時間：2024-01-22 14:57:03
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直接融資的發展已經上升到了國家戰略?！笆濉逼陂g應著力加強多層次資本市場投資功能，優化企業債務和股本融資結構，使直接融資特別是股權融資比例顯著提高。過去10年在直接融資當中企業債券融資占比得到大幅提升，但股票融資比重至2007年牛市見頂之后，基本處于回落狀態。隨著注冊制的推出，預計從2014年到2020年，非金融企業直接融資占社會融資規模的比重將從17.3%提高到25%左右，而股票融資占社會融資規模的比重將從2014年的2.64%提高至2020年的10%左右。
2、 混業經營是否對券商有沖擊
混業經營放開的深層次含義在于，以銀行貸款的間接融資已經不可能出現高速增長，而以直接融資，尤其是股票融資的發展將進入快車道，所以，如何快速參與到資本市場來不僅僅是券商需要考慮的問題，更是銀行、保險、信托等金融機構必須重視的戰略問題。券商、基金、期貨等金融牌照的放開，靜態來看，或許意味著資本市場競爭加大，但動態的看，混業經營的深層次的含義是，我們需要更加重視資本市場對于中國經濟轉型的深刻含義。
不可否認，混業經營會帶來資本市場的競爭加劇，但具備競爭優勢的傳統券商并不會因為競爭加劇就喪失了市場份額。銀行、保險、信托、券商和基金其實各有各的優勢，傳統券商需要發揮自己的人才、技術和專業優勢。只有發揮自己的差異化優勢，才能避免進入惡性競爭，才不會因為有新的行業進入者或者行業門檻的降低而使自己處于劣勢競爭地位。
當然，中國券商由于與銀行的規模不在同一體量級別，因此，從銀行的角度而言，未來一樣可以通過收購券商來介入證券業務。這反而會帶來券商估值的提升。從中國目前的市場特點來看，銀行資本大舉進入資本市場實際上對目前整個證券行業而言，都是巨大的機會。
1 會計治理中有效市場假說的理論基礎
對于一個有效的資本市場，其價格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息，換言之，任何資產的價格都是其均衡價值（內在價值）的真實反映，這就是有效市場假說。蒂尼奇與韋斯特在認定“一個有效資本市場將使得流動性的資本迅速而準確地流向對社會成員有益的部門中去”的基礎上，對何種機制實現資本在市場中的有效配置進行了剖析，并區別出兩種效率：運作效率，或稱內在效率，與定價效率，或稱外在效率。其中，運作效率指的是市場中的買賣雙方能否在最短時間并以最低的交易成本完成交易；定價效率則是指資本資產價格能否充分、及時、準確地反映所有相關的信息。如果市場富有定價效率的話，則證券市場價格就可以充分、迅速、準確地反映所有相關信息，并據以作出相應的調整。此時的市場價格就成為資本資產的內在價值的最佳估計。有效市場假說主要就是指定價效率，也被稱為信息效率。魯賓斯坦認為信息效率就是指所有市場參與者均可以無成本地獲悉現有信息，而且與未來證券價格相關的信息都充分反映在證券的現行價格之中。
2 有效假說理論發展歷程
最早系統提出有效資本市場假說的美國經濟學家琺瑪在1970年推出有效市場的標準化定義，并于1976年進行了修訂。馬爾基爾對有效資本市場的定義進行了系統整合，概括出它所包括的三層含義：第一層含義在于它的基本意義，即如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關信息，這個資本市場就是有效的。這是對琺瑪式定義的重申。第二層含義在于若證券價格并不由于向所有證券交易參與者披露了某個信息集而受到影響，那么就說明該市場對信息集是有效率的。這與魯賓斯坦基于琺瑪的擴展式定義雷同。這一層含義在于揭示市場效率可以通過向市場參與者提供信息，并通過衡量證券價格的反應來加以檢驗。第三層含義是對于某信息集有效意味著根據該信息集進行證券交易不可能賺取經濟利潤。這一層含義引用的是詹森的提法。它意味著可以通過衡量利用某個信息集進行交易所能賺取的經濟利潤來判斷市場是否有效，從而為市場效率實證研究提供了切實可行的分析基礎。
有效市場假說自推出之后就受到眾多經濟學者的追捧，并成為經濟學的一個主流意識，同時也受到了眾多學者的質疑與挑戰，甚至有反對該假說的行為金融學派異軍突起，并與之分庭抗禮。拋開學派之爭與門戶之見，越來越多的人更相信，“價格收斂于價值是一個比以往證據所顯示的更為漫長的過程”。而會計信息的作用就是加速這個收斂過程，促進公平定價，切實保護投資者利益，并導致資源配置的高效率。
3 市場假說對于會計與信息治理的啟示
有效市場假說給會計研究領域指明了方向，也帶給會計理論與實踐很多重要的啟示與警示，特別是對會計治理的現實啟示最為重要。
第一，資本市場有效主要指的是信息有效，信息有效是保證資本市場資源配置效率的前提。信息的有效性是為了讓有效生產與供給的信息充分地反映到股票價格中去，而充分披露和充分對信息作出反應的股票價格才更有利于資源配置的有效性的實現?？梢姡行允窍鄬τ诖罅康男畔⒍x的，在這個意義上，會計信息對于證券市場信息需求的滿足程度以及市場價格對其的反映效率是衡量會計信息有效性的重要因素。會計治理的有效性首先是保證信息有效，保證會計信息被高效地生產出來與供給出去，并在被市場高效地理解與吸收方面承擔一定的應有責任。而且，會計信息的有效性起碼在一定程度上應當通過資本市場有效性檢驗而得以驗證。股票價格的有效性取決于信息對價格的形成機制，如果股票價格的信息含量較高，投資者根據股票信息所作出的投資決策就會引導資金及資源向需要融資的公司流動，其實質就是資源的有效配置。這意味著會計信息從生成到傳播再到被獲得的全過程要保持信息完備性、真實性、時效性，并最后有效反映到證券價格上。而這個過程顯然需要培育，是一個綜合治理過程。這個治理過程可以來取競爭市場的自發機制，也可能需要外在的規制，這是本文隨后分析的重點。
第二，有效市場假說存在一個有趣而耐人尋味的悖論。格魯斯曼與斯蒂格利茨非常精辟地指出，如果股票價格在任何時候都是所有投資者所擁有的信息的完全的、無偏的反映，即在任何時刻股票市場價格都等于股票的內在價值，那么，一位投資者完全可以不去從事收集、分析信息的工作，而是直接從股票的市場價格推導出市場上所有的關于股票內在價值的信息，一方面搜集信息是需要成本的，另一方面也是沒有意義的，于是不擁有信息的投資者也不會去搜集和分析信息，盡管去搭便車即可。但是如果所有投資者都這樣保持著無知的理性而不去搜集與分析信息，股票價格就不能有效地反映其內在的價值。對于有效資本市場假說，學者Lee認為更為合適的表述應該是股票的價格在任何時候都在努力尋求著內在價值，但在任何時候，各種各樣的信息都在沖擊著股價，使其偏離內在價值。有效資本市場是一個過程，而不是一個目的和結果。所以我們應當把關注的重點放在什么情況下以及如何創造條件讓價格回歸于內在價值，而不是直接假設價格等于價值。
第三，有效市場是證券市場的理想狀態，類似于一般商品的完全競爭市場。它的存在需要滿足以下假設條件：信息對稱；信息傳遞不需要成本；沒有偽信息，也無需花費成本去證偽；投資者在智力、知識、個性品質、判斷能力等方面沒有差異，因而在相同的信息條件下，他們能作出對證券價格相似的判斷。顯然在現實的市場條件下，這些假設不能被完全滿足，強式有效市場只是人們追求的“理想”。雖然現實中不可能達到這樣一種最優狀態，但它卻為會計治理指明了奮斗目標與努力方向，具體而言，會計圍繞信息的治理過程，充分披露信息，努力減少與盡可能消除資本市場的信息不對稱，通過信息公開與透明機制，盡量降低投資者的信息成本，通過保證信息質量，保證會計信息系統不提供偽信息，并通過提高投資者的信任而不再花費成本去證偽，通過會計知識的傳播與信息明晰性處理，保證更多的投資者更好地理解會計信息，并據以作出理性的決策，從而達到規范證券市場、提高市場效率并最終實現資源優化配置的目的。
第四，有效市場假說還引發一個近乎謬論的悖論，即有效資本市場使會計信息系統的存在變得沒有意義。其中似乎包含著這樣一種邏輯，即會計致力于消除信息不對稱，促使了資本市場有效，而資本市場完全有效了，價格就包含了所有可以獲得的信息，于是會計信息就失去了價值與存在的意義。這不能不說是讓人匪夷所思的解釋，盡管其本意另有所指。就如同蠟燭把房間照亮了，于是我們以為房間已經亮了，所以就不需要蠟燭了。會計通過向資本市場輸送充分、相關的信息使資本市場變得有效，有效的資本市場能夠對所有可能得到的信息作出充分反應，會計政策變化以及會計造假都能夠被有效市場所識破，改進會計信息確認計量與報告方式的任何做法也是無用的，我們于不同會計政策之間的選擇上的糾纏不清其實是“小題大做”，往往不過是“字面”意義上的差異而無實質性意義，進而會計也沒有存在的必要，這似乎告訴大家，我們的會計系統正在從事著“自掘墳墓”的工作，即會計努力推進了資本市場有效，而有效的資本市場卻促使了會計的消亡。其真正的意義在于，有效市場正是因為諸如會計之類的豐富信息系統的存在而有效，即便在完全有效的資本市場上，會計信息不是變得沒有用了，而是說會計已經達到高度市場化的自治，并由手段變成了一種環境和氛圍，就如同陽光、空氣與水，不能因為人類從事經濟活動或作出經濟決策時考慮不到它們甚至忽視它們就否認了它們存在的真實意義。
（1）貨幣市場與資本市場的關系問題。
吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。但從總體上說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展。沒有相應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。因而在現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對于中國金融體制改革具有重要意義。
隨著金融體系的發展，貨幣市場與資本市場的關系是否發生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變以及資產流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？國際游資的大規模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以還應研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分的問題。
（2）銀行信貸資金與股票市場發展之間的關系。
吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內外的發展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規則來規避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我國提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，因此我們要關注這種信用創造可能引發的資本市場的潛在風險和危機。
（3）金融業的發展與監管模式問題。
吳曉求教授談到嚴格意義上的金融業的分業發展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某種界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地受到挑戰，銀行資產已潛在地包括了股票這種股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。（4）貨幣政策和資產價格的關系問題。
吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應在什么范圍內、什么程度上來關注資產價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應量是否充足以及資本市場上資產價格的變化是否真的反映經濟增長的實際狀態等問題。資本市場和銀行體系作為現代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協作的伙伴，兩者截然分離的時代已經不存在了。如何建立一個包括發達的貨幣市場和健康的資本市場在內的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰略性課題。
二、資產價格與貨幣政策
FSI報告系統梳理了國內外關于“資產價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。
FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術的發展，金融創新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業國家資本市場發展日益深化與廣化，傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大成效，但是對于資產價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產價格膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了長期不利影響；90年代后期以美國為代表的西方各國資產價格明顯地偏離實體經濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。例如，美聯儲主席格林斯潘多次呼吁有關方面加強對資產價格與貨幣政策關系的研究。
FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發展迅速，各種可交易金融資產總量急劇增加，因而，金融資產價格的變化對各種宏觀經濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現在以下兩個方面：
（1）傳統的貨幣政策，立足于保持幣值穩定，多將商品和勞務的價格作為目標；但是一般價格水平的反映的是當期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發現，資產價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期。
（2）貨幣政策的傳導過程中，傳統的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調整先影響市場短期利率，再傳導到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經濟。但是，在這一過程中，如果資產存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產價格相對水平的廣泛調整，通過財富效應影響消費，通過企業凈價值變化影響企業的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規模和實際經濟活動。
FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產價格因素普遍持較為謹慎的態度。其中主要原因在于，資產價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預期左右，定價基礎很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產價格的有效手段。如果貨幣政策將資產價格納入調控范圍，可能會引起投資者的“道德風險”，導致資產價格更大的波動。
三、貨幣市場與資本市場關系的實證研究：國際視角
為了動態地把握貨幣市場與資本市場的關系，FSI報告系統研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規律性的東西，供我國金融市場的發展提供借鑒。
（1）國際貨幣市場與資本市場關系的演變
FSI研究組分別對二戰以來，特別是20世紀60年代末金融創新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關系的演變作了歷史的回顧。
1、美國。美國自60年代掀起的金融創新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發展，突出表現在貨幣市場涌現出許多新的工具，如大額可轉讓存單（CD），出現了新的子市場，如商業票據市場、可轉讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關系更加復雜。美國國內貨幣市場的發展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構建起美國以直接金融為主的金融模式。2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內容的金融改革，進而相繼建立和發展了拆借市場、票據市場、回購市場、大額定期存單轉讓市場、銀行承兌票據市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業經營。銀行業和證券業的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業務將貨幣市場和資本市場密切的聯系起來，實現了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發展道路。3、德國。德國金融體系的典型特征是占統治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務，還從事有價證券業務，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業銀行創造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。
（2）國際信貸資金與資本市場關系的演變
在歷史的考察貨幣市場與資本市場關系的基礎上，FSI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發展之間的聯系。
美國的金融業非常之發達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監管，也與美國整個金融體系的構架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統一的網絡體系，金融機構對資金如何運作完全是金融機構自身微觀層面上的選擇，監管部門只是通過一系列法律法規構建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監管當局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應該將著眼點放在健全和發展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經濟、金融主體在微觀層面上的管理。德國的金融市場比較落后，證券業發展遠遠滯后于銀行業務的發展，這與其強大的全能銀行體制有關。商業銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業務。這種銀行業和證券業混業經營的全能銀行占主導地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創造了條件。日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業實行嚴格的分業管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業務的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。
四、關于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究
貨幣市場與資本市場的關系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內容。在報告中，FSI研究組集中探討了以下三個問題：
（1）我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。
FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現。1997年6月，中國人民銀行下發了《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上出現了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應該說時機是比較成熟的。
（2）2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析。
FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當部分是違規進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業拆借市場一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場，規模應在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發現，金融機構貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業集團財務公司購買股票等，約在300—500億元左右。
（3）關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。
FSI研究組認為我國應允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監管。具體建議如下：
1）繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市；2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；
3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題，監管部門要完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險；
4）完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為；
5）及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規；
6）各金融監管部門要統一政策，加強協調與配合。
前言
貨幣市場和資本市場的關系是我國金融市場發展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后?？傮w來說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展，因為，沒有相適應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究：1、金融發展到今天，貨幣市場與資本市場的關系是否與以前一樣？是否發生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變、資產的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。2、貨幣市場和資本市場關系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的渠道。這要對國內外的發展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規則來規避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我們提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，這要引起我們注意，要關注這種信用創造的可能引發的資本市場的潛在風險和危機。
4、金融業的發展和監管模式問題。嚴格意義上的金融業的分業發展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某些界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地在受到挑戰，銀行資產已經潛在地包含了股票這類股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。5、商業銀行的競爭力問題。商業銀行業務中，如果還是傳統的業務占主導地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業銀行在不擴大風險基礎上來擴大其業務平臺以提高其競爭力，尤其是商業銀行如何擴大其邊緣性業務，這是一個很重要的課題。
二、中糧集團內部資本市場效率測算
（一） 內部資本市場效率的測算方法
隨著資本市場信息披露制度的完善，采用分布數據測度內部資本市場的方法被越來越多的學者廣泛運用，并且研究得出很多模型，主要有以下兩種：
1.現金流敏感性法
Masksimovic和Philzips（2002）的模型與Q敏感性相類似，不同的是他們避免了使用托賓Q，而是用銷售現金流回報率反映投資機會。他們認為如果更多的資本被配置到高于平均銷售現金流回報率的分部，那么內部資本市場的配置就是有效率的。其計算公式如下：
公式中，cf/sale表示銷售現金流回報率，它反映了銷售收入的現金流創造能力。其它變量含義均與公式（1）式相同。如果某一部門的現金流比率高于（或低于）公司的平均水平， 其投資水平也高于（或低于）公司平均比例， 則該部門的現金流敏感性是正數， 說明公司內部資本市場是有效率的；反之，計算結果是負數，則內部資本市場無效。
2.改進的現金流敏感性法
王峰娟（2009）在其研究中指出企業為了獲得更高的總資產報酬率，會通過杜邦財務分析體系，來提高資金的周轉速度，而資金的周轉速度又得益于銷售收入的增加。這種做法最終在權益系數的作用下，會使凈資產報酬率得到提高。所以她認為以銷售收入的現金流回報率作為測度資本配置效率的指標并不合理，對現金流敏感法的模型進行了改進。用資產回報率替代銷售收入的現金回報率來反映投資機會。其中，資產回報率=現金流/資產。其實證結果證實了這一改進模型的合理之處。其公式如下：
式中， BA為各分部之和的賬面總資產，cfj（t-1）/BAj（t-1）表示分部t-1期現金流與賬面資產的比例，它與cft-1/BAt-1之差表示分部現金流回報率同總部之間的比較，如果差值大于0，表示分部的現金流回報率高于集團的平均水平；差值小于0表示分部的現金流回報率低于總部平均水平。expjt/BAjt表示分部t期的內部資本與賬面資產的比例，反映了分部的資本配置，它與 expt/BAt之差反映了資本的流向。若差值為正，表示資本流向了分部；反之，則表示資本流向總部。公式大于0，內部資本市場有效。
（二）中糧集團內部資本市場效率測算
1.中糧集團內部資本市場的估算
企業集團內部資本配置可以具體分為內部資本市場流入和內部資本市場流出。集團內部資本流入便是上市公司資本的流出。它是企業集團及同一控制下的子公司從上市公司獲得的資金，主要指由上市公司為最終控制人擔保而取得的借款、應付成員企業的貨款、其他應付款、應付票據以及預收賬款等組成。相反的，由最終控制人及同一控制下子公司通過內部交易給予各上市公司的款項就是集團的內部資本流出，也就是上市公司的資本流入。主要包括最終控制人及同一控制下關聯公司為上市公司提供擔保而獲得的借款、應收各成員公司的賬款、其他應收款、應收票據以及預付款等。因此：
內部資本=內部資本流出-內部資本流入（從最終控制人角度進行計算）
由于資料來源限制，我們只對中糧集團旗下3家A股上市的公司進行了內部資本估算，估算結果見表1：
根據上述三張表可以看出，2007年，中糧屯河和中糧生化流入集團總部的內部資本中的大部分，又從集團流向了中糧地產。2008年，三家上市公司都不同程度得到集團的內部資本配置，中糧屯河得到的最多。2009年，中糧生化得到的配置相對于其他兩家上市公司較多。2010年，中糧地產和中糧生化流向集團總部的內部資本大部分流向了中糧屯河。2011年，中糧地產得到集團內部資本的配置最多。
所以，2007—2011年這五年間，中糧集團內部資本的配置并沒有確定的流向。總的來說，中糧地產得到的配置相對較多一些，而中糧生化除了在2009年得到的配置最高，其余年份或者比例最低，或者內部資本流向了集團總部。
2.中糧集團內部資本市場效率的估算
我們采用的是改進的現金流敏感法對中糧集團內部資本市場的第二種效率進行了估算，估算結果如表4所示：
根據以上分析，2007年、2008年和2011年中糧集團的現金流敏感系數均為負值，說明這三年中糧集團的內部資本市場是無效的。2009和2010兩年，集團的現金流敏感系數都是正的，說明這兩年集團的內部資本市場是有效的。但是從內部資本在成員企業之間的配置來看，2009年和2010年，雖然集團的內部資本市場是有效的，但是內部資本在集團成員企業之間的配置，并不符合效率原則。為了提高集團整體內部資本市場的效率，中糧集團犧牲了局部的利益，將內部資本“平均化”了。即使是在中糧集團內部資本市場有效的兩年中，敏感系數最高的僅為0.0019，而發達國家的資本配置效率一般在0.7以上，說明中糧集團雖然內部資本市場有效，但效率也是非常低的，并未得到最優配置。
一資本市場和經濟增長關系的理論研究
Atje與Jovanovic（1993）在資本市場和經濟增長關系的研究中認為，資本市場發展具有雙重效應，分別是增長效應和水平效應，并且資本市場的發展對人均實際GDP的增長率的影響顯著。與此同時也有學者認為資本市場并不是總能促進經濟增長的，這與一個國家的經濟發展程度、經濟體制的完善程度和資本市場本身發達程度有關。哈里斯（Harris，1997）對發達國家和發展中國家比較認為，在發達國家中資本市場和經濟增長之間存在著相互促進的正向關系，但是在發展中國家兩者的關系并不顯著。
我國學者對中國資本市場和經濟增長關系的研究，早期主要集中在證券市場和國有企業改革的關系上。鄭江淮、袁國良（2000）認為中國資本市場的發展不僅與經濟增長存在相關關系，而且與經濟體制的持續轉型有關。譚儒勇（2000）實證表明1994年至1998年，我國資本市場發展對經濟增長的作用是有限的，提出要重點發展各種金融中介，特別是存款貨幣銀行。佘運久（2001）通過研究資本市場中股權市場和債務市場及各自的內部協調發展和資本市場外部協調問題，力圖說明中國資本市場如何發展才能促進經濟轉軌中企業融資效率的提高和防范資本市場因不協調而給經濟發展帶來的負面影響。冉茂盛、張衛國（2002）認為中國股票市場經過近十年的發展，其規模的擴大已經和經濟增長產生了微弱的正向作用，然而股票市場流動性的發展和經濟增長的關系十分不明顯，股市規模的大小與經濟增長的相關性不強。張碧瓊、付琳（2003）從資本市場籌資與產出的關系和資本市場的儲蓄轉化為投資兩個方面，對我國資本市場規模和結構變量和經濟增長互動關系問題進行實證研究，結果表明，我國的股票市場雖然在近幾年發展較快，但是仍然不能取代間接融資方式的主體地位。
盡管經濟學家們對資本市場和經濟增長之間的相互關系并未能達成一致的意見，但是經濟理論界的主流已經越來越對資本市場在經濟增長中的作用抱積極肯定的態度。
二研究方法：數據包絡分析（DEA模型）
數據包絡分析(Data Envelopment Analysis，簡稱DEA)是由美國著名數學家和經濟管理學家A．Charnes和w．W．Cooper于1978提出的。該方法是用于評價相同部門間的相對有效性（被稱為DEA有效），他們的第一個模型被命名為C2R模型，其基本原理是通過保持決策單元的輸入或輸出不變，借助于數學規劃將DMU投影到DEA前沿面上，通過比較決策單元偏離DEA前沿面的程度來評價它們的相對有效性。
DEA建模機理及應用步驟如下流程圖：
三實證分析
本文運用DEA模型中C2R模型對2005年江西省11個市的社會固定資產投資進行了分析，在對數據分析前先來看看其中C2R模型的經濟學含義：當θ＝1且S-＝S+＝0時，稱DMU0為DEA有效，即在n個決策單元組成的經濟系統中，在原投入X0的基礎上所獲得產出 Y0已達到最優；當θ＝1且S-≠0或S+≠0時，稱DMU0為弱DEA有效，即在這n個決策單元組成的經濟系統中，可通過組合把投入X0減少S-，仍可得到產出 Y0，或是原投入X0不變，原產出Y0可增加S+；當θ
基于該模型所取數據如下：
決策單元：江西省11市
投入指標：內資、港澳臺投資、外商投資
產出指標：生產總值，人均生產總值
2005年江西省11市社會固定資本投資表
數據來源：江西統計信息網2005各地區按登記注冊類型分的城鎮固定資產投資
運用電子表格求解得出：11個市的DEA有效性，如下表：
分析：
（1）在2005年里，江西的11個城市中屬于DEA有效的只有1個:吉安市；DEA弱有效的有6個：景德鎮市、新余市、鷹潭市、贛州市、宜春市、撫州市；非DEA有效的有4個：九江市、南昌市、萍鄉市、上饒市。
(2)其中吉安市作為05年唯一一個DEA有效的城市，它有著較雄厚的經濟基礎和良好的地理位置，投資環境在近幾年的發展中在不斷的優化，吸引了不少投資商來到吉安進行投資，使得吉安市的經濟得到了很好的發展。
(3)弱DEA有效的6個城市盡管沒有達到DEA有效，但是具有一定的發展潛力，正處于資本市場和經濟發展的良好階段，應當增加投資，促進經濟的進一步發展。
(4)九江市、南昌市、萍鄉市、上饒市這4個市的θ值小于1，即非DEA有效。對于這幾個城市除了加大投資外，還要提高投資的經濟效，即提高資本在經濟運行過程中的利用率。
四結論
從上面的實證分析首先可以得出這樣的結論：固定資產的增長促進了江西經濟的發展，江西經濟的發展又刺激了固定資產投資的增長。另外，從對江西省11市固定資產投資的分析知道：固定資本投資對當期的經濟增長有顯著的影響，說明固定資產投資規模和增長率仍然是江西經濟增長的主要動力之一，但針對弱DEA有效和非DEA有效的情況政府應該多采用長期政策而非短期政策，應該積極引導投資結構的優化，提高投資效率，只有這樣才能保證固定資產投資對江西經濟增長起到持久的作用。
同時，值得注意的一點是，江西省的經濟增長與固定投資還存在很多需要改善的方面：第一，為保證江西省的經濟增長不過度依賴投資的拉動,應大力提高消費需求，經濟增長歸根結底要取決于居民最終消費需求是否擴大,沒有居民消費增長支持的固定資產投資和經濟增長是不會長期持續的；第二，要控制好經濟發展和投資的關系，不能盲目的夸大投資，重要的是提高資本的利用率；第三，在強調固定資產投資對經濟增長拉動作用的同時,必須重視技術進步和產業結構調整；第四，應該加強基礎設施的建設，為促進民間投資創造良好的條件。
參考文獻：
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一、國際板的含義和背景
國際板指境外企業在國內A股發行上市的板塊。這些企業在國內上市后，因其是在國外注冊，具有國外背景，因此被稱作“國際板”。中國政府非常希望把上海建立成一個國際金融中心，而上海國際金融中心地位的確立主要體現在兩方面。一是作為人民幣的清算中心，當然前提是人民可的完全可自由兌換和國際化；另一方面，上海證券交易所作為國內最大的并且在世界上排名靠前的資本市場，又是國內藍籌股的主要二級市場，左右著中國資本市場的發展和未來。在上交所引入國際板，讓國外的大公司在國內上市，使中國投資者可以直接投資國外信譽卓著，管理嚴格的大公司，是上海成為國際一流資本集散地的必要條件。
縱觀全球主要資本市場，大多具有“國際板”的成分。下表列出國際主要證券市場境外上市公司數量。
由表中看出，大多交易所上市的境外公司數量眾多，尤其對于倫敦證交所和紐約證交所這兩大世界頂級資本市場，上市的境外公司都達到五百家以上，為國內投資者投資國外公司和國外公司在本國融資提供了巨大的便利。實際上，很多境外公司都表達了想在中國國內上市的愿望。在國內上市既可以提高其在中國的知名度，又有利于其直接取得人民幣融資，將其用在中國國內的投資，避免了匯率風險。但由于我國證券市場的不完善，境外公司在國內上市面臨著法律，財務，監管三方面的問題，處于無法可循，無法可依的尷尬處境。所以其遲遲不能在國內上市。
二，境外企業的上市動機
境外企業渴望在中國國內上市，無疑具有很強烈的動機。主要包括以下幾點。
1，避免匯率風險。外國企業在國內A股上市，可以獲得大量的人民幣資金，用于建設和營運其在中國國內的分支機構。由于取得的是人民幣融資，避免了由于匯率下降導致的匯率風險。
2，樹立商業形象。由于國內各界對股票市場關注度很高，有關股市的分析，報告，新聞，電視節目層出不窮，境外企業在國內上市相當于免費“做廣告”，大大提高了公司的知名度和品牌形象。
三，開設國際板的意義
國際板的開設有其歷史必然性，對中國的資本市場開放和發展意義重大。
1，推出國際板是我國資本市場對外開放和發展的必然要求。國際板是將國外信譽卓著的大公司介紹給國內投資者，可以拓寬國內投資者的投資渠道，優化資源配置，提高市場效率。國際板的引入有利于上海打造藍籌股資本市場，這意味著中國的資本市場規模和水平上升到一個新的高度。
2，國外企業在國內上市，直接取得人民幣融資。由于公司資產都是以人民幣標價，無疑加強了人民幣的定價能力。在人民幣資本賬戶不完全兌換的背景下，此舉無疑可以促進資本項目的開放程度和國際化，加強人民幣的市場地位，加速人民幣的完全可自由兌換和國際化。
四，國外公司股票不同發行方式對A股影響
國外公司在國內上市，主要通過兩種途徑。
1，直接發行A股（IPO）。通過IPO，境外企業獲得人民幣資金，并將其投資建設運營在中國國內的分支機構。
2，發行中國存托憑證（CDR）。CDR是指在境外發行上市的公司將部分已經發行上市的股票托管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行，在境內A股市場上市，以人民幣交易結算，供境內投資者買賣的投資憑證。
可以看出，兩種發行方式存在本質上的區別。IPO是直接發行股票，招募資金，將其用于建設境外企業在國內的分支機構，相當于融資建設新的分公司和子公司，并將融資直接用于其在中國國內的業務。而CDR發行并沒有新的公司實體的設立過程，只不過是攤薄了公司的原有資產，相當于一次對中國投資者的增發，中國投資者購買的仍然是已經存在的境外公司的股票，其相對于境外公司已經存在和擁有的資產份額。
下面我們將分別分析IPO和CDR兩種不同發行方式對于A股的影響，它們是有顯著不同的。
1，IPO對A股的影響。境外企業獲得A股直接融資，建設其在中國國內的分支機構。而境外公司在中國的子公司和分公司主要受中國的宏觀經濟影響，其公司業績也與中國市場的興衰有關。我們可以認為，其中國分支機構的發展狀況和前景與中國國內的公司差別不大。在這種情況下，境外企業發行A股，相當于中國國內的公司在A股市場上的IPO。由于中國人有逢新必炒的傳統，開設國際板后，首先會在設立初期引致大量資金流入股市，抬高整個A股的市值，提升上證指數。但隨著時間的推移，資金流入股市的速度會逐漸降低，甚至由于前期的追漲出現補跌的情形，資金開始逐步流出。這會引致A股市值和上證指數出現下跌行情，長期看來，其對A股股價的影響會降到最低。
2，CDR對A股的影響。境外企業通過CDR的方式發行股票，實質上是中國投資者用人民幣購買國外企業的已有資產份額，相當于國外企業股票的一次增發。由于短期沒有新的實體資本的建立，導致流入股市的新資本并沒有顯著增加，其結果只能是A股市場已有資本的一次分流。另一方面，由于國外公司在整體實力，運營模式，管理體制各個方面都處于占優地位，會導致較多的A股資本分流到國際板，最終導致上證綜指的顯著下滑。
對比可以看出，不論是通過IPO還是CDR發行股票，國際板的推出長久來看對我國公司的治理結構升級和我國資本市場的發展及國際化都是有益的，區別僅在于短期對股價的影響不同。考慮到股價是反映資本市場的晴雨表，會顯著影響投資者的信心，我們還是建議，國際板設立時要求國外企業采取IPO的方式發行股票。
中國人喜歡以公司是否在國內或者海外資本市場上市作為是否成功的標志之一，然而面對大量正欲退市的公司來說，我們需要更實際更有意義的反思，上市真正的含義是什么？
正如人有“生老病死”一樣，成熟的資本市場也是有進有出。
對于一家已經在資本市場遭遇冷遇――交易量低靡（交易量非常少）、喪失了再次融資功能的公司來說，退市未嘗不是一種良好的選擇。事實上，以日本為例，在90年代后期到目前，大量的日本公司退市，長達10多年的熊市令投資者信心盡失，股票被拋售。然而即使處于熊市，日本市場還有一個亮點――日本的首次公開募股市場仍是世界上最活躍的市場之一。2002年以來，日本每年有100 多家公司上市，幾乎是美國的兩倍，主要是由于日本的風險資本行業仍處于成長階段，風險資本投資增長迅速，許多公司還是選擇上市籌集資金，而且日本的散戶對投資新股有穩定的需求。從日本市場的一個例子我們可以看出，資本市場歸根到底是一個資源優化配置的場所，只有好企業才能夠獲得投資者的青睞，才能籌措到發展資金;而那些經營不好的企業則要么退市，要么倒閉，從而使資金向生產效率最高的企業流動。這才是資本市場存在的意義。
IBM公司在2005年也把其股票從東京證券交易所退市，而此前公司已分別將其在維也納、法蘭克福和蘇黎世上市的股票退市，寶潔公司也曾經宣布了在東京證券交易所退市。在國內民營企業不斷地邁向資本市場的今天，我們不禁想要問:公司上市，大家準備好了嗎？
對于一家公眾公司來說，它必須具備透明的財務、良好的公司治理、可持續的贏利能力，而且要有維護公司上市需要的大量的人力和財力?？梢哉f，資本市場并非一些企業所想象的那樣是“提款機”，而是需要大量的成本?；蛟S這不難解釋很多有名的公司選擇不上市，或者退市的理由。從這個意義上來說，作為一家公司，只有真正理解了作為一家公眾公司所需要承擔的責任和義務、收益和成本后，選擇什么時候上市，以何種方式上市才有意義。
長期以來，無論是媒體或是課堂，關注的主要企業都是那些公開上市的大中型企業。但在真實的世界里，90%以上的企業不是上市公司。雖然有不少未上市公司努力要成為上市公司，但也有不少公司非常堅定地表示不要成為上市公司。好公司不愿意上市的可能原因有二:一個原因是公司很賺錢，不缺資金，老板不愿意公司上市后與一般投資者分享公司股利;另一個原因則是老板不愿意公司上市后，為了應付短期投資者而喪失了公司的靈魂。
新股閘門重開一個月，12只新股上市，WO(首次公開募股)規模已超過400億元，已接近正常年份全年的IPO(首次公開募股)規模，再加上“小非”解禁(小額限售股上市流通)高峰即將到來，8月份解禁股票將達32只，近34億限售股將要上市，僅從技術面上分析，急劇擴容確實會令股市產生資金饑渴。
可是，技術分析不過是宥于舊眼光，人們期待的是，“全流通”改革后會出現新的局面。按照證監會的想法，新上市的公司均為“全流通”，與過去股權分置的上市公司有本質區別，理應對盤外資金產生強烈的吸引力，股市擴容，資金也會相應涌入，所以才大開新股發行閘門。
市場表現卻遠不如人們設想的那樣樂觀。除了大盤指數回跌，另一個有說服力的例子是A股市場IPO第一次出現了認購不足，國航IPO網下配售原計劃發行11．75億股，實際認購卻只有4．695億股。國航不得不修改發行方案，將原定發行27億股縮為16．39億股，籌資額減少為45．892億元人民幣。
資金壓力并不是問題的關鍵，今年6月的統計數據表明，國內居民儲蓄總額已經突破14萬億；更多的QFⅡ(境外合格投資者)資金也在源源不斷流入股市。7月底，法國愛德蒙得洛希爾銀行的1億美元QFⅡ投資額度獲批準。QFⅡ在A股市場的投資額度已達72．45億美元，折合人民幣接近580億。此外，新基金的發行也建立了新的資金渠道。
為什么“全流通”沒能讓A股脫胎換骨?關鍵在于隨著資本市場的發展，投資者的心態已經發生了很大變化。
投資股市，本來可以通過兩個盈利渠道，一是對企業投資獲得回報，一是賺取股票價格差價。A股市場初期設計的股權分置一股獨大模式，本意不是讓產權在資本市場上流動，而是把股市當成一個“大眾幻想”，一方面刺激投資者在擊鼓傳花游戲中賺取差價；一方面保證上市公司融到資金。2001年以來的熊市終于讓投資者從“大眾幻想”中醒來，開始回歸常識，認識到股票的本來含義是企業讓渡的一份產權，股票的價值建立在對企業的控制權上。
上市公司從股市上拿到資金，要付出失去部分所有權甚至全部所有權的代價。公司經營不善，會遭遇惡意收購，失去控制權，是成熟資本市場的常態。從目前A股市場公司排隊上市的熱情看，顯然失去控制權的憂慮還不在他們的考慮之中。尤其是大秦鐵路、國航這樣的關系“國民經濟命脈”的企業，投資者更沒有在資本市場上獲得其控制權的信心。
只有融資收益，沒有惡意收購風險，這樣的資本市場，無論是采用審批制還是采用核準制，都會是賣方市場，大家都要擠破腦袋進去。市場一有好轉，馬上面臨擴容壓力，根源就在于此。
資本市場建立之前，企業并不乏融資渠道，人們對股市這個新生事物有兩方面的期待，一個是看到股市用市場手段調動資金，希望這種融資渠道比行政調配資金更健康；第二個期待在于，希望股市能夠解決國企“所有人缺位”問題，通過引進“股東”，加強對上市公司經營的監督。
實現資本市場的這兩個正面作用，依賴于產權能不能夠真正在市場上流動，投資者“用腳投票”能不能成為現實。保護中小投資者的利益，同樣要寄希望于產權流通，大機構對企業控制權的爭奪，會賦予股票一個基本價值，不會讓中小投資者遭遇數以千億計的財富突然“蒸發”的慘劇。
此外，涌金旗下還持有交通銀行、云南國際信托等金融企業的股權。
涌金系最大的特點，是在刻意經營下擁有非常靈通的信息和豐富的人脈資源，根據不同階段的經濟和政策環境的變化，適時調整策略?？v觀其14年的歷史，概莫如此。
然而魏東離世后，“涌金系”――作為資本市場造“系”運動的產物，目前正面臨著何去何從的問題。相比于魏東的死因，在這個時刻我們似乎更應思考的是，中國資本市場為何曾經出現過那么多的“系”?
造“系”曾經是中國資本市場上一個讓人怦然心動的詞匯。德隆系、鴻儀系、托普系、凱地系、農凱系、涌金系，等等，都曾名噪一時。2004年，自德隆崩盤始，造“系”運動開始風光不再。
這里的第一個問題是，怎樣才能被稱為“系”?“系”，一個最直接的含義是指一個實際控制人同時控制著幾家上市公司。大型央企如中石化等，旗下的上市公司多則五六家少也有一兩家，但為什么這些央企序列的上市公司很少被稱為“系”呢?事實上，我們所討論的“系”，一般指非國企背景企業不規范運作、控制一系列上市公司所形成的。研究涌金的發展史可以發現。1994年至2004年的十年間，許多領域都處于監管盲區，不規范的運作非常普遍，如果能夠對政策變動先知先覺，再加上深厚的人脈和一點點運氣，就可以成為市場成功的領跑者。
據中國保監會提供的數據可以看出，自1978 年改革開放30 多年來，我國保險業在1980 年得以恢復后，我國保險業經歷了從無到有、從無需到有序的過程。進入20 世紀后，隨著保險相關理論及法律法規的豐富，帶來國內保險業承保數量的激增，進一步推動承保利潤和保險資金運用利潤的飛快上升。因此，近年內，我國保險業呈現出持續、快速、健康的良好發展勢頭。以下將分別從保費總量、保險資金運用結構、保險資金運用渠道三個方面來詳細說明：
1. 保險費的總量呈大幅度增;加自我國加入WTO 以后，隨著快速發展的保險勢頭，我國保費收入及資產規模越來越壯大，呈現大幅度增長趨勢。
2. 保險資金運用結構的優化;從總體上來看，保險資金投資各個領域的規模不斷擴大。但是，把各個投資渠道分開分析，股票、債券、證券投資基金等資本市場工具的接受，使投資規模呈現大數據變化，而銀行存款和其他投資的占比始終呈現出一種平穩的變化趨勢。
3. 保險投資資金運用總額不斷提高一方面;無投資，無收入，隨著保險業的快速發展，保險閑置資金的增加，可投資范圍也就隨之擴大，反過來也就帶動保費總額的增長。另一方面，隨著保險投資理論的完善，各個法人主體手中掌握更多的可用于投資的閑置資金。
(二) 保險投資資金的問題分析
我國保險業自1980 年得以恢復以來，保險業呈現不斷上升的趨勢。但即便如此，保險市場競爭激烈，資金收益率不高，投資渠道狹小，保險市場仍然不成熟。以下將從兩個方面來分析：
1. 保險資金運用效率偏低近年來，保險投資收益不斷提高，資金規模不斷擴大，保險業已成為國民經濟的重要支柱之一。但是，由于保險市場的不成熟，保險投資的回報率相對不高，抑制經濟的發展。
2. 保險資產的投資結構不合理隨著我國保險業的發展壯大，投資渠道和保險投資的規模也不斷擴大，但實際上，和發達國家還有很大的差距。保險資金在銀行存款、股票、債券、證券投資基金等方面的投資比例及結構都不合理，這就在一定程度上壓制經濟發展的積極性，導致保險投資資金實際的收益率比較低。
二、推進保險資金在資本市場運用的必要性
首先，保險公司的利潤主要由承保利潤和保險資金運用利潤組成。但實際上，從近年來看，由于保險主體的增加以及各種人為或者自然災害的頻發，風險接觸面的擴大，保險公司實際需要支付的風險賠償金越多，導致保險公司能夠獲得的利潤不斷減少。但是為了實現保險資金補償經濟損失以及保障自身發展等方面的職能，保險公司必須抓住機會，關注保險資金的投資應用，實現資金運用利潤的超額發展。
其次，我國的資本市場經過多年的發展，雖然呈現出一幅向上的景象，但是與發達國家相比，投資品種單一，投資渠道狹小，且存在潛在風險，仍屬于一個初期階段。因此，隨著保險資金進入資本市場的深度不斷加大，有利于改善資本投資結構，拓寬投資領域，同時擴大保險市場和資本市場雙方面的金融市場占有率。
最后，保險資金對于資本市場上的投資比例是由多方面共同作用的。保險資金投資資本市場，不僅創新了多樣化投資理念，而且隨著保險資金的介入，通過多種有效的投資組合，還能降低小范圍的非系統性風險，進而獲得高回報。保險資金深入資本市場對保險公司自身的發展完善也有很深刻的意義。
三、資本市場中保險公司現有投資工具的分析
保險投資是指保險公司通過建立基金的方式，將籌集的保險基金投入各個市場的一種機制。資本市場上現有的__投資工具主要有股票、債券、證券投資基金等多種。同時保險公司應建立一個穩定和諧的理論框架，爭取實現安全性、收益性和流動性的全面共贏局面。
(一) 保險資金投資債券市場的分析
在當代資本市場上，債券以其風險低、流動性強且收益穩定的特點，在整個資本市場上占據著重要的地位，已經發展成為一種不可替代的金融投資工具。由于國家放松了保險資金進入資本市場的渠道管制，一方面為中國各領域的發展提供建設資金;另一方面，也使保險公司自己享受投資帶來的利益收入，實現自身的持續發展。經過多年來的積累演變，保險資金投資資本市場使金融市場更加活躍，不僅促進投資形式和投資品種不斷創新，投資的比例也節節攀升，同時也推動金融市場的法治規范化建設。因此，日后必定能吸引更多的投資。
(二) 保險投資介入股票市場分析
股票是只能由股份有限公司發行的有價證券，且一發行之后就不能以任何方式退還股份公司，只能在證券市場上通過轉讓的方式進行流通。近年來，隨著保監會和證監會共同合作出臺確立了一系列關于保險的法律法規之后，基本的框架和制度也同樣被確立了下來，大大的擴大了保險資金進入資本市場的規模。但即便如此，由于股票自身的不確定性，風險高于一般的資本市場投資工具。所以，為了降低系統及非系統性風險，而且為了保證保險資金的基本穩定，保障其償付能力，國家仍會限制保險資金投資股票的數量。
四、保險資金投資資本市場的風險分析及管理控制
(一) 保險資金投資資本市場的風險
保險公司以經營負債業務為主，所以安全性要求較高，保險公司要加強風險管理，防范未發生的具有破壞力的潛在風險因子。資本市場上的投資工具都有不同程度的不確定性因素存在，所以保險資金進入資本市場是有利有弊的，一方面給保險業帶來了新的發展機遇，但另一方面也使保險資金承受更大的損失可能性。系統性風險和非系統性風險是保險投資面臨的最主要風險。
1. 市場風險：即通過改變證券市場價格而帶來的風險。進行交易的有價證券的價格并不等于其面額，而是根據市場價格的變動進行調整。而且證券市場價格會受到市場實際供求關系的影響，出現上下波動，不易掌控。
2. 利率風險：指通過改變市場利率來調節貨幣供應量，以此引起價格波動的風險。各種有價證券的市場利率是不一樣的，但是卻是互相影響的，而且有價證券的價格與市場利率成負相關關系。并且，市場利率的變化不僅影響有價證券的價格，還關系著保費收入的多少，這對后期保險事故發生后，需要理賠時的資金支出具有重大意義。
3. 管理風險：是由于保險公司自身的管理不善而帶來的風險。保險公司由于自身的內部管理、投資決策以及人才方面的劣勢，會給保險公司帶來不能長期持續發展的損害。
4. 政策風險：也叫政治風險，由于政府政策變動而帶來相應不利變動的風險類型。這類風險是由于社會環境的變動而引起的風險。通常戰爭以及國家發展某項事業的政策一旦變化，整個金融行業也會出現起起落落。
(二) 保險資金投資資本市場的風險管理與控制
保險資金投資資本市場的風險從某種程度上可以分為兩類，即從保險公司和資本市場兩種不同的角度上看保險公司面臨的風險。要對風險進行管理與控制，首先應密切關注這兩個領域的風險因素，如此才能迅速有效的實現目標。下面分別從這兩個方面來看：
1. 保險公司角度：保險公司作為保險資金投資運作的主體，其核心部分就是加強對風險的管理與控制。所以保險公司應高度重視風險的控制，站在自身的角度，審視自身及周邊環境，明確風險所在及產生原因，并積極解決問題。首先，保險公司應加強內部管理，實現資產負債的匹配，制定合理的投資領域及投資比例，在達到利益最大化這個前提下，實現風險最小或可控。其次，保險公司要建立健全工作機制，明確各部門職能，接受外部的監管，并且對保險資金的投資策略進行專業化操作，科學調度。最后，應加強人才建設，組建專業化投資隊伍，以此使公司的市場競爭力提升到一個新的層次。
2. 資本市場角度：為了保證保險資金投入資本市場后的安全性,促進資本市場的進一步建設是完全有必要的。第一，要加強對資本市場的外部監督管理。由于保險公司是非銀行性的金融機構，它的監管機構是保監會，而證監會是資本市場的監管機構，兩個職能部門應該各司其職，管理好自己的領域。必要的時候，兩者之間可以加強合作，在促進安全性的共同目的上，進行分工合作，達到相互協調的有效監管。第二，為了資本市場的安全，應最大限度降低各種風險因子，要規范上市公司質量。證監會要加強上市公司進入資本市場的門檻監管，防范由于企業自身的管理不足，而給整個資本市場帶來的不利變動。最后，隨著整個社會的不斷進步，資本市場也不能一味的跟步伐，而應不斷創新，只有創新才能不被歷史淹沒。
五、保險資金進入資本市場的進一步探索
根據我國保險業的全局現狀和發展前景，我們可以肯定未來的保險業相比現在，一定是普及面廣，得到更多人們的信賴。而且隨著資本市場的進一步完善創新，基本條件已經具備。但是，資本市場投資工具本身具有的高風險性是無法徹底消除的，所以，要創造出新的低風險投資工具，加強金融工具的組合投資，在實現利益最大化的同時，將風險降到最低水平。因此，還需要對保險資金進入資本市場實現更進一層的探索。
(一) 促進關于保險資金進入資本市場各方面__的法律法規的完善
當今社會是一個法制社會，所以一切自然人或者組織的活動都必須符合法律的要求，為了推動保險資金進一步介入資本市場，就必須要得到法律的保障。健全保險資金介入資本市場的法律法規，不僅能為資本市場的運行搭建一個基本的框架，使保險市場和資本市場都不會出現大的混亂，還能使投資過程中出現的行為都有據可循，整個市場得以統一。就目前來說，國家應審理通過專門針對于保險資金進入資本市場的法律，使這方面的研究有專門的處理依據，防止漏洞，還應嚴格規定保險資金投資資本市場的領域及比例，將其載入法律。法律要規范雙方的權利義務，防止信息不對稱。
(二) 實現金融工具的進一步創新
早在2000年，深交所就正式公布過《創業板市場規則咨詢文件》，但報告認為我國創業板市場在市場定位、上市標準、交易制度等方面還需進一步修訂。因此，2004年在深交所推出了從主板向創業板過渡的中間產物――中小企業板。但中小企業板無論從資金供應者角度，還是從融資效率、激勵機制以及企業成長等角度來看，都無法滿足我國日益發展的高新技術產業及中小成長型企業對資本市場的需求。尤其在當前我國國民經濟保持持續快速健康發展的基礎上，居民收入穩步增長，股市資金供給相對充足，開設創業板市場，形成一個運用資本市場激活創新企業的機制，培育發展新的經濟增長點，更具有現實意義。
一、創業板市場的含義
在世界范圍內關于創業板市場的含義有廣義與狹義之分：廣義上是指與針對大型成熟公司的主板市場相對應，面向中小公司的股票市場，包括科技板、創新板、另類股票市場、新市場、增長性股票市場、店頭和備案市場等市場類型；狹義是指協助高成長的新興公司尤其是高科技公司籌資的市場。就其性質而言，創業板市場是具有前沿性的市場，即對企業的盈利及規模沒有更高的要求，上市標準比較低的市場；創業板市場是一個針對性很強的市場，主要吸納那些能夠提供新產品、新服務的，或者是運行有創意和有增長潛力的中小型公司，其中相對較多的是高新技術公司；創業板市場是比主板市場風險更高的一個市場。
二、當前我國設立創業板市場的必要性
1.為中小高科技企業的持續發展提供融資渠道
經過20多年的改革開放及科教興國戰略的實施, 我國經濟的總體水平有了很大程度的提高，民營經濟蓬勃發展，尤其是大批高新技術企業脫穎而出，它們在科技成果吸納上展現了驚人的能力，成為了推動經濟增長的生力軍。據科技部統計顯示，2006年末，全國民營科技企業已達13萬戶，在全國50多個高新技術開發區的4萬多家企業中，年營業收入超過1億元的就有3千多家公司。然而融資問題卻成為這部分企業持續發展的巨大障礙，根據中國人民銀行2006年末的調查顯示，能夠獲得銀行信貸支持的中小企業僅占全部中小企業的10%左右，企業的融資總額中直接融資僅占1.3%。我國雖于2004年在深圳證券交易所開設了中小企業板，但到目前為止，上市的中小企業只有160多家，中小企業所獲得的金融資源與其在國民經濟和社會發展中的地位和作用極不相稱。
這種狀況阻礙了我國科技產業和民營經濟的進一步發展，但也為即將推出的創業板市場積累了豐富的上市資源。據前不久證監會對全國20多家有主承銷資格的券商所作的摸底調查，有意到創業板上市的公司多達2000家以上。雄厚的上市資源不僅能保證我國創業板市場在短期內即可形成一定的市場規模，更能保證上市公司的質量。
2.實現高新技術和中小成長型企業結構的調整
目前，對于我國大多數高新技術和中小成長型企業來說,仍習慣采用傳統的企業組織形式，距離現代化的企業治理模式相差較遠，創業板市場的建立可以幫助這部分企業建立現代企業制度，，適當分開企業的所有權和經營權，實行企業管理的董事會、監事會、股東大會和董事長領導下的總經理負責制，規范企業經營管理。同時上市公司必須履行的信息披露義務，能使企業時刻處在各方面的監督和影響之中，促進這部分企業更健康、快速的發展。
3.為創業投資提供完善的退出機制
我國政府一貫鼓勵創新型中小企業在金融市場上主動承擔風險，在創業資本的支持下吸納和發展新技術。十六大報告中明確提出“要發揮創業投資的作用，形成促進科技創新、創業的資本運作和人才匯集機制”。而這種高風險投資是需要完備的市場退出機制將股權即時變現的。而在創業投資退出方式中，產權市場的退出方式又占了很大比重，不管股權的轉讓退出、股權回購還是破產清算等都需要建立一個創業板市場來完成創業投資的退出。不能形成循環流動也是我國現階段風險投資發展緩慢的主要原因。
近幾年來，國際市場上的創業資本也已看好中國市場，不少創業投資公司和基金管理公司已經登陸中國或準備參與中國創業企業的投資活動，它們對資本撤出的市場條件和政策的穩定性有著強烈的心理期望。這是一種難得的歷史發展機遇，推出創業板市場的時機已經成熟。
4.在緩解流動性過剩的同時，也為投資者提供更多的投資選擇
