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1.增加資產流動性，提高盈利能力
在銀行的資產中，由于種種原因，有一部分資產的流動性較差，而且難以在短期內收回或出售以獲得現金流。這部分流動性較差的資產占用了銀行資金，卻不能迅速帶來回報，進而影響了銀行的盈利能力。進行資產證券化后，銀行資產流動性得以增加，并且提高了盈利能力。
2.有效進行資產負債管理，更好實現期限匹配
商業銀行資產負債不匹配一直是商業銀行所面臨的風險之一。負債來源的不確定性和資產業務的相對確定性導致了商業銀行在開展業務的同時承受了巨大的風險。資產證券化的過程實際上是商業銀行主動出擊尋求期限匹配的過程，從而改善資產負債管理水平。
3.獲得低成本的多種資金來源
在資金來源中，表內融資的成本主要體現在吸收存款和對外借入資金所需要付出的利息上。我國商業銀行的存款利率由央行統一規定，自身并無調控的可能性，而且現實情況也不允許商業銀行降低存款利率。對外借入資金的利率則受資金市場影響波動劇烈，如LIBOR在雷曼兄弟破產當日飆升，導致各銀行借貸資本迅速上升。資產證券化不僅可以使資金來源多樣化，減少對表內融資的以來，還可以以較低成本獲得所需資金。
4.改善資本結構，提高資本充足率
隨著我國銀行業與國際銀行的接軌，資本充足率成為了考核商業銀行的標準之一。4%的核心資本和8%的總風險資本比率要求曾經是商業銀行難以達到的。在四大國有商業銀行的股份制改造過程中，通過財政撥款的方式曾經一度使商業銀行的資本充足率達到標準。但很快，新的不良資產的出現又迅速導致資本充足率下滑。依靠撥款不是長遠之計，只有通過各種創新手段如資產證券化來改善資本結構，才能從根本上提高資本充足率。
5.分散風險，達到風險最優配置
商業銀行的資產根據其不同的特性存在著不同的風險。如果同一方向的風險過多，風險間就不能達到相互抵消的作用。資產證券化實際上可以通過轉化資產種類來轉化風險種類，分散風險，從而達到風險最優配置。
（二）從投資者角度看
投資者可以通過資產證券化獲得新品種的投資品種。資產證券化之后提供給投資者的是標準化，且在市場上具有較高流動性的資產，有利于投資者根據自己的需要進行選擇并且擴大自身的投資規模。
從金融市場的影響看
1.促進金融市場專業化分工的深度
資產證券化的過程本身需要很多專業化分工的機構，并且對這些機構的要求非常高。開展資產證券化，客觀上促進了金融機構專業化分工，并且加強了分工的深度。
2.改善信息不對稱
通過將資產增級、打包出售，投資者所投資的資產實際上是有一定透明度的。增級機構、評級機構、承銷商等金融中介用自己的信用加強了原有資產的信用，改善了原始資產信息不對稱的問題。
3.提高金融體系運作效率
資產證券化將銀行流動性差的資產轉化為流動性強的資產，同時也為投資者提供了更多的產品，從整體上，提高了金融體系的運作效率。二、我國商業銀行開展資產證券化需要解決的問題
1.宏觀管理層面上，政府出來相關法律法規，引導、規范資產證券化的發展
現階段，我國已經頒布了《公司法》、《合同法》、《保險法》、《證券法》、《擔保法》、《信托法》、《商業銀行法》等法律來規范金融市場的發展。但是，資產證券化是金融創新的結果，現有法律不足以完全覆蓋資產證券化的所有內容。例如，在證券化的過程中，SPV是個很重要的中介機構。SPV所承擔的責任有哪些，義務有哪些，什么樣的機構可以申請成為SPV，SPV怎樣接受市場的監督，什么樣的政府機構監管SPV等等都是亟待解決的問題。
2.微觀機構設置上，需要完善資產證券化所需要的一系列中介機構
資產證券化過程如下圖所示：
其中主要的中介機構包括：特殊目的載體SPV、服務商、承銷商，還隱含著增級機構、評級機構。目前，我國在SPV以及增級評級機構的設置上同國際上還有一定距離，例如評級機構權威性不強，SPV自身不夠完善等。要想繼續發展資產證券化，就要在中介機構設置方面加快建設，為資產證券化營造良好的硬件環境。
3.構建良好的市場以活躍交易
流動性是金融產品的根本。證券能否有需求是決定資產證券化是否可以在中國繼續發展下去的關鍵。只有實現了流動性，金融資產才能夠得到充分交易，價值才能夠在市場中得到準確的定位。為了提供良好的市場環境，應允許投資于資產證券化的主體多樣化，構成多方面的需求。
4.關注風險控制，防范過度證券化
2008年的金融危機中，由于資產被打包，經過增評級機構的包裝而成為新投資品種的資產，其最初的資產性質和風險由于多次轉手以無從查證，最終在市場泡沫破裂時被發現所打包的資產都是一些質量堪憂難以在未來得到穩定現金流的資產。無疑，經過增級機構用自身的信用加強資產的信用，在一定程度上解決了資產的流動性問題。但與此同時，風險問題不容忽視。資產證券化所面臨的主要風險包括信用風險、法律風險、金融管理風險。防范這些風險需要加強法律建設、中介機構建設以及相關監管的強度。
【摘要】隨著我國銀行業同國際的接軌，如何處置不良資產成為了人們關心的一個問題。2005年，國開行和建行開展了資產證券化的試點。本文首先分析了在當前情況下開展資產證券化的必要性，并就資產證券化的發展提出了建議
【關鍵詞】資產證券化流動性資本充足SPV
參考文獻：
[1]吳治成.對我國商業銀行不良資產證券化的思考.現代經濟信息，2007，（7）.
[2]梁積江，李媛媛.我國商業銀行不良資產證券化的障礙及對策分析.財會研究，2008（13）.
[3]林啟光.我國商業銀行資產證券化的可行性分析.山西財經大學學報(高等教育版)，2007，10，（2）.
一、引言
據相關資料顯示，2016年我國小額貸款企業有9210多家，提供貸款金額約合人民幣10211億元。但小額貸款企業的快速發展也面臨著資金供應不足的限制，首先，銀行的收縮政策使得小額貸款企業的貸款額度逐漸降低，甚至取消了對新成立的小額貸款企業的融資政策；其次，股權融資的方式雖短期奏效，但不利于股東資本回報率的提高；再次，新三板掛牌融資雖成效高，但大部分融資資金均集中于少數幾個大型企業，為控制融資風險，對小額貸款企業的掛牌融資也逐步謹慎。因此，小額貸款企業只能另辟蹊徑來尋求資產的有效供應。本文通過設計小額貸款企業的證券化產品，采用重復循環交易結構的方式，將多個短期資產集合成具有長期資產特點的資產池組合，可以有效控制資產風險，緩解小額貸款企業的融資難題。
二、小額貸款資產證券化案例分析
（一）公司基本情況
匯信小額貸款有限公司是經浙江省金融辦批準成立的一家小額貸款公司,主要向中小企業及個體經營者提供小額貸款服務。2015年底，匯信小額貸款有限公司總資產約3.60億元，發放貸款約3.59億元，2015全年累計發放貸款12.78億元，客戶數532戶，平均單筆貸款金額240.23萬元。從表1匯信公司2014年和2015年基本財務情況不難看出，匯信小額貸款有限公司的資產均用作貸款資產發放給客戶。同時，對2014~2015年間匯信小額貸款有限公司的利息進行分析，如圖1所示，將月末貸款余額進行加權平均核算，公司的貸款加權平均利率值在16%-17%左右。從匯信小額貸款有限公司財務狀況可以看出，該公司負債較少，募集資金的方式主要依靠注冊資金及利潤留存。雖然該企業在浙江小額貸款企業規模中排名第三，但因《浙江股權交易中心小額貸款公司定向債業務規則》的出臺，仍未能獲取銀行的商業融資。因此，匯信小額貸款有限公司與其他小額貸款公司同樣面對融資難的問題。
（二）小額信貸證券化資產部分基礎資產情況
為了方便對證券化產品進行設計，將表2中的相關數據作為基礎資產進行分析，從而篩選出資產池的基本結構。從表2可知，匯信公司資產池內單筆貸款最高剩余本金為1000萬元，平均貸款剩余本金為74.74萬元。單筆貸款最高實際年利率為23.32%，未超過同期銀行貸款利息的四倍，符合相關政策規定，加權平均實際利率為17.47%。按照匯信公司五級貸款分類標準，2015年末公司貸款余額中正常類貸款的比例為98.18%，信貸資產質量較高。通過表3分析貸款對象可知，農戶個人貨款所占比例最高，達到了49.66%，農村企業（工商業）次之，兩者合計放貸金額87.26%，其他借款人如城鎮居民、城鎮個體工商戶的比例較小，與公司業務方向相符。通過表4分析貸款金額可知，就單筆貸款額而言，50萬到100萬元的貸款占了絕大多數，500萬元以下貸款占84.05%，500萬元以上貸款僅占15.95%。通過調查，雖然500萬元以上貸款的企業經營信譽較好，但考慮到樣本數量有限，貸款額較高會增加資產池的貸款平均額，造成到期日現金流管理的壓力，故不予考慮。通過表5分析貸款期限可知，匯信公司貸款以短期貸款為主，其中51.02%的貸款期限在3到6個月之間，所有貸款的期限均在12個月以內，提供了較為靈活的資產證券化產品期限安排。通過表6分析貸款的擔保方式可知，匯信公司與其他小額貸款公司擔保方式相似，保證貸款占93.54%。雖多數小微公司有向商業銀行進行融資的需求，但多數借款人缺少足額的抵押品進行質押。因此，小額貸款公司為這些借款人提供了融資便利，同時出于風險控制的考慮，通常小額貸款公司將收取較高的利息作為承擔風險的補償，一般為同期銀行貸款基準利率的4倍。通過表7分析可知，匯信公司根據貸款五級分類管理辦法，綜合考慮貸款人財務情況、現金流量情況、非財務信息、擔保人情況的基礎上，將貸款分為正常、關注、次級、可疑、損失五類，正常和關注類貸款合稱為正常貸款，占98.13%。次級、可疑和損失三類合稱不良貸款，僅占0.36%。
（三）資產池的篩選及構成
由于小額信貸資產期末日與基金總體存續期存在期限錯配現象，原始基礎資金池不能承擔基金產品對現金流管理的力度，因此通過采用循環購買小額信貸資產的模式優化現金流期限，即初期原始基礎資產購買和后續期循環購買相結合的資產池構建模式。首次購買原始基礎資產的債權本金額應占信貸資產組合賬戶資金的110%，后續購買的價款要與該信貸資產組合賬戶購買本次基礎資產的債權本金額等值。若在循環購買期間，信貸資產本金余額比例低于110%，信貸資產組合賬戶則選取資產池中符合標準的資產進行購買。在信貸企業具備提供小額貸款的條件的同時，若特定權益人條件不滿足要求的話，仍無法提供小額貸款。對匯信基金的基礎資產要求設置如下：（1）小額貸款企業審核標準。企業業務開展時間至少2年以上，資產總額至少2億元以上；在浙江省金融辦監管等級評價中至少A及以上或近一年A+；至少近兩年未存在違規業務操作；具備五級分類貸款業務標準，健全風險控制體系，近兩年財務報告標準無保留；資產池中單個小額信貸企業購買信貸資產比例在總資產額中低于40%；資產池中小額信貸企業所在單個區域內購買的比例在總資產額中低于60%。（2）基礎資產審核標準。原始權益人在滿足小額貸款公司審核標準的基礎上完全擁有基礎資產的所有權，且不能私自進行抵押或擔保；基礎資產可隨時轉讓；該貸款在五級分類標準中劃分為正常類；該貸款無任何違約記錄且借款人無2次以上不良貸款；借款人償還本金剩余金額不得超過500萬元，借款合同收益本金余額低于500萬元；該借款合同的借款年利率至少12%，要低于該貸款基準利率的4倍；基金成立后的N≤6個月時，購買該貸款期限要<12個月，N>6個月及以上的，該期限在18~N個月范圍內。因此，2015年底約29222.94萬元剩余本金符合信貸資產標準，為避免在循環購買階段，出現資產池容量不足產生的部分資金閑置現象，匯信基金降低了首次購買信貸資產規模，設定為匯信小額貸款有限公司標準信貸資產額的80%，即23378.35，根據雙方借款合同金額的大小，由小到大依次選擇資產的購買，證券化資產的情況如表8所示。按月為標準期限對資產池中的信貸資產進行分類，如表9所示，不難看出信貸資產的剩余期限均在6個月以下，在3~4月間剩余期限的信貸資產數量較少，其他月份信貸資產數量較均衡。按貸款利率對證券化資產進行分類，如表10所示，不難看出貸款利率在17%~19%間的貸款數量最大，利率低于13%的貸款數量相對較少，據了解，主要針對1月內的短期貸款，且考慮到借款人的資金實力和借款金額。根據匯信基金交易結構設計要求，初次購買信貸資產基礎資產的債權本金額應為信貸資產總賬戶的110%，計算如下：其中：L為匯信基金購買一檔證券化資產的資金總額；M為初次購買信貸資產剩余本金額；e為初次購買的超額覆蓋率；a為一檔證券化資產規模占總證券化資產額的比例。由公式可知，匯信基金購買一檔證券化資產的資金總額為20190.83萬元，同時參與定向增發股份認購和高流動性資產投資總額、購買一檔證券化資產的資金總額均為基金募集總額的50%，故匯信基金總規模為40381.65萬元。
（四）信用增級模式
在本次證券化產品設計中，利用產品自身的設計結構加強對優先級投資方本息償付的內部增級模式，降低原始權益方融資成本的同時提高其總體收益。首先設定優先權順序。在基金層面上，匯信基金分優先基金份額和次優基金份額兩類；在資產集合賬戶層面上，分一檔和二檔兩類證券化資產。根據現金流的分配順序，次優基金份額向優先基金份額提供信用保護，二檔證券化資產向一檔資產提供信用保護。當出現資產池現金容量不足時，按優先權順序，先滿足優先級基金份額的償付，由排名靠后的基金份額承擔損失，實現信用增級。其次是加速原始權益人清償。當原始權益人連續15日未能按約定提供合格的信貸資產時，則重新分配該原始權益人的基礎資產帶來的現金流的清償。資產池內的資金不能回購該原始權益人的合格資產，且要求清償后續的回收款必須納入資金池中進行再分配，按照優先權原則，扣除稅費后優先償還一檔的證券化資產本金，再償還其預期收益，最后償還二檔證券化資產。最后是保障資產覆蓋率。在匯信基金循環購買過程中，未償還的信貸資產本金與現金之和占信貸資產總賬戶未償還本金總額的110%，其中投資信貸資產占基金總規模的50%，優先級基金份額占總規模的45%，為提前償付優先級基金本金和利息提供了充足保障。
（五）發行銷售模渠道
匯信基金起售金額為人民幣100萬元，50萬元為超額認購基數。采用私募方式發行，由PE投資機構向符合條件的投資方遞送產品介紹書和募集說明，其投資人數不得超過200人，其中銀行或其他合格投資者購買優先基金份額已獲得穩固收益，PE投資公司購買次優基金份額，可以行使基金投資的決策權并獲得基金運作收益。
三、小額信貸資產證券化產品的現金流預測與分析
（一）基金整體現金流分析
（1）循環購買期內現金流分析。從信貸資產總賬戶來看，其現金流的流入主要表現為信貸資產池的本金償還和利息收入，現金流的流出表現為信貸資產的循環購買支出、半年支付給一檔投資者的固定收益和每月扣除一檔投資者固定收益提存后支付給二檔投資者的超額收益。從基金整體來看，主要現金流入為投資于高流動性資產帶來的收益，如一檔證券化資產的固定收益、高評價等級的債券等；主要現金流出為高流動性資產的投資支出和向優先基金份額投資者支出的固定收益。如圖2所示。（2）分配期內現金流分析。從信貸資產總賬戶來看，其現金流的流入也是信貸資產池的本金償還和利息收入，現金流的流出是每月償還給一檔證券化資產投資者的本金和利息，以及到期日時償還的二檔證券化投資者的超額收益。從基金整體來看，主要現金流入為投資于一檔證券化資產的本金回歸和利息收入、獲得定向增發股份出售后的收益、以及高流動性資產投資帶來的收益；主要現金流出為高流動性資產的投資支出、向優先基金份額投資者支出的固定收益及到期日償還次優基金份額投資者的超額收益。如圖3所示。
（二）小額信貸資產證券化部分的現金流預測
（1）提出小額信貸資產證券化部分的預測假設：H1：循環購買期內，用于信貸資產總賬戶購買的資產池和原始資產池在貸款剩余期限和本金余額的規定保持一致性，同時要求該期限為貸款合同期限，本金余額為貸款合同金額H2：循環購買資產的類型為貸款本金、利率和合同一致的并優先回購本金的貸款。若購買月份N小于6，則貸款合同期限要小于12個月，反之，其期限要小于18～N個月，以保證不違約條件下投資方可在18個月內回收投資本息H3：資產池內的資產要按合同規定還本付息，不存在合同變化和本息調整的情況H4：一檔證券化資產收益率暫定為6.5%，優先資產收益每月計提，在循環期內第6個月和第12個月按月償付一檔證券化資產收益H5：由于循環期內的購買行為以天計量，借款人提前償還的現象對現金流影響較小，因此可忽略根據H1規定，匯信公司不存在未償還貸款，因此按照合同期限分類如表11所示。從表11可以看出，循環期內可供購買資產的加權平均合同期限約4.57個月，其中1~2月和5~6月的貸款數量較多，約占資產池總額的78.69%，加權平均利率約17.38%，平均合同金額約6.15萬元。（2）未違約條件下的現金流預測。在不存在循環購買通過表12分析可知，原始資產池內的信貸資產連續在6個月內均產生了現金流入，存在期限錯配現象，故在循環購買條件下再次進行現金流預測。由于信貸資產的各項稅費支出會大大影響現金流，表13首先分析在未違約條件下循環期和分配期的現金流情況。在循環期，一檔證券化資產投資覆蓋率定義為每個支付日內，資產池中的現金流均能償付一檔證券化資產的預期收益。在分配期，一檔證券化資產投資覆蓋率定義為每個支付日內，資產池中的現金流均能償付一檔證券化資產的本金和預期收益。公式如下：一檔證券化資產投資覆蓋率=（資產池產生的現金流-已支出現金流）/支付日需支付現金流×100%從以上分析結果可知，在忽視違約條件下，資產池產生的現金流均能覆蓋一檔證券化資產投資，但在實際情況下，小額信貸企業違約現象較為普遍，接下來預測違約條件下的現金流情況。（3）違約條件下的現金流預測。由于不同違約率下的現金流有差異，2015年匯信公司貸款不良率為0.35%，且有逐年增加的風險，故選擇2%的違約率進行現金流預測，如表14所示。根據表14可知，在2%違約率下，資產池產生的現金流仍能超額覆蓋一等證券化資產的現金流支出。（4）違約率的敏感性分析。由于受到環境變化的影響，原始權益人經營規模也不斷擴大，違約率的變化會影響一檔證券化資產投資覆蓋率的程度。接下來分析匯信基金的交易結構設計不會影響一檔證券化資產本金和預期收益的基礎上，能夠承擔的最大違約率，如表15所示。分析表15可知，隨著貸款違約率的變化，證券化資產投資覆蓋率出現了差異。當違約率為16%時，第18期的一檔證券化資產投資覆蓋率低于100%，說明購買基礎資產的證券化資產現金流不能滿足一檔證券化資產的現金支出，出現了預期收益的違約支付。根據表中的相關數據繪制折線圖后發現（見圖3），在第18期時，一檔投資覆蓋率對違約率的變化最敏感，進而證實與匯信基金交易結構設計一致性。
一、引言
信貸資產證券化是指商業銀行將缺乏流動性的信貸資產組合形成資產池,并以該資產池的現金流為支持,向投資者發行受益證券的結構性融資活動。最早的信貸資產證券化產品是由美國政府國民抵押貸款協會于1968年發起的、向銀行收購住房抵押貸款,并以此為支持的住房抵押貸款支持證券。信貸資產證券化最初是作為解決貸款資產流動性問題而創造的,后來被西方許多國家所效仿,逐漸形成了以資產支持證券和住房抵押貸款支持證券為基礎資產的有價證券。對于商業銀行而言,信貸資產證券化能夠將信息敏感的貸款轉變為信息不敏感的資產支持證券,從而既能提高資產的周轉率,又能為投資者提供理想的投資標的。從國外金融市場的發展實踐來看,信貸資產證券化是金融市場發展到一定階段的產物,它有利于促進信貸市場和債券市場等的協調發展。但是,對于金融市場的發展而言,信貸資產證券化也是一把雙刃劍。雖然信貸資產證券化能夠提高資源的配置效率,但過度的證券化也被認為是導致金融危機的罪魁禍首。因此,本文在回顧國外經典文獻的基礎上,詳細梳理商業銀行開展信貸資產證券化的動機,并有效分析發展進程中所存在的問題以及對市場所造成的影響,在此基礎上,結合中國特殊的制度環境提出若干未來研究方向。通過文獻梳理和分析,以期為促進銀行業發展、穩定金融市場和優化制度安排提供重要的決策依據。本文從商業銀行開展信貸資產證券化的動機、影響因素和研究展望展開。
二、商業銀行開展信貸資產證券化的動機
已有的研究發現商業銀行開展信貸資產證券化基于三大類動機,包括流動性需求、風險管理和監管資本套利。
(一)流動性需求
流動性需求是指商業銀行能夠隨時應付客戶提存,滿足必要貸款需求的能力,包括資產的流動性和負債的流動性。Thomas[1]指出,信貸資產證券化是商業銀行流動性的提供者和轉移者,流動性需求是商業銀行進行證券化的最終目的和動機。Casu等[2]采用美國銀行持股公司的數據,發現信貸資產證券化既可能是商業銀行的流動性管理工具,又可能是風險管理工具,具體哪一項表現的更強,關鍵在于資產池的初始設計結構,即商業銀行的風險轉移程度。但綜合而言,信貸資產證券化表現出的流動性管理的目的更強。Farruggio和Uhde[3]指出在金融危機期間,商業銀行會因為對流動性的需求而進行證券化。證券化成為商業銀行獲取融資的新興渠道,一些商業銀行通過金融資產收購基金進行證券化來獲得流動性,商業銀行通過將流動性不足、長期資產或者不可轉讓的資產轉換成一種同質的、標準化的和能在有組織的證券化市場進行交易的流動性工具。
(二)風險管理
風險管理指通過對風險的認識、衡量和分析,選擇最有效的方式,以最小成本爭取獲得最大安全保證的管理方法。商業銀行會通過證券化來控制信用風險,減少流動性沖擊所帶來的風險。但通常商業銀行會保留證券化第一層級損失風險作為向外部投資者展示其質量的信號,這在一定程度上妨礙了信用風險的有效轉移。故Gorton和Pennacchi[4]指出,更透明的證券化設計能夠允許風險程度更高的商業銀行進行信貸資產證券化。
(三)監管資本套利
監管資本套利是指通過信貸資產證券化等金融創新方式,在很少或不減少商業銀行總體經濟風險的前提下,大幅減少商業銀行監管資本要求的過程。監管資本要求是指所需資本的金額取決于商業銀行報告的風險水平,即商業銀行是否進行信貸資產證券化,取決于市場對風險認知形式相符的合法的儲蓄資本的要求。Beatty等[5]表明,當資本充足率較低或退稅率較高時,商業銀行可能開始進行資產銷售。這是因為資產銷售可允許商業銀行避免“監管稅”,即儲備金要求、資本要求和存款保證金,從而套利這些資本要求。除了上述三大動機之外,也有研究發現商業銀行出于降低融資成本和增加盈利的目的,而開展信貸資產證券化。
三、信貸資產證券化的影響因素
已有研究發現,信貸資產證券化受到宏觀、中觀以及微觀層面等因素的影響,為全面清晰地總結信貸資產證券化的影響因素,本文分別從宏觀經濟層面、市場監管層面和商業銀行個體層面三個方面對現有文獻進行梳理與歸納。
(一)宏觀經濟層面的因素
1.經濟因素Farruggio和Uhde[3]提出,信貸資產證券化受到宏觀經濟環境的驅動,雖然經濟狀況會因為實體經濟的影響而可能在不同的國家間存在差異,但經濟增長對信貸資產證券化的影響更為明顯。這是因為經濟增長通常與投資機會的增加有關,證券化使商業銀行能夠創造必要的流動性,減少通過舉債獲得資金的融資方式,為更高的貸款需求提供服務,提高凈利息收益率,增加貸款利潤。但Maddaloni和Peydro[6]指出,經濟增長會降低商業銀行的貸款標準,即商業銀行會面向更具風險性的借款人貸款。因此,商業銀行會有強烈的動機通過證券化來對資產組合進行再構建。Farruggio和Uhde[3]則從金融危機對信貸資產證券化影響的角度展開研究,研究表明,如果商業銀行運行在具有較高經濟增長的歐洲國家中,會更傾向于在金融危機期間增加證券化交易活動,且信貸資產證券化的決定因素在金融危機前后存在顯著不同。2.市場競爭市場競爭是指商業銀行基于自身利益的考慮,會排斥其他同類經濟主體相同行為的表現,是市場經濟的基本特征。Hakenes和Schnabel[7]指出,在激烈的市場競爭環境下,當大多數有利可圖的貸款機會已被利用時,競爭增加會降低平均貸款質量,新的貸款往往是質量比較低的貸款,使得商業銀行的風險承擔能力下降。為應對償付能力的沖擊,商業銀行往往會對有利可圖但存在風險的貸款進行證券化,從而提高貸款池的質量。
(二)市場監管層面的因素
1.制度環境市場制度環境包括借款人資質審查制度、信用評級和增級制度以及信息披露制度等,信息不對稱的強弱是制度環境質量的綜合體現。Greenbaum和Thakor[8]特別指出,在信息不對稱的情況下,政府存款保證和監管會影響商業銀行對融資模式的選擇。信息不對稱激發了未受監管的商業銀行通過發行貸款和證券化的方式進行融資,從而減少存款融資。此外,監管約束會激勵商業銀行的出表活動行為,即增加信貸資產證券活動。DeMarzo[9]指出,金融中介對資產的質量擁有信息優勢,能夠在發行市場甄別高質量以及被低估的資產,由此在發行市場產生高質量資產被折扣定價的逆向選擇問題。為了改善這種情況,商業銀行會對資產進行打包出售。但同時信息不對稱也會增加商業銀行進入二級市場的成本,并減少商業銀行的活動。2.監管因素監管因素是指會影響監管機構達到相應監管目標的因素。Casu等[10]提出,為確保商業銀行的潛在風險不超過其參與的潛在利益,同時為市場提供更多的標準化和透明度,監管機構有必要規范法規以及加強對證券化活動的監管。故可從巴塞爾協議III的角度具體提出證券化對監管機構的實踐意義并相應作出調整。第一,由于信貸資產證券化增加了商業銀行的風險,故需提高商業銀行最低資本充足率要求;第二,證券化過程中商業銀行風險監管自留部分是否會轉移出表,以及其對財務穩健型影響的不確定性,故需加強商業銀行的信息披露要求;第三,進一步提高商業銀行對證券化的敏感性,需加強證券化的監管審查程序。
(三)銀行個體層面的因素
1.銀行特征銀行的特征主要體現為銀行規模和類型兩個方面。信貸資產證券化是商業銀行綜合自身各方面因素所作的一種決策,資本化程度較低,盈利能力較低,負債較高的商業銀行更有可能進行證券化。Farruggio和Uhde[6]指出,商業銀行的規模越大,多樣化程度越高,貸款增長越快,則其會從事更多的證券化活動。此外,Cardone-Riportella等[11]指出,中型儲蓄銀行為達到進入證券化市場的標準,會采用擔保債務憑證的方式進行證券化,間接地將信貸轉換為共同基金。2.資產質量銀行資產質量是指特定資產在銀行管理的系統中發揮作用的質量,資產質量的高低主要判別標準以能否滿足銀行長、短期發展以及償還債務的需要。Greenbaum和Thakor[8]指出,質量高的資產似乎更易被證券化,而劣質的資產往往保留在商業銀行的資產負債表上。這是因為在不存在存款保證和公共監管的環境中,假設貸款質量不存在信息不對稱,對于傳統的中介型存款融資模式和現今的證券化融資模式而言,中介機構、借款人和存款人/投資者之間是不存在差異的;反之,若借款人擁有存款人/投資者不能獲取的私人信息,同時如果允許借款人購買信用證等來提高其部分信用,那么證券化融資模式下借款人的行為則能體現商業銀行貸款的質量。3.信貸分類結構信貸分類結構主要指將信貸資產證券化的基礎資產按照資產類型進行劃分,有住房抵押貸款、汽車貸款、企業貸款等。不同類型的貸款進行信貸資產證券化的目的不一樣。住房抵押支持證券僅用于獲取流動性,而中小企業貸款支持證券則有可能是出于監管資本套利,但不進行風險轉移的目的。
一、引言
信貸資產證券化是以信貸資產可預見的現金流作為基礎，在資本市場上發行資產支持證券進行融資的新型直接融資工具。信貸資產證券化通過結構安排將資產轉化為證券，實現了兩個目的：一是將資產的風險和收益轉移給了特殊的目的載體SPV，實現與發起人的破產隔離；二是由SPV發行在不同情況下償付順序不同、信用等級各異的證券，實現風險和收益的再分割。信貸資產證券化具有三大特征：資產真實出售、結構分層、市場交易。美國是最早進行資產證券化，也是資產證券化最發達的國家。自1970年住房抵押貸款證券在美國首次出現以來，資產支持證券市場發展速度遠遠超過其他各類證券市場和市場總體的平均增長速度，并己經于1998年超過國債市場，成為第一大債券市場。我國在2005年正式開始信貸資產證券化試點，中國國家開發銀行和中國建設銀行股份有限公司分別會同中誠信托投資有限責任公司和中信信托投資有限責任公司，各自發行了“開元信貸資產支持證券”和“建元個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券”，總的發行規模接近72億元人民幣。“開元”和“建元”的成功發行，標志本土證券化的試點正式開始。2009年，在國際金融危機的背景下，我國放緩了推進信貸資產證券化的試點的節奏。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部聯合印發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），2012年9月7日，國家開發銀行依照《通知》的規定，成功發售101.66億元信貸資產支持證券，成為資產證券化試點重啟后的第一單交易。再次啟動信貸資產證券化試點對于進一步優化我國金融市場的融資結構，實現信貸體系與證券市場的對接，提高金融資源配置效率，有效增強了我國商業銀行服務實體經濟發展的能力。
二、我國資產證券化的現狀
（一）、資產證券化的歷程一一境外融資歷程
資產證券化在我國的發展不到半個世紀，上世紀八十年代，我國開展基礎設施建設采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經常出現資金與建設的脫節，資金緊張問題嚴重制約著基礎設施的建設。由于當時法律體系和資本市場的不健全，資產證券化還不能有效的實施?；谶@樣的情況，融資企業在境外設立了SPV，利用國外完善的法律和成熟的市場，進行境外的融資建設。其中較為有名案例的就是珠海政府建設公路時，在開曼群島注冊SPV，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15. 5億美元資金，取得了不錯的效果。
（二）、資產證券化的現狀一一境內融資
隨著我國法律體系的完善和經濟市場的逐步成熟，國內的資產證券化融資模式逐漸顯現：如最先實施的中國聯通計劃，然后是國家開發銀行發起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎建設的擴大，境內融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產等收費權為支撐的基礎設施證券化產品。
國內實施資產證券化有效的解決了建設資金的籌集難題，提高了固定資產的流動性，也降低了融資成本。2006年12月18日，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司在全國銀行間市場以信托型SPV模式合計發行了37億元的優先級資產支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達和東方自留），盤活了信達公司部分不良資產。
三、資產證券化過程的程序
一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產證券化的基本運作程序主要有以下兒個步驟：1、重組現金流，構造證券化資產；2、組建SPV，實現真實出售，達到破產隔離；3、完善交易結構，進行信用增級；4、資產證券化的信用評級；5、安排證券銷售，向發起人支付；6、掛牌上市交易及到期支付。
在上述過程中，最重要的有三個方而的問題：其一，必須由一定的資產支撐來發行證券，且其未來的收入流可預期；其二，資產的所有者必須將資產出售給SPV；其三，一種風險隔離機制必須建立，該風險隔離機制的內容主要是將該資產與SPV的資產隔離開來，以避免該資產受到發起人、SPV破產的威肋、，其目的在于減少資產的風險，提高該資產支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。
四、信貸資產證券化的主要風險
（一）、系統性風險
系統性風險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產證券在內的所有證券的收益產生影響。資產證券市場的系統性風險主要包括：
1、政策風險
政策風險是指政府有關資產證券市場的政策發生重大變化或是新出臺重要的法規和舉措，引起資產證券市場的波動，從而帶給投資者的風險。由于我國證券市場尚處于發展初期，法規體系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段來干預市場。而資產證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發展規律的認識、市場建設、法律規制，更是處十萌生的低級階段，也更多需要行政于段的干預和法律制度的確立。因此，政策風險在資產證券市場的表現可能尤為經常和強烈。
2、利率風險
利率風險是指市場利率變動引起證券投資者收益變動的可能性。市場利率的變化引起證券價格變動，并進一步影響證券收益的確定性。資產證券的價值除了其票而反映的內在價值外，還體現在其交換價值，即證券價格。資產證券的收益或者是利率，一般在發行時已經確定，資產證券的價格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格下降；利率下降，證券價格上漲。利率風險對資產證券投資者的影響，期限越長，風險越大。
3、通貨膨脹風險
通貨膨脹風險是指由十通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險?！百Y產證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票而收益率，則資產證券將會帶給投資者實際上的投資虧損。和利率變動的影響一樣，資產證券的期限越長，通貨膨脹的風險越大?！?/p>
（二）、非系統性風險
非系統性風險指對資產證券市場局部發生影響的風險?？赡苁且驗槭翘囟ㄐ袠I，或個別發行人的某一特定因素引起，只對個別或少數證券的收益產生影響。與資產證券市場有關的非系統性風險主要包括：
1、信用風險
信用風險又稱違約風險，指SPV在證券到期時無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風險。傳統證券市場的信用風險主要受證券發行人的經營能力、盈利水平、事業穩定程度及規模大小等因素的影響。資產證券市場由十其自身不同的特點，引發信用風險的因素與之不同，更為復雜。原始債務人違約、擔保機構破產或則務困難、資產委托管理機構和資金委托管理機構違約等情形，皆可能導致SPV支付不能而引發信用風險。
2、破產風險
破產風險包括發起人的破產風險和SPV的破產風險，二者皆可能危及基礎資產的獨立地位和安全性。當發起人破產時，基礎資產有被納入破產則產的可能性；當SPV破產時，投資者可能而臨的風險一方而是基礎資產可能而臨其他權利人的主張而減少，另一方而是基礎資產賴以依托的法律載體將不復存在。
3、資產轉移重新定性和被撤銷的風險
基礎資產從發起人轉移至SPV，是風險隔離機制實現的關鍵環節。其真實有效性，將會影響資產證券化目的的實現。由于證券化中的基礎資產多為將來金錢債權。我國法律對將來債權讓與制度規范的空白，使基礎資產轉讓的效力難以確定。另外，由于基礎資產一般屬于發起人的優質資產，其轉讓行為可能因為損害發起人債權人的利益而歸于無效或可撤銷。
4、經營風險
經營風險主要指受托人的經營風險。按照資產證券化目的，受托人不能從事與證券化無關的業務，但SPV與資產受托管理人、資金受托管理人，與資產評估機構和信用增級機構必然要發生業務。為在期間上匹配基礎資產受益和證券本息的償付，SPV有必要進行短期投資和借入短期款項，SPV的這些業務將會產生SPV的負債和責任。此外，SPV在業務中可能的侵權行為還會產生法定債務。由于這些債務的清償主要源于基礎資產的未來收益，可能增加證券化成本從而消減投資者收益。
五、信貸資產證券化對商業銀行業務開展的意義
商業銀行開展以信貸資產證券化為代表的金融創新，有助于豐富資本市場投資品種，改善了資產負債表的結構進而緩解其資本的壓力，提高資本充足率，降低存貸比，商業銀行開展信貸資產證券化的意義主要表現在以下幾個方而：
1、增加商業銀行資產的流動性
隨養商業銀行的中長期貸款的急劇擴張，資金的流動性越來越低。通過信貸資產證券化，商業銀行將缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，提高了資產的流動性，從而有效改善了商業銀行的資產負債結構。
2、信貸資產證券化是一種表外融資方式
由于信貸資產證券化是金融衍生工具的一種形式之一，只要達到真實出售的標準，這種融資就不會增加發行人的負債，對于商業銀行進行資產負債管理背景下的業務操作具有重要的現實意義。
3、有利于化解不良資產，降低商業銀行的不良貸款率
通過信貸資產證券化能夠先期從資木市場融同資金，緩解了商業銀行再貸款的支付壓力，提前獲取入池資產的部分預期收入，使現金同收速度加快，為不良資產的最終處置爭取了時間，是銀行資產潛在的風險轉移、分散，化解不良資產的有效途徑。
4、降低商業銀行的系統性風險
銀行調整信貸資產結構，能夠根據經濟環境的變化和自身發展戰略的需要，通過資產證券化的方式將風險轉移給那些數目眾多能夠承擔風險的社會個體、機構投資者，減低系統性風險發生的可能性。
六、我國發展資產證券化而臨的主要障礙
（一）中介服務機構的質量有待提高
一項較為復雜的資產證券化交易往往要涉及到幾家中介服務機構，其中投資銀行、會計事務所、資產證券機構和信用增級機構則是幾乎所有資產證券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介機構。相對而言，目前投資銀行業、會計業較為規范，基本上能滿足資產證券化的要求，而資產評估和資信評級業差距較大資產評估業的主要問題是：資產評估機構過多過亂，導致行業內不正當競爭加??；評估業務重復收費，加大了證券融資經營成本；評估方法混亂，缺乏統一標準及法律的約束。所以不對資產評估業加以規范，資產證券化在中國將會舉步艱難。
（二）缺乏統一的資產證券化監管和協調體系
我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監管。無論是發行股票，還是發行企業債券，均須獲得管理部門的批準。資產證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進行監管的問題。資產證券化涉及到擔保、非銀行金融業務、法律、會計、稅收等多方面因素。單個的業務分工管理難以達成目標，因此必須建立統一的監管和協調機構。但我國目前并沒有對資產證券化進行監管和協調的專門機構，并且缺乏相關的法律法規。
七、案例分析一中國網通資產證券化分析
中國網通資產證券化的主要過程如下：
1.聘用特定的信托投資機構，并把中國網通未來幾年的盈利收入以具體的協議形式出售給信托投資機構。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的AAA級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。
2.中國網通和中國工商銀行為信托機構發行的證券提供擔保。
3.信托機構把中國網通出售的資產轉化為證券，并在市場中尋找投資者。
中國網通資產證券化的優勢：中國網通在市場上發行資產支持證券可吸引較多機構投資者的參與，同時是網通直接融資，降低了企業融資的成本，以資產證券化的方式為企業融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節省了成本。
八、信貸資產證券化發展的趨勢
信貸資產證券化重新啟動試點是大勢所趨。重新啟動信貸資產證券化試點是相關部門對美國次貸危機深刻反思并且吸取各方經驗教訓后的慎重之舉。
此次試點進一步擴大了基礎資產的范圍，鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款以及汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化，《通知》要求豐富了基礎資產池中基礎資產種類，有利于化解地方政府融資平臺風險，有利于破解中小企業融資難的問題，探索處置不良資產的新途徑，引導商業銀行將釋放的流動性資金用于支持戰略性新興產業的發展。
我國處于資產證券化發展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監管力度、規范監管職能。通過不斷的發展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產池結構上，改變資產池單一的現狀，豐富資產池品種。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現資產證券化的風險隔離，降低風險。（5）完善法律法規，增強法律的監管職能，促進資產證券化的健康發展。
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一、關于資產證券化概念的文獻綜述
起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。
1.關于資產證券化定義的研究
自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。
1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽?！痹谒亩x當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。
美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。
2.關于資產證券化分類的研究
在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。
孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。
吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。
3.關于資產證券化模式的研究
唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。
吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。
二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述
1.資產證券化的動因
張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。
美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。
2.對資產證券化效應的研究
(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。
關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。
①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。
James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。
②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。
Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。
擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。
Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。
③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。
Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。
Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。
孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。
(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究
1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。
Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。
Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。
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一、資產證券化概念和基本交易結構
早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統一。美國杜克大學西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業部分的分解自己，把不具有流動性的資產從企業整體風險中隔離出來，隨后以該資產為信用基礎在資本市場上融資，融資成本比起企業的直接債務融資或股權融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產證券化實現的兩個目標，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產所帶來的風險。
資產證券化的交易結構較為復雜，但是基本結構不變。如圖1所示，在典型的資產證券化交易中，發起人通過創設金融資產，然后選擇資產匯集成資產池，并通過兩種方式轉讓這一資產池：一是發起人向信托受托人轉讓該資產池，換取基礎資產所有權權益的轉遞憑證;二是發起人向商業信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉讓資產池，后者發行以該資產池為擔保的債務工具，并用所募集資金向發起人支付轉讓資產的價格。
二、我國資產證券化的現狀和問題
1.發展歷程
我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。
而對于我國的金融機構而言，資產證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發行。這兩項交易分別是中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)。經過中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會（銀監會）等數家政府機構的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能。之后，國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2008年，建行發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。
非金融機構方面，中國聯通作為發起人于2005年8月完成了首個企業資產管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設立專項資產管理計劃發行了不同系列的資產支持受益憑證。這是我國企業資產證券化的標志性事件，之后一年中，另外8個專項資產管理計劃陸續誕生，“基礎資產”的范圍擴大到與高速公路收費、設備租賃、電力銷售、基礎設施建設和股權轉讓等相關的各種應收賬款或未來現金流（對應收益權）。
我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業，據統計，約90%的融資來自于銀行。企業從國內資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發行企業債或股票），況且企業直接融資的金額與銀行貸款的規模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。
2.我國資產證券化的現狀及問題
目前我國的資產證券化分為企業資產證券化（也叫專項資產證券化）和信貸資產證券化（即狹義的資產證券化）。主要呈現如下特點：
（1）資產證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。
證監會將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易，造成與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。面對的投資者結構單一，數量有限，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確。而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。
(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關于資產證券化，國內目前有很多關于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現金流轉換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這一方面的優勢對銀行業整體來說，沒有很大的吸引力。當然，不能一概而論。
對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規模相對較小的股份制商業銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發和興業這樣的銀行需要提高信貸資產的流動性以支持更多的新客戶開發，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發銀行推出“浦發2007年第一期信貸資產證券化信托”產品，其他幾家也已準備開展資產證券化業務。
(3)利差盈利長期主導，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數的信貸資產，目前國內銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當于4720億元收入，銀行當然不大樂意。商業銀行不實行資產證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產證券化肯定不感興趣?！辟Y產證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創新的嘗試。
(4)交易體系構成缺陷，證券化定價存在問題。資產證券化面對一個資產池，其中的基礎資產盡管被要求是同質的，即在收益率的期限、結構和風險上比較接近，同時，資產的數目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上，國開行發行的2005和2006開元信貸資產支持的證券中，基礎資產的構成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業。這樣一來，在定價的時候就問題多多。
與一般的企業債、國債、金融債等固定收益類產品按季付息、本金最后結算的方式不同，資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結算周期，就會出現對于債券的定價難題。
另外，市場定價要遵循基本的市場規則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產支持的證券發起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環境給資產支持證券的發行造成了較大的壓力。比如浦發銀行，就在首次資產證券化業務中只落得保本而歸。從前面幾期資產支持的發行情況來看，銀行機構相互持有對方資產支持證券的情況比較突出。風險轉移不可實現，原有資產的風險仍然留存于銀行業內部。
(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產支持證券流動性差。相較于理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發，關鍵是投資者太有限，而各家的資產證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業、民生、招行等來說，浦發的尷尬可能繼續上演。
從二級市場的情況來看，資產支持證券的交投十分清淡，少有機構通過交易進行轉讓，大多數機構投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產支持的證券只有6次交易發生，交易額僅為總發行額的2%，企業專項資產支持證券雖明顯優于信貸資產支持的證券，但仍顯示資產支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。
2008年的1月11日，中國保監會向各保險公司和保險資產管理公司下發《關于保險機構投資信貸資產支持證券的通知（征求意見稿）》?！兑庖姼濉芬?，保險公司投資的信貸資產支持證券，只能是由銀行業金融機構發起的資產證券化產品，且暫限AA級或相當于AA級以上的優先級證券，投資額度則限于上年度末總資產的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產支持證券，但有限的額度和有限的產品供給使保險機構普遍反應平淡。
(6)基礎資產供需矛盾，市場運作出現瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎資產一般應為未來帶來穩定預期收益的正常資產，目的是用市場化的方法調控流動性風險。但在實際情況中，發起人更傾向于證券化產品結構中以不良資產為基礎資產。如果資產自身償付能力存在問題，將不僅影響資產證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產品證券的如期全額支付。
當然，市場的認可和證券化的步伐都是漸進的，經過，繼2005和2006兩次發行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。越來越多的證券化產品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發行證券難度增大。
(7)資產證券化發起主體壟斷，資產證券化優勢無存。理論上的合格發起人與實際差異很大，只有規模與資產質量處于領先地位的機構和企業才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構或企業，那些急需資金流動性補償的企業和機構仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉仍然是在銀行系統內部或少數的幾個貸款本就容易的大企業。
3.對我國資產證券化的展望和建議
總體上，目前資產證券化在我國創新和學習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創造投機、限制創新，針對以上問題，提出如下的三點建議：
(1)對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化專門統一的法律體系；適應混業經營的新格局，加強監管機構之間的協調，形成發展資產證券化良好的外部環境。由于中國金融市場現行的分業經營、分業監管的體制，資產證券化被割裂為兩塊。而我們所發行的資產證券化產品，無論是信貸資產證券化產品還是企業的資產證券化產品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應該對資產證券化監管統一規則。比如說，會計處理、稅收優惠政策以及交易規則和交易市場的統一問題，其所反映的深層次的問題是在混業金融新格局下的監管協調問題。
(2)擴大投資人范圍，增強資產支持證券的流動性。我國現有的金融結構中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風險股市，大量的資金和投資者只擁有少數的投資品種，勢必導致金融結構進一步惡化，風險在銀行的大量積聚。資產證券化是上個世紀最偉大金融創新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產證券化業務，各家企業都開辟資產證券化專項，風險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產價格不能正確估計和實現，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經營風險。
(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應減少不必要的不良資產和利率敏感性風險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產證券化過程。
（4）相對于大型國有股占主導的銀行企業，更多的融資需求是一些規模較小的，但成長性較好的銀行和企業。證監會和銀監會在審批核準時，應以風險收益權衡考慮，公平合理的開展資產證券化業務，整合優質資產，構建合理規模的銀行信貸和企業專向資金證券化業務，切實地解決融資難的問題，改善金融結構，降低融資成本。
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中圖分類號：F831.51 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次貸危機表明，資產證券化引致金融風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實[1]。比如資產證券化引起內生流動性擴張[2]、資產價格泡沫和潛在金融風險[3]、金融市場流動性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產證券化到底通過什么樣的途徑引起系風險的形成及傳導？在金融風險的動態演進中，資產證券化的運作機制、基本功能以及基礎資產到底起了什么樣的作用？針對這些問題，學術界還沒有形成完整的結論，因此本文深入討論資產證券化在金融風險的形成及動態演進中的作用機制。
本文借鑒Davis、Karim（2009）①關于金融危機的研究成果，他們認為金融危機的演進遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導―負向二次沖擊―危機的爆發及傳導―政策反應―經濟后果。所以本文認為資產證券化對金融風險的作用機制應遵循以下四個階段：形成―積累―爆發―傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態演進中的作用（見表1）。
二、資產證券化的復雜運作機制――金融風險的形成
資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托――問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升
證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。
（二）資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度
資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。
（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托――問題
委托――問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托――問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托――問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。
三、資產證券化的基本功能――金融風險的潛在積累
資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。
（一）增加流動在風險潛在積累中的作用
1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。
2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發[11]。
3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。
（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用
在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養老基金、保險公司、商業銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。
四、資產證券化基礎資產的價格波動――金融風險的爆發
資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。
五、資產證券化在金融風險傳導中的作用
在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。
（一）基礎資產渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。
（二）證券化產品渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業銀行是證券化的持有者和發行者，因此在證券化價格下跌中，其發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：
1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式――“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。
2.對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發行者這一角色，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會同時發生流動性危機和償付危機。
因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。
六、政策建議
我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：
1.對于資產證券化的品種。在發展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規模略高于證券化的規模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。
2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監督職能，采取“政府監管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發揮政府的作用。隨著市場不斷成熟?？梢灾鸩綄Ψ蛇M行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。
3.對于資產證券化的基礎資產。無論風險如何轉移，資產證券化價值鏈上風險分擔主體如何增加，其總風險總是由基礎資產決定的，因此必須加強對基礎資產的監管。首先，嚴格審查基礎資產的信用等級和質量，構建對基礎資產債務人資信情況變化的反應機制；其次，不定期的審查發起人的資產負債表，有效監測基礎資產的現金流，保證現金流的穩定性和可靠性；再次，建立基礎資產池的形成標準，包括基礎資產的質量標準、期限標準、基礎資產債務人的地域分布標準等，構建多元化的基礎資產。
4.對于資產證券化的評級機構。目前存在信譽資本論和監管特許權論①兩種信用評級機構設立的理論。在我國，證券市場還處于發展初期，以市場化運作為基礎的“信譽資本論”不適合我國，我國應建立以“監管特許權論”為基礎的信用評級機構，并加強信用評級機構的專業化操作，包括加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設，加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度。另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準變化等問題。
5.對于資產證券化的監管體系。首先，建立新型金融監管體系。目前我國“分業式”監管之間的協調性不強，這使得對風險的反應不夠靈敏。隨著資產證券化的發展及金融創新的加快，金融行業之間會不斷滲透，這種傳統的監管模式就不再適應發展的需要。因此，我國應建立一種新型監管體系，實行統一協調監管和專業化分工，這種監管體系應由銀行業監管體系、傳統的證券業監管體系、保險業監管體系以及對資產證券化等金融創新進行監管的監管體系共同構成，并形成跨機構、跨產品以及跨市場的協調，從而實現金融體系的功能性監管。其次，建立對資產證券化監管的法律框架。我國可以建立專門面向對資產證券化等金融創新監管的法律，比如《資產證券化監管法》，其中應包括資產證券化的定價機制、信息披露機制、信用評級制度以及與資產證券化等金融創新相關的交易制度等等。
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文獻標識碼：A
一、問題的提出
作為興起于20世紀70年代的美國，爾后在各國迅猛發展的金融創新，資產證券化已被“神化”為一種具有“點石成金”魔力的煉金術(Schwarcz,1994)，它不僅對微觀實體產生了巨大影響，而且對整個宏觀金融制度的布局帶來了較大沖擊，將成為不同于傳統的間接融資和直接融資的第三種信用制度(李傳全，2003)。資產證券化的影響可分為宏觀效應和微觀效應。宏觀效應是指證券化對整個金融體系以及相關實體產業的影響；微觀效應則是指證券化對各微觀參與主體(如原始權益人、特殊目的機構、投資者以及中介機構等)的影響。
從證券化的交易結構看，原始權益人(originator)是證券化的發起人，它實施證券化的動力是整個證券化交易與市場得以產生和發展的原動力。因此，資產證券化對原始權益人的微觀效應是證券化的核心效應，是其他效應得以產生的基礎?；诖?，我們關心的問題就可以演變為：資產證券化對原始權益人的微觀效應是什么?該效應得以發揮和實現的微觀機制是什么?影響該機制發揮作用的約束條件又是什么?這些問題是資產證券化理論中最重要的基礎性問題，對這些基本理論問題的研究將有助于人們更全面清楚地認識并合理運用這種金融創新，尤其對我國業已展開的資產證券化試點實踐具有重大的理論指導意義。
二、證券化對原始權益人的微觀效應與機制
(一)證券化的財富效應
許多西方學者認為，證券化對原始權益人的微觀效應主要表現為財富效應。比如：Schwarcz(1990，2003)采用分析性方法指出證券化使不同類型的公司能夠更好地利用其最有價值的資產，在資本市場上獲得低成本融資，實現“凈成本節約”，創造凈收益，增加了原始權益人的價值，因此證券化并不是“零和”游戲。James A．Rosenthal和Juan M．Ocampo(1992)采用實證分析方法，對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較，發現證券化能為GMAC每年節省1．3％的融資成本。Hugh Thomans(1999)則將實證分析的樣本擴展到1991-1996年期間美國236起非政府擔保的資產證券化交易，而且不僅定量分析了證券化交易對原始權益人的股東的財富效應，還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應，指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5％的超額回報，樣本中的137起證券化交易為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0．21％的財富增加。
(二)證券化財富效應的微觀機制
至于為什么證券化能使原始權益人獲得財富效應，即證券化財富效應的微觀機制問題，多數研究文獻認為，證券化的財富效應是通過成本節約和收益創造這兩大渠道實現的。比如，Greenbaum和Thakor(1987)、Pavel和Phillis(1987)、Hess和Smith(1988)、Zweig(1988)和Schwarcz(1990,2003)等認為證券化為原始權益人提供了一種可以降低風險、多樣化資產組合以及為業務拓展提供融資支持的新手段，從而增加了原始權益人的財富；Donahoo和Shaffer(1991)認為證券化使銀行等儲蓄貸款機構提高了資本充足率，緩解了監管機構對準備金和資本要求的壓力；Rosenthal和Ocampo(1988)認為資產證券化將被證券化的資產的信用風險與原始權益人相隔離，從而直接降低了融資成本；Finnerty(1988)、Bartlett(1989)和Bernstein(1993)認為資產證券化能將資產迅速轉變為現金，提高了原始權益人的籌資能力，可以去拓展更多的能產生正凈現值收益的項目和業務，從而增加公司未來的收益；Lockwood,Rutherford和Herrera(1994)認為從證券化融資所獲得的現金可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使原始權益人的股東財富得以增長；Bryan(1988a,b)認為證券化促進了應收款發放、服務以及融資的分工，使原始權益人能更專注于其具有比較優勢的應收款的發放和服務業務，而將應收款的其他風險轉移給資本市場的投資者，分工的深入創造了財富。國內研究證券化理論的著名學者張超英(2003)雖然并未直接分析證券化的財富效應，但用7種假說分析了證券化產生的動因，包括監督技術假說、管制稅假說、擔保假說、道德風險假說、市場原理假說、流動性假說和比較優勢假說，并對銀行參與證券化的動因給出了相關的數學模型，對資產證券化財富效應的理論研究提供了有益的思路和視角。
總結起來，證券化財富效應的微觀機制包括以下方面：
1．成本節約機制
(1)破產風險降低導致融資成本節約的機制。從證券化的交易結構來看，真實出售實現了證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，降低了證券化產品投資者面臨的原始權益人破產的風險；同時，從證券化的財務處理看，真實出售提供了一種新的資產負債表外的處理工具，提高了原始權益人的資產負債比率和產權比率，也降低了原始權益人本身的破產風險。這些機制的共同作用降低了向證券化產品的投資者支付的破產風險溢價水平，進而降低整體融資成本，實現了融資成本節約，增加了原始權益人的股東財富。
(2)信息不對稱降低導致融資成本節約的機制。信息不對稱理論已成為解釋證券化效應的主流理論之一。從證券化的交易流程看，信息不對稱主要發生在兩個環節：一是投資者對原始權益人的整體資產和信用狀況的信息嚴重不足，二是投資者對特定證券化資產的信息嚴重不足。信息的非對稱性將導致投資者必須要索求更高的風險溢價進行補償。證券化交易采取了三種微觀機制以降低這類風險溢價的增加。一是“信息剝離機制”，即原始權益人將證券化資產以“真實出售”的方式出售給特殊目的機構(SPV)，將特定證券化資產的風險與原始權益人的整體風險相分離，投資者不再需要關注原始權益人的其他信息，只需要關注與該部分證券化資產相關的信息，降低了信息不對稱的范圍和數量；二是“信息增強機制”，即原始權益人采取信用證擔保、超額抵押、持有次級檔債券等方式對證券化資產進行信用增級，這相當于原始權益人向投資者補充提供了新
的、更強的信息，以降低投資者對證券化資產的信息不對稱的關注和擔心程度；三是“信息替代機制”，即聘請專業化的信用評級機構對證券化資產、交易和產品進行信用評級，這相當于用信用評級機構本身的聲譽機制這種“更值得信賴”的、透明度更高的信息替代了證券化資產的不對稱信息，使投資者甚至于在可以不關心任何具體細節信息而只要知道評級結果的信息獲取情況下就可以做出投資決策。因此，在“信息剝離機制”、“信息增強機制”和“信息替代機制”這三種微觀機制的共同作用下，投資者的信息不對稱問題在很大程度上得以解決，從而降低了對信息不對稱引致的融資成本的增加。
(3)資本市場融資導致融資成本節約的機制。由于資產證券化的核心機制是將證券化資產標準化為各種有價證券并在資本市場進行融資。一般認為，資本市場的融資成本普遍低于間接融資市場的融資成本。證券化豐富了原始權益人的融資渠道。因此，僅從市場這個層面而言，與其他融資渠道相比，證券化的融資成本就比其他融資渠道的要低。
(4)監管成本降低導致融資成本節省的機制。對于某些受到特別管制的原始權益人(如商業銀行)來說，證券化財富效應的實現還來源于監管成本降低導致的融資成本節省。對資本充足率等償付能力指標的監管要求使商業銀行等金融機構的資本成本面臨增加的壓力。在資本充足率水平低于監管要求的情況下，商業銀行類的原始權益人在傳統上要么增加資本，要么壓縮現有業務量，降低風險資產規模。前者將導致原始權益人新增融資成本，后者將直接導致業務收益下降(即資本的機會成本)，還將造成既有客戶資源和市場的流失。證券化卻為商業銀行開辟了一條新的道路，通過將風險資產的風險轉移給資本市場，優化了資產的風險結構，從而可以在不新增資本的情況下，將原來被風險資產“占用”的資本“釋放”出來，使其成為“自由資本”。因此，證券化的采用不僅節省了新增資本融資的成本，而且不需要壓縮現有業務量，也節省了資本的機會成本。
2．收益創造機制
(1)流動性改善導致收益創造的機制。與融資功能相比，證券化的另一主要功能是改善原始權益人資產的流動性。從某種意義上講，流動性改善甚至是證券化最主要的功能。張超英(2002)認為“流動化是一個包含證券化的概念，證券化的重要目的是實現流動化，證券化是實現流動化的一種技術法則?！痹紮嘁嫒送ㄟ^真實出售并證券化的方式，將回收周期較長、流動性不高的資產在短時間內轉換成了流動性較高的貨幣或證券類資產，從而可以利用收回的貨幣資金開展新的業務。從財務指標上看，實際上提高了應收款的周轉率。如果原始權益人連續不斷地進行證券化(如循環型證券化交易結構)，其流動性的改善效應會被不斷放大，會出現類似于貨幣乘數效應的“流動性乘數”效應。流動性改善的直接效果是提高了單位資金的使用效率，通過業務規模擴大以及由此引致的規模經濟和市場占用率的提高，或者投資于收益率更高的新業務，可以創造更多收益。此外，流動性改善還可以降低利率敏感型資產敞口的風險，這對于銀行類金融機構是非常重要的。
(2)專業化分工提升效率導致收益創造的機制。亞當?斯密(1776)在《國富論》中指出：分工和資源的有效配置是國民財富賴以增長的主要源泉。分工使每個人可以專注于特定的工作，提高工作的熟練程度，推動技術進步，從而提高勞動生產率，創造新的財富?？扑?1937)在《企業的性質》中認為，企業和市場都能具有分工和資源配置的功能，當企業的交易成本高于市場的交易成本時，企業內部的分工和資源配置功能就會被市場替代。從分工和資源配置的角度看，首先，資產證券化的交易結構使應收款的發放、持有、管理和回收工作分由原始權益人和資本市場投資者來承擔，改變了原來由原始權益人一個主體來承擔應收款的發放、持有、管理和回收的全部工作的局面，原始權益人可以更專注于應收款的發放、管理和回收。其次，雖然應收款的管理和回收工作在證券化后大都依然是由原始權益人承擔，這一點似乎與證券化之前一樣，但實際上卻發生了根本性變化。證券化之前原始權益人對應收款的管理和回收是其完整業務鏈條上的內部環節，市場無法對其進行單獨定價并進行監督，其效率的高低基本取決于原始權益人的內部經營管理，難以觀察和評估，容易導致效率低下；證券化之后，原始權益人對應收款進行管理和回收的職責是資本市場投資者賦予的，投資者對原始權益人的這一職責按市場原則進行單獨定價并實施監督，原始權益人的內部職責被外部化和獨立化了。市場定價和外部監督促進了應收款業務分工的深化，市場和企業(而不僅僅是企業)共同參與了與應收款業務開展相關的資源配置，提高了效率。因此，證券化實際上促進了專業化分工、改善了資源配置的機制，進而提升了效率，創造了新的財富。
三、證券化對原始權益人微觀效應的約束條件
(一)破產風險降低導致融資成本節約的約束條件
在原始權益人一方面通過證券化降低證券化產品投資者面臨的破產風險而實現融資成本節約的情況下，另一方面卻可能會增加原始權益人的無擔保債權人所面臨的風險。ChaseW．Ashley(1993)和Paul M．Shupack(1994)表述了類似的觀點。但Schwarcz(1990，2003)卻對此進行了反駁，他認為：在不考慮證券化所獲資金再運用的情況下，證券化只是改變了原始權益人資產的類別構成，并沒有減少資產總量，因此無擔保債權人面臨的風險并沒有增加；即使證券化后原始權益人將所獲資金進行再運用而使無擔保債權人面臨的風險增加，這是其他任何一種融資方式都可能造成的后果，本身與證券化無關。Schwarcz的這種觀點將證券化效應靜態化了，只是在證券化完成的那個時點上去進行分析，而未考慮到證券化資產的風險并未由于真實出售而被完全轉移的事實，因此難免有失偏頗。我們必須從以下兩個角度對這種機制的實際效果進行重新審視。
1．證券化交易結構與風險轉移
從證券化交易結構看，通過證券化資產的真實出售，的確實現了證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，降低了證券化產品投資者面臨的原始權益人破產的風險。但是，如果認為隨著證券化資產的真實出售，與該資產相關的全部或絕大部分經濟風險就隨之轉移給了資本市場的投資者的話，就會得出不正確的結論。從理論上講，原始權益人可以將與證券化資產相關的全部風險都轉移給投資者來承擔(比如自己不提供任何形式的擔?；虺钟写渭墮n債券)，則投資者一定會要求一個與承擔這些風險相當的風險溢價，從而使融資成本增加而不是節約。在實際的證券化交易過程中，為降低融資成本，原始權益人一般都要為證券化資產提供信用增級或持有承擔第一損失的次級檔債券。這就意味著證券化交易雖然采用了真實出售的機制，但絕大部分的經濟風險并沒有被有效轉移給投資者，而是繼續保留在原始權益人那里，即證券化交易實際上并沒有使原
始權益人面臨的經濟風險發生太大變化。如同前面提到的“流動性乘數”效應一樣，如果原始權益人連續不斷地以這種方式進行證券化，則由此累積的風險也會產生乘數效應而不斷放大。
2．動態視野下無擔保債權人的風險
從靜態角度看，Schwarcz的觀點是成立的。但原始權益人實施證券化的目的絕不只是為了實現資產類別的轉換，而是融資后運用資金獲得新的收益。因此，對證券化效應的評估和考查就不能割裂證券化融資所獲資金的使用而單獨進行。而且，實際證券化交易的統計資料顯示，同一原始權益人往往多次或連續不斷地實施證券化。所以，必須從動態視野的角度進行分析。我們考慮以下四種證券化所獲資金的使用情形。
如前所述，證券化交易并未使原始權益人的經濟風險轉移給投資者。因此，情形1－4中原始權益人的經濟風險并沒有降低，而是基本不變或增加；原始權益人的資產規模在除了情形3中由于償還債務而減少以外，其他三種情形并沒有改變資產規模，但無擔保債權人的風險除情形1外，卻都是增加的。這是因為：情形2中由于投資于比證券化資產風險更高的其他資產，雖然資產規模沒有變化，但無擔保債權人面臨的風險也增加了；情形3中由于償還債務導致資產規模減少，從而使那些未被償還的無擔保債權人的債權償還保證減少，增加了其面臨的風險；情形4中雖然資產規模不變，但由于不斷進行證券化而導致原始權益人保留的經濟風險被不斷累積，進而增加了無擔保債權人的風險。對于一個正常經營的原始權益人來說，情形1一般不會發生或者不會持續存在。因此，證券化交易的確使無擔保債權人的風險增加。
一般地，既然無擔保債權人面臨的風險增加了，他們就會在后續債權契約簽署的時候索要更高的風險溢價，使原始權益人的財務成本增加，從而“沖抵”掉了證券化通過降低破產風險而實現的融資成本節約的好處。對此可以構建一個跨期動態博弈模型進行更完美的解釋。但事實上，我們必須考慮以下約束條件才能正確評估無擔保債權人上述行為的實際影響：(1)處于穩定業務等因素的考慮，無擔保債權人是否真的愿意與原始權益人進行動態博弈；(2)無擔保債權契約的期限結構，過短的期限結構將使無擔保債權人無法實施第二次博弈；(3)無擔保債權人在博弈中改變風險溢價水平的能力；(4)無擔保債權在原始權益人債務總額中的比重，如果該比重較小，即使風險溢價水平提高，原始權益人的財務成本也不會因此增加太大，“沖抵”效應也不會明顯。以上條件構成了破產風險降低導致融資成本節約的約束條件。因此，證券化交易中破產風險的降低是否會導致融資總成本的節約就不再是一個確定的結論。
(二)信息不對稱降低導致融資成本節約的約束條件
前文曾指出，通過“信息剝離機制”、“信息增強機制”和“信息替代機制”這三種微觀機制的共同作用，資本市場上證券化產品投資者的信息不對稱問題在很大程度上得以解決，降低了對信息不對稱引致的融資成本的增加。毋庸多言，證券化交易的獨特結構和機制的確降低了融資市場中普遍存在的信息不對稱，但其對融資成本節約的效果還是要受到以下約束條件的影響：(1)“信息增強機制”的成本。固然原始權益人采取信用證擔保、超額抵押、持有次級檔債券等方式可以對證券化資產進行信用增級，但這些方式要么增加了機會成本，要么使證券化資產的經濟風險無法被全部轉移給投資者而是成本增加；(2)“信息替代機制”的成本。當信用評級機構用本身的聲譽機制這種“更值得信賴”的、透明度更高的信息替代了證券化資產的不對稱信息的時候，原始權益人也必須為此向信用評級機構支付相應的成本。此外，還必須注意到信用評級機構本身的聲譽機制是否足以起到這種信息替代效應；(3)原始權益人證券化之前的整體信用水平。如果原始權益人證券化之前的整體信用水平越低，則采用“信息增強機制”和“信息替代機制”所需要支付的成本將越高，這必然會“沖抵”由此帶來的融資成本的節約。如果沒有這種“沖抵”效應的約束，則從理論上可以得出一個有趣的命題：整體信用水平最低(如瀕臨破產)的原始權益人(A1)具有最強烈的證券化動力，整體信用水平最高的原始權益人(A3)由于證券化不能帶來融資成本的節省而最沒有動力進行證券化，整體信用處于中等水平的原始權益人(A2)的證券化動力則介乎其中，因此，實施證券化的原始權益人在證券化市場中所占的比例按照由高到低的順序排列如下：Al最多，A2居中，A3最少。這顯然與實際情況并不符合，根據統計，A2和A3都比較多，A1最少。對此可以做更深入的分析，但已超過了本文的研究范圍。但有一點是值得注意的，即證券化降低了信息不對稱而導致融資成本的變化并不是確定的，需要考慮到原始權益人整體信用水平的影響。
(三)資本市場融資導致融資成本節約的約束條件
資本市場的融資成本低于間接融資市場的融資成本是資產證券化融資成本得以節約的關鍵因素。證券化市場比較成熟和發達的國家，其直接融資市場表現出較高的融資效率特征。而且，由于絕大部分的證券化產品都是債券，債券市場的成熟和高效率對證券化的融資成本節約來說就尤為重要。因此，資本市場(尤其是債券市場)的發達程度是直接影響證券化能否實現融資成本節約的非常重要的約束條件，這就是所謂的市場和制度基礎問題。這一點對于目前我國資產證券化市場的框架和制度基礎建設來說是值得深思的。
1.多元化。知識產權很容易被其他經濟項目所取代，造成企業直接經濟損失。如果不能夠完善資產池中單一基礎資產將會使知識產權證券化喪失經濟地位，投資者基礎利益也將受到損害。要改變這種局面就要對資產池構造進行多元化處理，避免經濟形勢過于單一，風險集中發生將會使企業造成的損失巨大。
2.最優化。資產重組的過程中能夠實現資產池中基礎資產實現最優化組合，這樣就能夠使各項基礎資產中的優勢互補化，彌補各項資產的差異性，降低資產池中的風險發生幾率，實現資產收益最大化發展。各項專利之間應該實現互補發展，只有達到這種效果才能夠避免資產池中的各項專利發生內耗現象，達到最優化重組資產池的目的，保證資產穩定性。
3.成本與收益比例。構建資產池應該注重基礎資產的選擇，并且在重組的過程中降低成本。如果成本較大的時候就不能夠實現知識產權證券化融資目的，將會直接造成資產流失情況的發生?；A資產注重重組的過程就能夠保證經濟穩定發展。否則，嚴重的影響到企業的經濟發展。
二、資產池的管理
收益情況是衡量知識產權證券化的重要影響因素，同時也是資產管理人員關注的重點問題。與其他資產相比，知識產權證券化在本質上有著明顯的區別。資產池中資產不需要進行直接的管理，只需要收取一定的資金就可以。但是資產池中的資金收取情況需要根據資金的種類區別對待。消極管理主要是針對知識產權證券化中的應收款項，但是對于資產池中基礎資產應該進行合理的管理，這樣能夠避免資金發生流失影響到企業發展，現金流的產生在為企業發展提供重要基礎的同時，對于知識產權證券化中資產池的形成有著直接的影響。針對這種情況，資產池中的資金管理需要根據性質的不同區別對待。對于應該收繳的款項應該由資產管理人員按照規定進行收繳。資產池對于知識產權證券化能夠發揮重要的作用，滿足商業活動需要的資金數量。知識產權應該進行積極有效的管理，合理尋找適當的知識產權許可人，并且要簽署相應的協議。充分應用專業知識，將知識產權升級為行業標準，并且要針對不同類型的專利應該構建一個完善的專利合作機制，避免可替代性專利對于單項專利的影響。同時還要及時申請保護，按時收繳專利費用，當面對侵害專利情況的時候應該制定有效的措施進行應對，維護自身的合法權益。詳細的監管措施能夠提升知識產權中資產池的管理，充分發揮資產池的作用，同時還能夠避免資金挪用情況的出現。對于資金經營管理應該充分的盡到管理人員義務，全面的發揮資金應該具有的作用。
三、知識產權證券化中資產池的未來債權
知識產權證券化是結構性融資的具體表現，也是金融創新發展的結果。對現有債券進行證券化是一種現代融資方式。知識產權證券化中資產池的主要受益是來自于授權許可費用，一次性付清或者流動性收繳款項都是主要形式。此種流動性質的授權許可費的數額大小以及給付期限的確定，尚需要經過一定事實的發生才能確定，此種債權在性質上即屬于未來債權。
資產證券化上世紀70年源于美國,如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創新產品之一,其核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
作為一項金融技術,資產證券化在發達國家的使用非常普遍,目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發行資產支持證券提供的。在我國,由于銀行有“短存長貸”的矛盾,資產管理公司也有回收不良資產的壓力,資產證券化因此得到了積極響應。
資產證券化在我國發展的意義
資產證券化將貨幣市場和資本市場有機聯結,一方面實現銀行信貸風險“減壓”;另一方面,在為資本市場增添交易品種的同時,也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國內銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規模的不斷增大,銀行貸款結構也發生了根本性改變,信貸結構“短存長貸”的矛盾使得銀行業潛伏相當大的風險。因此,這一金融創新品種對我國金融市場的發展有著更大的意義。
加速我國金融改革
我國金融改革目前已經到了攻堅階段,整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構,因此更多地被看作是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。
利于改善資產負債表結構
資產證券化可以加強經理對公司資產負債表規模和結構的控制。例如,剝離資產的會計處理可以提高資本充足率和其他經濟業績指標(例如股權收益率)。證券化也可以釋放資產,用于其他投資機會,如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來經濟上的收益。
有利于銀行分散和轉移信用風險
證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風險。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業可使貸款成為具有證券流動性的貸款,有利于增加資產負債表的流動性。同時,金融機構也可利用證券化來消除利率錯配。
使金融市場更加完備
通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產,提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率,在認為其被低估時可以買入。
可見,資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本,從而更好地進行風險管理和控制,而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。
資產證券化在我國發展的障礙
雖然資產證券化技術可運用在各種資產業務領域,但需要相應的法律環境、稅務體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。目前,制約我國資產證券化業務發展的因素主要有以下幾點:
法律環境制約
2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。但信貸資產證券化需要多方面的政策法規相配套。因為現行公司法、銀行法等法律法規都對證券化存在眾多阻礙。同時,與發展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規準則也不健全,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據。此外,沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。
投資主體缺乏
證券化產品涉及一系列比較復雜的法律、會計框架,個人投資者有時很難理解其中的實質,而證券化的本質就是特定的風險與收益重組與分擔機制,考慮到國內投資者的普遍不成熟,一旦出現問題,很可能無法理性面對,從而對政府造成壓力。
體制障礙制約
我國的制度性改革一直是由政府主導的,而政府內部的協調一直是經濟改革的難點之一。在證券化過程中,無論是風險還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內部的一致性通過。
由于資產證券化作為新的金融工具,我國還沒有成熟的經驗防范和監管其潛在的風險,因此只有充分認識到這些障礙并逐步解決這些問題,才能更好的促進資產證券化的發展。
資產證券化在我國發展的對策研究
對一次成功的資產證券化來說,需要具備兩個條件:一是具有穩定的金融基礎,在保護投資者利益的同時,使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV;二是強烈的投資者需求,這有助于降低發起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。那么,目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產證券化的發展,筆者認為應采取如下對策:
設計完善的監管體制或模式
由于我國金融監管制度實施分業經營、分業管理的體制,對于跨越多個行業的業務創新——資產證券化必然要涉及到多個金融監管部門。例如:如果要商業銀行發證券的話,應該由銀行業監督管理委員會,但是從另一個角度上來說,如果證券化是債的話,應該由發改委來管,主要是監管債的規模;證券化發了以后,可否上市交易,要由證監會來管。而會計準則方面,應該是財政部管。其結果是,財政部、發改委、銀監會、證監會都想監管,但事實上都監管不了。
因此在這一問題上,既要考慮到我國金融管理體制的現狀,又要考慮到證券化業務的特殊性,走聯合監管的道路。
監管環境由一系列法律和法規組成,這些法律和法規與公司的組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求和證券法有關,但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監管環境存在顯著不同,但大多數都包括了信息揭示要求、資產充足規則和償付能力等規則因此,我們的法律法規也應著力體現這些方面的內容。
選擇適合國情的資產證券化類型
我國資產證券化的道路如同西方國家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實施信托法以來,以財產信托模式進行“抵押融資型”的資產證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財產信托、股權及其收益權財產信托、房地產及其收益權財產信托、工業森林財產信托、出口應收帳款財產信托、銀行不良資產財產信托等。這些抵押融資型的資產證券化在我國資產證券化實踐中積累了相當的經驗。
從目前我國法律框架來講,“抵押融資型”的資產證券化比較適合我國國情,因為我國關于SPV法人制度、會計稅收制度還未正式建立,特別是在資產證券化的資產評估與定價系統還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產證券化對受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權益的利益來源,而且還以發起人或委托人及其保證人的信譽,對收益不足或回購行為進行補償或擔保。
當然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎上。另一方面資產證券化這種金融產品其實是一種穩定收益證券(FIS),對下不保底上有封頂的金融產品,站在受托人和投資者的角度來講,這樣“抵押融資型”的資產證券化似乎更有利。
1引言
資產證券化作為一種重要的金融創新工具，對全球經濟發展和金融活動產生了巨大的影響。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世紀60年代開始的資產證券化的浪潮徹底改變了傳統的金融中介方式，極大的促進了融資活動的發展。伴隨著金融自由化的趨勢，資產證券化在全球范圍內迅速發展，其在提高金融市場流動性、轉移和分散風險、促進宏觀經濟發展等方面發揮了日益重要的作用。但是，美國于2007年爆發的次貸危機，使人們深刻的意識到資產證券化所隱含的巨大風險，慘痛的教訓使人們清醒的認識到資產證券化只是把風險在不同的投資者之間進行轉移，并沒有消除這些風險。相反，當經濟活動中出現過度的資產證券化行為時，資產證券化還會放大金融系統中的風險，甚至產生新的風險，并加速信用風險由金融系統向實體經濟的轉移。因此，許多人開始擔心：如果資產證券化的趨勢沒有被遏制，那我們的金融系統將變得更加脆弱。
關于2007年金融危機爆發的原因，學者進行了深入的探討。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]認為在向低信用借款人發放的長期貸款的中，中介機構沒有充分對次級貸款質量進行有效的監督，是本次金融危機爆發的重要原因之一，因為這些次級貸款被廣泛用于資產證券化的資產池，造成了資產證券化產品的信用風險被市場嚴重低估。他們也指出信用評級機構在危機發生后表現遲緩亦加劇了金融危機對全球經濟的影響。陳志武（2007）[2]指出，現有的制度結構所能支撐的資本化容量遠遠低于金融化、資本化的需求，最終導致了此次金融危機的爆發。雖然資產證券化在此次金融危機中扮演著不容忽視的角色，但毋庸置疑的是：金融危機爆發的主要原因是由于信用風險管理的不到位和資產過度證券化，而不是資產證券化本身。因此，我們有必要準確的分析資產證券化和金融穩定之間的作用機制，從而對資產證券化有一個正確的認識。
2相關研究
此次金融危機之前，人們普遍接受這樣一個觀點：資產證券化可以分散信用風險，因此，其可以促進金融系統的穩定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出資產證券化可以顯著地降低銀行的金融成本，其作用機制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]進行了充分的闡述。Hill（1996）認為資產證券化是解決公司金融中信息不對稱問題的一個重要手段。Schwartz（2002）指出資產證券化可以使發起人在資產市場上以更低的成本進行融資，從而降低了金融系統的風險。Katz（1997）[5]指出抵押貸款市場中資產證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現負相關的關系，這表明資產證券化促進了抵押貸款市場的發展。Kothari（2003）指出隨著資產證券化的發展，金融市場的融資雙方之間的聯系將更加緊密，這一進程將推動商業銀行的傳統主導地位逐漸被投資銀行所取代。
但是，資產證券化并非是一個沒有任何風險的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出結構化金融產品可以導致發行人在經營活動中愿意承擔更高的風險，即資產證券化可能導致道德風險。Rajan等（2005）[7]也指出，資產證券化程度的加深和風險轉移鏈條的延長導致貸款人降低了保障最終投資者利益的動機，并且增加了金融機構在此次金融危機中的道德風險。Shin（2009）[8]指出有關資產證券化的傳統觀點忽視了信用供給的內生性，如果增加資產供給的前提之一是降低借貸標準，那么資產證券化將不會增加金融穩定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一國金融市場不完全，同時監管缺乏效率時，資產證券化的風險轉移機制可能成為監管投機的工具，則此種情形下的資產證券化將增加金融系統的風險。Dionne和Montréal（2003）[10]通過加拿大的銀行數據實證檢驗銀行資本、資產證券化和風險之間的關系，發現資產證券化和銀行風險之間具有顯著的正相關聯系，同時，資產證券化和銀行的總風險資本充足率之間呈現負相關關系。因此，當資產證券化手段使用不當或者政府監管缺位時，資產證券化可能導致金融系統的不穩定。
3資產證券化與金融穩定之間關系的實證檢驗
31 指標選擇和樣本數據來源
資產證券化程度包含實體資產證券化、信貸資產證券化和無形資產證券化等內容，但是考慮到市場數據的可得性以及足夠的樣本區間，我們僅采用美國證券市場的市值規模和GDP的比值衡量其證券化程度（SGDP），計算方法如下：
SGDP=股票市場總市值/GDP
金融穩定反映在金融體系的穩定上，金融穩定狀態就是構成金融體系的主要要素平穩運行。Nout Wellink1（2002）認為，一個穩定的金融體系應該能夠有效地分配資源和吸收沖擊，阻止這些沖擊對實體經濟和其它金融體系造成破壞性影響。Foot（2003）提出了資產價格可以通過改變消費、國內信貸和資本流動來影響實體經濟和金融穩定。我們可以使用多個指標來度量金融體系是否穩定，比如宏觀經濟的增速，金融體系的信貸資源分配，金融體系的金融深化程度，金融體系資源配置效率等。
本文構建以下四個指標來度量金融穩定：
a宏觀經濟的穩定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示實際GDP增長速度；b金融體系的信貸資源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是國內信貸的總量；c金融體系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融體系資源配置效率：RI，RI代表美國的實際利率。
根據公開數據的可得性，本文選擇從1988年到2010年的美國相關變量數據作為樣本，每個時間序列共23個樣本，原始數據來源于世界銀行統計數據庫、IMF 數據統計資料和美國財政部，各個初始變量經整理后得到上文描述的五個指標。
32 格蘭杰因果檢驗
通過對資產證券化與金融穩定的相關指標進行格蘭杰因果關系檢驗，我們可以初步檢驗各個變量之間的作用機制――資產證券化能否影響金融穩定，金融穩定能否影響資產證券化的進程，或者兩種機制同時存在。
從Granger因果關系檢驗的結果來看，在5%的置信水平，我們可以拒絕資產證券化程度（SGDP）不是經濟增長（DGDP）和貨幣供給增長（M2GDP）的格蘭杰原因的原假設，在10%的置信水平，我們可以拒絕資產證券化程度（SGDP）不是RI的格蘭杰原因的原假設。即從某種程度上，資產證券化可以影響美國宏觀經濟穩定、金融體系的深化和金融體系內資源配置效率，雖然他們之間的作用方式尚不能確定。但是資產證券化程度（SGDP）和美國信貸規模（TCGDP）之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即資產證券化和信貸規模之間的關系尚不能確定。此外，即使在10%的置信水平下，我們不能拒絕DGDP、M2GDP和RI是資產證券化格蘭杰原因的原假設，這可能意味著美國的資產證券化進程可以對金融穩定產生作用，但這種作用機制是單向的，金融穩定并沒有對資產證券化程度產生反向的推動作用。這些結論的準確性還需要通過建立VAR模型進一步討論。
Granger因果關系檢驗結果如表1所示。
33 脈沖響應函數和方差分解
在格蘭杰因果關系檢驗的基礎上，我們構建VAR模型以研究各個變量之間的作用機制。VAR模型在描述多變量系統內的相互關系上具有先天的優勢，利用脈沖響應函數，我們可以分析各個變量的外在沖擊對其他變量的系統反應過程，如外在沖擊影響的持續時間長度和過程的收斂發散。根據ASC和SCI準則，本文選取滯后2階的VAR（2）模型來描述各個變量之間的關系。由于本文主要考察各個變量之間的相互作用機制，所以并不給出VAR模型的各個參數。
我們討論變量SGDP在產生一個單位的正向外部沖擊時對其他變量的影響，其中，該沖擊在第一期會對SGDP產生正向的影響，然后沖擊對DGDP的影響程度開始震蕩下降至趨近于0，這說明資產證券化是宏觀經濟的領先指標，并且能夠促進宏觀經濟增長，但是SGDP并不是預測經濟長期增長趨勢的一個有效指標；SGDP的單位沖擊會對TCGDP產生一個長期持續的、顯著正向的影響，這表明資產證券化程度的提高可以提高金融市場參與者的融資能力，促進信貸擴張；SGDP的單位沖擊在期初的兩期內會對RI產生一個正向的影響，但在2期后會產生一個負向的長期影響，這表明在資產證券化加速的過程中資產價格一般會快速增長，宏觀經濟亦會伴隨著加息周期，利率的提高可以防止資產價格出現泡沫，但在長期內，資產證券化的提高會降低金融市場的融資成本，從而帶動真實利率的下降；該沖擊亦會對M2GDP在長期內造成持續的正向影響。
在圖1b中，我們可以發現DGDP的一個單位正向沖擊在期初會對SGDP產生一個負向的影響，這可能是因為資產證券化是宏觀經濟的領先指標并能夠反映市場對宏觀經濟發展的預期，當宏觀經濟的實際沖擊與市場預期相同，由于該沖擊已在資產證券化中有所反映，而宏觀經濟更可能在下一期出現一個負向沖擊使宏觀經濟回歸均衡增長路徑，所以DGDP沖擊對SGDP的影響是負向的；相反，M2GDP的單位沖擊在期初對SGDP會造成顯著的正向影響，因為寬松的貨幣政策有利于資產價格上漲和資產證券化的擴張；當實際利率增高時，投資者會對風險資產索要一個更高的預期回報率，這將降低人們對風險資產的需求，所以RI的單位沖擊將對SGDP產生一個長期的負向影響。
4結論
在美國次貸危機之后，我們應該清醒地認識到資產證券化給金融市場帶來的好處和風險，而不是僅把資產證券化當作金融危機的罪魁禍首而停止金融創新。資產證券化作為現代金融市場中重要的金融創新工具之一，它在迎合市場中投資者的多樣化投資需求和提高金融機構競爭力等方面發揮著不容忽視的作用。我們的實證檢驗也表明資產證券化可以對經濟增長、信用擴張和真實利率等領域施加顯著的影響，合理的資產證券化可以促進金融穩定，同時，金融穩定亦會反過來促進資產證券化的進程。但是，非理性的資產證券化也會產生額外的信用風險，造成金融系統更容易受到外在沖擊的影響。因此，政策決策者應該充分理解資產證券化和金融穩定之間的相互作用機制，從而能夠在不同的經濟條件下制定不同的資產證券化政策以保持金融穩定，如，當實體經濟存在衰退風險時，政府應該鼓勵資產證券化，從而促進信用擴張和降低市場利率，反之亦然。同時，為了維持金融穩定，政府應該采取更加積極的金融監管措施，禁止金融欺詐和非法投機活動，并且抑制金融市場中可能出現的資產過度證券化現象。
參考文獻：
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