時間：2023-12-18 09:53:46
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證券發行審計的作用與一般財務收支審計和經濟責任審計并不相同。一般財務收支審計和經濟責任審計的管理層與投資者是受托經濟責任關系，這種審計是基于所有者對經營者監督控制的需要；而證券發行審計從原始審計契約發展為準公共產品，即證券發行審計不僅負有對審計委托人的審計責任，而且負有對潛在投資者、社會公眾的審計責任，這種審計責任深化使得證券發行審計與一般財務收支審計和經濟責任審計具有不同的特征，主要體現在以下方面：
1.從審計作用的影響力來看，證券發行審計的作用更大，責任更重。一般情況下，若企業財務信息質量不高，它影響的是信息需求者對財務信息的質量要求，因為信息需求者不能接觸到企業財務信息，需要注冊會計師代替信息需求者做出判斷，如果這時審計質量不高，那么它的影響僅僅是一家公司和其有限的利益相關者。但是，如果是證券發行公司的財務信息質量不高，而此時審計質量也不高，那么其涉及的潛在投資者、利益相關者眾多，證券發行市場的定價將會受到干擾、上市公司的市場定位就會被扭曲，導致證券市場無序發展，證券市場將不能有效地進行證券定價和資源配置。所以從審計作用的影響力來看，證券發行審計的作用更大，責任更重。
2.證券發行審計不僅涉及財務報表審計，而且涉及其他鑒證業務，包括：股票發行中可能實施的資產重組方案，這實際上是會計師事務所鑒證咨詢業務的延伸；在財務報表審計的基礎上，還要對企業內部控制的效果進行審計；要對股票發行人披露的未來期間的盈利預測進行審核。這就決定了證券發行審計與一般公司財務報表審計不同，它不僅要履行財務報表審計，而且要實施其他相關鑒證業務。對投資者來說，他們不僅需要關注發行證券公司的財務狀況，而且要關注發行證券公司內部控制的有效性以及盈利的可持續性等方面的信息，這些都必須經注冊會計師進行審計和審核，所以證券發行審計涉及的范圍更廣、內容更多。
二、證券發行審計的作用
證券發行審計對于證券發行的不同參與者而言，其作用雖因決策偏好不同而有所不同，但獲取真實可靠的財務信息是所有證券發行參與者的共同需求。證券發行審計的作用就在于使市場的所有參與者都能公平地獲得真實可靠的財務信息，保證證券發行市場有序運行。第一，對于證券發行公司而言，《證券法》規定其財務報表審計意見類型必須獲得無保留意見審計報告，其內部控制在所有重大方面是有效的，并由注冊會計師出具無保留意見的企業內部控制鑒證報告。這些是企業獲準發行證券的必要條件。而從另一方面看，通過審計，證券發行公司實際上在向投資者傳遞其財務信息真實可靠的信號，而且為了符合規定的財務比率和現金流量指標，證券發行公司會借審計在不影響重要性水平的前提下盡量地提高公司的利潤和凈現金流，以滿足《證券法》的要求，獲得無保留意見審計報告。這樣這就涉及證券發行公司和注冊會計師之間究竟確定多高的重要性水平的博弈。一般來說，在低重要性水平下，證券發行公司會盡可能少地調整不利于公司的財務數據。第二，對于證券監管部門而言，注冊會計師的審計是一種輔助的監管手段，證券發行要求提交審計報告、法律意見書等，這些通過注冊會計師和律師等協助證券監管部門來完成，以彌補證券監管部門工作中可能出現的遺漏，解決信息不對稱問題，并且通過對會計師事務所和律師未能盡職的處罰，促使注冊會計師必須恪守職責、秉公辦事。證券監管部門不僅要審核審計報告意見類型，而且要審核基于審計后的財務報表，以審定擬發行證券公司是否符合證券發行標準，所以注冊會計師審計對于證券監管而言是非常重要的幫手。第三，對于中介機構而言，審計具有“免疫系統”功能，注冊會計師肩負著擬發行證券公司財務報表鑒證職能的責任，這種審計鑒證職能是為了確保擬發行證券公司財務報表不存在重大錯報風險，使得投資者能夠依據被審計的財務報表判斷公司的盈利情況和發展前景，進而做出投資決策。證券市場應起到調整資源配置的作用，但是這種職能可能因注冊會計師的獨立性受損或審計市場的激烈競爭而弱化。所以要推動證券市場的發展，必須保證審計市場的健康發展。
三、證券發行審計存在的問題
1.審計市場化機制不完善。目前，我國證券發行審計對會計師事務所實行許可制度，而證券監管當局發放的會計師事務所許可證有越來越少的趨勢。這種從嚴發放許可證的做法雖然提高了準入門檻，確保了進入者的資質，但也在某種程度上培育了該領域審計的壟斷性，它使證券發行審計市場中少數具有資質的會計師事務所缺少競爭壓力，阻止了一些執業能力強的會計師事務所進入證券發行審計市場，從而不能實現會計師事務所有效的優勝劣汰。尤其不可忽視的是，競爭不充分的發行審計市場，容易被少數道德逆向的會計師事務所利用進行尋租。那些少數有資質的會計師事務所憑借自己壟斷發行審計市場的優勢任意與被審計單位進行討價還價，甚至進行尋租交易。盡管目前中國注冊會計師協會的年檢制度是一種例行的退出機制，但這種年檢制度對會計師事務所的要求較為寬松。而且我國目前審計責任法律訴訟機制不健全，投資者并沒有合適的渠道會計師事務所，因此，證券發行審計必須建立約束機制，以提高審計質量。
2.審計方法缺乏創新。證券發行審計被賦予了更多的責任，但是注冊會計師審計的方法卻都是一樣的，實施的審計程序跟其他的審計也是一樣的，并未因證券發行審計具有特殊性而實施特殊的審計方法，這種審計目標變了而審計方法不變的矛盾給證券發行公司進行虛假陳述提供了可乘之機。證券發行公司往往趁審計程序和審計方法與以往審計方法相同，便與注冊會計師合謀，在無保留意見的審計報告中加進未經審計鑒證的證券發行內容，從而出具不真實的審計報告。可見，目前的證券發行審計存在著一定的局限性。首先，在審計方法和審計過程不變的情況下，證券發行公司和一般公司的財務報表審計并無區別，注冊會計師和被審計單位之間只是一種鑒證與被鑒證關系，注冊會計師采取的審計方法和審計過程與其他審計都一樣，唯一不同的是注冊會計師面臨更多的利益相關者，所以在重要性水平的設置上會更低，出具審計報告時會更加謹慎，盡量多做審計底稿，但是這樣只能是對虛假審計報告起一種掩護作用，這種略微地提高審計質量與證券發行中審計被賦予更多的責任并不相符。這是審計在證券發行中存在局限性的內在原因。其次，由于證券發行審計關系到擬發行證券公司能否被證券發審委核準通過，因而其對無保留審計意見類型的審計報告有更高的需求。在這種情況下，擬發行證券公司會盡量使用收費等方式對注冊會計師獨立性施加影響，誘使注冊會計師出具不真實的審計報告，而且我國目前審計責任法律訴訟機制不完善，因而注冊會計師并未因為獨立性缺失而面臨審計訴訟風險，這使得注冊會計師具有更多權衡利弊的選擇空間，通過對擬發行證券公司進行更多的讓步，可以獲得更多的經濟利益。這是審計在證券發行中存在局限性的外在原因。
3.證券發行審計收費的披露不夠規范。證監會的《公開發行證券公司信息披露內容和格式準則———招股說明書》對審計收費作出的規定是應當分別按照財務審計收費和財務審計以外的其他費用進行披露。這樣規定雖然較有靈活性，但是披露內容的分類給了擬發行證券公司太多的選擇，使得這些數據信息喪失了可比性，不能夠幫助投資者進行更為有效的決策。部分證券發行公司披露的是混合收費信息，包括盈利預測、驗資等其他收費，使得不同公司數據之間的可比性不強。這不利于社會公眾和證券監管部門通過對審計收費的監督進而監管證券發行審計市場的收費情況。
四、幾點建議
1.提高對證券發行審計重要性的認識。證券發行審計是證券發審委把好擬上市公司的第一關，是確保核準制度質量的重要手段，一定要高度重視它的運作，選聘資質好、信譽度高、業務能力強的會計師事務所擔當證券發行審計工作。
二、網絡金融業的發展對政府監管的挑戰
互聯網的使用給整個證券市場帶來的這場革命，正在重置證券商和客戶的關系、消融對證券市場管轄的地域界線，也給監管者提出了強有力的挑戰。傳統的證券發行和交易體制下，通常是由證券發行人和承銷商相互配合共同完成證券的發行任務，但在網絡技術運用到證券市場后，證券發行人可以利用互聯網繞開證券承銷商而直接向投資者發售證券，由此產生證券發行市場非中介化的問題。證券發行市場的非中介化帶來的負面影響不容監管機構忽視：首先，由于缺少專業機構的參與，網絡信息披露的真實與否不易甄別，證券欺詐行為更加有機可乘，投資者的投資風險增加，投資者權益保護的難度急劇提高。其次，由于缺乏承銷商的監督，發行人可以在未經證券監管機構核準的情形下直接向投資者發行證券，從而規避監管部門對證券發行的監管，進而對證券發行監管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發行人不履約將會損害投資者的權利，甚至引發混亂。其次，由于缺乏承銷商的監督，發行人可以在未經證券監管機構核準的情形下直接向投資者發行證券，從而規避監管部門對證券發行的監管，進而對證券發行監管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發行人不履約將會損害投資者的權利，甚至引發混亂。最后，網絡的無國界性，也與現行的證券發行的地域性特征產生了沖突，使各國的證券監管機構不得不面臨證券發行管轄權的困擾。三、我國網絡證券業監管法制建設的主要內容
1.健全和改進網上證券交易市場準入制度。網上證券業準入政策既關系到國家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融創新的尺度和金融業競爭力的提升問題。目前，我國的網上證券交易市場準入政策無論是在公平競爭環境的創造還是在安全技術指標的控制等方面都難以適應網上證券交易發展的客觀需要。為此，我們在構建網上證券交易準入政策時，需要進一步改變監管理念和改進監管手段，既要鼓勵和推動計算機網絡技術在證券交易過程中的運用，又要確保交易過程的安全。具體而言，在準入方面應該確立自由競爭的理念，一方面要打破行業壁壘，推動網上證券交易的發展，另一方面，又要制定完善和可行的技術及其他準入標準，不至于使網上證券交易陷入到無序和混亂狀態之中。
證券市場經歷了十多年的飛速發展，有效地發揮了資源優化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時，我國證券市場的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、 “藍田股份”、“通海高科”，證券市場違規案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業造假往往在發行上市之前就已經存在。因此，規范市場，尤其是發行市場，成為證券界最迫切需要解決的問題。
我國實行的是主承銷商推薦、證券監管機構核準的證券發行審核制度，目前正在積極探討推行證券發行保薦人制度。證券內核制度 是規范券商推薦企業的重要制度，是證券發行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風險的第一道屏障。由于證券行業的復雜性，監管主體過于單一，容易造成監管成本高、效率低。事實上，證券市場確實存在政府監管所不能觸及的“死角”，政府監管不能解決所有的市場問題。在我國整個證券監管體系中，券商內核是中介機構自我規范的充分體現，符合我國關于在集中統一監管下加強自律的證券管理和政策的要求，不僅是主要的一環，而且其作用日益受到重視。
內核制度的背景與現狀
一、內核制度的產生
1999年12月2日，為進一步提高證券發行工作的質量，防范證券發行風險，促進證券公司更好地履行勤勉盡責的義務，根據《公司法》、《證券法》等有關法律、法規的精神，中國證監會《關于成立證券發行內核小組的通知》 .這是第一個關于證券發行內核的具體規定，同時也奠定了證券發行內核制度的法律基礎。該通知明確要求具有主承銷業務資格的證券公司內部成立證券發行內核小組，并且具體規定了內核小組的職責、組成及相關的要求。
2001年1月31日，為了促進證券公司的規范發展，有效防范和化解風險，維護證券市場的安全與穩定，依據《證券法》等法律法規，中國證監會《證券公司內部控制指引》，要求建立嚴密的內核工作規則和程序，不斷提高發行申報材料的編制質量，確保證券發行文件不存在嚴重誤導、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進一步規范證券公司從事股票發行主承銷業務活動，中國證監會《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》，將首次公開發行股票與上市公司再融資的規范監管結合起來，從而為證券公司統一首次發行和再融資業務提供了基本指引。這些都是證券發行內核的重要依據。嚴格地說，證券發行內核制度的產生是在我國實施核準制之前，而強化于核準制之后。證券發行內核制度的建立，有利于提高發行審核的質量和效率，強化中介機構的責任和作用，防范和化解證券發行風險，為建立股票發行核準制打好基礎。正是證券發行內核、證券上市輔導制度和信息披露制度的相繼建立，構建了我國實行核準制的法律體系和制度平臺，為營造良好的市場環境奠定了堅實基礎。
二、內核制度的性質
內核制度是中介機構的自我規范，是自律的充分體現。20世紀90年代以來，各國在繼續加強政府監管的同時，越來越重視自律監管。美國在堅持以政府監管為主導的同時，致力于建設“金字塔式”的證券監管體制，“監管金字塔的基礎是政府監督之下的自律” .因為政府監管機構由于管理行為性質所限制，其監管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監管機構的力量無法應對復雜常變的證券市場。我國推行核準制正是適應了證券發行市場化和國際證券市場重視自律監管的發展趨勢。
值得特別一提的是，這次變革使得責任和風險向市場分散，而不是沿襲過去的行政權力在政府機構之間的轉移，整個發行機制完全由過去的“行政本位”轉向“市場本位”，讓市場發揮資本資源配置的基礎性作用。監管部門的目標將實現由過去的多目標向集中的監管目標轉移。監管部門不應該也沒有必要介入應該由發行人及主承銷商、律師、師等市場中介機構承擔的事務中，也沒有必要代替投資者進行實質性判斷。監管者的角色主要是關注市場主體的行為是否合規，關注投資者、籌資者及其中介機構之間的市場運行鏈條是否健康。內核制度的相關法律規定正是在這樣的指導思想下相繼出臺。
在這個意義上說，監管部門將在更高層次上來監管這個市場，市場效率得以提高，市場創新得以保持，市場得以積極地促進增長和企業家精神的培育。在實現發行制度的改革后，證券發行審核徹底改變了由政府部門或監管部門做實質性判斷的一元化審批機制，體現出多元化、流程化的特點，核心就是要加強中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機構的執業素質提出更高要求，這個要求就是要實現執業的集約型、職業化轉變，從業人員做到敬業、專業和職業化?？梢灾v，實現集約型、職業化的轉變，既是核準制對投行業務的內在要求，也是證券市場業務的應有之義。因此，內核制度是在法律的要求和規范下，券商為保護自身利益和減少市場風險而建立的證券發行項目審查制度，也是內控制度的重要組成部分。
內核制度的組織保障
多層次的監管與風險防范體系逐步形成，內核制度作為監管體系的一部分，被賦予發行風險防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發行推薦人的角色中退出，以及股票發行上市保薦人制度的逐步推行，監管部門利用制度安排，把發行的選擇權和推薦權交給券商，還券商在證券發行過程中的本來面目，將券商推到發行風險防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發行主動權的同時，也必須建立嚴格的內核制度以控制發行風險。制度的有效執行總是有賴于組織機構的保障。因此，內核小組的成立和專業審查部門的設置成為內核制度建設的重點。
一、內核小組的組成和職責
在《關于成立證券發行內核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據業務需要，提前成立內核小組。按照中國證監會的要求，公司內核小組主要由證券業專業人士組成，并保持成員的相對穩定。內核小組一般有8～15名成員。公司從實際出發，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業務的負責人及投資銀行部門的負責人是內核小組的當然成員；（2）公司內核小組成員中應有熟悉法律、財務的專業人員；（3）公司內核小組中應有至少2名從事過3家以上公司發行上市工作的人員；（4）當然，公司內核小組可聘請本單位之外的專業人士，如律師、會計師、評估師等專業人士輔助其審核工作。
南方證券在《關于成立證券發行內核小組的通知》頒布之后，嚴格按照中國證監會的要求籌建內核小組，并制定相關的公司規定，如《南方證券有限公司證券發行內核工作規則》和《南方證券有限公司內核工作規程》。南方證券內核小組于1999年12月成立，主要包括公司領導、內核部負責人、投資銀行業務總部負責人、國際業務總部負責人、債券業務總部負責人、具有相關資格和從業經驗的專業人士及外聘的律師、會計師等。內核制度建設和內核小組的成立受到公司領導的高度重視?？偛糜H任內核小組組長，副組長由主管一級市場業務的副總裁擔任。
《關于成立證券發行內核小組的通知》對內核小組的性質和職責做出規定。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，也是公司與中國證監會發行監管部的直接聯系機構，其職責是：負責對擬向中國證監會報送的發行申請材料的核查，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙；負責填制證券發行申請材料的核對表，確保發行申請材料具有較高的質量；負責代表發行人和公司與中國證監會發行監管部進行工作聯系，組織對有關反饋意見的處理；公司內核小組應定期對內核小組成員、公司其他參與證券發行的人員以及發行人的有關人員進行風險，并開展法律、法規以及專業知識的培訓，不斷提高公司執業水平。
南方證券對內核小組的性質和職責進行了細化。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，在公司經營班子的領導下開展工作，主要負責對發行申請材料的核查。其具體職責是：（1）負責對擬向中國證監會等主管部門報送的發行申請材料進行審核，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發行申請材料進行嚴格的質量控制，確保發行申請材料具有較高的質量；（3）負責對所推薦的發行人回訪情況作總體評價，對其回訪報告進行確認；（4）結合實際制定并修訂公司內核小組工作規則，報公司批準實施，并報中國證監會職能部門備案；（5）負責定期對公司證券發行人員進行風險教育，開展國家有關法律法規以及專業知識的培訓，不斷提高執業水平；（6）公司授權的其他事項。
二、內核專業審核部門及職責
就內核小組而言，存在一些不足。首先，內核小組成員并非專職，多為公司各業務部門的負責人，在時間上并不能完全保障對項目的審查。其次，內核工作是以會議討論的形式來完成對項目的審查，作為項目審查的最后一道工序，內核會議行之有效，但是，對于內核會議前期的工作指導和監督以及在非會議期間的相關工作多少有些乏力。鑒于證券發行內核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規范運作的考慮，各大券商在成立內核小組的同時或隨后，為了工作的需要，成立了專業審核部門，作為內核小組的常設機構。
專業審核部門的設置，是公司內部控制機制的重要組成部分，形成有效的內部運行制約關系，符合證券《公司內部控制指引》關于完善內部控制機制必須遵循健全性原則、獨立性原則和相互制約性原則的規定。專業審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設立內核小組辦公室；廣發證券設立質量控制部；華泰證券設立投資銀行管理總部；天同證券成立質量監控室；平安證券成立項目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項目的質量進行審查、評價、監督和管理的，實際上都是內核專業審核部門。南方證券2001年8月成立內核小組辦公室，作為內核專業審核部門由公司負責一級市場的副總裁直接領導。2002年6月，為便于內核專業審核部門的對外聯絡和工作開展，內核小組辦公室更名為內核部，作為獨立部門由公司總裁直接領導。
南方證券內核部是負責公司內核小組日常工作的常設機構，其主要職責包括：（1）項目申報材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報告及相關材料的預審；（3）就審核中的問題與項目人員溝通；（4）為確保發行申請材料的質量，內核小組及內核部應當加強對發行申請材料制作的日常指導和全過程的質量監控。內核部可隨時對審核的企業進行實地考察；（5）必要時，代表公司與中國證監會進行工作聯系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業務的內控制度；（7）內核小組的日常事務等等。
內核專業審核部門對項目進行初審，是內核小組判斷的主要依據之一。因此，內核專業審核部門對人員的要求也很高。首先，專業審核人員必須具有豐富的投資銀行經驗。證券發行上市是一項系統工程，往往需要經過較長的時間，并且有紛繁復雜的各項工作。項目內核一般都是在準備上報中國證監會之前由項目人員按照程序提出內核申請，往往必須在很短的時間內完成。如果不熟悉投行業務，很難在很短的時間了解整個項目并做出相對客觀的判斷。南方證券內核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業五、六年，具有豐富的業務經驗。其次，專業審核人員必須有扎實的專業知識。實行核準制之后，企業選擇和推薦的責任從政府轉移到券商，券商的責任十分重大，內核受到高度的重視。券商要求在會計師和律師等中介機構的基礎之上做出專業判斷，因此，內核被稱為“專家”審核。
內核制度的程序要求
內核小組對項目的內核是通過召開內核會議的形式完成的。當然，內核會議的前期和后期都有相應的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內核制度的核心所在。中國證監會對內核程序有一定的要求：（1）證券公司須結合實際制定內核小組工作規則，工作規則應載明內核小組的宗旨、職責、人員分工和自律要求，以及內核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內核小組要同參與證券發行的其他有關中介機構及發行人保持業務溝通，做好協調工作。（3）凡報送中國證監會發行監管部的發行人申請材料及有關書面意見，須經內核小組三分之二以上成員集體討論，并經參加討論的三分之二以上成員同意。
一、內核前期準備工作
公司投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部應于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計劃內核的儲備項目及回訪項目的名單按預計完成順序在內核部備案，并根據項目變動情況及時更新。對于各個需要內核的項目，提交項目內核申請30日前，投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部先將發行人基本情況報內核部，以便有充足時間深入考察和了解發行人情況。
二、內核申請的提出
內核申請由相關業務總部的項目組提出，經部門領導審批同意后，申請內核的項目人員須將按標準目錄備齊的擬申報材料、項目問題清單、部門負責人的審批意見及項目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報內核部。經審核，所有需要審查的材料齊備后，內核部向項目所在部門出具《內核材料簽收單》。
三、內核材料的初審
內核部及外聘專家須在收到材料7個工作日內向項目人員提供初審意見，項目人員須按照《內核初審意見答復》的格式，對初審意見做出書面答復，并將版發至內核部信箱。內核部根據項目組書面答復的情況確定是否安排該項目上會。如果不安排上會，內核部以書面或電子郵件的形式告知項目組及所在業務總部。安排上會的，內核部在內核會議5個工作日前將申報材料以書面或電子郵件的形式報送內核小組成員審核，以保證充裕的時間審核材料。
四、內核會議的召開
內核小組審核方式以召開內核小組會議集體討論為主。每次會議最多可審核三個項目，以保證內核質量。內核會議安排由內核部請示內核小組正、副組長確定。會議日程確定后，由內核秘書向內核小組各成員、申報內核的部門發送《內核會議通知》。參加內核會議的人員包括：內核小組成員、內核部有關人員、項目組成員。非經內核小組同意，其他人員不得列席會議。內核會議對公司發行項目進行審核，是內核工作的核心。為保障內核的有效性和公正性，內核會議應同時具備以下三個條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內核部總經理、外聘專家參加。
內核會議包括但不限于以下議程：（1）內核小組組長或副組長主持會議；（2）項目人員介紹審核材料的概要、及整改情況；（3）內核部發表初審意見；（4）各內核成員分別發表意見并進行充分審議；（5）項目人員應逐一聽取并回答內核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應解釋，同時進行詳細記錄，以便會后據此進行書面答復。（6）項目人員退場后，內核小組成員對項目進行表決。（7）公布表決結果。
內核會議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權，以體現公平；同時，為控制風險，內核規章規定，內核小組組長享有一票否決權，如果內核小組組長認為項目的推薦可能對公司構成較大風險，可以行使否決權。表決結果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復議，但若復議未通過，半年內該項目不得申報內核。內核會議可做出決議，函告擬發行人，本公司將不再承擔推薦責任。
內核會議作為內核小組的主要工作應當進行記錄，以備證監會和證券交易所的審查和調閱。
五、內核會議后期工作
內核會議之后，項目人員將內核會議上所提問題參照《內核初審意見答復》的格式進行書面答復，在兩日內發至內核部電子信箱。項目經內核小組審核通過后，由內核部負責填寫《核準項目簡表》報董事長簽署意見。經董事長同意后，內核部向項目所在部門出具《內核審議結果通知單》，項目人員憑此辦理申報材料的簽章、發文事宜。材料上報證監會后，項目組應派專人及時跟蹤和匯報進展情況，并將證監會的審核意見及相關答復報內核部備案。
內核的與標準
一、內核材料的內容
從項目分類上看，內核證券發行項目包括首次發行（IPO）、上市公司新股發行（增發和配股）、可轉換債券的發行，以及中國證監會規定的項目和證券公司經營范圍內的各類項目。當然，回訪報告也是內核小組審查的主要內容之一。
發行項目內核材料應包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項目人員承諾書》；（3）項目申報材料。按照《項目申報材料目錄》的要求將申報材料電子版發送至內核部電子信箱，同時報送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報復印件。（4）項目問題清單。項目人員應將該項目存在的問題按重要性順序列成清單，如實報告公司內核小組?；卦L報告內核材料包括但不限于：（1）《部門領導審批意見》；（2）《項目人員承諾書》；（3）《關于××××股份有限公司的回訪報告》；（4）回訪工作底稿。
二、內核的標準
關于內核的具體判斷標準，內核小組主要是依據《公司法》、《證券法》中關于發行的規定，《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件一《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》、附件三《主承銷商關于上市公司新股發行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關于股票發行回訪報告必備內容》的具體要求以及中國證監會的其他相關規定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規定較為原則，而《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件中的內容又十分繁多，單《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》而言，就有400多個核對內容。因此，在、法規和中國證監會要求的指引下，證券公司制定一套適合的標準不僅可能而且必須。審核標準既要能提高工作效率，又能對項目做出客觀的判斷。
三、內核重點關注的問題
南方證券在實踐的基礎之上，了內核項目存在的問題，經過和綜合，歸納出內核時需要重點關注的問題，主要包括但不限于以下五個方面：
1.重組改制。包括：（1）改制設計時沒有把主體資產放進股份公司；（2）重組時資產與收入分割不配比；（3）重組后集團公司的無收益資產過于集中，其持續經營的能力較弱；（4）進入股份公司的資產評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時現金折股過多；（6）在重組設計中有增加關聯交易的傾向。
2.關聯交易。包括：（1）關聯交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關聯交易的價格缺乏合理性，關聯交易的協議價格應有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關聯交易的具體、目標、時間和措施；（4）股份公司產品銷售的主要對象是集團下屬各個銷售分公司，且多為應收款；（5）關聯協議過于簡單，協議中沒有關注折舊的方式、貨幣的時間價值、加入WTO后的不確定因素，無形資產及對未來客貨流量的測定；（6）關聯的協議利潤與返還利潤，應有明確的時間期限和現金收入。
3.財務問題。包括：（1）應收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現金流過低；（2）應收賬款中應收關聯公司的較多（包括應收大股東的）；（3）應收款占股份公司資產的比重過大；（4）八項計提中，部分沒有執行計提的理由不充分，政策不穩??；（5）對未來利潤預測過高，依據不足，缺少同行業的比較分析及供銷協議；（6）每股收益過低；（7）負債率偏低，沒有充分利用財務杠桿效應。
4.募集資金。包括：（1）缺乏依據說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產生效益；（3）募資準備跨行業投資，轉型風險披露不足；（4）對項目可行性的闡述，缺乏對產品技術的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現有的人力資源、異地管理的能力、國內外同類產品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產業特征不符，如軟件所募資金過多投入固定資產。
5.其他方面。包括：（1）股份公司產品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關聯交易為生存基礎；（2）發行風險。發行定價過高或上下限定價過寬，發行；（3）進入股份公司的土地遠大于實際使用的土地；（4）土地租賃協議設立時沒簽，在申報材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業沒有注銷，還繼續對外簽協議；（6）董事會權限內所決定的對外投資數額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。
四、量化標準——項目內核質量評價
一般證券公司在內核部和內核小組中會制定具體的項目質量標準，規范一點的，會制定項目評級辦法。南方證券為加強公司項目管理，提高公司上報證監會承銷項目的質量，提高對證監會規定的發行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項目內核質量評價辦法》對申報內核逐一評級，并將項目評級結果作為公司確定向證監會推薦承銷項目順序的依據。
存在的問題及改進措施
中國證券業協會對券商的檢查表明，自核準制實施以來，券商在轉變承銷業務觀念和完善內核制度等方面已取得了實質性的進展，但同時仍存在著一些亟待解決的問題。如內核工作流于形式，申報材料不能如實反映所推薦企業的情況，推薦企業的經營不穩定，上市后即出現虧損或業績滑坡等。因此，內核工作需進一步加強，必須將風險控制意識切實落實到基層，加強風險控制部門的組織保障。
一、忽視項目質量的觀念依然存在
在額度制下券商已經形成了比較穩定的業務模式，舊體制的漏洞使得項目的自身質量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時間。當然，中國證監會認識到僅有“事前監管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動投資銀行業務水平和風險控制能力的整體進步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內核，很可能遭遇嚴厲處罰和被市場淘汰的命運。因此，券商必須盡快轉變觀念，適應核準制的要求，真正重視內核，在制度建設、組織框架、人才結構等方面進行變革，以提高項目質量，維護公司利益，化解市場風險。
二、服務與監管的沖突問題
從監管體系上來看，內核是自律監管的重要體現，內核制度是對整個證券發行業務的監管。而就產品的生產程序而言，內核作為質量控制，是一般商品采購、生產、質檢、銷售中的一個環節。內核制度是為證券發行業務服務的。如果單是強調其監管功能，可能使公司項目不能上報，失去盈利機會；如果過于強調服務功能，則可能放松對公司承銷風險的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實際上兩者的出發點和目標都是一致的，服務是為了公司能增強盈利能力，監管是為了公司的聲譽和責任，是以公司的長遠利益為重，都是為了公司的利益著想。關鍵的問題是內核小組和內核專業審核部門應該保持獨立性和公正性，嚴格對項目的質量把關，同時樹立服務意識，更多地深入業務現場，及時對項目人員進行指導和糾偏。南方證券在強化監管的同時，也建立了現場服務制度，如專業審核人員現場考察指導，在項目所在區域召開內核會議等，將監管與服務有機地結合起來。
三、內核的形式問題
根據上文分析，內核普遍是在證券發行項目上報中國證監會之前的一段時間進行，主要是進行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項目進行一定的篩選導致項目的泛濫。有些項目經過項目人員的自身判斷后就進場工作，經過長期的人力、物力的大量投入終于準備申請發行，但卻因項目存在的缺陷在內核時就被否決。顯然，風險是得到排解了，但是如果因為沒有嚴格的立項制度而造成項目失敗，則是對公司資源的極大浪費。
因此，對于上述兩個方面的弊端，我們提出：（1）內核工作應注重材料審查與現場考察相結合。南方證券專業審核部門根據發行業務部門報備的計劃內核的儲備項目情況，結合發行市場的實際狀況，在發行淡季或公司通道占滿的時候對尚未內核或已經內核的項目進行實地考察。一方面深入了解企業情況，與項目人員交流溝通，另一方面總結經驗，提高自身素質。（2）內核工作應當從控制后端擴大到全程監督。當然，全程監督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認為應當將立項納入專業審核部門的業務范圍。平安證券的項目管理中心就是這樣運作的。項目管理中心直接參與項目的立項、評估以及策劃上市等一系列工作。項目管理中心超越了程序式的、被動式的綜合管理，積極主動地審核管理項目。
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）05-0-02
一、引言
證券發行審核制度是國家證券監督管理機構對于證券發行行為進行監管的法律法規及相關制度的總稱，是證券發行監管的一項基本制度，是證券監管制度的基礎和核心。證券發行監管制度是否完善和有效，很大程度上影響著整個證券監管體系的建立，影響著證券市場的健康發展。因此，探索和建立一個公開、公正、富有效率的發行審核制度，對保障投資者利益，加強中介機構責任意識，提高證券發行質量，促進證券市場健康有序發展具有重要意義。
由于各國經濟發展水平、法律制度、文化傳統等方面存在較大的差異，加之證券發行及上市所在的證券市場乃至金融市場的特殊性，各國在證券發行審核制度方面存在較大的差別。國外主要發達國家的證券市場經過了數十年的發展，都建立了一套比較完整的制度規范，證券發行審核制度也各有特色。比較典型的是以美國、日本為代表的證券發行注冊登記制度，以英國、法國為代表的證券發行核準制度。
二、國外主要國家的證券發行審核制度
(一)注冊制
注冊制又稱登記制、申報生效制或完全公開主義，是指證券發行申請人將擬公開的信息和資料送交證券監督管理機構，并對信息和資料的真實性、可靠性承擔法律責任。證券監督管理機構只對申報文件是否符合法定的信息披露義務要求進行審查，即主要對申報材料的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，并不進行實質審查。證券監督管理部門的主要職責是最大程度的保障投資者得到相關的證券信息，但并不對發行申請人及其發行的證券進行任何有無價值的評價。
注冊制發端于英國，制度化于美國。其基本內容是：
1.發行申請人在準備發行證券時，必須依法將公開的各種資料完全、準確地向證券監督管理機構呈報并申請注冊，以抑制證券發行中的弄虛作假及其他舞弊行為，從而使投資者能夠在掌握真實信息的情況下作出自己的投資選擇。
2.證券監督管理機構的職責是按照信息公開原則，對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性進行形式上的審查，而對于發行人的盈利能力、發展前景、發行數量與發行價格等實質性問題均不進行審查。
3.發行申請人提交申報文件后，證券監督管理機構在未對申請提出任何異議的情況下，該申請在注冊生效等待期滿后證券發行注冊即為生效。證券監督管理機構若提出異議，則發行申請人有義務對申請文件進行解釋和補正。
注冊制是市場主導型的證券審核制度，其核心價值是公開主義，反映了市場經濟的自由性、主體活動的自主性和政府干預經濟的規范性和效率性。
(二)核準制
核準制又稱實質管理主義，是指證券發行申請人不僅要符合法律、行政法規和證券監督管理機構規定的條件，依法公開一切與證券發行相關的信息并保證其真實性，而且還要由證券監督管理機構決定是否準予其發行證券的一種管理體制。證券監督管理機構對證券發行申請擁有最終決定權。
核準制的主要代表國家為英國、法國，美國實行“藍天法”的部分州也采用核準制。根據我國《證券法》第10條第1款的規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”，可見，我國也是采用核準制的國家。核準制的基本內容為：
1.證券監管機構除進行對信息公開要求的形式審查外，還對證券發行條件進行實質審查，并據此做出發行人是否符合發行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。主要審核發行申請人的營業性質是否合法，資本結構是否合理，公司是否具有發展前景，管理人員是否具備相應的素質和能力，以及公司是否具有競爭力等，并據此作出發行者是否符合實質條件，從而決定是否批準其發行證券。
2.核準制同樣要求且重視發行申請人提供完整、真實的與發行證券相關的信息。
核準制是政府主導型的證券審核制度，是以維護公共利益和社會安全為本位，很大程度上帶有國家干預的特征，只不過這種干預是借助法律的形式來完成的?！氨M管法律經常通過嚴格的規則和凝滯不變的程序阻礙經濟活動；但是其基本上對經濟活動提供了可預見性或支持性的保障措施，以精微的形式保證合理的預算”，可見，核準制是政府為了保證交易安全和維護公共利益而制定的一項具有強制力的證券監管法律制度。
三、注冊制與核準制的特征比較
(一)證券發行權利的歸屬
注冊制國家，證券發行的權利是法律賦予的一項固有權利，而不是政府授予，無須經過政府批準或進行特別授權。證券監督管理機構在未對申請提出任何異議的情況下，該申請在注冊生效等待期滿后證券發行注冊即為生效。同時，證券發行是一項普遍的權利。法律保障履行法定義務的發行人都有接受市場選擇的機會。在此機制下，無論是發行績優股或是發行垃圾股，只要履行法定披露義務，即可任意發行①。此外，法律將證券發行權賦予發行人的同時，也賦予證券監管機構在特定的情況下，有權延遲或阻止注冊的生效。如果證券監管機構在審查中發現發行人公開信息有遺漏、虛假、誤導、欺詐等情形，有權頒布命令拒絕或中止發行注冊的效力，限制發行人的發行權利并追究發行人的法律責任②。當然，證券監管機構在行使這些權力時應給予聽證的機會，并且允許申請人提出復審。在用盡行政救濟之后，申請人可以要求司法復審，申請法院做出不理會、限制或者暫停行政命令的有效性或執行的決定③。這些限制措施是政府根據對證券監管的需要而對證券發行人的權利限制，因此，這不僅沒有改變證券發行權利的歸屬，而且為證券發行權利法律賦予提供了更加充分的佐證。
核準制國家，證券發行權利是通過證券監督管理機構的批準獲得的，證券監督管理機構對發行申請擁有實質決定權。核準制充分體現了國家行政權力對證券發行的參與，發行申請人的發行權是由證券監督管理機構以法定的形式授予。發行人必須取得審核機關的授權文件，才能開展相關的證券發行活動。如果沒有證券監督管理機構或其授權單位的批準，一切證券發行活動皆為非法，不僅發行的證券無效，非法發行人和參與的中介方都可能受到嚴厲的處罰。
(二)證券監督管理機構審核的方式與內容
注冊制國家，證券監督管理機構的職責不是審批證券的發行，而是從形式上和程序上保證信息的公開，創造良好的市場選擇環境。因此，證券監管機構主要對申報材料的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，防止發行公司公開信息出現虛假、缺漏、錯誤或易使人產生誤解的言詞。證券監管機構要求發行人提供真實的信息，但不保證信息的真實性。至于發行人及證券的價值等實質性問題不屬于證券監管機構的審查范圍，證券監管機構也無權對證券發行及其本身做出實質性判斷。法律保障投資者依據監管機構所保障的充分信息，自行作出投資決策④。
核準制國家，證券監督管理機構除了對發行申請人的信息披露義務進行形式審查外，還必須對相關實質條件進行實體審查，主要包括：發行人的營業性質及其證券發行與上市的意義；發行證券所籌資金的投資有無合理的成功機會發行管理人員的資格、能力；投資人將承擔風險的程度、發展前景、發行數量和發行價格等等。證券監管機構有權否決不符合規定條件的股票發行申請。只有符合了信息公開要求和實質性條件并經證券監管機關批準后，方可取得發行資格，在證券市場上發行證券。
(三)進行監督的主要階段
注冊制國家，主要強調事后審查和處罰。證券監督管理機構通過發行申請人的信息披露義務對申報文件僅作形式審查。只要發行人符合形式上的法律規定，經過法定期間注冊自動生效，申請人即可發行證券，因此，注冊制下的證券發行申請人更容易獲得發行證券的機會。并且，在實行注冊制的國家中，往往同時設有證券發行審核豁免制度，包括針對證券發行人的性質和證券的特點所規定的豁免證券(Exempted Securities)和根據證券交易本身性質所規定的豁免交易的注冊豁免⑤。相當多的證券發行可以援引證券法的其他條文免于注冊，直接發行。那么為了保障發行申請人能夠切實的遵守公開原則，履行信息披露義務，進而保護投資者的利益，事后審查和處罰就尤為重要。通過事后處罰制度，懲治造假、欺詐者，同時對其他發行人也有強大的威懾力。對于豁免證券，證券監管機構通過事后審查，如果申請人所注冊文件內容存在虛假、欺詐投資人，則將追究申請人的相應法律責任。以法律禁止欺詐發行來保護那些持有豁免證券的投資者。
核準制國家，強調事前與事后監督并舉。核準制依照法律規定對發行申請人的各項文件進行實質審查，篩選資本結構合理，發展前景良好，管理人員素質較高，以及競爭力較強的公司發行證券，通過事前審查，盡可能的排除品質較差的證券進入市場，以減少市場風險，保護投資者利益。同時，核準制國家的證券監督管理機構同樣也享有時候審查和撤銷權。在發行人獲得核準之后，如果證券監督管理機構發現所核準的事項存在虛假、舞弊等違法行為，有權對已作出的核準予以撤銷，并追究發行人及相關責任者的法律責任⑥。
(四)立法思想與價值取向
公開原則是注冊制的基本特征，其核心理念來源于美國法學家路易斯·D.布蘭迪，他認為 “公開是現代社會及工業弊病的救生藥，陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察”⑦。依據這一思想，作為市場經濟組成部分的證券市場，證券投資者和其他市場經濟主體一樣，都是追求自身經濟利益最大化的理性人，只要信息完全、真實、及時公開，市場機制與法律制度健全，投資者自己會對證券的價值進行判斷和選擇，效率原則也得到了充分體現。其次，證券發行監管遵循“買者自當其心”(Caveat Emptor)和“賣者自當其心”(Caveat Vendor)的市場原則。法律認為證券投資者是成熟的“經濟人”，能夠作出理性的判斷；并且認為對申請文件作出審計報告或出具法律意見書的專業性中介機構，能夠真正負起“經濟警察”的責任，切實保證申請人所提供資料的完整、準確、真實。如果投資者自愿上當，法律也不予干預或糾偏，因為甘愿受損被視為投資者的一項權利⑧。
核準制是國家干預在證券發行監管的集中體現。證券市場作為高風險和金融市場，并非所有投資者都有對市場上披露的信息進行理性判斷和正確選擇的能力，因此，核準制是由國家以法律的形式，將質量差的公司排除在股票公開發行之外，證券監督管理機構的職責就在于對進入證券市場發行證券的公司進行有效把關，以法定的條件衡量和審查發行人是否具備發行證券的資格，從而盡可能地減少市場風險，彌補公眾投資者在個人能力上的不足。
實施核準制的目的在于保證證券發行的正常運作，提高證券的品質信用。核準制貫徹準則主義，法律明確規定證券發行的條件，該條件既包括形式性要件也包括實質性要件，只要證券發行人具備了法定的實質要件和形式要件，均可發行證券。準則主義的立法思想強調法律的實質管理，并一定程度排除行為者的行為自由，排除公眾投資者的合理選擇權。
(五)適用環境
由于注冊制和核準制都有著各自的優勢和不足，兩者無孰優孰劣之分，關鍵是要適合本國的經濟發展水平尤其是證券市場發展的具體情況。
采用注冊制的國家往往具備一定條件，即較高的市場化程度和規范運作的市場；較完善的法律法規作保障；發行人和承銷商及其他的中介機構要有較強的行業自律能力；投資者要有一個良好的投資理念；管理層的市場化監管手段較完善。
新興市場在證券發行上市監管方面往往采用核準制，其采用核準制的主要意圖是：通過政府干預的加強，運用實質性的管理增強證券市場的進入限制，彌補相對薄弱的法律環境和投資者素質有待提高所產生的監管不足。
四、我國股票發行審核制度分析
(一)我國股票發行審核制度的沿革
在1998年《證券法》實施前，我國證券發行體制基本上是依據1993年《公司法》所確立的較核準制更為嚴格的，由政府機關主導的監督管理體制，即審批制。發行申請人不僅須取得發行額度的許可，而且在發行前還必須取得行政管理機關和證券監督管理機構的批準；發行審批部門對于發行人的申請采取實質審查制度。1998年《證券法》實施后，我國證券發行監管體制從審批制向核準制過渡，股票發行已采用核準制。2005年修訂的現行《證券法》實施后，確立了證券發行實施核準制，并且依法實行保薦人制度和股票發行定價制度。
(二)我國現行證券發行審核制度評析
我國證券市場屬于新興的、轉軌時期的市場，其尚處于由計劃經濟向市場經濟過渡的時期，在證券市場的起步階段，證券投資者對市場判斷和選擇的能力十分有限，在投資者的投資心理、投資技能、自我保護意思和風險意識尚未成熟時期，政府必須承擔起相應職責，從而保證證券市場健康有序發展，保障投資者的合法權益。因而，我國的實際情況決定了證券發行審核制度必須采用核準制而非注冊制。根據我國《證券法》第10條第1款的規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”，可見，《證券法》以法律形式確立的我國股票發行采用的核準制，是符合我國實際國情，順應我國證券市場發展需要的審核制度。
雖然各項制度在不斷的規范和健全之中，但我國證券發行審核制度仍然與國外實行核準制的國家有所差別，主要體現在以下幾方面：
1.證券監督管理機構的差異。以英國、法國為代表的國外證券發行核準制度體系中，政府職能部門負責對證券機構的監管，而證券發行審核職能和對上市公司的監管主要由證券交易所完成。我國證券發行監管機構為中國證監會，其主要職責是起草證券、期貨法規有關法規，對證券發行、上市交易及相關業務進行監管和審批，對證券、期貨、證券投資基金進行審批和監管，對違反證券、期貨法律法規的行為進行調查處罰等等，中國證監會仍然扮演著政府的角色。而證券交易所卻不具備證券發行審核職能，同時對上市公司的監管職能也比較弱化，對上市公司的處罰主要由中國證監會完成。
2.證券市場自律機構的差異。以英國為例，其證券發行監管主要以自律為主，證券市場存在相當多的自律機構，如英國證券交易商協會、英國收購與合并問題專門小組、證券業理事會等機構，他們主要通過監管其會員的行為來間接影響市場，其監管范圍很廣，甚至在證券發行過程中也參與對中介機構的監管。我國的自律機構主要是證券業協會等組織，目前其職責主要是教育、培訓宣傳工作，自律職能遠遠沒有發揮出來。
注釋：
①胡繼之,主編.海外主要證券市場發行制度[M].中國金融出版社,2001:79。
②,2002/12/28。
③See Securities Act of 1933,Section 8(b),15U.S.C.Section 77(a),West,p165(1997)。
④John R.Allison and Robert A.Prentice,The Legal Environment of Business,4th,the Dryden Press,p475(1993)。
⑤周曉剛,美國證券發行注冊豁免制度研究[J].證券市場導報,2001-4-16。
⑥楊志華,著.證券法律制度研究[M].中國政法大學出版社,1995:70。
⑦See Louis D.Brandies,Other People’s Money and How the bankers Use It,National Home Library Foundation,ed.,p62(1933)。
⑧楊志華,著.證券法律制度研究[M].中國政法大學出版社,1995:64。
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關鍵詞 證券發行 審核制度 中美比較
一、中國證券發行審核制度
（一）我國股票發行核審核制度變遷
由于我國特殊的國情，不同于其他的證券市場，中國股市是唯一通過自上而下建立起來的、單一層次的股票市場，而且是唯一一個由政府行政部門控制股票發行上市的市場。從1990 年12 月上海證券交易所成立至今，我國的股票發行制度不斷進行改革，整體來看經歷了審批制和通道制、保薦制三個階段，其中，通道制與保薦制也可一同視為核準制的兩種形式。
第一階段，1990 年至2000 年間，我國的股票發行制度實施的是審批制。這種審批制是由《股票發行與交易管理暫行條例》確立的，是計劃經濟體制下的產物。這是因為，公司是否可以上市、發行規模大小都是由國家計劃所決定。公司只有在通過地方政府或是中央企業主管部門的審批之后才能送與證監會復審，復審同意后方能向證券交易所上市委員會提出申請。
第二階段，通道制。核準制最初的實現形式是通道制，指由證券監管部門確定各家綜合類證券商所擁有的發行股票的通道數量，券商按照發行一家再上報一家的程序來推薦發行股票的公司的制度，依據券商規模的大小、實力和業績決定其擁有發行股票的通道數量。由券商協助擬發行股票的公司進行股份制改造，對其進行為期一年的上市輔導、制作上市申報材料，之后中國證監會對其進行審查。
第三階段，保薦人。2003 年12 月28 日，中國證監會“證券發行上市保薦制度暫行辦法”，證券發行上市保薦制度于2004年2 月1 日起正式實施。
一般認為，保薦人是依據法律規定為公司申請發行、上市承擔推薦責任，并為公司上市后的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的證券公司。保薦制度要求保薦人負責發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行文件與上市文件中所載資料的真實、準確和完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔相應的風險防范責任。
（二）兩種證券發行審查方式的特點
1.審批制。在審批制中，政府既從社會管理者角度，又從投資所有者的角度審核企業的投資項目；利用行政和計劃的手段，由地方政府或部門根據發行額度推薦發行上市。其結果是，擬發行公司往往不注重投資者的利益、不努力爭取好的經營業績，只是關心如何爭取額度，甚至不擇手段以虛假經營狀況來騙取發行資格，引發發行市場種種問題，如虛假包裝、強制捆綁上市等。在審批制下，能否發行股票取決于有沒有額度，并不是主要依據公司經營業績和募股資金投向的可行性、盈利性來選擇發行人，使得部分業績不佳、拼湊募資項目的公司通過種種手段獲得發行資格，無法堵住垃圾公司和問題公司包裝上市和偽裝上市的渠道。
2.核準制?！蹲C券法》頒布后，我國證券發行審查所采用的通道制與保薦制的實質都是核準制：發行公司在股票發行之前，不僅要公開有關發行的真實情況，而且必須合乎法律規定的發行股票必需的實質條件才能被獲準發行，證券監管機構有權否決不符合實質條件的發行申請。其特點表現為：
（1）公司發行上市的資格是通過證券監管機構的批準獲得的。核準制以維護公共利益和社會經濟安全為本位，以國家監管機關的審核代替市場對發行股票優勝劣汰的選擇，充分體現了行政權力對股票發行的干預，是“有形之手”干預股票發行的具體表現，體現了制度的硬約束和剛性。
（2）核準制遵循的是實質管理原則。它是在公開原則的基礎上，考察發行者的公司營業性質、管理人員資格、資本結構是否合理、發行所得是否合理、各種證券權利是否平等、公開資料是否充分真實等，并由此作出是否符合發行的實質要件的價值判斷，把不符合實質要求的劣質公司排斥在股票市場之外。
從核準制的特點可以看出，這種發行審核制度有利于新興證券市場的健康發展，比較適合證券市場處于發展時期，投資者素質不高，投資者結構不甚合理，監管制度不完善和欠規范的國家和地區。
二、與美國證券發行審核制度比較
（一）關于審核的層級
一開始，在美國實行的是聯邦與州兩個層面的雙重注冊，接受州的實質審核。雖然1996 年，為了降低雙重注冊帶來的管轄權重疊，美國聯邦國會通過了有名的《資本市場改善法》，規定某些證券由聯邦專屬管轄，即“聯邦管轄的證券”，從而部分地解決了聯邦與州的管轄權重疊問題。但是《資本市場改善法》只解決了聯邦與州管轄權重疊的部分問題。比較而言，在中國單一級別的審核，發行人只需要通過國務院證券監督管理機構的核準即可。且不同于美國SEC 中由律師、會計師、分析師以及公司所在行業的行業專家組成審核小組，在中國證監會的首發預審中，審核人員全部由法律與財務人士組成，暫沒有行業人士。2009 年，創業板的首發預審仍然沒有行業人士，但在發審委中增設了五名來自中科院、科技部與大學的行業專家。
（二）關于審核意見
中美兩國證券監管機關都會針對注冊登記書出具初步的審核意見：中國叫“反饋函”，美國叫“意見信”。中國證監會反饋函的很多問題是關于公司運作經營是否“規范”，比如出資是否屬實、國資轉讓是否履行法定程序、稅收優惠是否合法等，而美國證交會意見信中提及最多的問題是關于會計方面的。
美國證交會有權對注冊申請發出“拒絕令”，阻止注冊的生效。美國證交會IPO 審核是相當嚴厲的：經歷的一個項目，美國證監會第一輪只提出了80 來個問題，第二輪減少到30 來個，但是在隨后的幾輪中，美國證監會對公司上市前私募和雇員股權期權的會計處理和披露窮追不舍，每一輪都提出20 多個問題，絲毫沒有放棄或減少問題的跡象。而一旦SEC 提出意見，發行人須提交修正，而從每一個修正或補正提交之日起，二十日的期限又重新起算。對比而言，中國證監會IPO 預審第一輪一般來說提出三十個問題，相比美國證交會第一輪提出七八十個問題，中國證監會IPO 預審提出的問題要少。
（三）關于證券監管關注點
一、引論
中國的證券市場經過十幾年的發展，已經初具規模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數超過1160家，流通市值超過14500億人民幣，證券投資者開戶超過6000萬戶。[1]近5年來，每年新發行和上市的股票超過100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見附錄一）。從總體上，中國的證券市場為企業的融資，擴大生產，參與競爭發揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當的利益。但與此同時，在股票發行上市中權錢交易和一些中介機構不能盡職審查，導致某些上市公司質量低劣的現象也屢見不鮮。
可以說，中國的證券市場一方面是一個規則過剩的市場， 因為以中國證監會為代表的監管機構有著巨大的權威 ，發行上市的各種文件，包括發行公司與主承銷商之間的承銷協議都需要經過證監會的批準才能生效，但另一方面， 中國證券市場又是一個規則不足的市場 ，同樣以證券承銷為例，對證券發行市場的穩定和企業融資能否取得成功至關重要的發行方式選擇權和安定操作機制等方面的規定在中國仍然處于空白狀態。1999年《中華人民共和國證券法》 的實施為中國證券市場的真正市場化和規范化帶來了契機。從2000年開始，中國證監會對股票發行管理體制進行了重大改革 ，取消了以前指標分配、行政推薦和實質性審批的辦法，開始實行主承銷商推薦制和股票發行核準制。[2]這一改革的實質，是讓市場在資源配置中發揮主導型作用，充分發揮主承銷商等中介機構的作用，轉變證監會的職能。這一改革意味著，主要調整證券發行人和證券公司之間關系的證券承銷制度將發揮越來越重要的作用。上市公司質量的優劣和整個證券市場公平與效率的實現將很大程度上仰賴于證券承銷的制度設計。另一方面，由于我國的證券市場長期處于過度的行政干預之下，證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構的作用發揮不夠充分，無論是政府監管機構、證券發行人還是中介機構自身對其職能的認識還需要一個轉變，中介機構自身的制度與規范建設離發揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個良好的證券承銷制度是中國證券市場的必然要求。
所謂證券承銷，是證券發行人借助證券承銷機構來發行證券的行為，亦即證券的間接發行。證券承銷制度，就是用于規范證券承銷中，證券監管部門、證券發行人、證券承銷機構、證券投資者之間和證券承銷、銷售機構內部關系的法律法規和契約的總稱。其中，證券發行人與證券承銷機構之間的關系是證券承銷制度所規范的核心，它們之間的證券承銷協議也就成為證券承銷制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷商具有顧問（Advisory）、購買（Buying）、分銷（Selling）及保護（Protective）等功能，可協助企業于發行市場籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問功能（Advisory），主要指承銷商可以利用其對證券市場的熟悉，為發行人提供證券市場準入的相關法規咨詢，建議發行證券的種類和價格、時機，提供相關財務和管理的咨詢。這種顧問的功能甚至延續到證券發行結束以后。購買功能（Buying），指由于承銷商的存在，在包銷的情況下，發行人避免了證券不能完全銷售的風險。分銷功能（Selling），指主承銷商利用其在證券市場的廣泛網絡，通過分銷商將證券售予投資者。保護功能（Protective），指在證券發行過程中，承銷商在法律法規的限制下，可以進行穩定價格的操作，保證證券市場的穩定。
美國擁有世界上最大、相對完善的證券市場，成熟的證券承銷制度曾為美國證券市場的穩定與繁榮作出了巨大貢獻。美國市場在這方面的經驗不斷通過跨國投資銀行傳播給包括我國香港、臺灣地區以及新加坡、印度、韓國在內的新興地區，對我國證券承銷制度也不無影響。
二、美國證券承銷制度簡介
美國的證券承銷制度主要建構在美國《1933年證券法》和各州藍天法的基礎之上，并通過SEC的規定具體化。以充分的信息批露和防止人為操縱為原則，SEC的監管也主要建立在這兩大原則之上。SEC對信息披露進行形式審查，即只要發行人公開披露了其要求披露的信息即為已足，而不附加實質審查。各州則一般要對披露信息進行實質性的審查。
全國證券商協會（National Association of Securities Dealers； NASD）是美國證券業者的自律性機構，在其中也發揮了重要的作用。NASD依據《1934年證券交易法》的授權，以及證管會（SEC）要求向其登記注冊的規則，審核公開募集文件。這是發行人公開募集有價證券程序中不可或缺的一環。有經紀自營商參與的公開募集案件，應向NASD申報并經其審核。其管理的原則與各州的相同，采實質審查。NASD依據公司理財規則進行審查，目的在于審查：（1）承銷商及其相關人員自公開募集案件中所收取的報酬總額；（2）承銷商及其相關人員在公開募集案件中收取的承銷報酬中，以發行人有價證券支付的總額；（3）其他被認為不公平或不合理的交易條款或安排；（4）某些利益沖突（conflict-of-interest）的狀況。[4]當事人之間的權利義務關系則主要通過當事人之間的契約加以安排，包括：承銷契約、承銷商間的協議和自營商協議。
按照證券投資者的身份，可以將證券的發行分為“公募發行”與“私募發行”。（我國則采公開發行和非公開發行的概念。）兩者的區別在于：一方面，私募發行的對象受到法律的嚴格限制，即只能對法律認為不需要受信息披露制度保護，“自己可以照顧自己”的對象發行；另一方面，發行人也可以豁免在1933年證券法下的大多數登記與信息披露義務，從而大量減少在證券發行中所需的費用。從這個意義上，可以將證券承銷區分為對公募發行證券的承銷和對私募發行證券的承銷兩大類。兩者在規則與功能上有著很大不同。在美國資本市場，私募發行占有很大份額，尤其對于外國發行人來說意義更為重大。1981年至1992年，外國發行人在美國證券市場籌集資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集資金達1349億美元，占籌集資金總額的58.2%.[5]而在我國，私募發行只是特例，各種規則也很不完善。
總體上，美國的證券承銷制度包括證券承銷的管理架構，承銷的時機、方式、程序，承銷價格的制定，安定操作的相關法規，信息披露等幾個方面。下面將就以上幾個方面及美國有關私募發行證券的承銷與我國的相關制度安排進行比較，希望能對我國證券承銷制度的改進有所裨益。
三、中美兩國的制度比較
1.管理架構
美國對證券承銷的管理分為三個方面。首先是政府，政府這個層面包括兩個層次，即聯邦層次與州的層次。這兩個層次的管理方式和側重點有所不同。聯邦層次有SEC來行使管理職能，側重于對信息披露和防止人為操縱進行審查，其審查主要是形式的。各州有自己的證券管理機構，其對證券承銷的審查包括信息披露、反欺詐、經紀自營商及銷售的限制等方面，其中，多數州對承銷費用，尤其是承銷商報酬（underwriter‘s compensation），有價證券持有者的權利，以往發行人償債及分配股利的紀錄，發行人的財務狀況，內部人所持有取得成本較低的股份，附選擇權（option）或認購權（warrant）的有價證券之數量，關系人交易（self-dealing）或其他利益沖突（conflict of interest）， 有價證券的承銷價格進行實質性的審查。其次是全國證券商協會（National Association of Securities Dealers； NASD），它是美國證券業者的自律性組織，其主要監管對象是證券承銷案中的證券公司及其從業人員，防止他們謀取不當利益，維護整個行業的信譽。再次是證券承銷當事人之間的契約關系，當然，這些契約會受到諸多政府和自律監管組織的制約。這些協議是整個證券承銷案的核心。
我國的管理只有兩個層次。一是國務院證券管理機構，現在即中國證監會。它依據《公司法》和《證券法》對發行人進行形式和實質的審查。根據《證券法》167條規定，中國證監會審核證券承銷方面的職責包括：（一） 擬訂有關證券市場管理的規則，并依法行使審批或者核準權；（二） 監督證券發行人和有關證券從業機構及人員的活動；（三）監督檢查證券承銷中的信息公開情況；對違反法律法規的行為進行查；（四）法律法規規定的其他職責。[6]綜合法律、行政法規和證監會的有關規章，證監會的監管涉及信息披露、發行與認購方式、股票定價方式、法人配售方式、網上公司推介、上市輔導、證券公司的主承銷業務及費用等方面，其中大部分規定相當的具體詳細。除依據《公司法》和《證券法》對發行人進行形式審查外，依據《公司法》第152條和《股票發行與管理暫行條例》第8條的規定，證監會對擬公開發行股票的公司的實質審查內容還包括：（一）其生產經營符合國家產業政策；（二）其發行的普通股限于一種；（三）發起人認購的股本總額不少于公司擬發行的股本總額的35％；（四）在公司擬發行的股本總額中，發起人認購的部分不少于人民幣3000萬元；（五）向社會公眾發行的部分占公司擬發行的股本總額的最小百分比；（六）發起人在近三年內沒有重大違法行為和虛假財務報告；（七）最低股本總額；（八）連續三年盈利?！豆善卑l行與管理暫行條例》第9、10、11條分別對企業改組設立股份有限公司申請公開發行股票、增發股票、定向募集公司申請公開發行股票規定了更為嚴格的條件。二是發行人與承銷機構之間的協議。根據《公司法》第84條第7款和《股票發行與管理暫行條例》第13條第11款之規定，承銷協議是申請證券公開發行的法定送審文件，需要根據證監會的意見進行修改，其生效需要證監會的批準，所以，這一層次也體現了證監會的意志。另外，根據《中國證監會股票發行核準程序》，發行人向證監會申報之前，還要取得“省級人民政府或國務院有關部門”的同意。在實際運行中，各地方政府和國務院有關部門由于自身利益因素的考慮，難以發揮有效的監管職能，有的在干預發行人和承銷商自由協議方面形成了地方堡壘。
從兩者的比較可以看出，證監會對我國的證券承銷影響較大，權力集中，所擔負的職責重大。美國的證管會（SEC）作用很大，但是其自律監管發揮了相當的作用，由于其政治和法律制度的特殊性，各州的證券監管部門也會發揮一定的作用。在美國，其證券承銷協議一般不需要SEC的批準，當事人有更大自由，證券公司出于其信譽考慮，更主動自愿地發揮其作為中介機構的盡職審查職能。我國雖然隨著《證券法》的頒布而實行“核準制”，要充分發揮券商推薦的作用，但政府機構職能過度膨脹一定程度上抑制了券商作用的發揮，這使得政府負擔更為沉重，陷入了惡性循環之中。
2.證券承銷作業時機
美國證券承銷作業主要發生在兩種情形之下：在公司有資金需求，希望從資本市場融資時；公司希望上市或因為其他原因要改變公司的股權結構時，從而由原有股東出售一部分股份，即出現“二次承銷”的情形。在這兩種情形之下，發行公司都要借助于專業證券承銷機構的幫助。一方面是由于發行公司對資本市場的各種程序、規則和關系網絡不熟悉，需要專業證券承銷機構的服務；另一方面也是由于美國證券市場的情況瞬息萬變，發行公司需要在專業證券承銷機構的幫助下，選擇合適的時機，保證融資的成功。
在證券承銷作業時機上，中美兩國基本上是一致的。但在中國，有若干特殊之處。一個是發行與上市不分。在證監會對發行公司進行審查時，一律是以上市公司的標準來要求。在證監會的《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件一《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》中所規定的16條發行上市的實質條件實際上綜合了《公司法》和《股票發行與管理暫行條例》有關上市公司的實質要件有關發行證券的規定。發行與上市不分使得中國的證券承銷機構在承銷作業之前需要對發行公司進行一定時間的上市輔導工作。同時，證券交易所對公司上市的審核職能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市條件，也不審核上市申請，在準入方面基本上不發揮作用。美國證券發行之前并不存在輔導程序，國會、證管會、交易所頒布的法律或規則中找不有關證券發行條件的條款。承銷商決定證券的品質并決定是否銷售。當然，需要考慮是否符合交易所規則（不是法律）規定的上市標準，承銷之前取得交易所的上市承諾。不同的交易所，有著高低不同的上市標準，有的交易所要求公司有盈利記錄，有的允許目前虧損但未來可能盈利的公司上市。
另一點需要提及的是，過去10年來，由于在中國的證券市場，股票長期供給不足，投機資金龐大，從而形成了新股必被追捧的局面，迄今為止，新股尚未有申購不足、券商包銷余額的先例。我國的承銷商尚未在新股承銷方面存在研究選擇時機的需要。但是2001年下半年以來，承銷商在配股、增發領域的銷售行動遭受了較大的風險，配股余額包銷的比例達到30％以上，導致個別承銷商資金流轉發生困難。美國新股發行市場，投資新股的利潤也相對穩定和豐厚，盡管多數的新股不會存在銷售不暢的擔憂，但畢竟有個別股票承銷存在風險，投資銀行家們在承銷時機方面慎之又慎。
我國的情況可能即將發生了變化，目前已經出現了新股跌破發行價的現象。券商包銷新股的例子恐怕也不會遙遠。因此，中國的證券承銷機構需要在選擇合適發行時機上發揮更大作用。
3.承銷方式
一般而言，美國的有價證券承銷方式可分為余額包銷（stand-by underwriting）、確定包銷（firm-commitment underwriting）、代銷（best-efforts underwriting；或稱盡力銷售）、競價（competitive bidding）及上架登記（shelf registration），其中確定包銷是主要的方式。我國的《證券法》第二十一條對證券承銷方式規定了代銷、余額包銷和確定包銷三種方式。但《股票發行與管理暫行條例》第二十四條第三款規定“承銷期滿后，尚未售出的股票按照承銷協議約定的包銷或代銷方式分別處理”，盡管這一規定實際上排除了確定包銷方式的采用，但在實踐中，幾乎全部的承銷協議均為確定包銷方式。
在美國，余額包銷長期以來也曾是證券承銷的主要方式。但是隨著證券市場的發展，確定包銷逐漸占據了主要地位。這兩種方式，都給證券發行人提供了某種保障，但是兩者有著一定的區別。在余額包銷，證券承銷機構主要承擔一種經紀職能；在確定包銷，證券承銷機構先是其承銷證券的唯一買方，后來又成為唯一的賣方。這里，證券發行人的風險轉移的更為徹底。在資金來源上，余額包銷的來源主要是證券投資者的資金，而確定包銷的資金來源主要是證券公司的自由資金。在確定包銷中，要求承銷機構更為成熟，具有更強的經濟實力和專業水平、敬業精神。因為從證券承銷中發行人與承銷機構的博弈來看，確定包銷要求證券承銷機構承擔更大責任。余額包銷中，證券承銷機構傾向于訂定較高的承銷價格，并議定一旦不能完全銷售，其將以一個相同的價格購入剩余證券以作為其長期投資，發行人的利益有受損的可能。確定包銷中，由于證券承銷機構要將證券先行全部購入，其收益又主要取決于承銷折扣，因此傾向于訂定一個對所發行證券更合適的價格從而保證自身的利益，從而也保證了發行人的利益。總體上，確定包銷的方式更容易達到證券發行人和證券承銷機構之間利益的一致性，因而確定包銷在美國的證券承銷中占據了主要地位。當然，這要求一個前提，即證券承銷機構的專業水平和經濟實力。
至于代銷，在中美兩國的證券承銷制度中都居于次要地位，在此不贅述。競價（competitive bidding）則可以說是確定包銷的一種特殊方式，美國證管會（SEC）規定，凡是在一九四一年規定受公用事業控股公司法（Public Utility Holding Company Act）規范的公司所發行證券的銷售，必須采用競價的方式。這主要是為了防止在涉及公共利益的公司股票銷售時，承銷機構以低于股票實際價值的承銷價格取得股票，侵犯公眾的利益。一九八二年之前，要求所有注冊的公用事業控股公司或其子公司在簽定其發行或持有的有價證券銷售合約的至少六天前，必需以密封的書面標單進行公開競價。除了最初階段外，公開競價的運作方式與議價的確定包銷基本相同。對某一以競價方式銷售之證券表示興趣的投資銀行，會為提出標單之目的組成其承銷團。各承銷團的主辦承銷商會與其成員開會協商其所欲提出的價格。而得標的承銷團則按一般程序配售其有價證券。[7]八二年以后，為了避免股票市場變動，在股價低迷時不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保護公眾利益。此種方式一定程度上可資我國借鑒。所謂的上架登記，系指在申報注冊登記表后一特定期間內，遲延或持續的配售。此制度主要為SEC在一九八二年的規則四一五所規范，規則四一五準許發行人在兩年的期間內，隨時以市價從事有價證券之初次發行，但發行必須通過交易所的設施或店頭市場的市場創造者進行，且（一）證券銷售必須經由公開說明書記載的承銷商實行；（二）發行人必須符合格式S-3的資格限制，即該證券必須廣泛的被財務分析師注意；（三）注冊登記證券若屬有投票權的股票，不得超過其非關系人持股（nonaffiliate float）的10％。這種制度主要意義在于改變了證券發行人與證券承銷商之間的關系，發行人可以有效的降低其發行證券的成本，但現實中，這種方法在美國的應用也并不廣泛。
中國證監會目前推行的向法人配售和向一般投資者上網發行相結合的發行方式，可以說吸收了美國確定包銷和競價方式的優點，是國際經驗和國際規則本土化的一個典范。向法人配售和向一般投資者上網發行相結合的發行方式是指公司發行股票時，將發行股數分為兩部分，一部分對具有一定資格的法人投資者發行，另一部分對一般投資者上網發行的股票發行方式。這種發行方式，在吸取了網上發行高效性特點的同時，又注重促進發行方式的市場化。
向法人配售和向一般投資者上網發行相結合的發行方式的要點有以下幾個：（1）參加配售的法人投資者分為戰略投資者和一般法人兩類，戰略投資者指與發行公司業務關系緊密且欲長期持有發行公司股票的法人。戰略投資者的持股時間不得少于半年（自股權登記日起算），一般法人的持股時間為3個月（自該股票上市之日起算）；（2）發行公司和主承銷商通過推介活動，征求機構投資者的申購預約，在經證監會核準的價格區間內自主確定發行價格。對一般投資者上網發行和對法人配售為同一次發行，發行價格相同；（3）對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的發行方式，在操作上有兩種運作模式，即 ①承銷期開始前不確定上網發行量，先配售后上網； ②承銷期開始前確定上網發行量，配售、上網分別進行。（4）在機構投資者的報單中，基本上按照價格優先的原則確定發行價格和獲得新股的機構。
推出向法人配售和向一般投資者上網發行相結合的發行方式主要基于以下目的：改善投資者結構，培育機構投資者；增強承銷商和發行體的風險意識，提高承銷商的業務能力；讓投資者參加定價，進一步促進發行價格的合理化；使發行方式市場化，逐步和國際通行做法接軌。
目前，已經有30家左右的新股使用有關向法人配售和向一般投資者上網發行相結合的發行方式。但由于我國一、二市場差價太大，公眾對承銷商分配新股的公正性反映很大，這種方式已經被責令停止使用?？赡苡写袌鰞r格關系更加規范后繼續推行。
4.承銷程序
美國的證券承銷程序主要包括以下一些步驟：
（1）尋找承銷商；（2）議定承銷條件；（3）簽署意愿書；（4）承銷商進行合理調查；（5）簽署承銷契約；（6）組成承銷團；（7）測試市場；（8）承銷商間召開合理調查會議及簽署承銷商備忘錄；（9）簽署承銷商間的協議；（10）組成銷售團；（11）銷售價格及規模的決定；（12）承銷協議生效；（13）新聞稿及廣告；（14）結案預演及結案。
二、適應資本市場改革的法律體系的構建
中國資本市場成為全球多極金融中心之一,其戰略目標的實現依賴于自身三大轉型,即上市公司結構和上市資源的調整、市場結構和資產結構的調整、資金結構和投資者結構的調整。而上述三大戰略轉型的實現,又必須以中國資本市場法律規則體系的變革為基礎。與中國資本市場戰略轉型背景相適應的法律規則體系變革,至少應包括以下四方面內容:
第一,公司法的進一步完善。中國公司法的完善主要包括減少政府管制、加強市場監管、鼓勵公司自治、完善治理結構、健全股東權益保護機制等方面的內容,并應逐步實現與國際接軌。2006年1月1日開始實施的《公司法》雖然在上述方面都有所進步,但是仍存在有待進一步完善之處。主要表現為:國有企業、外資企業、民營企業仍有不同待遇;投資者權利保護方面的民事責任不能完全落實到位;公司股票和債券的發行依然受到限制等。
第二,構建與大規模證券發行相適應的法律規則體系。資本市場規模擴大是實現戰略轉型的必要條件,而中國資本市場原有證券發行規則是與小市場、小發行量的特征相吻合,發行效率低下,難以適應大規模證券發行的要求。因此,應徹底變革原有證券發行規則體系,逐步借鑒國際成熟市場經驗,結合中國實際情況,建立與大規模證券發行要求相符合的“公開發行加私募配售”法律規則,以有效降低融資成本和監管成本,并減少發行人與投資人之間的信息不對稱程度。
第三,推動我國證券交易制度的轉型。證券交易制度在整個證券市場發展中始終具有基礎性意義,它不僅決定著證券發行市場的規模、價格水平和證券交易的規律,而且決定著整個市場的觀念。中國證券交易制度長期以來形成了場內交易、集中競價、現貨交易占壟斷地位的格局,這種單一易制度導致股市難以發揮市場機制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再強制規定單一集中競價、單一現貨交易、單一場內交易,為中國證券市場清除了嚴重限制其發展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉型主要包括:變單一主板市場為多層次交易市場體系,變單一競價交易制度為多種交易制度,變單一現貨交易為多品種交易制度。
第四,資本市場國際化的法律建設。資本市場國際化不僅僅是單純的市場完全開放,更為重要的是市場規則體系與國際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實現資本項目可自由兌換階段,大規模制定推動資本市場國際化的法律規則體系尚不現實。但是伴隨未來人民幣逐步實現徹底可自由兌換,應努力推動內外資稅法統一,證券交易制度的國際接軌,從而最終實現中國資本市場投融資行為與法律規則體系的國際化。
三、《公司法》對資本市場法律制度的構建與完善
2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實施的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)對原來《公司法》做了重要修改和補充。在公司設立和公司資本制度、公司法人治理結構、提高內部監核程度、突出股東話語權和訴訟權、保護投資者利益等方面有了很大的進步,并逐步與國際接軌。原來《公司法》有230條,現在新《公司法》只有219條,看起來條文少了,但內容更加豐富?？傮w上可以將修改的要點概括為:減少政府管制、加強市場監管、鼓勵公司自治、完善治理結構、健全了股東保護機制。
(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個方面的突破
第一,降低公司設立門檻。新法將有限責任公司的最低注冊資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%,而其余部分必須在兩年內繳足,其中投資公司可以在5年內繳足。
資本制度是公司法的基本制度之一,各國公司法基本都有一套系統完整的關于資本的法律制度。中國公司法改革的主要內容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導思想上,雖然也有促進市場經濟發展的明文宣示,但更關注的是對公司、股東、債權人的權益和社會經濟秩序的維護,表現出的明顯傾向是強調規范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵和引導,法律規定呈現出過度的剛性和強制性,而缺少應有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對的高或限制是否絕對的嚴,也不在于簡單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們為何和是否有必要對公司設立施加如此的限制。其實資本并不是債權人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔保,過分強調資本在這方面的作用不僅不能實現債權人保護的目標,反而會遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業的設立和發展。同時,中國經濟發展水平很不平衡,各地區、各行業之間差異甚大,對于一些經濟不發達地區和資本密集程度較低的行業,規定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經濟的發展。
第二,調整出資比例和結構。一是將工業產權擴大到整個知識產權,二是取消了無形財產出資比例的限制,而只是規定貨幣出資的金額不得低于注冊資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對股東出資的立法方式,以一個富有彈性的抽象標準“可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產”取代了原來機械、固化的全面列舉式的規定,不僅實質性地擴大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會財富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。
第三,對外投資限制被取消。新法第15條規定,公司可以向其他企業投資,但是,除法律另有規定外,不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。第16條規定,公司向其他企業投資應按照公司章程的規定由董事會或股東會、股東大會作出決議;公司章程對投資的總額及單項投資數額有限制規定的,不得超過規定的限額。因為公司對外投資屬于公司的經營自,應由公司章程規定,沒有必要由法律對投資占公司凈資產的比例進行限制。(1)公司對外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據自己的實際情況進行投資,不受凈資產的約束。(2)擴大了對外投資的范圍,不僅包括有限責任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態的企業、合伙公司、股份合作制企業等,即允許公司向非公司制的企業投資。(3)明確了對外投資的決策機構是股東會或者董事會,成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對外投資的有限責任,公司對其所投資的企業只是承擔出資部分的有限責任,不得通過合同、協議的安排成為投資標的企業所負債務的連帶責任人。
另外,新《公司法》還取消股份有限公司設立的審批程序。原《公司法》第77條明確規定,設立股份有限公司必須經過國務院授權的部門或者省級人民政府批準。新法刪除了這一規定。全世界沒有哪一個國家設立股份有限公司還要國務院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經濟的發展,這是對股份有限公司發展的最大制約。取消這一規定,將大大方便股份有限公司設立,推動股份制經濟的發展。同時,允許設立一人有限責任公司,鼓勵個人自主創業,促進經濟發展和擴大就業。
(二)在加強市場監管方面,《公司法》主要進行了以下改革
第一,引入公司法人人格否認制度。新《公司法》第20條規定:公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任,逃避債務,嚴重損害公司債權人利益的,應當對公司債務承擔連帶責任。借鑒一些市場經濟發達國家具有法律效力的判例和法律規定,總結我國人民法院的審判實踐經驗,為防范濫用公司制度的風險,保障公司債權人的利益,增加了公司法人人格制度規定。在現實生活中,有的股東采用轉移公司財產、將公司財產與本人財產混同等手段,造成公司用于履行債務的財產大量減少,嚴重損害債權人的利益,增加了“公司法人人格否認”制度,保障公司債權人的利益。當然,適用公司法人人格否認即股東對公司債務承擔連帶責任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務”、“嚴重損害公司債權人利益”等都需要由最高法院嚴格把握,通過司法解釋作出規定。
第二,對關聯交易行為嚴格規范。正如關聯企業出現與發展具有客觀的不可避免的性質一樣,關聯企業最重要的行為———關聯交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國法律對于關聯企業或關聯人概念的不斷完善和發展,人們今天所提到的關聯方命題已經具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團企業內部具有股權控制力和經營決策控制力的一系列企業之間的關聯關系,而且概括了不同企業之間基于控制權人親屬關系與利益合作關系而形成的具有間接控制力的企業之間的關聯關系。也即是說,在相互從事交易的關聯主體之間,某些交易實際上屬于關聯人意識到其間的關聯關系是基于控制權人的意志卻故意從事的關聯交易,該種關聯交易的內容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關聯人并未意識到其間的關聯關系,并且其交易并未受到控制權人的意志操縱,此種情況下的關聯交易內容則可能是公平的。正是基于這一復雜的現實,各國學者和立法者對于關聯交易的法律控制立場實際上均經歷了由簡到繁的過程,并且將爭議的焦點逐漸集中于公平性問題上。
本文認為,關聯交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當然的公平性與合法性;相反,此種違反市場交易競爭條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉變為現實的、必然的不公平交易。由于關聯交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內容和利益關系的屬性,同時在缺乏普遍性法律控制機制的情況下,不公平的關聯交易實際處于不被發現或不受矯正之狀態,因此,在整體上斷言關聯交易具有節省社會資源或者產生“社會盈余”始終是令人懷疑的。
因此,我們可以得出這樣兩個基本結論:一方面,關聯交易本身存在具有客觀的不可避免的性質,對其加以簡單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對于關聯交易應當在傳統法律原則的基礎上創造出有效的控制規則。
在我國目前的公司法實踐中,尚無商業判斷規則的存在地位。隨著中國公司法制的發展,特別是隨著中國公司訴訟實踐的發展,此類有助于合理公平保障公司當事人合法權益的具體公司法規則將或遲或早地在中國法中建立。
在對于不公平的關聯交易的法律制裁的制度構建中,實質公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國法律實質公平原則的過程中,立法者與司法者應當考慮到如下基本要素:首先,我國法應當為公司訴訟的利害關系人提供不同的法律救濟途徑,以適應公司訴訟當事人不同的利益要求;其次,在對于不公平的關聯交易的賠償救濟中,必須堅持實質公平原則,而不能滿足于傳統民法中的顯失公平標準,更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯誤之路,這一經驗實際上已經為我國的司法實踐所證實;最后,在構建實質公平原則具體規則的過程中我們必須認識到,這些具體規則的宗旨實際上僅在于限制因非適當影響而導致的損害關聯公司的不公平的關聯交易,而不是要限制關聯公司正常的商業行為,不能使生動多樣的公司實踐受到簡單、僵硬的法律教條之限制,因而我國法上的實質公平原則之具體規則一定會經歷由簡到繁、不斷合理化的過程。
另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機構賠償債權人的責任、減少強制性規范、增加任意性規范方面,也作出了巨大修改。《公司法》雖然有長足進步,但仍然存在差距。主要表現在市場主體的“血統論”依然存在;堅持政府監管至上的治理理念仍然十分明顯;國有企業、外資企業和民營企業的不同身份仍有不同待遇;投資者權利保護方面的民事責任不能完全落實到位;公司股票和債券的發行依然受到限制等等。
四、《證券法》對資本市場法律制度的構建與完善
(一)發行和交易制度的改革
1.公開發行和私募的兼容證券私募發行是當今世界資本市場的重要組成部分,已成為各國經濟發展進程中不可或缺的投融資方式。美國是較早采用證券私募發行的國家,并與公開發行相互補充。由于這一發行方式的運用能節約發行融資成本、監管成本,減少信息不對稱現象,具有較高的靈活性、保密性,體現出資本市場的快速融資效率,因此私募發行在多數國家及地區得到廣泛運用。由于私募發行的投資人是確定的,發行對象主要是長期投資機構(國際上稱“戰略投資人”)認購,在發行前對認購程度已有了解,且以明顯高于發行價取得優先購買權,其發行成功率自然會大大提高。
我國也早在1990年底就引進了私募發行的模式。我國早期的內部職工股發行可以找到私募發行的影子,1993年4月之前的股票發行,實際上是帶有私募性質的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉而被B股和H股發行所廣泛采納,在A股市場上真正出現包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補充。而近期的證券公司債券定向發行、特定機構次級債私募發行以及集合資產管理計劃與集合資金信托計劃也都是私募化運作的證券發行模式。
當然,不可否認,私募發行在我國證券市場中仍然存在不少問題,諸如投資者數量少、流通性較差等不足,投資者會面臨較高的投資風險。目前,對涉及私募的證券發行規范屬于分塊規則、局部立法,導致私募發行制度的模糊和不確定,降低了證券市場的潛在參與者對私募發行活動的可預測性和透明度,導致了實踐中的私募發行行為的不規范,加之前幾年我國相關立法機關及監管機關對私募發行這一方式重視不夠,實踐中也未形成有序監管與規范的私募發行市場。
所以，未來在私募發行法律制度的準備方面,還要進行積極的探索。主要應該從以下幾個方面入手:
第一,法律審核效率。發行制度的效率主要指該證券發行制度引致的資源配置效率。在適時推進證券發行制度改革的同時,還必須提高現有的證券發行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經為上市公司私募發行留下了空間,監管機構應加強配套法規制度的制定和出臺,對私募發行的申報批準程序、信息披露義務及控制風險等問題加以規范,培育和強化股票發行的市場化約束和自我調節功能,逐步推動證券發行由單一制向多層次發行模式轉變。另一方面,實踐中可選擇一些上市公司作為私募發行的試點,逐步放開、擴大,從點到面,在風險可測、可控、可防的前提下,鼓勵上市公司大膽進行金融創新,逐步放開對產品創新的限制,支持采取證券發行新模式和新方法,不斷提高證券發行水平。
第二,證券法規建設。法律建設是指在保持較低風險和成本的資本市場籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發行人及各中介機構對其行為后果進行合理預期并調整的法律。我們應本著“三公”原則和保護投資者權益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺與《證券法》相配套的法律、法規和章程,建立我國多層次證券發行市場體系,科學規劃我國多層次證券市場的法律體系,必須為我國多層次證券發行市場提供基本的法律支持。當然,在進行相關法律法規的制定、修改時,盡管有學者提出“要有長遠眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對現有證券法律進行修改。我們認為,構建我國多層次的證券市場體系,必須充分利用WTO中的保護性條款,結合發展中國家開放證券市場的經驗和教訓,制定謹慎的開放證券市場政策,實行逐步準入制度,實現結構開發策略,對不同領域的證券業務應該區分對待,諸如跨國并購、資產證券化等業務可以向外資證券機構放開,而對國內券商可以細分的領域,諸如IP0發行股票、國債、企業債券承銷以及證券咨詢等業務,可以加以保護,創造出國內證券發行市場與國際市場接軌的條件,逐漸實現國內證券市場國際化。
第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發行制度應對各個股東給予同等保護,而且還指對不同發行人采用同一種尺度加以衡量。發起人和公眾投資者既是利益的統一體,又是利益的矛盾體,公正的發行制度,有助于在“證券監管機構與證券發行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關系,從而使資本市場處于一種有序運行的狀態”。為了實現這一目標,首先,要健全證券市場監管制度,確保證券發行市場監管規范化、制度化,這也是證券市場國際化能夠順利實現的關鍵。有效執法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔?！苯巧?發揮會計師事務所、律師事務所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應該不斷完善證券發行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價證券發行的信息披露動態監管機制,對擬上市公司首次發行或者再次發行所披露信息的真實性、有效性進行跟蹤核查。最后,應該提高中介服務法律資質水準和服務質量。從對中介機構證券從業開始就著手進行法律規范,使得他們的業務行為符合法律的要求,培養具有國際業務水準的中介服務機構,熟悉或者精通國際證券發行業務的證券從業人員,提高中介機構的公正性。
2.證券交易制度的重大變革
我國的證券市場交易制度長期以來形成了場內交易、集中競價、現貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性的交易制度導致我國的股市無法充分發揮市場機制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時舊的《證券法》關于交易制度的規定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發展的大敵,造成了我國證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的不良現象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再強制規定進行單一的集中競價,單一的現貨交易,單一的場內交易,這就為證券市場清除了嚴重限制其發展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再強調單一的集中競價交易原則,允許其他的集中競價以外的交易方式的同時存在,打破了傳統的單一現貨交易的局面,這就為我國未來發展多重證券市場和多種交易制度,為現貨交易與國務院規定的其他交易打開了通道,克服了我國單邊證券市場的發展趨向,為期權、股指期貨等多種金融衍生品種的出現奠定了法律上的基礎,刺激了做空機制和對沖交易的出現。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現在以下三個方面:
第一,為多層次市場建立留下空間。我國修改后的《證券法》第39條規定,依法公開發行的股票、公司債券及其他證券,應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。這意味著證券不僅可以在依法設立的證券交易所上市交易,還可以在國務院批準的其他證券交易場所轉讓,我國多層次的資本市場法律框架得以確立。盡管其他證券交易場所的設立還要經過國務院的批準,但是這項大的修改畢竟對于以前完全禁止的場外交易打開了一個出口。
第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規定證券在證券交易所上市交易,應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監督管理機構批準的其他方式。這就為集中競價之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。
第三,證券衍生產品有了法律基礎?！蹲C券法》第42條規定:“證券交易以現貨和國務院規定的其他方式進行交易?！彪m然該條規定并沒有明確指出允許金融期貨、期權等金融衍生品種成為市場交易的新品種,雖然金融期貨、期權等交易方式的產生還有賴于國務院的具體規定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預留了一個出口,這無疑給我國證券市場注入了新的活力,使得雙邊市場的形成有了法律依據,對沖交易的出現有了制度基礎。
值得注意的是,新《證券法》第38條規定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動,必須遵守國家有關規定?！痹谧C券交易中引入了融資融券機制,解除了對證券期貨、期權等衍生品種交易的禁止性規定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發展提供了很大的空間,刺激了對沖交易和做空機制的出現,使現貨市場和期貨市場從此均開始出現空機制,最終將導致雙邊市場的建立。
在我國新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規則得到健康有效的發展,不僅我國未來證券市場的規模和趨勢可以樂觀地預期,而且困擾我國證券監管的證券交易規律與投資人觀念也將會根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國證券市場目前的單一的狀況,為我國證券市場的多種格局的形成提供了制度上的保證。
同時,值得強調的是,本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規則的支持。在單一現貨交易原則被糾正后,證券監管部門必然還面臨著期貨交易品種的規則設計,必然還面臨著期證分離的制度設計,必然還面臨著信用交易結算規則的設計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后,證券監管部門必然還面臨著多重交易市場的建立,必然還面臨著多種交易規則的設計,必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協調。在具體的交易制度與交易規則得到完善之前,我國證券市場還只能是某種發展中的證券市場。
3.多重市場制度改革
新證券法中一項重大的變革當屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場原則為多重市場的原則。多重市場原則的確立,可以克服長期以來單一的主板市場對市場發展的需求束縛,不僅使得我國企業的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權大量流動的需求,推動市場流動性的進一步提高。毫無疑問,多層次資本市場的建立是中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發展的重要標志,將對中國經濟未來運行格局產生極為深遠的影響。
值得注意的是,2004年1月31日《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(簡稱國九條)中就已經提出,在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上,逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系的主張。2006年12月1日,中國證監會主席尚福林公開提出了建立四個層次的資本市場架構,即:積極培育藍籌股市場;大力發展中小企業板;積極研究、適時推出創業板市場;整合代辦股份轉讓系統,探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。
可見,在現有主板市場規范和發展基礎上,逐步改善主板市場上市公司結構,分步推進創業板市場建設,是未來多層次資本市場制度建立的必要途徑。然而,我國多層次資本市場建設中面臨諸多問題,例如我國資本市場長期以來很不合理的結構,上市公司質量問題等。多層次資本市場的構件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設計僅僅是針對主板市場,而缺乏對層次較低的場外交易市場等的約束。
因此，未來多層次資本市場建設中應當注意:
第一,進一步深化發展主板市場,主板應當定位于為處于相對成熟甚至傳統產業中的大型企業提供資金。面向規模較大、經營穩定、業績優良的發行人,準入要求高。
第二,多層次資本市場體系建設中的二板市場定位于主要為中小企業、高新技術產業與金融資本的結合提供一種流動機制。國內高新技術改造傳統產業的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場的建立也會促進主板市場的進一步活躍。更為重要的是,二板市場的建立為我國證券市場引進了競爭機制,會促進我國證券市場向更高層次發展,因而最終是有利于保護投資者的利益。
總之,改變單一的證券市場模式,設立多重交易市場體系,除主板市場外,還要加強二板市場、三板市場的建立,為不同的投資者提供不同地點交易場所,以增強市場流動性,促進市場發展。發展資本市場應在統一的管理框架下,調動多方面的積極性,在統一會計準則、統一制度和嚴格信息披露的前提下,應允許場外交易市場和柜臺交易市場的存在和發展,發揮中小企業的區域優勢,建立包括主板、創業板、場外交易市場和柜臺交易市場的多層次資本市場。
五、我國未來資本市場法律制度完善之建議
(一)積極推進我國資本市場的國際化,全面完善我國資本市場法律制度
資本市場的國際化會促使我國資本市場的各項法規和會計制度與國際慣例逐步接軌,實現對資本市場的全面監管。資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放,更重要的是資本市場的游戲規則、交易體制、會計制度要與國際慣例接軌。因而,遵循全球統一的技術標準和制度規則是資本市場國際化的重要標志。在國際化過程中,要建立完善的國際慣例法律規范,提高金融法規的透明度、公開性和統一性,重點是強化信息披露程序和內容的統一性,各項會計核算標準的一致性。增強國際監管合作,重點監控資金外流、資本轉移以及境外機構的自縱,強化對境外上市公司和中介機構的監管。順應世界金融業的發展潮流,在法律上為混業經營留有余地,為最終實現金融一體化和集團化發展建立基礎。我國目前與資本市場相配套的各項法律制度以及行業規范的完善,適應了市場國際化的發展,加強建設法律法規,改進金融監管,與國際接軌將成為我國今后資本市場發展的重點。資本市場國際化的順利進行,離不開監管。雖然我國在資本市場監管方面已經積累了一定的經驗,但在監管經驗、監管技術、監管手段等各方面仍顯不足。因此,我們在推行資本市場國際化的進程中,應借鑒發達國家的成熟經驗,加強資本市場監管制度方面的建設。這既應該包括加強對國內資本市場的監管,更應該包括要加強與各國金融監管機構以及國際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場風險在國家和地區之間相互轉移和擴散。
(二)樹立資本市場投資者權益保護理念,完善相關保障機制
資本市場是一個以投資者為基礎的市場,資本市場的制度設計也要樹立投資者利益保護理念。美國學者布萊克曾經對成功的資本市場的法律條件進行了分析,他認為成功的資本市場最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準確的公司財務與經營信息;(2)對公司管理層和控股股東誠信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達到這兩點,需要包括立法、司法、監管、中介機構甚至媒體和文化觀念組成的復雜的制度網絡體系的保障。最核心的包括兩個方面:一是擁有誠實,專業的司法,檢察和監管體系;二是建立具有相對獨立性的多重監管組織,包括監管當局、交易所前線監管、自律組織監管、中介機構審計、媒體輿監督等。有學者根據供給結構的差異,將資本市場制度變遷的模式分為三類:市場誘致的自然演進型、政府強制的行政主導型以及政府行政權力與市場主體利益共同主導和驅動制度演進的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國資本市場明顯帶有的行政主導色彩,正是由于我國資本市場特有的行政干預特點,使得我國目前的資本市場上一些基礎性、技術性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結算制度、市場監管制度和市場布局等多個方面,導致了對資本市場的認識不足、市場自由與行政規制關系不當、市場發展缺乏科學論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們在未來的發展中不斷去解決。
二、適應資本市場改革的法律體系的構建
中國資本市場成為全球多極金融中心之一,其戰略目標的實現依賴于自身三大轉型,即上市公司結構和上市資源的調整、市場結構和資產結構的調整、資金結構和投資者結構的調整。而上述三大戰略轉型的實現,又必須以中國資本市場法律規則體系的變革為基礎。與中國資本市場戰略轉型背景相適應的法律規則體系變革,至少應包括以下四方面內容:
第一,公司法的進一步完善。中國公司法的完善主要包括減少政府管制、加強市場監管、鼓勵公司自治、完善治理結構、健全股東權益保護機制等方面的內容,并應逐步實現與國際接軌。2006年1月1日開始實施的《公司法》雖然在上述方面都有所進步,但是仍存在有待進一步完善之處。主要表現為:國有企業、外資企業、民營企業仍有不同待遇;投資者權利保護方面的民事責任不能完全落實到位;公司股票和債券的發行依然受到限制等。
第二,構建與大規模證券發行相適應的法律規則體系。資本市場規模擴大是實現戰略轉型的必要條件,而中國資本市場原有證券發行規則是與小市場、小發行量的特征相吻合,發行效率低下,難以適應大規模證券發行的要求。因此,應徹底變革原有證券發行規則體系,逐步借鑒國際成熟市場經驗,結合中國實際情況,建立與大規模證券發行要求相符合的“公開發行加私募配售”法律規則,以有效降低融資成本和監管成本,并減少發行人與投資人之間的信息不對稱程度。
第三,推動我國證券交易制度的轉型。證券交易制度在整個證券市場發展中始終具有基礎性意義,它不僅決定著證券發行市場的規模、價格水平和證券交易的規律,而且決定著整個市場的觀念。中國證券交易制度長期以來形成了場內交易、集中競價、現貨交易占壟斷地位的格局,這種單一易制度導致股市難以發揮市場機制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再強制規定單一集中競價、單一現貨交易、單一場內交易,為中國證券市場清除了嚴重限制其發展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉型主要包括:變單一主板市場為多層次交易市場體系,變單一競價交易制度為多種交易制度,變單一現貨交易為多品種交易制度。
第四,資本市場國際化的法律建設。資本市場國際化不僅僅是單純的市場完全開放,更為重要的是市場規則體系與國際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實現資本項目可自由兌換階段,大規模制定推動資本市場國際化的法律規則體系尚不現實。但是伴隨未來人民幣逐步實現徹底可自由兌換,應努力推動內外資稅法統一,證券交易制度的國際接軌,從而最終實現中國資本市場投融資行為與法律規則體系的國際化。
三、《公司法》對資本市場法律制度的構建與完善
2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實施的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)對原來《公司法》做了重要修改和補充。在公司設立和公司資本制度、公司法人治理結構、提高內部監核程度、突出股東話語權和訴訟權、保護投資者利益等方面有了很大的進步,并逐步與國際接軌。原來《公司法》有230條,現在新《公司法》只有219條,看起來條文少了,但內容更加豐富?？傮w上可以將修改的要點概括為:減少政府管制、加強市場監管、鼓勵公司自治、完善治理結構、健全了股東保護機制。
(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個方面的突破
第一,降低公司設立門檻。新法將有限責任公司的最低注冊資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%,而其余部分必須在兩年內繳足,其中投資公司可以在5年內繳足。
資本制度是公司法的基本制度之一,各國公司法基本都有一套系統完整的關于資本的法律制度。中國公司法改革的主要內容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導思想上,雖然也有促進市場經濟發展的明文宣示,但更關注的是對公司、股東、債權人的權益和社會經濟秩序的維護,表現出的明顯傾向是強調規范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵和引導,法律規定呈現出過度的剛性和強制性,而缺少應有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對的高或限制是否絕對的嚴,也不在于簡單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們為何和是否有必要對公司設立施加如此的限制。其實資本并不是債權人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔保,過分強調資本在這方面的作用不僅不能實現債權人保護的目標,反而會遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業的設立和發展。同時,中國經濟發展水平很不平衡,各地區、各行業之間差異甚大,對于一些經濟不發達地區和資本密集程度較低的行業,規定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經濟的發展。
第二,調整出資比例和結構。一是將工業產權擴大到整個知識產權,二是取消了無形財產出資比例的限制,而只是規定貨幣出資的金額不得低于注冊資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對股東出資的立法方式,以一個富有彈性的抽象標準“可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產”取代了原來機械、固化的全面列舉式的規定,不僅實質性地擴大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會財富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。
第三,對外投資限制被取消。新法第15條規定,公司可以向其他企業投資,但是,除法律另有規定外,不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。第16條規定,公司向其他企業投資應按照公司章程的規定由董事會或股東會、股東大會作出決議;公司章程對投資的總額及單項投資數額有限制規定的,不得超過規定的限額。因為公司對外投資屬于公司的經營自,應由公司章程規定,沒有必要由法律對投資占公司凈資產的比例進行限制。(1)公司對外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據自己的實際情況進行投資,不受凈資產的約束。(2)擴大了對外投資的范圍,不僅包括有限責任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態的企業、合伙公司、股份合作制企業等,即允許公司向非公司制的企業投資。(3)明確了對外投資的決策機構是股東會或者董事會,成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對外投資的有限責任,公司對其所投資的企業只是承擔出資部分的有限責任,不得通過合同、協議的安排成為投資標的企業所負債務的連帶責任人。
另外,新《公司法》還取消股份有限公司設立的審批程序。原《公司法》第77條明確規定,設立股份有限公司必須經過國務院授權的部門或者省級人民政府批準。新法刪除了這一規定。全世界沒有哪一個國家設立股份有限公司還要國務院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經濟的發展,這是對股份有限公司發展的最大制約。取消這一規定,將大大方便股份有限公司設立,推動股份制經濟的發展。同時,允許設立一人有限責任公司,鼓勵個人自主創業,促進經濟發展和擴大就業。
(二)在加強市場監管方面,《公司法》主要進行了以下改革
第一,引入公司法人人格否認制度。新《公司法》第20條規定:公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任,逃避債務,嚴重損害公司債權人利益的,應當對公司債務承擔連帶責任。借鑒一些市場經濟發達國家具有法律效力的判例和法律規定,總結我國人民法院的審判實踐經驗,為防范濫用公司制度的風險,保障公司債權人的利益,增加了公司法人人格制度規定。在現實生活中,有的股東采用轉移公司財產、將公司財產與本人財產混同等手段,造成公司用于履行債務的財產大量減少,嚴重損害債權人的利益,增加了“公司法人人格否認”制度,保障公司債權人的利益。當然,適用公司法人人格否認即股東對公司債務承擔連帶責任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務”、“嚴重損害公司債權人利益”等都需要由最高法院嚴格把握,通過司法解釋作出規定。
第二,對關聯交易行為嚴格規范。正如關聯企業出現與發展具有客觀的不可避免的性質一樣,關聯企業最重要的行為———關聯交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國法律對于關聯企業或關聯人概念的不斷完善和發展,人們今天所提到的關聯方命題已經具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團企業內部具有股權控制力和經營決策控制力的一系列企業之間的關聯關系,而且概括了不同企業之間基于控制權人親屬關系與利益合作關系而形成的具有間接控制力的企業之間的關聯關系。也即是說,在相互從事交易的關聯主體之間,某些交易實際上屬于關聯人意識到其間的關聯關系是基于控制權人的意志卻故意從事的關聯交易,該種關聯交易的內容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關聯人并未意識到其間的關聯關系,并且其交易并未受到控制權人的意志操縱,此種情況下的關聯交易內容則可能是公平的。正是基于這一復雜的現實,各國學者和立法者對于關聯交易的法律控制立場實際上均經歷了由簡到繁的過程,并且將爭議的焦點逐漸集中于公平性問題上。
本文認為,關聯交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當然的公平性與合法性;相反,此種違反市場交易競爭條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉變為現實的、必然的不公平交易。由于關聯交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內容和利益關系的屬性,同時在缺乏普遍性法律控制機制的情況下,不公平的關聯交易實際處于不被發現或不受矯正之狀態,因此,在整體上斷言關聯交易具有節省社會資源或者產生“社會盈余”始終是令人懷疑的。
因此,我們可以得出這樣兩個基本結論:一方面,關聯交易本身存在具有客觀的不可避免的性質,對其加以簡單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對于關聯交易應當在傳統法律原則的基礎上創造出有效的控制規則。
在我國目前的公司法實踐中,尚無商業判斷規則的存在地位。隨著中國公司法制的發展,特別是隨著中國公司訴訟實踐的發展,此類有助于合理公平保障公司當事人合法權益的具體公司法規則將或遲或早地在中國法中建立。
在對于不公平的關聯交易的法律制裁的制度構建中,實質公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國法律實質公平原則的過程中,立法者與司法者應當考慮到如下基本要素:首先,我國法應當為公司訴訟的利害關系人提供不同的法律救濟途徑,以適應公司訴訟當事人不同的利益要求;其次,在對于不公平的關聯交易的賠償救濟中,必須堅持實質公平原則,而不能滿足于傳統民法中的顯失公平標準,更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯誤之路,這一經驗實際上已經為我國的司法實踐所證實;最后,在構建實質公平原則具體規則的過程中我們必須認識到,這些具體規則的宗旨實際上僅在于限制因非適當影響而導致的損害關聯公司的不公平的關聯交易,而不是要限制關聯公司正常的商業行為,不能使生動多樣的公司實踐受到簡單、僵硬的法律教條之限制,因而我國法上的實質公平原則之具體規則一定會經歷由簡到繁、不斷合理化的過程。
另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機構賠償債權人的責任、減少強制性規范、增加任意性規范方面,也作出了巨大修改。《公司法》雖然有長足進步,但仍然存在差距。主要表現在市場主體的“血統論”依然存在;堅持政府監管至上的治理理念仍然十分明顯;國有企業、外資企業和民營企業的不同身份仍有不同待遇;投資者權利保護方面的民事責任不能完全落實到位;公司股票和債券的發行依然受到限制等等。
四、《證券法》對資本市場法律制度的構建與完善
(一)發行和交易制度的改革
1.公開發行和私募的兼容證券私募發行是當今世界資本市場的重要組成部分,已成為各國經濟發展進程中不可或缺的投融資方式。美國是較早采用證券私募發行的國家,并與公開發行相互補充。由于這一發行方式的運用能節約發行融資成本、監管成本,減少信息不對稱現象,具有較高的靈活性、保密性,體現出資本市場的快速融資效率,因此私募發行在多數國家及地區得到廣泛運用。由于私募發行的投資人是確定的,發行對象主要是長期投資機構(國際上稱“戰略投資人”)認購,在發行前對認購程度已有了解,且以明顯高于發行價取得優先購買權,其發行成功率自然會大大提高。
我國也早在1990年底就引進了私募發行的模式。我國早期的內部職工股發行可以找到私募發行的影子,1993年4月之前的股票發行,實際上是帶有私募性質的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉而被B股和H股發行所廣泛采納,在A股市場上真正出現包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補充。而近期的證券公司債券定向發行、特定機構次級債私募發行以及集合資產管理計劃與集合資金信托計劃也都是私募化運作的證券發行模式。
當然,不可否認,私募發行在我國證券市場中仍然存在不少問題,諸如投資者數量少、流通性較差等不足,投資者會面臨較高的投資風險。目前,對涉及私募的證券發行規范屬于分塊規則、局部立法,導致私募發行制度的模糊和不確定,降低了證券市場的潛在參與者對私募發行活動的可預測性和透明度,導致了實踐中的私募發行行為的不規范,加之前幾年我國相關立法機關及監管機關對私募發行這一方式重視不夠,實踐中也未形成有序監管與規范的私募發行市場。
所以，未來在私募發行法律制度的準備方面,還要進行積極的探索。主要應該從以下幾個方面入手:
第一,法律審核效率。發行制度的效率主要指該證券發行制度引致的資源配置效率。在適時推進證券發行制度改革的同時,還必須提高現有的證券發行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經為上市公司私募發行留下了空間,監管機構應加強配套法規制度的制定和出臺,對私募發行的申報批準程序、信息披露義務及控制風險等問題加以規范,培育和強化股票發行的市場化約束和自我調節功能,逐步推動證券發行由單一制向多層次發行模式轉變。另一方面,實踐中可選擇一些上市公司作為私募發行的試點,逐步放開、擴大,從點到面,在風險可測、可控、可防的前提下,鼓勵上市公司大膽進行金融創新,逐步放開對產品創新的限制,支持采取證券發行新模式和新方法,不斷提高證券發行水平。
第二,證券法規建設。法律建設是指在保持較低風險和成本的資本市場籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發行人及各中介機構對其行為后果進行合理預期并調整的法律。我們應本著“三公”原則和保護投資者權益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺與《證券法》相配套的法律、法規和章程,建立我國多層次證券發行市場體系,科學規劃我國多層次證券市場的法律體系,必須為我國多層次證券發行市場提供基本的法律支持。當然,在進行相關法律法規的制定、修改時,盡管有學者提出“要有長遠眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對現有證券法律進行修改。我們認為,構建我國多層次的證券市場體系,必須充分利用WTO中的保護性條款,結合發展中國家開放證券市場的經驗和教訓,制定謹慎的開放證券市場政策,實行逐步準入制度,實現結構開發策略,對不同領域的證券業務應該區分對待,諸如跨國并購、資產證券化等業務可以向外資證券機構放開,而對國內券商可以細分的領域,諸如IP0發行股票、國債、企業債券承銷以及證券咨詢等業務,可以加以保護,創造出國內證券發行市場與國際市場接軌的條件,逐漸實現國內證券市場國際化。
第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發行制度應對各個股東給予同等保護,而且還指對不同發行人采用同一種尺度加以衡量。發起人和公眾投資者既是利益的統一體,又是利益的矛盾體,公正的發行制度,有助于在“證券監管機構與證券發行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關系,從而使資本市場處于一種有序運行的狀態”。為了實現這一目標,首先,要健全證券市場監管制度,確保證券發行市場監管規范化、制度化,這也是證券市場國際化能夠順利實現的關鍵。有效執法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔?！苯巧?發揮會計師事務所、律師事務所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應該不斷完善證券發行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價證券發行的信息披露動態監管機制,對擬上市公司首次發行或者再次發行所披露信息的真實性、有效性進行跟蹤核查。最后,應該提高中介服務法律資質水準和服務質量。從對中介機構證券從業開始就著手進行法律規范,使得他們的業務行為符合法律的要求,培養具有國際業務水準的中介服務機構,熟悉或者精通國際證券發行業務的證券從業人員,提高中介機構的公正性。
2.證券交易制度的重大變革
我國的證券市場交易制度長期以來形成了場內交易、集中競價、現貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性的交易制度導致我國的股市無法充分發揮市場機制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時舊的《證券法》關于交易制度的規定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發展的大敵,造成了我國證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的不良現象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再強制規定進行單一的集中競價,單一的現貨交易,單一的場內交易,這就為證券市場清除了嚴重限制其發展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再強調單一的集中競價交易原則,允許其他的集中競價以外的交易方式的同時存在,打破了傳統的單一現貨交易的局面,這就為我國未來發展多重證券市場和多種交易制度,為現貨交易與國務院規定的其他交易打開了通道,克服了我國單邊證券市場的發展趨向,為期權、股指期貨等多種金融衍生品種的出現奠定了法律上的基礎,刺激了做空機制和對沖交易的出現。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現在以下三個方面:
第一,為多層次市場建立留下空間。我國修改后的《證券法》第39條規定,依法公開發行的股票、公司債券及其他證券,應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。這意味著證券不僅可以在依法設立的證券交易所上市交易,還可以在國務院批準的其他證券交易場所轉讓,我國多層次的資本市場法律框架得以確立。盡管其他證券交易場所的設立還要經過國務院的批準,但是這項大的修改畢竟對于以前完全禁止的場外交易打開了一個出口。
第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規定證券在證券交易所上市交易,應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監督管理機構批準的其他方式。這就為集中競價之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。
第三,證券衍生產品有了法律基礎。《證券法》第42條規定:“證券交易以現貨和國務院規定的其他方式進行交易。”雖然該條規定并沒有明確指出允許金融期貨、期權等金融衍生品種成為市場交易的新品種,雖然金融期貨、期權等交易方式的產生還有賴于國務院的具體規定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預留了一個出口,這無疑給我國證券市場注入了新的活力,使得雙邊市場的形成有了法律依據,對沖交易的出現有了制度基礎。
值得注意的是,新《證券法》第38條規定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動,必須遵守國家有關規定?！痹谧C券交易中引入了融資融券機制,解除了對證券期貨、期權等衍生品種交易的禁止性規定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發展提供了很大的空間,刺激了對沖交易和做空機制的出現,使現貨市場和期貨市場從此均開始出現空機制,最終將導致雙邊市場的建立。
在我國新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規則得到健康有效的發展,不僅我國未來證券市場的規模和趨勢可以樂觀地預期,而且困擾我國證券監管的證券交易規律與投資人觀念也將會根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國證券市場目前的單一的狀況,為我國證券市場的多種格局的形成提供了制度上的保證。
同時,值得強調的是,本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規則的支持。在單一現貨交易原則被糾正后,證券監管部門必然還面臨著期貨交易品種的規則設計,必然還面臨著期證分離的制度設計,必然還面臨著信用交易結算規則的設計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后,證券監管部門必然還面臨著多重交易市場的建立,必然還面臨著多種交易規則的設計,必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協調。在具體的交易制度與交易規則得到完善之前,我國證券市場還只能是某種發展中的證券市場。
3.多重市場制度改革
新證券法中一項重大的變革當屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場原則為多重市場的原則。多重市場原則的確立,可以克服長期以來單一的主板市場對市場發展的需求束縛,不僅使得我國企業的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權大量流動的需求,推動市場流動性的進一步提高。毫無疑問,多層次資本市場的建立是中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發展的重要標志,將對中國經濟未來運行格局產生極為深遠的影響。
值得注意的是,2004年1月31日《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(簡稱國九條)中就已經提出,在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上,逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系的主張。2006年12月1日,中國證監會主席尚福林公開提出了建立四個層次的資本市場架構,即:積極培育藍籌股市場;大力發展中小企業板;積極研究、適時推出創業板市場;整合代辦股份轉讓系統,探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。
可見,在現有主板市場規范和發展基礎上,逐步改善主板市場上市公司結構,分步推進創業板市場建設,是未來多層次資本市場制度建立的必要途徑。然而,我國多層次資本市場建設中面臨諸多問題,例如我國資本市場長期以來很不合理的結構,上市公司質量問題等。多層次資本市場的構件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設計僅僅是針對主板市場,而缺乏對層次較低的場外交易市場等的約束。
因此，未來多層次資本市場建設中應當注意:
第一,進一步深化發展主板市場,主板應當定位于為處于相對成熟甚至傳統產業中的大型企業提供資金。面向規模較大、經營穩定、業績優良的發行人,準入要求高。
第二,多層次資本市場體系建設中的二板市場定位于主要為中小企業、高新技術產業與金融資本的結合提供一種流動機制。國內高新技術改造傳統產業的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場的建立也會促進主板市場的進一步活躍。更為重要的是,二板市場的建立為我國證券市場引進了競爭機制,會促進我國證券市場向更高層次發展,因而最終是有利于保護投資者的利益。
總之,改變單一的證券市場模式,設立多重交易市場體系,除主板市場外,還要加強二板市場、三板市場的建立,為不同的投資者提供不同地點交易場所,以增強市場流動性,促進市場發展。發展資本市場應在統一的管理框架下,調動多方面的積極性,在統一會計準則、統一制度和嚴格信息披露的前提下,應允許場外交易市場和柜臺交易市場的存在和發展,發揮中小企業的區域優勢,建立包括主板、創業板、場外交易市場和柜臺交易市場的多層次資本市場。
五、我國未來資本市場法律制度完善之建議
(一)積極推進我國資本市場的國際化,全面完善我國資本市場法律制度
資本市場的國際化會促使我國資本市場的各項法規和會計制度與國際慣例逐步接軌,實現對資本市場的全面監管。資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放,更重要的是資本市場的游戲規則、交易體制、會計制度要與國際慣例接軌。因而,遵循全球統一的技術標準和制度規則是資本市場國際化的重要標志。在國際化過程中,要建立完善的國際慣例法律規范,提高金融法規的透明度、公開性和統一性,重點是強化信息披露程序和內容的統一性,各項會計核算標準的一致性。增強國際監管合作,重點監控資金外流、資本轉移以及境外機構的自縱,強化對境外上市公司和中介機構的監管。順應世界金融業的發展潮流,在法律上為混業經營留有余地,為最終實現金融一體化和集團化發展建立基礎。我國目前與資本市場相配套的各項法律制度以及行業規范的完善,適應了市場國際化的發展,加強建設法律法規,改進金融監管,與國際接軌將成為我國今后資本市場發展的重點。資本市場國際化的順利進行,離不開監管。雖然我國在資本市場監管方面已經積累了一定的經驗,但在監管經驗、監管技術、監管手段等各方面仍顯不足。因此,我們在推行資本市場國際化的進程中,應借鑒發達國家的成熟經驗,加強資本市場監管制度方面的建設。這既應該包括加強對國內資本市場的監管,更應該包括要加強與各國金融監管機構以及國際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場風險在國家和地區之間相互轉移和擴散。
(二)樹立資本市場投資者權益保護理念,完善相關保障機制
資本市場是一個以投資者為基礎的市場,資本市場的制度設計也要樹立投資者利益保護理念。美國學者布萊克曾經對成功的資本市場的法律條件進行了分析,他認為成功的資本市場最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準確的公司財務與經營信息;(2)對公司管理層和控股股東誠信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達到這兩點,需要包括立法、司法、監管、中介機構甚至媒體和文化觀念組成的復雜的制度網絡體系的保障。最核心的包括兩個方面:一是擁有誠實,專業的司法,檢察和監管體系;二是建立具有相對獨立性的多重監管組織,包括監管當局、交易所前線監管、自律組織監管、中介機構審計、媒體輿監督等。有學者根據供給結構的差異,將資本市場制度變遷的模式分為三類:市場誘致的自然演進型、政府強制的行政主導型以及政府行政權力與市場主體利益共同主導和驅動制度演進的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國資本市場明顯帶有的行政主導色彩,正是由于我國資本市場特有的行政干預特點,使得我國目前的資本市場上一些基礎性、技術性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結算制度、市場監管制度和市場布局等多個方面,導致了對資本市場的認識不足、市場自由與行政規制關系不當、市場發展缺乏科學論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們在未來的發展中不斷去解決。
資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。
美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求
SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。
考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管?？梢娺@種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。
四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。
首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。
其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。
最后，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。
2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。
五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場
ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。
美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息?？梢?，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。
值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。
私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通?？色@得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。
總結與借鑒
綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。
二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。
三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。
隨著這一規則的改變，目前股民最害怕的“新股三高”――“高發行價”、“高發行市盈率”、“超高的募集資金”頑疾將得到根本治理。套用網絡上一些股民的話說，就是股市也將因此由“賭博”回歸到“投資”。
之前，我國的新股發行制度實行的是審批制，由監管部門對排隊IPO的企業進行“優中優選”，這就使得IPO企業成為一種稀缺資源。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對記者表示，“舉個例子，現行新股發行審批制度下，如果有1000家企業都符合上市硬指標條件，但因為監管層的審核流程或對市場承受力的考慮，企業必然要排隊上市，監管層要優中選優，只能有小部分企業可以幸運通關?！?/p>
他表示，上市企業少，投資者多，“僧多粥少”的情況下，新股發行“三高”等頑疾就會久治不愈，不少股民炒股也因此成了“賭博”。
注冊制主要是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性做形式審查，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷，而將發行公司股票的良莠留給市場來決定。企業能否成功發行，由包括股民、機構在內的投資者決定。在此情況下，投資者將更多的回歸于理性投資。
國外多個市場化程度比較高的資本市場運行情況證明，投資者炒新和新股發行“三高”很少會出現，即便短暫遭到爆炒，市場也會自動糾正對該股的誤判。美國社交網站臉譜（Facebook）是最好的例證，當時上市時受到投資者熱烈追捧，成為美國歷史上規模最大的互聯網公司IPO案例，但上市后投資者逐漸理性回歸，其價格曾一度大跌。
股市短期承壓長期將受益
雖然業內人士對于注冊制改革拍手叫好，但普通股民卻有著自己的擔憂。一些股民認為，一旦新股發行實行注冊制，那么會有更多的公司上市，上市公司的激增可能會讓我們這個有點“弱不禁風”的A股市場受到沖擊，“到最后又是我們這些散戶遭殃。”
對此，銀河證券策略分析師秦小斌告訴記者，實行注冊制后，上市公司越多股民的選擇余地也就越大，現在那些高估值的公司也就沒有任何的吸引力了，對于那些價值嚴重高估的公司將是一個沉重的打擊?！扒岸螘r間創業板及小盤的公司瘋狂上漲，很多公司的高管瘋狂減持就很好地說明了那些公司的實際價值，現在這個政策一出來，將會導致那些遭瘋狂減持的公司的股票出現大幅度的價值回歸?！?/p>
而對于那些價值嚴重低估、業績增長同時又有穩定的高分紅的公司將會大大受益，價值投資將會再次回到主流的市場，投資風格轉換將是一個漫長的過程。同時由于預期未來將有大量的公司上市，殼資源的價值就會變得越來越低，這對于那些*ST和ST公司的股價也將是一個嚴重的打擊?！八宰C券市場可能短期會有一個下跌的過程?！鼻匦”蟊硎?。
而對于那些股價已經嚴重低于H股的公司將是一個重大利好，當然前提也必須是價值低估同時稅后分紅遠遠高于銀行同期一年期固定存款利息的公司將是重大利好。“這樣的公司目前在A股中有一些，但是仍然不多?！币虼耍琁PO注冊制的推行將是一個長期的價值回歸的行情。少部分被低估的股票的價格將上漲，而九成以上的股票的價格還將繼續回歸。
循序漸進的推出
那么，股票注冊制到底何時能夠真正推出呢？
新“國九條”中并沒有給出具體時間表。不過，今年兩會期間，證監會主席肖鋼曾表示，證監會今年的主要任務之一，就是研究注冊制實施的方案。而在博鰲亞洲論壇上，肖鋼再次透露，IPO注冊制改革草案年底出臺。對此，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，年底出臺草案有可能。但由于涉及法律修改，股票注冊制全面推出，至少也要一年后。
一、美國上市公司信息披露制度框架
美國從20世紀30年代開始制定上市公司的信息披露制度，如今已成為世界上信息披露制度最完善的國家。其最顯著特征是以政府監管為主導，充分發揮自律監管組織和市場中介機構的力量，通過實施證券法律法規實現對證券市場的集中統一管理。美國上市公司信息披露制度的框架可分為三個層次：
第一層次為美國國會頒布的法律，其中《證券法》要求公司發行證券時，秉持公開、公平、公正原則，以公開說明書形式說明事實，以便投資者正確決策，防止上市公司欺詐和操縱行為?！蹲C券交易法》確立了SEC在證券市場中的監管地位，要求發行公司在交易過程中披露定期和不定期報告。
第二層次為美國SEC制定的關于證券市場信息披露的各項規則，包括Regulation S-X、Regulation S-K、Regulation S-T、C條例、10-K、10-Q、8-K、會計資料編制公告、財務報告編制公告及其他相關規定及表格。
第三層次為交易所制定的有關市場規則。21世紀初美國證券市場上安然、世界通信、施樂、美國在線華納等一系列會計造假案的爆發，引發公司治理及信息披露的深刻變革，主要體現在以下幾個方面：一是2002年7月美國國會通過薩班斯-奧克斯利法案，在會計職業監管、公司治理、證券市場監管方面增加新的規定，美國上市公司信息披露的要求以規范化為特點，披露項目以表格形式出現，采用電子化信息披露系統（EDAGR）。二是SEC在信息披露中擁有更大的權力。SEC推行全面信息披露系統以促進證券消息的充分披露，強調披露內容的可讀性，堅持信息披露為一般投資者服務。除此之外，美國獨立會計師制度對公司財務信息披露的真實性發揮重要作用。
二、中美信息披露制度比較
（一）信息披露監管體制比較
美國證券市場的信息披露經歷了從放任自由到集中管制的過程，最終形成了集中統一層次豐富的監管體制，即SEC作為政府監管機構依據國家法律對整個證券市場進行監管，為其實現信息透明和公開，保護投資者權益，維護證券市場健康發展的監管目標，起到了決定性的作用。除此之外，美國金融業監管局、專業服務機構、司法部門、媒體等也對證券信息披露進行監管。相比美國，我國證券監督管理部門的獨立性較差，客觀上難以實現公平公正地監管，我國審判機關的司法監管還在空白期，自律組織、專業服務機構和媒體監管的社會監督作用還很薄弱。
（二）臨時報告披露比較
臨時報告披露標準為重要性和及時性標準。美國對重要性標準采用比較寬泛的雙重標準制，滿足“影響投資者決策”或“影響上市證券市場價格”即符合重要性。中國將“影響上市證券價格”作為重要性單一標準。在及時性方面，美國聯邦證券法要求上市公司在發生可能影響投資者決策的重大事件后5-15天內提交報告。中國香港要求部分立即公告，部分經聯交所審核后立即公告，香港聯交所綜合了事前審查和事后審查，對特殊交易和關聯交易區別對待，對中國內地具有一定的借鑒意義。
（三）年報披露內容比較
在內控信息披露上，美國對公司管理層的財務與經營業績討論分析、財務報表和補充數據要求、內控及程序規定較細，中國內地對募集資金的使用情況要求較嚴；在公司治理情況信息披露上，美國對董事和高管等個人信息、報酬標準、持股情況、養老金、貸款等財務安排、關聯關系和關聯交易、中介機構收費等作了細致入微的披露要求，中國內地對公司治理情況披露流于形式；在披露的財務狀況方面，美國要求披露過去5年財務數據，中國內地僅要求披露過去3年數據；在處置力度上，美國、英國、中國香港對年報信息披露違規處理注重法制，實施有力懲戒，中國內地處置力度不強。
三、美國經驗對我國完善信息披露制度的啟示
與美國較完善的信息披露制度相比，中國資本市場的上市公司信息披露制度還存在差距，我們可以從以下幾個方面借鑒美國的經驗。
（一）借鑒注冊制證券發行制度的優點
美國證券發行制度屬于注冊制，我國屬于核準制。注冊制反映的是完全信息披露主義，要求幾乎所有信息完整、準確、充分披露，對披露文件格式規范詳盡，規定資料送審前上市公司不得進行市場推介和承銷，審查結果出現前不得進行實質銷售，但可以與潛在客戶口頭約定；核準制依據實質管理原則，需要披露的是必需材料，信息披露不如注冊制下細致。注冊制對違反信息披露制度行為懲罰較嚴格。我國證券發行支付從審批轉向核準是制度的進步，若要提高發行信息披露效果應借鑒美國采用的注冊制，加大對違規行為處罰力度，使上市公司本身對自己披露信息負責。
（二）信息披露內容可以更豐富
美國鼓勵披露預測性信息以保障投資者和社會公眾的利益，實行“安全港規則”，而中國對歷史財務信息披露較多，對預測性財務信息披露較少或與流于形式。我國是否也可以借鑒安全港規則促使管理層有動機披露更多信息，對定期報告披露的規范和臨時報告披露的重要性和及時性的界定是監管層值得思索的問題之一。另外，我國年報中應更多披露公司治理情況的實質性信息，同時考慮將企業社會責任納入報告，既是對治理信息的補充，也體現了公司的社會責任。
（三）完善法制建設
美國經驗表明，一套完整的信息披露制度基本包括四個層級：一是最高立法機關制定的證券法律，二是政府制度的有關證券市場的法規，三是證券監管機構制定的各類規章，四是自律規范，如證券交易所制定的市場規則和自律組織制定的行業守則。借鑒美國集中統一多層次的監管體制，加強輿論監督勢在必行。
（四）豐富年報的格式
我國年報格式和適用性較單一，美國年報有適用國內一般性上市公司的10-K格式，供小規模發行人使用，有適用于外國公司的20-F格式。我國可以針對不同類型、不同規模適用不同格式，提高信息的可用性。
參考文獻：
