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一、引言
期權理論產生于本世紀70年代，在此之前，人們對于評價企業所持有的選擇權，即經營靈活性的價值，幾乎無能為力，一般僅在進行企業投資評價時從定性的角度加以調整。隨著Black和Scholes（1973）的開創性工作，理論界和實業界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業經營中來，開創了一項新的研究領域——實物期權，從而為具有經營靈活性的企業準確地進行價值評估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業擴展的戰略投資價值（ENPV）包含現金流折現價值（NPV）和期權衡量的靈活性價值(OptionValue)兩種方法：
ENPV=NPV（股權自由現金流價值）+OptionValue（靈活性價值）（1）
二、二叉樹期權定價模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用復制組合和風險中性的方法，推導出二叉樹期權定價模型。二叉樹模型根據基礎資產價值的波動情況，確定基礎資產價值在單位時間上升、下降的幅度，建立相應的基礎資產價值變化樹形圖，最后通過樹圖倒推，計算期權的價值。
二叉樹模型可以通過設定單位時間的長度來調節其計算的精確程度，單位時間越短，計算的精確度越高。
三、公司背景、假設和變量設置
1994年3月，香港長江實業電信在歐洲建立品牌子公司，Orange，提供數字個人通訊網絡和移動通訊服務，享有移動電話和固定電話兩者相結合的優勢。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國NASDAQ上市。
1、公司的轉讓歷史
1999年11月，李嘉誠把其所持orange公司44.8％股份賣給MannesmannAG，包含MannesmannAG交換股份在內的交易價格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計算，折合為144.87億美元），同時長江實業集團持有MannesmannAG10.2％的股份，成為MannesmannAG的第一大股東。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出Orange公司。現在，法國電信擁有Orange公司85％的股權，另15％的股權于2001年2月13號同時在倫敦股票交易所和EuroNextParis公開上市。當時，Orange公司已擁有英國的3G牌照，可以為移動手機用戶提供更高技術的數據和互聯網服務。法國電信希望以此為先導，收購歐洲大陸其他國家的3G牌照，以便和對手更有效的競爭。至今，Orange已經擁有英國、法國、挪威、德國、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時、德國、盧森堡等國的3G牌照，成為世界主要的電信服務提供商之一。
毫無疑問，Orange公司擁有穩定的客戶、巨大的市場和未來成長空間，賦予其所有者在未來擴張、收縮和放棄對該領域的經營的權利。其企業價值中含有的主要期權包括：未來擴張業務的期權、減少業務的收縮期權和推出該領域的放棄期權。下文只考慮Orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權：簡單擴張期權和放棄期權。并結合現金流折現模型，估計Orange公司的價值。
2、基本假設
為了計算公司股權自由現金流和期權價值，假定公司遵循以下假設：
首先，假設Orange公司擴張的規模經濟效益不變。由于通訊數據和互聯網服務的市場成長很快，假使Orange公司擴張一倍，它所面臨的上游產品供給和市場需求也會同步增長，對各項費用、成本、折舊按擴張比例同比增長。
其次，因為Orange公司有良好的信譽和品牌，假設非股權方式的融資額度可以無限增長，Orange公司每年以負債融資來抵消資本性支出和營運資本追加額。債務利息按照1996-1998年的平均增長水平增長，增長率為41.46%；債務本金償還增長率約略為100％。
第三，鑒于Orange公司是新建高科技企業，市場前景廣闊，而且已經有很好的品牌和發展基礎，因此預計該公司未來5年內保持高速增長，從第6年開始穩定增長。根據該公司會計報表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設定這一增長幅度為未來5年（1999-2003）的增長幅度。在穩定增長階段的增長率為每年3%，基本上是和歐洲國民收入同步增長。
第四，由于Orange公司是跨國企業，其在不同國家的分支機構的所得稅率不同，需要估計其稅收的真實負擔率。根據Orange公司1999-2001年的合并會計報表，三年的平均稅收負擔為23.2%，假設這一稅率為未來稅收負擔率，并且從1999年開始公司需要真實交納稅收。
3、變量設置
針對實物期權定價過程中涉及的各個參數，下文是對參數設置的主要假設和計算方法。
（1）投資成本。投資成本是擴大公司規模時投入的資金。根據Orange公司1998年的資產負債表，公司的股權投資數為$894,900,000，這是Orange公司所含擴張（一倍）期權的執行價格。
（2）回收價值?；厥諆r值是當公司所有者放棄公司的股權的時候得到的價值。不妨設公司的回收價值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產負債表，公司的股權投資額為$894,900,000。
（3）公司股權價值的不確定性。選取Orange公司2002年全年股票交易數據計算公司股價的波動率，并以此代表公司價值的波動性。如果觀察股票價格的時間間隔固定，可以用樣本標準差公式計算股票價格的波動率。
在此，假設Orange公司股票的32個交易日在一年內是等間隔分布的，按照以交易天數計算波動率的原則，一年的交易天數為252天。
則可以計算出該公司股票價格的年年波動率為0.5445。
（4）決策可延遲的時間。假設決策可以延遲的時間為8年，也就是期權的行權期有8年；并且Orange公司所含有的期權都為美式期權。
（5）無風險利率。文中采用1999年英國七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。
四、公司的股權自由現金流價值
公司股權價值由兩部分組成：一是超常增長時期中每年FCFE的現值，二是超常增長時期結束時期末價值的現值。即：股權資本價值＝高速增長階段FCFE的現值＋期末價值的現值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股權自由現金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增長階段期末的公司股權價值：
Gn是第二階段穩定增長階段的增長率，則gn＝3%；rn是穩定增長階段內股權投資者的要求收益率；
t是預期股權收益率，根據CAPM模型：
β是公司的β系數，其中μi，μm分別表示兩個交易日間的Orange公司的股票收益率和市場指數收益率，rm是市場收益率。
β根據Orange公司股價和與之對應交易日的英國金融時報100指數（FTSEINDEX）計算可得β＝1.7421。根據FTSEINDEX1998年的數據，在1998年的收益率為。計算可得rm＝13.27%。同時假設在穩定增長階段內股權投資者要求的收益率等于Orange公司的預期股權收益率，即r＝r＝18.856%。
綜上所述，計算Orange公司股權現值的參數和結果如下表所示：
計算可得，公司的股權自由現金流的現值為$22,504,009,000。
五、期權價值分析
本文將計算Orange公司所含的兩種期權的價值：擴張一倍的期權價值和放棄股權的期權價值。
根據前面的變量假設和現金流分析，實物期權定價所用的各參數值如下：
如果不考慮其他市場、政策等因素意外變動的影響，僅僅涉及Orange公司在股權轉讓前所承擔的風險，采用二叉樹分析模型，Orange公司所含的期權價值：擴張（一倍）期權價值為$22,217,712,000，放棄期權價值為$4,368,000。所以，Orange公司所含的擴張（一倍）期權和放棄期權的總價值為：$22,222,080,000。
六、結論
根據傳統的現金流折現法，公司股權現金流得折現值為$22,504,009,000，長江實業集團轉讓的Orange公司股權的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長江實業集團股權轉讓的交易價格144.87億美元。
按照公式，Orange公司股權的價值等于公司股權自由現金流折現值和公司所含期權價值之和，總計為$44,726,089,000，則Orange公司的44.8%的股權價值為$20,073,287,872，大于長江實業集團股權轉讓的實際交易價格。
可見，在該股權轉讓交易的定價，不僅考慮到該公司的實際現值，而且在一定程度上考慮到該公司未來的增長機會和發展空間。而這種增長的靈活性所帶來的價值，在傳統的現金流折現模型中不能體現出來，只有結合實物期權方法才能給出合理的定價。
參考文獻：
實物期權在資本密集產業特別盛行,對實物期權的積極支持者包括著名的大型企業惠普—康柏(Hp-compaq),波音(BoEing),美國電話電報公司(AT&T)等全球500強企業,并在不同行業的企業中得到運用,這不僅是因為實物期權允許決策者在獲得新信息后,再選擇最有吸引力的備選投資項目,而且實物期權的存在增加了投資機會的價值,特別是在不確定的環境中,這一價值可能是非常大的。
實物期權的概念、核心思想和意義
(一)實務期權的概念“實物期權”一詞最初由MIT斯隆管理學院斯圖爾特·邁爾斯(Stewart Myers,1984)教授提出。
他最先指出,期權分析對公司成長機會的合理估價是重要的,許多公司的實物資產可以看成是一種看漲期權。這種期權價值依附在利潤增長的商業業務上。如邁爾斯所討論的,由于公司在未來一些項目上可能有機會超過競爭性費率的收益,公司的價值可能超過當前所屬項目的市場價值。傳統資本決策為這樣的項目估價所采用的標準方法,是把預期完成日期的價值貼現為當前的凈現值。因此,這種方法隱含了一個假定:一旦投資者決定投資就要始終堅持投資直到項目終結。這一標準方法忽略了在完工日之前條件變化的情況下,管理層不再推進該項目的選擇權的價值。而且由于財務人員對投資項目的未來利潤只能作出不精確的估計,因此考慮到這種約束性條件,考慮相關經營選擇權就顯得更重要了。邁爾斯還指出,公司資本結構的選擇也會極為重要地影響到這些項目的價值。傳統資本預算方法不考慮項目經營選擇權,也不考慮公司資本結構的靈活性。然而和經營選擇一樣,財務靈活性也可以用財務選擇權的價值來衡量,公司通過資本結構的選擇而獲得財務選擇權。對于包含相當不確定性的長期投資項目來說,財務靈活性和經營靈活性之間的相互影響是相當明顯的。邁爾斯強調,實物期權是分析未來決策能如何增加價值的一種方法或研究在將來可以相機而動這種靈活性有多大價值的一種方法。在相關的文獻中,與實物期權類似的概念是,“管理期權”,“在不確定條件下的投資”等概念。
1引言
創業投資（又稱為風險投資）不同于普通投資，其高風險、高收益并存的特點，決定了傳統的以資金的時間價值為基礎的投資決策方法不適合于運用在創業投資的決策過程中。傳統投資決策方法以凈現值法（NPV）為代表，通過對項目在各個時點的現金流入與流出的差進行折現，算出其凈現值NPV，從而確定項目是否可行。凈現值法蘊含著兩個基本假設：①投資決策是一次性完成的，即投資機會一出現，就必須現在做出決策，不得拖延；②投資項目是完全可逆的，即沒有沉沒成本，放棄投資項目不花費任何代價。顯然，在進行創業投資決策時，這兩點是不成立的。創業投資家不僅有權決定是否對一家新興高科技企業進行投資，而且往往有權決定何時投資，即選擇在該企業的種子期、創立期、成長期抑或是擴張期甚至成熟期階段投資，而且可以對同一企業進行連續投資；其次，創業投資的投入不可能是可逆的。創業投資風險巨大，一旦決策不當，所投入的資金很可能將完全損失掉。因此，選擇一種更為科學的決策方法對創業項目進行價值評估，是創業投資家提高其決策準確性和收益性的關鍵所在。
2實物期權理論的基本原理
實物期權（RealOption），是以期權概念定義的現實選擇權，指企業或個人進行投資決策時擁有的、能根據決策時尚不確定的因素改變行為的權利。實物期權與金融期權在諸多方面存在顯著不同，從表1中可以更清楚地了解兩者的區別。
在創業投資中，實物期權的類型可分為等待期權、成長期權和放棄期權。等待期權在市場行情不甚明了、不確定性較大時具有較大的價值，通過推遲決策，可以降低不確定性，減少潛在損失；成長期權可以讓創業投資家獲得對創業企業進行后續投資的優先權，換句話說，創業投資家對某項創業項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低創業家進行第二輪投資的成本；否則,如果第一輪不投資，今后想再進入就要付出相當高的成本；放棄期權是發現項目前景黯淡、無利可圖時果斷中止項目的進一步運作的期權。分階段投資就是一種放棄期權，其價值遠遠大于一次性的投入，不僅可以減少創業家的潛在損失，對創業者也大有好處。如果項目能成功，創業者就可以用最少的股權換取公司發展所需的資金。
3實物期權的定價
3.1布萊克——舒爾茨模型
布萊克——舒爾茨期權定價模型（簡稱B-S模型）由兩位美國學者FischerBlack及MyronScholes于1973年提出的，它是目前最常用的期權定價模型。B-S模型有如下假設，期權是歐式買權，到期日之前不能執行期權；股票在期權有效期內無紅利支付；股價變動是連續的，符合維納過程；市場無摩擦，不存在交易成本及稅收；在有效期內，無風險利率固定不變；市場允許做空。歐式買權的定價公式為：
C=SN（d1）-Ke-rTN
（d2），d1=
d2=d1-σ=
其中，C表示期權初始合理價格；S表示股票現值；K表示期權執行價格；T表示期權有效期；r表示連續復利計息的無風險利率；σ表示期權方差，即股價波動率。
3.2二項式定價模型
二項式期權定價模型由三位美國學者JohnCox、StephenRoss與MarkRubinstein于1979年提出，主要是為了克服B-S模型由于假設條件過多而存在的局限性，二項式定價模型所涉及的數學知識不深，其極限結果正好是B-S模型的結論。該模型假設每一個時期，市場只出現兩種可能狀態:標的資產價格的上升或下降。由于期權價格是由標的資產的價格、預定價、有效期限及當時的無風險利率決定。因此，標的資產和無風險證券的組合能完全復制期權。事實上，通過對時間間隔的無限細分，在一定條件下可完全描述標的資產價格變化過程中可能發生的各種狀態。二項式期權定價中買權的定價公式為：C=×+×
其中，r為無風險利率，Cu為股價上升時看漲期權的內在價值，Cd為股價下跌時看漲期權的內在價值，u=1＋股價變動百分比（如果下一期股價上升），d=1＋股價變動百分比（如果下一期股價下跌）。
4實物期權理論在創業投資決策中的應用舉例
某創新企業于2004年開發出一種新型產品，但苦于資金短缺。該公司對此產品未來幾年的市場行情充滿信心,并制定了該產品在未來六年的經營策略，具體如下：第一階段，生產、銷售該產品，同時對繼續對產品的性能、技術升級進行研發（預計2007年底可完成）；第二階段，上馬新的生產線，實現產品的升級換代。經過穩健的市場預測，該公司制定出上述兩階段的預期凈現金流量如下（見表2、3）。假定6年內無風險利率保持在6％的水平，市場波動率預計為40％。如果你是一位創業投資家，期望投資回報率不低于10％。你是否會對該創新企業進行投資？
首先，考慮第一階段的凈現金流量的總現值：
NPV＝-250＋40/(1+10%)+45/(1+10%)2＋50/(1+10%)3＋65/(1+10%)4＋60/(1+10%)5＋80/(1+10%)6
＝-250＋36.364＋37.190＋37.566＋44.399＋37.244＋45.147
＝-250+237.91
＝-12.09萬元＜0
按照傳統的凈現值法，NPV為負值，說明項目不可行。但考慮到該產品的經營策略分為兩個階段，盡管在第一階段凈現金流量現值為負數，但通過此階段的銷售工作，該產品已具有一定的市場占有率，產品的營銷網絡也已初步形成。當第二代產品投放市場后，該產品的市場份額有望迅速擴大，后3年現金流量的大幅增加將使最終的投資凈現值由大于零的可能。因此，這個機會可以看作為一個歐式買權，其價值可以用布萊克——舒爾茨期權定價模型來計算。由條件可以得知，該項期權的執行價格（K）為200萬元，有效期（T）為3年，波動率（σ）為40％，期權標的資產的現價（S）為2008～2010年該產品創造的現金流量的凈現值：
S＝130/(1+10%)4＋180/(1+10%)5＋170/(1+10%)6
＝88.799＋111.732＋95.937
＝296.47（萬元）
根據B-S模型：
d1===1.1746
d2=d1-σ=1.1746-40%×=0.4818
C=SN（d1）-Ke-rTN（d2）
=296.47×N（1.1746）-200×e-60%×3N（0.4818）
=146.47（萬元）
由此得出，該期權的價值為146.47萬元，那么2004年投資第一階段的實際凈現值應為：NPV＝-12.09＋146.47＝134.38萬元＞0。因此，對該創新企業進行投資可行，創業投資家應該投資。
通過以上分析可以看出，傳統的投資決策方法作為一種靜態評估方法，無法體現出風險環境中創業投資家根據條件、環境的變化而進行動態決策能力，忽視了創業投資過程中潛在的選擇權及其價值，無法對投資項目進行真實價值的評估，因而容易喪失許多寶貴的投資機會。而實物期權理論能有效體現出創業家敏銳靈活的決策能力，并能正確評價在風險條件下靈活、動態的經營策略所帶來的收益，因此更適合于運用在創業投資的決策過程中。
參考文獻
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2陳松男.金融工程學[M].上海:復旦大學出版社,2002
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5高芳敏.實物期權在風險投資決策中的應用研究[J].財經論叢，2001(1)
關鍵詞：成本；可轉換債券；實物期權
證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領域發揮著調節資金余缺的功能。債券是發行者為了籌集資金，向債權人發行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設置合理的利率及利息的支付時間結構來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉移到借者時伴隨著資金使用權的轉移，這種使用權同時伴隨著絕大部分的資金的控制權，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權，但卻喪失了絕大部分的控制權。利用這種控制權上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務合同規定以外的投資項目，或者違反原先債務合同的規定借入其他借款而提高了債務在公司資本結中的比例而使得原先債務合同的風險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調節資金余缺來發展經濟。
一、債券中成本問題存在與現行解決辦法
為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權人的利益，促進這種融資工具的發展從而促進資金余缺的調節發展經濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權進行一定的限制，防止資金借者利用控制權上的優勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴肅性問題導致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現象的產生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務人的道德修養水平，減小道德風險。這就需要提高整個社會的道德修養，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：
第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發行債券所募集資金的使用限制。
第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當公司獲得贏利時方向債權人支付利息的債券，這也會改變股東與債權人之間的利益分配。
第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學的方法其他金融工具結合到普通債券中，比如可轉換債券，附認股權債券，就是將期權衍生工具結合到普通債券種，從而改變股東與債權人之間的利益分配。
對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結合到普通債券上去，包括可轉換債券以及附認股權債券?？赊D換債券是指可以轉換為普通股票的債券；附認股權債券是附帶允許債券持有人按特定價格認購公司股票權利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區別是在于可轉換債券是有權利將債券轉換為普通股票從而資金貸者由債權人轉變為股份公司股東，而附認股權債券是直接的債券加認股權，債權人可以利用認股權追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉換債券，并且主要為上市公司所實際應用。國內外的研究表明利用可轉換債券可以降低債權人與股東之間成本問題。當公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權人與股東在利益分配上存在差異，債權人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權，因此他們在有限責任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風險高收益項目而放棄低風險低收益的項目，從而產生資產替代，導致股東與債權人之間的成本問題。但如果是可轉換債券的話，由于可轉換債券可以按預先確定的轉換比率將債券轉換為股權，這就提供了一種融資的“協同效應”（Brennan，1982）。當股東放棄低風險低收益項目而選擇高風險高收益項目時，可能會出現兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉換價格將債權轉換為股權，從而分享高風險項目投資成功帶來的風險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉換債券的轉化性是債券持有者的一種權利而非義務，在此情況下，債權人可以不進行轉換而獲得事前確定的債券利息收益，風險損失將由股東獨自承擔，以作為對其投資債務合同規定以外的風險項目的懲罰。
二、現實存在的問題以及實務期權的運用
這種可轉換債券在理論上比較好地解決了債權人與股東之間的成本問題，但是在實際應用過程中人們發現了問題。一是對于轉換比率的設定，轉換比率的值直接關系到股東和債權人之間利益的分配，只有合理的轉換比率才能發揮可轉換債券的優勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發行的可轉換債券中，由于債券可以轉換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關，這就產生了不匹配的問題。三是隨著期權思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結合項目包含的實物期權價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權人與股東之間的利益分配產生了影響。張宇和宣國良（2002）指出隨著實物期權法的運用，公司股東可能會選擇某些風險較大，但凈收益為負的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權人的利益卻可能造成損害。
正是這些問題，特別是第二和第三點的出現使得可轉換債券在解決股東和債權人之間的成本問題中無法達到理想中的效果。為此我們提出在債券中結合實物期權來解決可轉換債券無法克服的問題。
投資于實物資產經常可以增加投資人的選擇權，這種未來可以采取某種行動的權利而非義務是有價值的，它們被稱為實物期權。實物期權實際上是金融期權思想在實物投資領域的應用，并已經得到了廣泛的應用。實物期權是嚴格的與特定項目相關的，金融期權中的各種變量，特別是標準Black-Scholes公式中的變量：標的資產現價（S0），執行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應的并且有相同或相似意義的參數。常見的實務期權有擴張期權、時機選擇期權和放棄期權。擴張期權是一種對于未來擴大項目投資而獲取風險收益的看漲期權，時機選擇期權是一種關于項目何時進行的選擇權的看漲期權，項目具有正的凈現值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權是一種看跌期權，其標的資產價格（ST）是項目的繼續經營價值，而執行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現值為執行價格（K），以第二期或后期項目的經營現金流量的現值為標的資產現價（S0），以項目經營現金流量的標準差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風險利率（r）。由此可以看出實物期權的價值嚴格的依賴于項目本身，這與可轉換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經濟環境因素有很大的區別。因此如果我們能夠在債券中合理結合債券發行目標項目的實物期權，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權價值計的可部分歸屬于債權人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。
另外將期權的思想引入實物資產投資領域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現值可能為負，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權價值，那么可能會使項目凈現值與項目實物期權價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結合實物期權，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權人將部分承擔這個項目的風險，則他們無法獲得與此風險相對應的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權對公司整體資產價值方差的影響入手，認為一個凈現值為負的項目雖然減小了公司的價值，但股東權益的價值反而增加了，這就極大地損害了債權人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權引起的改變，那么可以考慮將實物期權加入到普通債券中構成合成復雜的債券來平衡股東和債權人之間的收益分配問題。
在債券中加入實物期權構成組合可以解決前述可轉換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構成方式將會遇到可轉換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。
總之，正是由于可轉換債券在協調股東和債權人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協調雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標的的，而項目的進行中包含了很多實務期權的內容，因此可以構造由債券和項目實物期權構成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔的風險相應得收益，盡可能解決股東與債權人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發展。
參考文獻：
1實物期權的概念
實物期權的概念是由Myers在1977年首次提出的。他認為，一個投資項目所產生的現金流創造的利潤應來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會（增長機會）的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產的看漲期權，這一期權的執行價格是獲得這項資產的未來投資。到期時期權的價值依靠于資產未來價值，也依賴于投資者是否執行這一期權。也就是說投資者擁有一種權利，即在未來以一定的價格取得或出售一項實物資產的權利。同時，又因為其標的物為實物資產，相對于金融期權而言將此類期權稱為實物期權。與金融期權類似，實物期權含有權利而不需承擔義務。但是，實物期權與金融期權還是存在一些區別的（見表1）。
實物期權的求解主要是利用一些現有的金融期權評價模型和方法成果。其中，Black-Scholes評價模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes評價模型是由兩位美國財務經濟學家布萊克（Black）及舒爾斯（Scholes）于1973年聯合提出的，并因此獲得了1997年的諾貝爾經濟學獎。B-S模型目前已成為用來評價期權合理價格的衡量標準。
Black-Scholes評價模型假設標的資產的價格運動為一般化的維納過程，通過構造標的資產和無風險借貸資產的等價組合，根據無套利思想，推導出Black-Scholes微分方程，得到不支付紅利的歐式看漲期權定價公式:
C=SN(d1)-Xe–r(T-t)N(d2)
d1=[lnS/X+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
d2=d1－σ
其中：C———買入期權的價值
S———標的資產的當前價值
X———期權的執行價格
r———無風險利率
T-t———距離到期日剩余的時間
σ2———標的資產的自然對數方差
N(d1)，N(d2)———標準正態分布概率函數
將B-S模型運用于分析實物期權時，有著許多優點：一是B-S模型較簡易，便于決策者應用，決策者只要將決策問題簡化，歸納出需要設定的變量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有實用價值；二是B-S模型很容易與傳統的NPV評價方法作比較，由于B-S模型應用在實物期權問題上，和傳統NPV分析方法所需要的重要變量，如現金流出、流入是相同的，通過兩者的比較，可對決策者的應用或參考具有重要使用價值。
傳統NPV法的局限性：傳統的投資決策理論主要包括：IRR法、回收期法、收益指數法以及NPV法，其中，NPV決策被認為是最有效的決策準則。它以貨幣時間價值為基點，主要采用折現現金流DCF方法。其思路是先估計項目未來的預期現金流，然后用資本資產定價模型CAPM選擇與項目風險相適應的折現率來計算項目的凈現值，從而確定項目的可行性。
但是，隨著經濟運行過程中不確定因素越來越多，投資項目面臨的風險越來越大，投資決策的傳統方法———DCF法顯示出它的局限性：首先，用DCF方法來對進行估價的前提假設是企業或項目經營持續穩定，未來現金流可預期。其次，DCF法只能估算公司已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值，而忽略了企業潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業管理者通過靈活的把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。
2用實物期權法對NPV法進行修正
既然傳統的NPV法容易導致錯誤的投資決策，這是否意味著傳統的NPV方法不再適用了。實際上，實物期權方法必須配合NPV指標才能加以使用。我們可以利用實物期權法對NPV指標進行修正，以克服傳統投資決策方法的局限性，使風險投資者對風險項目的評價更為科學合理。
通過以上分析，在對一個投資項目進行評價時，不僅要考察以NPV等指標表示的直接獲利能力的大小，還要考察該項目靈活性的價值。因此，從期權分析的角度來看，一個項目的真實價值應該由項目的凈現值和項目的靈活性價值兩部分構成，其中項目的靈活性價值可用期權價格表示。
即V=NPV+C
V———項目真實價值
NPV———項目的凈現值
C———項目的期權溢價
其中，NPV可由傳統的凈現值法求得，因此，我們需要確定C的價值。
由于風險投資項目一般采用分階段投資的方法，每個階段的期初都是投資決策點，即決定是否繼續投資。為分析方便，我們考慮有兩個階段投資的情況，那么，關于多階段投資的情況，可以依此類推。作出關于風險投資項目的一般現金流量圖（如圖1）。
Fj(j=1,2,……T)：期初投資I0在預期投資期T年內各年產生的凈現金流。
Pj(j=1,2……T-t):：后續投資It在t+1~T年內產生的凈現金流。
風險投資的項目采用分階段投資的方式，下一個階段所產生的現金流是上一個階段投資所創造的，于是就存在著一系列相機選擇權，它可以看作一個歐式買入期權。這里，期權的標的物是后續投資It在第t期以后產生的凈現值（即標的資產當前價格）P,P=Pj/(1+i)t+j
期權執行價格是后續追加的投資額It;期權的有效期為T-t。
利用Black-Scholes定價模型可以計算出C
C=PN(d1)-Ite–r(T-t)N(d2)
d1=[lnP/It+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
d2=d1－σ
其中：C———買入期權的價值
P———風險項目的凈現值
It———期權的執行價格，即執行風險項目的投資成本
r———風險投資的折現率
T-t———距離期權到期日剩余的時間
σ———期權收益波動率
N(d1)，N(d2)———正態分布下變量小于d1和d2的累計概率
3方法應用舉例
某風險投資公司投資一個為期6年的風險項目，分兩個階段進行。第1年年初投入資金400萬元，第3年年末再投入480萬元。設r=5%，i=10%，σ=35%。各年產生的現金流量圖（如圖2）。
如果按傳統NPV方法計算，則
NPV=F/(1+i)+P/(1+i)-I-I/(1+i)=-37.57萬元＜0
該項目不可行，應被拒絕。
利用實物期權方法對NPV方法進行修正。
可以把項目的初期投資賦予投資者選擇是否進行后續投資的權利看成是一種實物期權，它相當于期限為3年，執行價格為I3=300萬元。標的物為標的資產當前價格的歐式買入期權。
第1階段：
NPV1=F/(1+i)-I=-163.78萬元
第2階段：項目的內在價值
NPV2=F/(1+i)=126.94萬元
期權溢價部分C：
P=P/(1+i)=359.90
d1=[lnP/I3+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07
d2=d1－σ=0.07-35%=-0.54
查閱標準正態分布表得：
N(d1)=N(0.07)=0.5279
N(d2)=N(-0.54)=1-N(0054)=1-0.7054=0.2946
C=PN(d1)–I3e–r(T-t)N(d2)=359.90×0.5279-480e–5%×3×0.2946=75.89
那么，V=NPV1+NPV2+C=-163.78+126.94+75.89=39.05萬元＞0
分析證明：該項目是可行的，應該投資。
“約定隨土地轉移制度”是美國財產法中設定在他人土地上權利的一種重要制度。無論是其起源、發展過程還是規則本身都體現著很強烈的美國財產法特色，其制度設計和安排亦蘊涵了較強的法技術水平和思想。本文試圖在對該制度進行系統探究之后，期冀其中的法理精髓能對我國物權立法有所助益。
一、約定隨土地轉移制度的基本內涵
約定隨土地轉移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相鄰的土地所有人之間一方為了另一方土地權益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承諾，承諾中的權利義務依附于土地而存在，并隨土地的轉移而轉移。因此，不管是約定中對一方土地所有人施加的負擔，還是賦予的權利或收益，只要符合“約定隨土地轉移”的要求和規定，即使現有產權人并非作出該約定的當事人，他也要受該約定的約束。從這一點來看，約定隨土地轉移制度中的約定與合同契約法中的約定有著本質的不同，它超越了一般合同約定的相對性(即合同效力僅及于締約雙方之間)，而是在某種程度上有著相當濃厚的地役權特色。而事實上，在英美財產法中該制度在起源與形成上確實與地役權有著不可分割的關系。
二、約定隨土地轉移制度與地役權的關系和異同
盡管地役權也可以隨土地轉移給產權后繼人(比如在從屬建筑仍依附于主建筑時，即使該從屬建筑的產權被原從屬地役權的授予人——thegrantorandtheservienttenant——轉讓，產權后繼人仍需繼續承擔該地役權中的負擔義務)，但是從某種程度上說，能創設地役權的行為類型畢竟是有限的，法院系統也抑制私主體之間創設新地役權，限制太過新穎或是完全私創的限制均不會被法院承認為地役權。這樣一來法院就必須創設出新的制度來使這些新穎的、自創性的協議也可以在與特定財產相關的關系較遠的產權人之間適用，這個制度就是約定隨土地轉移的制度?？梢?，約定隨土地轉移制度的形成與地役權有著不可分割的聯系，而二者之間也有一些差別。一般來說，在用語上，地役權通常使用讓與性的語言，如“我授予”、“我保留”，而可隨土地轉移的契約多用合同性的語言，如“我承諾”、“我同意”，盡管如此，法院仍可以拋卻這種語言上的差異來決定其中利益的真實本質。地役權法重述①(RestatementofServitudes)中也認為地役權可以通過合同或授予來創設。另一方面，限制某一行為的約定可以由否定性的地役權做出，也可以由隨土地轉移的約定做出，但是要求積極作為的約定則只能由隨土地轉移的約定做出。最后，無論如何，可隨土地轉移的約定中的權利和義務都是不可能基于實效而產生的，而地役權無疑可以。
三、負擔隨土地轉移的要求
約定隨土地轉移制度中很多規定皆是通過給對方的土地利用設定負擔來達到使自己獲益的目的，而約定的負擔要隨土地轉移看來似乎是一件對產權后繼者極其不公平的事情，也是該制度對傳統契約法進行的最大的挑戰。也因為如此，普通法中設定了相當嚴格而復雜的規則來約束負擔隨產權的轉移，具體的要求有：
1.約定本身必須有執行力。由于隨契約轉移的約定畢竟是以契約方式而非產權轉讓的方式作出，所以不免受到契約法中對契約要求的約束，比如對契約對價(consideration)的要求和契約目的合法性的要求等。如果約定在原始締約雙方之間就不符合契約法的有關規定從而不具有執行力，那么無論是其中的負擔還是獲益都是不可能來約束后繼產權人的。在約定隨土地轉移制度剛出現的時候，約定是被要求必須以書面形式作成并附以蠟封，如今這個規定已經被廢除，但是在美國大多數州的司法實踐里，書面形式的要求仍是必需的。盡管如此，有時出于對禁止反言和實際履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考慮，沒有書面形式的約定也可以隨土地轉移。而約定如果是規定在地契中的，那么即使產權受讓人沒有專門對該約定簽字，只要他接受了地契就必須受該約定的約束。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉移的意圖。只有當原始締約方意圖使他們之間的約定隨著土地轉移時，法院才會支持該約定有隨土地移轉的效力，原始方并不需要用什么特別的方式來顯示這種意圖。然而，1583年的Spencer''''sCase確定了對約定時還未存在的事物進行某種約定時，約定人必須明示約定內容對自己及其轉讓人都有效時，該約定才能被認為是可以移轉的，這種明示方式目前通行的做法是在約定中注明約定及于自己及自己的“轉讓人”(andhisassigns)。比如說，A向B承諾他將在自己和B的土地之間建一堵圍墻并進行維護，由于圍墻在A承諾時并不存在，在Spence''''sCase的規則下，A只有在約定中明示其承諾對自己及其轉讓人都有效時，該約定才能隨土地移轉。但如果圍墻本就存在，約定只涉及維護，那么約定中任何暗示該約定會約束其產權后繼人的語言都可使之成為隨土地轉移的約定。
3.產權承繼人必須知道有此約定的存在。隨土地轉移的約定依附于土地而存在，伴土地而轉移為特征，若土地的二次購買人不知約定的存在而購買負擔地，將承受預料之外的負擔，損及自己的利益。依照普通法，無論二次購買人是否知道該約定，均應依契約的規定承受土地上之負擔。但依美國的登記法，契約當事人訂立土地上之契約必須經登記，始發生對抗第三人的效力。未經登記，善意的二次購買人支付了價金并對其買賣契約予以登記，則可以取得純凈土地所有權而不受契約的拘束承受任何土地上之負擔。因此，登記是土地上之約定的權利義務于土地有償轉讓場合隨土地而轉移的重要條件。
4.約定必須和土地利用有關。只有當約定“涉及并關系到”(touchesandconcerns)到受約土地時，法院才會認為該約定對產權后繼人有執行力。目前比較通行的認定約定“涉及并關系到”土地的一個標準是看該約定內容的執行會否使約定人或受約人與土地有關的關系增進或減損(比如使所有權增值或貶值)，但也有法院認為這個標準只能使判斷更麻煩。而一個約定通常包含施加負擔和賦予權益兩部分，美國現行法律實踐中，對于負擔隨土地的轉移，有一種比較自由的觀點認為只要約定的負擔“涉及并關系到”土地即可，即使該負擔行為并不能使受約者的土地受益。而另一種比較傳統的觀念則認為，只有當負擔行為和受益行為皆“涉及并關系到”土地時，約定的負擔才能發生移轉的效力。例如：A承諾不在自己的土地上賣酒以避免與B土地上的生意構成競爭，大多數的美國法院會認為，該承諾中B的受益只在于他可以從土地中收取的金錢數目，而與他對自己的土地利用無關，而A的負擔因為限制了自己對土地的利用，因而是“涉及并關系到土地”的。因此，在前一種較自由的觀點下，該負擔是可以由A轉移給自己的產權后繼人的；而在后一種較傳統的觀點下，法院則后A承諾的負擔行為不能約束其產權后繼人。
5.對約定的原始締約雙方人的關系要求。(horizontalprivity橫向產權關系要求)對于負擔的轉移，英國的法院要求約定的原始締約雙方必須是房東和租戶的關系。而稍寬松的觀點則認為約定的原始方必須對同一塊土地有共同利益，比如他們共同擁有一塊土地或者他們分別擁有一塊土地的主要地役權和從屬地役權。也有的法院采取一種更自由的觀點，對約定的原始締約雙方人的關系不做要求，比如在判定鄰居之間的約定時，他們往往認為其約定的負擔可以移轉而不顧鄰居之間并無對同一塊土地的共同利益的事實。但總的來說，在普通法里，大多數的美國法院是傾向于在負擔轉移的時候對約定的原始締約雙方人的關系做出要求的。
6.對產權移轉人之間的關系要求。(verticalprivity縱向產權關系要求)普通法中，只有當產權后繼人承繼了原始締約方的全部產權時，原始約定中的負擔才能轉移到該產權后繼人身上。從這個意義上說，約定隨土地轉移實際上是約定隨產權轉移。舉例來說，A把自己的可自由保有產權讓與了B，并且在地契中包含了一個意圖隨土地轉移的約定，B又把自己的土地租給了C，依據普通法，C就不受這個約定的束縛，因為他得到的并不是B的完全產權。
四、受益隨土地轉移的要求
由于受益的移轉并不會對土地的流轉和利用造成什么障礙，因此與負擔轉移的嚴格要求相比，受益的轉移的要求就顯得寬松不少，具體來說有：
1.約定本身須有執行力的要求。如果約定本身在原始方之間無效，并不具有執行力，那是其中的負擔還是受益都不可能轉移給產權后繼人。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉移的意圖。隨土地轉移的約定畢竟是依當事人意思達成，所以原始契約中的轉移意圖是至關重要的，無論是負擔還是受益，都必須有當事人欲使其轉移的意圖存在。
3.約定必須和土地利用有關。與大多數的法院都要求只有約定中的負擔行為和受益行為都與土地利用有關時才允許負擔移轉不同，對于受益的移轉，即使負擔行為并不與土地利用有關，只要受益是有關土地利益的，就認定其可以移轉。舉例來說，A向B許諾定期為B土地上的樹木澆水，B的受益與自己的土地有益，那么即使A的負擔行為與其自己的土地利用無關，B的受益也是可以移轉的，這就意味著，只要A沒有搬走，就負有為B土地上的樹木澆水的義務，而不管該土地的產權人是B還是又移轉給了C或D；但是假如A把土地讓給了E，則他的這種澆水的負擔一般不會轉移給E。
五、衡平法上有關約定隨土地轉移的規定
通過前面的分析可以看出，普通法上對約定的隨土地移轉是有很嚴格的規定的，很多時候，原始締約方想讓其約定可以隨產權轉移的意圖會由于缺乏普通法上規定的各種條件而落空。例如美國法律中對共同產權關系的要求(privity)就經常否認鄰居之間可以作出可隨土地移轉的約定，但是這些規則在司法界仍然存活，有一個很重要的原因就是在判定此類問題時還有另一個可選擇的法律機制：衡平法體系。
早在1848年的時候，英國的衡平法院就對該類問題作出過判決。在Tulkv.Moxhay案中，產權受讓人在其地契移轉書中作出承諾，他將不在自己受讓的土地上建房子，其后他將該土地讓與被告，而被告拒絕遵守原始地契中的約定。盡管依英國的法律，原始締約雙方并不是房東與租戶的關系②，該約定并不具有移轉的效力，但是英國衡平法院基于公平的考慮，認為如果判決約定對后繼者無效，將會使原承諾者不當得利，也會使后繼者在傷害原受約人利益的同時破壞原有的合同利益關系，因此判決該約定對被告有效。而衡平法對普通法規則在約定隨土地轉移制度上的補充矯正作用也就此開始。
本論文轉載于論文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定約定可以隨土地轉移的規則主要有：1.橫向產權關系方面。在Tulkv.Moxhay案下，對產權橫向關系的要求不再成為負擔移轉的障礙。例如A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業設施，A后將其土地轉讓給了C，而C知道此約定的存在。在普通法上該負擔不能約束C，但在衡平法規則中，如果相反的決定會產生不公平，那么C就必須遵守該約定。2.縱向產權關系方面。對負擔移轉中后繼人必須承受完全產權的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業設施，A后將土地租給C，B在衡平法規定的特定條件下就有可能對抗C，即使C并沒取得A的完全產權。3.與土地利用的關系方面。美國法院在衡平法觀點中一般對負擔和受益移轉中的受益與土地利用的關系均不做要求，但是在負擔本身與其土地利用無關時，該負擔還是不能移轉。4.需要產權受讓方知道約定的存在。產權受讓人對附隨土地的約定存在的認知是公平的重要體現，在衡平法中也是判定約定能否隨土地移轉的重要條件。
六、隨土地移轉的約定權利的消滅
隨土地移轉的約定的權利因契約而產生，也可能因契約內部或契約以外的以及各種強行法的規定在原始締約方之間或原始締約方與權利后繼人之間終止。一般來說其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和強行法規的規定。下面分別加以詳述。
相對于金融期權而言,實物期權(realoption)是以期權概念定義的現實選擇權,是金融期權理論在實物資產上的拓展和應用。在資本市場上,期權賦予持有者權力但不是義務按約定價格買賣一種金融資產。同樣,企業在面對一個未來項目時有權利而非義務去選擇是否進行投資。實物期權理論和應用研究主要基于傳統方法評價實物投資。
一、實物期權的概念
實物期權的概念是Mvers教授在1977年提出的,他指出一個投資方案產生的現金流量所創造的利潤,來自于目前所擁有資產的使用,再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利,在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃,所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產,故將此性質的期權稱為實物期權。由于期權具有執行某項投資行為的權利而沒有必須執行的義務,所以基于期權理論的項目投資決策可以最大限度地控制項目投資中可能的損失,同時獲得項目投資帶來的巨大收益。
從廣義來看,實物期權是在不確定性條件下,與金融期權類似的實物資產投資的選擇權,是一種把金融市場的規則引入企業內部戰略投資決策中來的思維方式;狹義地說,它是項目投資賦予投資者在進行項目投資決策時所擁有的在未來采取某些投資決策的權利,這些決策包括延遲、擴張、放棄項目投資等。
二、房地產投資的實物期權特點
第一,投資決策者對未來具有選擇權。由于房地產開發項目的階段性特點,房地產決策者對投資項目不僅在當前具有決策權,而且投資項目建設后,投資決策者仍有權根據投資項目的實際情況做出決策,也就是說投資決策者對投資項目具有一種未來決策權,主要有以下幾種情況:決策者不僅有權決定是否投資一個新的房地產項目,而且有權決定是否進行延期投資;投資決策者不僅有權在項目開展前決定投資規模的大小,而且有權在項目實施過程中改變項目投資規模的大小;投資決策者不僅有權在投資項目開展前決定投資哪一種類型的投資項目,而且有權在投資項目實施過程中改變投資項目;投資決策者不僅有權決定投資項目的開始,而且也有權決定投資項目的終止。
第二,房地產項目價值具有波動性。對房地產投資項目標的資產來說,其所涉及的風險因素眾多,如技術風險:主要指投資項目所采用技術的先進性、適用性、可靠性,同類項目之間科技競爭強度及區位優勢;金融風險:主要指市場利率、匯率的波動、通貨膨脹的水平以及資金的募集成本等;市場風險:主要指產品需求量的變動、市場競爭的激烈程度、建設生產資料的供應狀況以及市場的轉型(買方市場賣方市場);自然風險:主要指工程地質情況、自然資源情況以及氣候狀況等;社會風險:主要指投資項目所處的社會軟環境,具體包括社會信用風險、政治風險、以及政府是否廉潔高效等。正是由于房地產投資項目具有這么多的風險因素,并且每種風險因素又都有自己特定的波動過程、擴散過程、跳躍過程、均值自回歸過程,這決定了投資項目價值的波動性,進而決定了投資項目價值的波動性同其他金融資產一樣具有價值,也就是說投資項目所蘊涵的風險因素導致投資項目的期權價值。上述風險的綜合影響將體現在房地產價值的波動上。
房地產開發一般要經過可行性研究、規劃設計、建設施工、銷售等幾個階段,每個階段都存在巨大的靈活性和不確定性。因此,房地產開發過程可看作是一個序列投資的動態決策過程。決策者根據對來自技術、市場、管理、資金等方面風險的評價以及競爭中投資項目收益流的變化,靈活抉擇投資時機。房地產開發商在獲取土地后,在市場條件成熟且經可行性研究初步確認投資可行后,將進行后續投資,建設階段的后續投資相當于執行期權合約。如果市場前景不被看好,則暫時不追加后續投資,而是等待投資機會的到來。擁有土地就擁了由此帶來的一系列選擇權,可把獲取土地前的費用及土地獲取費解釋為期權費用,相當于買入一項期權。由于土地的保值特性,如后續期權得不到執行,損失的往往僅是為獲取土地而進行的前期分析費用,這部分費用與期權標的資產價格相比微不足道。
第三,房地產投資具有不確定性。由于房地產開發投資周期長、風險大,因此在整個開發過程中包含著很多的不確定性因素。從宏觀角度來講,主要有政策因素(貨幣政策、財政政策、固定資產管理政策等)、市場因素(房地產價格、市場信息、短期供求變化等)、突發因素等;從微觀角度來講,主要有知識因素(開發商個人的知識結構、對房地產開發投資的理論認識和實踐經驗等)、能力因素(房地產開發商的分析能力、決策能力、應變能力和創新能力等)、管理因素(房地產開發商在企業的制度管理、人才管理和經營管理等各方面的管理水平)、項目自身的條件等。所有這些因素都使房地產開發項目充滿了不確定性,使房地產開發商在進行房地產項目投資時面臨極大的風險。
第四,房地產投資具有實物期權特性。通過上述分析,可見房地產開發項目具有期權特性。超級秘書網
(1)房地產開發前期是可以緩沖的時間段,如前期市場調查、可行性研究等,但為取得土地而進行的分析往往受到時間的限制,取得土地后發生的費用,可行性分析、設計方案費等類似于期權費用。
(2)房地產開發、設計、建造的投資類似于買入期權的執行價格。
(3)房地產開發所產生的收益現值,類似于期權標的資產的市場價格。
長期以來，企業忽視出資者權益的維護，利益過分向經營者和職工傾斜，資本遭受嚴重侵蝕，資產流失驚人。長此以往，企業將難以為繼。對此，許多學者進行了深入研究，并取得突破性進展。尤其是財務分層管理框架以及出資者財務論和經營者財務論的提出，為上述問題的解決及企業財務管理體制的完善提供了新的思路和廣闊的制度空間。推動出資者財務和經營者財務理論在實踐中的具體應用，對于實現財務根本職能，保證財務改革的正確方向，推動現代企業制度的建立，具有重大的現實意義。然而，財務管理分層框架強調不同立場（出資者和經營者）的財務目標和權責利關系，把企業財務分解開來，這對于企業財務管理模式和有效的財務運行機制的建立產生了許多困難。因此，能否把出資者財務目標內化為經營者財務的有效約束，出資者如何通過經營者財務達到其財務目標，以及經營者如何在出資者的財務約束下經營，成為財務改革的關鍵。本文試圖對此作一探討，以求拋磚引玉。
二、維護出資者權益是現代企業財務的基石
眾所周知，公司制是現代企業制度的主要形式，我們不妨選取公司制企業作為分析樣本。在公司法人治理結構中，通過多層次的關系，從激勵與監督、權責利對等、信息的交流等方面，形成一個相互制約、有效降低成本、提高決策效率的組織體系。那么，股東（出資者）如何行使其所有權？如何保證股東目標的實現？在實現股東目標的過程中，董事會將通過何種機制來保證經營者目標不偏離股東目標？如何使得經營者有充分的激勵機制來發揮其人力資本優勢，同時保證對經營者的有效監督？這些問題的解決是建立現代企業財務的關鍵。財力分層管理框架以及出資者財務論和經營者財務論對這些問題提出了很好的解決思路，但是對于一個企業來說，出資者和經營者不能建立兩套制度而各行其是，他們必須通過有效的財務管理模式的建立，以促進出資者財務目標和經營者財務目標的同時實現?；蛘哒f，建立一種有效的財務管理模型，這種財務管理模式必須能夠把出資者財務目標內化為經營者的目標，并保證這些目標的順利實現。
所謂模式的建立，其實質是有關制度的建立，建立有效的財務管理模式，就是要建立一套保證出資者與經營者共同實現其財務目標的制度，而要建立這套制度，必須首先找到出資者財務和經營者財務所共同依賴的基石。出資者出資，是為了實現出資增值。經營者之所以能夠經營出資者出資，是因為依法事先承諾對出資者的財產責任，即保證出資的保值增值。因此，出資者財務和經營者財務統一出資者出資的保值增值，而增值又以保值為基礎。所以維護出資者權益，實現出資的保值增值，是有效的企業財務管理模式建立的基石，是企業財務的首要任務和職能，對于建立產權明晰、權責分明、政企分開、管理科學的現代企業制度，具有至關重要的意義。所謂出資者權益通常指“企業所有者對企業凈資產的要求權或所有權”，即出資者出資所代表的權益。維護出資者權益是現代企業財務的首要任務和職能，是現代企業財務的基石；基于出資者權益維護的企業財務管理模式，才是適應現代企業制度的財務模式，是保證出資者財務目標和經營者財務目標共同實現的載體；有效地保障出資者權益，是真正建立起現代企業制度的首要標志。
三、基于出資者權益維護的財務管理模式及其特征
基于出資者權益維護的財務管理模式，本文稱之為出資者權益維護型的財務管理模式。所謂出資者權益維護型的財務管理模式，是指企業財力提供的信息和生成信息的過程必須建立在出資者權益維護的基礎上，或者說是以出資者權益維護作為整個財務會計系統運行的主線和指導。其精神實質在于：在市場經濟條件下，企業作為一個“受托責任”的法人財產實體，經營者是在為完成出資者所賦予的“受托責任”而工作，這樣出資者投入本金的維護、經營過程的風險控制以及通過利潤來增長出資者權益，就構成了企業財務管理的目標，即實現出資者權益的最大化。甚至整個企業的管理都是圍繞“股東財富最大化（出資者權益最大化）”而展開。也就是說，企業的經營管理，就是“維持良好的財務狀況，實現收益性和流動性的統一，注重企業的持續發展壯大，來保證實現出資者權益的最大化”。要做到這一點，企業在獲得凈收益前，其出資者權益必須得到充分的維護和保持，即保全出資者是確定利潤的前提。
出資者權益維護型的財務管理模式有以下基本特征：
（一）服從或服務于資本運營目標是出資者維護型的財務管理模式的根本任務。從經濟學意義上看，資本運營泛指以資本增值為目的的經營活動，與單純生產型和生產經營型對比，資本運營的基本特點是圍繞資本保值增值而進行經營管理，把資本收益作為管理的核心，以財務管理為導向，生產經營管理服從資本收益目標。因此，企業經營管理的重點是資本存量管理、資本增量管理、資本配置管理等，供、產、銷管理及一般的籌資、投資管理要從屬于資本保值增值的資本運營目標。財務管理也應以資本的保值增值為目標，出資者權益維護型的財務管理模式正是以資本運營目標作為根本任務的。
（二）保全出資者權益是確定收益（利潤）的前提。企業經營的目標歸根結底是為了創造收益（利潤），財務管理不僅要為企業創造盡可能多的收益服務，而且必須能夠正確地計量收益。要正確地計量收益，必須以保全出資者權益為前提，劃清本利的界限。然而在現實操作中，由于物價變動、經濟生活的不確定性、主觀因素以及其他原因，往往使出資者權益不能得到有效的維護，從而導致現實存在的諸多問題，甚至陷于惡性循環，嚴重阻礙了財務管理目標的實現。出資者權益維護型的財務管理模式，要求采取一切可能的措施，保證出資者權益得以有效維護，保證收益計量的科學、準確，從而保證財務管理職能的真正實現。
（三）以嚴格的管理制度作為該模式有效運轉的保證?，F代企業制度下，所有權與經營權發生分離。兩權分離往往存在激勵不相容、信息不對稱、責任不對等等問題，尤其我國現階段尚未真正建立起現代企業制度，這些問題表現的更為突出。資產經營者以出資者的出資從事生產經營活動，出資者投放資本的目的是謀求資本收益最大化，而這必須通過資產經營者的生產經營活動才能達成。但事實上，資產經營者很可能損害出資者權益，如將資產據為己有或拱手送人，導致出資者資產流失?；蛘呓洜I不負責任，導致低效或無效經營，使出資者資產發生損失。為此，出資者權益維護型的財務管理模式以建立有效的激勵機制和嚴格的監督約束機制作為保障，從而形成了該模式的重要特征之一。
四、實行出資者權益維護型的財務管理模式是我國企業的現實選擇
正如前文所述，在現代企業制度下，企業是一個擁有法人財產權的經濟實體，決定了我國企業要樹立市場觀念，謹慎經營，努力維護出資者權益，保證企業的長期生存和發展能力；目前嚴重困擾我國企業發展的各種現實問題，迫使我國企業必須采用出資者權益維護型的財務管理模式。
首先，現代企業制度已經賦予了企業自主經營、自我發展、自擔風險的管理機制，企業經營的目標必須從單純的利益最大化走向出資者權益最大化（資產保值增值），企業的出資者權益將成為制約企業的根本動力，企業經營者的任免和是非功過的評價主要由出資者來進行，企業經營的最終目標將是出資者權益的維護和增長。我國已經開始推行以“國有資產保值增值率”為主要指標的考核指標體系。這就為出資者權益維護型的財務管理模式的實施奠定了宏觀基礎。
其次，出資者權益維護型的財務管理模式，不僅是建立現代企業制度的需要，同時它反映了與企業有利害關系各方共同利益的要求。企業作為一個獨立的經濟實體，其生存和發展只能取決于自身再生產能力的維持，否則只能走向萎縮乃至破產，再生產能力的維持強烈要求出資者權益的保全；企業管理當局同樣關注出資者權益維護問題，因為在現代企業制度下，企業出資者與經營者之間規范的委托關系，使得企業管理當局的管理能力、榮譽與應得報酬將維系于企業生存與發展，這就促使他們重視出資者權益維護，以便確保自身的長遠利益；現代企業制度下，企業出資者投資辦企業，其根本目的在于擴大所擁有的財富，而其中最為起碼的要求則是保證其出資的安全與完整，因而他們是其權益維護的最大支持者；債權人向企業提供信用，勢必要求企業擁有足夠的償債能力，足夠的償債能力源自于企業足夠的出資者權益；國家（政府）更要求出資者權益維護，企業全面堅持和貫徹出資者權益維護原則，保證其自身的長期生存與發展能力，這樣國家將在諸多方面受益，因為企業確保了長期生存與發展能力，自然就為國民經濟的持續穩定與繁榮打下了堅實的基礎，而且為國家中長期發展培植了資源，有助于解決就業問題。
五、出資者權益維護型的財務管理模式構造
（一）樹立牢固的資本運營觀念，保證資本保值增值的正確考核。借鑒我國國有資資本保值增值考核指標體系，對企業資本保值增值進行考核。我國國有資本主要考核指標如下：
國有資本保值增值率=期末所有者權益/期初所有者權益×100
如果國有資產保值增值率＞=1，則實現了國有資本的保值增值；
如果國有資本保值增值率＜1，則意味著國有資本受到侵蝕。
可以看出，考察國有資本的保值增值，采用期初、期末所有者權益對比的方法，說明考察資本保值增值，重點在于考察出資者權益的增減。因此，建立出資者權益維護型的財務管理模式，首先就要樹立這種資本運營觀念，強調出資者權益的維護和保持，進行科學的資本運營，保證資本保值增殖目標的真正實現。
（二）建立科學的收益（利潤）觀念，建立健全定期資產評估制度。前已指出，出資者權益在會計賬冊中以資產負債表上資產總額和負債總額的差數來表現。資產負債表借方的資產可以看作“正資產”，貸方負債可以看作“負資產”，即擔負的經濟義務或責任，出資者權益則以凈資產表現。各類企業的出資者，其持有的利益不是資產總額，而是凈資產的期末余額。出資者權益維護理論創立伊始便與收益密切相關。收益，它代表的是某一主體在一定期間內經營活動的凈成果。從會計文獻來看，一般都將收益（利潤）定義為收入和費用之間的差額。但在界定其具體內容時，存在兩種不同的觀點，一是本期營業觀，將當期的收入減去為實現這些收入所發生的費用（成本）即為收益。用公式表示如下：
AI[t2]=R[t2]—C[t]
其中，AI[t2]表示第二期的會計收益；
R[t2]表示第二期的收入；
C[t]表示第二期的費用（成本）。
另一觀點是總括收益觀，即期末凈資產減去期初凈資產的差額。公式為：
AI[t2]-NA[t2]—NA[t1]+D[t2]
其中，NA[t2]表示第二期期末的凈資產；
NA[t1]表示第二期期末的凈資產；
D[t2]表示第二期的資本分配（股利）。
按照出資者權益維護理論的要求，收益的定義應當采用總括收益觀，即收益應被定義成企業凈資產的增值，換言之，只有在凈資產保值基礎上的增值才能被看成是真正的收益。這一定義較之本期營業觀下的“以收抵支的差額”或“一定時期內經營成果的貨幣表現”的說法當然要科學的多，它真正揭示了收益的本質，同時也為財務會計是確認和計量收入、費用、資產、負債指明了方向。建立出資者權益維護型的財務管理模式，堅持總括收益觀實乃必要。其實，相比而言，說總括收益觀更為科學，還因為它具有更廣泛的應用前景，如它能更好地用于金融資產的計量。因此，應建立健全定期資產評估制度。在評估中應以資產的現時成本為計量標準，特別應重視以資抵債后的資產凈值，并以此計算當期收益，超過這一程度的利潤分配意味著對出資者權益的侵耗，應采取果斷措施加以制止。
（三）全面貫徹資本保全原則。物價變動是市場經濟的伴隨現象，持續劇烈的物價變動使出資者權益的保全面臨著嚴峻的考驗。出資者權益維護型的財務管理模式要求全面貫徹資本保全理論。在該種模式下，出資者權益的保全是確定收益的前提。任何一項權益都有資產相對應，出資者權益用凈資產表示，凈資產的計量即為出資者權益的計量。構成會計計量模式的因素有三：計量對象、計量屬性和計量單位。計量因素的各種組合產生了不同的會計計量模式。不同的計量模式，出資者權益的量度和收益的確定都有區別，因而就產生了保全出資者權益的幾種觀點，主要包括出資者權益的貨幣資本保全觀、出資者權益的穩值貨幣保全觀和出資者權益的實物保全觀三種，各種出資者權益保全觀都規定了各自的資本保全要求。要正確分析各種出資者權益保全觀的優缺點，根據實際情況選用合理的方法保全出資者權益，防止補償不足，全面實現資本保全。具體地說，物價變動輕微時期，財務核算的原則和方法的選擇應有所偏重，以便基本解決成本的補償問題；當物價變動達到一定幅度之后，應該綜合采用出資者權益保全措施，以便追求全面的資本維護。
中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)06-0066-03
一、實物期權理論發展
1973年,Black和Scholes在美國《政治經濟學雜志》上發表“期權定價與公司債務”的論文。同年,Merton在《貝爾經濟與管理科學雜志》上發表“期權的理性定價”的論文。他們的研究奠定了期權定價的理論基礎。當期權理論逐步應用到實物資產上時,人們開創了一項新的研究領域――實物期權(Real Options)的理論和應用研究。
1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出實物期權思想,他們認為不確定性的存在使帶有環境成本的經濟活動的凈收益減少,所以在不確定環境下不可逆投資決策中,延遲投資是有價值的。
1977年,Myers[2]首先提出“實物期權”概念。他認為,實物期權是在可能有利的條件下購買實物資產的機會。實物期權理論是建立在不完全市場上的。實物期權的價值反映了租金或準租金可能性。
隨后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等學者提出了具有一般意義的概念性的實物期權框架,對實物期權理論和方法進行了進一步地研究和完善。
實物期權理論和方法一經提出,就被學者們應用于多個領域的投資問題分析。
二、實物期權方法在R&D投資決策中的應用研究
R&D 投資決策是實物期權方法應用的一個重要方面。對相關資料進行整理,發現實物期權方法在R&D投資決策中的應用研究可以分為以下三個方面。
(一)一般理論研究
Myesr(1977[2],1984[3])最先提出將實物期權方法應用到R&D項目價值評估上。他認為,研發的價值幾乎就是期權的價值,他強調傳統的貼現現金流(DCF)方法不適合評估R&D項目,因為R&D項目投資的總經濟價值包括將來商品化或轉作其他用途的期權價值。
Kester(1984)[4]也是較早提出實物期權方法評估R&D投資項目的人之一。他認為,用期權方法評價R&D項目能夠使人們獲得新的投資機會,并創造價值。他建議可以先采用現金流分析方法評價R&D項目,然后在需要的時候用增長期權這一理論工具來調整結果,只要是企業管理者能夠推遲投資以等待有利的投資時機,那么即使是現在具有負的NPV的項目也具有一定的價值。
Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主張R&D評估要以期權理論作為基礎。他們分析了凈現值相同的一組R&D項目,這些項目具有不同程度的不確定性和風險。結果證明,基于期權方法和資本限額,選擇風險較大的項目是可取的。
Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])認為,R&D投資應被視為機會,要用期權方法來評估它們。他們認為,傳統投資決策方法沒有考慮規劃的靈活性和商品價格的波動性,要做出明智的投資選擇,管理者需要考慮期權的價值。
Luehreman(1997)[8]認為,當決定R&D的投資金額或R&D種類時,企業實際上是評價投資機會。他認為,這類機會不同于現有資產,因為決策者的行為是發生在解決不確定性后,而不是先做出決定再發現發生什么。他認為,期權方法比傳統的DCF法更適用于評價投資機會。
(二)數量模型研究
Pennings和Lint(1997)[9]認為,R&D項目中,對項目價值和企業投資決策具有重大影響的信息并不是連續到達的。他們構建了隨機跳躍幅度模型,該模型基于特定業務的預期跳躍值和次序。
Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顧了實物期權定價模型應用于R&D項目評估時的各種問題,指出R&D項目投資是一種復合期權,應采用Geske模型進行期權評估,拓展和深化了實物期權模型在R&D和技術管理方面的研究。
Heratht和Park(1999)[11]在二項式模型的基礎上構建了R&D項目的普通股定價模型,證明了投資機會的評估可以與公司股票的價格聯系在一起,對現實世界做出有意義的經濟解釋。
Jensen和Warren(2001)[12]應用實物期權理論來評估服務行業技術開發。研究采用了復合期權模型,基于由研究、開發和實施基礎上的三階段生命周期的Geske模型。
Lee和Paxson(2001)[13]構建了多階段的美式序列交換實物期權模型,考察了R&D不同階段的項目支出模式和潛在收益對實物期權價值的影響。
Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]認為,實物期權能使企業或管理者更準確地將管理靈活性納入評價模型中。他們對R&D實物期權方法進行回顧,從基本介紹開始,然后詳細地討論應用各種模型的困難,尤其是參數估計。
朱玉旭等(1997)[15]對科研生產項目進行了研究,把具有隨機協定價格的期權定價模型引入序列投資項目的評估中,并證明傳統凈現值期望法低估了序列投資價值。而兩種評估方法的差別就是序列投資項目經營柔性的價值。
趙國忻(2000)[16]從R&D投資價值的創造期權過程和享有期權過程入手,分別討論了R&D投資期權享有過程中Luehrman提出的期權定價的直觀查表方法、期權創造過程中R&D活動對于Black-Scholes公式的各個變量的修正及綜合評估方法,最后給出了R&D投資期權與金融期權的類比框架模型。
戴和忠(2000)[17]將R&D項目看做一個復合的實物期權,并對實物期權涉及的因素做了系統分析,在此基礎上,引入Geskes模型,并與NPV方法進行對比分析,指出實物期權方法的優點在于考慮了靈活性。
許民利和張子剛(2001)[18]運用實物期權理論分析R&D項目投資,將R&D項目投資的不確定性歸納為三個隨機過程,并建立了求解R&D投資機會價值的數學模型。
周勇(2002)[19]在對R&D項目的期權性特征分析的基礎上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D項目的期權性價值計算模型。并針對這個模型在期權價值計算應用中的不足之處,提出對R&D項目的期權性價值分析應遵循循環分析和定量、定性分析相結合的觀點。
鄭德淵(2004)[20]采用復合期權方法評價R&D項目。將外部信息變動所導致的不相等跳躍概率的跳躍過程作為標的資產的變動過程,同時將R&D投資所產生的溢出效應納入到R&D項目價值評價中,將泊松過程引入到標的資產幾何布朗運動過程中。
馬蒙蒙等(2004)[21]以階段門(Stage Gate)NPD為基礎,探討了應用二叉樹期權定價模型評估研發項目價值的具體思路和步驟,并通過比較,證明了由于評估時采用不符合研發項目風險特點的高折現率,NPV法傾向于低估項目價值。
曾德明等(2006)[22]通過建立R&D升級投資價值的柔性化評估模型,獲得了R&D升級投資期權價值的解析式與最優投資準則。通過數值分析發現一個與傳統相反的結論,R&D升級投資期權價值隨無風險利率和項目價值的波動率上升而下降,但隨投資延遲損失率上升而上升。
(三)研究方法拓展
1.將博弈論應用于實物期權方法中。Grenadier(2002)[23]將博弈論和實物期權方法結合起來對研發投資決策進行分析,構建一個連續時間古諾均衡投資決策框架,強調競爭對執行戰略的影響。雷星暉和李來俊(2004)[24]論述了企業在競爭環境下的R&D投資決策優化問題,利用實物期權方法,采用二人博弈的模型分析了兩家實力均衡的企業在進行R&D投資決策時可能采取的策略,并給出各種情況下的最優投資時機。吳建祖和宣惠玉(2004)[25]運用不對稱雙頭壟斷期權博弈模型,研究了經營成本不對稱的兩個企業在不確定條件下的策略性研發投資決策。
2.將復雜的金融數學、金融期權等理論應用于實物期權方法中。張堅和陶樹人(2003)[26]提出了基于遺傳算法的R&D項目實物期權評價模型和求解步驟。
肖智和鄒剛(2006)[27]以復合期權價值公式建立R&D投資項目的優化模型,用蟻群算法求解,從而得到每個階段的最佳投資時間。
Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡羅方法評估R&D投資項目。他們認為,可以使用交互期權評估R&D投資機會,并建議利用蒙特卡羅模擬方法評估歐式和美式復合交互實物期權。張鴻雁和高潔(2007)[29]在引進B-S公式進行實物期權定價的基礎上,先直接利用隨機數考慮離散情況下的期權定價,再使用蒙特卡羅模擬方法進行反復計算,減少誤差。馬俊海等(2008)[30]針對企業R&D項目通常具有的復雜或美式的實物期權特征,運用基于最小二乘估計思想的改進型蒙特卡羅模擬方法對其價值評價問題進行研究與探討。
3. 將模糊理論應用于實物期權方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]認為,傳統項目評價方法經常低估項目風險,模糊復合期權模型可用于評估每個R&D項目的價值,有助于決策者選擇合適的R&D投資組合項目。Tolga和Kahraman(2008)[32]認為,R&D項目選擇過程是多層面的,評估過程是模糊不清的。模糊層次分析法既考慮了貨幣標準,又考慮了非貨幣標準,有助于選擇R&D項目進行投資。張婉君和張子健(2007)[33]認為,R&D項目具有不確定性和信息不明確的特點,所以將模糊理論運用于實物期權評估方法中來評估R&D項目的價值。
三、結論
通過對實物期權方法及其在R&D投資決策中研究歷史的回顧,可以發現,實物期權是投資決策方法領域里的一次革命,為企業價值評估理論和應用拓展了空間。實物期權理論和方法一經提出,應用范圍就從自然資源迅速擴展到土地、戰略和R&D等許多領域,被越來越多的企業重視和應用。
Myers最先提出“實物期權”概念,也是他最先提出將實物期權方法應用到R&D項目價值評估上。隨后,許多專家學者對實物期權方法在R&D投資決策中應用研究進行了理論思考,研究的內容逐漸從實物期權方法的引入以及它與傳統投資決策方法的差異向投資時機、投資次序等方面過渡。隨著對實物期權方法研究的深化,實物期權逐漸從定性研究向定量研究演化。通過定量研究,人們不僅對影響項目價值的不確定性因素刻畫得更細致,同時模型也從單個實物期權定價向復合實物期權定價、從非競爭向不完全競爭的R&D投資決策過渡。尤其是近年來,一些成熟的數學建模方法被應用到實物期權方法中,模糊實物期權方法、實物期權博弈分析方法及各種數學與實物期權結合起來的方法不斷發展。
國外很早就進行實物期權方法及其在R&D投資決策中的應用研究,并將研究范圍逐漸擴展到專利、軟件開發、高技術等領域的R&D活動,研究領域比較寬泛。而國內學者是從20世紀90年代末開始進行研究的,較多的是將實物期權作為一種評估工具對投資項目進行評價,而且主要是借鑒國外學者的研究方法和成果,研究的理論深度還有待進一步提高。所以目前,中國在該領域無論是理論還是應用上與國外都存在較大差距,開展對實物期權的研究是非常必要的。
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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision
GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng
一、問題的提出
企業作為企業的一項戰略投資，其成敗會對企業正常運營帶來巨大的影響。企業并購過程中并購方最關心的問題，就是如何合理地估算目標公司的價值。傳統意義下的投資決策分析方法(如現金流分析、敏感性分析、盈虧平衡分析等)只是一種靜態的分析方法，即在相對確定環境中對項目本身帶來現金流價值的分析，即便考慮到不確定性的影響．也只是將這一風險通過風險折現因子的方法加以處理，而沒有考慮到隨不確定性條件的變化而改變投資決策的能力。在現實中。由于并購目標企業內部經營狀況和外部環境等諸多不確定性因素的存在。運用傳統的投資決策分析方法往往低估了并購項目投資的價值。
20世紀后期，期權定價理論(OptionPfcmgTheoryOPT)得到了迅速的發展．其本質就是對更廣泛意義上的“或有索取權(ContingentClaims)”的權利價值進行分析確定(Merton1977，1998)。這種權利的價值主要取決于某些特定隨機事件在未來出現的狀態。企業進行投資決策時面臨著許多和“或有索取權”性質相同的權利選擇．因此期權理論實際上也為企業投資估價和管理決策提供了新的理論方法。在各種實物期權類型中。增長期權是重要的一類．它類似看漲期權，以序列投資行為為特征，指企業首先對不確定項目做一個小額投資，當不確定性得以解除，的確存在潛在的增長機會時。再做較大的投資，以便充分利用增長機會的優勢。
但是。實物期權理論本身在其分析框架中沒有將競爭對手的反應納入到考慮的范圍之中。而在實際的企業投資決策中。針對競爭對手的可能的最優反應，選擇最優的投資時機是企業的一個關鍵戰略要素。因此運用博弈論的思想，考慮競爭對手的行為特征，再與實物期權理論相結合，可以為企業的投資決策提供一個連續的整體的分析框架。而這也就導致了期權博弈理論的誕生。期權博弈理論開創性的工作歸功于Smets(1991)，他在其博士論文中研究了不確定條件下的對稱雙頭壟斷期權博弈模型，該模型將傳統的搶先進入博弈模型與實物期權方法結合起來。構成了連續時間期權博弈的基礎。Dixit和Pindyck對Smets的模型進行了總結(Dixit，Pindyck1994)。并給出了求解領先者和追隨者的最優投資時機和收益的數學證明。在此基礎上，ttuisman和Kort通過假設兩個企業初始時已經在市場上活動(即已經有投資項目在運行)和引入混合策略均衡的概念。
Smit和Ankum的論文構建了一個在競爭環境下公司投資戰略的實物期權博弈方法分析框架(Smit，Ankum1993)。文中比較了延遲期權和金融看漲買權的相似性．提出了可以用二叉樹期權定價方法及B～S期權定價方法求解出延遲期權的價值，進而可以知道整個投資項目在不確定環境下的價值。與此同時，也考慮了兩個競爭性企業之間的行為影響，也就是兩個企業對某～項目投資進行博弈的過程。文章最后得出結論。如果項目的收益現值低，市場不確定性大，無風險收益率高的話，企業就會采取延遲策略。在完全競爭的市場上，后來者不斷的進入會降低項目的價值，而在壟斷市場上，往往會有比較大的占先優勢。
國內近幾年才對實物期權方法和期權博弈方法有了較多的關注，但主要集中在一些綜述介紹和框架分析(夏暉等2004；楊勇等2005)。目前，還鮮有明確把實物期權博弈的分析框架應用在企業并購的戰略投資上。
本文在Smit和Ankum等人分析框架的基礎上．考慮增長實物期權在企業并購戰略投資中的應用，建立了一個兩企業兩階段的投資博弈模型，探討企業在并購投資過程中的策略問題。
本文以下的內容是這樣安排的：首先是在一定的假設基礎上構建了一個涉及到兩個企業兩個階段的模型。然后對模型中的變量之間的關系和求解結果進行分析。最后得到本文的研究結論，并提出以后的研究展望。
二、模型構建
為了討論的方便，假設決策參與者有三方：本企業A(并購企業)，目標企業(原交易契約關系人)，以及一個勢均力敵的競爭者B。并假設決策參與者都是風險中性(Risk-neutralProbability)，在并購中同質化。
假設并購分為兩個階段。第一階段為并購的一期階段，主要是一些前期的投入，包括先期調查，部分資產投入等等．因此在這里也就產生了一個增長型的實物期權。并購第二階段就是完成全面投入，將目標企業進行完全的整合。
模型中兩個企業的決策路徑是這樣的(圖1)。A、B兩企業同時決定是否進行第一階段的先期投入。如果決定在這一階段投資，則可以在第二階段繼續增加投入，完成并購。只有兩階段投資都完成了，方可獲得整個并購項目的收益現金流。如果企業決定了第一階段投資，而到了第二階段不投資．則第一階段的投入將無法收回，同時也不會產生任何現金流人。如果企業第一階段就決定不投資，則企業也不會產生現金流人，同時也沒有資本的投入。
另外，在企業第一階段投資結束以后，企業可以了解到更多的關于并購實施的進展情況．能夠對企業第二階段的投資收益狀況的風險情況作一個預期。
這里確定模型中用到的一些變量和符號。
I代表企業的決策是進行投資．U代表企業的決策是不進行投資。N代表一個自然的選擇。兩階段投資的成本分別為Il和I2。在好的情況下，兩階段投資進行以后，企業現金流人折現值為Vr；在壞的情況下，兩階段投資進行以后，企業現金流人折現值為Vu。
a和兩企業投資相互影響的系數。a的意義表示是并購中，當B企業加入竟標，則A企業的收益相比原有獨自投資收益減少的比例，a取值范圍在0到l之間：取0代表這種并購只能一家企業進行．一旦有另一家企業參與競爭；雙方將都沒有收益產生，取l則代表項目不存在相互影響，其他企業相類似的并購項目．不影響本企業的收益。表示的意義是A企業決定不投資、而B企業決定投資，投資企業對不投資企業收益產生的影響，即用去乘以另一投資企業所獲得的收益得到不投資企業損失掉的收益，為0說明相互之間沒有影響，越大說明影響越大。另外，風險中性概率為P；無風險收益率為r.
三、模型分析
根據博弈論基本知識．上文提出的模型框架是一個完全且非完美信息兩階段博弈。博弈論研究的相關成果給出了這類問題的一般性解決方法，即自后向前逆向歸納的方法。同時，博弈論里還證明了由逆向歸納法給出的問題的解是子博弈精煉的(Gibbons1999)。
下面采用二又樹定價方法，對企業第一階段先期投資結束后產生的增長型期權進行定價，從而確定出整個并購項目投資的價值。
1．第二階段博弈。
(1)第一階段兩個企業均選擇了投資。在并購項目實施進展順利并獲得成功的情況下：若一個企業決定投資，另一個企業決定放棄，則選擇投資的那個企業獲得的價值為，選擇不投資的那個企業獲得的價值為若兩企業均不選擇投資，則價值為0，既沒有投入，也沒有收益。若兩企業均選擇在第二階段進行投資．則每個企業相應獲得的價值是。于是得到兩個企業在這種情況下第二階段投資的博弈的標準形式(圖2)。
討論這種情況下純戰略Nash均衡。
由于討論的前提是項目實施進展順利，并且達到項目立項之初時的預期，因此是個理想值，至少是大于I2的。當足夠大時，即，兩個企業達到的Nash均衡就是都將選擇投資(I，I)。此時雙方的均衡價值都為同樣的方法，討論在實施進展不順利沒有成功的情況，得到兩個企業在這種情況下第二階段投資的博弈的標準形式(圖3)。
討論這種情況下純戰略Nash均衡。按照項目實施順利的分析，可以得到各種條件下的均衡?？紤]到假設項目實施進展不順利，并且不能達到項目立項之初時的預期．因此Vu的值將是偏低的，小于第二階段的投入I2，甚至可能會是負數。去除Nash均衡有一些也是不符合實際情況。當Vu偏小的時候，兩個企業達到的Nash均衡就是都將選擇不投資，雙方的均衡價值都為0。
(2)第一階段一個企業選擇了投資，另一個企業沒有投資。在此種情況下，由于第一階段沒有投資的企業在第二階段無法繼續進行投資，所以這個企業的戰略只能是不投資(U)。另一企業則可以只考慮自己所能獲得的價值來決定自己的投資策略。在預期項目進展順利的情況下．該企業會考慮繼續投資第二階段，得到價值，而此時另一企業卻得到價值為；在項目進展不順利的情況下，該企業則會放棄第二階段的投資，雙方所獲價值均為0。
(3)第一階段兩企業均選擇不投資。此時兩個企業都不能進行第二階段投資，所獲價值都為0，也即沒有增長型期權的產生。
2．期權價值的計算。
現在，我們可以將圖1中的博弈樹簡化成圖4的樣子。
圖4中有4個N節點，其中最后一個N節點因為第一階段雙方都沒有進行投資，所以此節點的價值恒為0。前三個N節點都有增長型實物期權的產生。運用二叉樹期權定價理論對圖4中三個N節點處的增長型實物期權進行定價。二叉樹期權定價理論一般的期權定價計算公式是：
3．第一階段博弈。經過上面兩步的工作。整個博弈就進一步簡化成了一個完全信息下的靜態博弈：用博弈的擴展形式來表示。就如圖5所示。
從上面兩個式子可以看出，的臨界情況值與風險中性概率P之間的關系是反比例關系，即風險中性概率越大，項目成功的可能性越大，所需要的臨界項目收益就越?。幌喾?，如果企業預期項目成功的可能性不大，則需要更多的項目成功后所能得到的收益來補償。
四、結論與展望
本文利用實物期權的思想以及簿弈論中兩階段博弈的分析框架和求解方法。分析了一個企業并購戰略決策模型．討論了其中各個因素對決策產生的影響。根據上面的分析，企業在進行并購戰略投資的決策時。一般要考慮如下幾個因素：
第一。風險中性概率。這是企業對并購項目進展的理性預期而得到的。這個概率偏大。企業自然就增大了自己進行投資的信心。概率偏小。則會降低企業對并購投入的信心。
第二，兩階段對項目的投入。如果兩階段的投入巨大，則企業將在相應的風險預期下確保一定的項目成功后的收益，然后會選擇進行第一階段的投資。
第三，項目實施后帶來的效益。如果企業預期項目將趨向于較好的方向發展，則會相應的降低對項目成功后收益的要求。
一、無形資產計量上存在的問題
無形資產的本質特點是“無形”，這一特點導致它的價值可能分布在零至很大的區間。并且其價值本身和價值變動的頻率和幅度都具有很大的不確定性，這些都會進一步導致對其進行會計確認、計量、報告和管理的難度。
在傳統的農業和工業經濟下，流動資產和固定資產，在企業中所占的比例也相當大。但在知識經濟環境下，無形資產在企業資產中所占比例日趨增加，有的已占主導地位。在這種情況下，會計若仍抱著穩健性原則的大旗，無疑會使企業資產的賬面價值與實際價值嚴重背離，導致會計信息嚴重失真，同時也違反了客觀性和重要性會計原則。
二、無形資產計量缺陷帶來的影響
（1）難以滿足高科技行業無形資產所占比重不斷提高的客觀要求
在現行會計理論中，企業資源主要是指有形資產，雖然也不排除無形資產，但由于各種原因，無形資產在企業資源中始終只占次要地位。本論文由整理提供而當前，企業在研發和銷售階段的巨大投入實質上主要是對無形資產的投入。這些資源是決定企業核心競爭力的關鍵資源，也是決定企業可持續發展的生命力之所在。不正視這一事實，仍將無形資產特別是人力資源排除在企業資產之外，不加以反映和核算，顯然是與客觀經濟規律相背離的。
（2）不能準確體現知識經濟時代擴大無形資產確認范圍的現實要求
傳統會計體制下，無形資產的確認以權責發生制為基礎，要求以事項的發生為依據，這就使得無形資產在確認時遇到困難：本論文由整理提供企業外購和接受外部投資所形成的無形資產可以確認，而自創無形資產不能予以確認(只認可)；但在知識經濟條件下，由知識創新所帶來的企業價值增加和獲得超額利潤的能力成為一種較普遍的現象。無形資產地位的提高使得人們必須重新審視傳統的確認方法，擴大其確認范圍，使無形資產能夠得到如實和充分的反映。
（3）沒有將知識經濟時代人力資源會計納入財務會計系統
目前，會計只承認知識產品（如專有技術等）的價值，沒有確認人力資源的價值。在未來，人力資源會計將變得十分重要。本論文由整理提供人力資源應被納入現代財務會計系統，成為現代企業會計所要核算和監督的內容，進一步完善人力資源的核算方法，建立人力資源核算的賬戶體系。將多種計量模式有機結合，用以計量人力資源的價值；進一步明確人力資本的價值，人力資本所有者具有收益權，應參與企業剩余利潤的分配。
（4）難以滿足知識經濟條件下無形資產計價方法多樣化的要求
無形資產開發是企業長期戰略的體現，是對未來進行的戰略投資。由于知識和技術的不斷創新，無形資產的現實價值及其所能提供的未來經濟收益是不斷變化的，而歷史成本恰恰不能反映無形資產的這種變化。因此，我們不可能完全套用有形資產的歷史成本計量方式來對無形資產進行計量。所以，應根據無形資產的特點，采用不同的計價方法，只有這樣才能正確反映知識型企業的價值。
三、知識經濟下無形資產的計量
會計計量是會計人員運用一定的計量模式，以貨幣為主要計量手段，并產生以貨幣定量信息為主的會計信息處理過程。本論文由整理提供實質是確定無形資產的入賬價值，無形資產未來價值的計量也要遵循這一特定標準：可驗證性，不同的會計人員對同一項無形資產進行計量應得到相同的結果，其中結果可以互為驗證。一致性，無形資產的計量所使用的方法要前后保持，不能隨意變更，若需變更，要將變更的原因、情況在財務報告中說明。
企業價值是企業未來獲利能力的資本化現值。在知識經濟的今天，無形資產在企業經營活動中起著舉足輕重的作用，無形資產的價值成為企業價值的一個重要組成部分。1、財務計量方法應用于無形資產計量
（1）、確定無形資產的價值實現值。無形資產的價值實現值是指企業無形資產的真正轉化價值。實際的無形資產價值可以高于或低于該數值，我們可將該數值理解為企業市場價值與凈資產價值（股東權益）之間的差額。
（2）、確定無形資產的內部構成。采用財務數據與非財務發數據相結合的方法來確定企業最重要的無形資產，即那些對企業未來績效增長發揮重要作用的無形資產。假定A公司根據自身的實際情況，從人力資產、市場關系型資產與結構型資產三個方面來分析，本論文由整理提供并建立了一套無形資產指標體系。屬于人力資產方面的無形資產有：員工競爭力、員工忠誠度、員工經驗值、員工技能、創新能力；屬于市場關系型資產方面的無形資產主要有：客戶信息庫、客戶交往時間、客戶類型、客戶潛力、客戶滿意度；屬于結構型資產方面的無形資產有：組織結構、組織進程、企業軟件、企業數據庫、合作者關系網；屬于人力資產與結構型資產共有方面的無形資產有：組織學習能力、組織文化、組織科技；屬于人力資產與市場關系型資產共有方面的無形資產有：客戶關系；屬于市場關系型資產與結構型資產共有的無形資產有：價值鏈、品牌、商標；屬于三部分共有的無形資產有：綜合關系、知識產品、專利技術、信息數據。
（3）、根據實際經驗確定無形資產各構成部分的權重。企業的高層領導應當在其實踐經驗的基礎上，分析企業價值創造的過程，研究各類無形資產的企業價值創造過程中的作用，從而設定每類無形資產的權重。
