時間：2022-07-03 19:08:57
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“約定隨土地轉移制度”是美國財產法中設定在他人土地上權利的一種重要制度。無論是其起源、發展過程還是規則本身都體現著很強烈的美國財產法特色，其制度設計和安排亦蘊涵了較強的法技術水平和思想。本文試圖在對該制度進行系統探究之后，期冀其中的法理精髓能對我國物權立法有所助益。
一、約定隨土地轉移制度的基本內涵
約定隨土地轉移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相鄰的土地所有人之間一方為了另一方土地權益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承諾，承諾中的權利義務依附于土地而存在，并隨土地的轉移而轉移。因此，不管是約定中對一方土地所有人施加的負擔，還是賦予的權利或收益，只要符合“約定隨土地轉移”的要求和規定，即使現有產權人并非作出該約定的當事人，他也要受該約定的約束。從這一點來看，約定隨土地轉移制度中的約定與合同契約法中的約定有著本質的不同，它超越了一般合同約定的相對性(即合同效力僅及于締約雙方之間)，而是在某種程度上有著相當濃厚的地役權特色。而事實上，在英美財產法中該制度在起源與形成上確實與地役權有著不可分割的關系。
二、約定隨土地轉移制度與地役權的關系和異同
盡管地役權也可以隨土地轉移給產權后繼人(比如在從屬建筑仍依附于主建筑時，即使該從屬建筑的產權被原從屬地役權的授予人——thegrantorandtheservienttenant——轉讓，產權后繼人仍需繼續承擔該地役權中的負擔義務)，但是從某種程度上說，能創設地役權的行為類型畢竟是有限的，法院系統也抑制私主體之間創設新地役權，限制太過新穎或是完全私創的限制均不會被法院承認為地役權。這樣一來法院就必須創設出新的制度來使這些新穎的、自創性的協議也可以在與特定財產相關的關系較遠的產權人之間適用，這個制度就是約定隨土地轉移的制度?？梢?，約定隨土地轉移制度的形成與地役權有著不可分割的聯系，而二者之間也有一些差別。一般來說，在用語上，地役權通常使用讓與性的語言，如“我授予”、“我保留”，而可隨土地轉移的契約多用合同性的語言，如“我承諾”、“我同意”，盡管如此，法院仍可以拋卻這種語言上的差異來決定其中利益的真實本質。地役權法重述①(RestatementofServitudes)中也認為地役權可以通過合同或授予來創設。另一方面，限制某一行為的約定可以由否定性的地役權做出，也可以由隨土地轉移的約定做出，但是要求積極作為的約定則只能由隨土地轉移的約定做出。最后，無論如何，可隨土地轉移的約定中的權利和義務都是不可能基于實效而產生的，而地役權無疑可以。
三、負擔隨土地轉移的要求
約定隨土地轉移制度中很多規定皆是通過給對方的土地利用設定負擔來達到使自己獲益的目的，而約定的負擔要隨土地轉移看來似乎是一件對產權后繼者極其不公平的事情，也是該制度對傳統契約法進行的最大的挑戰。也因為如此，普通法中設定了相當嚴格而復雜的規則來約束負擔隨產權的轉移，具體的要求有：
1.約定本身必須有執行力。由于隨契約轉移的約定畢竟是以契約方式而非產權轉讓的方式作出，所以不免受到契約法中對契約要求的約束，比如對契約對價(consideration)的要求和契約目的合法性的要求等。如果約定在原始締約雙方之間就不符合契約法的有關規定從而不具有執行力，那么無論是其中的負擔還是獲益都是不可能來約束后繼產權人的。在約定隨土地轉移制度剛出現的時候，約定是被要求必須以書面形式作成并附以蠟封，如今這個規定已經被廢除，但是在美國大多數州的司法實踐里，書面形式的要求仍是必需的。盡管如此，有時出于對禁止反言和實際履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考慮，沒有書面形式的約定也可以隨土地轉移。而約定如果是規定在地契中的，那么即使產權受讓人沒有專門對該約定簽字，只要他接受了地契就必須受該約定的約束。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉移的意圖。只有當原始締約方意圖使他們之間的約定隨著土地轉移時，法院才會支持該約定有隨土地移轉的效力，原始方并不需要用什么特別的方式來顯示這種意圖。然而，1583年的Spencer''''sCase確定了對約定時還未存在的事物進行某種約定時，約定人必須明示約定內容對自己及其轉讓人都有效時，該約定才能被認為是可以移轉的，這種明示方式目前通行的做法是在約定中注明約定及于自己及自己的“轉讓人”(andhisassigns)。比如說，A向B承諾他將在自己和B的土地之間建一堵圍墻并進行維護，由于圍墻在A承諾時并不存在，在Spence''''sCase的規則下，A只有在約定中明示其承諾對自己及其轉讓人都有效時，該約定才能隨土地移轉。但如果圍墻本就存在，約定只涉及維護，那么約定中任何暗示該約定會約束其產權后繼人的語言都可使之成為隨土地轉移的約定。
3.產權承繼人必須知道有此約定的存在。隨土地轉移的約定依附于土地而存在，伴土地而轉移為特征，若土地的二次購買人不知約定的存在而購買負擔地，將承受預料之外的負擔，損及自己的利益。依照普通法，無論二次購買人是否知道該約定，均應依契約的規定承受土地上之負擔。但依美國的登記法，契約當事人訂立土地上之契約必須經登記，始發生對抗第三人的效力。未經登記，善意的二次購買人支付了價金并對其買賣契約予以登記，則可以取得純凈土地所有權而不受契約的拘束承受任何土地上之負擔。因此，登記是土地上之約定的權利義務于土地有償轉讓場合隨土地而轉移的重要條件。
4.約定必須和土地利用有關。只有當約定“涉及并關系到”(touchesandconcerns)到受約土地時，法院才會認為該約定對產權后繼人有執行力。目前比較通行的認定約定“涉及并關系到”土地的一個標準是看該約定內容的執行會否使約定人或受約人與土地有關的關系增進或減損(比如使所有權增值或貶值)，但也有法院認為這個標準只能使判斷更麻煩。而一個約定通常包含施加負擔和賦予權益兩部分，美國現行法律實踐中，對于負擔隨土地的轉移，有一種比較自由的觀點認為只要約定的負擔“涉及并關系到”土地即可，即使該負擔行為并不能使受約者的土地受益。而另一種比較傳統的觀念則認為，只有當負擔行為和受益行為皆“涉及并關系到”土地時，約定的負擔才能發生移轉的效力。例如：A承諾不在自己的土地上賣酒以避免與B土地上的生意構成競爭，大多數的美國法院會認為，該承諾中B的受益只在于他可以從土地中收取的金錢數目，而與他對自己的土地利用無關，而A的負擔因為限制了自己對土地的利用，因而是“涉及并關系到土地”的。因此，在前一種較自由的觀點下，該負擔是可以由A轉移給自己的產權后繼人的；而在后一種較傳統的觀點下，法院則后A承諾的負擔行為不能約束其產權后繼人。
5.對約定的原始締約雙方人的關系要求。(horizontalprivity橫向產權關系要求)對于負擔的轉移，英國的法院要求約定的原始締約雙方必須是房東和租戶的關系。而稍寬松的觀點則認為約定的原始方必須對同一塊土地有共同利益，比如他們共同擁有一塊土地或者他們分別擁有一塊土地的主要地役權和從屬地役權。也有的法院采取一種更自由的觀點，對約定的原始締約雙方人的關系不做要求，比如在判定鄰居之間的約定時，他們往往認為其約定的負擔可以移轉而不顧鄰居之間并無對同一塊土地的共同利益的事實。但總的來說，在普通法里，大多數的美國法院是傾向于在負擔轉移的時候對約定的原始締約雙方人的關系做出要求的。
6.對產權移轉人之間的關系要求。(verticalprivity縱向產權關系要求)普通法中，只有當產權后繼人承繼了原始締約方的全部產權時，原始約定中的負擔才能轉移到該產權后繼人身上。從這個意義上說，約定隨土地轉移實際上是約定隨產權轉移。舉例來說，A把自己的可自由保有產權讓與了B，并且在地契中包含了一個意圖隨土地轉移的約定，B又把自己的土地租給了C，依據普通法，C就不受這個約定的束縛，因為他得到的并不是B的完全產權。
四、受益隨土地轉移的要求
由于受益的移轉并不會對土地的流轉和利用造成什么障礙，因此與負擔轉移的嚴格要求相比，受益的轉移的要求就顯得寬松不少，具體來說有：
1.約定本身須有執行力的要求。如果約定本身在原始方之間無效，并不具有執行力，那是其中的負擔還是受益都不可能轉移給產權后繼人。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉移的意圖。隨土地轉移的約定畢竟是依當事人意思達成，所以原始契約中的轉移意圖是至關重要的，無論是負擔還是受益，都必須有當事人欲使其轉移的意圖存在。
3.約定必須和土地利用有關。與大多數的法院都要求只有約定中的負擔行為和受益行為都與土地利用有關時才允許負擔移轉不同，對于受益的移轉，即使負擔行為并不與土地利用有關，只要受益是有關土地利益的，就認定其可以移轉。舉例來說，A向B許諾定期為B土地上的樹木澆水，B的受益與自己的土地有益，那么即使A的負擔行為與其自己的土地利用無關，B的受益也是可以移轉的，這就意味著，只要A沒有搬走，就負有為B土地上的樹木澆水的義務，而不管該土地的產權人是B還是又移轉給了C或D；但是假如A把土地讓給了E，則他的這種澆水的負擔一般不會轉移給E。
五、衡平法上有關約定隨土地轉移的規定
通過前面的分析可以看出，普通法上對約定的隨土地移轉是有很嚴格的規定的，很多時候，原始締約方想讓其約定可以隨產權轉移的意圖會由于缺乏普通法上規定的各種條件而落空。例如美國法律中對共同產權關系的要求(privity)就經常否認鄰居之間可以作出可隨土地移轉的約定，但是這些規則在司法界仍然存活，有一個很重要的原因就是在判定此類問題時還有另一個可選擇的法律機制：衡平法體系。
早在1848年的時候，英國的衡平法院就對該類問題作出過判決。在Tulkv.Moxhay案中，產權受讓人在其地契移轉書中作出承諾，他將不在自己受讓的土地上建房子，其后他將該土地讓與被告，而被告拒絕遵守原始地契中的約定。盡管依英國的法律，原始締約雙方并不是房東與租戶的關系②，該約定并不具有移轉的效力，但是英國衡平法院基于公平的考慮，認為如果判決約定對后繼者無效，將會使原承諾者不當得利，也會使后繼者在傷害原受約人利益的同時破壞原有的合同利益關系，因此判決該約定對被告有效。而衡平法對普通法規則在約定隨土地轉移制度上的補充矯正作用也就此開始。
本論文轉載于論文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定約定可以隨土地轉移的規則主要有：1.橫向產權關系方面。在Tulkv.Moxhay案下，對產權橫向關系的要求不再成為負擔移轉的障礙。例如A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業設施，A后將其土地轉讓給了C，而C知道此約定的存在。在普通法上該負擔不能約束C，但在衡平法規則中，如果相反的決定會產生不公平，那么C就必須遵守該約定。2.縱向產權關系方面。對負擔移轉中后繼人必須承受完全產權的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業設施，A后將土地租給C，B在衡平法規定的特定條件下就有可能對抗C，即使C并沒取得A的完全產權。3.與土地利用的關系方面。美國法院在衡平法觀點中一般對負擔和受益移轉中的受益與土地利用的關系均不做要求，但是在負擔本身與其土地利用無關時，該負擔還是不能移轉。4.需要產權受讓方知道約定的存在。產權受讓人對附隨土地的約定存在的認知是公平的重要體現，在衡平法中也是判定約定能否隨土地移轉的重要條件。
六、隨土地移轉的約定權利的消滅
隨土地移轉的約定的權利因契約而產生，也可能因契約內部或契約以外的以及各種強行法的規定在原始締約方之間或原始締約方與權利后繼人之間終止。一般來說其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和強行法規的規定。下面分別加以詳述。
一、無形資產計量上存在的問題
無形資產的本質特點是“無形”，這一特點導致它的價值可能分布在零至很大的區間。并且其價值本身和價值變動的頻率和幅度都具有很大的不確定性，這些都會進一步導致對其進行會計確認、計量、報告和管理的難度。
在傳統的農業和工業經濟下，流動資產和固定資產，在企業中所占的比例也相當大。但在知識經濟環境下，無形資產在企業資產中所占比例日趨增加，有的已占主導地位。在這種情況下，會計若仍抱著穩健性原則的大旗，無疑會使企業資產的賬面價值與實際價值嚴重背離，導致會計信息嚴重失真，同時也違反了客觀性和重要性會計原則。
二、無形資產計量缺陷帶來的影響
（1）難以滿足高科技行業無形資產所占比重不斷提高的客觀要求
在現行會計理論中，企業資源主要是指有形資產，雖然也不排除無形資產，但由于各種原因，無形資產在企業資源中始終只占次要地位。本論文由整理提供而當前，企業在研發和銷售階段的巨大投入實質上主要是對無形資產的投入。這些資源是決定企業核心競爭力的關鍵資源，也是決定企業可持續發展的生命力之所在。不正視這一事實，仍將無形資產特別是人力資源排除在企業資產之外，不加以反映和核算，顯然是與客觀經濟規律相背離的。
（2）不能準確體現知識經濟時代擴大無形資產確認范圍的現實要求
傳統會計體制下，無形資產的確認以權責發生制為基礎，要求以事項的發生為依據，這就使得無形資產在確認時遇到困難：本論文由整理提供企業外購和接受外部投資所形成的無形資產可以確認，而自創無形資產不能予以確認(只認可)；但在知識經濟條件下，由知識創新所帶來的企業價值增加和獲得超額利潤的能力成為一種較普遍的現象。無形資產地位的提高使得人們必須重新審視傳統的確認方法，擴大其確認范圍，使無形資產能夠得到如實和充分的反映。
（3）沒有將知識經濟時代人力資源會計納入財務會計系統
目前，會計只承認知識產品（如專有技術等）的價值，沒有確認人力資源的價值。在未來，人力資源會計將變得十分重要。本論文由整理提供人力資源應被納入現代財務會計系統，成為現代企業會計所要核算和監督的內容，進一步完善人力資源的核算方法，建立人力資源核算的賬戶體系。將多種計量模式有機結合，用以計量人力資源的價值；進一步明確人力資本的價值，人力資本所有者具有收益權，應參與企業剩余利潤的分配。
（4）難以滿足知識經濟條件下無形資產計價方法多樣化的要求
無形資產開發是企業長期戰略的體現，是對未來進行的戰略投資。由于知識和技術的不斷創新，無形資產的現實價值及其所能提供的未來經濟收益是不斷變化的，而歷史成本恰恰不能反映無形資產的這種變化。因此，我們不可能完全套用有形資產的歷史成本計量方式來對無形資產進行計量。所以，應根據無形資產的特點，采用不同的計價方法，只有這樣才能正確反映知識型企業的價值。
三、知識經濟下無形資產的計量
會計計量是會計人員運用一定的計量模式，以貨幣為主要計量手段，并產生以貨幣定量信息為主的會計信息處理過程。本論文由整理提供實質是確定無形資產的入賬價值，無形資產未來價值的計量也要遵循這一特定標準：可驗證性，不同的會計人員對同一項無形資產進行計量應得到相同的結果，其中結果可以互為驗證。一致性，無形資產的計量所使用的方法要前后保持，不能隨意變更，若需變更，要將變更的原因、情況在財務報告中說明。
企業價值是企業未來獲利能力的資本化現值。在知識經濟的今天，無形資產在企業經營活動中起著舉足輕重的作用，無形資產的價值成為企業價值的一個重要組成部分。1、財務計量方法應用于無形資產計量
（1）、確定無形資產的價值實現值。無形資產的價值實現值是指企業無形資產的真正轉化價值。實際的無形資產價值可以高于或低于該數值，我們可將該數值理解為企業市場價值與凈資產價值（股東權益）之間的差額。
（2）、確定無形資產的內部構成。采用財務數據與非財務發數據相結合的方法來確定企業最重要的無形資產，即那些對企業未來績效增長發揮重要作用的無形資產。假定A公司根據自身的實際情況，從人力資產、市場關系型資產與結構型資產三個方面來分析，本論文由整理提供并建立了一套無形資產指標體系。屬于人力資產方面的無形資產有：員工競爭力、員工忠誠度、員工經驗值、員工技能、創新能力；屬于市場關系型資產方面的無形資產主要有：客戶信息庫、客戶交往時間、客戶類型、客戶潛力、客戶滿意度；屬于結構型資產方面的無形資產有：組織結構、組織進程、企業軟件、企業數據庫、合作者關系網；屬于人力資產與結構型資產共有方面的無形資產有：組織學習能力、組織文化、組織科技；屬于人力資產與市場關系型資產共有方面的無形資產有：客戶關系；屬于市場關系型資產與結構型資產共有的無形資產有：價值鏈、品牌、商標；屬于三部分共有的無形資產有：綜合關系、知識產品、專利技術、信息數據。
（3）、根據實際經驗確定無形資產各構成部分的權重。企業的高層領導應當在其實踐經驗的基礎上，分析企業價值創造的過程，研究各類無形資產的企業價值創造過程中的作用，從而設定每類無形資產的權重。
一、農業知識產權特點
農業知識產權是指權利人對其在農業領域所創作的智力勞動成果所享有的專有權利。農業知識產權主要包括兩部分：一部分是商業秘密、植物新品種權、專利權、遺傳資源等創造性智力成果；另一方面是原產地名稱和商標權等識別性標記。與其它知識產權相比，農業知識產權有其自身的特點。
其一，依托產品的生命性。農業知識產權依附的載體大部分是由富有生命的生物有機體在同化外界環境條件過程中形成的產品，這些生物有機體容易受環境因素及氣候差異的影響，致使同一規格的產品在質量上也參差不齊。
其二，自然依賴性較高，可控性較差。我國的農業屬弱質產業，受農業生產力發展水平低下的影響，大部分農業知識產權依托的產品都是在大范圍、露天條件下生產的，且大多數是手工操作，農業機械化程度較低，對自然環境依賴程度較高，因此，各項技術措施及物質、能量投入的等量性與同時性均無法得到很好的控制，致使產品質量難以達到一致性要求。譬如棉田出現干旱時就應及時供足水分，但受人、財、物等因素的影響常有滯后，雖然也供足了水，但由于時間上存在差異，收棉時纖維很可能達不到標準，使產品的整體質量受到影響。
其三。收益的高風險性。一些農業知識產權的研發周期往往較長，而且投資很大，但是收益卻很慢，階段性成果多，且不易保護。這些原因都導致了農業無形資產具有較高的風險性。
二、農業知識產權評估的特殊性
由于農業知識產權所具有的上述特征，因此在農業知識產權資產評估中存在著很多特殊性。其中主要包括以下兩方面的內容：
其一，評估專業性強。農業知識產權本身具有較強的專業性，而且區別于評估人員常見的資產。在分析農業知識產權價值過程中，要結合其自身的技術特點和適用性，并與該行業的相關產品和研究水平進行比較。這就要求評估人員具備相應的農業相關領域專業知識，并進行準確的判斷。但是，資產評估從業人員甚至是評估師一般不具備這方面專業知識，這就為農業知識產權評估帶來了很多困難。需要認真征求和聽取農業領域專家的意見。并結合自身的專業判斷力，準確的分析農業知識產權的價值。
其二，評估過程的復雜性。一方面，農業知識產權的應用范圍受到一定的局限。由于農業生產受氣候、降雨量、土壤等自然條件的制約，具有地域性特征，只能在一定范圍推廣，而不像工業知識產權，可以在全國甚至在全世界范圍內通用。這種地域性會影響農業知識產權價值實現范圍和價值實現量的多少，其發揮作用的廣度越低，其評估價值也越低，反之亦然。另一方面，農業知識產權種類繁多，彼此之間的相似度低、可比性差，因此，每次對具體的農業知識產權進行評估時，都要對其性能、特點、經濟技術參數、收益期間、不可抗力的影響等因素作專門分析研究，情況復雜。評估工作量大。
三、農業知識產權評估目的
評估目的是影響評估標的物價值的重要因素，不同的評估目的會產生不同的評估價值。因此，有必要對農業知識產權的評估目的進行探討。
其一，產權交易與授權。農業知識產權的交易是知識產權運用的主要內容，也是知識產權評估的主要目的。農業知識產權交易廣泛應用在企業并購、知識產權入股、知識產權轉讓等活動中。通過產權交易評估可以為農業知識產權交易雙方提供公允價值參考；能夠確定與某項具體知識產權的許可證或其它限定條件轉讓有關的公平使用費率；或在兩個合作伙伴共同以大量的知識產權投資合作建立新企業時，確定股權或其它所有權的交換比例等。
其二，農業企業管理。知識產權是涉農企業重要的資源，其有效的管理和運用對于涉農企業的發展有著重要的意義。涉農企業在獲得知識產權所創造價值的同時，因為知識產權付出相應的維護費用，如專利申請費和維護費、專有技術的保密費、商標注冊費等。但是，并非全部知識產權都為有效知識產權，有些知識產權并不能為企業創造價值，但是企業卻要付出一定的維護費用。通過知識產權評估可以有效地了解知識產權創造價值的狀態。不僅可以節約大量的維護成本，而且為企業今后的研發指明了方向。定期的知識產權評估已成為涉農企業知識產權管理的有效手段。
四、農業知識產權評估方法
其一，傳統方法適用性分析。在資產評估實踐過程中，主要采用市場法、收益法和成本法。這三種方法在傳統評估領域(如企業價值評估、不動產評估等)具有較強的適用性，但在知識產權尤其是農業知識產權領域的適用性需要進一步分析。
成本法是指在對農業知識產權評估時，估算出在現時經濟技術條件的重新研制、開發成本或購置一項全新的評估對象所花費的全部費用，然后扣除各種損耗后來確定被評估農業知識產權價值的一種方法。該方法最大的優點就是原理簡單、易于掌握。但是，農業知識產權研發成本與其預期收益之間存在著不完全對稱性。有可能開發成本較低，但其應用前景非常廣泛，能為其所有者持續不斷的創造收益；另外可能開發成本較高，但其應用前景不大，為所有者創造的收益較少甚至不能帶來收益。
市場法是指利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析以估測資產價值的各種評估技術方法的總稱。由于法律要求知識產權必須具有創新性、非同質性，比如專利相對于以前成果必須要具有創新性；著作權必須是作者的初始成果；商標權必須具有差異性。因此，在市場上很難找到相同甚至是類似的農業知識產權交易案例。
收益法是指通過估算被評估農業知識產權在未來剩余壽命期間內的預期收益，并用適當的折現率折算成評估基準日的現值，然后累加求和，借以確定被評估農業知識產權價值的一種評估方法。正如本文前面所提到的，農業知識產權具有自然依賴性高、可控性差、風險不確定等特點。這使得在科學的估算農業知識產權未來收益時，遇到了很大的困難。因此，收益法的應用范圍有限。
其二，實物期權法的應用。所謂實物期權就是指內嵌在實物資產中的未來選擇權，即實物資產的擁有者根據未來外部環境的變化調整實物資產使用動態的靈活處置權。該方法能合理地將投資者對投資于該類項目的戰略價值數量化、客觀化，為不確定環境下企業風險投資決策提供了一種獨特的決策思路和定量分析方法。實務期權理論興起于上世紀八十年代，主要解決投資項目評估中的風險性和不確定性。之后，一些國外學者將該方法被引入資產評估領域。但是，該方法在我國尚處于起步階段，還未在評估領域廣泛應用。
實物期權方法的基本思路是將農業知識產權看作一種買方期權(看漲期權)，研發投資額相當于約定價格，知識產權的未來現金流量的總現值相當于基礎資產的當前價格，根據現有業務情況研發企業可以估計其波動率(風險)，再估計知識產權的可使用時間和無風險利率之后就可以利用期權方法估算農業知識產權的價值。實物期權法的計算模型可分為連續型和離散型。布萊克―舒爾茨期權定價模型是連續型的代表作，而二叉樹模型則是比較成熟的離散型實物期權定價模型。
企業進行投資的前提工作是對投資項目進行可行性分析,評估投資可能產生的收益,并將其與投資成本相比較,決定是否值得投資。目前廣泛使用的方法是凈現值法(NPV),它是新古典投資理論的基本方法。但是隨著市場環境不確定性的不斷增加,NPV法作為一種靜態的投資決策方法,其自身存在的種種局限性日益明顯。
一、 傳統的NPV法及其局限性
近幾年在實際應用中，以凈現值法(NPV法)為核心的傳統投資決策方法卻表現出一定的局限性：
1.NPV法假設投資是可逆的，如果市場條件沒有預料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數投資不符合這種假設，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。重大項目的投資更是如此。例如公司廣告宣傳針對公司某些產品，其費用不可逆轉，是沉沒成本。
2.從決策角度看，NPV法是從靜止的角度考慮問題，忽視了投資項目中的經營柔性。在項目實施過程中,管理者也始終處于被動的地位,不能根據未來的變化做出適時的調整,這顯然和實際情況是不符的。事實上,根據投資的特性,管理者可以選擇適當的時機投資,在投資實施過程中,還可以根據不斷變化的市場條件調整運營計劃,當市場條件不利時可以暫停甚至終止項目的實施,以避免更大的損失。因為投資的不可逆性,這種能改變項目的實施時間和進程的柔性措施是有價值的,而NPV法難以對這種柔性價值進行評價。
3.在面對不確定性較大的項目時,對未來現金流的不確定性所帶來的投資風險,NPV法通常通過調整折現率(如風險調整折現率法)或調整預期現金流量(如肯定當量法)來反映,但是NPV法確定折現率時主觀性較強,依賴當前對未來不確定因素的判斷,如果認為未來不確定性越大,相應采用的風險折現率也越大,項目的可行性隨之減小,同時,當投資收益的波動性很大時,用收益的期望值替代收益產生的失誤也較大,這兩方面的因素都會影響投資決策的科學性,使NPV容易否定不確定性很高、收益波動較大,但是卻對企業未來成長具有戰略意義的項目。
4.NPV 法忽視了企業未來成長機會的價值。對于目光長遠并且有著良好的市場擴張理念和產品發展規劃的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，它們多是企業戰略目標實現的重要組成部分。顯然，采用NPV 法不能為這些著眼于未來的投資決策提供理論支持。
二、實物期權及其應用條件
期權應用于現實資產時稱之為實物期權，該概念是由麻省理工學院的Stewart Myers教授于1977年提出的，它是指企業在進行投資決策時擁有的，能根據在決策時尚不確定的因素改變行為的權利，廣義的理解可以認為是企業對投資的選擇權。
1.期權價值的確定需考慮以下幾個因素：(1)標的物現值：期權的價值附著于其標的物上，因此標的物價值的變動會影響到期權價值的變動。標的物價值的提高會增加看漲期權的價值，卻會降低看跌期權的價值，反之，標的物價值的降低會增加看漲期權的價值，卻會降低看跌期權的價值。(2)標的物價值的波動性：期權購買者購買的是以預定價格買或賣某項資產的權利，標的物價值的波動性越大，期權的價值就越大。期權與其他證券不同之處就在于，期權購買者最大的損失也就是他在購買期權時所付出的成本，在此基礎上，標的物價格的大幅變動可能為期權所有者帶來更大的收益。(3)標的物獲得的紅利：在期權生命期內，如果標的物所能獲得的紅利被支付，則標的物的價值會相應減少。結果是看漲期權的價值隨紅利支付的增加而減少，而看跌期權的價值則相應增加。(4)期權的預定價(或執行價)：預定價的高低是期權定價的關鍵，看漲期權中預定價越高,則期權價值越低；看跌期權中預定價越高，則期權價值就越高。(5)期權到期時間：期權有效期限越長，看漲期權或看跌期權的價值都會越大。這是因為期限越長，標的物價值波動的可能性越大，期權的價值相應就越大。以看漲期權為例，其所有者到期時要以固定預定價行權，時間越長，預定價的現值就越低，由此提高了看漲期權的價值。(6)無風險利率：無風險利率的提高增加了看漲期權的價值，另一方面卻降低了看跌期權的價值。
2.定價模型。目前，最廣泛的期權定價模型是布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）定價模型。它假定股票價格連續變化，遵循對數正態分布的隨機過程，同時在整個期權生命期內，股票的預期收益率和收益方持不變。模型如下：（無紅利條件下）
其中，S=標的物資產現值；K=期權預定價；t=期權到期時間；r=期權有效期內的無風險利率；σ=標的物波動率
3.實物期權法的適用條件。實物期權法并不是在所有情況下都需要的。當不存在任何期權或雖存在期權但不確定性非常小時，傳統工具的應用效果很好。NPV法適用于風險小或風險暴露小的投資項目；而實物期權法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風險，并從風險中發現和創造價值，所以它更適用于高風險的項目；而對于那些無法屏蔽其損失的高風險項目，兩種方法都無能為力。
三、 實物期權法應用的一個舉例分析
某公司考慮2000年投資1000萬元興建一條冰箱生產線，2001年開始生產和銷售，到2005年報廢，2001～2004年預計每年的凈現金流量為300萬元，假設經過風險調整的資金成本率為10%，則根據傳統的NPV方法，此項目的凈現值
=-1000+300/(1+10%) + 300/(1+10%)2+300/(1+10%)3+300/(1+10%)4 =-49.05(萬元)NPV小于零，說明此項投資不可行。
但是實際生活中,有些項目雖然單獨考慮是不經濟的，但是它可以創造后續投資的機會，如果該企業目前投資生產冰箱，幾年后積累了一定的生產管理經驗，且在家電領域有了一定的品牌知名度，這將為它接下來在2003年市場條件成熟時追加投資生產空調創造了機遇。假定公司2003年投資空調生產線需要投入資金為2000萬元，2004年建成投產，保守預計2004至2007年每年凈現金流量為500萬元，假設經風險調整的貼現率仍為10%，隨市場的變化，項目價值的波動率約為35%，項目的無風險利率r為5%，從實物期權的角度來看，如果現在興建冰箱生產線，不但能帶來4年的凈現金流量，而且還有3年后投資生產空調的機會。因此，研究目前是否應該投資冰箱生產線，要將這個后續投資的機會價值考慮在內，這樣一個機會的價值等同于一個期限為3年，約定價格為2000萬，標的物當前價格S已知(即后續投資產生的現金流)的買權，即有：
S1=500/(1+10%)+500/(1+10%)2+500/(1+10%)3+ 500/(1+10%)4=1584.94(萬元)
S= 1584.94/(1+10%)3=1190.79(萬元)
σ=35%，T=3， K=2000，r=5%，
利用Black-Scholes公式，得d1=-0.3048，d2=-0.911
查正態分布表得N(d1)=0.3802，N(d2)=0.1804
C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1190.79×0.3802-2000×e-5%×3×0.1804=142.45(萬元)
即3年后投資生產空調的機會價值為142.45萬元。
所以，利用實物期權方法，這項原始投資的凈現值應為：
NPV* = 傳統的 NPV + 項目中隱含的期權價值=-49.05+ 142.45=93.4 (萬元)>0 表明該項投資可行,公司現在應當投資建設冰箱生產線。
通過這個簡單的增長期權的例子，我們可以看到,因為NPV法只考慮了當前投資帶來的現金流量，而忽視了可能帶來的后續投資的機會價值,因此和實物期權方法得出完全不同的結論。
隨著企業經營環境的不確定性越來越大，傳統的投資決策方法進行投資決策分析會使企業喪失許多寶貴的投資成長機會，已無法適應環境變化的需要，實物期權的投資決策方法為企業在不確定性情況下進行投資決策提供了一種全新的分析思路和分析法，它可以使投資者在了解更多投資前景的情況下在決定是否投資,有利于提高投資決策的科學性和準確性，在實踐中會有越來越重要的應用價值。
參考文獻:
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[2]尹昌列鐘淳朱炯:試論述實物期權理論在項目投資決策中的應用.四川大學學報,2002(4）
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[4]仲夏吳敏:實物期權在企業投資決策中的應用武漢冶金管理干部學院學報,2003(6）
[5]董旭東:實物期權思維對傳統投資決策方法的修正 化工技術經濟,2002(10）
【關鍵詞】實物期權；投資決策；金融期權定價
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地產業是一種典型的投資大、風險高、周期久的投資行業，受各種不確定因素的影響較多，開發項目能否順利進行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學的投資決策方法上的。因此，研究房地產投資決策對企業的發展和效益具有重要意義。
一、NPV法在房地產投資決策中的缺陷
在房地產投資決策中應用最為廣泛的是凈現值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現值方法隱含著下列假設：（1）投資是可逆的；（2）未來現金流的收益是可測的，并能確定相應的折現率；（3）投資者在投資時機上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。
然而對于房地產投資而言，上述假設顯然是不合理的。首先，對于房地產來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預期未必會按一條清晰可見的軌跡運行，因此決策者很難對未來收益狀況做出準確的判斷，并且折現率的選取往往會融入人為的主觀因素而使折現率取值偏大，從而降低了投資項目的價值估計[1]。所以單純以凈現值作為投資決策的依據往往會導致決策失誤。再次，投資者在不確定的環境下可以靈活地選擇投資時機，房地產開發是一個動態投資決策的過程，投資決策者可以根據新信息對項目投資策略做出及時的調整，以求獲得更大的利潤。而傳統凈現值法是一種無法體現出房地產投資的這種柔性價值，它認為在項目的選擇過程中要么現在就投，要么永遠不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會導致良好的投資機會的流失。
由上述所見，在不確定性極大的房地產業，傳統的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學的決策指導。實物期權方法正迎合這種評價與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產投資決策，彌補了NPV法的這些不足。
二、實物期權理論
（一）實物期權的理論基礎
期權（Option）又稱選擇權，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。期權的實質在于給予持有者做某事的權利而非義務，持有者只有在預定價格對他有利可圖時才使用期權，否則期權就被放棄。這種權利與義務的不對稱現象不僅存在于金融領域，也廣泛存在于實物投資領域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一個期權定價公式，隨后Merton等人的研究使使期權定價理論長足發展，主要解決了金融期權的定價問題。在隨后的理論和實踐發展中，人們逐步認識到期權定價的本質是對更廣泛意義上的“或有索取權”的權利價值進行分析，因此，期權定價理論也逐步由金融領域進入實物投資領域。美國麻省理工斯隆管理學院Myers教授在1977年認識到期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，認為管理的靈活性與金融期權具有一定的相似性，他指出企業對實物資產的投資可以看作是購買一個權利，從而能在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。歸結起來實物期權是指在不確定性條件下，與金融期權類似的實物資產投資的選擇權[2]。
（二）實物期權的基本思想
實物期權的基本思想正是在于以期權的思維來考慮投資問題，通過實物期權使我們在面臨不確定性市場條件的實物投資中，可以選擇諸如何時投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權利都是有價值的[3]。由于有了這種“選擇權”，使項目具有更大的靈活性和更高的價值。與傳統的投資決策分析方法相比，實物期權的思想不是集中于對單一的現金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，實物期權的分析使我們可以綜合考慮針對投資、經營、撤資和市場變化的決策行為。
（三）B-S定價模型
引人實物期權理論后，一個投資項目的價值應該分為兩部分，凈現值和靈活性價值，即投資項目價值（ENPV）=傳統決策方法的凈現值（NPV）+投資項目的期權價值（ROV）。目前，在確定投資項目的期權價值即實物期權定價中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權定價模型。由于實物期權是金融期期權理論在投資項目上的實際運用，因此在價值計算和參數特征上與金融期權有許多相似之處。
Black-Scholes期權定價模型實際上是一個不支付紅利的歐式看漲期權定價公式，表述為[4]：
其中：
和表示正態分布
C為看漲期權的價值
公式中有關參數在金融期權與實物期權的意義具體如下表所示：
金融期權與實物期權有關參數的對應關系
三、房地產投資決策中蘊含的實物期權種類
房地產開發具有明顯的期權特性，投資者可以選擇是否立即開發，可以選擇最佳開發規模以及選擇最優開發時機等。在房地產投資項目中，主要有以下幾種實物期權：
（一）延遲投資期權
延遲投資期權是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時間投資的權利，相當于一個看漲期權。由于房地產受經濟、社會、市場、位置等不確定風險因素的影響，當立即投資可能會產生負的收益時，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再決定是否投資。
（二）分階段投資期權
投資者一次性投入所有資金風險大，投資者可以根據市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時，加大投資金額，當市場情況糟糕時，縮減投資金額。
（三）擴張投資期權
房地產投資者可以根據前期投資情況，選擇改變投資規模。如果項目投資效果比預期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。
（四）轉換期權
轉換期權為企業項目營運提供了柔性策略。投資者可以根據市場需求，投資者有權在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進行轉換。
（五）放棄期權
投資者可以根據項目實際的運行情況，如果投資項目的收益為負或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項目的投資，將資金轉向更有價值的項目。
（六）收縮期權
收縮投資期權是與擴張投資期權相對應的實物期權，項目持有者在未來項目投資利潤不符合預期時，開發商可以通過縮小投資項目規模，減少投資。例如，房地產市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發規模甚至中止開發來減少損失。
四、房地產投資決策中延遲期權案例分析
（一）案例簡介
某房地產開發企業2008年末以9500元的價格在重慶大渡口區購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項目的風險調整貼現率為20%。項目預期投資額和收益如表1所列。
（二）傳統投資決策分析
按傳統凈現值法計算．得該項目現在開發的凈現值為：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元
那么，根據傳統投資決策的標準，此項目不應當現在開發。但是，實際情況中，如果未來市場轉好，則延遲開發可能使項目價值為正，嘗試應用實物期權的方法進行分析延遲期權價值，可以看看能得出什么結果。
（三）運用實物期權法分析
對于房地產開發投資，房地產開發商獲得土地使用權后?？梢哉J為擁有了土地的一個為期兩年類似美式看漲期權的延遲開發期權．我國《城市房地產開發經營管理條例》第十五條明確規定：“房地產開發企業應當按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限進行項目開發建設。出讓合同約定的動工開發期限滿1年未動工開發的，可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費；滿2年未動工開發的，可以無償收回土地使用權?！彼?，開發商可根據市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內任一時間投資，但是一年之后的期權費用會增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設相對不變。下面以第2年末開發為例用實物期權法進行分析。
1.參數確定
標的資產當前價格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元
執行價格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：
無風險利率（r）：房地產開發項目的無風險利率一般選擇與項目同期限的國債利率，r取5%。
標的資產價值的波動率（σ）：投資項目價值波動率是一個比較難以準確計量的參數，一般通過房地產歷史波動率來估計。根據以往統計波動率取35%：
2.延遲開發期權價值凈價值計算
延遲開發期權價值
=0.8966
萬元
土地閑置費：950020%/1.2²=1319.44萬元
延遲開發期權價值凈價值：4104.49-1319.44=2785.05萬元
3.投資項目價值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元
從上述結果可以看出，傳統的凈現值法低估了投資項目所具有的價值。即使房地產投資項目的NPV小于土地費用，也不能輕意的放棄投資。
五、結論
實物期權為房地產投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產投資中的不確定性、項目管理的靈活性和戰略性問題，并通過期權定價模型將期權的價值量化，完整地體現了項目可利用的價值，在實踐中有越來越重要的應用價值。實物期權法不是對NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內核的基礎上，彌補了NPV法在投資決策中的缺陷。在項目凈現值接近0時，實物期權方法的使用更有現實意義。
參考文獻：
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[3]胡瑛.不確定性條件下房地產項目投資決策研究[D].同濟大學碩士學位論文,2009:7-8.
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2012年6月13日
研發投入（R&D）項目的評估在資產評估領域一直是一個難點。傳統的評估方法有市場法、收益法和成本法等。但是，由于R&D項目在研發、投入及運行過程中有高風險性、高投入性和不確定性等諸多特征，使得傳統的評估方法在評估R&D項目的過程中出現很多預估方面的問題，并且R&D項目在運行過程中有很強的選擇性，因此用傳統的評估方法并不能很好地分析出R&D項目真正的內在價值。而實物期權法相對來說更加適合R&D項目的評估。在國外一些國家，實物期權在R&D項目的評估上已成為一個重要方法，國內的學者也逐漸關注這方面領域，并在實踐中加以運用。因此，研究實物期權方法在R&D項目評估上的應用有助于我們在實務中更好地解決相關問題，提高專業技能。
一、實物期權理論的提出及其發展
Black和Scholes于1973年發表了期權定價與公司債務方面的論文。隨后Merton也發表了關于期權的理性定價問題的文章。這兩篇文章奠定了期權定價的理論基礎。當期權的原理和方法應用到實物方面之后，實物期權的理論研究也隨之出現，逐漸成為學者們探索的新領域。
1974年Arrow和Fisher率先提出了實物期權的思想，他們認為正是由于不確定性的存在，才使得那些受環境影響的經濟活動的凈收益減少，因此對于那些不確定環境下的不可逆的投資決策，延遲投資可能會使未來收益增加，是有價值的。
1977年Myers在文章中首次提出了實物期權理論。他指出，當評估的項目具有高度不確定性的屬性時，評估出的價值趨于低估了項目的價值。他提出，企業投資雖然沒有像金融期權合約那樣的形式，但由于很多項目也具有高度的不確定性，因此仍有一定類似金融期權的特性。因此，可以運用期權定價相關技術來進行價值評估。
在此之后，很多學者不斷進行有關實物期權在評估領域的研究并取得了很多成果。實物期權的理論方法在近些年來被學者們廣泛地應用，來試圖解決多個領域的投資問題分析。
二、實物期權在R&D領域的研究應用
由于不確定性和戰略性是企業研發管理的主要特征，因此20世紀八十年代至今，在R&D項目上的實物期權評估研究也逐漸增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年針對R&D項目中的復合期權特性進行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint發表了兩篇文章分別論述了在研發項目上采用B-S模型的弊端，認為B-S模型的假設不適合研發項目的實際情況，因此他們建議用非連續跳躍程序來反映R&D項目的波動性。
除此以外，實物期權在研發項目上的應用已經被國外的很多大型投資及咨詢公司采用。沃頓商學院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）評估系統已經為很多知名企業做了高技術項目研發的評估工作。
通過研究近些年國外學者有關方面的文章發現，他們對于實物期權方法在各個領域R&D項目上的應用已經有了較深的探索和研究，但從另一方面也可以看出，實物期權理論的應用仍處于研究階段，仍沒有成熟地運用到市場中。
三、傳統評估方法在R&D項目評估上的局限性
我們所熟悉的三種評估方法是針對被評估目標的不同時態研究其價值。收益法是基于未來的收益來確定價值量；成本法是針對過去的投入情況來計算價值；市場法是基于評估時點市場上相似的可比對象的狀況來比較、修正目標的價值。但三種評估方法在評估R&D項目時卻存在種種問題。
（一）收益法。在持續經營假設的前提下，根據其未來預計收益及變現值的折現來計算項目的價值。
根據此公式可以看出，在運用收益法推算R&D項目價值的時候，評估年份的收益率及收益的折現率是關鍵因素。
1、預期收益。在進行價值評估時，項目的預期收益是由企業相關人員以及評估人員根據企業實際情況及未來發展推算出來的，國內的情況大部分是由企業財務人員預測，評估人員根據實際情況調查核實。這就造成了在評估過程中很大的主觀成分。針對R&D項目的評估，未來的投資發展具有很強的不確定性以及高風險性，其未來的收益可能會出現預測上的大幅變動，這就會使評估結果有很大的差異。
2、折現率。在收益法評估R&D項目價值的過程中，收益率是尤為重要的元素。根據資本資產定價模型：
中圖分類號:F276.44 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)03-0067-05
一、企業價值評估對象的相關情況
東軟集團是中國領先的IT解決方案與服務供應商。除此之外,集團在大連、南海、成都和沈陽分別建立三所東軟信息學院和一所生物醫學與信息工程學院;同時擁有一家專業的風險投資公司(以下簡稱A公司),A公司依托東軟集團的行業優勢地位,從事與集團主業相關的軟件行業風險投資業務。
B公司為A公司投資的一家專業提供ERP高端咨詢業務的軟件服務類公司,公司成立以來經過近兩年的發展,業務與人員規模均有了顯著的提升,已經擠進國內專業ERP實施顧問咨詢公司排名的前三位,在高端ERP咨詢服務領域占有一席之地。
筆者有幸通過參與B公司的年度企業價值評估工作,得以了解A公司的企業價值評估方法,并且在對此案例進行研究、總結、分析與評價的基礎上,提出自己相應的改進建議。
二、A公司選用企業價值評估方法說明
(一)企業的估值方法概述
傳統的企業估值方法一般是基于現金流折現的思想,在理論上又分為內在價值法和相對估值法。雖然內在價值法在理論上是科學的,但是它過分依賴不確定的預期因素,因此實際操作性不強。在實際操作中,企業估值可以分為:資產負債表估值法、損益表估值法、基于商譽的估值法、現金流量折現法和價值創造法。
與傳統企業相比,高科技企業具有特殊的估值特點,主要表現在高投入、高風險、高收益的特點,發展的階段性與決策的動態序列性以及無形資產的重要性,并且部分高科技企業缺乏傳統估值方法所需要的數據。
因此,A公司對于高科技企業一般采取改進后的傳統評估方法與實物期權法相結合的方式進行評估,以便盡可能保證評估結果的合理性。同時,筆者認為在高科技、高風險企業的價值評估方法的使用中,普遍表現出一種從眾性的特征。
(二)對B公司采用評估方法說明
因B公司成立時間不長,缺乏較長時期的歷史財務數據資料。同時,由于公司有良好的盈利狀況,建議在此次年度價值評估方案中主要采取相對估值法中改進后的市盈率比率估價法來對其進行初步的價值評估,同時輔以期權定價法對企業的評估價值進行修正,以期獲得更為合理的估價區間。
在此次企業價值評估中,選用具體估值方法如下:
1. 修正后的市盈率比率估價法;
2. 實物期權模型估價法。
三、被投資公司(B公司)企業價值評估過程
(一)市盈率法中標準公司的選擇
在國內從事ERP實施咨詢服務及行業解決方案的企業有很多,其中用友軟件在ERP行業的品牌知名度排名中一直位居國內公司的前列,是國內ERP行業的領軍企業。因此,筆者決定以用友軟件為標準參考公司,對B公司進行財務等相關數據考量。
東軟集團作為B公司的關聯企業,同時也是國內最大的軟件外包企業。在對B公司進行定性考量時,以東軟集團下屬各子公司和事業部作為考量標準。
(二)市盈率法中修正系數的確定
修正系數的確定采用定量分析與定性分析相結合的方法,對B公司與用友軟件、東軟集團分別進行對比分析,得出相關系數值。
公式為:修正系數=定量指標評分×50%+定性指標評分×50%
根據B公司的2008年度財務報表數據計算相關財務指標,然后與用友軟件2008年的相關財務指標進行比對,計算得出對比后的相關財務指標的相對分值,加權平均后計算得出B公司的定量指標,評分結果為71.78%;
同理,根據東軟集團內相關事業部的定量考核指標對B公司的相關定量考核指標進行比較評價,經過加權平均計算后可以得出定性評價指標評定,B公司計算出得分為70.5%;套用修正系數的計算公式得出B公司的修正系數為0.71。
(三)修正后的市盈率法估值計算
市盈率計算公式為:
市盈率=普通股每股市價/普通股每股收益 或
市盈率=公司總體價值/(凈利潤-優先股股利)
根據公式,B公司的總體市值=0.71×用友軟件市盈率×B公司的稅后凈利潤。B公司2008年度公司的稅后凈利潤約為278萬元;在2008年1年內,用友軟件的平均市盈率大約在24倍左右,套用公式計算得,B公司的總體市值大約是4 737萬元。
(四)對B公司擁有的期權進行分析
從單一期權的角度來看,一家公司所具有的期權分為三類,即增長期權、延遲期權和放棄期權。其中,增長期權指公司通過預先的投資作為先決條件或一系列相互關聯項目的聯結,獲得未來成長的機會,而擁有的在未來一段時間進行某項經濟活動的權利。對于B公司而言,這部分的期權主要指擴大規模期權和范圍拓展期權。
延遲期權指延遲投資以獲取更多的信息或技能,當產品的價格波動幅度較大或投資權的持續時間較長時,延遲期權的價值較大,較早投資則意味著失去了等待的權利,對于B公司而言,由于A公司是一次性投資款到位,所以,A公司喪失了這方面的期權價值。
放棄期權,指在市場環境變差時可以提前結束項目的權利,相當于一種看跌期權。對于B公司而言,則包括縮小規模期權和轉向期權兩種。
同時,對于B公司而言,由于其是非上市公司,因此對比上市公司而言,采用市盈率估價法從方法上來看存在著高估或低估公司總體價值的必然性。因此,必須采用實物期權法對B的公司價值進行一定程度的修正,以便發現B公司比較真實的價值范圍。
(五)實物期權法估價過程
A公司選用Black―Scholes模型作為B公司增長性期權的定價模型。
1973年,Black和Scholes提出了最著名的期權定價模型,該模型既被專門從事期權交易的投資者使用,也被研究人員用來探索期權價格的發展。模型的一般形式如下:
C=SN(d1)-Xe-rtN(d2)
d1=[ln(S/X)+(r+0.5δ2)t]/δt1/2,d2=d1-δt1/2,
δ=[■(Si-S)2/(n-1)]1/2
式中,S為期權協定中金融工具的市場價格;
X為期權約定價格;
t為期權年限;
r為短期利率;
δ為市場易變性;
N()為累計正態分布函數;
C為期權價格。
根據以往A與B的相關企業投資協議等資料,確認了A公司為此所支付的期權價格,其占B公司總期權價值的60%。
因此,套用B-S模型進行相應計算,S=公司當時價值=2250萬;X=期權的實施價格=公司目前的價值=未知量;t=1年;r=2.6%(2009年1年期國債利率);δ=年度標準差=14.43%(用友股份的價格標準差);C=支付的期權價格=未知量。
根據公式,代入相關數據進行試算,A公司收購時支付的溢價款(期權價格/價值)為1 400萬元,得出公司目前的整體價值(X)約為3 593萬元。
(六)B公司企業價值評估結果
經過以上各步驟的分析與評價,B公司以2008年度經營情況為參考,進行評估后的具體價值為3 593萬元(實物期權法估值結果)和4 737萬元(修正后的市盈率估價法)。
綜合考慮到估值方法中的主觀不確定因素,以及采用的評估方法本身的局限性等客觀因素,此次評估給出B公司的估價范圍為4 000萬元～4 500萬元。
四、B公司評估結果分析
此次對B公司的企業價值評估方案從設定到開始實施以及最終提交成果報告,前后歷時20多天。此次評估結果,雖然得到了A公司領導的肯定與贊揚,但事物的兩面性仍然決定了此次價值評估中有許多的不足之處。筆者在事后對評估工作的總結以及對此論文的整理過程中,確實也發現了許多這樣或那樣的問題,下面就將這些問題中比較有代表性的作一列示。
首先,由于受到時間及物力等客觀因素影響,筆者進行的價值評估工作的資料來源大多數為二手資料,雖然筆者曾經努力通過各種途徑獲得最為準確的一手資料,或者試圖努力通過其他途徑對第二手資料進行驗證,但仍然避免不了有許多未經驗證的二手資料,因此,可能導致筆者在對此次價值評估方案進行論證時的基礎數據就是有缺陷的。
其次,對于B公司而言,市場上的可參照公司(標準公司)很少。作為一家專業化的高科技咨詢服務公司,想在國內的上市公司中找到類似的公司幾乎不可能,我們只能在大的行業范疇內尋找可以比較的參照公司,這樣勢必導致標準公司的參考數據與B公司的實際數據之間缺少一些相關性。舉例來說,用友公司的年銷售收入中有很大一部分來源與軟件產品的銷售收入,而B公司的收入全部為服務性收入,軟件產品的銷售收入為0,這樣比較也增大了最終評估結果的誤差范圍。
最后,在此次評估中,筆者是從B公司的整體角度進行價值評估,但是從選擇的方法來看,對B公司的評估中容易忽略掉其中最有價值的一部分資產的價值――人力資源的價值。我們在對其他的公司價值評估中發現,在最極端的情況下,公司的人力資源價值可能會高出公司整體價值很多。因此,筆者建議在今后的年度評估方案中,除了從整體角度進行評估之外,在可能的情況下,還應當對被投資公司的無形資產、人力資源價值進行單項資產評估,以彌補對高科技企業進行總體資產評估時可能導致的被投資公司資產“縮水”情況的出現。
五、評估方法的改進與蒙特卡羅模擬計算分析
在此次評估過程結束后的一段時間內,筆者試圖通過運用蒙特卡羅模擬方法對B公司的此次評估結果進行驗證,以改進在高新技術企業價值評估中一直以來存在的采用現金流折現方法無法估值的問題,希望能夠進一步完善對中小型、成長期的高新企業的價值評估方法。
由于B公司成立的時間較短,在缺乏長期財務數據支撐的情況下,很難采用傳統的現金流折現方法對其進行估值計算,運用蒙特卡羅模擬計算恰好可以從某些方面彌補傳統方法的不足,可以將現金流折現法引入到此類型的企業價值評估中,取得較為可信的計算結果。
(一)對2007-2008年之間的季度利潤采用統計檢驗,測算其分布是否符合正態分布特征(因統計期較短,采用季度數據增大樣本總量,見表1)。
運用EXCEL簡易統計分析插件6SQ對各季度的凈利潤數據進行正態分布性檢驗,根據檢驗結果,確認公司的各季度利潤分布特征符合正態分布,可以采用蒙特卡羅模擬的正態分布模型對B公司未來的凈利潤數據采用模擬方式進行概率預測。
(二)對公司顧問人數按時間進行一元回歸分析
公司的顧問人數按照季度進行數理統計分析后,得出人員的增長規律滿足一元線性回歸模型的假設條件。一元線性函數為:y=7.2x+30.444,相關系數R2=0.7509(見表2、表3)。
然后,根據一元線性回歸方程推算自2009年后開始的各季度末顧問人數,運用算術平均法,計算各年末的顧問人數及年平均顧問人數。
(三)對B公司的員工負荷進行正態分布性檢驗
隨后,對B公司的員工負荷率(按照薪酬統計計算)按照月份進行數理統計分析,員工負荷率的分布符合正態分布的特征,員工負荷率的均值為68%,偏度為0.23(見表4、表5)。
(四)構建蒙特卡羅模擬模型及計算分析
根據B公司的盈利模式及其相關主要因素,構建B公司的蒙特卡羅模擬模型(見表6)。
其中的顧問人數為外生變量,數據根據一元線性回歸統計分析得出;自變量為人均負荷率、人天單價、人均年費用。在這里由于公司每年的凈利潤數據與公司每年的凈現金流量數據差距不大,所以用凈利潤數值代替凈現金流數值進行模擬計算,根據折現法的計算公式,公司未來凈現金流的折現價值就是公司的目前價值(未知量)。
在此模型中,我們假定東軟集團會在2013年末按照投資價格的1.5倍進行股份收購,所以B公司的價值除了截至2013年的凈現金流折現價值外,還包含股份收購價格的折現價值。
對模型中的員工負荷率已進行了正態分布特征檢驗,結果證明符合正態分布特征。再對公司的人天單價、人均年費用進行相關檢驗,獲得其概率的分布的特征,結果證明人天單價、人均年費用的概率分布都符合正態分布的特征。
在采用CRYSTAL BALL蒙特卡羅模擬計算前,按照之前的檢驗結果,對相關自變量進行分布特征設定,現舉人均負荷率為例簡述,對其中的人均負荷率進行設定,其符合標準正態分布,其均值為68%,偏度為0.24,按照設定其分布形態如圖1所示。
同樣,對人天單價、人均年費用各因素也設定其分布特征。其中,假設人天單價在2010年時平均為2 800元/人?天的情況下每年遞增3%,其數據符合正態分布的特征;假設人均年費用在2008年的基礎上每年遞增5%,其數據符合正態分布的特征。
對現值和(折現期望值)結果進行置信度為95%的模擬10 000次蒙特卡羅計算,計算結果范圍從-5 059.66萬元～12 643.86萬元,其平均值(折現期望值)為4 392.34萬元。其80%的取值范圍集中在1 501.51萬元～7 322.77萬元(見圖2)。
考慮股份收購的折現價值,B公司的價值大約在5 800萬元左右。
此后逐漸減少自變量個數,然后重新計算B公司的價值,發現有如下規律:(1)隨著自變量種類的減少,模擬運算的結果范圍在迅速的變小;(2)平均值(期望值)的減少較為有限,說明結果的集中性較好,符合正態分布的特征;(3)隨著變量種類的減少公司的價值在逐漸遞減,這點說明考慮的相關因素越多,B公司作為成長性公司的價值越會體現出來。
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Study of Venture Capital Firm Valuation based on Neusoft Venture Capital Firms
Zhang Hongxia1 ,Chen Quan2
(1. Northeast University of Finance & Economic, Dalian 116025, China;
二、研究領域
主要從事金融市場、金融工程、項目投融資等方面的研究。近幾年在國內權威學術刊物《中國管理科學》、《管理工程學報》、《科研管理》、《管理科學學報》等發表了關于金融工程、金融市場、風險投資、期權博弈等方面的多篇論文，2006年5月經濟管理出版社出版關于投融資方面專著一本。
三、主持項目
曹國華作為項目負責人在近三年完成了一項國家自然科學基金項目“可轉換債券融資與項目柔性投資的互動機理研究（70571089）”（2005年獲準，2008年底完成）、一項國家社科基金項目“基于期權博弈視角的西部風險投資發展研究（08BJY154）”（2008年獲準，2011年6月結題）、一項教育部新世紀優秀人才項目“期權博弈基本理論及其在投融資領域的應用（NCET—07—0905）”（2007年獲準，2010年底完成），并都順利通過驗收結題，三個項目使用的主要工具是期權博弈，國家自然科學基金應用期權博弈研究可轉換債券，國家社科基金應用期權博弈研究西部風險投資，而教育部新世紀人才項目則研究了期權博弈基本理論及其在投融資領域的應用。
四、主要研究成果
1、上市公司“莊股跳水”預測模型的實證分析，《管理工程學報》，2006年第2期。
2、基于建設時間的企業投資期權博弈均衡分析，《中國管理科學》，2006年第3期。
3、基于期權博弈理論的技術創新擴散研究，《科研管理》， 2007年第1期。
4、企業創新競爭的期權博弈行為分析，《財經科學》，2007年第1期。
5、國有企業委托問題的期權博弈研究，《科技管理研究》，2007年第2期。
6、公司發行可轉換債券動機的國外研究綜述，《科技管理研究》，2007年第5期。
7、聯合投資在分階段風險投資中的約束機理研究，《科技管理研究》，2007年第7期。
8、銀校合作模式研究，《金融經濟》，2007年第20期。
9、可轉換債券發行公司投資與分紅的柔性分析，《統計與決策》，2008年第8期。
10、美、印風險投資發展特點及對我國的啟示，《生產力研究》，2008年第23期。
11、技術創新投資決策的不對稱雙頭壟斷期權博弈分析，《華東經濟管理》，2009年第2期。
12、風險投資家和創業者的雙邊匹配模型研究，《科技進步與對策》，2009年第5期。
13、技術不確定條件下的技術創新投資決策分析，《管理學報》，2009年第12期。
14、股權資本結構變動與宏觀經濟增長實證檢驗——基于中國“國進民退”隱憂的思考，《金融評論》，2010年第3期。
15、實物期權法在生態補償額測定中的應用，《華東經濟管理》，2010年第3期。
16、基于期權博弈的西部風險投資發展研究，《華東經濟管理》，2010年第4期。
17、基于BP神經網絡的大非減持影響因素實證分析——以深交所上市公司為例，《軟科學》，2010年第5期。
18、基于高新技術企業的中國科技保險與風險投資的協同發展，《科學學與科學技術管理》，2010年第9期。
19、基于rough集與BP神經網絡的大非減持度預測研究，《軟科學》，2010年第10期。
20、現金股利支付傾向與迎合理論——基于中小板上市公司數據的檢驗，《經濟與管理研究》，2010年第11期。
21、我國股市對貨幣供應結構變動影響的實證檢驗，《統計與決策》，2010年第12期。
傳統商業地產投資決策方法,往往忽略企業潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值,因此常常低估項目的價值。hayes和 abernathy、hayes和garvin認為,傳統的投資決策方法由于忽略了企業經營管理的戰略因素,因此經常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。
當傳統方法難以解決項目投資決策分析時,金融領域的一項重大研究成果——以black和scholes的經典論文為標志的期權定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構造期權的動態復制組合來對沖期權風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經過嚴密的數學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權定價公式,即著名的black-scholes模型。同時,cos、ross和rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權定價問題得以簡化,進一步發展和完善了期權定價理論。最先把期權定價理論引入項目投資領域的是stewart myers教授,他于1977年首次提出金融期權思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權。
經營柔性和戰略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發點,而這一點在傳統投資決策方法中并沒有體現出來,實物期權方法的使用,正好解決了企業的經營柔性和戰略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權方法不是簡單地對傳統現金流量折現方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。
因此,實物期權方法作為在不確定市場環境中輔助投資決策的方法,已成為房地產投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統投資決策方法結合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權特性,其次企業應具備積極的管理、高素質的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業地產的實物期權特性進行分析,構建商業地產實物期權定價模型,并進行實證研究,為實物期權方法在商業地產投資決策中的應用奠定基礎。
一、商業地產投資的實物期權特性分析
商業地產開發投資,可以分為兩大階段,即項目的開發建設階段和項目的運營管理階段。在開發建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權、項目招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上,對項目進行整體經營和管理,將開發產品市場化,獲得企業利潤的階段。
在開發建設階段,從實物期權的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權費用,在支付了這筆費用之后,商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利,而后續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規定的期間內,推遲開發投資。因此,投資中蘊涵推遲期權的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格。由于項目的經營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、城市規劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發的方式,在一期投資建設之后,根據市場情況決定下一期開發的投資情況,以此降低開發投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或對項目進行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。
根據上面的分析可以知道,商業地產的實物期權可以看作是美式看漲期權,商業地產開發商作為期權的持有者,可以根據其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發建設,以及決定開發建設的時間和開發建設規模。
二、商業地產投資決策實物期權模型構建
從期權的角度分析商業地產項目的價值,通常包括2部分:凈現值和期權價值。因此,要進行商業地產投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現值的計算,在得到項目凈現值數值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現負值,則不應進行項目投資。
《中華人民共和國城市房地產管理法》第25條規定,以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的,必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的,可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發的,可以無償收回土地的使用權。可見,開發企業在獲得土地使用權后,擁有到期日為2年的推遲期權,開發企業可以到期執行期權,進行投資,也可以提前執行期權。
本文根據商業地產投資項目的實際情況,在對經典的b-s定價模型進行修正的基礎上,來確定商業地產投資項目的推遲期權模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:
1.商業地產的租賃價格呈對數正態分布;商業地產的出租率設為90%。
2.在期權有效期內,除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。
3.投資者可按已知的、并在期權合約有效期內保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。
4.用sw表示單位建筑面積的商業地產在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內所帶來的凈收益現值,相當于推遲期權到期日的商業地產單位建筑面積的銷售價格,其中s表示推遲期權到期日的單位建筑面積的商業地產年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業地產年凈租金的增長率,t表示推遲期權的時間,t表示項目的壽命期,則:
5.考慮推遲期權階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權到期日之前,土地每年的閑置費用為fi,考慮項目的建設期,假設建設期為d年。
下面具體推導商業地產投資項目在推遲期權階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發建設投資也是單位建筑面積的開發建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權的價值。然后,將這一結果乘以項目的開發建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發建設投資為c,年租金為s,則項目每單位建筑面積當前實現的利潤為:e[max(sw-c,0]
假設商業地產租賃價格遵循:ds=assdt+σssdz (2)
其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到
式(13)就是計算商業地產項目每單位建筑面積含有推遲期權的項目價值。其中s0表示初始凈租賃價格,v表示商業地產項目含有推遲期權的價值,c表示商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算c時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權價值在內的項目價值為稅前的價值,屬于開發企業利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發面積為m,所得稅稅率為h,土地費用為a,可行性研究費用為j,v1表示項目推遲期權的價值,k表示項目現金流的折現率,則商業地產項目含有推遲期權的項目價值為:
則推遲期權的價值為:v1=npvt-npv(15)
以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎上得到的。
三、 模型的相關參數確定
本文采用的商業地產運營模式是出租模式。商業地產單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現到推遲期權的到期日現值,即sw。其中凈租金收益是商業地產單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經營稅金及附加、土地增值稅后得到的。
c表示商業地產項目開發建設投資:具體包括前期工程費、基礎設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發間接費、管理費、財務費、銷售費、開發期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。
s0表示初始租賃價格扣除商業地產單位面積的運營費用、修理費用、經營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權初期的商業地產租賃市場同類物業的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據市場調查,結合項目的實際情況來進行確定。
最后是關于波動率參數的估計。由資產價格理論得知,房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定,房地產價格波動與房地產租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關關系,如果兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度,就表明房地產市場價格出現了異常。因此,可以通過中房指數來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業地產租賃價格的波動率σ可以根據目前已有的價格指數,用數值方法求出,具體公式為:
其中n+1表示歷史觀察數據,si表示在第i個時間間隔末的商業地產租賃價格指數,ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。
四、實證研究
1.樣本選取
某市商業中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業,該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。
2.傳統的項目投資決策分析
為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。
該項目從2007年初開始,開發期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據市場調查,結合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎為項目每年產生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商業地產項目在經營18年后的凈轉售收入為9000萬元。
根據前面的分析,可以通過編制商業地產開發項目損益表,計算出商業地產項目在壽命期內各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據上述數據,編制商業地產項目的全投資現金流量表,以此計算出項目的凈現值。項目全投資現金流量表,詳見表1。
考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,從而可以得出該項目的npv=2647萬元,則該項目經濟上可行,可進行投資。
3. 基于實物期權方法的投資決策分析
下面運用實物期權法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。
參照前面介紹的項目相關數據,開發商要想獲得此推遲期權,首先必須獲得土地的使用權,其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元?？紤]商業地產項目推遲開發的全投資現金流量表,詳見表2?？紤]資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,可以得出npv=1158萬元。
租賃價格波動率,采用該市中房指數典型地產指數2005年8月至2006年1月的數據進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。
下面具體對項目的推遲期權進行計算。根據市場調查,目前,該市同類商業地產的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,w=22.66。
則:
因此,考慮了推遲期權的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發的凈現值2647萬元。因此,可以得知,開發商在獲得土地的使用權后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內,根據項目的招商來決定投資,能獲取更好的經濟效益。
4.實物期權價值的敏感性分析
這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權價值的影響情況,見表3。
假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權價值的影響,具體內容見表4。
通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構建的模型計算結果和理論分析結果是一致的。一方面表現為考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值;另一方面表現為看漲期權的價格與標的資產價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。
五、結語
本文對商業地產投資特性進行分析,從中找出商業地產投資中所蘊涵的實物期權特性,并通過對b-s模型進行修正,提出商業地產推遲投資的實物期權模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值。因此,將實物期權運用于商業地產投資決策領域,是充分地考慮了開發商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。
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一、問題提出
棕色土地是指在人類的開發利用過程中受到污染的土地，這類土地的再利用由于污染受到很大的限制，其價值貶損嚴重。棕色土地的治理和再開發是一項復雜工程，涉及到生態環境、地理等系統，蘊含許多不確定性和高風險，需要一套行之有效的評估方法。西方國家早在20世紀80年代就開始關注棕色土地污染問題，其中棕地評估問題的研究主要集中在價值影響因素、評估方法和污名。Mundy（1992）認為，受污染不動產收益的影響成分包括環境污染引起收益的減少和可銷售性影響兩部分，Wilson（1994）把受污染不動產的損失分為內部損失、外部損失和間接損失，Ch？琢lmers（1993）、Webber（1997）、Kinn？琢rd（1999）、J？琢ckson（2005）等對市場法、成本逼近法、折現現金流法、抵押權益法、內涵資產定價法、蒙特卡洛模型、調查法、市場訪談法的應用問題進行了研究。
國內學者對棕地價值評估問題也進行了嘗試研究。其中，趙玉杰（2004）等人通過對農業環境污染事故進行分析，運用市場價值法和機會成本法對其帶來的損失進行評估；紀益成等（2007）翻譯了美國Roger M.G roves等人著作，并對棕地價值評估方法進行了介紹；陳燕（2010）、艾東（2010）、張琳（2012）、桂榮芳（2014）等從污染物屬性、棕地價值損失的不確定性、案例研究等方面入手，對市場比較法、收益還原法、成本法和內涵定價法進行了對比分析；姚尚麗（2013）、方盛水（2014）結合企業決策和棕色土地再開發項目的特點，研究了模糊實物期權法、層次分析法、專家打分和模糊綜合評價法對污名價值的計量問題等。
由國內外的研究文獻來看，除了成本法、收益法、市場法三大評估方法，它們還衍生出一些更為實用的方法，這些都是我們可以借鑒過來的。而我國對棕地價值的評估方法研究，主要集中在三大方法中，對其他方法的研究很少。這有待于國內學者共同努力，強化棕地價值評估方法的系統研究，以滿足實務的要求。
二、棕地價值評估方法
在查閱棕地價值評估及其他污染評估文獻基礎上，筆者歸納提煉了六種可使用的方法，并對這些方法使用中的注意事項、技術難點進行了分析，希望對評估師評估工作有所裨益。
意愿評價法的難點是調查問卷的設計，問卷設計時可參考國外一些設計較成熟的問卷，但是還需結合本身的事故特點，且應在問卷上表明土地污染情況、其對人體健康及周邊環境帶來的影響等信息，確保結果的合理真實性。
在實務中，土地價值評估運用最多的是市場法，因為污染土地的污染程度、污染源等不一樣，涉及治理成本、污名的修正時需要特別注意。
除了上述的幾種方法外，國外學者還提出了環境資產平衡法、調查法、期權選擇法、抵押資本分析法等等。除此之外，我們可以通過對傳統方法進行污染因素修正，或借鑒空氣、噪音等方面的價值評估方法和自然資源定價方法，研究一些適用于污染土地的評估方法。
三、研究結論與對策建議
我國對土地價值評估的研究還處于初級階段，尤其是棕地的價值評估，要走的路還很長。針對評估方法，我們需要一個完善的法律體系和準則體系，為評估提供理論基礎；一個全面完整的數據庫，為評估方法提供數據基礎；一個經驗豐富的評估團隊，保障評估的質量。在這些方面我們是欠缺的，因此提出幾點建議：
（1）增加和完善環境方面立法，出臺相關政策。到目前為止，我國還沒有出臺與受污染不動產評估問題相關的準則，實務中都是依照國際評估準則。及早出善相關法律法規，建立健全土地環境保護法律法規和標準體系，才能預防土地污染和降低其造成的環境風險，及推動受污染土地價值評估工作的開展，為評估方法的應用提供依據。
（2）進一步完善技術標準，公開環境數據，為評估提供數據支持。價值評估方法的應用都是以大量數據為基礎的，由此專家和學者需在數據搜集的方法和技巧上進行研究探討。我國環境調查起步晚，數據缺乏，且很多具體的環境數據并未對公眾開放，對評估工作的開展有很大的限制，影響評估結果的準確性。所以數據的積累搜集事關重要，需要專家和各相關部門共同研究探討，為評估方法的運用提供數據支撐。
（3）促進學科的相互交流。很多關于環境、地理、健康等的專業問題評估師都無法全面的了解，這就必須尋求相關學科專家的幫助。評估師之間，擅長的領域可能也不一樣，如土地評估師、房地產評估師與環境影響評價工程師等等。這也要求評估師之間相互合作，相互提供便捷，保證評估工作順利進行。
（4）發揮行業組織的主導作用。土地評估師協會、房地產評估師協會作為我國土地、房地產價值評估領域的專業組織，應起到帶頭作用，提高評估隊伍的整體素質，規范評估機構和評估師的行為，積極組織受污染土地評估相關問題的研究，填補空白，開創新的行業方向。
（5）積累和借鑒經驗，提高評估結果的準確度。評估師的經驗在很大程度上左右了評估結果的準確性，雖然方法的研究日益成熟，但是在實際操作時，很多細節都不能很好地把握，這是需要經驗為基礎的，所以在借鑒方法的同時，總結和借鑒實踐經驗也是一個重要環節。
在評估領域需要研究和探討的方面還很多，需要我們共同的努力。美英等國家不管是對準則的研究，還是對傳統方法、模型的改善創新，一直都走在隊伍前列，為出現的新問題提供依據和可行的評估方法，這都需要我們不斷吸收內化再創新，才能推進我國評估行業的發展。
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Abstract: Chattel mortgage has profound impact on solving the financing difficulties of SMEs,motivating the financial innovation,improving financing guarantee structure and commercial banks competitiveness. Choosing Huaxia Bank Liaocheng branch as an example, this article analyzes the basis and conditions of stock collateral loans,in the purpose of providing references for basic banks to manage chattel mortgage.
Key Words:financing guarantee structure,SMEs,stock mortgage
中圖分類號:F830.33文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2010)10-0030-05
一、引言
貸款滿足率低一直是制約我國中小企業發展的瓶頸。形成這種局面的主要原因在于,銀行對中小企業存在嚴重的信息不對稱問題,因而,抵押和擔保成為銀行發放貸款的重要前提。但在目前狀況下,中小企業信用級別低、可抵押固定資產普遍較少、難以得到大企業提供的擔保,因此要獲得銀行提供的融資服務仍然很難。有專家測算,動產抵質押貸款市場需求量為5萬億-7萬億元。但受配套制度、風險防范技術等因素的制約,我國動產抵質押一直沒有形成一定的規模 (童天水,2009)。本文以華夏銀行聊城支行為例,對該銀行不同時期的動產質押貸款實施情況進行了案例研究,以期對基層金融機構創新融資擔保方式提供借鑒。
二、有關抵押擔保有效性的理論綜述
(一)抵押擔保與保證擔保
早期文獻對融資擔保的探討并沒有深究抵押擔保和保證擔保的區別,主要關注了它們在銀行做出貸款決策時的作用與角色,只有在研究信貸配給問題時有所涉及。但自Barro(1976)年以后,更多的學者開始關注融資擔保問題。Pozzolo (2004),Becchetti和Garcia (2008)認為,就銀行業而言,抵押是一種實物擔保(Real Guarantee),保證是一種私人擔保(Personal Guarantee)。但抵押和保證在貸款合約中有著不同的作用,抵押多是內部的(internal),主要是為特定債權人提供一種優先受償權,較少作為一種激勵機制來解決借款人的道德風險問題;而保證多是外部的(External),主要作為一種激勵機制來應對借款人的道德風險問題。從金融交易角度看,抵押和擔保都屬于一種貸款支持(Loan Support)或者說信用增級手段。抵押的設定,提高了銀行對還款來源的控制能力;保證的設定,為銀行提供了一個替代的還款來源。兩種方式從不同程度上有助于保障債權人權益。
擔保合約本質上是一種看跌期權合約。對銀行來說,貸款是其隨機的風險資產,要求借款人提供擔保,實際上是為自己的風險資產購買了一個保險,只不過銀行不需要承擔保費(期權費)而已。設定了擔保的貸款合約的利益格局是:擔保人是期權的賣出者,被擔保人是期權的購買者,銀行是保險(期權)的受益人。通常,擔保有助于降低信息不對稱,并通過信息示意機制(Signaling device)或者叫篩選機制(Screening device)提高信貸市場效率。但保證擔保的委托環節增多,利益博弈的格局更加復雜,決定了保證擔保的脆弱性;而抵押擔保既涉及銀行的資產,也涉及借款人的資產,因此抵押將借款人與銀行的利益統一起來,借款人要重新獲得作為抵押品的資產,必須遵守借款合同的約定,不能隨意改變資金用途,從而解決資產替代問題,也不會刻意隱瞞項目的真實收入,從而解決投資不足問題。
(二)動產質押
動產質押或存貨融資作為抵押擔保的主要方式,是指借款人或者第三人將其動產移交債權人(銀行)占有,將該動產作為債權的擔保,債務人不履行債務時,債權人(銀行)有權依照《擔保法》有關規定以該動產折價,或者以拍賣、變賣該動產的價款優先受償的一種貸款。動產質押物品可以是企業的流動資產,如原材料、半成品、存貨等,也可以是存單、郵票、股票、債券等有價證券,還可以是私人財物,如金銀珠寶、貴重耐用消費品等。
存貨融資最早起源于上世紀40、50年代的美國,早期的研究主要是對存貨融資的可行性、現狀和基本情況進行歸納、解釋,不少文獻分析和總結了存貨和應收賬款融資中的存貨質押融資和應收賬款融資業務的法律氛圍、業務模式、倉儲方式、監控方式和流程。Albea R.K(1948)和Harold B.F(1948)分析了基于存貨的可能融資方式和基本業務流程;Barnettw(1997)、Rutberg(2002)總結了存貨質押貸款的各類提供主體和融資創新特征。Matthesen T(1998)、Clarke P.D(2001)、MaeDonald R.S(2006)及其他眾多學者介紹了存貨質押,闡釋存貨質押階段性的表現,并且通過數學模型來說明。上世紀末和本世紀初,部分學者專門針對倉儲融資與中小企業的關系進行了比較深入的研究,從而推動了存貨質押融資向更高層次和更廣大范圍發展。Leora Klapper(2005)就供應鏈中的中小企業采用存貨融資模式的激勵及功能進行了分析,形成該領域全方位的融資體系。
在我國,任文超(1998)等人最早提出物資銀行的設想。1999年中國儲運公司與銀行合作,開始向客戶提供簡單的質押融資擔保服務。朱道立(2000)首次提出“融通倉” 概念,并在2002年的研究中強調物流對金融的融資功能的輔助,給出了第三方物流企業擴大服務范圍、開發新的高利潤服務項目的思路。2003年,《中小企業促進法》出臺,促進了商業銀行的創新步伐。單惟婷(2004)對動產質押的貸款方式進行了研究,指出動產質押應著手解決好質押物價值的認定、質押物的選擇、質押物的風險防范和動產質押貸款保證保險等問題。陳祥鋒、朱道立(2005)提出了面向供應鏈的金融物流的概念,系統介紹了物流銀行業務的特點與作用,指出開展物流銀行業務面臨的風險,并就風險防范和利益分配等問題提出設想。2007年出臺的《物權法》使動產質押制度進一步完善。根據《擔保法》和《物權法》的規定,在出質人無法按時償還債務時,質權人可以直接拍賣、變賣質物,并以所得價款優先受償,確保質權得以實現,從而避免了商業銀行債權實現過程中存在的訴訟難、執行難等問題,動產質押擔保方式的現實適用性優于其他擔保方式。有了相關法律的保證,動產質押信貸業務進入一個快速發展期。
三、華夏銀行聊城支行的存貨質押業務
動產質押貸款方式適用于中小企業融資,這是因為:(1)由于轉移了物的占有,質押物資的安全性、完整性得到了有效的保障。(2)由于實施了信息跟蹤,一旦發生市場變化造成質物減值,可以要求出質人增加質物或提前清償,保證了質權的安全。(3)質押擔保具有優先受償權,受到法律保護。(4)由于允許出質人更換質物,方便出質人經營,有利于其增加還貸能力,及時還貸。從銀行來說,采取動產質押貸款方式,其資金的安全性、流動性、效益性能夠得到一定的保證;從中小企業來說,動產質押貸款方式可以靈活地融通資金,方便其經營。企業需要資金時可以將暫時閑置的動產作為質押資產向銀行融通資金,調劑頭寸,解決資金的短缺。如果由于經營上的要求,需要使用被質押的資產,經銀行同意,可以在金額控制下更換質物保證生產經營的需要。
華夏銀行聊城支行是山東境內較早開展存貨質押的銀行。華夏銀行聊城支行的前身是聊城市城市信用社中心社(以下簡稱城信社),成立于1994年,2003年被華夏銀行并購。華夏銀行聊城支行的存貨質押實踐大致分為兩個階段:
(一)城市信用社時期對存貨質押的初步探索
被并購前,作為一家獨立的法人信用社,聊城市城信社具有完全的信貸管理自。但在亞洲金融危機后的2000年,城市信用社面臨整頓,將通過保留、改制、合并重組、收購、撤銷等方式處理改制,聊城市城信社面臨著極大的生存壓力。其中,最大的壓力莫過于貸款發展緩慢而且面臨很大風險。1999-2002年三年間,聊城市城信社業務基本處于停滯狀態。
但此時,聊城市中小企業卻快速成長,尤其是有10年發展史的鋼管城,已經發展到400多家經營批發商戶、20萬噸庫存、400多個規格和7000多個品種的規模。同時,90多家生產企業的生產能力也在100萬噸/年以上,成為長江以北小有名氣的鋼管市場。面對這樣一個富有發展潛力的市場,聊城市城信社瞄準了“鋼管城”的流通企業,決定授信發放敞口承兌匯票,并采取了由上游大的鋼鐵企業擔保、企業法人負連帶責任、尋求擔保公司擔保和企業互保的形式發放貸款。但鑒于鋼管品種繁多,企業間多是競爭關系,上述四種辦法均未見效,信貸業務開展緩慢。到2001年,該社東昌服務部嘗試以企業存貨質押方式,通過評估機構的評估,折算成一定的價值,向銀行提出質押擔保貸款。當時考慮到,實行存貨質押:一則鋼材物質相對穩定,不容易損失。二則鋼材價值較容易識別和變現。當時全國聯網的鋼材價格報價系統已經建立,貸款違約客戶的存貨很容易在市場內出售變現。三則與部分流通商戶信貸關系較為穩定。
經過反復探討,該社依據《擔保法》和《貸款通則》有關條款,以銀行承兌匯票為主導產品開發存貨質押,并配套設計了三個相關制度:一是質押物的確權。企業須以自有存貨、經查驗相關票證予以確權、公證,確保質押物產權明晰,不存在瑕疵,足額繳納稅費,不存在法律糾紛。二是質押物的保管。城信社同鋼材市場管理部門簽訂《房屋租賃和場地使用合同》,使質押的鋼管成為在該社指定場所經營的物品,貨物標志“聊城市城市信用社”字樣;與原經銷商保管人員簽訂《看管協議》,城信社向看守保管人支付工資,實現質押物的專人保管。三是質押額度的設定。根據鋼材市場行情,初步將質押率定在50%,一年后調整為70%以下。
但存貨畢竟是動產,從理論上說,有著比不動產更高的風險隱患。對此,聊城市城信社依照保證質押物與信貸資金價值對等原則,對存貨實行限額銷售、差額補足和動態的實地清點制度,借款企業必須加入財產保險。但隨質押物數量的快速增長,城信社已無力到現場查驗存貨了。2002年,引進了物流監管公司――中儲青島分公司,對數量多、價值高的大宗物品實施現場監管。此后,引入第三方監管的存貨質押,不再依附原來的企業擔保合同而成為一種獨立的融資模式(見圖1)。
(二)被華夏銀行收購后對存貨質押的系統、規模開發
2003年,聊城市城信社被華夏銀行收購,更名為華夏銀行聊城支行,原有的法人機構變成總分行制下的轉授權基層經營機構。在華夏銀行信貸管理體制下,總行制定的并不是某一種產品的政策框架,而是針對相關性較高的某類產品進行的設計,有完善的管理制度和操作流程,對于風險的防范更加合理有效。因此,新的管理體制,不僅沒有限制存貨質押的創新,反而促進了業務范圍的拓展(見圖2)。這主要表現在:(1)存貨質押范圍、品種進一步拓展。經報備總行,華夏銀行聊城市支行又在鋼管之外開辦了棉花、化肥、糧食、塑料、重型汽車等行業動產質押業務;品種包括未來貨權融資鏈、貨權質押融資鏈、貨物質押融資鏈、應收賬款融資鏈、海外代付融資鏈、全球保付融資鏈和國際票證融資鏈等7個子產品。(2)設立專門機構。按華夏銀行總行要求,聊城市東昌支行(原東昌服務部)變更為直屬性質的“貨押中心”,專司前期業務開發、質物核查、價格審定、單據傳遞與保管、與監管公司進行溝通等工作。(3)引入物流監管競爭機構。在引進中儲青島分公司的基礎上,于2008年6月成功引進中遠倉儲配送有限公司作為質押監管合作單位,增加了物流公司責任條款,提升了質物監管水平,增加了風險防范層次。
(三)績效
截至2010年7月,華夏銀行聊城支行共開展物流金融業務23戶,其中未來提貨權融資業務3戶,貨幣質押業務20戶,授信規模5.4億元,承兌匯票余額3.03億元,業務涉及鋼材、棉花、木漿、化肥等近10類商品。23戶企業的結算存款保持在4700萬元以上,承兌匯票保證金存款超過4億元,企業法人儲蓄存款保持在1300萬元以上,累計辦理承兌匯票5億元,手續費收入25萬元。并且此類業務在開辦以來無一筆逾期,實現了存貨質押融資零風險。2010年6月,該行在聊城市存、貸款的市場占有率分別為6.1%和4.9%,較2002年均上升了1.5個百分點。
四、對華夏銀行聊城支行動產質押業務發展的分析
中小企業融資制度的建立和發展,需要立足于融資主體的自身優勢,依靠量身定做的業務品種、嚴密的制度安排、有效的風險防范措施,影響和改善中小企業的生存環境和融資環境。從華夏銀行聊城支行在不同時期的實踐可以看出,動產質押信貸市場經歷了由不成熟到成熟的發展過程,如果說城市信用社時期是一種自發的無意識行為,而華夏銀行時期則是有意識的主動行為。作為一種不同于傳統抵押、擔保方式的新的質押品,動產抵押有其客觀的市場容量和開發潛力,需要一種有別于傳統信貸模式的創新制度和技術安排。
(一)動產質押契合企業資產、財富多元化實際
由于中小企業規模小,其資產、財富的表現形式各異,信用信息非常分散,且在正規金融機構的交易記錄非常有限,銀行要與之合作必須開辟新的信貸投放路徑,因此選擇動產質押貸款業務市場廣闊。在華夏銀行開展動產質押業務之初,也是“瞄準”了鋼管城的現有資產規模和未來發展潛能。一是流通企業有數量較大的可供抵押的流動資產。雖然流通類企業的固定資產額度低,但是流動資產額度大。以鋼鐵類的流通企業為例,華夏銀行通過核對部分企業的增值稅發票,發現一些企業每月銷售收入均在1000萬元以上,流動資金周轉量很大,因此認為這一市場有潛力可挖。二是風險較容易控制。鋼鐵類的商品物質穩定,不易損失,因此進行動產質押的意外損失風險較低;鋼鐵類流通企業的商品通用程度高,品種、規格統一程度高,全國價格較為一致和透明,而且在庫存貨物的監管方面技術要求低,通用性高、價格透明意味著變現的能力較強,處置成本低。三是信用風險較易甄別。流通企業的信用信息較容易獲得,一般情況下流通客戶為了爭取價格優惠和年終的銷售返利,其上游關聯客戶非常固定,因此通過往來的資金查詢較易獲得企業的真實信息。
(二)動產質押需要特定的組織安排
華夏銀行在開展動產質押業務初期沒有設立專門的機構、配備專職的管理人員,在崗位的管理和責任的界定上不太明確,因此雖然制度創新與企業需求十分接近,但在業務范圍和規模上一直發展較慢,被華夏銀行收購前,僅開展了11戶企業,授信總額不足2億元。被華夏銀行收購后,明確設立了獨立機構,配備了專職崗位人員:在總行層面通過專門的組織來強化融資業務整體規劃、產品創新、業務推動、風險管理與風險技術建設的功能,在支行則設立專門的風險管理崗,專門負責新業務的貸中和貸后管理工作,提高審批和風險管理效率,因此在短時間內拓寬了經營范圍,豐富了業務品種,業務總量發展較快。在被華夏銀行收購后兩年多的時間內,動產質押客戶就上升到21戶,授信余額達到4.5億元。
(三)動產質押貸款需要特定的風險控制制度與技術
在本案例中,銀行承兌匯票并非金融創新工具。但該行之所以能將其運用成為開拓民營經濟市場的利器,全在于它們沒有局限于傳統的授信準入標準,而是根據客戶不同的情況,靈活選擇了各種非傳統、行之有效的質押等控制風險手段,采取了動態跟蹤監控、引入第三方監管等,保證了質押物價值與貸款額度的匹配,防范了信貸風險,促進了業務發展的連續。尤其是引進了物流監管競爭機制,提高物流監管水平,降低了監管成本,增加了風險防范層次。自2002年存貨質押融資業務開展以來,至今沒有一筆逾期貸款產生,足以說明其風險防范措施是嚴密有效的。
(四)動產質押市場的規范有序發展需要監管部門的及時跟進和規范
由于動產質押貸款方式操作性強,債權安全保障性好,變現力強,受到銀行和中小企業歡迎,形成了一定規模的動產質押市場。但是,隨著金融機構的不斷進入,相關問題也隨之產生,影響了此類業務的健康發展。這些問題不是商業性金融機構自身能夠解決的,需要人民銀行、銀監部門、保監部門以及其他相關機構采取有效的措施,制訂統一的準入標準,加強對物流企業的監管,制訂合理的保險收費標準,引導、規范動產質押市場的健康發展。
一是新制度實施后市場的監管問題。在華夏銀行以存貨質押方式成功開拓“鋼管城”等幾個專業市場后,其豐厚的收益引起其他金融機構的加入。在2008年以后,相繼有四家金融機構加入到這一市場中,2010年6月末,四家金融機構的授信余額達到6.9億元,超過了華夏銀行的授信總量。從某種意義上看,競爭可能降低專業市場中企業的融資成本,但部分金融機構為了拓展市場,采取了降低準入標準,放松監管條件的辦法來爭取客戶資源,這無疑是“竭澤而漁”。雖然目前還沒有發生風險,但一旦遇到較大的市場波動引發質押物的貶值,專業市場中企業的高相關性必將引發連鎖反應,形成較大風險。
二是物流企業監管問題。目前國內物流企業的蓬勃發展、不斷創新以及第三方、第四方甚至第五方物流的服務方式相繼出現,為動產質押金融業務的發展提供了保障。但是從物流監管企業看,國內資信程度高的大型企業數量較少,僅有中國外運、中國遠洋、中國儲運等少數幾家。而且,對于物流企業的監管也不明確,至今沒有形成一個市場準入的統一標準,從而導致物流監管企業良莠不齊。由于大型物流企業監管成本較高,因此部分金融機構引入了資質一般的物流企業監管。而物流企業的信用程度、資金實力和技術水平是質押物安全的重要保障,選擇符合要求的物流企業是動產質押業務健康發展的重要因素。
三是動產質押貸款保證保險問題。動產質押貸款保證保險的思路是:銀行發放動產質押貸款的同時,向保險公司就此筆貸款購買貸款風險保險,由保險公司來保證銀行信貸資產的安全。動產質押貸款中引入保險機制有利于銀行、保險公司和借款人三方:(1)對銀行而言,有利于減少貸款損失。(2)對保險公司而言,擴大了業務范圍,增加了保費收入。(3)促進借款人合理使用資金。由于借款人取得貸款時,動產已移交銀行占有,所以質押物的財產保險和銀行的貸款保險均由銀行向保險公司購買,它們不影響借款人的費用支出,但質押物不足的貸款人需增補質押物。動產質押貸款保證保險中投保期、有效期和賠償額的確定,仍然是一個需要思考的問題。
五、幾點結論
通過對華夏銀行聊城支行在不同信貸管理體制下的動產質押融資案例的分析,可以得到以下結論:(1)動產質押是適應市場經濟條件下企業資產與信用多元化發展而產生的,其對突破中小企業的資金瓶頸,實現物流與資金流的整合具有較強的針對性和廣泛的適應性。(2)動產質押作為一種非傳統意義上的貸款保證方式,需要有別于傳統信貸模式的制度安排和技術創新,也就是說,動產質押的發展需要滿足特定的條件。(3)動產質押作為一項涉及銀行、中小企業、物流企業等多主體、多流程且不斷發展的新型金融服務業務,不僅解決了制造企業的融資瓶頸問題,推動了物流企業的業務領域拓展,而且為銀行業的金融創新提供了條件,但是這種新型業務的興起也給商業銀行帶來了與以往不同的風險,認識并控制這些風險是動產質押金融開展好壞的關鍵。(4)加強對創新業務的監管,防止無序競爭,引導金融創新業務的健康發展。隨著市場經濟的不斷發展,金融創新的步伐將不斷加快,因此監管部門要及時跟進,本著審慎、高效的原則,對不斷出現的金融創新進行規范和引導,制訂統一的、符合實際的市場準入標準,使其在防范風險的前提下,以優質的服務來開拓市場。
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