時間：2023-08-28 09:23:35
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一、傳統npv法的基本模型和原理
投資價值評估方法可分為貼現的（如dcf法）和非貼現的兩種基本方法，從理論上來說，dcf法更為科學。這是因為dcf法有兩個明顯的優點：首先，它奉行“現金流至上”的信條，賬面上的利潤并不代表企業真正創造的財富；其次，它遵循了貨幣時間價值、機會成本、收益與風險對稱等基本的財務理念。傳統的npv法就是dcf法中最基本的一種。
其中：r ——貼現率（機會成本率，通常用企業的加權平均資本成本率代替）；t ——自由現金流產生當期；fcft——第t期產生的自由現金流量；n ——項目的經濟壽命期；i0——初始投資額。
傳統npv法的基本原理和步驟為：在一個投資項目的經濟壽命期內，對企業經營將產生的未來自由現金流量（fcf）進行預測并按一定的貼現率加以折現，然后再減去期初的總投資，就得出這個項目的凈現值（即npv）。若npv為正，說明該投資能創造財富，應該采納；反之應該放棄?？梢姡琻pv法不僅具有dcf法的基本優點，而且由于它是個絕對值指標，具有可加性，因此能夠進一步用來評估一個項目組甚至一個公司（看成是多個項目的組合）在未來可預見期內的投資價值，即：各個項目現金流的npv之和。因此，相對于其他dcf法（如irr法），用npv法進行資本預算和投資決策更符合企業價值最大化的目標。
二、傳統npv法的缺陷
npv法從理論上講是投資價值評估中最科學最基本的一種方法，但是傳統的npv法卻存在兩個很大的缺陷。
缺陷一：它只適于項目投資前的預測評估，無法在項目開始后對項目實施效果進行定期合理的考評。
因為每一期的fcf都會受到當期凈投資（當期營運資本的凈增加+當期資本支出－當期的折舊攤銷）的影響，增加投資會減少當期fcf，反之則會增加當期fcf，然而壓縮或推遲投資可能使企業長遠價值受損。所以，單從各期產生的fcf多少來看，并不能成為衡量項目實施業績的指標，無法為管理者的后續管理提供真實信息，甚至可能使管理者做出有損企業長遠價值的行為
缺陷二：它假設企業所處的環境和項目本身是確定的。
但事實上由于各種不確定性的存在，項目未必會按一條清晰可見的軌跡運行，從而使得現金流的預測失去依據，進而使傳統npv法的計算失去意義。所以在企業所處環境具有很大不確定性或項目本身的風險較大時，傳統npv法顯得蒼白無力。
三、傳統npv法的延伸
（一）現金增加值（cva）法
針對前述傳統npv法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型，它能自始至終從現金流的角度對項目進行事前評估和事后的定期評價，從而既秉承npv法的精髓又能克服npv法在項目實施業績評價中的缺陷。這個模型就是“cva”（現金增加值）法。cva這個概念最早由erik ottosson & fredrik weissenrieder提出，它是通過對傳統npv模型的改造而來。我們通過npv模型與cva模型之間的轉化來看看它們之間的關系，并對cva基本框架有個初步了解：
上述模型中需要說明的地方：1.前文中已經出現過的指標含義在這里不再贅述，其他指標的含義將在正文中加以說明。2.上述模型中標有和的參數在cva原型中分別是用ocft和ocfdt來描述的，在這里筆者將它們作了調整，以便與前文中的npv模型參數保持一致。
從上述模型的推導演化中可以看出，項目現金流的npv值就是cva的pv值（折現值）。cva模型與傳統npv模型的區別就在于對初始投資資本的處理方式不同。cva模型引入了一個新的參數fcfdt，它表示企業第t期的現金流需求量。從模型中可以看出，各期的現金流需求量的折現值等于初始投資資本額。從反映的財務內涵來看，（若按年考察）fcfd就是指使得項目現金流的npv值為零時的預期每年現金流量，也就是投資者要求的平均每年最低的現金流報酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下，fcfdt是一個年金概念，而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對穩定的情況下，fcfdt就近似于一個固定增長模型，我們可以先通過固定增長模型推導出第1期的fcfd，然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的fcfd值。
因為：
其中：等式右邊第一項表示在現金流永續增長假設下的現金流現值，第二項表示從第n+1期開始直至無窮期的現金流的現值，兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項目的經濟壽命期內)的現金流現值，而根據fcfd的定義，這個值應該等于初始投資資本額i0。
所以：
從而：fcfdt＝fcfd1（1＋inflation）t-1
對fcfd的涵義和計算有了基本了解后，我們再來分析cva的財務內涵。從模型中可見，cva是fcf與fcfd的差額，它反映的是各期產生的現金流在滿足了必要的現金流需求后的剩余額，是一種剩余現金流的概念，因而稱為現金增加值。這在理念上與eva指標類似，是對資本機會成本的考慮，因此也擁有和eva 同樣的優點。從這一點來看，用cva評價比直接用fcf具有更好的價值相關性。而且cva也是一個絕對值指標，與npv一樣具有可加性，符合企業價值最大化的理念。而與eva相比，cva是現金流的概念，它符合npv對現金流最大程度的關注，更好地繼承了npv的本質，即cva法在彌補傳統npv法的缺陷上要優于eva 法。
因此，我們既能通過對cva的事先測定估算出項目現金流的凈現值，又能在項目實際執行過程中按期計算cva 指標，從而使項目npv值的評估達到周期化，有利于管理者在后續投資管理中及時獲得該項目信息的反饋，并指導其在項目的后續決策中做出相應的控制（或放棄或修正或擴大投資等），以最大程度地為企業創造價值。由此可見，cva模型能夠在繼承傳統npv法本質的基礎上較好地彌補傳統npv法前述的第一大缺陷，從而使現金流分析法貫穿于投資評估和評價的始終。
（二）實物期權（real options）和決策樹模型（decision trees）
下面，我們再來看看如何克服傳統npv法的第二大缺陷。如前所述，傳統npv模型的假設條件是企業環境是確定的，因此項目將按可預見的軌跡運行，從而能據此預測出項目經濟壽命期內產生的現金流量，再折現求得凈現金值。但事實上，企業所處的環境和項目本身都具有某種程度上的不確定性，恰恰由于這種不確定性的存在，企業也就擁有了應時而變的彈性，比如推遲投資、放棄或中止投資、擴大投資、柔性投資等。由于企業獲得了這種彈性帶來的選擇權，一方面使得對未來現金流的預測顯得比較困難；另一方面，即使能預測出未來現金流，按傳統方法來評估得出的npv值也可能低估了項目的潛在價值。因為這種由不確定性衍生出的管理選擇權是有價值的，一般把它稱為“實物期權”。在項目投資評估中，我們常常會忽視這種期權的價值。當然，對實物期權的識別并非在本文討論的范圍之內，但在這里，筆者的意思是要提醒決策者們，在對投資項目進行評估時必須要始終思考這樣一個問題，即：該投資項目是否附有相應的管理選擇權。管理選擇權的存在增加了投資項目的潛在價值，但是用傳統npv法顯然無法反映這種“實物期權”的價值，所以需要找出一種能將實物期權價值同時反映出來的新模型，于是筆者想到了“決策樹模型”。用決策樹法來計算項目的價值仍然是按npv法的思路來做的，只不過它考慮了項目后續階段可能出現的不同情況以及在不同情況下的最優管理行為，并據此預測未來現金流，并按不同情況出現的概率大小對不同的現金流賦以相應的權數，然后將現金流折現并乘以相應的權數，最后再減去初始投資資本。因而決策樹法的本質仍是npv法，但比傳統npv法考慮得更全面，更適合于不確定環境下項目的評估。
四、結束語
在競爭激烈、價值管理日益成為時代特征的今天，投資項目評估決策對于企業生存和發展的意義也越來越得到顯現，以現金流折現為顯著特征的npv法是我們在投資評估中最值得提倡的，但是傳統npv法在對項目實施后的控制評價以及對項目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此，筆者認為，需要對傳統的npv法加以延伸，在不改變其本質的前提下引入新的參數，優化其模型。cva法和決策樹法保持了npv法的精髓，并在很大程度上彌補了傳統npv法的缺陷，在投資評估中我們應該把cva法和決策樹法相結合，對項目的不確定性保持充分的意識，并對項目的評估進行周期化，從而使以npv為導向的評估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。
其中:r——貼現率(機會成本率,通常用企業的加權平均資本成本率代替);t——自由現金流產生當期;FCFt——第t期產生的自由現金流量;n——項目的經濟壽命期;I0——初始投資額。
傳統NPV法的基本原理和步驟為:在一個投資項目的經濟壽命期內,對企業經營將產生的未來自由現金流量(FCF)進行預測并按一定的貼現率加以折現,然后再減去期初的總投資,就得出這個項目的凈現值(即NPV)。若NPV為正,說明該投資能創造財富,應該采納;反之應該放棄?？梢?NPV法不僅具有DCF法的基本優點,而且由于它是個絕對值指標,具有可加性,因此能夠進一步用來評估一個項目組甚至一個公司(看成是多個項目的組合)在未來可預見期內的投資價值,即:各個項目現金流的NPV之和。因此,相對于其他DCF法(如IRR法),用NPV法進行資本預算和投資決策更符合企業價值最大化的目標。
二、傳統NPV法的缺陷
NPV法從理論上講是投資價值評估中最科學最基本的一種方法,但是傳統的NPV法卻存在兩個很大的缺陷。
缺陷一:它只適于項目投資前的預測評估,無法在項目開始后對項目實施效果進行定期合理的考評。
因為每一期的FCF都會受到當期凈投資(當期營運資本的凈增加+當期資本支出-當期的折舊攤銷)的影響,增加投資會減少當期FCF,反之則會增加當期FCF,然而壓縮或推遲投資可能使企業長遠價值受損。所以,單從各期產生的FCF多少來看,并不能成為衡量項目實施業績的指標,無法為管理者的后續管理提供真實信息,甚至可能使管理者做出有損企業長遠價值的行為
缺陷二:它假設企業所處的環境和項目本身是確定的。
但事實上由于各種不確定性的存在,項目未必會按一條清晰可見的軌跡運行,從而使得現金流的預測失去依據,進而使傳統NPV法的計算失去意義。所以在企業所處環境具有很大不確定性或項目本身的風險較大時,傳統NPV法顯得蒼白無力。
三、傳統NPV法的延伸
(一)現金增加值(CVA)法
針對前述傳統NPV法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型,它能自始至終從現金流的角度對項目進行事前評估和事后的定期評價,從而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在項目實施業績評價中的缺陷。這個模型就是“CVA”(現金增加值)法。CVA這個概念最早由ErikOttosson&FredrikWeissenrieder提出,它是通過對傳統NPV模型的改造而來。我們通過NPV模型與CVA模型之間的轉化來看看它們之間的關系,并對CVA基本框架有個初步了解:
上述模型中需要說明的地方:1.前文中已經出現過的指標含義在這里不再贅述,其他指標的含義將在正文中加以說明。2.上述模型中標有和的參數在CVA原型中分別是用OCFt和OCFDt來描述的,在這里筆者將它們作了調整,以便與前文中的NPV模型參數保持一致。
從上述模型的推導演化中可以看出,項目現金流的NPV值就是CVA的PV值(折現值)。CVA模型與傳統NPV模型的區別就在于對初始投資資本的處理方式不同。CVA模型引入了一個新的參數FCFDt,它表示企業第t期的現金流需求量。從模型中可以看出,各期的現金流需求量的折現值等于初始投資資本額。從反映的財務內涵來看,(若按年考察)FCFD就是指使得項目現金流的NPV值為零時的預期每年現金流量,也就是投資者要求的平均每年最低的現金流報酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下,FCFDt是一個年金概念,而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對穩定的情況下,FCFDt就近似于一個固定增長模型,我們可以先通過固定增長模型推導出第1期的FCFD,然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的FCFD值。
因為:
其中:等式右邊第一項表示在現金流永續增長假設下的現金流現值,第二項表示從第n+1期開始直至無窮期的現金流的現值,兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項目的經濟壽命期內)的現金流現值,而根據FCFD的定義,這個值應該等于初始投資資本額I0。
所以:
從而:FCFDt=FCFD1(1+Inflation)t-1
對FCFD的涵義和計算有了基本了解后,我們再來分析CVA的財務內涵。從模型中可見,CVA是FCF與FCFD的差額,它反映的是各期產生的現金流在滿足了必要的現金流需求后的剩余額,是一種剩余現金流的概念,因而稱為現金增加值。這在理念上與EVA指標類似,是對資本機會成本的考慮,因此也擁有和EVA同樣的優點。從這一點來看,用CVA評價比直接用FCF具有更好的價值相關性。而且CVA也是一個絕對值指標,與NPV一樣具有可加性,符合企業價值最大化的理念。而與EVA相比,CVA是現金流的概念,它符合NPV對現金流最大程度的關注,更好地繼承了NPV的本質,即CVA法在彌補傳統NPV法的缺陷上要優于EVA法。
因此,我們既能通過對CVA的事先測定估算出項目現金流的凈現值,又能在項目實際執行過程中按期計算CVA指標,從而使項目NPV值的評估達到周期化,有利于管理者在后續投資管理中及時獲得該項目信息的反饋,并指導其在項目的后續決策中做出相應的控制(或放棄或修正或擴大投資等),以最大程度地為企業創造價值。由此可見,CVA模型能夠在繼承傳統NPV法本質的基礎上較好地彌補傳統NPV法前述的第一大缺陷,從而使現金流分析法貫穿于投資評估和評價的始終。
(二)實物期權(RealOptions)和決策樹模型(DecisionTrees)
下面,我們再來看看如何克服傳統NPV法的第二大缺陷。如前所述,傳統NPV模型的假設條件是企業環境是確定的,因此項目將按可預見的軌跡運行,從而能據此預測出項目經濟壽命期內產生的現金流量,再折現求得凈現金值。但事實上,企業所處的環境和項目本身都具有某種程度上的不確定性,恰恰由于這種不確定性的存在,企業也就擁有了應時而變的彈性,比如推遲投資、放棄或中止投資、擴大投資、柔性投資等。由于企業獲得了這種彈性帶來的選擇權,一方面使得對未來現金流的預測顯得比較困難;另一方面,即使能預測出未來現金流,按傳統方法來評估得出的NPV值也可能低估了項目的潛在價值。因為這種由不確定性衍生出的管理選擇權是有價值的,一般把它稱為“實物期權”。在項目投資評估中,我們常常會忽視這種期權的價值。當然,對實物期權的識別并非在本文討論的范圍之內,但在這里,筆者的意思是要提醒決策者們,在對投資項目進行評估時必須要始終思考這樣一個問題,即:該投資項目是否附有相應的管理選擇權。管理選擇權的存在增加了投資項目的潛在價值,但是用傳統NPV法顯然無法反映這種“實物期權”的價值,所以需要找出一種能將實物期權價值同時反映出來的新模型,于是筆者想到了“決策樹模型”。用決策樹法來計算項目的價值仍然是按NPV法的思路來做的,只不過它考慮了項目后續階段可能出現的不同情況以及在不同情況下的最優管理行為,并據此預測未來現金流,并按不同情況出現的概率大小對不同的現金流賦以相應的權數,然后將現金流折現并乘以相應的權數,最后再減去初始投資資本。因而決策樹法的本質仍是NPV法,但比傳統NPV法考慮得更全面,更適合于不確定環境下項目的評估。
四、結束語
在競爭激烈、價值管理日益成為時代特征的今天,投資項目評估決策對于企業生存和發展的意義也越來越得到顯現,以現金流折現為顯著特征的NPV法是我們在投資評估中最值得提倡的,但是傳統NPV法在對項目實施后的控制評價以及對項目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此,筆者認為,需要對傳統的NPV法加以延伸,在不改變其本質的前提下引入新的參數,優化其模型。CVA法和決策樹法保持了NPV法的精髓,并在很大程度上彌補了傳統NPV法的缺陷,在投資評估中我們應該把CVA法和決策樹法相結合,對項目的不確定性保持充分的意識,并對項目的評估進行周期化,從而使以NPV為導向的評估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。
【主要參考文獻】
[1]馬莎.阿姆拉姆,納林.庫拉蒂拉卡.實物期權:不確定性環境下的戰略投資管理[M].北京:機械工業出版社,2001.
EVA（Economic Value Added）是由美國斯特思?斯圖爾特咨詢公司提出的一種業績評價與激勵系統，以便于經營者指導公司的資源配置。EVA是稅后經營利潤減去債務成本和股本成本后的剩余收入，它是評價企業盈利能力和管理層表現的最流行的方法之一。目前，EVA已經被可口可樂和西門子等全球400多家公司所采用，美國《財富》雜志稱EVA為當今最炙手可熱的財務理念。
盡管很多企業對投資決策都給予了相當的重視，也采取了相應配套的分析方法，但是具體操作結果卻不大理想。因為現行的財務會計只確認和計量債務資本的成本，而對于股權資本成本則作為收益分派處理，這使對外報告的凈收益實際包括兩部分：股權資本成本和真實利潤。如果企業公告的凈收益為零，閱讀者必會認為企業的所有資本都得到了補償。但在實際上，此時獲得補償的只是債務資本成本，股權資本成本并未得到補償。顯然，會計利潤并不是企業真正的利潤。如果一家公司的利潤低于資本成本，盡管公司仍要交納所得稅，好像公司真的盈利一樣，但實際上它已處于經濟虧損狀態，只有股東資金的成本像其它成本一樣被扣除之后，剩余的才是真正的收益。更為重要的是，它使資本的使用者――企業經營者形成了免費資本的幻覺，誤認為權益資本是一種免費資本，可以不計成本、隨心所欲地使用，結果造成企業經營者不重視資本的有效使用，容易造成股權資本的極大浪費，以致于不斷出現投資失誤、重復建設、效益低等不符合企業長期利益的決策行為。
如果以EVA為決策依據，就可從根本上解決這些問題。任何一項資本都是具有機會成本的，權益資本作為企業的一項重要資本來源，同樣如此。投資者至少應該從公司獲得其投資的機會成本。如果EVA為正，表明企業獲得的稅后營業凈利大于為帶來該項利潤所投入的資本成本，企業創造了新的價值；如果EVA為負，則表明企業獲得的稅后營業凈利潤不足以彌補為帶來該項利潤所投入的資本費用，是在耗費企業資產，毀損了原有的企業價值；如果EVA為零，說明企業的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益。
二、EVA與現行主要投資決策分析方法的比較
（一）EVA與NPV的比較
未來現金流量的折現一直是被財務管理專家們青睞的決策方法，最典型的代表便是凈現值法（NPV，Net Present Value），它被認為是公司投資決策的最佳方法。NPV決策的決策標準是：當NPV為正時，說明該投資項目能為公司創造新增價值，應接受該投資項目；反之，當NPV為負時，則拒絕該項目。NPV的決策標準正體現了這樣一個原則，即公司投資的任何一個項目，都應該創造出超出其初始投資的價值，否則，該項目就沒有投資價值。
NPV是一個時點概念，它衡量的是在某一點上的公司價值或財富的凈增加值；而EVA是一個流量概念，它反映的是一段時期公司的新創價值。張純（2003）認為，EVA作為業績衡量指標，比傳統的折現現金流方法更為現實、直接，將代表投資的現金費用作為資本而非當期支出加以處理具有一定的優勢，更能反映公司的真實業績，也能更好地跟蹤企業的價值。因此，從這點看，EVA具有NPV無法取代的優勢。
EVA能夠統一項目各階段評估的標準。
1.EVA可以進行項目前的評估，即對項目進行可行性分析
它采用的方法是預測項目每年可能帶來的EVA，并將其貼現成現值，實際上貼現EVA方法和NPV方法的計算結果完全相同，即EVA現值=NPV，而NPV方法是目前常用的項目可行性分析方法，所以EVA也有此功效。
2.EVA可以進行項目后評估，即對項目的實施效果進行評價
3.EVA作為項目評估具有優勢的最關鍵的一點，是可以將項目前后的評估統一起來的。采用NPV法預算的項目一旦被實施和資金被投入，幾乎沒有人檢查實際現金流是否與預期相一致，某些資本對他們來說就相當于免費使用，從而造成拖延工期、挪用?？畹葥p害股東價值的行為。這樣，盡管在項目可行性分析中對所有資本及其成本給予了考慮，但后期并沒有形成有效的跟蹤，致使項目預算幾乎是形同虛設；而以EVA作為評估標準不會再造成項目評估脫節的現象，因為EVA在進行項目后評估時具有跟蹤功能，可使項目預期投入的資本及其成本均在后期的實施中得到充分的反應。只有利用EVA才能將項目各階段聯系起來，實現項目預算、項目實施和項目監管的有機統一。
（二）EVA與ROI的比較
投資收益率（ROI，Return on Investment）是較為普遍的指標，主要應用于投資決策。以ROI作為評價部門業績的指標，部門經理會通過增大分子（基于現有資產，取得更多的利潤）或減少分母（減少投資額）來使這個比率盡量變大。當投資項目高于資本成本而低于部門目前的ROI時，部門經理會放棄這個有利可圖的投資機會而縮減投資額。任何低于部門ROI的投資項目或資產項目均會成為不投資或被處置的對象，因為此項目或資產會降低公司的ROI。部門經理依據這個仿佛符合邏輯但卻十分荒唐的道理，會將部門的投資額縮減到只剩一個投資項目，雖然這個項目ROI最高，但其投資額卻很少。因此，從投資收益率高實際并不能推導出公司為股東創造的價值多于投資收益率低的公司；以EVA作為評價部門業績的指標時，任何EVA值大于零（或收益大于資本成本）的投資機會都會得到企業和部門經理的贊同；反之，就會被否決。而增加那些收益大于資本成本的投資或減少收益低于資本成本的投資，EVA就會增加。對部門的業績評價與使公司價值最大化的目標有了一致性，公司希望部門有較高的而不是較低的EVA。因此，在投資決策中，EVA都要比ROI科學得多。
三、基于EVA的投資決策分析的優勢
EVA考慮資金成本的理念使經營者可以對任何選擇進行成本與收益之間的比較和衡量，從而做出準確的判斷。正如1995年采用了EVA模式的Boise Cascade公司的CFO喬治?哈羅德（Georgre Harad）所說：“當你讓資金成本在整個組織之內成為一個貨幣指標時，人們就會密切關注手中的投資。我們對此感到驚喜。雖然我們的大多數經理在財務方面是內行，但EVA還是帶來了重大變化”?；贓VA的投資決策分析具有以下優勢：
（一）EVA提供了科學的決策標準
企業一旦確定將EVA作為一切決策的中心標準，任何增加EVA值的投資都應進行，任何減少EVA值的投資都應摒棄。EVA可使經營者作出更明智的決策，因為它要求考慮包括股本和債務在內所有資本的成本。這一資本費用的概念會令經營者更為勤勉、明智地利用資本以迎接挑戰、創造競爭力。因此，應根據企業需要制定明確的EVA計算方法，進行一些具體科目的調整。以EVA為衡量標準，經營者就不會再做虛增賬面利潤的傻事了，他們能更自如地進行進取性投資以獲得長期回報。只有真正理解EVA以優化行為為目標，才能掌握經濟增加值的精髓。
（二）EVA有利于企業的長期發展
由于EVA指標的設計著眼于企業的長期發展，因此應用該指標能夠鼓勵經營者進行能給企業帶來長期利益的投資決策，如新產品的研制與開發、人力資源的開發等。這樣就能杜絕企業經營者短期行為的發生，促使企業經營者不但注意所創造的實際收益的大小，而且要考慮所運用資產的規模以及使用該資產的成本大小。EVA并不鼓勵盲目投入，如果戰略性支出并不能在以后的收益期間得到補償，就能在以后會計期間的EVA值很清楚地看出來。
（三）EVA適用于對所有行業的評價
假設兩個公司的資本結構不同，那么即使它們的債務資本成本、權益資本成本以及真實利潤是相等的，但在損益表中表現出來的凈利潤也是不同的，權益資本比例高的企業將表現為更多的利潤。這樣，資本結構差異就成為企業獲取利潤的一個因素。顯然，單純依據傳統的會計利潤指標無法準確計算企業為股東創造的價值。事實上，股權資本收益率是股東期望在現有資產上獲得的最低受益，不同的企業所預期的資本收益是不一樣的。同時，EVA還考慮了所有投入資本的成本，股權資本不再是免費的，因此剔除了資本結構的差別對經營業績的影響。此外，EVA能將不同投資風險、不同資本規模和資本結構的企業放在同一起跑線上進行評價，它適用于對所有行業的評價。
（四）EVA確立了有效配置資源的原則
EVA可鼓勵管理層根據需要對戰略性支出進行調整，對那些會為企業帶來長遠利益的方面進行投入，實現資源的優化配置。通過EVA可深入了解到資源配置有效性遭到破壞的關鍵。目前，大多數公司采用現金流量貼現分析法來審核項目方案，這在理論上看起來很不錯，但在實踐中往往行不通。因為達到現金流量目標對經營者并沒什么實際好處，他們不會真正確保項目的預期現金流得到實現。公司高層意識到這一點，就會派出強硬的監管人員以獲得項目經理對現金流預期的有力說明。監管人員不停地盤問，而項目經理則進行反駁，其結果是整個項目預算過程充滿了相互欺騙。EVA對資本成本概念的引入使經營者能更加理智地使用資本，提高資本的使用效率。經營者認識到，如果他們不能達到預期的EVA增長目標，吃虧的是自己，因此不會對增長目標討價還價。同時，由于資本成本的存在，經營者將更為精明、審慎地使用資本，因為資本費用直接與其收入掛鉤，而這對每次決策都會產生影響。
（五）采用EVA，能夠建立有效的激勵報酬系統
在解決學習問題的時候，高考狀元們的視角與一般學生完全不同。這些狀元們都是各省高考最終的文理科第一名，滿分750元，他們往往超過700多分，他們的答案幾乎就是標準答案。他們的學習方法被認為是適合中國學生、能提高學習成績的學習方法。他們的方法實用性、操作性強，能夠直接鎖定每門功課的核心知識點、必考點，精辟分析知識的用法和考法。學生這邊看完，那邊就能用得上，效果令人振奮。編委之一著名高考研究專家王薇薇教授被稱為教育奇人，她的方法精髓完全奉獻在這套方法里面。
《狀元高分學習法》光盤由北大博士、專家和高考狀元主講英語、數學、語文等每一門學科最精妙的學習方法，只看一遍就能提高學習成績，只需10天就能讓孩子脫胎換骨，直接模仿或套用即可掌握，效果立竿見影。實用性強：日常學習+復習沖刺+考試技巧，學習手冊內容是各科重點、考點的精辟解析，光盤和手冊配合使用，每天僅需30分鐘，讓學生學得快、記得牢，瘋狂愛上學習，考試成績一次比一次好！參加《狀元高分學習法》應用實驗的1250名畢業生中，在高考中有1173人考入北大、清華等重點大學，升學率高達93%，其中兩人成為高考狀元，創造了驚人的神話！《狀元高分學習法》是適合中國孩子的學習方法，應試教育體制下最有效的學習方法，提高成績最快，考試得分最高，學習只要稍加應用，成績即可得到不可思議的迅速提高，《狀元高分學習法》自問世以來，已經讓上百萬名學生魚躍龍門，圓了夢想！
首先看一下書畫的大致分類!
一、書畫大致分為九類
1.立軸
2.屏條
3.對幅
4.橫披
5.手卷
6.冊頁
7.鏡片
8.扇面
9.屏風
其次是中國書畫作品的簡介。如何鑒賞與保藏，筆者想，這些都有一定的學問在里面的，讓我們一起探討這里面的哲學奧秘!
二、中國繪畫的基本入門鑒賞方法
1.氣韻生動
2.骨法用筆
3.應物象形
4.隨類附彩
5.經營位置
6.傳移模寫
7.布局章法
8.印章題跋
用筆描繪物體的氣韻，生動形象，隨著完成的圖畫附上畫龍點睛之筆，布局章法神似到位，出神入化!讓人為之贊嘆，中國書畫以神奇獨特之微妙譜寫了中華之古卷，詮釋著書畫的精髓!
三、書畫作品的保藏
1 書畫藝術品的保藏設施配備：儲藏室、通風、除濕和防火設備、安全監控設備等。
2 書畫藝術品入藏之前的清理的主要方法有熏蒸、晾曬、紫外線照射等。
3 書畫藝術品的存放：獨立包裝、分別放置、溫度控制、干濕度控制、室內光源控制、污染控制等。
4 書畫藝術品的懸掛、展閱和外運包裝：其實字畫相對來說還是比較好保存的，同樣這也需要技術，稍有不甚就會導致字畫的破損與發霉!所以廣大藏友應愛護保存得當!
四、作品的著錄
著錄是指對收藏或見到過的書畫作品經過鑒賞后，用文字記錄下來，或將之編撰成書。
書畫著錄書籍可以幫助鑒別書畫的真偽。
專門記錄宮廷內府收藏的：《宣和畫譜》、《宣和書譜》、《石渠寶笈》。
專門記錄私人收藏的：周密的《云煙過眼錄》、卞永譽的《式古堂書匯考》、高士奇的《江村消夏錄》、顧復的《平生壯觀》等。
五、中國古代書畫藝術品的投資背景分析
中國藝術品市場經過近20年的發展，歷經正反兩方面的經驗教訓，已日趨成熟，逐漸形成了中國藝術品市場的主流拍品和品牌公司。
(一)投資藝術品的理由
1 獨特的歷史價值
2 豐富的文化內涵
3 深厚的筆墨功力
4 稀缺的存世數量
5 與國內同時代“工藝品”的價格比較
6 與國外同時代繪畫作品的價格比較
7 大量資金開始投資古代書畫
8 收藏家、投資家的成熟推升古代書畫價格
(二)投資中國書畫藝術品的風險
1 真偽風險
2 政策風險
3 投資規模方面的風險
4 時機因素的風險
5 投資品種選擇上的風險
6 資金風險
六、中國古代書畫藝術品的主要分期
(一)隋唐時期
唐代繪畫從題材到形式都出現了重大突破。公私收藏日漸隆盛，模仿復制名跡的做法大量出現，民間收藏家、鑒定家也應時而生。代表作品：顧閎中《韓熙載夜宴圖》、張萱《虢國夫人游春圖》、閻立本《步輦圖》等。
(二)宋元時期
兩宋時期，理學盛行，文人們對精神性因素的關注奠定了“文人畫”藝術的主流。畫風由壯美到優美，變陽剛為陰柔。
藝術市場上，這一時期的畫家作品價格為：
曾鞏的書法《局事帖》：1.01億元；朱熹、張景修等《宋名顯題徐常侍篆書之跡》(手卷)：1.008億元；米芾《研山銘》手卷：3298.9萬元；宋徽宗《寫生珍禽圖》手卷：2530萬元。
(三)明清時期
流派眾多，隊伍龐大，風格鮮明，作品存世量多，價格走高，作偽現象嚴重。大名頭的書畫家：唐寅、徐渭、董其昌、朱耷、石濤、鄭板橋等。清代宮廷畫家金昆、郎世寧等繪制的《大閱圖》在2008年10月香港蘇富比拍場上以6786萬港幣的高價成交。
七、近現代字畫的收藏與投資
1 高價位板塊：以吳昌碩為首的“海派畫家”和以高劍父等為代表的“嶺南畫派”，黃賓虹、齊白石、林風眠、張大干、傅抱石、潘天壽、徐悲鴻、李可染、吳湖帆、陸儼少、黃胄等，他們代表著近現代中國書畫的最高水平，作品價位在每平方尺30-80萬元。
2 中價位板塊：關良、李苦禪、溥儒、石魯、吳作人、劉海粟、關山月、李叔同、康有為、豐子愷等，作品每平方尺5至30萬元不等。
3 低價位板塊：市場價位每平方尺2-10萬元不等，單幅作品10-30萬元。
八、書畫藝術品的投資如何?
當代書畫藝術品投資前景看好：
1 中國古代書畫，經過幾百年的“洗禮”，作品流通數量已大為減少，好的書畫作品已不多見，要么是高價位的精品，要么是低價位的一般作品或贗品，更多的是藏家的藏而不露。
2 當代書畫由于筆墨的創新與形式的變化，較為符合當代人的審美需求，容易與投資收藏者心理產生共鳴并受到追捧，使其收藏圈子越來越大。
選擇投資收藏的書畫家應把握以下幾點：
(一)精益管理的內涵
精益管理的精髓：精意為精簡、精細、精良，旨在提高效率;益意為趨利避害，旨在提高效益。精益管理的核心是不僅要關注降低成本，同時還要以創造價值為目標做正確的事。簡言之，精益思想就是在創造價值的目標下不斷地降低成本。
(二)精益管理對煙草企業的特殊意義
宏觀經濟下行壓力加大，卷煙市場消費能力持續下降，同時政府控煙措施不斷強化，煙草企業面臨外部市場萎縮的風險，要繼續保持利潤處于較高增長水平就必須實現管理轉型，大力推行精益管理，尤其是推行精益化財務管理。
二、精益化財務管理的要求和作用
精益化財務管理涉及到財務管理的全要素和全流程，既是局部細節的精細化，也是總體目標的最優化。精益化財務管理在企業的籌資、投資、營運資金、成本管理等過程中，要求消除每一個環節、流程的誤差和缺陷，不斷關注并優化財務管理流程，利用最小的資源、較短的時間創造最大的價值，達到效益最大化。精益化財務管理有助于企業建立無間斷流程，實現全面動態管理。精益化財務管理要求企業建立精準有效的財務數據庫和數據鏈，從而幫助企業及時把握生產經營動態指標，以便于圍繞利益最大化的目標去適時的調整生產經營管理策略。
三、煙草企業推進精益化財務管理的實施要點
煙草企業要深化精益化財務管理措施，強化關鍵性財務指標管理，深挖降本增效潛力，提高企業經濟效益，促進企業的經營目標實現和良性發展。在具體實施中應重點關注以下方面：
(一)推進財務流程優化再造
全面梳理業務流程，整合、優化關鍵業務流程，優化組織結構和業務模式，理順內部資源整合優化與業務協同，建立完善的會計基礎規范和核算制度、預算管理、成本管理、風險管理、會計監督等制度體系，重視過程控制的精細化和財務監控，構建精益化財務管理長效機制。
(二)建立投資評價指標體系
煙草企業把投資目標和企業價值最大化這一根本目標結合起來，選擇合適的投資標的、方式和渠道。根據精益管理的思想重新設計評價投資方案的指標體系，評價標準和計算方法，從更多的方面和更細的層次分析投資項目的可行性。
(三)強化現金流管理
將資金管理提高到核心目標，強化資金時間價值觀和現金流量觀，提高貨幣資金保值增值水平。不僅要側重于企業賬上的現金或現金流，更要拓展到整個產業鏈條上，運用供應鏈金融工具，將上下游的現金流打通，提高調動資金資源的能力。同時，優化資金使用結構，提高資金利用率，堅持節流與開源并重，管好錢，用好錢，建立全省統籌的資金營運增收機制，提高資金資本運作水平。
(四)統籌平衡應付應收計劃
很快格雷厄姆與多德（David Dodd）合著的《證券分析》一書在1934年問世了，時間過去了近20年，到了上世紀50年代，一位年輕的大學生無意中從圖書館看到了這本書，如獲至寶般反復閱讀，后來還參加了格雷厄姆開辦的學習班，從此他放棄了技術分析，轉而成為格雷厄姆的追隨者，開始大量閱讀公司的財務報告，這位年輕人名叫沃倫?巴菲特。格雷厄姆退休之后，巴菲特回到自己的家鄉奧馬哈。在那里，巴菲特可以遠離華爾街的喧囂，潛心思考其導師的投資理論和方法。也就在那時，他發現格雷厄姆投資法存在著一些問題。
巴菲特常常說，自己是“85%的格雷厄姆+15%的費雪”。格雷厄姆的精髓是“用50美分買1美元”，因此巴菲特撿到了不少所謂的“便宜貨”，可惜這些便宜貨竟然長期很便宜，例如著名的伯克希爾?哈薩維公司，巴菲特在買入的時候確實是“用50美分買1美元”，可是公司業績長期不振，使得股價長期低迷。此時巴菲特對價值投資思想作了重要的修正，不僅要買便宜貨，東西還要好。
2. 巴菲特的書是一定要看的，哪怕你根本不可能復制他，哪怕你囫圇吞棗曾經死守某只股票，以為在做價值投資，最后心靈被摧殘，但“安全邊際”、“能力圈”、“護城河”、“滾雪球”……這些任何一個拿真金白銀操練的投資人必須要理解的，是內家正道功夫，不搞懂，怎么練鷹爪功、擒拿手，都難以登堂入室。
3. 彼得？林奇的幾本書可以看，一是可以給你信心，讓你覺得凡人也可以成為大師，一個凡人搞成了大師，這多么令我們普通人激動??；凡一本書具備勵志的功能，對無比苦逼的股民來說，那就足夠掏錢買了；二是林奇會讓你明白，大師之路要努力再努力，要調研，親自搞，身邊都是投資機會，別隨便相信別人忽悠。三、林奇喜歡看到美的就上，然后逐步汰劣留優，A股用這個方法，至少市場感覺會保持得不錯。
4. 《專業投機原理》，維克多？斯波朗迪寫的，你會明白投資其實是勝率的游戲；A股虧錢的人大多是，贏的時候小倉位，感覺爽極了，搞什么什么成，一旦放大倉位，就悔恨半年；理解了勝率，就如同理解了人生既不像想象中的那么美好，也不像想象中的那么差。得失寸心知，要淡定。其他的內容都落入俗套。
5. 約翰？涅夫的書要看，此君是低市盈率投資大師，沒看他的書之前，我對市盈率與預期的理解總像隔著一堵墻，看了后，茅塞頓開，投資可能主要就是幾個關鍵地方的理解突破，有時候，自己累死，發現，人家幾十年前就說出來了，自己都不知道。
6. 威廉？歐奈爾的書要讀，在當今A股很流行，強者恒強，很多人比葫蘆畫瓢；精髓確實有，等于基本面發現了至愛后，市場面又給你驗證了，做投資的人，碰到如此兩全其美的勾當，會特刺激，有成就感，人活著，往往就如一剎那的煙火，但追求者至死方休；但A股搞歐奈爾的，大都是盯著創新高，外形學得很像，搞著搞著，就走火入魔了，忘記歐奈爾創新高背后的基本面邏輯了；新高是基本面變化的結果，同時對基本面進行技術上確認，但不是只要新高就是歐奈爾，無數資金操縱的股票最后蹂躪得你慘不忍睹。
A股反正散戶多，阿公阿婆多，只要有足夠資金，又多年走江湖，深諳人性和市場情緒，搞個新高，總能把人忽悠進去，形成新高之后，造成一個認識，那就是要么公司基本面好了，要么是有題材，要么是主力志存高遠，解放一切，后面還有空間，到最后就是看誰更傻。
7. 利弗莫爾的書要多讀幾遍，一是股票投資就是挫折學，你虐我千百遍，我待你如初戀，沒有這個精神，一定半途而廢，此君一生沉浮，無盡唏噓，積極者看了增強韌性，消極者讀了金盆洗手，兩者都有價值；二是市場可畏，在市場面前精神勝利法沒什么用，利潤跑起來，讓你興奮得難過；虧損滾起來，也讓你痛苦得蛋疼。
8. 索羅斯的書總是要看的吧，他的精湛手法你就甭想東施效顰了，但他的映射理論你都不懂，怎么理解情緒和趨勢，就憑“趨勢會自我加強，直到逆轉”和“走在曲線的前頭”這兩句話，理解了，也是價值千金吧。
9. 費雪的書得看吧，巴菲特都說是他的老師，我們還是趕緊謙虛吧，成長股理論在當今可是有市場的。
10. 米勒的書看一下也無妨，此君成于高科技，敗于高科技，書會告訴我們，搞科技股中的市夢率股票，反正你得提神吊膽，主要的問題是，技術趨勢太難掌握，非要搞這個，就真的懂行。不像白酒，是個嘴巴就能喝一口。高科技股時代烙印太強，書的內容大都無甚意義了，但有一點，如果一個人在某個領域里感到自己無知，那也足以有價值了。
11. 江恩的那本書要看，雖然大部分內容都是低點高點的數字，實在無聊又缺乏現實意義，但那本書有幾頁寫得很好，尤其是前面，再說了，做投資，你不知道點江恩，顯得多么不博學，怎么吹牛呢？
12. 波浪理論的書就別看了吧，即使看看也權當填補虧損后的心靈雞湯吧，做投資不是算命，等你把浪數完了，自以為數懂了，你也浪不起來了。人生苦短，要有所學有所不學。
13. 德國股神安德烈的書必須讀，多少年前的投資人都能出口成金句，吾輩差之甚遠；“有錢人可以投機，錢少人不能投機，沒錢人必須投機”，2008年去三亞琢磨大海后，微薄的積蓄很快要枯竭，眼看要被迫回到媒體圈再從事崇高事業的境地，我就是靠這句話和beyond的《海闊天空》激勵下，在2009年靠12%到15%的年息融資投資才養活一家人。誰都知道借錢投資風險大，但你以為本金會從天上掉下來啊？人生靠屈膝卑迎不如靠自己主宰自己，當然，你得讓自己水平變得靠譜，否則，哪個股神的書也沒用。
14. 歐洲股神波頓的書不能說沒價值吧，雖然他年老竟發少年狂，放著意大利海邊太陽不曬，非要跑到香港搞什么中國基金，如今，半輩子名聲都陷在中國有特色的資本市場里，令人嘆息。但此君縱橫江湖，一表儒雅，成名前后還常常抱著研究報告資料等在地鐵里閱讀，會讓人遠離浮躁。再成功，千萬別暴發戶戾氣彌漫。
15. 《對沖基金風云錄》，對那些想將來管理資金的人，值得一看，主要不是看風云，資金管理的歷史，沒有風花雪月，全是孤獨寂寞，贏的時候，拔劍長嘯，也頂多嚎叫那一會，凈值新高后，就是未知的世界，要是輸了，就回家抱孩子吧，退隱江湖，愛恨就在茶壺里；你愛這行必須超過對美女的熱愛，否則，既做不好，又苦痛掙扎。而且你會發現，投資的叢林里，各路高手各有各的招法，你還是反思自己的那招吧。
一、價值投資策略的產生和發展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。p／e、p／bv和p／s等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現周期輪動的態勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：k=增長率／市盈率，k值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。
一、價值投資策略的產生和發展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現周期輪動的態勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。
一、價值投資策略的產生和發展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周
期，呈現周期輪動的態勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。
