時間：2023-10-27 10:36:05
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2014年中國普洱茶市場自春節后，開始陷入一種溫吞水的狀態。一開始市場普遍還是持樂觀態度，覺得市場的萎靡不振是因為春節后大益有一段沒有新品的“空窗期”所致。當時市場上彌漫的依舊是樂觀情緒，茶山上傳來的依舊是2014年春茶采收空前熱烈，老班章、易武、南糯、冰島、昔歸等名山產區的古樹茶、大樹茶毛茶價格又突破歷史新高等信息。
可惜的是，好景不長，大益1401批次易武正山后，市場預期并不如之前所預料到的那么好。跟著大益2012～2013年的許多產品開始呈現降價趨勢，下關、合和昌等品牌也出現了類似情況。但是，與2007年中國普洱茶市場崩盤相比，更多的人把2014年中國普洱茶市場出現新茶跌價稱之為市場調整。猶如股市一般，牛市過后總會經歷一番調整。所以，大部分人也將2014年稱之為普洱茶市場調整年。但事實果真如此嗎？
諸如大益英雄駿馬、1401易武等新茶價格大幅下跌，包括前面兩三年的大部分明星產品如金大益、龍印、早春喬木等也出現了不同程度的跌幅。同時，大益作為中國普洱茶界的龍頭企業，其產生的牽連效應是巨大的，其他很多品牌的茶品也出現了下跌的態勢。所以，2014年中國普洱茶市場已經不是簡單的“調整”兩字可以概括的，或許用“深度調整”來形容更為合適。如果從市場大勢來看，其實與2007年相比，并沒有樂觀太多，只是如今市場容量遠遠大于2007年，所以市場上的茶商、茶企、投資者沒有如2007年那么如末日般的感覺。而時間進入2015年后，情況并沒有好轉，普洱茶成交量持續低迷，2012～2013年普洱茶市場整體火爆，導致2010～2013年的許多普洱新茶價格高企，在這樣的情況下，出現了部分新茶比2005～2006年中生代茶還貴的情況。以2012年大益布朗為例，該茶直接價格仍然在千元左右，比許多2005～2006年的茶還貴。
反觀中國經濟，從2013年開始，中國經濟已經開始下行。使得市場上再度出現“現金為王”的理念，很多人選擇持有現金而不是其他。對于普洱茶商、投資者來說，情況也是如此。許多投資者在2014年4月份左右把自己手中大部分普洱茶出售換取現金，甚至部分品種的茶品因此虧本也在所不惜。
到了2015年，原本預期的經濟回暖并沒有出現，雖然國務院一再強調中國經濟運行情況整體穩定，但實際上情況并不容樂觀。無論是直接融資量還是職業經理人采購指數（PMI）都一直低位運行，反倒是2014年第三季度，中國股市重啟牛市，到了2015年6月初，上證指數達到5166點后，開始經歷過山車行情，2個多月時間跌去2000多點，至今在3000點上下徘徊。
在這樣一種宏觀層面上，單純的對中國普洱茶市場保持樂觀態度似乎是不可行的。原因如下：
1、宏觀經濟運行情況影響普洱茶市場信心，使得許多茶商、投資者持幣觀望；
2、2012～2013年度中國普洱茶市場粗放式、野蠻式的增長使得原材料價格大漲；
3、普洱茶企需要一段時間消化因原材料價格大漲而帶來的成本增加；
4、本輪中國股市的牛市行情中，許多茶商同樣把資金投入股市，而經歷了兩個多月的下跌，資金被套牢在股市中。
所以，基本上2015年中國普洱茶市場已經是進入深度調整的模式，所以，筆者需要做的，是從中理出一些頭緒，看看未來一段時間內，普洱茶市場會有一些什么樣的趨勢。
產品革命
長期以來，在普洱茶市場里，不管是生產者還是茶商又或者消費者，都存在一個觀念，那就是生茶比熟茶來得珍貴。在普洱茶長達數百年的歷史中，熟茶算是新面孔，至少從官方記載來看，生茶早已出現而熟茶需要等到公元1973年才正式研發試制成功。而從口感來看，由于普洱茶是一種講究后期變化的茶，在相同的氣候條件、倉儲條件下，生茶的后期變化比熟茶來得明顯，且口感上要富于變化，茶湯活潑許多。而熟茶，其研發初衷就是因為生茶需要漫長的時間等待才能變得適口，所以熟茶就是通過人工方式，使得其在出廠之時就具備一定的發酵度，改變了生茶在新茶時期生利的口感，使得熟茶口感醇厚，茶性溫和。因此，創造熟茶的目的就是為了馬上消費。
但是后來，茶商及消費者又發現，熟茶剛出廠之時，口感依然不夠理想，熟茶也存在后發酵的空間，只要存放一段時間，熟茶的口感依然有提升空。所以，一樣有人存放熟茶。但是與生茶相比，熟茶的后期轉化空間相對較小。因此，陳年優質生茶的價格往往是陳年優質熟茶的一倍甚至數倍。
因此，長期以來，無論是消費者還是商家，都形成了貴生不貴熟的觀念，從而也影響了普洱茶生產廠家，往往最好的原料都用來生成生茶而非熟茶。熟茶相比生成，其生產工藝流程、原材料損耗都高于生茶，而市場價格上面，熟茶又低于生茶。因此，愿意使用高級原料，知名產區原料來生產熟茶的廠家并不多。很多喝普洱多年的消費者都會發現，相比生茶，要找尋到一款優質的熟茶，其難度及稀缺性遠遠高于尋找到一款優質生茶。
長期以來，雖然市場貴生不貴熟，廠家生產熟茶的技術也是良莠不齊，但是熟茶的快速消費屬性其實依然得到眾多廠家的重視。在整個云南，很多廠家如大益、龍潤、潤元昌等都在進行熟茶的技術研發。
以大益為例，大益目前已經研發出HEMA技術，涵蓋生熟茶，并且于2013年推出一款全新的熟茶――丹青。丹青的主打概念是輕發酵以及后期轉化。根據大益官方宣傳資料，丹青相比傳統熟茶，在發酵度上精確控制，使得其后發酵空間較大。
就筆者看來，本輪熟茶技術革新的著眼點應該放在快速消費上面。無論生茶也好，熟茶也好，最終都是需要品飲。而熟茶如今已經脫離其設計初衷，熟茶最初就是為了快速消費而被創造出來。在廣大的消費市場，熟茶也確實作為一種快速消費品存在。只是熟茶的快速消費市場相對低端，普洱茶的高端市場依舊主要集中在生茶。
如果熟茶想在高端市場站穩腳跟，廠家需要在技術研發這領域轉變思路。熟茶需要從口感上進行變化，首先，看是否能夠通過現代的生物科技手段來真正解決熟茶口感問題；其次，通過技術手段研發出可以模擬諸如五年陳、十年陳、十五年陳的優質陳年生茶口感的熟茶出來，然后根據模擬出來的不同年份的口感的茶來進行差異化定價。
如果這個技術研發成功，那么熟茶的高端快消市場才能說完全打開。
普洱茶市場長期以來貴生不貴熟的觀念導致兩個結果：1、廠家基本不愿意使用優質毛茶來生產熟茶；2、消費者認為熟茶是低端產品。
在這兩個結果的導向下，一樣產生了兩個結果：1、市場上的優質熟茶稀缺；2、喝茶人不愿意花費高價購買熟茶。
所以，普洱生產廠家在進行技術革新的同時，也應該轉變思路，讓整個市場摒棄熟茶是低端產品的觀念，同時慢慢改變貴生不貴熟的產品。幸運的是，進入2015年以來，已經有許多茶廠意識到熟茶的快消品屬性，在2015年大力推廣熟茶，但是具體成效如何，還要看2015年中秋―國慶這一傳統茶葉熱銷期間的表現。
說完熟茶，再來說說生茶，由于最近兩三年，高端普洱茶品牌迭出，使得市場上的天價新普洱生茶比比皆是。但問題就在于普洱茶的價值更多是需要時間來體現的，因為其越陳越香的特質帶來價值隨時間沉淀而增長的趨勢。但是，天價新茶實則是透支了其未來若干年的陳化價值。
因此，對于普洱茶企來說，重視熟茶、對新生茶合理定價是一個必須要重視的事情。盲目的出天價新茶，只會使得與市場漸行漸遠。
在2016年，中國經濟仍然會維持在低位運行的狀態。目前應該說沒有任何既往經驗可供中國參考，唯有堅持結構調整、堅持基礎工業才是出路。如果按照中國歷史來看，現階段不過是全盛來臨之際的一個曲折，而通往大國崛起之路，中國依然慣性十足。
而這兩年中國普洱茶市場的深度調整未必是壞事。首先，2012～2013年那種粗放式、野蠻式的增長得到了遏制；其次，茶企、茶商、投資者有機會深度盤點前面幾年的所得；茶企有機會進行產品調整、渠道調整。
一、兩個“全球化”時期的貿易順差
中國“全球化”的歷史可以追溯到十五世紀末的地理大發現時代，德國學者貢德?弗蘭克在其《白銀資本》一書中認為：“自公元1500年以后的幾個世紀已經有了經濟全球化。當時的葡萄牙、西班牙以及后來的荷蘭、英國都以中國澳門和菲律賓馬尼拉為轉口貿易中轉站，將中國絲綢瓷器等物品遠銷海外。那時的歐洲列強對中國的貿易無一例外地都處于逆差，并且這種情況一直維持到十九世紀早期?！碑敃r西歐各國及其殖民地出產的香料等初級產品根本無法與中國工藝精良的高級商品在貿易上達到平衡，他們就只能從美洲大量掠奪白銀支付給中國。據全漢升先生在《中國經濟史研究》中統計：1571年～1821年間，從美洲運往馬尼拉的白銀共計四億西元（比索），其中二分之一甚至更多流入了中國。
隨著國際貿易的不斷擴大，西屬美洲的白銀產量趕不上迅速增長的對華貿易所需的貨幣量，這使得歐洲國家靠輸入美洲白銀來維持的對華貿易難以為繼，這時他們想到向中國輸入鴉片。鴉片的大量輸入不僅平衡了長期以來的貿易逆差，甚至還有大量贏余，而中國的白銀卻大量外流，這引起了清朝晚期國計民生的凋敝與衰敗。明清之際的中西貿易，中國基本上居于核心地位，在中國流通的白銀當仁不讓地成為世界貨幣。如果說歷史上的中國靠的是無與匹敵的制造業使世界臣服，那么當今美國就是靠無限的貨幣創造能力俘獲了全球。
改革開放以來，中國外貿出口獲得了前所未有的發展，除少數年份以外，長期處于巨額外貿順差之中。尤其是1994年外匯體制改革后，對外貿易順差開始不斷擴大，1995年突破100億美元，2007年達到2622億美元的順差高峰，而且這樣的貿易順差還將維持很長時間。中國進口商品集中于原油、鐵礦石、機械設備和其他原材料，出口商品則主要是機械及運輸設備、生活消費品、原料類消費品等。這些出口商品大多是憑借低成本打開國外市場的勞動密集型產品，以及外商投資企業和外貿加工企業形成的出口產品。
中國在全球化的兩個時期雖都存在貿易順差，但卻有本質的不同。明清之際的中國雄踞世界，而現在無論在生產力和綜合國力上都與發達國家存在較大差距。歷史上的中國對外造成的巨額順差是憑借它最有競爭力的產品（絲綢和瓷器）形成的。而現在，中國對外出口中很大一部分是依靠廉價勞動力和出口加工形成，在國際產業轉移所形成的“美歐消費，亞洲加工”的全球貿易格局下，中國僅分得一小瓢羹利益。如果明清曾經有過的巨額貿易順差可以看作是“歷史的輝煌”，那么當前的高順差卻不意味著我國是一個貿易強國，而恰恰反映了國內經濟結構的軟肋！
二、經濟繁榮下的內在因素探析
正常情況下，一國的經濟出現繁榮和過度繁榮時，往往在貿易上總是出現逆差。我國改革開放后的近二十年，宏觀繁榮幾乎總是伴隨著貿易逆差。宏觀上看這些年國內投資需求增長非?？?，導致投資占GDP的比例持續上升，甚至達到GDP的一半，也就是在這個時間里出現了貿易順差的持續擴大。
從理論上分析，宏觀經濟出現如此現象，顯然是國內儲蓄增長快于國內投資。經濟繁榮與貿易順差之所以并存，是需要輸出一部分國內儲蓄才能基本做到宏觀總量平衡，維持國內物價的平穩。2000年以后家庭儲蓄占GDP比重實際上是相對下降的，只有政府和企業的儲蓄是上升，尤其是企業儲蓄占GDP比重上升特別顯著。如何解釋企業儲蓄近年來這一出人意料的變化呢？從定義上看，是因為企業部門的贏利水平增長更快了。研究資料顯示，2000年之后中國企業的資本回報率（國有與非國有）的增長都超過了10個百分點。為什么企業的贏利水平大大改善了呢？似乎唯一合理的解釋是：中國企業部門的勞動生產率加速增長，它持續超過了工資水平的增長率。企業的勞動生產率增長加快，持續超出工資水平的增長速度，就擴大了企業的利潤空間。其實，勞動生產率加速增長的現象在中國出口行業表現尤為突出。從出口業績這個角度看，出口競爭力的超常增長實際上幫助解釋了為什么經濟繁榮會與貿易順差并存。勞動生產率的增長快于工資增長的這個事實既解釋了出口過快增長（從而貿易順差擴大），同時又解釋了企業贏利增長（從而企業儲蓄增長）的現象。在宏觀上，當國內儲蓄因為企業儲蓄增長而不斷增大時，貿易順差的出現就應該被理解為輸出國內儲蓄的現象。
為什么我國企業的勞動生產率近年來獲得如此快速的改善，而工資水平卻跟不上勞動生產率的增長速度？原因之一是采納的有效產業政策的結果，吸引外資的目的是為了企業生產率水平的改進，當然更重要的是經濟中有一個不為人正面關注的探險機制：一旦生產率高的產業和產品被發現，就會有持續不斷的進入和競爭，這個常常被稱為“重復建設”的惡劣現象，卻可能解釋了生產率的加速增長。
中國是世界上少有的擁有充分競爭的產品市場的國家，同時勞動力市場的彈性和效率也世界罕見。這個勞動力市場的充分彈性使得工資水平盡可能地反映了勞動力的供給規模。只要保持著勞動力市場這一充分自由的特征沒有改變，工資水平就不可能有顯著和過快的增長。歷史常常驚人相似，給人們帶來的啟示總在有意無意間，總結歷史經驗教訓，就要在提升企業的產業結構、經濟結構以及練好內功上下更大的功夫。
參考文獻：
一、會計宏觀環境的具體差異
1.外部環境和文化。格雷（Gray）根據霍夫斯蒂德（Hofstede）的國家文化維度的觀念，把影響一國財務報告實務的四個“會計價值觀的維度”為：職業特性與控制、統一性與靈活性、穩健主義與激進主義、保密性與透明度。按照格雷的觀點，價值觀取決于生態的影響，并隨外部因素而改變……反過來，社會價值在法律系統、政治系統、資本市場特性、公司所有權形式等的形成中具有制度后果。
由對會計價值觀的劃分可以看出，我國會計規范傾向法律控制，較為強調統一性與穩健主義。英、美等國由于會計職業的高度，更為強調會計的職業特性，其會計規范靈活性較強，強調穩健主義的合理運用和一定程度上的透明度；而德、法、日等國由于其傳統和政治方面的相互影響，也較為強調法律控制與規范的統一性，注重穩健主義，但透明度較低。
2.法律體系。從法律體系的劃分上來看，我國應屬于成文法系國家，而英、美均屬于習慣法體系國家，這也使得各自的會計規范的法律效力有所差異。我國的會計規范分有不同的級次，主要由財政部實施，具有一定的強制性。而美國的財務會計準則由證券交易委員會授權美國注冊會計師協會，由其下屬財務會計準則委員會負責實施，權威性較強。而對于國際財務報告準則與國際會計準則，由國際會計準則理事會（原國際會計準則委員會）制定，無強制執行效力。
3.籌資來源。希斯曼（Zysman）按融資體系將國家分為資本市場體系、政府貸款體系和機構貸款體系。在資本市場發達的國家（如英、美等國）具有大量的外部股東和規模龐大的審計職業界，會計與稅收法規相分離，強調會計的靈活性，促進會計判斷和經驗的發展；而在資本市場不發達的國家（如法、德），以內部股東為主，審計職業界規模較小，稅收法規對會計法規影響較大，其對外財務報告在很大程度上是為了保護債權人和作為征稅者或經濟調控者的政府而編報的。因此，不同的籌資來源對會計規范具有重要的影響。我國的資本市場尚處于發展階段，的籌資來源并非主要依賴資本市場，而政府始終掌握對經濟的宏觀調控，會計規范受國家控制，相對而言，靈活性較低。
4.稅收制度。在英、美等國，普遍采納了“決策有用觀”的會計目標，對外公布財務報表的主要作用在于反映投資決策所需的業績指標等信息，這些國家的商法與稅法在很多會計領域相互分離，會計側重于提供投資者決策相關信息；而我國的會計與稅法并未完全分離，仍是以會計報告為基礎，進行一定的納稅調整來適應國家的征稅需要，因此，會計還在一定程度上受稅法的影響。但是也應注意到，納稅一般與各個公司的應稅收益相關而與集團收益不相關，因而在對合并會計報表的相關會計規范上，國際差異較小。
5.職業界及其他因素。一個國家會計職業界的規模和能力與一國的政治經濟法律環境相關，并與其會計類型相互影響。英、美等國發展自由市場經濟，會計職業高度發展，職業界規模較大，對會計實務的影響也較大；而我國的會計職業界發展較遲，規模較小，相關會計規范主要由國家制定，會計職業界的影響也較小。此外，通貨膨脹、相關經濟及一些偶然因素都可能對一國的會計規范產生影響。
二、對我國國際化的建議
財政部金人慶部長曾經指出：“我國的會計準則既要借鑒國外的經驗……但更應從我國實際情況出發。”任何會計都不是孤立的，是由在特定制度和制度基礎上所建立的制度和證券市場運行體系所決定的，而經濟和法律制度取決于前述的各項環境因素。就這幾個方面而言，與西方發達國家的差別很大。在宏觀層面上，會計國際化的“實質是各國利益之爭”。因此，我國會計的國際化取決于我們對其利弊得失的權衡，其中的關鍵是國情、利益和文化。因此，針對會計宏觀環境的差異，筆者對我國會計國際化提出以下建議：
1.在借鑒國際財務報告準則和美國財務會計準則時，要充分考慮到我國會計宏觀環境的特點，不能盲目照搬外國的準則規定。只有那些與國際財務報告準則和美國財務會計準則所規范相同的交易事項，在其所處環境也相同的情況下，才可以促進我國會計規范與其趨同甚至直接采用。對于那些由于我國特殊的會計環境而在經濟實質上與外國不同的交易事項，以及中國特有的一些經濟交易事項，就應該從我國的實際出發，制定符合我國實際情況的會計規范。
2.為了提供更有利于決策的會計信息，應該考慮將我國的稅收法規與會計規范相分離。由于我國的會計與稅法未完全分離，在一定程度上也了公允價值計量屬性的運用，同時也導致了我國的企業財務報告過分偏重于成本數據，減弱了會計信息的決策有用性。因此，隨著企業經濟業務的日趨復雜，我國市場經濟的完善，應該考慮將稅收法規與相關會計規范分離，使會計信息更能反映投資決策的需要。
3.大力發展資本市場和會計職業界。由于我國的資本市場尚未發展成熟，也沒有完全放開，我國的貨幣價格和外匯價格的利率和匯率還沒有完全市場化，而利率和匯率是決定資產和負債公允價值的重要依據，這就使得我國在公允價值計量上與國際上存在較大差異，影響了我國會計與國際會計規范的協調。同時，由于我國會計職業界發展較遲，會計從業人員素質參差不齊，會計職業界對會計實務的影響較小，而且對某些會計規范的執行效果也較差，這就需要我們培養和完善高素質的會計人員隊伍，從而更好地提供會計信息，促進我國會計實務的發展，為我國會計國際化之路做好鋪墊。
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2.[美]邁克爾。查特菲爾德。文碩等譯。會計思想史。中國商業出版社，1989
企業家信心指數為62.8%，較去年同期上升3，6個百分點，較上季略降1個百分點，降幅較上季收窄3.2個百分點。
從企業產品銷售價格指數和原材料購進價格指數看，企業產品銷售價格指數為44.4%，較上季上升1.2個百分點，較去年同期下降0.7個百分點。其中，20.7%的企業認為本季產品銷售價格較上季“下降”，69.7%認為“持平”，9.6%認為“上升”。
原材料購進價格指數為55.896，較上季上升0.6個百分點，較去年同期下降3.5個百分點。其中，22.9%的企業認為本季原材料購進價格較上季“上升”，65.8%認為“持平”，11.3%認為“下降”。
從出口訂單指數和國內訂單指數看，企業出口訂單指數為50.1%，較上季和去年同期分別上升0.2個和2.6個百分點。其中，19.1%的企業認為出口訂單較上季“增加”，62.3%認為“持平”，18.6%認為“減少”。
國內訂單指數為48.2%，較上季下降2.1個百分點，較去年同期上升0.8個百分點。其中，17.4%的企業認為本季國內訂單較上季“增加”，61.6%認為“持平”，21%認為“減少”。
從企業資金周轉指數和銷貨款回籠指數看，企業資金周轉指數為57.4%，較上季和去年同期分別下降0.8個和2.1個百分點。其中，33.2%的企業認為本季資金周轉狀況“良好”，48.5%認為“一般”，18.3%認為“困難”。
企業銷貨款回籠指數為61%，較上季和去年同期分別下降1.1個和1.8個百分點。其中，35.4%的企業認為本季銷貨款回籠狀況“良好”，51.3%認為“一般”，13.3%認為“困難”。
從企業經營景氣指數和盈利指數看，企業經營景氣指數為56.3%，較上季略降0.8個百分點，較去年同期下降4.8個百分點。其中，27.2%的企業認為本季企業經營狀況“較好”，58.4%認為“一般”，14.5%認為“較差”。
企業盈利指數為55.1%，較上季略降0.5個百分點，較去年同期上升3.7個百分點。其中，35.7%的企業認為較上季“增盈或減虧”，38.9%認為“盈虧不變”，25.5%認為“增虧或減盈”。
由央行和國家統計局合作開展的全國銀行家問卷調查結果顯示，銀行家宏觀經濟熱度指數為31.3%。對下季度宏觀經濟熱度預期指數為36.296，較本季判斷提高4.9個百分點。其中，64.5%的銀行家預期宏觀經濟“正?！?，較本季提高6.9個百分點；31.5%的銀行家預期“偏冷”，較本季下降8.4個百分點。本季銀行家宏觀經濟信心指數為61%。
此外，本季度銀行業景氣指數為76.996，較上季下降0.4個百分點；銀行業盈利指數為81.1%，與上季基本持平：銀行競爭力指數為63.7%，較上季略降0.1個百分點。
貸款總體需求指數為74.7%，較上季上升2.2個百分點。分行業看，制造業和非制造業貸款需求指數分別為64.8%和63.6%，較上季分別上升1.9個和0.3個百分點。分規?？?，小微企業貸款需求指數為76.3%，較上季上升1.6個百分點；大型和中型企業貸款需求指數分別為56.4%和67.1%，較上季分別下降0.5個和0.1個百分點。
本季度，銀行家貨幣政策感受指數（選擇貨幣政策“適度”的銀行家占比）為71.296，較上季下降8.1個百分點。對下季度，貨幣政策預期感受指數71%，與本季基本持平。
央行在全國50個城市進行的兩萬戶城鎮儲戶問卷調查結果顯示：居民物價滿意指數為21.4%，比上季回落0.4個百分點；居民未來物價預期指數為70.5%，比上季提高3.7個百分點。此外，居民未來3個月購車意愿為14.1%，連續3個季度小幅下滑，一線城市居民中認為“房價過高”的比例為77%，居民高房價的感受強于二、三線城市。
具體看，居民物價滿意指數為21.4%，比上季回落0.4個百分點。其中，59.7%的居民認為物價“高，難以接受”，比上季上升0.6個百分點。居民未來物價預期指數為70.5%，比上季提高3.7個百分點。其中，41.796的居民預期下季物價水平“上升”，48%的居民預期“基本不變”或“下降”，10.3%的居民“看不準”。
本季度，居民收入感受指數為49.996，較上季回落0.8個百分點，低于去年同期0.3個百分點。其中，85.4%的居民認為收入“增加”或“基本不變”，與上季基本持平，低于去年同期0.4個百分點。居民未來收入信心指數為52.8%，較上季和去年同期均下降1個百分點。
從就業感受指數看，居民就業感受指數為37.3%，較上季下降1個百分點。其中，12.1%的居民認為“形勢較好，就業容易”，42.7%的居民認為“一般”，45.2%的居民認為“形勢嚴峻，就業難”或“看不準”。居民未來就業預期指數為48.3%，與上季基本持平，低于去年同期1個百分點。
從儲蓄、投資和消費意愿看，傾向于“更多儲蓄”的居民占46.2%，與上季持平；傾向于“更多消費”的居民占17.5%，較上季回落0.6個百分點；傾向于“更多投資”的居民占36.3%，較上季上升0.6個百分點。居民偏愛的前三位投資方式依次為：“基金及理財產品”、“房地產投資”和“購買債券”，選擇這三種投資方式的居民占比分別為24.8%、18.7%和16.2%。
二、產品銷售價格指數和原材料購進價格指數
產品銷售價格指數為41.5%，較上季下降1.5 個百分點，較去年同期下降3.1個百分點。其中，23.9%的企業家認為本季產品銷售價格較上季“下降”，69.2%認為“持平”，6.9%認為“上升”。原材料購進價格指數為49.9%，較上季下降1.6 個百分點，較去年同期下降6.4 個百分點。其中，15%的企業家認為本季原材料購進價格較上季“上升”，70%認為“持平”，15%認為“下降”。
三、出口訂單指數和國內訂單指數
出口訂單指數為44.2%，較上季下降3.7 個百分點，較去年同期下降1.2 個百分點。其中，13.9%的企業家認為出口訂單較上季“增加”，60.6%認為“持平”，25.4%認為“減少”。國內訂單指數為42.5%，較上季下降4 個百分點，較去年同期下降1.9 個百分點。其中，14%的企業家認為本季國內訂單較上季“增加”，57.2%認為“持平”，28.8%認為“減少”。
四、資金周轉指數和銷貨款回籠指數
資金周轉指數為54.2%，較上季下降0.1 個百分點，較去年同期下降2.3 個百分點。其中，29.3%的企業家認為本季資金周轉狀況“良好”，49.8%認為“一般”，20.9%認為“困難”。銷貨款回籠指數為59.1%，較上季下降0.1 個百分點，較去年同期下降1.9 個百分點。其中，33%的企業家認為本季銷貨款回籠狀況“良好”，52.2%認為“一般”，14.8%認為“困難”。
五、經營景氣指數和盈利指數
經營景氣指數為52.8%，較上季下降1.7 個百分點，較去年同期下降2.5 個百分點。其中，23.2%的企業家認為本季企業經營狀況“較好”，59.1%認為“一般”，17.7%認為“較差”。盈利指數為51%，較上季下降4 個百分點，較去年同期上升0.1 個百分點。其中，31.3%的企業家認為較上季“增盈或減虧”，39.5%認為“盈虧不變”，29.2%認為“增虧或減盈”。
附件：5000 戶企業家調查問卷指數表
編制說明：
企業家問卷調查是中國人民銀行1992 年起建立的一項季度調查。調查對象為全國范圍內(除西藏外)的5000 多戶工業企業，調查內容主要包括企業總體生產狀況、生產要素狀況、市場需求狀況、資金狀況、成本效益狀況、投資狀況和其他等七個方面。企業家問卷調查報告中的指數采用擴散指數法進行計算，即計算各選項占比i c ，并分別賦予各選項不同的權重i q (賦予“好/增長”選項權重為1， 賦予“一般/不變”選項權重為0.5， 賦予“差/下降”選項權重為0)，將各項的占比i c 乘以相應的權重i q ，再相加得出最終的指數。所有指數取值范圍在0～100%之間。指數在50%以上，反映該項指標處于向好或擴張狀態;低于50%，反映該項指標處于變差或收縮狀態;等于50%，表示該指標與上季持平。
主要指數計算方法簡單介紹如下：
1、宏觀經濟熱度指數：反映企業家對本季宏觀經濟形勢判斷的擴散指數。該指數的計算方法是在全部調查的企業中，先分別計算認為本季經濟形勢“偏熱”與“正常”的占比，再分別賦予權重1 和0.5 后求和得出。
2、企業家信心指數：反映企業家對整體宏觀經濟信心的指數。該指數的計算方法是在全部調查的企業中，先分別計算認為本季和下季經濟形勢“正常”的占比，兩者相加后除以2 得出。
3、產品銷售價格指數：反映企業家對企業本季產品銷售價格判斷的擴散指數。該指數的計算方法是在全部調查的企業中，先分別計算認為產品銷售價格較上季“上升”與“持平”的占比，再分別賦予權重1 和0.5 后求和得出。
4、原材料購進價格指數：反映企業家對本季原材料購進價格判斷的擴散指數。該指數的計算方法是在全部調查的企業中，先分別計算認為本季原材料購進價格較上季“上升”與“持平”的占比，再分別賦予權重1 和0.5 后求和得出。
5、國內訂單指數：反映企業家對企業本季產品國內訂貨水平判斷的擴散指數。該指數的計算方法是在全部調查的企業中，先分別計算認為本季國內產品訂單比上季“增加”與“持平”的占比，再分別賦予權重1 和0.5 后求和得出。
6、出口訂單指數：反映企業家對企業本季出口產品訂單比上季變化情況判斷的擴散指數。該指數的計算方法是在全部調查的企業中，先區分出有出口業務的企業，之后在所有出口企業中，分別計算認為本季出口訂單比上季“增加”與“持平”的占比，最后分別賦予權重1 和0.5 后求和得出。
7、資金周轉指數：反映企業家對本企業本季資金周轉情況判斷的擴散指數。該指數的計算方法是在全部調查的企業中，先分別計算認為本季企業資金周轉“良好”與“一般”的占比，再分別賦予權重1 和0.5 后求和得出。
【關鍵詞】 急性腦梗死 頸動脈灌注 紅花注射液 中醫藥療法
Curative effect observation of treatment in acute cerebral infartion by safflower injection via carotid artery infusion
【Abstract】 Objective To observe the clinical efficacy of treatment in acute cerebral infarction by Safflower injection via carotid artery infusion.Methods 100 cases were randomized into treatment group in which 50 cases were treated with Safflower injection via carotid artery infusion， added Safflower injection 20ml into 0.9% sodium chloride injection 60ml with the 4ml/min velocity， once a day; control group in which 50 cases were treated with venous drip of Safflower injection， added Safflower injection 20ml into 0.9% sodium chloride injection 500ml. After therapy， the curative effect、 myodynamia and hemorrheology were compared between the two groups.Results The total effective rate was 94.0% in treatment group， was higher than 62.0% in control group (P
【Key words】 acute cerebral infarction carotid artery infusion safflower injection Chinese medicine
我國是腦血管病的高發區之一，近年來腦梗死的發病率呈上升趨勢［1］，因此對腦梗死的治療日益受到重視。尋找安全有效的新技術新方法，開拓中藥給藥新途徑，提高腦梗死的療效，是臨床研究的重點。本文在上海市衛生局科學技術發展基金的支持下，開展了頸動脈灌注紅花注射液治療急性腦梗死的臨床研究，現報告如下。
1 資料與方法
1.1 病例選擇 選取的100例觀察對象均為2001年9月～2004年4月由急診收治的急性腦梗死患者，隨機分為兩組。治療組50例，其中男28例，女22例；年齡44～80歲，平均(62.03±9.33)歲；治療前病程4h～7天，平均(1.8±0.7)天；其中肌力0°32例，Ⅰ°6例，Ⅱ°9例，Ⅲ°3例；伴有高血壓病30例，冠心病23例，糖尿病7例，高脂血癥23例，高粘血癥34例。對照組50例，男29例，女21例；年齡46～79歲，平均(62.13±8.79)歲；治療前病程3h～7天，平均(1.7±0.6)天；其中肌力0°31例，Ⅰ°6例，Ⅱ°8例，Ⅲ°5例；伴有高血壓病32例，冠心病23例，糖尿病7例，高脂血癥22例，高粘血癥35例。兩組患者性別、年齡、病程、病灶大小、多少、梗塞部位、肌力、神經功能缺損評分、合并癥等方面治療前比較差異無顯著性(P>0.05)，具有可比性。
1.2 診斷標準 全部病例均符合1995年全國第四屆腦血管病學術會議制定的診斷標準［2］。納入標準：經臨床與頭顱CT或頭顱MRI確診為腦梗死；符合中醫診斷標準，明確為中風中經絡［3］范疇。排除標準［1］符合納入標準但具有下列任何一項者：（1）大面積腦梗死、短暫性腦缺血發作、腦出血、出血性梗死；（2）嚴重心臟病、神志昏憒、意識障礙、精神病以及患有癲癇、過敏性疾病史者；（3）穿刺部位附近有炎性病灶者；（4）血壓、血糖控制不理想者；（5）合并肺部及氣管感染者；（6）年齡過大（80歲以上）、生命體征不穩定及體質條件較差者。
1.3 治療方法
1.3.1 一般處理 對兩組合并癥，如顱內壓增高者用甘露醇注射液靜脈滴注；高血壓、冠心病、糖尿病、高脂血癥等，根據病情分別選用適當藥物如絡活喜、消心痛片、格列齊特、吉非魯齊等對癥處理。
1.3.2 治療組 (1)頸動脈灌注給藥方法：按手術室無菌設備要求，囑患者取去枕仰臥位，頭偏向患肢側，于健側頸部胸鎖關節上兩橫指的胸鎖乳突肌內緣處觸摸到頸內動脈搏動后，用特制7號加長穿刺針刺入，見有回血在塑管內跳動后，即作固定后開啟輸液泵。(2)藥物及劑量：紅花注射液(哈爾濱圣泰藥業生產，批號Z23020819)20ml加入0.9%氯化鈉注射液60ml中，采用輸液泵以4ml/min的滴速進行頸動脈灌注，每日治療1次，隔日使用，共治療10次，觀察療效。
1.3.3 對照組 紅花注射液20ml加入0.9%氯化鈉注射液500ml中，每日1次靜滴20日，觀察療效。
1.4 療效評定標準 用藥前后兩組的神經功能缺損評分，參照1995年全國第四屆腦血管病學術會議制定的標準［2］。按基本痊愈、顯著進步、進步、無變化、惡化進行療效評定。
1.5 實驗室檢查 兩組患者均在治療前后測定血尿常規、肝腎功能、血液流變學、纖維蛋白原以及心電圖等。
1.6 統計學方法 計量資料以均數±標準差(x±s)表示，應用SPSS11.0統計軟件進行統計分析。
2 結果
2.2 兩組治療后肌力變化比較 治療前兩組肌力比較無差異（P>0.05），具有可比性。治療后兩組肌力見表2，治療組肌力改善明顯優于對照組（P
2.3 兩組血液流變學指標比較 血液流變學各項指標改善以治療組顯著(P
轉貼于
注：*P
2.4 不良反應 兩組病例在治療過程中均未發生任何不良反應，治療前后血尿常規、肝腎功能、心電圖差異均無顯著性（P>0.05）。
3 討論
腦梗死屬于中醫“中風”范疇，其發病常由于氣血逆亂、瘀血阻滯所致。本病屬本虛標實，在急性期是以標實為主，標實證又以血瘀為甚。而瘀血阻滯，可致竅絡痹阻，腦髓受損，故本文以活血祛瘀，通經行滯為治療大法，正如《醫宗必讀》所云：“治風先治血，血行風自滅”。紅花為菊科植物紅花(Cacthamus tinctorinus L)的干燥花，在祖國傳統醫學中被認為是活血化瘀之要藥，《金匱要略》、《本草綱目》均有詳細記載。紅花中所含的紅花黃色素(Safflor yellow. Sy)具有擴冠、降壓、抗血栓、耐缺氧、免疫抑制等多種藥理功效。并對內源性和外源性凝血均有明顯抑制作用，可顯著延長凝血酶原時間和凝血時間［4］。對凝血過程中的血小板粘附、血栓形成、纖維蛋白交聯等過程均有抑制作用［5］。實驗證明紅花黃色素具有非常顯著的抑制二磷酸腺苷(ADP)誘導的家兔血小板聚集作用，并對ADP介導血小板聚集也有明顯的解聚作用，還有促進纖溶系統，深入粥樣斑塊內部，軟化血管，避免斑塊形成的功效［6］。而缺血性中風偏癱患者，病損周圍半暗區中部分腦細胞處于缺血缺氧的低能休眠狀態［1］。實驗報道用鼴鼠減壓缺氧缺血實驗模型，觀察造模組不同腦區神經細胞的病理改變，而紅花水提物（含SY）可有效防止缺血缺氧對神經元細胞的損害，對神經元具有強力保護作用［5］。
通過頸動脈直接給藥，藥液可經頸總動脈直接注入病變側腦內，不需經過全身血液循環，在單位時間內更有效地發揮藥物作用，避免全身用擴血管藥物引起的稀釋及偷漏現象［1］，Levin等經猴子的頸動脈灌注藥物并與靜脈注入對照組比較，發現頸動脈灌注側半球的藥物濃度較對照組高190％～280％，比灌注對側半球高130％～280％，通過頸動脈灌注還可開放血腦屏障，使腦細胞對藥物的通透性增加6～40倍［7］，觀察發現，當灌注5～10min后，80％以上病人癱側肢體即出現麻、脹、蟻行、欲動感和不自主活動，一般用藥一次后患側肢體肌力均有不同程度的改善。本組治療結果表明，頸動脈灌注治療效果明顯高于靜脈對照組，并使血液流變學得到明顯改善。國外已有學者根據人體生理學特點和藥物動力學原理，充分肯定了動脈給藥方法優于靜脈給藥［8］，為此提供了頸動脈灌注治療腦梗死的科學依據。
本法運用中藥紅花注射液經頸動脈灌注治療急性腦梗死，可明顯提高腦梗死的療效，有助于致殘后的恢復而改善生活質量，且安全可行，為腦梗死的治療開辟了一條新的途徑，值得推廣應用。
1 王新志，韓群英，陳賀華.中華實用中風病大全.北京：人民衛生出版社，1996，14-16，498-499.
2 全國第四屆腦血管病學術會議.各類腦血管疾病診斷要點及臨床神經功能缺損程度評分標準（1995）.中華神經科雜志，1996，29（6）：379-383.
3 中華人民共和國衛生部.中藥新藥臨床研究指導原則(第一輯)，1993，33.
4 Hess ML， Manson NH. Molecular oxygen: friend and foe. The role of the oxygen free radical system in the calcium paradox，the oxygen paradox and ischemia/ reperfusion injury.J Mol Cell Cardiol，1997，17:969.
5 王會玲.紅花黃色素的現代研究概述.中國中醫藥科技，1998，5(5)：333-335.
6 黃正良.紅花黃色素的抗凝作用研究.中草藥，1987，18(4)：22-25.
信用利差的含義及影響因素
信用利差（Credit Spread，CS）是具有違約風險的信用債與無違約風險債券收益率之間的差額，一般認為國債不存在違約風險，因此，信用利差可以理解為信用債收益率與國債收益率之差。
從理論上講，信用利差存在的根本原因是債券存在違約風險，而宏觀經濟形勢變化對債券的違約率起重要作用。Giesecke et al.（2011）研究結果顯示，在1866-2008年的150年間，股票收益率、股票收益波動率、GDP增長率對違約率具有較強的預測作用。一般而言，經濟低迷時，債券發行人的盈利能力及現金流一般會減少，其償債能力下降，違約風險增加；投資者資產組合也會根據市場風險情況進行重新配置，不考慮風險偏好的變化，一般會增加低風險、高流動性資產配置，即投資者資產組合向“質量”及“流向性”轉移（flight-to-quality and flight-to-liquidity）。因此，經濟低迷時，信用利差有擴大的趨勢；相反，在經濟擴張、商業交易蓬勃發展時，信用利差會縮小。
但是，即便是美國，違約風險對信用利差的解釋力也不強。Giesecke et al.（2011）發現，長期而言，信用利差大致是違約損失的兩倍，并且，信用利差沒有根據實現的違約率進行調整。Huang and Huang（2012）指出，當校準違約率及回收率（recovery rate）后，傳統結構模型在解釋投資級及以上債券的信用利差方面仍然存在較大困難。
由于截至目前國內信用債沒有出現事實上的違約，因此在債券投資實務中，往往根據宏觀經濟形勢（如GDP增速、市場資金面狀況等）來判斷信用利差的走向。然而，今年6月份以來，信用利差走勢超過市場的普遍預期。經歷6月份“錢荒”之后，市場資金利率中樞整體上行，刺激性經濟政策出臺的可能性不大，經濟增長中樞下移已成為市場的共識，并且當時企業債、中票和短融的信用利差整體處于歷史相對低位，因此，從邏輯上講，信用利差會擴大。但是，從事后的角度看，信用利差直至9月份才開始上升（見圖1），特別是中低評級信用利差的上升比預期來得更晚一些；而且，截至9月底，除1年期品種外，中票和短融的信用利差基本都處于50%的分位數水平之下（即小于歷史均值），而企業債信用利差分位數最高也僅為64%（即略高于歷史平均水平，見表1）。
準確判斷信用利差走勢是債券精細化投資的基礎，但是從目前投資實務看，定性分析較多而定量分析較少，因此本文嘗試從定量角度來分析宏觀經濟變量對企業債信用利差的影響。
圖1 企業債信用利差維持相對低位
資料來源：Wind資訊
（編輯注：圖例后的“3年”后都加上“期”）
表1 企業債、中票和短融信用利差分位數水平（截至2013年9月30日）
品種 1年期 3年期 5年期 7年期
AAA企業債 88% 60% 55% 61%
AA+企業債 88% 62% 58% 64%
AA企業債 88% 62% 60% 59%
AAA中票和短融 89% 51% 40% 36%
AA+中票和短融 86% 48% 38% 35%
AA中票和短融 88% 54% 47% 18%
數據來源：Wind資訊
變量選取和數據描述
雖然微觀層面的債券流動性1、提前贖回或回售權、違約率及回收率等因素均是影響債券定價的重要變量，但是考慮到數據的可得性及中國債券市場實質上違約事件沒有出現等實際因素，本文在分析企業債券信用利差變化時，所選擇的變量均為宏觀經濟變量。
借鑒Collin， et al.（2001）等的研究，本文選擇七個指標對信用利差變化進行分析：消費者物價指數（CPI）、相同期限的國債收益率（GB）、狹義貨幣供給的對數Ln（M1）、國債收益率曲線的斜率（Slope）、上證綜合指數收益的年化波動率（Volatility）、上證綜合指數年化收益率（Stock_return）以及銀行間7天質押式回購利率（R007）。其中，國債收益率曲線的斜率根據國內外文獻的普遍做法，以10年期國債收益率減去3年期國債收益率計算得出；上證綜合指數年化波動率為歷史波動率，基于25個日收益率變化的日標準差，使用250天年化日收益率標準差；債券收益率均為銀行間固定利率債券到期收益率；考慮到數據結構的一致性，各變量均取用月度數據，其中GB、Slope、Volatility、Stock_return以及R007取月度均值。樣本債券為AAA、AA+及AA三個不同信用等級的企業債，債券期限為收益率曲線上1年、3年、5年以及7年等關鍵期限2。樣本時間區間：AAA級企業債為2006年3月至2013年9月，AA+級企業債為2007年11月至2013年9月，AA級企業債為2007年6月至2013年9月。所有數據均來自Wind資訊數據庫，或根據Wind資訊相關數據計算得出。
實證分析
由于Ln（M1）等時間序列數據是非平穩的，本文采用變量的一階差分表示宏觀經濟變量變化對信用利差變化的影響。對一階差分后的數據分別進行ADF檢驗，發現在1%的顯著性水平下序列不存在單位根，即時間序列是平穩的。因此，可建立如下回歸模型：
式中：CS表示信用利差，t表示月度。
對樣本區間內的AAA、AA+、AA三個不同評級的品種分別進行回歸，結果顯示，對于AAA、AA+級企業債而言， Durbin-Watson統計量位于1.5至1.9區間內，即殘差不存在顯著的一階自相關，回歸模型和回歸結果（見表2和表3）是有效的；但是對于AA級企業債而言，Durbin-Watson統計量顯示存在一階自相關，在回歸模型中加入被解釋變量的一階滯后項（）后，重新回歸的結果（見表4）顯示，殘差不存在顯著的一階自相關，因此，AA級企業債信用利差的回歸模型調整為：
表2 AAA級企業債信用利差變化
指標名稱 1年期 3年期 5年期 7年期
C 0.002841
（0.8787） -0.001843
（0.9072） -0.006320
（0.7153） -0.004866
（0.7572）
GB -0.357330
（0.0013）*** -0.196774
（0.0231）** -0.221494
（0.0083）*** -0.158354
（0.0472）**
CPI 0.055175
（0.0292）** 0.063832
（0.0029）*** 0.059715
（0.0104）** 0.042566
（0.0425）**
Ln（M1） 0.747327
（0.3433） 0.893076
（0.1849） 1.206027
（0.1019） 1.043288
（0.1196）
Slope -0.504845
（0.0109）** -0.157946
（0.3043） -0.289356
（0.0466）** -0.276369
（0.0283）**
Volatility -0.265385
（0.2754） -0.313560
（0.1320） -0.452608
（0.0481）** -0.561596
（0.0075）***
Stock_return 0.140189
（0.3719） 0.140582
（0.3087） 0.135780
（0.3699） 0.225355
（0.1031）
R007 0.018555
（0.3917） -0.014503
（0.4225） -0.017215
（0.3848） -0.022419
（0.2138）
Adjusted R-squared 0.0969 0.1080 0.1242 0.1357
注：1.表中括號內數值表示對應系數的p值，下同；
2.***代表顯著水平為1%；**代表顯著水平為5%；*代表顯著水平為10%，下同。
表3 AA+級企業債信用利差變化
指標名稱 1年期 3年期 5年期 7年期
C 0.009959
（0.6852） 0.006773
（0.7275） 0.000189
（0.9928） -0.002180
（0.8975）
GB -0.313129
（0.0323）** -0.088097
（0.4322） -0.209864
（0.0461）** -0.165263
（0.0731）*
CPI 0.080101
（0.0169）** 0.067065
（0.0108）** 0.041269
（0.1374） 0.018763
（0.4024）
Ln（M1） 0.549378
（0.5867） 0.635268
（0.4277） 0.615818
（0.4729） 0.616700
（0.3773）
Slope -0.458983
（0.0889）* -0.140175
（0.4978） -0.381495
（0.0400）** -0.328772
（0.0209）**
Volatility -0.182062
（0.6226） -0.099722
（0.7379） -0.437302
（0.1712） -0.564595
（0.0319）**
Stock_return 0.187302
（0.3831） 0.209744
（0.2167） 0.133031
（0.4641） 0.267364
（0.0730）*
R007 -0.002346
（0.9378） -0.046851
（0.0485）** -0.031653
（0.2125） -0.024881
（0.2269）
Adjusted R-squared 0.0538 0.0779 0.0349 0.0774
表4 AA級企業債信用利差變化
指標名稱 1年期 3年期 5年期 7年期
C 0.012168
（0.6327） -0.001388
（0.9434） -0.002002
（0.9226） -0.000141
（0.9936）
GB -0.264611
（0.0840）* -0.117743
（0.2934） -0.254370
（0.0139）** -0.156635
（0.1033）
CPI 0.045775
（0.1755） 0.049854
（0.0526）* 0.025986
（0.3346） 0.014435
（0.5288）
Ln（M1） -0.030566
（0.9767） 1.058170
（0.1886） 0.798381
（0.3442 0.600122
（0.4060）
Slope -0.329954
（0.2424） -0.124338
（0.5412） -0.396290
（0.0265）** -0.318864
（0.03260）**
Volatility -0.510657
（0.1830） -0.190397
（0.5122） -0.591259
（0.0554）* -0.544234
（0.0420）**
Stock_return 0.410969
（0.0651）* 0.420351
（0.0146）** 0.286447
（0.1077） 0.407132
（0.0092）***
R007 0.055034
（0.0676）* -0.018476
（0.3971） -0.027183
（0.2424） -0.023273
（0.2422）
CSt-1 0.540881
（0.0000）*** 0.510139
（0.0000）*** 0.338231
（0.0022）*** 0.355058
（0.0012）***
Adjusted R-squared 0.2728 0.2902 0.1838 0.2263
從回歸結果得到以下幾方面的結論：
（1）宏觀經濟變量對信用利差走勢的解釋力整體偏低。從表2、表3可以看出，所選變量變化對AAA、AA+級企業債收益率變化的調整擬合優度最高僅為13%左右；而對于AA級企業債而言，在加入一階滯后項后，調整擬合優度也低于30%。這與國外實證研究結論具有一致性，如Collin， et al.（2001）等發現美國宏觀層面經濟數據也僅能解釋25%左右的信用利差變化。
（2）國債收益率變化、國債收益率曲線斜率變化的回歸系數顯著為負。國債收益率變化與信用利差變化呈反向關系，這個結論與Collin， et al.（2001）、黃文濤（2012）等的經驗發現一致。國債收益率曲線斜率增加將提高未來短期利率的預期，導致信用利差縮??；同時，收益率曲線斜率的降低可能意味著經濟將走軟，企業債券在經濟衰退時違約回收率將下降。因此，從理論上講，國債收益率曲線斜率增加將降低信用利差，本文研究結論與理論分析一致。
（3）股市變化對較低評級的AA級企業債、中長期債券信用利差影響更為明顯，可能與跨市場資金風險偏好相對較強有關。股指收益率的回歸系數為正，特別是對較低評級的AA級企業債有顯著影響，表明當股市走弱時，資金可能從股市分流向債市，從而出現股債“蹺蹺板效應”，并且這些資金可能主要投資于風險相對較高的債券。股市波動率的回歸系數為負，并且對5年、7年期債券信用利差變化的影響在5%的顯著性水平下顯著。股市波動率越高，顯示股市的風險較大，出于避險目的，市場對債券（特別是中長期債券）的需求增加，信用利差縮小。由于AA級企業債、中長期債券的風險相對較大，而回歸結果表明從股市流出的資金對這些券種收益率影響更為明顯，估計與跨市場資金風險偏好相對較強有關。
（4）CPI的回歸系數為正，并對AAA級企業債信用利差在5%的顯著水平下有顯著影響。CPI對信用利差的影響主要是通過消費、投資、利率和投資者對未來的預期實現的。CPI上揚會增加消費支出，投資者投資策略趨于保守，對相同風險水平的資產會要求更高的溢價補償，并且對企業債的需求下降，信用利差增大。
（5）AA級企業債信用利差一階滯后項的回歸系數在1%的顯著性水平下顯著，表明其信用利差變化具有一定的慣性。
結語
囿于學識水平，本文沒有對稅收、債券供給以及微觀層面的企業經營狀況等因素進行研究；從技術層面講，樣本區間內可能存在某些因素（如投資者的風險偏好發生變化等）導致回歸系數發生結構性突變，從而降低了對信用利差的解釋能力。
而且，從國外信用利差理論與實證研究的趨勢看，債券流動性風險越來越受到重視。從美國次貸危機演變過程看，債券市場流動性惡化使得許多金融企業融資發生困難，反過來加劇了信用風險，因此，債券流動性風險與信用風險相互影響。
筆者認為，由于國內債市尚未有違約事件的發生，并且，短期內系統性違約風險發生的可能性仍然不大，因此，通過對部分宏觀經濟變量的預測來判斷企業債收益率走勢，進而指導債券投資實踐可能存在一定的偏頗。目前影響信用利差的主要因素可能是債券在二級市場的流動性，而這與市場的資金成本、機構的杠桿率以及風險偏好等有關，短期內信用利差大幅走高的可能性不大。長期而言，信用債違約是必然事件，但是信用利差是否趨勢性上漲仍然面臨較大的不確定性。
注：1.本文所指債券流動性，是指微觀層面的與債券自身買賣難易程度及買賣價格相關的流動性，區別于宏觀層面的與資金面相關的市場流動性。相對于國債而言，信用債的流動性較差，因此，信用利差一方面反映信用風險，另一方面也是對低流動性的補償。目前，評估債券流動性的指標有債券收益率波動性、收益率買賣價差、對數價格變化的協方差等。
2.考慮到7年期以上（如8年期、9年期……）的品種無論是發行量還是成交量均稀少，本文沒有對7年期以上的品種進行分析。
作者單位：順德農商銀行
參考文獻：
[1]黃文濤. 信用利差和國債收益率相關性研究——以中美兩國為例[J]. 債券， 2012（12）：19-25.
[2]Collin-Dufresne， P.， R. Goldstein， and S. Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J]. Journal of Finance， 2001，56（6）：1927-1957.
同時，也有半數以上的基金經理認為，未來市場扭轉頹勢，依靠的也是境內外宏觀經濟出現新的拐點。值得關注的是，有半數以上的基金經理期待政策面有所變化，給予市場明確的信號?；鸾浝韨兤毡槠诖恼甙ㄓ』ǘ愊抡{、融資融券推出和股指期貨時間表等等。
對于市場目前的走勢以及投資策略，各家機構的看法已出現較為明顯的分歧。
通脹是首要風險
3月18日，央行決定再次上調存款準備金率0.5個百分點，以遏制通貨膨脹為目標的緊縮政策再次現身。
浦銀安盛基金研究總監汪姿表示，本次央行上調存款準備金率，基本在市場預料之中。目前雖然面臨美國次債危機和年初國內的冰雪災害因素，但通貨膨脹仍是今年中國經濟面臨的首要風險，政府短期內不會改變從緊貨幣政策。從中期來看，通脹可能始終存在，因此股票資產仍然是最好的投資品種之一，不要由于市場的調整就改變這一想法。
汪姿指出，通貨膨脹對于上市公司不同行業、不同企業的影響會是不同的?？傮w上看，當前滬深300的動態市盈率僅為21倍，面對中國經濟不可阻擋的高成長，股票市場正日益體現出其值得投資的一面。雖然目前中小盤股仍有不少估值偏高，部分可能還有“腰斬”的危險，但大盤藍籌股基本已經處在底部區域。
與此同時，汪姿建議，由于目前市場仍處于反復探底的過程中，為使自己的資產組合更加穩健，即使近期仍有加息可能，以及宏觀調控收縮銀根等風險，固定收益類資產仍然不失為一個值得配置的組合。在當前總體宏觀環境下，投資人應調整投資組合，前期90％以上股票性資產的組合，可調整為60％股票性資產和40％固定收益類資產。
浦銀安盛價值成長基金擬任基金經理楊典認為，盡管短期市場波動劇烈，但對市場中期仍持比較樂觀的態度，目前來看，整體市場上漲的概率遠大于下跌的概率，機會遠大于風險。針對當前的市場，楊典認為新基金的投資策略還是會保持比較高的股票倉位，除非市場非理性暴漲，否則將一直重倉股票。而行業方面則會保持適度的均衡，重點將選擇具有成長前景又具有估值吸引力的優秀上市公司。
楊典在記者采訪中表示，他個人認為，始自2005年后期的牛市至今并沒有結束，此次調整，是本輪牛市最大級別的一輪調整，他對后市仍有信心。同時楊典認為，本輪牛市相較2001年前的那輪牛市要復雜得多。就很多個股而言，回調幅度超過50％，已經像是熊市了，且個股之間的情況相差甚遠。所以楊典提醒投資者，一定要注意手中股票的估值情況，如果是估值沒有支撐的個股，投資者可能會不幸在牛市中碰上“結構性熊市”。
關注拉動經濟的“三駕馬車”
對于近期宏觀經濟不確定因素的增加，上投摩根認為，由于目前抑制通脹為政府宏觀調控工作的重點，一系列緊縮政策會不會導致經濟增速嚴重放緩是投研團隊所關注的方向。
上投摩根認為，目前來看，拉動中國經濟增長的“三駕馬車”中，消費所起的作用相對比較穩定。從今年1－2月份社會消費品零售總額的數據中看，雖然比去年同期增長了20.2％，但剔除價格因素后，實際增速約為12.9％，仍保持了平穩增長的態勢。
但問題是，中國經濟增長主要還是看出口和投資的拉動。從2月份外貿數據來看，出口商品總額增速明顯下降，其中雖然有去年同期高基數的影響，但在一系列出口政策變化以及人民幣升值的影響下，出口增速下滑似乎并不偶然。再看投資方面，緊縮的貨幣政策會對固定資產投資產生不利影響，但國家在基礎設施建設等方面會加大財政投入，總體上投資保持平穩的可能性較大。
概括起來看，如果外部環境惡化、外部需求下滑的趨勢延續，消費和投資這樣的內部需求就要成為拉動中國經濟增長的主要因素，而這些復雜的因素還有待觀察。
同時上投摩根認為，從行業上來看，緊縮的貨幣政策對大多數行業來說都是不利的，只有少數行業，比如上游資源性行業和下游防御性行業等受到的影響較小，處于產業鏈中間的制造業受到的壓力將會是最大的，但并不是說此類行業完全失去了吸引力。例如受政策驅動影響較大的行業，比如基礎建設等在國家加大基礎設施建設的環境中依然會出現深跌之后的投資機會。一些具有核心競爭力、凈利潤率很高的機械行業上市公司受到的緊縮影響會明顯小于那些同行業中競爭力主要來自于低成本、低價格、成本轉嫁能力差的公司。
上投摩根認為，從長期來看，判斷市場走勢更應該關注中國經濟增長的驅動力是否還能延續，若動力還在，則目前只是一個對于前期過快增速的一個修正，市場的急跌還是比較“情緒化”的，一些優勢企業已經顯現出了投資機會。在調控的大環境下，投資者應仔細甄別各個行業、各個公司所面對的不同情況，做到有所為而有所不為。
看法凸顯分歧
隨著市場調整幅度的加劇，各家機構對市場看法的分歧也日漸突出。
對于近期的暴跌，市場彌漫恐慌氣氛，而看法樂觀的基金公司卻不在少數。富國基金認為，最壞的時間可能已經過去，中國經濟仍保持長期向好的基本面，對于后市的樂觀主要基于三個方面。
第一，去年的單邊牛市中，市場產生了一定的泡沫，市場有調整的需求，目前經過調整，泡沫得到擠壓，市場估值日趨合理水平，大盤藍籌板塊已缺少繼續殺跌的動力。第二，“兩會”對今年國內經濟增長和物價指數的上漲幅度提出了明確目標，相信一系列有效措施能推動經濟保持又好又快增長，保持國內經濟的長期向好。第三，外部經濟衰退和國內的高物價趨勢很難長期并存。從2月份的貿易數據看，外貿順差的平衡將帶來緩解國內流動性過剩的現狀，也有利于推動經濟的發展。富國基金表示，公司無意判斷市場的底部，但對市場中長期仍有充分的信心。
東吳基金認為，前期A股市場受美國次債、國內雪災以及緊縮政策預期等影響，出現了一輪較大幅度的調整，投資者情緒受到了較大影響是導致此輪大跌的主要原因之一。而此次調整更多的是一輪正常的技術性調整，也是市場自身漲跌規律的內在需要，市場的很多機會是跌出來的，目前的點位將是投資者進行戰略性建倉的良機。
同時也有相當基金經理對后市態度曖昧，一位不愿意透露姓名的基金經理認為，目前的市場已經顯現處于結構性熊市的特征，肯定不是牛市了。尤其是前幾天的暴跌，表現為一個技術性的暴跌，是大盤沿下降通道下行的自然結果，短期底部已經出現，估計此后會有一波反彈，之后還要下探，中期底部需要等反彈結束才能確認。
基金動態
華寶興業QDll基金發行
一、當前中國經濟發展形勢及銀行業發展態勢
2012年，我國國內生產總值增速為7.8%，經濟增長增幅回落已經成為現實。而從關鍵指標――反映制造業活躍程度的采購經理人指數PMI一直徘徊在50左右，顯示經濟雖然出現企穩，但未來趨勢仍不明朗。伴隨著中國經濟增幅放緩，中國銀行業利潤增長也出現回落。近年來，國內主要大型銀行股改上市之后，得益于中國宏觀經濟及銀行業自身管理水平的不斷提升，我國商業銀行的整體經營實力不斷提升。
實際上，經濟增長與銀行業利潤增幅有較強的正相關性，國內外文獻對此進行了較多的研究。現有研究證明，已過經濟增長與其銀行業利潤的正相關性強。熊彼特最早強調了銀行系統對于經濟發展的作用，認為銀行主要通過對資金的識別和募集鼓勵創新活動并由此提高技術水平和促進經濟發展。麥金龍和肖等學者也強調了金融系統發展對經濟增長的作用，認為金融發展能夠促進儲蓄提高和資本積累。此后，相關實證研究也表明經濟增長與行業發展存在正相關性。結合我國的實際，金融為以來的本輪周期下，中國經濟增幅下滑對于銀行業利潤增幅下滑起到了重要影響。鑒于此，本文將結合中國經濟及中國銀行業發展的現狀，對中國宏觀經濟的走勢及長短期影響進行分析，總結當前面臨的挑戰及未來的增長潛力，同時，本文將結合經濟轉型的目標分析我國的戰略選擇。
二、對中國經濟增速放緩的因素及挑戰分析
從長期因素看，中國經濟增速放緩可能有兩個方面：一是中國人口紅利的消失，二是現有的制度紅利也逐步消失。從人口紅利因素看，過去30年中國人口紅利集中爆發，勞動密集型企業增加了中國的就業率，而土地、技術等要素大力驅動了中國經濟增長，農村勞動力轉移為中國經濟發展提供了充足的勞動力供給，高儲蓄率則保證了資本存量的增加。不過，近年來這一動力開始弱化，“人口紅利”或將消失。而越來越嚴重的人口老齡化問題則將進一步減緩中國經濟增長速度。從制度紅利看，現有的制度紅利也或將結束。相關制度經濟學理論對“制度紅利”的內涵進行了分析，認為制度變遷或變革能夠有效降低交易成本并促進經濟發展。改革開放以來，中國收獲了較大的制度紅利，市場化的制度性變革帶來了創新和生產率的極大提升。不過，2008年金融危機以來，我國經濟增長面臨轉型，外部需求的結構性調整大大減少了中國的出口增長，制度性紅利或將消失，制度的變革和技術的更新越來越迫切。
從短期影響因素看，一方面，中國經濟增速放緩主要因素源于出口、投資、消費三駕馬車的整體動力不足，另一方面，從企業的經營情況看，實體經濟也趨于走弱。投資、消費及凈出口的減弱之勢影響了經濟增長。由于全球經濟增長乏力，加之歐債危機的持續惡化，國際市場需求下降較快，2012年以來中國外貿增幅下降，甚至出現現明顯下滑的態勢。在投資增速方面，2012年以來，政府調控政策逐步顯現，投資增速回落。加之長期以來國內消費動力不足，三駕馬車均表現乏力。從工業生產者出廠價格（PPI）指數看，PPI的連續下滑顯現了價格改善的不明顯，表明實體經濟中的工業生產活動仍然較弱，生產性需求不足。這些微觀數據都印證了企業經營狀況的不佳及經濟下行的突出問題。而從用電增速看，2012年以來，我國用電增速持續下降，表明經濟放緩仍將持續。
總體來看，中國經濟面臨以下兩大挑戰：首先是產能過剩問題突出。產能過剩發生在經濟蕭條期，過剩，本質上是部門性和微觀性問題，其核心判斷標準是當前產能利用率高低。在次貸危機時期，產能利用率急劇下降，實際上就反映了產能嚴重過剩。當前，我國對產能過剩定性、定量評價標準尚未建立，但我國產能利用率下行是確定的，鋼鐵、服裝、非金屬制品等行業產能都過剩。其次是貧富差距問題。改革開放以來，我國的經濟發展迅速，但居民的收入不平等程度也也不斷提高。近年來，收入差距過大已成為社會焦點問題，國民收入分配問題越來越受到重視。
三、中國經濟增長的潛力和發展思路
近年來，金融領域的深化改革釋放出了更大的改革潛力，國內主要大型銀行股改上市之后，中國宏觀經濟及銀行業自身管理水平的不斷提升，使得我國商業銀行的整體經營實力不斷提高。同時，當前中國經濟發展的潛力仍然存在：一是城鎮化進程仍有較大空間，二是改革紅利仍有較大空間，“制度紅利”的釋放，是未來30年中國經濟實現繼續轉型的關鍵，通過技術進步，中國經濟的內生的增長將是未來的發展主題。三是較高的儲蓄率為經濟發展提供了較大空間。四是我國地區及產業經濟結構的改善也將釋放經濟增長的動力。未來一段時期內，推動我國經濟成功轉型的思路如下。
首先，要積極推動城鎮化發展，城鎮化將釋放出巨大的內需潛能，這是中國經濟長期平穩發展的內在動力。未來，在推進城鎮化之路上，要破解城鎮化的深層次矛盾，加快結構調整，創造良好的制度保障。
其次，要積極提振消費，促進我國國內市場發展。要推動內需，實現經濟轉型。要善消費環境，解決食品等公共安全問題，加大消費能力投資，完善社會保障體系，降低人們的不確定性預期，優化消費金融環境。
再次，要積極優化產業結構，夯實農業基礎地位，大力發展戰略性新興產業，持續推動信息化與工業化融合，提高產品的附加值和科技含量。同時，要積極推進區域協調發展，推進西部大開發，推動各地區共同發展。同時，要積極繼續發揮投資的作用， 加快現代物流體系建設，鼓勵民間資本興辦金融機構，促進中國經濟結構轉型。
于剛過去的周末，內地經濟觀察報聯合富榮國際金融、百川金融、證券投資研究協會于北京主辦「2016年新聚焦新趨勢新未來――高峰經濟論壇，論壇期間多位經濟學家表示，今年股票市場回歸基本面，將出現機遇窗口，但投資者應進行多元化投資。
是次獎項包括年度杰出品牌影響力企業獎、年度杰出社會責任企業獎、年度杰出創新力企業獎及年度杰出市值表現力企業獎共四個獎項，其中來自香港的代表「鼎成證券及「貝格隆證券，便分別獲頒年度杰出創新力企業獎及年度杰出市值表現力企業獎。能于眾多參選公司中脫穎而出，足證集團具備雄厚實力才能脫穎而出。
鼎成證券實力雄厚
就以鼎成證券為例，集團為香港新上市公司劍虹控股（01557.HK）之牽頭經辦人，劍虹于3月18日以0.95港元掛牌上市，短短兩個交易日已升至1.88港元，升幅達到一倍！至于貝格隆證券則為香港最歷史悠久的證券公司之一，客戶包括機構投資者、股票基金、個人客戶及高資產值客戶，除了今次勇奪此殊榮外，去年亦獲得證券市場周刊頒發的「2015杰出證券商大獎，足證實力非凡。
于是次頒獎禮中，民生證券研究院執行院長管清友不忘分享對房地產市場的看法。管清友認為，即使房地產銷售數據轉好，但開發投資反彈的持續性可能不強。他認為，政策松動、對不動產、增值稅的修正和居民部門購房的支持，對于房地產的拉動，不足以從根本上改變房地產預期，很難帶動整個中、下游出現持續性反彈，所以這種反彈可能是短暫的。
過去幾個月貸款增長非常猛，尤其是3月貸款增加近19000億。貸款增長預示經濟需求將很快回升。跟11年前相比，上一次通貨緊縮從1997年到2003年徹底走出花了5年時間，這一回差不多5個月已經發生明顯改變。引起貸款猛烈增長和經濟回復主要有兩個宏觀經濟變量。―是企業資產負債狀況，二是企業投資報酬率，還有對未來宏觀經濟的預期。
首先看規模以上工業企業負債率。1998年負債率是64％，數據本身不高，但當時很多企業沒有留下充足的退休基金安排退休職工，這筆錢報表上不反映，但按道理應該算作企業的潛在負債。如果算上這一部分負債，當時企業平均負債率是70～80％，其中相當多企業是負資產。從商業銀行角度就不愿意貸款，導致貸款收縮。后來經過一系列調整降低企業負債率，包括通過債務重組處理銀行不良資產，以及通過財政安排退休職工，2001～2003年企業負債率降到57％。
另一個指標是凈資產收益率。1998年凈資產收益率是4％，稅后凈資產收益率是3％，而銀行貸款利率9％，這種條件下經濟必然下行。后來經過資產重組，投資報酬率恢復到9％以上，稅后5～6％，勉強跟貸款利率持平，經濟得以回升。
