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中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）03-0153-02
1 引言
基于核估計的歷史模擬法是標準歷史模擬法的改進，它給出了可以評估VaR精度的標準誤差信息，即VAR準確性下降的原因――模型原因或市場條件變化原因，并克服了樣本容量選取困難等缺。其本質是對標準歷史模擬法中直方圖的推廣，給出平滑形式的概率密度估計。
關于資本資產定價模型中Beta系數的時變性已經有很多文獻討論過，盡管單因數的資本資產定價模型經歷近20年仍然具有強大的生命力，但是就刻畫預期收益率的截面特性而言，多因素模型被證明比其更符合經驗數據。國外Swhwert and Seguin利用單因素模型得到時變的Beta值，他們發現均值調整收益與公司規模有關，若考慮到收益誤差的異方差性，相關性更加明顯。根據資本資產定價模型，若要求出某種股票在均衡情況下的收益，必須了解其風險指標，即Beta系數值。如果根據該種股票收益和市場組合收益的歷史數據，則我們就可以由如下資本資產定價模型：rit+ai+βirmt+εi（其中rit和rmt分別是第i支股票收益率和市場組合收益率）求出Beta值。通常根據Beta的值可以將證券進行分類，我們將貝塔值大于1的證券稱為進取型證券，在牛市時，這樣的證券價格上升速度比整個市場價格上升更快，而在熊市中，比整個市場的證券價格上升也更迅速；若貝塔值小于1，我們稱其為保守型證券，其收益波動的幅度小于整個市場收益波動的幅度；若貝塔值等于1的證券成為中性證券，就平均值而言他們的價格隨市場變化而波動。 CAPM的一個突出優點在于，它能夠以無風險利率加風險益價的簡單方式來估計出特定的股票（股票組合）一個時期的預期回報率。在實際的金融市場中Beta受到多種因素影響而表現出相當的不穩定性。如果股票的系統風險增加，Beta也會增加，如果系統風險降低，則貝塔值將減少。另外，公司的財務和運營決策也會改變公司股票的Beta值，因此要保持其值不變和穩定，是不可能的，用帶時變性的參數模型來改進單一的CAPM是合理的。為此，本文主要對CAPM模型進行改進，考慮Beta的時變性和隨機性。
2 模型及算法理論介紹
(1)金融市場風險值（VAR）測量的算法理論過程。
本文選取高斯核即標準正態分布密度函數作為損益的概率密度估計。概率密度函數的核估計表示為：
f^(x)=1nh∑ni=1kx-xihj
其中，n是樣本容量，h是窗寬，k(x)=12πe-x22。
根據核估計窗寬最佳選擇理論：h過大會引起過度平滑，偏誤較大，但是估計的方差卻好。而h過小會引起光滑不足，方差過大，但是偏誤卻好。因此窗寬的選取應兼顧偏誤和估計量方差，具體說h選取應該使誤差平方的期望值達到最小，即極小化：
E(f^h(x)-f(x))2=(Ef^h(x)-f(x))2+Var(f^h(x))
可以證明在一般正則條件下，上式極小化的任何h取值一定與n-15成正比。比例因子依賴于數據的真實分布。通過計算的最佳窗寬為：
h=1.059σn-15，其中n是樣本容量，σ是樣本標準差；
（2）根據高斯核密度估計計算市場風險值
由核密度估計算，第j次序統計量的密度函數，
gj(x)=n!j!(n-j)!f(x)F(x)j-1(1-F(X)n-j)
其中，f(x)=1nh∑ni=1k(x-xih),F(xi)=∑im=1f(xm)
其均值就是市場風險值，從估計的標準誤差，可以給出市場風險值的置信區間。
3 金融市場風險動態分析
假若時變系數B滿足如下方程：
B(t)的平均值是Mb=0.51850935186693。根據分類商業類證券可認為是保守型證券，從圖中也可以看出貝塔值并不穩定，而是隨時間無規律擺動。
參考文獻
二、實證分析
(一)數據說明及描述性統計本文分別選取上證綜指、中國國債總指數以及人民幣有效匯率指數的對數收益率(分別表示為:R1、R2、R3，且Ri=ln(當天指數收盤價/前一日指數收盤價)，i=1、2、3)來表征我國股市、債市和匯市的價格變動情況。其中上證綜指數據取自wind數據庫，中債總指數據取自中國債券信息網。為了與股市和匯市所代表序列相一致并能更好地體現人民幣的對外價值與相對購買力，因而本文選取人民幣有效匯率指數作比，數據來源于銳思數據庫。作為經濟晴雨表的象征，我國股市自2005年7月人民幣匯改后迎來一輪牛市上漲行情，上證綜指于2007年10月16日報收6124的歷史高位后狂跌至2008年10月28日的1664點，之后，上證指數大多位于2000－3000點間振蕩。為了研究在不同市態下我國股市、債市、匯市的價格互動的異化現象，本文將樣本區間劃分為:階段一(牛市)，2005年7月22日－2007年10月16日;階段二(熊市)，2007年10月17日－2008年10月28日;階段三(振蕩市)，2008年10月29日－2013年1月10日。各階段模型變量描述性統計結果如表1所示:由表1的均值與標準差的檢驗結果可知，債市與匯市波動要遠小于股市波動，且由股市收益率均值可見，階段一股市普遍處上漲態勢，而階段二則大部分處下跌趨勢。偏度與峰度的檢驗結果均表明三個變量不符合正態分布的特征，這也可從JB統計量看出。另外由Q統計量可知各變量都存在一定的自相關性，且ADF檢驗的結果表明各變量均為平穩序列。
(二)模型參數估計結果基于DCC－MVGARCH(1，1)模型分別對三個階段我國股市、債市及匯市的相關性及波動溢出效應進行檢驗。波動溢出效應的參數估計結果如表2所示;三個不同市態下的股市、債市及匯市間的動態相關性如圖1、2、3所示。從表2可知，各階段βi(i=1、2、3)均在1%水平上顯著，且各αii，t(i=1、2、3)也較為顯著，這些都表明股市、債市及匯市均存在ARCH效應，即方差時變與波動持續性。就第一階段(牛市)中αij(i，j=1，2，3;i≠j)的估計結果而言，該期間股市與債市的雙向波動溢出效應較為明顯(α12、α21均顯著);股市的波動增加會促進債市的波動(見α12)，可能的原因是股市的波動意味著市場風險增大，導致資金在市場間的轉移。而牛市下并不存在匯市對股市的波動溢出效應，僅對其自身與債市有一定的影響，這與第二、三階段的檢驗結果一致，即不同市態下均存在匯市對債市的溢出，且振蕩市情形下還存在匯市與債市的雙向溢出效應。綜合第三階段振蕩市態下的情形以及α13、α31的大小可見，相對而言匯市對股市的波動溢出效應要更顯著，也更強于股市對匯市的溢出，這與高海霞等(2007)的研究結論一致。這或是由于相對于股市所傳遞出的信息，匯市的波動更為關注債市傳遞的市場利率信息(這也有賴于匯率決定的利率平價理論)、貨幣供應以及對外貿易等。綜合三個階段的結果可知，除階段一外，其余時期α12、α21均不顯著，即股市與債市間波動溢出效應并不很顯著(這與王璐等(2009)、王斌會等(2010)的結論一致)，二者間的價格傳遞效應較弱，這是由于我國債市仍存在較嚴重的市場分割現象(分別存在交易所及銀行間市場，兩市的交易主體及品種等方面有較大差異)以及流動性等因素的影響，使得債市的信息反映不如市場流通及有效性較高的股市。綜合圖1、2、3可知，三市場間動態相關性存在較大波動，且大小形成鮮明對比。牛市期間三對相關性由大到小排序為:股市與債市、債市與匯市、股市與匯市;熊市期間相關性排序為:股市與匯市、股市與債市、債市與匯市;振蕩市態下相關性排序為:債市與匯市、股市與債市、股市與匯市。這是因為對處于第一階段及之后的第二階段，人民幣剛經歷匯改，形成了較明顯的升值態勢，因而該階段人民幣匯率收益率普遍為負，而股市收益率在牛市期間普遍為正，熊市期間普遍為負，債市指數的收益率則較為穩定。所以，牛市期間，股市與匯市收益為負相關，而熊市期間，股市與匯市收益相關性從三者間最小一躍成為最大。相對而言，牛市期間，股市與債市的相關性稍好(大部分介于0－0．2之間)，而在熊市與振蕩市情形下，二者動態相關性較弱，這是由于經歷2007年的通脹年后，債市行情在第二階段處于大起大落態勢，因而與股市相關性較差，且方向不一致。同時，在振蕩市態下債市與匯市間的相關性最高，且呈現一定的正相關。這或是由于振蕩市態下股市波動較大，且收益方向不一致，而匯市在經歷2008年金融危機以及2010重啟匯改后依然表現出升值的趨勢，且該階段債市的波動相對小于前兩期，因而該階段債市與匯市的相關性更強。
(三)風險傳染的異化分析———考慮市場間溢出效應與否的比較基于DCC－GARCH模型分別對不同市態下的我國股市、債市、匯市三個金融市場間的風險傳染進行比較分析，其結果如表3、4、5所示。其中，表3給出的是基于DCC－GARCH模型得出的條件方差求得的單市場VaR值，失效天數為當天實際收益率超出所預測的收益率VaR區間的天數總和，失效率為失效天數與樣本觀察期的比;LR統計量及其p值是檢驗模型擬合優度及有效性的回測檢驗(Kupiec，1995)。表4給出的則是不考慮其他市場波動影響下的獨立方程所測得的單市場VaR值。由表3可知，在95%和99%的置信度下，股票、國債及匯市的指數收益率的VaR失效率幾乎都小于給定的失效率，同時LR統計量也顯示所測得的結果除了振動市95%置信水平下的匯市收益率風險值存在一定的高估外，其余都拒絕了顯著異于給定置信度的原假設，說明DCC－GARCH模型給出的擬合結果較為合理，而不考慮其他市場波動影響的單方程模型給出的結果大部分顯著異于所設定的置信水平，說明模型可靠性較差?？梢?，由于考慮了其他金融市場波動的影響，基于DCC－GARCH模型所測得的VaR值均要大于單方程所測得的VaR值，即不考慮其他市場波動影響會存在一定程度風險低估。同時也側面反映出，不考慮其他市場波動影響，三個市場能接受較低的損失收益率;其余相關金融市場波動確實在一定程度上增加了單市場的風險，即存在市場間的風險傳染現象，應引起投資組合風險管理的重視。
相較而言，在不同市態下股市的市場波動都要明顯高于債市與匯市，這也可從標準差看出;同時熊市下的三個市場波動要高于牛市情形。就擬合效果和失效率的情形而言，牛市與熊市下模型測度的效果好于振蕩市的情形，這說明當市場趨勢性明顯的情況下，模型跟蹤效果較優;而趨勢不明朗的情形，模型擬合效果較差。為分析投資組合的風險管理問題及多市場間的風險傳染，進一步計算三個市場的組合VaR，結果如表5和圖4所示，其中，DCC:95%指的是基于DCC－GARCH模型所測得的條件方差－協方差陣根據相應權重計算而來的95%置信水平下的組合VaR值(圖4中S、X分別指上下區間);SWA:95%指的是將表4中未考慮其他市場波動影響下的單方程所測得的三個金融市場的VaR值進行簡單的加權平均，即PVaR=w＇VaR，w指的是三個市場的權重，本文以(1/3，1/3，1/3)為例。由表5可知，DCC給出的結果無論何種市態還是何種置信度下均大于簡單加權平均的結果，標準差的結果也一樣，這可從圖4中直觀看出，也與上文的分析一致，即考慮了其他市場波動影響的投資組合波動性更大，對風險管理的難度也更大。并且，牛市與熊市兩個趨勢明顯市態下的模型擬合結果依然要優于振蕩市態下的情形。由LR回測檢驗的結果和失效率來看，DCC模型給出的組合風險值存在一定的高估，而單方程給出的簡單加權平均失效率依然是都要高于預設的置信度。綜上可知，不考慮金融市場間的風險傳染性，將會傾向于低估風險;金融市場間的波動會增加并引致其他市場的風險，對于投資組合風險管理這點不應忽視。
三、結論與啟示
本文采用多元DCC－MVGARCH(1，1)模型分析了不同市態下我國股市、債市以及匯市三者間的動態相關及其波動的溢出效應的異化現象，并對相應的溢出風險進行了量化測度，結論表明:在不同市態下，我國股市與債市間的信息傳遞效應較弱，這源于我國債市仍存在較嚴重的市場分割與流動性較弱等現象，使得債市的信息反映不如市場流通及有效性較高的股市;相對于股市信息，匯市的波動更為關注債市傳遞的市場利率信息、貨幣供應以及對外貿易等，因而使得匯市對債市的溢出效應要更顯著于對股市的。不同市態下，三個金融市場間的動態相關性存在明顯異化現象:牛市期間，股市與債市的相關性稍好，而在熊市與振蕩市情形下，二者動態相關性較弱;牛市期間，股市與匯市關聯性為負;而熊市期間則為正，這也與人民幣匯改及升值態勢有關。進一步的風險傳染的異化分析表明，DCC－GARCH模型的風險測度效果較好，不同市態下股市的市場波動都要明顯高于債市與匯市，當市場趨勢性明顯的情況下，模型跟蹤效果較優;相關金融市場間的波動溢出效應不但增加了單市場的風險，同時也增加了組合的風險;不考慮市場間的波動溢出效應會傾向于低估市場風險，即市場間存在風險傳染現象，應引起投資組合風險管理的重視。本文的研究可見，自人民幣匯改以來，隨著熱錢不斷涌入使得我國匯市的波動日益增強，匯市與股市、債市間的波動溢出性也日益顯著，在投資風險的管控中除了關注股市與債市間的相關性與投資轉移、資產配置外，還應密切注意匯市波動對股市、債市的影響。
引言
由歷史傳統積淀形成的道德文化是我國居民消費時間偏好形成的不可或缺的因素。在我國居民消費的時間偏好形成過程中，幾千年積淀的中國傳統文化潛移默化的影響不可輕視。在當前強調文化對于經濟、國民發展作用的觸發期，教導人們知足常樂，多積累、少消費，同時影響最為深廣的儒家思想也強調消費問題上的節斂等為代表的傳統文化對于居民消費時間偏好的影響就不可忽視。從而形成了發源于自然經濟的小農消費觀，使得中國居民在消費上“抑制現在，預防未來”，引致居民在消費方面的時間偏好，由此引發的一個結果就是在經濟增長的動態上會引致居民減少當期消費。這種長期經濟增長的動態影響積累起來，就形成當前國內居民持續消費不足的經濟發展結構問題，與之消費的時間偏好特征相適應。
因此基于傳統文化所形成的消費時間偏好因子決定了我國居民的實際消費與計劃消費的不一致，針對于我國居民而言就是引致關聯性的當期消費拖延，從而導致當期消費嚴重滯后于經濟增長適應水平。下文居于新古典均衡分析結論，不僅從基于居民微觀基礎上為政府采取擴大內需的宏觀調控政策提供理論視角，更為重要的是為這種宏觀調控提供了新的可行的切入點?；谝陨戏治?，同時結合我國目前經濟發展狀況，如何提高居民消費，進而在此基礎上改善經濟發展結構及推動社會整體福利的提高，是當前國內宏觀調控確保經濟增長重點。因此以居民為代表的微觀經濟主體的消費及其資產回報率的動態均衡成為下文分析的主要對象。
基于新古典均衡理論的分析框架
新古典均衡理論分析框架下，廠商行為相對簡單：在競爭性市場中眾多廠商以一定的租金率由分散消費者的手中借入資本，并雇傭居民的勞動進行生產與銷售產品。同時每個廠商采用生產函數為：Y=F（K，AL），并且生產函數具有新古典生產函數的特征。在此假定下，廠商在競爭性要素市場雇傭工人、租借居民所持有的資本，同時在競爭性產品市場出售其產品。廠商的行為就是：按照利潤最大化行為進行生產選擇，給所雇傭的勞動及資本按照其各自的邊際產品支付報酬。因此廠商對所雇用的勞動按照勞動的邊際產品支付報酬，對于所雇傭的資本按照資本的真實報酬率，即資本每單位實際收入進行支付。以上分析表明：居民收入主要是：工資w（t）及資本收入r（t），二者在無限接近于完全競爭市場中近似于外生，單個居民可以根據自身所擁有的稟素數量及質量選取不同級別的報酬，但是在近似完全競爭的市場上并不能內生決定報酬水平。因此工資w（t）及資本收入r（t）在一定程度上相對于居民而言，在無限接近于完全競爭市場中是外生的。
同時新古典均衡理論假定：單個家庭消費所獲得效用為：u（c），同時u（c）滿足：；此外u（c）滿足消費的稻田條件：當c0時， ；當c∞時，。假定表明：u（c）對于c在其定義域內位凹的，其消費具有理性特征，同時表明家庭具有平滑消費意愿的動機。在此基礎上可令單個家庭效用函數為：，其中e-p*t為消費者的消費時間偏好，也即是消費貼現因子，ρ＞0表明消費者相比未來消費，當前消費的效用更大。居民家庭總資產為A（t），人均資產為a（t），則a（t）=A（t）/L（t），若a（t）＜0，則表明家庭是負債的?；谇拔膶τ趶S商的均衡分析，可以假設家庭的工資收入w（t）和其資產的的報酬r（t）是不被家庭所控制的外生變量，同時家庭的勞動供給無彈性。則家庭資產動態方程為：，則人均資產動態方程為：。即家庭消費的資產預算約束為：。同時依據新古典約束條件——排除旁氏騙局的家庭資產約束為：。
結合以上分析，消費者均衡目標函數為：
則目標函數的漢密爾頓函數為：
由此可得現值漢密爾頓函數為：?？芍簈t=λt*eρ*t為現值漢密爾頓乘子。
現值漢密爾頓函數最優化一階條件為：
（1）
（2）
（3）
（4）
則由最優化一階條件（1）式可知：
（5）
則有邊際效用彈性公式：，結合上式可以得到：
（6）
則聯立（1）、（5）、（6）式可以推出：
（7）
則聯立（3）、（7）式可推出：根據消費偏好連續性公理，可以假定邊際效用彈性不變，即ε（c（t））為常數，記為：ε。所以，令，則。由可以解此微分方程得：c（t）= c（0）*eμ*t，取對數可得消費的動態方程：lnc（t）=c（0）+μ*t。
實證分析
結合前文理論分析得出的消費的動態方程，筆者收集了改革開放后的我國居民消費數據，本文利用居民零售消費總額數據代表居民消費形態。數據來源于相關年度即1992-2010年的《中國統計年鑒》，同時收集對應物價水平，本文利用年度CPI數據代表，對年度數據以1992年為基年進行調整，使其更好地擬合真實數據。首先對數據進行平穩性檢驗，如表1所示。
由檢驗結果來看，在5%的顯著水平下，數據是平穩的，因此可以進行最小二乘估計，其回歸結果如表2所示。
可見在5%的置信水平下，參數是顯著的。相關的方程整體性顯著，即F檢驗的P值顯著，D.W值處于理想水平。同時由圖1可以看出：殘差具有平穩形態，其擬合效果顯著。
綜上可以看出：模型回歸具有良好形態，則其最終回歸模型為：。則由回歸模型本身來看，由時間對于消費的彈性公式：可以知道居民消費的動態彈性為：ηt=0.072*t，表明，改革開放后，隨著經濟發展，我國居民人均消費隨著時間的增加而增加，這也符合新古典經濟增長理論，但其增加效果并不顯著。側面表明國內居民消費水平及其消費結構并沒有完全契合其經濟增長的對應水平，在一定程度上消費滯后于經濟增長水平。此外，結合前文可知：，回歸參數顯示：μ=0.072，即，整理可得：r（t）=ρ+0.072*ε。此式直觀地表明：居民動態均衡時的意愿資產回報率就與其消費主觀貼現率及其消費邊際效用彈性正向線性相關。二者對于居民金融資產均衡動態回報率的邊際影響為：。綜合分析而言，在一般均衡分析理論框架下，居民所持有金融資產的回報率雖然受到資產需求者對于其資產需求的影響，同時也會受到理性消費主體的主觀消費選擇及其消費偏好的影響，單個消費者的主觀消費貼現越高，也即是消費者越偏向當前消費，其所需求的資產使用報酬就越高，新古典均衡分析表明，理性消費者的主觀貼現因子對于其資產報酬率的邊際影響為1；同時，更為重要的就是針對我國1992-2010年間，居民消費邊際效用彈性對其所要的資產回報率的邊際影響為0.072，表明居民消費邊際效用彈性每上升1%，其所要的資產回報率就會上升0.072%，反映了居民消費邊際效用彈性越大，其對資產使用所期望的回報率越高。同時假定當前廠商及其居民資產流向的金融市場共同決定居民資產回報率的外生，即 r（t）為常數，則可以得出居民消費的主觀貼現率與其消費邊際效用彈性呈現出負相關關系，其消費邊際效用彈性對其消費的主觀貼現率的邊際影響為：-0.072，表明消費者越偏向當前消費，其邊際消費效用彈性就越低；反之亦然。
結論
綜上，居民消費的主觀貼現因子低于正常水平是我國居民當期消費不足的內因出發基點，而這一點應該成為實施擴大內需宏觀調控政策政府干預的起點主要參考變量。因此如何調整居民消費主觀貼現因子，使其處于與經濟增長相適應的水平，應該成為我國擴大內需政策創新的參考基點。與之相聯系的消費貼現因子與居民資產尤其是金融資產回報率的良性互動機制，應成為實施擴大內需宏觀調控政策的主要著力點。為從根本上解決由居民主觀消費貼現因子與居民資產回報率處于下降螺旋通道而引發的我國居民消費當期抑制問題，拓展政策空間；為實現政府擴大內需，進而促進經濟發展提供政策創新新視角。
參考文獻：
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2.弗蘭科·莫迪利亞尼著.費劍平譯.莫迪利亞尼文萃[M].商務印書館，2001
傳統的投資學教學模式由于教學方式單一、手段落后,長期停留在靜態板書、口頭講解、課堂灌輸上,缺乏模擬實踐手段和實際操作流程的展示,學生無法獲得感性認識,教學效果也大打折扣。為更好地適應社會經濟發展的需要,培養更多創新型、實用型人才,目前,大多院校都已建立起以多媒體和網絡為代表的現代信息技術為核心的現代教學環境。(1)本課程主要面向本科生教學,在理論內容上力求全面、完整,理論體系嚴密,使學生系統接受本課程的理論教育。(2)本課程注重理論分析的力度和深度,重點講授金融投資的基礎理論、運行理論、決策理論和調控理論,涉及金融投資技術、技巧分析時,在理論上也側重于理論方法的闡釋,以期在理論層次上體現出“金融投資學”作為一門學科的特點和要求。(3)本課程注意與金融相關學科如金融經濟學、金融工程學、風險管理等理論知識以及數理統計方法的交叉融合,使學生形成較合理的知識結構。(4)理論課程注意吸收學科最新成果,特別是關注國內外證券市場的發展動態及最新知識,及時補充到課程教學中,盡可能地將傳統理論與現論進展有機結合起來。(5)精心設計與理論教學的配套案例,運用到教學中。
2.基于行業標準《金融投資學》教學
隨著國內金融市場與國際市場的接軌以及發展,金融行業對人才能力的要求向多元化發展,非常注重金融從業人員的應用能力,注重其對金融市場變化進行決斷的膽識、氣魄和把握機會的能力。金融市場的需求是高校培養人才的導向和目標,因此,作為金融學專業的核心課程《金融投資學》,應該在研究金融行業對人才的真正需求后,增加對多教授理論內容的針對性和實際應用型,培養學生領悟、理解金融市場的能力,從而達到社會需求的目的。
2.1師生互動式教學模式
以往傳統的教學模式為填鴨式教學,即老師在課堂上講授,學生聽,這種講課模式對于《金融投資學》這樣的應用型課程而言,不能達到增強學生應用能力的目的,而應該提倡能夠調動學生積極參與的師生互動式教學,培養學生獨立思考的能力。方法是對于瞬息萬變的金融市場,作為老師,應該能夠做到對金融市場動態有深刻的關注和了解,試試關注社會經濟新聞熱點,在課堂中經常穿插與理論知識相關的市場動態,形成問題與學生進行探討,引導學生思考事件發生的背景、原因,以及如何避免以及改進。對于《金融投資學》的教學案例,將學生進行分組,每組去尋找金融市場自己最為關注的熱點話題,形成PPT,在課堂的最后二十分鐘,上臺進行分析。這樣不但鍛煉了學生查閱資料,而且培養了學生運用自己所學的理論知識和分析方法,進行當前事件進行分析的能力,而且學生積極參與教學,調動了學生上課的積極性,活躍了課堂氣氛,培養了學生獨立思考問題的能力。
2.2進行案例教學
直接上司：總經理
主要工作：根據市場信息的變化為公司制定長遠營銷戰略規劃以及月度市場推廣計劃(促銷等手段)并負責配合銷售總監推廣實施。
崗位職責：
(1)協助總經理制定公司總體發展計劃以及戰略目標(銷售目標 財務目標);
(2)為公司提供準確的行業定位，及時提供市場信息反饋;
(3)制定和實施年度市場推廣計劃和新產品開發計劃(依據市場需求的變化，要提出合理化建議);
(4)依據市場變化要隨時調整營銷戰略與營銷戰術(包括產品價格的調整等)，并組織相關人員接受最新產品知識與市場知識的培訓;
(5)制定公司品牌管理與發展策略，維護公司品牌;
(6)管理、監督和控制公司市場經費用使用情況。
職位要求：
(市場總監不僅策劃能力、戰略規劃能力強還要具有項目組織實施的團隊指揮能力)
對市場營銷工作有深刻認知，有較強的市場感知能力、敏銳地把握市場動態、市場方向的能力;
密切的媒體合作關系，具備大型活動的現場管理能力;
工作努力，積極進取，責任心強;
高度的工作熱情，良好的團隊合作精神，出色的人際溝通能力、團隊建設能力、組織開拓能力;
較強的觀察力和應變能力。
促銷主管
直接上司：市場部經理
主要工作：書寫促銷計劃，并監督實施促銷計劃(以節日促銷，現場終端促銷為主)
崗位職責：
(1)根據公司整體規劃，組織實施年度、季度、月度以及節假日的各種促銷活動;
(2)擬訂各種促銷方案，并監督各種促銷方案的實施與效果評估;
(3)指導監督各區域市場促銷活動計劃的擬訂和實施，制定各市場促銷活動經費的申報細則以及審批程序，并對該項程序予以監督;
(4)設計、發放、管理促銷用品;
(5)協調各區域進行銷量的分析并提出推進計劃;
(6)制定不同時期，不同促銷活動的各項預算，并依據預算控制促銷經費的使用。
職位要求：
具備良好的客戶意識以及業務拓展能力;
熟悉公司產品及相關產品的市場行情;
熟練操作辦公軟件;
獨立工作能力強，有一定領導能力;
出色的表達能力和說服力，良好的團隊合作精神;
學習能力強，有責任心。
公關主管
直接上司：市場部經理
主要工作：主持制定與執行市場公關計劃，監督實施公關活動
崗位職責：
(1)主持制定和執行市場公關計劃，配合公司項目策劃公司對外的各項公關活動;
(2)監督實施市場公關活動，與有關部門企業進行良好的溝通;
(3)定期提交公關活動報告并對市場整體策略提供建議;
(4)開展公眾關系調查，并及時調整公關宣傳政策;
(5)向外部公眾宣傳解釋公司有關情況，策劃主持重要的公關專題活動，協調處理各方面的關系;
(6)建立和維護公共關系數據庫、公關文檔;
(7)參與制定及實施公司新聞傳播計劃，實施新聞宣傳的監督和效果評估;
(8)提供市場開拓及促銷、聯盟、展會、現場會等方面的公關支持，協助接待公司來賓。
職位要求：
對市場營銷工作有較深刻認知;
有較強的市場感知能力，有敏銳地把握市場動態、市場方向的能力;
較強的語言和文字表達能力;
然而對于會計事務所的重視程度卻不高。優秀的會計師多集中在各個知名的會計事務所里面，所以無論是企業還是金融行業都會聘請高級會計師來對企業的內部賬務及日常工作來進行審計。也就是說，國家的審計署或者銀監會所審計的對象都是這些高級會計師所提供的數據，這就容易被不法分子利用，通過做假賬來蒙混審計署的檢查。所以，未來在對待風險投資金融環境的時候，國家相關部門還應當加大對會計事務所的管理，避免由于疏忽和遺漏造成檢查不當且不徹底的情況的發生。再者是金融市場。金融市場顧名思義就是進行金融交易的市場，他可以是有形的，譬如證劵交易中心，也可以是無形的，譬如直接進行股票投資等。風險投資所投資的對象多是準備上市的或者發展勢頭良好的公司。對他們的投入是風險與機遇并存的。無論是團體還是個體，在進行風險投資時都要認真觀察整個的金融市場環境，以及所要投資的公司的動態變化，這樣才能夠為自己選擇好投資對象提供前提。就我國目前的金融市場環境而言是不容樂觀的，因為我國的交易市場等金融市場都是剛剛形成不久，并且參與金融市場的可作為風險投資的企業眾多，而國內對于金融市場的對待卻遠遠不夠，所以這就容易被外國的專門進行風險投資的個體或大財團利用，以達到吞并或者拖垮我國相關行業的目的，破壞我國的經濟發展和社會穩定。
在這種情況下，我國的相關經濟部門和證劵監管部門要認真觀察和維護我國的金融市場，通過立法來加大監管力度，一方面監視外國風險投資集團的投資行為，另一方面監督國內投資集團的投資狀況。通過加大對投資集團的監管，以及嚴格把守金融市場入口的形式來凈化國內的金融市場，為我國經濟的良好快速發展保駕護航。最后是金融人才。全球經濟一體化的到來，加速了各國經濟的發展，促進了各國金融行業的大發展大繁榮，在時代的迫切要求下，金融人才也一度被各國金融業所爭奪。擁有一支超強的金融隊伍，對于風險投資者來說可謂如虎添翼。由金融人才所組建的風險投資觀察團，對于進行合理的風險投資是極其有利的。對不少風險投資者來說，擁有了人才就等于擁有了財富。近些年來，我國的金融行業的快速發展也向社會提出了金融人才方面的要求。目前，我國大多數院校都開設了金融學，重點培養金融學人才來滿足社會發展的需要。但是由于社會缺口較大而人才供不應求，所以我國的大多數風險投資集團不惜用高薪來聘請外國金融人才為自己謀取財富。當我國的金融市場被外國的金融人才所壟斷的時候，對于我國的金融行業的發展就是極其不利的。所以我國相關教育部門應當加大對金融人才的培養工作，多培養綜合業務素質高的金融人才，為我國的金融行業的發展獻計獻策，促進我國金融行業的良好高速的發展。
二、我國風險投資金融環境所存在的問題
對我國的風險投資中的各要素的現狀分析就可以看出我國在風險投資金融環境中存在的一些問題。首先從對金融行業的立法角度分析，我國對于金融行業的立法還是有待完善的。雖然近些年來我國在金融行業立法方面做了很多工作，譬如《反壟斷法》及銀行內部審查工作考核等方面。但是，國際金融市場的變化時多樣的，相對應的，國內的金融市場的變化也是多樣的，之前的立法已經無法適應當前的金融業的發展需要，譬如出現的新型的金融事件，通過利用法律的空子來進行零投入的風險投資事件，這方面我國的法律并不能做到全面的監管與懲處。相對應的，國家相關部門應當時刻關注金融市場動態，改善政府部門立法滯后性的缺陷，通過對金融市場的變化來預測未來的發展狀態，以及可能出現的問題，進行及時的立法工作來避免相關問題的產生。并在日常處理金融市場中出現的問題時進行總結和反思，然后進行立法，逐步在實踐中完善我國金融行業的相關法律法規，從而保證金融行業的正常運行。其次是加強對進入金融市場的相關企業的監管力度。企業再進入金融市場時會經過我國的工商等部門進行前期審核。達到一定的標準時就準許進入我國的金融市場。在這個過程中，無論是工商還是其他什么國家金融部門都應當對提交申請的企業進行嚴格的審查。通過對提交申請的企業的相關材料，以及經營狀況和申請人的背景等方面進行嚴格的考察來控制進入金融行業的企業整體正常運行，避免由于前期疏忽給金融市場的良性運行帶來隱患。
三、對我國風險投資金融環境的分析
對于風險投資者而言，進行金融投資時要對金融環境進行分析，然后進行風險資金投入。在對金融環境分析時應該從以下幾個方面進行：首先，進行風險投資金融環境分析要充分考慮科技和管理環境系統方面。因為現代經濟就是依賴于科學技術發展起來的經濟，衡量一個金融投資環境的時候，觀察它的科技發展狀況和應用科技的深度是否良好就可以很好地為進入資金投入做好前提工作。金融投資環境的科技水平含金量越高，投資環境越穩定。我國的風險投資金融環境中的科技水平隨著我國經濟的發展也在不斷完善，充分的證據就是進入我國金融市場的國內企業在逐年增多，并且金融環境也在逐漸完善。相對應的，未來我國的風險投資環境會更加安全。其次，是風險投資金融企業環境系統方面。風險金融投資者在進行投資的過程中，多利用電子交易系統進行投資，而金融投資企業是專門為了投資者更好地進行投資活動服務的。考察金融投資環境時，考量金融企業的各個方面也是必須要做的工作。一是對于金融企業的專業機構而言，衡量一個金融企業的成熟程度可以從它的金融機構上看出來，機構數量越多的金融企業，它的投資環境越安全。二是對于金融企業的硬件條件而言，一個金融投資企業的硬件設施越完善，給投資者的感覺就越安全。因為投資者進行投資的過程中，自己的流通是依賴于電子交易系統進行的，完整的硬件系統能夠增加投資者的信任感。三是社會生活狀況，在投資者進行投資時，可以觀察該地區的投資社會生活狀況，一個地區的人們的投資觀念越強烈，說明該地區的投資環境越安全。
在市場經濟深入發展的今天，金融產業的能動效用越發突出，尤其是在經濟轉型升級階段，金融產業甚至成為首要動力。在“一帶一路”戰略實踐中，金融不單單表現在可利用其獨特聯合功能發揮動力效用，還在于其對區域經濟結構調整和優化有著重要引導效用。在此背景下，如何推進金融創新和發展是社會關注的重點。
1基于“一帶一路”金融創新的意義
“一帶一路”戰略的制定和落實，在國家層面的意義在于穩定區域局勢、妥善轉移國內產能、創造沿線人民福祉。同時，戰略的落實對融資、資金清算及風險管理等有了更高要求，要求國內金融業進行革新，逐步建立國際性金融體系，有助于提升國內金融業的市場化水平，增強金融市場的流動性，并有助于增強人民幣的匯率彈性，更好地實現國內資本賬戶國際兌換。而對于沿線地區的金融產業而言，戰略落實有助于增強地區金融實力，整合和優化區域金融產業資源，推進金融區域化、一體化發展。
2“一帶一路”下金融創新及發展對策
2.1金融市場方面
一是加快政策性金融發展。因海外投資存在較大風險性，當前大多數商業性金融在海外融資中未能涉足，進而使以政府為支持的政策性成為國內金融對外投資建設初期的主導支持力量，打破了國內企業投資的瓶頸，有效彌補了金融市場空缺。政策性金融有著政府扶持性，對某個行業或商業行為的支持，往往能引導、吸引大量的商業資本參與進來，這會引起資本“虹吸效應”，進而使資本價格發生變化，促進社會對某個產業進行投資，更好地配置金融資源。二是構建多層次健全的資本市場。為更好地契合“一帶一路”建設需求，可嘗試開發和建立針對該戰略的具體投資項目的直接性融資市場，并嘗試把投資項目收益當作參股分紅或債券浮動利率，逐步建立多層次資本市場。三是推進新型金融市場建設?；凇耙粠б宦贰睉鹇缘慕鹑隗w系，構建完善的能聯通供應鏈相關企業的金融服務系統，有助于帶動供應鏈上所有企業對外投資。具體而言，在投融資方面要強化電子網絡平臺建設，利用好“大數據”和“云技術”，為供應鏈上的供應商、投資商、商等參與方提供信息資源共享平臺。在金融服務平臺上，國內外企業不僅可進行融資業務，還可得到綜合性金融服務，比如東道國的行業發展現狀、行業市場動態、產品信息等。
2.2金融機構方面
一是要推進金融機構市場化建設。一方面，重視加快市場化進程，特別是金融信貸機構的市場化，最大限度降低政府政策的影響，基于市場為導向對金融資源合理配置，把相對優勢、稀缺的金融資源分配到有較強投資實力的企業及潛力大的項目上，減少以往競爭力不強、過度投資的項目上，如此確保我國對外直接投資的增長。另一方面，推進金融機構的創新，更廣泛地吸引社會資本，增加資金資源，讓有投資意愿的企業或個人參與到金融業中，增強社會資金流動性，更好地緩解國內對外投資企業，特別是中小型民營企業融資難問題。二是要推進金融機構“一帶一路”沿線布局。在東南亞，特別是在西亞、中東等地區的金融分支機構建設，充分發揮金融機構的專業性，為國內企業的對外投資和“一帶一路”沿線地區提供及時、優質的離岸金融服務，主要是投資信息、產業動態、海外融資及上市、資產管理等方面。此外，對外直接投資相應的資金清算服務要求國內金融推進“一帶一路”沿線地區的布局，同時要和區域內的金融機構積極展開國際性合作，以保障國內投資企業的資金轉移、存儲、結算的時效性、安全性。
2.3金融產品方面
一要推進多元融資產品創新。當前，企業集團化發展和擴張中，逐步出現了直接融資、重組并購等多種需求，這需要有多元化融資產品支持。根據“一帶一路”戰略投資重點，學習西方發達國家的金融創新經驗，基于基礎設施投資項目的特征及風險，創新融資產品，主要對標的物收益、開發性貸款、大型設備資產等進行證券化。二要推進風險管理產品創新。一方面，根據“一帶一路”戰略投資活動特性，研發不同風險、期限、保費、保價的投資保險產品，不只是單一由進出口銀行所提供的產品。另一方面，研發與投資企業海外資產保值和風險對沖理財產品及衍生產品，并提供財務咨詢、投資、風險管理等金融服務。三要推進資金結算業務創新。在傳統收付款、賬戶管理等結算產品上，為企業提供投融資管理的多渠道、多產品服務。比如：對向“一帶一路”有關地區投資的企業，金融機構可通過自身掌握的信息、專業知識及專業服務，為有關投資企業在所投資國選擇最為適用的融資方式、購買合適的理財產品，提供財務、投資、金融咨詢等服務。與此同時，自通用產品往個性化產品轉變，以便滿足投資者的個性化結算需求。
3結語
總之，在“一帶一路”戰略的深入落實形勢，應在明確金融創新發展意義基礎上，積極推進金融創新。一方面，要發展政策性金融，構建多層次金融市場，同時借助現代信息技術構建新型金融市場；另一方面，推進金融機構市場化發展，做好布局，創新金融產品，以滿足“一帶一路”建設的金融需求。
作者:倪健惠 單位:河南大學
[參考文獻]
股票市場和債券市場聯動的影響因素。
Harvey(1989)認為經濟增長率與市場風險通過影響實際利率與公司利潤對股票價格與債券價格產生影響，從而使股票收益率與債券收益率之間相關。Campbell和Ammer(1993)使用對數線性定價模型和向量自回歸模型，基于美國戰后的月數據，研究得出：股票的超額收益主要受有關未來股票超額收益的信息的影響，10年期債券的超額收益主要受有關未來通貨膨脹的消息的影響，解釋了美國戰后股票和債券的超額收益幾乎不相關的原因。Fleming,Kirby和Ostdiek(1998)認為股票市場和債券市場之間波動關系受到兩方面因素的影響：一是影響兩市場交易主體預期的共同信息；二是跨市場的套期保值行為。Stivers和Sun(2002)研究了股票市場的不確定性對股票和債券市場聯動性的影響。由于跨市場的套期保值行為，債券收益率受股票收益率變動的影響，債券市場與股票市場之間的聯動性隨著股票市場的不確定性變化。Forbes與Chinn(2003)將一個國家市場收益率的影響因素分為國際因素、區域因素與國家自身因素。實證結果表明：國際因素與區域因素是股票與債券收益率聯動的重要決定因素。Connolly等(2005)發現，股票市場和債券市場相關性與股票市場波動率和換手率負相關。在低（高）隱含波動率時期和未預期的低（高）換手率時期，股票和債券的相關性是正（負）的。Baur(2009)的實證研究表明：一國股票市場和債券市場的相關程度更多地受到國際因素，特別是美國證券市場的的影響，而不是這兩個市場之間的相互作用；國家間金融市場依賴程度的增強使得投資者更加頻繁地在股票市場和債券市場之間重新配置資產，進而使得股票市場和債券市場相關系數較低。Andersson等(2008)研究了通貨膨脹、股票市場波動率以及預期的經濟增長對股票市場和債券市場相關性的影響，結果表明：在高通貨膨脹預期時期，股票與債券價格同向運動；在低通貨膨脹預期時期，股票與債券收益負相關；股票市場的高波動率會導致股票與債券價格的解耦；預期經濟增長率基本不會影響股票與債券的相關性。Yang等(2009)選取美國和英國1855年至2001年股票市場和債券市場月收益數據，研究了不同宏觀經濟背景之下（經濟周期，通貨膨脹、貨幣政策）二者之間的相關性。實證結果表明，在經濟周期的不同時期，美國和英國股票市場與債券市場之間相關系數的變化規律不同，美國債券市場在轉移股票市場風險和提供多樣化收益上起到的作用大于英國；短期利率和通貨膨脹率的升高會同時增大美國與英國股票市場與債券市場之間的相關系數。Baur和Brian(2009)選取美國、英國、德國、日本等8個國家股票市場和債券市場的收益率數據，分析了flight-to-quality以及flight-from-quality對股票市場和債券市場相關性產生的影響，實證結果表明資本在市場之間轉移提高了金融市場動蕩時期不同市場之間的關聯程度。Baele等(2010)以利率、通貨膨脹率、經濟增長率和現金流增長率作為狀態變量，以風險厭惡、通貨膨脹率、經濟增長的不確定性和流動性因子作為潛在變量，利用半結構機制轉換模型研究美國股票和債券市場的相關性，結果發現在解釋股債相關性時，流動性因子起著重要作用，宏觀因子的貢獻并不大。王茵田，文志瑛（2010）實證研究了我國股票市場和債券市場流動性之間的波動相關性，研究發現宏觀環境變化對兩個市場的波動相關性會產生顯著影響，且宏觀環境對市場波動相關性的影響很大程度上是通過另一市場的傳導而間接發生作用。
國內外相關文獻評價
從對國內外相關文獻的閱讀和梳理可以看出，國內外學者對股票市場和債券市場之間的聯動性，以及影響股票市場與債券市場聯動的因素都作了一些非常有意義的研究，不過，也存在以下一些不足：
1、缺少美國金融危機和歐洲債務危機加和背景下股票市場和債券市場聯動性的研究。已有文獻多研究某一段歷史時期內股票市場和債券市場之間的聯動性，或某一危機時期股票市場和債券市場聯動性與平常時期相比的不同表現，幾乎沒有研究針對“雙危機”加和背景。
2、缺少分析我國股票市場和債券市場聯動的主要影響是國際因素還是國內因素的研究。已有的關于股票市場和債券市場聯動性影響因素的研究中，沒有區分主要的影響因素是國內因素還是國際因素，導致已有研究無法把握不同時期中國股票市場和債券市場聯動的真實原因，容易導致政策制定者應對措施的不適當。因此，本文在已有研究的基礎上，以平常時期、美國金融危機時期和“雙危機”加和時期為背景，分析不同時期，我國股票市場和債券市場聯動的主要影響因素是國際因素還是國內因素，以及影響程度的強弱，以使反危機政策更具針對性。
模型的構建
一般情況下，可以將影響金融市場之間聯動的因素分為兩大類：一種是外部因素對不同金融市場的共同沖擊使其具有相關性，例如在國際金融危機時期，我國股票市場和債券市場由于受美國金融市場和國際經濟形勢的共同沖擊而聯動；一種是內部因素的影響，使不同金融市場相互關聯，例如我國股票市場（債券市場）行情的變化對債券市場（股票市場）產生影響，國際上習慣上將后者稱之為純相關性（pureco-movement）。本文將影響我國股票市場和債券市場聯動性的外部共同因素與純相關性因素分解，前者稱之為國際因素，后者稱之為國內因素。設定我國股票市場和債券市場收益率與其影響因素之間關系的計量經濟學總體回歸模型分別為（1）、（2）。其中，Rs和Rb分別為股票市場和債券市場收益率，f為影響市場收益率的因素，βs、βb為回歸系數，εs、εb為隨機動項。
若樣本容量為n，則兩個市場收益率的樣本相關系數及殘差相關系數見（3）和（4）。設模型（1）和模型（2）中f表示影響我國股票市場和債券市場收益率的國際因素，ρ為這兩個市場收益率的相關系數，則ρ''''表示在給定f的情況下，Rs和Rb的偏相關系數（partialcorrelationcoefficient），可以用來近似測量排除了國際共同因素的沖擊后，我國股票市場和債券市場收益率的純相關性。我們可以通過ρ和ρ''''的聯合特征衡量不同時期我國股票市場和債券市場之間聯動的原因主要是國際因素還是國內因素。例如，如果一個時期的ρ和ρ''''都是正的，且ρ''''低ρ高，就可以推測兩個市場之間的聯動主要受國際因素影響；若ρ低ρ''''高，就可以推斷這兩個市場之間聯動主要受國內因素影響；如果國際因素對我國金融市場的沖擊是負的，則剔除國際因素的影響實際上增強了我國債券市場和股票市場收益率之間的聯動性；如果ρ和ρ''''相等，表明我國股票市場和債券市場收益率之間的聯動性完全由國內因素解釋，這時βs=0，βb=0。在危機事件沖擊下，從ρ和ρ''''變化的聯合特征同樣可以推斷我國股票市場和債券市場收益率聯動的主要影響因素。
當ρ增加，而ρ''''減少或不變時，表示我國股票市場和債券市場收益率聯動的主要影響因素是國際因素；相反，當ρ減少或不變，而ρ''''增加時，表示我國股票市場和債券市場收益率聯動的主要影響因素是國內因素；若ρ和ρ''''同時增加，表示我國股票市場和債券市場收益率聯動的同時受國際和國內因素影響；若ρ和ρ''''同時降低，表示我國股票市場和債券市場收益率聯動主要受其他區域因素等1的影響。具體見表1。
樣本選取及數據處理
本文使用中信公司和美國標普公司合作推出的中信標普300股票指數和中信全債指數作為我國股票市場和債券市場的指數數據；選取美國標準普爾500指數和巴特來債券綜合指數（前身是雷曼美國全債指數）作為美國股票市場和債券市場指數數據，進而衡量來自國際市場的沖擊。之所以選擇美國金融市場來代表國際金融市場，是因為，第一，美國是國際金融中心，其金融市場的變化會通過傳染效應對他國金融市場產生影響，即使在歐債危機背景下；第二，美國一直是我國的主要貿易伙伴，因此美國金融市場的變動會通過實體經濟渠道傳染至我國；第三，我國的外匯儲備主要以美元為主，因此美國金融市場的變化會通過金融渠道影響我國金融市場。本文所有的原始數據均為日數據，并使用（5）式將各市場指數數據轉化為對數收益率（以下簡稱收益率）。其中，It為債券市場和股票市場在t日的收盤指數，It-1為t前一個交易日的收盤指數，如果遇到休市或者節假日，本文默認節假日或者休市期間的指數等于休市前最后一個交易日的收盤指數。這樣我們共收集從2007年1月4日至2012年2月24日期間的1342組交易日指數數據，換算成收益率之后共得到1341組日對數收益率數據。本文中模型（1）和模型（2）的具體形式見模型（6）和模型（7）。其中，RST和RBT分別為我國股票市場和債券市場的日收益率，RUST和RUBT分別為美國股票市場和債券市場的日收益率。
實證檢驗及其結果分析
（一）全樣本期
1、平穩性檢驗。
本文采用ADF檢驗對樣本數據的平穩性進行檢驗，平穩性檢驗的結果見表2。從表2可知，我國債券市場收益率、股票市場收益率、美國債券市場收益率、股票市場收益率序列均為平穩序列。從表3及圖1和圖2可以看出：（1）RBT和RST均圍繞“0”值頻繁上下波動，再次證明了RBT和RST是平穩的。（2）股票市場的收益率比債券市場高，波動幅度也較大。（3）債券市場收益率的最大值及最小和次小值分別出現在2008年8月至2009年5月、2010年10月至2011年1月、2011年8月至2012年1月這三個時間段內。其原因是：受2008年美國金融危機的影響，股票市場受到較大沖擊，投資者轉向投資于相對較安全的債券市場，flight-to-quality效應使我國債券市場受到積極的影響；而在2009年開始的債務危機中，純傳染效應的存在使我國債券市場受到波及。對比來看，股票市場在2008年金融危機時期波動明顯，跌幅較大，在2010年和2011年債券市場波動較大的時期內，股票市場也有所波動，與債券市場明顯不同的是，股票市場在2009年7月到9月也有較大的波動，原因是我國股票市場比債券市場的開放度高，對于國際金融市場危機比較敏感，因此比債券市場對國際金融市場危機的沖擊反應更迅速。表4是滯后兩期的格蘭杰因果檢驗結果，由表4可知，我國股票市場是債券市場的格蘭杰原因，但債券市場不是股票市場的格蘭杰原因，這可能是因為，當股票市場與債券市場均處于上升趨勢時，投資者偏愛具有高收益的股票市場，但當股票市場低迷時，一部分投資者會將資金從股票市場轉移到債券市場。在全樣本期內采用60個工作日的滾動窗口，求得兩市收益率的樣本相關系數和殘差相關系數共1282組，繪制成我國股票市場與債券市場收益率的動態樣本相關系數和動態殘差相關系數圖。由圖3可知，第一，我國股票市場與債券市場的動態樣本相關系數和動態殘差相關系數在國際金融市場危機時期波動幅度比較大，兩市場收益率的動態樣本相關系數和動態殘差相關系數的最高值分別為0.489418、0.492184，最低值分別為-0.304722、-0.308311，這說明國際金融市場動蕩會增加我國股票市場和債券市場的聯動性，降低兩市場的分割程度；第二，除個別時段，動態樣本相關系數和動態殘差相關系數曲線的走勢相似，距離較小，說明從整個樣本期上看，國內因素對我國股票市場和債券市場聯動性的影響占主導地位，不同時期和事件窗口下，國際因素影響程度的變化將在接下來的部分具體闡述。
2、不同樣本期的比較。
以2007年8月3日歐美股市全線暴跌和2009年12月8日惠普下調希臘信貸評級為美國金融危機和歐洲債務危機的爆發點，將整個樣本期分為美國金融危機前期（2007年1月5日至2007年8月2日，簡稱平常時期）、美國金融危機時期（2007年8月3日至2009年12月7日）和歐洲危機發生后的“雙危機”2疊加時期（2009年12月8日至2012年1月24日，簡稱“雙危機”時期）三個階段。從表5可以看出：（1）我國股票市場收益率的均值在平常時期為正，在美國金融危機時期和“雙危機”時期均為負，說明國際金融市場危機對我國股票市場產生了較大的影響。另外，我國股票市場在“雙危機”時期的收益率比美國金融危機時期的收益率更低，說明“雙危機”對我國股票市場的沖擊更大。（2）我國股票市場的標準差在平常時期、美國金融危機時期、“雙危機”時期分別為2.486646、2.442186、1.416363，合高風險高收益特征。（3）我國債券市場收益率的均值在平常時期為負，在美國金融危機時期和“雙危機”時期均為正，說明在平常時期，我國投資者偏愛股票市場，國際金融市場危機對我國股票市場產生了較大的沖擊，從而使一部分資金流向了債券市場。另外，我國債券市場在美國金融危機時期的收益率的均值大于“雙危機”時期，表明歐債危機對我國債券市場產生了負面影響。（4）我國債券市場的標準差在平常時期、美國金融危機時期、“雙危機”時期分別為0.049229、0.081754、0.059202，依然符合高風險高收益特征。如表6所示，滯后階數為2時，由三個時期的格蘭杰因果檢驗，可以得出結論：（1）在平常時期我國股票市場和債券市場收益率之間沒有格蘭杰因果關系，表明我國股票市場和債券市場具有一定的分割性，一部分風險規避者堅持投資債券市場，以獲得穩定收益。（2）在美國金融危機時期，我國股票市場和債券市場收益率之間也沒有格蘭杰因果關系，可能的原因是這一時期影響我國股票市場的因素主要是國際因素，且國際金融危機對我國股票市場的影響立即（同期）傳導到債券市場而沒有延遲。（3）在“雙危機”時期，股票市場是債券市場收益的格蘭杰原因，但債券市場不是股票市場收益的格蘭杰原因，原因是在“雙危機”時期，國際金融危機的影響依然存在，且我國股票市場的開放度高于債券市場，因而對負面消息更為敏感。圖4-圖6分別為三個時期收益率的動態樣本相關系數和動態殘差相關系數。由圖4-圖6可以看出：（1）平常時期，我國股票市場和債券市場收益率的動態樣本相關系數和動態殘差相關系數基本上大于0但絕對值較小，說明在平常時期我國股票市場和債券市場的收益率總體上正相關，但分割現象依然存在；動態樣本相關系數基本小于動態殘差相關系數，說明國內因素對二者聯動性的影響占主導地位，原因是我國金融市場的開放度不高，在平常時期，國際因素對我國金融市場的影響有限。這一時期內國際因素對兩市場聯動性影響比較大的是2007年3月至4月上旬，動態樣本相關系數和動態殘差相關系數相差最高達到0.06332。（2）在美國金融危機時期，動態樣本相關系數和動態殘差相關系數的波動幅度較大，2007年8月美國金融危機來勢迅猛，國際股市崩盤的傳染效應引發國內股指大跌，投資股票市場的風險大增收益大降。2008年9月雷曼兄弟的破產，致使大規模資金從股票市場流向收益較有保障的債券市場，股票市場和債券市場收益率的相關系數由正轉負。這一時期動態樣本相關系數也基本小于動態殘差相關系數，說明國內因素對二者聯動性的影響仍占主導地位，不同的是國際因素對兩市場聯動性的影響比平常時期明顯增大，特別是2008年6月至7月，2009年6月至9月，動態殘差相關系數和動態樣本相關系數相差最高達到0.16772。（3）在“雙危機”時期，股票市場和債券市場收益率的動態樣本相關系數和動態殘差相關系數由負轉正，二者絕對值平均值為三個時期中最高（如表7），說明“雙危機”對我國股票市場和債券市場產生了更大的沖擊，我國股票市場和債券市場的聯動性在這一時期最強，這是因為一方面，從緊的貨幣政策、房地產調控等的共同作用使股票市場的不確定性提高，投資者根據股票市場的變化決定資金是否流向債券市場；另一方面經過美國金融危機的洗禮，我國證券市場的分割狀況得到了一定程度的改善。在這一時期，其中2010年1月下旬至2月上旬、3月至4月、12月至2011年1月以及2011年8月至11月等多個時間段動態樣本相關系數大于動態殘差相關系數，說明在這些時段國際因素對我國股票市場和債券市場聯動性的影響占主導地位。另外，動態樣本相關系數曲線和動態殘差相關系數曲線的距離在三個時期中最大，也說明了“雙危機”時期國際因素對我國股票市場和債券市場收益率聯動性的影響最強3、事件沖擊。
本部分運用事件研究法研究危機時期國際金融市場的典型事件對我國股票市場和債券市場聯動性的影響。采用30個工作日的窗口期（[T-30,T+30]）考察ρ和ρ''''的大小及其變化，分析不同事件沖擊下我國股票市場和債券市場聯動性的主要影響因素。表8為不同事件沖擊下我國股票市場和債券市場的動態樣本相關系數和動態殘差相關系數的變化情況，選取從美國金融危機開始至“雙危機”時期內的九個典型事件；圖7至圖12為對應的時間窗口下我國股票市場與債券市場收益率的動態樣本相關系數和動態殘差相關系數圖。2007年8月3日，美國金融危機爆發，歐美股市全線暴跌，由表8和圖7可知，我國債券市場和股票市場在這次事件的影響下動態樣本相關系數絕對值由0.017764升高至0.464974，殘差相關系數由絕對值0.017420升高至0.468302，說明在此事件下國際因素和國內因素同時影響我國股票市場和債券市場收益率聯動性，且受美國金融危機的影響，我國股票市場和債券市場收益率的聯動性增強；并且，由于美國金融危機爆發前，兩市場的動態殘差相關系數大于動態樣本相關系數，而美國金融危機爆發后，動態殘差相關系數小于動態樣本相關系數，說明，美國金融危機爆發后，國際因素是影響我國股票市場和債券市場收益率聯動性的主要因素。
2008年5月2日，美聯儲在一年多的救市之后，我國股票市場和債券市場在此影響下的動態樣本相關系數絕對值由0.094475增加至0.314789，動態殘差相關系數由0.094395增加至0.347605，這說明國際因素和國內因素同時影響兩市的聯動性，也說明了危機期間國際金融市場的利好消息會增加我國股票市場和債券市場的聯動性；而且2008年5月2日之前，兩市場的動態殘差相關系數多小于或等于動態樣本相關系數，而2008年5月2日之后，動態殘差相關系數大于動態樣本相關系數，說明美國金融危機期間，美國金融市場利好消息對我國股票市場和債券市場收益率的聯動性的影響不及利空消息的影響大，因此，國內因素成為影響我國股票市場和債券市場收益率聯動性的主要因素。
2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司陷入嚴重的財務危機并宣布申請破產保護，這時投資者更加消極，我國股票市場和債券市場負相關且系數絕對值較大，說明股票市場的不景氣使投資者傾向于選擇比較穩妥的債券市場進行投資；2008年9月15日之后，動態樣本相關系數絕對值大于動態殘差相關系數的絕對值，且兩者的差較大，更進一步表明美國金融危機的加深使我國股票市場和債券市場收益率的聯動性受國際因素的影響更大。圖8標普下調希臘債券至“BB”級2010年4月27日，標普下調希臘債券評級至BB級別，5月2日歐盟與IMF啟動救助希臘機制。如圖8所示，這一時期我國股票市場和債券市場動態樣本相關系數的絕對值由0.074839上升到0.134337，動態殘差相關系數的絕對值由0.115027下降到0.089358，表明這一時期影響我國股票市場和債券市場聯動性的主要是國際因素；并且總體上看，動態樣本相關系數的絕對值大于動態殘差相關系數的絕對值，更進一步表明“雙危機”時期，國際因素是影響我國股票市場和債券市場聯動性的主要因素。圖9標普下調希臘政府債券至“CC”級2011年7月27日，標普下調希臘債務評級至“CC”級別，前景展望為負面。如圖9所示，這一時期我國股票市場和債券市場之間的ρ由0.340576下降為0.167488，ρ''''由0.403674下降為0.132714；2011年7月27日之后，多數情況下ρ''''大于等于ρ，說明這一時期我國股票市場和債券市場的聯動性反而主要受國內因素的影響。原因是，長時期有關希臘債務危機的負面消息使得我國投資者對負面消息的敏感度降低，特別是，市場認識到我國債券市場發生危機的可能性很小，因此，投資者的心態又回到平常時期。2011年11月28日，穆迪宣稱歐洲債務危機正在威脅歐洲國家的信貸情況。如圖10所示，這一時期，我國股票市場和債券市場的動態樣本相關系數由0.042976升高至0.276255，動態殘差相關系數由0.015679升高至0.263431；并且2011年11月28日之后，ρ''''小于ρ，表示國際金融市場因素又成為影響我國股票市場和債券市場聯動性的主要因素。原因是債務危機由歐洲個別國家延伸到幾乎整個歐洲，使我國投資者對我國債券市場特別是地方政府債務危機的擔心加劇；另外，從2011年3月至2011年12月，動態樣本相關系數曲線和動態殘差相關系數曲線的距離與其他事件相比最大，這說明，這一事件的沖擊下，國際因素對我國股票市場和債券市場聯動性的影響最大。
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.35.190
“國際金融”是高職國際金融、投資與理財、國際經濟與貿易等專業開設的一門重要的專業基礎課，該課程理論性強、抽象難懂，學生們往往缺乏信心和興趣，加上高職院校的學生知識基礎相對薄弱，學生整體素質相對較低。因此，當務之急是應該探索一套適合高職學生的教學方法，激發學生學習興趣，提高教學效果，既能把理論講透徹，又能幫助學生將所學知識運用于實踐。
1 高職“國際金融”課程的特點
1.1 綜合性強
高職“國際金融”課程的開設，必須以“西方經濟學”“貨幣銀行學”和“國際貿易概論”等課程的完成為基礎，同時，又是“國際結算”“國際經濟學”等后續課程學習的前提。這種承上啟下的課程地位決定了該門課程的綜合性突出。學好該門課程，要求學生掌握扎實的經濟學基本知識，特別是宏觀經濟學中有關國民收入的核算等知識。同時，還需要學生學好高數，否則對國際收支理論、匯率理論中的內容將很難理解。
1.2 實踐性強
高職“國際金融”課程的教學目的是通過課程的學習，使學生站在不同的角度從宏、微觀層面更透徹地認識經濟生活、理解國家經濟政策和金融體制改革，真正學以致用。如針對人民幣匯率制度改革以來，匯率變動的浮動和頻率加大，如何強化外匯風險管理，實現儲備資產的保值增值；針對人民幣的不斷升值而中國經常項目順差并沒有縮小這一事實，如何調節國際收支，實現人民幣匯率的穩定等問題，都是國際金融理論在實踐中的應用。
1.3 時代性強
當前，國際金融領域的新現象、新問題、新事件層出不窮。日新月異的國際金融實踐推動著國際金融理論不斷深化和發展。近十年來，國際金融理論發展迅猛，尤其是在匯率決定理論、國際經濟政策協調理論和國際金融市場理論等方面的研究都取得了豐碩成果。因此，“國際金融”課程具有很強的時代性。
2 高職“國際金融”課程教學方法改革與創新的指導理念
2.1 緊密結合國際金融時事，提高學生學習興趣
“國際金融”主要闡述有關國際收支、貨幣兌換、借貸關系、收付方式、結算制度、金融市場、貨幣體系、金融機構等問題。根據高職教育的特點，在教學進程中以微觀部分為教學重點，突出新穎的特點，也就是在闡述基本理論中選擇最新的案例和數據來說明加深理解。密切結合國際金融事件教學模式，使學生能在較短時間內牢固地掌握匯率的決定因素等金融學的基本原理，教師在教學過程中，恰當的結合時事和熱點問題來授課，就能起到事半功倍的效用。
2.2 緊貼市場動態，加強學生對市場資料收集能力和洞察能力的培養
“國際金融”課程教學的重點究竟是什么？肯定要與高職教育人才培養的目標相吻合，即要加強學生實際動手能力的培養。所以，在教學過程中，要突出國際金融市場作為課程重點，金融市場涉及貨幣市場、外匯市場、資本市場和黃金市場。學生在系統的學完基本知識之后，如何運用基本理論知識來分析具體市場行為是關鍵。為了讓學生能較全面地洞察市場，就應該加強學生對金融市場洞察能力的培養，教師可以在期初就要求學生在本學期準確記錄美元、歐元、日元匯率走勢圖以及上證指數、深圳指數、道?瓊斯指數和納斯達克指數的走勢圖。并通過平時日積月累的市場資料收集和觀察，提高自己對國際金融事件敏感性和分析能力。
2.3 建立模擬市場進行實踐操作，提高學生的動手能力
模擬教學就是通過對各種真實金融交易環境的模擬，讓學生身臨其境，進行實際操作能力的培訓。目前，各大財經類網站都可以進行免費模擬交易，學生只需注冊一個賬戶后，就能夠運用真實的市場交易環境和行情，來模擬體驗各種金融交易。如在講授外匯交易這部分內容時，我們就可以利用像中國工商銀行模擬外匯交易平臺等來進行模擬實踐教學。這些外匯模擬交易平臺提供的貨幣對于市場行情，與真實市場同步，還有各種各樣的外匯新聞、匯評、專業講座等。
3 高職“國際金融”課程教學方法改革創新的具體途徑
3.1 理論教學
（1）啟發式教學。教師在授課前，除了根據教材進行授課準備之外，應根據當下經濟環境中的熱點問題和熱點現象對教學內容進行更新。并在課程準備的過程中，設計一些引發學生思考和探究的模塊，啟發學生課后自主地發現問題、思考問題、解決問題，從而培養學生獨立觀察、分析金融市場動態，總結問題并解決問題的能力。
（2）互動式教學。授課教師在授課過程中還可將一些與課程相關的熱點問題引入課堂，組織學生進行分析并討論，改變傳統的理論灌輸模式。學生通過在課堂中的討論、辯論等發表自己的看法，教師幫助進行分析和梳理，從而得出正確結論。學生在課堂中的積極參與可以加深學生對知識的理解和印象，從而達到更好的吸收效果。
（3）案例式教學?！皣H金融”課程中有大量復雜、枯燥、難懂的專業術語，對學生而言較無吸引力。教師在教學方法上則應進行創新和突破，可以在授課過程中引入與教學內容相關的最前沿且有代表性的案例，這可以在很大的程度上提高學生的學習興趣，并加深學生對知識點地辨別、理解和掌握。
3.2 實踐教學
（1）實訓室模擬教學。由于“國際金融”是一門對實踐性要求很高的課程，因此，實踐教學是必不可少的教學環節。教師在授課的過程中，可充分利用實訓室資源，借助金融教學軟件模擬真實的金融交易環境，通過模擬交易系統使學生能將掌握的金融操作和市場運作等理論知識應用到實踐中，在模擬系統中進行模擬交易等，加強學生對理論知識的理解，熟悉交易流程，在模擬實踐中訓練學生的實際分析能力和工作能力。
（2）校外實訓基地教學。除了模擬實踐教學，到社會單位中參加社會實踐也是訓練學生實際操作能力的有效途徑之一。任課教師可積極地聯系一些與金融專業相關的單位，如證券公司、銀行、期貨交易所等，帶領學生到以上單位進行認識實踐，了解實際工作的具體業務流程、操作過程、基本技能和操作方法等，使學生進一步了解社會的實際需求及工作單位的實際業務操作模式等。
（3）用人單位專家講授?！皣H金融”課程對實踐性的高要求同時需要配備一支實踐教學經驗豐富的教師隊伍，這就要求各高職院校不斷地提升教師自身的教學水平，盡可能建立一支理論和實踐經驗都很豐富的雙師型教師隊伍。在自身師資隊伍的建設過程中，可聘請銀行、期貨、證券公司等金融機構里有實踐經驗的專家或從業人員參與到教學中，通過講座、實踐環節指導等使學生具備較強的實際業務操作經驗，同時自有教師也可以借此汲取實際的工作經驗，以便于在教學中更好地指導學生。
［中圖分類號］F830 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）1-0056-02
近年來,我國A股市場波動非常劇烈,這給金融機構和監管當局帶來巨大挑戰。世界上,金融機構由于金融市場風險管理不善而導致巨大損失的例子也屢見不鮮,如2008年美國雷曼兄弟等一大批金融機構倒閉。因此,金融機構和監管部門必須準確辨識、測量金融風險。VaR 即Value at Risk，已逐漸成為各種金融機構、非金融機構和監管者測量市場風險的重要工具。與傳統的風險測量方法如β值相比,其優點在于簡明、綜合性。Value at Risk按字面解釋就是“價值風險”,其含義指:市場正常波動下,某一金融資產或證券組合的最大可能損失,即在一定概率水平(置信度)下,某一金融資產或證券組合價值在未來特定時期內的最大可能損失,用公式表示為：
其中,Prob.表示資產價值損失小于可能損失上限的概率;1p表示某一金融資產在一定持有期1t的價值損失額;VaR表示置信水平α下的風險價值,即可能的損失上限。
目前常用的計算方法有:歷史模擬法、分析法和蒙特卡羅模擬法。本文主要討論歷史模擬法和分析法中的RiskMetrics方法。
1 歷史模擬法
歷史模擬法就是用歷史時期上市場因子的變化,來表示市場因子未來的變化。在估計模型中,歷史模擬法采用的是全值估計方法,即根據市場因子的未來價格水平對頭寸進行重新估值,計算出頭寸的價值變化(損益),最后,在歷史模擬法中,將組合的損益從小到大排序,得到損益分布,通過給定置信度下的分位數求出VaR。如對于1000個的可能損益情況,95%的置信度對應的分位數為組合的第50個最大損益值。
歷史模擬法的優點有：①簡單直觀,實施容易,容易被風險管理者和監管當局接受；②歷史模擬法是一種非參數方法,不需假定市場因子變化的統計分布,可有效處理非對稱和厚尾問題；③歷史模擬法無須估計波動性、相關性等各種參數,也沒有參數估計的風險,歷史模擬法不需要市場動態模型,因此避免了模型風險。歷史模擬法的缺點有：①歷史模擬法假定市場因子的未來變化與歷史變化完全一樣,服從獨立同分布,概率密度函數不隨時間而變化(或明顯變化),這與實際金融市場的變化不一致；②需要大量的歷史數據;③歷史模擬法計算出的VaR波動性較大,當樣本數據較大時,歷史模擬法存在嚴重的滯后效應,尤其是含有異常樣本數據時,滯后效應就更加明顯,這會導致VaR嚴重高估。
2 RiskMetrics模型
RiskMetrics模型是1994年由J.P.Morgan風險計量部門提出的。在假定資產的對數收益服從條件正態分布的前提下,RiskMetrics模型利用指數移動加權平均的方法得到收益的條件方差,它的基本思想是采用EWMA對時間序列中的數據根據距離現在的遠近施加不同的權重,距離現在越近的歷史數據被賦予的權重越大。計算公式為：
4 實證檢驗
4.1 歷史模擬法
通常歷史模擬法需選擇較大的樣本,以保證估計結果的準確性。本文分別選擇上證A股和深證A股2004年7月16日―2010年10月13日的收盤數據,然后轉化為收益序列,根據歷史模擬法,利用Matlab編程,進行515次VaR估計。估計結果如下：
由上表可知,5%置信水平下,LR的值小于3.841,表明VaR的估計準確,但是在1%的置信水平下,LR的值大于3.841,失敗次數分別為22次和18次,顯然低估了風險。
5 小 結
由以上可知,歷史模擬法在1%和5%的置信水平下,準確地估計了風險,而RiskMetrics方法在5%的置信水平下,準確地估計了風險,但是在1%的置信水平下,低估了風險。對于1%置信水平下,RiskMetrics方法低估了風險,可能是由于證券市場收益率分布具有尖峰厚尾的特征,不符合標準正態分布,與RiskMetrics模型的前提假設不符合。2010年4月16日,我國股指期貨正式上市,以后市場的運行的特征是否會發生變化,有待以后有足夠多的數據,再進一步研究。
參考文獻:
［1］J.P.Morgan.RiskMetrics-Technical Document［M］.4th ed.New York：J.P.Morgan and Reuters.
［2］張玉.基于RiskMetrics模型的單個期貨合約保證金比例設計［J］.統計教育,2008(11).
(一)私法的社會化
私法的核心精神是自由，福利經濟學認為合同法乃至私法應主要著眼于促進交易，著眼于財富最大化。2009年2月2日，《金融時報》主編萊納爾－巴伯對總理采訪，表示:“我們渴望平等與公正的社會，這個社會里人們可以在自由和平等的環境中實現自己的發展?！钡椒ㄖ贫仍O計、解釋與適用的關鍵卻在自由與強制的交匯點上，因此，財富在交易雙方之間如何分配不宜由私法調整。正如布坎南在《自由、市場與國家》中所說的那樣:“許多經濟學家在人的行為的所有方面，都把他構造成一個財富的極大化者，他們沒有看到的是，除非被約束在共同利益的界限內，否則在規范含義上，人不可能是‘自由’的。不受任何約束的人是一頭野獸，這是一個必須為我們所有人承認的簡單而基本的事實。”現實的悖論是，民間金融市場主體在事實上廣泛存在，其交易相位對經濟金融政策，尤其是貨幣政策產生一定的影響，民間金融市場主體出現伊始都具有隱蔽性、臨時性的特點，如合會，它是我國民間常見的一種融資方式，數額少則數百，多則可達千萬甚至上億，影響甚廣。如果民間金融市場主體在法律上沒有得到明確的界定，其行為合法與非法的界限依然含混不清，那么民間金融市場主體就不可能在法治的經濟中得到健康的發展，必然是畸形發展。由于我國的金融管制比較嚴格，有些地下的民間金融主體，融資規模較大，有合法規范發展的需求，司法實踐中就順應了私法的社會化的潮流。更深層面上而言，應該進一步放松管制是基于私法的社會化的考量，這樣有利于民間金融市場主體培育。首先是因為在金融交易中，盡管某些干涉能夠促進個案的公正，但時刻存在的受干涉的威脅同時也會嚴重影響交易的安全，使全體商事交易的參與者都被迫付出法律確定性受損害的成本，尤其商事交易中的價格確定往往是在瞬息萬變的社會環境中進行的，獲利與虧損，常系于一念之差，若法律強加干涉，必將極大地延緩交易的進行;其次，債務人作為商事主體，逐利目的明確，更具專業性，擅長成本收益的計算，通常會量力而行，無法律給以額外關注的必要;第三，商事主體通常是以公司形式存在的經營者，其自然人股東已擁有有限責任等制度的保護，也正因此，債權人在放貸時亦會非常謹慎，在此背景下，再管制交易以保護相關自然人的必要性不大;第四，在企業經營中，限制人們從事冒險的經營與社會要求鼓勵企業家精神的取向有所沖突。即使進行管制，人們也可以通過其他辦法加以規避，強行管制的效果并不理想。就民間金融而言，有利于主體培育的環境便是穩定的貨幣、穩健與具公信力的機構體系和有利于經濟發展的市場。
(二)民間金融市場主體培育
與其他市場一樣，金融市場也是一個生產要素市場，民間金融市場更是一種純粹的市場金融形式和市場金融交易制度，因為民間金融市場中的交易行為都是市場化的，隨行就市。市場行為是民間金融市場主體存在的表現。民間金融市場主體行為是經濟行為和法律行為結合體。民間金融市場為社會交換提供場所，在這個市場中，具有獨立經濟利益和資產，從事交易活動，享有民事權利、承擔民事責任的法人或自然人即民間金融市場主體。在當前我國市場不完備的情況下，從金融服務的提供者來看，那些面臨著較大的宏觀經濟風險或者難以解決的逆向選擇、道德風險和合約履行等問題的金融機構可能拒絕向一些客戶提供服務，盡管這也構成了金融排斥，但這可能是催生民間金融市場主體的較好時機。我國著名社會學家提出“差序格局”說，指出中國鄉村社會以宗法群體為本位，人與人之間的關系以親屬關系為主軸的網絡關系，是一種差序格局。在差序格局下，每個人都以自己為中心結成網絡?？梢哉f，我國的民間金融是以資本的形式嵌入差序格局中。民間金融市場主體具有以下三個優勢:一是信息優勢。正規金融市場中信息非對稱現象經常存在，而民間金融市場主體與當事人由于彼此之間比較了解，與交易相關的信息極其容易獲得且高度透明。二是成本優勢。在民間金融市場主體交易過程中，一般不需要對交易方進行公關活動而支付尋租成本，其交易前的信息搜集成本和交易后的管理成本較正規金融低。三是效率優勢。民間金融市場主體交易手續簡便，交易過程快捷，交易效率較高。隨著以民營經濟為代表的非公有制經濟日益壯大以及與市場經濟體制相適應的非人格化的觀念的確立，民間資本大量積累，這是推動我國經濟轉型的資金力量，民間金融市場的內容更加廣泛，主體逐漸多元化，運行環境日趨復雜化。應該來講，只要民間金融市場主體沒有對國家的金融管理制度造成破壞，這類主體是應該被允許存在的。真正的民間金融市場主體采用現代公司制的治理結構和市場化的運營模式，完全與市場接軌，股權獨立，經營自主，遵循市場經濟適者生存的競爭法則，只要行業有利可圖，就會有新的主體進入，通過競爭提高效率，這樣的市場主體才具有活力。以融資擔保機構為例，其多由政府出資設立，以政策性扶持為重要經營目的，依靠自身經營擴充資本金的能力有限，只靠低額的擔保費收入是難以實現持續發展的，需要得到政府定期或不定期的資金補助。金融制度具有透明度:因此，應鼓勵引導民間資本設立新型地方民間金融機構，構建多層次、多樣化、多類型的金融機構體系。
效率視角下的合同衡平與消費者保護
(一)合同衡平
市場是配置資源的最佳方式，市場經濟中遇到的問題最終還是要通過市場的手段來解決，這一點在溫州的民間借貸關系和行為中體現得最為明顯。先生曾在《鄉土中國》中將民間合會稱為互助會，并將其描述為“集體儲蓄和借貸機構”。然而這種民間金融市場主體沒有獨立的財產，不像公司那樣可以成為獨立的法人組織;也很少與組織以外的人發生交易，甚至不需要像合伙那樣具有獨立的法律地位，因此，可以將這種不穩定的民間金融市場主體理解為當事人之間的一種合同行為。民間金融市場風險的主要來源是因為沒有法律的規范和保障，導致合同失去平衡，消費者保護保護闕如，因此依據合同衡平的理念，即使從經濟學的觀點看，對合同自由進行適當限制也是必要的。限制合同自由功用的一個很重要的方面在于維持社會的基本結構，從而使“社會”、“市場”的存在成為可能。正如康德所論，雖然人們有按照其個人意志行動的自由，但此人的自由與彼人的自由難免會有所沖突，總會產生各自的邊界。正規金融市場形成信貸配額不能滿足經濟發展的資金需求，以間接融資為主的金融體系難以為繼。發揮民間金融市場主體的作用是要確保市場對各方參與者來說都是自由和公平的。我國法律中亦有類似的規定，在實踐對合同衡平制度的理解與認識存在差異，但總體而言均在不斷深化，這從法院對以下三個案件的審理和判決中就可以得到初步判斷。一是在穆進寶等非法吸收公眾存款案件中，被告設立的互助會獲得了民政部門的批準，并登記為社團法人。被告通過互助會參與融資，互助會以獨立法人的形式承擔責任。二是在孫國群訴沈文煥等合同糾紛案件中，慈溪市人民法院認為，“原、被告與其他會員之間為籌集互助會訂立的會單性質上屬于多方合同，系各方當事人真實意思表示，其內容亦不違反法律規定，依法成立并合法有效，應受法律保護”。據此，法院判令被告按照會單支付會錢。三是在張崇福訴陳乾永民間借貸糾紛上訴案件中，臺州市中級人民法院認為，“上訴人與被上訴人等標會行為，系民間調劑資金的互助行為，當事人意思表示真實，亦不違反法律法規強制性規定，應屬合法的民間借貸，依法應受法律保護。”可見，臺州市中級人民法院把民間互質的合會融資歸入民間借貸的范疇。
(二)消費者保護
對于民間金融市場主體而言，它提供交易硬件設備和軟件信息服務的場所，可能會陷入“追逐高利”的旋渦而無法自拔，罔顧交易雙方的利益，隔絕了交易雙方，導致交易雙方造成信息非對稱狀態，為其實現自我牟利創造了便利條件。對社會公眾(消費者)而言，它是一個融資供給、需求等經濟信息的機構。風險是所有金融組織都不可忽視的一個重要問題，預防和控制風險具有極端重要性。由于民間金融是一種草根性的制度設計，這種經濟行為緊密嵌套在其他社會活動中，因此可以通過與之關聯的社會活動來確保民間金融的收益回收或違約懲罰，使得交易活動能夠自我實施。尤其是在當代社會經濟生活中，消費者逐漸成為法律上重要的主體對民間金融的合法性和風險進行把控，盡力減少借貸雙方的法律糾紛和借貸風險。當然，民間金融市場的消費者保護不應只是制定防范性措施，而是制造良好的機會，建立一個能夠支持金融消費者和經營者需要的金融新秩序。根據浙江省高級人民法院2012年7月統計顯示，2012年上半年，浙江省法院共受理民間借貸糾紛案件58037件，涉案標的額283．9億元，同比分別上升26．98%和129．61%。其中，溫州、舟山以及湖州地區上升最為明顯，增幅分別達96．42%、87．37%和57．61%。而浙江省高級人民法院《關于審理民間借貸糾紛案件若干問題的指導意見》(浙高法［2009］297號)則認為，“自然人與非金融企業之間的借貸中，企業將借貸資金用于合法生產經營活動，不構成集資詐騙、非法吸收公眾存款等金融犯罪活動的，不宜認定借貸合同無效?！毕鄬碚f，浙江省對民間金融市場主體態度更加溫和，如果從文字層面理解，即使以市場主體的形式向不特定多數人籌集資金，但是沒有構成金融犯罪活動的，只要資金用于合法的生產經營活動，交易行為就是有效的，可以肯定的是，浙江地區的法院正試圖將民間金融市場主體的交易活動納入到合法的范疇。
民間金融主體法律制度生成及監管
(一)法律制度生成
制度變遷理論認為，“如果預期的凈收益超過預期的成本，一項制度安排就會被創新。只有當這一條件得到滿足時，我們才有可能發現在一個社會內改變現有制度和產權結構的企圖?！比绾沃贫ê侠淼墓苤埔巹t，促進民間金融主體法律制度的生成及適用，這既是經濟實踐，也是法律實踐。制度生成在制度變遷的過程中始終處在核心的、關鍵性的地位。按照法理，平等主體間的權利義務的調整屬于民商法調整的范疇，政府及其附屬機構不應進行行政干預。因為，民間金融主體法律制度的生成具有扶助貧弱的效果，并且未必造成經濟效率的降低。要實現規范經營，市場主體的經營范圍必須由其公司章程規定，在營業執照上載明并嚴格按照經營范圍開展交易活動。民間金融主體法律制度主要應對主體的組織形式和經營范圍作出明確規定。按照《公司法》、《公司登記管理條例》、《企業法人登記管理條例施行細則》和《無照經營查處取締辦法》的規定，現行法律法規對于公司超范圍經營行為的罰則規定不盡相同，甚至超范圍經營也會因所涉及的前置許可項目不同而罰則不同。2005年和2010年，國務院先后頒布的兩個促進民營經濟和民間資本發展的若干意見(新、老“36條”)，均有允許民間資本進入金融市場，興辦金融機構的規定，但其實施效果均不理想。我們亟需在立法上廓清民間金融的功與罪的邊界和分野，而區分合法與非法應具有一定的明確的標準。這方面，地方性法規有著不可替代的作用。各地可根據地方性法規確定監管部門。采取聽證會等民主形式對監管機構進行有效監督，一味地采用行政、刑事手段來解決民間金融主體糾紛是欠妥的。民間金融市場主體之所以游離于現行的金融監管體系之外，是因為沒有正規的組織，整個市場處于“地下”活動狀態。對民間金融市場主體應該適用民商法體系，民間金融市場主體作為創新型的組織機構，因而出臺專門的單行法規尤其顯得迫切。當真正的民間金融市場主體的出現，就可以消除民間金融市場的種種亂象，實現規范發展。在區域經濟發展過程中，金融對區域經濟社會轉型發展的支撐作用，金融業對經濟發展的產出貢獻和素質提升作用大大增強，經濟與金融的和諧發展與良性互動逐漸成為各級政府和民眾的共識。在浙江這樣一個民間金融非常發達的區域，貨幣政策的執行必須考慮民間金融與正規金融的相互作用。地方政府具有提供公共服務的天然職能，政府從民間金融市場機構的數據中發掘出有用的信息，掌握行業市場動態和行情，為國家宏觀調控和政府決策提供依據。地方要抓住國家金融管理當局對民間金融的看法轉變、民間金融可能合法地登堂入室的大好時機，率先完成民間金融的合法化和制度化，以國家法律的權威形式為民間金融企業家的創新精神提供制度保障。如溫州民間借貸登記服務中心是由民間資本發起設立、自主經營、自負盈虧的企業法人，其主要經營活動和業務范圍是為民間金融交易提供登記備案、融資對接、交易款項支付結算、資產評估和法律咨詢服務。地方政府應注重民間金融發展戰略短期、中期和長期的經濟意義和實施效果，需要著力在推進利率市場化改革和構建區域民間金融市場上下功夫，為民間金融發展提供基礎支持。
(二)監督管理
