期刊 科普 SCI期刊 投稿技巧 學術 出書

    首頁 > 優秀范文 > 貨幣市場論文

    貨幣市場論文樣例十一篇

    時間:2022-08-22 20:09:31

    序論:速發表網結合其深厚的文秘經驗,特別為您篩選了11篇貨幣市場論文范文。如果您需要更多原創資料,歡迎隨時與我們的客服老師聯系,希望您能從中汲取靈感和知識!

    貨幣市場論文

    篇1

    隨著我國貨幣市場的快速發展,要求創立貨幣市場基金的呼聲不斷提高,在去年9月舉行的全國銀行間同業拆借中心成員交流會上,有關方面透露,央行今后將重點發展貨幣市場基金和債券市場基金,力爭年內推出債券買斷式回購,考慮允許國際開發性金融機構在中國內地發行人民幣債券等推動貨幣市場發展。而在不久前由中國國債協會主辦的國債流通市場創新與發展研討會上,央行就曾表示銀行可以提出成立貨幣市場基金的方案。去年5月,南京商行與江蘇省內其他10家商業銀行共同發起成立了銀行間債券市場資金聯合投資項目,運作資金總額3.8億元,年收益率達3.5%,7月南京商行與杭州市商業銀行、大連市商業銀行等6家銀行共同發起設立了銀行間債券市場資金聯合投資項目,運作資金8個億。種種跡象表明,中國貨幣市場基金的設立已為時不遠。

    一、貨幣市場基金在美國的發展實踐

    貨幣市場基金在20世紀70年代產生于美國,是一種投資于貨幣市場工具的新興的共同基金,它是一種典型的開放型投資基金,通過發行“股票”來聚集資金,投資者要進入貨幣市場基金只要交1000美元就可開立賬戶,買入基金股票。其所投資的貨幣市場工具的違約風險和利率風險都比較低,主要有短期國庫券、回購協議、銀行承兌匯票、商業票據、大額可轉讓定期存單(CDs)等。這些證券具有共同的特點是:1.成熟期短,最長不超過1年,最短的為隔夜商業票據和1周期國庫券。2.風險極小。貨幣市場基金具有很多銀行存款的特點,因而在一定程度上可以替代銀行存款。比如,貨幣市場基金基本上采取開放式基金的形式,在基金單位的買賣形式和便利程度上都與銀行存款十分相近,甚至貨幣市場基金允許投資者在自己的基金賬戶上簽發支票和轉賬,這些使得投資者可以隨時追加投資額,也可以隨時通過簽發支票的形式退出基金。再比如,貨幣市場基金的安全性也并不比銀行存款遜色,雖然不像銀行有最后貸款人的支持,但是貨幣市場基金以其獨特的投資組合和流動性管理同樣確保了投資者資金的安全。貨幣市場基金的低風險性也為貨幣基金的生存、發展贏得了廣泛的投資基礎,同時其收益率也慰為可觀,在1980~1985年間平均為10%以上,其中1981年高達17%,大大高出同期的零星存款利率水平。

    在高收益率的激勵下,美國的貨幣市場基金獲得了驚人的發展,在不到30年的發展時間里,以獨特的魅力迅速成長壯大,目前在美國及其他國家和地區的金融市場上已經發展成為一種最受歡迎的共同基金,并取得了成績。在1974年,其資產凈額只有17億美元,到1978年增長到100億美元,1982年達到2300億美元,到1993年資產規模超過5000億美元,占基金市場份額的27.2%.據美國投資公司協會統計,截至2001年9月30日,投資基金總資產中大約有34%(21620億美元)投資于貨幣市場基金,僅次于股權類基金所占的比例47%(30200億美元);同期,債券類基金占據了14%(9097億美元),而混合類基金(既投資于股票又投資于債券)僅占5%(3336億美元)。

    這一統計指標說明,經過30年的發展,貨幣市場基金已經在基金業中站穩了腳跟,并且深受投資者青睞,同時也說明除了資本市場外,貨幣市場也是一種很好的投資渠道。以流入基金的現金流為例,雖然每年流入貨幣市場基金的現金流增長情況不同,但是1990~2001年間流入貨幣市場基金的現金流年均增長率達到了46.55%.

    從美國貨幣市場基金的產生原因看,一方面是在70年代及80年代早期,美國經濟出現滯脹,貨幣當局采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹,結果利率逐步上升,最敏感的聯邦基金利率1980年曾一度高達20%以上,另一方面存款金融機構的利率受到Q條例的管制。當時Q條例規定的存款利率最高限額為5.25%~5.5%,這就為貨幣市場基金提供了賺取利差的空間,為其發展提供了內在動力。1970年,美國國會取消了“Q條例”中有關10萬美元以上存款利率最高限額的規定,伴隨而來的是各儲蓄機構、商業銀行競爭相提高大額存款利率,從而搶購大額存款市場而無視小額存單。這種情況產生了對存款小戶不利的歧視利率。貨幣市場基金正應運而生,它最初目的就是集中小戶的零散資金,以“大戶”的姿態在金融市場上出現,以獲得“大額存單”的同等待遇。這樣中小投資者便能夠通過該基金進入貨幣市場,在沒有風險的情況下,尋求更高的收益。

    作為金融創新的貨幣市場基金的出現,其影響是深遠的。它不僅表明投資基金已經不再局限于從事傳統的資本市場投資,而是廣泛地延伸到各種金融資產的投資,特別是貨幣市場工具,而且極大地沖擊了傳統的商業銀行業——貨幣市場基金強大的競爭壓力導致商業銀行一系列限制性法規被取消、商業銀行金融工具的創新以及商業銀行業務領域的擴展,從而極大地推動了商業銀行業的革命。面對著儲蓄存款大量流向貨幣市場基金,商業銀行和儲蓄機構紛紛推出了新的金融工具來吸引資金。眾所周知的可轉讓支付命令賬戶(N0Ws)、自動轉賬賬戶(ATS)以及貨幣市場存款賬戶(MMDAs)就是在這一時期產生的。

    二、基金業在我國的發展

    自1991年“珠信基金”和“武漢基金”設立以來,在短短的10多年中,我國的基金業雖然得到了較快的發展,但與美國基金業相比,差距十分明顯。

    1.基金規模較小,基金形式單一。從組織形式上看,我國目前發行的基金中絕大多數為封閉式基金,1997年以前發行的75只基金全部為封閉式基金;1998~2001年新成立的基金中,封閉式基金有48只,開放式基金僅有3只。

    2.基金的投資領域不確定。美國的基金的投資領域絕大部分都是單一且清晰的,如股票基金、債券基金、貨幣市場基金等,投資目標細化、投資對象集中。而我國1997年以前的基金除投資于股票市場、國債市場以外,還涉及房地產市場、期貨市場、高新技術項目等;1997年以后設立的基金主要投資于股票和債券等,基本上都是“全能基金”,投資目標不清晰。

    3.基金風險較大。由于基金大多以封閉式為主,且主要投資于資本市場,投資者只能通過二級市場交易保持其流動性,由此也就決定了基金的整體風險較大。綜合而言,這些基金的整體風險與宏觀經濟因素、資本市場的整體表現以及投資項目的表現密切相關——當宏觀形勢不好、資本市場走低、投資項目虧損時,這些基金投資者缺乏備選的投資品種,從而可能被套牢。

    4.基金角色不清?;鸬耐顿Y原則是為投資者規避風險,謀取收益,由于目前我國的基金絕大多數都是封閉型的,投資領域不確定,流動性較差,所以,這些基金實際上扮演的是為企業提供長期融資的角色,投資者則往往把基金當作一種債券來投資,或者當作股票來炒作,從而扭曲了基金的本來意義。要更充分地發揮投資基金的作用,就必須盡快改變這種狀況。因此,基金業應適時引人新的品種,不斷完善投資基金結構。這方面,發展貨幣市場基金就不失為一種明智的選擇。

    三、我國推出貨幣市場基金的現實意義

    從美國貨幣市場基金的產生實踐可以看出,其產生與利率市場化的過程密不可分。隨著我國利率市場化改革的進行,金融市場中的各個子市場,由于利率市場化的進程不一致,勢必會存在管制利率與市場利率的差額,這些差額就為投資者提供了潛在的投資機會。然而,要把握這些投資機會,至少需具備兩個條件:第一,具備一定規模的資金:第二,具有對宏觀經濟走勢的判斷能力,能夠準確預測金融市場的動向,而且在操作技巧與技能上的要求也是相當高的。顯然這兩個條件都不是廣大投資者所能具備的,廣大中小投資者若想獲得這種利差收益,就可以通過投資于貨幣市場基金的形式來實現,因而,也就產生了對貨幣市場基金的需求。而且,利率市場化的改革,也為貨幣市場基金的推出提供了制度因素。在漸進式的利率市場化改革進程中,由于改革前景的不確定性,決定了其摸索前進的性質,客觀上要求金融機構要能夠不斷地進行業務創新。中央銀行的宏觀調控方式,正在向以間接調控為主的方式轉變,而這又需要有暢通的貨幣政策傳導機制,進而要不斷健全金融市場,鼓勵金融創新。所以,推出貨幣市場基金符合制度創新的要求。貨幣市場基金的推出將給我國金融業帶來重大影響,主要表現為以下幾方面

    1.可減輕銀行資金難以運用的壓力。目前大量資金積壓在銀行,銀行的存貸差已達到4萬億元,同時銀行存款利息負擔過重,貸款風險過大。發展貨幣市場基金可以有效地分流銀行資金,減輕銀行資金壓力。

    2.促進貨幣市場的發展。推出貨幣市場基金,將給貨幣市場工具增加流動性,豐富貨幣市場的資金供給,拓展新的參與主體。貨幣市場基金不斷地買賣貨幣市場工具,賺取利差的同時,也活躍了二級市場的交易。目前的CD市場、票據市場之所以落后,一個重要的原因在于其流動性較差、二級市場的交易不活躍。引入貨幣市場基金可使CD、票據的需求大為增加,從而提高了CD、票據的流動性,同時也會激發企業使用票據、CD的積極性。

    3.促進貨幣政策的有效傳導及利率市場化的順利進行。利率市場化包含的內容:一方面,金融市場上資金的供應與需求決定利率水平;另一方面,通過貨幣市場貫徹中央銀行的貨幣政策意圖。在利率市場化的改革過程中,市場化利率的形成是由局部市場向整個金融市場推進,而貨幣當局的宏觀調控也由直接調控向間接調控過渡。在這一過程中,貨幣市場基金作為貨幣市場上重要的資金供應者,將發揮其獨特的作用。由于公開市場操作是宏觀調控下主要的貨幣政策工具,因而貨幣市場基金所持有的國債就成了央行吞吐基礎貨幣的重要渠道。同時,投資于貨幣市場基金的投資者會對利率的波動更加敏感,因而提高了利率信號的調節能力。

    4.促進商業銀行的業務創新,提高市場效率,為迎接入世做準備。由于貨幣市場基金具有收益高、流動性強、風險低的特征,必將會奪走商業銀行大批的存款客戶。在競爭的壓力下,商業銀行就會產生創新的動力,創造出新的金融工具,這正如美國商業銀行80年代所產生的金融創新一樣。創新的同時也會提高金融市場的效率,如果長期內再給予商業銀行等金融機構的壟斷地位,則包括貨幣市場在內的整個金融市場的效率將很難提高,銀行的商業化改革仍將缺乏根本的動力。入世后,金融業受到的政策保護最多將只有5年,現在一味地賺取壟斷利潤,將來如何去面對外國金融業的挑戰呢?因此,適時引進新的金融工具,對于抵抗外國金融機構的沖擊是必要的,這其中就包括貨幣市場基金。而且,我國盡早推出貨幣市場基金,也會防止這一極具發展前景的新興業務被外國金融機構所壟斷。

    四、發展我國貨幣市場基金的政策建議

    目前我國發展的投資基金均為資本市場基金,而貨幣市場基金尚處于空白中。適時引入貨幣市場基金,能有效的改變目前基金全是資本市場的狀況,在豐富業務品種的同時有利于基金管理公司的多元經營,分散業務風險,提高風險承受能力。近年在利率不斷下調的環境下,我國的儲蓄存款仍持續增長,這除了中國國情使得人們偏好儲蓄的原因以外,更重要的原因是,這是人們不愿承擔資本市場投資工具的較大風險而做出的不得已選擇。貨幣市場基金作為一種進出自由,投資額靈活,風險極低而收益不錯的投資工具,對中國投資者來說無疑是非常具有吸引力的。從行業的發展來看,貨幣市場基金作為一種投資工具,以其風險低、收益好獨具魅力。這將促進資本市場基金不斷提高管理水平,獲取更高的收益來與之抗衡。

    為更好地促進我國貨幣市場基金的發展,還需從以下幾個方面努力:

    1.首先要制定有關貨幣基金的管理法規。貨幣市場基金在美國的存在已有幾十年的歷史,并形成了一套成熟的運作機制,我國引進這一基金類型,在運作機制等技術環節方面,與國際慣例沒有太大的差別。關鍵是要做到法規制度先行,因此,在有關貨幣基金的法規中應當明確貨幣基金的設立原則,各方當事人間的關系,貨幣基金的投資領域,管理原則,分配制度,會計核算原則,監管體制,風險控制原則,以及違規處罰措施等。

    篇2

    (二)數據說明本文采用的數據從1994年1月至2014年9月的月度統計數據,變量說明如表1:通過消費價格指數的差分,我們可以得到通貨膨脹率pi,由費雪方程(1+實際利率)*(1+通貨膨脹率)=1+名義利率可得實際利率ri=i-pi文中采用上證綜指指數代表股票市場的價格變動。為消除貨幣供應量的季節波動,分別對m0,m1,2移動平均進行去季節趨勢的處理。同時,為了避免數據出現異方差性,研究過程中將對所有的數據進行取對數處理,處理后的數據如表2:由于三種貨幣量的高度相關性,我們在接下來的模型操作中將會將其分為三個變量組進行討論,即第一變量組:lst,lm0,lri,lpr;第二變量組:lst,lm1,lri,lpr;第三變量組:lst,lm2,lri,lpr。

    (三)具體分析1、單位根檢驗為了避免“偽回歸”現象發生,保證回歸結果的無偏性和有效性,必須先對各個變量序列進行平穩性分析。因為對變量關系進行的傳統顯著性檢驗因假設前提不成立將失去意義,只有模型中的變量滿足平穩性要求時,傳統的計量經濟分析方法才是有效的。常用的檢驗方法有DF檢驗、PP檢驗和ADF檢驗等,在此我們采用ADF檢驗方法對各組變量的數據進行單位根檢驗。2、向量自回歸模型分析(1)滯后階數的確認。由于Granger因果檢驗對于滯后階極其敏感,選取不同的滯后階有可能帶來截然不同的檢驗結果,而Granger因果檢驗是基于VAR的滯后階進行的,因此,在進行Granger檢驗前必須嚴格確定VAR的滯后階。本文再次運用的檢驗指標為AIC指標確認的滯后階數,各不同變量組最優滯后階數如下。3、模型結果分析(1)利率與股票市場的關系。利率的變動在短期內對股票市場的影響明顯,中長期的影響不顯著。相反,股票市場的變動不論短期還是長期,均無法對利率產生顯著地影響,側面反映了我國政府在控制利率變動時,并不主要以控制股票市場為主要調控目標。(2)存款準備金率與股票市場的關系。無論短期長期,存款準備金率都很難顯著地影響股票市場的走勢。而股票市場的價格走勢在中短期內對存款準備金率的影響不明顯,但長期來看,股票市場對存款準備金率的調整,有著較為明顯的格蘭杰影響。(3)貨幣供應量與股票市場的關系。與預期一致,對股票市場產生最明顯影響的貨幣量為流通中的貨幣總量(M0),且M0對于股票市場的影響僅在短期內顯著,并且,股票市場在短期內對流通中的貨幣總量的影響也是十分可觀的。與之形成鮮明對比的,在長期過程中,貨幣量對股票市場的影響十分有限。

    二、結論與分析

    篇3

    貨幣政策傳導機制描述了貨幣當局借助于貨幣政策工具實現貨幣政策最終目標的作用過程,它是貨幣政策有效發揮作用的基礎。隨著資本市場的日趨發育成熟,股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。從一些西方發達國家的經驗來看,股票市場已成為貨幣政策傳導的重要渠道之一,但目前我國貨幣政策與股票市場之間的聯系并不密切,股票市場在貨幣政策傳導中的作用還不明顯。因此,積極借鑒國外已有的理論與成功經驗,構筑股票市場傳導貨幣政策的基礎條件,對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論與現實意義。

    一、貨幣政策傳導機制與股票市場

    隨著資本市場的迅速發展和金融創新的深化,股票市場對實體經濟的影響日益增強,股票價格指數與GDP之間呈現出一定的正相關性,股市已成為宏觀經濟的“晴雨表”。同時,股票市場對貨幣政策的影響也越來越大,其規模的擴大和結構的不斷變化影響著貨幣供給與需求,從而影響著貨幣政策的制定、實施和傳導效率。西方經濟學家關于貨幣政策傳導機制與股票市場關系的研究很多,歸納起來大致有兩類,即通過研究貨幣供給對投資或對消費的影響來揭示貨幣政策傳導機制與股票市場的關系。從西方發達國家貨幣政策的實踐來看,股票市場傳導貨幣政策主要包括以下幾種路徑:

    1.資產結構調整效應渠道

    資產結構調整效應以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓(JamesTobin,1969)認為,貨幣供給通過利率變動影響收入變化,其間存在著一個股票市價或企業市價變化的問題和一個固定資本重置價格變化的問題,即貨幣政策是通過影響證券資產價格從而使投資者在不同資產之間做出選擇而影響經濟活動的。為此,托賓引入一個新概念“q”,即企業的市場價值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業的投資愿望,q高意味著企業的市場價值要高于其資本的重置成本,相對于企業的市場價值,新廠房和設備的投資比較便宜,因而企業可通過發行股票獲得價格相對低廉的投資品,從而增加投資,經濟呈現出景氣態勢。相反,如果q低,即企業的市場價值低于其資本的重置成本,則投資萎縮,經濟不景氣。

    托賓的q理論突破了傳統貨幣政策傳導機制理論囿于貨幣供應量和貨幣流通速度的局限性,將貨幣傳導分析推廣到整個金融結構,從而將貨幣部分地內生化。該理論為從資產結構調整角度解釋貨幣政策的傳導提供了一個很好的思路。具體而言,當一國中央銀行實行擴張性貨幣政策時,其貨幣供應量(M)的增加將導致利率(r)下降,而股票和債券的相對收益率將會上升,經由公眾的資產結構調整效應最終促使股票價格(*)上升,q相應上升,帶動企業投資(I)擴張,最終使國民收入(Y)增加。這一貨幣政策傳導機制可表示為:Mr*qIY。

    2.財富效應渠道

    莫迪格利亞尼(FrancoModigliani,1971)在其生命周期消費模型中指出,消費者是具有理性的,個人將在更長的時間內計劃他們的消費和儲蓄行為,以期在整個生命周期內實現消費資源的最佳配置。因此,決定消費的不是現期收入,而是消費者的畢生資財,包括人力資本、真實資本和金融財富,股票是金融財富的一個主要組成部分。因此,貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富(w)及其一生的財富量(LR),進而影響其消費需求(C)和國民收入(Y)。財富效應理論的貨幣政策傳導機制可描述為:Mr*WLRCY。20世紀90年代全球性的股票市場繁榮,尤其是美國股票市場的空前繁榮所引發的消費增長,為股票市場的財富效應提供了直接的實證支持。S.Ludvigson&C.Steindel(1999)對美國股票市場財富效應進行分析后得出結論:股票財富與社會總消費之間存在著顯著的正向關系,股票市場的不斷發展確實增加了市場中的消費。但計量結果同時也顯示,股票市場財富效應相當不穩定,而且很難消除這種不穩定性。

    3.流動性效應渠道

    流動性效應理論認為,企業或居民在選擇持有何種資產時會考慮流動性的要求。其原因在于耐用消費品(如汽車、住宅等)的流動性較弱,當發生財務困難而必須出售這些資產時,不可能完全收回它們的價值;而金融資產(如銀行存款、股票或債券)的流動性很強,在需要時可以很容易地按市場價值出售而收回現金。當預期自己將陷入財務困境時,人們通常愿意持有流動性強的金融資產,而不愿意持有缺乏流動性的耐用消費品。因此,如果消費者陷入財務困境的可能性提高,耐用消費品支出就會減少;反之,如果消費者陷入財務困境的可能性減小,耐用消費品支出就會增加。

    消費者的資產負債狀況對消費者評價自己是否陷入財務困境具有重要的影響。具體說來,當消費者持有的金融資產與負債相比為數較多時,他們對發生財務危機的可能性的估計比較小,因而就更愿意購買耐用消費品。因此,當股票價格上升時,金融資產的價值將提高,消費者因財務狀況比較穩定,對陷入財務困境的可能性估計就很低,因而耐用消費品支出將會增加。由此可見,貨幣和股票價格之間存在著比較密切的聯系,它們之間的聯系及對經濟的影響過程也就是貨幣政策的傳導過程。這一過程被米什金(Frederics.Mishikin,1977)描述為:M*金融資產價值財務危機可能性耐用消費品開支Y。

    4.資產負債表渠道

    伯南科和格特勒(BenBernanke&MarkGertler,1995)在分析了美國20世紀30年代經濟大蕭條之后認為,傳統的貨幣政策傳導渠道沒有考慮經濟對貨幣政策的反應,因而是不完全的,甚至像“黑箱”,同時利率渠道的傳導作用很難得到實證研究的支持?;诖?,他們提出了資產負債表渠道(也稱為凈財富額渠道),認為貨幣政策可以通過影響潛在借款人(企業或居民)的資產負債表質量或財富凈值而對經濟運行產生影響。

    借貸市場存在著一種非常重要的現象——信息不對稱,而正是這種現象的存在,導致了逆向選擇和道德風險問題。金融機構為了防止借款人的敗德行為給自己帶來損失,其授信額度控制以借款人的財富凈值為基準,并采取抵押和擔保的方式。企業凈值的增加會減少逆向選擇和降低道德風險,因為較高的凈值意味著借款人擁有較多的擔保品,逆向選擇的損失將減少,從而鼓勵對投資支出的融資貸款。同時,企業較高的凈值意味著所有者在該企業投入了較多的股本,而股本投入越多,所有者從事風險項目的意愿也就越低,也不會將公司的貸款投向于個人有利但不能增加公司利潤的項目,從而降低了道德風險。因此,當貨幣供給量增加、股票價格上升時,企業的凈值也將隨之提高,逆向選擇和道德風險減少,導致貸款和投資支出增加,從而促進經濟增長。其貨幣政策傳導機制可描述為:M*逆向選擇&道德風險貸款IY。

    5.股票市場渠道

    RalphChami(1999)等通過分析股票市場的內在作用機理,提出了不同于托賓q理論和財富效應的貨幣政策傳導新機制——股票市場渠道。RalphChami認為,企業股東的收益包括股票紅利和股票價格上升兩個部分,但無論哪一種收入都表現為名義收入,其實際價值取決于價格水平或通貨膨脹水平的高低。中央銀行通過改變貨幣政策變量(如貨幣供應量等),影響經濟社會的一般物價水平(通貨膨脹水平),居民擁有的股票的收益和資本金(表現為名義收入)將會受到一般物價水平的影響,股票的價格便會發生波動,這樣股票持有人就會隨著通貨膨脹的變化而改變其對股票投資回報率的要求,公司為了滿足股東的要求就會相應調整生產,最終使總產量上升。這一貨幣政策傳導機制可表述為:MP股票除息價值本期股票真實回報&消費I資本存量下一期產出。

    二、我國股票市場傳導貨幣政策的障礙因素分析

    股票市場有效傳導貨幣政策與股市的制度基礎、市場規模以及各金融市場之間一體化程度高低等因素密切相關。上文在分析股票市場的貨幣政策傳導渠道時,實際上隱含了一些基本前提條件:一是規范、成熟的股票市場制度與一定的市場規模;二是股票市場與貨幣市場、信貸市場之間一體化程度較高;三是良好的宏觀經濟環境和穩定的投資者預期等等。經過10多年的發展,我國資本市場已初具規模,股票市場和資產價格變化對貨幣政策的影響逐漸顯現。但是,由于我國資本市場起步比較晚,在上述幾個方面與西方發達國家成熟股市相比還存在明顯的差距,并進而成為制約股票市場有效傳導貨幣政策的重要因素。

    1.股票市場規模偏小,缺乏有效傳導貨幣政策的市場基礎

    一般而言,大規模、高效率的股票市場可以充分反映全社會資金供求關系及其變化,同時也能將這種對貨幣政策變化所做出的反應通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現實經濟中去。從我國的現實情況看,盡管股票市場取得了很大發展,但其規模仍然相對偏小。根據中國證券監督管理委員會公布的有關統計資料,截止2002年底,我國深滬兩市上市公司總數為1224家,股票市價總值38329億元人民幣,占GDP的37.43%,若扣除不能上市流通的部分,股票流通市值為12485億元人民幣,占GDP比重(即國民經濟證券化率)僅為12.19%,這一比例不僅遠低于同期美國的120%、英國的138%、香港地區的180%,甚至也低于印度的75%、泰國的92%。同時,股票市場結構不合理。從現代技術管理的角度來看,我國證券市場還沒有形成合理的層級結構,目前仍然缺乏適應于創業型中小企業的二板市場和場外交易市場,投資者選擇余地??;市場的地域分布不合理,廣大中西部地區缺乏應有的市場布局;證券交易品種太少,與證券相關的金融衍生工具,如股票指數期貨、債券期貨等尚未推出,投資者缺乏有效的避險工具。由此可見,規模有限、結構失衡的股票市場對經濟和金融的影響程度有限,難以發揮資本市場對我國國民經濟應有的支撐和促進作用,通過股票市場傳導貨幣政策的有效性必然會受到較大限制。

    2.股票市場與貨幣市場之間的一體化程度較低

    貨幣政策的有效傳導依賴于完善的金融市場體系,只有當貨幣市場和資本市場一體化程度較高時,各個市場的資金價格才能有效地引導資金在不同市場之間迅速流動,以達到調節資金供求的目的。從目前我國的現實情況來看,貨幣市場和資本市場之間的利率(收益率)缺乏內在聯系,股票的價格變化尚不能準確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于,我國金融市場的發展思路是優先發展能夠為經濟發展籌集資金的資本市場(主要是股票市場),從而使貨幣市場的發展滯后于資本市場。我們知道,貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及其對貨幣政策的影響要高于資本市場,而貨幣市場滯后于資本市場的現實,使兩個市場的利率與收益率存在明顯的差異,投資者在貨幣政策變動時對銀行存款、股票等不同的金融資產的收益率難以進行有效比較,從而降低了他們對于貨幣政策的敏感性。因此,貨幣政策試圖通過中介目標調控股票價格,并使之達到預期目的的可能性不大。

    3.股票市場的財富效應尚不明顯

    20世紀90年代,美國等西方國家之所以能夠通過股票市場財富效應來激活市場,促進經濟良性循環,股票市場的長期繁榮是一個不可忽略的因素。股市的持續繁榮不僅使投資者因金融財富增加而派生出額外消費支出,而且有助于投資者形成良好的收入預期(在心理上將股票投資收人由暫時性收入轉為持久性收入),從而使長期邊際消費傾向(MPC)呈現出擴大趨勢,消費支出進一步增加。同時,較為合理的投資者結構(在美國,居民個人主要通過各種基金組織參與股市)可以確保個人投資者在很大程度上分享股市持續繁榮的成果。財富效應之所以在我國股票市場難以顯現,主要是因為我國股票市場持續繁榮的趨勢不明顯,股價波動幅度過大,投機成分較多,投資者難以形成“持久性”收入預期。同時,不合理的投資者結構也制約了財富效應的形成。一直以來,我國證券市場投資者結構呈現出以散戶為主導的格局。據統計,截止2002年底,我國投資者開戶數達6884萬戶,個人投資者占開戶總數的99.13%,但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限,整體投資收益不高,而擁有資金、信息優勢的機構投資者卻成為股市繁榮的最大獲利者。但這些機構投資者通常由少數人或經濟主體投資,投資收益分配嚴重向機構投資者和個人大戶傾斜,中小投資者難以分享股價上升的成果。根據一般的經濟學原理,低收入者的MPC要高于高收人者,因此機構投資者和個人大戶并未將股票投資所賺取的收益主要用于消費,而是滯留在股市通過循環投資以獲取更大收益,財富效應難以有效形成和充分發揮。因此,貨幣政策變量的變化能夠調整的主要是社會資金的分配結構,貨幣政策難以通過財富效應渠道實現有效傳導。

    4.股票市場存在明顯的制度缺陷

    由于歷史的、體制性的原因,我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”——為國有企業的發展和改革籌集資金,這種政策取向導致股票市場在發展和運行中存在一系列制度缺陷:(1)公司上市制度不科學。目前我國公司上市制度已由審核制改為核準制,雖然不再由政府直接審批,但仍需由券商推薦,并經過專家評審等程序。因此,我國上市公司的質量仍然存在問題,而上市公司的總量仍受計劃的嚴格限制,股票的供給不能對股市需求變動做出靈敏的反應。(2)股權結構不合理。我國上市公司大多是通過對國有企業進行改制而組建起來的,現有上市公司的股權結構中設置有國有股(含國家股、國有法人股)、法人股、內部職工股和社會公眾股等,且股權過度集中于國有股,而國家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題,導致我國上市公司中“內部人控制”現象相當普遍,社會公眾股東的投資行為也趨于短期化。國有股、企業法人股等不能上市流通,不僅造成市場分割,不利于上市公司的資產重組與資源的有效配置,降低了證券市場的效率,而且進一步放大了政策變動對股票市場的沖擊,扭曲股票市場的價格形成機制。(3)信息披露制度不規范。一些上市公司不能及時、準確地披露法定信息,有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息,以達到上市、資產重組或操縱股價等目的。(4)證券監管體制不完善。長期以來,我國證券監管沿襲計劃經濟管理模式,監管手段偏重于“政策化”,股市運行的政策性特征明顯,證券監管中計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用不協調。正因為股票市場存在上述制度性缺陷,股價嚴重偏離上市公司的真實價值,貨幣政策的變化在大多數情況下只能激發股市投機或引起股價大幅波動,而不能借助于股票市場影響實際經濟活動。因此,從總體上講,目前股票價格指數與CDP的相關性較弱,股市還不能作為國民經濟的“晴雨表”。

    三、提高我國股票市場貨幣政策傳導效率的對策建議

    股票市場的發展拓寬了貨幣政策的作用范圍,增加了貨幣政策的傳導途徑,但貨幣政策傳導渠道和傳導主體的增加也使貨幣政策傳導機制更加復雜,中央銀行貨幣政策的實施難度也隨之加大。因此,理順股票市場的貨幣政策傳導渠道,實現股票市場和貨幣政策的良性互動,已成為各國中央銀行普遍關注的問題。隨著我國證券市場的進一步發展,股票市場在轉化儲蓄、刺激消費、優化資源配置和傳導貨幣政策,進而促進經濟增長等方面的功能將會逐漸顯現出來。因此,積極借鑒國外已有的理論與成功經驗,構筑股票市場傳導貨幣政策的基礎條件,提高貨幣政策的傳導效率,是我國股票市場發展和貨幣政策實踐中的一個重要課題。

    1.擴大股票市場規模,調整和優化市場結構

    作為資本市場的核心部分,股票市場無疑是未來我國貨幣政策傳導的重要渠道,但要發揮股票市場的貨幣政策傳導功能,必須有一定規模的、高效率的股票市場為支撐。因此,應逐步擴大市場規模和優化市場結構,為構建新的貨幣政策傳導機制奠定市場基礎。(1)有計劃、有步驟地擴大股票市場規模。一是擴大投資者規模,包括發展機構投資者和中小投資者。前者如允許社會保障基金、養老基金和銀行信貸資金進入證券市場,以及大力發展證券投資基金(目前發展投資基金對吸引中小投資者,確保他們分享股票市場繁榮的成果和穩定股市、放大財富效應具有獨特的作用)。后者包括加強宣傳教育,引導居民進行長期投資;普及營業網點,為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接參與股市的機會。二是擴大市值規模,包括增加上市公司數量和提高上市整體質量。需要注意的是,股票市場規模的擴大必須兼顧供給與需求兩個方面,否則會引起股價的大幅度波動,反而不利于貨幣政策的實施。(2)建立多層次的證券市場體系,彌補證券市場的結構性缺陷。在市場級次結構方面,建立以場外交易市場、二板市場、主板市場和債券市場為主體的、與“金字塔”式企業層級結構相適應的市場結構體系;加快金融創新步伐,盡快推出股票指數期貨等金融衍生工具,為投資者提供有效的避險工具與渠道;在市場布局方面,適當增加新的交易所和地區性證券交易中心,特別要結合國家西部大開發戰略的實施,增加中西部地區的市場布局;改革和完善B股市場,逐步實現A股市場與B市場的并軌整合。

    2.推進股票市場的制度改革與建設

    股票市場的效率和質量在很大程度上決定了其傳導貨幣政策效率的高低,我國股票市場貨幣政策傳導渠道不暢通,其中一個重要原因就是股票市場存在明顯的制度缺陷。因此,應推進股票市場的制度改革與建設,為完善我國股票市場的貨幣政策傳導機制構筑制度基礎。(1)調整股票市場的功能定位。在規范和發展股票市場的基礎上,弱化股票市場的政策,積極培育和發揮股市在優化資源配置、轉化儲蓄、刺激消費等方面的作用,為股票市場傳導貨幣政策構筑新的渠道。(2)進一步改革公司上市制度和股票發行制度,由核準制逐步過渡到注冊制,真正讓市場選擇上市公司和決定股票的發行規模與價格,有關管理部門主要審核公司提供材料的真實性以及是否達到了規定的最低要求。同時應取消所有制歧視,對國有企業和非國有企業實行同一標準。(3)通過減持國有股等途徑優化股權結構,進一步完善公司治理結構,真正發揮股東大會、董事會、監事會對經營者的約束功能,并可考慮建立內部審計委員會制度;設置中小股東保護機制,改變中小股東在公司治理中的完全外在性,使中小股東在公司治理中發揮其應有的積極作用;采取多種方式逐步解決國有股、法人股的上市流通問題,改變國有股“所有者虛位”現象,建立國有股東“用腳投票”的機制。(4)規范上市公司的信息披露,并建立信息披露的事后跟蹤制度,對上市公司及會計事務所、審計事務所等中介機構提供虛假信息的行為應予以追究和懲處。(5)建立和完善政府監管、證券業自律、社會輿論監督等多層次的證券監管體系,強化證券監管;證監會、銀監會、保監會等金融監管部門應加強協調配合,以適應“分業監管”體制下金融混業經營發展的需要;加強證券監管的國際協調與合作,適應證券市場對外開放的要求。與此同時,通過倡導理性投資與長期投資、設立官方股價指數平準基金等途徑,構建科學合理的股市穩定機制,減少市場波動的頻度與幅度,消除因股價異常波動而產生的股市“幻覺”。總之,應通過上述制度建設使股票價格能較好地反映市場供求關系及其變化,最終使股票市場與貨幣政策緊密聯系起來,并實現二者之間的良性互動。

    3.開辟資本市場與貨幣市場的聯系渠道

    貨幣市場與資本市場是一種既競爭又互補的關系,貨幣市場與資本市場的良性互動發展,是金融業有效運作的市場基礎和現代金融體系的內在要求。因此,應積極開辟資本市場與貨幣市場的聯系渠道,提高金融市場各組成部分之間的一體化程度,使中央銀行貨幣政策工具能夠協調運作從而提高貨幣政策的傳導效率。(1)建立規范的證券融資渠道,有條件地使銀行業與證券業、證券市場與信貸市場的資金互相融通,提高資金使用效率,有效控制資金供求量。如鼓勵和引導銀行信貸資金通過合法途徑進入資本市場、讓符合條件的商業銀行到資本市場籌集資金等,實現商業銀行與資本市場的協同發展,提升金融市場合理配置資源的功能;(2)進一步擴大券商進入同業拆借市場的規模,完善股票質押貸款辦法,允許更多券商進人銀行間的國債回購市場。這樣不僅有利于降低商業銀行體系的巨大存差,而且有利于放大券商在二級市場中的運作能量,使股市行情得以延續與強化,從而不斷吸引場外資金進入和促進資本市場發展,進而促進資本市場“財富效應”與“資產結構效應”的形成與發揮;(3)進一步放寬商業銀行的經營范圍,將傳統的存貸業務擴展到投資銀行業務,允許商業銀行在企業兼并重組和銀行不良資產剝離等方面發揮其作用。

    篇4

    股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系,而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標,而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天,對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。

    一、文獻回顧

    關于股票市場與貨幣政策調控的研究,近年來越來越受到各國政府和學者的關注。

    (一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面

    陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解,度量了股票市場的貨幣政策效應,她認為貨幣政策目標能否實現,很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明,中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯,但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析,這個研究對當前股市或許具有現實意義。

    具體深入到貨幣政策傳導有效性方面,茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件,探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素,進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響,并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗,得出結論:貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強,這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊;當局應對現有貨幣政策框架進行調整,重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制,討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因,并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。

    (二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面

    1.與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中,央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時,貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出,資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊,應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析,認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況,謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期,易綱等人(2002)借助模型分析發現,貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格,而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時,經濟運行將是不安全的。因此,央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格,但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。

    2.與中介目標的關系研究。貨幣需求方面:Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系,結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響,估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數,得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應,結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求,且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

    具體到股票二級市場,據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明,股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性,為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

    貨幣供給方面:周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究,發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系,但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊,從而加大了央行貨幣調控的難度,削弱了宏觀需求管理的有效性,故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面,王維安、楊靖(2003)通過對中國1999~2002年的實證分析認為,股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的,替代效應作用于短期,而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系,實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系,它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋,但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。

    (三)在股票市場與利率手段的關系方面

    Rigobon&Sack(2001)實證檢驗的結果表明,標準普爾500指數每升降5%就可能導致利率升降25個基本點,利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響,發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響,只是對股票市場的短期影響有反?,F象,而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后,則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯,但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約,而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面,李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯,這一時滯約在15到30天之間;而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。

    三、二者的互動分析

    股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系:

    (一)股票市場對貨幣政策調控的影響

    1.股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應,它們所成立的前提是:金融市場是完全競爭市場,貨幣市場和資本市場是一體的,沒有阻滯。也就是說,要具有充分發展的金融市場,這樣的市場資金配置效率高,現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。

    近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革,實現了國有股和法人股的全流通,流通市值占GDP的比重迅速上升,股市規模進一步擴大,股市發展態勢良好,這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導:①貨幣市場和資本市場相互分割,一體化程度不高,貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強,股票價格易縱,上市公司信息披露造假,市場信用體系并不健全,相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。

    2.股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定,促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平,不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向,在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明:股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強,貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深,這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。

    3.股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量,與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展,大量社會閑置資金將進人股市,銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化,從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變,這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲,居民會減少現金持有,更多地進行證券投資,從而造成流通中現金漏損減少,貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強,這將影響商業銀行超額準備金的穩定性,從而影響貨幣政策的執行效力??尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段,因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響,從而幫助央行實現貨幣政策意圖。

    (二)貨幣政策調控對股票市場的影響

    貨幣政策調控對股票市場的影響,集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段,實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格,從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場,最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時,居民手中持有的現金將增加,貨幣的邊際收益下降,而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大,投機需求則會出現較大變化,于是股票價格將被推高。

    四、政策建議

    為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動,政府應在如下三個方面調整完善政策:

    1.央行在制定貨幣政策時應關注股價波動

    2006年來我國股市發展迅猛,資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要,股指與GDP的相關度也在加強,這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。

    2.推進利率市場化改革

    篇5

    股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系,而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標,而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天,對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。

    一、文獻回顧

    關于股票市場與貨幣政策調控的研究,近年來越來越受到各國政府和學者的關注。

    (一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面

    陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解,度量了股票市場的貨幣政策效應,她認為貨幣政策目標能否實現,很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明,中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯,但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析,這個研究對當前股市或許具有現實意義。

    具體深入到貨幣政策傳導有效性方面,茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件,探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素,進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響,并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗,得出結論:貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強,這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊;當局應對現有貨幣政策框架進行調整,重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制,討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因,并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。

    (二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面

    1.與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中,央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時,貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出,資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊,應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析,認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況,謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期,易綱等人(2002)借助模型分析發現,貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格,而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時,經濟運行將是不安全的。因此,央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格,但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。

    2.與中介目標的關系研究。貨幣需求方面:Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系,結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響,估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數,得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應,結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求,且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

    具體到股票二級市場,據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明,股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性,為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

    貨幣供給方面:周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究,發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系,但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊,從而加大了央行貨幣調控的難度,削弱了宏觀需求管理的有效性,故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面,王維安、楊靖(2003)通過對中國1999~2002年的實證分析認為,股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的,替代效應作用于短期,而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系,實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系,它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋,但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。

    (三)在股票市場與利率手段的關系方面

    Rigobon&Sack(2001)實證檢驗的結果表明,標準普爾500指數每升降5%就可能導致利率升降25個基本點,利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響,發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響,只是對股票市場的短期影響有反?,F象,而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后,則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯,但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約,而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面,李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯,這一時滯約在15到30天之間;而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。

    三、二者的互動分析

    股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系:

    (一)股票市場對貨幣政策調控的影響

    1.股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應,它們所成立的前提是:金融市場是完全競爭市場,貨幣市場和資本市場是一體的,沒有阻滯。也就是說,要具有充分發展的金融市場,這樣的市場資金配置效率高,現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。

    近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革,實現了國有股和法人股的全流通,流通市值占GDP的比重迅速上升,股市規模進一步擴大,股市發展態勢良好,這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導:①貨幣市場和資本市場相互分割,一體化程度不高,貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強,股票價格易縱,上市公司信息披露造假,市場信用體系并不健全,相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。

    2.股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定,促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平,不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向,在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明:股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強,貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深,這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。

    3.股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量,與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展,大量社會閑置資金將進人股市,銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化,從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變,這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲,居民會減少現金持有,更多地進行證券投資,從而造成流通中現金漏損減少,貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強,這將影響商業銀行超額準備金的穩定性,從而影響貨幣政策的執行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段,因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響,從而幫助央行實現貨幣政策意圖。

    (二)貨幣政策調控對股票市場的影響

    貨幣政策調控對股票市場的影響,集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段,實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格,從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場,最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時,居民手中持有的現金將增加,貨幣的邊際收益下降,而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大,投機需求則會出現較大變化,于是股票價格將被推高。

    四、政策建議

    為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動,政府應在如下三個方面調整完善政策:

    1.央行在制定貨幣政策時應關注股價波動

    2006年來我國股市發展迅猛,資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要,股指與GDP的相關度也在加強,這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。

    2.推進利率市場化改革

    篇6

    股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系,而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標,而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天,對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。

    一、文獻回顧

    關于股票市場與貨幣政策調控的研究,近年來越來越受到各國政府和學者的關注。

    (一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面

    陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解,度量了股票市場的貨幣政策效應,她認為貨幣政策目標能否實現,很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明,中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯,但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析,這個研究對當前股市或許具有現實意義。

    具體深入到貨幣政策傳導有效性方面,茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件,探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素,進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響,并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗,得出結論:貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強,這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊;當局應對現有貨幣政策框架進行調整,重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制,討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因,并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。

    (二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面

    1.與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中,央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時,貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出,資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊,應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析,認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況,謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期,易綱等人(2002)借助模型分析發現,貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格,而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時,經濟運行將是不安全的。因此,央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格,但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。

    2.與中介目標的關系研究。貨幣需求方面:Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系,結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響,估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數,得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應,結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求,且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

    具體到股票二級市場,據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明,股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性,為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

    貨幣供給方面:周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究,發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系,但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊,從而加大了央行貨幣調控的難度,削弱了宏觀需求管理的有效性,故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面,王維安、楊靖(2003)通過對中國1999~2002年的實證分析認為,股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的,替代效應作用于短期,而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系,實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系,它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋,但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。

    (三)在股票市場與利率手段的關系方面

    Rigobon&Sack(2001)實證檢驗的結果表明,標準普爾500指數每升降5%就可能導致利率升降25個基本點,利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響,發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響,只是對股票市場的短期影響有反常現象,而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后,則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯,但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約,而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面,李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯,這一時滯約在15到30天之間;而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。

    三、二者的互動分析

    股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系:

    (一)股票市場對貨幣政策調控的影響

    1.股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應,它們所成立的前提是:金融市場是完全競爭市場,貨幣市場和資本市場是一體的,沒有阻滯。也就是說,要具有充分發展的金融市場,這樣的市場資金配置效率高,現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。

    近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革,實現了國有股和法人股的全流通,流通市值占GDP的比重迅速上升,股市規模進一步擴大,股市發展態勢良好,這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導:①貨幣市場和資本市場相互分割,一體化程度不高,貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強,股票價格易縱,上市公司信息披露造假,市場信用體系并不健全,相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。

    2.股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定,促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平,不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向,在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明:股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強,貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深,這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。

    3.股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量,與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展,大量社會閑置資金將進人股市,銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化,從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變,這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲,居民會減少現金持有,更多地進行證券投資,從而造成流通中現金漏損減少,貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強,這將影響商業銀行超額準備金的穩定性,從而影響貨幣政策的執行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段,因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響,從而幫助央行實現貨幣政策意圖。

    (二)貨幣政策調控對股票市場的影響

    貨幣政策調控對股票市場的影響,集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段,實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格,從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場,最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時,居民手中持有的現金將增加,貨幣的邊際收益下降,而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大,投機需求則會出現較大變化,于是股票價格將被推高。

    四、政策建議

    為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動,政府應在如下三個方面調整完善政策:

    1.央行在制定貨幣政策時應關注股價波動

    2006年來我國股市發展迅猛,資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要,股指與GDP的相關度也在加強,這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。

    2.推進利率市場化改革

    篇7

    1.2股票市場對貨幣政策中介目標的影響隨著我國的經濟轉型越來越深入,市場經濟體制更加開放,作為貨幣政策中介目標的貨幣發行量更加難以管控。金融體制繼續轉型,貨幣政策有待進一步的完善。股票市場價格的變化對貨幣發行量產生了重大的作用,隨著股票市場價格變化,貨幣的發行量也隨之變化。比如,美國在20世紀末,貨幣的發行量與股票市場的價格變化有著緊密的聯系。在經濟學者對我國股票市場進行分析研究之后,可以知道股票市場價格變化對貨幣的發行量產生作用,即使現階段這一影響還不夠強烈。與此同時,股票市場價格變化時貨幣政策隨之快速響應,進而加快了資金在市場中的流通速度。因此,股票市場價格變化對貨幣的運行情況呈現出負向的作用。隨著股票市場價格的變化,銀行等金融企業以及貨幣總供應量也隨之變化,增加了貨幣政策部門的掌控負擔。

    2貨幣政策在股票市場的作用分析

    2.1投資作用經濟學家托賓在實體經濟與股票市場價格變化之間的關系進行分析研究之后得出著名的Q理論,表明了股票市場價格對實體經濟的影響機制。其中Q指的就是企業的實際價值與重置成本相比得到的結果。當Q值較大時,則顯示出該公司相對其重置成本,實際價值比較高,新投資引進的成本較低。此時公司就可以增加股票的發行量以繼續新的投資,進而增加了社會的投資量,寬松的貨幣政策致使利率不高,導致人們更喜歡投資股票市場。購買股票的人增多,股票的價格也就升高。反過來,當股票的價格升高之后,Q值也就更大,又開始新一輪的投資,最終使得社會的總需求增加。

    2.2資產負債表作用在金融的信貸市場中常常會有信息不對稱的現象,也就是資產負債表作用,作為一種貨幣政策在股票市場中充當價格變化的傳遞途徑。當一個企業的凈產值較低時,被貸款方遇到的道德風險以及逆向選擇的可能性就會很大。較低的凈產值意味著貸款的企業還款的能力降低,企業通過高風險投資行為來彌補漏洞的幾率就會增加,而這樣就使得公司成功再借款的可能性降低,公司的新投資就會減少。此時,若采取寬松的貨幣政策時,使得股票價格升高,公司凈產值增加,從而在一定程度上降低逆向選擇以及道德風險發生的可能性。

    2.3流動性作用家庭單位的耐用生活用品以及住房消費屬于流動性作用,此類資產負債表作用僅僅對消費者的消費需求產生作用,而對債權人的借款卻不產生作用。由于現代市場中誠信的缺失,致使產品實際質量與標示質量不符,當消費者的收入降低時,耐用生活用品以及住房等不流動性資產會導致降低價格來進行促銷的可能性。當消費者擁有金融資產時,由于其較大的流動性,會使得這些資產以等價或者高價來快速的變現。要想有效從容地應對財務危機,可以調整流動性資產的比例,增加一定程度的金融資產,可以降低發生家庭財務危機的可能性。寬松的貨幣政策可以提升股票的價格,增加消費者的股票資產,在降低家庭財務風險后,提高了購買耐用生活用品以及住房的可能性。

    3貨幣政策與股票市場價格變化的良性互動

    近幾年以來,世界金融體系取得了較大的發展,其市場規模以及交易額等都有較大的變化。股票作為其中較為重要的一部分,其市場價格的變化對一個國家的經濟發展發揮著重要的作用,依據市場的變化情況制定出相應的貨幣政策。良性的股票市場價格變化有助于國家積極進行新的投資,發展經濟。在貨幣政策的制定出臺過程中,由于股票市場價格變化涉及到了利率、貨幣供給量等關于產出等金融信息,并通過調節資產的價格來對貨幣的發行量進行控制和調節。由于我國貨幣政策在股票市場中傳遞不順暢,因此要加強對股票市場的行為規范。股票市場的控制調節能力直接地體現出了我國貨幣政策的傳遞效率。對上市公司的經營狀況進行實時監控,預防股票市場出現異常以及在發生異常之后能夠及時地制定出有效的貨幣政策。與此同時,還要積極促進實體經濟與股票市場的聯系,積極創新股票市場的管理模式,進一步完善銀行等金融機構的監管機制。

    篇8

    Abstract:ThroughmorethantenyearsdevelopmentofstockmarketofChina,ithasgrowupdaybydayandbecomeanindispensableimportantpartinnationaleconomy,whichiscalledtheeconomic"barometer".Themonetarypo1icy,asoneofthesignificantmeansformacroeconomicreadjustmentinourcountry,hasbeenfoundapparentlyrestrictedinitsroleinrecentyears,duetotraditionalchannelsfadingandtransmissionmechanismimpediment.Withvigorousdevelopmentofthestockmarket,whichislinkedmorecloselywiththenationaleconomy,theimplementationofmonetarypolicyinevitablyinfluencesitstrend.Thistextdoesthebriefsummarytothemonetarypolicyandstockpolicyatfirst,analyzetherelationshipbetweenthestockmarketandmonetarypolicyfromcurrencysupply,interestrateandinterbankofferedrate.Putsforwardsomeadvicetoimprovingtheefficiencyofthestockmarketintransmittingthemonetarypolicy.

    Keywords:monetarypolicy;stockmarket;thetransmissionmechanism

    引言

    自20世紀90年代以來,全球經濟金融結構演變的一個突出趨勢是以股票市場為核心的資本市場得以持續發展,隨著世界范圍內股票市場規模的不斷擴大,股票市場對國際經濟、國內經濟的影響也迅速加大。作為現代市場金融經濟的主要宏觀調控手段,貨幣政策對于熨平經濟波動、促進一國經濟金融的良性持續平穩發展已舉足重輕。當然,貨幣政策與經濟金融的具體演進態勢是相互作用、互為影響的,貨幣政策的運用會對經濟金融的發展造成巨大影響,反過來經濟金融格局的演變也必定會作用于貨幣政策,引起貨幣供求、貨幣政策傳導機制乃至政策效果的變動,所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現實的經濟金融結構為前提和條件,否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現錯誤決策,從而對經濟金融的發展造成巨大動蕩。中國加入WTO之后,如何維持本國金融系統的穩定,以及如何提高國內金融系統配置貨幣資源的經濟效率等問題的理論闡述和政策含義已經是國內經濟理論界和政府相關部門關注的重點。

    一、基本理論解析

    (一)貨幣政策相關理論解析

    貨幣政策是貨幣當局或中央銀行為實現宏觀經濟調控目標而采用各種方式調節貨幣供應量和貨幣運行環境,并以此影響宏觀經濟變量的方針和政策總稱。貨幣政策實際上是中央銀行通過貨幣政策工具對宏觀經濟進行控制的別稱,它是一個國家經濟政策的重要構成部分,服從于總的經濟政策的要求。

    第一,貨幣政策目標。貨幣政策目標是貨幣政策所包含的首要內容,它包含兩個層次的內容:最終目標和中介目標。最終目標是指貨幣政策在一個較長時期內所要達到的最終目的與要求,它的確立與經濟社會所發生的經濟問題密切相關中介目標應具有可測性、可行性、相關性等條件,它是指為了達到最終目標,貨幣當局必須先掌握的一些指標,這些指標在一定時期內應達到一定數值。

    貨幣政策作為宏觀經濟政策之一,通常有四大最終目標:物價穩定、充分就業、經濟增長和國際收支平衡,它們的提出和確立是經濟形勢變化和經濟政策轉變的結果。對于貨幣政策中介目標,各經濟學派理論分歧頗大,遠未取得一致意見,但實際操作機制中,西方貨幣當局主要以利率和貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。

    第二,貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當局用以控制貨幣供給量和貨幣運行環境,并經由中介目標去逼近最終目標所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類:一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具,前者指以整個商業銀行系統的資產運用與負債經營活動為對象,影響整個經濟社會的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具;后者指以某些個別商業銀行的資產運用與負債經營活動或整個商業銀行系統的某種資產運用與負債經營活動為對象,只影響某些特殊經濟領域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國家一般性貨幣政策工具包括公開市場業務、法定存款準備金率、貼現率政策。通常采用的政策工具是公開市場業務,即貨幣當局在金融市場上公開買賣有價證券的活動。公開市場業務通過控制貨幣供應量的變動,幾乎可以實現貨幣當局的任何中介目標,因此為許多經濟學家所推崇。法定存款準備金率的調整直接影響商業銀行可貸資金的多少,對經濟作用的威力巨大但彈性效果低下,故不常采用。貼現率政策使貨幣當局只能被動等待,不能主動出擊,同時還會產生難以測度的告示效應,干擾貨幣政策目標的實現。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費信用管制、房地產信用管制和利率最高限額等,它們對經濟的調控作用微弱且存在一些難以避免的弊端,因此許多也已逐步取消。

    第三,貨幣政策傳導機制。貨幣政策工具的實施,如何引起社會經濟生活的某些變化,最終實現既定的貨幣政策目標,就是所謂的貨幣政策的傳導機制。對貨幣政策傳導機制的分析,在西方主要分成凱思斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。

    凱恩斯學派認為,從局部均衡觀察,貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡,然后改變利率,通過利率變動,改變實際生產領域的均衡,其基本傳遞過程為:中央銀行貨幣政策的實施,首先是引起商業銀行的準備金數量發生增減變動,然后引起貨幣供應量發生增減變動,這必然會引起市場利率的變動,進而引起投資發生增減變動,通過乘數效應,最終將影響到社會總支出和總收入的變化。

    貨幣學派強調貨幣供應量變動將直接影響名義國民收入的變動,其基本傳遞過程為:中央銀行運用一定的貨幣政策工具,如在公開市場上購入證券,則商業銀行準備金增加,使商業銀行貸款能力增強,于是利率降低,擴大投資和放款。利率降低,使金融資產價格上升,這就相對地降低了耐用消費品和房屋等真實資產的價格,從而增加了人們對這類真實資產的需求,使其價格上漲,并且會波及到其他的一些真實資產,這樣循環下去,又增加了新的貨幣需求,使其社會的名義收入提高。

    (二)股票市場相關理論解析

    股票市場是指股票發行和買賣的場所,股票市場是金融市場的重要組成部分,在金融市場中居于重要地位。股票市場分為股票發行市場(一級市場)和股票流通市場(二級市場),前者指發行人經證券承銷商包銷或代銷,將未公開發行的股票上市以供交易的市場;后者指已發行的股票在投資者之間相互轉移的市場。股票發行市場和股票流通市場的發展互為條件,相互促進,共同組成了一個有機整體。

    第一,股票價格。股票市場的行為通過股票價格得以定量反映。股票價格是股票市場上最為重要的概念之一,它代表了股票市場的一切走勢和行為特征。股票價格包括股票發行價格和股票交易價格。股票發行價格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所采用的價格,通常由發行人依據股市行情及其他有關因素決定。它受發行人的收益狀況、社會聲譽、地理位置、股市供求狀況、二級市場股價狀況、政府政策等因素影響,常見的發行價格有面值發行和溢價發行兩種。股票交易價格是指在股票交易市場上流通轉讓時的價格,它能夠對貨幣政策做出直接的反應和變化。股票交易價格是股票的持有者(讓渡者)和購買者(受讓者)在股票交易市場中買賣股票時形成的股票成交價格,目的是完成股票交易過程,實現股票所有權的轉移。與其他商品的價格一樣,股票的價格也是由其內在的價值和外在的供求關系所決定。

    第二,股票市場的作用。股票市場作為資源配置、產權交易、風險分散和公司治理的市場機制,對經濟增長和其他經濟變量的影響日益突出。股票市場的作用主要表現在:為企業籌集資金,促進企業快速發展;促進企業技術改造和更新,增加其市場化程度,促進國民經濟的結構調整;促進社會資源的優化配置;深化金融改革,改善宏觀調控手段;改變人們的思維方式和行為模式等。

    二、我國貨幣政策與股票市場發展的相關性分析

    當中央銀行變動貨幣政策時,就通過貨幣政策有關手段促使貨幣供應量和市場利率水平波動,使流入股票市場的社會信貸資金、社會游資和儲蓄分流資金相應增多或減少,從而引起股票市場規模和股票價格指數相應變化。股票價格決定于股票的內在價值和市場上的供求關系,貨幣政策對股票市場的影響主要是指貨幣政策對股價指數影響。從股票價值角度看,當松動性貨幣政策啟動,社會貨幣供應量增加時,企業和居民所持有的貨幣資產總額相應增加。增加的貨幣數量打破了原先貨幣數量供求的均衡狀態,導致貨幣資產短期內收益下降。由此,社會貨幣資產和實物資產價格比例引起變化,企業和居民負債和資產結構也要發生相應變化。就是說,隨著人們手中貨幣數量的增加和貨幣收益率的下降,人們必然把更多的資金投向實物資產,從而引起實物資產價格的隨之上漲。股票價格是實物資產價格的縮影。確切的講,股票價格體現代表著實物資本的價值,當實物資本價格因貨幣數量增加而上漲時,其價值的虛擬代表股票價格因其敏感度強,早就發生了變動;另一方面,從資金面角度看,任何貨幣政策的實施,在使社會貨幣總量變動的同時,不可避免地會影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會改變股市供求關系,引起股價指數上漲。松動型貨幣政策一旦實施,既使是企業和個人的投資傾向沒有發生變化,人們的資產結構也保持不變,股市中的資金絕對量也會相應增加。這是因為,社會貨幣供應量的增加,將按照原先股市資金與資金相同比例流進股市和其他領域。同樣,緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當然,不同的貨幣政策手段,或貨幣政策實施長短,對股市資金量影響特征會有區別。因此貨幣政策的實施可以同時改變股票內在價值和股票市場上的供求關系,從而對股票價格也有明顯的改變作用。(一)貨幣供應量對股票市場的影響

    第一,調節貨幣供應量對股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現政策調節貨幣供應量,從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求,進而影響股票市場。如果中央銀行提高法定存款準備金率,這在很大程度上限制了商業銀行體系創造派生存款的能力,并通過貨幣乘數的作用,使貨幣供應量大幅度地減少,股票行情趨于下跌。同樣,如果中央銀行提高再貼現率,商業銀行資金成本增加,市場貼現利率上升,社會信用的收縮,證券市場的資金供應減少,使股票行情走勢趨軟;反之,如果中央銀行降低法定存款準備金率或降低再貼現率,通常都會導致股票行情上揚。

    貨幣供應量對股票價格的影響有三種表現,一是貨幣供應量增加,可以促進生產,扶持物價水平,阻止商品利潤的下降;使得對股票的需求增加,促進股票市場的繁榮。二是貨幣供應量增加引起社會商品的價格上漲,股份公司的銷售收入及利潤相應增加,從而使得以貨幣形式表現的股利會有一定幅度的上升,使股票需求增加,從而股票價格也相應上漲。三是貨幣供應量的持續增加引起通貨膨脹,通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮,造成企業利潤普遍上升的假象,保值意識使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動產和短期債券上,股票需求量也會增加,從而使股票價格也相應增加。由此可見,貨幣供應量的增減是影響股價升降的重要原因之一。

    第二,公開市場業務對股票市場的影響。公開市場業務是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券,以此來調節市場貨幣供應量的政策行為。當中央銀行認為應該增加貨幣供應量時,就在金融市場上買進有價證券(主要是政府債券);反之就出售所持有的有價證券。當中央銀行大量購進有價證券時,市場上貨幣供給量會增加,從而推動利率下調,資金成本降低,企業投資規模擴大和居民消費增加,生產擴張,利潤增加,這又會推動股票價格上漲;反之,股票價格將下跌。我國中央銀行的公開市場業務的運作是直接以國債為操作對象的,這會直接影響到國債市場的供求變動和國債行市的波動,進而影響股票市場的行情變化。公開市場業務包括債券正回購和逆回購。正回購是指央行在向商業銀行賣出債券的同時,約定在未來某一時間、按照約定的價格再買回上述債券的業務,其實質是央行用債券做抵押借入資金,目的是為了回籠貨幣;逆回購則與正回購相反,目的是為了投放貨幣。由于正回購和逆回購的操作會影響市場的貨幣供給量,往往對股市會產生一定影響。如2002年的6.24井噴行情后,央行公開市場業務立刻由投放資金的逆回購轉成回籠資金的正回購,長達半年,總計回籠資金2430億元,其間行情一路下挫。可見公開市場業務的調控工具最先、最直接地對股票市場產生影響。

    (二)利率政策對股票市場的影響

    作為貨幣政策的重要工具,利率并不是單向地通過商業銀行和貨幣市場來傳導其作用過程,它還會通過股票市場這一中介傳導其對實質經濟的調節作用。利率是股票市場的一個敏感指標,中央銀行的每一次利率調整,甚至投資者對利率走勢的預期或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率對股票價格的影響主要是通過以下幾個途徑實現的:首先,利率發生變化會使不同投資工具的收益結構發生相應的變化。當中央銀行降低利率時,持有債券所得到的收益相對于股票而言就會降低,那些債券持有者將賣掉債券轉而投資股票,從而推動股票價格上漲,而股票價格的上漲必然會為企業的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業股票發行和籌資量的增加,企業的投資會相應擴大,通過投資乘數的作用,進而會帶動社會投資、消費和收入的增長。相反,中央銀行提高利率,則會導致股票價格下行,進而降低企業的股票市場籌資能力和實物投資積極性,在投資乘數的作用下,進一步引起社會收入、消費和投資規模的收縮。其次,利率的變化會對公司的利潤產生影響。當利率提高以后,公司貸款成本提高,公司利潤下降,這會影響到企業的生產經營,從而降低股票價格。再者,對于投資者而言,利率的提高會給靠銀行信貸進行股票抵押買賣或實行保證金買賣的短期股票交易帶來較大影響,增大交易成本,引起股票需求下降,從而使股票價格下降。

    股票市場的存在和發展使儲蓄分流成為可能,而利率下調則使儲蓄分流由可能性轉變為現實。我國中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調了存貸款利率,使一年期定期存款的名義利率降為1.98%,扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在預期股票價格在較長時間內持續上漲的情況下,由于股票投資的預期收益率遠遠高于存款的報酬率,部分居民將一部分存款轉化為股票和基金投資。

    表2-11997—2004年我國居民儲蓄及增長率

    年份19971998199920002001200220032004平均

    儲蓄(億元)46280534075962264300737629430711069512619678571

    增長率(%)19.317.111.67.914.717.117.414.014.89

    資料來源:國家統計局《中華人民共和國2006年國民經濟和社會發展統計公報》

    實踐表明,中央銀行的利率調整極易造成股票價格的波動。從1996年至2002年,為擴大內需,刺激消費和投資,中國人民銀行連續八次下調人民幣存貸款利率。1996年5月1日,央行首次降息,上交所股市對這一利好做出了積極反應,步入持續上升的態勢;1996年8月23日,央行實施第二次降息,企業一年期存款利率降低1.71個百分點,幅度之大超出了人們的預期。受此消息刺激,股指屢創新高,并在當年年底沖上804的高點。1998年3月25日和7月1日,央行再次降息,雖然力度沒前三次大,但對準備金利率做出大幅下調,下調幅度分別為2.34和1.71個百分點。1998年12月7日,央行第六次宣布降息,一年內三次降息的間隔之短,在我國銀行利率調整史上也實屬罕見。但降息當日,上交所股指從前番降息時的1316點下跌到1260點。2002年2月21日,中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率,上交所股指也于消息宣布后開市首日應聲而漲。

    (三)銀行同業拆借利率對股票市場的影響

    銀行同業拆借利率指的是銀行同業之間的短期資金借貸利率。它有兩個利率,拆進利率表示銀行愿意借款的利率;拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進(借款)實際上也是另一家銀行的拆出(貸款)。同一家銀行的拆進和拆出利率的利差就是銀行的收益。

    在20世紀初80年代開始的金融體制改革只能感,金融組織結構進行了大規模調整,通過“分立”和“擴容”兩條途徑,改變了由中國人民銀行“大一統”的局面。各家專業銀行和各類非銀行金融機構在客觀上要求進行資金借貸,調劑余缺。1984年,中國人民銀行專門形式中央銀行職能后,實行“實貸實存,相互融通”的新的銀行信貸制度,鼓勵金融機構利用資金的行際差、時間差、地區差進行拆借。1986年,國務院頒布《中華人民共和國銀行管理條例》,明確規定專業銀行之間可以相互拆借,同業拆借市場得以真正啟動,在全國范圍內形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場。然而,由于缺乏有效的規范,在經濟過熟和通貨膨脹的情況下,拆借市場上出現了嚴重的違規現象,大量短期拆借資金被用于房地產投資,炒股票,或用于在開發區上項目,進行固定資產投資,延長拆借期限,哄抬拆借利率,干擾了金融宏觀調控,擾亂了金融秩序,而且市場內存在系統分割和地區分割,降低了融資效率。1995年,中國人民銀行撤消了各商業銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場等同業拆借中介機構。在此基礎上,1996年1月3日借助于全國外匯交易中心提供的電子交易系統和信息服務,全國統一的同業拆借市場在上海建立由中國人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營業務,并逐漸淡出市場。此后,中國人民銀行在增加入市主體、完善相關法規等方面積極推進同業拆借市場建設。隨著我國金融體制改革的深化和金融發展水平的提高,同業拆借市場成員的數量不斷增多,類型更加廣泛,資金供求趣同的矛盾有所緩和,交易規模日趨擴大。

    篇9

    Abstract: This paper will combine with the working practice for many years; with the financial market risk mainly carries on the simple analysis, and proposed the related preventive measures, so as to provide reference.

    Key words: financial market; financial risk; preventive measures

    中圖分類號:F830.9文獻標識碼: A 文章編號:2095-2104(2012)05-0020-02

    在世界經濟一體化的快速發展的時代背景下,經濟的騰飛一方面促進了國際間商品經濟的融合和提高,另一方面更繁榮了國際間的金融市場的發展。金融作為一項對國家實體經濟具有直接影響力的關鍵因素,其在資源配置、經濟發展方向、貨幣兌換等方面都占有舉足輕重的位置。特別是在現階段金融資本的集中度日趨加大的今天,使金融逐步打破了實體經濟的束縛而成為一項獨立的經濟產品,廣泛的涵蓋于各個經濟發展環節中,為促進經濟的發展起到了積極的作用。但是,也應注意到金融行業其本身所具有的風險性也隨之而逐步的加重,一旦發生嚴重的金融風險,勢必將會迅速的擴散到各國經濟環節的方方面面,為實體經濟帶來嚴重的沖擊,嚴重干擾國家經濟發展的正常秩序。

    一、現階段金融經濟風險之金融會計風險的主要表現形式

    1.會計核算風險。會計核算環節是整體金融經濟環節中的一項關鍵點,一旦在會計核算中楚翔一定的失誤,就會影響到整體財務經濟的穩定性,從而導致金融風險的發生。例如,會計在進行現金業務處理的時候沒有嚴格的按照相應的操作規范來進行,從而導致短款,以及會計信息失真,銀行利潤不實等。

    2.會計監督風險。當前我國對于金融會計沒有完善的監督和管理機制,相關規范的缺乏使得金融會計的監督力度遠遠不夠。很多金融機構的會計只是負責記賬,對于會計的監督也僅僅停留在事后監督的基礎之上,導致違規甚至是違法的情況時有發生。

    3.會計人員風險。這主要是由于會計人員自身沒有樹立高度的責任意識,在工作的過程當中缺乏最基本的職業道德,從而導致在操作的過程當中出現各種失誤?;蛘呤怯捎跁嬜陨韺I素質低下而在工作中出現各種錯誤導致的相應的風險。

    二、著力構建全面有效的金融會計風險監督保障系統

    由于金融會計對于金融風險具有直接的關系,這就需要做好其相應的監督和管理工作。打破傳統的金融會計監督和管理工作中的事后監督,更多的注重事前和事中的監督。事前監督就市制定相應的金融風險預警體系,確定相應的指標,做好相應的防范工作,盡可能的減少會計風險的發生。事中監督則是對銀行經營的情況進行監督。銀行應該將相應的金融風險控制指標具體落實到相關的部門,強化各個部門之間的溝通與協調,及時的對相應的風險進行處理。對于各個環節的原始的單據進行嚴格的控制,從而有效的防治金融風險的發生。

    三、金融創新的經營風險

    隨著我國金融市場的不斷的繁榮,人們對于金融產品的需求日益朝著多元化的方向發展,這在很大程度上促進了金融機構的金融創新,大量的金融產品被推向市場,滿足人們對相應產品的需求。這樣在繁榮了金融市場的通視也使得金融風險的可能性大大提高。

    1.信用風險。由于當前我國的金融市場競爭日趨激烈,金融機構為了能夠最大限度的吸引客戶,獲得利益,而不斷地推出新的業務,這些業務對于客戶的信用度的要求在不斷地降低,這就使得銀行面臨著極大的信用風險。

    2.利率風險。金融機構通過不斷地金融創新在吸引大量的客戶的同時也使得自身的負債結構產生了較大的變化,造成利率對于金融機構的影響力在不斷地增大,這就使得金融機構隨著利率的波動而受到較大的風險。

    3.匯率風險。由于當前國際金融市場動蕩加劇,各國匯率波動的風險也日益增大。金融機構業務領域的拓展將使其更直接、更深入地融人國際金融市場,人在江湖,身不由己。如果在國際業務的操作中只注重市場的拓展,被純數量上的業績所吸引,缺乏有效的風險控制機制,有可能導致資本損失。

    4.資產風險。商業銀行經營應遵循謹慎性原則,尤其在快速發展時期。在競爭的壓力下,金融創新有可能成為放松資產投放條件的借口,在目前傳統貸款授權管理越來越規范的情況下,承兌、貼現、保證、信用證、委托、貸款出售、銀證銀保銀企合作等表外業務和中間業務迅速發展,成為各商業銀行業務創新首選,導致銀行業務交叉加劇、業務功能綜合化、同質化。

    四、繼續穩步推進利率市場化,在改革中化解風險

    一是進一步簡化貸款利率的管理檔次和種類,擴大金融機構貸款利率定價權;二是研究存款利率市場化的有效形式,存款利率市場化是整個利率市場化的攻堅問題,是金融機構運用價格手段主動開展資產負債管理的前提條件,要加快研究協議存款的標準化和流動性問題,放寬起存金額限制,推進存款利率市場化。三是調整利率結構和水平,理順利率關系,改革計結息方式,逐步向國際慣例靠攏。四是加快完善金融市場。建立完善的、高效的金融市場,特別是貨幣市場,是利率市場化改革的重要基礎。我國目前金融市場各子市場發育不平衡且相互割裂,導致利率功能扭曲,生成的市場利率缺乏代表性,急需做一些鏈接,把各個市場分割的利率連通成一個整體,這樣利率信號才能更好的發揮作用。五是大力研究推出利率衍生產品,在利率互換等利率風險管理工具試點的基礎上,建立健全利率互換市場,放寬市場準入,讓承擔利率風險的市場主體都有適合的手段和方式來管理風險,增強市場主體的風險控制能力。

    五、營造誠信環境,提高會計人員綜合素質

    提高金融機構負責人的誠信意識和法律意識。通過道德約束、制度約束及法律約束的有機結合,營造良好的誠信環境,使金融企業的負責人樹立守信光榮、失信可恥的觀念,充分發揮誠信示范作用。加大培訓力度,提高會計人員的綜合素質。一是提高政治素質。金融會計人員應具有敏銳的政治頭腦、新銳的思想觀念、良好的思想品德和職業道德。二是提高文化素質。利用薪酬激勵、素質考核等手段,鼓勵會計人員努力提升自己的學歷層次,重視知識復合。三是提高業務素質。要求會計人員應具有一定的會計專業基礎理論知識、會計管理水平和會計組織能力。

    六、增強財政實力,為金融風險提供財力保障

    就當前來說,應根據經濟發展情況,積極推進已經確定的以“費改稅”為重點的新一輪財稅改革,并加強財政管理,提高效率,將現行稅制范圍內應收的稅收及時足額地收繳國庫。通過編制“國有資本預算”,加強對國有資本營運的監控,確保國有企業改制過程中國有資產的保值增值,特別是當涉及到國有資產變現時,能夠保證政府財政的應有收入。在節約的原則下,調整財政公共投資方向,重點轉向非盈利性公共工程項目投資,等等。以此促進財政機制的完善與財力的充盈,使其成為防范與化解金融風險的堅強后盾。

    參考文獻:

    [1]孫景兵;汪平臻;;中國金融控股公司全面風險管理體系的構建[A];第六屆(2011)中國管理學年會――公司治理分會場論文集[C];2011年

    [2]孫景兵;汪平臻;;中國金融控股公司全面風險管理體系的構建[A];第六屆(2011)中國管理學年會論文摘要集[C];2011年

    久久久久国产精品激情,色偷偷噜噜噜亚洲男人看片app,97视频免费在线观看.,操聏xxx日韩xxxx欧美xxxx,日韩欧美国产免费一二三区,日韩精品永久免费观看,国内精品一线二线三线,欧美亚洲精品二区,国产破处大片在线免费观看,精品女人内射国产99
    日韩中文字幕剧情在线播放 欧美一级做a爰片性色毛片 精品久久av专区 99久久无色码中文字幕,一本久… 黑色丝袜美腿图片 日韩精品高清一二三区 亚州av一区二区三区性色 激情综合网五月婷婷 中文字幕无乱码人妻丝袜一区二区 成人影院一区二区三区 国产色婷婷亚洲精品网站 日本熟妇乱子伦 久久人妻网69av 秋霞免费观看 91精品成人av 国产高清av毛片夜夜夜 劲爆欧美成人影院 欧美乱妇高清无乱码在线观看 黑人xxxx一区二区 cao死我吧在线视频 久久精品99中文字幕 av成人久久电影 亚洲欧美专区中文字幕 99久久精品国产亚洲av 交换夫妇韩国 亚洲视频青春草 能看的懂的永久视频在线观看免费 秋霞视频av 7777久久亚洲中文蜜桃 国产人妻麻豆精品 美女被扒开内裤猛入 蜜桃欧美精品在线 嘟嘟嘟www在线观看播放视频 亚洲大码av在线播放 免费在线观看黄色一级电影 最近2019中文字幕8在线看版 国产精品成人久久 国语对白做爰xxx 国内精品久久影院 精品一区二区,在线观看 www.欧美.亚洲.日本在线观看 av在线观看免费一区二区三区 精品国产乱码一区二区三区乱 欧美老熟妇欲乱高清视频免费 av观看在线高清 高清在线完整版免费观看 潮喷大痉挛绝顶失禁2 免费人成在线小视频 插逼网站免费播放 一区二区三区日本艳情电影 成人黄片久久久免费观看 欧美日韩免费综合视频 一操国产熟女 国产精品成人欧美一区 国产一区二区精品福利地址 天堂av亚洲 黑人美女av大全 男女边摸边吃奶边做视频免费看 成人精品一区二区免费n 999视频国产精品 亚洲av免费在线播 免费日本黄色视频网站 欧美视频日韩专区在线 夜夜贪欢夜夜爽少妇免费 最近中文字幕2019年中文字幕 亚洲av乱码一区二区三区了 欧美成人色的网址 可以看黄色的视频网站 精品人妻一区二区在线 色哟哟在线观看免费视频 99久天堂av在线播放软件 亚洲av国产精品蜜臀 一二三四韩国免费视频 亚洲av最近观看 av观看视频免费 一二三四在线社区观看 国产精品韩国一区二区三区 日韩精品永久免费观看 亚洲在线观看视频网站 在线观看的国产视频 国产av色网站 强行内射美女视频网站 www.91av在线观看.com 素人在线一区二区三区 人人妻人人澡人人爽人人精品免费 日本区在线观看 在线观看av免费不卡 午夜国产不卡小视频 宅男噜噜噜66国产在线观看 在线观看色黄网站 国产精品成人在线免费视频 亚洲国产二区v在线观看 欧美日韩国产精品综合 亚洲精品久久影院 国产精品a区二区三区在线 亚洲五月天丁香综合 五月婷婷六月丁香免费视频 成人黄片视频大全 日韩亚洲不卡av 啦啦啦www在线视频免费观看 国产精品吗久久久久久 亚洲精品在线观看视频免费观看 欧美黄色三级在线播放 连续中出白浆 国产精品偷伦视频播放,拳交 国产 日本 欧美一级片在线观看 最新国产在线播放一区二区 亚洲免费午夜av在线 免费女人18毛片水真多 日本经典影片视频 亚洲免费av加勒比资源 制服丝袜avvv 一区二区三区久久精品 亚洲av刺激片 久久国产精品性色aⅴ人妻 熟妇高潮呻吟视频 好男人免费观看高清视频 久久人人爽人人爽人人小说 黄色亚洲av电影 久久婷婷亚洲综合 蜜臀av国内精品久久 亚洲中文字幕在线视频免费 永久黄网站色视免费观看 成人欧美一区二区三区a级片 玩弄放荡人妻少妇小说 古装级毛片18以上观看免费 欧美老熟妇欲乱高清视频免费 国产久久精品一区二区三区 在线欧美色噜噜 成人午夜免费在线播放 久久这里有精品15一区二区三区 91麻豆 国产 又粗又长又硬又爽黄色视频 人妻少妇有码专区 黑人操亚洲女人黄片 少妇人妻精品一区二区三区免费 国产精品传媒影院 99国产精品久久久久久久成人 国产极品乱码久久久久一区二区 美女免费网站观看视频 98国产精品午夜免费福利视频 少妇被粗大进出爽叫 国产露脸野战在线视频 av一区四区在线观看 日本免费色视频 欧美日韩亚洲国产一区二区 a级毛片免费观看完整 女人十八水真多毛片 亚洲另类欧美二区 午夜影院一级黄 久久精品2019中文字幕 岛国大片免费观看不卡 亚洲精品久久影院 少妇被我搞到高潮视频 女人十八水真多毛片 国产露脸野战在线视频 伊人久久亚洲精品中文字幕 国内精品久久影院 饥渴少妇av 久久精品国产三级午夜 欧美成人wxv 亚洲av电影在线观看二区 91影院免费体验在线观看 国产福利精品视频一区二区 黄色视频免费观看欧美 精品伦在线观看 国产亚洲精品久久777777 亚洲av免费在线播 超嫩国产在线观看 国产9精品久久久久成人精品 亚洲av日韩aⅴ欧美精品 桃花社区在线观看完整版 中文有码在线不卡av av在线观看蜜桃视频 久久成人αv国产精品一区区 精品国产乱码一区二区三区乱 亚洲精品欧美精品成人 菠萝网站在线观看 麻豆激情视频网址 熟妇高潮呻吟视频 国产高清av毛片夜夜夜 五十六十熟妇熟女 一区二区三区无卡高清视频 97久久,久久人妻精品一区| 成人女同av免费观看网站 国产成年女人看毛片视频 日韩专区欧美精品 跪求在线观看av网站 97se亚洲综合一区 在线观看美女黄aa 日本av在线影院 三级高清黄色 日韩一级特黄高清免费 日韩视频免费在线观看内射 xxxx性bbbb欧美porn 亚洲国产日韩欧美高清 国产黄色片一级 国产真实野外在线视频 精品一卡2卡三卡4卡乱码免费下载 成人免费不卡的av 劲爆欧美成人影院 女18毛片a级毛片 少妇视频免费在线 五月婷婷,六月丁香 开心色婷婷综合 一区二区三区日本艳情电影 欧美一区二区av视频 国产午夜男女爽爽爽爽爽视频 大香伊蕉av在线 不卡的日韩av 欧美色视频在线看 久久久精品3d动漫一区二区三区 久久精品禁一区二区三区 欧美日韩国产精品综合 国产美女主播喷水视频播放 亚欧成人毛片一区二区三区四区 成人看片黄a免费看动漫 欧美成人wxv 国产成人高清精品亚洲一区 www在线区视频观看一区啊日 欧美日韩国产一区二区的 免费久久黄片 亚洲黄色综合 人妻被黑人粗大猛烈高h视频 国产成人垃圾片一区二区三区 日韩视频在线第二区 欧美激情视频国产精品 人妻中文字幕在线一区中文二区 国产美女视频内射 免费a级做爰片在线观看爱电影 www.亚洲久久爱 最新麻豆av在线 精品久久av专区 国产乱人伦偷精品海角视频海角 女人18毛片在线观看 大学生一级毛片高清版 亚洲情色av一区二区 91综合精品国产丝袜美腿 小sao货cao得你视频 黄片视频有哪些 欧美日韩高清不卡视频 一本综合久久97 国产又大又黄的免费视频 中日韩一级av中文字幕 精品少妇人妻a√免费久久 国产一区二区三区久久精品91 女生喷射精水视频 亚洲国产日韩欧美精品电影 久久国产精品人妻aⅴ麻豆免费看 国产一区二区三区欧美亚洲 久久精品国产亚洲av网站 亚洲av成人www新版精品久久 日韩av 大片在线 夜夜伊人久久成人av 丝袜制服 变态另类 中国精品久久久久国产 狠狠综合久久88亚洲喷潮 在线观看的国产视频 久久www免费人成看片小草 国产精品乱来视频 国产99久久精品无 精品国产亚洲二区 国产精品传媒影院 久久香蕉久久九九九av 精品伦在线观看 日韩 欧美 91 99国产精品丝袜久久久久久软件 色婷婷av天堂 成人免费黄色视频网址 午夜国产不卡小视频 欧美日韩亚洲丝袜 91av大片在线观看 最近中文字幕完整版免费2019 国产精品精久久 黑人美女av大全 欧美性videostv另类极品 日韩av 大片在线 老司机精品电影网 欧美专区亚洲国产 成人一卡2卡3卡4卡2021 制服诱惑一区两区 国产成人一卡2卡3卡4卡 亚洲av日韩aⅴ欧美精品 av成人在线观看网站 亚洲最大的成人网色 亚洲av色在线观看国产 欧美另类丰满熟妇乱xxxⅹ 久久影院2021 99精品国产av 边操边摸奶视频 精品国产在线观看一区 欧美视频日韩专区在线 亚洲精品一区最新 男女羞羞的视频在线观看 伊人久久大香线蕉成人 91最新亚洲中文字幕在线 亚洲中文字幕在线视频免费 香蕉视频污下载网址 久久久久久久久国产极品 成人精品久久久久久久一区二区 久久精品毛片 寂寞女人在线观看高清视频 国产经典a区久久久一区二区三区 成人欧美一区二区三区a级片 一级片免费在线观看的 国产αv久久成人一区二区三区 天堂资源网资源在线 免费在线观看黄色一级电影 日韩电影欧美精品 日韩精品美女久久久久av福利 se婷婷www麻豆不卡av 一区二区三区精品99 久久久久久不卡久久久 伦理午夜电影院 中文字幕第一页一区av 国产18禁无遮挡网站 超嫩国产在线观看 www99视频在线免费看 扒开腿就操视频 性少妇sex欧美 国产igao激情在线观看 av av免费在线 免费看少妇人妻偷人精品一区二区 av免费人妻日韩 暴雨梨花电视剧全集在线观看高清 亚洲一区二区三区日本综合欧美 亚洲av一二在线观看 人人妻人人澡人人爽人人精品免费 国产公妇伦在线观看 免费在线看18禁网站 不满人妻一区 久久午夜视频网 99久久久婷婷国产综合亚洲 在线观看美女黄aa 亚洲国产成人影院在线 亚洲综合av一 男女午夜视频免费观看 免费女人18毛片水真多 av日韩av在线 日韩 欧美 国产 免费 亚洲av日韩av在线综合 亚洲精品久久久久久成人软件 日日摸夜夜添夜夜添a国产三级 免费女人18毛片水真多 亚洲av色在线观看国产 午夜做a爰片久久毛片 97人人模天天爽 国产极品嫩嫩免费观看 超碰国产精品久久超碰国产99 蜜桃精品视频免费观看 www.中文字幕第一页 午夜免费啪啪无毒不卡 亚洲影院激情久久 五月六月婷婷在线视频 97久久精品国产麻豆 一二三四韩国免费视频 亚洲视频最新免费 高清国产成人在线 黄色免费a级毛片 波多野结衣人妻无吗 日韩最新av网站在线播放 亚洲电影在线不卡av 国产午夜福利在线播放视频 理论片韩国在线观看 97人人人人妻 国产videos久久 宅男噜噜噜66国产在线观看 老司机精品福利视频免费观看 国产毛卡片卡2卡3卡4卡 furry巨大粗爽黄网站 97久久精品国产麻豆 欧美成人国产精品第一区 在线观看免费高清成人av 最近的2019中文字幕免费视频 国产91成人精品亚洲精品 人妻少妇av一区二区三区密 久久久久国产av麻豆 中文字幕第一页一区av 久久亚洲精品系列网站 欧美成人一级大片视频 欧美日韩国产一级在线 国产成人精品中文字幕 精品福利国产一区 善良妈妈的朋友在线观看中文字幕 精品国产午夜福利全集在线观看 亚洲精品久久久久久成人软件 精品在线国产亚洲 黄的网站视频在线观看 日韩一区二区三区免费在线看片 欧美激情第一熟女hd 国产 日本 欧美一级片在线观看 国产在线免费精品视频 成人免费不卡的av 亚洲啪啪综合色 老司机精品福利视频免费观看 久久久中文字幕久久 古代一级毛片大全 嘟嘟嘟www在线观看播放视频 欧美综合乱码视频在线观看 国内精品卡一卡2卡3 在线观看的国产视频 日韩av免费一区二区在线观看 日日摸日日碰夜夜 亚洲av美国av亚洲av图片 一区二区三区日本艳情电影 综合国产av大全 av一级毛片在线免费看 国产在线精品自产拍 国产午夜中出人妇在线观看 在线丁香视频 午夜福利精品更新 国产乱码精品一区二区三区优点 色永久免费视频 女人十八毛片a级毛片视频 日韩欧美熟女在线视频 国产在线精品自产拍 欧美日韩在线激情视频 日本三级2017在线观看高清 a级毛片免费视频 日日爽天天爽夜夜爽 黄色深情视频在线播放免费网站 久久www免费人成看片小草 国产精品三级快看 国产91丝袜在 五十六十熟妇熟女 一级a爱欧美毛片免费 а√天堂8资源中文在线官网 综合国产av大全 亚洲精品视频免费在线观看网站 最近中文字幕2019年中文字幕 国产精品一区二区最新在线观看 跪求在线观看av网站 九九久久精品国产婷婷 国产精品福利高清hd 女18毛片a级毛片 午夜精品一区二区三区电影 午夜福利免费影视 久久久久亚洲欧美 国产黄色片久久 免费看黄片18禁免费网站 日韩欧美在线1区 亚洲av免费高清不卡 精品少妇人妻a√免费久久 久久精品国产72国产精, 国产精品a区二区三区在线 三级免费久久观看 女人18毛片在线观看 久久视频三级 性欧美精品久久久久久久午夜一区 精品欧美一区二区三区黑人电影 国产午夜福利在线播放视频 青青草原亚洲免费 免费观看 国产精品 jzzijzzij亚洲成熟熟女少妇 99久久成人精品国产果冻传媒 好男人免费观看高清视频 国产露脸野战在线视频 国产乱码精品一区 在线观看亚洲av 午夜视频在线观看国产18 天堂av色网大全集 黄色成人毛片网 free性videoxxx欧美色 桃花影视在线 日本亚洲色图视频www 亚洲精品一区二区久久 国产公妇伦在线观看 骚妇一级免费视频 精华液一区二区三区别在哪 强行内射美女视频网站 a级毛片免费视频 精品人妻一区二区在线 策驰影院在线网站观看 中文在线天堂官网网站 香蕉视频污下载网址 97久久精品国产麻豆 91久久嫩草影院一区二区 jzzijzzij亚洲成熟熟女少妇 夜夜伊人久久成人av 午夜精品久久久久久久久日韩 最近中文字幕完整版免费2019 成人黄色片在线观看 亚洲成人日韩 欧美激情视频国产精品 永久黄网站色视免费观看 精品欧美一区二区三区黑人电影 在线观看波多野结衣一区 欧美精品激情一区 国产成人一卡2卡3卡4卡 精品99婷婷 国产成人高清免费视频网站 国产9精品久久久久成人精品 伊人久久大香线蕉成人 国产 日本 欧美一级片在线观看 久久www免费人成看片小草 大学生一级毛片高清版 久久久久久久久女人体 亚洲国产偷拍av 国产精品一区二区+在线播放 久久人妻网69av 99国产精品丝袜久久久久久软件 欧美网色视频 国产欧美精品三区 免费看少妇人妻偷人精品一区二区 黄色深情视频在线播放免费网站 国产精品黄片试看 强行内射美女视频网站 女生看毛片吗 在线观看色黄网站 久久久久国产av麻豆 中国少妇精品久久久av 美女在线播放 91精品啪在线观看国产色 嫩草影院日韩av videossex极品 国产精品久久久久精品免费免费 日本h片免费 国产一区二区青草久久 9久久婷婷国产综合精品性色 99精品久久久久网免费 国产午夜福利精品推荐在线观看 国产午夜福利精品推荐在线观看 策驰影院在线网站观看 中文字幕91久久 人人人妻人人澡人人爽视频一区 www.sex6sex.com av岛国电影在线播放 日韩欧美国产一区二区精品 黄色毛片大全免费看 97久久久国产精品消防器材特色 蜜桃日本免费观看mv免费版8网 日女人视频毛片 好色人妻一区二区 日本av在线影院 4388x亚洲最大成人网 在线天堂www在线中文下载 午夜福利精品更新 亚洲欧美日韩精品国产 www.亚洲av免费观看 日韩最新av网站在线播放 亚洲 欧美 婷婷 国产成年女人看毛片视频 女人18毛a级毛片免费观看 女人被男人日视频在线 性生交性生活大片免费看 免费两个人看的视频 少妇福利影院 男女边摸边喝奶边拍视频 五月天色婷婷丁香 国产毛卡片卡2卡3卡4卡 亚洲另类色区 丰满人妻一区二区三区色 亚洲国产偷拍av 一个人免费观看在线高清 裸体裸乳被免费观看 久久久久久久精品老熟妇 欧美成人h版在线观看 日韩福利永久 久久香蕉国产一区 av日韩在线观看网址 高清国产成人在线 精品国产三级a∨在线电影 日韩视频免费在线观看内射 亚洲国产日韩一区精品 www.亚洲av免费观看 永久黄网站色视免费观看 国产午夜男女爽爽爽爽爽视频 国产精品专区免费视频 三级免费久久观看 无遮无挡18禁啪啪成人男男 在线观看波多野结衣一区 国产亚洲女人久久久久毛片 免费的黄色视频九九 在线观看色黄网站 久久久久久久久女人体 韩国三级大全在线观看 亚洲av电影在线观看二区 女人十八水真多毛片 中文字幕在线永久视频小 999视频国产精品 中文字幕日韩欧美在线网 久久99久久96这里只有精品 最近中文字幕2019年中文字幕 全网免费在线观看一级片 黄片视频十分钟 国产一卡二卡三卡四卡五卡 奶涨边摸边做爰视频 人人人妻人人澡人人爽视频一区 欧美成人午夜免费观看 黑人美女av大全 国产乱在线伦视频 你个小sao货把你cao烂 久久成人在线精品 欧美日韩免费综合视频 一区二区三区资源在线观看 国产成人精品中文字幕 骚妇一级免费视频 亚洲视频精彩免费看 国产极品嫩嫩免费观看 国产性―交一乱―色―情人免费看 国产又粗又猛又爽又黄的视频99 一区二区三区无卡高清视频 成人永久视频 国产成人亚洲精品三区四区 国产精品久久久久精品免费免费 欧美,日韩二区,三区 一本色道av在线播放 久久久久久不卡久久久 亚洲欧美国产日韩在线观看 国产精品久久久久精品电影区 中国精品久久久久国产 女人被男人日视频在线 女人爽到高潮视频免费直播1 久久精品禁一区二区三区 香蕉久久青青91竹桃蜜色国产 男人插入女人下面在线观看视频 免看a级毛片 伊人久久大香线蕉成人 黄色成人欧美 国产老妇伦国产熟女老妇久 精品高清国产在线观看 日日操天天干夜夜撸 av观看视频免费 国产精品久久久一本精品 在线,亚洲欧美在线综合一区 最近的2019中文字幕免费视频 善良妈妈的朋友在线观看中文字幕 国产成人垃圾片一区二区三区 最新国产在线播放一区二区 免费完整av片在线播放 亚洲精品久久久久久成人软件 性欧美白人极品1819hd 漂亮人妻被黑人久久精品 一级a做片免费观看久久国产电影 韩国伦理电影全集 黑色丝袜美腿图片 午夜影院一级黄 高清国产成人在线 99久久精品久久久久久清纯,久久久 久久不卡的av 久久久久精品免费看黄色_级片 亚洲www 7777久久久久久久 亚州av一区二区三区性色 香蕉视频网站下载免费 亚洲va天堂va欧美ⅴa在线网 久久久久国产三级网址 日本在线一区在线 精品女人内射国产99 cao死我吧在线视频 99久久久精品免费视频 亚洲激情av男人的天堂 亚洲精品久久久久久成人软件 ◇亚洲毛片在线手机看网站 99精品久久免费精品久久 劲爆欧美成人影院 cao死我吧在线视频 精品国产伦一区二区三区小说 亚洲va天堂va欧美ⅴa在线网 av观看视频免费 桃花影视在线 一区二区三区熟少妇 电信卡能跨省补卡吗 亚洲av18p 欧美日韩视频在线观看不卡 韩国伦理电影国语 亚洲av18p 女人被男人日视频在线 国产卡一卡二卡三 男女刺激视频在线播放 好男人精品视频在线观看 人妻在线系列一区二区三 国产毛片不卡 午夜桃花在线 cao死我吧在线视频 国产高清 在线 秋霞免费观看 啪啪啪高潮免费视频 欧美日韩国产二区 国产三级国产三级在线精品 2o19永久视频在线观看 美女视频黄频大全大免费 亚洲成人动漫天堂 五月六月婷婷在线视频 高清国产成人在线 五月婷婷,六月丁香 国产成人精品性色在线观看 国产一区视频视频 久久久久久精品a级毛片蜜桃 日本高清免费色视频 www99视频在线免费看 丰满少妇女人a毛片视频 国产精品丝袜久久久久久久 9元移动花卡怎么样 护士一级特黄特色大片 av亚洲动漫 久久久久久久久久久成人av 我看免费的一级片免费播放 91香蕉视频色下载 亚洲毛片av一区二区三区 无遮挡很黄刺激很色网站免费 国产av现在看 男女激情猛烈视频免费观看 亚洲黄色在线播放av 9久久婷婷国产综合精品性色 交换夫妇韩国 亚洲性夜夜射 av视频在线观看网站免费 日韩欧美一级特黄大片 欧美成人国产精品第一区 黄色片网站高清 亚洲最大中文字幕在线 美女人妻被插入久久 美女脱了内裤被男人想看视频 我看免费的一级片免费播放 波多野结衣人成在线视频 国产欧美日韩综合在线成 荐片播放器ios版 亚洲va天堂va欧美ⅴa在线网 在线播放欧美国产日韩 se婷婷www麻豆不卡av 狠狠综合久久88亚洲喷潮 97在线高清视频 少妇人妻精品一区二区三区免费 国产成人亚洲精品三区四区 久久久久成人网 亚州av一区二区三区性色 久久久国产精品 亚州av一区二区三区性色 97碰视频在线观看 久久久久久久久久大片 一级a做片免费观看久久国产电影 亚洲av电影在线看一区 免费a级做爰片在线观看爱电影 久久99久久96这里只有精品 在线观看免费高清成人av 日本a在线视频 在线日韩欧美观看 无遮挡很黄刺激很色网站免费 策驰影院在线网站观看 日日撸夜夜操视频 欧美xx黑人xx 日本二区三区免费在线 一级不卡黄色视频 乱人伦国产视频 精品国产在线观看一区 1区和2区乱码 中国精品久久久久国产 日韩福利永久 精品久久久久久久久人妻 国产亚洲精品一级在线观看 国产精品久久久久av女爽 久久久国产亚洲精品日韩 亚洲精品视频免费在线观看网站 精品人妻一区二区在线 边插边吃奶视频 欧美成人色的网址 人妻少妇av一区二区三区密 日韩国产亚洲av播放 免费看的黄色片子 亚洲精品一区二区久久 连续中出白浆 国产性―交一乱―色―情人免费看 国产在线免费精品视频 黄色片子在线免费观看 亚洲全球日韩av影视 美女的视频是黄的免费 久久久精品3d动漫一区二区三区 24小时日本免费看 中国老妇女乳头视频 亚洲天堂男人高清 久久99精品久久久97夜夜嗨 成人国产精品一级毛片 成人精品1区二区 亚洲精品在线观看视频免费观看 午夜做a爰片久久毛片 久久精品国产三级午夜 美女人妻被插入久久 国产肥熟女视频一区二区三区 国产毛毛片一区二区三区 国产毛片不卡 一个人免费在线观看高清 日日爽天天爽夜夜爽 久久香蕉国产一区 日韩 国产 欧美一区二区三区 亚洲av色一区 国产人妻麻豆精品 日本午夜视频www 超嫩国产在线观看 国产成人精品中文字幕 少妇被粗大进出爽叫 琪琪色av中文字幕 欧美zozo人牲交 av观看视频免费 久久久中文字幕久久 国产亚洲欧美一区91 99久天堂av在线播放软件 91影院免费体验在线观看 一二三四在线视频社区 一二三四高清在线看免费视频 天堂在线中文在线资源 亚洲国产二区v在线观看 欧美视频日韩专区在线 永久黄网站色视免费观看 欧美日韩亚洲综合图区 在线丁香视频 国产一区二区三区久久精品91 亚洲av电影在线看一区 久久精品禁一区二区三区 成人永久视频 国产99久久精品无 一级不卡黄色视频 国产69精品久久孕妇 少妇人妻精品一区二区三区免费 欧美日韩精品久久久免费看 宅男66噜在线永久免费观看 日日撸夜夜操视频 欧美自拍亚洲精品动图 91最新亚洲中文字幕在线 国产亚洲精品一级在线观看 美女黑色丝袜高跟鞋 欧美狂野性生活视频 成人在线欧美精品 午夜男女性刺激视频 日韩欧美国产免费一二三区 日本在线一区在线 亚洲专区香蕉 一区二区三区国产av在线观看 欧美黑人巨大在线 久久久久久久精品老熟妇 久久国产精品亚洲av麻豆 97久久久国产精品消防器材特色 国产av 男人天堂 久久香蕉国产一区 免费的黄色视频九九 国产精品成人久久 国产卡一卡二卡三 久久久在线av 亚洲激情久久精品 天堂在线中文在线资源 国产成人观看免费 精品亚洲国产一区在线 无遮挡很黄刺激很色网站免费 日韩精品高清一二三区 午夜影院一级黄 精品一区二区国产在线 一二三四在线视频社区 521se精品嫩草影院 成人女同av免费观看网站 日韩av潮喷在线观看 亚洲国产欧美日韩-区二区三区 高清日韩一区二区三区视频 四季精品人妻av一区二区三区 亚洲av18p 色哟哟在线观看免费视频 午夜精品久久久久久久久日韩 国产igao激情在线观看 永久av免费观看 亚洲中文字幕在线视频免费 亚洲精品久久影院 久久香蕉国产一区 操聏xxx日韩xxxx欧美xxxx 久久久久国产三级网址 成人卡通中文字幕 99日这里只有精品 美女黄网站永久免费观看软件 国产午夜福利在线播放视频 久久久中文字幕久久 亚洲情色av一区二区 国产jk喷白浆精品视频网站 亚洲va精品在线 97人人人人妻 精品一区二区国产在线 成人免费黄色视频网址 久久成人亚洲一区二区 电信卡能跨省补卡吗 久久久欧美午夜高清 国产精品黑丝高跟在线粉嫩 女人被男人日视频在线 在线国产一区二区三区视频 黄片下载,在线观看 我看免费的一级片免费播放 99久久人人爽爽亚洲精品美女 日本色www视频 jzzijzzij亚洲成熟熟女少妇 成人 欧美 一区 女人十八水真多毛片 黄色片三级在线观看 亚洲中文字幕网站在线观看 99久久人人爽爽亚洲精品美女 亚洲最大的成人网色 日韩欧美熟女在线视频 欲求不满人妻中文字幕视频 中文字幕制服丝袜av久久 91神马影院在线观看 欧美性激情在线免费观看 国产成人精品性色在线观看 国产一区二区三区精品在线播放 国产精品韩国一区二区三区 国产一级a爱在线观看 婴儿边吃奶边哭是怎么回事 搡女人真爽免费视频大全 素人在线一区二区三区 开心色婷婷综合 久久久97精品国产一区蜜桃 国产极品嫩嫩免费观看 av观看视频免费 日本经典影片视频 护士一级特黄特色大片 成人看片黄a免费看动漫 久久成人亚洲一区二区 欧美色视频在线看 国产香蕉精品久久久 99精品国产综合一区亚洲 女生喷射精水视频 少妇高潮动态 夜夜贪欢夜夜爽少妇免费 天堂网中文在线官网 国产精品久久久久av女爽 免费观看 国产精品 国产破处大片在线免费观看 国产91成人精品 好色先生成人av在线 人插人人添人 国产视频一区二区三区四区在线播放 日韩一区二区三区免费在线看片 欧美日韩亚洲综合图区 黑色丝袜美腿图片 免费观看 国产精品 久久 精品6 久久久久亚洲欧美 中文字幕75在线精品视频 东京热av麻豆中文字幕 午夜aⅴ在线观看 日韩人妻在线影院图片 欧美性激情在线免费观看 丰满人妻一区二区三区色 久久亚洲精品系列网站 97人人人人妻 成人 欧美 一区 久久久久成人网 久久婷婷亚洲综合 久久久久久久福利精品 一级a一级爰片免费视频 五十六十熟妇熟女 av亚洲动漫 国产福利精品视频一区二区 女人被男人日视频在线 中文字幕91久久 欧美一级做a爰片性色毛片 亚洲视频精彩免费看 内射毛片视频在线 两个人看的www日本 美国黄色a级毛片 av在线观看蜜桃视频 国产午夜精品影院 在线欧美色噜噜 爱爱动态图啪啪 成人精品久久久久久久久 女人18毛片在线观看 gv977.com 久久久久女人精品毛片少妇 成人午夜精品久久久久久久小说 久久www免费人成看片小草 欧美精品国产精品日韩电影 成人 欧美 一区 中文字幕第五页久久 2023中字幕永久免费 亚洲精品欧美视频 国产精品a区二区三区在线 av中文字幕第一页二页 女人十八毛片a级毛片视频 亚洲精品一区最新 男女羞羞视频网址免费观看 亚洲精品高清自拍 亚洲伊人aa 亚洲免费av加勒比资源 啪啪啪高潮免费视频 饥渴少妇av 一毛一片a级毛片 免费的a级片 欧美成人色的网址 aaaa大片少妇高潮免费看 欧美日韩亚洲丝袜 国产精品传媒影院 女生高潮喷水的视频 欧美精品激情一区 国产香蕉精品久久久 61精品人妻一区二区三区 素人在线一区二区三区 91久久嫩草影院一区二区 福利片在线观看 小视频 国产成人欧美一区大片 一区二区三区精品99 黄片免费久久久 国产精品成人在线免费视频 蜜桃欧美精品在线 交换夫妇韩国 亚洲国产二区v在线观看 欧美日韩国产一级在线 欧美人人澡人人妻人人添
    亚洲综合在线一区二区三区| 成人av电影男人的天堂在线观看| 久久嫩草国产影院| 国产亚洲电影一区二区| 97人妻久久久碰碰碰| 女人十八毛片a级毛片视频| 国产精品三级av在线| 国产午夜精品久久蜜臀| 成人精品人妻一区二区三区| 永久免费看网站| 色综合久久精品国产| 人人妻人人爽av片| 欧美性生活黄色大片免费看| 色噜噜国产日韩精品欧美一区二区| 亚洲va欧美va国产va天堂影院| 国产欧美一区二区精品性色起碰| 成年黄网站18禁免费观看在线| 孕妇黄色毛片| 精品国产18久久久久久精品| 91精品久久人妻无人区| 日韩三级视频免费在线观看| 91黄片免费在线观看| 日韩中文字幕网站人妻| 日韩一区二区波多野结衣| 欧美日韩在线精品视频一区| 好男人手机视频在线免费观看视频| 日韩av图片在线观看| 色妞一区在线视频| 欧美成人中文字幕一区二区| 亚洲欧洲综合成人av一区| 国产人妻丝袜久久久久久| 亚洲av片毛片成人观看| 97久久国产一区二区三区四区| 偷亚洲熟妇色自偷自拍另类 | 在线免费国产一区二区三区影院| 人人妻人人澡av| 成人动画电影在线观看| 内射毛片在线| 女子十八毛片无遮挡| 国产在线一区二区三区播放| 中文字幕在线乱码人妻app| 欧美熟妇丝袜高跟| 不卡一区二区三区在线免费视频 | 青春草在线观看播放网站| 一二三四在线观看免费中文1| аv天堂中文最新版在线官网| 日韩欧美一区二区成人观看网站| 欧美亚洲精品不卡一区二区| 久久电影网午夜鲁丝片免费| 免费国产黄网站在线观看视频| 米奇777超碰欧美日韩亚洲| 欧美日韩一区二区三区精品在线看| 18在线观看国产| 啦啦啦啦在线视频8| 国产午夜福利在线播放| 漂亮夫妇交换性关系在线观看 | 给我免费播放一级黄片| 熟女人妻aⅴ一区二区三区网站| 久久香蕉综合国产| 欧美a级毛片免费播放| av免费国产在线播放| 亚洲国产成人综合在线| 日韩欧美久久久| 亚洲国产最新精品在线观看| 久久网站一区二区三区| 亚洲av中文免费| 欧美日韩亚洲成人一区二区| 欧美日韩一级一区二区三区视频| 久久精品国产蜜桃avwww| 国产日韩综合av在线| 午夜写真福利在线观看| 日本不卡免费欧美日韩| av网在线天堂| 内射少妇视频国产| 美女高潮喷水在线播放一区二区| 最近日本mv字幕免费观看7| 欧美日韩99精品| 成人黄色在线观看网站| 国产九九久久精品视频| 日本视频免费一区| 国产精品久久久久久久久久蜜桃| 亚洲久久av在线| 聊斋2香港版国语版免费观看全集 国产一区二区三区视频大全免费观看 | 色哟哟网站入口| 久久久av岛国精品少妇| 欧美成人中文字幕一区二区| 国产熟女精品二区| 人人澡日本人人妻人人爽| 欧美视频在线免费观看精品a| 欧美成人午夜久久| 在线亚洲欧美一区| 人妻有码av在线| 一区中文字幕亚洲| 国自产精品手机在线视频| 少妇真实视频| 精品视频久久久久久久久久久| 精品久久一卡2卡三卡4卡分| 久久青青草原国产毛片软件| 国产97色在线 | 中国网站 | 成人久久精品香蕉| 人妻91麻豆一区二区三区| 亚洲中文蜜桃av| 99国产精品久久久久密芽三级| 国产清纯在线影院| 成人爽片视频免费网站| 欧美日韩亚洲国产一区二区| 亚洲欧美日本久久久久久蜜桃| 免费看日韩欧美大片| 亚洲中文字幕有码av| 精久视频久久久久| 96自拍视频网站| 欧美诱惑在线观看| 纯黄色毛片免费观看| 在线观看免费观看日韩av| 91老鸭窝在线观看| 欧美精品成人99| 欧美亚洲黄色小说| 91久久香蕉国产熟女看| 午夜免费福利大片| caoporn超级碰碰| 天天看片在线播放| 亚洲精品国产精品乱码99| 未满十八岁禁看软件免费| 色婷婷视频大全| 三级国产精品一区二区| 欧美极品黑人黄片| 91md在线免费观看| 国产性欧美熟妇精品老妇| 日本免费看www| 亚洲+欧美+国产+综合+| 99热国产在线精品| 高清免费在线观看黄| 免费看av精品日韩av| 久久九九久精品国产日韩经典| 最近免费中文字幕大全高清片| 亚洲中文字幕岛国av| 亚洲天堂男人高清| 有希望的男人电影免费观看| 97精品国产乱码久久久久久| 国产欧洲亚洲高清一| 亚洲自拍偷一| 法医秦明第一部免费高清在线观看| 欧美熟妇精品黑人巨大一二三区| 男女嘿咻嘿咻xxoo动态图| 国产av熟女一区二区三区蜜桃| av电影亚洲一区二区| 亚洲国产日韩欧美视频二区| 一区二区精品在线观看| 亚洲av电影免费观看在线porn| 久久精品a亚洲v| 亚洲成人网天堂| 毛一卡二卡三卡四卡免费观看| 午夜影院免费观看一区二区三区| 嫩草影院日韩av| 免费中文字幕视频在线| 在线观看中文不卡视频| 99国产精品高清| 欧美调教xxx| 两个人在线观看www高清免费| 精品久久久一| 免费看的黄色片子| 久久好色av| 国产精品亚洲韩欧美在线| 欧美流白浆视频| 成人美女黄网站18禁无遮拦| 玖玖资源中文字幕一区二区| 日韩熟女亚洲老熟女| 99久久婷婷国产综合精品hsex| 久久国产露脸精品国产电影| 久久re这里只有精品66| 两个人的视频免费www| 天堂男人av| 少妇熟女日韩| 精品一卡2卡三卡4卡网站| 淫淫日日激情婷婷| 美女免费网站视频| 一二三四在线播放免费视频中文| 在线直播人成视频| 91av免费观看| 99久久久精品国产免费观看| av毛片在线看不卡| 欧美亚洲日本视频| 高清日韩av在线播放| 黄色国产三级在线| 国产精品久久久久久久久丝袜| 女人18毛片水好多| 国产精品国产专区国产三级| 国产精品一区福利视频| 久久国产精品性色aⅴ人妻| 国产av剧情md精品麻豆七夕| 男人插女人阴道的视频免费在线观看91 | 中文字幕久久边人妻| 在线观看亚洲另类| 全国免费a级毛片| 亚洲在线国产精品| 亚洲综合色婷婷六月丁香宅男大增| 亚洲国产精华液网站w| 别揉我乳头视频| 午夜久久精品福利| 亚洲最大va在线| 欧美视频精品日韩| 在线视频成人中文字幕| 国产精品综合亚洲区| 国产裸体无遮挡免费视频了| 在线天堂资源网| 秋霞电影网午夜鲁丝片| 国产三级 亚洲| 精品蜜桃久久久久久| 精品乱码久久久久久蜜桃.| 成视人免费观看| 精品日产亚洲卡2卡3卡4卡5卡 | 欧美成人www在线| 国产成人综合久久精品推荐| 激情亚洲欧美网站| 欧美视频激情一区| 国产精品成人黄色av| 国产午夜精品一区二区三区在线观看| 久久久久精品久久综合亚洲欧美久| 一个人免费高清视频在线观看| 亚洲电影在线观看日韩av| 久久精品青青草原| 国产黑色丝袜高跟鞋在线网站| 免费av电影网站在线观看| 最新中文字幕日本久久久| 国产精品久久一区二区三区| 国产国产精品香蕉在线| 欧美精品久久久久电影| 嘟嘟在线视频| 日韩av免费观看网址| 99精品一区二区三区在线| 日韩不卡av免费播放| 图片区 小说区 视频| 怎么免费在线观看a爱片| 成年人午夜视频在线观看网站| 草熟妇视频在线观看| 欧美极品午夜| 91久久精品在这里色伊人6884| 日韩中文字幕在线视频一区| 永久免费在线观看成年女人视频 | 成人欧美电影在线观看| 久久精品国产99久久丝袜最新| 亚洲精品色视频在线观看| 国产欧美乱码在线看| 黄片流畅在线免费观看视频| 丰满毛片视频| 国产成人一区二区欧美视频| 婷婷伊人久久大香线蕉| 91在线黄色片| 一区一区三区乱码| 国产免费又色又爽又黄的电影| 久久久久人妻免费理论片| 桃色精品视频在线观看| av高清一区二区三区| 国产黄色a三级三级看三级| 国产精品偷伦视频观看啊| 一级片免费久久| 色5月开心婷婷| 色哟哟在线视频免费观看| 日本18禁高清在线| 午夜久久精品福利| 美女成人毛片| 亚洲美女av二区在线观看| 国产黄色片久久| 精品亚洲国产一区在线| 国产99精品久久久| 漂亮夫妇交换性关系在线观看| 亚洲av成为人电影一区二区三区| 国产激情视频在线播放| av免费不卡在线免费| 久久久久久久人人人人人| 一二三四在线观看免费中文1| 国产精品久久777777脸| 18禁网站免费进| av影院午夜1区| 欧美激情成人久久| 图片视频小说一区二区| 人妻丰满少妇久久久久久av| 老师好在线播放完整版免费| 少妇被我搞到高潮视频| 女孩下体流白浆| 久久久久久99久久久久久| 亚洲精品欧美日韩国产综合在线| 在线观看a级毛片| 99re视频在线观看17| 中出清纯少妇人妻| 性久久久久免费视频| 消失的爱人在线播放| 久久成人综合网一区二区三区| 在线亚洲电影中文字幕| 亚洲国产毛片一区二区三区| 教练边教我开车边吃奶| 香蕉久久人人97超碰caoporen | 成人国产在线一区二区| 精品国产在线视频观看| 91久久久久久久久久久精品人妻 | 久久国产精品大香蕉| 亚洲人成电影网站 久久影视| 国产成人精品一区| 男人添女人下部高潮全| 久久av免费大片| 精品人人做人人爱| 亚洲欧美在线麻豆| 啦啦啦在线观看免费视频1| 久久爱av极品盛宴| 精品国产10000部免费观看| 久久久久啪啪视频| 伦理三级影音| 色哟哟精品免费在线观看| 日韩欧美特黄| 91麻豆精品国产自产在线观看一区| 日本av毛片免费中文| 国产又黄又爽无遮挡在线| 精品国产三级a∨在线电影| 麻豆av在线观看玉女心经| 高清国产熟女| 国产美女高潮流白浆| 五月婷婷青青草原| 448x成人网在线观看| 看日韩高清av| 中文字幕永久在线视频2018| 蜜桃日本免费观看mv免费版8网| 免费观看日韩欧美黄片| 亚洲 最新 在线| 激情欧美另类| 99久久夜色精品地址| 国产精品午夜刺激| 脚趾甲里面有黄色厚厚的东西还空了| 国产精品日日摸夜夜添夜夜添| 日本高清视频在线播放一区| 看日本黄色a级片| 日韩精品内射视频免费看| 欧美日韩亚洲国产一区二区| 成年午夜影片| 国产精品久久九九99| 天堂av麻豆av| 天堂资源中文最新在线| 欧美在线观看免费不卡精品视频| 怡红院亚洲专区| 成人欧美av电影天堂观看| 日韩高清中文字幕一区| 欧美视频在线免费观看精品a| av在线观看蜜桃视频| 男女午夜视频在线免费观看| 久久av在看| 99久久国产综合毛片| 亚洲欧美在线免费| 美女人妻被插入久久| www.av熟女天堂网| 巨熟乳波霸中文观看免费| 亚洲av性色一区三区| 青春视频在线观看视频| 中文字幕人妻中出二区三区| 熟女人妻のav波多野结衣在线观看| 成人久久大香蕉| 精品久久久,| 一本大道一卡2卡三卡4卡国产| 99网站在线观看| 亚洲成人手机版| 成年视频观看免费观看| 宫锁沉香在线观看网站| 欧美日韩 第一页| 男女xxoo嘿咻嘿咻动态图| 亚洲综合网视频观看| av免费在线播放一区二区| 亚洲免费男人天堂| 精品女同一区二区三区久久| 香蕉影视av在线| 狠狠亚洲婷婷综合色香五月加勒比| www.色94| 日韩不卡午夜在线观看视频网站| 天天爽日日爽夜夜爽| 国产老妇伦国产熟女老妇久| 一二三四在线观看免费看| 国产亚洲精品线视频在线| 中文字幕人妻av熟女| 日韩三级视频免费在线观看| 91成人中文字幕| 亚洲av 色| 午夜区一区二区三在线观看| 黄色亚洲日本欧美在线观看| 韩国av有码在线| 成人免费视频欧美精品| 男子边摸边吃奶边视频| 人妻有码视频| 97人妻久久久碰碰碰| 人妻久久少妇| 老司机福利视频在线免费观看 | 荐片播放器ios版| 国产亚洲欧美日本一级| 国产精品毛片aⅴ一区二区三区心| 免费在线av观看网站| 国产特一级黄色片| 十八禁成人app免费软件| 日本十大禁的黄动漫| 黄频在线视频观看| 日韩精品电影综合区亚洲| 丁香六月男人天堂| 成人精品一区三区| 久久久久久影视中文字幕| 国产超薄丝袜足j一区二区| 日本高清ww视频在线播放观看| 黄色视频免费观看应用下载| 99视频精品在线看| 看毛片的视频| 18在线观看国产| 荡女乱妇视频在线播放| 一区二区三区神马影院| 亚洲欧美亚洲国产亚洲经典三| 国产成人欧美一区二区三| 日韩欧美亚洲国产另类| 日韩精品看片| 精品国产亚洲av麻豆小草 | 成年午夜影片久久国产| 亚洲国产成人综合| 91免费在线影院| 99久久精品久久久久久小说| 午夜电影成年| 日日躁夜夜躁天天躁超碰97| 久久亚洲精品yy1111| 日韩高清一区二区三区四区的免费 | 久久人妻日日做夜夜爽| 久久精品高清一区二区三区| 欧美日韩精品视频| hitomi中文字幕在线观看| 欧美婷婷丁香| 亚洲视频国内自拍| 国内自拍97超碰| 亚洲成av天堂| 男女吃奶摸下面视频网站| 色综合美女女色精品色| 色婷婷久久综合中文久久一本| 91精品久久人人妻人人做| 中文字幕乱码亚洲∧v日本| 99久久躁狠狠躁夜夜躁| 美腿丝袜久久| 亚洲蜜桃久久久久久久av| 欧美黑人另类巨大特大| 成人aⅴ 麻豆| 欧美日韩中文字幕乱码在线观看| www国产 精品| 国产一卡二卡3卡4| 欧美日韩精品三区| 亚洲电影在线不卡av| 国产亚洲精品久久久久久久久久国| 在线黑人精品| 久久这里只有精品毛片| 99久久蜜桃精品久久久久| 黄色视频在线免费不卡| 高清大香蕉av在线| 韩国毛片高清视频| 黑人最猛免费看| 亚欧日韩av一区二区在线播放| 丝袜人妻中文字幕久久| 内射毛片内射国产夫妻少| 国产成人精品在线播放| ,国内精品久久久久久精品久久.. 一一级毛片免费不卡直接观看 | 国产野战视频在线观看| 少妇午夜福利片在线观看| 国产伦精品免费一区二区三区免费 | 91中文字幕无线观看| 亚洲国产精华推荐单单品| 久久人人爽人人爽人人片ⅴ| 免费人成视频网站在线18| 午夜视频免费国产| 在线人成视频免费观看| 色综合美女女色精品色| ww成人免费视频www| 国内国外精品电影推荐网站| 一区av中文字幕| 黑人3p少妇在线视频| 欧美国产精品15p| 亚洲欧洲av第10| 成人激情在线小视频| 女人a级毛片免费视频| av影片免费在线| 999精选视频| ova义授乳无删减版在线播放| 欧美日韩中文字幕一区二区| 国产精品兄妹在线观看麻豆| www.sexsex18.com| 亚洲一级黄色美女| 性欧美性巨大异物交| 日韩电影欧美精品| 免费 黄色 av| 国产精品久久久久久在线| 精品熟女一区二区三区| 熟女人妻の波多野结衣的电影| 在线高清视频日韩| 妹妹视频在线播放| 一区 久久 精品| 成视频年人网免费看| 国产一区欧美一区日韩| av丝袜美腿在线| 免费十八禁软件| 久久色在线影院| 少妇人妻精品一区二区三区免费| 越南一级毛片免费播放| 东京热,男人的av天堂| 一本色道久久88国产综合精品| 亚州欧美日韩久久久久| 怡红院亚洲网站| 丁香开心五月婷婷| 欧美成人午夜观看| 国产精品嫩草在线播放| 风骚少妇人妻| 三a级做爰片免费观看春光乍泄| 99老司机天堂福利视频| 国产午夜精品影院| av观看视频免费| 老司机夜电影| 国产亚洲精品第一综合| 国产内射中出在线播放| 日韩三级视频免费在线观看| 嫩草影院在线精东91| 给我免费播放片高清在线观看tv| 5858s夜夜| 国产,亚洲欧美在线| 亚洲精品日韩久久久久| 欧美黑人巨大videos精品| 色七七久久电影网| 男女午夜国产视频| 免费观看黄片一级视频一级视频 | 99国产精品久久久久久久床豆| 一区 久久 精品| 99久久国产精品免费一区二区 | 丁香国产欧美| 国产免费午夜福利在线播放92| 黄色的视频网站在线观看| 久久午夜福利日韩精品| 一个人www日本| 国产 日韩 欧美在线| 欧美性爰在线观看| xxxx日本黄色视频| 国产高潮视频在线观看| 高清大香蕉av在线| 亚洲国产一级二级三级| 国产精品尤物网在线观看| 国产精品久久久久久久久久蜜桃| 不卡在线播放视频| 女人一级毛片免费视频| 男人舔女人高潮下视频| 国产精品久久久久a| 日韩专区欧美精品| 久久久久国产一级毛片高清版密桃| 消失的爱人在线播放| 午夜久久久久久久| 久久久久免费大片| 国产乱码精品一区二区三区麻豆| 久久精品,久| 嫩草影院永久地址| 日韩av网址不卡| 无打码内射视频| a√一区二区三区在线播放| 成年女人片免费看| 高清国产成人在线| 国产男人的天堂av| 国产精品二级三级| 亚洲精品十八在线播放| 久久人人爽人人爽人人片ⅴ| 日韩电影亚洲av| 成人大全久久| 亚洲国产一区二区三区在线视频| av女优男人的天堂网站| 熟女av人妻国产精品| 欧美高激情乱码一区| 老熟女乱子人伦视频| 亚洲成av人片在线观看无| 日本乱人伦在线观看视频免费| 亚洲欧美日韩成人综合网| 国产a级一级二级三级| 亚洲中文字幕日本乱码| 亚洲综合色在线| 一级e片在线视频免费观看| 久久九九亚洲精品| 精品一区二区三区四区欧美| 最新久久av| 黄片成人av在线播放| 色哟哟av网站在线观看| 色丝袜高跟网站| 野战视频在线观看| 欧美成人经典三级在线| 久久久久国产精品大片| 手机免费看三级毛片| 日韩亚洲综合色| 亚洲视频精彩免费看| 黄色软件高清在线观看| 男人插女人b毛片| 无遮挡男女啪啪| 东京av男人的天堂热| 午夜小福利在线观看| 交换夫妇2电影| av天堂日韩| 人妻少妇精品视中文字幕国语| 三级黄色在线免费观看| 成年美女视频黄色永久免费| 岛国人妻av精品久久| 丝袜制服 变态另类| 久久精品人人人妻人人玩, | 黄色片久久免费看| 中文字幕h网站| 色av福利老司机性色福利视频| 五月天丁香欧美| 最近2019年在线中文字幕大全| 午夜影院大全| 强行扒开腿插入视频| 久久高清成人免费电影| 欧美熟妇精品一区二区三区免费| 91成人中文字幕| 99久久er热在这里只有精品99| 日韩1区二区视频| 午夜福利神马影院在线观看| 91久久香蕉国产熟女看| 久久精品熟女人妻av蜜桃| 一本一本久久aa国产精品| 国产一区二区av在线观看| 91精品人妻国产在线线| 国产黄片卡一不停午夜| 国产精品久久久久久238| av片永久免费| 18女人毛片基地| 中文字幕久久熟女人妻av| a级内射毛片免费的免费的地方| 日产精品卡1卡2卡三卡区别| 亚洲午夜一区二区三区电影| 毛片在线播放地址| 把她腿压成m型夜夜强欢| 国产精品高清在线播放| 永久免费在线电影播放| 国产αv久久成人一区二区三区| av在线观看国产精品| 51国产偷自视频区在线视频| 日韩福利国产精品| 武则天外传色哟哟| 18禁国产精品丝袜久久久久久| 在线看蜜桃av| 中文字幕av蜜桃| 美女被弄高潮视频免费观看| 欧美专区一区二区三区四区| 玩弄极品人妻少妇aaaaa | 欧美va亚洲| 人妻少妇久久久久久91人妻| w色综合久久精品中文字幕| 91精品全国免费观看老司机| 免费1级做爰t片在线观看| 国产午夜电影亚洲| 精品免费国产视频视频| 中文字幕久视频| 97华人在线视频| 成年人看的黄片| 亚洲av成为人电影一区二区三区| 国产精品一卡2卡3卡4卡| 国产精品第二区在线观看| 色94色欧美sute亚洲线路一| 亚洲国产欧美另类久久综合 | 人妻熟女少妇中出系列| 99精品国产一区二区三区在线观看| 亚洲欧洲∨国产一区二区三区 | 欧美一区二区av视频| 啦啦啦视频在线观看免费8| 亚洲精品韩国美女主播在线| 成人精品av一区二区三区网站| 别揉我奶头视频网站| 国产精品午夜版| 国产一级二级精品三级在线| 欧美日韩高清视频一区二区三区| 国产精品白浆在线观看免费| 最近中文免费字幕免费| 麻豆成人在线播放| 国产成人精品一区二区三区不卡 | h高潮娇喘抽搐喷潮h文男女| 久久人人爽人人爽人人片av麻烦| 中文字幕wwwxx| 精品欧美国产日韩| 国产偷拍一区二区视频| 久久99精品麻豆国产涩涩| 成年女人看午夜毛片| a视频在线观看的网站| 在线观看国产男女做爰免费| 最近中文高清字幕视频在线观看网站| 风骚熟妇午夜视频| 天堂网在线.www天堂在线资源| 国产视频线观看永久免费| 日日躁夜夜躁狠狠躁综合一| 久久精品国产亚洲5555| 四季精品人妻av一区二区三区| 亚洲欧美日本av在线观看| 女人扒开内裤 让男人捅视频| 国产一区二区三精品久久久无广告| 亚洲国产国语对白在线视频| 日日躁夜夜躁狠狠躁夜夜躁小说| 夜夜人妻夜夜爽一区二区三区vr| 日韩毛片精品| 黄色av高清免费| 内射久久人妻| 电影天堂电影下载高清首发| 精品久久,国产| 国产在线精品99一卡2卡| 日韩高清在线观看一区二区三区| 久久久久久久久99精品| 中国老妇女v∧| 成人av在线毛片| 伊人影院国产精品| 综合av亚洲| 老鸭窝在线观看网址| 国产白丝袜美女久久久久久久久久| 六月丁香亚洲视频| 免费www大片在线观看| 久久国产精品一区二区三区精品| 久久久久亚洲av网址| 亚洲在线国产精品| 国产一区二区av在线观看| 亚洲av 看片一区二区三区| 精品国产黑色丝袜高跟| 精品人妻aⅴ一区二区三区| 精品国产免费大片| 美女后入操出白浆| ,老司机私人午夜影院| 亚洲国产精品第一页久久婷婷| 美腿丝袜 亚洲| 深夜男女视频在线观看| 天天老司机在线免费观看| 亚洲在线 欧美激情| 91亚洲精品蜜桃| 精品国产不卡在线| 国产午夜精品福利在线观看一卡二卡 | 人妻少妇激情极品网站| 国产乱在线伦视频| 国产精品激情日韩欧美电影 | 久久久久国产一级毛片高清版密桃| 不卡午夜福利视频| 欧美激情成人大片在线看| 手机版av网址| 一边亲嘴一边做| 嫩草影院一级| 亚洲毛片基地九九久久| 不卡一区二区三区在线免费视频 | 毛毛片免费在线播放| 免费观看成年欧美1314www色| 亚州av一区二区三区性色| 神马午夜福利免费高清| 一边爽一边摸下视频| 又黄又爽又好看的免费视频| 99re在线视频6| 在线观看片a免费观看不卡| 欧美精品色在线视频| 精品熟女一区二区三区av| 国产日韩久久久久精品影院| 老妇女理伦片大全| 好男人影视在线视频| 成人av高清在线免费观看| 中文字幕1234久久| 国产成人精品综合久久久小说专区| 亚洲av一区二区三区成人| 日本色惰网站| 成年视频观看免费| 人人人妻人人人妻人人人| 久久99国产精品亚洲| 亚洲日本黄色大片| 国产成人综合亚洲av成人专区| 人人爽人人爽人人片av专区| 办流量卡收费吗| 一本色桃子精品久久中文字幕| 久久午夜视频网| 亚洲国产久久一区| 久久精品亚洲国产成人av | 日韩精品影视网| 亚洲人人车操| 国产 日韩 欧美 精品 在线| 视频在线观看啦啦啦| 免费人成视网站在线剧情| 女人高潮呻吟的视频| jzzijzzij亚洲成熟熟女少妇| 熟女激情高潮内射电影合集| 香蕉视频网站下载免费| 日本美女丝袜欲啊啊啊| 国产亚洲精品专区| 国产男女视频在线| 亚洲国内自拍视频| 熟妇人妻精品一二区三区视频| 制服丝袜avvv| 久久午夜福利日韩精品| 日本av黄色毛片| 最新国产成人一区二区| 黄片大全在线免费观看视频| 亚洲精品久久久久99999| 午夜精品一区二区三区八区| 女人18毛片a级毛片在线| 女人18水多毛片| 特级做a爰片毛片免费6| 色偷拍亚洲偷自拍| 国产rv乱码一区二区三区小说| 亚洲欧洲国产片| 免费观看 在线| 中文字幕一道av| av小网站免费在线观看| 成人黄色在线观看网站| 一级做a爰片性色毛片无遮| www.欧美.亚洲.日本在线观看| 宝宝边吃奶边睡觉| 人妻中文字幕69xx| 男人舔女人下面高潮视频| 日日爽夜夜骑| 97久久超碰成人精品网站| 国产乱码一二三怎么区| 超级国产人人偷人人干| 久久精品蜜桃国产一区绯色| 亚洲欧美日韩免费一区二区三区| 在线免费观看黄色大片| 欧美精品久久久久久久久免费| 18禁国产精品久久久久久久久久久 | 久久国产精品久久国产精品99| 蜜桃av精品国产亚洲| 日本欧美综合在线观看| 五月天色婷婷丁香| 亚洲精品毛片一级av动漫在线兄妹| 国产91ts在线观看| 国产情侣在线视频一区| 可以直接看的黄色视频网站| 国产成人啪精品午夜在线观看| 亚洲精品久久久乱码| 日本mv最近免费| 国产老妇女野战视频| 美腿丝袜高清在线| 三年片在线观看免费观看大| 三级黄网站在线看| 亚洲福利午夜污在线观看| 亚洲欧美熟妇自拍色综合图片| 欧美成人国产精品| 最近的2019中文字幕mv| 一级a做片视频在线观看| 日本姓爱视频mv免费观看| 又黄又爽又色无遮挡18禁网站下| 国产剧情麻豆在线| 久久精品15| 日本免费一区二区三区日本| 5858s夜夜| 一区二区三区熟少妇| 一区二区三区成人在线免费视频| freexxx欧美性淫妇| 欧美视频在线免费观看精品a| 国产精品黄三级三级三级| 亚洲精品在线观看视频免费观看 | 黑人中国少妇在线播放| 亚洲中出视频免费| 国产精品视频对白| 亚洲精品乱码久久久久66国产成| 中文字幕亚洲成人影院| 欧美大片日韩国产精品| 国内精品视频一区二区三区我不卡| 国产精品99免费视频| 18禁国产精品久久久久久久久久久| 久re精品视频在线观看| 特级免费黄色毛片| 美女被爽到呻吟娇喘的视频| 亚洲黄色美女视频嗯`| 午夜影院免费在线观看| 久久久久久久久中文字幕久久久久久| 男女激情猛烈视频免费观看| av在线免费网站| 超碰人妻天天摸| 国产超级碰碰碰人人妻97| 极品国模av在线| 国内一级一片闪射免费视频观看| 免费女性爱av| 动漫欧美成人3d网站| 老司机在线观看影院| 成人黄色亚洲视频| 老司机午夜精品免费| 农村女人一级毛片 农村妇女| 国内精品国产成人国产三级| 久久精品少妇人妻一区| 视频一区小说区| 国产有码视频在线观看| 成年人视频午夜在线播放| 男的逼插进女的逼| 国模人体艺术一区二区| 在线www天堂资源网| 窝窝午夜看片成人精品| 色综合一区二区欧美| 狠狠久久久久久精品免费不卡小说| 99国产精品白浆免费观看| 久久av网址大全| 一二三四视频在线社区观看| 久久久久久久麻豆av| 黑丝高跟被艹| 亚洲综合激情久久婷婷| 亚洲第一第二av电影| 免费黄色视频在线观看不卡 | 午夜国产成人一区二区三区| 精品久久久久字幕| 欧美刺激独立网站国产刺激| 亚洲精品国产无遮挡| 男人扒添女人下部高潮| 啦啦啦在线观看免费视频1| 成人av永久免费视频网站| 女女情色电影| 国产99久久久国产精品免费二| 波多野结衣高清在线一区二区三区| 精品国产成人av片| 午夜免费在线观看午夜在线| 久久网站亚洲精品| 性玩xxxxx| 一个女人视频免费观看| 秋霞国产成人精品午夜在线观看| 福利永久国产| 亚洲二区日韩精品| 国产麻豆剧传媒精品国产av| 免费人成视频网站在线18| 久久久精品国产欧美av| 人妻少妇精品专区性色vr| 男人日女人视频在线| 欧美18videosex性极品| 亚洲中文字幕在线日韩精品一区二区| 精华液精华素区别| 亚洲最大色片| 青春草在线观看欧美视频| 亚洲午夜久久av蜜桃| 国产精品视频免费网址| 日韩黄色av片| 精品一区二区三区四区色| 国产做a爱一级毛片久久| xx日本老妇人| 男女羞羞的视频在线观看| av网站视频观看| 久久99精品av99果冻| 亚洲午夜avwww| 99热这里只精品99re66| 中日欧美国产在线观看| 激情少妇在线播放| 免费观看男人天堂| 97久久超碰中文字幕| 欧美人与动牲交视频免费| 欧美乱码在线播放| 亚洲乱码xxx| 国产成人精品av久久| 国产精品香港三级在线电影| 国产成人精品久久麻豆| ddgb5精华| 新版天堂2中文在线| 精品视频一区,二区,三区| 男女午夜视频免费观看| 伊人自偷自拍| 精品伦在线观看| 蜜桃网大香蕉| 欧美 中文字幕 亚洲| 国产高清福利视频在线观看| 九九99久久精品在免费线| 三级在线免费观看网址| 电影爱恋未删减版在线观看| 午夜福利理论片在线观看| 毛片毛片女人毛片毛片| 精品 久久 国产| 日本高清色惰www在线观看| 国产人妻精品一区二区三区影院| 国产亚洲精品久久久久蜜臀| 99 只有 精品| 66国产成人人妻| 日韩av在线播放香蕉| 国产免费线观看视频| 男女视频网站大全| 成人午夜网站视频| 中文字幕成人在线电影网站| 狠狠躁夜夜躁人人爽蜜桃视频| 一个女人18毛片水真多| 国产馆熟女一区二区| 国产精品免费久久久久久久久久| 亚洲av成人一区二区电影在线| 久久久久四虎欧美精品免费看 | 久久久这里只有免费精品| 亚洲av网站久久| 黄色视频在线免费不卡看| 男女叉下体免费视频看看| 天美文化传媒精品孟若羽| 999精品免费在线视频| 欧美午夜福利影片| 欧美ⅹxxx性猛交bbbb少妇 | 免费精品一区二区中文字幕| 国产欧美日韩综合在线成| 日韩av潮喷在线观看| 国产另类稀缺午夜视频在线播放 | 亚洲国产精品 久久久| 大香蕉超碰在线国产| 国产精品沈樵在线观看| 毛卡卡1卡2卡3| 久久久久青草大香综合精品| 国产精品久久久久69孕妇| 国产精品久久7777777蜜桃| 亚洲av日韩精品久久国产| 成年人黄片.| 成人黄色片视频播放| 欧美性视频在线观看精品| 国产一区二区免费的视频| 久久资源婷婷亚洲| 色综合美女女色精品色| 麻豆精品av传媒| 国产中年熟女对白刺激视频| 久久99国产麻豆一区二区三区| 日本免费黄片| 欧亚精品卡一卡二卡三737 | 亚洲精品蜜臀久久| 亚洲精品日本久久一区二区三区| 一级片久久电影| 天堂中文在线最新版在线| 毛片a级免费观看| 黄视频在线观看99| 久久 久久 久久 精品免费| 一级片免费久久| 黄片www网站| 亚洲精品乱码久久久久日本| 美女18禁国产精品久久久久| 奶边摸边做爰爽视频| 99久久精品国产波多野结衣| 欧美亚洲高清在线| 免费精品观看视频一区二区三区| av永久在线观看一区| 男人日女人视频在线| 美女露胸0无遮挡免费观看| 制服丝袜中文字幕av| 又粗又硬!又黄的视频网站| 交换朋友夫妇2观看| 久久这里只精品中文字幕| 日本亚洲国产精品| 日本久久久久亚洲中文字幕| 国产成人在线视频一区二区| 亚洲,欧美国产 成人 一区二区三区| 精品国产奇米一区二区三区| 男女视频无遮挡免费看| 国产精品香港三级在线电影| 丝瓜视频免费观看成人污片| 真实的国产乱xxxx| 久久精品免费久久久精品| 91精品欧美一区二区三区综合| 成人永久视频| 欧美激情a成人综合亚洲综合| 日本三级中文不卡| 精品国产一区二区三区蜜殿| 99这里只有精品99| 午夜大片一区二区| 婷婷狠狠亚洲综合| 久久精品国产只有精品96| 丝袜变态另类在线| 最近中文字幕2019中文字幕8| 精品老司机av在线观看| 男人插女人阴道的视频免费在线观看91| 国产精品成人综合| 99国产一区二区三区久久| 亚洲中码人妻中文字幕| 99久久精品99国产精品| 精品国产一区二区三区高潮视| 一区二区三区乱码在线观看|中文| 美女黄a免费视频| 91九色精品日韩内射| 人人人妻人人澡人人爽欧美十柒区| 成人ww免费完整版在线观看| 免费观看高清爱在星光灿烂时短剧| 制服丝袜中文字幕超碰人妻| 中文字幕日韩在线欧美| 波多野结衣痴女bd| 怡红院亚洲网站| 欧美变态喝尿撒尿淋尿| 6080三级伦理| 国产成人精品免费一区二区 | 真实处破女刚成年两人免费看| 亚洲综合色在线| 亚洲精品一区在线影院 | 在线av久久久| 欧美一区二区三区经典精品| 欧美嘿咻视频免费| 国产乱码极品一区在线观看| 中文字幕日韩人妻在线视频| 女人十八毛片免费视频观看| 黄色成人伦理片| 精品国产不卡在线| 国产乱码精品一区二区三区中| 国产亚洲精品十八岁| 亚洲国产一区二区三区中文在线观看| 夫妻免费生活片| 爱爱动态图啪啪| 两性午夜刺激影视| 伊人久久大线影院首页| 被黑人艹的视频| 中国黄色视频在线免费观看 | 日本来源淫妇| 国产伦d在线播放免费| 国产中年熟女对白刺激视频| 亚洲精品中文字幕乱码app| 边摸边吃奶边做叫床视频| 亚洲欧美日韩网| 亚洲伊人成综合| 国产麻豆剧情片儿| 免费女性爱av| 香蕉黄片免费看| 国产免费av黄片| 国产精品99免费视频| a级毛片免费看在线看| 临盆孕妇av毛片| 狠狠躁日日躁夜夜88av| 午夜有码电影| 久久久精品视频大全网站| 人妻18视频一区二区| 国产精品久久久久69孕妇| 成人av app| 黑人3p少妇在线视频| 国产 精品 专区| 欧州在线一区二区| 搞黄无遮挡网站| 午夜av不卡在线久| 黄色成人欧美| 99超在线视频| 免费人妻美乳一区二区三区| vr电影在线观看网站| 亚洲国产高清精品影片| 久久亚洲精品1区2区| 在线观看亚洲另类| 男人午夜福利视频在线观看| 在线免费看91av| 精品热女少妇av久久免费| 我要看黄色一级一级片| 欧美z00z另类| 黄片成人av在线播放| 日本亚洲欧美不卡| 在线观看的视频免费| 国产精品视频区一区二| 亚洲欧美小视频在线| 日韩av午夜| 白嫩少妇偷人妻精品视频在线| 国产精品久久久久久一区二区三区 | 日韩精品一级毛片免费| 久久久久国产三级网址| 欧美熟妇精品一区二区三区免费| 欧美日韩在一区二区在线观看| 性xx视频在线观看| av亚洲av在线| 30岁成熟女人牲交片| 熟女人妻の波多野结衣bt| 国产午夜一区二区三区免费| 荡女淫春在线观看免费| 成人一区二区三区国产精品| 国产精品久久蜜桃av| 亚洲gvfree| 一级毛片电影免费播放| 国产夫妇交换自拍视频| 精品亚洲伊人av在线| 日韩亚洲免费| 欧美,亚洲,国产精品| www日韩欧美在线高清视频| 国产高清精品在线视频| 少妇熟女13p| 18禁网站无遮挡网站| 日本老妇人50607080| 全网免费在线观看一级片| 久久久久亚洲av国产精| a级毛片网站在线播放| 亚洲aⅴ亚洲av网站| 国产精品久久久熟妇按摩| 老司机午夜福利视频免费看| 两个人ww视频免费| 国产精品午夜伦理片| 黄色在线网站不卡一本免费观看| 日本二区三本区免费看| 国产aaa爽快片在线观看| 中文字幕系列一区二区人妻| 好男人精品视频在线观看| 日韩亚洲 欧美在线| 日韩欧美在线观看中文字幕| 午夜福利影院一区二区三区| 亚洲视频青春草| 亚洲欧洲国产成人综合在线| 黄片视频有哪些| 亚洲热大香蕉| 久久精品国产91久久麻豆自制| 婷婷国产成人精品一区二| 97国产在线视频播放| 久久久久久久综合色一本9 | 九九免费黄色视频| 亚洲欧美成人vr| 6979日本老妇人xxxxx| 中国国模一区二区| 2020国自产拍精品网站| 影院国产精品首页| 欧美日韩国产麻豆| 成人在线视频看看永久免费| 精品一区欧美激情| 午夜av不卡在线久| 色综合亚洲一区二区小说| 一级a爱做片观看免费| 人妻视频久久精品| 大片国产精品| av亚洲免费电影| 视频在线播放伦理| xxxxx做受大片在线观看免费| 日韩理论黄色片| 午夜大片免费在线观看| 性玩xxxxx| 国产精品99久久久| 偷偷亚洲精av| 久久国产色婷婷亚洲精品网站| 久久亚洲精品黄片| 色哟哟网站入囗| 青草免费视频免费看| 日韩av片儿| 一区二区三区日韩人妻| 国内在线视频一区二区| 天天干夜夜播| 黄色大片免费在线播放| 美女不穿内衣内裤的免费黄片视频| 最新一级片小视频免费观看| 99热热久久这里只有精品68| 亚洲综合激情五月久久| 国产一卡二卡有限公司| 一本大香蕉久久av| 有码中文av熟女人妻全| 天堂在/线中文在线最新版| 亚洲精品av成人影院| 国产福利尹人精品| 777午夜精品av| 久久热久久这里只有精品| 丁香花五月婷婷| 色老板免费视频国产| 少妇人妻精品一区二区三区免费| 中字幕一区二区三区乱码| 亚洲av官网| 国产亚洲另类欧美| 夏洛特烦恼在线看高清免费观看| 亚洲尿pisssex撒尿| 在线看蜜桃av| 乱人伦中文在线视频| 成人免费一区二区国产精品| 国产精品福利久久久久久小说| 黄色一级片免费在线观看| 亚洲av男人天堂网址大全| 最好看中文字幕高清| vr电影在线观看网站| 久久亚洲中文字幕伊人久久大| 勉费看黄色片| 边摸边吃奶边做的故事| 手机169福利盒子永久| 精品视频在线观看www| 美女毛片水真多| 熟女吧国产精品| www.sex6sex.com| 啦啦免费的在线视频| 成人黄色网免费视频| 久久99精品全部| 黑人巨大进入亚洲女人在线观看| 人人妻人人爽人| 宅男午夜在线福利| 中国成人毛片大全| 少妇被我搞到高潮视频| 国产欧美丝精品久久久久| aaa搡老熟女中国老太| 办流量卡收费吗| 免费观看99热只有精品| 毛片播放播放播放| 国产精品 自偷自拍| 欧美视频图片小说区| 久久99精品久久久久久蜜桃tv| 女人18水多毛片| 在线免费观看羞羞片| 亚洲av一区二区二区| 在线中文字幕亚洲欧美| 一二三在线观看免费高清| 亚洲制服丝袜激情| 亚洲综合av色婷婷久久| 欧美精品大片国产| 欧美综合av片一区二区三区| 国产av久久久久久久久久| 欧美浮力影院第一页| 亚洲男男视频在线观看| 亚洲精品午夜电影| 亚洲精品久久在| 国产性色强伦免费视频一| 91日韩欧美整片在线第一页亚洲| 韩国人妻中文字幕| 久久人妻熟女久爽| 久久久久久久久成人av解说| 欧美日韩 国产精品| 日本亚洲午夜视频| 国产亚洲精品久久精品69| 欧美熟妇丝袜高跟| 6699嫩草久久久精品影院网站| 欧美视频在线免费观看精品a| 无遮挡男女视频在线观看| 少妇裸体高清免费视频| 中文字幕一区精品视频| 国产亚洲精品一级在线观看| 高清一级a爱做片观看免费| 大奶子美女被我操| 亚洲福利影院一区久久| 亚洲成人av电影网站| 一区资源在线网天堂| av熟女少妇| 日本爱情动作片电影网址| 在线影院中文字幕精品| 自拍偷自拍亚洲精品第1页久| 视频免费羞无遮挡在线观看| 香蕉黄片免费看| 五网站在线观看| 国产精品久久国产国精品hd电影| 在线观看日韩高清| 亚洲免费视频网址| 丰满好色熟妇| 天天躁日日躁成人字幕aⅴ免费| 成人av网站app| 欧美性视频在线观看精品| 亚洲精品韩国女主播网站| 国产在线观看视频黄色| 免费91麻豆天美精东蜜桃传媒 | 岛国大片免费观看不卡| av乱亚洲一区二区三区| 少妇扒开腿让我c免费视频| 久久精品国产亚洲大片 | 国产精品久久久久精品免费免费| 国产一区二区三区精品免费| 97久久超碰中文字幕| 久久久久人妻一区精品果冻 | 精品国产美女av久久久久麻豆| 日本一区免费看| 国产在线a观看| 久久久久国产av综合| 最近中文免费字幕免费| 黄色成人网久久久久久久| 性生交大片免费看一1| 伊人影院 国产精品| 日本av在线影院| 国产成人精品免费久久久久精品久久亚洲| 60分钟床激大片| 国产香蕉98碰碰久久人人| 好男人精品视频在线观看| 国语对白做爰xx| 精品久久久,| 丁香亚洲五月天| 性生交性生活大片免费看| 久久亚洲精品黄片| 国产精品高清免费在线观看| 帮信罪卡被冻结能解冻嘛| 女人永久免费视频| 亚洲精品国产成人精品网站| 人妻色婷婷久久中文字幕| 日本电影免费一区二区三区| 久久久久久久久女人体| 亚洲成人国产av一区二区| bxbx成人精品一区二区三区| 亚洲精品av成人影院| 性视频在线观看免费高清| 亚洲精品美女啪啪| 高清免费在线观看黄| av电影亚洲一区二区| 久久蜜桃免费看| 中文字幕首页在线视频w045c0m | 熟妇激情内射com| 竹菊精品久久久久久久久久| 久久成人黄色视频免费| 久久久久久国产三级| 97在线视频流畅| 波多野结衣人妻十四| 下载免费看黄片的视频| 婷婷网色偷偷亚洲男人| 麻豆亚洲av熟女国产一区二| 国产精品国产三级国产avw| 国产熟女精品二区| 三年片在线观看免费观看大全.| 国产精品s色| 青青草原,首页| 成人毛片18女人免费看视频 | 一级毛片在线播放| www国产精品内射老熟女| 最近中文高清字幕视频在线观看网站| 国产一级av最新| 亚洲国产成人影院在线| 无人码人妻一区二区| 免费看男女羞羞的视频网站| 一区二区激情欧美视频| 国产av色区一区二区三区| 天堂资源中文最新在线| 亚洲国产精品va在线观看天堂| 久久久久久这里只有精品| 日韩欧美国产一区二| 橘黄色配哪三种颜色好看| 亚洲精品成人高清在线观看| 亚洲av成人在线网站| 国产福利视频一区美女| а天堂最新版中文在线下载 | 亚洲精品久久久久久婷婷| 日韩av在线专区观看| 久久精品一区二区三区四区五区六区| 熟妇乱子仑视频| 少妇乱子视频在线播放| 久久久久,国产精品| 亚洲av天堂在线中文字幕| 国产精品久久久久一区| 日本xxxx色视频在线观看安装| 亚洲人妻一区二区不卡网| 日光黄配什么颜色好看| 性久久精品视频免费| 色综合美女女色精品色| av有码中文字幕| ysl蜜桃色成人九色四| 免费看孕妇毛片子| 欧美日韩国产精品亚洲一区二区三区 | 国产破处视频免费在线播放| 成人女同av免费观看网站| 日韩精品第一第二第三区在线视频| 午夜鲁丝片高清| 亚洲国产精品色一区二区三区| 99精品国产淫片| 特级毛片a级毛100免费播放| 7x7x7x7x日韩专区| 亚洲精品中文字幕乱码三区| 桃花免费观看在线完整版| 中文字幕人妻av熟女| 国产精品免费观看99| 国产农村真实乱磁力| 成人中文字幕网站在线观看| 成在线人免63特黄大片i| 日韩av人妻久久| 国产精品99久久久| 欧美一级免费观看成人| 精品熟女一区二区| 嘿咻嘿咻动态图| 亚洲成年人网址在线观看| 久久久久久日韩av精品| 色噜噜国产日韩精品欧美一区二区| 成人国产一区二区三区在线| 97视频免费在线观看.| 天天av伊人av| 成人区人妻精品一区二区免费| 蜜桃av一区二区在线看| 国产精品免费不卡av| 久久99久久福利视频| 熟女少妇亚洲综合色| 在线观看视频国产精品| 丰满少妇被粗大猛烈进出| 人妻少妇视频专区免费| a自拍黄片视频| 在线中文字幕丝袜| 久久精品国产蜜桃avwww| 经典av三级在线不卡| 久久久久久久亚洲精品| 一级黄片播放器,| 免费91麻豆天美精东蜜桃传媒 | 国产精品久久久久久久久久久孕妇 | 亚洲一卡二2卡3卡4卡| 97久久人人爽| 熟女奶头好大视频| 97人妻久久久碰碰碰| 麻豆国产精选| 亚洲精品色区一二三四| 国产极品尤物粉嫩次在线观看| 三级中文字幕永久在线| cao死你小sao货爽| 国内免费精品一区二区三区| 国产igao激情在线观看| freeⅴideo性欧美vr| 亚洲成人字幕在线观看| 国产亚洲一区免费在线观看| 两个人在一起的小视频| 波多野结衣淫淫| 香蕉国产在线免费观看| 综合一区二区三区在线视频| giga magnet| 中文字幕在线人妻av| 精品午夜免费大片| 亚洲视频不卡在线观看dbd| 国产99精品成人午夜在线| 久久www免费人成_看片| 欧美国产精品一区二区| 亚洲欧美国产二区| 日日操淫色网| 波多野结衣免费观看一区二区| 国产精品网站亚洲发布| 熟女人妻少妇视频| 5060午夜在线免费观看| 午夜福利影视一区二区三区| 国产精品肉丝袜久久久久| 成人黄色网址视频| 成人精品久久久久久久久| 爱爱大片久久| 米奇777超碰欧美日韩亚洲| 欧美美女被狂操到高潮视频| 一级毛片在线播放| 国内精品伊人久久久影视| 欧美成人精品动漫h| 亚洲欧美成人av一区| 俺也去电影网一区二区三区| 亚洲av 区| 久久久久久99久久久久久| 三级国产精品一区| 久久女人成人免费视频| 国产啪精品视频网站免费观看 | 午夜久久爱视频| a一级a一片免费观看| 亚洲av日韩av永久免费| 国产三级三级在线专区92| 亚洲精品色视频在线观看| 亚洲在线观看视频网站| 麻豆成人久久精品| 精品国语视频在线观看| 色噜噜国产日韩精品欧美一区二区| 性生交性生活大片免费看| 一个人免费完整在线观看片| 大香蕉在线线av| 日日夜夜添爽| 老鸭窝黄色网在线观看| 一本一本久久精品| 国产免费一区二区三区久久久| 人妻中文字幕一区不卡| 美女让男人捅到爽不遮挡| 国产一区二区在线播放| 国内精品久久久久精品电影| 男人又黄又粗又长又爽的视频| www在线观看免费| 91国内视频一区二区三区| 免费两个人视频| 午夜一级在线免费观看| 天堂av亚欧av在线av| 亚洲不卡网一区二区三区| 欧美亚洲中文在线观看| 亚洲五码中文字幕| 中文字幕亚洲一区二区系列| 欧美性视频xx| 国产女人视频在线观看| 人人狠狠综合| 一个人看的日本www| 美女被男人操的视频在线免费观看| 欧美大码一区| 日本高清你懂得| 男人摸女人的奶子视频| 99精品国产在热久久婷婷人| 夸克看片免费播放器| 久久精品国产亚洲av免费| 日本二区三本区免费看| yw免费人成在线视频观看| 国产精品vr婷婷| 最近国语在线视频| 视频 人妻系列| 蜜臀久久99精品久久久酒店| 少妇太爽了在线观看| 国产一卡二卡有限公司| se婷婷www麻豆不卡av| 国产美女被高潮| 在线播放黄片国产精品第一页| 无遮挡午夜男女xx00动态| 真人美女直播在线观看| av亚洲电影在线观看| 91成人黄色视频网站| 搡女人真爽免费视频大全| 99精品国产一区二区三区在线观看| 亚洲专区香蕉| 国产丝袜在线精品丝袜| 国产日韩对白视频| 偷偷自拍欧美黄色网址| 亚洲天堂h精品在线观看| 中文av在线播放网| 最近最新免费中文字幕高清| 亚洲精品999| 国产成人啪精品视频免费app| w色综合久久精品中文字幕| 久久午夜精品久久| ,国产精品亚洲专区在线观| 国产精品51麻豆cm传媒| 午夜福利福利在线观看| 九九精品电影| 国产亚洲精品精品精品| 欧美日韩国产1| 精品亚洲成人av人片在线观看ww| 日本熟妇乱人高清| 女人自摸高潮小视频| 久久久一本精品99久久精品99| 亚洲国产精品 久久久| 最近2019中文字幕免费版大全10| 亚洲国产成人精品久久| 7777成年大片免费播放器| 天天老司机在线免费观看| 9爱香蕉视频在线| 日韩成av在线免费观看| 青青草成人在线播放| 国产男女猛烈视频在线| 女人口18毛片a毛片| 亚洲国产欧美日韩精品一区二区三区, | 久久99精品久久久久久国产图片 | 大陆av影院在线观看| 东京av男人的天堂热| 吃奶边添边摸边做边爱在线视频| 成人亚洲久久| 91在线中文字幕在线播放nba| 国产成人综合亚洲国产| 国产一级永久免费视频| 一边亲胸一边摸一边做| 国产精品久久毛| 永久亚洲av激情在线播放| 伊人久久大香| 久久久久久成人国产精品| 国产精品沈樵在线观看| 彩色新中国高清视频在线观看| 日韩大片在线观看网站| 男人舔女人高潮下视频| 亚洲字幕av在线播放| 欧美fexx另类| 男人j进女人j啪啪无遮挡| 欧美激情成人大片在线看| 国产一区二区三区啪视频| 99久久国产精品免费一区二区| 成人激情亚洲一区二区| 久久久精品熟女亚洲avv| 97人妻超级碰碰碰| 国产午夜伦子| 亚洲私人精品影院在线播放| av电影二区在线观看| 99久久er热在这里只有精品99| 99国产精品久久久久久久成人| 最新黄色网址av| 国产人妻精品区一区二区三区| 被黑人猛躁10次免费视频| 日本在线一区在线| 亚洲伊人网二区| 天噜啦com亚洲av色噜噜久久男同| 一本久久a精品一区二区| 久久久一本高清| 成人动漫在线中文字幕| 日韩欧美成人色| 黄片视频在线播放不卡| 黄色aa大片| 永久av免费网| 成年女性的烦恼| 97人妻人人揉人人躁88av| 亚洲欧美一级久久精品| 中文字幕人妻av久久| 麻豆精品蜜桃| 欧美乱码精品| 国产高清在线麻豆| 免费日韩黄色视频网址| 国产精品久久福利网站| 91熟女大片网站| 久久久久久久久久久亚洲精品| 午夜免费福利大片| 国产又大又黄的免费视频| 国产精品久久久久久久9999| 最好看的最新的高清中文字幕| 从哪里可以看黄色片| 亚洲黄色美女大片| 在线观看色网站| www色图视频| 中文字幕人妻av熟女| а√天堂资源 在线| 亚洲欧美一区二区三区高清| 色94色欧美s| 公与人妻波多野结衣bd| 成人欧美一区二区三区视频网页| 精品亚洲国产一区在线| 亚洲+欧美+国产+综合+| 久久久一本精品99久久精品99| 国语成人黄色视频| 国产精品人妻熟女视频| 亚洲av国产精品色在线观看| 高清亚洲av| 久久综合色一本| 一区二区三区国产av在线观看| 99re视频免费看| 夜夜添夜夜爱| 亚洲精品在线x入| 亚欧日韩av蜜桃在线| 一级片视频下载| 亚洲精品激情综合久久| 99热这里精品首页| 99999精品视频在线观看| 免费在线人视频| 国产野战视频在线观看| 午夜福利亚洲精品久久久| 一二三四在线视频社区| 一本色道av在线播放| 久久综合人妻影视网| 欧美综合五月六月丁香| av在线观看高潮喷水网站| 亚洲va欧美va国产va天堂影院| 国产一区二区三区在线电影观看| 噜噜色噜噜干| 狠狠躁夜夜躁人人爽蜜桃视频 | 亚洲精品视频免费在线观看网站| 亚洲jdav简单av在线观看| 中国av国产| 亚洲男人色偷偷的天堂| 国产网络短片免费观看| 黄片无遮挡在线看| 日本在线com| 久久久亚洲精品日韩专区| 在线观看美女福利视频| 亚洲二区日韩精品| 在线观看av网站免费| 在线看片网址a| 99国内免费精品久久久久久久久| www.性色av| 国产又大又黄又爽免费视频| 国产成人精品优优av| 亚洲综合av色婷婷久久| 男孩如你电影免费观看| 91av欧美在线| 经典三级久久久久| 欧美综合乱码视频在线观看| 人妻中文字幕在线一区中文二区| 成人动漫av网址| 欧美午夜性春猛交ⅹxxxm| 在线播放欧美国产日韩| jvid国产在线| 夜夜人妻夜夜爽一区二区三区vr| 国产美女黑色丝袜在线| 天堂网在线.www天堂在线资源| 黄片视频可以看的| 欧美乱码专区| 啦啦啦www日本视频免费播放| 久精品人妻少妇| 美女高潮30分钟| 日韩-级黄色片| 午夜国产成人精品在线| 99国产精品婷婷免费| 手机版av网址| 日韩天码视频| 大香伊蕉av在线| 免费的黄色夫妻生活片| 欧美 日韩 视频 一区 二区| 亚洲精品久久久酒店| a一级特黄不卡大片免费观看视频| 午夜福利老司机av| 国产精品一区在线观看.| 国产精品导航大全| 日韩高清不卡在线视频免费观看 | 边吸奶边插逼| 国产精品人妻熟女视频| 在线看片高潮喷水| 岛国自拍小视频在线观看不卡| 蜜桃av一区二区在线看| 日韩电影院一区二区三区| 国产videos久久| 国产精品户外福利视频| 亚洲国产成人精品无| 国产精品天堂网av| 国产麻豆免费在线观看| 激情人妻粗又大| 狂操熟妇在线观看| 高清成人爽a毛片免费| 亚洲乱码中文字幕综合234| 四虎国产高清一区二区| 99精品国产91久久久久久无吗| 亚洲免费av电影网站 | 国产免费99精品视频| 日本18岁禁看片| 看真人一一级毛片视频| 欧美xxx成人| 婷婷国产成人精品一区二| 成人在线不卡av| 亚洲欧洲av高清| 日本免费色视频| 一级黄色视频毛片免费看看| 夜夜躁天天躁狠狠躁| 不卡在线播放视频| 牛毛黄颜色配啥颜色好看| 亚洲欧美日韩国产二区精品| sk2的精华液和精华露是一款吗| 玖玖玖精品内射| 嗯~啊别揉我的奶头视频| 国产成人久久精品流白浆图片 | 看a网站在线看| 亚洲欧美日韩在线免费| 免费国产白丝喷水娇喘视频| 国产精品视频一区观看| 熟女少妇视频一区二区三区| 亚洲黄网站在线播放| 国产v欧美v日韩v在线精品| 人成在线免费观看| 亚洲成人免费一区二区| 国产乱码精品一区二区四川人| 最近中文字幕国语免费高清8| 日本视频免费播放一区| 成人欧美精品av一区二区| 日韩内射少妇100p| 亚洲国产成人综合在线| 人人妻人人爽人人人人少妇视频| 亚洲最大成人综合在线| 99久女女精品视频| 线上观看免费视频| 午夜福利精品成人影院| 午夜福利正片免费看| 久久熟女高潮av| 最近最新中文字幕6免费 | 91香蕉一区二区三区| 久久热免费精品| 国产日韩精品av一区二区三区| 一区资源在线网天堂| 精品久久精品久| av在线天堂吧| 欧美日韩亚洲中文字幕一区二区| 亚洲avus欧洲avus国产av| 中文字幕av熟女| 在线播放永久免费视频| 精品美女久久久久久久久久| 亚洲欧美自拍视频在线| 18禁女裸无遮挡网站视频| 日韩黄色av| 日韩在线视频色| 国产男同视频在线观看| 欧美日韩国产二区| 136国产福利精品成av人导航| 最新亚洲欧美精品| 一二三四在线视频社区| 国产在线亚洲| 美女人体做爰大胆无遮挡| 国产无遮挡裸体免费视频a| 成人av视频免费| 在线日本国产成人免费精品| 欧美黄片在线视频免费| 久久久久av亚洲精品蜜臀| 色老板电影院一区二区| 久久精品免费99| 亚洲精品av成人影院| 人妻精品久久中文字幕| 免费无遮挡网站观看视频| 女人十八水真多毛片| 日韩欧美成人精品视频在线观看 | a√一区二区三区在线播放| 成年av欧美日韩国产麻豆| 日韩精品电影综合区亚洲| 中文天堂资源在线官网| 一级淫片毛片| 欧美精品尤物在线| 少妇人妻偷人免费观看| 教师诱惑在线观看| 国产区日韩欧美| 国产aⅴ爽av久久久久久福利| 无遮挡又色又刺激的视频黄 | www.嫩草影院| 一个人看视频高清www俩个| 精液呈现棕黄色| 久久久久久国产精品三级奴| 亚洲成人av影院在线观看| 中文字幕网第一页| 波多野结衣高清免费| 国产亚洲精品久久久蜜臀| 国产乱人伦精品一区二区三区| 人妻被黑人粗大猛烈高h视频 | 亚洲国产欧洲久久| 亚洲avav天堂av在线| 欧美精品区一区二区三区| 亚洲欧美成人午夜在线| 国产伦精品一区二区三区免费不卡| 夜夜看夜夜摸| 色噜噜噜噜噜噜噜噜噜噜噜噜av| 国产精品裸体一区二区| 日本最色视频免费| 亚洲精品久久久久69小说| 成人激情视频一区二区三区| 色哟哟一国产精品| 亚洲一区二区三区日本综合欧美| 清纯国语对白videoshdcom| 在线免费观看一级大片| 一级a爱片视频| 三级纯黄在线观看| 男女激情上床视频免费无遮挡网站| 久久香蕉夜色| 天天日夜夜搞| 99热这里只有精品2021| 最近的2019中文字幕国语4| 中文日产幕无线码综合色| 黄色一级毛毛毛片视频免费完整片| 国产精品电影午夜| 亚洲网站观看视频| 亚洲媚药av在线观看| 扒开双腿之视频| 少妇人妻精品偷人免费视频| 欧美日韩网址在线播放| 啦啦啦在线观看免费www| 99国产精品成人av片免费看| 18禁av片免费看网站| 国产勾引视频在线观看| 丰满呻吟欧美熟妇| 亚洲欧美在线观看网站| 久久久久久av毛片免费看| 嫩草影院地址入口一| 亚洲欧美日韩中文网| 欧美无毛av| 亚洲天堂女人av| 亚洲婷婷情色| 亚洲国产欧洲精品| 久久精品人人妻人少妇| av伊人丝袜在线| 国产美女被遭强高潮免费九| 在线观看 蜜桃| 少妇精品人妻| 成人精品视频国产| 国产一区二区精品福利地址| 成人欧美一区二三区的电影| 亚洲一区二区三区视频在线观看| 香蕉视频下载www| 亚洲av一|| 成人黄色全视频在线观看视频在线播放 | 亚洲电影 欧美| 欧美日韩 国产精品| 亚洲精品视频免费在线观看网站| 蜜桃成熟完整版免费观看| 丝袜脚的诱惑| 国产综合精品久久久久成人av| 91精品久久人人妻人人做| 国产一区二区精品久久久不卡蜜臀| 色综合亚洲在线| 国产一区av男人天堂| 高校教师在线免费观看完整版| 韩国伦理电影国语| 91自拍porn视频| 又黄又无遮挡网站| 欧美亚洲黄色小说| 一个人看的www动漫视频免费| 91精品成人av| 黑人与亚洲女人av在线免费观看 | 人人人人妻人人澡| www.午夜在线观看| 日韩精品欧美激情视频| 高清国产午夜福利| 国产成人大片在线播放| 人妻在线蜜桃| 青青青青青青草原| 一级毛片电影免费播放| 风骚熟妇午夜视频| gogo大胆啪啪啪| 91亚洲欧美在线观看| 国产午夜精品一区二区三区小说| 天堂中文最新版在线官网8| 74hy在线免费观看| 亚洲情色av在线视频| 免费高清午夜福利| 19元通用100g流量卡| 在线播放国产精品免费va| 999视频这里有精品| 摸女生下面视频在线观看| 亚洲欧洲∨国产一区二区三区 | www.四虎69av.com| 麻豆av在线观看玉女心经| 国产女孕妇一级毛片| 亚洲欧美色视频| 日本在线电影一区二区三区| 裸体女人亚洲精品一区二区| 亚洲乱码视频中文字幕在线观看第一区 | 中文字幕手机在线看片不卡| 国产精品网址导航| 黄片免费下载,免费观看| 给我一个毛片网站| 毛片av在线观看| 久久人妻av免费看| 日韩高清八av| 黄色亚洲日本欧美在线观看| 久久看片123| 久久亚洲乱码一区| 天堂在线地址8| 国精品人妻一区| 又色又爽又黄的高清视频| 最新日本免费一区二区三区| 少妇吹潮中出| 亚洲欧洲在线免费观看视频| 一个人看的www免费片| 国产色图精品在线| 亚洲欧美清纯丝袜在线| 人人妻人人澡av| 亚洲av看片在线| 亚洲av情色| a一级特黄不卡大片免费观看视频 国产精品v欧美精品∨日韩 | 精品国产亚洲二区| 真实男女gif动态图美女| 国产 在线视频 一区二区| 国产av久久久久久久久久| 日韩av免费一区二区在线观看| 亚洲五月天色图在线电影| 午夜福利av大色大全| 免费观看黄片的视频| 免费大片av高清网址| 最近日本免费观看mv免费下载| 成人在线观看精品| 99久久蜜桃精品久久久久| 国产av天堂一| 国产三级国产av| 大香蕉午夜视频| 久久亚洲av午夜麻豆精品| 欧美sex网址| 国产成人一区二区三区影| 在线播放免费国产黄色视频| 精品动漫影院| 精品亚洲成人av片在线观看| 精品国产不卡一区二区三区蜜桃| 免费黄色视频永久在线观看| 男生下面弄进女生下面视频在线观看 | 亚洲精品资源在线播放| 三级毛片在线免费| 一二三四韩国免费视频| 日韩欧美成人免费观看| 国产在线免费视频| 大香蕉国产在线精品| 在线播放亚洲色影| xxx性欧美xxx| 下载个黄色毛片在线黄色毛片| 男人边摸边吃奶边做动态图| 久久国产精品国产精品中文字幕第一页| 99热久久这里只有精品8| 天天看视频一级片| 国产又猛又粗又爽又黄视频| 亚洲久久精品网| 成人免费一区二区国产精品| www日韩欧美在线高清视频| 男女网站免费视频| 天天躁日日躁成人字幕aⅴ免费| .....天堂网www在线资源| 在线观看网址91亚洲| 视频网站中文字幕| 国产精久久久久久精品电影蜜奴| 亚洲av亚洲熟女在线观看 | 色噜噜日韩精品欧美一区| 精品蜜桃在线视频| 久久久久久亚洲专区| 日本一区二区三区高清免费| 美女主播在线观看| 亚洲精品资源在线播放| 欧美精品一区二区老熟女| 久久精品国产亚洲av片多多| 国产精品尤物网在线观看| 97在线观看视频网站| 二区三区少妇| 亚洲国产精品s8在线观看| 午夜精品福利视频网址| 99超在线视频| 在线播放欧美日韩国产| 国产一区二区在线观看a| 国产肥熟女视频一区二区三区| 欧美日韩国产一区二区三区不卡| 中文熟妇在线观看| 国产亚洲精品在线观看| 最新日韩在线中文字幕| 91精品蜜桃| 天堂av麻豆av| 毛片免费看不卡网站| 亚洲女人在线视频免费观看| 亚洲欧美一区二区三区精品| 1区2区3区产品乱码仙踪林| 久久香蕉久久九九九av| 国产成人啪精品视频免费app| 不卡的av电影在线| 任我爽av毛片在线| 熟女丰满老熟女熟妇22p| 精品欧美日韩国产1区在线观看| 免费97久久久人妻一区精品| 888黄色毛片| 91久久婷婷亚洲精品成人| 国产917777在线观看| aa级毛片免费观看视频| 99国产精品熟女高清久久久久久 | 人妻精品一区二区三区国产精品| 国产视频线观看永久免费| 性欧美俄罗斯精品| 九一看片免费观看| 日本精品一区二区三区二人码| 亚洲 国产欧美日韩| 欧美成年黄网站色| 亚洲天堂男人高清| 一区二区国产三区亚洲人| 一级做a爰片毛片a特级| 国语对白做爰xx| 公下面好大很粗好爽视频| 精品国偷自产在线视频九色| 国产精品亚洲天堂av| 成人在线电影亚洲| 午夜免费成人在线电影 | 亚洲欧美日韩国产综合第一产区| 大胆欧美成人艺术| gogo亚洲美女人体艺术| av午夜精品| x8x8国产在线观看| 国产69精品久久久免费观看| 亚洲日本视频| 黑色丝袜女图片| 人妻の波多野结衣在线观看| 91精品久久电影| 国产午夜精品理论片a级| 9丨精品人妻一区二区三区密桃 | 成人av一区二区三区在线播放| 伦里电影在线观看| 欧美日韩国产一区91| 一个人看视频高清www俩个| 精品少妇人妻av免费看| 在线欧美色噜噜| 日日操天天干夜夜撸| 欧美成年黄网站色| 久久亚洲精品欧美精品| av永久免费观看网址| 亚洲欧美激情综合首页| 国产偷自视频区视频18| 欧美日韩国产高清精品有码| 免费在线日韩av网站| 99国精品午夜福利视频不卡99| 国产99久久久久久免费看| 日韩少妇熟女| 亚洲精品色视频在线观看| 日韩影院高清| 色婷婷久久综合中文久久一本 | 久久久久国产精品人妻aⅴ毛片| 亚洲乱码专区一区二区| 操美女逼视频在线观看| 欧美乱大交xxxxx潮喷l| 成人免费亚洲电影| 在线观看午夜福利片日本| 不卡一区二区三区在线免费视频| 国产极品尤物粉嫩在线| 色哟哟在线观看视频| 黄片播放免费| 暴雨梨花电视剧全集在线观看高清 | 久久成人亚洲入口| 国产搞黄视频免费看| 99精品国产亚洲| 亚洲精品高清在线播放| 最新版天堂资源在线| 亚洲成人a影院| 亚洲欧洲在线我av| 国产91ts在线观看| 99久久人人爽爽亚洲精品美女| 亚洲精品高清自拍| 精品人妻久久中文字幕一区二区| 日本不卡的av| 欧美人与性动交α欧美精品∵| 免费av片在线观看网站| 午夜福利在线观看的| 久久精品熟一区二区三区| 精品久久国产亚洲av| 亚洲人妻一区二区三区| 亚洲精品视频在线看| 日韩久久久久久久电影| 国产一区二区三区欧美精品日韩| 久久精品人人大爽人人爽n| 在线观看永久av片| 国产精品香蕉视频在线| 日本精品一区二区三区二人码 | 扒下她的小内裤揉弄免费视频| 一亚洲中文字幕无线| 欧美成人一区二区三区在线观...| 黄频在线视频观看| 国产麻豆av一区二区| 久久精品中午字幕| av午夜毛片| 久久 久久 久久 精品免费| 成人在线观看视频网址欧美| 亚洲欧洲国产成人综合在线| 国产精品乱码一区二区三四区破处视频| av免费在线观看不卡顿| 香蕉视频网站下载免费| 亚洲精品网站播放| 少妇生活视频| 大片免免费观看视频播放器| 国产精品一亚洲欧洲色| 女生看毛片吗| 黄片床上激情小视频| 日韩av中文字幕久久久久| 老司机两性福利视频| 国产免费福利精品| 一个人看的电影 在线观看| 亚洲精品国产极品美女mm131| 久久国产1区a级毛片| 国产av人妻熟女网站| 精品久久久,| zz亚洲av一区二区三区| 人人爽人人爽人人爽av视频| 噜噜视频在线播放免费| 亚洲欧美日韩综合在线网站| 日日摸夜夜撸| 蜜桃一本色道久久综合亚洲精品冫| 成人区人妻精品一区二区免费| 精品少妇一区二区三区视频午夜| 欧美日本免费观看十八视频| 在线成人av免费视频播放| 国产a级毛片1久久久久久精品 | 精品久久久久久久久久久国产字幕日av| 色国产在线播放| 91久久香蕉国产熟女看| 国产开裆丝袜喷水| 亚洲 欧美 国产 免费| 成人在线有码视频| 奶边摸边做爰爽视频 | av观看在线高清| 日韩欧美一区二区视频在线播放| 日韩v亚洲v欧美v精品性天堂| 99精品大香线蕉线伊人久久久| 久久亚洲av男人| 免费不卡av播放| 各种黑色丝袜图片| 老司机午夜福利91视频| 久久夜色精品亚洲av麻豆av| 国产午夜av最新| 国产日韩一区二区三区蜜桃| 妖精视频一区二区三区| 久久久久久久久久久亚洲精品| 亚洲欧洲日产一区| 亚洲免费成人av在线观看| 精品午夜av久久久av| 奶边摸边做爰爽视频| 免费人妻美乳一区二区三区| 日韩高清视频在线| 欧美人与牲禽动交精品免费1视频| 亚洲精品有码av| 亚洲成人国产av一区二区| 国产黄视频在线| 91精品一区二区三区| 韩国精品影院| 老妇女老熟女的bbw在线播放| 黄色视频男人女人网| 做爰大片免费观看1| 亚洲美州欧州综合国产一区| 边摸边吃奶边做爰视频| 宅男午夜免费| 91成人黄色视频网站| wwwsexxxxx| 国产午夜精品理论片a级| 国产精品久久久久久中文字幕| 制服丝袜中文字幕超碰人妻| 黄片欧美日韩国产| 免费看av毛片一区二区三区| av无遮挡在线观看| 欧美国产在线成人| 免费日韩 精品中文字幕视频在线| 永久免费在线电影播放| 亚洲av午夜精品| 欧美美女一级片在线| 亚洲欧美日韩综合在线尤物| 精品欧美一区二区三区av小说| 色噜噜国产av| 日本黄色视频网站上| www.色淫.com| 啊~啊别揉我奶头视频| 大象视频黄网站在线观看| 成人在线 亚洲 电影| 国产精品免费一区二区三区不卡| 黄片视频国产在线观看| av av免费在线| 国产成人大片在线播放| 午夜大片免费在线观看| 看黄色的网页| 一个人在线观看视频免费高清| 国产99久久久久久免费看农村| 国产美女被爽到高潮免费| 黑人xxxx一区二区| 日本毛片大全在线播放| 最近2019年中文字幕三页| 中文字幕久久网站| 亚洲最新黄片在线| 18禁网站无遮挡网站| 黄片网站播放| 国产卡一卡二卡三| 69精品久久久久9999小说| 亚洲视频另类视频| 欧美一卡2卡三卡4卡| 色婷婷久久综合中文久久一本| 国产精品一区午夜福利视频| 中文字幕码一区| 荡女淫春视频| 乱人伦黄色视频网站| 亚洲国产精华| 亚洲精品99国产| 中文字幕高清一区二区三区| 欧美极品午夜| 日韩国产亚洲av播放| 亚洲av免费一区二区三区| 久久国产精品人妻aⅴ麻豆免费看| 欧美成人高清一区| 美女亚洲精品一区| 成人欧美精品一区二区三区| 欧美国产麻豆婷婷| 嘿咻视频欧美| 亚洲国产日韩欧美电影| 特级做a爰片毛片免费6| 亚洲aa欧美a| 成年女人免费观看这视频| 内射亚洲少妇b| 91精品人妻人人做人碰人人爽| 国内自拍偷区亚洲综合| 欧美成人经典三级在线| 内射毛片视频在线| 色哟哟-国产精品| 日韩精品高清一二三区 | 国产一区二区三区视频资源在线观看| 日韩精品在线播放网站| 亚洲全色av| 男女猛烈无遮挡免费在线观看| 欧美精品人妻一区二区三区四区 | 大尺度少妇电影| 亚洲午夜av一二三区熟女| 在线观看日本高清视频www| xx日本老妇人| 亚洲精华国产精华精华| 美女黄频视频网站| 中文字幕公开在线视频| 男插女下体免费视频试看| 永久免费在线网站| 国产精品九九99久久| 欧美性激情在线免费观看| 亚洲欧美国产专区| 欧美极度丝袜av另类在线| 人妻少妇中文字幕久久18| 97久久精品人人爽人人懂色av| 蜜臀久久99精品久久久宅男 | 日韩精品国产自拍偷拍| 亚洲精品看黑人| 大片免免费观看视频播放器| 美女扒开腿做爽爽爽视频| 亚洲综合另类色多| 国产精品久久久久一区| 亚洲不卡日本| 高潮呻吟喷水视频| 欧美日韩一区二区三区精品在线看| 亚洲va欧美va国产va天堂影院| 国产:97视频在线观看| 亚洲一区三区成人| 不卡av有码| 裸体裸乳被免费观看| 99黄视频免费看看| 中国中老年熟妇性色av| 秋霞一级黄色毛片| 毛片内射免费看| 琪琪色在线原网站| 一区二区三区欧美日韩国产| 欧美三级成人在线观看| 一二国产精品福利| 久久久久噜噜噜亚洲| 国产tv182在线观看| 中文字幕亚洲精品乱码在线看 | 欧美精品一区二区视频| 欧美性多多毛茸茸xxxxx| 国产男同视频在线观看| 国产精品乱码久久久久久毛片| 黄视频在线观看99| 中文字幕精品乱码一区二区三区四区| 免费观看韩国三级| 亚洲国产麻豆精品av| 黄网站色视频在线免费观看| 少妇人妻av专码视频| 精品人妻熟女a久久久| 欧美日韩国产亚洲另类| 男男裸体无遮挡| 欧美无毛av| 久精品人妻少妇| 国产性―交一乱―色―情人免费看| 91久久久久久久久极品视频播放 | 日本电影免费一区二区三区| 亚洲xxxx网站在线观看| 双女超薄丝袜脚交调教| 免费看日韩欧美大片| 在线观看视频男人午夜| 欧美成人一区二区三区在线电影| 欧美国产麻豆婷婷| 亚洲欧美日韩在线视频观看| 亚洲成人欧美国产| 丰满岳乱妇在线观看视频国产| 精品人妻av一区二区三区四区| 男女无遮挡羞羞视频免费看| 岛国大片免费观看不卡| 久久久久国产精品一区二三区| 日本啊啊啊视频在线播放| 97碰视频在线观看| 免费在线视频人成| 一级大片 最黄大片| 波多野结衣免费观看一区二区 | 欧美午夜精品一区二区三区一二三| 适合一个人观看的电影推荐| 99久天堂av在线播放软件| 日韩亚洲免费| 国产精品与国产三级| 欧美国产精品久亚洲| 国产性色αv视频免费观看 | 久久久久久精品影院sssss| 大香蕉国产在线精品| avtt天堂网av| fre性欧美xxx| 中文字幕日韩亚洲精品欧美精品| 成人精品在线一区二区| 亚洲国产熟女自拍视频| 国产又黄又猛又色又爽的视频| 久久婷婷国产麻豆| 人妻av在线中文字幕| 高清日韩一区二区三区视频| 色黄网站无遮挡| 激情亚洲欧美网站| 国产麻豆精品久久| 成人全视频网站免费| 亚洲午夜精品理论片| 日韩av午夜| 从暴躁大臣到人人咒骂的女帝| 91高清人妻精品| av一线中文字幕| 日本在线一区二区三区 | 亚洲影院国产精品| 超薄肉色丝袜脚交| 小说区图视频| 欧美国产日韩久久mv| 欧美午夜久久精品另类| 亚洲精品高清自拍| 国产片一级特黄的大片| 国产精品欧美视频一区二区| 国产97在线 | 日韩| 亚洲精品一区二区wwww| 美女视频黄频大全大免费| 神马午夜福利久久久| 亚洲精品久久人人| 黄色三级剧情片| 国产精品久久久噜噜噜久久| 久久精品国产72国产精,| 亚洲图人人狠狠| 丝袜美腿 在线| 美女视频黄色永久网站在线观看| 99久久婷婷国产精品2019| 国产精选黄色视频在线观看| 美女内内裤要摸你下面的视频| 制服诱惑一区二区三区四区| 日本一区二区三区四区在线视频| 欧美精品一区二区福利视频| 又大又硬又爽又黄视频| 高清在线观看av| 国产午夜精品久久蜜臀| 一个人看的www片高清中文视频| 亚洲国产精品久久久久制服| 欧美激情精品久久久久久人妖| 久久只有精品| 欧美成人一区二区| 亚洲精品美女aaa| 亚洲精品久久久久婷婷午夜福利| 成人无遮挡www在线观看视频| 老头边吃边弄进去呻吟视频| 美女靠比视频网站免永久网址在线观看| 又色又爽又黄的高清视频| 午夜大片免费在线观看| 免费在线视频人成| 国产一卡2卡三卡4卡95| 美女靠逼视频在线免费观看| 精品久久久久久久一区二区伦理| 色噜噜日韩精品欧美一区| 男女视频网站免费在线看| 欧美日韩在线激情视频| 女人的视频播放| av天堂久久天堂av| 欧美色淫视频免费| 国产又爽视频| 国产亚洲精品精品精品| 97精品国产一区二区三 | 日本a在线视频| 欧美精品人人做人人爱| 在线精品国产一区| 性欧美一区,二区| 亚洲精品a区一区二区午夜电影| 亚洲国产欧美影视| 被公侵犯高潮中文字幕| 最近中文字幕国语免费高清8| 内射毛片内射国产夫妻少| 俺也去在线视频免费播放| 国产精品视频在线观看一区 | 国产精品亚洲欧美大片68| 亚洲人成a在线播放| 国产野外日b视频在线观看| 国产av自拍亚洲区| 免费精品视频99| 国产伦精品一区二区三区视频v | 久久精品久久精品久久精品| 日韩av人妻久久| 色黄网站无遮挡| av网站视频观看| 国产午夜男女乱淫真视频播放| 男人添女人下面的免费视频高潮| 青青草原18禁| 天堂网亚洲av| 人人av精品久久| 中文字幕亚洲专区一区| 99久久免费高精品| 美女警花被强糟蹋三级无感电影| 亚洲欧美日韩另类不卡| 精品国产在线视频观看| 日韩有码 中文| 香蕉电影久久青青草| 国产乱码一区二区三区二o二0| 91麻豆欧美久久九色| 欧美日韩免费综合视频| 亚洲av电影在线看一区| 亚洲国产成人va在线观看| 国产亚洲一区免费在线观看| 亚洲网址va| 下载个黄色毛片在线黄色毛片| 日韩中文字幕有码免费视频| 91精品毛片一区二区观看| 午夜福利在线日韩| 黄片免费观看,无需下载| 一区二区国产视频精品| 两性视频午夜男女| 午夜老司机a影院| 亚洲电影 欧美| 精品国产午夜福利全集在线观看 | 亚洲毛片不卡av在线播放一区二区| 国产欧美日本一区| 好男人免费观看的视频| 别揉我奶头啊嗯嗯的视频| 久久久久婷婷精品| avapp免费在线观看| 跪求国产av网址| 免费91麻豆天美精东蜜桃传媒|