時間：2024-03-11 14:39:28
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一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧
(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于krugman(1979)、flood和garber(1984)的創造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。
obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為,資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發貨幣危機。
(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。chari和jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。
危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上,宏觀經濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。
二、預測金融危機
(一)開發早期預警模型的原因
第一,發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(caprio和honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國gdp的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢,平均累積產出達gdp的12%。
危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機,其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。
第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明,在亞洲金融危機的發展過程中,利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續續的信號。
在新興經濟體中,預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統的銀行脆弱性指標,如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統的camil類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境?？偠灾?僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統,則更可能獲得成功。
(二)早期預警實驗的一般規則。第一,在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。
(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用,goldstein、kaminsky和reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆,有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言,利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內,銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、m2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面,主權信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經濟基本因素。
三、總結
國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統經常對金融穩定進行評估來實現。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經常決定是否會產生更加系統性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構及企業有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現金融部門和公司部門穩健的所有支柱都到位。
主要參考文獻:
一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧
(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因，目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創造性研究，重點關注廣義的宏觀政策的不一致性，這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整，因為這一點我們都能很好的理解，而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候，外匯儲備可能會急劇突然流失。
Obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期，財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金，從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說，因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動)，這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制，或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機以來，貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構，因為它會影響金融危機的風險。債權人，特別是那些短期債權人，能夠突然撤回債權，從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺，從而觸發貨幣或金融崩潰。
廣而言之，第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為，資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時，匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時，會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯，進一步加劇資本流出，引發貨幣危機。
(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因，理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為，其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。
危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說，新型市場中的銀行風險更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差，是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素，這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上，宏觀經濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。
二、預測金融危機
(一)開發早期預警模型的原因
第一，發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來，已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(Caprio和Honohan，2001)。從公共部門解決危機的成本來看，其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國GDP的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告，一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢，平均累積產出達GDP的12%。
危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機，其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%，即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。
第二，簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明，在亞洲金融危機的發展過程中，利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明，3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說，這類指標不是平坦就是下降，只是對泰國給出了斷斷續續的信號。
在新興經濟體中，預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境，結果表明，傳統的銀行脆弱性指標，如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等，在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說，傳統的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境?？偠灾?，僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統，則更可能獲得成功。
(二)早期預警實驗的一般規則。第一，在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機)，而是要研究一個更大的樣本。否則，在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋，或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二，要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而，發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三，盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中，金融危機的根源很多，因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四，采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。
(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用，Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中，銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆，有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言，利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內，銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣，在樣本外，該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值，而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別，因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面，主權信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明，在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時，要更加關注國家特有的經濟基本因素。
三、總結
國家應該預期到未來的金融危機，并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應，需要對脆弱性和金融風險進行實時監測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統經常對金融穩定進行評估來實現。一定的危機應急計劃也很有用，特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經常決定是否會產生更加系統性的銀行危機。然而更重要的是，國家要不斷改進其整體激勵框架，以使私人部門的金融機構及企業有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經濟管理水平，包括適度的匯率管理，并確保實現金融部門和公司部門穩健的所有支柱都到位。
由2007年2月13日開始爆發的美國次貸危機逐漸由虛擬經濟向實體經濟發展，到2008年末，美國三大汽車巨頭尋求政府支持，歐元區經濟增長出現大幅下滑，英美、中國等國家通脹率紛紛大幅下降，通縮威脅開始席卷全球，歐美、中國等制造業均衰退，此次金融危機對實體經濟的影響越來越大，最終演變成全球金融危機。面對著席卷全球的金融危機及帶來的巨大影響，眾多專家、學者和監管者站在各自的角度，提出了許多有意義的見解。但對于此次全球金融危機爆發的理論認識還莫衷一是，這也給予我們再認識新形勢下金融危機理論提供了廣闊的空間。
一、當前金融危機的發展過程
2007年2月13日美國抵押貸款風險開始浮出水面，匯豐控股為在美次級房貸業務增加18億美元壞賬撥備，美最大次級房貸公司Countrywide Financial Corp減少放貸，美國第二大次級抵押貸款機構New Century Financial盈利預警，由此引發了美國次貸危機的開始，而從次貸危機演變成為全球性的金融危機，大致經歷了三個階段。危機的爆發、危機的深化直到危機的全球化。
2008 年1 月中旬至2008年7月，美國、英國、歐洲和日本等西方國家的金融企業紛紛出現巨額損失。為減緩投資者的恐慌情緒，防止股票市場的波動性進一步擴大，世界主要經濟體紛紛采取應對措施。美國政府實施了總額達1680 億美元的經濟刺激計劃，美聯儲在元月下旬的一周之內兩次將聯邦基金利率下調了125個百分點；美國眾議院通過一項法案，建立規模為3000億美元的抵押貸款保險基金，并向房屋所有者再提供數以十億美元計的資助；英國將諾森羅克銀行收歸國有，并動用500億英鎊的政府債券，調換商業銀行持有的抵押資產，以幫助銀行業復蘇；歐洲央行表示，以4.00%的固定利率，通過一天期吸收流動性的操作從市場回籠資金235億歐元資金。
2008 年7 月至今，危機不斷惡化并迅速地向全球蔓延，不僅股票市場反應強烈，許多非美元貨幣開始大幅貶值，投資者陷入極度的恐慌之中。在這一階段，次貸危機轉為成了全球性的金融危機，歐洲尤為突出，不僅股票市場大幅下跌，歐洲的貨幣兌美元匯率也大幅下挫，冰島克朗的貶值尤甚；銀行體系的流動性迅速緊張和惡化，除了歐洲比較發達的國家外，東歐國家也遭遇到了危機的沖擊，股價大跌、貨幣貶值、銀行信貸緊縮是其金融危機發生的典型特征。
二、當前金融危機的理論看法
分析當前金融危機發生的全過程后我們發現，已有的金融危機理論對目前的金融危機不能提供較好的理論依據和支持，原因在于以往的金融危機理論都是針對當時的金融危機發生后進行梳理而形成的理論框架。而目前，針對當前金融危機發生的根源，眾多專家學者立場各異，但歸納起來主要有以下三種觀點：
（一）過度濫用金融創新
這一觀點認為，金融的本質是信用，金融創新的泛濫導致信用的濫用。在金融創新的旗幟下，金融衍生品泛濫無度，與經濟本體發生了重大偏離。創新的紅利被拿走了，創新的風險卻留給了市場。過度金融化、過度證券化、過度全球化給社會經濟種下了一個個無法割舍的毒瘤，最后出來收拾殘局的卻只能是政府和納稅人。次貸危機不僅導致了美國投行甚至華爾街的毀滅，也給整個世界的金融生態環境帶來了難以修復的重大災難，這種災難的最直接承受者不僅是美國，而且是整個世界。
（二）過度放松金融監管
這一觀點認為，在自由市場、自由金融的“華盛頓共識”下，美國政府在20世紀80-90年代以后大大放松了對金融企業和金融市場的監管，而金融機構本身就天然存在著規避監管的動力與手段，這兩種因素與美聯儲連續27次降息導致利率大幅走低從而整個社會的流動性泛濫且找不到資金出路等因素結合在一起，使得次貸產品等金融創新有了內在的動力與源泉，并形成了無法考量也無法控制的系統性風險源。在危機發生后，整個世界都低估了它所隱含的巨大風險，以至于最終釀成了世紀性金融大海嘯。
（三）過度消費的經濟發展模式
這一觀點認為，在20世紀70-80年代，美國儲蓄率一直在8%-10%左右，進入90年代后期，美國的儲蓄率開始大幅下降，至2005年首次成為負數，2006年達到-1%，花明天的錢來過今天的日子不僅已經成為一種時尚，而且已經成為一種趨勢。這種過度的消費模式本身就導致金融體系的嚴重脆弱，再加上金融系統內外部各種因素的疊加效應，就使得危機的負面影響迅速擴大并逐波蔓延，以至最終危及到了實體經濟乃至整個世界經濟。
三、對當前金融危機的再認識
從美國次貸危機的產生到演變為性的金融危機過程來看，要全面、正確和理論性地認識此次金融危機發生的實質原因，探索次貸危機下金融危機發生的理論根源，要求我們對此次金融危機發生的背景、形成機理等方面進行更加深入的認識。
（一）金融危機的產生背景
由于累積多年的互聯網泡沫破裂在2000年爆發后，美國經濟陷入衰退。為拯救美國經濟，時任美聯儲主席格林斯潘從2000年5月開始連續11次降息，將聯邦基準利率從6.5%下降至2003年6月的1%。但隨之而來的是美國房地產價格持續上漲，按揭貸款額度不斷上升，次按規模不斷擴大，次級債的發行推動了金融機構的房地產按揭貸款規模。
隨著次貸市場的飛速擴大，自2004年6月開始，美聯儲為防止房地產市場泡沫過大，連續加息17次，聯邦基金利率從1%提至5.25%。而17次邊續加息所帶來后果是，自2006年7月起美國房地產價格出現了負增長，抵押品價值下降，加重了購房者的還貸負擔，美國住房市場大幅降溫。不斷上升的利率和下降的房價使很多次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還借款，債務違約開始出現并上升，不少次級抵押貸款機構因此陷入嚴重財務困難，甚至破產。當這些貸款變成壞賬時，危機爆發了。
（二）全球金融危機的形成機理
隨著金融創新不斷向縱深發展，美國金融界不斷推出新的金融工具，其中一項就是次級債務。美國銀行為了擴大業務，沒有對借款人進行嚴格的資格審核，把資金貸給還款能力很低的人購買房產，致使銀行資產的風險急劇放大。隨著在房產價格的不斷攀升，房產升值，借款人在無力償還原有貸款的情況下可以以現有房產進行二次、三次，甚至更多次的再抵押來獲得周轉資金，導致了房地產泡沫不斷膨脹，不斷吸引投資者進行投機活動；其次是投資銀行通過信用違約掉期（Credit Default Sweep）這種金融衍生工具，不斷放大投機收益。而當房地產出現不景氣現象時，就出現了嚴重的違約風險，信貸泡沫破滅，于是就產生了次級貸款危機，進而發展到金融危機。
（三）金融危機產生的理論再認識
從理論上看，自由放任的經濟金融理論即是美國經濟得以取得飛速發展的理論基礎，也是美國次貸危機的混亂之源，更是當前全球金融危機向縱深發展的理論根源；加上金融深化還對經濟發展具有一定程度的負面作用，從而使得在沒有審慎監管下金融深化的負面作用更加放大。
一是自由放任的經濟金融理論是當前金融危機產生的主要理論根源。自由放任的經濟金融理論認為，應鼓勵金融創新和經濟虛擬化，倡導利率匯率自由化，減少或者放棄金融規管，實行向大資本所有者傾斜的經濟政策等政策。通過運用該理論，在不斷推動實體經濟向前發展的同時，也使得發達國家的虛擬經濟越來越脫離實體經濟的發展方向，為實體經濟的發展積聚了巨大的金融風險，給全球經濟金融帶來動蕩不安。而美國的次貸危機就呈現出兩個顯著特點：業務相互交織、風險交叉傳遞，一旦第一塊骨牌倒下，就會不斷出現逐級放大的連鎖危機；美國把大量的房地產抵押債券出售給了其他國家，發生的金融危機上對全球的資本市場造成了強烈沖擊。
二是金融深化和自由化對經濟發展具有很大的負面作用。我們研究后發現，金融深化和自由化理論存一個前提條件，即金融市場是完全競爭的，市場中的信息是完善和公開的，并存在一個競爭完全不受任何阻礙和干擾的市場結構，且市場中的主體是理性的。但現實經濟使得金融深化和自由化理論假設存在著缺陷，主要表現在以下兩個方面：（1）現實的金融市場存在不完全性和昂貴的信息搜尋成本，加上市場主體刻意隱瞞金融交易信息，使得信息約束推動作用，從而造成多方面的市場失靈，導致金融體系動蕩；（2）金融深化理論一般會強調政府應放松金融管制，從而造成金融市場的監管與金融市場自由存在著一個時間差，即不具有同時性和同步性，而超越或滯后金融市場發展的金融自由化都會給金融市場帶來混亂和不穩定。
當前金融危機的發生，就是金融深化和自由化在推動實體經濟快速發展的同時，忽視了其存在的缺陷，加上監管機構沒有適時進行金融審慎性監管，對紛繁復雜的脫離實體經濟的金融創新及其載體聽之任之，從而將金融深化和自由化對經濟發展的負面作用表現得淋漓盡致。
一、問題的提出
隨著國內外金融市場的發展，許多銀行和金融機構都致力于拓寬自己的金融市場。金融危機一旦爆發，其帶來的巨大損失將蔓延至全世界。同時，金融危機也會由金融部門向實體經濟部門蔓延，嚴重影響實體經濟的發展，造成全球性的經濟衰退。
馬克思在《資本論》第三卷第五篇中，闡明了虛擬資本的理論，對資本主義的發展歷程和經濟的演進歷程進行了動態性的分析，對信用做出了雙重性評價。同時介紹了金融危機爆發的全過程，并且對危機產生的根源進行了剖析。
二、《資本論》中對金融危機的闡釋
《資本論》將經濟周期劃分為繁榮、生產過剩、危機和蕭條以及復蘇四個階段。馬克思指出，金融危機大多是經濟危機的征兆，金融危機的根本原因是資本主義自身的內在矛盾――“乍看起來好像整個危機只表現為信用危機和貨幣危機。而且事實上問題只是在于匯票能否兌換為貨幣。但這種匯票多數是代表現實買賣的， 而這種現實買賣的擴大遠遠超過社會需要的限度這一事實歸根到底是整個危機的基礎?！?/p>
同時，馬克思在《資本論》第一卷第三版中總結出――“本文所談的貨幣危機是任何普遍的生產危機和商業危機的一個特殊階段，應同那種也稱為貨幣危機的特種危機區分開來。后者可以單獨產生，只是對工業和商業發生反作用。”這段話中的“特種危機”，就是獨立的金融危機，來自于金融系統自身內部的紊亂。
綜上，《資本論》中將金融危機分為兩類，一是作為經濟危機的征兆發生的金融危機，另一類則是獨立產生的發生于銀行、交易所的金融危機。
三、《資本論》中對金融危機原因的分析
（一）金融危機爆發的根本原因
《資本論》中，馬克思將經濟危機的產生解讀為三個階段，第一個階段就是資本主義內在矛盾的不可克服性?！耙磺姓嬲C的最根本原因，而總不外乎群眾的貧困和他們的有限消費，資本主義生產卻不顧這種情況而力圖發展生產力，好像只有社會的絕對的消費能力才是生產力發展的界限。”。因此，任何條件下發生的經濟危機其本質都是生產過剩的危機。
（二）馬克思的金融信用危機理論
由《資本論》第三卷“信用制度的另一方面與貨幣經營業的發展聯系在一起，而在資本主義生產中，貨幣經營業的發展又依然會和商品經營業的發展齊頭并進?！庇谑切庞弥贫纫l了生產過剩和商業過度投機，使再生產過程不斷被拉緊從而達到極端，加速了生產過剩的內在矛盾借由危機的形式爆發。作為資本積累和集中的有力推動，信用使得股份公司和銀行把分散資金集中起來，擴大了生產，但也不可避免地使單純性投機出現。這樣，生產脫離市場而迅速擴張，從而在很大程度上影響了再生產的過程?！靶庞弥贫燃铀俑鞣N生產力的物質發展和世界市場的形成加速了危機”;“再生產過程的全部聯系都是以信用為基礎的生產制度中，只要信用突然停止，只有現金支付才會有效，金融危機就會爆發?！?/p>
（三）《資本論》中的虛擬資本理論與金融危機
所謂虛擬資本，是本來并不存在，而是根據一定收入虛構出來的資本?！爱斏唐方洕粩喟l展，貨幣所有權與使用權相分離，生息資本就出現了?！鄙①Y本的出現表明：每一個確定的貨幣收入都將表現為一個不一定是由這個資本本身產生的資本的利息。收入的資本化過程解釋了虛擬資本的形成。在這一過程中，價格與價值發生了分離，作為生產之外出現了虛擬市場――資本市場就出現了。虛擬資本的價值運動獨立于現實資本，其價值并不隨著現實資本價值的變動而變動。
從虛擬資本理論中可以得出，獨立的貨幣金融危機是由于金融商品或虛擬資本貨幣之間的矛盾造成的，這種矛盾對立的嚴峻程度很容易超過一般商品與貨幣的對立矛盾。由此可見，“虛擬資本的過度膨脹和銀行信貸的過度增長是造成金融危機的基礎。”
四、啟示與政策建議
金融危機與經濟危機的相互影響是不可避免的，即使是獨立發生的貨幣金融危機，也會反作用于實體經濟，從而對一個國家乃至世界范圍內的經濟產生惡劣影響。我國的金融體系正處于初級階段，一個平穩有序的市場環境是至關重要的?；凇顿Y本論》中有關金融危機理論的分析，提出如下的政策建議。
（一）加強對金融行業的市場監管
由馬克思對于信用危機引發的金融危機的分析，信用危機的存在，是金融市場的一個巨大的隱患。因此，加強對金融行業的市場監管勢在必行。加強金融監管，就要建立健全金融監管機制，制定科學與有效的經濟政策。
監管措施方面，應當注重監管手段的科學合理，監管方法的多元化。金融監管并非管制，對于金融的過度束縛無疑將會阻礙一國的經濟發展。金融監管不僅要科學、合理，還要適度。
（二）加強對虛擬資本的管理
虛擬資本在金融危機的形成及發展過程中有著舉足輕重的作用，由于虛擬資本的雙重作用，在推進和支持虛擬資本的發展的同時，還應該加強對虛擬資本的管理，從而更好地利用虛擬資本，創造更大的收益。
具體來講，首先應當規范股票、期貨等的市場交易秩序，以保證金融交易的有序進行。第二，有關部門應該嚴格把關銀行等金融機構開發的金融工具及金融衍生品，科學預測其發展前景，從而避免不必要的社會的巨大損失。
參考文獻
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當某種貨幣的匯率受到投機性襲擊時，該貨幣出現持續性貶值，或迫使當局擴大外匯儲備，大幅度地提高利率。
由美國次貸危機引發的全球金融危機再次引起了人們對金融危機成因和傳染途徑的關注。本次金融危機的特點在于全球投資者恐慌心理下的金融資產拋售導致了危機的跨國傳染。正因為如此,本文對危機傳染理論中基于投資者行為的危機傳染理論模型進行系統評述,并對其發展進行展望,以期對本次金融危機跨國傳染的研究有所裨益。
一、基于投資者行為的危機傳染理論發展的理論和現實背景
自上世紀90年代以來,在金融危機理論的發展過程中,學術界對金融危機的傳染原因和途徑已經開始探討。按照Dornbusch,Park and Claessens(2000)的觀點,金融危機的傳染可以劃分為“基于宏觀經濟基本面關聯的危機傳染”和“基于投資者行為的危機傳染”兩種不同的途徑。[1](177-197)前者是指一國發生的
危機惡化了另一國的宏觀經濟基礎,從而導致了他國危機的發生。其傳染渠道主要有貿易關聯、競爭性貶值和金融關聯等。而后者則包含了所有無法以宏觀經濟和金融變量解釋的危機傳染,其核心是經濟中的多重均衡以及投資者基于理性預期的資產組合調整的自實現過程。
(一)早期金融危機傳染理論的主要觀點
在金融危機傳染理論的初期研究中,學術界更多地關注了基于宏觀經濟基本面關聯的傳染途徑的研究,提出了基于貿易關聯、競爭性貶值、金融關聯和共同的政策沖擊等渠道在內的危機傳染途徑。
貿易關聯的傳染途徑認為,一國金融危機導致的貨幣貶值有可能惡化與其存在雙邊或多邊貿易關系國家的貿易條件,導致其出口下降。當投資者預期到這一影響時,會抽走對貿易關聯國的投資,或對該國的貨幣進行投機性攻擊,從而導致貿易關聯國危機的發生。競爭性貶值傳染途徑強調的是一國的貨幣貶值有可能降低與其有貿易關聯的其他國家的競爭力,從而給這些國家的貨幣帶來貶值的壓力,特別是采用固定匯率制的國家。在一國發生危機后,如果投資者預期到其他國家將會采取競爭性的貨幣貶值策略,則會出售他們持有的這些國家的資產,收回貸款并拒絕短期貸款的展期,從而導致這些國家資產價格波動和資本外流。金融關聯渠道強調了金融中介全球范圍的資金借貸活動對危機傳染的影響。共同的政策沖擊渠道理論認為,主要工業化國家經濟政策的調整和商品價格的變化等全球性原因,有可能導致新興市場經濟的貨幣危機或資本的流進流出。
(二)早期危機傳染理論面臨的挑戰
基于宏觀經濟基本面關聯的危機傳染理論從不同的角度對20世紀90年生的歐洲貨幣危機、墨西哥金融危機和泰國貨幣危機在同一地區或宏觀經濟基本面相似國家間的危機傳染給予了較好地解釋,但對于危機在宏觀經濟基本面聯系薄弱的國家間傳染的解釋卻顯得無能為力。如亞洲金融危機向俄羅斯和拉美等國,以及俄羅斯債務危機向美國和拉美等國的傳染。同時,隨著金融自由化和經濟全球化的發展,國際金融市場上短期資本流動以及投資者資產組合調整對各國金融資產價格的影響日益明顯。在此背景下,經濟學家意識到,如果在現有的危機傳染理論中不考慮資本市場投資者行為對資產價格的影響,則現有的理論可能無法解釋新的金融危機傳染的原因和途徑。基于上述危機傳染理論面臨的挑戰,許多學者就一國危機對投資者預期和資產組合調整的影響因素和途徑進行了研究,進而形成了基于投資者行為的危機傳染理論。
二、基于投資者行為的金融危機傳染途徑及其代表性模型
盡管基于投資者行為的危機傳染理論強調了金融危機沖擊對投資者心理預期和資產調整行為的影響。但不同學者對危機沖擊影響投資者預期和投資行為變化的途徑以及投資者資產組合調整的過程卻存在著不同的觀點,并由此形成了不同的危機傳染途徑和渠道理論。
(一)信息約束下的投資者羊群效應
該理論認為,在金融市場存在不完全信息或信息不對稱的情況下,基于理性預期的不同信息擁有者在金融市場遭遇不利沖擊時,有可能同時朝著同一方向調整其持有的各類資產組合,導致資本市場上投資者的羊群效應行為,并在不同市場間產生溢出效應,從而造成危機的傳染。
Calvo and Mendoza(2000)在假定投資者面臨不完全信息和賣空約束的情況下,構建一個投資者全球資產組合分散投資的均值方差模型,分析了證券市場全球化中投資者搜集和處理信息成本的變化對危機傳染的影響。[2](79-113)在他們的模型中,代表性投資者在進行資產組合選擇時,必須權衡收集國別信息的成本和收益,而這種收集信息的成本又與投資者資產分散的國家數量(即證券市場國際化的程度)有關。在多重均衡中,當市場上出現有利于某一組合的消息時,所有投資者都會選擇相同的資產組合調整行為,從而產生羊群效應。投資者的資產在不同市場間分散的程度越高,多重均衡中投資者羊群效應的范圍也越大,因此,證券市場的國際化會導致投資者的羊群效應,從而加劇危機的傳染。
Kodres and Pritsker(2002)在一個有關資產定價的多資產理性預期模型中分析了投資者跨市場套期保值的資產組合調整對金融危機傳染的影響。[3](769-800)認為當金融市場參與者遭受來自于某一國的風險沖擊時,投資者在其他國家市場調整其資產組合對宏觀風險暴露的行為將使危機傳染到國外。這種危機傳染的程度與一國資產價值受共同的宏觀經濟因素影響的程度和信息不對稱的程度正相關。
Yuan(2005)通過構建一個理性預期均衡模型,分析了信息不對稱和借貸約束對危機形成和傳染的影響。[4](378-411)在Yuan(2005)的模型中,知情投資者在交易之前能夠獲得資產收益的相關信息,不知情投資者根據知情投資者顯示的信號來推測資產的價格并采取相應的投資策略。部分知情投資者受借貸約束的制約,而且,該借貸約束是資產價格的函數,資產價格越低,知情投資者利用外部融資投資風險資產所受的約束就越嚴重。在此假定下,如果來自基本面的某一負面沖擊使得資產價格下降,則知情投資者就會受到借貸約束,他們對風險資產的需求也就不是有效信息。其結果是,隨著資產價格的下降,資產價格中噪聲的成分越多,價格作為信息的有效性就越低,不知情投資者也就更難區分知情投資者的資產出售究竟是出于流動性需要的出售還是基于信息的出售,也就不愿購買任何來自于知情投資者出售的資產。當不知情投資者從下降的資產價格中推測知情投資者信息的難度越來越大時,他們就會追隨知情投資者,選擇出售資產,從而加劇資產價格的下跌,并產生彎折的風險資產需求。而這種彎折的風險資產需求又會產生反饋效應,導致資產價格的進一步下降,進而緊縮知情交易者的借貸約束,如此反復,最終導致資產價格的急劇下跌。
(二)財富效應傳染途徑
財富效應理論關注的是金融市場上資產價格變化對不同風險偏好投資者財富水平的影響,以及由此導致的投資者資產組合的變化。該理論認為,在投資者持有多種資產組合時,某一資產價格的下降會給投資者帶來收入和替代兩種效應。在通常情況下,替代效應會大于收入效應,此時,投資者會增加資產的持有并為市場提供更多的流動性,但在極端情況下,也有可能出現收入效應大于替代效應,此時,投資者會通過變現的方式減少其風險資產頭寸,導致市場流動性降低和價格的不穩定。
Xiong(2001)在一個連續時間均衡模型中分析了短期套利交易者的交易策略對資產價格波動和市場流動性的影響。[5](247-292)模型假定金融市場上存在三種不同類型的交易者。即噪聲交易者、長期交易者和趨同交易者(convergence trader)(短期交易者)。噪聲交易者在市場上采取均值反轉(mean-reversion)的隨機交易策略,并由此產生市場供給的沖擊;趨同交易者根據噪聲交易者均值反轉策略提供的機會在市場上套利;長期交易者采取的是長期價值投資策略,他們是市場風險資產的主要需求者。在假定趨同交易者完全理性和完全競爭、對數效用函數的情況下,模型分析的結果表明,市場基本面沖擊將給趨同交易者帶來損失,這種財富效應將使趨同交易者在市場上放大這種沖擊。
在Xiong(2001)的基礎上,Kyle and Xiong(2001)通過構建一個兩種風險資產、三類不同交易者的連續時間模型,分析了趨同交易者的財富效應的溢出效應。[6](1401-1440)與Xiong (2001)不同的是,Kyle and Xiong(2001)的模型中有兩個風險資產。這為他們分析趨同交易者的財富效應對危機在兩個資產價格間的傳染提供了可能。與Xiong (2001)的結論相同,他們認為,當來自于噪聲交易者的噪聲交易沖擊對趨同交易者的財富影響中財富效應大于替代效應時,趨同交易者就會減持風險資產,加劇資產價格之間波動的關聯性,并導致市場流動性短缺。而這種情況的發生往往就是危機傳染之時。
(三)資產組合分散下的自實現(Self-fulfilling)危機傳染
在第二代金融危機的“自實現”理論模型的基礎上,Goldstein and Pauzner(2004)通過構建一個相同投資者在經濟基本面完全獨立的兩個國家進行分散化投資的模型,分析了投資組合分散下的自實現危機傳染的形成機制。[7](151-183)在他們的模型中,投資者持有基本面相互獨立的兩個國家的資產,投資者可以選擇將資產持有到期或以固定的收益支付提前贖回。若持有到期,其收益是投資國宏觀經濟基本面和投資者數量的增函數。在這種情況下,金融危機是否發生將取決于投資者對其他投資者行為的推測。
Goldstein and Pauzner(2004)假定投資者并不擁有國家2基本面狀況的共同知識,但在國家2基本面經濟狀況實現后能夠獲得有關國家2基本面的噪聲信號,因為每個投資者對國家2的信息有各自的來源和理解,而國家2的信息也是國家1的基本面和投資者行動結果的反應函數,因此投資者對國家2的信念及行動是國家2的基本面和國家1的結果的函數。模型結果顯示,國家1的結果決定了一個閾值,當國家2的基本面狀況低于這個閾值時,投資者才會選擇提前撤出投資。更為重要的是,當國家1出現投資者提前撤資時,會使得在國家2的這一閾值上升,從而使危機傳染的可能性增加。
(四)注意力配置(attention allocation)效應
在經典經濟學模型中,假設經濟主體的認知是瞬時和無代價完成的,然而處理信息和做出決策都需要足夠時間,所以個體必需在不同的信息間進行取舍,有些信息會被重點關注,而另一些則不能被注意到(理性不注意),這樣就形成了有限注意力配置的問題。Mondria(2006)通過構建一個包含兩個獨立的風險資產和多個理性不注意的人模型,分析了投資者信息處理能力約束對資產價格的影響,提出了金融危機傳染的投資者注意力配置傳染途徑。[8][9]
在Mondria(2006)的模型中,用兩個基本面相互獨立的國家或地區的股價指數來代表兩種獨立的風險資產,每個投資者都通過收集兩個市場上的信息來盡可能地減少自身投資組合的不確定性,但他們都受到了信息處理能力的約束,所以,他們必須在兩個資產間配置其有限的注意力。在這個過程中,投資者先根據自身的信息處理能力形成個人信號,在對注意力進行配置之后,通過貝葉斯更新后的個人信號和價格信息來形成關于資產收益的后期信念,并重新選擇最優的資產組合。當發生金融危機的地區吸引了更多的注意時,由于此消彼長的緣故,后期信念中關于其它地區市場的部分就變得模糊,不確定性增加,這會降低投資者的風險容忍度,促使他們清算持有的所有風險資產頭寸,從而減少市場流動性,增加價格波動,使危機傳染到其它市場上。因此,當一國或地區發生金融危機時,關于此危機的報道和傳聞會急劇增加,這類信息很容易吸引投資者的注意力,于是投資者會對自己有限的注意力進行重新分配,更多地關注發生危機的金融市場,從而導致世界其他市場股票價格的內生性波動和下降。
三、結論與展望
基于投資者行為的危機傳染理論從信息約束下的羊群效應、財富效應、資產分散下的投資者自我實現和有限注意力配置等方面對金融危機的傳染原因和途徑進行了研究,對20世紀90年代后期發生的亞洲金融危機和俄羅斯債務危機的傳染給予了一定程度的合理解釋,豐富和發展了現有的危機傳導機制理論。
但是,基于投資者行為的危機傳染理論尚處于發展之中,面對21世紀以來全球金融危機傳染的復雜性,該理論仍有許多問題需要從理論和實證兩個方面加以拓展。首先,隨著信息技術的發展和全球金融監管中信息披露機制的加強,各國投資者之間信息不完全和信息不對稱的程度已大為減弱,在此背景下,基于信息約束的理性投資者的羊群效應行為在危機傳染中是否仍發揮著作用,顯然值得探討;其次,從本次全球金融危機來看,危機前高度復雜的衍生金融產品交易和投資者的過度風險追求、危機后投資者的過度恐慌是導致本次危機形成和傳染的原因之一,如何在現有的危機傳染理論中加入這些因素,使其能夠對本次危機的快速跨國傳染給予合理地解釋,也是該理論面臨的挑戰之一;最后,由于該理論涉及投資者預期和信心問題,現有理論主要是建立在數理模型的刻畫和數據模擬分析的基礎之上,如何構建合理的實證研究方法和選擇恰當的投資者預期和信心的變量來對現有理論進行實證檢驗也是該理論面臨的挑戰之一。
主要參考文獻:
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Investor Behavior-based Contagion of Financial Crisis: A Literature Review
一、金融復雜系統脆性的內涵與特征
脆性首先是一種像玻璃、磚等的材料性質，在打破了之前沒有塑性變形的性質，在發展過程中客觀存在的一種現象，是無形的、不易被察覺的。復雜系統的脆性遭受外部原因時，成為系統崩潰的根本原因，但同時也促進和形成了原系統演化的力量。隨著金融體系的不斷發展，越來越多的層次和復雜性的增加，規模越來越大，金融系統已經越來越難以控制。一個個簡單的子系統組成了金融系統。在所有子系統的運行繼續履行自己的進化，與其他子系統或外部環境的物質，如能源、資金和信息不斷交流。因此，金融系統的復雜性，從系統運行將不可避免地受到一些或大或小的內部和外部的干擾，這種干擾有一些具有不確定性。此外，仍然有一些事情本身固有的缺陷不可避免。這一系列干擾因素都可能直接影響到任何子系統，引發連鎖反應。在這一點上，對復雜系統的金融脆弱性也同時顯示。因此，這個復雜的金融系統的脆弱性的定義是：由于其固有的缺陷，系統不可避免的內部和外部因素的影響干擾作用，導致復雜的金融系統中的一個系統（子系統）崩潰，然后引向整個復雜系統的傳播，使得金融系統的功能或部分喪失，或整體崩潰，這個特點通常很難被檢測到。
二、從美國次貸危機到全球金融危機的脆性過程分析
（一）脆性聯系的形成過程
二戰后，美國的經濟實力大為增強，促使美元取代英鎊成為國際本位貨幣。單極世界貨幣體系，使美國龐大的經常帳戶赤字成為現實 ，為次貸危機的脆性源的產生提供了條件。美元是當前國際貿易和金融交易計價和結算的主要貨幣形式。在與美國的交易中，世界上其他國家賺取到美元，為了擴大出口，避免國家的通貨膨脹，匯率及其它因素獲取優勢，國家在買入美元的同時，在市場上投放大量的本國貨幣。世界經濟本輪急速增長的趨勢，促進了世界經濟的資金高流動性過剩，并迅速向金融部門流通，美國的金融產品的大量被購買是這部分資金的主要去向。這在一定程度上助長了美元的發展速度。在國際金融市場，美元成為世界上的“必備品”，成為全球金融資產配置的“必備品”，美元金融資產正在加速膨脹。這實際上是作為金融產品，世界各地的投資者為美國消費者提供信貸支持。這一切都可以維持在信貸基礎上，但這個基礎有時也很脆弱，它是動態的。這使得美國實體經濟與虛擬經濟的發展比例嚴重失衡，也是導致資產價格泡沫膨脹的誘因。美國龐大的經常帳戶赤字，使美國金融系統的脆性的時間風險存在，并且逐漸積累增加。這需要通過資本項目順差為美國減少風險，以保持國際收支的動態穩定性，降低美國金融體系的脆弱性。國際金融機構和美元為美國金融市場的全球流動，在美國市場可以最大限度的收入資本化、證券化提供了一個良好的平臺。在利益驅動下，一些穩定低的金融資產一再被利用，因此金融資產脆性已被多次激發，并逐步作為風險被轉移到國外鏈。為了分散風險，繼續促進金融機構的經營多元化，市場全球化，因而促使發達國家和發展中國家，甚至兩個經濟實體之間的國家之間相互交織在一起，深化了全球化的聯系。雖然這可以一定程度上減少個人和功能的風險，然而系統性風險卻進一步增加積累，并促進各國之間的風險轉移。因而，在全球經濟制度和金融體系中，形成以美元流動為主導的運行系統。
（二）脆性的激發過程分析
生產的規模越來越取決于個人的資本統治的金額，取決于他的資本擴散價值生產過程和持續擴大的需要，很小程度取決于產品的直接需要，這是伴隨著資本主義生產發展的必然結果。衍生產品從誕生之日起就成為實體經濟和虛擬經濟之間溝通的橋梁，獨立于實體經濟之外是它的基本特征。它可以通過杠桿效應獲取大量的資本，只是付出非常低的資本充足率。世界上美元的流動性，都是通過金融衍生工具來進行的。據此，美國持續龐大的經濟赤字的脆弱性傳遞到每個子系統中，并漸漸地被激發。在發展之初，雖然遭遇到各種不同因素的干擾，但是每個子系統都有其自身的組織，并且強于脆性，因而仍然可以運行在非平衡態。這時這個復雜系統的金融脆弱性一直處于隱蔽狀態，但金融風險已逐步積累。美國住房按揭貸款為6.5萬億美元的市場規模，所以在美國的金融系統中，如果一個微型元素突然打擊到金融體系 ，借款人到期無法償還貸款，將立即導致次級抵押貸款部門財政快速增長風險。由于系統是開放的，次級抵押貸款機構，并與他們接觸到的抵押貸款投資公司中很強的吸收，以維持其穩定的負熵流的程度。負熵是吸收了大量抵押貸款投資公司也將鏈接到其他強元素的程度，金融機構和抵押貸款相關的投資銀行、保險機構和其他滲透。金融產品和信貸緊縮的風險進一步蔓延，使這些金融機構的幫助，由次級抵押貸款銀行和負熵與相關金融機構持有獲得穩定的不足以維持自己，他們也將破產。2007年，美國新世紀金融公司申請破產保護，并裁減53.04%的員工，這成為美國“次貸危機”爆發的起點。隨之而來的是美國一些大型抵押貸款公司投資出現接踵而至的危機，甚至破產倒閉，如美國兩大抵押貸款機構房地美和房利美納入政府2008年照顧管理，美國抵押貸款投資公司2007年向法院申請破產保護，證明次貸危機的房地產金融系統的脆性熵受到沖擊的影響。
財務子系統之間的聯系是非線性的特點，房地產金融公司、投資銀行倒閉和保險機構吸收其他子系統脆性，如商業銀行、資本市場、貨幣市場和其他功能，使得各金融子系統脆性成為其他的變化的主要矛盾，金融風險開始從房地產市場逐漸蔓延到其他金融領域。由于各個子系統之間的協同作用，最終復雜系統的金融脆弱性已經成為在運行狀態的主要矛盾。已經有大量失敗的金融機構，金融資產的流動性迅速枯竭，金融資產價格巨大的跳水，導致了次貸危機的爆發。美國金融市場像一個巨大的“金融黑洞”，在以美元為主體的運行機制下，不斷吸取其他經濟體的負熵，使美國次級抵押貸款危機的脆性熵風險轉嫁到其他國家的金融體系和經濟體系，次貸危機成為由美國蔓延到其他國家的全球性的金融危機。美國次貸危機給全球金融危機的作用，充分反映了復雜系統、操作性、滯后隱蔽性、金融脆弱性的過程，其中任何一方面發生問題，有可能由此醞釀成為一個全球性的金融危機的。
三、基于金融復雜系統脆性理論的金融危機防范
雖然金融制度的演變日趨復雜，金融危機的機制也在發生變化，但它與實體經濟的聯系依然是最重要的關系。因此，次貸危機是資本主義經濟危機在新形式實體的具體表現，是商品生產“相對過剩”的危機類型。因此，可以得出：危機是在商業批發和銀行等金融領域中開始爆發的，不是直接在零售和消費相關的風險和業務中爆發的，經濟危機最初的表現形式是金融危機。
第一，這場危機充分暴露了在美元主導的國際貨幣經濟體系中，美國和其他西方發達國家由于資產通脹，消費模式和金磚四國為代表的新興經濟體的類型，所生產的增長模式表示過剩全球經濟失衡的脆性特征。這種脆性在于美元為主導的國際貨幣制度和經濟制度，存在系統風險和各種缺陷。而要降低這一脆性，最根本的是要創造和一個主權國家脫鉤，保持貨幣的國際儲備貨幣的長期穩定，從而避免主權貨幣作為儲備信貸，促進貨幣走向國際儲備貨幣穩定的貨幣風險，供應秩序，提高整體調節方向，從根本上維護全球經濟和金融的穩定。
第二，要避免過度的杠桿效應的金融衍生。金融的脆性，使之經濟繁榮過程中，投資方只看到了過度使用杠桿效應帶來的利潤的，忽視了吸引力將下降，資產價格的復雜性有一個巨大的潛在風險。從復雜系統的金融脆弱性可以在金融體系的演變可以看出，脆性的激發強度和脆性熵風險的程度成正比。因此，衍生工具的杠桿作用，將大大增加了無序投資基金，這反過來又進一步完善金融混亂復雜系統脆性，加快了復雜系統的金融崩潰。
第三，降低了金融體系的脆性聯系，避免傳染給其他市場的風險?，F代金融業的風險更復雜的多樣形式，日益密切的關聯度，越來越大的金融體系。市場風險、操作風險和信用風險的共同作用產生了次貸危機。金融市場缺乏監管力度，導致次貸危機爆發前，金融產品能夠大行其道。美聯儲杠桿率的金融市場操作，以及市場混亂監管不嚴是局勢失控主要原因。因此，要地切斷傳播途徑的脆性熵的風險，我們必須加強金融監管，提高整體風險管理。
第四，完善金融體系的自我組織。由于對經濟和金融發展、經濟轉型水平的限制，一個新興的經濟體已具有高投入，高負債，高消費的“三高”特點。國家赤字的增加，外匯儲備的減少。證券投資，以及購買美國的債券在發展中國家的海外資產中占有較大的比重，而直接投資和銀行貸款等之戰很小的部分。在金融危機發生時，極易受到復雜系統的金融脆弱性的蔓延，缺乏自救能力。因此，所有國家，特別是金融發展水平低的發展中國家，應增加黃金儲備和其他資產，以增強國家在危機時期的應對能力。
第五，加強國際合作，抵御金融危機。隨著經濟全球化的日益發展，金融危機到來時，任何國家都不能幸免。金融系統的全球化特征，使得通過負熵輸入外部金融環境，以減少金融風險，金融體系的脆弱性內部產生的熵方法成為可能。因此，通過協調全球各國的行動，使銀行及其他金融領域實現統一監管，以有效的遏制危機的蔓延，共同保持經濟和金融穩定。如通過聯合，以保證銀行的再貸款，銀行資本的重組等手段，向市場注入流動資金，以提高市場信心，信貸資金將繼續支持實體經濟，從而促進資產價格的穩定和經濟持續增長;建立的一專項資金，用于對東歐，亞洲和其他國家出現財政困難提供援助，協同國際貨幣基金組織：打破籬笆的貿易學說，促進各國之間的經濟交流，從而提高國家經濟的抗風險能力。
四、結論
本文基于對金融制度和金融風險復雜的系統的研究，以建立復雜系統的角度看金融脆弱性，并嘗試從這個角度來研究，對復雜系統理論的金融脆弱性使用金融脆弱性理論分析美國“次貸危機”的脆性過程，提高理論聯系實際的解釋力。
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[4]成思危.復雜科學與系統工程[J].管理科學學報，1999 (2)．
一、金融復雜系統脆性的內涵與特征
脆性首先是一種像玻璃、磚等的材料性質，在打破了之前沒有塑性變形的性質，在發展過程中客觀存在的一種現象，是無形的、不易被察覺的。復雜系統的脆性遭受外部原因時，成為系統崩潰的根本原因，但同時也促進和形成了原系統演化的力量。隨著金融體系的不斷發展，越來越多的層次和復雜性的增加，規模越來越大，金融系統已經越來越難以控制。一個個簡單的子系統組成了金融系統。在所有子系統的運行繼續履行自己的進化，與其他子系統或外部環境的物質，如能源、資金和信息不斷交流。因此，金融系統的復雜性，從系統運行將不可避免地受到一些或大或小的內部和外部的干擾，這種干擾有一些具有不確定性。此外，仍然有一些事情本身固有的缺陷不可避免。這一系列干擾因素都可能直接影響到任何子系統，引發連鎖反應。在這一點上，對復雜系統的金融脆弱性也同時顯示。因此，這個復雜的金融系統的脆弱性的定義是：由于其固有的缺陷，系統不可避免的內部和外部因素的影響干擾作用，導致復雜的金融系統中的一個系統（子系統）崩潰，然后引向整個復雜系統的傳播，使得金融系統的功能或部分喪失，或整體崩潰，這個特點通常很難被檢測到。
二、從美國次貸危機到全球金融危機的脆性過程分析
（一）脆性聯系的形成過程
二戰后，美國的經濟實力大為增強，促使美元取代英鎊成為國際本位貨幣。單極世界貨幣體系，使美國龐大的經常帳戶赤字成為現實 ，為次貸危機的脆性源的產生提供了條件。美元是當前國際貿易和金融交易計價和結算的主要貨幣形式。在與美國的交易中，世界上其他國家賺取到美元，為了擴大出口，避免國家的通貨膨脹，匯率及其它因素獲取優勢，國家在買入美元的同時，在市場上投放大量的本國貨幣。世界經濟本輪急速增長的趨勢，促進了世界經濟的資金高流動性過剩，并迅速向金融部門流通，美國的金融產品的大量被購買是這部分資金的主要去向。這在一定程度上助長了美元的發展速度。在國際金融市場，美元成為世界上的“必備品”，成為全球金融資產配置的“必備品”，美元金融資產正在加速膨脹。這實際上是作為金融產品，世界各地的投資者為美國消費者提供信貸支持。這一切都可以維持在信貸基礎上，但這個基礎有時也很脆弱，它是動態的。這使得美國實體經濟與虛擬經濟的發展比例嚴重失衡，也是導致資產價格泡沫膨脹的誘因。美國龐大的經常帳戶赤字，使美國金融系統的脆性的時間風險存在，并且逐漸積累增加。這需要通過資本項目順差為美國減少風險，以保持國際收支的動態穩定性，降低美國金融體系的脆弱性。國際金融機構和美元為美國金融市場的全球流動，在美國市場可以最大限度的收入資本化、證券化提供了一個良好的平臺。在利益驅動下，一些穩定低的金融資產一再被利用，因此金融資產脆性已被多次激發，并逐步作為風險被轉移到國外鏈。為了分散風險，繼續促進金融機構的經營多元化，市場全球化，因而促使發達國家和發展中國家，甚至兩個經濟實體之間的國家之間相互交織在一起，深化了全球化的聯系。雖然這可以一定程度上減少個人和功能的風險，然而系統性風險卻進一步增加積累，并促進各國之間的風險轉移。因而，在全球經濟制度和金融體系中，形成以美元流動為主導的運行系統。
（二）脆性的激發過程分析
生產的規模越來越取決于個人的資本統治的金額，取決于他的資本擴散價值生產過程和持續擴大的需要，很小程度取決于產品的直接需要，這是伴隨著資本主義生產發展的必然結果。衍生產品從誕生之日起就成為實體經濟和虛擬經濟之間溝通的橋梁，獨立于實體經濟之外是它的基本特征。它可以通過杠桿效應獲取大量的資本，只是付出非常低的資本充足率。世界上美元的流動性，都是通過金融衍生工具來進行的。據此，美國持續龐大的經濟赤字的脆弱性傳遞到每個子系統中，并漸漸地被激發。在發展之初，雖然遭遇到各種不同因素的干擾，但是每個子系統都有其自身的組織，并且強于脆性，因而仍然可以運行在非平衡態。這時這個復雜系統的金融脆弱性一直處于隱蔽狀態，但金融風險已逐步積累。美國住房按揭貸款為6.5萬億美元的市場規模，所以在美國的金融系統中，如果一個微型元素突然打擊到金融體系 ，借款人到期無法償還貸款，將立即導致次級抵押貸款部門財政快速增長風險。由于系統是開放的，次級抵押貸款機構，并與他們接觸到的抵押貸款投資公司中很強的吸收，以維持其穩定的負熵流的程度。負熵是吸收了大量抵押貸款投資公司
也將鏈接到其他強元素的程度，金融機構和抵押貸款相關的投資銀行、保險機構和其他滲透。金融產品和信貸緊縮的風險進一步蔓延，使這些金融機構的幫助，由次級抵押貸款銀行和負熵與相關金融機構持有獲得穩定的不足以維持自己，他們也將破產。2007年，美國新世紀金融公司申請破產保護，并裁減53.04%的員工，這成為美國“次貸危機”爆發的起點。隨之而來的是美國一些大型抵押貸款公司投資出現接踵而至的危機，甚至破產倒閉，如美國兩大抵押貸款機構房地美和房利美納入政府2008年照顧管理，美國抵押貸款投資公司2007年向法院申請破產保護，證明次貸危機的房地產金融系統的脆性熵受到沖擊的影響。
財務子系統之間的聯系是非線性的特點，房地產金融公司、投資銀行倒閉和保險機構吸收其他子系統脆性，如商業銀行、資本市場、貨幣市場和其他功能，使得各金融子系統脆性成為其他的變化的主要矛盾，金融風險開始從房地產市場逐漸蔓延到其他金融領域。由于各個子系統之間的協同作用，最終復雜系統的金融脆弱性已經成為在運行狀態的主要矛盾。已經有大量失敗的金融機構，金融資產的流動性迅速枯竭，金融資產價格巨大的跳水，導致了次貸危機的爆發。美國金融市場像一個巨大的“金融黑洞”，在以美元為主體的運行機制下，不斷吸取其他經濟體的負熵，使美國次級抵押貸款危機的脆性熵風險轉嫁到其他國家的金融體系和經濟體系，次貸危機成為由美國蔓延到其他國家的全球性的金融危機。美國次貸危機給全球金融危機的作用，充分反映了復雜系統、操作性、滯后隱蔽性、金融脆弱性的過程，其中任何一方面發生問題，有可能由此醞釀成為一個全球性的金融危機的。
三、基于金融復雜系統脆性理論的金融危機防范
雖然金融制度的演變日趨復雜，金融危機的機制也在發生變化，但它與實體經濟的聯系依然是最重要的關系。因此，次貸危機是資本主義經濟危機在新形式實體的具體表現，是商品生產“相對過?！钡奈C類型。因此，可以得出：危機是在商業批發和銀行等金融領域中開始爆發的，不是直接在零售和消費相關的風險和業務中爆發的，經濟危機最初的表現形式是金融危機。
第一，這場危機充分暴露了在美元主導的國際貨幣經濟體系中，美國和其他西方發達國家由于資產通脹，消費模式和金磚四國為代表的新興經濟體的類型，所生產的增長模式表示過剩全球經濟失衡的脆性特征。這種脆性在于美元為主導的國際貨幣制度和經濟制度，存在系統風險和各種缺陷。而要降低這一脆性，最根本的是要創造和一個主權國家脫鉤，保持貨幣的國際儲備貨幣的長期穩定，從而避免主權貨幣作為儲備信貸，促進貨幣走向國際儲備貨幣穩定的貨幣風險，供應秩序，提高整體調節方向，從根本上維護全球經濟和金融的穩定。
第二，要避免過度的杠桿效應的金融衍生。金融的脆性，使之經濟繁榮過程中，投資方只看到了過度使用杠桿效應帶來的利潤的，忽視了吸引力將下降，資產價格的復雜性有一個巨大的潛在風險。從復雜系統的金融脆弱性可以在金融體系的演變可以看出，脆性的激發強度和脆性熵風險的程度成正比。因此，衍生工具的杠桿作用，將大大增加了無序投資基金，這反過來又進一步完善金融混亂復雜系統脆性，加快了復雜系統的金融崩潰。
第三，降低了金融體系的脆性聯系，避免傳染給其他市場的風險。現代金融業的風險更復雜的多樣形式，日益密切的關聯度，越來越大的金融體系。市場風險、操作風險和信用風險的共同作用產生了次貸危機。金融市場缺乏監管力度，導致次貸危機爆發前，金融產品能夠大行其道。美聯儲杠桿率的金融市場操作，以及市場混亂監管不嚴是局勢失控主要原因。因此，要地切斷傳播途徑的脆性熵的風險，我們必須加強金融監管，提高整體風險管理。
第四，完善金融體系的自我組織。由于對經濟和金融發展、經濟轉型水平的限制，一個新興的經濟體已具有高投入，高負債，高消費的“三高”特點。國家赤字的增加，外匯儲備的減少。證券投資，以及購買美國的債券在發展中國家的海外資產中占有較大的比重，而直接投資和銀行貸款等之戰很小的部分。在金融危機發生時，極易受到復雜系統的金融脆弱性的蔓延，缺乏自救能力。因此，所有國家，特別是金融發展水平低的發展中國家，應增加黃金儲備和其他資產，以增強國家在危機時期的應對能力。
第五，加強國際合作，抵御金融危機。隨著經濟全球化的日益發展，金融危機到來時，任何國家都不能幸免。金融系統的全球化特征，使得通過負熵輸入外部金融環境，以減少金融風險，金融體系的脆弱性內部產生的熵方法成為可能。因此，通過協調全球各國的行動，使銀行及其他金融領域實現統一監管，以有效的遏制危機的蔓延，共同保持經濟和金融穩定。如通過聯合，以保證銀行的再貸款，銀行資本的重組等手段，向市場注入流動資金，以提高市場信心，信貸資金將繼續支持實體經濟，從而促進資產價格的穩定和經濟持續增長;建
立的一專項資金，用于對東歐，亞洲和其他國家出現財政困難提供援助，協同國際貨幣基金組織：打破籬笆的貿易學說，促進各國之間的經濟交流，從而提高國家經濟的抗風險能力。
四、結論
本文基于對金融制度和金融風險復雜的系統的研究，以建立復雜系統的角度看金融脆弱性，并嘗試從這個角度來研究，對復雜系統理論的金融脆弱性使用金融脆弱性理論分析美國“次貸危機”的脆性過程，提高理論聯系實際的解釋力。
參考文獻：
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一、石油期貨市場理論研究現狀
1978年11月，紐約商品交易所(NYMEX)推出了全球第一份石油期貨——取暖油(Heating oil)期貨交易。經過30年的發展，石油期貨已經成為全球最大的商品期貨品種。目前世界主要的石油期貨市場有紐約商品交易所(NYMEX)、倫敦國際石油交易所(IPE)、新加坡期貨市場(SPM)和東京工業品交易所(TOCOM)。我國的上海期貨交易所(SHFE)和印度大宗商品交易所(MCX)在國際燃料油定價的影響力也在逐漸增強。石油期貨市場作為國際基準油定價的載體，對國際石油價格的形成有著重要意義。一直以來，石油期貨市場的研究都是學者們關注的熱點，也是石油金融問題的核心之一。石油期貨市場理論研究主要集中在期貨市場價格發現功能、信息傳遞效應和套期保值理論三個方面。
(一)石油期貨市場價格發現功能研究
價格發現過程(Price Discovery)是指在一個市場中，新信息以隨機方式產生，投資人觀察到信息后，通過交易行為將信息反映到資產價格的過程。期貨市場針對現貨市場的價格發現功能是期貨市場的最基本的經濟功能之一，沒有價格發現功能，套期保值和規避價格波動風險的功能就無法實現。
石油市場期貨市場價格發現功能的研究結論不一。大部分學者認為國際石油期貨市場是有效率的，期貨市場對現貨市場具有價格發現作用。Bopp & Sitzer(1987)認為取暖油期貨市場是其現貨市場的價格發現者。Gulen(1998)證明WTI期貨價格是現貨價格的無偏估計，期貨市場具有價格發現功能。Serletis & Banack(1990)使用NYMEX的2個月到期的原油、汽油和取暖油期貨價格和與之對應的現貨價格日交易數據，研究石油期貨市場效率問題，證明這三個品種的石油期貨具有價格發現作用。Schwartz & Szakmary(1994)采用協整理論研究原油、取暖油和無鉛汽油三個石油期貨品種的套利和價格發現作用，其結論是期貨市場引導現貨市場。Silvapulle & Moosa(1999)采用WTI日交易數據，研究原油期貨和現貨市場的線性和非線性因果關系，WTI期貨價格引導現貨價格，并且它們之間的影響是相互的，WTI期貨市場和現貨市場對新的信息的反應是同步的。Ripple & Moosa(2005)運用G-S(Garbade-Silber，1983)模型檢驗原油期貨市場的價格發現和風險轉移功能，得出期貨價格的引導作用大于現貨價格，具有60％的價格發現作用。Gulen(1999)采用1987-1997年的數據，采用協整檢驗方法研究石油期貨市場，他認為1994-1996年國際石油價格市場更加趨于一致。也有部分研究認為石油期貨市場不具有價格發現功能。Quan(1992)采用兩階段測試研究石油期貨價格發現功能，研究認為原油期貨不具有價格發現功能，在石油價格市場中由現貨價格引導期貨價格。Moosa & Al-Loughani(1994)用協整的方法研究了WTI現貨價格和期貨價格的月度數據，發現期貨價格對現貨價格的預測既不是無偏也不是有效的。
(二)石油期貨市場套期保值研究
套期保值(Hedge或Hedging)亦稱套頭交易或對沖，原意是指減少或綁定風險。期貨市場套期保值是指通過買賣期貨合約，以消除現貨或預期持有現貨的價格風險。價格發現和套期保值是期貨市場的兩個基本功能。石油期貨市場套期保值理論，是指公司通過對同一種石油商品在石油期貨市場上建立與現貨市場部位相反的頭寸，以規避石油價格波動的風險。石油期貨套期保值研究主要集中在石油期貨套期保值比率的確定和套期保值效果的評價兩個方面。
1.石油期貨套期保值比率的研究。套期保值比率(Hedge Ratio)是指期貨合約總價值與現貨價值的比例，反映了期貨市場和現貨市場頭寸間盈利與虧損的匹配和相關度。估算最佳套期保值比率(OHR)一直是金融工程理論研究的重要和前沿問題，理論界提出了許多確定方法。自凱恩斯(1923)提出簡單的1∶1套期保值比后，Ederington(1979)提出了JSE方法，Adler & Dumas(1984)提出了Adler-Dumas方法，Herbst & Kare，et al.(1990)提出了HKM方法，等等。
石油期貨最優套期保值比率的理論研究主要是將金融工程領域成熟的理論模型結合石油經濟實際情況，應用于石油金融市場進行套期保值分析。如Ederington(1979)的JSE模型是將現貨價格的變化對期貨價格的變化進行回歸，即ΔS[，t]=γ[，0]+γ[，1]ΔF[，t]+μ[，t]，μt～iid(0，δ)。其中，ΔS[，t]表示在套期保值期內，現貨價格的變動，ΔF[，t]表示相應的期貨價格變動，γ[，1]為最優套期保值比率。JSE模型假設期貨價格與現貨價格保持長期穩定和價格誤差項不存在序列相關，但Wilson & Aggarwal(1996)研究表明石油期貨合約常常因突發事件發生無條件波動，在1984-1992年期間，OPEC政策變化、兩伊戰爭、海灣戰爭和惡劣的天氣環境改變等都導致三次石油市場異常波動，因此不適合采用JSE模型確定石油期貨最優套期保值比率。Hamilton(1989)，Krolzig(1999)，Sarno & Valente(2000)認為MRS(Markov Regime Switching)模型在解釋相關關系方面優于JSE簡單的線性回歸模型。Alizadeh & Nomikos et al.(2008)將MRS-GARCH模型應用于NYMEX石油期貨市場套期保值比率的確定，連接了非均衡問題和石油價格高低波動機制的不確定性，在減少組合投資風險方面取得了效果。
2.石油期貨套期保值效果的研究。世界航空運輸業利用石油期貨套期保值比較普遍，新加坡航空公司(SIA)每年將其航空煤油需求量的60％進行了保值，新西蘭航空公司煤油的保值比例為40％，澳大利亞航空公司(Qantas)的保值比例為50％。石油期貨套期保值效果的理論研究對象主要是航空油料，Rao(1999)研究了美國主要的十家航空公司使用取暖油期貨合約對航空燃料價格風險進行套期保值是否減少1988-1997年的稅前季度收益的波動。研究結果說明，套期保值的效果不僅僅體現在航油價格上漲時，當航空公司因為進行了套期保值，可能在航油價格下降時增加機會成本。航油套期保值的主要目的是穩定航空公司的長期利潤。此外，研究還指出套期保值的關鍵是選擇合適的期貨合約和選擇套期保值交易的時間。Claessens(1995)認為轉移短期石油價格波動風險最好的辦法就是通過短期和稍長期的石油期貨進行套期保值。Horsnell(1996)研究了原油期貨套期保值的效果，對仿真的方法和傳統的度量方法做了比較。
(三)石油期貨市場間波動溢出效應研究
金融市場之間波動溢出效應(Spillover Effect)，也稱為市場間信息傳遞效應，產生的原因在于金融市場的共同信息和私有信息的溢出(Fleming & Kirby，et al.，1998)。共同信息溢出是指影響著各個市場的信息，當共同信息產生時，它同時影響著各個市場的預期，從而使得各市場都可能產生波動，即市場波動的同源性。私有信息溢出是指某一個市場的信息通過跨市投資者的投資交易，從而在另一個市場產生了信息作用。
許多學者已對NYMEX和IPE兩個石油金融市場間的信息傳遞關系進行了大量研究，并得出許多有價值的結論。Tse & Booth(1997)使用協整系統檢驗了紐約燃料油期貨市場和倫敦汽油期貨市場之間的信息傳遞作用，向量誤差校正模型回歸和信息共享分析表明紐約燃料油期貨市場是引導市場。Girma & Paulson(1999)發現原油、燃料油、無鉛汽油價格序列之間存在一定協整關系，在原油和最終產品之間的價格基差是穩定的，可以用移動平均模型來測量基差大小。Brunetti & Gilbert(2000)采用FIGARCH研究了IPE和NYMEX之間的波動率協整關系和溢出效應，研究發現波動率的溢出方向是從NYMEX到IPE，NYMEX占支配地位。Lin & Tamvakis(2001)研究了NYMEX和IPE兩個市場原油期貨合約之間的信息傳遞機制，他們認為IPE早盤開盤價格受前兩個交易的NYMEX收盤價格信息影響，NYMEX是國際原油價格市場的主導者，IPE午盤交易受到NYMEX日交易的影響，市場間溢出效應顯著。Hammoudeh & Li等(2003)通過分析NYMEX WTI原油價格、汽油價格、燃料油價格以及鹿特丹和新加坡等國際石油市場之間的價格傳遞性，認為NYMEX汽油市場具有主導作用。在國際汽油現貨市場上存在雙向因果關系，但是美國市場與鹿特丹市場間只存在單向因果關系，國際汽油價格市場沒有引導者，但是價格波動的溢出效應在三個市場間相互傳遞。Lin & Tamvakis(2004)利用ACD模型比較了IPE與NYMEX的信息溢出，研究認為國際原油期貨價格由NYMEX所主導，NYMEX WTI的期貨價格反應速度相對于IPE布倫特原油價格更快，且前者對后者期貨合約價格有重要影響。Hammoudeh & Li(2004)研究表明亞洲金融危機沒有改變NYMEX對國際原油市場的主導地位，其他國際石油期貨市場價格趨同于NYMEX。
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綜上所述，學者們已對全球石油期貨市場的價格發現功能、信息傳遞效應和套期保值理論進行了充分的研究并得出許多有價值的結論，未來石油期貨市場理論的進一步研究可以考慮以下幾個方面：(1)研究拐點時期的國際石油期貨市場的價格發現作用。采用事件研究法，研究國際地緣政治形勢變化、OPEC和IEA的市場干預政策的出臺、美元匯率的變動等突發事件發生對國際石油期貨市場效率產生的影響。(2)研究產生石油價格波動信息溢出的原因。從共同信息溢出和私有信息溢出的角度，區分產生石油金融市場的信息溢出效應的原因，深入了解信息溢出效應的形成機制和內在機理。(3)研究石油價格波動不同階段的溢出效應。根據石油價格上漲、下跌等階段分別檢驗石油期貨市場之間的風險溢出效應，研究石油價格變動是否對其他石油金融市場產生非對稱影響。
二、石油價格波動規律及預測研究現狀
從石油工業興起到1973年第一次石油危機前，世界石油工業和國際石油價格完全掌握在西方石油公司手中，國際油價長期處于1～2美元/桶的超低水平。從1973年第一次石油危機爆發到1985年第二次石油危機結束，OPEC產油國運用石油武器與西方國家進行斗爭，國際油價出現了暴漲行情，從1978年的13美元/桶漲到1979年的29美元/桶，1980年達到了36美元/桶。從1986年第二次石油危機結束到1999年，石油市場基本處于供大于求的形勢，產油國與石油消費國雙方對油價的態度趨向一致，國際油價基本穩定在20美元/桶附近。21世紀以來，全球經濟的高速發展對石油需求的猛增以及國際投機資本在國際原油市場的投機活動，推動了國際油價新一輪的暴漲。2008年，國際油價一度上漲到歷史最高點140美元/桶。國際油價的波動規律及預測一直是石油金融理論研究最為關注的問題，諸多學者從事該領域的研究并得出許多有價值的結論，這里我們對已有的研究成果進行了分類：
(一)采用古典經濟學的石油價格波動定性研究
Hotelling發表的《可耗竭資源經濟學》(1931)標志著資源經濟學的產生，奠定了能源經濟學研究的理論分析框架。論文中他利用不可再生資源理論求取石油價格最優路徑，將資源當作一種埋藏在地下的資產，目標是如何尋找一種最優的定價方法使得凈現值最大。這種模型得出的最優價結論是資源價格增長率與貼現值相等，即如果資源所有者開采資源資本所得的收益增長率低于利率，就偏向于把資源埋藏在地下；如果高于利率，則偏向于開采，以期得到更高的凈現值。Hotelling模型認為資源市場的定價不僅受到資源所有者和消費者的影響，更受到市場結構、開采成本和交通等交易成本的影響。
Salant(1976)從市場結構出發，通過研究OPEC成員國和非OPEC成員國以及各消費國之間的動態博弈結構，分析石油市場價格趨勢。他用納什-古諾(Nash-Cournot)模型分析世界石油市場的結構。如果資源稟賦相同，非卡特爾將在不受任何約束條件下追求高利潤，從而率先耗盡資源，但非卡特爾得到的貼現后利潤率將會大于卡特爾成員。這種方法雖能解釋石油市場的博弈關系，在長期趨勢分析上與Hotelling模型相比具有一定的優勢，但它并不適用于石油價格走勢的定量分析。
沿著Hotelling的研究思路，一些學者通過設定石油市場的不同結構和參與主體的不同行為優化的理論模型，引進相關參數來預測石油價格變動趨勢。如Yang(2002)等考察了OPEC的市場結構、需求結構以及相關的需求彈性，研究了原油市場的價格波動特征。Ye & Zyren(2005)根據石油儲備、產量、進口量和石油需求等因素建立了每月原油現貨價格預測模型，等等。
(二)采用傳統時間序列計量方法的石油價格波動研究
石油價格波動的定量研究中常采用的計量模型有，向量自回歸模型(VAR)、條件異方差(ARCH)系列模型和Granger協整理論等。Morana(2001)采用了GARCH半參數估計的方法，對Brent原油價格進行短期預測。Luis & Gil-Alana(2001)認為美國和英國的石油價格波動具有“長記憶性”，價格序列遠距離觀測值間有較明顯的相關性。David & Moya(2003)采用ARMA模型對Brent石油現貨價格進行預測研究。馮春山等(2003)利用ARCH模型研究了阿拉伯輕油價格的波動性，結果表明油價的波動既具有明顯的杠桿效應又存在集聚性。Radchenko(2005)利用向量自回歸模型、脈沖響應函數和GARCH模型等研究了WTI原油價格波動對汽油價格的不對稱響應程度，結果發現它們之間存在顯著的負相關關系。由于石油價格時間序列在上漲和下跌不同的階段有著不同的內在運行機制，采用一般的時間序列模型無法描述不同階段的波動特征，一些文獻在計量模型上進行了改進。Fong & See(2002)通過觀測原油價格在各子階段的切換概率，研究石油價格序列結構變化規律，建立了原油期貨價格的馬爾可夫區制轉移模型(Markov Regime Switching Model， MRS)。
(三)采用非線性動力學的石油價格波動研究
傳統的時間序列計量預測模型試圖對石油價格波動做精確的定量分析。這些方法對于短期定量預測石油價格具有一定的優勢，但由于石油市場經常受到各種外生變量的影響，而且初始數據的擾動在中長期預測過程中將會造成很大的誤差。20世紀末期，基于混沌和分形理論以及多主體經濟仿真的非線性動力學研究方法的蓬勃發展，石油價格波動及預測在研究方法上取得了突破。
非線性動力學方法將石油市場作為一個復雜的動力學系統考慮，用分形、混沌等復雜性理論將其數量化，尋找其內在的規律并進行價格預測。Lichtenberg & Ujihara(1988)采用非線性蛛網模型發現美國原油價格存在低維混沌結構。Adrangi et al.(2001)研究了從20世紀80年代(1986-1991)的NYMEX原油、取暖油和無鉛汽油期貨價格的低維度混沌結構特征，結果表明石油價格序列中存在非線性關系，但與混沌現象并非完全一致。Jose & Myriamet et al.(2002)運用重標極差Hurst指數分析了國際原油價格市場的多重分形特征，研究表明原油市場存在長程記憶性，協相關分析表明原油價格系統Hurst指數存在多重分形結構，兩個特征時間度量存在季節效應，原油市場僅一定期間內符合隨機漫步假設。Jose & Myriamet等(2003)利用Zipf分析方法對國際原油價格的動力學行為進行了分析，發現原油價格動力學行為主要由投機商和消費者的行為所控制。Serletis & Andreadis(2004)利用分形理論對WTI原油和天然氣價格進行了動力學分析。
根據上述文獻研究的現狀回顧，以混沌和分形為主體的非線性動力學研究，依然是未來石油價格波動和預測問題的主要研究方向，具體研究可以從以下幾個方面展開：(1)石油價格序列的分形特征研究。金融市場理論假設是金融研究與石油價格預測的前提，目前石油價格收益率時間序列研究主要還集中在傳統金融市場理論假設下，即投資者理性假設、有效資本市場假設(EMH)和價格隨機游走假設。鑒于Fama的有效資本市場假設的不完美性，Peters(1996)提出了分形市場假設(Fractal Market Hypothesis，FMH)。石油價格系統是否也具有分形特征，是研究石油價格波動規律的前提，也是石油價格波動理論研究的未來研究方向之一。(2)石油價格系統的記憶性研究?，F有文獻針對石油價格系統對歷史信息是否具有長期記憶性，并沒有得到一致的結論。石油價格系統的持久性、記憶性及非周期循環長度的研究，有利于進一步掌握石油價格系統波動規律。(3)石油價格復雜性規律的優化研究。在以往的石油價格復雜性特征研究的基礎上進一步深入，如在混沌特征量的確定和混沌存在性判斷上，引入Cao算法、BDS檢驗方法、小數據量算法等，進一步深入研究石油價格的混沌特征。
三、石油美元理論研究現狀
石油美元(Petrodollars)，是指20世紀70年代中期石油輸出國由于石油價格大幅提高后增加的石油收入，在扣除用于發展本國經濟和國內其他支出后的盈余資金，即OPEC成員國石油出口的美元收入加上其他商品和勞務出口的全部外匯收入，扣除進口必要的商品和勞務開支以及私人單方面轉移凈額后所余下的外匯。由于石油在國際市場上主要是以美元計價和結算的，因此也把產油國出口石油和相關技術所得的全部外匯收入統稱為石油美元。
根據國際貨幣基金組織(IMF)的估計，石油出口國的真實石油收入在2005年就接近8000億美元，大大高于2002年的3300億美元，根據國際清算銀行的估計，1998年至2005年，OPEC國家因油價上漲帶來的額外石油出口收益超過了13000億美元?？紤]到OPEC國家的邊際進口傾向僅有40％左右，本國金融系統又欠發達，再加上非OPEC產油國的石油美元盈余，國際資本市場上由此增加近萬億石油美元的資金。巨額石油美元資金對世界經濟和國際金融產生了巨大的影響，石油美元流向直接影響全球各地區的經濟發展和地緣政治關系。
諸多學者(Smolyar，2006；Kearney，2008)認為石油美元的流向經歷了兩個發展階段，即早期的經常性項目流出階段到后期的資本性項目流出階段：第一階段：經常性項目流出。上世紀80年代以前，石油出口國用獲得的石油出口收入增加進口，通過進口更多的商品和服務，支持國內消費和投資。據國際貨幣基金組織(IMF)統計，1973年到1981年期間，OPEC成員國石油出口收入邊際進口傾向由0.14增加到0.42，海灣合作委員會(GCC)成員國由0.08增加到0.25，俄羅斯由0.77增加到1.08。
第二階段：資本性項目流出。到了20世紀80年代以后，石油美元的流向主要是以資本性項目為主，即石油出口國用獲得的石油出口收入購買外國資產、增持外匯儲備、投資國際金融市場等。1974-1976年和1979-1981年兩次石油危機期間，各石油輸出國對高油價導致的財富劇增缺少投資經驗，他們把大部分石油美元投入了美國國債市場和為數不多的幾家國際銀行。1998年以后，石油美元在投資方式上有了重大改變，石油美元在全球金融市場的投資趨于多樣化，從原來單一的存款于國際商業銀行，再由商業銀行進行再投資轉變為直接投資、組合投資、以外匯儲備的方式持有外匯資產等方式，IMF的相關研究表明，第一和第二次石油危機期間，各石油輸出國主要持有的是儲備資產和國外銀行的存款。從1999年開始，OPEC各國的組合投資的比例上升到了28％，外匯儲備的比例上升到了19％，而投資于國外銀行的資金由1978-1982年的58％下降到了47％。 未來石油美元理論的研究可以從以下幾方面展開：(1)研究石油美元環流(Petrodollars Recycling)。石油進口國家大量利用歐洲銀行貸款來彌補因石油價格上漲造成的貿易收支逆差，石油美元在產油國和非產油國之間不斷循環，形成了石油美元環流。針對石油美元環流的形成機理、石油美元環流的流向路徑、石油美元環流的結果等相關研究對國家宏觀經濟金融政策的制定具有重要的指導意義。(2)研究石油美元與中國經濟?！?·11事件”之后，中國的經濟增長快、市場容量大、人民幣升值預期、社會政局穩定的特點，成了中東投資者多元化投資戰略的重要選擇之一。中東石油美元已經逐漸轉向中國市場，包括中國的資本市場、房地產、企業股權、石油化工等。因此，石油美元投資與中國經濟相關問題的研究可能成為未來的一個熱點。(3)研究“后石油美元”時代的經濟政策。自20世紀70年代起，美元與石油緊密掛鉤，二者之間被畫上了無形的等號，任何想進行石油交易的國家必須要有足夠的美元儲備。但21世紀以來，國際油價無節制上漲，美元持續貶值，世界范圍內的石油生產國和消費國“去美元化”的呼聲越來越高。2008年初，伊朗提出在石油交易中完全停止使用美元結算。因此，研究中國如何面對未來“后石油美元”時代具有一定的前瞻性。
四、石油匯率理論研究現狀
石油匯率(Petroleum Exchange Rates)，是指石油價格與匯率兩者之間的關系。石油作為與金融聯系最為密切的基礎性能源，其價格的變動牽動著全球經濟的脈搏。世界經濟一體化進程加速，跨國貿易日益頻繁，匯率問題也為國際社會所關注。諸多研究表明，石油價格和匯率之間并非是獨立的，石油價格與匯率的變化息息相關。
早期關于石油價格和匯率的研究側重于模型研究，通過建立石油價格對匯率的沖擊模型來研究兩者間的關系。Krugman(1981，1983，1987)最早展開此類模型研究，他假設系統中僅有美國、德國和OPEC組織三個成員構成，三者之間相互進行貿易和資產投資。石油價格的上漲導致了三個成員之間貿易收支的不平衡，從而需要進行匯率調整以恢復收支均衡。通過建立均衡方程，Krugman研究了每個成員的收支平衡及匯率的動態行為。其結論是一國匯率的變化主要取決于以下三個因素，一是該國貨幣資產在OPEC風險資產中所占的份額α，二是該國出口商品在OPEC進口商品總額中所占的份額γ，三是從OPEC進口石油的份額σ。其中α和σ是在短期內導致實際匯率波動的因素，而σ和γ則是影響實際匯率的長期因素。Golub(1983)基于資產組合方式也建立了石油價格和匯率關系的理論模型，并討論了石油的需求彈性的影響。Golub模型的研究結論與Krugman基本一致。對美國、英國、德國、日本和OPEC國家的實證分析，也支持了該模型的結論。
(一)影響金融制度的發揮金融套利這種行為，掙脫了金融制度的束縛，無法發揮出對套利行為監管的作用，無法將更多的時間和精力都投入進去，對套利行為缺少監管的力度，這樣就給金融市場的發展創造了條件。
(二)促使金融監管加快改革金融套利這種行為的存在，反映了我國的金融監管工作不全面、不完善。雖然已經確立了金融監管制度，但是卻不能全面的監管金融套利行為，所以金融監管弊端被暴露出來。盡管金融套利行為的某個層面和金融市場發展有聯系，可是如果不能做到有效的監控這種行為，將會影響到金融市場的發展。所以，金融套利行為的存在，在一定程度上推進了金融市場的改革。
二、對金融經濟中金融套利行為的思考
(一)金融套利行為已經掙脫了金融管制的約束，金融監管制度也喪失了控制力，以至于癱瘓雖然上級部門已經對監管網絡進行了擴大，然而所起到的監管效果卻不大，另外，監管工作需要花費很大的成本，這樣長時間的投資來用于監管，而沒有成效，金融機構的監管工作就會慢慢的放松下來。
(二)金融套利行為的出現致使金融企業的各項工作開始自由、散漫，工作變得越來越復雜，金融業務范圍也開始向國際化拓展，這樣就使以往固有的監管制度沒有了支撐，所以就開始考慮如何才能使監管制度更新穎。
(三)金融套利行為促進了金融經濟發展無論是投資者還是管理者，都必須從金融套利自身的特性出發，并且要預見金融套利行為所帶來的金融風險和經濟壓力，對待這個問題需要辯證的分析，在強化其優勢的同時也要找出不足之處，只有這樣，才能解決其中的問題，但是如果控制上存在問題，那么也將影響到金融市場秩序。
三、加強和管理好金融套利行為的對策
在市場環境中，金融套利行為始終表現出它的兩面性特點，盡管在金融活動中金融套利這種行為是廣泛存在的，能夠使金融市場向著良性的方向發展，然而，這種套利行為卻始終是通過一種不均衡的手段來索取利潤，一旦管理工作失去控制力，很可能會危害到市場的正常運行和發展。為了避免不利因素的困擾，就要加大金融套利行為管理的力度，還要處理好金融市場和金融經濟之間所存在的關系，只有這樣才能為穩定金融市場創造有利條件，以下是筆者的建議，僅供參考：
(一)在金融市場中適當的推行自由化理念金融機構為了能夠節約更多的成本，并使市場能夠健康穩定的發展，就需要在金融市場中適當的推行自由化理念，并將鮮活的生命力注入到金融市場中。另外，建立健全完善的市場運行制度，并加強金融風險的防范，這樣才能在根源上推動金融市場的可持續發展。
(二)提升金融人才的綜合素質金融行業是一個極其細微的工作，金融人員自身的素質如何直接關系到整個金融市場是否能夠穩定、持續的進行，作為金融機構的管理人員，必須加強自身專業的學習，在工作中要善于積累工作經驗和方法，利用自身的知識和修養來不斷增強自身工作的責任感，提高金融市場的信息化水平，這樣才能使金融市場更加穩定地發展。
(三)強化金融市場的硬件設施建設對金融套利行為進行有效的監管，就要做好金融市場硬件設施建設，發揮交易網絡的技術和作用，同時還要根據金融市場的發展變化來對硬件設施進行逐步更新，這樣才能將金融市場強有力的技術力量體現出來，才能節約更多的交易時間。
(四)建立健全完善的制度有效的制度建設能夠觸動套利者的敏感神經，可以促使金融市場的自由化發展，進而使資金能夠更好的流動，并將市場機制作用充分發揮出來，以節約市場的運行成本。另外，建設完善的法律法規，處理好工作中存在的各種問題，規范金融活動，打擊違法的金融活動，保障金融市場能夠在健康的市場競爭環境中生存和發展。
(五)控制好負面影響要調整好經濟結構，有效收集信息，強化管理，對于短期的投資要對其成本進行有效控制，并監管好資金的流動情況，以避免經濟出現泡沫狀。同時在經濟處于發展的不平衡狀態下，給給予高度的重視，避免風險的蔓延。另外，金融套利行為不可以盲目，要利用相關的制度來進行監管，要保證金融制度的清晰、透明，消除負面的影響，以使套利行為向著規范化、科學化方向發展。
美國金融發展趨勢。美國金融危機全面爆發到現在差不多一年了,雖然歐美出臺大量的金融刺激政策,但我們認為經濟還沒有見底,因為作為誘因的房地產市場還沒有見底。美國的次貸違約率和指數率上升到25%和14.34%的歷史高位,2009年7月份的指數達到32%。目前還沒有止跌的跡象,表明房地產危機還沒有見底,還有很多重要的經濟指標也沒有見底。從GDP增速看,2009年第二季度,美國、英國、法國再創新低,創1990年以來的新低。儲蓄率方面,美國、英國從危機前的零儲蓄快速提高到2009年5月份5.7%和5%左右,還有加速提升的趨勢。歐美等國家的采購經理人指數和消費信心指數都沒有根本的好轉,所以我們認為目前金融危機尚未見底。
金融危機什么時候見底?我們判斷指標有兩個,一個是GDP增長不再下滑,另一個是GDP絕對額不再下降。我們通過構建模型的方式對金融危機作出兩個估計,一個是樂觀估計,一個是悲觀估計。樂觀估計走出谷底要一年左右的時間。悲觀估計假設美國政府不采取任何的救援措施,危機可能要持續2014年才能止跌,但美國已經采取措施,所以這種情況不會出現?？傮w來看,2010年金融危機能否走出谷底,還取決于美國和歐洲政府的政策力度,力度大可以見底,力度不大還會推遲。
