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內容摘要：在城市軌道交通建設面臨巨大融資壓力的情況下，開拓融資渠道成為當務之急。資產證券化是現代運用于公共市政基礎設施建設中逐步發展的一種新型融資方式。本文針對云南昆明城市軌道交通建設項目，分析開展資產證券化的必要性和可行性，并構想以采用政府分期采購資產證券化模式和貸款資產證券化模式為例進行研究，為城市軌道交通建設融資提出了新思路。
關鍵詞：城市軌道交通 資產證券化 融資 昆明
昆明城市軌道交通建設融資概況
云南省昆明市于2009年6月獲國務院正式批復，展開城市軌道交通建設。昆明城市軌道交通線網規劃由6條線路組成，總長度162.6公里。昆明軌道交通建設的試驗段于2008年12月開工；首期工程于2010年5月1日正式開工，由1號線和2號線一期組成，線路長度43.5公里，設站31座，其中地下站25座，總投資211億元，計劃于2012年建成并投入運營。2009年5月由昆明市政府委托國家開發銀行股份有限公司云南省分行擔任昆明市軌道交通1、2號線首期工程建設項目銀團貸款的牽頭行，牽頭組織了120億元的銀團貸款。同時，與平安信托投資有限責任公司協議，采取股權信托投資的方式進行昆明市軌道交通建設項目及配套土地綜合開發，總投資額度為50億元，用于1、2號線首期工程建設。2011年上半年，3號線試驗段開工建設，計劃于2014年全線貫通運營。3號線計劃總投資121.17億元，市政府將3號線項目的90.88億元融資列入市財政年度融資計劃及逐年還款計劃。
昆明城市軌道交通具有建設資金需求龐大、公益性強、投資回收期限較長甚至難以直接回收等經濟特征，由于屬于市政公用工程，所以由昆明市政府主導建設，資本金主要來源于政府財政資金注入。同時，隨著昆明市以市場為導向的投融資體制改革的不斷深化，迫切需要根據昆明城市特定發展階段的具體情況進行投融資模式創新。在已實現昆明城市軌道交通建設的銀團貸款等融資模式的基礎上，龐大的資金需求還未完全獲得解決。而利用創新的融資渠道為項目建設進行融資，一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題，所以資產證券化作為一種創新型融資模式將在昆明城市軌道交通建設中發揮積極有效的融資作用。
資產證券化融資原理
資產證券化最早出現在20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場，中國于20世紀90年代引入這一概念，并于2005年3月21日開始試點，現在已發展成為一種重要的融資工具。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生未來可預見穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以銷售或流通的證券的融資過程。
資產證券化的目的在于將缺乏流動性的資產提前變現，從而解決流動性風險問題。同時，資產證券化也是分散信用風險的一種方式。在資產證券化的過程中，以證券方式出售缺乏流動性的資產（如信貸資產），那么對信貸資產就要進行審計，對資產支持證券進行信用評級，使風險得到揭示與防范，就可以把信用風險從一家金融機構分散到眾多投資人手中，從而降低了風險危害程度。
資產證券化的運作流程由以下幾個步驟構成：
根據資產重組原理，組建資產池。資產證券化交易的發起人，即原始權益人根據自身的融資需要和現有金融資產情況，確定用于證券化融資的資產。資產應選擇在未來可產生可預見的穩定現金流，具有一定的同質性、信用質量較高的資產作為基礎資產，匯集組成資產池。
設立特殊目的機構（SPV），實現真實出售。SPV是一個以資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體。SPV成立后，發起人將資產池中的資產真實出售給SPV。出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參于清算，資產池中的資產不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的，這是資產證券化融資的核心所在。
信用增級。為吸引投資者并改善發行條件，SPV必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別，信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可大大降低證券化結構風險。
資產證券化評級。特殊目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級。信用評級由專門的評級機構應發起人或投資銀行的請求進行，評級為投資者提供了證券選擇的依據。
安排證券銷售。SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商進行承銷，銷售可以采取包銷或代銷的方式來進行。SPV從證券承銷商處獲得發行收入，再按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款。
管理資產池，監督資產證券化過程。SPV聘請專門的服務商對資產池進行管理，并監督資產證券化過程中的各個中介服務機構，并依合同履行支付報酬等義務。
SPV到期足額地向投資者償付本息。
昆明城市軌道交通資產證券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.貨幣政策穩中偏緊，導致銀行貸款出現困難。自2011年以來，中國人民銀行認真落實穩健的貨幣政策，堅持處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系，圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，加強流動性管理和貨幣信貸總量調控，來控制貨幣總量和改善結構的關系，以處理好促進經濟增長和抑制通貨膨脹的關系。央行已于2011年一季度2次上調存貸款基準利率，共0.5個百分點，4次提高存款準備金率，共2.0個百分點，實施差別準備金動態調整機制。當前，我國經濟調整中穩定物價和管好通脹預期是關鍵，所以具有再次上調法定存款準備金率與存貸款基準利率的趨勢。在昆明軌道交通建設已獲得的融資中較大比例來自于中國銀行等九家銀行發放的貸款。而提高法定存款準備金率將影響、抑制銀行再次發放軌道建設貸款的規模；增加貸款基準利率將大幅增加軌道建設貸款中的資金成本，增加政府負擔。
2.國家鼓勵城市軌道交通公共基礎設施進行資產證券化。國務院頒發的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》中指出，要大力發展資本市場，積極開發資產證券化產品，建立以市場為主導的品種創新機制。我國現階段具有擴大社會總需求，擴大投資規模的需要，拓寬融資渠道尤為重要，應尋找更好的投資品種，發掘更多的證券化產品，促進資產證券化發展。目前，國家鼓勵對五種類型的基礎資產進行證券化：路橋收費和公共基礎設施；市政工程；水電氣資產；商業物業的租賃；企業大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業、金融資產租賃。昆明城市軌道交通屬于市政公用工程，國家政策的鼓勵對其實施資產證券化奠定了政策基礎。
3.昆明軌道交通融資缺口較大。昆明城市軌道交通線網規劃由6條線路組成，將于2018年完成規劃建設。其中已獲得批準的在建項目1、2、3號線計劃總投資為332.17億元，其中1、2號線計劃總投資211億元，3號線計劃總投資121.17億元。截至2011年5月，昆明軌道交通已實現融資166億元。在這過程中，建設融資壓力巨大，依靠現有融通資金還難以完成軌道交通規劃建設，迫切需要根據昆明城市特定發展階段的具體情況進行投融資模式創新，實施資產證券化。
（二）可行性
1.軌道交通資產是適合資產證券化的資產。在資產證券化融資的整個過程中，最重要的部分是基礎資產的選擇問題。在眾多資產中，適于證券化的基礎資產首先要具有良好的未來預期收益，要有未來持續的現金流量作為基礎保證。而昆明軌道交通基礎設施具有獲取票價收入，獲取不斷升值的沿線土地與物業開發收入，以及政府定期財政投入等穩定的現金流，具備了作為資產證券化基礎資產的基本條件，符合資產證券化的首要要求。
2.資產證券化已有成功經驗作為借鑒。我國在基礎設施資產證券化的實踐，為開展城市軌道交通資產證券化提供了成功經驗。
基礎設施資產證券化的成功經驗。1996年8月，珠海市高速公路收費資產證券化案例是資產證券化在我國的一次成功嘗試，完全按照國際化的標準運作，是國內第一個標準化的資產證券化案例，為我國后來的海外資產證券化項目積累了寶貴的經驗。2005年12月，東莞控股公司通過廣發證券公司設立莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃，這是在國內上市的公眾公司中推出的第二支資產證券化產品。
城市軌道交通資產證券化的成功經驗。2002年重慶市高架輕軌交通新線運用資產證券化籌集50億元資金。通過重慶市政府向軌道公司和城司以“政府采購、分期付款”的形式購買材料，軌道公司和城司獲得對市政府的應收賬款，并將應收賬款信托給信托公司打包并發放市政資產支持證券，在銀行間市場發行融資。這一案例是城市軌道交通融資的一次重要探索。
3.有關機構的發展與資產證券化相關規定的不斷完善。具體為：首先，涉及資產證券化的多種中介服務機構（包括投資銀行、商業銀行、信托機構、證券托管機構、會計師事務所、律師事務所、信用評級機構和承銷商等），經過十多年的實踐和學習研究，已經初步積累了證券化的相關經驗。如1997年亞洲擔保豪升（中國）有限公司與重慶市政府簽訂的資產證券化合作協議，就是我國開展資產證券化的一次重大突破。2002年中國國際金融公司為重慶市高架輕軌交通新線項目做的資產證券化融資設計，2005年國家開發銀行以其自有的公路、電廠、水利等基礎設施貸款為資產，和中誠信托公司共同發行的2005年第一期開元信貸資產支持證券等。同時，中信信托、平安信托、華寶信托等一批信托公司由中國銀監會批準成為具有承擔特殊目的載體資格的信托公司。
其次，《資產證券化試點暫行管理辦法》、《信托公司管理辦法》、《信托法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等的出臺，為資產證券化奠定了良好的法律基礎。2006年10月17 日，中國、日本、美國和加拿大等金融、法律領域的近百名代表，參加了由中國人民銀行和亞洲開發銀行共同舉辦的“資產證券化法律問題國際研討會”。在會中，針對中國資產證券化中所遇到的各種法律問題進行了梳理，為中國資產證券化立法、完善相關規章提供了重要依據。
4.昆明軌道交通有限公司對昆明軌道建設的促進。昆明軌道交通有限公司是國有獨資有限責任公司，注冊資金人民幣五億元，為昆明城市軌道交通項目的投資、建設做出了重要貢獻。其在昆明城市軌道建設的過程中負責主體建設，它著手于城市軌道交通項目的投融資業務。在昆明軌道交通前期的建設中，軌道公司引入港鐵模式，保證了項目沿線的土地綜合開發。城市軌道交通的綜合配套開發及物業管理等并進式的推進和發展，確保了昆明軌道交通將來運營和管理的順利進行，成為實施資產證券化融資的關鍵主體。
昆明城市軌道交通資產證券化模式選擇構想
結合昆明市軌道交通建設融資的現狀，可選擇以下模式進行資產證券化融資：
（一）政府分期采購資產證券化模式
1.政府分期采購的概念。政府分期采購是指政府通過招標方式將城市軌道交通等基礎設施項目發包給投資公司，并與投資公司簽訂分期政府采購合同。合同中規定，政府采取分期付款的形式，將基礎設施項目建設款項撥付給投資公司，并承諾利用財政稅收作為合同期內應收款的擔保。這樣投資公司便獲得了合同期限內對政府未來分期流入的長期應收賬款債權。下一步就是對這些應收賬款的打包，發放“資產支持證券”，以融集資金。具體操作如下：投資公司將應收賬款出售給SPV（特殊目的載體），并獲得必要的建設資金。SPV就對“資產池”即這些應收賬款的債權進行資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作，最后在資本市場上出售這些市政資產支持證券。在合同期內，應收賬款的債權被SPV委托給了服務人或受托管理人，由這些中介機構接受政府的分期采購資金，并通過它們將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付，滿足證券投資者的預期收益。
2.昆明軌道交通運用政府分期采購資產證券化的操作構想。昆明城市軌道交通在近年來進入快速發展階段。昆明城市軌道交通建設“以規劃為龍頭，債務為主線”，在吸納政策性銀行貸款與銀團貸款的基礎上，以市場融資為方向，探索、開創多層次、多元化、多渠道的投融資方式，為昆明城市軌道交通的建設提供資金保障。在此基礎上，昆明城市軌道交通資產證券化融資構想誕生：昆明市政府向軌道公司與城司，以政府分期采購的形式購買相應材料；軌道公司及城司對應獲得對昆明市政府的應收賬款，然后將這筆應收賬款委托給一家信托公司或投資銀行，一并打包設立財產信托，以此為基礎資產在金融市場上發行“市政資產支持證券”進行融資。發行募集資金由委托的信托公司或投資銀行收集，并在扣除承銷費用后全額支付給軌道公司和城司。分期采購資產證券化流程見圖1。
3.政府分期采購資產證券化模式的優勢。政府分期采購資產證券化模式引入政府信用，使政府在短期內將有限的財政資金在時間上進行合理配置運用，在一定程度上減輕了財政的即期支付壓力。通過政府分期采購資產證券化模式的實施，充分引入了大量民間資本進入軌道交通建設中，擴大了融資領域，使軌道公司在建設初期就獲得了必要的建設資金，保證昆明軌道交通建設的順利進行。
（二）貸款資產證券化模式
1.貸款資產證券化的概念。貸款資產證券化是指特殊目的機構SPV在貸款次級市場上從一個或多個貸款發放銀行處購買城市軌道交通建設的項目信貸資產，即項目貸款，通過一定的方式分類整理構造資產池來分散資產風險，同時配以相應的信用擔?；蛟黾?，以該組合資產所產生的未來現金流的收益權為抵押（或擔保），在金融市場上發行證券的過程。在這個過程中，所發行的證券稱為基礎設施貸款抵押（或支撐）證券。投資者所持有的貸款抵押證券定期取得與組合資產相對應的軌道交通設施營運公司（原始債務人）所支付的本金和利息。在無提前償付的情況下，抵押貸款每月抵押支付額是固定的，即按年金現值公式計算出來的固定年金。
2.昆明軌道交通運用貸款資產證券化的操作構想。昆明軌道交通有限公司先取得昆明城市軌道交通項目的特許經營權，并以該項目自身資產和項目未來現金收入（如沿線土地與物業開發收入、票價收入等）為抵押向銀行申請有限追索貸款。銀行在對該項目進行正常評估后，對項目提供信貸資金支持。接下來貸款銀行與特殊目的機構SPV經過協商簽訂整筆出售軌道交通項目貸款的合同，從而使貸款債權相關的權利（如定期收取所償還的本金和利息）和義務都轉移給了SPV。SPV請信用評級機構對組合資產進行內部評級，一般仍要求原債權銀行提供一定形式的有限擔保，根據需要還可以向專業金融擔保公司、保險公司辦理第三方信用擔保。最后由證券承銷商接受SPV的委托負責向投資者銷售基礎設施貸款抵押證券。SPV從證券承銷商處獲取證券發行收入并支付承銷費用，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給貸款出售銀行。
3.貸款資產證券化模式的優勢。昆明軌道交通前期建設資金主要通過銀行貸款獲得，然而貸款所獲得資金還遠遠滿足不了建設的需要。同時面對當前宏觀經濟貨幣政策穩中偏緊的形勢，大規模申請銀行貸款出現困難。運用貸款資產證券化及時彌補了軌道交通建設的資金需求，并在一定程度上減少了銀行風險資產信貸規模的增加，降低了銀行經營風險。又由于軌道交通建設屬于公共產品的特點，政府參與建設，增加了政府擔保的性質，從而降低了資產證券化中面臨的信用風險。
昆明城市軌道交通建設項目是云南省的重點建設工程，應全力支持軌道交通資產證券化工作的推進，保證建設項目的順利進行。雖然資產證券化方面的研究在我國起步較晚，政府的配套措施也并不完善，但相信隨著參與證券化的中介機構的進步，法律法規的健全與完善，以及政府的積極支持和資產證券化模式的不斷創新，昆明乃至我國其他城市軌道交通建設將得到長足的發展。
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（一）ABS融資的背景
20世紀70年代，ABS融資模式在美國出現，它最早起源于住房抵押貸款證券化，隨著業務的增加，法律體系的成熟，銀行大量的信貸資產也被證券化。由于證券化具有破產隔離、稅收中性、信用提升以及設計靈活等優點，多年來已被證明是一種極具發展潛力的有效融資手段。在國外，資產證券化作為項目融資的重要方式已被廣泛地應用于房地產、企業的應收賬款、租金、航空公司的機票銷售等方面。截至 2004 年底，資產證券化產品在全球發行量已超過200萬億美元。目前，美國的ABS余額已達到7.3萬億美元，市場規模遠遠大于美國國債市場（3.9萬億美元）和美國聯邦機構債市場（2.7 萬億美元），成為第一大證券品種。
ABS融資在我國起步較晚。1996 年9月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發行兩批共2億美元的債券。1997年，中國遠洋運輸總公司以北美航運收入為支持發行3億美元的浮息票據。1997年5月，重慶市政府與亞洲擔保及豪升ABS（中國）控股有限公司簽訂了我國第一個以城市建設為基礎的資產證券化合作協議。但是在我國境內大規模推行ABS融資還面臨資本市場不健全，中介服務機構發展相對滯后，法律制度、稅收政策、會計準則等方面不完善等約束條件。而在境外發行ABS債券操作復雜，使得ABS融資方式目前在我國的應用還不多。
（二）ABS融資模式的含義及特點
ABS融資模式是以項目所擁有的資產為基礎，以項目資產帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來籌集資金的一種項目融資方式。該模式的實質是將基于基礎設施或資產的現金流收入與原始權益人完全剝離，過戶給特設信托機構（Special Purpose Vehicle），SPV通過金融擔保、保險及超額抵押等方式取得較高的信用評級，然后以債券的方式發售給資本市場的投資者，籌集項目建設所需資金，并以設施的未來收入流作為投資者收益的保證，不需要以發行者自身的信用做債券的償還擔保。
通過證券市場發行債券籌集資金是ABS不同于其他項目融資模式的一個顯著特點，無論是產品的支付、融資租賃，還是BOT，都不是通過證券化進行融資的。與BOT融資相比，證券化融資涉及的機構相對較少，從而減少了酬金、差價等中間費用，使融資費用相對較低。由于ABS模式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險，使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金有關，加之在高等級證券市場發行的債券是由眾多投資者購買，從而分散了投資風險，避免項目被投資者控制，保證了運營利潤不會大幅外流。政府無需為項目的投資回報、外匯平衡問題做出承諾和安排，不必為吸引資金而承諾在項目經營期內固定收費標準，并可有效避免外匯市場風險。但由于項目的經營決策權仍歸原始權益人，在融資的同時無法引進國外先進的技術和管理，不利于項目建設及經營效率的提高。
（三）基礎設施項目利用ABS融資模式的可行性分析
基礎設施項目本身的資產屬性決定了其適應ABS融資模式。
基礎設施項目投資最大的特點是具有穩定的現金流，能夠形成證券化資產的有效供給?；A設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經營上的自然壟斷性等特點，使得經營期間的現金收入流相對穩定。而利用ABS融資模式的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。
基礎設施建設項目另外一個突出特點是規模較大。我國是一個經濟發展迅速的發展中國家，每年在基礎設施建設上都有大規模的投資，將這些項目進行資產證券化完全可以形成足夠規模的相似條件的資產組群。
由于項目運營期較長且遵循一定的規律，一般而言貸款期限和風險都比較穩定。因此在構建資產時，組合各批貸款的期限基本相近，風險、收益水平也能維持在穩定水平上，而且基礎設施項目一般都是關系到國計民生的重要建設，容易得到政府的支持，獲得政府擔保，能實現較為明確的信用等級。
通過將ABS融資模式引入基礎設施建設領域，不僅可以明晰項目產權，增強項目管理者和投資者的風險防范意識，盤活基礎設施的資產，而且不會增加融資方的負債，這對于目前負債過高的基礎設施項目無疑是具有實質性的意義。此外，投資者可以自主決策所投資的項目，從而優化投資決策，提高投資效率。政府則可以通過監管證券市場來調控融資規模，進而調控投資規模。
二、ABS融資模式在基礎設施項目中的應用分析
ABS融資在實際運作中通常有以下幾個參與者：原始權益人、特設交易載體SPV、投資者、資信評級機構、信用增級機構、受托管理人、服務人等。各參與者在其中各司其職，相互聯系，相互牽制。
ABS的基本運作過程一般包括以下幾個步驟：
首先，確定資產證券化的對象。進行ABS融資時，首先選擇未來現金流量穩定、可靠、風險較小且具有良好的可出售品質和較低信用風險，但目前卻又無法通過證券化的途徑在資本市場籌集項目建設資金的項目資產。我國基礎設施項目的經濟效益比較好，且具有穩定的預期收入，符合資產證券化的條件，可以作為資產證券化的目標資產。其次，將基礎設施項目資產進行估算和信用考核，根據資產證券化的目標確定用于證券化的資產數量，并把這些資產匯集組合，形成一個資產池。
其次，組建特設交易載體SPV。SPV是為迎合法律要求而特設的一個法律實體。它主要從事單一業務：購買證券化資產、整合應收權益，并以此為擔保發行證券。成功組建SPV是ABS能成功運作的關鍵因素。在現實操作中，SPV公司可以是由已經在國際上獲得權威資信評估機構給予的較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或其他獨立法人等。
第三， 發起人或原始權益人將可證券化資產“真實銷售”給 SPV 以發行證券。轉讓的目的是將原始權益人本身的風險和項目未來現金收入的風險隔斷，以實現“破產隔離”。
第四， 信用評級和信用增級。信用評級是發行人按時支付ABS證券本息回報的評價，通常由國際資本市場上的獨立私營評級機構如穆迪或標準普爾進行。信用增級是通過提供各種擔保，增強資產證券信用，以吸引投資者購買，提高ABS的交易質量和安全性。
第五， 證券設計與銷售。發行人通過承銷商在資本市場上向投資者發行經過優先和次級架構的ABS 資產來支撐證券。
第六，現金流管理服務與清算。
三、利用ABS融資模式進行基礎設施項目融資的優越性
（一）利用ABS項目融資可拓寬我國基礎設施項目融資的渠道
我國的很多基礎設施建設項目，當前及未來現金流產生穩定，資產權益相對獨立，收益穩定，風險性小，本身具有較強的投資價值。但是它們自身無法獲得權威資信機構授予的較高級別的資信等級，難以通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。對融資能力較弱的項目采用 ABS項目融資方式時，就可以通過ABS自身的結構，使得ABS獲得較高信用等級。進而通過劃分為優先和次級證券，增加證券種類，吸引更多的投資者。還可以通過金融擔保進一步提高 ABS的信用等級，最終使項目具有較高信用級別，從而進入國際市場籌集資金，擴展基礎設施項目融資的渠道。
另外，在債券發行期間，實施 ABS項目的資產所有權歸 SPV 所有，但項目的經營決策權依然歸原始權益人，這樣運用ABS方式不必擔心重要項目被外商控制。例如，不能采用BOT方式的重要鐵路干線，大規模發電廠等重大基礎設施項目都可以采用 ABS方式。
（二）利用 ABS項目融資可降低基礎設施項目融資成本
基礎設施建設項目一般投資額大，建設周期長，若在債息率上略有降低，就會節約大量資金。而ABS 通過信用增級使ABS發行時的信用等級提高，債息率一般也較低，從而降低了項目融資成本。ABS融資項目又無須政府的特許和外匯擔保，設及機構較少，酬金、差價等中間費用也較少，融資成本又可以進一步降低。此外，還可以在境外的一些稅收豁免地區設立SPV，以達到合法避稅目的，從而減少融資成本。
（三）利用 ABS項目融資可分散基礎設施項目的投資風險
一般認為，原始權益人向SPV讓度資產，構成“真實銷售”，這樣就隔斷了項目原始權益人自身風險與項目本身風險之間的聯系，實現了“破產隔離”，即證券化的資產在發起人或原始權益人破產時，不作為清算財產，從而保護了投資者利益。而且債券購買方人數眾多，大大地分散了ABS的投資風險。同時，原始權益人出讓資產，預先獲得了項目的轉讓收入，轉移了資產的所有權，有效地降低了自身面臨的風險。
（四）利用ABS項目融資還可以實現一定的會計效果
由于 ABS證券化的資產是一種“真實銷售”，所以資產出售后即可以從資產負債表中剔除，從而實現表外融資。對原始權益人來說，雖然放棄資產會放棄部分收益，但卻使得可用資金增加，提高了資產的流動性和盈利性，大大加快了基礎設施的建設步伐。
（五）利用 ABS項目融資保證了基礎設施項目的安全性
利用 ABS方式進行基礎設施項目融資的過程中，東道國能夠保持對項目經營的控制，使得項目不被外商直接控制，從而保證了項目建設和經營的安全，有利于東道國的經濟安全和國家安全，也使得原來一些不能采用BOT方式的重大基礎設施項目可以考慮通過ABS方式來進行項目融資。
四、利用ABS融資模式融資應該注意的問題
（一）SPV的組建
利用ABS方式融資的前提條件是組建SPV，但組建的SPV若要獲得國際權威資信評估機構授予的較高資信等級，除了要具備雄厚的經濟實力外，還要在西方發達國家登記注冊。因此，我國目前應選擇一些實力雄厚、資信良好的金融機構，通過合資、合作等形式，與西方發達國家資信卓著的金融機構共同組建SPV或成為現在SPV的股東，為我國在國際高檔證券市場上大規模開展項目證券融資奠定良好的基礎。
（二）基礎設施項目的會計、稅收和外匯平衡
由于ABS項目融資本身的復雜性，涉及到的許多會計、稅收和外匯管理等問題都有許多不完善的地方，甚至有的還存在著一定的沖突。因此在推行ABS基礎設施項目融資時，建立和完善上述有關準則是一個亟待解決的問題。
（三）規?；氖袌鐾顿Y者
為了達到降低成本的目的，證券化融資往往以較大規模的基礎資產為支撐，這也就決定了證券化業務的成功運作離不開規?；耐顿Y者參與。我國目前的機構投資者中，社?；?、保險基金、證券投資基金和商業銀行都因自身的經營管理水平、資金規模和法律規定以及出于對資金安全性方面的考慮，在短時間內不可能成為資產支持證券的有力承受者，而國外機構投資者礙于中資企業的信用風險和政策風險，在我國的證券化業務也僅限于中介性質的、咨詢服務，即便有實質性投資行為也局限于有政府背景的、能產生穩定現金流的、擁有經營收費權的大型基礎設施建設項目。
（四）風險管理
信用風險、完工風險、生產風險、市場風險和管理風險是基礎設施項目的可控制風險。這些風險可以通過項目參與方的信用、業績和管理技術、一系列的融資文件、信用擔保協議、獲得其他項目參與者的信用支持，形成金融、法律、行政等各專業組成的顧問小組來分散這些風險。政治風險、法律風險、金融風險和環境保護風險等是基礎設施項目不可控制風險。對于這些風險，可以通過采用遠期合同、掉期交易、交叉貨幣互換等方式，通過向官方機構或商業保險公司投保政治風險，東道國政府之間還可以簽署一系列相互擔保協議，雙方在自己的權利范圍內做出某種擔保或讓步，以達到互惠互利、降低風險的目的。還可以通過風險分散化策略，加強基礎設施項目的評估，協調擔保關系，利用國內外保險公司提供保險和運用各種金融衍生工具等來規避這些風險。
[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）45-0064-02
1發展歷程
金融資產管理公司是國家為了處置國有商業銀行不良資產、促進國有銀行和國有企業改革而設立的。改革之初，改革成本多由中央財政當期直接一次性支付。改革到后來，由于國家財力有限，銀行開始充當第二財政，承擔了大量的改革成本，逐漸形成為巨額壞賬。具體原因包括紅頭文件、企業政策性關停并轉、國有企業經營不善、地方政府不當干預等。同時，銀行完全由于自身原因，經營不善，也造成了大量不良資產。銀行壞賬積累到一定程度，中央政府就要設法相救，銀行就會進行財務重組。財務重組的第一種形式是銀行用自身利潤核銷壞賬，這是企業行為，是會計制度規定的市場化手段。第二種形式是國家動用外匯儲備重新注資。第三種形式是資產管理公司發行由中央財政擔保的金融債券收購銀行不良資產。第四種形式是資產管理公司通過央行再貸款或央行票據收購銀行不良資產。
1999年以后，我國先后成立了信達、華融、東方、長城四家金融資產管理公司，中國信達資產管理股份有限公司于2010年6月29日在北京成立，注冊資本為30140024035元。截至2009年年底，中國信達累計對358戶企業實施債轉股，轉股金額近1355億元。受托管理處置了原改制銀行2400余家、自辦經濟實體和近1000項對外投資項目。中國信達累計托管處置問題金融機構的資產賬面金額360億元，負債賬面金額460億元，托管處置所屬證券營業部、服務部等分支機構以及下屬企業、控股公司等實體機構330余家，分流安置或接收安置人員2000余人。中國華融資產管理股份有限公司于2012年10月12日正式掛牌成立，標志著中國華融由政策性金融機構轉變為市場化的金融機構。其在全國設有32家分支機構，旗下擁有10家子公司，可以為客戶提供一攬子綜合金融服務。截至2011年年底，公司總資產達2185億元，較上年增加621億元，凈資本收益率達12.58%。2011年，利潤突破50億元，新增644家大客戶，客戶總數達到了1626個，當年與各省政府和企業、客戶新簽署了91個戰略合作協議，戰略合作客戶總數達219個。中國東方資產管理公司是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業，注冊資本人民幣100億元。公司在全國26個中心城市設有25家辦事處和1家經營部。累計管理資產規模6800余億元，存量資產3000億元。截至2011年12月31日，公司集團凈利潤32.47 億元，比上年增長213.11%，各類不良資產當年收現 88.63億元，累計收現1716.33億元。中國長城資產管理公司于1999年10月18日正式掛牌成立，注冊資本為100億元人民幣。目前在全國設有30家辦事處，10家平臺公司。自成立以來，先后收購、管理和處置了各類商業銀行剝離的不良資產近7000億元。形成了涉及11個細類、70余種產品的綜合經營業務體系。2011年12月31日，中國長城資產管理公司全年商業化合并利潤實現30.68億元，同比增長了329%。
2新的使命
隨著金融資產管理公司政策性使命的結束，四家資產管理公司已開始了商業化轉型，正在探索以資產管理業務為主，以投資銀行、金融租賃、擔保、信托、期貨等業務為依托的綜合性金融業務，逐步向金融控股公司的目標邁進。
目前，我國商業銀行資本金不足，矛盾仍很突出，銀行體系自行消化需要時間較長。商業銀行處理不良資產手段單一，耗時費力，若通過提取呆賬壞賬準備金來核銷不良貸款，將加大財務成本，影響銀行贏利水平。國際金融行業普遍認為，當銀行業不良資產超過總資產的15%時，必須借助于專業機構，實施專業化處理。資產管理公司擁有專業的人才和技術，除了商業銀行的傳統處置手段，相對于銀行系統內部通過增加撥備打消壞賬的自行消化，資產管理公司在不良資產收購、管理和處置方面具有明顯優勢。資產管理公司可以綜合運用投資銀行的手段，如債轉股不良資產證券化，可與國內外投資者建立合資公司共同處置不良資產。
我國經濟正處于轉型時期，不良資產處置市場潛力巨大，市場經濟體制有待完善，誠實信用體系尚未建立，逃廢債現象仍較為嚴重，在這一過程中不可避免地會產生不良資產，需要資產管理公司運用專業化手段予以處置，同時，經濟波動、產業周期變化、產業結構調整和自然災害等在客觀上對一些企業的還款能力構成一定影響，若無力償還到期貸款，則會形成新增不良貸款。這些客觀上為金融資產管理公司提供了新的市場機會。
3面臨的問題
法制化進程滯后的法律風險，金融資產管理公司條例只是一部行政性法規，無法解決不良資產處置過程中一系列法律問題。企業債轉股政策設計缺陷的政策風險，地方政府和企業只是將債轉股作為減輕企業負擔的手段，只想減免債務而不愿讓出哪怕是部分控股權，政策和地方政府的配套支持不到位，嚴重影響資產凈回收率的提高。地方政府考慮的是當地的經濟發展、社會穩定、職工安置等問題，地方執法偏袒地方利益，嚴重制約資產管理公司處置收益最大化的實現。
由于資產管理公司對銀行不良貸款的大規模集中收購處置導致商業銀行不良貸款總額銳減，以及商業銀行的信用投放不斷增加使得貸款總額基數持續增長，從而造成我國商業銀行不良資產規模、不良資產率呈現雙下降的趨勢?，F在，金融資產管理公司對不良資產處置業務完全遵循自負盈虧原則，風險全部由資產管理公司自身承擔，失去了政策性損失主要由財政兜底的保護性措施。分散的小資產包、單項債權資產逐漸成為主流，其營銷成本、處置成本相對于大資產包更高，對交易結構和處置方式的靈活性要求更高，增加了單向業務的工作量和技術難度。商業銀行的風險管理能力有了較大的提高，其對內部不良資產的處置思路逐漸從保全、核銷向經營管理方向轉變，對于較優質的資產優先運用自身多種金融工具進行內部消化，只有經過內部專業處置未取得成效的債權資產才會選擇對外轉讓。
資產管理公司轉型時期的業務風險。資產管理處置中的道德風險主要表現在資產處置程序不規范，資產處置公告環節不規范，政策性資產日常管理不到位。金融業務產品創新呈現盲目多元化趨勢。風險管理及內部控制能力薄弱，缺乏有效的防火墻和風險割斷，風險增大。
4改革方向
制定和頒布涉及資產管理公司，特別是資產處置的相關法律，從法律上切實規范資產處置行為，組建不良資產處置專業法庭，從組織體系上切實保證不良資產處置的順利進行，賦予資產管理公司作為債轉股企業投資股東的一定權力，使債轉股資產損失減少到最低程度。建立不良資產處置的統一監管框架，設立處置銀行不良資產的監管協調委員會，監管和協調各資產管理公司以及商業銀行的不良資產處置工作。建立完整的市場化風險管理制度，有效識別、揭示、衡量、監控和管理市場風險，實現風險預警前置處理、事中實時監控和事后反饋機制的全程風險管理機制。做好剩余資產潛在價值的挖掘工作，在前期盡職調查基礎上，進一步全面掌握每戶債務企業的經營管理水平、財務狀況、發展潛力、資產質量以及還款預期，對債權資產逐戶重新進行估值。做好價值營銷，根據資產實際狀況和分類管理經營處置要求，挖掘資產賣點，確定每一戶企業的營銷策略，廣泛推介，最大限度地吸引投資者，提高資產處置效益。對經確認無法進行處置而需要銷賬的項目，各資產公司應爭取擬訂方案向上報批，進行銷賬處理。對于難于在短時間內處置變現的資產，建議先采取一定的保值增值手段，預計可在未來一段時間內找到更好的處置時機，取得更好的回收效果。
加大以資抵債的力度，促進資產有序集中。對無力以現金償還債務的企業，要按照產業發展規劃，有目的地選擇部分債權資產，積極推進資產重組，積累和整合經營性資產，對不良資產實施戰略性重組，既可以有效地支持企業改革，又可以通過商業性的債轉股，控制一部分企業的股權。繼續推進債轉股，通過投資主體的多元化，促進企業完善治理結構，對符合上市公司標準的企業，運用投行手段進行上市輔導和推薦，通過資本市場實現股權的有序退出。開展資本金運作，確保資本的保值升值，創新投資管理體制，實行集約營運模式。
要實施金融控股集團戰略，推進成為以資產經營管理為主，以投資銀行和金融租賃、擔保、信托、委托等業務為依托，自主經營，自負盈虧的金融控股集團，創造條件擇機改制上市。積極拓展新業務，拓展信用評級等金融服務業務。不斷培育市場和聚集人才，將資產管理公司確立為資產重組和資產管理的市場專家地位，逐步發展成為以處置銀行不良資產為主業具備投資銀行功能和國有資產經營管理功能的全能型金融控股公司。
參考文獻：
[1]安宏飛.新形勢下我國金融資產管理公司開展不良資產業務思路新探[J].中外企業家，2011（11）：72-75.
