時間：2023-11-07 11:23:20
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我們相信，為了成功地建立高人一籌的投資組合，投資者在行動之前需要花足夠的時間和精力，對投資管理人的基本面、投資風格以及業績規律進行深入的了解和掌握。如果投資者依靠業績指標作為主要的決策依據來建立基金組合，不僅不會得到顯著的超額回報，還往往會導致頻繁而不必要的轉手和隨之而來的交易成本。
檢驗業績指標的參考性
我們可以用一個歷史實證來檢驗一下這個觀點。
假設我們是一般的投資者，想要使用股票基金來建立一個股票投資組合。我們的投資目標是超越滬深300。我們決定按同業一年期的夏普比率排名把市場上的股票基金分為四組，形成四個“模型組合”。
其中， 構成模型組合甲的基金在之前的12個月里創造出了相對最好的單位風險回報。組合乙、丙和丁中的基金逐一次之。每一個模型組合將資金平均分配到旗下的單只基金。
在模型組合開始運作后，每隔一個月我們就按照該月底更新后的夏普比率對所有可用的基金再次進行排名，根據這一更新后的排名結果重新調整各個模型組合。圖1用不同的顏色顯示了各個模型組合在每個季度的回報排序。顯然，沒有一個組合可以持續地保持領先。
造成上述回報隨機性的具體原因多種多樣。首先，以過往業績為基礎建造的投資組合，即使考慮了風險因素，也不一定能持續過去的好業績。業績指標不能預測未來業績的根本原因，在于它們無法區分業績中的技能和運氣的成分。運氣可以在短期內制造出很多干擾，使最有能力的投資管理人顯得表現不佳，而沒能力的投資管理人魚目混珠。單純以業績指標為準則建立投資組合，就可能把真正有技能的管理人和那些一時走運的管理人混到了一起，從而攤薄了真正有技能優勢支撐的業績，業績隨機性的產生也就不足為奇了。
其次，單一比率無法反映所有影響績效的因素。通常，這些指標只能反映過往業績的某一特定方面。投資者可以使用這些指標來發現針對投資管理人的問題；但是以這些指標作為選擇投資管理人的惟一條件就不太合適。
如果說以季度為周期來比較組合的表現過于短期，那么，讓我們來看看這四個模擬組合從2005年7月開始的累計回報究竟如何。圖2顯示了將100元投入到四個組合中在每個月末的凈值變化。
我們可以發現，在從2005年7月到2007年6月兩年的時間里，四個組合的凈值在多數時點上幾乎沒有什么區別。這一圖表似乎告訴我們，僅僅從2007年7月市場開始呈現下行趨勢時，四個組合的累計凈值走向才發生了變化。但是，組合甲和乙之間仍舊保持了很小的差距。更重要的是，在相對較長的一段時間里，沒有一個模型組合可以超越基準。也就是說，以歷史業績為基礎構筑的投資組合沒有能夠達到既定的投資目標。
讓我們再換個角度，看看這四個組合的滾動回報是否有明顯的差異。投資者可以在每個月的月底計算過往12個月的回報，從而形成以月為頻度計算的滾動12個月回報序列。下圖（圖3）就顯示了四個模型組合12個月的滾動回報比較。與累計回報的比較結果類似，我們很難從這幅滾動回報圖上區分四個組合的業績，其中組合甲和乙之間的區別尤其不明顯。
以上這些分析，都進一步證明了單靠過往業績指標，即使考慮了風險因素，按規則有序投資，也并不能給投資者帶來顯著的回報優勢。事實上，這種做法還會產生一個相當嚴重的副作用，就是高昂的交易成本。
讓我們首先來看看各個組合內部的基金周轉率。這里，我們將周轉率定義為某一周期期末被剔除出組合的基金數除以期初該組合持有的總基金數。下圖（圖4）就顯示了按季度計算得到的四個組合的基金周轉率。
很明顯，這四個組合每個季度的累計周轉率都在30％到190％之間，說明在每個季度中組合的30％到190％的倉位發生了變化。這無論在哪個市場都會被認為是過高了。事實上，投資者在買入基金時需要支付申購費，在賣出時也可能需要支付贖回費用。真正的交易成本，應該綜合考慮被剔除出組合的基金數和被加入組合的基金數。
我們假設一般投資者申購股票型基金的費用為1.5％，通過多種打折渠道，實際支付的申購費約為0.6％。而贖回費通常為0.35％到0.5％。為了便于計算，我們暫且假設平均的贖回費用為0.4％?；谖覀円呀浀贸龅募径冉灰讛祿膫€組合在三年間所產生的平均年度交易費用在2.5％到5％之間。如此高昂的交易費用，可以輕而易舉地抹去一個組合所能取得的超額回報。因此，在實踐中要超越滬深300，投資者單憑這些模擬組合的規則進行投資將會難上加難。
美國的一項實證研究佐證了我們的觀點。這項研究顯示，投資管理人在被聘用之前三年往往有著相當好的過往業績；然而，在被聘用后的任期中，這些管理人取得的費前超額回報僅略高于零，約為0.5％。研究還顯示，因過往業績表現較差而被解聘的投資管理人，在被解聘后三年中取得了約為每年1.4％的超額回報。這一進一出，機構投資者的更換決策就導致了每年1％的機會損失。
回歸基本面分析
我們承認，過往業績指標排名的基金經理中有一些（但不是全部）的確是具備了高人一等的技能，但是我們也要強調，有能力的基金管理人也會時不時地得到較低的排名。這一現象背后的推動者就是概率的力量，也可稱為運氣。
從投資管理行業誕生之日起，基金經理們就一直努力憑借自己的技能來戰勝運氣（主要是針對壞運氣）。而基金的投資者和他們的投資顧問，也努力地去發掘和獲得具備技能的投資管理人。運氣在短期內可能會取得一時的領先，可是在長期要戰勝市場上的其他對手需要的還是技能。過往業績指標之所以缺乏功效，是因為單憑它們無法有效區分運氣和技能；用它們來構筑組合，會混雜技能和運氣的成分。要這樣的組合來戰勝基準自然不易。
要選擇優秀的投資管理人，投資者就必須進行“定性為主、定量為輔、兩者結合”的基本面分析。
首先，投資管理公司是否具備一個“理想”的業務模式，其內部的自我約束機制是否符合旗下投資經理的投資理念，并在很大程度上得到有效執行，應該是投資者關注的一個重要問題。
一些銀行和保險公司之所以積極建立自己的投資管理公司，是因為后者不需要大量的資金投入，卻可以加大業務的多樣化。但是，一個常常被忽略的問題是，在投資管理公司中管理人力資本的重要性不亞于銀行對于財務資本的管理；兩者都要求非常高超的智慧，但是運用的工具和方法卻截然不同。
要成功地發展投資管理公司，股東和高管就必須要深刻理解這個行業的周期性特性，對旗下的投研人員提出合理的要求，并且提供良好的運營環境。當母公司在投資管理領域套用其他金融運作思路，或者母公司本身的財務狀況發生動蕩時，投資管理公司的發展和穩定就可能增添不少變數。
第二，投資管理人是否具備一個高質量的投資團隊，與其最終的業績是緊密聯系的。我們發現，優秀的管理人和拙劣的管理人往往具有一些共同的特點。比如，這兩種人常常都是非常自信的。要識別誰是真正有能力的投資專家，我們需要系統地了解他們在自我激勵、信息處理和決策三個方面的行為表現。同樣重要的是，我們不僅要評估投資團隊中的個人，還要判斷團隊成員作為一個整體運作的效率。
第三，投資管理人的投研流程是否體現其競爭優勢，是保持其長期業績的關鍵之一。過于頻繁的相對業績評估（短期業績壓力），往往使得投資管理人在思考基本面的同時采取非常短期的分析視角。這最終導致投資管理人在長期和短期兩種不同的投資理念之間難以準確地自我定位。
事實上，基金的基本面分析涵蓋一家基金公司運作的多個方面，并且從公司層面一直深入到團隊和產品層面。而構筑一個有效的多樣化的投資組合，是基本面分析的另一個重要功能。
設想投資者成功地找到了兩個投資技能出眾的投資管理人。從長期來說，這兩個投資管理人都能夠戰勝投資基準，并且表現出類似的波動水平。如果兩個投資管理人的風格非常類似，那就意味著在同一市場環境下，兩者傾向于同時跑贏或者跑輸基準。由這兩個投資管理人構成的組合仍舊可以在長期戰勝投資基準，但是無法獲得明顯低于單個投資管理人的波動水平。
現在假設這兩個投資管理人有著截然不同的投資風格，這導致他們在同一市場環境下會產生不同的回報：一個在跑贏基準的同時，另一個可能會跑輸基準。將這兩個投資管理人組合在一起，我們仍舊可以預期在長期戰勝基準；不過一個額外的好處是，由于兩者的投資風格不同，我們可以利用兩者在短期的業績差異，一定程度上達成回報波動的互補，有效降低組合回報的波動性，從而提高投資效率。
那么，如何識別不同的投資風格，就是達成這一投資有效性的關鍵步驟?；久嫜芯靠梢陨钊氲酵顿Y理念和流程的層面，因而能夠幫助投資者界定投資風格的差異。如果投資者僅僅依賴過往業績指標（尤其是短期的指標）來篩選投資管理人，那么很有可能篩選出一群風格相近的管理人。這是因為，在一定的評估周期內某一類型的投資風格可能會更多獲益于市場環境，獲得比其他投資風格相對更佳的回報。這樣，投資者就無法在其組合中分散投資風格，提高投資效率了。
在選擇投資管理人、構筑組合的過程中，定量分析仍是一個重要的組成部分。我們不指望通過過往業績的計算來發掘一個萬能的決策指標，而是使用這些分析來識別問題、核實我們的判斷。
阮志麟今年才33歲，這位走在大街上跟一個普通白領沒有多少區別的年輕人，年薪已經超過百萬元。他是一家投資管理公司的投資部經理，目前手中掌握有2000多萬元的資金，都是私下向特定投資人募集起來的，也就是所謂的“私募基金”，他的任務就是讓這些錢不斷地“生”出錢來。
等他手頭的工作暫告一個段落之后，他便跟記者聊起了自己的百萬年薪之路。
初次出手遭遇慘敗
他說，自己成為一名私募基金經理，純屬偶然。
阮志麟生于廣西北海一個普通的農村家庭，從小學習成績特別優異，高中畢業之后順利考上了廣州中山大學，主修國際金融專業。大學畢業之后，他又順利考上中山大學的碩士研究生，所學專業仍然與金融有關。
1999年研究生畢業之后，他進入廣州一家大型證券公司，在衍生產品部做投資助理。在2001年，眾多經濟學家紛紛預言股市泡沫會破滅。不曾想一語成讖，股市遭遇連續3年下跌行情，而阮志麟所在的公司因為營業額下降，也不得不減薪裁員來渡過難關。而此時國內的私募基金也開始由盲目發展向規范和調整階段過渡。阮志麟認為這個行業的發展前景不錯。而恰逢其時，他所在的證券公司有同事組建投資管理公司，于是他便一同離開了原公司，成為一個私募基金經理。
剛剛進入這家投資管理公司時，他的合伙人由于過于自信而操作失誤，在2001年8月份重倉持有藍田股份，由于隨后受到藍田財務報表造假事件的影響，股價從13.2元一路下跌。雖然得以割肉出逃，但損失慘重。那段時間，幾乎每天都有人找上門來索要本金。為了彌補過失，他倆只好把自己所有積蓄都掏出來墊了進去。他沒有別的選擇，唯有如此。“如果你不給投資者一個交代，日后就別想在這個行業中混飯吃了?！北人觊L的搭檔當時是這樣告訴他的。
沉浮中逐漸成熟
吃了跟莊炒作的虧之后，阮志麟休息了很長時間，并重新審視自己的投資策略，開始重視價值投資，并在2002下半年打了一個漂亮的翻身仗。阮志麟注意到哈藥股份有機會，于是重倉進入。這多少有些賭博的成分，但是這次他的確走運了。在大盤持續走低的時候，他卻在這只股票上獲利20％，讓投資者重新將信任票投給了他。
在隨后的3年時間內，中國的A股市場走出一波長達3年的熊市。經歷過一次慘敗的阮志麟在哈藥股份上找回自信之后，繼續運作私募基金，不過相比剛入行時已穩重得多。他坦陳自己在這段時間內表現不夠好，但是讓他感到欣慰的是客戶的資金卻沒有損失。“在熊市中能夠做到這樣已經很不容易了?！彼磉吘陀幸恍┩?，由于操作不當而致使“爆倉”。每每聽到這樣的消息，他便提醒自己必須冷靜。
在這段比較清閑的日子里，阮志麟養成了廣泛閱讀的習慣。他說：“做我們這行的，必須不斷學習，眼觀六路，耳聽八方，這樣才能保證自己在做投資決策時盡量少犯錯誤。”雖然已經擁有碩士研究生學歷，但在這個行業內，學歷僅僅只是進入這個行業的“敲門磚”而已，具備嫻熟的投資技巧，以及超凡的判斷力才是真正的生存之本。
目前阮志麟每天早上起床之后第一件事，就是打開第一財經頻道，收看最新的財經新聞。到公司之后便開始閱讀《上海證券報》等財經類報紙，同時還要瀏覽中國人民銀行、中國證監會等管理部門的官方網站。
時機到來年薪倍增
正是基于廣泛的閱讀，以及對有色金屬的細致研究，去年阮志麟在有色金屬板塊上收獲頗豐。因為當時他發現在國際期貨市場上，有色金屬價格一直在上漲，由此判斷有色金屬板塊大有作為，于是將80％的資金投在有色金屬板塊上。如馳宏鋅鍺、中金黃金等股票他曾長時間持有，由此在A股市場上獲得豐厚的回報，平均獲利280％，最高的達到400％。
按照行規，基金經理的提成從利潤中扣除，按照資金量的大小以二八或者三七分成。問及去年的收入，阮志麟伸出了三根手指頭?！跋鄬蓟鸾浝韥碚f，我們這個群體賺錢要容易一些。公募基金經理年薪能夠達到百萬的，需要很好的業績，而我們達到這個目標是比較容易的。我有幾個朋友，去年的收入已接近千萬。”他說。
相對別的行業來說，私募基金正處于發展階段，同時國內股票市場還是牛市，賺錢并非難事。“只要能夠進入到這個行業中來，平均收入就要高于其他行業，”阮志麟說。但是當自己去年獲得300萬元的收入時，還是讓他興奮了很長時間。
刀口舔血已生倦意
股市本來就是一個高風險的地方，而如果想要在這個高風險的地方還要獲得收益，無異于火中取栗。有人將炒股作過這樣一個比喻：在快速起落的鍘刀對面有很多錢，想拿錢的人要么得到錢，要么把手留下。6年的從業經歷，已讓阮志麟深深體會到了這個比喻的內涵。他認為自己從事的正是刀口舔血的營生。
《金周刊》記者分析：國內幾家主要的財產險、人壽險保險公司對投資部門的外掛、改制或搬遷，不是普通的機構調整，而是反映了保險業對提高保險資金運用專業化程度的空前重視，預示著我國保險業面臨一次結構變革，保險公司延伸出來的資產管理公司也許很快就會浮出水面。一位業內人士說：“（新的投資機構）將參照投資銀行、基金管理公司等專業投資機構的管理運作模式進行構建?！?/p>
管理著7133億歐元資產的德國安聯集團下一步是在中國拿到資產管理業務的許可證
中國保險業與國際接軌的進程可能超過很多市場人士預料。保險（集團）公司的資產管理公司在我國尚未“出世”，但在國際保險業，卻幾乎已是“標準模式”了。
記者在多次采訪德國安聯、英國商聯、美國信諾、美國信安、林肯金融集團、瑞士豐泰、加拿大宏利、瑞典斯堪的亞保險集團等國際保險大鱷的過程中了解到，國外保險公司的保險業務部門往往比銀行和基金公司更具有融資能力，巨大的融資能力造就了管理財富、消化資金、專業投資理財的資產管理公司，而資產管理公司對巨額資產的管理經驗隨著保險公司的百年歷史日臻成熟，這樣的資產管理公司又會吸納更多的社會資金，不斷“放大”融資水平。
德國安聯保險集團包括三大塊業務：壽險、非壽險和資產管理。令安聯引以驕傲的是，安聯還是世界10大機構投資者之一，最近的數字中，安聯集團管理的資產7133億歐元。目前，安聯已獲準在中國開展壽險業務和非壽險業務，據說，安聯的下一步是在中國拿到資產管理業務的許可證。
另一家主要的國際性的機構投資者茂利資產管理公司屬于英國商聯保險CGUplc的控股公司。商聯是一家國際性保險集團，它的業務包括四大塊：壽險、非壽險、國際業務和資產管理。作為機構投資者，它還是歐洲最大的基金管理人之一。至1998年12月31日，商聯保險管理下的資產超過2000億美元。這相當于中國最大的人壽保險公司近20倍的資產。
瑞士蘇黎士保險集團的業務也分為四大塊：壽險、非壽險、再保險和資產管理公司，其資產管理公司屬于獨立性質的公司，除負責母公司的資產管理和投資外，還代客理財及負責第三方基金管理。
這些國際保險集團內部的資產管理公司都具有完全獨立的董事會、管理團隊和組織結構，有著各自不同的投資理念和鮮明的業務特色，擁有投資領域內最出色的專業隊伍。
中國人保投資管理部的組織架構已能看出基金公司的“身形”
保險投資部門上演“獨立運動”
國內保險業的業務規模的迅速擴大，催生出專業化的資產管理公司的誕生。
今年年初，新華人壽董事長在他的年度工作報告中，明確提出“深入改革投資管理體制，推行投資銀行運作模式……將金融投資部比照投資銀行管理模式，模擬獨立法人實體運作，財務上單獨核算……”
中國人民保險公司投資管理部總經理張鴻翼接受采訪時亦認為：“保險與證券兩個行業確實是有隔膜。這兩個行當在運作機制、決策機制、工作效率、人事制度、薪金制度很難對接。從保險公司資金運作的安全性方面考慮，也應該在保險公司內部對保險業務和保險資金實行分業管理?！?/p>
來自保險人士的共識是：由于投資部門的工作性質、專業方向、管理手段都與保險業務部門和行政管理部門大相徑庭，因此，按照現資銀行或基金管理公司的組織模式成立相對獨立的投資公司或單設投資機構，有利于從組織上避免不同性質的業務工作間互相掣肘、提升保險投資業務的專業化程度，使保險投資能真正按照專業化投資業務的要求去做。
記者了解到，幾家欲成立獨立資產管理機構的方案都是比照基金管理公司的組織形式。如下轄投資研究部門、基金管理部門和業務操作部門。
于2000年底籌建，今年年初建立的中國人保投資管理部的組織架構已能看出基金公司的“身形”，人保投資管理部分為四個部門，即研究部、運營部、核算部、投資管理部。
記者在采訪中了解到，各家保險公司的上上下下都為保險資金投資渠道狹窄而著急，但果真渠道打開，如保險資金入市，面對成千只股票，成千家上市公司，保險公司假如不在組織和人才方面做好準備，保險資金入市的風險將難以控制。從這方面考慮，與保險資金投資渠道拓寬相配套的政策應該是讓保險公司的投資部門形成專業化、獨立運作的機構。
“保險公司狹窄的投資渠道也是保險公司長期以來沒有大力發展投資專業隊伍的重要原因?！毙氯A的沈志衛說。那么，保險公司的投資部門與基金管理公司和證券公司相比，存在哪些專業方面的不足呢？“主要體現在投資專業隊伍的單薄，特別是市場研究力量普遍存在比較大的欠缺，但現有的保險公司的管理模式和薪酬水平又很難吸引到高水平的專業人才。因此，成立獨立運作的投資管理公司，可以從根上理順管理體制，以專業化公司的結構組成專業化的投資團隊?！?/p>
從這個意義上說，保險投資部門的“獨立運動”也正反映和順應了保險公司投資渠道的逐漸放寬。
水上樂園設備生產制造商業計劃書
項目地址
中國xx
項目背景
廣州XX水上樂園設備制造有限公司擁有國家質量技術監督總局頒發的《特種設備制造許可證》和《特種設備安裝改造維修許可證》，是特種水上游樂設施許可生產的企業，成為國內為數不多的雙證齊全的水上游樂設備供應商。
公司不僅積累了豐富的行業經驗，開拓了大量穩定的優質客戶資源渠道，而且促進了公司的品牌影響力迅速提升，產品知名度大幅度提高，企業的發展潛能巨大。
據研究院研究顯示：水上樂園作為新興的主題公園，是旅游資源的重要組成部分。它與其他旅游資源的相互整合，可以極大地帶動一個地區旅游業的發展，因而受到政府部門的重視和支持。作為一個新興的產業，在目前供給不足的情況下，廣大的開發商在看到巨大的利益前提下愿意投資水上樂園這行業，從而拉動對水上游樂設備的市場需求。
全球水上樂園仍處在加速發展階段，當前水上樂園以新建為主，新建的水上樂園數量遠超其它類型的主題樂園。而根據設備使用周期及市場發展規律，水上樂園改造升級周期一般為10-15年，國內水上樂園真正的大規模建設始于2007年長隆水上樂園的建成，由此推算，2017年前后可視為國內水上樂園發展的一個節點。在這個階段，老樂園將逐漸開始進行改造升級，如對水上樂園進行主題包裝；進行二三期建設等以擴大水上樂園規模；與其他旅游業態組團開發等。在這個過程中，水上樂園設備的更新始終是改造升級的核心內容，市場需求強勁，前景可觀。
項目融資計劃
本項目的總融資規模為5000萬元，采取股權融資的方式。資金用途主要包括六大部分：
（1）擬投入XX水上樂園設備研發、制造基地；
（2）擬成立仿真植物制造公司；
（3）擬成立旅游規劃設計公司；
（4）擬合作成立游樂設備外貿公司；
（5）擬成立文化旅游投資管理公司；
（6）小股東遺留問題處理資金。
項目總投資估算
本項目總投資為5000萬元。其中：
（1）4500萬元用于本項目的實際建設運營，包括：①佛岡研發、制造基地；②成立仿真植物制造公司；③成立旅游規劃設計公司；④與私人合作成立游樂設備外貿公司；⑤成立文化旅游投資管理公司。
（2）其他的500萬元用于處理小股東遺留問題。
項目經濟效益評價
不少投資者會依靠一些過往的業績指標,來預測基金未來的業績。但我們2008年進行的基金業績實證研究顯示,單憑過往業績指標(尤其是短期指標),很難辨別一個投資管理人是憑借了高超的技能,還是一時的運氣取得歷史回報的。
因此,我們對過往業績的使用非常謹慎,不會用過往業績作為預測基金未來表現的指針。我們認為,長遠的優秀業績,需要三大要素作為基石:立足長遠、穩健自律的業務模式,資深自勵、問責清晰的穩定團隊,以及清晰獨特、不斷完善的投研流程。
從公開信息來看,很多投資管理機構都有完善的組織結構和細化的投資流程,有時難分伯仲。我們很難揭示需要關注的問題的全部,但深入這些機構的內部發掘,仍可以從非理性投資行為、優秀投資人特質、競爭優勢以及資產容量與技能周期四個角度,來分析和尋找優秀的投資經理。
非理性投資
投資中的非理,主要有三種表現。
首先是自負。人們對于自己的能力,總是會產生非理性的過于自信,而且會忽略事實;當他們掌握了一些領域知識的時候,這種現象尤為明顯。把自負帶入投資是非常危險的,因為這意味著投資經理總是高估他們能夠選出最好的股票并戰勝市場的能力。自負使他們不去預計所有可能的結果,并根據各種結果的概率給予合適的權重。
經驗顯示,人類自發的自信與懷疑和謙虛等品質結合會有幫助,但并不總帶來成功。相反,自信可能會導致判斷過程中產生其他相關的錯誤,這在決策理論中已有翔實的論述。
經理們通常認為,他們的見識使得自己相當有競爭力,而事實上這些信息已被其他投資者共享,在市場中的價值已大打折扣?；谶@些“頂級”信息的交易,會增加換手率和交易成本,卻不會提高業績。
自負導致的另一問題,是把運氣誤認為是能力優秀。在投資中,這兩者是很難區分的。然而,投資者的天性是將他們的成功歸功于正確的決策,而很難承認成功可能更多地歸功于運氣。這會引導他們去發現一些并不一定存在的模式與規律、原因與作用,試圖佐證他們的選擇。
該現象的實例之一是“數據挖掘”。研究人員通過篩選(有意識或者下意識地)滿足他們目標的數據,找出數學的“證據”來支持他們的判斷。與此相關的一種錯誤理念是通過歷史趨勢來預測將來的結果。行為理論還指出,在長期平均情況與短期趨勢完全相反時,投資者過于看重短期趨勢。
非理性投資者還有一種潛意識傾向,那就是尋求其他人或者信息來支持他們的觀點,而忽略那些對立面的證據或者觀點。這種自我肯定是人類與生俱來的行為,但缺乏客觀性,而且不能為作出正確的決策提供支持。對于投資者來說,癡迷于自己發掘的投資機會卻忽略危險信號,是一種非常危險的方式。
后悔是第二種非理。
早期的行為金融理論就已經發現,投資者對于預期虧損的焦慮會比同等程度的收益反應更強烈。這與人們樂于買保險的原因是相同的。這種害怕虧損的心態,會讓他們作出低效的、違反常規的投資對策。例如,他們會傾向于急于出售績優股而過長地持有劣績股,可能是害怕不能承受虧損后的痛苦。他們可能還懼怕在向客戶、上司或財務部門匯報虧損時蒙羞。
另一相似的特點是從眾行為(俗稱“隨大流”)。畢竟,選擇大家都認同的股票,比選擇人人都不看好的股票更容易進行辯解。還有一種內在的觀念是,如果兩者股價都暴跌,購買高評級的股票會比購買大家都不看好的股票有更大的概率不被解雇。
第三種非理是定格。
投資者們對于信息的反應,受到信息傳達的方式的影響,這就是所謂的“心理定格”。
定格形式不一定像券商的研究報告那樣具體和明顯。它可能與其他因素有關,例如一個公司怎樣與其他類似的證券或投資者本身的投資組合比較,或投資者對證券的持有時間。某種情況或信息被定格的方式,將會導致投資者對結果的不同期望,并以此作出相應的決策。
例如,與價值型股票相比,成長型股票被包裝成令人興奮的投資,其實這種包裝和兩類股票的投資回報潛力并沒有關系。還有,當股票的價格下跌時,如何傳遞下跌信息,可能會決定投資者對于這是一個買入良機還是賣出信號的判斷。
這些非理性投資行為普遍存在,即使最優秀的投資人也有失手的時候。這就需要一個投資流程,來減少或避免投資決策中的情緒和心理因素,預防非理性投資情況的發生。投資流程為業績表現的紀律性和一致性提供了保障,使其盡可能不受投資人個人效應和情緒的影響。
優秀投資經理的特質
如果我們認同人是投資管理成功與否的主要因素,那么應該清楚地了解優秀投資管理人應該具有的品質。
首先,那些富有激情、追求成功的經理們總令人印象深刻。他們對投資非常熱情,幾乎到了癡迷的程度。他們非常聰明,洋溢著自信,而且非常好勝。雖然我們相信這些是優秀投資者的重要品質,但也要意識到,這些品質中,很多也會在最差投資者身上表現出來。因此,還需要進一步篩選。
自省對于避免非理性投資錯誤是非常關鍵的。優秀的投資者會經常與他們所尊重的人交換看法,聽取不同意見而非爭取認同。他們知道自己的認知是有局限的,因此只在“自己的能力范圍”內行事。
投資經理經常受到各種渠道的信息轟炸,其中有些是有用的,而大部分都是干擾。投資者必須能依賴他(她)的經驗、才智和分析,從干擾中提取有用信息。優秀的投資者能聚集、吸收并處理來自各種渠道的信息,經常是通過博覽群書了解各方面的信息,能夠縱向思考并融會貫通。他們能從經驗和錯誤中吸取教訓,不僅包括投資經驗,更多的是生活中各個其他方面的體驗。
杰出的投資者能夠獨立決策,因此,他們在必要時會力排眾議,也能在不確定的情況下自如地工作。他們有毅力等待重大機遇,并能在機遇出現時作出自信的決策。
這通常歸功于某種指導投資的理念(并不一定是成文的)。這些理念深藏于常識背后,反映在他們投資的方式中。他們不是簡單地按照簡單規則投資,而是能夠根據市場的變化及時調整他們的方法。當然,在這背后必須要具備對風險的基本認識,使他們能快速地對任何決策的下行風險底線作出評估。
上述這些優秀特質大致可歸為三大類:動力和激勵、處事和見解以及決策。
受工作環境的影響,很多潛在的優秀投資者很難充分發揮出以上所有的品質,要么是受制于他們受托管理的產品類型,或者更普遍的是受到團隊結構和他們的工作常規的局限。因此,我們不僅要在一個團隊的不同成員身上尋找以上品質,還要評估團隊整體是如何團結合作的。
競爭優勢
大多數投資經理很難清晰地描述,他們相對于市場整體的優勢在哪里。部分原因在于,事實上他們不知道其他投資經理是怎樣做的。
說大多數投資經理是沒有競爭優勢也不為過,盡管這么說與他們的想法有些相悖。原因在于市場中大多數專業投資者屬于高智商群體,通常具備多年的投資經驗,因此要做到在市場判斷方面超越他們是很難的。此外,他們通常都經過相同的培訓,并能夠得到類似的市場信息。最后一個原因是,所有人類都會受到行為偏差的影響。
本杰明?格雷厄姆(Benjamin Graham)在其1949年出版的《聰明的投資者》一書中,對股票市場作了這樣的評價:“股票市場從短期來看是一個投票機器;從長期來看,是一個磅秤?！边@個評價在今天比以前任何時候都顯得更為正確,可以應用到所有的公開發行的股票和債券市場。
格雷厄姆指出,任何不基于基本面分析和長期投資的方法都是投機,而不是投資。然而,在某種程度上,所有形式的投資都是投機,甚至包括長期的和基于基本面分析的投資,因為投資總是需要對公司未來成長和資產的賬面價值是否準確等,進行一定程度的推測。
戰勝市場主要通過兩種方法。第一種是格雷厄姆推崇的長期投資法,但僅僅采用長期和基本面分析來進行投資是不全面的。我們仍然需要展示技能,比如,能比市場其他投資者更了解企業運營模式和宏觀經濟環境等。
第二種方法是采用短期的投資方法,從而來適應市場這個“投票機”,并通過對市場心理的理解和發掘來產生附加值。
這些方法看似很簡單,但大多數投資者可能不屬于任何一個陣營。他們通常會從基本面進行考慮,但他們的投資期限通常很短。關鍵原因就在于,投資產品本身設定的目標是為了滿足典型客戶的需求:通常,投資產品對基準非常敏感,客戶和業務經理每個季度也是按照基準來監督這些產品的相對業績。
所以,怎樣才能造就一個優秀的長期投資者?一個核心的特征是,長期投資者應當擁有一個與短期投資者不同的思維模式。長期投資者更注重創造長期財富,一般會用絕對回報來進行思考。在股票市場上,這些投資者購買的是公司,而并非股價。當然,要做到這一點,投資經理所屬的公司乃至整個市場,都需要為這種思維模式提供肯定和支持。
另一個極端,是希望理解和利用市場心理的短期投資者。然而,只能做多的投資經理可以施展能力的空間有限;相比之下,對沖基金由于其靈活性,往往能獲得更高的超額回報。
資產增長與技能周期
經驗顯示,投資銀行、零售銀行與保險公司通常并不能很好地理解資產管理,因為它們的業務模式與資產管理有很大區別。
我們認為,投資管理業需要花更多的工夫來應對資產增長的煩惱――人們通常對容量問題的理解不夠全面。其他的行業很少會因為容量的擴張而面臨如此巨大的風險:摧毀一家成功的資產管理公司最簡單的方法,就是持續高速地增長資產。
當管理人迅速地增加資產管理規模時,他們會遇到兩類問題:一是流動性,二是需要增加人才來管理資金。
所有的管理人都面臨流動性約束。資產增長,意味著需要進行大宗交易、更大的價差、更大的市場沖擊成本、更長的時間才能完成交易。在很多情況下,一筆交易可能由于規模過大而不能執行(這也是為什么很多大資產管理公司的組合都具有大市值傾向)。然而,何時應該敲響警鐘,則應具體問題具體分析,不能一刀切。
深層價值管理人(即流動性提供者)可能能夠比市場趨勢型管理人(流動性消耗者)管理更大規模的資金。這是因為,通常價值型管理人的交易頻率比市場趨勢型管理人更低,而他們的持有周期更長。并且,作為逆市投資人,他們通常是在市場的“另一面”操作,因此具有較好的流動性。
然而,這個優勢其實沒有某些價值型管理人所指出的那么大。價值型管理人可能在購買股票時具有優勢,但是如果價值型管理人買入了錯誤的股票,并希望在大家都不喜歡該股票的情況下賣出時,他就和動量策略型管理人一樣都處于劣勢了。
另外一個關鍵因素,是管理人投資組合的集中程度。集中程度反映了他們持有公司股份的比例。通常,投資組合的集中度越高,管理人管理資金的能力就越受局限。
對于大的投資管理公司而言,我們要考慮所有組合中持有相同倉位的比例。倉位共性越高,管理人總體上管理資金的能力就越低,因為所有的組合通常會同時交易大體上相同的證券。
除了考慮流動性,與資產增長相關的其他問題還包括資產管理人員的變化。技能高的管理人通常能吸引到更多的客戶和資金。但是復雜的問題也隨之而來,從而影響投資管理公司的技能水平。
快速的資產增長,通常使得投資管理公司聘用新的投資組合管理經理,來負責一部分新客戶的投資組合。但快速招聘的壓力,意味著新員工的能力與已經具有較高技能水平的原有團隊成員之間有一定差距。他們有可能不遵從老團隊成員所遵從的流程,或者他們不認可、不貫徹投資管理公司現有的文化與投資理念。
團隊規模的增加,也分散了小決策團隊的效率。結果,投資流程可能變得比較低效,反應較慢,工作中出現諸多不協調。
“資金過多”的解決方案,是管理人在基金達到容量限制的時候關閉該基金(即停止申購)。專長于獲取市場縫隙機會的管理人通常會這樣做,因為他們發現,管理大量的資金通常會產生一些不良的后果,且他們的管理費是與業績掛鉤的。
然而,一些投資管理公司的母公司或者股東不允許他們關閉基金。增長是業務計劃的一部分。一些公司具有動態和主動型文化,其發展需要新業務、新客戶與新員工的不斷加入。在這種環境中,升職是相當頻繁的,級別低的員工能夠按照職業軌跡發展。在一定的資產管理規模上關閉基金,會使公司文化從動態轉為靜態,員工會感到失意并選擇離開。
另一個不太正面的理由是,很多人都不知道究竟多少資產對他們來說是過多的。相比較而言,量化模型管理人一般能更好地根據資產水平,評估其日間交易規模以及其相應的增長速度應該是多大。
1.放寬投資主體范圍。鼓勵“回歸”資本投資興辦企業，有民事行為能力的自然人和能獨立承擔民事責任的法人組織，凡法律不限制的，都可以作為投資主體。
2．放寬準入領域。實行“非禁即入”政策。除國家明令禁止和限制的經營項目外,企業可以自主選擇經營范圍和經營方式,可以跨行業經營；支持“回歸”資本進入公用事業、基礎設施建設和金融服務等行業；支持“回歸”資本投資教育、科研、衛生、文化體育等社會事業的非盈利性和盈利性領域。
與環三都澳區域建設“五大功能”發展戰略接軌，全力服務從事民生工程、基礎設施建設、生態環境建設的企業發展；大力支持高新技術產業、裝備制造業和大型流通企業優先發展；支持信息技術、旅游休閑、現代物流等現代服務業發展。
3.放寬企業集團設立條件。鼓勵科技含量高、經濟效益好，資源消耗低、環境污染少、發展潛力大的“回歸”企業整合上下游關聯企業，開展集團化經營。對于符合環三都澳區域發展布局、能發揮產業優勢，具有一定規模和發展前景的農業、科技、服務業龍頭企業，只要企業集團母公司注冊資本達到1500萬元，子公司3個，集團母子公司注冊資本總額達到3000萬元，可申請設立企業集團。
4.放寬企業名稱登記條件。凡注冊資本在1000萬元以上（含1000萬元），自主創新型的科技、生產性的企業，其名稱中可不使用行業或經營特點字樣，允許使用“實業”、“發展”、“開發”“高新技術”“高科技”等字樣。
允許“回歸”企業將企業名稱中的行政區劃放置在字號之后、組織形式之前；域外知名字號企業到本地投資，允許新辦企業名稱前冠控股企業行政區劃和字號；允許域外經濟投資興辦的服務業企業名稱體現行業特點，使用表明其服務內容和服務方式的各類新興行業用語作為行業表述；允許服務業企業在牌匾中將企業名稱簡化使用；允許開展網上銷售活動的企業在企業名稱中使用“電子商務”字樣。
支持企業申請無行政區劃名稱或冠“”名稱。
5.支持參與國有企業重組改制。支持“回歸”資本或企業通過并購和控股、參股等多種形式,參與國有企業的改組、改制、改造；國有企業改制為公司的，允許企業在保留原有名稱的基礎上另加“有限責任公司”或“股份有限公司”等字樣作為改制后公司名稱；非貨幣資產出資需辦理產權過戶手續的，或需注銷下屬企業變更（改制）登記的，經該國有企業的原出資人和改制后公司全體股東（發起人）共同承諾，允許其在改制登記后一年內辦理產權過戶或注銷（變更、改制）登記。
6．支持企業股份制改造。鼓勵“回歸”資本或企業以發起設立、變更設立、改制設立等多種方式設立股份有限公司，實現優質資產重組；鼓勵企業由有限責任公司依法變更為股份有限公司，擬成立的股份有限公司的注冊資本可以等于或者小于有限責任公司凈資產額；有限責任公司凈資產額低于擬成立的股份有限公司注冊資本的，允許以貨幣或其它出資方式補足；有限責任公司凈資產額高于擬成立的股份有限公司注冊資本的，允許把超過部分列入公司資本公積。
7．支持發展總部經濟。實行市場主體注冊文件互認。對外地大企業遷至市設立總部、地區總部及研發、采購、營銷中心的，或域外各類企業遷至我市的，對其提供的原登記地有效注冊文件和相關材料，我市工商部門均予認可并按變更登記辦理注冊，確保快速準入；支持企業以特許經營、加盟門店等形式在我市開展連鎖經營，允許直接冠用“總部”字號和“連鎖”字樣。
8.支持重點項目實行籌建登記。凡“回歸”資本或企業投資項目被我市各級政府確定為重點項目的，只要符合市場主體登記條件，在取得法定的企業登記前置審批文件前，可憑政府有關文件辦理籌建登記，經營范圍核定為“籌建”，企業取得前置審批文件后，再予核定具體的經營范圍。
二、拓寬企業融資渠道，促進資本有序流轉
9.全面推行股權出資登記。支持域外投資主體以股權作價出資設立公司或增加公司注冊資本。投資者以股權出資增加注冊資本的，該次股權出資可不受非貨幣資產出資比例的限制，累計非貨幣資產出資比例最高可達被投資公司注冊資本的70%。
10．支持股權投資。允許成立五年以上的企業興辦股權投資公司、股權投資管理公司，參與股權投資市場的發展，改善所投資企業的治理和運營，培育優質上市資源，實現金融資本與管理資本優勢互補。注冊資金1億元以上，每個股東出資不少于500萬元，允許設立股權投資公司；注冊資金100萬元以上，允許設立股權投資管理公司。允許股權投資公司、股權投資管理公司的行業直接表述為“股權投資”、“股權投資管理”，允許其經營范圍表述為“股權投資”、“股權投資管理”，股權投資企業的經營場所可以與承擔管理責任的股權投資管理企業的經營場所相同。
11．擴展融資方式。鼓勵“回歸”資本或企業設立擔保公司，為我市企業、農民專業合作社及自然人提供商業性融資擔保；支持企業股權出質、商標專用權質押貸款及商標專用權作價出資設立企業，支持企業動產抵押，激活企業存量資產；企業融資，可以生產設備或產品、半成品、原材料以及現有的動產等設抵，或以即將擁有的動產權利設押。
三、推進品牌戰略，提升企業核心競爭力
12.支持企業開展自主品牌建設。鼓勵企業申請使用具有獨創性的企業商標和字號；落實“三書”商標行政指導制度，建立“回歸”企業品牌培育庫，指導企業建立培育、發展品牌規劃，支持和推動企業加強商標、字號管理和運作，充分運用商標和知名字號的影響力、社會知名度以及市場占有率，通過廣告策劃、品牌收購、連鎖經營、特許經營等方式，提升企業品牌營運能力。
鼓勵、支持、引導企業開展爭創“馳名商標、著名商標、知名商標”和“守合同·重信用”等活動。
13．加大商標專用權和合同維權保護工作力度。加強與企業的溝通協調，完善和拓展與我市企業及籍域外企業的聯手打假維權協作網絡，構建企業聯手打假維權和合同維權保護機制，必要時派專人協助企業跨區、跨省維權；積極通過華東六省一市商標協作網、泛珠三角洲地區商標協作體系等渠道，建立與外省兄弟單位相互間的協查通報制度，互通情報、交接線索、協助調查取證，加大查處違法案件力度，維護我市企業及籍域外企業的合法權益。
四、創新服務舉措，優化投資發展環境
14．全面推行注冊官制度。將企業注冊登記權直接委托給注冊官，進一步簡化審批程序，縮短辦事時限。對“回歸”資本或企業投資項目，實行項目責任制、項目籌備聯絡員、無償登記服務、項目落地跟蹤等措施；開設“綠色通道”，推行即來即辦、特事特辦，采取現場辦公、預約服務等方式，全方位為企業提供便利；對需要省局辦理審批的事項,采取“直通車”方式,由責任部門確定專人負責上報辦理，讓企業快速準入，盡快投入運營。
15.全面推進“網上工商”建設。完善以網上工商審批平臺為載體的信息化、智能化服務系統，全面開展網上查詢、網上年檢、企業名稱網上預核、網上傳送申請設立相關資料預核等，方便域外企業通過互聯網便捷辦理工商相關事務。
16.深化行政指導。全面實施登記事務助導、查處違法疏導、規范經營勸導和維權興企引導等行政指導“四制”，重點行政指導域外經濟回歸發展；運用工商部門信息資源優勢，定期我市市場主體運行、行業投資情況分析及產業集聚報告等，為域外經濟回歸投資提供指南，為政府決策和行業發展、企業調整投資方向和產業結構提供參考；積極推進行業指導和項目指導，擴大域外企業受益面，以“項目+案例”模式推進行政指導工作。
17．依法行政，和諧監管。嚴格執法檢查，規范執法行為，加強執法監督，及時受理企業申請的行政復議、行政執法投訴案件，糾正違法和不當的具體行政行為，保護企業的合法權益,積極為企業提供法律服務和幫助。
五、搭建對接平臺，暢通互動交流服務渠道
金融危機的寒流,對于中國的私人股權投資基金來說,可謂福禍相倚:在融資和退出渠道受到擠壓的同時,也為其在中國的發展提供了制度契機。
2008年12月3日,國務院常務會議公布的金融促進經濟發展的九條政策措施(下稱“金九條”)中,首次提出發展“股權投資基金”,拓寬企業融資渠道。在2008年12月8日出臺的《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》(下稱“金九條細則”)里,更是明確提出要制定股權投資管理辦法。
這是股權投資基金(Private Equity,下稱PE)第一次出現在國務院文件之中。在這之前,“產業投資基金”才是國家部委對這類投資機構的官方稱謂。
名正則言順。近年來由于相關政策法規的不匹配,國產PE的生長顯得異常蕪雜;既有地方政府為主導、發改委批準下的產業投資基金,又有“券商直投”、信托公司模式的變種,更有大量民間私募成立的投資管理公司,各種PE在操作模式、管理理念和投資業績方面千差萬別。
在市場周期的大浪淘沙和“金九條”自上而下的推動作用下,國產PE正迎來規范與提升的關鍵時刻。
“官辦”基金遲滯
2006年底,第一只大型產業基金――渤海產業投資基金成立,此后先后有兩批共九只產業基金試點獲國務院、發改委特批。這十家PE規模動輒達百億元之巨,獲批的融資總規模超過1000億元,成為國內PE界資金條件最好、體制也最復雜的一股力量。
然而,除了渤?；鸪晒δ技?0億元并開始運作,其余九只基金在經過了多則一年、少則半年的籌備之后,至今無一能夠完成融資目標,一些基金管理人的選聘亦仍在激烈爭奪之中。
從申報產業基金試點開始,各地政府就上下奔走。如今,面對產業基金的融資難題,基金管理者與地方政府一道,使出渾身解數尋求解決方案。
一方面,各地政府為PE們提供各種注冊、稅收方面的政策優惠,以吸引投資者;另一方面,還調動轄內大型企業或者是投資公司的積極性,為產業基金籌措了相當部分的資金。不過,很多地方政府的投資公司也要求在基金管理公司中占有一定的股權?！肮俎k”的基因已經深深地植入了產業基金的體內。
在第二批獲特批的五家產業基金中,明確公告出資人的只有中信證券(上海交易所代碼:600030)管理的綿陽科技城產業投資基金。中信證券在其基金管理公司中占67%的股份,并同時向基金出資不超過11億元。中國人壽股份公司首席投資官劉樂飛出任該基金管理公司董事長。
山西煤炭產業基金的主要出資人為山西當地的煤炭企業,其基金管理公司則由三家管理人構成。其中中科招商占40%的股份,光大三山創業投資管理有限公司占15%的股份,山西灝鼎能源投資有限公司占45%的股份?；鸸芾砉径麻L,據稱將由原山西省發改委主任令政策出任。
上海金融產業基金的管理公司,將由上海新國際集團和中金公司各出資50%,而上海新國際以及上海當地企業也會成為重要出資人。
第三批試點的四只基金(水務、城市基礎設施、裝備制造、船舶)尚在草創階段,但其設計帶有過于明顯的產業特征,被業界認為已與PE的本質漸行漸遠。據悉,城市基礎設施基金正與國家開發銀行以及一家保險公司進行接觸,試圖從中募得資金。
相對產業基金的動作遲緩,鼎暉投資管理公司和弘毅投資管理公司設立的人民幣基金已后發先至。2008年夏天,全國社保基金分別向鼎暉、弘毅投資20億元。目前,鼎暉已經募集了41億元人民幣;弘毅也完成了第一輪35億元人民幣的募集,其中有20億元來自社保,15億元來自聯想控股。
鼎暉、弘毅中選,反映了出資人對業績記錄的重視。經過多年的發展,在中國民間已經形成了形形的PE投資機構,惟其規模非常有限。而產業基金雖然規模巨大,但全無業績記錄。鼎暉、弘毅由小到大,先后募集了數只基金,目前旗下管理的資金規模均超過200億元人民幣。
出資人缺位
合格出資人缺位是PE融資難的顯性原因。2008年初,鼎暉和弘毅幾乎同時開始募集人民幣基金。當時很多機構的代表向《財經》記者表示:“有業績的PE已經開始變得挑剔,他們只想找長期、穩健的有限合伙人?！?/p>
國際PE一般均采用有限合伙制,基金管理人擔任普通合伙人(General Parnter,下稱GP),全權負責投資管理,并承擔無限責任,其余投資人則擔任有限合伙人(Limited Partner,下稱LP),不參與投資管理,只承擔有限責任。很多PE在融資時,將養老基金、保險公司等機構視為LP的最佳人選,大學投資基金和慈善基金次之,富裕家族和個人因更易受市場波動的影響,并非首選。
然而,中國的合格出資人卻如鳳毛麟角。2007年6月1日《合伙企業法》出臺后,全國各地成立了數千家規模在5億元以下的有限合伙型PE,LP多為民營企業和富裕個人。
據深圳市東方富海投資管理有限公司總裁程厚博介紹,小型合伙制PE的LP多為炒地產和股票的個人或企業,其資金實力極容易受到資本市場變化的影響,現在已經出現了不同程度的流動性問題,有的甚至難以履行對PE的出資承諾。
考慮到資金期限、規模等各種因素,目前中國僅有社保基金、國開行等機構具備投資大型產業基金的實力。保險公司、商業銀行以及大型國有企業投資產業基金,事實上需要有監管層的政策許可。
2008年12月8日的“金九條細則”,在一定程度上放寬了對LP的限制,“穩妥推進保險公司投資國有大型龍頭企業股權,特別是關系國家戰略的能源、資源等產業的龍頭企業股權?！?/p>
中國保監會主席吳定富在2008年12月13日參加《財經》年會“2009:預測與戰略”時也表示,未來會把保險資金投資向基礎設施建設、民生社會改造方面傾斜,但前提是要看保險業的風險控制能力,“總的思路是先有制度再放開投資”。
不過,一位國內產業投資基金的管理者對《財經》記者分析,保險公司更傾向于由自己的團隊去操作PE投資,因而短期內保險公司向其他PE投資的可能性不大。
大型國有銀行的資金也是PE追逐的目標。2007年京滬高鐵進行項目融資時,很多銀行有股權投資的計劃,但方案被銀監會否決?！拔覀兊膽B度是要么做股東,要么做債主,不可能兩邊都占?！币晃汇y監會的官員對《財經》記者表示,目前產業基金的市場化程度不夠,而且投資周期長、流動性差,現階段不適合銀行投資。
與保險公司運用保險資金投資不同,銀行投資PE則需要占用資本金,所以對PE的回報要求很高。假使委托100億元給PE,就相當于發放1250億元貸款(按照8%資本充足率計算),如果貸款的凈回報率是1%(相當于12.5億元),基金需要有12.5%的回報率才會吸引銀行資金。
上海市政府金融服務辦公室主任方星海極力支持商業銀行為PE出資。他分析,如果從資產配置的角度看,上海銀行業資產總額5萬億元,能投入1%就有500億元的資金;而1%的資金投入對于一家銀行而言沒有太大的風險,因此是完全可行的?！霸谥袊@個環境下,銀行最適合做LP,因為其他機構的(資金)量都很小?！狈叫呛娬{。
不過,從目前的情況來看,銀行的資金尚難以出籠,而且中國銀行、建設銀行自己在香港操作的PE有聲有色。國家開發銀行在改制之后成為商業銀行,能否委托PE投資還不得而知。
此外,國資委對大型國有企業的非主業投資管理也比較嚴格。時至今日,主流資金仍未能進入PE領域。
LP和GP的資質,還直接影響到了PE參股企業的退出問題。根據《證券法》,有限合伙制企業不能開立證券賬戶,有限合伙PE參股的企業也難以通過證監會的發行審查。
在很多法律專家眼中,這只不過是“技術性”問題,但一位接近監管部門的人士對《財經》記者道出了自己的擔憂:“有限合伙企業的資金從哪里來?這些資金背后有沒有代持?有沒有管理層的錢?現在有些有限合伙企業不愿意披露。北京銀行的‘娃娃股東事件’讓大家很難堪,監管層不希望類似事件發生?！?/p>
一位投資方的資深人士更為尖銳地指出:“目前官僚勢力與金融資本結合得很緊密,這是我們不愿意看到的,我們在出資時也要看管理人的個人背景。”
解放LP?
對于官辦PE來說,即使融資成功、基金設立,也只能說是新問題的開始。由于中國的資本市場處于發展的初級階段,專業化的管理團隊在國有出資人和地方政府之間如何進退,已經成為產業基金面臨的共同問題。
“我們常常說要解放LP。當外資機構決定把錢交給PE管理的時候,實際上已經做出了自己不參與投資決策的準備?！焙胍阃顿Y總裁趙令歡表示。然而,在中國,這種傳統還需要培養,尤其是要求國有資金對PE的管理人完全放手異常困難。
全國社保基金理事長戴相龍就曾表達過相關疑慮:“中國的基金管理公司經驗很少,回報紀錄不是很明顯,投資人憑什么要把錢交給你?還要很高的傭金?渤海產業基金只用一個月就募集到了資金,但是傭金、分紅的問題就談了六個月?！?/p>
渤海產業基金出資人博弈的結果是,出資人同時入股了基金管理公司,使之變成了一個介乎公司制、信托制之間的“四不像”。
“為什么LP要入股管理公司?主要是因為不放心,希望有知情權?！弊鳛椴澈；鸪鲑Y人之一的國開行人士表示。
在九只正在籌建的產業基金中,亦有部分沿襲了渤海產業基金的模式,管理人由多家機構合資,而且這些管理人多為前期幫助地方政府設計產業基金方案的機構。
“國際上是先有PE團隊,再有投資者出資,但中國的產業基金是逆向操作的?！币晃划a業基金的投資人稱,“我們都是在地方政府撮合下走到一起的,投資者只能接受參與基金設計的管理團隊?！?/p>
市場化未來
隨著2008年以來資產估值跌入谷底,PE在中國的投資進入調整期,新的政策突破也將會陸續出臺。
一個最明顯的標志是,“金九條”化繁為簡,僅以股權投資基金統稱各類從事PE/VC投資的機構,官辦與民營的界限不再分明,凸顯出市場化和專業化的導向。
“對PE來說,信譽是第一生命。如果政府給我一張牌照,允許我募集資金,但是沒有人給我投資,拿了這張牌也沒有用?！焙胍阃顿Y總裁趙令歡表示,現在PE剛剛走到這輪經濟周期的一半,再過幾年就會自然形成市場化的概念。
二、適于我國房地產投資信托發展的模式
現階段依據我國已有法律法規我國房地產投資信托產品主要有兩種發展模式：信托計劃模式;房地產公司模式
(一)信托計劃模式
從房地產投資信托的結構分析,房地產投資信托產品是一種集合投資計劃產品,而信托計劃正好符合房地產投資信托產品要求的結構。因此,長期考慮我國房地產投資信托產品發展時,信托計劃模式是首選模式。房地產投資信托基金先通過私募形式建立商業模式,私募信托隨著時間的不斷發展壯大達到相應規模時可以爭取在稅法上的優惠政策,然后在把私募信托上市轉化為公募信托或重新設置新的公募信托。房地產投資信托產品依據信托計劃模式發展具有很大優勢,從信托計劃模式房地產投資信托產品的結構上可以看到信托公司或信托人和房地產投資管理公司或資產管理人之間的職能,不僅保證了房地產投資信托投資者的投資和分配策略的順利進行,而且對持有信托憑證所有人的利益給予了有效的保護?，F在有300多家美國房地產企業采用信托計劃模式發展房地產投資信托路徑。
目前我國也推出了陸續推出了許多以房地產項目為對象的信托產品,并且在這眾多的信托產品中也存有以物業租金收入為長期收入來源的信托產品。但是由于我國存在產業基金法律方面的欠缺和政策的不開放等因素的制約,這些還不能算是真正意義的房地產投資信托基金。
(二)房地產公司模式
從房地產發展角度來看,房地產投資信托由房地產公司模式發展具有法律操作性的優勢。依據我國現有《公司法》可以成立房地產投資管理公司,公司有明確的投資目標和收入分配制度,可以依據其現有的豐富的管理經驗以私募的形式進行基金募集并進行房地產項目投資運作,當相應的法律出臺后可以迅速的將私募形式募集的房地產投資基金轉換為公募基金上市交易。產品結構如圖2所示。
我國現在依照公司模式發展房地產投資信托嘗試房地產企業不再少數,其中最具影響力的是北京精瑞聯合住宅產業投資公司。但是《公司法》中有明確的規定外資企業不得超過合資企業資產的一半,因此為了是增加實力只有靠收購新項目為主的企業是一個很大的障礙。另外如果房地產投資信托依據房地產公司模式發展,房地產項目的管理職能會和投資管理公司的相互融合,因此存在難以解決的利益沖突。如果我國房地產投資信托產品從長遠和科學的角度考慮發展路徑時,如果我國健全了相應的法律法規,信托計劃模式發展房地產投資信托產品將會發展迅速。
三、完善我國房地產投資信托制度的途徑
（一）建立發展房地產投資信托的政策和法制環境
加快完善我國房地產相關法律法規制度,建立發展房地產投資信托的政策和法制環境,以適應房地產市場發展的要求。在這方面我們可以參考歐美等發達國家的立法和實踐,我國政府可以參照它們的做法,制定出符合房地產投資信托要求的相應的法律、稅務、證券交易等法律法規,確保房地產投資信托市場的公平、公正、透明和公開,以促進房地產投資信托行業的健康穩定發展。
（二）重視市場風險的防范
1、建立規避風險機制。風險規避是指對風險明顯的經營活動采取的避重就輕的處置方式,在源頭上控制項目風險。根據監管要求,信托公司辦理集合資金信托業務必須對投資項目調查;通過調查,發現項目中的潛在風險,對風險進行識別、評估,制定相應的風險防范措施制定投資策略和投資組合,進行多元化的投資組合,防范集中投資可能產生的風險。
2007年國務院《關于加快發展服務業的若干意見》，今年國務院辦公廳下發《關于加快發展服務業若干政策措施的實施意見》。這兩個文件為支持服務業企業發展創造了良好的政策環境。
從目前的情況看，境外投資主要分布于服務業（第三產業）企業，具有以下特點：一是金融業中的銀行和非銀行企業積極開展股權和并購投資，二是生產企業在國際市場上初步開始進行以收購各類資源為主的并購投資。這在兩方面均取得初步成績，積累了一些經驗，同時也存在一定的風險。
（一）金融業：銀行和非銀行金融企業聯袂進行股權投資和并購投資
在2007年中國投資有限責任公司對美國私人股權投資基金黑石集團、摩根士丹利；國家開發銀行對英國巴克萊銀行分別進行股權投資之后，今年國內的多家銀行和非銀行金融企業繼續開展股權投資和并購投資。投資對象有資產管理公司和中小銀行，甚至包括歐洲歷史上的老牌銀行。在投資中力求控股或占據大股東地位。
1、多家銀行企業開展股權投資和并購投資
（1）民生銀行投資美國美聯銀行。2008年3月1日，中國銀監會同意民生銀行公司參股美國聯合銀行控股公司，持股比例4.9%。年底前，民生銀行可增持至9.9%。同時享有增持股份至20%的期權。該銀行是一家專為美國本土華人企業以及在大中華區從事業務往來的美國公司提供各項服務的專業銀行，其總部設在美國舊金山。
（2）招商銀行收購香港永隆銀行。2008年5月30日，招商銀行宣布收購永隆銀行，最終報價定為每股156.5港元，為永隆銀行2007年底的凈資產的2.91倍。這是國內銀行第一次標的在40億美元以上直接進行控股權的并購。2008年9月30日，招商銀行股份有限公司與永隆銀行有限公司完成股權交割。根據香港《公司收購及合并守則》的要約收購規定，招商銀行將按每股156.5港元向剩余的股份發起全面要約收購。該銀行在香港已有75年的歷史，擁有35家分行，是香港知名的家族銀行。
招行行長馬蔚華表示，收購永隆銀行有助于招行拓展香港市場，有助于優化招行業務結構，推動經營戰略調整。通過并購招行可獲得多個金融業務牌照，有助于實現混業經營目標。
（3）中國銀行收購法國洛希爾銀行股權。繼7月底低調收購瑞士荷瑞達資產管理公司后，中國銀行公告，出資2.363億歐元（合23億元人民幣）購入法國愛德蒙得洛希爾銀行股份有限公司（“洛希爾銀行”）20%的股份，成為洛希爾家族之后的第二大股東。協議規定，中行獲得參與洛希爾銀行公司治理和經營的相應權力，并向洛希爾銀行委派兩名董事。
2、非銀行金融企業股權投資和并購投資
（1）中國平安收購比利時富通投資管理公司。2007年11月，中國平安人壽保險股份有限公司投資18.1億歐元，購入富通集團4.18%的股票，后又增持至4.99%。2008年4月2日，中國平安與富通集團旗下的富通銀行簽署《諒解備忘錄》，擬以21.5億歐元收購富通銀行擬出售富通投資管理公司全部已發行股份的50%。
（2）中國人壽投資Visa1%股權。2008年3月20日，創造美國歷史上最大IPO的Visa公司（V.NYSE）股票在紐約股票交易所上市交易。中國人壽投資3億美元成為其最大的中資戰略投資者。
以上案例表明，我國的銀行、非銀行金融機構，正在抓住美國次貸危機演變成全球金融危機的所帶來的機遇，大步走出國門，進入國際金融市場。雖然截止目前，所有股權投資和并購投資均出現投資浮虧，但我國的金融機構不應該停止前進的步伐，應在不斷總結經驗的前提下，繼續實施穩健的投資策略。
（二）生產業企業進行股權投資和并購投資
生產企業有狹義和廣義之分。狹義的生產企業的概念，由美國經濟學家布朗寧和辛格曼于1975年對服務業進行分類時提出。是指為保持工業生產過程的連續性、推動技術進步提高生產效率和產業升級而提供服務的企業。生產業是從制造業內部的生產服務部門獨立發展起來的新興產業。其有別于一般服務業的是其本身向制造業提供中間服務，而并不直接向消費者提供獨立的服務。
生產企業可分為兩大類，一類是針對特定的生產環節而提供服務；另一類是提供整體性全流程服務，即從資源開發始，直至售后服務為止。該類企業的代表是中鋼集團。
生產業企業對外投資具有以下的特點，一是偏重資源類企業的收購，二是力求控股，并在收購完成后爭取退市。三是即便為單純的股權投資，也要爭取大股東地位并派出董事。
1、收購資源類企業。該類收購重點在于礦產類資源，一是生產企業聯手制造業企業共同收購，二是生產企業的單獨收購。
（1）五礦集團聯手江銅集團成功收購加拿大北秘魯銅業。2008年1月底，兩中國企業宣布，已收購了加拿大北秘魯銅業公司（NPCC）95.92%的股權，收購價約4.37億加元。
（2）生產企業中鋼集團收購澳大利亞鐵礦資源類企業中西部公司。2008年3月14日，中鋼集團以每股5.6澳元現金直接向中西部公司投資者發出“敵意收購要約”（總價12億澳元以上）；4月29日，中鋼提高報價13.9%，以6.38澳元/股收購中西部公司（總價13.6億澳元），獲董事會首肯。至9月15日的收購要約到期后，中鋼集團正式完成了對澳大利亞中西部公司的收購。目前，中鋼持有中西部公司的股份達到98.52%。
2、通過控股收購，發展壯大企業。
（1）中海油服收購挪威AWO公司。中海油服2008年7月8日宣布，以總共約127億挪威克朗（約25億美元）的對價，向挪威石油鉆探承包商（AWO.OS）發起現金收購要約，收購其100%股權。此交易完成后，中海油服將建立世界第8大鉆井船隊，總共擁有34個運營鉆井平臺（包括雙方在建的鉆井平臺）。
（2）中化國際收購新加坡GMG51%股權。中化國際公告，公司全資子公司中化國際（新加坡）有限公司收購新加坡（GMG）51%股權所涉及的交割及股權過戶手續已全部完成。本次收購的總對價為2.6798億元新幣。GMG公司是集天然橡膠種植、加工、銷售一體化的綜合運營商，業務范圍覆蓋非洲、歐洲、亞洲以及北美洲。
3、股權投資。該類可視為比較單純的投資，不要求控股，但爭取大股東地位，有權派出董事。
（1）中國鋁業投資力拓。中國鋁業公告，截至2008年2月1日，已聯合美國鋁業公司，獲得力拓公司的英國上市公司12%的股份，交易總對價約140.5億美元，是中國企業歷史上規模最大的一筆海外投資。這也是全球迄今為止最大的礦業并購案。公司表示，將擇機增持力拓股份。
（2）中糧集團投資美國最大的豬肉加工企業史密斯菲爾德公司（SFD）。2008年6月30日，SFD宣布，向中糧集團出售700萬股股份，占其總股份的4.95%。中糧董事長寧高寧進入公司董事會。這是中國最大的農貿加工企業首次參股美國企業。SFD是美國最大的生豬養殖、豬肉加工和銷售企業，占有美國豬肉市場25%的份額。
二、境外投資風險評估
從已掌握的資料分析，我國境外投資尚處于低風險階段，已產生的浮動虧損也是可承受的。銀行和非銀行金融機構暫時的浮動虧損從長期看，產生利潤的機遇大于虧損的風險。同時，在開展境外投資過程中，各投資主體已經相應的采取了預防性措施。
這里需要指出的是，在不考慮市場系統風險的前提下，我國境外投資的風險在技術層面，主要表現為時機的把握和投資對象的選擇方面尚有不足之處；而在制度層面因存在因為中美市場開放程度不對等而帶來的風險更大。
（一）已經采取的風險控制措施
1、國家開發銀行決定增持巴克萊銀行被監管部門否決。今年6月27日，巴克萊銀行公告增資1.5億新股。國開行也宣布增持英國巴克萊銀行股份。然而，國家開發銀行增持巴克萊銀行股份的決定因受到有關部門的反對，而被監管部門否決。主要考慮兩個因素，一是即有投資產生浮虧。二是對美國次貸危機深化、擴大之勢仍難以把握，態度趨于謹慎。
2、民生銀行為預防風險分步增持美國聯合銀行股份。民生銀行董事會秘書毛曉峰認為，目前美國聯合銀行的市盈率在6倍左右，股價大大低于凈資產，民生銀行正在等待合適的進入時機。在考慮收購的時候已經想到會出現兩種情況，第一是經濟形勢持續向好，美國聯合銀行股價上漲；另一種就是經濟形勢惡化，其股價下跌。出于技巧上的考慮，我們選擇分三步走的策略。
3、中國平安為投資比利時富通投資管理公司制定的保險措施。雙方約定，對于富通投資管理公司擁有的次級貸款衍生債券品種的潛在損失，如果發生則由富通銀行單方面承擔。
10月2日，中國平安宣布鑒于目前的市場環境及狀況，估計成交的先決條件無法完全滿足。經雙方友好協商，終止有關中國平安收購富通集團下屬資產管理公司股權的協議。
4、投資風險集中于銀行和非銀行金融企業。目前看，已形成的投資風險集中于銀行和非銀行金融企業，而生產企業進行的股權和并購投資，風險則很小。如中鋼集團收購澳大利亞中西部礦業公司就是一項很好的低風險投資。類似的投資還有五礦集團聯手江銅集團成功收購加拿大北秘魯銅業及中海油服收購挪威AWO公司。
（二）初步的分析
初步分析中資企業境外投資存在以下問題，時機選擇上并非底部區域；投資對象上迷信美國五大投行；企業有急于擴張經營規模之嫌。
1、時機選擇并非底部區域。2007下半年，在美國爆發次貸危機之后，即有非銀行金融機構，中國投資有限責任公司對美國私人股權投資基金黑石集團、摩根士丹利投資銀行的股權投資；然后有國家開發銀行對英國巴克萊銀行進行的股權投資。
2008年又有民生銀行投資美國美聯銀行，招商銀行收購香港永隆銀行和中國銀行收購法國洛希爾銀行股權。非銀行金融機構有中國平安保險公司收購比利時富通投資管理公司和中國人壽保險公司投資美國Visa1%股權兩個案例。
事后分析，上述股權投資和并購投資，稍嫌過早。如果能在時機的把握上延后一些時間，所提條例更高一些，或可得到更優厚的條件。與中資金融機構急于出手不同是日資金融機構的表現。2008年9月22日，日本三菱日聯銀行對外宣布，收購摩根士丹利10-20%的股權，交易金額最高可達90億美元?？梢钥闯?，日資金融機構在電動機的把握上好于我們，他們將可獲得更好的收購條件。
2、投資對象選擇存在一定的盲目性，迷信美五大投行。美國的投資銀行一直是我國發展投資銀行的榜樣。2007年下半年次貸危機爆發不久，美國花旗、瑞銀、美林和摩根士丹利等美歐大型銀行和非銀行金融機構，因投資次貸發生虧損，造成資本金下降，影響到資本充足率，被迫急需尋求資金注入。此時，中國投資有限責任公司抓住機會決定向摩根士丹利進行股權投資，并且一步到位。事后分析，如果實施分步投資，則現在將處于主動地位，可在低位繼續投資。同時，工商銀行、建設銀行、中國銀行和交通銀行則較多的購買了雷曼兄弟投資銀行發行的債券。
上述現象說明在投資對象的選擇上存在對美國五大投資銀行的迷信，并導致在投資對象的判斷上有一定的盲目性。
3、銀行和非銀行金融企業有急于擴張經營規模之嫌。受到良好政策環境的支持，各企業在缺乏經驗的前提下，擴張步伐稍快，以致于在投資時機和對象的選擇上出現一些問題。
（三）制度性風險：中美市場開放程度不對等帶來的投資風險
我國開展境外投資，最大的風險不在于市場風險，而在于制度層面。即市場開放不對等而帶來制度風險。這一風險尤其表現在美國市場。
1、安全審查規定導致不對等的市場開放，放大投資風險。美財政部外國投資委員會（Cfius）規定，收購美國企業股權大于10%的外國投資需進行國家安全調查；低于10%則自動免于調查。最近，美財政部正在考慮制定更加嚴格的法規，并于4月22日公布了外資對美國本土企業投資安全的新提案。新提案規定，外資對美本土企業投資的某項交易，即使所購股份不足10%，也不能自動免除外國投資委員會的審查。這與歐盟市場相比尤其顯得封閉。而在我國，對外資銀行投資的相應規定是不超過20%。
受此限制，我國基金中司對美國黑石集團和摩根士丹利的投資，之所以低于10%，是為了避免安全調查以提高效率。這樣做，雖然提高了效率和投資安全的保障（享有利益補償的優先權），但也失去了在公司管理方面相應的發言權。應該說，這并非中司的本來意愿，而是被迫接受的非意愿投資行為。由于受這一規定的限制，中司無法在市場上低價繼續購買摩根士丹利和黑石集團的股票，從而放大風險。所謂放大風險有兩層含義，一是放大了浮動虧損，二是將來既使贏利也很少。
面臨近年來我國日趨嚴重的人口老齡化問題，政府的社會養老負擔日益加重。作為養老制度“第二支柱”的企業年金，即企業補充養老保險是否能夠發揮其顯著的重要性尤為重要。建立企業年金的主要目標之一是實現理想的年金投資收益，進而保障雇員的個人賬戶基金積累能夠有效的保值增值，在其退休后有足夠的資金維持現有的生活狀況。從根本上來說，要想使企業年金真正發揮它的作用，其戰略重點應放到企業年金的投資管理上來。選擇一個明確的、專業的投資管理人，直接決定企業年金基金的投資收益狀況和企業年金的管理成本。
一、我國企業年金市場信托委托模式及相互關系
我國企業年金市場主要牽涉六方，即受益人、委托人、受托人、托管人、賬戶管理人、投資管理人。對于六方的身份資格和相應關系，根據2004年我國頒布的《企業年金試行辦法》和《企業年金基金管理試行辦法》中的相關規定，我國企業年金的受益人是參加企業年金計劃并享有受益權的職工；委托人為企業與職工；受托人是企業成立的企業年金理事會或者符合國家規定的法人受托機構；托管人是受托人選擇的具有資格的商業銀行或專業托管機構；賬戶管理人是受托人委托的具有資格的企業年金賬戶管理機構；投資管理人是受托人委托的具有資格的投資運營機構。
二、我國企業年金投資管理存在的問題
1.企業年金計劃實施呈現行業化特點，籌資渠道有限
由于受到種種政策性的限制，能夠回應企業年金計劃的企業并不多，目前我國企業年金主要集中在電力、金屬、石油、鐵道、民航等大型國有企業的企業保障計劃中。由于企業年金計劃在投資管理過程中所需要的管理成本相對較高，因此中小型企業參與企業年金計劃的積極性并不高，從全國來看，企業年金基金籌資渠道有限。
2.投資方式單一，投資收益率低
一方面，我國的資本市場與發達國家相比還不夠成熟，加之政府對投融資的相關限制，使得用于企業年金投資的方式單一。另一方面，我國施行企業年金計劃的企業大多數采取在企業內部設立投資管理委員會或相應的投資管理部門，對企業年金進行直接的投資管理，其絕大部分的基金投資方式為流動性較好、收益率穩定的銀行存款和政府債券等。
3.企業掌握投資決策權，員工缺乏自
現階段我國企業年金機制還不夠完善，企業員工年金個人賬戶中的資金由企業全權進行投資管理，對于全體員工這個整體來說，投資渠道的單一化和一致性容易形成企業年金的系統風險。員工沒有權利去決定自己賬戶的投資方式，因而一旦發生投資風險，企業則必須承擔全部責任。
4.投資風險補償機制不夠完善
對于由于投資失敗所導致的企業虧損和赤字，企業應建立相對完善的風險補償機制，如設立風險基金用來彌補由于投資失敗帶來的財務影響，保障員工的切身利益。
三、確定合理投資管理人的可行性方法
作為企業年金的投資管理人，其基金的投資計劃和投資收益結果直接與企業年金計劃的受益人緊密相聯。受益人的切身利益基于投資管理人對于企業年金的各種投資管理計劃和各種投資組合的運作。因此，在選擇企業年金基金投資管理人時企業通常從兩方面考慮：
1.投資管理人角度（即確定投資管理人的依據）
投資管理人所管理的資產應當具有一定的規模。在選擇企業年金基金要想成功的運轉起來并能夠進行有效的投資，在一定的程度上依靠投資管理人雄厚的資產規模，雄厚的資產規模能夠確?；鹪谕顿Y運營過程中的后續流動性，并且能夠使基金及時、靈活的周轉。在投資不利的情況下有效的降低投資失敗的風險。同時，在積累豐富經驗的基礎上，良好的投資管理公司應具有專業的風險管理技術人員進行業務的實際操作，組成一個比較專業的投資管理、運營團隊，實現合理的人力、物力資源配置。
2.企業自身角度
由于施行企業年金計劃的企業各自的經營狀況、業務性質、經濟條件、員工構成、資本類型都不盡相同，因此應該從綜合的角度來具體分析不同企業年金基金的投資管理方式，選擇合適的投資管理人，筆者認為可以重點從以下三點考慮：企業類型及經營業務性質，考慮確定投資管理人時應該選擇投資運營風險小、投資收益穩定為特點的投資管理人；企業的資本結構，不同的企業類型和經營業務的性質直接決定了該企業的資本結構。例如對于債權類企業應該首先考慮投資的安全性，可以從不同投資管理人方案中選擇多種類型的投資組合，使其風險相抵，同時結合不同投資管理人的特點，選擇適合本企業發展的投資管理服務；要確定合理的投資管理人，制定相應的基金投資計劃，首先要分析企業員工年齡結構和其相應的風險偏好。我國企業年金目前還沒有允許企業員工自行決定投資決策權的相關規定，因此，需要企業統一針對不同員工的群體特點來確定合適的投資方案。如，對于年輕的員工群里來說，基于年齡特點，年金積累時間長，風險的承受能力也相對較強，因此企業可以適當考慮風險較大、投資收益率較高的投資組合。
通過對目前明確我國企業年金信托委托模式及其相互關系，分析我國企業年金投資管理所存在的問題，比較各類投資管理人特點、分布及優劣勢，指出針對企業在確定投資管理人時應該從不同兩方面考慮的因素，最終根據各自不同的需求和特點來選擇相應的投資管理人。
參考文獻：
一、引言
中小企業是我國國民經濟的重要組成部分，據有關資料表明，到2016年為止，我國大約有中小企業7213多萬戶，占企業總數的絕大多數比重，中小企業所創造的最終產品和服務的價值占國內生產總值的60%左右，上繳的稅收已經超過總額的一半，提供了全國80%左右的城鎮就業崗位，而且有效解決了農村剩余勞動力的轉移和就業問題，保證了社會的穩定和經濟的發展。然而，中小企業大多處于成長階段，在發展過程中也遇到了很多問題，其中資金緊張，融資渠道難已經成為制約中小企業發展的重要因素。嚴重的信息不對稱以及自身高度的不確定性使得商業貸款和政府補助等常用的融資方式無法從根本上解決中小企業融資困難的問題。要促進中小企業的迅速發展，必須建立完善的融資體系，拓寬融資渠道。在這種情況下，風險投資的引入無疑是最好的融資方式。這不僅表現在對企業的資金投入方面，而且風險投資作為中介機構以其自身的專業水平和行業經驗能夠對中小企業的經營和發展帶來許多積極的幫助。
二、文獻綜述
在國外相關研究方面，Megginson 和 Weiss （1991）首先提出了“核證”說。通過研究 1983- 1987年美國股市數據，發現 VC 投資參與的企業 IPO抑價率及上市費用比無 VC 投資的企業顯著要低，其原因在于風險投資為建立“聲譽資本”，充當了企業合格的“核證”機構，降低了企業 IPO 過程中的不對稱信息，有利于機構投資人對企業價值的評估，并帶來高質量的承銷商和審計機構。Thomas J.Chemmanur （1999）提出了“增值服務”說。他用實證數據表明 VC 的加入對于企業的幫助作用是明顯的：在 IPO中，優秀的 VC可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者；IPO后企業經營中，通過對企業的監督，使得企業的績效進一步提高。Salim Chahine 和 Igor Filatotchev （2008）通過對 1996 年一2002 年間，在法國上市的230家有風險投資支持的公司進行分析，主要目的是檢驗風險投資是否對上市公司具有信號傳遞作用和監督作用。研究結果發現，有風險投資背景的公司比無風險投資背景的公司在IPO發行時抑價率更低，而且在發行日一年后，有風險投資支持的公司市場表現更好。結論證明有風險投資支持的公司，尤其是高聲譽的風險投資支持的公司比無風險投資支持的公司有更高的長期回報率。
國內研究方面，許多學者以我國在境內外證券市場上市企業為樣本，從不同角度驗證了風險投資的作用及規律。張學勇、廖理（2011）發現：外資和混合型風投的 IPO抑價率更低，股票市場異?；貓舐矢撸煌赓Y投資企業的抑價率更低，股票異?；貓舐矢?，其原因是外資風投策略更謹慎，投后對公司治理安排更合理，導致了更低的抑價率和異?；貓舐省ｊ愒斢校?011）以2004- 2007 年在中小板上市的 199 家企業為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發現：與無風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的盈余管理程度更低，風險投資對企業上市前粉飾利潤起到監督作用。崔琳、顧文博（2012）通過對創業板2011年以前上市的152家企業中的制造業和信息技術業分為有風險投資支持和無風險投資支持兩組進行實證研究，發現有無風險投資的介入對上市公司并無實際影響。
三、風險投資對中小企業的影響
首先，風險投資是高風險性的化身。為了獲取高額的投資回報率，其投資對象大多是具有高成長性的企業或項目，其通過幫助這類中小企業將技術創新成果轉化為現實生產力，同時加大科研投入、吸收優秀人才，使受資企業向以技術和人才為主導生產要素的集約型轉變，以此增加其市場競爭力和利潤率。
其次，風險投資是一種權益資本。投資者與企業是風險利益共同體，因而風投者會積極參與企業經營管理，促進中小企業改變其傳統的家族式管理，同時為企業引進先進生產設備和現代化的經營管理理念，建立一套現代化的企業管理制度。
最后，風險投資作為權益資本，屬于長期投資。它可以滿足中小企業對技術創新、產品研發、組織營銷等各環節以及不同發展階段對資金的需求，有利于企業提高自主研發能力，同時通過引導企業進行品牌建設，改善形象，以利于中小企業保護其自主知識產權，提高社會地位和信用度。
因此，中小企業需要不斷改善自身，以獲取風險投資的青睞，從自身入手，加大技術創新力度同時加大對其的投入規模，充分利用資源優勢，進行能滿足市場多樣化需求的產品和服務的開發和升級，形成結合自身特點，開發獨特創意和高成長性的項目，并對項目的可行性、經濟性進行必要論證，這是吸引風險投資的前提和關鍵。同時注重培育自己的企業文化，企業文化是企業的一種無形資產，是企業之魂，因此培育以創新和誠信為核心的企業文化，同時注重企業員工綜合素質的提高，樹立品牌意識和誠信意識，形成團結奮進的組織團隊。這是吸引風險投資的長效保障。在合作階段，雙方本著平等互利，友好協商原則，主動協助風險投資管理和退出機制，維護雙方合法權益，建立友好關系，形成吸引投資者的良性循環。于政府而言，政府部門應出臺一系列針對風險投資和中小企業風險融資的政策優惠，減少對其融資的政策性歧視，建立政府風險投資基金，降低投資風險，并且建立一批有實力、高水準的風險投資管理公司，設法鼓勵投資銀行、大型企業集團、上市公司等參與風險投資，同時鼓勵外資成立風險投資管理公司，并積極鼓勵居民從事對科技創新，加大對風險投資的支持力度，因地制宜的推出一系列優惠政策、改善投資環境，降低投資風險，為風投入駐中小企業保駕護航。綜上所述，風險投資雖然具有高風險性，但是，只要在國家和企業的雙重努力下，運用得當，其必將成為解決和緩解制約我國中小企業融資困難、資金短缺這一發展瓶頸的有力武器。
參考文獻：
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Finance， 1991， （3）： 879- 903.
[2]Barry C.B.，C. J. Muscarella，J.W.Peavy III.，M.R.Vetsuypens"The Role of Venture Capital in the Creation of Public
