時間：2023-11-12 15:00:51
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隨著市場經濟體制改革的發展，地方政府為促進本地區經濟發展，加大基礎設施建設，推動產業結構升級，逐漸形成了地方政府債務。尤其在2009年，為應對全球的經濟危機，刺激我國經濟發展，政府推出了4萬億投資計劃，其中3萬億由地方政府籌集。在此背景下，地方政府建立融資平臺向銀行貸款，導致地方政府債務規模擴大的同時，地方政府債務風險也逐漸加大和顯露出來。為防止地方政府債務風險擴大，需要對地方政府債務進行有效的管理和控制。
一、地方性政府債務的概念及影響
（一）地方性政府債務的概念
地方性政府債務是地方政府發行的以政府信用為擔保的公共債務，包括直接借入、拖欠形成的直接債務和提供擔保等信用支持而形成的擔保債務。地方性政府債務主要分為國際借貸、財政借貸、商業借貸和集資借貸四種類型。
地方性政府債務主要存在以下幾個特點：1.近年來，地方性政府債務規模擴大，總量增長速度過快；2.地方政府在上級檢查監督時虛報、瞞報債務，逃避監督使得債務累積過多；3.地方政府債務在無力償還已到期債務時采取延期拖欠，使得政府承擔更多的利息支出，加重財政負擔。
（二）地方性政府債務的影響
地方性政府債務規模的擴大對地方經濟的發展產生積極作用的同時，也對經濟、社會產生了不利影響，存在的債務風險很可能引發債務危機進而引發政府信用危機，造成社會動蕩不安。地方性政府債務的影響主要體現在以下幾個方面1.地方財政壓力加大。由于地方政府債務負擔重，債務到期日逐漸接近，使得各地方政府利用取得財政收入償還債務，僅剩的少量財政收入保證地方政府履行公共財政職能，使得地方財政壓力巨大。2.中央財政調控困難。過多的地方政府債務導致地方政府無力清償，最終清償壓力會由中央財政負擔，給中央財政收入造成巨大壓力。3.地方政府收入增長困難。地方政府大部分財政收入用于償還債務，導致地方政府壓縮基礎設施建設和環境維護等方面的投資，由于地方政府投資減少導致經濟增長緩慢進而拉低財政收入增長。4.政府信用下降。如果大量債務無法償還，積累到一定成對會演變為債務危機，最終會導致政府信用下降，政府公信力喪失，最終會引發政府信用危機，既不利于經濟增長，也造成社會不穩定因素增加。
二、地方性政府債務不斷擴大的成因
地方性政府債務在近年來不斷增加，影響也不斷深入，因此有必要對地方性政府債務產生原因進行分析，以從源頭上把握債務形成機制，為尋找解決方法奠定基礎。地方性政府債務不斷擴大既有合理原因也有不合理原因，既有經濟發展的原因，也有體制改革的原因。總結起來主要分為以下幾個原因：
（一）地方政府官員GDP政績考核
由于對地方政府官員的考核和升遷主要依據地方GDP指標，因此地方政府官員在任職期間為拉動本地區GDP增長，擴大財政支出，制定各種優惠政策吸引投資，重視形象工程，進行重復性投資建設，在財政資金緊張的情況下不得不靠借貸來不斷增加政府債務，大量對外借款，舉債規模不斷擴大。
（二）地方政府債務監督不健全，缺乏統一的管理機構
我國地方政府債務管理體制不健全，沒有統一的機構進行管理，導致地方政府債務管理比較混亂。并且上級部門對地方政府債務缺乏有效的監督，在地方政府高估償債能力的情況下隨意擴大債務規模，導致地方政府通過上級財政借款、銀行貸款以及進行土地抵押和項目欠款等方式形成債務。
（三）地方政府財權與事權不對稱
1994年分稅制改革后，中央政府和地方政府財權與事權不匹配。財政分權導致地方政府稅源零散、穩定性差，財源不足，造成財政收入下降，而事權卻層層下放，地方政府承擔本地方教育、文化與衛生、基礎設施建設等。地方政府只能通過增加債務來獲得所需資金，支撐財政支出。
（四）地方政府部門承擔公用事業單位貸款還款責任
公用事業隨著城市化的發展而需要擴大建設，公益性建設由于缺乏經濟效益不可能利用收入來還款，之部分還款任務由地方政府負擔，加劇了地方政府的債務負擔。另外，由于政企不分，造成地方政府為企業擔保融資，當企業資不抵債時，政府承擔還款責任。
（五）債務管理操作不規范
地方政府項目缺乏科學的論證，在項目融資時審批程序不完善，對項目實施過程缺乏有效監督，而在項目完成后驗收不嚴格，造成重復建設現象嚴重。
三、各個國家對地方債務的管理與控制措施
在我國地方性政府債務規模擴大的同時，債務風險也逐漸加大，需要重點加強地方性政府債務管理與控制。為此，可以借鑒和吸收各國地方債務管理模式。1、美國模式。美國模式主要是市場約束模式，以預算管理和硬預算約束為核心，健全地方政府債務風險預警和控制機制。美國聯邦政府在事前制定相關法律法規，并且在事后進行嚴格的監管。2、英國模式。英國地方政府債務模式為共同管理，只有獲得中央政府的批準，地方政府才能舉債，并且融資不能用于經常性支出。此外，英國中央政府要求地方政府按照一定比例繳納準備金，用于償還債務。3、日本模式。日本各地方政府舉債為控制債務規模，實行嚴格的協議審批制度。4、印度模式。印度州政府和地方政府需要經過信用評級后才能舉債，此外印度還建立了邦和地方政府債務預警與糾錯機制，以及統一償債基金等來控制債務風險和規模。5、巴西模式。巴西政府制定了具有可行性的地方政府舉債量化指標；地方政府每年向聯邦政府報告財政賬戶收支狀況，每四個月一次政府債務報告，強化信息披露，提高信息透明度。
四、加強地方性政府債務管理措施
我國地方性政府債務規模擴大對我國經濟、社會產生不利影響，債務風險容易導致債務危機甚至是政府信用危機，因此，有必要加強地方性政府債務管理，未雨綢繆，防范債務風險的發生和擴大。針對我國地方性政府債務產生原因以及各國對地方政府債務管理和控制模式，我國應采取以下幾方面措施，來管理和控制地方性政府債務：
（一）轉變政府職能，改變地方政府官員績效評價方法
隨著社會主義市場經濟的發展，經濟體制改革也逐漸深入，一個重要方面便是轉變地方政府職能，推進市場經濟發展。轉變地方政府職能主要是規范地方政府行為，構建服務型政府，對市場經濟進行宏觀調控而不是利用行政指令命令。另一方面，中央政府需要改變地方政府官員的績效評價方法，不再以GDP作為政績的主要依據，而要綜合地方經濟、社會、文化、環境等各方面的指標進行評價。
（二）加強地方政府債務的監督管理
加強地方政府債務監督管理，首先要建立償債基金，即各個地方政府按比例或者其他方法繳納一定的償債基金，存放在一個專門賬戶里，相當于作為一種保證金安排，如果某個地方政府不能按時償還債務，則動用基金賬戶里的償債基金進行償還。其次要嚴格控制債務規模。地方政府債務規模要與地方經濟發展水平和收入狀況相適應，與地方政府償債能力相符合。實行地方債務規模總量控制，防止隨意借債行為的發生。再次，對專項建設資金，要?？顚Ｓ?。對于有明確用途的借款，開立專門賬戶，有財政統一管理，統一調撥使用，防范所得款項濫用和浪費。此外，還要建立地方政府債務預算約束機制，并納入到政府預算管理中。地方政府的債務嚴格按照預算執行，增強債務的公開性，防范潛在的債務風險。
（三）深化稅收改革，保證財權和事權相匹配
降低地方政府舉債動機，提高地方政府償債能力，需要適當提高地方政府的財政收入。為此，需要深化稅收改革，重新確定中央和地方政府稅收來源和比例分享問題，保證財權與事權相匹配。提高地方政府財政收入，減輕地方政府在基礎教育、基礎設施建設等方面的負擔。
（四）建立地方政府債務風險預警機制
設立專門部門，定期收集各個地方政府債務規模、構成，分析償債能力，評價債務負擔與償債能力是否相匹配。借助計算機信息系統，設置專門的模塊，將各個地方政府債務狀況，財政收入，償債能力以及債務風險進行統計分析。建立地方政府債務指標體系，根據風險指標設置不同的風險等級，并建立風險預警機制，及時發現地方債務中的風險，并提出改進措施和建議。除此之外，還要與重要的借貸部門聯網，共同約束地方政府舉債能力，強化債務管理。當出現償債風險時，早發現，早化解，防止風險擴大和蔓延。
參考文獻：
[1]黃麗珠.解決地方債務風險的可行性選擇[J].金融時報，2004；3
[2]張麗.地方政府或有負債的原因與影響及對策[J].云南財貿學院學報，2005；1
《南風窗》：央行日前公布了地方政府融資平臺相關數據，地方政府融資平臺已達1萬多家，平臺貸款在人民幣各項貸款中占比不超過30%，以此比例，平臺貸款預計規模近14.4萬億。您如何評價這一規模？
胡祖六：地方融資平臺貸款規模激增有兩個主要原因：
一是為了應對全球金融危機，中國政府在2008年底出臺了4萬億財政刺激計劃，以及更大規模的貨幣與信貸刺激。這是大背景。許多2008年底和2009年度的基礎設施及重大項目投資沒有經過例行財政預算安排，為了實現刺激內需這個在當時可以說壓倒一切的政策目標，只能靠大量地方融資平臺，實際上就是向銀行借債，使項目能開工完成。
第二，中國1990年代的財稅改革，在較大程度上理順了中央和地方政府的財政關系，這是里程碑式的重大改革，效果巨大，但依然不是很完全、很徹底的改革。在我們既有的財政體制下，是不允許地方政府借債的，地方政府預算不能有赤字，只有中央政府可以有赤字，可以借債。但同時，很多公共服務支出需要地方政府負擔，比如9年制義務教育、扶貧、基礎設施、環保、醫療衛生等支出等等，地方政府為了出政績，只能千方百計去擴大財源。所以我們看到地方政府近年來日益依靠變賣土地等各種房地產收入來源獲得額外收入，同時設立各式各樣的融資平臺，繞開地方財政不能舉債的限制，而通過地方政府控制的各類企業或項目公司向銀行借款。
《南風窗》：這樣的地方政府債務規模，是否有必要擔心中國整體債務風險？
胡祖六：地方融資平臺對于中國整體政府債務的影響，正是投資者和分析界所高度關注的風險。如果全面衡量，中國政府真實的總債務規模要比公布高出許多。但是，中國應該不會出現現在歐元區的某些國家正在發生的那種債務危機，也不會重演墨西哥、阿根廷、巴西在上世紀80年生過的債務危機。
跟很多經歷財政問題的國家不一樣的是，中國的經濟還在較快的增長和發展。舉例而言，美國的財政赤字之所以成為其很大的困擾是因為其經濟依然不夠景氣，復蘇還很緩慢。即使美國的名義債務規模不再增加，因為經濟萎縮，美國付息、還本的債務負擔還是越來越重。但因為中國經濟比較快地成長，利息支出占GDP的比重卻會越來越低，債務的余額占GDP的比重也會越來越低，這是中國與美國尤其歐洲和日本的根本區別所在。
中國不太可能發生整體債務危機，關于這一點，我非常樂觀。我們看政府的資產負債平衡表，不僅光看負債方，還要看資產方，包括大型央企股權、大型基礎設施、傳媒、醫院、學校、土地等等，中國政府擁有很多其他國家政府沒有的資產，中國政府的資產規模也是極其龐大的。所以說地方融資平臺的蔓延，導致中國債務負擔要比原來所認知的嚴重，但這本身并不意味著債務危機，因為中國政府還擁有很龐大的資產。
《南風窗》：您認為這30%的比例還可以突破？
胡祖六：不是，我當然不希望有這種平臺無限制地擴張，而是希望政府財政與借債公開、透明化。企業可以破產，政府卻實際上不能破產。中國是社會主義市場經濟國家，既然是市場經濟，那么國家政府和企業的邊界就要分明，企業是有限責任公司或者股份公司，如果不能償債的就要申請破產，可進入清算程序，但我們卻不能清算地方政府。
我認為我們已到了系統性財政體制改革的時候。要通過人大立法，更加明確地方政府的權利與責任，比如義務教育、醫療衛生、環境保護等，哪些是中央財政承擔，哪些是地方財政支出義務，分工清晰，權責對應。如果正常稅收、土地出讓金等收入不能滿足地方財政支出，及產生了缺口或赤字，那么就可以通過發行地方債券比如市政債的方式來彌補。比如建地鐵等基礎設施工程，就可以讓地方政府發行一個長期債券，期限可以是20年或者30年。
但現行的《預算法》不允許地方政府發行債券，不允許有赤字。每年地方政府人大會，都說財政是平衡的，但實際上是有赤字的，必須建立各種融資平臺去彌補。政府債務不透明，很可能導致債務失控。地方政府赤字應該通過發債來彌補，債券能不能發出去，跟當地經濟和財政狀況及政府信譽緊密相關，因此市場可以對濫發債的地方政府形成一定程度的制約。
《南風窗》：您說的解決方法是允許地方政府發行債券，這就涉及財稅體制的改革，相關的法律和體制都要變革才行。
胡祖六：對。只有系統性的財政體制改革才能根本上消除公共債務危機的隱患。否則即使我們花了九牛二虎之力清理地方融資平臺債務，但過幾年它又會卷土重來。地方政府的官員要升官，要GDP政績，但是他缺錢，只能找到一個很容易、很有誘惑力的捷徑――就是設立各種融資平臺。 而系統性債務風險則遠遠超出了地方政府的責任。
《南風窗》：盡管我們目前還沒必要擔心系統性債務風險，但地方融資平臺依然存在巨大的風險，它的真正風險在哪里？
胡祖六：地方政府融資平臺目前真正的風險在哪里？我認為就是沒有問責制，不透明，盲目擴張，導致資金使用效率低下，投資回報率很低，同時滋生腐敗。1萬多家地方政府融資平臺，你去問一個市長、省長，他可能只有一筆糊涂賬，有效監督、制衡機制根本就不存在，所以除了種下未來系統性債務危機的隱患，還會讓各種各樣的腐敗有可乘之機。
資本管制只能帶來虛幻的安全感
《南風窗》：您在5月舉行的上海陸家嘴論壇直言：下次關于資本賬戶開放的分論壇可以取消了。您認為資本賬戶的開放已經不需要探討了？
胡祖六：這當然是一句戲言。但嚴肅地講，我們討論資本賬戶開放已有時日，現在已到了加快步伐實現此一目標的時候。資本賬戶當然不可能一夜之間就全部開放，中國肯定得認真研究并參照各個國家的經驗、教訓。
30年前我想中國肯定不具備開放的條件。但今天中國的金融體系，有了巨大的進步，可以說還是比較穩健的。而金融體系的穩健，正是資本賬戶開放非常關鍵的前提條件。同時，中國宏觀經濟基本面表現強勁。我們的國際收支、外匯儲備、對外負債狀況等，都是全世界最好的。從上世紀70年代末以來，很多國家相繼開放了資本賬戶，包括歐洲各國、韓國、墨西哥，特別是過去10年來，一些轉軌經濟體如前蘇聯、東歐國家，先后開放了資本賬戶。他們中一些國家的金融業比中國差多了，但他們都開放了，也沒事啊。
當然開放肯定會帶來新的挑戰和風險，但從成本效益分析來說，利遠遠大于弊：第一，資本更自由地流動，有助于更合理、更高效率地配置資源，社會主義市場經濟就是要讓市場配置資源，而不是通過政府行政意志來配置資源，這是我們改革的終極目標。第二，更便于我們實現宏觀穩定。經濟過熱、通貨膨脹、房地產泡沫，甚至腐敗，都跟資本管制有關系。我們是全球第一大出口國，第二大進口國，這么龐大的經濟體，靠行政管制管不過來，顯性和隱形的行政成本巨大。
所以我堅定地支持資本賬戶開放，而且是越快越好。
《南風窗》：也有專家說資本賬戶的管制，是保護中國經濟免受金融危機沖擊的最后一道堡壘。
胡祖六：此言難以成立。資本管制所帶來的只是一種心理上的安全感。中國之所以能避免全球金融危機的沖擊，是合適的宏觀經濟政策，審慎的監管，特別是穩健的銀行體系等優越基本面的結果。沒有這些有利的基本面，最嚴格的資本管制都難以保證中國免于危機沖擊甚至危機的發生。
改革與開放是相輔相成的。我們現在所獲得的經濟成就和改革開放是密切相關的，試想一下，如果沒有當年中國的加入世貿組織，我們今天會怎樣？開放促進了國內的體制改革。資本賬戶的開放可以進一步促進中國金融監管制度、宏觀調控政策體系等方面加速改革。我們應該主動去改革，現在是大好機會，要抓住這個機會。
《南風窗》：您是說資本管制只能帶來虛幻的安全感？
胡祖六：對啊，其實管制最多只能帶來心理上的安慰，而沒有什么實際意義。還不如全部開放，讓問題全暴露出來，然后認真去解決。
《南風窗》：您說 QFII（合格的境外機構投資者）和QDII（合格境內機構投資者）是一種過渡性的安排，那么國際板呢？上海市副市長屠光紹稱推出國際板所需的四大條件已經基本準備到位，但市場似乎沒有給出積極反應。
胡祖六：國際板是與資本賬戶開放有關聯但仍然有區分的題目。國際板的開設不一定要求資本賬戶的全部開放。一個外國公司來中國境內市場發行股票來融資，募集到的人民幣資金可以換匯拿回本國，也可以在中國境內進行投資。上海要建設成國際金融中心，顯然需要很多條件到位，其中一個部分就是外國公司可以到上海融資。對國內投資者來說，無論是散戶投資者還是機構基金，在資本賬戶還沒開放的情況下，就可以用人民幣在境內買一些國際公司的股票，這對于全球資產組合實現投資多元化降低風險提高回報也是有好處的。因此，國際板值得開設，這是個好事情，對上海建設國際金融中心是很自然的一步，盡管并非最關鍵的一步。
《南風窗》：也有人擔心國際板會成為國際公司在中國的“提款機”。
胡祖六：我們是高儲蓄國家，我們現在的問題是儲蓄太多，外匯儲備太多，在某種意義上困擾我們的是資金過多而不是缺資金。應該說是泄洪吧，是好事情。不必擔心國際板會打壓股市表現。畢竟，在任何一個時段，能來國際板上市的外國公司數目有限，不可能形成股票的過度供應。國際板可以協助中國的 A股市場更趨成熟和更理性化，一定數量的優質國際公司在上海上市，與中國的藍籌企業形成比較參照，有利于估值水平趨于理性均衡，更好地反映基本面。
《南風窗》：截至一季度，我們外儲已高達3萬億美元，我們看到，外儲增速越快，央行對沖外匯占款的壓力越大，貨幣政策的獨立性進一步下降。為什么我們寧愿犧牲貨幣政策的獨立性而不加速匯率制度的改革？
胡祖六：我一直主張中國有雄厚的外匯儲備、足夠的國際流動性來保證我們應付全球市場的沖擊。但是，這并不意味著我們必須一味地去追求增加外匯儲備。
我們根本不必理會美國人對我們的批評，但我們必須在意的是什么對我們最好，對我們最好的就是宏觀經濟穩定，避免通貨膨脹和資產價格泡沫。但如果匯率不動，外匯儲備越來越多，會導致基礎貨幣的供應擴張，信貸的失控，那不就產生了通貨膨脹嗎？因此，應該通過匯率更多的靈活性來增強我們貨幣政策的獨立性與有效性。
經濟學家應該發出獨立建言
《南風窗》：您非常欣賞保羅?沃爾克。我們也曾經撰文，呼吁中國的經濟學家在這個轉型時代更需要良心、智慧和勇氣。我可不可以這樣理解，您也一直很堅持自己的主張，發出獨立建言?
胡祖六：美國在上世紀70年代飽受滯漲之苦，在滯漲的泥潭中深陷10年都無法走出。保羅?沃爾克1979年當美聯儲主席后一舉治愈了這個頑癥，為世人所景仰。他堅信所推行的政策從長遠而言是對美國人民、美國經濟最有利的。他正直、直言不諱，非常受人尊敬，也是我的良師益友。他自己是成員，但講的話有時可能連的人都不太高興，但他就是這樣，堅持獨立的原則，只憑借自己的專業學識對財經金融問題作出獨立的和最佳的判斷。
《南風窗》：我跟蹤過您多年的言論，很多觀點被證明是有預見性和前瞻性的。
一､國家債務重組的意義及面臨的難題
國家債務(SovereignDebt)又稱債務，是指一國政府或其授權部門以該國的名義舉借的､以國家信譽保證償還的債務。在現代社會，國家在金融市場上通過貸款或發行債券的形式籌措資金并非罕見。但是，當一國因負債過重而難以為繼時，情況就非同尋常了。20世紀80年代初曾爆發舉世震驚的國際債務危機;從20世紀90年代中期開始，墨西哥､俄羅斯､巴西､土耳其等國先后發生債務危機;2001年12月，阿根廷宣布停止償還其1320億美元巨額外債，成為歷史上最大的倒賬國[1]。實踐表明，當債務危機發生時，債務國往往無力償還其到期債務，不得不暫停償付，而這可能對該國的經濟金融造成重大破壞，甚至帶來政局不穩和社會動蕩。而一國的債務危機，可能進一步蔓延至周邊國家和地區，影響這些國家和地區的經濟金融健康發展，進而威脅整個國際金融體系的穩定。
所謂國家債務重組(SovereignDebtRestructuring)，泛指債務國與其債權人之間就該國現存債務支付所作的重新安排。這一概念來源于各國國內法上的公司重整。在各國國內法上，公司重整是對有生存價值的公司進行重新整治，以保全公司資產價值，使債權人利益最大化。類似地，國家債務重組的目的就是要使無力償還債務的國家暫時解除或減少償債負擔，為其經濟復興和發展贏得時間，最終恢復支付能力，重新回到資本市場，從而確保該國乃至整個國際金融體系的穩定。當一國債務達到不可持續的程度時，進行債務重組，對于債務國､私人債權人､主要債權國以及國際貨幣基金組織(IMF)等官方金融機構都具有重要的意義。
首先，對債務國來說，通過債務重組，可以緩解資金壓力，甚至獲得債務的減免，從而有助于迅速恢復支付能力，恢復經濟發展以及恢復國際資本市場準入。其次，對公私債權人來說，參與債務重組，承擔債務減免責任，實際上也是承擔自己的投資風險，從而有助于減少道德風險，增強市場約束，而且重組后債務的償還更有保障，對債權人最有利。再次，對于國際官方金融機構來說，債務國與債權人自主談判減免債務，可以減少對國際救助資金的需要，并使國際救助資金得到更有效的利用。
從理論上講，國家債務重組符合債務國和債權人的共同利益，但在實踐中，國家債務重組往往很復雜，涉及許多難題。這主要表現在以下幾個方面。
(一)集體行動問題
集體行動問題主要是指實現多數債權人統一協調行動的困難。自20世紀90年代以來，債券融資逐漸取代銀行貸款成為新興市場國家的主要融資形式。這在擴大這些國家的資金來源的同時，也給債務重組帶來了新的問題。這是因為，債券投資者通常來自不同國家和地區，其數量眾多，且相對分散，有一些債券還是無記名的，因此很難確認債權人的身份。而且，債券持有人往往沒有一個代表機構，很難進行統一協調。特別是，有些債券持有人從二級市場上低價購買國家債券，其主要目的在于短期獲利，當他們認為債務重組不利于實現其利益最大化時，就可能不愿意參加債務重組，從而導致集體行動的困難。
(二)少數不合作者問題
少數債權人不合作是國家債務重組中的一大障礙。在債務國存在眾多不同債權人的情況下，由于不同債權人的利益各不相同，總會有少數債權人不愿參加重組，而想通過其他方式獲得更有利的清償。這些債權人通常被稱為“不合作者”(Holdouts)或“搭便車者”(Free-riders)。有些不合作者甚至還通過訴訟，強制債務人償還債務①。在目前的國家債務重組框架中，并不存在一種有效的制度可以約束不合作者的行為，債務國也不可能強迫這些人合作。而正是這些不合作者的存在，會使其他債權人感到不公平②，從而影響其他債權人參加重組的決策。反過來，債務國出于對大多數債權人是否會支持重組的疑慮，又可能會推遲發起重組程序，從而導致債務問題更加惡化，造成更大的經濟和社會成本。
(三)債權人間的待遇問題
在各國國內公司破產重整制度中，一般都有明確的債務清償順序的規定，這些規定使債權人確切地知道自己在債務清償中所處的地位，而且通常這種地位具有法律上的保障，因而不必擔心債務人會優先償還其他債權人。但是，對于國家來說，沒有一種統一的強制性的清償順序規則，也不可能有哪個法院或哪種法律可以強制它遵守這樣的規則。雖然在國家債務重組實踐中形成了一些不成文的做法，如對同類債券的持有人以同等對待､多邊債權人優先受償等，但是，在國內債權人和外國債權人之間､私人債權人與官方債權人之間仍可能存在不同的待遇。由于沒有一種統一的清償順序規則，債權人出于對公平的擔憂，在重組談判開始時先要就對不同債權人集團的相對待遇進行談判，然后才會同意重新協商重組條款。這顯然會拖延重組談判的進程，阻礙重組協議盡快達成。
(四)提供新融資問題
一般來說，債權人并不希望債務國在拖欠債務后還可以獲得新融資，這除了擔心新融資會增加債權的整體價值外，還因為對債務國實施資本市場禁入，本身就是對其違約的一種重大制裁。然而，如果債務國完全不能獲得任何新融資，則其振興經濟和恢復償還能力的希望就會更小，對債權人也會更加不利;如果債務國能夠獲得新融資，至少可以讓它先償還那些立即就要到期的債務，可能給它一個喘息的機會，以想辦法恢復支付能力，使現有債權人的債權價值獲得更大的回報。目前，向債務國提供新融資的問題卻成為國家債務重組的又一大障礙。雖然債務國獲得新融資以維持運轉對所有債權人都有利，但單個債權人都寧愿債務國獲得的新融資用來償還自己的債務，而不是增加債權的整體價值;盡管新融資只能是為了所有債權人的利益而使用，但每個債權人都寧愿是他人而不是自己來提供這筆新資金。這不僅僅是由于對債務人支付能力喪失信心，還因為目前國家債務重組框架中沒有關于新融資具有相對優先權的明確規定③。
(五)重組程序的透明度問題
目前，國際上尚不存在解決國家債務爭端的正式機制，實踐中的國家貸款債務重組主要是通過巴黎俱樂部和倫敦俱樂部進行的。這兩個俱樂部都是債權人的非正式聯盟，都是通過自愿協商方式解決有關國家債務的爭議。巴黎俱樂部是國家間就官方雙邊貸款進行協商的一個論壇，倫敦俱樂部則是商業銀行貸款辛迪加與債務國之間進行協商的一個論壇。這兩種程序都依賴協商談判，并完全集中于貸款債務的重組，達成談判則“雙贏”，否則可能“雙輸”。雖然這種協商方式尚能解決有關問題④，但由于俱樂部的非正式性，且缺乏正式而明確的程序規則，談判時間往往比較長，談判結果也很不確定。此外，隨著債券融資方式日益流行，債務國很難通過集體對話的方式與眾多分散的債券持有人進行重組談判。目前，許多新興市場國家通過債券互換進行債券重組。這些國家往往不經與債券持有人事先磋商，便單方面提出“要么接受，要么走開”的債券互換的要約，讓債券持有人決定是否參與。債券持有人由于缺乏必要的信息，往往很難做出明智的決策⑤。因此，缺乏一種確定､透明､合作的國家債務重組程序，是目前國家債務重組中的又一大難題。
二､合同方法:引進集體行動條款
為了解決上述難題，促進國家債務重組迅速而有序的進行，國際上提出了許多不同的方法和建議，其中以美國財政部為代表倡導的合同方法(ContractualApproach)最為可行。所謂合同方法，是指利用國家債務合同中的條款來促進債務重組的方法，它主要適用于國家債券的重組，其核心是通過修改現存國家債券合同中的條款或在新的債券合同中引進集體行動條款(CollectiveActionClauses，簡稱CACs)，促進國家債務重組迅速和有序進行⑥。
集體行動條款通常包含兩類:一類為多數修改條款(MajorityRestructuringClauses)。該類條款使多數債券持有人能夠修改債券的重要金融條款，并且這種修改對少數不合作者具有約束力。另一類為多數執行條款(MajorityEnforcementClauses)。該類條款使多數債券持有人能夠決定對債券的加速到期和提訟，從而阻止少數不合作者單獨采取執行行動，破壞重組。
(一)多數修改條款
國家債務重組的形式一般包括推延債務的償還期限和削減債務額，因此，與國家債務重組關系最密切的就是債券的金融條款。許多跨國發行的國家債券上載明:債券持有人可以在正式召集的債券持有人會議上投票修改債券的某些條款⑦，且其修改無須全體一致同意，只要經合格多數債券持有人同意即可。這就是多數修改條款。例如，有的國家規定，對于重要金融條款的修改，須經占未償付的債券本金額的特定比例(通常為75%)的債券持有人投票同意。這里所說的重要金融條款通常包括:(1)債券的本金或利息的既定到期日；(2)債券的本金或利息;(3)債券的本金或利息的支付貨幣;(4)上述關于未清償債券本金總額的比例，或者召集會議的法定人數要求或為采取任何行動所必需的投票人數的比例⑧。多數修改條款的意義，在于根據多數修改條款達成的重組協議，將對所有債券持有人(無論它們是否同意該協議)均具有約束力。事實上，即使沒有多數修改條款，多數債權人仍可以與債務人之間達成債務重組協議，但這種協議將不能適用于不同意重組的債券持有人，后者仍然有權依據原先條款執行債權。因此，多數修改條款的規定可以防止少數債權人“搭便車”，妨礙債券重組。
(二)多數執行條款
多數執行條款旨在允許合格多數債券持有人限制單個債券持有人在發生債務違約事件后對債務國執行其債權的能力。這些條款通常包括對單個債券持有人的下述權利的限制:(1)宣布債券的全部金額到期并立即支付，即加速到期權;(2)對債務國提訟的權利。
為了限制個別債券持有人在債務人違約后加速到期，一些國家規定了多數執行條款。這些條款包括:(1)關于加速到期的規定。當違約事件發生時，須經持有債券未償本金額一定比例(如10%)的債券持有人投票同意，才能加速到期。(2)關于撤銷加速到期的規定。如果對原定支付的違約(不包括加速到期的支付違約)得到糾正，經簡單多數或合格多數的債券持有人表決通過，可以撤銷先前的加速到期決定⑨。據此，只有達到一定比例的債券持有人才能夠加速債券到期，如果個別債券持有人沒有達到這一比例，那么它們就無法采取這樣的行動。而且，多數債券持有人在一定條件下可以撤銷原先的加速到期決定，這樣也會減小少數人采取單獨行動的動力。
此外，在依信托契約發行的國家債券中，單個債券持有人的權實際上被授予受托人，受托人代表所有債券持有人的利益，一般規定在下列條件下才可提訟:(1)達到法定比例的債券持有人(通常在20%～25%)提出請求;(2)受托人獲得充分的補償。這一規定不僅限制了單個債券持有人的權，同時也使成為一種集體決定，從而防止少數債券持有人通過破壞債務的重組。由于受托人代表整個債券持有人集體的利益，因此，通過訴訟所得的償付款項必須由受托人在全體債券持有人中間按比例進行分配。這樣，即使少數債券持有人能夠獲得足夠比例指示受托人，但按比例分配的規定也會減小它們這樣做的動力。
(三)其他新條款
除了上述兩類條款外，還有一些新的合同條款建議，包括在國家債券合同中規定集體代表條款､發起條款和綜合條款。其中，集體代表條款是關于指定一個代表機構，由它代表所有債權人與債務人進行交流與談判的條款。這類規定可以促進雙方及早交流與對話，增進一種合作的債務重組程序。發起條款是指在剛提起重組程序的一段時間內，允許債務人暫停支付或中止訴訟的條款。這類規定有助于防止債權人搶奪競賽，確保債務人的現存資產價值，并使所有債權人處于平等地位。綜合條款則涉及在對多個債務進行重組時，將所有這些債券的持有人的債權匯總進行表決。這種綜合表決可以防止某一類債券的少數不合作者破壞整個重組的順利進行。
三､法定方法:建立國家債務重組機制
進入新世紀，關于國家債務重組的法定方法同樣受到國際社會的廣泛關注。所謂法定方法，是指通過制定法的形式建立一個國家債務重組的法律體制的方法，其核心是通過修改《國際貨幣基金協定》或者締結新的國際條約，制訂一個國家債務重組的法律框架，促進國家債務重組。它最初由IMF第一副總裁安妮·克魯格于2001年底提出，后來被稱為“國家債務重組機制”(SovereignDebtRestructuringMechanism，以下簡稱SDRM)⑩。
SDRM的目標是提供一個框架，促進國家及其債權人就不可持續債務的重組達成迅速合作的協議，以保持資產的經濟價值，加快恢復中期可存續性，從而減少重組程序的成本{11}。根據IMF的建議，SDRM主要適用于一國中央政府的外債，即由某一外國法支配并受某一外國法院管轄的債務;經債務國同意，也可以適用于該國公共機構或地方政府的外債。SDRM不僅適用于合同債權，而且也適用于判決債權{12}。
為了實現上述目標，關于SDRM的建議案(以下簡稱《SDRM建議案》)就多數表決､信息披露與交流､具體重組程序､新融資的提供以及爭端解決論壇等事項做出了詳細闡述。針對不合作債權人的問題，《SDRM建議案》授權合格多數債權人做出重大決定，包括接受最終的重組條款，這些決定對所有持有外債的私人債權人具有約束力。根據該機制，任何重大決定必須經占所有受影響的債權金額的75%以上的債權人同意，也就是說，所有受重組約束的債權，都要匯總到一起進行表決;經合格多數同意的決定具有溯及力，對現存的所有債權都具有約束力。
為了提高透明度和增進各方之間的合作，《SDRM建議案》對債務人與債權人之間的聯系以及債權人相互之間的交流做出規定。據此，債務國必須在重組程序早期向債權人提供關于其債務狀況的全面信息。為鼓勵債權人積極和盡早參與重組，《SDRM建議案》規定成立一個債權人代表委員會，負責債務人和債權人之間以及債權人相互間的對話與交流。此外，《SDRM建議案》還提出將官方雙邊債權人也納入此框架內，它們可以作為與私人債權人相對獨立的一類，從而促進債權人之間的公平。
《SDRM建議案》詳細設計了債務重組程序規則。據此，債務國是唯一有權提起程序的當事人。當一國的債務到了不可持續的地步時，該國就可以發起債務重組程序。在程序開始后，債權人應申報債權，并由專設機構進行核實。經發起國申請，且經持有債權金額75%的債權人批準，可以中止在SDRM重組清單上的債權人對該債務人或其財產的執行程序。在債權申報和核實期間，可以由債權人代表委員會代為履行有關職責。債務人提出重組方案，須由經核實的債權的75%以上的多數表決批準，并經專設機構確認生效，所有債權人都必須受其約束。
對于在重組程序發起后提供的新融資，《SDRM建議案》規定，經持有債權金額75%的債權人批準，可以不進行重組。這一規定具有重要意義。如上所述，新融資可以緩解債務不可持續國家的急需，但也可能刺激債權人拖延談判，寄望從新融資中獲益。而SDRM關于新融資可以不納入重組的規定，確立了新融資可以獲得優先清償的地位，這既可以促使債務國及早提起重組程序，也可以減少現有債權人指望這些新融資可用于償還其債權的道德風險。
為了監督SDRM的執行，《SDRM建議案》特別建議成立一個特設機構，即“爭端解決論壇”，負責債權登記和核實以及表決程序的管理，同時對有關債務重組的爭端解決享有排他管轄權。
四､合同方法與法定方法之比較
分析表明，合同方法和法定方法具有一些相同之處。它們都著眼于解決目前國家債務重組中的若干問題，特別是集體行動問題和少數不合作者問題;它們都采用了多數表決機制，使合格多數債權人通過的重組協議能夠對所有債權人具有約束力;它們都試圖加強債務國與其債權人之間的對話，以期通過有關機制促使不可持續債務國更快地采取行動解決債務危機問題，實現一種有序而迅速的重組;此外，它們都力圖確保重組程序的可預見性。但二者也存在重大區別?？偟膩碚f，合同方法是一種分散的､市場導向的解決方法，而法定方法則是一種統一的､制度導向的解決方法。合同方法側重于通過集體行動條款來促進國家債務重組，當事人可以事先協商確定集體行動條款，從而使國家債務重組程序具有一定的可預見性。而法定方法則側重于通過修改現有國際協定，建立一個國家債務重組的國際法律框架，以基于條約的重組程序規則來取代國家債務合同中的條款。實際上，法定方法還希望通過確定一種充分可預見的國家債務重組程序，來激勵債權人與債務國自動地達成重組協議，而不必實際啟用這種程序。具體而言，二者的區別主要有下列幾點。
(一)適用的范圍有所不同
合同方法主要適用于跨國發行的國家債券，而法定方法則適用于債務國的各種形式的外債。如上所述，合同方法是通過在現存國家債券合同中引進集體行動條款來促進國家債務重組的，這種方法無法保證對所有債券和其他債權請求進行全面的重組。集體行動條款只能是逐個債券適用，偶爾可能將少數幾個債券通過綜合條款一起進行重組，但是，要對很多債券進行綜合，或者將債券形式的債權與其他形式的債權(如銀行貸款､貿易信貸等)進行綜合，實行全面的重組，可能非常困難。當涉及多種類債權請求時，不單存在單個債券的債權人的集體行動問題，而且在各種不同債券的債權人之間､債券持有人與其他類型債權人之間也存在集體行動問題。實踐中往往可能會出現一類債權人希望等到另一類債權人重組后，再做出自己的決策，其結果只能是延誤時機，使重組協議不能盡快達成，帶來更大的重組成本。而法定方法就是希望通過建立一種國家債務重組的全面法律框架，將盡可能多的債務重組工具納入該框架內，對不同債權類型進行適當協調，確保所有債權人相對公平的待遇。因此可以說，法定方法是唯一能夠促成全面債務重組的方法。
(二)涵蓋的內容不同
合同方法所涉及的問題主要是與重組直接有關的，如多數表決重組､多數表決執行等，而對一些重要的問題(如新融資的提供等)則沒有涉及，而法定方法所涵蓋的內容要廣泛得多。更為重要的是，有些問題是依合同方法無法解決的。例如，關于債權的優先受償順序安排，大多數國家債券合同中都規定平等地位條款，該條款保證了本債券所代表的債權與其他債權請求處于相同的清償順序。但是，這種條款并不能排除債務人通過增發新的債券而稀釋現有債權的可能性。為了防止這種稀釋，就必須保證在發生債務國違約時，新的債權在清償時比原先債權次后些。同樣地，在國家債券互換時，只有確保新的債權相對于舊債權更優先的地位，債券互換才可能成功。此外，對于多邊債權和貿易信貸，習慣上也被視作優先債權。依合同方法進行債券重組，是不可能保證一國在發生債務危機時會執行這種統一的優先權安排的，而法定方法則可能。關于國家債務重組的法律框架可以系統地引進關于國家債務的優先順位結構，并在進行國家債務重組時統一實施，從而確保債權的優先性得到落實。
(三)適用效力不同
合同方法只對締約當事人有效，而法定方法則可能廣泛適用于所有當事人。合同方法依賴于現有的國家債務合同或新發行的債務合同使用集體行動條款，而合同條款只對締約當事人有效，一般不得約束合同以外的第三人。當事人如果沒有相關的合同約定，就可能不遵守這種程序。目前，現存的大量國家債券合同中仍沒有包含集體行動條款，雖然有關國家正在通過債券互換的方式使現有的債券合同中包含集體行動條款，但是這個過渡階段可能還需要很長的一段時間。而法定方法則是要建立一個國家債務重組的法律框架，這種法律框架一旦依法定程序生效，就具有強制性效力，對所有當事人均適用，而不論有關當事人是否自愿接受，而且，它還將具有溯及力，可以適用于現存的所有符合條件的債務類型。
(四)程序性事項的要求不同
現有的國家債券合同中不可能對國家債務重組程序做出明確的規定，重組談判可能拖得很久，也無法有效地解決各種債權人不合作的法律行動。而關于國家債務重組的法律框架可以規定明確的程序規則，并規定提出重組方案的嚴格時間表，加快重組談判，還可以規定在談判進行時中止一切執行程序，包括債權人訴訟，從而使債權人不合作的問題得到統一的解決，減少法律的不確定性，降低訴訟成本。
(五)就現實可行性而言，法定方法比合同方法要困難得多
這是因為，要建立一個關于國家債務重組的國際法律框架，即使是最低限度的，也可能涉及成員國的讓渡，這構成一個重大的政治障礙。從程序上講，SDRM的建立必須修改《國際貨幣基金協定》，而這種修改要求有3/5以上，且占總表決權的85%以上的成員國的批準，而占IMF總表決權17%左右的美國并不支持，這使得SDRM在目前很難實行。相反，合同方法無需修改現行法律，更不涉及讓渡和限制私人權利的問題，因此更易于為債務國和市場參與者所接受。總之，關于國家債務重組的合同方法和法定方法都是為了克服實踐中的國家債務重組程序之不足而提出的，其目標都是為了激勵債務國和其債權人盡早發起并迅速有序地完成對不可持續債務的重組。目前，合同方法已經得到廣泛適用，從一定意義上說，正是IMF提出的SDRM建議的真實威脅，促使市場參與者廣泛使用集體行動條款。但這仍需要實踐的檢驗。今后是否需要一種更加有效的､法律基礎上的框架，現在還不能確定，而要看未來國家債務重組實踐的發展。
注釋:
①按照一般國際法原則，國家及其財產享有豁免權，但是，在國際金融市場上，國家一般放棄其豁免權;而且，在一些重要的國際金融中心，如美國和英國，相關的法律體制不承認絕對豁免原則。因此，不合作者的訴訟戰略有可能奏效。
②這是因為，不合作者可能在債務重組完成之后，再向債務國要求全額支付。而債務國在經過重組，獲得多數債權人的減免后，資金壓力相對緩解，為了避免對信譽的損害，債務國很有可能對不合作者進行完全支付。結果是，不合作者最終獲得了全部清償。
③這與各國國內公司破產法的規定不同。各國公司破產法一般規定，新融資的提供者將優先于現有債務獲得支付，并禁止任一債權人為其個人利益對新融資提出請求。
④在這兩個俱樂部內談判的債務爭議基本上成功地得到了解決，所涉爭議的債務國都償還了貸款，或者正在按約履行債務。SeeMashaalahRahnama-Moghadam，DavidA．Dilts，andHedayehSamavati，InternationalDisputeResolutioninFinancialMafiket:theClubsofLondon&Paris，DisputeResolutionJournal，Nov．1998，p72。
⑤SeeAnneO．Krueger&SeanHagan，SovereignDebtRestructuring:SovereignWorkouts:AnIMFPerspective，ChicagoJournalofInternationalLaw，Summer2005，Vol．6，p203．
⑥SeeJohnTaylor，SovereignDebtRestructuring:AU．S．Perspective，Remarksattheconference″SovereignDebtWorkouts:HopesandHazards?″InstituteforInternationalEconomics，Washington，D．C．，April2，2002．
⑦SeeIMF，TheDesignandEffectivenessofCollectiveActionClauses，June6，2002，p4．
⑧SeeExamplesofMajorityRestructuringProvisions，inIMF，TheDesignandEffectivenessofCollectiveActionlauses，dune6，2002，p22．
⑨對于受英國法管轄的債券持有人來說，它們通常利用多數修改條款，修改債券到期日來實現撤銷加速的目的。
{10}SeeAnneKmeger，SpeechattheAmericanEnterpriseInstitute:InternationalFinancialArchitecturefor2002:NewApproachtoSovereignDebtRestructuring，Nov．26，2001．
{11}IMF，ProposedFeaturesoraSovereignDebtRestructuringMechanism，Feb．12，2003，para．ISeeAbove，para．3．
3月16日，總理在“兩會”答記者問時表示，可通過市場化債轉股方式來逐步降低企業的杠桿率。
此前的3月8日，華榮能源（原熔盛重工）公告稱，擬向債權人發行最多171億股股票，其中向22家債權銀行發行141億股，向1000家供應商債權人發行30億股，以抵消171億元債務，從而拉開了非金融企業債轉股的大幕。
日前，有媒體報道，國開行一位高管稱，首批債轉股規模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內，化解商業銀行的潛在不良資產。
中國銀監會主席尚福林也表態稱，目前債轉股還在研究中，需要經過一系列制度設計和技術準備才能推開。雖然具體措施尚待公布，但市場已在擔心為了救企業而使銀行業“放貸放成股東”。
“債轉股以國有企業為主，目前國家發改委已經制定細則草案并正向第三方智庫咨詢意見。”有消息人士對《證券市場周刊》記者稱。
從中國經濟面臨的問題來看，和商業銀行債轉股相關的至少有兩點，一是企業部門負債率高，健康的企業惜借財務惡化的企業賴賬，銀行風險偏好降低惜貸，信用收縮抑制總需求；二是銀行不良資產增加，影響金融穩定。
從著眼于解決這兩方面的問題入手，決策部門需要借助債轉股鼓勵信用擴張，提升銀行的經營活力，進而促進中國經濟增長和金融穩定。因此，以解決問題為導向推演，債轉股應當對于企業和銀行業都能起到減負作用。
既然是減負，那么最終是需要有人來買單的，這則取決于債轉股究竟會采取什么模式。有國有商業銀行和資產管理公司相關人士指出，目前來看，銀行系統持股的可能性較大。不過，亦有券商分析人士認為，問題企業的債務最終難免向中央財政甚至是央行進行轉移。
如果完全通過市場化來運作，那么很顯然最終將由資本市場來幫助銀行實現退出，這個過程對銀行而言也會更為艱難。如果由政府主導，則很可能通過財政的轉移支付或是隱性擔保，甚至可能是央行的介入，以稅收或通脹的方式來消化這筆負擔。
無論哪種方式，如果能夠實現信用擴張，以及提高銀行體系的穩定性，都會對中國經濟的長期增長產生積極意義。是通過資本市場還是通過其他均攤方式讓企業和居民來消化這一成本，則取決于各個部門具有多強的財務韌性。此外，吸取上一輪債轉股當中的經驗教訓，還需要注重轉股后的公司治理。 銀行系持股先救企業
當前，中國經濟面臨經濟增長速度換檔期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”的宏觀背景，商業銀行、非銀金融機構、非金融機構均面臨較大的不良資產的壓力。
自2012年以來，商業銀行不良貸款余額及不良貸款率持續雙升。不良貸款率自2012年初的0.94%上升至2015年底的1.67%，不良貸款余額則增長了190%，達到1.27萬億元。而銀行業一位高管更是稱，商業銀行不良資產的規模遠不止官方披露的近1.3萬億元，至少2萬億元。
中信證券認為，這種趨勢有加速的跡象。2012年，商業銀行不良貸款規模同比增長只有49億元，而到2015年底則攀升至4318億元；同比增速也從1%一路飆升至目前的50%以上?？梢?，隨著中國經濟下行壓力不斷加大，企業償債能力不斷下滑，高債務負擔背景下銀行不良資產規模可能還會進一步上升。保守估計，每年新增規模將至少不低于5000億元。
據報道，截至2月底，銀行業金融機構不良貸款余額逾2萬億元， 比年初增加近1500億元，同比增長近35%；不良貸款率為2.08%，告別“1”字頭。商業銀行不良貸款余額近1.4萬億元，比年初增加近1200億元，同比增長約45%；不良貸款率1.83%，比年初提高0.1個百分點。
對應于目前的宏觀經濟，促進信用擴張應當是最主要的目的。經營本身沒有問題的企業如果杠桿率高，則限制了新增信貸需求。經營不善的企業形成了銀行不良貸款，占用了銀行的資本和信貸額度，限制了銀行向其他企業放貸的能力。此外，不良資產率可能高于賬面顯示的情況是目前投資者對銀行業的主要擔憂。
要化解這些矛盾，似乎應當將不良資產剝離出銀行體系。短時間內唯一能夠承受如此大體量的收購方只有中央財政資金。但實際操作情況似乎并非如此簡單。
一位熟悉情況的國有大行總行人士對本刊記者表示，“按照目前傳達的精神來看，更可能是將債權資產轉股并由銀行系統來持股，直接的持股主體很可能將是銀行出資新設立的股權投資子公司。此外也會參考中國上一輪債轉股的情況，有一部分轉由資產管理公司持有。”
這一說法也得到了資產管理公司方面人士的確認。趙斌（化名）是一家上市國有控股大型資產管理公司的省級分公司負責人，他對本刊記者指出，轉股后的持股主體更可能是銀行?！霸蚴沁@次處理是市場化債轉股，與上一輪債轉股的區別就是這次要求盡量不增加財政負擔。”趙斌說。
什么樣的標的能夠進行債轉股呢？央行行長周小川關于這方面的講話透露了一些信號。周小川在世界銀行年會期間透露，債轉股主要是幫助借債過多的國有企業和大型私企降低債務水平，一些政策支持措施可能會涉及一些產能過剩行業。周小川在政協會議分組上曾經指出，去產能和去杠桿是相互聯系的。中國的杠桿率偏高，社會總債務率偏高，其中相當大部分表現在工業企業債務融資偏高，即工業企業股本偏少、貸款和債券融資偏多。
趙斌稱，推進產能過剩領域的工業企業進行兼并重組將是債轉股的目標之一，因此通過債轉股幫助大型龍頭企業降低杠桿率，有助于他們去進行整合，實現產業層面的供給側改革?！叭绻沁M入最終債轉股名單的企業，可能將會劃定一個額度，對集團公司及控股子公司名下包括貸款和債券等各類銀行持有的債務進行統一轉股，以實現降低杠桿率?！壁w斌說，“特別是被銀行歸類為關注類貸款的部分?！?/p>
但不增加財政負擔的目標和其他目標是否能夠統一實現呢？民生證券宏觀分析師朱振鑫對本刊記者表示，銀行主導的債轉股只是進行了一次資產負債表調整，銀行的資產質量并沒有因此而改善，哪怕是通過銀行旗下的子公司和資產管理公司再承接債務，如果經濟不能改善，企業盈利不能好轉，最終仍需要中央和地方政府財政介入。
“現在的政策思路是先救企業，再救銀行。即便是在銀行體系內騰挪，也要先將那些不良和關注類債務和銀行的主業區別開來?！壁w斌說。實際上，在地方債問題上，中央政府的解決方法如出一轍，先通過債務置換將各類高息平臺債轉移成銀行持有的低息債券，未來在發展中再想辦法最終化解。這是一個破除隱性擔保，將地方和中央政府資產負債表上的或有債務逐漸被剝離的過程。
站在銀行的立場來看，如果單純是轉換關注類貸款，無疑會給自己增加負擔。如果政策制定者能在業務模式上給予銀行一定的激勵，將會有助于提高銀行對關注類貸款債轉股的積極性。工商銀行獨立董事梁定邦在接受媒體采訪時稱，銀行應當是幫助企業來做債轉股，將其股份賣給有意愿投資的人，從而幫助企業實現債務重組，銀行不會作為股東，而是借助于債轉股向投資銀行轉型。
如果以梁定邦的觀點來看，債轉股則可以是“投貸聯動”的做法。投貸聯動是指銀行用成立類似風險投資公司或基金，對創新企業實現資本性資金的早期介入。這些資金介入后，銀行對企業的情況比較了解，銀行信貸資金也可相對以往更早一點介入，形成對企業資本和信貸兩方面扶持。 錢從哪里來最終誰買單
如果先救企業，那么接下來如何救銀行就關乎最終誰來出錢。銀行持股，首先面臨的問題將是資本約束。因此，第一輪資金缺口將會是商業銀行或資產管理公司為了維持資本充足率進行再融資，發行新股或者是資本債。
其次，現在主要商業銀行和兩大資產管理公司都是上市公司，股東們顯然會關注債轉股對利潤的影響，用它們來作為債轉股的兜底方顯然不合理，退出機制必須明確。而且銀行參與債轉股，恐怕不能繞開董事會和股東大會。
進一步看，如果債權轉為股權，銀行就沒有一個明確的回收率和期限作為標準，只能尋找合適的時點來實現退出?！坝幸恍┵Y產管理公司在2015年的股市上漲當中通過減持實現了對轉股企業的退出，也才勉強收回了本息。這算是業內比較好的情況?！壁w斌說。
據前述國有商業銀行人士指出，“不排除會通過混合所有制在持股實體中引入民間資本，分擔一部分銀行的資金壓力?！钡詈竺耖g資金的退出，依然需要借助于資本市場，而且會要求比國有資本更高的回報率。但是現在的情況是，國內的投資回報率正在下行，轉股的股權在退出時又會給資本市場帶來壓力。
如果企業經營改善，能否通過分紅幫助股權投資者在長期實現退出和盈利呢？趙斌結合上一輪債轉股的經驗認為至少存在幾個主要困難：“首先，轉股的企業本來就屬于產能過剩的工業行業，靠擴大再生產來實現收入和利潤的增長，在現在的宏觀環境下比之前肯定是更難了。另外，有的企業就算有盈利也不愿意分紅，對于我們投資者來說卻拿它沒有什么辦法。這還怎么實現長期退出呢？”
趙斌用一家央企汽車公司舉例稱，上一輪債轉股之后，商業銀行總行領導帶著其所在對口的資產管理公司去這家公司多次拜訪，后來通過經營改善逐步收回了本息。“我們對此是很感恩的。”他說，“總體來說，央企比較重視分紅，例如航天和軍工央企是上一輪債轉股的重點行業，在國家的支持下產業鏈比較完整，經營和分紅也比較有保證。但地方國企就比較困難了，分不了紅，你拿它也沒有辦法?！?/p>
如果資本市場不足以承接，長期股權投資也不能使債轉股的計劃看起來能順利退出，那么則需要財政資金收購這部分股權，進而由央行為政府提供融資支持?！袄?，央行可以為發行特別國債而大幅下調存款準備金率，或者是參照1999年央行曾直接向四大AMC提供6000億元的再貸款，利率2.25%，并允許四大AMC向對口的商業銀行發放8200億元的金融債，共同用于收購四大商行和國開行的近1.4萬億元不良貸款?！敝煺聆畏Q。
相比于東歐和南美等小國的債轉股，美國財政資金大規模參與救助企業并引發的公共政策討論，對中國更具參考意義。金融危機中，美國聯邦政府先后向大而不能倒的汽車業和銀行業提供貸款并轉為股權，總耗資超過4000億美元。
這其中包括因其他債權人不同意初始債轉股方案而破產重組的通用汽車，該筆救助計劃耗費了500億美元。通用汽車與目前中國體量龐大的國有企業不相上下，但在救助后仍進行了徹底的改革。2013年，美國政府出售通用汽車股票回收了390億美元資金。以納稅人的110億美元損失為代價拯救了美國汽車業的百年老店，避免了失去超過100萬個就業崗位和家庭財富縮水的潛在風險。 債權人和新老股東的三方博弈
債轉股改變了原有的企業股權和債權結構，這意味著，新進入的股東能夠對企業進行改造進而提升企業價值，如果是出于產業整合而不僅僅是幫助企業甩壞賬，那么新進入的股東更應當在公司治理上發揮積極作用。趙斌結合上一輪債轉股的經驗指出，無論是資產管理公司還是銀行持股，能否在轉股企業里面體現話語權是最核心的問題，否則股權的價值還不如有優先受償權的債權。然而，這也是目前的制度框架下債轉股潛藏的主要風險。
“轉股以后，被轉股的企業到底聽誰的？”趙斌提出了這個看似簡單的疑問。按照現代公司治理制度，轉股之后企業股東大會是最高的決策機構。但是實踐來看，上一輪債轉股之后，即便是握有控股權的資產管理公司也不一定掌握話語權。地方政府作為非控股股東依然主持著企業的重大經營決策和人事任免，而將社會責任推給新進入的金融資本。
“有一家西南地區的債轉股企業聽命于地方政府，我們作為控股股東反而完全沒有話語權，但企業經營困難發不出工資面臨職工上訪，地方政府卻一紙公文要求我們和對口的商業銀行總行出面處理。最終銀行只能掏錢來承擔這部分成本?！壁w斌說?！叭绻麄D股，銀行顯然需要在公司治理方面得到更好的權利保障?！?/p>
甚至還有更加復雜的局面，那就是內部人控制。“我們最高的一筆持股占到債轉股企業91%的股權，地方政府持有不到7%股份，其余為職工集體持股。但企業管理層用股權結構要求地方政府不干預，又反過來用地方國企的歷史背景要求銀行和資產管理公司不干預?！壁w斌對此也很無奈。
這些擔心也并不是沒有解決辦法?！翱梢圆扇〉拇胧┦莻D股后的集團企業新成立一家子公司，將主要的經營性資產轉入到其中，在子公司層面實施市場化管理肯定比在集團更容易一些?！壁w斌如是說。
新老股東間還有一個問題就是債轉股之后股權如何估值，因為會攤薄原有股東的權益。如果是投貸聯動為操作方式，那么估值將會傾向于老股東。若是以救助大而不倒的國有企業為宗旨，甚至是財政資金參與，那么銀行等新股東將可能獲得一定的折價入股。 國企改革的契機
一家位于東部某省份的汽車零部件企業曾經在2000年前后實施過債轉股，據熟悉該筆交易的人士對本刊記者介紹，該公司原本為國有獨資企業，凈資產3億多元，資產約7億元，某國有商業銀行將6000多萬元的貸款轉為對口資產管理公司的普通股股權。
債轉股能夠給公司每年節省四五百萬元的財務費用是一方面，更重要的是，新進入的資產管理公司以代財政部持股的名義參與重大事項決策，有效起到了改善公司治理結構，平衡地方政府干預企業經營的作用，提升了企業市場化程度。對于資產管理公司而言，債轉股第二年起就獲得了公司的分紅，也成為了一筆劃算的投資。
“當然，另外還有不可或缺的兩個條件，一方面中國經濟改善，汽車行業需求井噴，迎來了黃金發展期；另一方面，光是免除債務的話還不足以幫助企業活得更好，后來國務院推動國有企業上市融資進而幫助更多非上市國企脫困的政策也起到了關鍵作用，為該債轉股企業帶來了間接的現金流注入。”該人士介紹。“但該資產管理公司在該省持有60多家債轉股企業，后來能夠持續盈利并分紅的也就十來家。其他的實際上還是中央財政買了單。”
該人士進一步指出，以該省情況來看，由于大部分地方國企都已經完成了改制或轉讓，現在能再通過債轉股實現增效的已經幾乎沒有了?！靶碌膫D股更可能傾向于偏遠省份的鋼廠、礦場等國有獨資企業，或是大型省屬國有企業和央企?！?/p>
當前有觀點認為，應當在債轉股時轉為優先股。央行金融研究所所長姚余棟就明確提出，債轉股一定要債轉優先股，如果債轉普通股，將重蹈日本上世紀80年代銀行與企業聯通過緊之教訓，“短期興奮，長期后悔”。
然而這種試圖隔離金融與實業資本混合的方案也有不足之處。優先股分紅既比原本債權的受償次序更加劣后，也不能使銀行參與到企業的經營決策當中，完全將銀行作為了企業甩包袱的對象，只獲得了一個看似具有安慰性質的優先分紅權利。可是假如企業經營改善，其股權價值能過通過分紅體現出來，銀行更愿意將股權轉讓，否則其短期負債資金難以支持長期股權投資。
“轉成優先股的話不涉及企業經營管理的改革，只是調整一下資產負債表，對銀行和企業來說積極意義不大?！币晃簧鲜秀y行的獨立董事對本刊記者分析稱，“應當轉為普通股，并將這次債轉股作為推進國企改革的契機。銀行系股本資金進入應當是以參與管理和資產增值為前提，可以利用銀行的綜合金融服務優勢，比如融資租賃、投資銀行、風險管理等方面提升企業價值，同時幫助企業再引進其他的戰略投資者。” 加稅和通脹是否不可避免
市場化處理債轉股需要資本市場的繁榮來幫助銀行退出，而且由于資本占用的制約，銀行甩掉燙手的山芋宜早不宜遲。但如果這一條件不能滿足，或者是資本市場再像2015年那樣急漲急跌，財政給與支持則是必要的，否則會威脅到銀行的安全，那樣要么是赤字上升，要么是加稅。
如果沒有像通用汽車那樣的經營改善，債轉股哪怕是從企業到銀行，從銀行到資產管理公司，從資產管理公司到政府，從政府到央行，那么每一步的實質仍是轉移，而不是消化。朱振鑫認為，央行充當最后貸款人可能成為不可避免的結局，而這將在短期內產生三種后果：實體通脹、資產泡沫和匯率貶值。
央行支持財政融資意味著國內貨幣供應量陡增。如果資本管制依然比較嚴格，資本無法流出，再加上壞賬剝離后需求好轉，必然導致通脹上行?！斑@實際是通過名義收入的提升、實際債務的下降來消化債務，買單的是全體國民?！敝煺聆沃赋?。
如果國內實體需求又沒有明顯恢復，錢流不進實體，可能會在各類金融資產和不動產之間輪動，這種情況下貨幣多好資產少，很容易形成泡沫。這實際上是通過資產價格的上升來修復資產負債表，降低資產負債率。
如果中央財政接著為債轉股買單，很顯然需要通過發行長期的低息國債來為這部分資產收購融資。以目前的利率水平為收購不良資產大規模的融資恐怕是財政難以承受的，這或許會迫使央行通過寬松的貨幣政策降低無風險利率水平。而且按照前述分析，商業銀行和政策性銀行依然會參與到國債的購買當中，那么銀行的負債成本也需要比現在繼續下降。
如果資本賬戶完全開放、匯率完全市場化，那么貨幣供應量陡增必然導致本幣貶值。這種方式可以通過貶值刺激出口來提振國內企業的收入，加速經濟增長，最終化解債務。但這種方式也有很大的風險，如果一國外債較多的話可能會引發貨幣危機。
就資本市場而言，在不對企業進行改革和盈利提升的情況下，債轉股對降低資產質量風險的幫助并不大，因而對銀行股難言利好。中銀國際證券指出，銀行短期不良資產數據有可能改善，但鑒于大量的債轉股可能帶來過多的道德風險并可能拖延改革，加大銀行對相關行業的風險敞口，資本金的壓力也使得大規模債轉股需要更大的政策突破，因此，銀行不會以此作為處理不良貸款的主要方式。此外，即便債轉股在銀行中大規模展開，鑒于長期風險的上升，銀行股估值將不會得到提升。 歷史的鏡子
1997年亞洲金融危機爆發后，全球經濟衰退，加之中國國有企業改革試點進程加快，相當數量的國有企業面臨較大的財務或經營壓力，破產浪潮在全國范圍內出現，中國經濟增長也出現了斷崖式下跌，隨之國有商業銀行資產質量不斷惡化，積累的不良資產開始暴露，國有商業銀行一度面臨技術性破產的危機。
截至1997年底，國有商業銀行的賬面不良貸款已達1.43萬億元，不良貸款率高達27%，占銀行總資產的17.6%。
為此，中央政府于1999年加快了商業銀行不良貸款剝離。當時，中國的債轉股采取的是典型的集中式不良資產處置方式，即在政府的統一指導下，通過四大資產管理公司作為中介機構進行債務轉換，商業銀行并不直接持有非金融企業的股權。
通過這一模式，四大資產管理公司曾對580戶企業實施債轉股，涉及金額達4050億元，約占不良資產處置總規模的30%。 債轉股如何做
海通證券的研究報告還原了上一輪債轉股的操作過程。
1999年，信達、東方、長城、華融四大資產管理公司陸續成立，分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行。
四大AMC債轉股的主要流程為“三步走”模式：第一步，不良資產轉移，四大國有銀行將所持不良貸款按照賬面價值轉移給各自的資產管理公司；第二步，協定債轉股方案，從商業銀行手中接入不良資產后，按照國家經貿委推薦的債轉股企業名單，同企業談判再確定具體轉股方案；第三步，審批后實施，債轉股方案需交由國家經貿委會同財政部、央行進行審批，審批后上報國務院批準，最后將批準的方案交由資產管理公司實施。
在第一步中，商業銀行將不良資產轉移給四大資產管理公司時，是按賬面價值（本金+表內利息）的1：1 收購，不良貸款所對應的表外利息無償劃轉，共計剝離不良資產規模約達1.4萬億元。
海通證券表示，國際普遍做法采用折價收購，主要由于不良貸款的回收比率普遍低于預期值，國際經驗顯示這一比率大概為10%-23%，后期中國實踐中也顯示這一比率大約為20%。賬面價值轉讓，雖不影響商業銀行當下經營，但亦產生企業和銀行的道德風險。
由于按照賬面價值計算，這意味著四家AMC剝離不良資產共需要約1.4萬億元的資金，來源具體可分為三部分：第一，財政部為四家AMC各提供了100億元的資本金；第二，央行以2.25%的利率發放了6041億元的再貸款；第三，資產管理公司向商業銀行和國開行共發行了8200億元的金融債券，利率亦為2.25%，期限長達10年。
在第二步中，四大AMC所持的股權并非完全意義的股東權利，資產管理公司僅參與企業的重大決策，不參與企業的正常生產經營活動。與此同時，按原本計劃資產管理公司還是“階段性”股東，即成立時設定的存續期是10年，意味著10年內需完成轉股和退出的全過程。
2006年官方數據顯示，四大AMC累計處理不良資產1.21萬億元，占接收總額的83.5%，累計回收現金約2110億元，回收率約17.4%。
作用有效嗎？
海通證券認為，上一輪債轉股在短期來看，起到了一石三鳥的作用。
首先，對于債轉股企業而言，高負債和負凈利的局面得到了緩解。
其二，負債率大幅下降，根據國家經貿委研究組的統計，債轉股企業自2000年4月份開始停息后，當年即減少利息支出195億元，企業平均資產負債率由債轉股前的73%降到50%以下。
其三，企業盈利快速回升，80%的企業當年即實現扭虧為盈。以紡織行業為例，71戶實施債轉股的企業凈利潤由1998年的-20億元大幅上升至2000年的4409萬元，盈利能力明顯改善。
其四，對于商業銀行來說，不良貸款大幅降低，資產質量顯著提升。
1994至1997年，中國商業銀行不良貸款率雖呈現上升態勢，但幅度有限，每年約2%。而1998年國企兼并重組開始后，不良貸款率上升幅度明顯加大，并且不良貸款率絕對水平達到55%的歷史高位。隨著四大AMC政策性剝離的開始，商業銀行不良貸款明顯下降，2004年時已降至34%，資產質量明顯提升。
再次，AMC也獲得了超過3倍的超高收益。
資產管理公司優異的經營績效，亦是肯定債轉股效果的一大依據。以信達資產為例，2015年上半年公司共處置15戶債轉股企業，處置凈收益達25.2億元，股利收入達2.7億元，相比12.58億元的收購成本（扣減減值準備后），債轉股資產處置收益可達3倍，其中未上市債轉股企業收益可達3.7倍。
但海通證券同時認為，長期而言，上一輪債轉股的效果卻難言樂觀。
如，企業經營績效低是高負債的原因，債轉股后改善有限。以企業利潤與固定資產投資比率來考察企業經營效率，這一比率在上世紀90年代持續下滑，由20%一路下降到1997年的不足10%，即每一單位的固定資產投資所帶來的企業收益在不斷下降，企業投資擴張超過了與企業自我積累相適應的合理水平，致使債務負擔越來越重。1999年受益于債轉股對債務的減記，這一比率大幅跳升，但此后再次開始下降，表明債轉股并沒有有效改善企業的經營能力。
再次陷入債務危機的風險被地產周期所掩蓋。當債轉股企業并沒有出現顯著的盈利能力改善時，按照原來的發展路徑將可能再次陷入債務危機，之所以2002年后債轉股企業未再次陷入高負債的困境，主要原因在于地產周期的興起。強勁的需求增長暫時掩蓋了企業不佳的盈利能力，而目前地產周期已進入回落期，債務危機再次凸顯，目前產能過剩行業的不少大型國企都曾經歷過上一輪的債轉股。
風險化解了嗎？
對于上一輪債轉股，海通證券認為，風險并未徹底化解，由于退出機制有限，AMC仍大量持股，退出方式單一，風險仍積聚于政府。
對于債轉股的退出機制，根據股權的出售對象，可分為封閉式債轉股和開放式債轉股。在封閉式債轉股中，參與方僅涉及企業、商業銀行和AMC，AMC退出的實現一般依賴企業后期的股權回購，或企業盈利分紅。而在開放式債轉股中，AMC的退出可通過將股權在當下轉售，或經過重組后上市、打包出售或二級市場轉讓。
目前中國仍較欠缺較為發達的資本市場，對企業股權轉讓、股票上市等均具有種種限制，加之轉股對象的國有屬性，AMC退出受到了較大的障礙，其目前仍大量持有當年債轉股的企業股權。
以華融資產為例，1999年債轉股企業達281家，賬面價值為172.56億元，截至2015年6月末，華融仍持有其中的196家，占比高達近70%。
對于至今仍未退出的股權，AMC無法收回資金，進而無法償還貸款和兌付債券，不良資產的最終持有者可變相地看做是央行和中央政府。具體來看，貸款到期后，央行在財政部的擔保下對AMC的6000億的再貸款停息掛賬，延遲10年；債券到期后，四大國有銀行對AMC 的8200億定向債券再續期，亦延期10年。
而對于已退出的股權，海通證券通過跟蹤其受讓對象發現，政府成為最后接盤俠的或不在少數。
以最近發生兌付危機的東北特鋼為例，其重組前身的大連鋼鐵（集團）有限責任公司曾是上一輪債轉股的國企對象。2001年東方資產和華融資產通過債轉股方式成為股東、信達資產因受建行委托管理其債轉股股權而成為股東。在退出方式上，信達資產于2005年終止與建設銀行的債轉股委托關系，建設銀行、華融資產進而分別于2008年、2009年和2014年將持股轉讓給遼寧省國資委。由此可見，遼寧省國資委成為該企業股份的最終持有者，風險仍集聚在政府部門。
中信證券的研究也表明，最終損失仍是由國家財政承擔的。
四大AMC雖然超額完成了國家規定的考核指標，仍面臨沉重的債務負擔。
目前我國的中小企業占得國家經濟總量已經超過了80了，中小企業已經是國家經濟的重要支柱。但是中小企業在融資這一部分還是非常難以應付的，也是阻礙中小企業發展的一個重要的障礙，對于這個障礙的解決方法目前還是沒有非常確切的對策，對于緩解中小企業中的融資渠道的問題也是需要時間進行的，目前我國的中小企業的融資渠道有以下兩個方面，這兩個方面分別是：間接融資、直接融資。其實間接融資就是指企業通過銀行或者其他金融進行融資而進行的融資活動。間接融資主要是解決企業的債務危機問題，一般都是在公司資金周轉不開時會采用。間接融資的方法中也是存在著很多的不足，一般都是向銀行借貸。就包括以下幾點：間接融資渠道的融資方法過于單一、信貸貸款比較低、不同地區的差異明顯。然后是直接融資指的是中小企業直接與資金供應商進行協商，直接進行融資。直接融資渠道里的資金可以長時間使用，并且投入資金的供應商可以直接成為企業中的股東，這樣對于融資來的資金就可以無限期的使用權。直接融資的方法中也是存在著很多的不足，就包括以下幾點：直接融資的規模較小、中小板企業上市門檻較低，創業板延緩退出、債券市場發展較為緩慢與滯后。
二、目前中小企業中的融資渠道原因分析
造成我國的中小企業的融資渠道目前的現狀原因有以下幾個方面，分別是：內部原因、外部原因、信息不對稱的影響。首先內部原因指的就是因為企業是屬于中小型的企業，而且中小型的企業當中從事的工作人員整體的工作能力較為不足，對公司財務的報告也是存在著虛報的現象。中小型企業的信用文化這方面是非常不足與缺失的，在市場上的競爭力嚴重不足，經營風險非常大，并且破產的幾率也是非常的高。同時中下企業的內部治理系統也是存在著很多的不足，并且中小企業的擔保能力也是非常低的，因此中小型企業的融資才會變得如此困難。
其次就是外部原因造成中小企業的融資渠道的現狀原因，國家對中小企業的政策支援體系是非常不夠健全，我國的融資體系的主要針對對象是國有企業的融資的建立的有效支援渠道，對于中小型企業這方面是非常不足的。并且在資本體系這方面的結構也是不完善的。同時中小型企業的擔保機制系統更是非常不完善，企業內部存在著非正規金融抵制效應。
最后信息不對稱的影響就是指在一些重要的經濟活動當中，一些極少數的人對于經濟活動的信息比其他人知道的要多，這句造成的最后信息不對稱的影響現象。信息不對稱的影響就會直接造成在經濟活動當中的不公平現象。
三、完善中小型企業中的融資渠道的有效對策
要對中小型企業中的間接融資渠道進行完善，首先就是建立關系型貸款，關系型貸款就是指主要根據難以量化的軟信息，并且這些信息的獲取是非常困難，基本都是不公開的信息。這主要是企業與銀行在長期時間內的合作中積累下來的信息數據。其次在實行動產擔保，在一般的中小型的企業當中的固定資產與流動資金都是非常少的，而進行貸款時是需要進行擔保的，那么這時就可以采用動產進行擔保。最后就是中小型企業貸款資產證券化。一般對中小型企業貸款的時候一般都會限制貸款的規模，那么這時要想銀行對中小型企業貸款的規模放寬時就要對企業的貸款資產證券化。
