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一、宏觀分析
股票市場是國民經濟的晴雨表,國民經濟運行的任何變化都會在股市上得到相應的反應。作為金融活動重要組成部分的證券投資活動,其效果的好壞、效率的高低,不僅要受到國民經濟各基本單位的影響,更要受宏觀經濟形勢的直接制約。銀行業與經濟走勢密切相關,經濟復蘇的利好將逐漸滲透到銀行業。國家對國民經濟的宏觀調控以及其它產業的發展狀況都會對銀行業產生重要影響。
1.宏觀經濟運行
“十五”期間我國國內生產總值平均增長9.48%,2006全年國內生產總值209407億元,比上年增長10.7%,2007年為全年國內生產總值246619億元,比上年增長11.4%,2008年為全年國內生產總值300670億元,比上年增長9.0%,2009年為全年國內生產總值335353億元,比上年增長8.7%。根據國家統計局最近公布的數據,2010年第一季度國內生產總值增長11.9%。(國家統計局網站)我國宏觀經濟持續平穩的增長態勢是我國銀行業股票的重要基礎。
2.居民收入水平
根據國家統計局公布的數據顯示,2009年全年農村居民人均純收入5153元,剔除價格因素,比上年實際增長8.5%;城鎮居民人均可支配收入17175元,實際增長9.8%。農村居民家庭食品消費支出占消費總支出的比重為41.0%,城鎮為36.5。居民收入提高,從而有充足的資金進入股市。這對于整個股市來說也是個利好的消息。
3.宏觀經濟政策
政府對經濟的影響主要是通過經濟政策來實現的。與股市主要相關的是兩個政策,一是宏觀經濟總體政策,對股市的發展是間接的;另一個就是有關股市規范與發展的具體政策,對股市的發展就是直接的。松動的財政政策和貨幣政策有利于股市上漲。降低稅率,減少稅種,擴大減免稅范圍是松動財政政策的主要內容。我國現階段和未來一階段都將實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。適當寬松的貨幣政策意在增加貨幣供給,在繼續穩定價格總水平的同時,要在促進經濟增長方面發揮更加積極的作用.因為銀根松動可使企業的發展有充足的資金,企業可分配的利潤應會相應增加,這是股價上揚有堅實的基礎。
二、行業分析
銀行業在一個國家的經濟中起著至關重要的金融中介作用。在過去幾年里,由于經濟的高速增長以及寬松的貨幣政策,中國銀行業維持了高速擴張的勢頭。但是在資產質量、管理和風險控制等方面還存在許多問題,許多銀行面臨沉重的歷史包袱,如果處理不當,銀行系統可能成為中國經濟持續發展的障礙,甚至影響整個經濟的穩定。本文對中國銀行業的現狀作一些分析,并在此基礎上對今后幾年的發展軌跡作幾點推斷和建議。
1.我國銀行業現狀
目前中國銀行業包括四大國有商業銀行、11家股份制商業銀行、眾多的城市商業銀行和信用合作社,以及已經進入或準備進入中國的外資金融機構。此外,還有政策性銀行在特定的領域內發揮其職能。
在這些銀行中,四大國有商業銀行在規模和品牌等方面明顯處于領先地位。到2003 年6 月底,四大國有商業銀行吸收了65%的居民儲蓄,承擔著全社會80%的支付結算服務,貸款則占全部金融機構貸款的56%。另一方面,股份制商業銀行的市場份額則在過去幾年里大幅度增長,到2003年6月底,已占中國各類金融機構 總資產的13.6%。四大國有商業銀行另一個重要優勢是隱含的政府擔保。隨著銀行業競爭加劇和儲戶風險意識的提高,銀行的資信水平將日益重要。經過近年來的努力,中國銀行業的資產質量已有很大的改進,經營管理和內部控制也有顯著的提高,不少銀行已初步完成管理決策、IT 信息系統上的總行集中化控制。
2.中國銀行業的市場前景
隨著經濟的進一步發展,中國銀行業的高速擴張可望持續相當一段時期。大量的居民儲蓄和人民幣資本賬戶不可兌換將在一段時間內為我國銀行消化歷史問題提供良性的外部環境。但另一方面,隨著WTO時間表的推進,中國銀行業將逐步放開,競爭將日益激烈。所以,我國銀行面臨著一個與時間賽跑的任務,需要在銀行業完全放開、外資銀行全面進入之前,打下基礎,消化歷史包袱。筆者認為,中國銀行業在今后幾年的發展中會有以下幾個特點:
(1)對公業務、尤其是針對優質大客戶的業務競爭會日趨激烈。由于其規模、網絡和品牌等方面的優勢,四大國有銀行在對公業務中占據有利的地位。產品創新的能力離不開銀行內部機制的靈活性,也對銀行管理信息系統的整體水平(包括準確、實時衡量資金成本和風險水平的能力)提出了更高的要求。與四大國有銀行相比,一些較優秀的股份制商業銀行在這方面占有一定優勢。
(2)相比之下,個人業務,尤其是住房按揭、信用卡業務將會成為我國銀行利潤的重要增長點。如上所述,住房按揭業務和信用卡業務在中國都尚處于發展初期,將面臨一個十年左右的高速發展階段。按揭和信用卡業務的發展,還會促進我國銀行管理信息系統的建設和完善。
(3)混業經營將在中國銀行業逐漸起步,保險和基金產品的銷售、理財服務等方面的中間業務收入將會增加。
三、從微觀角度判斷企業的成長能力
上市公司的財務狀況,是股票未來收益的直接反應,因此本文重點考察上市公司的財務狀況的量化指標。從整體上來看要能體現上市公司的業績,盡力做到系統,全面的描述上市公司的盈利能力,償債能力,成長能力,營運能力等幾個方面等幾個基本方面能力的大小,其次要求可量化,本文選取投資者在研究業績時關注最多的指標。
凈資產收益率,凈資產收益率又稱股東權益收益率,是凈利潤與平均股東權益的百分比,該指標反映股東權益的收益水平,用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高,說明投資帶來的收益越高。能夠綜合地反映出樣本公司的公司的經營業績。每股收益,又稱每股稅后利潤、每股盈余,指稅后利潤與股本總數的比率。它是測定股票投資價值的重要指標之一,是分析每股價值的一個基礎性指標,是綜合反映公司獲利能力的重要指標。本文選取這兩個指標來反映公司的盈利能力。因為考察對象為14家銀行,所以償債能力認為普遍高于其他公司。
凈利潤增長率:同時考慮從收入和支出兩個方面來綜合反映公司的成長空間。根據股票價格是未來股利折現的假設,股票價格由未來股利和折現率決定,而股利會受到企業利潤的影響。如果假設企業每年的股利分配率保持同樣的水平,那么利潤的增加可以有效的增加股票的價格,而增加率就會有效的體現在股票的資本收益中。
市盈率:市盈率指在一個考察期(通常為12個月的時間)內,股票的價格和每股收益的比例。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值,或者用該指標在不同公司的股票之間進行比較。市盈率越低,代表投資者能夠以較低價格購入股票以取得回報。
市盈率倒數效應
Basu(1997,1983) 以1962-1978年在紐約交易所上市的股票為研究對象,使用E/P 作為指標,研究結果,股票的E/p較高(市盈率較低)時,其投資效益明顯高于股票的E/p低的公司。
Blerberg (1989)對1938-1987S&P500為指數為研究對象,實證結果顯示高E/Pde 組合比低的E/p 組合有更高的未來報酬,且這種現象隨著操作期的增長而更加明顯。
國有銀行中除中國銀行盈利能力稍差外,建行、工行都表現出較強的盈利能力。從資產收益率來看,這三家國有銀行的資產收益率在所有銀行中屬于中上水平,表明國有銀行在沖銷壞賬、引進戰略機構投資者后取得了較好的經營績效。股份制銀行中深發展A、浦發、興業、招商銀行的凈資本收益率高于國有銀行的資本收益率,表明這些銀行具有較高的權益乘數。股份制銀行的權益乘數明顯大于國有銀行的權益乘數,表明股份制銀行資本杠桿較高,隱含著較高的風險,而國有銀行適度的權益資本乘數令其在經營中更為穩健。從凈資產收益率和每股收益綜合角度上來看,股份制銀行中深發展A、浦發銀行、招商銀行、興業銀行為第一陣營;交通銀行、民生銀行、中國銀行為第二陣營;寧波銀行、中信銀行、南京銀行與華夏銀行為第三陣營。
成長能力看,深發展表現尤為突出,營業利潤翻了近7倍。國有銀行中中國銀行表現最出色,工商與建設表現也不錯,都有15%-16%的增長率。國有銀行仍居14家銀行的中上水平。股份制銀行中深發展、民生、興業、華夏很不錯,招商、中信、北京、交通、南京則稍遜一籌。
市盈率角度來看根據市盈率倒數效應,14家銀行水平接近,在整個A股板塊中處于低水平。三家國有銀行都沒有超過12,寧波、招商、南京偏高。
綜合各方面考慮,三家國有銀行中建設銀行最為優秀,其次是工商銀行,最后為中國銀行股份制銀行中首推深發展A和興業,其次就是交通銀行和浦發銀行。
四、總結及建議
我國經濟的持續快速增長,為我國證券市場提供了一個良好穩定的外部發展環境。國民經濟各部門的快速且多元化的發展,為銀行業的發展打下了穩定的基礎也提供了快速前進的動力。使銀行業股票的發展潛力不斷增大,上市公司股票具有很好的投資價值。
針對以上分析,可給出以下結論及投資建議:
第一,由宏觀分析及行業投資價值分析來看,銀行板塊長期具有發展的潛力,銀行業的股票具有不錯的投資價值。
第二,中國銀行業的繼續增長主要反映在規模的擴大,資產收益率在一段時間內會保持平穩的提高。02年三大國有銀行的平均資產收益率約為0.18%,而根據五家上市的股份制商業銀行公開的信息,其資產收益率大約在0.3%到0.7%之間。02年三大國有銀行的平均資產收益率約為0.18%,而根據五家上市的股份制商業銀行公開的信息,其資產收益率大約在16%到21%之間,11家股份制銀行也在13%-28%,相比過去幾年已有較大突破。
第三,銀行股的低市盈率和低市凈率使它成為現在比較安全的投資板塊,也將是后市帶動大盤企穩的主要因素。在管理層為農行上市、銀行再融資保駕護航的情況下一輪的大盤啟動最先受益的應該是銀行股,先期領漲大盤的也將是銀行股。銀行股短期可以避險、中長期可以增持,是投資者選擇成本比較低的品種。
參考文獻:
[1]葛正良:證券投資學.立信會計出版社,2008
[2]劉俊昌 金 笙:計量經濟學.中國林業出版社,2002
[3]買建國:商業銀行管理.百家出版社,2004
[4]張根明 任福君:我國證券市場行業板塊的波動分析.統計觀察, 2006;(01)
一、引言
自2004年6月25日深交所推出中小企業板以來，其基本面及市場表現都受到了市場各參與方的極大關注，為中小企業融資提供了重要渠道。但對中小板的研究大多停留在定性判斷和個股分析上，缺少對整個板塊整體態勢的宏觀把握。筆者首先利用聚類分析對123只股票進行初步聚類，再運用判別分析對初步分類情況進行檢驗，得到一組判別函數，從而達到量化分析的目的。
二、指標選擇與樣本處理
上市公司基本面的盈利能力、成長能力和擴張能力是支持股價的長期因素，也是判斷公司是否具備投資價值的關鍵層面，故選取反映上述能力的六項財務指標(見表1）。以中小板123家公司為樣本，利用其2005年財務報告六項指標進行實證研究。為消除數據量綱差異,先對各指標進行標準化處理。
三、聚類分析
聚類分析立足于對股票基本面的量化分析，彌補了定性分析的不足。作為理性的長期投資的參考依據，其目的在于從股票基本特征決定的內在價值中發掘股票真正的投資價值。
首先運用SPSS11.5軟件中的層次聚類法的“Q型聚類”對標準化數據進行聚類，聚類方法選擇“類間平均鏈鎖法”，測量尺度選用“歐式距離平方”，得出聚類譜系圖：123個樣本大體聚為四類：第1類：1～23，26，27，29～67，70，71，72，74，75，76，77，79～87，89～105，107～112，114～121，共112個樣本；第2類：24，25，73，88，106，122，123共7個樣本；第3類：28，共1個樣本;第4類:68，78，113，共3個樣本。
由于聚類分析僅是初步分類，還需運用判別分析較驗。
四、判別分析
1.確定判別分析數據
分別以1，2，3，4代表第1到4類，進行判別分析，定義分組變量取值范圍為[1,4]，分組標志即為上述分類結果；判別函數自變量取原標準化6個變量，得到判別分析標準數據表，對其應用SPSS11.5進行判別分析。判別方式選擇“enter independent together”,即預測變量全部進入判別方程，“function coefficients”選擇“fisher’s”，即“費氏線性判別函數系數”。
2.判別分析結果
(1)分類結果
通過判別分析，對聚類結果進行修正，得到最終分類結果:第1類：1～23，26，27，29～40，42～64，66，67，70，71，72，74，75，76，77，79～87，89～105，107～112，114～122，共110個樣本;第2類：24，25，41,65,73,88,106,23共9個樣本;第3類:28,共1個樣本;第4類:68,78,113,共3個樣本。
(2)判別函數
本文預測變量為6個，類別數為4，因此取較小者，即判別函數個數為3個(見表2）。
(3)顯著性檢驗
顯著性檢驗結果見表3，相伴概率都為0.000，表明3個判別函數都達到了顯著性水平。
(4)費氏線性判別函數
由費氏線性判別函數系數表得到以下判別函數：
Function1=-0.700a+0.116b+0.365c-0.109d-0.285e-0.084f-1.466
Function2=7.505a-0.540b-1.705c-1.684d+1.623e+1.011f-10.642
Function3=8.617a-2.653b-9.732c+3.182d+10.233e+2.644f-40.409
Function4=2.997a-1.950b-5.722c+7.463d+2.812e-0.483f-15.884
運用費氏判別函數時,只要將各指標標準化值代入上述4個判別函數,將各樣本對應的4個函數值進行比較,哪個函數值最大,就屬于哪一類。
五、實證總結
1.實證結果分析
在分析各類樣本時,采用指標均值,即:
χ1表示第i類樣本均值，i取1，2，3，4，j表示第i類某一樣本，n表示該類樣本個數，計算結果見表5。
由表5分析可知:
第一類屬于低收益、低成長性的“績差股”。六個指標都相對最低，特別是每股現金流很小，與其他3類有明顯差異。一般而言，經營性現金流多，表明公司銷售渠道暢通，資金周轉快，反之反是。由此說明第一類公司經營穩定性差，發展不順。而較低的主營收入增長率和凈利潤增長率說明公司幾乎已不具備成長性，幾乎無投資價值。
第二類屬于高盈利、強擴張力的“績優藍籌股”，是基金和機構投資者持有比重較高的品種，但這類公司數目較少。如樣本點24的蘇寧電器全面均衡發展，在生產管理各方面均表現出較強能力，綜合績效水平也較高。該類股票是投資者的最佳選擇。
第三類屬于成長性非常快的“潛力股”，但較低的凈資產收益率和每股收益,說明其盈利能力相對較弱,但主營收入增長率和凈利潤增長率都很高,說明該類股票正處于高速發展期，未來成長性看好。該類股票適合長期投資。
第四類盈利能力良好,股本擴張空間也較大,但在高的主營收入增長率下，凈利潤增長卻很緩慢，說明公司經營成本居高不下，抵消了業務的擴張，給企業的成長帶來隱憂。所以投資該類股票要謹慎。
2.應用價值
(1)基于基本面的定量分析，研究整體板塊股票的內在價值分布態勢。
(2)有利于投資者縮小投資范圍,確定投資價值,降低投資風險。
農業板塊的走強主要緣于國內外農產品現貨和期貨價格大幅上漲的基本面背景。由于供給持續吃緊,在明尼阿波利斯谷物交易所春小麥的帶動下,美國三大谷物交易所小麥期貨合約近期掀起漲停狂潮,而大豆、玉米期貨則連續創出歷史新高。受到國際市場農產品集體飆升的刺激,國內商品交易所的農產品期貨紛紛大幅上揚,創出歷史新高,其中白糖和菜籽油漲勢最為迅猛,周二創出歷史新高后才出現回調。目前看,農業的高景氣度尚無發生拐點的跡象,有望得以維持。
今年以來漲幅在50%以上的股票有10支,依次分別為敦煌種業、豐樂種業、冠農股份、通威股份、新賽股份、新農開發、禾嘉股份、登海種業、中糧屯河、北大荒。
敦煌種業、豐樂種業、登海種業在子行業分類中均屬于種子生產類,累計漲幅分別為138.98%、128.80%、73.75%。在農產品價格維持高位的大背景下,隨著天氣的轉暖,大面積的春耕播種,顯然市場普遍預期對種子的需求量會大幅增長,而使其成為龍頭品種。不過,這三支股票已經累計了較大的升幅,且均創出歷史新高,敦煌種業、豐樂種業的日均換手率更高達12%以上,顯示有資金大規模進出,二級市場存在一定的風險。
盡管還有屬于農業板塊的10支股票今年以來處于下跌狀態,但累計跌幅都小于大盤,跌幅最大的是正邦科技,為13.10%。其中,7家上市公司處于長江以南的受雨雪冰凍災害嚴重的省份。不過,農林牧漁的個股走勢均強于大盤。
產品價格推高化工股身價
在今年以來漲幅較大的股票中,化工行業個股成為僅次于農業股的又一亮點,其中多家公司受益于產品價格的提升。
渝三峽主營業務是油漆等合成材料,2007年12月19日,該公司了一則澄清公告,公司“天然氣制5萬噸/年甘氨酸項目工程”項目處于試車調試階段,公司無法準確判斷草甘膦價格上漲對甘氨酸價格影響程度。在這之后,渝三峽股價從24.1元飚升至3月4日的53元,漲幅達到了119.92%。
甘氨酸為何有如此大的魅力呢?究其原因,還是源于價格的變化。近幾個月,甘氨酸產品價格一路猛漲。07年7月份甘氨酸價格為15000-16000元/噸,而07年12月底至今,價格已經升至38000-42000元/噸。而作為甘氨酸的下游產品,草甘膦目前的價格已經達到了80000元/噸。
因價格提升受益的上市公司不在少數。華星化工年報顯示,公司2007年凈利潤同比增長超過1.5倍,凈利潤增幅較大的主要原因是公司主導產品之一的草甘膦原藥受國際市場供需關系變化影響,售價年度內出現了大幅度的增長,該產品毛利率穩步上升,提升了公司的整體業績。該公司股價也從2007年末的32.3元上漲至44.68元,漲幅38.33%。對于草甘膦這樣的搖錢樹,華星化工在年報中表示,2008年還將繼續擴建自己的草甘膦產能。
另一家化工類上市公司――揚農化工3月4日公告,公司計劃增發不超過2600萬股,募資將用于對控股子公司江蘇優士化學有限公司增資,實施3萬噸/年草甘膦原藥項目。公司預計募資項目達產后,每年將新增銷售收入4億元以上。自今年以來,揚農化工股價的漲幅也達到了40.07%。
此外,值得一提的是冠農股份,該公司股價去年年末僅為42.96元,而目前已經達到了84.64元,漲幅達到了97%。冠農股份股價暴漲主要是由于,公司作為第二大股東參股的國投新疆羅布泊鉀鹽公司年產120萬噸鉀肥項目已實施建設,09年底建成后,將成為全世界最大的硫酸鉀生產基地,年銷售收入可望達30億元,而硫酸鉀的價格也在近期不斷的上漲。
通脹將延續 價格難回落
有人認為,目前農業股的上漲已將超出了價值投資的范圍,理由是以2007年前三季度業績和3月4日的收盤價計算,農業板塊的動態市盈率已經高達173倍。不過,無論是農業股,還是部分化工股的大幅上漲,主要原因都是產品價格的上升,簡單的用市盈率的標準來衡量它們的投資價值并不準確,對于這些股票的走勢影響更多的是它們產品價格是否能夠延續目前的上漲趨勢。
從2007年情況看,全國居民消費價格上漲了4.8%,其中食品價格上漲了12.3%,拉動價格總體水平上漲4.0個百分點。而進入2008年之后,今年1月CPI同比上漲7.1%,月度漲幅創11年新高。從數據來看,以食品為代表的消費價格上漲趨勢很難在短期內得到改變。
當我們把眼光放在全球的角度上,中國的通脹,無疑是全球通脹的一部分。2007年全球食品價格都出現了不同程度的上漲,這既不是簡單的食品價格上漲,也不能僅由能源短缺、發展替代能源來解釋。它實際上是全球經濟在經歷了21世紀初期的黃金增長期后,需求過度膨脹帶來的必然結果。
一、引言
股票市場是國家經濟的晴雨表，它不僅能反映整體經濟的波動，還能通過細分企業反映各個類型公司的特點與發展，通過研究不同行業的共性特征更好地為資本市場服務。因此，對公司進行分類研究就顯得尤為重要。當前大多數的學者普遍采用彼得林奇的分類方法，依據收益增長率的不同進行分類，將可行的標的劃分為六種類型:緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、周期型、隱蔽增長型、困境反轉型。已有不少學者對其他類型的企業進行了深入的研究，然而還很少有人研究緩慢增長型的企業，它往往指規模通常巨大且歷史悠久、收益增長速度要比國民生產總值稍快一些，并且會定期慷慨地支付股息的企業，最具有代表性的就是電力公用事業上市公司。在A股市場，長江電力股份有限公司與上述特點比較契合，其近三年凈利潤的年復合增長率為2.85%，且近三年的股息收益率為4.36%，屬于典型的緩慢增長型企業。因此，本文選取長江電力為標的，基于股票估值的基本方法對其進行投資價值分析，以闡述價值投資策略在股票市場中的適用性。
二、長江電力簡介及行業分析
(一)公司簡介中國長江電力股份有限公司(以下簡稱“長江電力”)是經國務院批準由中國長江三峽集團有限公司(以下簡稱“中國三峽集團”)作為主發起人設立的股份有限公司。公司創立于2002年，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。長江電力主要從事水力發電業務，現擁有三峽壩、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座水電站，是國內外大型的水電上市公司。
(二)行業分析水電站企業屬于典型的固定資產集中投入、逐年回收成本的重資產企業。該類企業的優勢在于基本無需考慮市場需求情況，產品的流通環節完全由電網企業負責，無需對流通環節的資本投入。其次也無需面對終端客戶，更不存在產品質量問題。故水電企業的銷售費用較低，主要支出是財務費用和折舊費用，而財務費用又主要集中于建設期。因此，其費用支出往往呈現先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水電站企業的原材料是水，成本無限接近于0。只要上游來水比較平穩，在機組正常運行的情況下，穩定的上游來水等同于穩定的發電量，也就意味著穩定的現金流。
三、財務指標分析
2016年，長江電力的控股股東中國三峽集團最終完成向上市公司注入資產。因此本文以長江電力2016－2018年的財務數據為基礎，分別從償債能力、營運能力及盈利能力三個方面進行分析，對企業財務狀況和經營成果進行直觀、形象的綜合分析與評價。
(一)償債能力分析償債能力是指一定期限內企業償還所欠債務的能力，是企業抗風險能力的最好體現。如表1所示，長江電力近三年的資產負債率每年呈下降趨勢并逐漸接近50%，說明企業的償債能力和抗風險能力在有效提升。企業的流動比率和速動比率每年都比較穩定，表明企業存貨的庫存量基本接近于0。這也證實了水電站企業產銷比基本相同，無需考慮市場需求情況，產品的流通環節完全由電網企業負責這一行業屬性。
(二)營運能力分析本文選取存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率三個指標對長江電力的營運能力作出評價。如表2所示，企業的回款速度較快，壞賬損失較少。在營業成本穩定的前提下，存貨周轉率逐年提高表明企業的年平均存貨逐年下降。企業的總資產周轉率有待提高，建議管理層進行科學合理的決策，加強對資產的管理，進一步增強其營運能力。
(三)盈利能力分析企業的盈利能力是投資者衡量該企業是否值得投資的重要指標，如表3所示，長江電力近三年的凈利潤穩步上升，銷售凈利率基本維持在44%左右，表明其盈利能力十分穩定。總資產凈利率相對較低，管理層需在營業收入穩步增加的同時考慮節約資金使用。
四、長江電力的股票估值
股票的價格總是圍繞著它的內在價值波動，在股票價值被低估時即股價格低于其內在價值時買入，反之賣出，從而獲得一定的利潤。對于股票估值，常見的相對估值法包括市盈率、市凈率、市銷率和市盈增長比率等。本文選用市盈率指標來考量長江電力估值的合理性與業績的真實性，從而估算出長江電力股價的合理區間。
(一)估值的合理性由于長江電力在2015年發生了重大的資產重組，必然會導致企業內在價值的重估。價值重估通常分為周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是當行業處于下行周期時，企業整體估值會下降。當行業進入復蘇階段，產品進入新一輪上漲周期時，企業整體價值又會獲得重估。交易性重估主要是指企業以市場價格收購或賣出某一資產后，使得企業的原有價值獲得重新定價。長江電力的資產重組就類似于交易性重估，在2015年通過定增方式以797.04億元(以12.08元/股的價格發行股份35億股及支付現金374.24億元)的交易對價購買川云水電公司100%股權，進而全資持有溪洛渡、向家壩兩座巨型水電站。本文對此次重組估值的合理性進行檢驗。從表4可以看到長江電力在重組前市盈率接近20倍，作為一家緩慢增長型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是長江電力收購的標的川云水電的市盈率為8倍，說明其重組標的的估值具有一定的合理性。彼得林奇認為對于一家緩慢增長型公司市盈率合理的區間在8－12倍左右，故重組之后13倍左右的市盈率相對比較合理，重組的價格12.08元也具有一定的業績支撐。由此可以認為，重組后的長江電力獲得了明顯的價值重估，且估值也相對比較合理。
(二)業績的真實性長江電力銷售的產品是電力，由于我國特殊的國情，電價是由發展改革委來確定，故產品單價非常穩定且幾乎不存在造假的可能性。投資者只需要關注長江電力自身發電量的真實性和穩定性。如表5所示，近三年的電價都維持在0.238元，息稅折舊攤銷前利潤/收入都維持在90%左右，表明長江電力經營業績的穩定性。且近三年的財務費用和折舊費用都維持在一個合理區間。根據公式:稅前利潤=息稅折舊攤銷前利潤－財務費用－折舊，可以推算出長江電力各年的稅前利潤?？梢钥吹降氖峭扑愕亩惽袄麧櫯c實際的稅前利潤相差不大，說明長江電力披露的業績具有一定的真實性。
(三)業績預測長江電力價值重估的合理性和自身業績的真實性得到驗證后，本文對其2019年的凈利潤做出預測。首先估算長江電力2019年的發電量，如表6所示，根據其披露前三季度的發電量以及近三年第四季度的平均發電量，可估算出全年發電量大約在2154.80億千瓦時。如表7所示，估算出2019年的營業收入為512.84億元，息稅折舊攤銷前利潤為461.56億元，根據2019年半年報估算全年的折舊費用和財務費用分別為121億元、53.13億元。最終估算出2019年的凈利潤為240.14億元。
回到投資界，就像賴以生存的地衣長期被忽視，對股息收益和利潤增長視而不見者也是大有人在。但事實上一份數據統計顯示，從1871年至1997年，美國企業的股息和年利潤率，剔除通脹因素，平均達到6.7％，接近股市所給予的7％的真實收益率，其他因素長期影響其實很微不足道，你會驚奇地發現，原來股票跟地衣一樣，也是活體，它也會在不知不覺中自己生長。
在日常投資中，短線客總是希望通過交易來獲取股票增值收益，但頻繁的波段操作、趨勢投機往往只會換來事倍功半的效果。既然如此，那何不讓股票自己生長?對此，投資大師巴菲特也有異曲同工的比喻：“我的人生就像滾雪球一樣，這么多年來都努力讓自己的雪球在一條正確的雪地上越滾越大，最好是一邊前進一邊選擇積雪皚皚的地方，因為我們不會回到山頂重新開始滾雪球?！?/p>
那些伴隨巴菲特一生的優秀股票其實也就是一個活體，它能夠自己成長，并不需要我們的投資者做什么，除了長期持有?！斑@就像滾雪球，雪球會自己向下滾，并在這個過程中不斷成長壯大，但關鍵是要有‘很濕的雪’和‘很長的坡’，這也是活體成長的必要環境?！卑头铺匾徽Z道破了投資的真諦。
在巴菲特的字典里，“濕雪”就是指那些被低估的股票，相比“干雪”，“濕雪”內部幾乎沒有空氣，放在手心上會感到沉甸甸的，就像沒有泡沫的股票一樣。巴菲特幾乎每一筆投資都用了安全邊際來進行衡量。按照他的投資思路，他認為付出的是價格，得到的是價值，當得到的比付出的多那就是價值投資。
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217（2013）03-0053-06
一、引言
Miller（1977）指出，在異質信念和賣空限制的前提下，樂觀預期投資者能夠買入和持有股票，悲觀預期投資者卻因無法進行賣空交易而不能表達意見[1]。股票價格因主要反映樂觀者的預期而被高估，且高估程度與異質預期程度成正比。Harris and Raviv（1993）最早從先驗異質性角度解釋了交易量的產生是由于兩組風險中性的投資者對信息的好壞有一致判斷，但對好壞程度卻存在分歧，結果是股票始終被樂觀者持有[2]。Hong and Stein（2003）從有限注意的角度解釋了悲觀信息一旦被樂觀者發覺，并將這種隱藏的悲觀信息全部釋放出來就有可能造成市場崩潰[3]。Hong et al（2006），研究表明：投資者意見分歧越大的股票，再售期權價值（投機性泡沫）部分也越大，股票收益波動性也就越大[4]。Chemmanur et al.（2010）采用實證研究考察了投資者異質信念對公司股票發行價格的影響，結果發現投資者異質信念越大，股票發行的負向價格效應越顯著[5]。Beyar et al（2011）認為當外部投資者存在異質信念時，公司股票發行會使得外部投資者獲得該公司業績信息更多，對公司前景的信念離差會減小得更多，意味著新信息到達后邊際投資者的信念低于證券發行時的信念，從長期看來會帶來股票價格的下跌[6]。此外，Chen et al（2002）[7]、Garfinkel（2009）、Shyu（2012）等許多實證研究的結論與Miller的預測一致。
張維和張永杰（2006）證明資產價格的高估程度依賴于樂觀者和悲觀者的比例[8]。陳國進、胡超凡和王景（2008）在賣空限制條件下，驗證了異質信念直接導致當期股價高估與股票未來收益負相關[9]。陳國進和張貽軍（2009）研究發現，我國投資者的異質信念程度越大，市場（個股）發生暴跌的可能性越大[10]。陳國進、張貽軍和王景（2009）發現以異質信念為標的再售期權和通脹幻覺都是影響我國股市泡沫的重要因素[11]。孟衛東、江成山和陸靜（2010）以市場超額收益率正負作為信號的近似值來判斷利好和利空消息，對異質后驗信念資產定價問題進行了初步探討[12]。此外，李鐵群（2010）認為過度自信是投資者產生異質信念最主要的心理因素[13]。
綜上所述，國內外關于投資者異質信念的研究主要從異質先驗信念的角度來實證解釋金融異象和從有限注意角度分析異質信念傳導機制。然而，從異質信念產生的內在因素角度研究其對資產定價影響的文獻極為少見。因此，以過度自信程度不同的投資者為切入點，剖析基于對信息獲得及其處理引起的異質后驗信念的傳導機制以及對股票價格的影響，研究發現異質后驗信念可以導致股價高估或者低估。該結論與Miller（1977）“異質信念只會高估股價”的觀點不盡相同。
二、理論基礎與研究假設
張圣平（2002）[14]認為，狹義的信念具體化為人們對事件發生的主觀概率，包括先驗信念和后驗信念，這是相對于個體得到信息前和擁有信息后而言的。先驗信念可以看成是對人性的描述，即個體的“世界觀”。信息是個體掌握的關于自然狀態的“客觀知識”。理性的個體在擁有某一信息后，根據先驗信念并通常按照貝葉斯法則更新信念進而形成后驗信念。在既定的后驗信念和風險偏好下，理性個體形成自己的期望效用，然后在財富預算約束下追求期望效用最大化得到個體的需求函數。眾多的個體需求按一定的交易制度匯總為證券市場的供求關系，決定證券的市場均衡價格。而任何外生和內生的信念、偏好、信息等的改變，都可能引起新一輪的信念改變和價格更新。
現實中的人是有限理性的，在信息獲取或對其進行處理時容易受到認知心理因素的影響，與理性預期產生一定偏差（Kahneman and Tversky，1974）。因此，投資者在信息處理時并不是根據貝葉斯法則來更新自己的后驗信念，而是根據自身認知心理因素來更新信念。然而，投資者在信息處理時受到眾多認知心理因素的影響，若將全部心理因素納入研究范圍會極其復雜，為了簡化分析，我們僅考慮投資者在信息處理時只會受到某個認知心理因素的影響。學術界多數認為過度自信在股市上是一種普遍存在的心理現象，會使投資者對已有信息過于自信[15-17]。此外，Yates et al.（1989）根據美國和中國大陸的實驗比較，發現中國人比美國人的過度自信程度更高。由此可見，過度自信是我國投資者至關重要的認知心理因素。基于此，本文研究異質信念對股價影響時可以再放松一個假設條件，即市場中只存在不同程度的過度自信投資者，這既符合我國國情，又可以進一步研究過度自信投資者在信息獲取或對其進行處理時產生異質后驗信念，以此考察對資產定價的影響。
一般而言，金融模型中過度自信通常被理論描述為投資者高估信息精確度，有時甚至更具體地表述如下：對于關注度高的信息，投資者高估該信息的精確度；對于關注度低的信息，投資者會低估該信息的精確度。一方面，投資者會過分依賴自己關注度高的信息而忽視公司的基本面或者其他投資者的信息；另一方面，投資者在分析信息時，會更為注意那些增強信心的信息，較為忽視那些明顯傷害自己信心的信息（Gervais and Odean，2001）。因此，可以判斷不同程度過度自信投資者對信息處理方式不同會產生異質后驗信念。為了進一步研究異質后驗信念對股價的影響，將盈余信息作為關注度高的信息，將股市背景即牛熊市作為關注度低的信息①。此外，為了簡化分析，將盈余信息好壞劃分為利好（空）消息，且假定盈余信息公布之前股票價格處于均衡狀態。
由于嚴格賣空限制，悲觀者被排除在市場之外，在熊市背景下，股票市場上是以少數樂觀預期者為主，也就是說，在盈余公告之前，股價反映的是樂觀預期者的態度。當盈余公告出現利好消息時，投資者會快速掌握這種利好信息，過度自信水平高的投資者會更相信自己關注度高的信息，忽視關注度低的信息，高估該利好信息的精度，導致投資者不同程度購買或者繼續持有股票，使得股價被高估。悲觀預期者的過度自信水平越高，其轉變為樂觀預期者的速度就越快，對該信息精度高估程度越顯著，產生意見分歧越大，即產生異質后驗信念程度越高，最終使得股價被高估程度越顯著。此外，多數樂觀預期者是由悲觀預期者轉變而來的，他們產生意見分歧程度要比牛市環境下大，股價被高估程度也就越大。當盈余公告出現利空消息時，過度自信水平越高的投資者會進一步高估這種利空信息精度，同時受到熊市環境的影響，這種隱藏的利空消息會快速在市場中暴露出來，使投資者紛紛退出市場，導致股價被低估。少數樂觀預期者的過度自信水平越高，也就是說稟賦這種利空消息越強，退出市場機會就越大，產生意見分歧越大，使得形成異質后驗信念程度就越高，股價被低估程度也就越顯著。此外，在熊市環境下，股市中只有少數樂觀者轉變為悲觀預期者，產生意見分歧程度相對牛市環境下小，導致股價被低估程度也比較小。綜上所述，不管在牛市還是在熊市環境下，異質后驗信念對股價都會產生一致結果。因此，提出如下假設：
假設1：當盈余公告出現利好消息時，在嚴格賣空限制條件下，異質后驗信念程度越高，當期股價被高估的程度越高，則當期收益率越高。
假設2：當盈余公告出現利空消息時，在嚴格賣空限制條件下，異質后驗信念程度越高，當期股價被低估的程度越高，則當期收益率越低。
三、研究設計
（一）研究方法與思路
首先，運用投資組合分析方法研究異質后驗信念對股價的影響。根據意外盈余大小把UE>0作為利好消息組合和UE
其次，在控制其他因素的前提下，運用多元回歸分析方法，考察盈余公告后1個交易日、5個交易日和7個交易日的異質后驗信念是否對累計超額收益具有解釋作用。
（二）指標選取和計算方法
1.意外盈余（UE）的計算。
從表3利好子樣本可以看出，上市公司盈余公告后一周內，無論在牛市還是在熊市環境下，異質后驗信念（TO1、TO5、TO7）的回歸系數都為正，P值為0，在1%水平上顯著，與預期一致，即異質后驗信念與累計超額回報率顯著正相關。這表明：其一，異質后驗信念程度越高，當期股價被高估的程度越高，則當期收益率越高；其二，股價對異質后驗信念作出的反應具有一定持續性。這與理論分析的結論相吻合。從橫向上來看，熊市的TO1、TO5、TO7各自的系數都明顯要比牛市大，且都在高水平通過顯著性檢驗。從縱向上來看，無論在牛市還是在熊市環境下，TO系數隨著交易時間延長而增大，異質后驗信念對股票收益的作用力越來越強。這主要是因為股市投資者以賺取價差或紅利為目的，一旦他們掌握的利好消息在股價上得以反應時，他們會受到過度自信心理影響，對自己稟賦信息更加自信，認為存在更多樂觀自信投資者以更高價格購買該股票，以致在一段時期內異質后驗信念程度越高，股價被高估程度也就越高。
從表4利空子樣本可以看出，在牛市環境下，TO1的回歸系數為負，P值為0，在1%水平上顯著；TO5、TO7的回歸系數都為正，P值分別為0.185和0.001，只有TO7在1%水平上顯著。在熊市環境下，TO1的回歸系數為負，P值為0，在1%水平上顯著；TO5、TO7的回歸系數分別為負和正，TO5的F值不顯著，TO7在1%水平上顯著。說明在盈余信息后，在短期內隨著異質后驗信念程度增強，當期收益會不斷減小。這是因為受到我國環境制度因素的約束，證監會要求上市公司提前業績快報，投資者會對利空信息提前作出反應，使得悲觀預期者提早退出市場，導致股價對利空消息的反應非常短暫。此外，由于隱藏的利空消息很快在股市中釋放出來，以致更多投資者開始關注和預測未來股市發展趨勢。因此，表4中牛市TO7顯著為正，熊市TO7顯著為負。
從表3和表4可以看出，利好子樣本的TO1、TO5和TO7顯著相關性要比利空子樣本高，說明投資者對好消息與壞消息作出的反應是不對稱的，即投資者對好消息作出的反應要強于壞消息。這是由于我國股票市場受賣空限制約束，悲觀預期者不能賣空而被排除在市場之外，股價反映樂觀預期者的態度。當出現好消息時，投資者會受過度自信心理因素的影響，認為在未來可能存在將股票以更高的價格再次轉售給更樂觀自信的投資者的機會，從而使股價進一步抬高。當出現壞消息時，股市上投資者會受過度自信的影響快速把悲觀者隱藏信息釋放出來，股價會出現明顯下降，但是這種釋放因制度環境約束而變得短暫。
從表5可以看出，當UE>0時，CAR1的F值顯著，且TO1系數顯著為正，CAR5、CAR7的F值均不顯著；當UE
在我國股票市場中，國家明確規定上市公司應提前盈余公告的日期，并預測有關信息，同時我國資本市場不夠完善，內部信息有提露的現象。因此，以盈余公告第1個交易日為時間窗口計算意外盈余可能不太準確，故我們還研究了以盈余公告日前2個交易日、前7個交易日作為時間窗口計算意外盈余，數據結果表明，以盈余公告日前7個交易日為時間窗口的異質后驗信念與累計超額收益相關性不是很顯著，而以盈余公告日前2個交易日為時間窗口的相關性卻比之前分析要顯著得多，說明我國盈余信息對股價已在正式公告之前作出了反應，這符合我國的國情。
（四）穩健性分析
為了增強實證分析的可靠性，采用兩種方法進行穩健性檢驗。（1）異質后驗信念的估計窗口由[-66，-7]依次變成[-96，-7]、[-126，-7]進行類似的實證分析，其基本結論不變。（2）2006～2010年樣本數據不以牛熊市為背景，單獨分年度（2006，2007，2008，2009，2010）進行類似的分析，結論仍成立③。
五、結論
以盈余公告信息作為投資者關注度高的信息，以調整后換手率作為異質后驗信念的替代變量，運用多元回歸方法，直接驗證了在中國股票市場上投資者異質后驗信念對股票價格的影響。研究表明：當盈余公告出現利好消息時，異質后驗信念程度越高，當期股價被高估的程度越顯著；當盈余公告出現利空消息時，異質后驗信念程度越高，當期股價被低估的程度越顯著；在盈余公告前投資者就對盈余信息作出了反應，但對好消息與壞消息的反映程度不同。
注釋：
①之所以這樣界定是由于上市公司準備公布盈余信息時，投資者會極易關注此信息而進行投資決策。選擇牛熊市作為股市背景，是因為該背景下投資者都會關注到牛市是一種經濟繁榮階段，對股市有一致高估預期，熊市則相反。但相對盈余信息而言，投資者對其關注度會低很多。
②這種計算方法能夠剔除信息披露前投資者異質后驗信念的影響，而只反映盈余信息引起的投資者異質后驗信念變動。
③鑒于文章篇幅，樣本數據結果不再報告。
參考文獻：
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[5]陳國進，胡超凡，王景.再售期權、通脹幻覺與中國股市泡沫的影響因素分析[J].經濟研究，2009，（5）：106-117.
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中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）16-0075-05
2009年10月30日，我國創業板在深圳股票交易所成功上市，從初建時28家公司，總發行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發行股本為262 475 087 724股。創業板市場的快速發展為國內中小公司，尤其是高成長、高風險、高收益、高創新的計算機應用服務公司提供了巨大的融資機會和發展機遇。多層次資本市場體系的逐步完善拓寬了個人投資者的投資渠道，而創業板計算機應用服務公司的股票憑借其高成長和高收益性正在逐漸獲得個人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學有效的股票投資價值評估模型，幫助投資者高效準確地識別出具有投資價值的股票，成為專家學者們共同關注的熱點之一。曲若鵬以同一家公司財務報表為例，運用兩種方法評估企業股票投資價值，第一種是先估計實體價值，然后減去凈債務價值；第二種方法利用股票投資現金流量模型進行折現，得出的結論為不同的思路得出的股票投資價值評估結果是不同的。張棟等人認為，企業股票投資與看漲期權極為相似，借助B-S期權定價模型可以確定企業股票投資價值，雖然與傳統方法相比此模型可充分考慮到企業收益風險，操作更具靈活性，但缺點是重要參數波動率的確定容易產生偏差、計算過程也比較復雜。劉建容等強調股票的投資價值是一種相對價值，結合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內在價值評估模型，借助相對內在價值與股價動態變化趨勢之間的聯系構造出上市公司投資價值分析模型，實證研究表明該模型在投資者進行股票選擇時具有指導作用。孫霞指出，資本結構、股票投資結構、公司治理結構以及企業所處的行業和宏觀經濟形勢等都是影響企業股票投資價值的重要因素，國內金融市場日趨完善，掌握一些科學的股票投資價值評估技術是投資者進行理性投資的必要手段。
通過以上文獻可以發現，對股票價值進行全面、科學的評估不僅可以有利于股東的監督與公司管理者的經營，也是投資者進行投資的必要過程。多數學者對股票投資價值評估研究范圍比較廣泛，缺乏針對性，并不完全適用于高成長、高風險的計算機應用服務類公司。因此，結合該行業的具體特點，遵循創新性、科學性、全面性等原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備等創新性指標。
一、股票投資價值評估指標體系的建立
（一）建立指標體系
本文采用模糊層次分析法來構建股票投資價值評估模型。模糊層次分析法是綜合運用模糊數學和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡稱AHP法），由美國運籌學家Satty于20世紀70年代提出，是一種定性與定量分析相結合的多準則決策方法，具體分為五個步驟：根據總目標明確問題，分解問題并構建層次分析模型，根據隸屬關系構造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運用AHP的關鍵是構造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識對客觀事物的判斷存在差異，構造的矩陣需要經過不斷的調整和檢驗才會達到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡稱“FAHP法”）用模糊數代替標度表示結果，通過兩兩元素的比較構造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個元素的相對重要性權重，實現了模糊環境下的層次分析，使得決策結果更加數字化，定量化和科學化。
依據《中華人民共和國證券法》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》和《中華人民共和國中小企業促進法》等文件，立足創業板計算機應用服務公司高收益、高風險、技術獨占性、高成長性等特點，參考國內外相關文獻，遵循科學性、全面性、創新性等指標體系設計原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備、知識產權、成果轉化能力、決策科學程度等指標，最終構建了創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的指標體系。該指標體系分為3層，第1層是目標層，即創業板計算機應用服務公司股票投資價值A；第2層是準則層，對應盈利指數（B1）、成長指數（B2）、風險指數（B3）和創新指數（B4）4個一級指標；第3層是指標層，包括基本每股收益、凈資產收益率、凈利潤增長率等10個定量指標和產品市場認可度、人才儲備知識產權等5個定性指標。
（二）構造判斷矩陣
本文采用模糊層次分析法來確立各級指標的權重值，邀請多位股票投資專家和資深股民對指標間相對重要程度進行兩兩判斷，采用Saaty1―9標度法構造出判斷矩陣，Satty1―9標度法的含義（見表1）。
根據上述專家對指標重要程度判斷結果的處理，得到5個判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：
（三）計算各級權重并檢驗一致性
根據計算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標層對準則層的權重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，
0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計算得到的權重值能否作為下層要素對上層某一要素排序的依據，還需要對判斷矩陣進行一致性檢驗。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗判斷矩陣一致性的指標，其中CI，因判斷矩陣階數n越大時，一致性越差，為消除階數對一致性檢驗的影響，引進修正系數RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗標準，其中CR=CI/RI，當計算得到CR值小于或等于0.1時，認為判斷矩陣具有一致性，可以進行單排序；當CR值大于0.1時判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評分降低偏差，直到滿足一致性檢驗。RI值隨矩陣階數n變化情況（如表2所示）。
下面計算并判斷矩陣的一致性檢驗指標，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗，權重系數可以接受，得到權重匯總表（如下頁表3所示）。
二、實證研究
（一）數據樣本的來源與選取
應用模糊層次分析法對創業板計算機應用服務公司股票價值進行評估的過程是：首先，根據上述專家學者給出的相對重要性矩陣計算出各指標相對于綜合評價目標的權重系數（前文已得出計算結果（見下頁表3）；然后以各公司重要財務指標的實際值和綜合實力為基礎，將定量指標和定性指標進行橫向比較，得出各指標在多家公司中的相對重要性，重要性程度用分值的高低來表示；最后，用相應的權重系數乘以各家公司評價指標的對應分值，得出各公司盈利指數、成長指數、風險指數、創新指數的分值和綜合評價分值。
本文從深市創業板隨機抽取4家有代表性的計算機應用服務公司股票進行分析，并對其投資價值進行評估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來代表它們。為了提高評價結果的可靠性，本文假設不同股票的宏觀經濟環境、政策導向、行業特點等都相同。表4是新浪財經網提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評價指標的財務數據。
根據表4中財務數據和各公司的綜合實力對每家公司的評價指標構造判斷矩陣，計算每家公司在各指標中所占的相應權數（計算方法如上文所示），結果（如下頁表5、表6所示）。假定每個指標的滿分都是100分，將每家上市公司各評價指標的分值與其對應的權重系數相乘，得出盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數的得分。同理，將每家公司上述四個指標的分值乘以對應指標的權重系數，得出綜合評分。下面以銀信科技為例計算其盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數及其投資價值綜合評分。
盈利指數=銀信科技在基本每股收益C1的權重得分×C1在盈利指數B1中的權重+銀信科技凈資產收益率C2的權重得分×C2在盈利指數B1中的權重+銀信科技每股凈資產C3的權重得分×C3在盈利指數B1中的權重盈利指數=
17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長指數=
20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=
25.58，風險指數=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+
13.61×0.0775=17.54，創新指數=12.64×0.2771+26.31×
0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。
投資價值綜合評分=銀信科技在盈利指數B1中的得分×B1在計算機應用服務公司股票投資價值A中的權重+銀信科技在成長指數B2中的得分×B2在A中的權重+銀信科技在風險指數B3中的得分×B3在A中的權重+銀信科技在創新指數B4中的得分×B4在A中的權重投資價值綜合評分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。
同理，4家公司股票的投資價值綜合評分結果匯總為表7。
（二）投資價值評估排序
對創業板這4家計算機應用服務公司股票投資價值進行排序，得到的結果（如表7所示），即按投資價值從優到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價值最大，主要表現為其收益較高、創新能力較強，發展穩定、上升空間大，是這四支股票中相對投資價值最大的。
（三）檢驗
為了檢驗采用模糊層次分析法做出的計算機應用服務公司股票投資價值評估模型的科學性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢圖（如下圖所示）?？梢钥吹?，4家公司的股票實際漲跌趨勢與上文模型預測的結果一致。
結合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢更為穩定，波動較小，抗風險能力高，成長性好，收益也更穩定，所以是相對投資價值最大的股票。根據北京易華錄信息技術股份有限公司2016年半年度報告顯示，報告期內，基于行業發展環境良好，業務模式創新漸顯成效，公司新增項目較多等原因，公司經營效益穩步提高。僅2016年上半年，公司已實現營業收入89 619.77萬元，較去年同期增長18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤為7 838.75萬元，較去年同期增長36.32%。研發投入總額為6 906.15萬元，較去年同期增加12.68%，主要原因為本年新增研發項目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國家知識產權局授權的專利17項。朗瑪信息的股票投資價值位于第二位，與銀信科技的股票投資價值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢平緩，幾乎維持在正增長狀態，風險比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據本文表4可以得知，其凈利潤增長率和主營業務收入增長率都為負數，經營狀況有待改善，成長性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。
三、結論
運用模糊層次分析法可以清晰反映出創業板不同計算機應用服務公司投資價值的優劣以及各指標的權重，幫助投資者對其投資價值進行綜合評價和分級，從而制定出利潤最大化、成長最優化和風險最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構建的創業板計算機應用服務業股票投資價值評估模型，對投資者的投資決策具有較高的參考價值。但是，在現實的股票投資市場中，影響股票投資價值的因素眾多，包括宏觀經濟環境、政策導向、公司資本結構等，因而在指標選取和權重設定等方面會存在較大的差異性?？偠灾\用模糊層次分析法進行創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的優勢在于其科學性、數字性和靈活性，可以結合具體的宏觀環境和各股票的實際情況具體分析與評價。同時，由于股票市場十分復雜，瞬息萬變，可以將模糊層次分析法與其他科學決策方法相結合，優化指標的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標權重的準確性，增強預測的可信度。
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關鍵詞： 股票投資；投資決策；層次分析法；逼近理想解方法
Key words: stock investment；investment decision；AHP；TOPSIS
中圖分類號：C645 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）21-0175-02
0 引言
企業投資決策，是企業決策者根據企業自身的發展規劃以及國家經濟建設的相關方針和政策，綜合考慮與投資項目有關的各類信息，采用科學分析的方法，對投資項目進行技術經濟分析和綜合評價，選擇項目最優投資方案的過程。股票投資是指投資者(法人或自然人)購買股票以獲取紅利及資本利得的投資行為和投資過程，隨著我國證券市場的不斷發展和相關配套法律政策的不斷完善，股票投資已經成為企業直接投資的重要渠道之一。本文的研究，以企業股票長期投資決策問題為研究對象，通過對股票長期投資問題的特點分析，構建基于層次分析法的指標賦權模型和基于TOPSIS的綜合評價模型，進而通過示例說明了方法的具體應用過程。
1 股票投資特點分析
股票投資的特點主要包括收益性、長期性和風險性：①收益性。進行股票投資的目的，在于獲取包括股票升值、股息和紅利等在內的經濟收益；②長期性。股票投資的長期性指的是，購入某項股票的同時意味著認可該企業的經營管理水平，認為反映該企業價值的股票價格在未來的某個時點會有較大的上升空間；③風險性。股票投資的風險來源主要來自于企業經營和收益的變化，同時，股票投資的風險也受到股票市場本身波動性的影響，即使企業本身經營狀況良好，國家宏觀政策的調整也會給股票市場帶來巨大沖擊。
2 股票投資決策影響因素分析
股票投資決策需要考慮的因素很多，概括起來可以歸納為以下方面：
2.1 宏觀經濟環境 國家的經濟周期、財政政策、貨幣政策、法律政策等對股票價格走勢影響很大，例如，當宏觀經濟處于繁榮期的時候，市場總體需求量大，有助于促進股票市場的繁榮，反之，當經濟處于蕭條期或衰退期的時候，整個市場需求降低，企業利潤減少，股票市場也會隨之萎靡；又如，當國家實施寬松的貨幣政策時，有助于促進股票價格的上升，反之，當國家實施緊縮的貨幣政策時，會抑制股票價格的上升。由于宏觀經濟環境對整個股票市場產生影響，因此，宏觀經濟環境分析屬于股票投資決策的外部因素。
2.2 行業狀況分析 行業狀況主要包括行業的政策、行業生命周期和行業競爭。行業政策是政府對該行業發展的一系列政策的總和，對行業的發展、行業結構的調整和行業的組織等產生影響；如同經濟周期理論一樣，任何行業或產業的發展都會經歷一個從初創期、成長期、成熟期到衰退期的全生命周期。一般而言，處于成長期和成熟期的行業，盈利能力較強，而處于初創期和衰退期的企業盈利能力則比較弱；另外，行業內的競爭強度也是影響行業業績的一個重要因素，在完全壟斷的市場環境中，壟斷者容易獲得超額利潤，而在完全競爭的市場環境中，各參與主體只能獲得平均利潤率，因此，行業競爭強度越高，該行業內企業股票價格相對較低，反之，行業競爭強度越低，企業股票價格相對較高。
2.3 公司經營狀況分析 就影響股票價格的決定因素而言，宏觀經濟環境和行業狀況只是外部因素，而公司的經營狀況才是股票價格的決定因素，盡管短期內股票價格可能由于投資者預期等因素背離由公司經營狀況決定的股票價值，但是從長期來看，股票價格必然是其價值的具體體現。公司的經營狀況可以由一系列財務指標反應，主要指標包括：
經濟發展的步伐不斷加快，人們手中的閑置資金也逐漸增多，如果將這些閑置資金存在銀行，就必須面對通貨膨脹造成的貨幣貶值的問題，銀行支付給我們的利息已經無法滿足人們對于資產保值或者增值的需求。所以個人投資者紛紛把目光投向了股票市場，但是股票市場的個人投資者大多逃不開“七賠二平一賺”的魔咒。巴菲特說：“投資的第一條原則是控制風險；第二條原則是永遠記住第一條。”可見，股票投資中的風險管理是非常重要的。
一、個人股票投資的風險來源
股票投資市場的風險來源有很多，包括系統性和非系統性的風險。系統性的風險是個人無法控制的，但是每位投資者都可以通過學習知識來規避非系統性的風險。在《窮爸爸富爸爸》一書中，富爸爸曾經說過，股票投資本身是沒有風險的，只要你對它有足夠的了解，真正有風險的是投資者，是投資者做出的投資決定導致了高風險的產生。而中國股票市場的個人投資者對股票的基礎知識知之甚少，甚至連自己投資的公司是做什么的都不知道，往往都是道聽途說，打聽“內部消息”，追漲殺跌，想要在短期的投機行為中獲取高額收益，最終不僅沒有獲利，反而將本金也賠了進去。所以控制風險必須排在首位，下面我們來看看具體的風險來源都有哪些。
（一）國內外宏觀經濟發展的風險
我國作為世界第二大經濟體，經濟發展的變化與國際市場接軌。比如美國的次貸危機，以及希拉里和特朗普進行的美國大選，都會影響我國股票市場的波動，再加上中國作為美國最大的債權國，美國經濟的一舉一動都會對中國經濟產生影響。而我國國內經濟的發展對我國股票市場的影響更為直接，股市是經濟發展的晴雨表，股市和一國經濟直接掛鉤。
（二）政府政策以及貨幣政策的干預
雖然我國證券投資市場發展日益完善，但是我國一向有“政策市、消息市”之稱，政府的政策消息對于股市有很大的影響，投資者會根據政府的利好消息進行投資，比如政府下調印花稅的利好消息，就會讓更多投資者將錢投入股票市場，當然這種根據消息進行短期投機獲取收益的行為在很大程度上造成了投資風險。貨幣政策也是如此，如果央行頒布降息加息的政策，也會導致資金流入或者流出股票市場。
（三）機構投資者的資金博弈行為
機構投資者作為專業的投資機構，有專業的投資團隊，對于消息的獲取也非常敏感，所以機構投資者往往先于個人投資者進行投資操作，大部分個人投資者為了追隨機構的步伐從而獲取收益，但是往往在高位買入，成了主力的接盤手，主力在個人投資者接盤以后往往已經獲利走人，機構投資者的這種Y金博弈行為在一定程度上給個人投資者帶來了風險。
（四）投資者個人對于股票市場了解的欠缺
外界的系統性風險是個人投資者無法控制的，但是在股票市場中做出投資行為的是投資者自己，所以最大的風險來自于個人投資者本身。投資者可以通過對市場和上市公司的了解決定買入一只價值被低估的成長股，也可以打聽小道消息，人云亦云，買入一只垃圾股。所以最終的主動權在投資者自己的手上。
二、個人股票投資的風險管理對策
在中國股票市場上似乎很難做到價值投資，但是縱觀那些通過短期投機行為獲利的投資者，真正做到賺錢的又有幾人？大多進行短線投機的投資者哪個不是今天獲利以后明天又被市場連本帶利的要回去。巴菲特曾說，持有股票的風險和股票持有的風險是呈負相關的。股票持有時間越長投資者面臨的風險就越小。所以價值投資才是取勝的關鍵。那么具體有哪些規避風險的對策呢？
（一）豐富自身知識儲備，提升投資素養
大多數個人投資者在股票市場的失敗都是由于對股票市場的無知導致的。那些在股市上賺到錢的人都是把投資股票當做生意來做，他們不斷學習，充實自己的知識庫。所以通過學習我們可以對一個領域有更深入的了解，可以有自己的判斷能力，而不是聽專家的推薦和所謂的內部消息，惶惶不可終日，最終血本無歸。
（二）價值投資，選股是金
選對股票是在股票市場取勝的關鍵。選到一只價值被低估的優秀的成長股等于已經成功了百分之五十，至于如何選擇好的有潛力的股票就需要在買入之前大量查詢上市公司的信息，證券公司的研報和公告等，同時閱讀上市公司至少五到十年的財務報表，看公司的盈利能力和成長能力是否值得投資。
（三）養成獨立思考的習慣
不光是在股票投資市場，獨立思考的能力在任何時候都是非常重要的。巴菲特就是這樣一個人，他從來不會被外界散布的消息所影響，始終保持自己獨立思考，因此取得了不菲的收益。巴菲特說：“別人貪婪時我們恐懼，別人恐懼時我們貪婪?！痹绞窃诖蠹乙粨矶系臅r候越要保持獨立思考，畢竟自己的錢都是實實在在的。
（四）設置止損位和止盈位，并且嚴格遵守
在股票市場上，有兩個詞一直揮之不去，即貪婪和恐懼。當投資者獲利的時候總是對所持有股票抱有更高的期待，覺得還能漲，所以是貪婪導致了最終的失敗，取而代之的是股價的不斷下跌。還有些投資者不設置止損位，在股票下跌時抱有僥幸心理，以為物極必反，總有一天股價會反彈，最后股價卻一瀉千里，導致了巨額的虧損。
三、政策建議
我國證券投資市場發展起步較晚，所以有些市場制度還不夠規范，證券市場的發展不完全也使投資者面臨很大的風險。因此國家要規范證券市場的法律法規建設，加強政府監管，避免嚴重的股市投機行為導致的市場泡沫。盡量讓市場這只無形的手去調控供給和需求，減少政府的干預。
四、結束語
具有股票投資的想法是進入投資市場的好開端。但是作為個人投資者，千萬不要做思想的巨人，行動的矮子，股票投資也是需要學習的，甚至要比其他領域投入更多的時間和資本，如果真的對股票投資感興趣，一定要學好股票投資的知識，盡量做到心中有數，做到能對自己的錢負責，而不是聽推薦和消息。還要做到持股有耐心。只有做到這些，才能保證個人投資者至少不會在股票市場吃大虧。
股利分配政策具體而言，包括股利支付與否、股利支付方式、股利支付水平、股利支付的連續性四個維度?；诠衫叩睦碚摲治龊推髽I價值的評估方法，本文將從這四個方面分別探討股利政策對企業價值的影響。
一、是否支付股利對企業價值的影響
“一鳥在手”理論盡管不夠完善，但是這個理論和大多數股票投資者更傾向于獲得股息收入的現實情況相吻合。股票投資者購買股票是為了獲得股息，企業支付股利就會減少投資該公司股票的風險，收益穩定、風險小股票價格就會上升，企業就能籌集到更多的資金，那么企業價值就會得到提升。
另外根據信號傳遞理論，企業的股利支付會影響投資者對企業未來的預期，從而影響企業股票價格，進而對企業的價值造成影響。縱觀國內外證券價格在股利宣告日的變化，可以發現，股利的宣告發放通常會引起股票價格的波動。
由此可見，股利的支付使投資者獲得更加穩定的收益，降低投資該公司股票的風險，并能夠向股票投資者傳遞公司經營狀況良好的積極信號。但是是否支付股利還要看公司的盈利狀況，如果公司本身經營狀況不好但依然支付股利，就有可能造成公司資金緊張，影響公司的繼續運營甚至導致公司破產。所以股利支付對企業價值的影響是綜合的。
二、股利支付方式對企業價值的影響
股利支付能夠給投資者傳遞積極的信號，但是股利支付方式的不同形式對企業價值產生影響的作用機理是不同的。股利支付方式主要有現金股利、股票股利兩種。股票投資者進行投資的目的是要獲得收益，包括獲得當期收益和獲得未來收益的預期。發放現金股利使投資者獲得當期收益，降低了投資的風險，從而獲得投資者的青睞，引起股票價格和企業價值的上升，但現金股利的支付只能反映企業過去的經營成果，卻較少反映企業未來的成長性，而發放股票股利股票投資者雖然不能獲得當期收益，但卻能反映企業具有良好的成長性，股票投資者可以獲得未來收益的預期。如果股票投資者更加青睞于獲得未來的預期收益那么就會投資于發放股票股利的企業，從而引起該企業股價上漲，進而引起企業價值的上升。
三、股利支付水平對企業價值的影響
企業向股票投資者支付股利，可以在一定程度上緩解投資者和管理層的利益沖突。一方面企業股利的支付會降低留存資金，即管理層所能夠控制的資金減少，從而可以防止管理層對職權的濫用。另一方面企業要實現進一步的發展就必須從企業外部籌集資金，那么相關的監管部門、新的債權人和投資者便成為了新的企業監管者，更多的監督使企業的成本降低，管理層對投資者利益的損害將被降低，企業價值得到提升。股利支付信息發出的信號具有“低噪音”的特點，企業股利支付水平越高，支付信息向股票投資者所傳遞的信號越利好，越能說明企業的經營狀況良好。同時股利支付水平越高股票投資者所承受的風險越小，越能獲得投資者的青睞，從而使股價上漲、企業價值上升。
企業支付股利會使企業價值得到提升，但是是否股利支付越多企業價值提升越大？股利支付過多會導致企業留存資金的不足，那么企業繼續運營所需資金就要從外部籌集，而無論是債務融資還是權益融資都是需要付出融資成本的，不能及時獲得所需融資或者過高的融資成本將會影響企業的經營，從而給企業帶來危機。
由此可見，股利支付水平高有助于企業價值的提升，但股利支付水平并非越高越好，進行股利支付的前提是要保證企業未來的發展擁有充足的資金，要避免由于股利的支付給企業造成經營困難起到適得其反的效果。
四、連續支付股利對企業價值的影響
基于信號傳遞理論，支付股利的信息作為一種有效傳遞企業經營管理水平的信號，可以反映企業的經營成果和盈利能力。如果股利支付水平呈現大幅波動，會給投資者傳遞出企業經營狀況不確定性的信息，由于投資者是厭惡風險的，同樣的，投資者也會對企業的未來發展持懷疑態度，此時投資者覺得該企業面臨較高的經營風險，那么投資者將選擇拋售該企業的股票，導致上市公司融資困難，影響企業的未來發展；如果企業選擇連續支付的股利政策，則表明企業所處的經濟環境穩定、經營狀況健康良好、所面臨的風險也都是可控的，另一方面穩定的股利支付也意味著投資者會得到源源不斷的股息收益或是紅利，該公司的股票受到更多投資者的追捧，企業價值上升。
由于大多數的投資者都屬于風險厭惡類型，股利的大幅度波動通常會使投資者認為企業經營狀況不穩定，投資風險較大，從而造成投資者謹慎投資，股價下跌，企業融資困難，影響企業經營發展，進而使企業價值降低。由此可見企業保持穩定的股利政策將有助于企業價值的提升。
通過前文的分析，上市公司進行股利支付，能夠促進企業價值的提升；同時現金股利與股票股利同時支付對企業價值的影響大于只支付現金股利對企業價值的影響；股利支付水平越高企業價值越高，但前提是要保證企業正常經營所需的資金；企業保持股利支付的連續性有助于提升企業的價值。上市公司在制定股利政策的時候要綜合考慮上述四個方面對企業價值的影響。
基金所持有交易性金融資產，應按照交易性金融資產的類別和品種，分別“成本”、“公允價值變動”進行明細核算，在初始和后續計量時均采用公允價值計量，公允價值的變動計入當期損益。所持有交易性金融資產的公允價值，適用《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》，即存在活躍市場的，按活躍市場中的報價確定其公允價值，不存在活躍市場的，按估值技術確定其公允價值。
（1）基金投資管理機構取得交易性金融資產時，按交易性金融資產的公允價值，借記“交易性金融資產（成本）”，按發生的交易費用，借記“投資收益”科目，按實際支付的金額，貸記“銀行存款”等科目。
[例1]20×7年4月1日，A企業委托投資管理人用企業年金以交易為目的購買B公司股票10萬股，每股3元，手續費千分之1.5；以交易為目的購買D股票投資基金10萬份，每份5元，手續費千分之1.5；以交易為目的按面值購入信用等級在投資級以上，20×7年1月1日發行的3年期按年付息E企業債券，面值為100元，5000張，共計50萬元，利率4%，手續費千分之1.5。賬務處理如下：
購入B公司股票時，
借：交易性金融資產——股票投資
——B公司（成本）300000
投資收益——交易費用450
貸：銀行存款300450
購入D股票投資基金時，
借：交易性金融資產——基金投資
——D股票投資基金（成本）500000
投資收益——交易費用750
貸：銀行存款500750
購入E企業債券時，
借：交易性金融資產——債券投資
——E企業（成本）500000
投資收益——交易費用750
貸：銀行存款500750
（2）對于收到的屬于取得交易性金融資產支付價款中包含的已宣告發放的現金股利或債券利息，借記“銀行存款”科目，貸記“交易性金融資產（成本）”。
[例2]20×7年4月30日，收到B公司已宣告分派的20×6年現金股利，每股分配現金股利為0.3元，該股利到達托管賬戶。
實際收到現金股利時，
借：銀行存款30000
貸：交易性金融資產——股票投資
——B公司（成本）30000
（3）估值日，交易性金融資產的公允價值高于其賬面余額的差額，借記“交易性金融資產（公允價值變動）”，貸記“公允價值變動損益”科目；公允價值低于其賬面余額的差額，做相反的會計分錄。
[例3]20×7年6月1日為估值日，B公司平均每股價格為3.2元，D股票投資基金每份平均價格為5.1元，E企業債券市場平均交易價格為98元。賬務處理如下：
借：交易性金融資產——股票投資
——B公司（公允價值變動）20000
貸：公允價值變動損益——股票價值變動損益20000
借：交易性金融資產——基金投資
——D股票投資基金（公允價值變動）10000
貸：公允價值變動損益——基金價值變動損益10000
借：公允價值變動損益——債券價值變動損益10000
貸：交易性金融資產——債券投資
——E企業（公允價值變動）10000
（4）在持有交易性金融資產期間收到被投資單位宣告發放的現金股利或債券利息，借記“銀行存款”科目，貸記“交易性金融資產（公允價值變動）”。
[例4]20×7年12月30日，確認E企業債利息收入，并到達托管賬戶，金額為20000元。
確認E企業債利息收入時，計入公允價值變動的金額為15000元（500000×4％×9÷12），計入收回成本金額為5000元（500000×4％×3÷12）。
借：銀行存款20000
貸：交易性金融資產——債券投資
——E企業（公允價值變動）15000
交易性金融資產——債券投資
——E企業（成本）5000
[例5]20×7年12月30日，B公司宣告分派20×7年現金股利，每股分配現金股利0.1元（所分配股利假設均為20×7年經營所得），并到達托管賬戶。
收到分派現金股利時，
借：銀行存款10000
貸：交易性金融資產——股票投資
——B公司（公允價值變動）10000
（5）出售交易性金融資產時，應按實際收到的金額，借記“銀行存款”等科目，按該項交易性金融資產的成本，貸記“交易性金融資產（成本）”，按該項交易性金融資產的公允價值變動，貸記或借記“交易性金融資產（公允價值變動）”，按其差額，貸記或借記“投資收益”科目。同時，按該項交易性金融資產的公允價值變動，借記或貸記“公允價值變動損益”科目，貸記或借記“投資收益”科目。
[例6]20×7年12月31日，投資管理人以3.5元/股的價格在證券市場上賣出所持有的B公司股票，以每張105元的價格售出E企業債券，實際利率與票面利率相同，不考慮相關稅費。
賣出B公司股票時，
借：銀行存款350000
貸：交易性金融資產——股票投資
——B公司（成本）270000
——B公司（公允價值變動）10000
投資收益——股票差價收入70000
同時，
借：公允價值變動損益——股票價值變動損益20000
貸：投資收益——股票公允價值變動收益20000
賣出E企業債券時，
借：銀行存款525000
交易性金融資產——債券投資
——E企業（公允價值變動）25000
貸：交易性金融資產——債券投資
——E企業（成本）495000
投資收益——債券差價收入55000
同時，
借：投資收益——債券公允價值變動收益10000
貸：公允價值變動損益——債券價值變動損益10000
20×7年12月31日，將各項收入、費用同時轉入企業年金基金凈資產賬戶。
借：投資收益——股票差價收入70000
——債券差價收入55000
——股票公允價值變動收益20000
貸：企業年金基金133050
