時間：2022-07-23 11:05:23
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風險投資(VentureCapital，也被稱作創業投資)，是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險投資能否順利的退出，關系到風險投資企業能否收回資本，使資本得以循環的流動，從而實現投資升值退出再投資再升值這樣一個風險投資的良性循環的過程。
一、風險投資的退出方式
在不同的國家和地區，由于其風險資本的來源不同，并且資本市場的發育程度也不一樣，因而風險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風險企業掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業而言，不僅可以保持風險企業的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數風險投資中中小企業就不符合我國公司上市的相關要求。
（二）并購退出
并購退出是指通過其他企業兼并或收購風險企業從而使風險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權轉讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。
（三）回購退出
回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業的內部人員。回購的最大優點是風險企業被完整的保存下來了，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據統計，美國由風險投資支持的風險企業大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。
二、影響我國風險投資推出機制的因素分析
影響我國風險投資推出機制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導的金融體系和以銀行為主導的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導的金融體系的國家。人們普遍認為美國的風險投資之所以在全球最成功、最發達，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風險投資的退出創造了條件。在證券市場上，風險企業家通過首次公開上市可以重新從風險資本家手中獲得公司控制權，從而對風險企業家形成激勵；同時，風險資本家通過首次公開上市既可以實現收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽。目前，我國的金融體系還不適合風險投資的進一步發展，必須結合國內實際與國外經驗，建立符合我國風險投資發展的金融體系，才能有效促進我國風險投資業的發展。
（二）風險企業的未來收益現值
一般來說，只有當風險企業的未來收益現值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風險企業的未來收益現值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風險企業的控制權
采用首次公開上市退出，將使風險資本家所擁有的股份稀釋控制權削弱，相應的風險企業家就獲得了更多的控制權；而并購、購等退出方式則不利于風險企業家實行對企業的控制權，容易引起風險企業家與風險資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權購買者解決信息不對稱的能力
風險投資退出時，內部投資者（股權出售者）與外部投資者（新的風險資本股權購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現為內部投資者擁有風險企業比較真實的信息，而新的股權購買者對風險企業信息的獲取則依賴于風險企業的信息披露。因此新的股權買者解決信息不對稱問題的能力將影響風險資本家退出方式的選擇。對于股權出售者來說，總是愿意選擇股權購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。
（五）經濟景氣程度
風險資本家會隨著經濟景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當經濟處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強，風險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國風險投資的退出機制
風險投資的退出機制是通過產權交易來實現的。從國外風險投資的運營機制和發展過程的經驗教訓分析來看，發達的產權交易市場是風險投資賴以生存和發展的必備條件。通過產權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環發展。
目前，我國首先應該建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產權交易市場。產權交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業對新創企業的收購及新創企業經營失敗破產清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業集中在此進行交易。也可在有條件的地方試行“產權證券化”或“金融證券化”，推進產權交易由實物的產權交易形式向證券化產權交易形式轉化，以促進交易效率提高。
一般來說，風險企業發展越成功，風險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風險企業往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現風險資本的退出，不太成功的風險企業則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現風險資本的退出。在證券市場尚未發展到一定階段，風險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風險投資的退出機制從長期目標來看，應建立真正意義上二板市場，實現IPO退出，近期應完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機制。
參考文獻
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（一）變量定義
基于前文的考察維度，結合本文的研究目的設置各潛在變量的觀察變量，并對觀察變量進行相應的文字調整，得到對觀察變量的定義如表1所示，共計15個觀測變量。表中所示的觀測變量進行適當文字調整后形成本研究問卷調查的題項，表中括號內是為方便下文的統計分析而對各變量做的符號標記。
（二）問卷調查及其信度和效度檢驗
1、問卷設計、發放與回收。本次調查主要采用問卷調查的形式，問卷圍繞表1中的15個觀測變量設計了15個題項，并采取Likert五級量表形式對主觀感知進行測量。在調查對象選取上，主要選取福建省內的科技風險企業與風險投資機構。問卷主要通過現場發放、電子郵件、親戚朋友三種途徑發放，總共發放問卷122份，回收118份，剔除回答不完整的問卷以及填寫不認真的問卷，回收的有效問卷有105份，樣本數量基本符合采用結構方程模型分析方法對大樣本的要求。
2、信度與效度檢驗。信度檢驗是為了考察問卷結果的可靠性，Likert量表法通常用Cronbach′sα系數對樣本數據的信度進行檢驗。一般而言，當α>0.7時表明一致性程度高，當α<0.35時表明一致性程度低。針對本研究問卷調查時獲得的五組觀測變量額統計數據，運用SPSS19.0軟件計算出各組觀測變量之間的Cronbach′sα系數值，如表2所示。結果顯示，所有潛在變量對應的觀測變量的Cronbach′sα系數值均大于0.7，因此我們認為測量題項的內部一致性能較大程度地滿足要求，問卷調查數據信度較高。效度檢查是為了檢驗問卷結構的有效性。本研究運用因子分析對15個觀測變量的效度進行檢驗，在進行因子分析之前，先通過KMO樣本測度和Bartlett's球體檢驗來判斷樣本是否適合因子分析。經分析，問卷數據的KMO值為0.824大于0.7，且Bartlett統計值的顯著性概率為0，說明數據的效度良好，適宜做因子分析。為進一步明確觀測變量的內部結構，驗證相關測度題項的合理性，需進行探索性因子分析。本文采用主成分分析的因子提取方法和最大方差的旋轉方法，觀測變量的因子荷載矩陣如表3所示。根據特征根大于1，最大因子載荷大于0.5的要求，分析結果提取出了5個因子，且因子載荷在5個因子間均具有較好的區分度，這與理論假設相符，其中5個因子分別可以解釋為：因子1代表資金支持，因子2代表風險分散，因子3代表管理輔助，因子4代表體制改進，因子5代表促進成效。而且五個因子累積解釋方差解釋率為66.946%，大于60%。因此，問卷調查數據具有良好的效度。
二、模型構建與檢驗
（一）結構方程模型識別與假設檢驗
根據以上問卷調查的整體分析，可將問卷中的15個信度與效度均較好的題項作為該結構方程模型的15個觀測變量，建立觀測變量與潛在變量之間的單向對應關系，得到如圖1所示的科技成果轉化對風險投資的促進機制研究的結構方程模型。
1、模型識別。本研究運用Amos17.0軟件進行潛在變量間的路徑系數進行估計，并采用C.R.(CriticalRatio，臨界比)對所估計的路徑系數值進行檢驗，其檢驗思想是由C.R.值得出相應的概率P，然后通過P值大小對路徑系數的顯著性檢驗結果予以判斷。一般而言，以P=0.05為標準，當P＜0.05表示通過了顯著性檢驗，P＞0.05表明沒通過。該結構方程模型路徑系數的估計值及顯著性檢驗結果見表4所示。由表得知，外生潛在變量“風險分散”（ris）對內生潛在變量“促進成效”（perf）的路徑系數對應的P值為0.853，無法通過顯著性檢驗，因此需要在原結構方程模型中剔除該路徑。其他3條路徑中路徑系數為0的概率均小于5%，因此這3條路徑的路徑系數通過了顯著性檢驗。
2、假設檢驗。對路徑系數估計與檢驗的結果表明，在圖1所示的結構方程模型中，應剔除riskperf路徑，這表明問卷調查結果顯示，“風險分散”對“促進成效”的影響并不顯著。因此，這條路徑所對應的假設H4不成立。而“資金支持”、“體制改進”、“管理輔助”對“促進成效”都有顯著影響，因此假設H2、H3、H4都成立。
（二）結構方程模型的評價與修正
根據路徑系數的顯著性檢驗結果，在剔除“風險分散”到“促進成效”這條沒有通過檢驗的路徑后對模型予以修正。修正后的風險投資對科技成果轉化的促進機制研究的結構方程模型如圖2所示。將模型修正前、后擬合優度檢驗的各項評價指標(見表5)進行對比，修正后的模型的擬合優度結果有較大的提升?？傮w而言，修正后的模型擬合效果較好。運用Amos17.0軟件對修正后的模型重新進行路徑系數估計與顯著性檢驗，表6展示了修正模型的路徑系數估計值與檢驗結果。結果顯示，修正模型中3條路徑的路徑系數所對應的P值均小于0.05，表明各條路徑的路徑系數均與0存在顯著性差異(置信度為95%)，因此均通過了顯著性檢驗。
三、結果與討論
（一）研究的基本結論
本文從資金支持、體質改進、管理輔助以及風險分散（降低技術風險、財務風險及市場風險）四個視角，在問卷調查的基礎上量化研究了上述四個視角對科技成果轉化的作用效果，研究結論如下：①模型分析結果表明，資金支持、體制改進、管理輔助對科技成果轉化有顯著的正面影響，而風險分散對科技成果轉化沒有顯著影響。②資金支持對科技成果最具顯著影響。從影響力大小而言，風險投資、體制改進、管理輔助這三個因素按對科技成果轉化的影響從高到低排列依次是：“資金支持”（0.909）、“體制改進”（0.322）、“管理輔助”（0.264）。這說明資金支持對科技成果轉化的促進作用是非常大的，而且遠遠大于體制改進和管理輔助。③相對而言，體制改進和管理輔助對科技成果轉化的促進作用不那么顯著，且體制改進的影響力略大于管理輔助的影響力。
（二）對提升產學研合作成效的啟示與建議
1、以增強風險投資的融資能力為“抓手”促進科技成果轉化。研究結果表明，風險投資的資金支持對促進科技成果轉化具有不可或缺的作用，是科技成果轉化成效的關鍵影響因子。資金支持力度每變化1個單位，將會直接影響科技成果轉化成效同向（同增或同減）變化0.909個單位。可見，風險投資的資金支持所能發揮的作用是非常大的，增強風險投資的融資能力將極大地提高我國科技成果轉化水平。美國、日本等西方國家風險投資發展得好，科技成果轉化水平相應也很高這一現實很好地說明了這一點輥輰訛；而在我國，風險投資都尚處于初步發展時期，尚未能在科技成果轉化過程中發揮應有的作用，可以說科風險投資在科技成果轉化過程中應該是能大有作為的。因此，各級政府應以增強風險投資的融資能力作為促進科技成果轉化的“抓手”，增強風險投資的融資能力，提升科技成果轉化水平，進而促進我國科技產業的可持續發展。
2、以強化風險投資提供增值服務的能力為“主攻方向”促進科技成果轉化。風險分散作用不顯著,而體制改進與管理輔助作用雖然顯著，但發揮的作用不強（體制改進影響力僅為0.322、管理輔助影響力僅為0.264），這背后反映的是我國風險投資機構提供增值服務的能力不強，我國風險投資綜合業務能力有待提高。風險投資區別于傳統金融機構的特點之一在于：傳統金融機構通常只對目標對象提供融資服務，而風險投資除此之外還提供增值服務，即積極參與企業的管理，為企業提供管理服務，從而起到風險分散作用輥輱訛：風險投資以資本入股，利用自身豐富的金融理財知識，協助高科技企業進行財務管理，制定良好的財務計劃，有效降低了高新企業所面臨的財務風險；設立科技和經濟情報的收集研究機構，定期給出某個行業技術與產業動向的決策參考意見，然后根據產品獨特性、創業者管理能力、市場吸引力等多方面因素對科研項目進行充分的可行性論證，嚴格篩選科研項目，有效降低了高新企業所面臨的技術風險；充分進行市場調研，把握市場最新動態，引導科技成果轉化為市場需求產品，并協助企業充分做好產品的宣傳、推廣工作，有效減低了高科技企業面臨的市場風險。體制改進的作用機制體現在風險投資幫助高新企業明晰企業產權歸屬及關系、提升技術價值以及降低投資者與創業者的信息不對稱；管理輔助的作用機制體現在風險投資參與企業的戰略決策、開辟營銷渠道以及為企業引進合適的管理和技術人才輥輲訛。從體制改進、管理輔助及風險分散的作用路徑可以看出，它的實質是強調風險投資機構提供增值服務的能力。我國風險投資提供增值服務的能力不強，這制約著風險投資對科技成果轉化的促進作用。
（三）風險投資促進科技成果轉化的提升對策
1、政府角度的提升對策。為提升科技成果轉化水平，政府應加大投入力度促進風險投資業的發展，給予風險投資行業充分的資金支持。國內大部分地區政府對風險投資發展的資金支持力度普遍不夠，因而筆者建議，應加大各地政府的的資金支持力度：各級財政部每年可從新增科技專項經費中安排一定數額，用于高新科技風險投資，委托風險投資機構進行具體投資運作；此外，除了由財政專項劃撥資金支持科技風險投資外，也可將部分其他科研經費，產學研基金，科技三項費用，農科教基金等集中捆綁使用，用以支持風險投資對科技成果轉化的促進作用輥輳訛。
②資料引自匯率網（http：///）。
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關鍵詞：關鍵因素；房地產投資；風險分析
我國房地產是一個新興產業，自20世紀80年中后期才逐漸恢復和發展起來。在這個新興產業中，房地產投資是一項高收益與高風險并存的投資活動，具有不可移動性、壽命周期長、高度綜合性、高度關聯性、投資額度大、各異性、政策影響性等特點。
在房地產開發投資的過程中存在著大量的風險因素，如房地產市場的供求變化、相關政策的調整、通貨膨脹情況、匯率及利率的變動及變現風險等系統風險和消費者的喜好、收益現金流、資本價值、機會成本等個別風險，這些風險因素都直接影響到房地產開發企業投資的績效。從事房地產投資活動，如不能充分考慮這些風險因素對整個投資項目的影響，貿然進行決策，往往會出現失誤，甚至會使企業因此陷人絕境。但是，把每個風險因素包羅萬象的加以考慮，則會導致問題的復雜化，是不現實的也是不恰當的。
為此，本文針對房地產投資，將風險因素分析的具體內容和流程可以分為以下三部分：①識別并細分各風險因素包含的具體內容，由此才能對風險有具體全面的認識和了解；②對風險因素進行分類，找出對房地產開發項目具有決定意義的要素，忽略次要因素，只有這樣才有利于分析的可行性和結果的可信性；③對各風險因素之間的關系進行分析，找出其聯系與制約關系，由此對房地產投資風險要素形成有機整合的分析結果，將對投資決策具有很好的輔助參考意義。
1房地產投資風險識別及細分
為了保證風險分析的質量，有必要對房地產投資過程中可能存在的各種風險因素進行科學的辨識與細分，使投資決策者能更好的把握風險的本質和變化規律，從而采取相應措施或對策來減少風險損失。如圖1給出了整個房地產投資風險因素的結構系統。
1.1自然風險，指由于自然因素的不確定性對房地產商品的生產過程和經營過程造成影響，以及直接對房地產商品產生破壞，從而對房地產開發商和經營者造成經濟上的損失。自然風險因素主要包括：火災、風暴、洪水、地震、滑坡、泥石流、氣溫、塌方、施工現場地質條件等等。這些因素引起的風險發生的機會較小，但是一旦發生，將造成相當嚴重的危害。對于這些風險的防范，開發商一般是利用投保來減少或避免損失。但是，在投保之前，若能對該地區的環境條件、天文資料、地質地貌、氣候條件等作一定的了解與分析，就可減少投保成本，增加投資收益。
1.2政治風險，指由于政策的潛在變化給房地產市場商品交換者與經營者帶來各種不同形式的經濟損失。政府的政策對房地產的影響是全局性的，因而，由于政策的變化而帶來的風險將對房地產市場產生重大影響。在市場環境還未完善的條件下，政治風險對房地產市場的影響尤為重要，特別是在我國，房地產市場還有待于進一步完善。房地產投資商應非常關注房地產政策的變化趨勢，以便及時處理由此而引發的風險。
1.3經濟風險，主要是指一系列與經濟環境和經濟發展有關的不確定因素，它們的出現會對房地產市場產生影響。這類風險因素可以分為以下幾類：市場供求風險、財務風險、地價風險、融資風險、工程招投標風險、國民經濟狀況變化風險。
1.4技術風險，是指由于科技進步、技術結構及其相關變量的變動給房地產開發商和經營者可能帶來的損失。例如，科技進步可能對房地產商品的適用性構成威脅，迫使開發商追加投資進行房地產的翻修和改造。技術風險的因素主要分為:建筑材料改變和更新、建筑施工技術和工藝革新、建筑設計變動或計算失誤、設備故障或損壞、建筑生產力因素短缺、施工事故、信用等風險因素。
1.5社會風險，主要是指由于人文社會環境因素的變化對地產市場的影響，從而給從事房地產商品生產和經營的投資者來損失的可能性。房地產市場的社會風險因素主要有城市規劃、區域發展、社會治安、公眾干預和文物保護等。
1.6國際風險，是對一個社會的所有經濟都有很大影響，主要是指因國際經濟環境的變化導致地區性的經濟活動受影響。對房地產業來說，國際經濟風險可分為：國家風險、國際投資環境風險、貨幣匯率變化風險、國際貨幣利率變化風險和國際經營風險。
1.7內部決策和管理風險，指由于開發商決策失誤或經營管理不善導致預期的收入水平不能夠實現，包括投資方式、投資地點、類型選擇風險和人、財、物組織管理風險等。
2房地產投資關鍵風險因素分析
房地產投資過程中引起風險的因素眾多，其后果嚴重程度各異。完全不考慮這些風險因素或忽略了主要因素，風險分析就失去意義。但把每個風險因素包羅萬象的加以考慮，則會導致問題的復雜化，是不現實的也是不恰當的。風險分析的目的就是要合理縮小風險因素的不確定性，尋找影響風險的主要因素，為投資決策者提供最恰當的風險對策。
2.1“二八法則”在風險因素分析中的應用“二八法則”是西方社會經濟學家經過仔細觀察、分析，歸納后得出的一個客觀規律，即：20%的人掌握著整個社會80%的財富。推廣后又發現，一般學校中學生智商高者往往為20%，保險公司或直銷企業的成功的推銷人員一般也在20%左右。另外，企業的配套協作單位、商業單位往往也是20%的個數掌握著80%的采購、銷售額，日常管理工作中20%的業務量也往往決定了80%的經營數額。
由上面分析的房地產投資風險因素，我們可以知道，影響房地產投資的風險因素比較多。如對每一個投資項目都進行詳細的風險因素分析，效率不但不高，有可能還不能抓住重點。再者，我們對風險因素的分析是無止境的，但真正對我們的投資分析有實際意義的風險因素卻只有其中一部分，而由“二八法則”可知，20%的因素對事件有80%的影響力。所以，在房地產投資風險因素分析時，我們需要重點關注的是那20%的重要因素。
2.2關鍵風險因素分析在進行風險因素相關性分析之前，有必要找出那些20%的重要因素。鑒于一些學者對房地產投資風險因素問題的深入研究[1-5]，本文從以下三個方面來重點考慮房地產投資風險：時機風險、區位風險、類型風險。
2.2.1時機風險由于房地產開發活動受到宏觀經濟的影響很大，而經濟發展具有周期性的規律，因此，房地產業發展也相應有著周期性的漲落。如從美國房地產發展情況來看，就存在明顯的周期性：美國以18年左右完成一次周期波動，同時也存在5年一次的短期波動。隨著經濟周期性波動的是房地產產品的供求、價格和收益水平的相應變化。此時選擇合適的投資時機，保證房地產項目開發完畢后有良好的市場需要，對開發商的意義非常大。因此，開發商需對未來幾年的政治形勢的變化、經濟發展趨勢、人口增減、收入水平升降、消費心理和物業需求等風險因素進行預測，以確定合理的開發時機。一般而言，經濟發展的成長期，各類房地產需求旺盛，市場處于不斷上升勢頭，適時推出的房地產可望獲得較好的收益；當經濟不景氣，失業增加，收入下降，房地產市場需求下降，供過于求，房地產價格下跌，物業租售所需時間加長，甚至根本都租售不出去，此時推出的房地產將導致資金占用和成本上升，預計的收益便成了實際的損失，因此房地產開發商也將必須承擔開發時機選擇不當的巨大損失。2.2.2區位風險區位風險產生于區位因素的變化，因為房地產投資者對這些因素的周密分析決定了哪些區位將被選擇。一般，區位主要因距離、空間等位置上的差異而產生價值的不同。這里所講的位置，不僅指所處的地理位置，還包括其社會位置，如人口因素、教育水平、服務水平、交通通訊和生活設施等等。社會、經濟、鄰區影響等因素的差異更是加劇了位置上的區位差異，使得處于同一市場的不同區位的相同面積土地產生不同的實用價值、利用方便和集約經營度，從而產生極為不同的經濟效益。因此，投資決策時必須充分考慮受土地區位條件決定的土地潛在收益和土地潛在用途。另外，區位價值會隨著社會、經濟、技術的變化而產生巨大差異，這使得投資者可能面臨巨大的區位風險，如交通運輸系統、生活方式及科技進步的變化等。
2.2.3類型風險確定了房地產開發項目的位置后，在此位置上開發哪一類型的物業也是必須慎重考慮的，包括住宅、公寓、別墅、寫字樓和商場等。選擇不同的物業類型對開發活動的成功與否甚至盈虧都有極大的影響，而各種不同類型的物業對位置的敏感程度是不同的，因此其抗風險的能力也將是有差異的。
3房地產投資風險因素關系分析
房地產投資風險因素之間相互聯系相互影響，共同對房地產投資施加影響。因此，對風險因素之間的相關性分析顯得很有必要，而且這對于提高房地產投資的效益來說也具有非常重要的意義。圖2以圖表的形式表示出時機、區位和類型風險之間相互關系。
關鍵詞房產項目投資分析風險控制房地產業國民經濟發展趨勢
隨著近幾年國民經濟的快速增長，房地產業已成為國民經濟中重要的支柱性產業，由于其過快發展與投資過熱，部分城市已經出現房地產泡沫，勢必給房地產投資者帶來巨大的風險。對房地產投資風險的研究也成為理論界和實業界面臨的重要課題。
一、房地產投資風險的含義
1901年在美國的A?M?Willet 的博士論文《風險與保險的經濟理論》中給出了最初的風險定義：“風險是關于不愿意發生的事件發生的不確定性之客觀體現”。在這一定義中主要強調的是不確定性和客觀性的風險特點。根據相關的風險理論研究，一般定義為：也即是人們對未來的行為不確定性，從而導致最終后果與之前所預定的目標發生的負偏離。用通俗的話來講，風險就是人們不愿發生的不幸事件的概率，再或許就是未來損失所發生的不確定性。房地產項目的投資風險既是在房地產項目投資過程中所引起的損失產生的相關不確定性。客觀世界充滿了不確定性且變化多端的，任何一個房地產投資項目都存在一定的風險和損失的不確定性，通常情況下，房地產項目投資風險主要來自獲取信息的不完全性、投資項目周期長短、收益預期及房地產政策等投資環境的變異性。
二、房地產投資風險的細分及識別
為了保證房地產風險分析的最終質量，我們有必要對房地產投資過程中的每個可能存在的風險因素進行綜合科學的細分與辨識，使房地產投資決策者能有效且更好地把握風險的變化規律和本質，從而采取有效的預防措施或相關對策從而減少風險和損失（圖-1 房地產投資風險因素系統結構圖）。
（一）自然風險，即是因一些自然因素的不確定性，從而對房地產商品在生產經營過程帶來或直接造成的影響，或對房地產商品直接產生的破壞，對房地產經營者和開發商帶來的經濟損失。這些風險是人們對自然力無法控制或自然本身發生的異常變化導致的。我們通常所說的自然風險主要包括：洪水、火災、地震、滑坡、風暴以及施工現場的地質條件等。雖然這些因素所引起的風險發生幾率比較小，但風險
一旦發生，往往給房地產業帶來非常嚴重的危害。針對這些自然風險的防范，開發商往往通過利用投保來避免或減少相應損失。但投保之前，如果房地產開發商能對該地區的天文資料、環境條件、氣候條件、地質地貌等作一定的分析與了解，就可適當減少投保成本，并增加房地產投資收益。
（二）政治風險，既由于國家政策、法律法規的潛在變化給房地產市場商品經營者與交換者帶來的不同形式的經濟利益損失。它通常會給房地產投資收益帶來間接或直接的影響。如國家控制農業用地向非農業用地的轉化以及土地的有償使用權，可能會減少土地的供給，也將直接導致開發成本的增加；再譬如國家相關稅收政策的變化，也將直接影響著房地產投資收益的高低。政府這些政策對房地產投資所帶來的影響是全局性的，因此，由于政府相關政策的更改或變化而帶來的相應風險最能影響房地產市場效益的變化。尤其是市場環境不完善的情況下，政府政策變化的風險對房地產商品最終效益的影響尤為重要，目前我國的房地產市場還有待加強和進一步完善。因此房地產開發投資商必須密切關注房地產政策局勢的相關變化趨勢，以便及時順應發展趨勢對可能引發的風險進行及時處理。避免因政府政策變化而引起的房地產投資風險，最有效的辦法就是選擇國家政府有收益保證的、鼓勵的、有稅收優惠政策的項目實施投資。
（三）經濟風險，由于經濟形勢變化而引起的且對于市場需求存在一定的不利影響，通常這種影響可能是因經濟的滑坡對整個物業市場的影響，或許是因經濟的發展對某一類型的物業或者某一特定地區物業所造成的相關影響。等這一系列與經濟發展和經濟環境息息相關的不確定因素，一旦它們出現，往往會對房地產市場帶來巨大的影響。常見的經濟風險包括：財務風險、融資風險、市場供求風險、工程招投標風險、地價風險、國民現存經濟狀況發生變化的風險等。
（四）技術風險，這種技術風險就是指因科技進步、技術結構以及相關變量的變化帶給房地產經營者和開發商的損失。如：因市場科技的進步給房地產商品的適用性構成的相關威脅，迫使房地產開發商通過不斷投資來進行房產商品的不斷改造和翻修等因素造成的經濟損失。常見的技術風險包括：建筑工藝和施工技術革新、材料改變和更新、設備故障或損壞、施工事故、建筑計算失誤或設計變動、建筑的相關生產力因素短缺、信用等風險因素。
（五）社會風險，通常指因人文社會環境因素的不斷變化對房地產市場帶來的相關影響，并使得從事房地產商品經
營和生產的投資者帶來了相應的損失。通常如一些社會治安、區域發展、公眾干預、城市規劃、文物保護等都會給房地產商品帶來社會性的風險。
（六）國際風險，主要是指因國際經濟環境的相應變化，從而給區域性經濟活動帶來的影響，這種風險對整個社會所有經濟都會有很大的影響。對房地產商品來說，通常說的國際風險包括：國際投資環境風險、國家風險、貨幣匯率變化風險、國際經營風險、國際貨幣利率變化帶來的風險等等。
（七）內部管理和決策風險，通常指因房地產開發商的決策出現失誤或經營管理的過程不完善而導致與預期收入水平不相符以及預期效益不能夠實現的風險，通常所說的內部管理和決策風險有：投資地點、投資方式、投資類型的選擇風險以及人、物、財組織管理的風險等等。
有上可知，引起房地產投資過程中發生風險的因素比較多，且帶來的嚴重后果程度也非常迥異。如果在房地產投資時，忽略或完全不考慮這些主要風險因素，那風險分析必定失去了它應有的價值和意義。但如果把每個風險因素都包羅萬象的加以考慮，也勢必會導致問題的復雜性，不但不現實而且也不恰當。房地產投資風險分析以合理科學的縮小風險因素的不確定性為主要目標，通過尋找影響房地產投資風險的主要因素，來合理為投資決策者提供最合理科學恰當的風險對策。
三、房地產開發風險的防范對策
房地產的開發風險防范，大體上分為兩種途徑：一是在經濟損失發生之前，通過采取各種預防控制手段，也即是通常說的事前控制，力求將經濟損失的發生防患于未然；二是在經濟損失發生之后，通過采取相應的補救措施，進行及時補償，也即是我們常說的事后控制。
（一）投資風險回避。投資風險回避既房地產投資者在對房地產投資風險進行具體分析和識別以后，發現若對某項房地產活動進行投資將會帶來經濟利益風險的損失時，通過事前控制手段，改變原有的行為方式或事先避開風險源地，采用拒絕實施或主動放棄這些將會導致風險損失存在的相應投資活動，事前消除房產投資風險隱患。
（二）投資風險減輕。投資風險減輕是通過降低房地產風險的可能性或減少風險后果的不利影響。通過對已知的風險、不可預測風險或可預測風險的預測，項目管理者可以在很大程度上加以控制，并最大限度的降低投資風險。
（三）投資風險預防。風險預防是投資者在房地產風險發生前采取的某些具體措施以消除或減少引致風險損失的各項風險因素，實現降低風險損失發生的概率，同時起到減小風險損失程度的作用。風險防范的對象一般有：自然災害、社會風險和政策風險，在房地產投資系統風險防范策略中，應以經濟風險作為控制的中心，把政治和社會風險作為預測的重點，把自然風險作為災后緩解的主要對象。
（四）投資風險轉移風險轉移。是指房地產投資者在開發過程中，以某種合理、合法的方式將某些自己不能承擔或不愿承擔的風險的后果連同對風險應付的權力和責任轉移給他人。房地產風險轉移可以采用很多方法，主要有契約性轉移、購買房地產保險轉移和項目資金證券化轉移等。
（五）投資風險分散與組合：風險分散。房地產投資分
散是通過開發結構的分散，達到減少風險的目的，一般包括投資區域分散、投資時間分散和共同投資等方式。風險組合。風險組合投資是從證券業和保險業發展出來的一種投資理論。在房地產投資方面同樣適用。
（六）投資風險自留：當采取其他風險規避方法的費用超過風險事件造成的損失數額時，可采用自留風險的方法。風險自留是指房地產投資者以自身的財力來負擔未來可能的風險損失。風險自留包括自我承擔風險和自我保險風險。
四、小結
綜上所述，投資者在對房地產投資的風險分析和管理時，應該同時從主觀以及客觀兩方面同時采取必要措施，以提高投資效益，從根本上降低投資風險。主觀上，投資者必須重視投資可行性研究，樹立強烈的風險意識，從多層不同角度對風險問題進行總體把握?？陀^上，投資者還必須對當前今后國內、國際上經濟形勢、政治、社會發展趨勢以及國家地方政策進行全盤了解，并以此為基礎，對投資設計方案進行定量的數據測算分析，獲得較準確的經濟測算結果；此外，投資者還應充分了解該城市擬開發地區的情況，如工商業狀況、人口結構與密度、居住條件、基礎設施現狀、建設規劃、交通和污染情況等，了解和掌握該地區商業服務業、住宅、工業分布情況以及未來的發展趨勢，理性的判斷該類房地產市場供求情況并進行科學的項目可行性研究。只有這樣，投資者才能準確的把握時機，選中極具升值潛力的地段，并在合適的地段開發合適的物業，使投資決策盡可能準確而高效，贏取房地產投資的高效益。
總之，房地產投資項目分析是一項非常復雜的系統工程，不但需要扎實的理論功底更需要社會經濟現象的深刻剖析。并由此得出切實可行的項目決策。
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以鄉鎮企業為代表的中國中小企業直到20世紀80年代才得以迅速發展，盡管中小企業在中國經濟中有著重要的地位，但其在國內市場上一直居于劣勢地位。世界經濟的全球化趨勢為中小企業開展海外投資提供了機遇和動力，但據有關專家保守估計，2009年中小企業海外投資項目多為損失慘重。如何正確認識對外投資風險，及時進行風險應對、風險防范，已經成為中小企業迫切需要解決的問題。
1 中小企業對外投資的必要性
國際間競爭及生產分工協作日益全球化。經濟全球化促進了資金、商品和資本的全球流動，中小企業的競爭對手不再局限于國內大型企業，它還包括國外的大型公司和中小企業。為應對全球化帶來的嚴峻挑戰，實現跨國經營和海外投資成為中小企業必然的發展趨勢。
中小企業所處行業競爭性相比于大型企業更強。有統計資料顯示，處于競爭不太激烈的行業（如石油工業、航空航天工業等）中的企業幾乎全部屬于大型企業，而中小企業幾乎百分之百處于競爭性行業。毫無疑問，中小企業在國內處于行業較為劣勢而企業自身實力不強的雙重壓力之下。
世界范圍內貿易壁壘的增加。2008年的金融危機爆發之后，全球經濟愈發不景氣，世界范圍內彌漫著貿易保護主義氣氛。貿易壁壘的增加極大阻礙了中小企業的出口，開展海外投資，實現當地生產、當地銷售是應對全球日益加強的貿易壁壘的一個有效方法。
市場的激烈競爭、行業的劣勢、貿易壁壘的增加，已經威脅到中小企業的生存與發展。市場、原材料、技術等方面的問題都要求企業主動“走出去”。這不僅有利于其開拓國際市場，實現資源的全球配置，更可以讓中小企業學習海外先進技術和管理經驗，提高企業自身的國際競爭力，最終改變目前所處的不利形勢，謀求企業的長久發展。
2 “溫州哈杉”對外投資微觀風險分析
任何投資都是有風險的，投資收益與投資風險如影隨形。對中小企業而言，投資也像一把雙刃劍，風險與收益并存，但其風險又具有它自身的獨特性。
哈杉鞋業有限公司（以下簡稱“哈杉”）是集研發、生產、銷售為一體的溫州首家跨國公司，于1991年以手工作坊起步。1995年，哈杉開始進軍俄羅斯市場，并與當地溫州同行展開了激烈的價格戰，后受到俄羅斯貿易壁壘的嚴重打擊，致使企業無法在俄羅斯打開市場。為了擺脫中國制造業在世界市場上無休止的價格戰和同質化競爭以及繞開各國反傾銷政策，哈杉選擇在海外建廠。哈杉最大的海外投資是于2001年在尼日利亞建立的哈杉大西洋實業有限公司。
2.1 資金短缺，導致項目無法實施
2008年金融危機的發生，使部分實體企業轉向資本市場的投機活動，而哈杉堅持著自己的生產計劃。2009年，溫州當地一家商業銀行突然中斷哈杉2000萬元的貸款，這一資金鏈的斬斷，直接減慢了哈杉的發展進度。當時，哈杉還在制定其在尼日利亞下半年一倍甚至兩倍的生產計劃，銀行的終止貸款讓哈杉措手不及，哈杉不得不縮小其海外生產的規模。資金短缺且融資困難目前已成為制約中小企業對外投資最為突出的瓶頸。我國商業銀行對中小企業發放貸款的依據主要是產品有市場，企業有效益。對于生產型的中小企業而言，如果暫時出現銷售困難、市場前景不好，就難以獲得貸款。在居高不下的通貨膨脹率下，金融機構更是減少對中小企業的信貸支持，將有限的貸款額度給予大型企業。在直接融資方面，對中小企業的限制要比大型企業更為嚴格。因而，中小企業不僅不能獲得規模擴張所需資金，在技術改造、設備更新方面的資金更是十分匱乏。融資渠道的受限，讓中小企業的對外投資項目很可能由于資金需求無法得到滿足而無法實施。
2.2 產品科技含量低，缺乏國際競爭力
哈杉初期以接受代工生產（Original Equipment Manufactures）訂單為主要業務，它維持了哈杉的初期發展。2000年以后，哈杉每年可以接到的代工訂單數漸漸減少，企業利潤因此下降，OEM業務已經不能再作為該企業的核心業務。于是，哈杉轉向自主生產普通男鞋，欲以低價銷售策略占領國內市場和國外市場。隨著溫州的意爾康、奧康等具有其自身品牌的制鞋企業走向海外市場，哈杉的低價鞋漸漸失去吸引力。哈杉的產品滯銷，市場份額漸漸縮小，企業陷入危機。我國中小企業大多數屬于以半機械化為主的勞動密集型企業，企業投入技術開發的經費約占全國研究經費的40%，遠遠低于發達國家70%的水平。產品技術科技含量低、技術創新能力差、產品技術容易被模仿是中小企業普遍的缺點。同時，我國中小企業的對外直接投資主要屬于防守型，目的多是轉移國內過剩的生產能力，因此企業在對外投資時，缺乏品牌意識，不具備核心競爭力。低價取勝的經營模式也導致了市場所在國、地區的反傾銷行為，使得許多產品的海外市場喪失殆盡。
2.3 缺少具有國家化經營能力的人才，企業管理水平低、缺乏戰略眼光
2005年，哈杉生產的鞋大部分滯留在尼日利亞的倉庫中，經過調查發現并不是尼日利亞沒有自我消化的能力，問題出在管理層。哈杉的管理層自信可以處理好與當地合作者的高管之間的關系，而事實上哈杉管理層在與多家零售商簽訂合同時存在爭論，簽訂合同后，零售商故意減少該企業產品的上架率。我國中小企業的投資策略主要是國內員工的海外經營。目前中小企業對外投資還處于初級階段，還沒有完成海外投資的當地化，大部分的投資是簡單的將國內員工轉移到海外。中小企業人員國際化素質普遍不高，尤其是在國際營銷、國際標準規范、國際投資等一些對外投資的關鍵條件方面，企業缺乏優秀人才。這恰恰與企業開展國際化經營須有通曉國際慣例、熟悉國際市場規律及國際貿易法則的管理經驗豐富、善于把握國際市場動向的復合型經營管理人才的要求相違背。中小企業依靠管理人員的市場經驗和直覺把握市場，因而容易作出不科學的決策，難以形成自己的國際化營銷模式和建立穩定的消費群體，更難以與其它國際經濟實體進行競爭。
2．4 市場信息反映不暢，信息反映機制缺失
中小企業的海外投資在與東道國企業展開競爭時，往往由于信息的不對稱，在競爭中處于劣勢，這加劇了決策風險以及經營風險。企業在對外投資中若購銷渠道不暢，則易將企業帶入絕境，增加企業的破產成本、減少企業的經營收益。哈杉在尼日利亞建廠的初期，為了降低市場調研的成本，企業主要依靠上游和下游合作者來了解市場狀況。依靠二手信息來了解市場，使哈杉只能掌握滯后的信息，企業多次錯失快速進行產品調整的時機。企業對外投資是一個長久持續的過程，中小企業必須全程進行監督，快速洞悉國際市場，充分預測市場變化。而我國中小企業沒有實現企業的信息化，未建立信息反應系統，國際市場信息收集比較滯后，信息資料的處理和反饋功能比較弱，缺乏對國際市場全面、動態的了解。一方面，讓企業難以及時掌握對市場所反映的信息，失去對市場潛在發展機會的把握，阻礙了自身的國際化進程，另一方面也可能讓企業錯失退出市場的時機，尤其是在投資項目出現虧損時，不能及時進行商業止損。
3 對外投資的風險控制對策
在任何投資中，風險都是客觀存在而不以人的意志為轉移的，但風險又是可控的。中小企業可以通過正確地認識風險并采取相應防范和管理措施，使風險降到最小的程度，實現自身利益的最大化。
3.1 融資多元化，并編制資金預算
在國內不能保證資金需求的情況下，中小企業更應該實現融資多元化，靈活運用各種融資渠道和金融工具，拓寬資金來源渠道和降低融資風險，盡量在東道國進行融資，尤其是境外企業所需短期流動資金。這樣既能滿足資金需求又因為使用同一幣種，規避了匯率風險。同時，在遭遇資金緊缺的困難下，編制詳盡的投資預算、進行投資全程控制對于中小企業來說顯得尤為重要。中小企業在做出投資決定之前必須根據投資對象和投資方案編制詳盡的預算，確定可能需要的資金量。預算的編制必須做到方法科學、內容全面，防止因為事前低估所需資金量，事中又無法保證隨時有額外資金的支持，最終導致投資項目的失敗。哈杉于2006年已將重心轉移至銷售、研發上，但是其仍保留小部分傳統的加工貿易，目的是利用加工貿易資金回籠快的優勢，為企業周轉提供資金。同時哈杉也積極和當地的政府、金融機構溝通，實現在投資地的融資計劃。
3.2 加快技術創新，培育核心競爭力
中小企業能否走向國際市場并保持長期穩定的競爭優勢，關鍵在于企業是否能形成并保持核心競爭力。只有著眼于培育企業的核心資產，打造企業的核心競爭力，大力開發核心產品和核心技術，中小企業才能在國際競爭中取得一席之地。2003年，哈杉開始意識到品牌的力量以及名牌產品必須有一個過硬的技術力量作支撐，企業提出了由產品走出去轉變為整體走出去的理念。為突破款式設計的瓶頸，2004年哈杉通過收購意大利著名鞋企威爾遜公司，充分發揮其在研發、工藝技術、品牌影響力的優勢，改進企業自有品牌“HAZAN”的設計和生產，提高產品整體的競爭力。
3.3 培養優秀人才，提高企業管理水平
[中圖分類號]F830.59 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）07-0062-06
一、前 言
自國際金融危機后，為振興國內實體經濟，走出經濟衰退，發達國家開始重新關注制造業發展。美國提出重振制造業戰略，歐盟《歐盟2020》強調恢復工業全球競爭力，并試圖引領全球新一輪工業技術革命。此時，國內制造業則面臨產能過剩與發展空間不足的結構性矛盾。為加快建設制造強國，2015年5月國務院印發《中國制造2025》，將其定位為中國實施制造強國戰略第一個十年行動綱領，為2020年邁入制造強國行列、2035年實現行業達到世界制造強國中等水平奠定基礎，并以此為框架，形成“1+11”的文件支撐體系①。2016年全國工業和信息化工作會議指出，截至2015年12月PPI已連續45個月下跌，國務院發展研究中心研究報告指出制造業產能過剩已由傳統行業向新興戰略行業蔓延。與此同時，中國制造業對外投資也進入快速發展階段。對于中國企業而言，國內產能過剩，新興產業發展空間不足，國際產業轉移浪潮的興起恰好給了中國制造業借助對外投資進行結構調整的大好機遇。
考慮數據統計口徑統一性、連續性與可獲取性，本文對美國傳統基金會與美國企業研究的“中國全球投資追蹤”數據庫（CGIT）②2005～2015年6月間中國企業對外直接投資制造業項目數據統計基礎上，總結中國制造業及其子行業區位特征。并以此為基礎，借助中國海外投資國家風險評級報告（CROIC-IWEP）③提供的原始數據對中國企業制造業及其子行業對外直接投資集中地國家進行國家風險的量化測算，以此衡量中國企業制造業對外直接投資中所面臨的國家風險，以及風險應對措施。
二、相關研究概述
（一）國家風險量化的相關研究
國外學術界對國家風險系統性研究始于20世紀50年代國際銀行跨境業務，70年展至國際投資領域。研究主體以學者與評級機構為主。前者主要是借用數學模型進行量化分析，如Robock（1971）[1]將政治風險劃分為獨立變量與非獨立變量，Simon（1982）與Oetzel（2001）[2]在其基礎上進一步推廣并運用。Rummel（1978）和Kraar（1980）[3]對政治風險設置子指標，Ting（1988）用漸逝需求模型評估境外投資國家風險，Yavas（1989）[4]通過概化理論提高國家風險評估準確性。后者則設計模型以量化抽象的國家風險概念，以發達國家機構為主，如《歐洲貨幣》的國家風險指數（Euro Money′s Country Risk Index）、國際國別風險評級指南機構（ICRG）、機構投資者國家風險、經濟學家情報單位與環球透視（GI）等。但多數機構未對外公布其計算模型或原始數據。
中國企業對外投資始于1979年，國內學術界對國家風險研究始于20世紀80年代國際信貸領域，且以介紹或翻譯外文文獻為主，至90年代，研究人員開始將國際投資納入國家風險領域，如聶名華（1995）[5]與杜奇華（1995）[6]開始針對國際投資領域的國家風險進行研究，但仍以定性分析為主。伴隨綜合決策技術發展與國際金融危機爆發，研究人員開始量化分析中國企業對外投資的國家風險，如劉宏等（2010）[7]對商務部《對外投資合作國別（地區）指南（2009版）》資料進行量化處理后，進行風險測算與排序。吳彤等（2015）[8]對拉美主要國家風險進行量化測算。國內評級機構代表有中國出口信用保險公司的《國家風險分析報告》，大公國際資信評估有限公司的信用評級，社會科學院世界經濟與政治研究所推出的中國海外投資國家風險評級體系（CROIC-IWEP）、中誠信國際信用評級有限責任公司的國家評級系列報告，商務部《對外投資合作國別（地區）指南》系列報告。
（二）中國制造業對外投資風險的相關研究
截止2016年1月21日，以“制造業對外投資”與“制造業海外轉移”為標題在中國知網上搜索論文分別為24篇和9篇。涉及中國制造業對外投資所面臨風險研究分為兩類，一類為定性描述，研究對象又進一步可劃分為針對局部地區的制造業投資或針對全球制造業投資，前者如李星等（2012）[9]對中國制造業在非洲投資所面臨問題與對策進行探討，而陳濤濤等（2012）[10]則以巴西為研究對象。后者楊春蕾（2013）[11]對全球“再工業化”背景下中國制造業對外投資面臨的主要制約因素與主要應對措施進行定性分析，楊海洋（2013）[12]對中國制造業對外投資時所面臨的劣勢以東南亞、南亞、非洲、南美洲等5大主要區域為單位進行共性梳理。另一類是嘗試量化分析，但文獻較少。如宋維佳等（2013）[13]構建HHM-RFRM模型，并對裝備制造業進行風險量化，構建風險排列矩陣。
現有文獻中，針對制造業海外投資風險研究主要集中整體風險的框架構建或局部風險研究，對制造業海外投資國家風險的量化分析相對較少。
三、中國制造業海外投資國家分布特征
中國制造業PMI自2012年以來持續下滑，截至2015年12月仍位于“榮枯線”以下。同期國務院發展研究中心課題組針對國內1 782家制造企業調研數據顯示，國內制造業設備平均利用率僅67.5%。國內制造業產能過剩使越來越多資本開始尋求國際市場。
（一）投資以亞歐美洲為主，國家集中度較高
對2005～2015年6月間合計249個投資規模大于1億美元的制造業項目投資統計表明，2005～2014年間中國企業對全球制造業成功投資規模年均增速為35.39%，遠超全球FDI4.44%的年均增速。其中投資成功項目為220個，累計金額1 365.57億美元，多分布于亞（32.84%）、歐（29.93%）、美（25.64%）3大洲。其中對亞洲地區制造業投資中順向投資明顯，以東南亞（14.96%）與西亞（11.33%）為主，對歐美地區逆向投資突出，其中歐洲集中于西歐（8.45%）、中歐（7.38%）與南歐（7.31%）④等發達國家，如西歐中97.47%資本流入英荷法，德國與美國分別占據中歐與北美投資的69.75%與97.18%。
超過70%失敗的制造業投資集中于美洲與亞洲。具體到國家層面，則美洲的美國（21.31%）、巴西（11.24%）；歐洲的法國（10.58%）與亞洲的哈薩克斯坦（7.22%）、新加坡（6.83%）與印度（6.56%）制造業失敗率較高。
（二）行業國家分布集中度高，投資地域向發達國家轉移
2005～2015年間，中國企業對外投資制造業6大行業集中度高，其中食品制造業與電子電信制造業尤為明顯，前5個東道國分別占比93.64%與94.6%。另4大行業中，超過90%以上投資集中于前7～13個國家。由于存量積累原因，金屬與非金屬冶煉加工業以及化學制造業仍占中國制造業對外投資47.45%的份額，但2010年至今，交通運輸設備、電子電信以及專用機械設備的投資增速明顯，以其為代表的新興制造業經過波動性調整后，自2014年起投資占比超過傳統制造業。
CGIT數據顯示，2005～2015年間，中國制造業對58個國家進行投資，涉及21個發達國家，37個發展中國家⑤。國際金融危機前，中國制造業境外投資以發展中國家為主，占比在2006年時達到峰值78.57%，危機后越來越多中國企業開始逆向投資，自2012年起中國制造業海外投資主要流向發達國家，其中2015年1～6月間80.58%制造業海外投資進入發達國家。
（三）機械設備投資集中于歐洲，電子信息設備集中于北美、西歐
根據中國企業制造業成功投資項目數據顯示，自2008年起，以設備、機械制造以及電子電信為代表的新型制造業開始成為中國制造業海外投資熱點，2010年其占比達10年來峰值75.09%，后經過4年調整，2015年再度超過傳統制造業投資。盡管起步較晚，但新興制造業投資地域特征明顯。54.44%與67.84%的機械設備以及交通運輸設備制造業投資集中于歐洲，其中前者又以德國（32.20%）、挪威（9.13%）與意大利（7.41%）為主，后者70.37%投資集中于歐洲的意大利、瑞典、荷蘭、德國、巴西與北美的美國。電子電信制造業業投資地域集中度更為突出，超過82.8%投資集中于美國（59.22%）、荷蘭（17.21%）與德國（6.41%）。
對具體投資項目國家分布特征進行梳理后發現，資源與勞動密集型制造業如金屬與非金屬加工、化學制造投資地理分布多與東道國資源稟賦相關，高新技術制造業投資開始向發達國家轉移。機械設備行業產業鏈特征明顯，其中上游獲取品牌或技術投資集中于歐美地區，而低端加工組裝環節則偏好低成本的發展中國家，如巴西、馬來西亞以及印度等地。電子電信制造業中94.08%集中于美、荷、新、德、日、意6大發達國家，為國際金融危機后新高。中國高端制造業資本流向發達國家的主要原因在于一是國內資本積累，二是新一輪產業革命的推動，改變了傳統的全球分工體系，其中制造方式的變革削弱了發展中國家要素成本優勢。
四、中國大型制造業海外投資國家風險特征
本章對中國企業對全球制造業及其行業投資所面臨的國家風險進行測算，數據來源于CROIC-IWEP，將國家風險劃分為經濟風險與非經濟風險兩大類，前者進一步劃分為經濟基礎與償債能力兩個二級指標，下各包含10個與8個三級指標；后者包括社會彈性、政治風險與對華關系三個二級指標，下各包含8、8、6個三級指標（CROIC-IWEP提供了基礎數據，但并未進行量化測算）。本章對其量化實現同級對比（絕對值在0～10間），按CROIC-IWEP注明的指標權重（二級指標分別賦權0.2）進行加權計算得出經濟風險與非經濟風險，風險指數滿分為10分，越高則風險越小。與目前國外盛行的三大評級機構相比，CROIC-IWEP對華關系這一指標，使其分析更適合中國國情。同時借組考慮到數據可獲取性與可量化性，表1中選擇19個國家占中國制造業對外投資成功項目的72.28%與失敗金額的76.81%。
（一）經濟風險
經濟風險測算中對于定量指標采取標準化處理方式，對定性指標根據其他機構量化結果后進行標準化處理，按照CROIC-IWEP公式的權重予以加權，分數越高，則表明風險越低。8～9分為低風險區；7～8分為風險防范區；6～7分為風險警戒區；低于6分為高風險區。如表1所示，中國大型制造業對外投資中，整體經濟風險明顯小于非經濟風險，19個國家中新加坡、德國、荷蘭與新西蘭屬于經濟低風險區，投資額合計占比10.6%；6個國家屬于風險防范區，合計占比33.06%；8個國家屬于經濟風險警戒區，合計占比22.07%；1國屬于高風險區，占比不足1%。19國中8國經濟風險評分超過賦權均值7.3627，整體而言，中國制造業海外投資經濟風險分布符合正態分布，主要投資國家中半數為低風險或防范區，極端風險占比較少，發達國家經濟風險低于發展中國家，高風險占比較少。
（二）非經濟風險
盡管近年來民營企業成為中國制造業新興投資主體，且成長活躍，但在投資存量中，仍以國有企業為主。鑒于歐美國家對中國國有企業的政治敏感度、東南亞國家存在的排華歷史以及中東地區的地緣政治因素，非經濟風險對中國大型制造業影響將更加突出。如表1所示，在主要投資國家中，中國企業對主要國家大型制造業投資非經濟風險等級為低風險10.58%、中等風險47.18%、較高風險25.31%與16.94%高風險，其中主要是政治風險以及較低的對華關系評分導致非經濟風險較高。二級指標分析指出，除意大利于法國外，發達國家的社會彈性與政治風險均在均值以上，但對華關系評分多在均值以下。而發展中國家則是對華關系評分較高，但對應的非經濟風險則多低于均值。
（三）主要制造業國家風險
中國制造業海外投資分布中行業集聚度高，為糾正錨定偏差，本節將世界經濟論壇《2015～2016年度全球競爭力報告》中指數第一的瑞士設定為基數100分，比較各子行業主要投資國家間風險的相對強度，以2005～2015年投資成功的大型制造業項目金額為權重，按順時針排序，分析各行業面臨的主要國家風險（各行業主要投資國選取標準為累計投資至少為該行業對外投資額90%以上），如圖1所示。
對中國制造業各子行業分布的國家風險來看，行業投資集中國面臨國家風險由低變高的的行業為：電子電信設備、專用機械設備、交通運輸設備及配件、食品制造、化學制造、金屬與非金屬制造。金屬與非金屬制造業面臨風險最大，多屬于較高風險區，其中委內瑞拉與幾內亞更屬于高風險區?；瘜W制造業投資較為集中的13國中，10國位于風險防范或低風險區，3國位于風險警戒區。食品制造業則由于巴西風險較高抬高行業風險水平。其他三大類機械、設備以及電信行業由于多集中于歐美等發達國家，致使行業風險水平相對較低。
五、應對制造業對外投資風險策略
商務部國際產能合作數據顯示，2015年中國企業制造業對外投資同比增加105.9%，其中裝備制造業投資額同比增長154.2%，占制造業對外投資49.1%?！耙粠б宦贰睉鹇灾鸩铰鋵?，“國際產能合作”初見成效，國際第四次產業轉移浪潮的推進以及國內制造業成長空間的結構性矛盾，促使未來中國企業將進一步加大對全球制造業的投資。但與主流跨國企業相比，中國企業投資歷史較短，歷史存量中國有資本占比較大以及部分國家對中國的非經濟敏感性，使得中國企業境外制造業投資時難以避免復雜的國家風險。為應對制造業海外投資風險，需政府與企業共同努力。
（一） 政府層面
1.配套發展支持行業，尤以商貿物流為重
“三期疊加”的國內經濟使國內制造業轉移與升級面臨結構性壓力，為滿足制造業資金、人才與咨詢服務的要求，政府需重視金融、技術人才培育以及專業咨詢等相關行業的發展。通過提供金融與科研支持，為傳統制造業尋求新的經濟增長點，發展技術人才培育與完善、規范專業咨詢服務，滿足制造業發展新業態。當務之急便是加速發展商貿物流，尤其是跨區域物流。商務部、財政部以及國家標準委自2014年開始實施商貿物流標準化行動，試點企業反映標準化的推流動大幅提高備貨與卸貨效率，庫存周轉成本至少降低29%。降低物力成本，將在短期內直接提高制造業企業競爭力。
2.合理引導資本流出，避免國內產業“空心化”
國際金融危機的爆發，次貸危機與緊隨其后的歐債危機對歐洲國家打擊頗重，但2009年以來德國各項經濟指標均位于健康狀態[14]，其中制造業較高比重⑥是危機后德國經濟快速恢復和增長的關鍵因素。近年來，由于通脹持續、國內實體經濟利潤空間不斷壓縮，國內資本表現出“離制造業”趨勢。考慮到國內人口數量與社會福利情況，引導或鼓勵企業對外進行制造業投資的同時，需同時兼顧國內就業與社會穩定性，避免重蹈后工業時代日本制造業“離本土化”與美國“離制造化”的弊端。
3.加快制造類工業園區建設
全球經濟復蘇階段，民營企業開始成為中國對外投資的重要主體，但民營企業尤其是中小型企業普遍面臨跨國投資實踐少，抗風險能力低等局面。而由政府主導或大型國有企業參與的國外制造類工業園的建設，一方面政府借助其政府信用，能為園區內企業提供較高的安全保障，另一方面園區內企業聚集，尤其是有龍頭企業引領時，能夠形成產業聚集效應，形成企業規模效應，彌補民營企業或中小型企業投資實踐不足。
（二）企業層面
1.加大資本來源，鼓勵伙伴資本進入
由于國內金融體系相對落后，國際資本難以被抵押，國際金融體系對民營企業尤其是中小型企業接納度較低，促使民營企業對外投資時主要依靠自有資金。對外投資成本壓力大制約民營企業選擇空間。對外投資實踐中，已有不少民營企業與國有企業聯合投資，形成“國企資本+資源”與“民企決策靈活+政治低敏感”的資源結合。對外投資實踐中，企業通常難以應對投資項目的全部風險，因此可考慮結伴投資，鼓勵伙伴資本進入，增強利益共同性，彌補資金短板。
2.選擇科學規范的信息來源
在中國企業對外投資早期，由于經驗缺乏與資料來源不足，不少企業盲目追隨其他企業腳步，或片面輕信華僑華人。但實踐正面，一是各企業資源不同，部分核心競爭力難以模仿；二是對外經貿實踐中，一直不乏華僑華人針對中國企業的詐騙案件。因此，選擇科學規范的信息來源，重視信息真實性，將其與企業實際資源以及能力配對，將有效提高投資成功率，提高風險應對能力。
3.重視東道國產業發展階段與企業自身投資階段的互補性
由于對外投資動機不同各企業資源獲取或轉移的需求將有所差異。同時考慮不同國家所處產業鏈環節不同以及工業化進程差異，因此不同引資國的政策與產業偏好將不同。對此，企業需明確自身是轉移成熟的制造環節、獲取當時市場、獲取成熟技術或者是品牌等真是的投資需求，將其與東道國的引資需求進行互補，則利于提高企業投資成功率。
[注 釋]
① 11個文件包括五大工程落實方案：智能制造工程、高端裝備創新工程、制造業創新中心工程、工業強基工程、綠色制造工程落實方案；四個專項規劃：制造業人才、新材料產業、信息產業、醫藥工業發展規劃；兩個三年行動計劃：制造業質量品牌提升與發展服務型制造。
② 該數據庫只記錄投資規模超過1億美元的投資項目。
③ 本文對外直接投資統計范圍與CROIC-IWEP一致：僅針對真實商業投資，因此投資數據以CGIT數據庫統計口徑為主。
④ 如無說明，括號內數值為占中國企業對全球制造業投資比重。
⑤ 經濟體劃分標準根據經濟合作與發展組織分類。
⑥ 2011年德國制造業增加值比為23%，高于同期美國（13%）、日本（19%）與歐盟傳統15國（15%）水平。
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【中圖分類號】 F272 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）04-0075-04
一、引言
石油天然氣開發是高新技術密集、多工種協同的復雜作業，包含著技術、經濟、商業、組織和政治社會等綜合性風險。在國際油氣市場上，作為外國投資方，一般追求的是投資項目在投資期的財務價值最大化。投資項目的財務價值等于項目預期凈現金流按投資方擬接受的收益率進行折現的價值，即對商業儲量、開采曲線、資本支出、作業支出，以及合作分成條款所進行的識別和財務量化。因此，要實現項目財務價值最大化，除有良好的油氣收入外，更要有有效的投資支出策略。原因在于，對于項目油氣收入，主要受市場基準價格（如國際原油基準價的WTI、布倫特、迪拜&阿曼價格）決定，企I缺乏自主定價權；而對于投資支出，實質是對風險的綜合權衡，包括資本支出和操作成本，則可以由企業進行控制。因此，油氣項目預期財務價值的實現必須采用有效投資風險控制方法。
A集團作為一家省屬國有企業，是從事石油、天然氣勘探、開發、加工和銷售的一體化綜合開發、深度轉化、高效利用的大型能源化工企業。為了實現可持續發展，近年來集團一直堅持實施國際化戰略，在多個國家擁有油氣權益。自2008年開始，集團在泰國、馬達加斯加、中非、吉爾吉斯斯坦等國家開展近10個油氣勘探開發項目。但是，截至目前所有項目實際投資完成率不足35%，油氣商業化產量比例不足20%。除受近期國際油價的大幅波動影響之外，長期以來如何對海外項目進行投資風險控制則是其中深層次的管理原因，是亟須解決的主要問題。
二、海外項目投資風險控制流程與原則
（一）項目投資風險控制流程
對于油氣開發投資項目，按照決策與開發流程，一般可劃分為項目發起（識別投資機會）、項目可行性選擇（提出解決方案）、項目定義（決策完成）、項目實施、項目后評價五個具體階段。其中，前三個為項目價值判斷環節，后兩個為項目價值實現環節。
1.發起階段。即識別和啟動一個新項目是否有投資價值的環節。在這一階段，通過前期項目情況資料的收集，了解擬建項目的基本特征，如投資區域、預計儲量、投資總額、投資進度等基本指標，通過對技術、經濟、商業、組織和社會等風險的基本判斷，決定是否進一步進行項目可行性研究。
2.可行性研究階段?？尚行匝芯渴沁M一步評估前期確定的戰略及方案的可行性，判斷其能否足以支持項目進入概念選擇階段。為了使可行性研究具有科學性，需要投入充分的人力和時間進行全面風險分析，而且風險評估采用的數據質量是最關鍵的。通過結合項目前期投資進度以及投資環境、投資談判等情況，實施與原定可行性方案的比較分析，重新了解原預可行性方案是否周全，事先預計的投資合作困難與障礙是否充分。這一階段需要重新有效識別投資項目，并具備充分的資料進行最佳論證和選擇。
3.項目定義階段。這一階段的目的在于在最終決策前，項目風險及價值評估材料是否齊全，是否已經建立了所有計劃、戰略、協議、機構、資源及系統，以及何時以最佳方式啟動項目實施。即需要重新評估是否選擇了最佳方案，所制定的計劃是否恰當，并判斷是否需要對油氣開發方案做出適當修正。項目的投資方案在這個階段全面產生，風險評估更加細致，項目價值財務風險應控制在10%左右。
4.項目實施與后評價階段。國資委在《中央企業固定資產投資項目后評價工作指南》（國資發規劃〔2005〕92號）中指出：項目后評價一般是指項目投資完成之后所進行的評價。它通過對項目實施過程、結果及其影響進行調查研究和全面系統回顧，與項目決策時確定的目標以及技術、經濟、環境、社會指標進行對比，找出差別和變化，分析原因，總結經驗，汲取教訓，得到啟示，提出對策建議，通過信息反饋，改善投資管理和決策，達到提高投資效益的目的。
（二）風險控制原則
1.全面風險管理原則。從項目風險控制的內容上，包括技術、進度、HSE（Health-Safe-Environment）、社會績效以及企業在全球范圍內的經營目標（如聲譽等）。其中，技術風險是最突出的，如地層和地面技術、規模、基礎設施、HSE等[1]。隨著全球可持續發展理念的普遍接受，HSE對人、資產、環境、聲譽等風險控制不當都會造成項目財務風險或失敗。在風險控制程序上，包括鑒別風險、評估風險發生的可能性和后果，制定并執行風險應對措施，以及對風險進行持續監控、評價和再評價，從而全面控制風險。
2.主動控制原則。主要包括：（1）建立完善投資決策制度體系?；谫Y源戰略或商業價值目的，研究國際環境和企業條件，盡快制定完善全球范圍或區域內統一的《投資決策手冊》、《風險管理手冊》等投資制度。（2）作好規劃、計劃和預算，及時修訂投資方案。根據A集團戰略規劃，制定年度投資規劃和項目可行性分析，并對已落實的投資項目實施全面預算管理。（3）強化信息流通。特別是工程技術、稅務、資金、法律等部門的協作及專家團隊的支持，確保項目風險的有效管理。
3.動態控制原則。根據項目開發程序，投資支出的動態調整分別為投資估算（可行性研究及商業開發書）、概算造價（初步設計）、修正概算（技術設計）、開發方案設計（預算造價）、招投標（合同價）和實際投資（竣工驗收）。相關投資支出的偏差控制主要通過以下措施來實施動態控制：（1）組織措施，如金額大小由董事會或依據授權進行的組織核準。（2）管理措施，如預算管理、風險管理、合同管理和信息管理等。（3）技術措施，如采用先進鉆井技術的應用。（4）經濟措施，如追加投資與融資計劃。
4.重點控制原則。由于投資確定受各種不確定性因素的影響，開發成本的主要風險來源于建設前期和設計過程，其對投資成本的影響最大，達到75%～90%。也就是說，如果前期項目價值鑒定階段是成功的，即使價值實現的執行階段不是完美運行的，項目也能取得較好的價值；反之，前期不成功，即使后期卓越運行，也不可能取得好成果。
三、投資風險控制的主要方法
油氣開發項目投資支出按性質分為固定資本投資和操作成本。其中，固定資本投資按階段分為勘探投資與開發投資，勘探投資主要是地質油氣藏評價工程投資，由物化探、鉆井、錄井、測井、試油、綜合地質研究投資等組成；開發投資包括鉆采工程和地面工程，具體包括開發準備費、氣井投資、地面設施及集氣管線投資、其他投資（如管理費用）等。操作成本則包括油氣生產環節發生的人工工資、福利費、動力費、燃料費、材料費、措施費、外協費等。因此，項目的投資控制，既要控制投資支出，也要控制操作成本，需要在項目的整個生命周期中連續進行[2]。
（一）投資可行性研究階段：投資估算風險與控制
1.投資估算風險
在項目（預）可行性研究階段，投資估算風險見表1。
對于海外油氣項目，在勘探階段，要特別考慮政治風險和技術風險；在開發階段，要側重于經濟風險、組織風險和商業風險。這些風險是項目規劃和設計的重要考察因素，其評估的準確性直接影響投資估算的精度及可行性研究的結論[3-4]。油氣勘探開采投資控制的關鍵在于設計，盡管設計費只相當于項目全壽命費用的1%以下，但設計質量對項目投資的影響可達到75%以上，因此是投資控制的關鍵環節。在風險衡量方面，特別要注重除定性識別外，更重要的是實現定量分析[5]。
2.投資估算風險控制
投資估算的準確性，主要依賴于以下資料與數據的可靠性：（1）相鄰完工區塊工程資料和實際造價資料。如搜集分析當地石油公司投資管理手冊，同時應結合A集團投資項目評價的規定等。（2）投資估算標準指標，包括價格、匯率、利率、工藝材料參數等計價標準。在種類上可以設計全球統一應用指南和區域統一應用指南。其中最重要的是預計項目收入的油氣產品價格，如篩選價格、評價價格、高價格和短期價格等。（3）項目經濟評價指標體系。通常采用UTC、VIR（NPV）、IRR等財務指標。單位技術成本（UTC）是指投資總額的現值除以總商業油氣產量，是產出單位產量所需的成本，是對比不同方案投資估算競爭力的重要指標[6]；VIR是投資回報率，表示投資所產生價值的比率，等于項目NPV除以投資總額的現值（包括勘探開發支出和操作成本支出），是投資盈利能力的指標；IRR是名義價值現金流的凈現值為零時的折現率。
（二）投資定義階段：投資概算風險與控制
1.投資概算風險（表2）
在油氣項目技術設計階段，基本決定了項目投資總額的35%～75%，因此投資概算控制是油氣項目投資風險控制的重點。
2.投資概算風險控制
投資項目價值最大化的最佳時機是項目投資流程的前三個階段（可行性評估、選擇、定義），以做好項目價值判斷工作。因此，要在項目的前期階段，也就是項目開始實施之前，用足夠多的時間，聘用具有足夠技能的人員，正確評估項目機遇，確定項目的價值驅動因素，鑒定風險和不確定因素，調整所有與主要利益相關者有關的目標，并取得高質量工程交付成果（油氣開發方案、資產參考計劃、合同策略、項目執行計劃、設計基礎）。重要的是，在完成投資決策之前必須具有足夠的資金展開這項工作。根據機遇的具體情況，為完成一份國際水平的研究結果，大約要支出項目10%～20%的費用。
同時，進行項目健康檢查。這種檢查，不僅要量化比較油氣開發項目案例和常規項目指標，還要通過評估項目關鍵指標，來評估前期工作的完整性和質量，包括保證項目交付時間表。
最后，在最終投資決策階段，提高成本估算的精確度至5%。該精度估算結果作為項目支出的目標，用作開發階段的經濟分析基礎以及制定預算。
（三）項目投資執行階段：投資預算風險與控制
1.投資預算風險
項目投資預算的主要風險如表3。
2.投資預算風險控制
（1）對項目全生命周期的再評估
由于油氣投資項目周期相對較長，地質勘探、產能建設風險等特征，集團每年應實施對國際投資合作項目的全生命周期的再評估，確保投資項目能夠動態適應投資環境、技術水平等因素的變化。其基本原理是，每年對已施工項目重新假設為新的機遇項目，重新進行基于現狀的價值評估。
第一，可行性研究階段，要結合擬投資項目前期開展情況，重新了解所發起的投資項目的基本特征是否發生變化，如投資區域、投資總額、投資進度等基本指標與初始評估報告的差異，并與合資方重新評估項目目標及期望值。最后得出是否參與以及能否成功實施項目的再次評估結果。
第二，方案比選階段，要結合項目前期投資進度以及投資環境、投資合同等情況，實施與原定可行性方案的比較分析，重新了解原定可行性方案是否周全，事先預計的投資合作困難與障礙是否充分，是否發生變化。進一步評估前期確定的戰略及方案的可行性，判斷其能否足以支持項目進入方案必選階段。
第三，項目定義（開發方案制定階段）要結合前期勘探、生a開展情況，重新評估是否選擇了最佳方案以及為了成功完成油氣投資項目所制定的計劃是否恰當，并判斷是否需要對油氣開發方案進行適當修正。
第四，項目投資決策與實施階段，要重新評估確保成功實施項目的各項條件是否齊全，是否已經建立了啟動實施項目的所有計劃、戰略、協議、機構、資源及資金等成功實施項目的所有工作內容。
（2）投資總量規劃
第一，以油氣業務量為標準的下年度零基預算。零基預算不以歷史數據為基礎而是以零為出發點對各個項目進行預算，以便排除過去的影響和干擾，僅考慮預算項目在未來預算年度的重要程度、支出和收入等，全面以“零”為起點預算所有業務活動。
第二，與年度零基預算結合的3―5年期滾動預算。在編制項目下年度零基預算的同時，應基于當前形勢對未來3―5年的儲量、產量、人員、投資、成本及經濟效益等各個方面做出最新估計，形成長周期滾動預算。這種長周期的滾動預算可以及時了解項目動態，達到投資監管的目的，并且有針對性地采取必要的調整或控制措施，確保項目預期目標的實現。
第三，基于學習曲線的滾動開發。學習曲線也稱為經驗曲線，是隨著產品累計產量的增加，單位產品的成本會以一定的比例下降。對于油氣開發這樣動輒數十億投資規模的項目來講，前期的開發建設費用不僅僅簡單地意味著開發建設的投資多少，同時也直接決定著項目建成后的運行及維護費用的高低。如國外項目經常采用的滾動開發模式，即將前期開發取得的收入用于后續的開發投資，就體現了對整個項目的地質條件、儲量情況、儲層特點等“學習”后再投資的特點。
（3）投資支出實時監控
一般采取每日成本管理辦法。每日成本管理辦法包含：第一，了解成本過程，即在適當人員參與的情況下，通過分析每日成本跟蹤報告，及時準確地掌握各項費用信息，發現存在的問題，并采取相應的干預措施。第二，理解成本過程，即通過公司成本報告，將每日成本與月度預算相關聯，并與客戶、供應商等對費用缺口/浪費進行溝通，明晰每項花費的因由。第三，管理成本過程，即各業務部門在掌握準確成本信息的前提下，通過超前成本思維，將原計劃承諾的預算與可參照的預算進行不斷對比，以期對以活動為依據的預算進行不斷改進。
（四）項目后評價階段風險與控制
1.項目后評價風險
項目后評估是針對項目地質、油（氣）藏、勘探特點，結合項目投資主體的實際情況，兼顧項目所在地區、社會和國家利益，以項目目標、過程、效益、持續性評估為主。具體是以批準的項目投資總預算為基礎，然而將勘探支出、開發支出、管理費預算等逐一與竣工實際數據進行對比，總體評價項目價值的獲取情況。在決算中面臨的風險主要是，是否從項目中學到了基本經驗、是否實現了預期投資成果（實際成果與集團投資方案相對比）以及是否將所學的經驗應用或傳播。
2.項目后評價風險控制
對于投資項目決算風險，需要進行關鍵指標對標，如NPV、固定資產支出、可采儲量、產量預測、計劃及實現進度等。同時，找出可以實現項目最大價值的未來機遇（地層、油藏、監控、設施優化、油藏管理、未來開發等）以及相應的投資控制策略。
四、結論
對于海外油氣項目來說，與項目相關的儲量、技術、管理、市場等都存在風險。從投資風險與價值實現角度分析，可以將項目的投資過程劃分為價值判斷（即決策階段）和價值實現（運營實施）兩個階段。具體的，在投資決策中，應以價值為中心，實施全面風險管理，應用項目管理方法，以項目決策（而非工作內容）為出發點；在項目實施中，對項目實行全生命周期跟蹤管理，通過投資預算、學習曲線、每日成本管理及后評價等，保障項目的價值實現。因此，這個從項目決策到最終執行和價值變現的整個過程是將所有商機從最初構想到最終變現成熟的過程，其中項目決策過程對價值實現尤為關鍵。
作為省屬國有企業的A集團，在當前項目全面風險管理理念的指導下，同時應國資委對國有企業推行的EVA考核的要求，在海外油氣項目投資過程中應重點關注基于EVA的投資決策和風險評估。特此提出以下建議：（1）根據特定項目，建立全球投資風險控制制度，定義油氣項目風險集，形成項目價值―風險規劃。描述對未來現金流、盈利能力、持續生存有影響的相關風險，建構相應的風險集。在風險集內，就銷量、價格、匯率及其他各種風險因素對未來現金流的波動影響，加以概率分布描述，明確項目整體的潛在風險和價值影響。（2）根據集團風險容忍度，評估優化總風險。風險容忍度是投資者對項目風險的最低忍受程度，或最低項目價值邊界。在技術上，若風險容忍剩余，則通過增加杠桿來減少股東投資比例；若風險容忍不足，則通過滾動開發、增加凈收益留存等措施增加股東投資比例。（3）多職能部門應主動管理風險，提升項目價值。通過有效的知識提升，整合專業技能及技術工具，協調工程技術與管理技術，加快工作流的盤旋上升，幫助項目組做出關于風險與機會的關鍵性決策，實現人員、商業流程與技術的最大整合。
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一、世界各國資產證券化的一般風險因素
(一)交易結構風險
資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：
一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風險
信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：
1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。
2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。
(三)可回收條款風險
指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。
(四)利率風險
證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質量與價格風險
按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊涷灢蛔銓е滦庐a品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。
此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產證券化的特殊風險因素
(一)政策風險
政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。
比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。
(二)法律風險
通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。
根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定?！币虼撕贤▽鶆杖艘巡扇×恕巴ㄖ髁x”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。
(三)流動性風險
目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產證券化風險的措施
雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。
(一)構建良好的資產證券化環境
1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。
4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。
(二)強化對資產證券化的監管
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。
1．監管理念
(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。
(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。
(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。
總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。
2．監管的主體和目標、方式和內容
(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。
(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。
在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。
參考文獻：
[1]萬解秋，貝政新．現資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．
一、世界各國資產證券化的一般風險因素
(一)交易結構風險
資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：
一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風險
信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：
1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。
2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。
(三)可回收條款風險
指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。
(四)利率風險
證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質量與價格風險
按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊涷灢蛔銓е滦庐a品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。
此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產證券化的特殊風險因素
(一)政策風險
政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。
比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。
(二)法律風險
通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。
根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定?！币虼撕贤▽鶆杖艘巡扇×恕巴ㄖ髁x”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。
(三)流動性風險
目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產證券化風險的措施
雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。
(一)構建良好的資產證券化環境
1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。
4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。
(二)強化對資產證券化的監管
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。
1．監管理念
(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。
(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。
(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。
總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。
2．監管的主體和目標、方式和內容
(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。
(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。
在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。
參考文獻：
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中圖分類號:F752.4文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)24-0176-02
前言
國際撤資(international divestment)是指外國投資者從東道國或地區全部或部分地撤出經營資本,終止生產經營活動的行為。從東道國的角度看,跨國公司撤資就是外國企業從位于本國的獨資企業或合資企業中撤回資本的行為或行動。
國際撤資是與國際投資相對的一個概念,而且是伴隨著國際直接投資的發展而產生的。一戰后,國際直接投資活動出現,并在1945年后進入了繁盛時期。伴隨著跨國公司對外投資和跨國經營規模的不斷擴大,跨國投資轉移與撤資的行為也日益增多。哈佛大學當時對180家美國跨國企業進行了調查,從20世紀60年代中期以來新建的海外子公司中,撤資的事件一直在增加,撤資的比率從1951―1965年期間的10%～20%,上升到1966―1970年的26.3%,1971―1975年又上升道42%,從地區分布來看,約40%是美國在歐洲的子公司,27%是美國在拉美的子公司。隨著撤資事件的增加,這一現象引起了學術界的關注。
一、國外文獻綜述
國際學術界關注跨國公司撤資的問題始于20世紀70年代,最初的研究都是從案例開始的,包括吉爾默對管理層調動的研究,托尼登對8個公司撤資規模、原因和過程的研究以及度海姆和格蘭特對40個公司業務單位實力、內部協調和財務狀況的研究,直到20世紀80年代,比較成熟的撤資理論才開始形成。現在比較流行的是波特的撤資障礙說,博迪溫的撤資條件說以及哈密爾頓的撤資決定因素說。
波特(Porter,1976)運用產業組織理論對企業推出障礙、條件和時機進行分析,提出了“撤資障礙說”,指出跨國公司撤資常見的會面臨這樣幾方面的壁壘:(1)企業資產的專用性。他認為,企業資產與特定業務的專業化程度越高,越會降低企業撤資清算的價值,從而產生退出壁壘。(2)退出的固定資本。如企業撤出所要面臨的勞動力的安置成本、產品備件成本和已簽合同的違約成本等。此類成本越高,退出壁壘越高。(3)戰略性退出成本。即當退出有可能影響公司整體戰略而產生的退出壁壘。(4)信息壁壘。即指在撤資決策中面臨的信息障礙。(5)管理和情感壁壘。即指來自被撤資企業管理層和員工的情感糾葛與抵觸而產生的障礙。(6)東道國政府和社會壁壘?？鐕境焚Y,即意味著當地員工的失業,有損地方經濟。這就容易遭致來自東道國政府的干預和社會的反響,從而產生撤資障礙。波特認為,在許多產業,企業應當最優化而不是最大化其防御投資。因此,當滿足下列條件時,企業的撤資行為也許比投資防御更可行:(1)是退出壁壘低,或隨著產業的發展壁壘降低。(2)是企業創造壁壘阻止競爭對手進入的機會很少。這些壁壘包括:在生產、廣告、采購、銷售上都可能存在的規模經濟,專賣產品的差別,商標專有性,轉換成本,資本需求,分銷渠道,低成本的產品設計與技術優勢等。(3)潛在的或現有的競爭對手擁有優越的資源。(4)競爭對手投資收益率目標低或有惡意競爭的特征。
博迪溫(Boddewyn, 1983)將鄧寧的國際生產折衷理論的三個投資決定條件進行逆轉,提出了“投資前提逆轉理論”,指出了跨國公司從國外撤資的三個條件:(1)企業不再擁有比當地企業更強的競爭優勢;(2)在企業看來,憑借其內部化的競爭優勢在國外進行生產已不再有利可圖;(3)企業還擁有競爭優勢,但企業認為,與其在母國外內部化這些優勢,還不如通過企業方式,如出口和許可協議來獲取外國市場。與鄧寧的投資理論不同的是,博迪溫認為,企業只要具備上述一個條件,跨國公司撤資就會發生。此外,博迪溫還將已有的跨國公司撤資理論區分為基于條件的撤資學說、基于動機的撤資學說和基于突發的撤資學說。英國學者麥克德莫特(McDermott,1989)就曾利用博迪溫的這三種分類方法進行研究,證明這三方面的因素,對跨國公司的撤資行為均會發生影響,尤其是條件因素影響最大。
哈密爾頓和喬(Hamilton and Chow,1993)提出了“撤資決定因素說”,指出導致跨國公司作出撤資決定的因素主要有三個:(1)外部環境的影響。如宏觀經濟環境欠佳,企業所從事的產業成長速度下降等。(2)公司組織出現資本短缺或高度多元化等特征。(3)公司財務狀況不良,如子公司投資回報低、收入增長慢,母公司架構收益比率低。其中最重要的因素是被撤資單位所獲得的投資回報率低,其次是其成長前景差。他們強調了宏觀經濟環境和產業成長狀況對撤資的影響,除了考慮子公司自身經營或母公司整體戰略需要這些主管因素以外,將東道國客觀經濟環境因素引入,所以該撤資理論相對于前人更加深入。
二、中國文獻綜述
近幾年,雖然國內學者也開始關注并著手研究撤資問題,但與外國直接投資相比,撤資問題的研究尚處于起步階段。研究文獻主要分為兩類,一類是對國外跨國公司撤資相關理論和研究成果的梳理和評價,另一類是基于跨國公司在華撤資案例和相關數據資料進行的分析,涉及跨國公司在華撤資行為的特點、影響等各個層面,但深入挖掘影響撤資行為因素的文獻較少。
梳理和評價跨國公司相關理論的文獻主要有:
楊宇光、劉夏明(1995)從討論國際直接撤資的含義著手,研究當代國際直接撤資理論的發展。將跨國公司海外撤資的理論進行比較系統的探討,詳細介紹了撤資的形式、分類、條件和動機。
陳巖(1995)先是分析了有限理性、信息不對稱與撤資的關系。而后將產品生命周期理論、寡頭理論和國際生產折衷理論進行擴展,從產業方面分析了跨國公司的撤資問題,最后將國際生產折衷理論進行制度性修正,認為,在制度轉換中,跨國公司的對外直接投資更為重要的是由制度優勢,創造、開發市場并將市場內部化的優勢和以外資制度安排、新市場、新獲利機會為內容的新區位優勢的存在所決定的。而對外直接投資的撤退則往往是跨國公司在對外直接投資接受國制度優勢、創造開發市場并將市場內部化的優勢和新趣味優勢相對下降或消失的結果。
關于跨國公司的撤資案例及實證研究的文獻主要有:
馬全軍(1997)分析了跨國公司撤資的原因、撤資對東道國的影響以及防范撤資的策略。他認為,投資風險是導致國際直接撤資發生的真正、唯一的原因,而這種投資風險主要有兩種:商業風險(經濟風險)和國家風險(政治風險),撤資對東道國的就業、利用外資、國際收支以及社會穩定都有很大的影響。最后提出了一些防范撤資的策略:保持政治穩定,營造完善的法制環境,創造有利的市場經營氛圍,推行國民待遇原則和保持宏觀經濟穩定。
薛敬孝(1997)分析了日本企業海外撤資的情況和原因后認為,撤資是符合經濟規律的不可避免的經濟現象:由于大量外資流入,隨著時間的推移,中國會有更多的撤資現象。他還提出了使外商撤資比率下降的對策,如與外商合營時要加強互相了解,讓外商了解中國的投資環境和市場情況等等。
徐艷梅、李玫(2003)以韓資企業撤出中國市場和啤酒行業外資企業紛紛撤出等案例進行了例證,并據此對跨國公司撤資的原因進行分析,認為市場期望值過高、國際資本流動特征發生變化、中國市場發展進入轉折期、投資決策者因第二章跨國公司撤資理論及文獻綜述有限理性而決策失誤、合資企業內部管理失誤和源于母國方面的障礙構成了外資企業在華撤資的現實原因。
總結及評價
20世紀90年代以后,隨著中國等發展中國家吸引外資的數量增多,撤資現象在發展中國家發生的頻率越來越高。中國自改革開放以來,引進FDI的數量逐年增加,2003年,中國吸引FDI總量位居世界第一。如今,進入中國的FDI仍在增長,但是隨著吸引FDI的數量越來越多,撤資的頻率也越來越高。經國家外貿部初步統計,截至2002年11月底,在中國累計批準設立的42萬多家外商投資企業中,中止或已停止運營的企業有20多萬家,仍在從事生產經營的約1 819萬家。而在那些接受對外直接投資較多的國家和地區,撤資也早已成為普遍存在的現象?？鐕镜暮Ｍ庾庸净蛟S永遠都不會處于穩定的狀態下,新設企業的出現也總會伴隨著另一些子公司的撤資。
參考文獻:
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