時間：2023-09-04 09:27:01
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因此，對于有興趣進行股指期貨開戶的投資者來說，事前做足準備功課就顯得尤為重要了。為此，記者采訪了期貨交易公司負責股指期貨開戶業務的工作人員，通過他的實際指導，投資者便能夠了解到開戶過程必備的關鍵環節，也讓開戶更省心省力。
第一步：跨過50萬元的資金門檻
關鍵詞：“銀期轉賬”入金
按照中金所對于股指期貨業務開戶要求的相關規定，個人投資者進行開戶時最低資本要達到50萬元。在實際的開戶過程中，50萬元的資金需要以“入金”的方式存在期貨公司的保證金賬戶上。這也是開辦股指期貨業務的前提條件。
對于以前沒有從事過實際期貨交易的投資者來說，就有必要從期貨交易開戶這一步驟開始了。據介紹，個人投資者可以先到選定的期貨公司簽訂期貨經紀合同，這一合同是所有的期貨交易(包括商品期貨和股指期貨)的標準合同。憑著這份合同，投資者就可以到銀行去開辦“銀期轉賬”業務。事實上，這一手續的辦理和我們平時開設證券交易賬戶是很類似的。
不過，目前開辦“銀期轉賬”業務的銀行并不多，主要為中、農、工、建、交五大行，股份制銀行和城商行目前還沒有這一業務。一般來說，期貨公司與上述五大行都建立有合作，投資者可以根據自己的情況來選擇合適的銀行，開通“銀期轉賬”業務。在汪券交易時間辦理，即時就可以生效。隨后，你就可以把自己銀行賬戶上的資金以網銀、電話銀行、柜臺等多種方式轉入到“銀期轉賬”中的期貨公司賬戶上了，這也叫做“入金”。在辦理股指期貨的開戶手續之前，投資者必須保證賬戶上至少達到50萬元的資金門檻。
第二步：現場“知本”測驗
關鍵詞：至少答對24題
過了資本這一關，就需要進入“知本”這個關節了，那就是現場股指期貨基礎知識測試。這也是股指期貨開戶時最顯著的不同點。畢竟與很多大眾投資產品相比，股指期貨承擔的風險要高出很多，這就需要投資者具備相應的投資知識與技能。
2月22日晚，中金所公布了當日所使用的《股指期貨基礎知識測試題》。測試題共由30題組成，10題為判斷題，20題為選擇題，答題者需要在30分鐘內完成，答對24題或以上，方可視為測試合格。據介紹，中金所公布測試題的目的在于幫助投資者從試題中學習規則，以做好參與股指期貨交易的知識儲備。
但是，如果使用“死記硬背”的策略，顯然是沒有用的。據悉，對于測試試題，中金所采用的是不定期更新的方式。在進行測試時，期貨公司必須從中金所的數據庫內調用最新的測試試題。對于同時開戶的客戶，可同時進行答卷，但測試過程中不僅有人員進行監考，并將使用攝像頭全程監控。
不過，對于一次性測試沒有通過的投資者來說，不少期貨公司也安排了輔導，通過輔導后可以再次進行測試，合格后的成績也同樣可以被認可。
第三步：提交交易經歷
關鍵詞：股指仿真交易記錄或商品期貨交易記錄
除了必備的股指期貨理論知識外，此次股指期貨交易在開戶時也需要投資者提供相應的交易經歷證明。根據中金所《股指期貨投資者適當性制度實施辦法》的要求，投資者在開戶前必須擁有相關的交易經歷。
符合要求的交易經歷有兩種。一種是中金所股指期貨仿真交易的交易經歷，按照要求，投資者的仿真交易累計交易日需要達到10天，累計的交易筆數需要達到20筆。對于仿真交易記錄的確定，記者了解到，投資者只需要在開戶現場提交自己的身份證號碼就可以了，各家期貨交易公司都可以從中金所的數據庫中調出相關的仿真交易記錄，符合前述的條件就可以視為通過。
另外一種交易經歷是從事商品期貨交易的記錄。根據要求，投資者在最近三年內具有10筆以上的商品期貨成交記錄就可以了。但在提交這一經歷時，投資者需要提供加蓋期貨公司結算專用章的最近三年內商品期貨交易結算單以作為證明。
值得一提的是，兩種交易經歷均可以被認可，因此投資者開戶時只需要提交某一項交易經歷證明就可以了。
第四步：綜合評估看實力
關鍵詞：財務狀況最重要
在上述三個步驟之后，在開戶現場還將對投資者進行綜合評估。綜合評估這個項目中包括了投資者基本情況、相關投資經歷、財務狀況、誠信記錄四個部分，各個項目下也有一些分項。綜合評估的滿分為100分。表格就是中金所針對期貨公司使用的綜合評估表，按照各項的評分達到70分就可視為合格。
我們不妨就以投資者王先生為例子，具體看看他在綜合評估中能夠獲得多少分。王先生今年45歲，大學本科學歷，因此在基本情況這一項目中，他獲得的評估分數為年齡10分+學歷4分，共計14分。而值得投資者注意的是，在開戶時，除了身份證來證明年齡外，還需要的是相應的學歷、學位證明的原件和復印件。
第二個項目是相關的投資經歷。中金所將投資經歷分作兩類，一是商品期貨交易經歷，最高分值為20分；二是證券交易經歷，最高分值為10分。與基本情況分數累計所不同的是，投資經歷的評分是按照兩者擇其高的原則來評分的。在實際的測評中。不少期貨公司對交易經歷的評估也進行了具體的量化。如在對投資者的商品期貨交易經歷評分時，假使投資者在最近3年內擁有成交記錄可獲得一定的分數，在此基礎上，對于有穿倉記錄、追加保證金次數等等都有不同的評分。證券交易記錄一般要求投資者在最近3年內擁有股票成交記錄即可。需要說明的是，在證明相關投資經歷時，投資者需要出具加蓋期貨公司結算專用章的最近三年內的商品期貨交易結算單，或是加蓋相關證券營業部專用章的最近三年內的股票對賬單。王先生在開戶之前沒有從事過商品期貨交易，但他是個老股民了，因此王先生在這一項中可以獲得的評分為10分。
第三個項目是投資者的財務狀況，占分達到了50分，事實上這也是在綜合評估部分中最為重要的部分之一。財務狀況有兩項，一是金融類資產，二是個人年度收入狀況，和投資經歷的評分一樣，這也是按照兩者擇其高的原則來評分的。對于可以被認定為金融類資產的產品，除了本人名下的銀行存款外，股票、債券、基金、期貨權益、黃金(紙黃金)、人民幣理財產品都可被計人，但是在提交的金融資產證明中。必須加蓋相應的專用章，如加蓋中國境內銀行業務章的本外幣定、活期存折、存單等證明文件；加蓋證券營業部專用章的對賬單、加蓋基金公司專用章的基金份額證明、加蓋期貨公司結算專用章的交易結算單等等。同時，金融類資產的證明文件的時間必須為開戶前一個月之內的。由于股指期貨開戶時，要求投資者至少擁有50萬元的資本金，這一部分資金也可合并計入到投資者的金融類資產評估中。對于個人年度收入狀況，對應不同的收入情況也有不同的分值，但投資者需要提供稅務機關出具的收入納稅證明、銀行出具的工資流水單或者其他收入證明。
我們的投資者王先生除了開戶必備的50萬元資本金外，符合要求的股票賬戶對賬單上顯示股票市值余額為40萬元，另外他還提供了一張20萬元的存單，金融類資產累計達到了110萬元，因此在財務狀況這一項中他可以獲得50分的滿分。
最后一項為誠信狀況。目前中金所所認可的誠信檔案為央行所提供的個人信用報告，在各地的央行征信分中心均可以進行查詢和打印，如果查詢本人的信用報告，只需要持有本人身份證原件和復印件，并填寫一張申請表即可，打印信用報告為免費服務。委托他人查詢的話，還需要提供人的身份證明、查詢委托書等等。記者了解到，如果投資者沒有不良信用記錄，就可以獲得15分的滿分。在細化的規則上，有些期貨公司規定，如果有一般性的不良記錄，會按照記錄的次數扣減一定的分數；如有嚴重的誠信問題，則不能進行開戶。另外，期貨公司還可以從中國期貨業協會的投資者信用風險信息數據庫查詢投資者相關信息。按照要求，王先生也到央行上?？偛康恼餍胖行拇蛴×艘环菪庞脠蟾?，報告顯示，他的信用記錄良好，這一項他可獲得15分的滿分。
大學玩恒指期貨
可可不僅是個弄潮兒，而且還是個活學派?？煽杉抑杏胁簧偃俗龉善薄⑵谪浲顿Y，耳濡目染之下，她在上高中時就不時跑到證券、期貨交易大廳替家人們操作，感受盈虧帶來的那份刺激?？忌舷愀鄞髮W后，她更是興趣濃厚，結合自己所學專業獨個兒玩過恒指期貨，時常讓家人們捏一把冷汗?！肮芍钙谪泴Υ蠖鄶低顿Y者而言可能還有些陌生，甚至有點可望而不可及的感覺，但一旦你掌握了它的一些操作規律，就有可能被你輕松玩轉”?？煽深H為老道地說道。
提起恒指期貨，她顯得頭頭是道。市場從來都是“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”，一般期指的大戶總會有手段來控制局面，拉升或者打壓成分股中權重大的股票影響現貨市場，從而拉高或壓低期指的走勢，這在香港市場比較典型，如中移動（0941）股份是被市場公認的風向標，因它的盤子相對比匯豐（0005）要小，股價亦低很多，但權重位居第二，容易被大戶基金左右。此外，匯豐、長實為首的地產股份也是基金持倉對象，它們的走勢也直接影響到指數的變化，因此，可可在做恒指期貨投資時，很是留意這些權重股。
“即日鮮”即超短線交易是可可操作恒指期貨的崇尚策略。這種交易方式主要依賴于技術性分析，比方說，在投資期間，可可都會在當日收市后測算次日的走勢，經過多次交易與投資經驗積累后，一般情況下她能夠大概預測到短期的阻力位、支撐位及中軸點位，只是在交易當中，她的不同心理因素變化會影響收益結果。
可可說，股指期貨是高風險高回報投資品種，具有較大的杠桿效應。香港市場又經常會出現跳空缺口，當日的漲跌波動較大。因此，及時設好止損，控制風險是十分重要的。尤其是對資金額度有限的一般散戶來說，當市況出現與自己期望相反的走勢時，若不及時止損，時刻會有爆倉的風險。除此之外，投資時切忌“手癢”，并要具有敢于承認失敗的勇氣。貪婪的心理是操作股指期貨的大忌，做了一單、二單賺了，還想做三單多賺，最后的結果往往是盈利回吐，甚至還出現倒虧，最后以后悔收場。
恒指期貨最為關鍵的操作技巧在于與現貨指數之間的無風險套利?？煽蓪τ浾咴敿氈v解了她曾做過的一份合約。該合約一攬子股票組合與香港恒生指數構成完全對應，交割市場價值為75萬港元，對應于恒生指數15200點（恒指期貨合約的乘數為50港元），比實際指數15124點高76點。市場年利率為6%，一個月后收到5000元現金紅利。
步驟1：賣出一張恒指期貨合約，成交價位15200點，以6%的年利率貸款75萬港元，買進相應的一攬子股票組合；
步驟2：一個月后，收到5000港元，按6%的年利率貸出；
步驟3：3個月后交割。此時在期現兩市同時平倉。該交易從中收回的資金數都是相同的760000港元，加上收回貸出的5000港元的本利和5050港元，共計收回資金765050港元；
步驟4：還貸，750000港元3個月的利息為11250港元，共計需還本利761250港元，則765050-761250=3800港元為可可獲得的凈利潤。正好等于實際期價與理論期價之差（15200-15124）×50港元=3800港元。
正因為掌握了恒指期貨操作的一些基本原則與技巧，可可總是盈多虧少，在大學期間月掙幾千港幣已是家常便飯，加上獎學金和父母供給，她的四年香港大學生活過得有滋有味，更不用說現在的可可淘金恒指期貨的輕車熟路了。
意外的是，大學畢業后，天才可可并未從事金融行業，而是選擇了做國際化妝品品牌?？煽烧f：“把股指期貨作為一種業余愛好可能會比作為一種職業輕松得多，收獲卻未必會少，因為決策越多，往往失誤就會更多，我所做的只需要該出手時就出手”。
收益裝點品質生活
滬深300股指期貨合約自2010年4月16日起正式上市交易；可可也沒少在滬深股指期貨上淘金，裝點她的品質生活。操作中，她十分關注中國銀行、中國石化、G寶鋼、G長電、G聯通、中國國航、大秦鐵路等對指數影響較大的個股。
可可說，滬深300股指期貨市場實行的保證金制度、強行平倉制度、限倉制度、每日無負債結算制度等都是與證券市場不同的，充分了解這些交易制度對控制風險交易有非常大的幫助。她炒股指期貨有嚴格的倉位控制原則，絕不會孤注一擲。一般而言，未獲利的隔夜持倉控制在資金的30%以下。
股指期貨可做多、也可做空。受股票、房地產投資的傳統思維限制，大多數投資者對做多較有興趣，對做空總覺得有點不踏實，從而錯過了不少賺錢的機會。在可可看來，多空投資是動態戰略管理，兩年多來，她的做空股指期貨的盈利部分并不比做多少。
對于風險掌控，可可認為當前國內股指期貨市場的風險主要來自四個方面—價格波動、保證金交易杠桿效應、交易者的非理性投機和市場機制是否健全。其中，投資者需主要關注的是來自于期貨本身的交易機制的風險。為了規避期貨市場的風險，可可有三條風險掌控原則：一是控制好保證金的占用比率，持倉比例從不超過30%。二是十分注重合約到期時交割，控制合約到期風險。三是從不把套期保值做成投機交易，根據自己的投資規模制定相應的套期保值計劃。
當記者問及操作股指期貨與操作股市有何關鍵性建議時，可可強調了三點：一是不抱僥幸心；股市再跌也不會虧完，而股指期貨就不存在這種僥幸，發現方向不對及時止損比什么都重要。二是不做賭徒；股指期貨與賭大小的賭徒心理格格不入，切忌贏錢時害怕，虧錢時就膽大。三是交割要及時；合約要及時換月，挑選買賣最活躍的月份交易，同時，還要避免做不活躍合約。
現實生活中的可可舉止十分莊重文雅，而在股指期貨市場她則儼然換成了另外一個人。據她媽媽介紹說：“這孩子在期市跟她老爸一樣有血性，膽子很大、敢搏，一旦發現錯誤總是大刀闊斧地斬倉。今年上半年她兩度出擊做空，賺取了180萬收益。到9月7日期指上漲了逾百點，一直做空的她一下虧了近160萬，這瘋姑娘毅然‘割肉’，讓我們做父母的很是緊張。不過，在此后的幾個交易日她不斷加倉空單，隨著期指盤整一周之后，開始新一輪的下挫，國慶前一周直接跌破2300、2200點兩個整數關口。而可可不斷的加碼空單，最終不僅將損失的160萬悉數掙回，并且還多掙了近40萬?！?/p>
AbstractThe variance has the time-variable characteristic in the time series , especially in the financial data time series, therefore when carries on the hedge we must pay attention to the set of time ratio the unceasing change. This article has first given the dynamic hedge ratio expression, then carry on the hedge to the real diagnosis analysis in the use of the card 180 exponential option referred to the fund on card synthesis.
Key words Dynamic hedge;EWMA model;B-S formula;On card 180 indices
一、引言
企業在從事現貨交易的活動中,始終面臨著價格波動的風險,運用套期保值策略可以避免或減少這種風險,它是通過期貨市場的套期保值交易來實現的。套期保值是指交易者利用同種商品的期貨價格和現貨價格基本上能保持相同的走勢并在交割期到來時有趨合的可能這一特點,按一定比例的期貨和約與現貨或將要擁有的現貨頭寸(多頭或空頭)進行方向相反的操作,從而實現規避現貨市場風險的目的。按照交易者在交易中是買還是賣,套期保值的類型可以劃分為:多頭套期保值和空頭套期保值[1、2]。如果某企業知道他要在將來某一特定時間內購買某一項資產,則可以通過持有期貨合約的多頭頭寸來對沖它所面臨的風險,這就是多頭套期保值。如果將來資產的價格上升,則該企業在購買資產時將會發生損失,但是將會在期貨多頭頭寸上獲利;相反如果將來資產的價格下降,則該企業在購買資產時將會盈利,但是將會在期貨多頭頭寸上發生損失。與此類似,如果某企業知道他要在將來某一特定時間內出售某一項資產,則可以通過持有期貨合約的空頭頭寸來對沖它所面臨的風險,這就是空頭套期保值。套期保值交易是廣大生產者和投資者必不可少的風險管理工具之一。在套期保值過程中,關鍵問題是選擇合適的套期保值比率,即期貨交易數量與現貨交易數量的比率。本文采用上證180指數期權來進行動態套期保值。
二、基于方差時變的動態套期保值
(一)用指數加權移動平均法(EWMA)估計方差[3]
由于在時間序列特別是金融數據的時間序列中,表現出在不同的時間段方差是不同的,也就是方差具有時變的特點,另外時間序列之間具有一定的自相關性。GARCH類模型能較好的描述時間序列的這類現象。Bollerslev(1986)提出了GARCH(p,q)模型:
其中,
EWMA模型是GARCH(1,1)模型的一種特殊情形,其中, 。我們可用下式表示:
其中, 表示第 期的條件方差; rt表示第 期的收益;
λ是衰減因子,本文中取0.94。研究表明我國的指數市場也存在著異方差性。因此在下文的實證過程中利用指數加權移動平均法來求標的指數的波動率。
(二)用B-S公式確定套期比
根據看漲期權的B-S公式[6] ,
其中,
可得動態套期比。 [4]
對看跌期權同樣可得動態套期比
。
但這樣做有一個前提條件需要滿足,那就是標的指數的對數收益率必須滿足正態分布。下面利用Q-Q圖來直觀地檢驗我國市場的指數收益率滿足對數正態分布。取2002年7月至2006年7月的上證180指數數據進行分析,得下圖:
由檢驗圖可以直觀的看出本文中將采用的數據是符合對數正態分布的。
三、實證分析
下面將運用上述的一些公式和模型,模擬計算對上證綜合指數基金的套期保值。保值所用的期權合約是以上證180指數為標的指數的指數期權[5] 。上證180指數是取值從2006年5月15日至2006年7月24日指數(十周);其中涉及兩個量:一個是無風險利率,本文取2.25%,另一個是每周的波動率,本文將用指數加權移動平均法來計算。
具體步驟如下:
(1)計算指數的對數收益率:rt =lnSt-St-1,( t=1,2,…,10)其中St 是指數在第t周周一的指數。
(2)計算第1周的收益方差,令第1周的收益方差等于當期收益的平方,即。
(3)計算各期的收益方差。取 λ為0.94,將步驟1和步驟2得到的各期收益及第1期的方差代入式子
,計算得到其余九周的收益率方差,即波動率的平方。
保值的過程如下:現在假設投資者購買了100份的與上證綜和指數一致的股票投資基金,每份基金是100個單位的指數。如在2006年3月6日上證綜指指數值為1135.99,則該基金組合的價值就是1135.99萬。投資者為了防止投資組合將來會因為市場可能朝不利方向發展而帶來損失,可以利用上證180指數期權進行動態套期保值,在未來十周時間里,該投資者通過不斷地買入和持有來調整投資比例,以期達到保值的效果。我們調整的是現貨交易數量,因為這樣交易比較方便,而且交易費用較低。
首先,投資者買入了100份的上證180看跌指數期權,單位是50。取X=3200 ,則第一次調整如下:根據計算得出的第一周的波動率以及標的指數變化,計算得此時的賣權 是-0.5467,符號表示對應于現貨的多頭,期權應做空頭。根據動態套期保值原理,要使由期權和指數基金的投資組合保持中性,對應于100份的指數期權,投資者持有的現貨數應該為:100× =54.67份的現貨。
以后各步保值過程類似地調整現貨數量即可。下面給出了具體的保值過程:
由上表可以看出:由于波動率在不斷變化,相應的套期比也在不斷變化,使得投資者能不斷調整自己的投資策略,達到規避風險的目的。
參考文獻
[1] Marshall J F , Bansal VK. Financial Engineering [M].Simon and Schyster,1992.
[2] 林孝貴. 期貨市場逐步組合套期保值的理論與方法. 系統工程理論與實踐[J]. 2002(11).
[3] 周愛民、徐輝、田翠杰. 金融計量學[M]. 北京:經濟管理出版社,2006.
我國黃金投資市場“老化”
我國黃金市場從2001年由審批制轉為核準制，黃金直接進入市場取代實行數十年的國家收購，讓黃金生產企業與用金企業一律進入交易所直接交易，并且參照國際黃金交易所的交易價格進行買賣，2001年上海黃金交易所的成立因此被認為我國黃金市場市場化的標桿。到2005年，上海黃金交易所黃金交易量已達 906.42噸、鉑金40.81噸，交易金額突破1000億元人民幣。目前國內仍有 20%左右的居民有意將自己10%至30%的個人金融資產投資黃金。按目前國內居民存款總量15萬億元人民幣估算，黃金市場完全開放以后流入金市的資金量可達3000億至9000億元之巨，市場的容量可想而知。
然而，總體來說國內的黃金投資市場目前仍處于商品交易范疇的初級階段，更多的市場影響來自于國家政策的宏觀調控，以及作為交易本身的黃金產品的價格波動，市場依舊是兩大黃金投資系列，即實金投資與紙金投資系列。實金投資就是有實物黃金交割的黃金投資行為，主要的實金投資品種有標金、金條、金幣、金塊等。在我國居民的傳統觀念中，購買黃金是個人財富保值增值的重要手段，但國內居民投資實金，由于對相關規則和知識了解甚少，往往達不到預期目的。
與實物金產品不同，紙黃金是指投資者按銀行報價在賬面上買賣的“虛擬”黃金投資產品，銀行按買賣價格點差收取交易費用。作為現代黃金投資的一種主要形式，紙黃金具有流通速度快、變現能力強、附加費用少、進入門檻低等特點。但是它的缺點也很明顯，即投資者不能提取實物黃金。
A+D“準期貨”交易火爆
雖然就有形的現貨實物市場來說，上海黃金交易所已成為世界上最大的黃金交易所，但與以場外交易模式為主的世界黃金現貨交易和以黃金期貨、期權為主的場內交易相比，我國的黃金市場總交易量遠低于世界主要黃金市場。在國際市場上，超過90%的交易量都是黃金衍生產品的交易，這與我國當前的情況形成了鮮明對比。在國際黃金市場，有關黃金的衍生品非常豐富，黃金期貨可稱得上是非常成熟的產品。早在1974年12月31日，紐約商品交易所便推出黃金期貨，目前已發展成世界上最大的金屬期貨交易所。就我國以實金交易為主的市場而言，風險相對偏小，且投資者只能買漲而不能買跌。隨著金融國際化的不斷深入，黃金投資市場的國際化勢在必行。值得稱道的是，目前在國內實金投資中，具有“準期貨”稱號的金條A+D延期交收交易尤其火爆。由于它可以采用保證金交易，而且為投資者提供了賣空機制，受到投資者的歡迎，目前已成為上海黃金交易所交投最活躍的交易品種之一。
來自中國黃金協會的最新統計數據顯示，今年1月到4月，上海黃金交易所各黃金交易品種成交量合計為484噸，比去年同期增加33.46%，總成交金額為792.5億元，同比增長48.12%。盡管目前只有機構投資者能參與A+D延期交收交易，但這對于那些風險控制選擇單一的企業來說，A+D產品不失為很好的選擇。
“黃金期貨”進入議事日程
6月6日，上海黃金交易所在滬召開第四次會員大會。“黃金期貨”使這次普通會員大會成為社會關注的焦點。
黃金期貨“花落”上海期貨交易所還是上海黃金交易所，既是兩個交易所之間的競爭，也是兩個交易所分屬監管部門――中國證監會和央行之間的博弈。央行是基于《中華人民共和國金銀管理條例》對黃金現貨專屬管理，而證監會是基于《期貨交易管理條例》對期貨市場實行集中統一監督管理。
按《期貨交易管理條例》第十三條，國務院期貨監督管理機構批準期貨交易所上市新的交易品種，應當征求國務院有關部門的意見。如果上海期貨交易所要上黃金期貨，證監會需征得央行的同意。
按《期貨交易管理條例》第四條，期貨交易應當在依法設立的期貨交易所或者國務院期貨監督管理機構批準的其他交易場所進行。禁止在國務院期貨監督管理機構批準的期貨交易場所之外進行期貨交易，禁止變相期貨交易。這意味著上海黃金交易所作為黃金現貨市場，如果引進期貨交易機制，需要國務院期貨監督管理機構的批準。
目前的情況也極有可能由雙方競爭演變為雙方合作，共同組建中國黃金期貨市場。上海期貨交易所作為專業期貨交易所，在新期貨產品開發、風險管理等方面均具有成熟經驗。從一個產品發展來講，黃金期貨在上海期貨交易所落戶更順理成章。不過，如果黃金期貨在上海黃金交易所推出，也將具有開創性意義。
“金交所”引外資謀發展
繼央行相關負責人在上海黃金交易所會員大會上透露，中國人民銀行批準了外資商行可以申請入會“金交所”后，申請入會金交所的包括瑞銀（UBS）、匯豐銀行、加拿大豐業銀行、法國興業銀行、渣打銀行等五家國際頂級銀行正式獲準成為上海黃金交易所的首批外資會員。其中前三家屬于倫敦市場五大黃金定價行成員。這意味著，今后外資商行進入我國金融市場又拓展到了黃金這一國際性領域。
央行放行外資入會將加快黃金市場國際化，實現向國際市場的轉變，這會進一步縮小國內外價差，降低成本與交易風險，為境外投資人購買到人民幣計價的黃金獲得了渠道。尤其是對于目前資本管制下的中國金融市場，以黃金作為走向國際化的試點品種，是一個很好的試驗與放行步驟。
JEL分類號:G18 中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1428(2011)10-0075-04
一、引言
國外歷史經驗表明，金屬商品期貨價格指數是宏觀經濟景氣的預警指示器，也是金融指數創新的重要組成部分，金屬商品期貨價格指數的創新和發展對一國宏觀經濟調控、物價的監督管理及優化投資等都具有現實的經濟意義。
第一，金屬商品期貨價格指數為宏觀經濟調控提供了一種參照。由于金屬商品期貨價格的形成是建立在交易者對金屬未來價格的理性分析基礎上，因此金屬商品期貨價格是金屬價格指數的先行指標，對未來價格走勢具有很強的預測性。國外不少國家先后開發了金屬期貨價格指數，其中最具代表性的是倫敦金屬期貨交易所的LMEX金屬期貨指數，它作為生產者物價指數(PPI)的先行指標能比較好地預測PPI走勢。
第二，金屬商品期貨價格指數是政府部門監控金屬商品期貨市場的重要工具。隨著我國市場經濟的逐步完善，金屬商品期貨市場將會成為我國市場經濟的重要組成部分。與股票價格指數類似，政府監管部門需要能全面綜合反映金屬商品期貨市場發展的金屬商品期貨價格指數，以利于了解將來金屬商品價格走勢.制定相關的指導政策。
第三，為相關金屬生產、流通和消費企業提供低成本、高效率的風險管理手段。理論研究和實踐都表明，金屬商品期貨指數的上市能為金屬生產、消費企業提供良好的套期保值工具，從而達到穩定生產經營的作用。
二、文獻綜述
國外學者從期貨價格與宏觀經濟變量之間相關性的角度研究商品期貨的價格發現功能，并進行了大量實證檢驗來論證期貨指數是貨幣政策制定與調整的重要先行指標。Hoffman(1932)認為期貨市場的價格發現功能是指期貨價格能夠提前反映出現貨價格未來的變動趨勢。Halpern和Warsager(1998)研究了商品期貨指數與通貨膨脹之間的相關性，以論證商品期貨指數用于宏觀經濟預測的貢獻。ThomasSehneeweis、Riehard Spurgin(2000)認為商品指數開始以金融創新產品像指數期貨、指數期權等風險規避類金融工具的標的指數而出現。
我國金屬商品期貨指數的研究還處于探索階段，國內研究目前主要集中在金屬商品期貨指數的編制上。蘇均和，劉飛(2005)研究了我國金屬商品期貨指數編制的必要性和可行性，并提出了較為可行的編制方案。徐國祥、李宇海(2009)總結和研究了商品期貨指數編制理論和方法，梳理了國外商品期貨價格指數編制的成功經驗，確定了“持倉量”滾動型方案為最優方案。楊陽、萬迪(2010)利用上海期貨交易所陰極銅和鋁套期保值持倉和投機持倉數據，構建了套期保值情緒和投機情緒兩個指標，分析了不同投資者情緒對我國金屬期貨市場收益和波動的影響。而關于我國金屬期貨價格指數和PPI的關系及其經驗檢驗的研究，國內學者的相關研究還很少。周焯華、宋旺江(2011)仿照張樹忠、李天忠和丁濤(2006)的研究思路，以2005年1月4日至2009年11月30日為樣本研究期，分別檢驗了FPI對采掘類PPI(MPPI)、加工類PPI(PPPI)和PPI的影響，論證了我金屬期貨價格指數可以作為PPI的先行指標，能夠提前2個月預測，但是遠小于國外研究的通常先行時間。究其原因，一方面是其指數編制的方法選擇欠妥，另一方面是因為樣本期間投機情緒嚴重，導致結果不理想。
本文研究與前面學者的研究在以下方面存在不同，首先，采用“持倉量”滾動型這種最優方案來編制金屬商品期貨指數。其次，我們選擇以2008年1月1日到2011年4月31日為樣本期，檢驗近三年金屬商品期貨指數是否能反映PPI走勢。最近的研究表明，近年來期貨市場功能趨于成熟和完善，而之前的市場投機氛圍嚴重。所以把近三年作為研究時間段，對于以后預測PPI走勢更可靠。
三、倫敦金屬期貨交易所指數(LMEX)
倫敦金屬期貨交易所指數(LMEX)的權重確定原則為:以每種金屬前5年的全球平均產量及期間內在LME市場平均的交易流動性來確定，從而確保各個品種的權重能夠真實、有代表性地反映整個金屬市場的價值。各金屬品種現有權重見圖1:
LMEX的指數價值是將每一金屬品種最近3個有效月合約的第3個星期三的收盤價加起來，乘以相應的品種權重，再乘以一個常數計算而得。具體公式如下:
LMEX指數=『WAL×(ALlmnth+AL2mnth+AL3mnth)]+[其他5個品種同樣的計算結果]xC0xl00
其中:WAL=鋁(AL)的權重；ALlmnth=第一個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價:AL2mnt=第二個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價:AL3mnt=第三個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價；C0=0.002593529f該常數是通過規定1999年1月4日的LMEX指數值為1000，然后以當時各品種的相關收盤價格根據上述公式倒算出來的，每次調整權重時，該常數也相應改變，以達到平衡指數的目的)。
四、我國金屬商品期貨指數(MFI)編制
1、指數構成品種的選擇。
以上海期貨交易所上市的銅、鋁、鋅三大類金屬的主力合約品種為樣本。2010年銅、鋁和鋅三大基本金屬產量為3065萬噸，約占當年十種有色金屬產量的84％，交易量大，對市場有較大的影響力。銅鋁鋅期貨流動性強，能夠敏感反映市場供求關系，是工業需求的主要原料，對宏觀經濟分析具有預警作用，符合指數設計的目的。2011年3月24日鉛期貨上市后，四種大類基本金屬能占到有色金屬產量的97％，如果以銅鋁鉛鋅四種有色金屬為基準，編制中國有色金屬期貨指數更加具有權威性。
2、價格的收集。
通過上海商品交易所，取得各個品種每個合約的每日價格，價格取每天的結算價。時間跨度是從基期2008年1月1日到2011年4月31日。另外還收集各個品種每個合約每天的持倉量數據，用于指數編制的權數計算。
3、基期的選擇。
從指數基期點數來看基本上均設為100或1000。
本方案以2008年的第一個交易日作為基期。
4、編制方法的確定。
由于本文編制的指數是要反映整個金屬期貨市場的價格水平，結合國際權威商品指數的研究方法.本文采用加權算術平均法的編制方法。首先，計算每個指數品種的平均價格。每個指數品種的平均價格的計算以該品種所有上市合約的持倉量為權數，所有上市合約的加權價格加權計算而成。計算公式如下:
其次，采用基準對比的方法求出各個指數品種的單個簡單價格指數。計算公式是:
最后，以各個指數品種的最近3年滾動加權平均產量為權數，各個指數品種的簡單指數加權計算出金屬期貨價格指數，計算公式如下:
5、權重的確定。由于我們要編制的是金屬商品期貨指數，可以作為權重的有:進口量、消費量、成交量、產量、持倉量、交割量。從數據可得的角度以及反映國內市場的價格變動趨勢的定位來看，我們最終考慮采用各個指數品種最近36個月(近期權數50％，次近期權數30％。次次近期權數20％，其中近期是指過去12個月，次近期是指過去12個月至24個月，次次近期是指過去24個月至36個月)的滾動加權平均年產量作為權重，指數品種第t期的權重計算公式如下:
對于2011年3月24日新品種鉛期貨上市，以上市日為基準日，在指數上添加新品種的權重，并進行系數修正。調整系數的具體計算方法:在新品種上市日，金屬商品期貨價格指數中未添加新品種的數值與添加了新品種后的數值之比，即為當日的調整系數，這個調整系數延續應用至下一個新品種上市重新計算新的調整系數為止。
6、指數的計算。
指數的計算按照前面提到的三個步驟進行。
第一步，計算每個指數品種的平均價格。首先查詢到每個指數品種各合約在當天的結算價格.然后查詢到各個合約在當天的持倉量，最后以持倉量為權數將各合約的結算價格加權。
第二步，采用基準對比的方法求出各個指數品種的單個簡單價格指數。
第三步，以各個指數品種的最近3年滾動加權平均年產量為權數，各個指數品種的簡單價格指數加權計算出金屬期貨價格指數，再乘以修正系數。
根據以上三個步驟，以2008年1月至2011年4月31日各金屬期貨品種收盤價格和上述各品種的權數，作者對金屬商品期貨價格指數進行了試算，繪制了金屬期貨價格指數的圖形。
五、金屬商品期貨指數和PPI關系的實證研究
MFI對PPI的傳導作用可以從圖3看出，MFI對價格反應更加靈敏，提前反映了PPI的走勢，2008年4月MFI開始下滑，PPI跟著在9月份開始下跌；2009年1月MFI開始上升，PPI在8月開始上漲?？梢?，MFI在很大程度上能夠提前指引PPI的走勢，同時，MFI比PPI對市場更為靈敏。下面對它們之間的關系進行研究。由于只有在平穩變量之間或存在協整關系的非平穩變量之間才能進行Granger因果關系檢驗，如果對非平穩的時間序列做格蘭杰檢驗會產生偽回歸問題，因此按如下步驟進行。
1、單位根檢驗。
分別對MFI和PPI進行ADF單位根檢驗，結果見表1。由表1的檢驗結果可知，MFI和PPI兩個初始時間序列都是非平穩的，一階差分后也都是非平穩的，但二階差分后都趨于平穩，即它們都是二階單整序列。
2、協整檢驗。
上面單位根檢驗表明，MFI和PPI序列都是二階單整的，說明它們之間可能存在一個長期的穩定關系。下面對它們進行Johansen協整檢驗，根據AIC和SC準則確定滯后階數為2。表2顯示在MFI和PPI之間存在一個協整關系，即存在長期穩定的均衡關系。
3、Granger因果檢驗。
從協整檢驗得出MFI和PPI存在長期穩定的均衡關系，因而可以進行Granger因果檢驗。由檢驗結果可見，滯后1-2期的MFI不是PPI的Granger原因的假設成立的概率均小于1％，滯后3-5期的MFI不是PPI的Granger原因的假設成立的概率均小于5％，MF1對PPI的引導作用十分明顯。
六、結論及建議
(二)問題的提出。對沖基金對于許多投資者而言并不陌生，索羅斯的量子基金曾在20世紀90年動了幾次大規模貨幣狙擊戰，使其成為國際金融界的焦點。其實，對沖基金的本質是對沖風險，它可以起到規避和化解證券投資風險的作用，只是經過幾十年的演變，對沖基金逐漸失去其初始的風險對沖的內涵，演變成一種新的投資模式，即基于最新的投資理論和各種金融市場操作技巧、充分利用各種金融衍生工具的杠桿效應、承擔高風險、追求高收益的投資模式。作為金融市場的重要參與者，對沖基金在構造投資策略時往往考慮使用杠桿以及賣空。因此，研究對沖基金的投資策略，對我國投資者合理利用股指期貨和融資融券所提供的杠桿及賣空機會有重要的示范作用。
二、對沖基金與非參數投資技術
(一)賣空機制對于對沖基金的意義。因為它們不受買且持有投資策略的限制，許多對沖基金都試圖使用賣空、套期保值、套利、杠桿作用、合成頭寸或衍生工具等投資技巧來獲得收益。上述幾種投資技巧幾乎都包括了一個重要步驟，那就是賣空。單純的賣空策略是指出售借來的證券，然后在以后的某個日子以更低的價格把這些證券回購回來。這種策略執行起來相當復雜，它不僅要求識別價值高估證券的能力，還要求以有效的成本借入價格高估的股票和對從最初出售中所得到的現金進行有效投資的能力。但是當市場處于上升通道時，監管者對內生于這種策略的賣空和杠桿作用的限制大大增加這種獨立的投資技巧要想成功的困難。因此，賣空往往被結合在對沖基金的各種投資策略中，為其投資方法的多樣化做出了很大貢獻。
(二)對沖基金的投資技術。前面已經提到，對沖基金采取的投資技術主要分為三類：技術分析、基本面分析和定量或統計分析。技術分析模型一般可歸為兩類。一類模型尋求某個證券或一組證券的確定趨勢，這類模型在趨勢結束或趨勢逆轉的時候常常出現錯誤。另一類模型則是針對趨勢逆轉做出預期。與技術分析尋找股價波動的規律不同，基本面分析通過分析一系列的公司數據、證券數據、宏觀經濟數據以及其他一系列的數據來尋求投資機會。很多投資策略都依靠統計指標來確定投資信息數據之間的關系，如被廣泛使用的回歸模型，廣義自回歸條件異方差模型(多因素的短期預測，尤其是波動率)，甚至包括對風險的定義(標準方差，風險價值)等等。雖然這些技術并不都是假定數據是正態分布的，但是很多都是以此為基礎的。非參數投資策略在決定投資關系的內在過程時，不需做任何假設，包括不假設價格和收益率的分布形態。相反的，非參數投資策略依據一系列的方法來確認應該買入或賣出的證券。一般來講，非參數投資策略是這樣生成的。先從幾個因素人手。對備選的投資項目進行評級，然后選出應該買賣的證券。具體來說，假定用市盈率來進行證券評級，根據所得的結果，將所有證券分為3到5個集合，并選出最優組(市盈率最低)和最差組(市盈率最高)。然后加入第二個評級標準，假定該指標是股息率，根據股息率的評級結果在前面的組內再分成3到5個子集。這樣市盈率最低組中的一些最優證券(股息率最高的)和市盈率最高組中的一些最差證券(股息率最低的)就將被確定下來，接下來就可以買人最優股票，賣空最差股票。決策過程中的評級標準既可以是基本面分析數據，也可以是技術分析數據。這些數據可以是非連續的，也可以是非數字的。當然，這樣的操作步驟能否作為一個交易策略還需要實際數據的檢驗。采取非參數投資策略有很多理由。首先，經實踐證明，很多非參數投資策略能夠獲得非常好的收益回報。其次，以該方法進行投資所得到的收益和傳統投資組合收益的相關性不大。最后，非參數方法的獨特性及直觀性使它很容易被投資者和市場接受。
三、非參數投資技術及策略
(一)基于技術指標的投資策略設計。筆者選擇的技術
指標源于均值回歸(meanreversion)原理。均值回歸理論認為，股票收益率遠非不可預測的，從長期來看，它們應該呈負自相關，即股票價格應該呈回歸均值的特征。均值回歸從理論上應具有必然性。因為股票價格不能總是上漲或下跌，一種趨勢其持續的時間多長都不能永遠持續下去。在一個趨勢內，股票價格呈持續上升或下降，被稱之為均值回避(meanaversion)。當出現相反趨勢時就呈均值回歸。到目前為止，均值回歸理論仍不能解決的或者說不能預測的是回歸的時間間隔，即回歸的周期呈“隨機漫步”。不同的股票市場，回歸的周期會不一樣，就是對同一個股票市場而言，每次回歸的周期也不一樣。如果能夠發現均值回歸的時間周期或者回歸時間周期的分布范圍，股票收益的可預測性就會很強。為了說明在較短的時間窗口內，股票的收益率也呈現均值回復特性，我們設計如下指標：Indexl=close(t一1)／dose(t一6)其中，close(t一1)為股票A在交易日t一1的收盤價，close(t一6)為股票A在交易日t一6的收盤價。若Indexl大于1，說明相對于交易日t一6，股票A的價格在最近5個交易日上漲；若Indexl小于1，說明相對于交易日t一6，股票A的價格在最近5個交易日下跌；若Indexl恰好等于l，則說明股票A的價格在最近5個交易日變化不大。根據均值回歸原理，價格上漲的股票接下來會發生下跌，反之，價格下跌的股票接下來將會上漲。筆者選取2005年2月24日到2009年12月31日，滬深300成分股每個交易日的收盤價作為原始數據。
具體操作步驟如下：(1)利用每支成分股的收盤價計算其相應的Indexl；(2)把Indexl作為評級指標，按照其數值大小從大到小進行排序，經過該步驟，300支股票分別被賦予相應的序號1．2．3…300，Indexl最大的股票序號為1，Indexl最小的股票序號為300；(3)由于我們預測Indexl大的股票要跌，反之則要漲。那么序號為1到150的股票將被賣空，序號為151到300的股票將被買人。將每個股票的序號減去它們的平均數150．5，得到一149．5，一148．5，…148．5，149．5，則正負指標之和為零，且其絕對值的和為22500，將指標進行歸一化，分別除以22500，即得到分配到每支股票上的權重，分別為一0．0066444，一0．0066000，一0．00655556，•一0．00655556，0．0066000，0．0066444。假設可供投資的資金量為M，那么分配到每支股票的資金為M乘以上述權重。(4)每天根據該策略都得到一個回報，一年就將得到一個序列。在不考慮交易費用的情況下，我們得到以下結果(見表1)。從結果中我們可以看到，利用均值回歸策略投資滬深300成分股所得到的年平均收益率為47．83％。并且該策略選擇做多與做空的資金量相等，即現金中性。在這里，我們可以近似的將其視為市場中性。理論上講，市場中性要求投資組合的貝塔值為零，即完全不受市場波動的影響，而許多市場中性策略依托于通過復雜的計算，衍生品結構的設計，對未來波動性的預測，試圖讓投資收益完全擺脫市場。但事實上，未來的波動性很難被預測，因此市場中性只能無限接近于理論值。同時，從本文的均值回歸策略的結果來看，即使在2007年到2008年的熊市當中，該策略依然獲得可觀的回報。對均值回歸策略獲得收益的一種解釋是，采取該策略的投資者為市場提供了流動性。當某股票在一段時間內上漲時，有的投資者欲跟進，采取均值回歸策略的投資者便將該股賣出；當某股在一段時間內下跌時，有的投資者欲賣出，采取均值回歸策略的投資者便將該股買入。
在行為金融學中，也有學者將這種現象解釋為股價對信息的過度反應。當有關某股票的好消息公布時，該股可能會受到投資者的追捧，導致該股股價上漲幅度超過均衡價格，隨后股價便會回落；反之亦然。為了證實該策略的普遍性，筆者利用2005年2月24日到2009年12月31日上證和深證所有正常上市的A股數據對其進行驗證。在不考慮交易費用的情況下，得到結果如表2。所有正常上市的A股所得到的年平均收益率為66．35％，高于僅投資于滬深300成分股的策略。可能的解釋是，市值較小的股票均值回歸的現象越明顯。這種解釋是符合邏輯的，因為小股票受關注的程度相對于大股票而言較小，其定價的有效性不如大股票，所以將小股票納入投資組合中將獲得更高的收益。當然，評價一個投資策略不能完全憑借其收益的大小，還應考慮采取該策略所承擔的風險。我們用夏普比率(SharpRatio)來對非參數投資策略進行評價。SharpRatio=Mean(Return)／Std(Return)從表1和表2的比較中可以看出，僅投資于滬深300成分股的策略所產生的夏普比率為0．1998，小于投資于所有正常上市A股的策略所產生的夏普比率0．3312。綜合收益率與夏普比率的比較，我們很容易看到在不考慮交易費用的前提下，采取均值回歸策略投資于所有正常上市的A股將產生持續穩定的高回報。
(二)基于基本面指標的投資策略設計。除了運用技術指標作為評級因素以外，筆者也嘗試運用基本面指標作為評級因素。對于具體的個股而言，影響其股價高低的主要因素在于企業本身的內在素質，包括財務狀況、經營情況、管理水平、技術能力、市場大小、行業特點、發展潛力等一系列因素。由于我們可以直接從財務報表中了解企業基本的財務狀況，并且財務指標較易量化，所以筆者選取凈利潤增長率這一指標作為評級因素來構造投資策略。在不考慮交易費用的前提下，分別采用2005年到2009年A股每季度的凈利潤增長率對滬深300成分股以及所有正常上市股票進行驗證。得到的結果如表3、表4。從所得的結果可以看出，與投資于所有正常上市A股的策略相比，投資于滬深300成分股的凈利潤增長率策略表現較好?？赡艿慕忉屖?，大盤藍籌股的股價變動與其經營業績的相關性較大，而對于中小股票而言，經營業績對其股價變動的影響不如像大股票那般明顯。值得我們關注的是，在兩個投資組合中，凈利潤增長率策略在2005年到2007年這個期間都表現得很好，而從2007年底次貸危機爆發開始，該策略所產生的回報大幅度的下降?？梢?，基于基本面指標的投資策略在一定程度上受到經濟波動的影響。而基于技術分析數據的投資策略所產生的收益與市場波動的相關性較小。
四、結語
通過中國股市過去五年的歷史數據的檢驗，利用股票技術分析指標或者基本面分析指標作為評級因素的非參數投資策略有良好的表現。非參數投資策略有很多優點。
3月30~31日，《投資者報》記者采訪10位私募經理，其中不少熱衷首批參與股指期貨，他們看中的是其推出初期存在很大的套利空間。
機構投資者要完成套利的主要方式――期現套利，需要三個步驟：構建套利組合、套利機會監控以及最后的交易。
曲線也要參與
離首批期貨合約上市交易僅剩下兩周的時間。全國股指期貨開戶并沒有想象的熱烈。
上海智德投資管理有限公司總經理伍軍對《投資者報》記者表示，私募無法大規模參與的一個重要原因是證監會的規定――陽光私募產品無法通過信托平臺參與股指期貨；加之股指期貨剛運行，初期會存在很多不確定性因素。
當然也有私募熱衷參與股指期貨。“私募追求的是短時間的絕對收益，股指期貨的做空機制可以為私募基金快速提高盈利能力帶來很大的幫助?！?月31日，海富投資公司總經理趙哲對《投資者報》記者說，盡管監管層目前沒有放開陽光私募產品投資股指期貨，嚴格控制信托產品的發行，但是出于對收益的追逐，私募基金還是會想方設法參與。
“直線不行，不會曲線參與嗎？據我所知，我的一些私募朋友就不通過信托的方式，直接動員親戚朋友把資金集合起來，以個人名義開戶?！壁w哲說。
在慕容投資有限公司創始合伙人趙眾看來，私募基金這種尷尬的狀態不會持續很久，股指期貨遲早會為私募基金放開。
“要做股指期貨，必須要有對手盤，有買有賣才行，而目前開戶量僅有3000多戶，從市場本身的容量上說，還遠遠不夠，監管層肯定會吸引更多的機構客戶進來。”趙眾對《投資者報》記者如此分析。
為了迎接股指期貨，他們提前做了準備，特別是股指期貨人才的準備?！笆袌錾想m然有很多做商品期貨的操盤手，但是股指期貨和商品期貨在市場容量、保證金、盈利模式等方面都存在不同點，尋找適合做股指期貨的操盤手并不是一件容易的事情?！?/p>
初期套利空間多
深圳一位私募對《投資者報》記者透露：“剛開始開戶的都是一些散戶，而像我們這種集合幾千萬甚至上億資金來參與的私募，相對來說占主導地位，因此比較容易操控市場，獲得超額收益。這也是一些私募積極參與初期股指期貨的一個重要原因?！?/p>
上述私募所說的超額收益指的就是股指期貨中的套利功能。對于機構投資者來說，股指期貨還具有投機、套期保值兩種功能。相對而言，套利交易是機構投資者的策略首選，而套利交易又包括期現套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利，這其中以期現套利最為常見。
期現套利是指數現貨與期貨之間的一種套利行為。當現貨價格與期貨價格之間出現不合理價差時，期現套利者可構建現貨與期貨套利組合，以期未來價差回歸到合理水平時平掉套利頭寸，從而獲得價差收斂所帶來的收益。
從操作形式看，期現套利一般分為正向套利和反向套利。正向套利是指買入現貨、賣出期貨的套利行為；反向套利則是與正向套利相反方向的套利：賣出現貨，買入期貨。
“從其他市場的經驗來看，股指期貨上市初期是期現套利的最佳時段?！壁w眾認為，和ETF套利一樣，在流動性并不充分的股指期貨套利市場，會出現一些期現套利空間。
根據香港恒生指數期貨市場可查的最早的數據，1992年約有30%的交易日出現期現套利機會，而期現套利的收益空間則超過25%；臺灣市場的期現套利機會更好，上市的第一年（1998年），70%的交易日出現了套利機會，收益空間更是高達70%。此后，隨著市場的發展，期現套利的機會與收益空間不斷下降。
“內地的資本市場向來炒作風氣很重，在投機資金的炒作下，股指期貨價格出現不合理偏差的概率會很大?！壁w眾說，有理由相信滬深300股指期貨推出的初期將出現較多的期現套利機會。
“當然，投資者對股指期貨的不熟悉，對期現套利的陌生，以及股票市場賣空的限制等等，都是股指期貨上市初期容易出現期現套利機會的重要原因?！遍L城偉業期貨分析師藍昭欽說。
構建現貨組合是關鍵
“在很大程度上講，構建出一個好的現貨組合是套利成功的關鍵?！惫獯笞C券分析師郭國棟在最新的研報里認為，現貨組合構建越精確，就越能控制好風險和捕捉到更多的套利機會。
在郭國棟看來，現貨組合可采用滬深300指數的成份股來構建，也可以采用ETF來構建。用滬深300指數成份股來構建的話，由于成份股數量眾多，而套利機會出現時需要快速建倉，所以這種方法要求套利者建立專門的程序化套利系統來應對。而采用ETF構建組合，就比較簡單，只要買一只ETF基金就可以了，一般投資者就可以利用，但缺點是跟蹤效果相對差一點，較小的套利機會不能利用。
套利組合里還包括對期貨頭寸的保證金管理?！俺私灰姿推谪浌疽幎ǖ谋ＷC金比例（中金所規定12%），套利者還要預留一些保證金，以防套利組合滿倉時保證金不足被強行平倉?！惫鶉鴹澱f。
作為金融期貨的一種,股指期貨將是我國首推的一款金融衍生產品｡無論從市場體制､法制法規,還是到對投資者的風險教育等方面,股指期貨的外部條件都已基本完善｡因此,廣大投資者都在熱盼滬深300指數期貨的推出｡
期現套利憑借其能夠同時在期貨市場和現貨市場進行交易,以及利用價格差異賺取利潤的優點,必定在我國股指期貨推出初期為廣大機構投資者所用｡為此本文重點探討了股指期貨期現套利策略,以便為投資者介入股指期貨提供借鑒｡
1 期現套利簡介
1.1 期現套利的概念
所謂股指期貨期現套利交易,就是指一旦股指期貨的市場價格偏離了其理論價格的某個價格區間(即考慮交易成本時的無套利區間),投資者通過賣出高估的期貨合約或現貨､同時買入被低估的期貨合約或現貨的方式達到獲利的目的｡
在我國,由于滬深300指數期貨在到期日必然收斂于現貨指數(即滬深300指數),所以,指數期現套利在一定程度上可以視為一種無風險的投資策略｡
1.2 股指期貨期現套利的流程
套利的利潤來源于期貨和現貨間相對價格的變動,而同時做多做空的結果也使套利交易毫無風險｡具體流程如圖1所示:
圖1 股指期貨期現套利流程圖
1.3 股指期貨期現套利模型的建立
(1)發現套利機會｡
首先,計算股指期貨理論價格;
按股指期貨持倉成本定價模型,股指期貨理論價格為:
以理論價格為標準,當實際價格高于理論價格時,代表市場高估期貨價格,只要高估幅度超過執行套利的交易成本,按低買高賣原則,可以買現貨同時拋空期指來套利｡反之,如果股指期貨價格較低,且低估幅度大于交易成本,投資者可買期指賣現貨來套利｡
最后,估算交易的成本｡
套利交易需要同時買賣現貨及期貨指數,交易成本包括現貨買賣成本及股指期貨買賣成本｡加上套利時建立的多空倉必須在到期日前平倉,現貨及期貨均是雙邊交易,總成本包括雙邊交易的總成本｡
(2)建立無套利區間｡
交易成本圍繞股指期貨理論價格形成無套利區間,股指期貨市場價格跌入該區間內就無法套利,一旦股指期貨市場價格超出無套利區間,就可以進行套利｡無套利區間如下:
2 針對滬深300指數的股票現貨組合的選取
股指期貨期現套利的主要難度與技巧便是股票現貨組合的構建｡這是由于指數對應的是一攬子成分股｡目前股票現貨組合構建的方法有三種:指數化投資的完全復制配備技術､指數化投資的增強型配備技術和利用交易型開放式指數基金(ETF)｡針對滬深300指數,期現套利尚沒有理想的現貨標的｡
如何以盡可能少的權重股來比較完善地復制現貨指數是期現套利中的關鍵｡以下的研究,將采用最小二乘法來選取盡可能少的權重股,以更好的復制滬深300指數,使得指數期現套利在實際操作中切實可行｡
(1)樣本的選取｡
本文選取滬深300指數和滬深300板塊中權重占比最高的30只股票的15分鐘價格,各因素的累計收益率為 (n代表各樣本的編號),樣本期間從2007年1月19日至2007年4月24日｡具體數據如表1所示:
由以上得出,所有30只權重股可以解釋滬深300指數變動的99.8%,整個模型的擬合程度非常高,p值幾乎為0｡同時股票組合收益率與滬深300指數的收益率非常接近,幾乎可以替代滬深300指數｡但是要同時對30只個股進行交易操作無疑是件非常困難的事情,所以還必須將權重股簡化,以盡量少的股票來復制出比較完美的滬深300指數｡
(2)股票現貨組合的選擇｡
在以上分析的基礎上,可以從中選取出15只權重最大的個股｡雖然這15只權重股的組合擬合度非常高,但是股票的個數還是相對較多,操作也會帶來一定的不便｡因此,還需要進行再次的篩選,以便得出盡可能少的股票｡再通過同樣的方法分析,便可從這15只股票當中篩選出7個最具代表性的股票｡通過統計發現,這7只權重股的股票組合依然能很好的復制滬深300指數,能解釋滬深300指數變動的99.39%(具體數據如表2所示)｡由這7只權重股的組合收益率與滬深300指數的走勢也非常接近(如圖2所示),因此完全可以作為期現套利的現貨標的物｡
雖然以上兩個方面是期現套利交易的關鍵所在,但是缺少最后的步驟整個期現套利交易將無法完成｡首先,我們要確定期現套利的規模及相應股票組合的買賣數量｡其次,進行期現套利交易,并計算最終的套利收益率｡當期貨市價低于(即低估)或高于(即高估)無套利區間的時候,便可進行套利交易,并由此獲得套利利潤｡套利收益率的計算可以采用〔(賣價-買價)/買價100% 〕為基本模式;最后,當價差收斂時離場平倉｡至此,整個期現套利便已完成｡
從西方發達國家期指交易的發展歷史來設想滬深300指數期指在我國推出的初期,必然會有較大甚至劇烈的震蕩,這會使得期現套利機會非常明顯｡但是要獲得高額的收益,投資者就必須對期現套利有充分的了解,同時要掌握期現套利的關鍵所在｡
參考文獻
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[3]Figlewski, S. Hedging performance and basis risk in stock index futures, Journal of Finance,1984,39,657-669.
與許諾博士的認識緣起中期公司一項足以引起市場強烈關注的變動:中期期貨有限公司、中國國際期貨經紀有限公司與中期嘉合期貨經紀有限公司簽署了附生效條件的《合并協議書》。此舉不僅震動期貨行業――因為這三家公司每家所占期貨市場份額都不可小覷,合并后的份額更是讓上市公司中國中期股份有限公司(代碼:000996)備受關注。
在采訪開始的時候,許諾博士就數次說起其公司一直延續的輝煌,如中期連續七年成交量、成交金額雙冠王;中期在全國的優異表現;中期率先成立事業部制,與實體產業經濟齊發展;中期獨特的企業理念構成的文化軟實力;以及成立中期研究院、資產管理公司等為客戶提供一體化的服務等等?！拔覀儾粌H僅服務產業人士,對普通投資者,我們也提供了同等的服務。甚至針對中小企業,我們還制定了中小企業期貨市場成長計劃,幫助他們更好的利用期貨市場,規避原材料價格波動風險?！痹S諾博士介紹說。
但是限于篇幅,本次采訪結束后,本刊記者僅就讀者關心的一些期貨市場的情況進行了整理編排,希望能給你的投資理財帶來幫助。
我們將進入期貨市場功能發揮階段
《卓越理財》:您怎么看現在的期貨市場?
許諾:我國的期貨市場可以分為四個階段:第一個是概念引進、功能復制階段,這個時期我們談得最多的就是套期保值以及發現價格,復制國外的期貨市場功能,但是由于發展不成熟,國外一百多年才一步一步建立的市場,我們要很短的時間內建立起來是很困難的,因此就進入了第二個階段,也就是功能迷失、投機盛行階段,這個時期是“套期不保值,價格沒發現”,市場上的投機行為非常多。但是經過整頓,我們又開始走進了第三個階段,規范發展、功能回歸階段。這個時候體現的特點是各品種都已陸續推出,并且逐步規范,期貨市場逐步與實體經濟、相關產業接軌,規避微觀領域的風險,我們現在正處在這個階段。最后一個階段,就是功能發揮階段,這是我們的期貨市場將要進入的一個階段,就是期貨市場能為中國國民經濟的整體發展提供風險管理的場所,希望我們的研究能對期貨基礎理論做出創新。
《卓越理財》:前一段時間,您提出“金融危機為期貨業提供了新機遇”是基于什么理由?您怎么看待這次的金融危機?
許諾:金融市場可以分為四個象限:第一個象限,就是銀行市場,為我們的間接融資、企業融資提供了很好的一個平臺。第二個象限,就是資本市場,包括股票市場、債券市場等等,為直接融資、充實股本金等提供了非常好的通道。第三個象限,就是保險市場,為經濟損失的風險提供一個保障,但是有一種風險是保險市場不保的,那就是商品價格波動的風險。而我們的第四象限,期貨市場,就是通過一個市場機制來解決價格波動風險。因此,一旦發生金融危機,期貨的避險功能就體現出來了。
這次的國際金融危機表現在金融衍生產品出現了一些問題,這個問題是整個資本市場,也就是資本的證券化出現了問題,不是期貨市場出現了問題。其次是杠桿率過高出現了問題,不是期貨市場的做空機制出現了問題。最后就是資本市場的風險管理出現了一些問題,不是資本市場的效率體系出現了問題。
金價會走高,但風險不可小覷
《卓越理財》:近期,金價仍在不斷沖高,已經突破了1100美元,您認為黃金還會繼續這么走強嗎?為什么?
許諾:現在黃金的走勢可以類比2008年的原油走勢,價格應該說仍處在上漲趨勢之中,但是投機因素占的成分在加大,因此也存在著下跌的風險。2008年原油突破100美元的時候,大家也都認為很高了,但是原油還在進一步的上漲,直至到達140美元的頂峰才回落。黃金價格之所以持續上漲,主要還是受兩方面的影響,一是與現在的貨幣體系紊亂有關,另一個是投機因素。
現在要想完全回到金本位是不可能的,與其盯著黃金走勢,不如盯住大宗商品,這樣可以解決購買力平價的問題,還不用僅僅盯黃金一個品種。黃金現在更多體現的是一個商品屬性而不是它的金融屬性。
黃金長期看好,也可以在資產中配置部分黃金,但是一定要把握投資的節奏,盡量不要做短期交易。
《卓越理財》:近期您看好哪些交易品種?
許諾:從交易的角度來看,整個商品市場都處在上漲的趨勢之中。近期比較看好油脂、農產品類,這兩類產品的季節性較強,尤其是油脂類,比如,食用類豆油和菜籽油等等,臨近傳統的消費旺季,將會有一定的上行空間。對于金屬類的產品來說,鋅可能會有一個更好的表現。
《卓越理財》:在個人理財中,您覺得期貨能起到什么樣的幫助?采取什么樣的策略比較合適?如何在家庭理財中,化解期貨的高風險呢?
許諾:我認為對于一般投資者來說,“期貨已經成為投資理財新選擇,中期是期貨投資的導航儀”,我們通過培訓、專家指導及投資建議可以使廣大投資者很短時間掌握這一投資工具。
“你可以不參與期貨,但是你不能不了解期貨”。期貨市場是一個比較特殊的投資市場,既可以做多也能做空,并且采用保證金交易。而期貨的風險也在于它采取的是保證金交易,所以不要借款投資。在家庭理財的資產配置中,在做好家庭日?；ㄙM儲備之外,你可以選擇剩余資產的30%做期貨,30%做黃金,40%配置基金或股票等。
期貨黃金交易是今年9月，經國務院同意，由中國證監會批準上海期貨交易所上市交易的。據悉，上海期貨交易所的各項準備工作基本完成，將在近期開展黃金期貨交易。
做過期貨其余品種的投資者應該很快可以上手黃金期貨交易，初次入市的人若想做的話，應該先去期貨交易商處開戶，開戶流程和股票非常相似，期貨開戶也要經過以下三個步驟：首先到期貨公司辦理開戶手續，然后到期貨公司合作的銀行辦理銀期轉賬，第三步將資金打入客戶賬戶，然后就可以進行期貨交易了。
在初期若不熟悉黃金期貨交易，或無法摸準黃金交易的趨勢的話，建議先做模擬交易，上期所會在推出黃金期貨交易前首先推出仿真交易。對廣大投資者而言，先做一下仿真交易是一個不錯的選擇。
投資期貨黃金，按每克170元的價格計算，每手合約的價值是51000元，保證金是7%，每手約占用3570元。
當然這只是理論值，是交易所要求會員所繳納的最低的保證金；而期貨黃金的交易保證金其實是變動的，合約掛牌之日起的保證金比例是7%；交割月前第2月的第10個交易日起，保證金比例提高到8%；交割月前第1月的第1個交易日起，保證金比例提高到10%；交割月前第1月的第10個交易日起，保證金比例提高到15%；交割月份的第1個交易日起，保證金比例提高到20%。這點值得我們注意，不然到時若賬戶資金不足的話，交易所會采取強制平倉的措施，給我們帶來不必要的損失。
有的交易商可能會在交易之初制定10%的保證金規定，使得我們投資一手的資金占用增加到5100左右。不建議投入幾千元搏金，那樣風險會很大。
和普通商品期貨相比，黃金期貨有其自身的特殊性，其價格穩定，產量有限，適合做中長線，所以就算是遠期的合約，暴漲暴跌的情況也不會多見，這樣只要我們不是將資金全部使用了，一般不會出現爆倉的危險。專家建議，在初期做黃金期貨時，不要首先輕易的做空。
操作黃金期貨，要注意以下幾點：
1.非熟莫做。不熟悉黃金期貨最好不要做，只有在充分了解了黃金期貨的情況下，你才有可能摸清一些規律，才能獲利。
2.勿交易不活躍合約。交易不活躍的合約，由于參與的人少，所以你可能無法更快的按照你自己的目標價位達成交易。交易活躍的合約可以從成交量上看出來，交易量越大說明交易越活躍。
3.選好時機，看好趨勢。做黃金期貨時一定要選擇好的時機進入，當趨勢不明時最好不要進入。合約的選擇也很重要，因為合約到期后是要交割實物的，就算你選好了時機，看清楚了趨勢，合約到期了，你也必須要平倉，無法再在此合約上繼續下去。
4.資金利用不要滿倉。黃金期貨不易爆倉，那是因為短期內波動不大，占用的資金不多，但你若是滿倉操作的話，價格有一點不利于你的變化，你就會被動的處于爆倉的邊緣。一般而言，做期貨，資金的利用率在60%之下是安全的。
5.注意隔夜風險。期貨市場跳空高開或低開是很正常的，所以一定要注意隔夜風險避免損失?？床粶授厔莸脑?，在日內平倉也是可以的。
紙黃金
銀行的“紙黃金”業務，是指一些銀行機構推出的記帳式黃金買賣，也須全額付款，但是不交割實物。例如中國建設銀行推出的“龍鼎金”，包含個人賬戶金交易、個人實物黃金買賣兩大類業務，其中的個人賬戶金交易就是指這種“紙黃金”業務，而個人實物黃金買賣業務買賣的就是實物黃金。值得一提的是，銀行的個人實物黃金買賣業務只賣黃金，并不回購。
與投資期貨黃金相比，賬面黃金交易的門檻更低，只需要10克就可以進行交易。也就是說，投資人只要拿出千余元就可以在黃金市場上試一把身手了，而且因為免去了實物金條交易中的保管費、儲存費、保險費、鑒定及運輸費等費用的支出，黃金投資中的額外費用降低了不少。
但在進行賬面黃金交易的時候，還是需要支出一筆買入賣出的手續費的，手續費各個銀行的都不太一樣，例如中國工商銀行對買入賣出“紙黃金”收取的手續費是0.5元/克，中國銀行收取的手續費是1元/克。在考慮獲利的同時，一定要把交易的手續費算進去，這樣才能算是真正的獲利。
開辦“紙黃金”業務很簡單，只需擁有該銀行的儲蓄卡/存折，攜帶身份證去銀行柜臺，開立一個黃金賬戶，并指定黃金交易的資金賬戶即可。若需要開通電話及網上銀行交易，在柜臺前一并跟工作人員說明即可，這樣你就可以在家通過電話或上網隨時交易了。
值得注意的是，“紙黃金”業務在報價上一般采用兩種方式：按國內金價報價和按國際金價報價。前者是參照交易所黃金價格、市場供求情況及國際黃金市場波動情況等多種因素，再加上銀行單邊傭金，確定買賣雙邊報價的；而按國際金價報價，銀行中間價就是國際金價折合成人民幣的價格，銀行在此基礎上加單邊傭金形成報價。所以你通過網絡知道的國內黃金報價價格也許與銀行的報價會有些許差距。
“紙黃金”雖然買賣方便，但是只能做多看漲，無法做空。你的利潤來源是靠金價上漲，通過利差來獲取的；通常而言，金價的波動都不算太劇烈，所以做短線的話，利潤有限，建議做中長線的。
黃金管理賬戶交易
黃金管理賬戶交易，是指在上海黃金交易所的會員處辦理開戶手續，雙方根據章程簽署交易協議書，獲得一個資金賬號，往資金賬號中存錢，即可進行交易了。其大致原理跟期貨黃金有些類似。
做現貨實盤由于要付全額的錢，所以不推薦資金不足的人做，而保證金交易只需要支付10%的保證金就可以做100%的交易了，對于那些想“搏金”的人來說，是一個不錯的選擇。其中，黃金T＋D還可以做空，即在高價先賣出，在低價再買入平倉賺取差額。但是保證金交易交易的也是現貨黃金，只不過是延期交割而已。
交易所交易的黃金品種有Au99.95、Au99.99和Au550g三個現貸實盤交易品種，和Au（T+5）與延期交收兩個現貸保證金交易品種，具體明細見下表：
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一、股指期貨與ETF的套利的可行性分析
在構建期現套利時，滬深300指數由于包含的成分個股達300只，如果采用股票完全復制的方法來構建現貨組合，由于停牌、流動性和成本等因素，要實現起來困難非常大。但是，ETF交易成本低、流動性好、跟蹤誤差小，是理想的現貨組合替代品。利用ETF實施期現套利的基本思想是，當股指期貨和ETF組合構成的現貨出現大的偏離時，如果在考慮套利成本的情形下仍然存在一定的折價或溢價，則可以通過買入價值較低的ETF組合/股指期貨合約同時賣出價值較高的股指期貨合約/ETF組合獲取無風險利潤。
我們用量化模型的形式，給出了套利成本的數學表達式。在此基礎上，推導出期現比和無套利區間：當期現比小于無套利區間下限時，存在反向套利機會，可以買入股指期貨并賣空ETF組合；當期現比大于無套利區間上限時，存在正向套利機會，可以買入ETF組合并賣空股指期貨。在設計了利用ETF組合和股指期貨進行期現套利的操作流程之后，我們給出了較優的ETF指數來擬合滬深300指數，股指期貨首個標的是滬深300指數。如果未來市場推出了滬深300ETF，這樣滬深300指數就可以同時擁有直接標價的現貨價格和期貨價格，當兩個價格出現較大偏離時，就產生了套利機會。從目前流通的樣本股來看，上證50指數樣本股全部是滬深300指數樣本股。從調整后的流通市值看，上證50指數調整后的流通市值占滬深300指數比例高達68.7%。那么我們用股指期貨合約模擬滬深300指數，用上證50ETF模擬滬深300ETF進行套利。
二、構建股指期貨與ETF的套利模型
我們取2010年10月8日到2010年11月8日滬深300指數股指期貨和上證50指數的收盤價進行相關性檢驗。
X: 滬深300指數股指期貨；Y: 上證50指數
滬深300指數股指期貨和上證50指數的收盤價
我們通過對上證50ETF和滬深300指數股指期貨的歷史數據進行協整分析，得出時間序列數據平穩化后的兩者回歸關系，即:
lnyt是滬深300指數股指期貨相應的對數調整數據， lnxt是上證50ETF相應的對數調整數據。本文研究中，已經將上證50ETF和滬深300指數股指期貨的關系確定。因此，套利者可以直接利用該關系對上證50ETF和滬深300指數股指期貨的相對市場價格進行判斷。如果在該關系基礎上判斷出兩者的相對價差大于套利成本，那么套利者可以直接交易進行套利，而不再像傳統股指期貨期現套利一樣對股指期貨理論價格進行計算，再跟市場價格比較。
三、套利的步驟
（一）由上證50ETF的市場價格計算lnyt，推算出滬深300指數股指期貨的對數lnx`t。如果lnx`t高于同時期滬深300指數股指期貨的對數lnx`t，此時滬深300股指期貨的價格就被低估了，這時可以買入股指期貨，賣出上證50ETF進行套利。待套利機會消失后，反向對沖獲得無風險收益。
（二）由上證50ETF的市場價格計算lnyt，對數推算出滬深300指數股指期貨的對數lnxt低于同時期滬深300指數股指期貨的對數lnx`t，此時滬深300股指期貨的價格就被高估了，這時投資者可以買入股指期貨，賣出上證50ETF進行套利。待套利機會消失后，反向對沖獲得無風險收益。
四、實例分析
以2010年10月11日一手上證50ETF的價格是2066元。我們假如使用和股指期貨同樣的資金配比做上證50ETF，就可以賣出140490/2066=68手。
這樣，1000萬資金滿倉操作不計手續費的話，可以買入30手股指期貨，放空2040手上證50ETF。
股指期貨開倉價格：3122*300*15%*30=4214700
上證50ETF開倉價格：2066*68*30=4214640
如到2010年11月1日平倉，我們平倉后的資產為：
股指期貨平倉價格：3472*300*15%*30=4687200
上證50ETF平倉價格：2238**68*30=4565520
在15個交易日我們的套利收益率為1.2162%，雖然收益率不是很高，可能沒達到中小投資者的預期收益，但這是在風險最小的情況下追求的收益最大化，可以說是無風險收益。我們只是拿15個交易日的一個靜態時點來看收益率，實際盤中套利機會遠遠多于我們靜態研究的機會。
五、對投資者風險提示
雖然套利交易能低風險的進行投資，但是投資者也是有風險的。
（一）期現套利時，由于現貨股票組合與指數的股票組合不一致產生模擬誤差。
（二）交割風險。
（三）由于保證金追加不及時而被強行平倉的風險。
（四）套利交易過程中因為某個交割月份出現單邊行情而可能被強制減倉的風險 。
（五）極端行情的風險。
（六）套利交易過程中可能產生較大的沖擊成本，沖擊成本可能沖抵套利利潤甚至導致套利出現虧損 。
（七）價差往不利方向運行。
所以，在利用ETF和股指期貨進行套利的過程中，要嚴格控制好倉位。在進行無風險套利的同時，注意非系統風險。
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