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一、組合投資技術概述
當代的投資組合理論是在馬克維茨的理論基礎上產生的，其經典的論點是證券投資組合的選擇，其中提出了均值與方差的模型，奠定了投資組合的理論基礎。在上個世紀的中期，這一理論被延伸，提出了相關的資本資產定值概念，從而影響了資本投資的研究方向與深度。市場化的金融體制完善使得投資組合理論進入了銀行的管理系統，尤其是貸款管理上，其針對性的投資分析與風險控制為銀行信貸提供了一個重要的分析與評價依據，從而使得貸款的定價、資本配置等被量化。在貸款管理領域的成果被總結為：貸款組合風險最小化的研究；單位風險收益最大的研究；基于風險價值約束的貸款組合最優。
二、組合投資技術的本質理念
（一）風險計量
在貸款管理中組合投資的技術可以幫助分析信貸的風險，及對風險進行計量，其中被應用的技術有結構模型和統計模型，前者的提出是在公司資產價值與股價映射關系上建立起來的，針對變量建立數據庫，對上市公司的信用風險進行計量分析；后者則是建立在數學統計基礎上，利用樣本與歷史數據的建模，對客戶進行人為的分類，從而對其違約概率進行統計，由此形成了今天的風險組合分析，即風險不再是單一資產風險，而是組合資產帶來的風險；其次是對風險因素的多元化處理，也就是將多種風險因素納入到風險計量中，目前應用的風險控制模型多為組合風險管理模式。
（二）貸款組合資本的計量
投資組合的基本理論就是對兩個要素進行分析，其中一個是組合收益的期望值；一個是組合方差，代表的是風險即投資不確定性。貸款是否可以在有限的風險中獲得最大的收益就取決與二者的關系。此時投資組合技術認為資產組合是否成立，則是對比其他組合在同樣風險條件下是否獲得更高的收益，亦或是同樣收益下風險更小。所以從組合投資的角度看，不是消除某個貸款投資的風險，而是如果利用組合投資來降低風險增加收益，幫助貸款管理選擇最佳的投資組合，這才是其針對資本計量的本質。銀行實務中各種業務組合數量龐大，計量的組合風險大大低于單個風險的單純合計，因此其可以幫助貸款管理降低風險提高收益。
（三）信用風險的組合管理
貸款管理中信用風險是重要的評價標準，而組合投資技術可以幫助其對信用風險進行計量，一方面可以對個體進行綜合風險評價，一方面則可以進行風險分類評價。在這個過程中，按照資產的屬性進行分類，將其按照不同的風險類型進行逐一評價，從而形成一個相對固定的風險評價標準，從而幫助銀行的貸款管理來準確評價投資對象的信用風險，從而降低貸款的風險程度。
三、組合投資技術在銀行貸款管理中的應用
（一）貸款產品選擇
商業銀行在貸款經營管理中所面臨的問題就是產品設計，也就是貸款組合的優化，也就是讓提供的貸款風險最小而受益相對大，從眾多貸款對象中選擇合理的組合形式是其經營的核心問題，所以按照組合投資的基本原則，單筆貸款最優不等于組合最優。所以現代商業銀行多數都在依靠效益、安全、流動三者平衡的模式來選擇貸款對象，也就是借助組合投資技術來進行最優化的選擇，從而降低整體的風險等級。
（二）貸款產品定價
商業銀行貸款定價中，主要考慮單筆貸款風險；綜合貢獻；客戶對銀行影響等三個方面對貸款產品進行定價，其本質就是成本定價和市場定價。當然市場定價符合市場規律，但是其風險控制的需求也就越大。同時也不能忽視市場定價中必須考慮成本因素，一味的追求低價雖然可以獲得市場空間但是不利于商業銀行的發展。因此必須綜合考慮，此時就必須利用組合投資的技術對風險進行綜合性的評價，從而確定產品的合理定價，以此保證商業銀行貸款產品的獲益能力。
（三）資本配置管理
資本配置的基本目標就是風險調整后提高收益；其次是資產組合的風險控制最低。所以資配置在管理中應建立在銀行資產組合的基礎上，其本質就是分析抵御非預期經濟損失的資本總量是否可以保證銀行資本的安全，在經濟資本的總量固定的條件下，銀行的各種業務線都應在一個相對優化的條件下，也就實現了配置合理。國際通行的思路是合理資本配合引導銀行各個業務的發展，按照風險收益的比例進行擴展或者收縮，當然貸款業務也在其中，且貸款管理是資本配置的重要組成，當然必須滿足風險與收益的最佳收益比例。
（四）行業性貸款管理
上面所述，組合投資技術可以為銀行提供一個行業性的評價計量，這樣就可幫助銀行進行行業性的貸款管理。之所以對行業組合管理加以重視就是因為，行業之間存在一定的依存度，隨著產業鏈系統的建立于拓展，行業關聯性也隨之增加，因此必須關注行業貸款的組合管理，如果將行業中貸款的會受到相同的系統風險影響，就可將貸款組合分解成為不同的行業板塊進行管理，按照各個行業的相關性，利用模型可以計算并減少非系統性的風險，從中選擇出最為優化的投資組合，在實際操作中，組合管理應匹配不同的行業系統風險，選擇相關度較低企業進行貸款組合，從而降低風險。
四、結束語
組合投資的技術起源于對資本的合理控制與管理，旨在降低投資的風險并增加收益，這與商業銀行的貸款經營與管理的目標是一致的，其所提供的風險評價與經營思路完全可以應用于銀行的貸款管理，在應用中可以幫助銀行降低風險并實現整體管理的最優化。
參考文獻：
[1]劉宇.淺談銀行信貸管理中存在的問題與應對策略[J].大觀周刊，2012（24）
一、 我國商業銀行引進境外戰略投資者的現狀
在我國商業銀行的改革歷程中，有關法律法規的頒布實施，為完善公司治理，引進戰略投資者提供了依據。1995年頒布實施的《中華人民共和國商業銀行法》為商業銀行的進一步發展確定了其地位和依據。《商業銀行法》明確規定了四家國有商業銀行的性質為國有獨資商業銀行，不設股東會，而是由國家授權的投資機構或部門授權董事會行使股東會的部分職能，有關合并、分立、解散、增減資本等重大決策，則由國家授權的投資機構或部門決定。同時明確規定國有獨資商業銀行設立監事會，這樣就使得國有商業銀行公司治理結構在組織形式上具備了現代商業銀行公司治理結構的外觀，并在法律上得以規范和保障。2002年6月，中國人民銀行對外正式了《股份制商業銀行獨立董事和外部監事制度指引》，對股份制商業銀行公司治理結構、獨立董事和外部監事的設置等一系列問題做出了指導性規定，以推動商業銀行從自身實際出發完善公司治理，有效維護股東和存款人的利益。在引進境外戰略投資者方面，中國銀監會2003年12月頒布的《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》從資產規模、資本充足性、盈利持續性等方面規定了境外投資者的資格條件，規定了投資入股中資銀行的具體比例，為中外資銀行股權合作提供了法律依據。
我國商業銀行引進境外戰略投資者大體經歷了3個階段：一是2001年以前,由于我國法規禁止外國金融機構入股中資商業銀行，亞洲開發銀行（ADB）入股光大銀行和國際金融公司（IFC）入股上海銀行均報國務院個案審批。當時外方投資者的股權份額較低，雖派駐了股權董事，但雙方基本沒有業務和技術合作，外資入股的象征意義大于實質作用。二是2001年至2003年（中國銀監會成立前），中國加入世貿組織以后，確定了銀行業對外開放的時間表，放開了外資金融機構入股中資銀行的限制，中資銀行開始嘗試引進境外戰略投資者進行技術和業務合作。三是銀監會成立后至今，及時依法制定了《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》，并在實踐中大力倡導引進合格境外戰略投資者，這是我國商業銀行引進境外戰略投資者最活躍的階段。外資金融機構從早期財務投資者逐漸轉變為戰略投資者，從最初僅謀求在董事會發言的權力，發展到與中資銀行在業務和技術層面進行多項合作。我國商業銀行也實現了從單純引入國際金融資本向引“智”和引“技”轉變。截至2007年底，已有35家境外機構投資入股23家中資銀行，入股金額210億美元。引進境外戰略投資者，開展中外銀行間的合作，不僅推動中資銀行在經營管理理念、公司治理結構、資本約束和風險控制手段、業務水平和金融創新能力等方面得到提高，促進了中資銀行綜合競爭能力的增強，還對我國銀行業深化改革和銀行業長遠發展有顯著的促進作用。
二、境外戰略投資者對我國商業銀行公司治理的影響
商業銀行公司治理一般包括股東大會、董事會、監事會、高管層的激勵機制和約束機制、信息披露機制等方面。下文分別從以上幾個方面來分析境外戰略投資者對我國商業銀行公司治理的影響。
1.股東大會
良好的產權結構是建立完善的公司治理機制的重要前提。大量研究表明，股權集中度會對公司治理產生重要影響。股權結構過于分散，會使每一個股東都缺乏積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵，導致公司內部治理系統失效，并極易產生管理層“內部人控制”問題，形成公司管理層強、外部股東弱的格局。在股權集中度高的情形下，則容易導致大股東對小股東利益的侵占。
股份制改革以前，我國商業銀行股權結構不合理，普遍存在“一股獨大”的問題。股改后國有股的比重已經大幅度下降，但大部分銀行的國有股及法人股比重還相對較大。由于我國股東大會實行的是“一股一票”制，不進行累積投票，廣大的中小股東因所持的股份相對較少，無法以“用手投票”來體現自己的意志，中小股東的權力與大股東相比非常有限。分散的股東缺乏足夠的能力和精力對銀行管理者實施有效的監督，銀行內部容易出現委托―問題，中小股東的利益容易受到嚴重侵害。
引入境外戰略投資者作為銀行的股東，不僅可以改善出資人虛置的狀況，明晰產權界定，還可以改善上市銀行股權構成單一的缺陷，形成多元化的股權結構。股權的多樣化可以增強股東之間權力的制衡，實力雄厚的境外戰略投資主體能產生對其他控股方的實質性牽制作用，減少大股東侵害中小股東利益的情況發生。戰略投資者通常持有大量股份，為了保證大額投資的回報率而有足夠的動力監督管理者，同時，他們也能負擔在信息、監督管理者方面的投資費用，有足夠的經驗和專業知識對目標公司進行監督。這些都有利于我國商業銀行逐步形成有效的公司治理結構的基礎，內在地改善單一產權結構條件下的銀行治理結構及其運作機制，從根本上進一步解決公司治理結構不完善這一制約我國商業銀行發展的關鍵問題。
2.董事會和監事會
在現代公司中，股東大會雖然是公司的最高權利機構，但是由于股東大會一般每年才召開一次，所以股東大會對公司的治理作用有限。董事會作為股東大會執行機構，代表全體股東行使管理公司的權利，在公司治理中處于中心地位。監事會是公司的監督機構，它以保護股東利益，防止董事、經理為職責，與董事會一起共同向股東大會負責。目前我國商業銀行董事會中以內部人和控股股東代表為主，外部董事、獨立董事占比較低，使中小股東權益得不到保障。另一方面，根據我國現有規定，監事的權力與獨立董事存在交叉，黨委起的作用同董事會發揮的作用有存在交叉，可能發生角色的重復和沖突。缺乏相應的長期激勵，董事和監事的監督動力不足。監事會工作流于形式，還沒有建立起以監事會為核心的監督機制，監事會發揮作用的有效性甚至存在的必要性都受到質疑。
境外戰略投資者可以通過推選成員進入董事會，直接參與公司在發展戰略、財務、人事等方面的決策。外方董事的存在會對原有的股東形成一定的約束，在利益最大化原則下，當銀行經營管理者的經營目標偏離經濟目標而轉向行政目標或私人目標時，外方董事可以憑借其在董事會中的影響加以阻止或糾正，以保證公司的發展方向與公司價值最大化的目標相一致，維護股東的利益。外方董事一般都具有長期的國內和國際銀行管理經驗，專業素質突出，對于董事會決策的科學性、正確性有很大的幫助和提升。另外，董事會的獨立性直接影響到公司內部治理機制的效率，戰略投資者進入董事會可以增強董事會的獨立性，通過優化董事會成員結構，在所有者與經營者之間建立合理的制衡關系。
戰略投資者可以利用自身在公司的發言權，提高監事會的地位，強化監事會的監督作用。加強監事會的職能，具體包括：保障監事會的獨立性；賦予監事會一定程度的管理人員罷免權；建立監事會的選拔考核和責任追究制度；建立監事會與監管機構的獨立匯報路線等。同時，戰略投資者有必要從保護自身利益、維護公司整體利益不被個人利益所侵占的角度出發，通過監事會機制參與上市銀行治理，借助監事會強大的監督作用，獲得有關公司的及時有效的數據信息，對董事會中的大股東和管理層實施有效的監督，防止大股東對中小股東利益的侵吞以及“內部人控制”現象的出現。在監事會監督作用充分發揮的同時，戰略投資者的利益和廣大中小股東的利益也得到了保護。
3.高管層
高管層成員來自公司最高層，屬于公司戰略制定與執行層，負責整個公司的組織與協調，對公司經營管理擁有很大決策權與控制權。公司高管層是決策層的執行者，他們的治理水平和執行能力實際上關系到整個公司的利益。銀行經理層在適當的激勵與約束機制作用下能夠為公司帶來良好的表現。中國銀行業公司治理中激勵機制不足是造成銀行經理內部人控制的重要原因。對國有股份制商業銀行來說，高級管理人員繼續實行行政任命制，董事與經理薪酬體系的構成類似于公務員的工資，其個人收入沒有完全與銀行經營績效掛鉤，難以產生高管人員從個人收益最大化的角度出發實現銀行利潤最大化的“激勵相容”的效果，經濟性激勵激勵不足，手段單一。再者，商業銀行尚未建立針對管理層的股票期權制度，員工持股計劃等，因而從激勵機制上引致銀行的管理人員只注重短期利益而忽視了對長遠利益的追求，造成銀行普遍缺乏實質性的長期發展規劃。在約束機制方面，目前對商業銀行的約束主要是內部約束，主要通過股東、董事會與監事會來實施，從理論上說董事會可以而且應該能有效地監督經理層，但是在實踐中可能難以避免經理層控制董事會或兩者的合謀。由于不存在公司控制權市場和破產威脅，所以外部的相關約束機制作用有限，對上市的國有商業銀行來說也只能是增加了投資者“用腳投票”的約束，而在政府的擔保下外部約束更難以發揮作用。
作為股東利益強有力的代表，戰略投資者使管理者薪酬激勵出現了有能力和有動機的有效實施主體。我國銀行引進的戰略投資者通常在高管層薪酬設計方面有著豐富的經驗，這可以改善我國落后的薪酬制度，對高管人員實施有效的薪酬激勵。另外，戰略投資者作為大股東對高管人員的任命和解雇有一定的發言權，因此如果戰略投資者的利益因為管理人員疏于管理、管理能力有限或者使公司的經營目標偏離股東利益而遭受損害時，他們可以向董事會提議更換管理層，起到有效地約束管理者行為的作用，在很大程度上提高了高管人員以公司整體利益換取個人利益的代價，從而刺激了高管人員提高公司績效的動力。
4.信息披露機制
一、路演的含義
路演是股票承銷商即投資銀行幫助發行人在股票發行前安排的調研與推介活動，可分為傳統專場路演與網上路演兩種形式。一場成功的路演可以激發投資者興趣，增加媒體的關注度，從而促進股票成功發行，最終讓發行企業順利籌到發展及運營所需要的資金。近幾年，阿里巴巴、京東等知名企業通過發行前的路演創造了大眾對新股的市場需求，最終順利發行股票并成功登陸海外證券交易所。由此可見，路演對促進股票順利發行起著至關重要的作用。
二、路演對股票發行的作用
（一）讓投資者充分了解發行人，實現了雙方的溝通與交流
在路演會上，股票發行企業的高級管理層會向投資者宣傳企業的經營狀況和發展前景，對企業的產品及服務、技術情況、商業運作模式、經營業績、發展定位、行業競爭狀況、管理團隊和融資計劃及用途等情況會進行詳細的介紹與說明，加深投資者對企業的認識并充分展現自身的投資價值。另外，發行企業高管還會與投資者進行互動，回答投資者的提問。通過雙方的溝通與交流，投資者能夠深入了解發行企業并增強其購買并持有股票的信心，與此同時，發行企業也能從投資者關注的問題中了解投資者的投資意向，發現市場需求與價值定位，從而為股票的成功發行奠定基礎。
（二）樹立良好的公司形象，創造投資者對新股的需求
在路演中，發行企業的高級管理層如CEO會代表公司進行路演宣講與答疑，這正是一個向投資者展示公司管理層風貌、公司素質和公司整體形象的機會。如果高層管理者能夠在路演中說服投資者，讓投資者見識管理層及企業的實力，并讓他們相信公司有不錯的商業計劃及發展潛力，將有助于企業在國際資本市場中樹立良好的形象，增加自身的知名度，并激起投資者購買股票并長期持有股票的欲望。例如，2014年9月，阿里巴巴在紐約進行股票發行上市前的路演。正是通過路演，讓眾多機構投資者見識到了公司優秀的管理層團隊和公司良好的發展前景，吸引了投資者及媒體的關注，創造了對新股的市場需求。
（三）為確定股票發行價格和發行數量獲取有用的信息
路演最重要的作用就是讓發行人與承銷商從投資者的反應中獲得有用的信息，即通過路演情況來調整并決定股票的發行價格、發行數量與發行時機。如果路演現場反應熱烈，認購數量較多甚至出現超額認購的情況，發行人可以適當調高發行價格，從而籌得更多的發展資金。反之，若投資者反應冷淡，認購量較少，發行人應適當降低價格或者推遲發行以確保股票最終得以順利發行。例如，百度公司IPO的成功，路演是其中一個至關重要的因素。正是通過一場場的路演，百度較為準確地估計投資者對新股的需求水平，最初設定的發行價也在路演過程中不斷調整，最終實現了17美元一股的發行價到27美元一股的發行價的價值增量，為該公司籌到了更多發展所需的資金。另外，中國聯通、搜狐等企業也是通過路演來不斷調整自己的股價，從而使得股票發行能夠順利進行。
三、提高路演成功率的對策及建議
（一）做好前期準備工作，注重路演內容安排
一場成功而精彩的路演必須要求承銷商與發行人做好充足的前期準備工作。因為股票發行前路演的聽眾大部分為機構投資者，他們本身對資本市場就有著較深的理解，在路演中會就公司的商業模式、市場環境、競爭對手和一些備受關注的熱點問題對管理層進行提問。所以，發行人應事先對路演的聽眾所關心的熱點問題有所了解與掌握，并做好回答及應對的準備。例如，中國網通在路演前對國際資本市場情況進行了一定的了解與分析，并掌握了機構投資者的需求，甚至還針對不同類型的投資者制定了不同的銷售策略，充分的準備工作讓其路演取得了成功。與此同時，在路演中，企業應根據不同的路演形式如傳統推介會或者網上路演的特征來設計安排路演內容，突出自己的核心競爭力和差異化的定位，并用資本市場的語言簡明、清晰的呈現給潛在的投資者們。
（二）選擇具有實力和良好信譽的承銷商
路演的成功離不開其強有力的合作者即股票承銷商。一個有實力的承銷商即投資銀行會利用自己多年累積的豐富的資本市場運作經驗和社會資源來幫助發行人規劃路演，安排參會成員，聘請專業的財經公關顧問對發行企業高管進行公開講話能力的培訓和材料的準備與設計，并根據路演結果幫助發行人調整股票價格。與此同時，承銷商的信譽與知名度還能有效的幫助發行人吸引到一些路演的聽眾，增加投資者對企業的關注度。例如，百度IPO的合作者是高盛集團和瑞士信貸第一波士頓銀行，這兩家承銷商在國際資本市場都享有盛譽，他們憑借豐富的資源和專業的運作經驗幫助百度安排路演，調整價格，最終取得了路演的成功。所以，股票發行企業應選擇兼具實力與信譽的投資銀行，以提高路演與發行的成功率。
（三）根據路演結果及時并適當調整發行價格、數量及時機
路演結束后，發行人應根據該場路演投資者的反應和認購情況對發行價格和發行數量進行及時的調整。不要只注重宣傳推廣，而忽略了后續的調整工作。與此同時，發行價格調整幅度應該適度，發行人不能為了多籌集資金而大幅度調高價格。例如，在路演中投資者反應良好，認購量較多，發行人就過分調高發行價格，這樣的行為在一定程度上會抑制部分投資者的認購熱情，不利于企業資金的籌集。發行人應先適度提高，等下一場路演結束后，根據投資者需求情況再進行調整。另外，若路演中持續出現調低發行價和縮減發行規模后市場仍反應冷淡，認購量較少的現象，發行企業應果斷推遲發行，重新規劃并等待下一個機會。因為從路演效果很大程度上能夠看出股票發行的成敗，不要為了籌集資金而不顧一切的發行股票，這樣會導致發行上市后股票價格持續低迷，甚至還會出現跌破發行價的現象，最終讓各方都失望，時間一長還會影響到公司的聲譽，不利于企業進行新一輪融資。
參考文獻
對商業銀行而言，一切應對利率市場化的措施都存在不能順利完成的風險，我們將之稱為利率市場化的次生風險。目前，大多數的應對措施都可歸于商業銀行的業務轉型和資產重構，而業務與資產結構的變化可能進一步加速金融監管模式的變革。因此，我們將利率市場化的次生風險概括為業務轉型風險、資產重構風險和監管變革風險。
存貸利差縮小引發的業務轉型風險
根據目前的主流意見，利率市場化改革對我國商業銀行的最直接沖擊是存貸款業務的凈利差減小，從而降低商業銀行的盈利水平。但是凈利差的下降并非是各國利率市場化改革的普遍現象。美國利率市場化改革始于20世紀70年代，以1980年頒布的《吸收存款機構放松管制和貨幣控制法》為正式啟動標志，并與1986年完全取消Q條例（美聯儲按字母順序排列的一系列金融條例中的第Q項規定）的存款利率上限管制。然而在利率市場化改革期間，無論是美國的商業銀行還是存款機構，其凈利差都攀升至更高的階段，如圖1所示，從20世紀70年代后期到90年代初期，美國商業銀行和存款機構的凈利差均在波動中上行，而之前與之后的階段都比較平穩，尤其在1986年Q條例完全取消之后，凈利差更是呈明顯的上升趨勢。這一現象可能取決于多重因素，如利差較小的商業銀行和存款機構被大量淘汰，使得剩余的商業銀行和存款機構的平均凈利差上升。但是，這表明在利率市場化之后，至少一部分商業銀行和存款儲蓄機構仍可能通過凈利差獲得滿意的收益（見圖1）。
存款市場的競爭是客觀存在的，為獲得較高的凈利差，商業銀行的業務只能進行拓展。從美國商業銀行的發展來看，一是進行存款業務創新，使得存款業務與金融市場業務相結合，如貨幣市場存款賬戶等業務大量涌現并迅速發展，二是向客戶提供更多的金融服務。在美國利率市場化期間，商業銀行以存款賬戶服務費為代表的非利息收入與利息收入之比呈現快速增長的趨勢，表明凈利差的增加并沒有使商業銀行放棄投資銀行業務（指包括狹義投行業務、經紀、信托、保險經紀等在內的廣義投資銀行業務）的擴張。因此，隨著利率市場化的推進，商業銀行在激烈的存款競爭后必然會迎來業務結構的普遍轉型，既包括商業銀行業務本身，也包括投資銀行業務的引入。對我國而言，業務結構轉型也會普遍存在。在存款利率放開的初期，商業銀行可能會因存款業務的競爭而出現凈利差下降，并促使商業銀行加速業務轉型，但是，商業銀行的轉型不會因為凈利差在之后的回升趨勢而減慢，只會更迅速地進行下去。對商業銀行而言，能否順利實現業務轉型是利率市場化改革帶來的首要次生風險。
利率波動增大引發的資產重構風險
利率市場化的另一個直接沖擊是增加商業銀行相關業務的利率波動幅度，從而增加商業銀行的利率風險。目前，我國商業銀行已經應用利率敏感性缺口等工具進行利率風險的管理，在目前存、貸款利率一管制一放開的背景下，存款利率與貸款利率的波動并不一致。與之相應，如果存款利率最終放開，那么存、貸款利率波動性的改變也呈現不對稱性，商業銀行需要針對利率波動性的不對稱變化進行資產負債的結構調整，主要是改變資產存續期的期限結構。
目前，我國商業銀行的資產構成仍以短期資產為主，在對資產和負債的久期進行管理時，資產只有保持較小的久期，才能與波動較弱的存款利率相匹配。但是，如果存款利率放開，那么存款利率的波動幅度將增加，銀行所持有資產的久期也需要同步增加。我們簡單地將我國商業銀行作為完全利率市場化之前的樣本，將美國商業銀行作為完全利率市場化之后的樣本，如表1所示，美國商業銀行的貸款剩余期限集中于中期或長期，而我國商業銀行的貸款剩余期限集中于短期。這表明為應對利率市場化所帶來的利率波動幅度增加，商業銀行需要大幅增加中長期資產的比重。商業銀行的業務拓展能力決定著資產結構調整的順利程度，由此帶來的資產重構風險是商業銀行在利率市場化改革中面臨的另一重要次生風險。
混業經營增加引發的監管制度變動風險
利率市場化所帶來的第三個直接沖擊是金融混業的加速進行。從美國商業銀行的發展來看，美國的利率市場化改革不但沒有使得商業銀行和投資銀行涇渭分明，反而促進了商業銀行和投資銀行的混業經營趨勢。我國的利率市場化改革也會出現相似的趨勢，受存貸利差壓力和資產重構需求的影響，商業銀行必然在存款利率放開之后加速混業經營步伐，在現有投資銀行業務的基礎上進一步增加投資銀行業務的比重。
金融混業的加速會促使當前的監管制度發生大的變革。由于我國監管機構對銀行、證券、保險的監管力度并不一致，所以當機構型監管模式被逐步打破，并進一步發展成功能型監管模式或其他監管模式時，商業銀行所開展的各項業務必然要因監管力度的變化而產生大的波動，從而帶來監管制度變動風險。
富國銀行應對次生風險的經驗
富國銀行從社區銀行起步，歷經美國利率市場化帶來的儲貸危機與之后的次貸危機，并在2013年成為全球市值第一的銀行，其發展經驗尤其值得我國商業銀行借鑒。一些主流的應對方案，如強化混業經營、進行差異化的競爭、拓展小微企業業務、推動金融工具創新等等都在富國銀行的戰略和業務中有所體現。在此，我們側重分析富國銀行如何應對利率市場化改革所帶來的次生風險。
從高流動性儲蓄獲得穩定的凈利差
與其他商業銀行相比，富國銀行有較高的凈利差，并且其高利差主要源自較低的存款利息。如表2所示，富國銀行的凈利差遠高于花旗銀行，但是，從生息資產收益率來看，富國銀行與花旗銀行并沒有顯著的差異，主要的差異體現在計息負債付息率上，富國銀行的平均付息率只有0.60，只有花旗銀行的41%，因此，富國銀行在凈利差上的優勢主要體現在良好的負債業務上。
進一步觀察富國銀行和花旗銀行的具體計息負債項目，如表3所示，可見富國銀行各計息債務項目的平均利率均小于花旗銀行，尤以計息存款的利率差異最為顯著?；ㄆ煦y行并未公布計息存款的具體構成，但是從富國銀行的計息存款構成來看，市場利率賬戶與其他儲蓄一項占比最高，其平均利率也顯著低于計息支票之外的計息債務項目。因此，富國銀行在負債項目上的低利率優勢主要來源于市場利率賬戶與其他儲蓄。
市場利率賬戶與其他儲蓄業務的對象是要求儲蓄具有高流動性的客戶。以市場利率賬戶為例，這一業務同時向企業和個人提供，只需要保證較低額度的余額，便可以獲得較活期存款更高的收益率，并保持極強的變現能力。其他商業銀行的相似業務也有較低的利率，如2012年美國銀行儲蓄存款的平均收益率僅有0.11%，但是，與其他商業銀行不同，富國銀行將此類項目發展成為主要的資金來源，并從需要保持高流動性的客戶中獲得較強的議價能力。因此，專注高流動性儲蓄業務的拓展，可以視為富國銀行獲得穩定的高凈利差的重要原因。
以全面的金融服務拉動各部門收益
富國銀行的業務由社區銀行業務、批發銀行業務和理財、經紀與養老業務構成，從規模與收益來看，社區銀行業務和批發銀行業務是所有業務的主體，如表4所示，社區銀行業務在收入、凈收入、貸款和核心存款項目上均占半數以上，正是社區銀行項目的較高業務規模鞏固富國銀行在美國商業銀行中的地位。但是，富國銀行在社區銀行上的優勢不僅是較高的業務規模，其收益率也遠大于單純的貸款業務。如表4所示，社區銀行業務的大量核心存款轉化為貸款，即貸款是社區銀行業務的主要投資項目，但是，其收益率明顯高于普通貸款，達到20%。與富國銀行的其他貸款項目相比，商業貸款的平均利率為4.06%和消費貸款的平均利率為5.25%，均遠低于社區銀行業務的收益。
富國銀行在社區銀行業務上的高收益是向貸款對象提供全面金融服務的結果。以面向個人的貸款為例，富國銀行在提供按揭貸款、房屋抵押貸款時也提供投資、保險、信托等金融服務，并且通過交叉銷售，在2012年實現平均每個家庭購買6.05項金融服務。因此，正是將全面的金融服務滲透至社區，才使得富國銀行可以在社區銀行業務上最大限度地挖掘出客戶的價值。
以金融創新先行抵消制度變革的影響
業務轉型和資產重構總是伴隨著大量的金融創新活動。但是，商業銀行不能被動地在利率市場化改革之后選擇金融創新，而是要在利率市場化改革的過程中進行前瞻性的創新，先行抵消利率管制所帶來的影響。美國的利率市場化改革是在金融創新的推動下完成的，富國銀行的金融創新同樣具有前瞻性，在利率管制取消之前實現了利率的市場化。我們以富國銀行計息債務的年平均利率和聯邦基金利率進行對比，如圖2所示，可以發現二者走勢基本一致，并且差別較小，但是當以計息債務的年平均利率和存款利率上限進行對比時，發現二者在1977年尚比較接近，之后差異迅速增大。在利率市場化啟動的第二年（即1981年），計息債務平均利率與存款利率上限的差異達到頂峰，此后逐漸下降，并在Q條例完全取消之后（1986年）縮至最小。由于聯邦基金利率可以視為市場利率，所以在利率市場化尚未完成的時期內，富國銀行的計息債務利率便已經按照市場利率變動，存款利率上限的管制幾乎未起到作用。
富國銀行對利率上限的規避是通過金融創新進行的。我們對比1977年和1981年富國銀行的計息債務項目，如表5所示，可以發現1977年各計息債務的利率與當時的存款利率上限相近，但是在1981年除儲蓄存款之外的項目便已大幅偏離存款利率上限。其中，儲蓄券和海外機構吸納的存款是增長最快的項目，而儲蓄券項下的金融工具正是金融創新的體現。
再看資產項，富國銀行對資產存續期的調整也與金融創新密切相關。我們比較富國銀行1977年和1981年的貸款項目，如表6所示，可以發現不動產貸款增長最為迅速。在1981年的不動產貸款中，按揭貸款達到56.77億美元，占不動產貸款的75%，考慮到按揭貸款的較長期限，以及美國金融衍生品與按揭貸款之間的密切聯系，可以認為富國銀行延長資產存續期的期限結構調整同樣基于金融創新。正是以前瞻性地金融創新突破利率管制，才保證富國銀行在利率放開之前實現業務的轉型，降低了業務轉型風險和資產重構風險。
以社區銀行業務增強監管變革時的穩定性
富國銀行的突出之處是戰略和業務的高度穩定性，這與其社區銀行業務有著密切的聯系。富國銀行降低中小企業業務風險主要途徑是與社區客戶的長期合作。對于中小企業而言，發展前景有著巨大的不確定性，財務等方面的歷史數據與未來的違約概率之間沒有很強的關聯。但是，如果中小企業可以成功地成長起來，那么其較高的盈利潛力和多類型的金融業務可以給商業銀行帶來更高的客戶價值。與專注當前財務數據相比，在長期合作中篩選優質客戶，并擴大與優質客戶的合作更有助于降低違約風險并提高富國銀行的盈利能力，也保證富國銀行戰略和業務上的穩定性。正如富國銀行CEO約翰·G·斯坦普夫（John G. Stumpf）所言，“在聯系中加強聯系”（It’s earned relationship by relationship）。
社區銀行業務的另一個優勢是在金融監管變革時天然的穩定性。美國獨立社區銀行協會（Independent Community Bankers of America）對透支條款和監管規則改變后的影響進行了問卷調查，發現其中60.6%的透支項目沒有改變或僅有輕微的改變，這表明社區銀行業務對監管制度變化敏感性較低。因此，在以社區銀行業務為主要的業務時，金融監管的變革未對富國銀行業務產生大的沖擊。
富國銀行的經驗借鑒
富國銀行的戰略和業務取向很好地抵御了利率市場化改革所帶來的次生風險，但是在借鑒富國銀行經驗之時，我國商業銀行需要根據我國的金融環境進行以下調整。
避免在社區銀行業務上的過度競爭
社區銀行業務給富國銀行帶來巨大成功，但是，如果我國商業銀行均專注社區銀行業務，那么不但不會獲得競爭優勢，反而會帶來惡性競爭。富國銀行的競爭優勢建立在特殊的市場結構之上。美國社區銀行的規模普遍較小，根據美國獨立社區銀行協會的調查報告，資產在5.01億美元以上的社區銀行僅占17.1%，資產在2.51億～5億美元之間的占12.1%，資產在1.01億～2.5億美元之間的占34.9%，資產在1億美元以下的占31.1%?？梢?，富國銀行在美國的社區銀行業中具有顯著的規模優勢，并沒有強有力的競爭對手，而實力雄厚的大銀行有專注于高收益的投資銀行業務，未與富國銀行在社區銀行業務上進行激烈競爭。反觀我國，主要商業銀行均有著較高的網點密度，并且一直在吸納社區儲蓄，各個商業銀行業務上沒有明顯的差別，也沒有非常忠誠的客戶群。每個商業銀行在社區銀行業務上都不具備明顯的規模優勢，過度關注社區銀行業務只會帶來激烈的價格競爭，難以獲得類似富國銀行的低利率優勢。
注重金融服務的有效融合
我國商業銀行也開展了大量的綜合金融服務，包括保險經紀、銀行理財等服務，但是與富國銀行相比，我國商業銀行所開展的投資銀行業務并未與商業銀行業務完全融合。以銀行理財為例，商業銀行主要是從存款業務向理財業務分享客戶，很少以客戶群為中心，將存款業務與理財業務綜合起來進行創新，充分發揮各自在流動性與盈利性上的優勢。尤其是對于迅速發展的第三方支付平臺，商業銀行并未將其納入并融合到自身的業務體系中。因此，我國商業銀行在引入投資銀行業務時，盡管要根據風險隔離的需要實現業務部門的分開，但是在業務拓展上應著力開發融合二者業務優勢的新金融產品，力求基于這些產品實現對客戶的全面金融服務，并在每一個業務項目上通過交叉銷售來實現業務的普遍擴張。
進行前瞻性的金融創新
金融創新是富國銀行低于利率管制的利器，我們已經看到，在利率市場化改革尚未完成之前，富國銀行便已經利用金融創新，按照市場利率進行融資。對我國商業銀行而言，所缺乏的是金融創新的大環境，大多數商業銀行滿足于較高的利差，并未針對利率市場化改革的進程進行前瞻性的金融工具創新。當存款利率放開時，也難以有足夠的金融工具支持資產與負債期限結構的快速調整。因此，對我國商業銀行而言，更重要的是在金融創新方面具有前瞻性，不是在存款利率放開之后才去大量應用相似的金融創新工具，導致金融創新工具因集中的需求產生大幅度的價格波動，而是在存款利率放開之前便部分抵消存款利率的管制，以實現存款利率放開之后的業務平穩過渡。
中圖分類號：F832．33文獻標識碼：A文章編號：100－4392(2008)10－0052－03
一、我金融分業經營面臨的主要問題
幾年來的實踐證明，堅持分業經營和分業監管的原則，對于規范我國的金融秩序，降低和化解金融風險，促進整個金融業持續穩定發展發揮了重要作用。但從長遠看，分業經營的目的是保持穩定和便于控制，只是一種權宜之計。盡管它在防范宏觀金融風險、強化金融機構自我風險控制機制、不斷完善金融監管制度、增強監管機構對金融風險的監控能力等方面都取得了很大成效，但面對不斷變化的經濟金融形勢，分業經營也面臨著諸多問題，主要表現在：
一是全球經濟金融一體化、金融自由化、金融服務多元化對分業經營帶來重大影響。國家間開放銀行、證券、市場及西方國家的金融綜合經營制度，對中國金融業現行的分業經營制度造成強烈沖擊。
二是現行金融分業經營制度不利于金融業的規模經營、國際競爭力提高及傳統金融企業向現代金融企業的轉變?，F行制度對銀行業務、證券業務經營的嚴格區分和限制，抑制了市場資金供給來源，人為地割裂了資本市場和貨幣市場的融通渠道，不利于資金之間的相互融通。銀行、證券、保險的業務品種有限而單調，使行業素質及競爭力不斷下降。
三是現行金融分業經營制度不利于金融創新。在分業經營制度下，銀行參與證券業務受到限制，銀行業和證券業都缺乏創新機制和創新能力，一些具有轉移風險及套期保值功能的金融產品和金融工具無法在市場立足，從而影響到證券機構的市場運作及策略，表現出很強的投機性和不穩定性。
二、我國銀行業綜合經營的現狀分析
2007年至今，中國銀行業發生了兩個引人注目的現象：一個是綜合經營大步邁進，另一個是“走出去”升級。
截止到目前，銀行業已經涉足基金業、信托業、金融租賃業、產業基金業，進軍保險業似乎也近在眼前。而且當前以銀行為主體的綜合經營前進步伐，也有別于之前中信控股、光大集團的“金融控股”模式。從下面的一些事件，可以看出中國銀行業近年來綜合經營的歷程。
2005年2月《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》出臺，當年6月首家銀行系基金公司工銀瑞信基金公司成立，隨后建行、交行跟進；進入2007年，浦發旗下成立浦銀安盛基金公司、農行旗下成立農銀匯理基金公司，招行收購招商基金，再加上民生、興業、中行、光大摩拳擦掌，銀行進入基金業已經被引向深入。
2007年6月，經國務院和銀監會批準，交行以12．2億元購入湖北國際信托投資公司85％的股份，湖北國投更名為交銀國際信托有限公司。至此，交行成為1993年后首家進入信托業的商業銀行。民生銀行10月正式宣布，與陜國投簽訂股份認購合同，以23．42億元認購陜國投26．58％股份。
2006年12月，中行斥資9．65億美元(約人民幣75億元)100％收購了新加坡飛機租賃有限責任公司，進軍租賃業。經銀監會修訂的《金融租賃公司管理辦法》也已于2006年3月施行，銀行設立或參股金融租賃公司已經放行。建行與美國銀行獲批籌建合資金融租賃公司，其它銀行申請設立的金融租賃公司也已陸續獲批。
2007年1月，由中國銀行參股的中國第一只人民幣產業投資基金――渤海產業投資基金掛牌成立，中行行長李禮輝出任了渤海產業投資基金董事長，中行也成為了國內首個試水產業投資基金的大型銀行。今年5月，國家開發銀行發起設立了中非發展基金。
綜合經營的腳步不止于此。有消息稱，目前工行正在醞釀以控股或收購等方式，對華融資產公司進行整合，這樣，華融所擁有的證券等多項業務牌照也將納入工行旗下，為其今后進駐證券業創造了條件。工行還通過其香港子公司工銀亞洲認購了阿里巴巴的股份，成為基礎投資者。農行和國開行正計劃發起設立村鎮銀行。此外還有消息稱，中行、工行、建行將入股京滬高速鐵路有限責任公司。
正是自2003年以來對國有銀行的改革，大幅地提高了中國銀行業的整體競爭力，同時也對銀行在金融脫媒和外資銀行競爭大背景下實行綜合經營，作了積極的探索。
作為綜合化經營的重要一部分，中國工商銀行的跨國經營無疑走在了其他國有銀行前列。2007年11月12日，中國工商銀行印度尼西亞有限公司成立。這是繼俄羅斯莫斯科子銀行開業后，工行在拓展境外金融服務領域邁出的又一重要步伐，標志著工行正式進入印尼市場，在東南亞地區的服務網絡日臻完善。
事實上，工行在上市后的一年中，通過申請牌照、組建、并購、合資和參股等方式，涉足了許多新的業務領域。繼2005年在行業中率先成立控股的基金管理公司后，2007年9月，注冊地為天津濱海新區、注冊資本20億元人民幣的金融租賃公司獲批籌建，金融租賃公司將以國際化、市場化、專業化為指導原則，發展國際化的經營布局，主要經營船舶、飛機等大型設備的國際租賃業務，為國內外客戶提供各類租賃、租金轉讓與證券化、資產管理、產業投資顧問等創新型金融服務，這標志著工行在綜合化經營上又邁出了堅實的一大步。
此外，工行還大力發展了財務顧問、投融資服務、承銷顧問業務等無需牌照的投資銀行業務，這些綜合化經營戰略的實施，將進一步提升工行跨市場的服務能力，滿足其收入多元化、業務多領域的戰略發展需要。
目前，工行在相當程度上已經具備了綜合化經營的條件和能力，工行控股的基金公司、租賃公司的業務的開展，有力地表明了工行已經從以往一個單一經營模式的國有政策性銀行，向一個業務種類日趨豐富、業務范圍逐步擴大的方向發展。
在保險領域，由于其業務的開展取決于中國的監管法規對于商業銀行參與保險業務的規定。在此之前實際上工行和保險業已經有過很多的合作，如工行在其營業網點多家保險公司銷售其保險產品。但至于工行能否組建自己的保險公司或入股保險公司，這將取決于國家相關的監管法規。
在投資銀行業務領域，早在2002年，工行就在同業中率先成立了投資銀行部，業務范圍涉及財務顧問、銀團貸款、重組并購、資產證券化、市場資信及資產管理，實現了其從提供單一的傳統金融服務，到提供深層次、多元化綜合金融服務的重大突破。幾年來，工行投資銀行的業務結構不斷完善，利潤收入也從2002年的1．42億元突增到2006年的26．7億元。其中，重組并購業務一直是工行投行業務的亮點，從2002年到2006年，工行投資銀行的重組并購業務收入從325萬元增長到1．33億元，其間為張裕集團、晨鳴紙業、鼎天科技等多家國內知名企業提供了重組并購服務，樹立了良好的品牌形象，得到了業內的廣泛好評和認可。2007年，工行的投資銀行業務繼續快速健康發展，僅前三季度投資銀行收入的年度化增長率就達到了71％，完成了為寶鋼集團有限公司收購新疆八一鋼鐵集團有限責任公司等一系列重大資產重組項目的戰略并購顧問任務。
三、我國金融業綜合經營發展的對策和建議
發達國家金融業變革的信號表明，銀行、保險、證券的綜合經營已成為國際金融業發展的新趨勢。它不僅是一場金融制度的變革，更是一個金融機構競爭與整合、金融服務手段創新、金融監管體系完善、金融服務理念革命的過程。雖然目前我國實行金融業綜合經營的時機還不十分成熟，但是來自加入WT0后金融市場開放的壓力，要求我們必須抓緊時間，創造和完善條件，為金融業綜合經營的全面發展作好準備。具體說來，應采取以下幾方面的對策：
（一）加強金融法律體系的適應性建設
立法先行是保證金融體制改革在法律框架下穩健推進的根本前提。盡管我國目前已有一系列的金融法律，但與西方經濟發達國家相比，還遠遠不夠。今后應制訂出臺新的和修改完善已有的法律法規，構建一個完整高效的、健全的法律框架體系，允許有條件的金融企業穩步開展綜合經營，大型商業銀行可以直接持有一定額度的企業股份，鼓勵產融結合，培育具有國際綜合競爭力的金融企業。
（二）深化金融機構改革，加快金融機構市場化步伐
1．加快銀行體系改革，推動金融業的產權重組。對國有商業銀行按照信貸質量、業務區域、發展方向等標準進行整合，對其實施股份制改革；資產質量好但發展不均衡的，可以收縮業務效能低下分支機構，集中力量提高自身效率和利潤指標；對資產質量差且無發展前景的銀行，允許和鼓勵區域內其他業績好的銀行兼并，優化金融資源的配置。
2．全面實行審貸分離和貸款責任終身制。實行資產質量和利潤目標的雙向考核，健全約束與激勵機制，賦予基層信貸機構相應的貸款權限，不斷開拓新的貸款增長點。
3．加快優秀金融企業的上市步伐。積極推動經營績優的商業銀行、證券公司上市，通過資本運作實現金融企業的迅速擴張。
4．完善內控制度和風險監控體系。高風險與高收益從來就是孿生的，當前，內部控制松弛是金融機構中最薄弱的一個環節，在國有商業銀行尤為嚴重，為了避免諸如上世紀英國巴林銀行及近期法國興業銀行等由于監管漏洞及監控不力所造成的嚴重后果，完善內控制度和風險監控體系就顯得尤為重要。
5．加強金融從業人員素質培養。大力充實產業分析和項目評估人員力量，使金融業人員對產業經濟的技術水平、工藝流程、合理經濟規模、管理模式、國內外競爭與盈利狀況、發展趨向等方面都有一個較為準確的把握，逐步培育一大批曉市場、懂技術、會管理、適應市場經濟發展需要的金融家和銀行家，促進產業資本和金融資本的良性循環。
次貸危機與美國企業裁員
始于2007年夏季的美國次貸危機，在刺破了美國房地產業泡沫的同時，也使疏于管制的金融業經歷了痛苦的“去杠桿化”過程。隨著危機逐步向實體層面傳導，以及近兩年歐洲銀行業與一些國家債務問題的爆發，本次金融危機已從一場疾風暴雨般的災難演變成了全球經濟的慢性頑疾。2008年，花旗集團曾拋出53000人的全球裁員計劃，以應對該集團在危機中遭受的大幅損失。
金融業的興衰與經濟狀況休戚相關，次級住房抵押貸款危機導致的全球性金融危機，使整個全球經濟均在危機的漩渦中蹣跚前行。作為經濟中的微觀主體，企業面對糟糕的宏觀經濟狀況，為了挺過困難時期并對后危機時代進行戰略布局，不得不裁減員工、調整雇員結構，以增強自身的抗風險能力、提升未來的競爭力。
2008～2009年，美國經歷了近年來最嚴重的裁員。2009年，美國大型企業宣布裁員128.8萬人，該數值比危機最為嚴重的2008年還高出5%，為2002年以來裁員人數最多的一年。2009年裁員發生時段在分布上呈現前高后低的特征，70%的裁員發生在上半年。2009年末至2010年初，裁員人數開始大幅縮減。
2009年四季度，在經歷了歷時兩年的大規模裁員后，由公司破產、重組引致的美國裁員潮終于落下帷幕。2010年1月的美國企業計劃裁員數據顯示，2009年四季度美國計劃裁員151121人，為2000年以來單季裁員計劃的最低水平。這一數據較2008年四季度下降了67%。同時，2009年12月的計劃裁員為45094人，較2009年11月數據下降了10%，較2008年12月更是大幅下降了73%。以花旗集團為代表的歐美金融機構也放緩了裁員的進程。
歐債危機與新一輪銀行業裁員潮
2010年底，世界經濟運行出現了危機以來久違的“小陽春”，很多金融機構開始招募新員工。然而時隔僅半年，隨著希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙與意大利（以下簡稱“PIIGS五國”）債務問題的不斷升級，以及美國經濟復蘇步伐遠低于預期，金融業再度迎來大規模裁員。
受實體經濟下滑與銀行內控不利等因素的影響，一些大型金融機構不斷曝出壞賬。由于金融機構的杠桿經營特征，投資者往往認為業績增長較靜態業績本身更為重要，因此業績超出投資者預期范圍的變動往往導致銀行市場表現的更大幅度變動。正是受到業績下滑超預期的影響，銀行業管理層開始醞釀大規模裁員。2011年8月底前，以英國銀行業巨頭為代表的銀行業裁員潮已經拉開序幕。
如表1所示，歐美眾多銀行在2011年8月底前紛紛了大規模的裁員計劃，僅8月份公布的裁員計劃合計已高達4萬人。2011年初至8月底，歐洲銀行業已經歷了2008年雷曼兄弟公司破產以來的最大規模裁員，計劃裁員達67000人，其中英國銀行業裁員人數占絕大部分，達到了5萬人。同期，美國各大金融機構公布的裁員數量合計為10500人，遠好于歐洲的狀況。然而9月初，美國銀行的決定再度使市場震驚。8月底前，美國銀行僅宣布了3500人的裁員計劃，一些市場人士雖也認為這僅僅是大規模裁員的前兆，但也僅預期裁員將可能達到1萬人，但9月初美國銀行即拋出了高達4萬人的裁員計劃。與此同時，在次貸危機中表現穩健的美國富國銀行也正在通過旨在控制成本的“羅盤計劃”，削減雇員數量。
本輪裁員特征分析
成本壓力與悲觀預期迫使銀行調整業務結構
近年來的歐美金融危機使全球金融監管層大幅收縮金融體系內的杠桿比率，在加強對一些問題業務監管的同時，還從主動風險管理角度出發，一方面提高了各項資本與準備金的計提比例，另一方面使風險資產的計算更為嚴格化，以增強銀行業抵抗風險的能力。2010年，巴塞爾委員會在總結危機教訓的基礎上，頒布了“巴塞爾協議Ⅲ”。新協議要求銀行保有更多的資本與準備金，而這些資本與準備金并不能直接產生收益。目前，各國都在將“巴塞爾協議Ⅲ”與本國實際狀況相結合，制訂本國的金融監管法規。在新的監管規則下，銀行業的經營成本被大幅抬高。雖然對于整個金融體系，穩健的杠桿率水平有助于金融業的長期健康發展，但剛剛渡過一輪嚴重危機的各大金融機構在巨大的成本壓力下，仍然不堪重負。
隨著PIIGS五國債務危機的不斷升級，法國、德國等已處于復蘇進程中的大型經濟體再度受到了拖累。一方面，作為聯系緊密的歐元單一貨幣區成員，對危機國家的救助符合法德兩國的自身利益；另一方面，兩國又想在救助過程中盡量付出最低成本，同時有利于自身在歐元區中地位的提升。這種復雜的心態導致救助方案推進緩慢。2011年初至8月底，蘇格蘭皇家銀行、巴克萊銀行、法興銀行等大型金融機構的股票價格累計下跌幅度超過40%；由46家歐洲大型金融機構組成的“彭博歐洲銀行與金融服務指數”下跌幅度達到31%，投資者對金融機構運行前景的預期十分悲觀。與此同時，多數銀行的經營業績也持續低位徘徊，甚至出現進一步惡化。2011年二季度，瑞士信貸與瑞銀集團的投行部門業績下滑均超過70%，總部位于愛丁堡的蘇格蘭皇家銀行投行部門和位于倫敦的巴克萊資本業績下滑也分別達到了35%和27%。持有大量危機國家債務的歐美銀行業不得不對現有業務進行壓縮或調整，以在悲觀的經濟形勢中生存下來。
為應對不堪重負的成本以及暗淡的經營前景，大型金融機構“開源”之路絕非坦途，而“節流”便成為大型金融機構的不二選擇。美國銀行的“節流”計劃被稱為“新美國銀行工程”（Project New BAC），根據該計劃，美國銀行將在2014年前在消費金融等領域每年削減50億美元的成本。大型金融機構的投資銀行部門盈利能力下滑嚴重，而經營成本頗高，因此成為本次裁員的重災區。瑞銀集團本次裁員計劃的3500人中，45%來自投資銀行部門。因此，本次裁員是一次以壓縮成本、調整經營戰略為目標的結構性裁員。
裁員規模大，波及范圍廣
2011年上半年，金融業尚未發生大規模的裁員，但2011年7～9月間，無論從總規模還是單個計劃規模來看，歐美金融業的裁員規模均迅速擴大。美國銀行2011年9月公布的裁員計劃在規模上已在向美國歷史上最大規模的裁員計劃“看齊”。1993年，美國國際商用機器公司（IBM）宣布了6萬人的裁員計劃，其中35000人被迫離職，25000人提前退休。根據職業咨詢機構CGC公司的統計數據，此次裁員是美國歷史上規模最大的單項裁員計劃。而2008年花旗集團拋出的53000人裁員計劃則位居第二。匯豐集團于2011年8月公布的裁員計劃也達到了相同量級。根據歷史上大規模裁員集中出現的規律，不排除將來有機構拋出更大規模裁員計劃的可能。
本次裁員行動不是僅涉及金融業的個別行動，而是整個經濟中眾多行業的普遍現象。根據CGC公司的統計，2011年7月，美國各大公司計劃裁員人數達66414人，環比增長59%，同比增長60%，裁員人數創下16個月以來的新高。值得注意的是，以制藥業為代表的一些非周期性行業也加入到裁員行列中來，其中最大的單項裁員計劃為美國大型制藥企業默克公司的13000人裁員計劃。2011年8月，美國計劃裁員人數為51114人，環比有所下降，但同比增長達到了47%。此外，美國政府的裁員人數也有所增長，2011年8月，美國政府宣布將裁掉18426名政府雇員。2011年1～8月，各行業累計宣布裁員人數已達105406人。
在20世紀30年代的“大蕭條”時期，美國國內的失業率一度高達25%。在考慮統計口徑上的差異后，目前美國10%左右的失業率水平已與大蕭條時期16%左右的失業率水平相當，雖尚未及當時水平，但已與20世紀80年代初期高失業的里根時代持平。
此次裁員的主動性更強
一些金融機構“夢想”宏觀經濟與金融業可以不經歷長期蕭條而在短期內恢復景氣，而隨著時間的流逝，經濟狀況一直在“亞健康”狀態上徘徊。銀行家們開始著眼于如何控制經營成本和提升企業效率。
在次貸危機以及隨后引發的全球金融動蕩中，各大金融機構的投資銀行部門和住房抵押貸款部門始終是拖累業績的短板，過去的盈利模式已經不再適用于當下的經濟形勢。以匯豐控股為例，該公司2003年收購了美國家庭國際銀行，此次收購使匯豐控股在美國成為最大的次級貸款持有人。在危機集中爆發的2008年，匯豐控股因次貸違約造成的損失數額達數十億美元之巨。
在發達市場失敗的教訓使匯豐決心進行兩大戰略轉移：一是將業務重點從零售銀行向商業與公司銀行轉移，二是將業務重心向發展中國家和地區轉移。具體計劃包括賣掉在美國、俄羅斯、波蘭等地的一些分支機構，而在土耳其、墨西哥等近年經濟增長強勁的國家擴張業務，匯豐計劃通過戰略轉型在三年內縮減35億美元的經營成本。這兩個方向上的業務調整勢必伴隨大量雇員的結構性變動。
本輪裁員的影響與展望
負面影響：加劇經濟波動與抬高補償成本
作為2007年次貸危機以來始終困擾經濟發展的重要因素，歐美地區居高不下的失業率在2010年得到了短暫緩解，但2011年有了進一步加劇的趨勢。金融業作為歐美等發達經濟體的重要產業，在經濟中占有舉足輕重的地位，不但從業人數眾多，而且其一舉一動都關乎各個經濟實體的資金來源與運用。一旦金融業開始大規模的裁員并伴隨業務調整，勢必帶來更大規模的連鎖反應。
2000年后，實體經濟與虛擬經濟均經歷了一輪由泡沫膨脹引致的快速增長。2007年，虛擬經濟的泡沫破滅導致各國內需下降嚴重，不僅周期性行業出現了大幅下滑，就連醫藥、食品等較為典型的抗周期行業也受到波及。金融領域的去杠桿化過程也大大收縮了實體經濟的融資來源。過去數年中，衍生品市場的膨脹導致金融市場中的杠桿倍數被不斷放大。危機爆發后，一些金融機構的破產導致持有的衍生產品遭到清算，而另一些遇到困難被重組的金融機構則在股東或注資人的要求下，不得不大量剝離或減持手中持有的高杠桿金融產品，以次級住房抵押貸款為代表的金融工具無法再向實體經濟輸送資金。因此，在2007～2009年危機集中爆發的時期，實體經濟深受金融領域去杠桿化過程的影響。2011年初以來，金融機構的大批裁員與主動性的業務調整，勢必重新啟動相關經濟領域的去杠桿化過程，此過程不會如前一輪那樣突然，可能表現為循序漸進、逐級推進，但無論如何必然伴隨著“陣痛”。
歐美各國在裁員方面勢必會遭遇來自工會的強大阻力，因此每一次裁員均將伴隨高昂的成本。雖然金融機構通過裁員能夠在長期內削減員工的福利支出，但每一次裁員行動都必然伴隨高昂的裁員補償費用，這些補償費用通常數倍于當地政府的法定補償額。此外，裁員往往還將引發相關的法律訴訟，為應付這些訴訟，金融機構不得不付出高額的法律事務費用。因此，在做出裁員決策時，金融機構必須充分權衡裁員帶來的成本節省，是否能夠補償由裁員引致的補償金及各種間接費用。從近年來的經驗數據來看，裁員本身帶來的成本節省效應并不十分明顯。
正面影響：有利于恢復有效供給
金融監管的放松與監管水平的滯后給予了投資銀行業過大和過于寬松的發展空間，利益的驅使導致投資銀行業整體涉足過多的高風險領域。經過層層打包的“次級債務資產包”不斷在金融市場上發行、流通，以美國國際集團為首的保險機構又對這些“有毒”的資產包進行信用違約保險。最終，房地產專業金融機構、商業銀行業、投資銀行業、保險業均因為次貸危機而損失慘重。如果說危機中的人員調整是非常時期的非常舉措，那么現階段歐美銀行業的裁員行動表明它們已經開始從長遠利益出發，通過調整業務的地域分布、產業分布，糾正危機階段由于過度膨脹而畸形發展的業務分布。這些調整有助于重新恢復金融業本身對實體經濟的資源配置職能。一旦“聰明的資金”找到了在經濟中的合適位置，則整個全球經濟中的創新機能將有望得到恢復，在不當產能受到抑制的同時，新獲資金支持的生產部門將能夠推動有效供給的增長。
同時，銀行業的新一輪裁員與人員調整能夠在一定時期內帶來財富縮減效應，將有效需求發揮作用的階段向后推遲，這將有利于抑制過度需求，并有助于經濟中需求結構的調整。
裁員尚需其他措施配合
裁員本身并不是保證銀行長遠發展的根本之策，只是一劑“良藥”中苦澀的一味，須與其他措施協同作用，方能有助于企業從長遠出發控制各項成本，優化業務結構。發達經濟體中金融業員工過高的工資水平一直廣遭詬病，高級管理人員的天價薪酬更是占據了金融機構管理費用中的很大一部分。2011年6月底，匯豐控股宣布計劃在英國零售銀行部門裁員700人，宣稱這將為公司節省900萬英鎊的成本支出。巧合的是，這個數額恰好與匯豐控股首席執行官歐智華（Stuart Gulliver）于6月底獲得的獎金相等。高管人員人力成本支出侵蝕著大量的銀行利潤，而過于激進的激勵措施與優厚的獎金又反過來使銀行高管樂于涉足高風險領域。因此，高管的人力成本應該得到控制，在企業經營與宏觀經濟的困難時期，工資粘性也應該被打破。
作為中國大陸的“NASDAQ”,創業板在出生前就備受關注。2009年10月30日,首批28家創業板公司在深交所掛牌上市。開盤一個月,創業板市場就經歷了從暴漲到暴跌的“過山車”行情,讓人驚嘆于中國投資者的投資瘋狂度。而在瘋狂的炒作下,創業板個股也出現了諸如“吉峰農機”這樣的瘋股,在十八個交易日里出現五個漲停,在年末的大總結中以75.07%的累計漲幅高居首批28只創業板股票漲幅之首。但是瘋狂之后是大量的投資者被“套牢”,過高的股價以及炒作使得大量創業板股票在上市一個月后即告破發,如中國化學,中國西電,臺基股份等。在一邊高市盈率,一邊低中簽率的情況下,創業板股價過高的事實已是不容置疑,可是陸續推出的創業板股票卻依然延續著搞發行價,那么到底這樣的高價是由什么決定的,創業板市場股票的估值定價到底以什么為基礎?
一、影響創業板市場股票定價的因素
首先是供求。經濟學原理告訴我們,市場價格由市場上的供給與需求決定,如今的創業板市場股票大致可以分為新能源,農業,高新技術,醫藥業以及娛樂業,我們可以發現除了農業與民生休戚相關外,剩下的行業無非就是概念股以及為投資分子和游資提供的炒作場所。大量的資金準備“打新股”,而這就出現了“供不應求”的情形,即大量資金想要沖入市場買新股,但是由于創業板市場仍實行核準制,每次發售的新股有限,這樣就出現了供不應求的情況。即大市在創業板剛發售時充滿投資熱情,人氣高,這樣略高的發行價不但可以讓發行方收益,亦不會挫傷投資者熱情。
其次為行業特征。在創業板市場上發行上市的公司基本上以概念類為主,即主要以成長型以及創新型甚至高風險型的股票為主,本身創業板就是給那些需要資金的并且有一定發展潛力的公司準備的,這就決定了創業板上市公司有著高風險性。
第三是公司自身的業績和預期增長表現。在創業板市場上,我們姑且先不論是否有公司上市的黑幕,僅就當前上市的公司的情況來說,能夠上市的公司還是擁有足夠的成長前景和預期的。拿天龍集團來說,這是一家從事精細化工行業中的油墨制造業,為國內最大的水性油墨生產企業,其亮點是擁有一套自主的完整的油墨研發創新機制,以“樹脂”合成技術為主,且其地理位置優越,生產基地主要位于全國大中城市,在運輸成本和滿足中小客戶需要上有優勢,當前受可用資金的限制,無法滿足更大的生產需求。這樣創業板市場就可以為它提供一個良好的融資平臺。
綜合以上三點因素,我認為當前中國創業板市場在定價時基本上充分考慮了市場的供求,大盤的走勢,資金動向以及個股的特色。而重點就在于到底是什么樣的定價機制帶來了高的市盈率以及瘋狂的炒作。
二、創業板個股發行定價方法
股票發行定價有多種方式,但不管采取何種方式,主承銷商和發行人需要先估算發行公司的市場價值,據此確定新股發行價格,或作為發行定價(價格區間)的參考依據。同時,參考資料《我國創業板股票市場的股票發行與定價方式研究》中所述,我國創業板市場以累計投標為主的市場化定價機制的設計采用累計投標法,讓機構投資者參與確定發行價格。累計投標法源自美國證券市場,市場化的定價機制在累計投標法中得到很好的體現。其一般做法是,投資銀行先與發行人商定一個定價區間,在招股說明書和分析報告完成以后,分析員和銷售員通過逐個拜訪、通訊等方式向其客戶(主要是機構,如基金等)介紹發行公司的情況及股價定位,由此逐步積累定單,發現不同價格下的需求量。路演結束后,投資銀行就能根據定單確定一個基本反映供需關系的價格區間。如果在價格區間范圍內認購量很少,就調低發行價格或推遲發行;如果超額認購非常多,就調高發行價格。價格確定后,投資銀行在發行時把新股按確定的價格先配售給已訂購的大機構,再留出一定比例向公眾發售。
對公司股票估值和股票發行定價有多種方法,如可比公司定價法和現金流量折現法。鑒于現金流量折現法的數據要求較細,在這里不做詳細證明引用。僅用可比公司定價法來說明創業板市場上市公司股票估值定價是否合理。
這里以創業板市場上的中科電氣(300035)和華誼兄弟(300027)為例來論證創業板市場股票定價方法及其公允性。
1.固定價格法
根據公式,新股發行預測價格=每股預測稅后利潤X發行市盈率
每股預測稅后利潤=發行當年預測稅后利潤/發行當年加權平均股本數
總股本數(加權平均)=發行前總股本數+本次公開發行股本數X權數
權數=新股發行到本會計年度結束所余時間/12(月)
(1)中科電氣
根據以上數據即可算出中科電氣在固定價格方式下的新股發行價格,發行市盈率為59.02。因此最終算出的新股發行價格為1.2386*59.02=73.10。高于中科電氣36元的發行價格。
而根據行情走勢發現,中科電氣至今為沖高到73元的高位,可見在當前該公司盡管市盈率過高,但是不存在估值過高的情況。低價位買入的投資者還是有很大的盈利空間。
(2)華誼兄弟
根據以上數據即可算出華誼兄弟在固定價格方式下的新股發行價格,發行市盈率為69.71。因此最終算出的新股發行價格為0.6173*69.71=43.03。高于華誼兄弟28.58元的發行價格。
而根據行情走勢發現,華誼兄弟自上市以來一直收到熱捧,最高價沖到過91.80元,可見市場對其的追捧還是有一點依據。不過現在華誼兄弟是徘徊在63元附近波動。
2.定價方式分析
其實從上述的計算中可以發現,理論上的發行價格與實際的發行價格相差甚遠。盡管發行價格低于理論價格,但是市場的炒作早已讓市價偏離理論。我想其中由以下原因:
(1)過高的市盈率
可以發現大部分創業板上市公司都有著極高的發行市盈率,上述作為例子的兩家公司分別有著59.02和69.71的高市盈率,這樣的市盈率甚至高于09年披露的上證A股34.97的市盈率,而走勢極好的上證50指數的平均率也只有25.63(2)。甚至很多企業本身的市盈率都高過了所屬行業的平均市盈率?？梢姼吖懒说氖杏式o了市場炒家炒作的空間。
但是有專家分析認為這樣的市盈率是符合創業板市場高風險、高收益的特點的?？墒沁@樣的情況下,在一個沒有成熟的主板市場的支撐下的高市盈率的創業板市場勢必只會是一個打泡沫。
本身由于創業板的推出而逐漸熱鬧的股票市場在各家創業板公司和各承銷商的積極“路演”推介下更是激起了民眾的購買熱情。
并且市盈率本身是個變量,隨著每日股價的不同,各個企業的市盈率是在不斷變化的。發行公司以高市盈率是想向投資者表達一個意思:這支股票有很好的前景,現在這么低的發行價更應該來買?？墒沁@背后還有另一層意思,那就是投機,高市盈率勢必會招來很多的投機分子,大批資金炒作進入市場勢必會拉高價格,這樣券商機構以及發行公司就穩賺無疑。
(2)高估行業前景
創業板上市公司以高市盈率為宣傳點,并且在市場的助推下,大部分公司,特別是一些新興行業,帶來了非常多的炒作概念。
市場似乎被創業板市場上市的事件沖昏了頭腦,認為公司有了融資能力盈業水平就會提高,而且相信創業板上市公司的質量。這里就要談到剛才被忽視的黑幕,我們還是不能忽略當前中國股市的不公平現象,一些公司只要有錢就可以讓相關審批部門批準上市而不公開自己的不良資產等。
當前的經濟形勢總體上民營企業是很需要資金,可是資金是有限的,而主要資本又掌握在央企手里,中央雖然三令五申要扶持民營經濟發展,可是收效甚微。這樣的條件下投資者如何敢投入那么多的資金在前景不明朗的新興企業上。可是投機家和市場炒家抓住了中國股民的“瘋狂心理”,做足了宣傳,來引誘“無知”的投資者進入“圈套”。
三、定價公允性分析
我們不能否認創業板從長期來看的確會為具有一定發展潛力且資歷良好的企業提供很好的融資平臺,這有助于新興市場的發展和創新企業的成長,為我國民營經濟發展和改革,為國家經濟結構調整做出貢獻。
但是從當前來看我國的創業板市場仍需極大的改進和冷卻,不能盲目。從上文分析可以看出創業板市場定價是有失公允的:高估的市盈率以及之后行情的急速“破發”讓市場看到了創業板市場的不理性。
1.散戶
其實真正在創業板市場上受到打擊的是那些個體投資者,俗稱散戶?；蛟S是受到路演宣傳的影響,或許是被機構所迷惑,在如此高市盈率的創業板市場以及一些企業不合理的高估定價都不適合任何一個散戶進入這樣的市場,除非你有足夠的資金資本以及足夠的耐心。我們說創業板市場定價有失公允,真正被這個有失公允給傷害的正是那些小散戶。上市公司,承銷商早已賺夠了。
而且創業板市場本身就是充滿風險和未知的市場,普通的散戶尤其是風險偏好程度低的散戶進入肯定會被打擊。市場應該好好調整對投資者的教育和選擇。股民的不成熟和不理想又加劇了定價不公允的后果。
2.其他上市公司
創業板市場的定價是會比主板上市公司的定價高,這就會存在把資金引入創業板市場上而引發主板市場資金流量的縮水,而且由于大部分進入創業板的資金都是沖著短期盈利去的,即資金的流動性高,這就更加劇了創業板市場價格的上下波動,把本身價格的不公允性給放大了。同時加劇了對于主板市場的影響。在本身我國股市的供給就不夠的情況下,價格的不公允性很容易影響到相關單位。
綜上所述,創業板市場上市公司股票發行定價方法在可比公司定價法下有失公允,且其對于中小投資者的傷害和中國股票市場的穩定是有很大影響的,需要對其進行有效監管和指導。
參考文獻:
SEO（Seasoned Equity Offerings）指上市公司在首次公開發行（Initial Public Offer）后進行的股權再融資，主要是向市場增發新股（俗稱增發）和向原有股東配售新股（俗稱配股）。近年來，關于上市公司SEO的定價及其效率問題的研究在財務界獲得了很大進展，但是這些研究主要是以發達市場尤其是美國市場為基礎的，中國股票市場的成熟程度和監管特點與美國股票市場有著很大的不同，必然導致兩個市場中上市公司SEO的行為模式出現較大的差異，這歸根到底是由市場制度層面的因素所決定的。本文就中美上市公司SEO融資的制度性差異進行分析，從而試圖為解釋兩國上市公司SEO融資行為的差異搭建一個平臺。
一、中美市場監管當局對SEO要求寬嚴程度的不同
美國證券市場的監管當局是SEC（證券與交易委員會），它對美國上市公司的SEO行為要求非常寬松，只要所籌集的資金符合國家有關法律、法規的要求，股東和投資者愿意購買，公司隨時可以進行再融資，幾乎不受公司業績、時間和比例的限制。我國市場的監管當局主要是證監會，它對上市公司增發和配股的審批都非常嚴格，為此制定了較高的再融資門檻，出臺了多個法律法規來規范上市公司的SEO行為。例如對于增發或配股的盈利條件（最近三年加權平均凈資產收益率不得低于6％，且預測本次發行完成當年不得低于6％）、時間要求（配股距離前次發行的時間不得少于一個會計年度）、比例要求（一次配股量原則上不得超過前次發行并募足股份后股本總額的30％，若控股股東全額認購則不受此限制）以及增發或配股的禁止行為（如擅自改變招股說明書所列募集資金用途而未做糾正、存在為股東和附屬公司或個人債務提供擔保的行為）等均做了嚴格的規定。兩個市場監管當局對SEO寬嚴程度不同一方面是由于各自資本市場發展完善程度的差別，另一方面則取決于兩地上市公司治理結構的差異。
二、上市公司對SEO方式選擇的取向不同
從20世紀60年代開始， 向市場增發新股成為美國上市公司占據主導地位的股權再融資方式， 在1963 年－1981年間，只有不到5 %的公司采用了配股的方式進行融資; 在1982 年以后配股在美國消失了。為什么上市公司對SEO方式的選擇存在如此鮮明的差異？這在學術界被稱為“SEO的發行方式之謎”。對此進行解釋的理論很多，主要有：美國一二級市場的價格相對比較接近，增發新股可以提高凈資產收益率的水平和公司抗風險的能力，并不影響原有股東的權益和股票在二級市場的表現，配股卻有可能因原有股東的意愿不足而達不到預定目的；此外，在配股方式下發行新股， 那些放棄配股權的投資者需要通過證券市場出售其配股權， 這樣就產生了交易成本，通過增發股票的方式可以有效避免投資者因為改變投資組合所發生的成本，因此向公眾增發新股成為上市公司SEO的主要手段（Hansen 1988）。在我國，增發始于1998年，證監會的初衷是扶植一些諸如紡織、輕工等業績達不到配股資格的基礎產業，因而制定了相對寬松的門檻（只要連續三年盈利，ROE不低于同期銀行存款利率水平即可），證監會還在2001年增加了不達標公司的增發柔性條款（主要是關于公司經營能力和發展前景的說明、預期和論證），門檻進一步降低。在政策的導向下，近年來增發的公司迅速增多，一些原來配股的公司也紛紛“棄配轉增”，一度引起市場的恐慌，證監會不得不在2002年提高了增發的門檻，將要求條件改為“最近三年加權平均ROE不得低于10％”，從而抑制了市場上過熱的增發氣氛。由此可見，美國市場上市公司對SEO方式選擇的出于“股票價值、融資成本、股東控制權益”等公司財務管理微觀因素的考慮，而我國上市公司對于SEO方式的選擇主要是基于“監管當局對SEO不同方式資格門檻的制定”。
三、承銷商在SEO中所起的作用不同
在美國，作為承銷商的各大投資銀行在SEO定價中起著相當重要的地位，它們擔負著為增發公司把關的責任，幫助上市公司以合理的市場價格將新股配售給投資者。此外，投資銀行還是當地資本市場的做市商，其做市的能力有賴于同籌碼持有人（機構投資者）的長期利益合作關系，投資銀行還必須在一定程度上代表機構投資者的利益。因此美國市場上的SEO定價過程非常復雜，新股的配售價格往往是各方利益綜合平衡的結果，當然在這個過程中投資銀行起了主導的作用。而在我國市場上，證券行業的規范和自律還不到位，證券公司的數量多、規模小，相互之間存在著較嚴重的過度競爭，證券的承銷費率在5％左右，只有美國的1/4，證券公司的生存在很大程度上依賴于與上市公司的良好關系。這也不可避免地造成在我國SEO過程中起主導作用的是上市公司。承銷商地位和作用的缺失使得我國SEO過程中投資者特別是廣大中小投資者不得不處于弱勢地位，SEO的定價過程更多體現了上市公司大股東的利益（朱凱、陳信元，2004）。
四、SEO發行持續時間的不同
美國上市公司SEO的過程很短，增發新股發行后立刻就可以上市交易。我國市場上的增發程序較為復雜，要依次經過上市公司董事會決議、交易所審核、公司股東大會決議、證監會核準、SEO方案正式實施等幾個階段，前后要持續很長時間。當上市公司SEO方案實施后，還要向證券交易所上交有關的股份變動報告和會計師事務所出具的驗資報告，在此之前不得安排該次SEO的股票上市交易，這一過程在財務界被俗稱為“蜜月期”，蜜月期的存在使得我國上市公司的SEO具有了某些IPO的特征。一般情況下，蜜月期越長，SEO的風險越大，反映為次級市場的價格與承銷價格出現較大的偏差，增加了股價變動的不確定性。
五、SEO定價中折價水平的不同
美國市場上增發定價基本上體現了市場的意志，增發價格在前24小時內才最終確定。承銷商會根據所搜集的市場信息確定增發價格，增發價格充分考慮了市場對增發引起的股價效應的預期和對承銷商以及無信息者的補償。美國1991－1999年的3850家增發新股的上市公司平均定價大概為新股發行前收盤價格的96.6%，增發價格區間為前日收盤價的61％－116.7％（陸滿平，2002）。我國上市公司目前以網上詢價作為增發新股的基本方式，網上詢價發行的區間上限多不超過股權登記日前一天收盤價或之前一段時間的平均市場價格，下限一般是上限的80％－85％，網上詢價發行價格平均而言只有發行前市場價格的90％（王汀汀，2004）。因此，我國上市公司增發新股的折價水平明顯高于美國市場，這既增加了上市公司的再融資成本，也給原有的流通股股東造成了更大的損失。
主要參考文獻
〔1〕 汪汀汀、劉力.中國股票市場A股增發折價研究〔J〕.中國會計評論，2004.
內地業界對于香港行將問世的“中國NASDAQ”早已不再生疏。去年5月間，在北京的一次國際會議上，香港證監會副主席史美倫和聯交所上市科執行總監霍廣文首次面對內地聽眾，詳細介紹了香港構筑第二板市場的一些基本想法。“到香港二板去上市”的說法從那時起流行開來。甚至港式國語從英文board直譯出的那個“板”字，也很快約定俗成地進入中國資本市場語匯。
一年多的時間足夠漫長。就在香港為孕育一家資本市場的新生兒殫精竭慮、奔走游說的時候，內地眾多企盼資金、渴望發展的中小企業也曾經歷了對于未來“二板機遇”的一輪又一輪冷冷熱熱。
20世紀的最后一個季度，是香港聯交所的新市場行將問世的日子。記者一行選擇了在此前夕來到香港，穿行于中環緊湊的摩天大樓之間，逼近地探訪創業板市場的方方面面。
從“二板”到“創業板”
名聞遐邇的香港聯交所交易大廳就坐落在中環交易廣場1號樓與2號樓的底層。記者首日造訪，很快就發現這里的人士每提創業板，總喜歡用其英文簡稱：“GEM”。
GEM是香港二板正式名稱創業板的英文（Growth Enterprise Market）縮寫，直譯可以稱為“成長性企業市場”。在英文里，GEM又含珠寶之意，顯示了組織者們對香港二板市場的最終定位――高科技、高成長型企業。
在亞洲金融風暴的沉浮中體味和反思，這是個逐步找到感覺的過程。
聯交所創業板上市委員會主席羅嘉瑞告訴記者，因為發達國家在主體證券市場之外搞二層市場的情況很普遍，香港聯交所早在1994年就考慮過搞個二板，因為覺得條件不成熟就放下了，’97回歸之后才正式決定上馬。當時，香港已經陷入金融風暴的泥淖，搞二板當然是在危機中求發展的辦法。一是看到了內地民營經濟發展很快，大量中小企業有在二板融資的潛在需求，二是有助于解決香港經濟的結構性問題。
“全世界現在都在興起一股高科技潮流。前兩年香港的經濟不是特別好，處于衰退之中。而每一次香港在衰退時，我們就會找幾個新的方向。這次的方向是全新的。”目前仍擔任著香港鷹君集團副主席的羅嘉瑞說，他最終答應“出山”籌建創業板，主要理由之一便是基于這個判斷。1997年9月2日，聯交所理事會決議成立香港二板專責工作小組，以全面組織策劃和推進工作。羅嘉瑞出任了組長，從此由企業家變成公共人物。
1997年金融風暴席卷東南亞之后，香港暴露出經濟結構中存在的嚴重缺陷――近85％為金融、地產等服務性行業，工業只占15％左右，農業更只有1％。地產、房產、股市泡沫一旦擠破，損失極為慘重。囿于地域特征，香港不可能建立自己的高新技術園區，惟一可恃的是自由透明的資本市場。
NASDAQ揭示了高科技與資本市場的共生現象，同時也為香港指出了新的發展方向。而幾乎是在此前后，臺灣提出了把臺灣建成“科技島”的方針策略。為適應產業升級及高科技產業的快速發展勢頭，臺灣在1997年設立了自己的二板市場――柜臺市場（Over The Counter），其中四成上市企業為高科技公司。這對香港不能不說是一個鞭策。
認識的逐步強化，可能還要特別歸功于近一兩年來網絡股在美國NASDAQ上創造的資本神話。香港為二板市場找到了明確的定位。去年12月1日，在聯交所宣布新市場將在1999年四季度啟動時，正式使用了新市場的新名稱：創業板。
GEM就是從那時起掛在業內人士口邊的。不過，講風水的香港人喜歡用這樣的詞絕不僅是為了討個口彩。觀察者們很快便發現，創業板不再以“二板”為名，本有更具實質性的涵義。
組織者們有心將創業板提升到主板的地位。在整體結構設計上，創業板與主板相互平行，均下屬于香港聯交所，受香港證監會的監管。消息人士告訴記者，未來創業板的股票行情將單獨排列，但與主板股票同時出現在聯交所交易大廳的屏幕上，使用同一個交易系統，只是顏色有所不同。另外，創業板上市公司的股票代碼定為四位，最明顯的一個特征是它們都將以“8”打頭。
1998年12月11日，香港聯交所宣布重組其行政架構，設立監察事務處，以實行經營和監管分開的管理方式。新成立的創業板部門與主板同處于監察之下。監察事務處的執行總監，正是創業板設計中的另一位重要人物――聯交所上市科執行總監霍廣文。
顯然對創業板已經熟稔，霍廣文一見記者便如數家珍，提出創業板發展的四個考慮：一是香港處于亞洲的高增長區，區內有大量的增長企業；二是香港擁有健全的金融體系，也是公認的重要集資中心，對內地企業尤其如此；三是區內的工業及科技企業不斷發展，創業板凸顯了它們的身份；四是中國是世界上最大的消費基地。
他這樣概括創業板的使命：其真實意圖是希望建成一個以“高新技術和高增長企業”為支柱的市場；“它將為增長企業提供集資渠道以助其擴展業務，同時也為風險基金提供套現或集資機會”。
霍廣文仍在努力學習普通話，比較繞口的“高新技術和高增長企業”的雙高概念被他重復了多次。
NASDAQ：對手與榜樣
今年7月13日，中華網在美國NASDAQ成功上市，股價當天便漲了三倍。次日，香港聯交所上市科決定成立一個小組，處理尋求在創業板上市的公司的申請工作。幾天后，香港證監會主持制定的《創業板上市規則》也公之于眾。
在內地，中華網的奇跡使許多高科技技公司將境外融資的興奮點投向大洋彼岸，NASDAQ煥發著成熟的魅力。對于一直將內地企業視為主要客戶群體之一的創業板來說，這一事件的影響是雙重的――陽光和陰霾，壓力和機遇。
雖然按照美國《商業周刊》的分析，“GEM的時機選擇看起來恰到好處。當華爾街的互聯網投資熱潮有可能消退時，它在亞洲剛剛開始出現?！钡浾?月間在港采訪，還是可以感受到競爭帶來的雙重影響和沖突。
資本市場與高科技之間的神奇紐帶為中華網的成功所再次凸顯，香港創業板愈發顯得生逢其時。英資投資銀行香港怡富集團主席范華達坦率地告訴記者，他最初對成立香港二板市場的態度其實是負面的。因為建一個二板是很困難的，他擔心香港是否具備了條件和能力。但現在他已改變看法，對創業板的高科技取向頗為看好。怡富還打算未來組織分析研究力量，對創業板的企業進行跟蹤分析。
美林亞洲公司的高級經理李小加承認，美林這樣的大公司，一般來說不愿意選小企業當客戶，因為公司運作成本太高，結果賺不了什么錢。但在目前的高科技時代，他們非常有興趣涉入中國高科技企業的融資業務，通過資本市場來幫助有前途的高科技企業獲得發展機會，最終培養出行業的領頭羊――他解釋說，就是指“培養出中國的微軟和MCI”。他覺得，NASDAQ的成功正說明，以高科技企業為主體的資本市場在高科技時代非常重要。從這個角度看，香港創業板的成立可謂“天時、地利、人和”。所羅門美邦、摩根士丹利添惠等大投資銀行的經理們也向記者表達了同樣積極的看法。
然而，從新生兒到“NASDAQ”畢竟還有很長的路要走，而且資本本來沒有國界。眼前來自NASDAQ的競爭就非常明顯。
10年前從硅谷開始其商業生涯、現任職高盛亞洲總經理的投資銀行家戴德時從市場和投資環境的角度，將創業板和NASDAQ進行了比較。他說，NASDAQ市場上科技公司的成長伴隨著一個全新的分析研究文化的發展過程。這種文化的發展不僅僅在投資銀行領域，也包括投資調研、交易、銷售、分銷等各類公司。有很多人才投入到這方面的工作中。
“香港的傳統市場過多地注重于房產等服務領域，而對新興的科技公司必須采用與以往不同的判斷和評估方法”。戴德時相信創業板可以幫助新的氛圍的形成，“但這需要時間”。
時間就意味著機會。其實，就在創業板潛心籌備期間，一些內地高科技企業早已開始了滿懷期待的美國“NASDAQ之旅”。據記者掌握的情況，一些歐美大投資銀行目前活躍于中國一批網絡公司，或助其融入風險資本，或為其提供貸款安排，其目標都是想把這些企業帶到NASDAQ去淘金。香港甚至有一種說法，稱一般認為到美國上市，高科技公司能得到更高的P/E值（10至15倍），而創業板最初可能只有10倍。
目前在中文網絡公司中風頭最勁的新浪網即將上市NASDAQ已成定局。香港傳說聯交所幾度動員新浪未來在創業板做雙重上市，但新浪總裁王志東至今不愿對此置評。此外，據境外媒體報道，中國企業Wondial以及一家電話制造商，也已經有了到NASDAQ上市的具體時間表。
第一批“客人”來了
雖然競爭無時不在，但香港創業板的組織者們并不覺得擔憂。除了深信香港資本市場多年來積累的價值，還因為天地本來就足夠寬闊。
1999年8月3日，聯交所理事會舉行會議，正式任命了創業板上市委員會成員，并確定該委員會全權負責創業板各項事宜，包括上市申請的審批和保薦人的資格審查。這次會議還使有意從事未來創業板業務的投資銀行們獲知，充當上市公司保薦人的資格申請從此開始。
從9月開始，創業板上市委員會開始接受公司申請上市。
到9月14日，上市委員會主席羅嘉瑞顯得很興奮地告訴記者，聯交所接收的首批申請注冊的企業有近30家，他對這些企業的發展前景相當看好。按有關規定，羅不能說出這些公司的名稱，但他透露說，這些企業近三分之一為互聯網公司，其余的包括通信、化工、生物工程、制藥、基建等；其市值各經評估大致在1200萬至6億港元之間，其中個別企業已有盈利。首家企業的上市時間是11月。
羅還透露說，首批申請注冊的企業中有 90％為香港和臺資企業，另有一家澳門注冊、業務在大陸的電信公司。前來申請注冊的大陸企業目前只有兩三家，其中有一家是非常大的網絡公司。
首批獲得創業板保薦人資格的投資銀行名單也在這天晚上公布。高盛、摩根、美林等全球級的大公司均名列榜上，匯豐、百富勤、怡富投資公司等本地大公司位居其內，“紅色背景”的中銀國際亞洲有限公司、光大融資顧問公司，以及英東亞洲有限公司也躋身其中，總共30家投資銀行陣容整齊。
臺資背景的京華山一公司也在保薦人名單之中。該公司一位董事經理李登場早年曾從業于臺灣的IT產業，后來在京華山一的母公司威京公司做過多年科技股上市，對科技企業與資本市場的關系很是看重。在比較NASDAQ與創業板時，李登場的看法是“各有優勢”。他認為NASDAQ相對于香港創業板，上市要求還是更高些，起碼企業的規模和知名度都應當有些國際性，上市成本也更昂貴。據說，NASDAQ的承銷費用為7％，而香港創業板只有2.5％，更不消說律師、會計師等中介費用了。
“就是上NASDAQ，也可以等企業靠創業板做出一定規模再搞雙重上市，”李登場認為，這對于多數中國中小企業是更現實的選擇，也是更現實的機會。
“本土市場”胸懷
隨著第一批企業申請上市，創業板的組織者們對于市場發展的未來思路也更加清晰。
顯然是從NASDAQ的成功獲得啟發，聯交所已經在考慮把創業板做成一個高科技公司集中的市場――不但包括中小型企業，也希望包括那些大型的或是從大國際公司里分拆出來的科技型公司。其目的之一，是希望由此建立起本地的科技股分析員網絡。
香港主板市場上金融股、房地產股占了大頭，很少有分析員對科技及工業股進行專門跟蹤?，F在把工業和科技股拿出來放在創業板上，專業人士注意力就會集中很多，分析員也會轉向這邊。聯交所的想法是在將來兩三年內，爭取有300家科技類公司在創業板上市交易。
“這意味著你必須重新關注（refocus）所有這些工業和科技產業及公司，形成一個專注于這一領域的分析網絡及文化，在跟蹤的時候，投資者的興趣會大一些。”羅嘉瑞這樣說。
羅嘉瑞對來自大洋彼岸的挑戰并不以為意。坐在灣仔鷹君中心33樓寬敞的辦公室里，他顯得成竹在胸：“你的生意在哪里，你就應該在哪里上市，只有在這里你才能流通起來”。
霍廣文、羅嘉瑞等一些聯交所的專業人士都提出了“本土市場”的說法。他們說，一個企業能在本土市場上市非常重要。因為企業一次融資只占其全部融資的20％，關鍵是未來繼續在市場上籌資的能力。羅嘉瑞還專門進行了統計，稱目前香港和內地在NASDAQ上市的18支股票中，大多數雖然能夠成功上市，但上市后交易量便大幅萎縮，因此二次融資幾乎沒有可能。
“香港市場對內地企業來說既是本土市場又是海外市場，這種情況是很難得的?！?/p>
當然，創業板也關注著每一個潛在機會。自去年以來，香港的證監會和聯交所已經在內地舉行了大小十幾次研討會。今年6月，聯交所總裁徐耀華又專程前往美國硅谷，試圖吸引當地高科技企業登臺創業板。據美國報紙報道，徐耀華在游說中提出一個“主力說”：“美國股市是大市場，在美國相對較小的企業在同樣國際化的GEM就可以成為主力。”徐耀華還特意啟發道，美國企業在創業板上市有助于發展在亞洲的關系。
據悉，在今年11月正式開張之前，香港聯交所將舉行一次類似于大公司首次公募那樣的巡回路演，在全球推介香港創業板。而在本刊截稿時，羅嘉瑞本人已經身在紐約了。
內地企業：瞄準2000年
對于國內急需資金的中小高科技企業來說，創業板自然不失為一個福音。
來自各方的消息表明，盡管自去年以來內地一哄而起的“二板熱”已經降溫，但有相當一部分企業隨著對創業板了解的加深，更明確了自己上市的意向。中國證監會制定的《境內企業申請到香港創業板上市審批與監管指引》（簡稱《創業板指引》）也已經獲得國務院批準，計劃在國慶節之后公之于世。
全面地了解各地涌向創業板的暗流幾乎沒有可能。記者只是聽知，在廣東，當地體改委曾收到了100余家企業的上市申請，這還不包括深圳的企業；在陜西，位于高新技術開發區的西安通視數據有限公司已經與京華山一簽訂了保薦人協議。據說與通視同行的西安高新技術開發區的20家IT企業也各有斬獲，其中思維計算機公司獲得了500萬元的風險投資。一個更為龐大的企業隊伍正在向創業板張望――在四川、北京、上海，都有企業已經進入上市的籌備期；在香港，大型紅籌企業也在考慮以分拆的方式走進創業板；上海實業已經在安排將其制藥部分業務將轉移到創業板；天津發展則考慮把新收購的汽油燃料供應業務推向新市場……
當然，較之現在已經進入沖刺階段的香港本地企業和臺資企業，內地企業進入創業板市場還會有一段長路。據專家分析，真正務實的企業瞄準的是明年――不僅為企業自身條件所限，對市場運行也需要一段時間的觀望。
一些從聯交所拿到了保薦人資格的投資銀行已經開始在全國范圍內追逐目標。從北京、上海、深圳到西安、武漢，從電腦軟件、互聯網到與電信相關的行業，都是投資銀行家急于鎖定的項目。中銀國際執行副總裁曹遠征稱，該公司目前在國內已經看了幾十家企業，比較看好、正在進行前期包裝的主要的是三家從事系統集成、已有盈利的公司。李登場則透露說，如果一切順利，京華山一將在明年一季度把兩到三家內地企業推上創業板市場。
因為盈利不是主要條件，投資銀行最關注的還是內地企業的市場份額、商業模型和內部管理的規范化程度。在許多情況下，差距是非常顯著的。特別是許多企業的股權安排尚不明晰，財務制度與國際上有相當差距，縱使基本經營狀況令人滿意，上市前脫胎換骨的過程也將艱難而漫長。此外，中國政府在IT領域的政策動向也使投資人與發行人至為關心。
中國證監會分管有關工作的副主席高西慶10月2日接受了本刊記者的專訪。在表示歡迎香港設立創業板市場、希望境內符合條件的企業能夠充分利用這個融資渠道的同時，高西慶的談話中還有一個新聞點： “我們也要搞自己的高科技板塊”。他還透露說，中國證監會將商請有關部門對有關法律進行修改或作出法律解釋，以便使設立時間和連續盈利時間較短、但具備良好發展前景的高新技術企業得以在內地A股市場發行上市。
2009年的鐘聲剛過,銀行外資持股解禁后的集體減持,已如潮水。
瑞銀集團(UBS)、蘇格蘭皇家銀行(RBS)減持中國銀行的股份,美國銀行減持建設銀行股份,已然先后變現。在未來一年中,工商銀行、上海浦東發展銀行等上市銀行的外資戰略投資者亦將迎來解禁期。
無論是出自自身財務狀況的需要,還是擔心經濟下行周期中資銀行風險,外資戰略投資者在解禁后減持均有著充分的理由。
與此同時,從昔日的“技術性破產”到成功引資上市,在2006年到2007年的牛市中,中資銀行股成為市場驕子,工行、建行等一舉跨入了全球市值最大銀行之列?，F在,中資銀行業在資產規模、盈利能力、風險控制、中間業務收入增長等方面都展現了相當的優勢和活力,這在十年前幾乎不可想象。更重要的是,銀行業整體素質提升為抵御今天的經濟衰退,打下了相當堅實的基礎。
在銀行業改革方案的設計中,引進外國戰略投資者,是其中的一個重要步驟,也曾受到監管當局的高度認可。但隨著戰略投資者的紛紛退卻,市場各方均不無困惑:引進外資究竟給中資銀行帶來了什么?如何看待目前銀行業改革取得的階段性成功?如何看待外資撤退潮?凡此種種,直接關系到銀行下一步改革的方向選擇。
燃眉之急
2009年1月19日,RBS的一則預虧公告,曝出了英國企業有史以來的最大一筆虧損。
受累于對荷蘭銀行“有毒資產”的收購,RBS還需減值高達150億到200億英鎊,與次貸相關的結構性產品的虧損可能達到80億英鎊。當日RBS在倫敦交易所的股價下跌70%,市值從一年半前的780億英鎊縮水至45億英鎊。
RBS原來是持有中國銀行(上海交易所代碼:601988,香港交易所代碼:03988,下稱中行)約4.26%股權的戰略投資者。這則消息盡顯RBS此時出盡所持中行股份的無奈與決絕?！艾F在市場價格這么低,如果不是實在撐不下去,是不會賣的。”一位負責為外資減持配售的投行人士表示。
中行副行長朱民日前在接受媒體聯合采訪時透露,1月5日,RBS新任總裁Stephen Hester來北京專門商討減持事宜。中行基于對其面臨困境的理解,表示支持其合法合規地行使減持權利。由于此時中行H股下跌嚴重,朱民曾問對方,如果次日股價繼續下跌,是否仍選擇減持,對方在沉默良久后表示“還是要做”。本來預定兩個小時的會議,半個小時就告結束。
1月13日,市場傳出消息,RBS以每股1.71港元的價格悉數轉讓了其持有的中行H股股份,募資184.7億港元。由于存在著匯率收益,按人民幣、美元和英鎊計算,RBS的收益率分別約為40%、50%和100%。
中資銀行的戰略投資者減持始于2007年末,當時市場尚處高點,新加坡淡馬錫控股(私人)有限公司(下稱淡馬錫)分別通過配售方式小幅減持了部分中行和建行的股票。
隨著金融危機的深入,“解禁日”逐漸被視同為“減持日”。2008年12月31日,瑞銀集團率先出盡中行股份,不足半個月的時間,減持蔚然成風。
瑞銀集團2008年12月31日公告稱,減持其持有的全部34億股中行H股,價格相當于前日該股收盤價的88%。2005年,瑞銀集團出資5億美元入股中行,占中行發行前總股本的1.6%,為第三大戰略投資者。中行有關人士稱,UBS在危機中出現問題,但由于瑞士政府不能出手相救,其自身經營和財務壓力很大,需要將收益快速兌現,體現在2008年度的財務報表中,因此,解禁當日即選擇了減持。
此后,建行第二大股東美國銀行的減持序幕開啟。1月7日,美國銀行就前一日建行H股收盤價折讓12%,轉讓了56億股建行H股,持股比例降至16.6%。
2008年5月28日和11月28日,受危機之困而財務拮據的美國銀行,曾兩度逆勢增持建行,最終持股比例已經接近議定之初的上限19.13%。雙方約定美國銀行在建行持股比例最終維持在10%左右,且美國銀行的首批股份已經于去年10月底解禁,加之美國銀行的財務窘境,減持建行股份只是時間問題。
就在美國銀行減持同日,香港富豪李嘉誠也以每股1.98港元的價格轉讓了其持有的20億股中行H股。2005年,李嘉誠曾通過旗下基金會的附屬公司Magnitico通過RBS CHINA共同參與了中行H股的配售,Magnitico持有約50億股中行股票。此番,李嘉誠拋售了其中的40%。
RBS CHINA是六家外資機構專門為入股中行而設立的外資法人機構,該機構于2005年8月耗資30.48億美元購買了中行209億股H股,占中行發行前總股本的8.48%。RBS集團是RBS CHINA的實際控制人,持股51.60%,Magnitico等五家公司持有余下股份。當時如此安排,蓋因RBS受制于股東,不肯全力投入中行,因而出現了“一拖多”的局面。
據中行日前的權益變動書,目前RBS CHINA已經在1月7日,按每股2.14元的對價,將其為除RBS外的五家股東代持的3.99%的中行H股悉數轉給對應的股東,這意味著當時以RBS牽頭成立的投資財團將不復存在,五家股東將自行處理所持中行股份。
知情人士亦向《財經》記者講述了李嘉誠減持中行的背景:“不是李嘉誠個人賣,而是他旗下的基金賣。因為基金里有慈善基金,其他地方虧損了,需要把賺來的錢變現堵窟窿?！?/p>
在外資銀行的一片愁云慘霧中,出售中資銀行股份已然是解燃眉之急的上策。
2009年4月和10月,工商銀行的兩大戰略投資者高盛和安聯的持股亦將分步解禁。
“他們沒有理由不減持?！币晃粐H私募股權基金負責人表示。目前為止,幾大國有控股商業銀行的戰略投資者中,只有交通銀行的戰投匯豐表示將繼續堅定地持有。不過,亦有分析認為,匯豐亦面臨著釜底抽薪的局面,摩根士丹利日前曾有報告稱其需融資300億美元充實資本金,其在交通銀行和平安保險的股份能否長期保有,事實上尚有很多不確定因素。
接盤者
拋壓之下,并非只有看空者。
1月13日,市場傳出消息,RBS所持中行股票的30%左右以6.5億美元總價轉讓給了厚樸投資基金。后者是一家在2007年組建的私募股權投資基金,創始人包括高盛高華董事長方風雷、畢馬威會計師事務所原大中華區主席何潮輝、高盛亞洲投資銀行部原聯席主管王忠信等人,募資規模達25億美元,其投資者包括淡馬錫、法國安盛保險、殼牌石油和高盛集團等海外大型機構。
“厚樸有著雙重身份,一方面,資金來自海外,有著國際投資者的視角;另一方面,創始人在內地有著豐富的經驗,被認為更了解中資銀行的真實情況。因此,在市場不確定的情況下,厚樸的進入對市場起到了一定的帶動作用。厚樸出手后,一些大型基金紛紛詢問中資銀行的投資機會,市場明顯活躍起來?！币晃缓Ｍ馔缎械馁Y產市場部主管分析。
一位接近此項交易的人士對《財經》記者表示,厚樸率先接盤,主要出于以下考慮:一是中行的價格與價值已然出現偏離;二是對中國的銀行業改革和監管機構有一定信心,不會重蹈技術性破產的覆轍。盡管如此,“我們還是做好了跌破收購價的準備?！鄙鲜鋈耸糠Q。在RBS出售之后,中行股票連漲四天,然后微跌,至1月21日收盤為1.89港元/股。
一位接近交易的人士告訴《財經》記者,此番RBS所持中行的配售股權最終被數十家機構投資者瓜分,其中包括中國人壽。整個配售只歷時三個多小時,在低迷的市道之下,定單達到了4倍,即有近90億美元的資金申購23.7億美元的中行股份。此次配售完全是以私募方式完成。
另據UBS有關人士介紹,該公司持有的中行股份最終配售給了近十家機構投資者。UBS同時負責配售的美國銀行持有的建行股份,這兩次配售接手的基本都是外資的機構投資者,還有少量個人富豪。“現在外資的大型基金手頭,長期資金中約有10%-20%的現金,而對沖基金手頭的現金比例則高達40%到50%,不乏投資的意愿和能力?！彼f。
據《財經》記者了解,2008年下半年美國銀行持有的股份解禁后,UBS就曾幫助美國銀行尋找接盤約30億美元建行H股的買家,擬定以較當時二級市場價格15%的折扣價賣出,并且已經找到了其中約合24億美元股份的接盤者。但是港交所規定,由于拋售比例達到一定程度后,需要在港交所進行登記,所以美國銀行在減持前知會了建行,但后者表示了異議,隨即美國銀行放棄了該次減持。
時隔一月余,美國銀行所持建行股份再次通過私募加公開發行的方式配售。有關人士透露,之所以此次增加了公開發行,是因為已有公開市場投資者抗議,也要獲得配售機會。最終設定為90%是私募,10%公開發行?！安坏桨雮€小時就一搶而空?！眳⑴c配售的一位投行人士表示。
“大量買盤的出現,說明市場存在著比較充裕的資金,看多看淡同時存在。而人們對于中資銀行乃至中國經濟的走勢判斷也不盡相同,亦有觀點認為存在著某種程度的‘中國機會’,即對中國經濟優于各國表現存在著期望?！币晃缓Ｍ馔顿Y銀行人士分析稱。
在外資撤出的風云變幻中,中國投資公司(下稱中投)的角色備受矚目。中投的全資子公司中央匯金投資公司(下稱匯金)是持有幾大上市銀行的控股股東,數月前曾高調宣布增持三大銀行的A股股票。1月16日,中投董事長樓繼偉在農行股份公司成立大會間隙表示,“中投一直在增持工行、中行和建行三大銀行股股份,同時密切關注H股市場上這些銀行投資人的售賣行為?！边@一表態令外界興趣大增,亦令市場對中投接盤銀行H股產生了諸多猜測。
“我們根本沒有找中投,因為用不著。所以中行和建行股份我們配售的部分,都沒有中投?！盪BS有關人士告訴《財經》記者。
厚樸基金人士亦向《財經》記者確認,厚樸的資金全部來自外資,“我們不僅沒有和中投聯手,事實上在談成交易之前,我們沒有和任何相關機構有過任何形式的接觸,包括兩地監管機構、中國銀行,惟一接觸的就是RBS,甚至連承銷商摩根士丹利都不知情?！?/p>
在中行、建行H股的轉手中,市場機構發揮的作用有目共睹。因而多位業內人士強調,應當慎用有政府背景的工具進行干預,“這也說明,A股的‘大小非’問題,可以嘗試通過開發、疏導市場化資金來消化,而非動輒以國有力量或平準基金來接盤。”
誰在搭便車?
外資戰略投資者的撤出,中行和建行并非第一波,也不會是最后一家。塵埃落定之后,糾纏于外資收益幾何其實無關宏旨。問題的核心在于:中資銀行究竟從引資中得到了什么?
在2005年建行率先準備在香港上市的時候,中國的A股市場并無融資能力,建行內有事件,外有花旗退出引資談判的負面消息,彼時要贏得海外投資者的信任,有質量的外資戰略投資者的加入,是必要的“增信”。在這一范式之下,多家赴香港上市的中資銀行均在上市前引入了戰略投資者。
為了擴大引進戰略投資者的附加值,監管當局同時要求商業銀行在引資時不能滿足資本的增加,而要選擇有業務合作前景的外資金融機構,體現戰略上的意圖,引資同時被詮釋成“引智”:中資銀行由此建立一條向外資銀行學習的通道,并借由和外資銀行的精誠合作,創造更大價值。監管當局還特別要求,銀行的戰略投資者必須是世界排名200名以內的著名金融機構。
與中資的“引智”熱望相對應的是,外資戰略投資者最終搭上了中資大銀行的利潤快車。世界銀行泛太平洋東亞首席金融專家王君,把這種搭便車行為分析為幾個方面:
第一,外資投資正好趕上中國經濟快速增長的幾年,銀行的盈利前景非常明確,中資銀行在搭中國經濟快速增長的便車,外國投資者附驥其后,收益不菲。
第二,中國的金融政策過去十幾年都是實行高利差的政策,央行維持的低存款利率和較高的貸款利率,利差多年來在3%-5%,這意味著受金融政策之惠,以利差收入為主的中國銀行業非常容易賺錢,外國戰略投資者也因之獲益。
第三,大銀行的股份65%由國家控制,15%由資本市場的投資者持有,另外10%-20%由外資戰略投資者持有,即使在推行存款保險制度后,大銀行也有國家的隱性擔保,外資戰略投資者客觀上分享了這一隱性擔保。
相對于外資戰略投資者的收獲,中資一方的“引智”成效卻不容樂觀。事實上,中資銀行去外資行學習時,往往現場展示的只是“如何減少客戶等候時間”“如何提高信用證審批效率”之類的經驗。雖然時下銀行官方多將自己在零售業務、信用卡業務、小企業貸款等方面取得的成績都和外資的作用直接掛鉤,但在私下,關于和外資的技術合作多流于表面的質疑之聲一直都存在。
更有甚者,隨著金融危機的蔓延,外資金融機構風險控制體系的弊端顯現之際,資本雄厚的中資銀行已有得意之色?！拔也恢缿撓蛩麄儗W什么了?！币晃粐写笮械闹袑庸芾砣藛T表示。
然而,引資的根本目的,在于改善銀行的公司治理結構。
事實上,外資銀行的公司治理、風險控制、信貸文化,這些無形的內容,很難通過技術輸出轉移到中資銀行。而在外資銀行持股普遍在20%以下,大多僅在董事會占據一個席位的情況下,外資股東作用很難真正發揮出來。而這與當初引資設計的總體框架密切相關。
十字路口
銀行業改革目前取得的成功,在很多人看來,應歸功于2003年底開始的那場大刀闊斧的財務重組,國家為四家國有銀行(建行、工行、中行、交行)注資加剝離不良資產付出代價約近2萬億元。但在此前,1998年針對四大國有商業銀行的財務重組,亦含有高達1.4萬億元的不良資產剝離和2900億元的注資,最終卻無功而返,這說明僅僅依賴財務重組解決不了根本性問題,銀行本身的機制、體制、經營模式等都亟待變革。
在2003年以來的改革中,除了建立不良資產分類體系、撥備覆蓋充分下的資本充足率這些基本的現代商業銀行指標,改革當局主要希望通過完善公司治理來實現股東利益的增值,包括公眾股東和各類投資者的利益。
這包含兩方面的內容。一方面是完善國有出資人角色方面,以匯金控股的形式,使得國有股東能夠模仿私人股東的操作,實現對銀行的股東職責,改善國家股東的有效性。應該說,匯金已經部分達到了這樣的改革設想。然而,隨著匯金被賦予了更多的政策后,公司化的特征卻被大大削弱。
另一方面,是為國有銀行引入戰略投資者和公開上市,最核心的機制是為銀行引進合格投資人。
合格投資人不同于國有股東的特征,是目標單一,切實關心自己的投資,想方設法希望投資能夠盈利。而通過這些投資人的加入,透過董事會發生的影響力和監管作用,改變公司治理結構中的利益關系,再經公開市場發行上市,引入公眾投資者(包括機構和個人投資者)對公司的監督,以及建立由監管當局、審計師、律師等一整套立體的監管體系,確保國有銀行改革能夠走上正軌。
中國私人銀行前景廣闊
波士頓咨詢最新統計數據表明,在中國個人金融市場,超過70%的財富掌握在50萬美元以上客戶手中,擁有100萬美元以上私人銀行客戶數量僅占0.08%,卻擁有了社會高達41%的財富。
據統計,中國目前達到私人銀行客戶標準的人數在39.8萬-41.5萬之間,中國私人銀行客戶擁有的財富規模最近5年以年均20.1%速度增長,預計未來5年仍將以年均14.6%速度成長,遠超歐美。也就是說,到2015年,中國私人銀行客戶規模將達100萬,擁有金融資產超過8萬億美元?？梢哉f,中國私人銀行的市場前景非常廣闊。
目前,中國已有7家中資銀行推出了私人銀行服務,但是由于受體制、理念、利益、模式等諸多限制,國內的私人銀行服務更多是個人理財服務的高端化,仍然是以傳統的商業銀行體制在開展私人銀行服務,并不能為高端客戶提供真正的私人銀行服務。
民生銀行于2007年底開始籌建私人銀行。經過近2年的實踐與探索,逐漸形成了一套區別于國外私人銀行模式,而更符合中國國情的私人銀行經營理念:在傳統銀行體制內,與商業銀行業務、資源、服務緊密聯系的基礎上,循序漸進地革新傳統的商業銀行發展模式,逐步建立起一整套適應中國本土銀行環境的私人銀行管理體制。
“咨詢驅動”的運營理念
民生銀行對私人銀行客戶的定義是,在民生銀行的金融資產折合人民幣1000萬元以上的個人或家庭,含存款、基金、保險、證券、理財產品、信托、債券等,包括在行內新開公司賬戶的獨資企業家或控股家族。
在中國當前的現實條件下,民生銀行提出了以“咨詢驅動模式為主、以投資驅動模式為輔”的私人銀行運營理念。原因是:一、目前,國內私人銀行還無法突破混業經營、盈利模式、外匯管制等制約,投資驅動模式無法實現;二、可以發揮中資銀行對本土客戶理解得深刻和全面的自身優勢;三、中國高端客戶有強烈的自主投資愿望、信心以及自主投資的渠道、條件,缺乏的是金融知識和專業人士建議;四、中資銀行幾年來個人理財業務發展形成的大量私人銀行客戶的服務需要,表明側重于以自我為中心,以量身定制為特征的咨詢驅動模式成為未來高端客戶的選擇。
與投資驅動模式不同,咨詢驅動模式要求私人銀行通過專業團隊的力量,致力于為滿足高端客戶需求和解決客戶問題,設計各種個性化、本土化的綜合解決方案,如個人與家庭風險診斷、資產配置與產品組合解決方案、子女教育與資產傳承解決方案、股權投資與退出解決方案、藝術品投資與管理解決方案、企業戰略轉型與提升綜合解決方案。解決方案的設計不僅僅局限在金融與投資方面,涉及到社會生活的方方面面,站在滿足私人銀行客戶全方位需求的角度,而投資理財產品則是解決方案設計后的實施工具與手段。
非?！?+1”的服務模式
在充分進行市場調研的基礎之上,民生私人銀行上海中心結合分支行的實際情況,率先在業內推出了具有創造性的“非常5+1”咨詢驅動服務模式。通過涵蓋銀行、券商、投行、信托、私募、企管、會計、稅務、法律等的綜合性平臺向高凈值客戶提供多方位服務,以創建一條具有中國本土特色的私人銀行之路。
所謂“非常5+1”模式,就是以支行客戶經理為接口,以私人銀行為中心支點,整合民生銀行私人銀行總部、外部專家團隊、其他業務條線與合作聯盟的資源共五方支持力量,利用杠桿效應提升服務水平,打造專業化、一體化服務環境,維護良好客戶關系,體現私人銀行品牌價值。
此舉顯然有別于國內外同業――產品上,目前的私人銀行市場,不少中外資銀行更側重于向私人銀行客戶提供高端理財產品――民生銀行則廣泛利用渠道優勢,更加注重為客戶同時提供全方位的金融解決方案及非金融服務;服務模式上,中資銀行一般為1個私人銀行經理+1個私人銀行顧問,即“2+1”或者“3+1”模式,但民生銀行通過整合行內外的各方資源,形成“5+1”模式,盡可能多地為客戶提供服務。
通過民生私人銀行上海中心總經理張詠形象的介紹,非?！?+1”服務模式概括起來就是:
一、搭建一個綜合平臺。這個平臺上我們可以提供涵蓋商業銀行、證券公司、投資銀行、信托公司、私募股權、企業管理、資產管理、會計、稅務、法律等各個與高凈值客戶工作生活密切相關領域的服務。
二、提供兩大服務:以民生銀行現有服務資源為基礎,結合外部資源為客戶提供全方位的金融及非金融服務。
三、打造三種載體:通過“財富大講堂”滿足特定群體需求;通過“幸?？爝f”打造個性化專業解決方案;通過“富仁薈”構建客戶互動平臺。
四、開拓四條渠道:提供客戶發起、客戶經理發起、私人銀行中心發起及總部發起四種服務流程。
五、整合六方力量:以私人銀行中心為支點,結合外部專家顧問團、總部專家、民生各業務條線、合作聯盟、私人銀行顧問、支行客戶經理共六方資源,使之形成有效合力,更好地為客戶提供服務。
非?！?+1”的效果
民生私人銀行上海中心的定位可以用4個詞來概括:支持、服務、創新、品牌――“支持”上海分行各支行高端零售業務的發展;“服務”上海分行現有高凈值客戶及零售業務隊伍;在分行總體戰略安排下,在私人銀行業務模式等各方面“創新”;迅速在上海業內塑造優秀的私人銀行“品牌”形象。
廣泛利用渠道優勢,注重提供全方位的金融解決方案及非金融服務的民生私人銀行非?！?+1”模式,不僅很好地體現了這4個定位,而且贏得了同業的普遍看好。
據民生私人銀行上海中心總經理張詠稱,民生私人銀行期待通過這一“非常模式”給客戶帶來“非常體驗”:不僅為客戶提供金融解決方案,同時還滿足其非金融方面的需求,例如民生私人銀行將通過開設富人保險講座,投資策略分析,藝術品收藏講座等“財富大講堂”來滿足特定群體的特定需求;通過“幸?？爝f”打造個性化資產配置與產品組合解決方案、子女教育與資產傳承解決方案、股權投資與退出解決方案、企業戰略轉型與提升綜合解決方案等等;通過“富仁薈”的新形式構建客戶互動平臺,例如建立慈善基金會、舉辦客戶古董收藏沙龍、富人互動聚會等等?！皩ψ鹳F的客戶努力做到‘富’+‘?！?‘服’。他們‘財’的方面變得更‘富有’了,生活變得更‘幸?！?對我們來說就達到了一個詞‘佩服’,也就是對我們的私人銀行服務‘服氣’了”。
