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一 證券化定義
誕生于20世紀70年代的資產證券化給傳統的金融理論和實踐帶來深刻的革命，它是美國為了解決住宅抵押貸款金融機構的財務問題而新生的財務工具。基于其深刻的創新內涵，資產證券化從范圍到交易金額都獲得長足的發展，成為上世紀后三十多年發展最快、影響最大的金融創新.美國證券交易委員會（SEC）則將資產證券化定義為：主要是由現金流支持的，這個現金流是由一組應收帳款或其他金融資產構成的資產池提供的，并通過條款確保資產在一個限定時間內轉換成現金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券。
二 知識產權證券化案例分析
我們從歷史上倆個成功的版權證券化經典案例去進行分析
1．鮑伊債券
1997年，英國知名歌手David Bowie通過銀行家普曼的規劃，以其二十五張唱片的著作權的未來收益為基礎資產進行證券化，并成功發行了10年期利率7.9％總額度為5500萬美元的債券，金融界稱之為“鮑伊債券”。這是世界上第一起典型的知識產權證券化案例，這在當時被譽為“證券化的革命”。在資產證券化的歷史上，“鮑伊債券”無疑具有里程碑式意義，它把原本局限于抵押住房貸款、信用卡貸款以及應收賬款等方面的資產證券化又向前推進一大步，著作權、專利權和注冊商標等知識產權都紛紛進入資產證券化的行列。知識產權證券化作為知識產權開發運用模式的創新，它極大地突破了傳統融資方式的限制，使得融資者不再受限于自身的信用水平，其可憑借其優質的知識產權資產籌集資金。因此，這種融資方式有助于挖掘知識產權的經濟價值，而對于那些擁有優質知識產權但缺乏足夠信譽的企業而言，知識產權證券化為其提供了以知識產權資產為依托的全新融資途徑。
2．夢工廠電影版權證券化
夢工廠（Dream works）電影工作室欲通過證券化融資來增強其卡通影片和實景影片的制作和生產能力。2002年8月，在富利波士頓金融公司和摩根大通的安排下，夢工廠將其旗下工作室的36部電影的版權收益權以真實銷售的方式轉讓給了一個特殊目的機構并以此發行了10億美元的循環信用債券。此次電影版權證券化在基礎資產的選擇上有相當嚴格的標準。這次證券化中有關方面采取了一種特殊的未來收益預測技術，運用這種技術可以根據電影前幾周的票房收入來預測出最終收入。在這次證券化中，當且僅當某部電影在美國國內上映8周，其贏利能力充分展現出來之后，電影版權的收益權才會被轉讓給SPV。在綜合評定了內外部信用增級手段和基礎現金流的狀況之后，標準普爾和穆迪對所發行的債券給出了最高的A從評級級別。
三 知識產權證券化研究方法
本文對知識產權證券化風險的進行了研究，認為模糊綜合評價是一種較為合適的方法。1965年美國加利福尼亞大學控制論專家L. A. Zadeh教授創建了模糊數學，他認為世上的許多事物都有模糊和非定量化的特性，這種具有模糊性的事物是常見的，而當系統越趨復雜時，越精確的描述將失去意義，此即所謂的“不相容原理。模糊理論就是通過人們的思考與領悟來量化其模糊性，其主要是用意是通過隸屬函數的建立將其模糊不確定因素來做隸屬度的表達。由于模糊理論能定量地處理影響分析和設計過程中的各種模糊因素，對于處理具有不精確性和模糊性或信息不充足的問題特別具有效力。因此，作為定性分析和定量分析綜合集成的一種常用方法，模糊綜合評價自其誕生之日起就得到迅速發展并已在經濟管理和社會生活中得到廣泛應用。模糊綜合評價方法的基本思想就是在確定評價因素、因子的評價等級標準和權值的基礎上，運用模糊集合變換原理，以隸屬度描述各因素及因子的模糊界線，構造模糊評判矩陣，通過多層的復合運算，最終確定評價對象所屬等級。
四 知識產權證券化研究意義
對中小企業融資和成熟企業健康的資金流通的重要作用不言而喻，而且可以拓寬金融行業業務范圍完善金融市場。但是目前對知識產權資產的風險分析沒有標準的模式和框架，本文的創新點。分析了知識產權證券化風險的形成機理，指出知識產權證券化在其交易結構與運作流程上與傳統的資產證券化基本相似。分析其交易架構，可以發現知識產權證券化的過程實際上就是一個風險分配和風險控制的過程，但證券化交易結構的設計不可能化解所有的風險。本文對知識產權證券化風險的評價進行了研究，認為模糊綜合評價是一種較為合適的方法。在評價過程中，本文構建了相應的評價指標體系，用層次分析法確定了各項指標的權重。本文的不足是由于知識產權的證券化是一個復雜的過程需要發起人，SPV，金融機構和相關法律的支持，對我國來說只是有一定的指導意義。
參考文獻
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［2］權國強.產權抵押在我國文化產業融資中的應用.西北大學碩士學位論文，2008
資產證券化產品自誕生以來，由于經過風險分離與重組后的產品安全性得到極大提高，在市場上得到了投資者的廣泛青睞，已經發展成為一項成熟的金融工具。目前，我國的資產證券化業務沿著信貸資產證券化和非金融企業資產證券化兩個方向進行探索，已經取得顯著進展。
一、我國企業資產證券化概述
中國的資產證券化目前處于試點階段，發展水平還非常低，并與資產證券化發源地美國表現出了不同的特點。中國的資產證券化出現了兩種類型：信貸資產證券化和企業資產證券化。這兩類資產證券化受不同部門監管，在不同市場上流通。信貸資產證券化由人民銀行和銀監會監管，證券化產品在銀行間債券市場交易。企業資產證券化由證監會監管，證券化產品在交易所市場交易。
這是由中國的債券市場現狀決定的。由于歷史原因，中國的債券市場被分割為銀行間債券市場和交易所市場。商業銀行開始信貸資產證券化，證券化產品流通自然選擇銀行間債券市場。因為信貸資產證券化并沒有為企業提供資產證券化的渠道，于是，又有了企業資產證券化，證券化產品在交易所市場流通。
企業資產證券化試點開始于2005年8月，第一個試點項目“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”正式推出。2009年5月，證監會《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》。截至2012年底，共有10家企業發行了12個企業資產證券化產品，發行規模合計為287億元。
二、企業資產證券化的意義
1.資產證券化為企業創造了一種新的融資渠道
資產證券化在股票和債券等傳統的融資渠道之外，為企業提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創新的融資工具可以為企業的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債或資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離。
2.資產證券化降低了融資成本
證券化資產結構重組后，實現了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。
3.增加了證券資產的流動性
通過資產證券化，企業將缺乏流動性的資產轉換成現金流，有效地解決了企業資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優化資本結構，增加股東財富。
4.為投資者提供了新的投資渠道
當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩發展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩的同時，增加了投資者收益。
三、我國企業資產證券化的一般風險因素
一般來說，資產證券化可能遇到信用風險、利率風險、資產池可回收風險、質量和價格風險等，這些風險普遍存在于世界各國的資產證券化過程中。然而，目前我國企業資產證券化還具有以下特殊的風險因素。
（一）法律風險
通過財產信托創造的資產證券化產品并不適用我國《證券法》的相關規定，這種典型的私募產品在相關法律沒有正式出臺前都得不到法律法規的支持。此外，目前還沒有完善的法律體系制定出一個全面的標準體系，以保障參與者的權利和義務，明確利潤分配，減少經營風險，并提供必要的穩定性和流動性。
（二）政策風險
在資產證券化的形成發展過程中，政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對合法資產提供保護系統。
（三）流動性風險
迄今為止，流動性問題已成為中國證券信托產品發展的嚴重限制。缺乏流動性的資產證券化產品需求往往具有更高的流動性溢價，大大增加了資產證券化的成本，這與“非流動性資產證券化為高流動性證券”的初衷相背而馳。因此，要加快中國資產證券化進程，必須提高產品的流動性，這也是目前亟需突破的關鍵。
四、案例分析
2012年12月4日，華僑城A公告稱“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃”正式成立，合計募集資金18.5億元。這意味著，經過近一年的籌劃，華僑城A的資產證券化計劃終于塵埃落定。
在公告中，華僑城表示，本次專項資產管理計劃以自該計劃成立之次日起五年內特定期間華僑城A及其兩家子公司擁有的歡樂谷主題公園入園憑證為基礎資產，并設優先級受益憑證和次級受益憑證兩種受益憑證。在具體安排上，優先級受益憑證將分為華僑城1至華僑城5共5檔，期限分別為1年至5年，募集資金17.5億元，由符合資格的機構投資者認購；次級受益憑證規模為1億元，由原始權益人之一的華僑城A全額認購。
華僑城方面表示，募集資金將專項用于歡樂谷主題公園游樂設備和輔助設備維護、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設施建設和補充日常運營流動資金。
這表明，在未來幾年，歡樂谷項目的門票收入將變成證券向投資人發行，以實現融資的目的。該項嘗試既打破了原有主題公園長期依賴門票收入的僵局，也反轉了依靠地產資金反哺主題公園的尷尬模式，被業內給予了高度評價。
華僑城主題公園每年的穩定人流在1915萬人次，穩定的門票收入為24億元左右，也就是說，如果華僑城能利用這一部分收入進行資產證券化，其凈負債率可維持在120%以上，這將有力維持公司的高杠桿運作并改善負債結構。
華僑城董事會秘書倪征表示，如果專項計劃能夠順利施行，華僑城分布于全國各地的歡樂谷就能夠借助文化產業蓬勃發展的契機，獲得寶貴的資金支持，這將明顯帶動歡樂谷在各區域的滾動發展，促進公司實力增長和品牌提升，從而幫助華僑城和歡樂谷在競爭中進一步搶占先機。
參考文獻
信貸資產證券化是自20世紀70年代以來世界金融領域中最重要、發展最迅速的創新之一。它將金融機構中缺乏流動性的資產轉換成流動性的證券，以此增加資產的流動性、提供新的投融資渠道、分散風險以及優化配置資源。風險問題是任何金融的核心問題，信貸資產證券化在具有重要經濟效益的同時，風險也是并存的。信用風險是信貸資產證券化過程中的基本的和主要的風險，本研究利用CreditRisk+模型的特點和優勢，在實例分析的基礎上，提出了運用此模型管理與控制信貸資產證券化信用風險的策略，以期為推進信貸資產證券化，以及此過程中的信用風險防范和化解提供一些思路。
一、信貸資產證券化信用風險的定義及其特征
信用風險也稱違約風險，是指交易過程中一方的不履約對另一方造成損失的可能性，反應在借貸關系中，即債務人不如期向債權人償還債務而引起的債權人損失的可能性。信貸資產證券化的信用風險有以下特征。（1）綜合性。信用風險是自然災害風險、政治風險、技術風險、市場風險等各種類型風險的綜合體現。各種類型的風險最終都表現為交易過程中的違約，通過信用風險體現出來。（2）擴散性和傳遞性。信用風險極易形成一個“信用風險鏈”，即交易中一方的信用風險有可能引起另一方的信用風險；而另一方的信用風險又可能引起另一方的信用風險，表現出信用風險的不斷擴散和傳遞。（3）累積性。由于信用風險的傳遞性和擴散性特點，一方的信用風險可能導致與其相關的各方的信用風險，這樣累積的總的信用風險迅速增大，有時會產生信用危機。（4）突發性和隱蔽性。信用風險可以通過“借新債還舊債”等方式得到暫時緩解，這樣風險被隱蔽，等顯現出來時，讓人覺得風險是突發的。（5）不確定性。任何風險都具有不確定性，信用風險受參與各方經營能力、努力程度、個人品格等各種主觀因素的制約，其不確定性更大。
二、CreditRisk+模型的適用性及優勢
Creditrisk+模型是1996年瑞士信貸分行金融產品部推出的信用風險管理模型。該模型基于保險精算的方法，忽略債務人的資產結構、資產價值的降低、信用等級變化對資產價值的影響等因素，只考慮違約風險，認為債務人只有違約和不違約兩種狀態，重在分析資產組合的統計學特點。Creditrisk+模型將各類違約事件模型化為有一定概率分布的連續變量，計算違約的概率。利用各個頻度的違約概率分布加總后得出貸款組合的損失分布。與其他模型相比，CreditRisk+模型更適用于測算和控制信貸資產證券化的信用風險，其優勢主要表現在：（1）CreditRisk+模型抓住了違約事件的本質特征。CreditRisk+模型著眼于經驗主義和實用主義，沒有對違約事件的成因作任何假設，只考慮了信用風險，緊緊抓住了證券化過程中違約事件的本質特征。違約事件一般較少，且發生的概率有較大的隨機性，這樣一來，先前觀測所得的違約率在不同時間段可能會有明顯的波動，CreditRisk+模型通過引入違約率的波動性來解決此問題。（2）計算便捷是CreditRisk+模型的一大亮點。CreditRisk+模型所需的指標非常少，只需輸入兩個變量――每筆債券的預期違約率和風險敞口即可，不需信用等級轉換矩陣或有關利率期限結構的信息，它的拓展模型也只需增加一些對宏觀因素的影響的考慮即可。CreditRisk+模型的這種便捷性有助于金融機構進行更深入細致的分析工作，有助于CreditRisk+模型在信用風險管理和控制中的進一步推廣應用。（3）模型的計算結果十分漂亮。CreditRisk+模型通過一個概率生成函數，對貸款組合損失的概率分布有封閉解，因而計算時不需要運用模擬技術，計算速度較快。此外，這樣不僅能夠降低數字計算帶來的誤差，還能夠分析債券/信貸組合由于某個債務人的加入帶來的邊際風險。綜上所述，CreditRisk+模型具有適用性廣、對數據要求相對較少、計算效率高等特點，在信貸資產證券化過程中基礎數據不足的情況下，對于信貸資產證券化資產池信用風險的測算和管理控制而言，CreditRisk+模型是較為合適的選擇。
三、應用creditRisk+模型管理與控制信貸資產證券化信用風險的案例分析
（1）樣本的選擇。筆者模擬一個由130筆信貸資產證券化構成的資產池，資產池是由各企業的貸款構成的，這些企業主要包括電信、電力、煤電油運、基礎設施、制造業、化工業、高科技行業等十余個行業。這些行業集中于公用行業但行業性質又較分散，可在某種程度上規避行業的周期性風險，減少信用風險；資產包跨越北京、重慶、上海等19個省市，區域分布較廣，可在一定程度上避免由區域性經濟衰退帶來的信用風險；此外，債權異質化使得各債務人相互關聯較少，一個債務人違約，對別的債務人沒有大的影響。由此可以看出，該資產池貸款質量比較高，證券化產品資產池中的信貸資產屬于優質資產。（2）CreditRisk+模型相關參數的確定。一是確定風險衡量期間。一般而言，風險衡量期間不能比應用風險減輕技術的時間短，且一般的會計期間為一年，故本文采用通用標準，將風險衡量期間確定為一年。二是確定違約率及違約波動率。根據信貸資產證券化的規定將原始債務人逾期歸還本金或利息視為違約。對于違約率及違約波動率，數據來源于《信貸資產證券化質量監測表》。按照不同貸款方式和不同級別對資產池的每個季度進行統計，然后將季度數據換算成年度數據。（3）運用模型對資產池的違約損失分布的計算。首先對單筆信貸資產信用風險運用BP神經網絡檢驗法進行測算，將測算結果輸入CreditRisk+模型，便可計算出資產池中各筆信貸資產的預期違約損失、風險貢獻和資產池的預期違約損失分布，如圖1所示：
圖1 資產池的預期違約損失分布
結果顯示：在130筆信貸資產中，風險貢獻最大的3筆資產的風險貢獻為363萬、260萬與1112萬。如果將這3筆資產進行處理，如與債務人或當地政府進行更深入的溝通、對各種處置手段進行綜合使用，或直接將這3筆風險貢獻最大的資產從資產池中移除，將會大幅降低資產池的風險。我們試用CreditRisk+模型對資產池進行信用風險的管理和控制：將上面三筆風險貢獻最大的資產從資產池中除去，就構建了一個只包含127筆信貸資產的新的資產池，運用CreditRisk+模型對其進行重新估計，新的資產池的風險貢獻數據、預期違約損失及其預期違約損失分布如圖2所示。
圖2 新資產池的預期違約損失分布
將以上兩圖進行對比，我們可以看出，將3筆風險貢獻最大的資產從資產池中除去后，余下的127筆資產數據不變，但重新應用CreditRisk+模型測算新的資產池，余下的127筆資產的風險貢獻與之前是完全不同的。這是因為將該3筆資產從原資產池中移除后，新資產池對于其他127筆資產的持有部位的比例也跟著改變，且每筆資產對于資產池風險的影響程度亦不相同，因此造成127筆資產風險貢獻的改變。由上述的風險管理過程中可知，轉變為新資產池后，預期違約損失減少了39萬元。此外，將該3筆資產從原資產池中移除后，新資產池的預期違約損失變動率為26.5％，預期違約損失分布的99％損失水平臨界值變動率為6.39％，表明此風險管理過程對資產組合預期違約損失的影響大于預期違約損失分配的99％損失水平臨界值的影響，且新資產池所需要的經濟資本也有顯著的改變。
四、CreditRisk+模型在信貸資產證券化信用風險管理與控制中的應用建議
從以上的實證分析可知，CreditRisk+模型可以較為容易地計算單筆不良資產的邊際風險貢獻，因而可以更加直接地識別高風險資產，有助于資產池的優化以及風險管理。和傳統的專家打分法相比，CreditRisk+模型可以提供傳統方法所不具有的信用風險識別的理念、技術，有助于從更加具體和深入的角度去測算信用風險。加強CreditRisk+模型在信貸資產證券化信用風險管理中的應用。通過以上我們的案例分析表明，CreditRisk+模型分析、控制信貸資產證券化過程中的信用風險方面效果較佳。因而，在信貸資產證券化過程的實踐中，可從如下方面入手引入CreditRisk+模型，以便為證券化過程中信用風險的評估的順利高效展開及信用有效管理打下堅實基礎：（1）利用CreditRisk+模型加強行業分析與監測工作。行業分析是識別行業信用風險的重要基礎。泉州地區商業銀行應加強對當地重點行業，特別是各家商業銀行信用敞口占比高、高波動性行業的深入研究與跟蹤監測，準確把握行業走勢，及時識別具體行業的信用集中風險。（2）著力提升行業信用風險度量水平。離開科學的風險度量，對行業信用風險的有效管理則根本無從談起。泉州地區商業銀行應對此高度重視，利用CreditRisk+模型計算行業預期損失、非預期損失以及風險調整后收益，據此計提撥備、確定經濟資本，進而衡量風險大小、設定行業信用限額、對不同行業進行績效評價等。（3）綜合利用各種管理手段與工具。信用衍生產品的產生為信用風險管理提供了新的工具，可以有效地分散和轉移商業銀行信用風險。因此，泉州地區商業銀行也應積極嘗試資產證券化、信用衍生工具等新興風險轉移或對沖工具，為今后實現積極主動的行業信用組合管理積累經驗。
因此，在引進、使用CreditRisk+模型的同時，構建優良的信貸文化成為泉州地區商業銀行風險管理在未來發展和競爭中的現實抉擇。
參考文獻
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一、引言
當今世界已步入知識經濟時代,科學技術無論是在國家的宏觀經濟發展戰略中還是在企業的微觀操作運營中都扮演著越來越重要的角色。但是,知識產權的特殊性決定了它將面臨依靠傳統方法融資的困境。缺乏有效融資渠道,高科技企業或因無法籌足資金而難以進行項目研發,或因項目在收益實現過程中風險高、回收期長而無法順利將科研成果產業化、商品化,從而導致科技成果閑置,無法發揮其應有價值。為創新知識產權融資渠道,美國和日本先后進行了有益探索,通過推行知識產權證券化一定程度上解決了這一難題。在我國“建設創新性國家”戰略方針的宏觀背景下,研究國外已有知識產權證券化案例并運用到我國的知識產權證券化中去十分必要。
二、知識產權證券化的基本理論
縱觀國內外學者對知識產權證券化的定義、本質、一般過程和特點等方面解釋不盡相同,筆者歸納并結合自己觀點,得出知識產權證券化的一些基本理論。
1、知識產權證券化就是指擁有知識產權的經濟主體以知識產權產生的相關權益為基礎,通過一系列風險與收益的結構設計,將原始資產經過信用變形變為證券資產,從而調整現金流回收的期限結構進行融資的多環節交易過程。
2、知識產權證券化的一般過程與普通的資產證券化過程大致相同,大致分為以下幾個步驟:①確定基礎資產并組建資產池,即原始受益人根據自身知識產權證券化融資需求的目的,通過發起程序確定用于證券化的知識產權,并據以對所擁有的能夠產生未來現金流的知識產權債權進行清理、估價,確定可證券化的資產數額,并匯集形成資產池。②設立特殊目的機構(SPV)。SPV即是幫助作為一種金融創新的知識產權證券化實現發行效率最優的機構。③發起人向SPV轉移資產,基礎資產的轉移必須以“真實出售”的形式進行,實現被證券化資產與原始權益人(發起人)其他資產之間的風險隔離。④證券化安排,SPV以購買的基礎資產產生的現金流為基礎,設計成在市場上易于銷售的證券的過程。⑤內部評級及信用增級,SPV聘請信用評級機構對設計好的交易結構和證券進行內部評級,并通過信用擔保機構進行額外的信用增級。⑥證券發售。⑦專業服務商管理資產池。證券發行后,SPV委托專門的服務商(一般為發起人)管理資產池,保證基礎資產現金流的收回,并支付給證券投資者本息。知識產權證券化的一般過程如圖1。
圖1 知識產權證券化一般過程
3、知識產權證券化發展于普通資產證券化,又不同于其他證券化。①知識產權價值具有不確定性,估值困難大。現有知識產權評估的常用方法基本都是簡單移植有形資產的估值方法,如成本法、市場法、收益法等,沒考慮到知識產權現金流不穩定性所造成的特殊性。一些學者試圖用實物期權法來為知識產權估值 ,但由于知識產權未來收益的運動不一定滿足期權定價模型中布朗運動的假設,這種方法的缺陷也是明顯的。② 知識產權價值的波動性。知識產權固有的依附性、時間性、地域性、可復制性、不穩定性、無形性等特點,導致其收益現金穩定性降低,不確定性增大。③知識產權的侵權、盜版行為可能導致被許可人的市場份額被擠壓,從而影響證券化的現金收益。④由于知識產權資產權利關系的復雜性,知識產權證券化中涉及的法律問題十分繁瑣。⑤知識產權證券化的基礎資產并不是知識產權本身,而是知識產權所能產生的未來收益的權利,因而知識產權證券化的基礎資產本質上是一種債權。
以上討論可看出,知識產權證券化與普通資產證券化既有很大聯系和相似之處,又有其特殊性和復雜性。因此有必要對國外成功的知識產權證券化進行分析研究,以期對我國知識產權證券化進而資產證券化提供可供借鑒的經驗。
三、美國耶魯大學專利權證券化案例解析
1、證券化過程回顧
耶魯大學1985年獲得一項治療艾滋病的發明專利,1987年和美國一家大型制藥Brstol-Myers Squibb公司(以下簡稱BMS)簽訂專利獨占許可協議,研制一種名為Zerit的新藥。1994年Zerit批準上市。專利許可費根據Zerit制造和銷售的數量、市場分布確定。根據協議,1997~2000年專利許可費收入分別為2620、3750、4160、4480萬美元。2000年7月耶魯大學為進行項目融資,與Royalty Pharma公司簽訂專利許可收費權轉讓協議。將2000年9月6號至2006年6月6日期間的專利許可費的70%以一億美元不可撤銷地轉讓給Royalty Pharma。為支付這筆轉讓費,Royalty Pharma公司對Zerit專利許可權進行證券化處理。
首先,在美國特拉華州設立一家特殊目的機構――BR信托。將未來近六年的Zerit專利許可收費權轉讓給BR信托。BMS公司保證每季度向BR信托指定賬戶存入專利許可費。BR信托以此作為支撐,發行了三種債券:優先債券、次級債券和受益憑證。為增強對投資者吸引力,次級債券約定較高的利率,并進行信用增級。ZC Specialty保險公司以第三人身份對次級債券進行保險。受益憑證與股權類似,代表投資者對信托財產的所有者權益,分別由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶魯大學持有。由此可見,未來近六年的Zerit專利許可費,被劃分為四個部分:耶魯大學保留30%專利許可費, 5715萬美元優先債券,2200萬美元次級債券和2790萬美元受益憑證。每季度BMS先向耶魯大學支付30%專利許可費,再支付304.5萬美元優先債券,再支付120―133萬美元次級債券,最后將剩余利益分配給持有受益憑證的受益人。
成功實現證券化后不久,Zerit專利許可費開始急劇下降。因Zerit藥品用戶的變動、市場份額和價格下降及三種新藥的出現,導致2001年連續三個季度無法按照合同約定支付利息。2002年11月底依據3/4受托人的請求,信托提前進入清償程序。美國首例專利資產證券化宣告結束。
2、案例的具體化分析
⑴關于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作為發起人(原始權益人)的耶魯大學將基礎資產(70%專利許可費收益權)真實出售給Royalty Pharma公司,實現了風險隔離和破產隔離,盡管此次證券化失敗但耶魯大學仍成功達成融資目的。該過程中Royalty Pharma充當了雙重角色。一方面它相當于知識產權開發機構,專職購買制藥和生物技術專利許可收益權,這也是其存在的目的;另一方面從成立SPV(BR信托)并對其轉讓專利許可費收益權角度來看,Royalty Pharma也充當著發起人角色。
⑵關于資產池的組建。這次證券化失敗表面上是因Zerit銷售額下降導致專利許可費下降。但仔細分析,資產池中資產過于單一才是失敗的本質原因。資產池中僅有Zerit專利許可收益權一種資產,產生的現金流很容易受市場因素變化的影響(本例中表現為用戶變動和新的替代藥品出現)而急劇下降,證券化失敗在所難免。
⑶關于信用增級與評級。標準普爾根據Zerit專利使用費的歷史數據對其未來收入情況進行了測算,并進行了壓力測試。除超額抵押外,BR信托還對證券化交易進行了優先/次級債券的內部增級。BMS公司和耶魯大學“AAA”的信用級別在評級機構評定債券的投資級別時也起到很大作用。
四、我國知識產權證券化操作流程的初探
通過對耶魯大學專利資產證券化的案例研究,我們得出幾點具有啟發性的信息。結合我國已有資產證券化實例,筆者對知識產權證券化操作流程的幾點進行重點探討,并以點到面描繪出在我國知識產權證券化操作流程的大致輪廓,以期起到拋磚引玉的作用。
1、發起人和資產池方面
耶魯大學案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其雙重角色不僅決定了其善于挖掘、收集潛在的具有高價值高回報的知識產權資產能力,還便利了資產支持證券的發行和證券化的順利進行。鑒于此,我國知識產權證券化中也有必要出現與Royalty Pharma扮演同樣角色的公司(暫且稱為知識產權開發公司)?；谥R產權開發公司作用的特殊性及我國國情,建議由政府主導建立知識產權開發公司,其利潤一方面可來源于收購的中小高科技企業專利使用費收益權,另一方面來自知識產權證券化獲得的收益。國家可利用自身優勢聘請高科技人才到知識產權開發公司,對市場中存在的專利乃至知識產權充分挖掘、評估,找出具有一定潛力、符合國家發展戰略的優質知識產權組建資產池。這樣做有以下好處:一是有國家背景的知識產權開發公司可為知識產權證券化提供隱性的信用增級;二是減輕投資者與證券發行者之間的信息不對稱,增強證券吸引力;三是可實現資產多樣化來降低和分散風險。
2、SPV的設立和作用發揮方面
SPV可由知識產權開發公司成立附屬的信托投資公司來擔綱。對于SPV模式,在我國現有實踐中有兩種模式可借鑒:特殊目的信托(SPT)和專項資產管理計劃 (SAMP)。前者由央行和銀監會推行信貸資產證券化采用,后者由證監會推行的企業資產證券化采用。由于SAMP在“真實銷售”和稅務問題上存在法律問題,且SPT依據《信托法》具有內在優勢,遂采用SPT模式設立附屬SPV。
SPV的一個重要作用就是破產隔離。為更好發揮這一作用,在規避自愿破產 的方法中可設立彈性擔保條款。彈性擔保即資產證券化基礎資產的價值即使在因SPV自愿破產而失去對資產證券化債券擔保支持作用的條件下,如果這些資產在另外條件下重新用來作為資產證券化的基礎資產,或這些資產的價值還仍持續,那么其所生價值仍可對破產條件下的資產證券化債券有擔保義務。SPV可通過與知識產權證券化債券持有人簽訂附條件的彈性擔保合同,維持基礎資產對知識產權證券化債券的擔保支持作用。
3、信用增級與擔保方面
擔保機構信用擔保的過程就是證券信用增級的過程。信用擔保分為外部擔保、內部擔保和金融擔保三種。基于我國擔保業發展現狀,建議采取外部擔保與內部擔保相結合方式對知識產權證券化進行信用增級。其中外部擔保可參考韓國科技信用擔?；鹉Ｊ竭M行,其以國家評估、國家保證的方式對其通過鑒定的技術提供信用保證取得了不錯的效果。
除上述幾點,知識產權證券化的其他步驟與一般化過程相差無幾。綜合起來,我國知識產權證券化初步構想操作流程為:由政府主導建立知識產權開發公司,在市場上收集購買知識產權(初期以專利為主,逐漸可發展到商標權、著作權等)的許可費收益權并將其轉售給SPV,由SPV按某種標準組成多樣化資產組合的資產池,以資產池產生的現金流為支撐發行證券,發行收入用于支付購買基礎資產的價款,資產池產生的現金流用于支付投資者的本息和相關機構的費用。 其中知識產權開發公司的評估人員由國家聘請,提高權威性;SPV采用SPT形式,設立彈性擔保條款;信用擔保考慮建立國家信?；鹦问?進行外部信用增級,增強證券化債券的吸引力。這一過程可用圖2來描述 。
圖2 我國知識產權證券化操作流程的初步構想圖
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引言
2015年，我國受理專利申請279.9萬件，其中發明專利申請量110.2萬件，連續5年位居世界首位；發明專利授權量35.9萬件，居世界第二［1］。作為專利創造和運用實施的主體，企業已經積累了相當規模的高質量專利。但是另一方面，很多企業仍沒有擺脫融資困境，影響了企業的研發投入和長遠發展。在政策保障和制度合理安排下，通過專利證券化發揮企業專利資產的融資功能，降低融資成本，可有效緩解企業融資壓力［2］。專利證券化是以專利可產生的預期現金流為支持，并不要求徹底出售專利本身，專利所有者仍可保留對專利的控制權。從國外相關實踐來看，成功的企業專利證券化可以激活企業專利的潛在價值，拓寬企業融資渠道，提高企業融資效率［3］。美國和日本是實施專利證券化較早的兩個國家，并且在專利證券化實施過程中積累了相關經驗。本文對美國和日本專利證券化實踐進行了分析，并總結了企業實施專利證券化的相關啟示。
1美國專利證券化實踐
知識產權證券化最早起源于美國，雖然美國的資本市場是全球最發達的，但是其知識產權證券化也只有不到20年的歷史［4］。目前，公認的最早開展知識產權證券化的是歌手大衛•鮑伊（DavidBowie）于1997年發行的音樂作品版權債券。發行期限為10年，利率為7.9%。本次債券融資被認為是世界上首個代表性知識產權證券化案例，此次融資的成功運作為美國推動知識產權證券化、穩定金融市場自由等起到了積極的作用。該案例之后，知識產權證券化的發展不斷提速，涉及領域不斷拓寬，融資規模也在不斷增長。但是美國在知識產權證券化探索和實踐過程中也不是一帆風順的。Zerit專利許可費證券化便是專利證券化發展進程中的一次教訓。對于此次專利證券化的失敗，也存在多個不同的解釋，有專家認為，公司對Zerit投資組合折價出售的行為是造成此次證券化失敗的原因。也有專家認為，黃家醫藥公司的Zerit專利的價值評估、銷售收入評估存在缺陷。還有人將專利證券化的失敗歸因于此次交易對被許可人資信的絕對依賴性，而黃家醫藥公司公司則認為單一專利證券化本身就是不安全的。2003年7月，黃家醫藥公司在吸取了Zerit專利證券化失敗的教訓后，又實施了另一次專利的證券化。與前一次不同的是，此次實施證券化的專利不是單一的專利，而是由13項專利形成的專利池，以此作為證券化的基礎資產，并由相關保險公司提供擔保，確保了此次專利證券化的順利實施，為黃家醫藥公司創造了巨大的收益。
2日本專利證券化實踐
由于日本資產證券化的相關法律的規定，日本一直沒有實施專利證券化。2002年，日本意識到知識產權對于本國工業競爭力提升的重要作用，隨即制定了《知識產權戰略大綱》，頒布了《知識產權基本法》，逐步修改專利信托等方面的法律文本，以推動專利資產證券化［5］。日本第一個實施專利證券化的公司是一家創辦于1985年的中小企業Scalar公司，在2003年3月，該公司將其擁有的4項專利權許可給PinChange公司，專利許可費構成了專利證券化的基礎資產。后期Scalar公司將專利的未來應收許可費轉移給一家特設機構（SPV）。在專利的證券化階段，特設機構（SPV）向投資者發行了特殊債券，并通過信用增級方式發行了優先出資證券。同時，還發行了特殊份額受益證券。在整個專利證券化過程中，進行了兩次融資，發行了3種證券，突破了當時日本《資產證券化法》的規定。Scalar公司的專利證券化是日本最早實施專利證券化的案例，此次證券化取得了良好的成果，也為后面的專利證券化提供了實踐經驗。美中不足的是，此次專利證券化的成本偏高，包括支付給會計事務所等機構的費用以及采用證券信用增強措施而耗費的費用等。從成本和收益的角度來看，只有專利證券化達到一定的規模后，融資成本在總的融資額中的占比會保持在較低的水平，這樣的證券化融資才算是符合預期的。Scalar公司的專利證券化融資是日本在專利證券化進程中的首次嘗試，其融資規模的大小以及融資成本的高低并不重要，關鍵是日本通過此次融資邁出了專利證券化的第一步，為后面專利證券化的逐步完善提供了有效的經驗積累，其意義遠大于實際操作效果。雖然日本的專利證券化起步較晚，但是自2003年以來，每年的《知識產權的推進計劃》都會提到運用知識產權的證券化進行融資的具相關措施。譬如，2003年計劃提出加強信托制度建設，推動運用知識產權籌集資金；2004年提出采取必要措施，構建知識產權管理和信托制度等方面的法律法規等。在隨后的知識產權推進計劃中，相機制定并修改多項法律法規，在法律層面為企業實施專利證券化掃清了障礙。
3美日專利證券化實踐的啟示
3.1要有豐富的專利資產為基礎
從美國和日本企業實施專利證券化的實踐及案例分析可以看出，運用一定數量的專利組合，形成專利池，以此進行專利證券化，其成功率會大大提高，即專利基礎資產的規模是專利證券化順利推進的前提。如前所述，作為知識產權創造和運用實施的主體，中國企業，特別是科技型企業已經積累了數量巨大的有效專利資產，并且專利資產的技術水平和專利價值有了明顯提升。當然，我國企業發明專利申請量及授權量排名前10位的都是大型企業或者具有一定規模的科技型企業，排名靠前的有中國石油化工股份有限公司、中興通訊股份有限公司、華為技術有限公司、國家電網公司等。根據我國目前專利申請受理量的增長趨勢來看，未來幾年，企業的高質量專利儲備規模會進一步擴大，專利的結構進一步優化，專利價值不斷提高，對專利保護的力度也會不斷加強。這些都構成了企業實施專利證券化、發揮專利的融資功能、破除企業融資困境的堅實基礎。
3.2要有完善的政策體系做保障
自2002年以來，日本不斷完善知識產權政策及法律制度建設，積極推進日本知識產權證券化工作。從日本的實踐經驗來看，知識產權證券化政策的制定和不斷完善是推進專利證券化的有力保障，能夠從國家層面對專利證券化進行引導和鼓勵。知識產權作為我國經濟社會發展的有機組成部分和重要支撐，在國家發展全局中扮演著越來越重要的角色，發揮著越來越重要的作用。目前，我國已經對“十三五”期間的知識產權發展進行了規劃，在宏觀層面對加快推進知識產權發展、實施專利證券化進行引導，并通過國家及地方政策的相關配套政策為專利證券化提供政策保障。
3.3要有健全的法律制度來規制
專利證券化的法律保障主要體現在兩個方面：一方面是政府以法律的形式保障企業運用專利證券化的合法性，并且給予企業實施專利證券化融資必要的法律支持；另一方面是對專利證券化涉及各主體的行為的約束。專利證券化涉及的主體眾多，包括證券發起人、發行人、特設機構、投資人、專利中介服務機構等，只有通過完備的法律法規，明確各參與主體的權利和責任，防止參與主體利用法律制度的漏洞進行消極的業務操作，進而影響專利證券化實施過程和最后的證券化融資效果［6］。
3.4要審慎選擇企業類型做試點
美國實施專利證券化的企業主要集中在生物制藥等行業，此類企業的研發投入較高，面臨的經營風險也比較大。因此，此類企業通過實施專利證券化加快成本的回收，并提前獲取專利的相關價值。與此相比，日本的專利證券化主要集中在中小企業和創新型企業，此類企業擁有專利等無形資產較多，但是有形資產規模較小，企業的市場信用有限，融資難度較大。有效的專利證券化操作為此類企業提供了新型的融資渠道。因此，在進行專利證券化的探索時，可以選取某一類企業或行業作為試點，為后期規模性的專利證券化操作積累經驗。從美國、日本實施專利證券化的實踐來看，專利證券化要比傳統的有形資產證券化復雜，操作難度更大，蘊含的交易風險難以預料。專利證券化的實施要在政策、法律、監管等各方面的保障下，確定實施專利證券化的企業、行業類型，并在實踐中不斷完善和優化。
3.5要借鑒已有實踐經驗做參考
如前所述，美國和日本分別是從2000年和2003年開始專利證券化融資和探索，但是在此之前，兩個國家已經進行了較長時間的資產證券化的探索與實踐，形成了可供專利證券化借鑒和參考的有效經驗。傳統的資產證券化針對的是房產等有形資產，其價值評估及證券化實施過程都要比專利這種無形資產相對容易。比如資產價值評估，專利受到其保護期限、運用領域的技術變革等多種因素的影響，其價值評估要比有形資產復雜得多。因此，雖然有形資產證券化為專利證券化提供了經驗借鑒，但是不能僅僅依據有形資產證券化的操作流程和標準，而是要在它的基礎上上，結合專利這種無形資產的特點進行制度、價值評估以及操作流程和的設計.
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資產證券化是指將一組流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產，通過一系列的結構安排和組合，對其風險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產的預計現金流的收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術和過程。證券化所產生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現金流的可預測性比較高。也就是說，任何資產成為證券化的標的物，其現金流量可以在適當地切割、重組之后，達到相當的穩定性，這樣才能利用標的資產所產生的現金流量支付證券化所發行的債券的本息。由于企業在出售資產進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。
一、境外成熟資產證券化市場介紹
資產證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環境下應運而生并迅速發展起來的，資產證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發展到信用卡貸款和應收賬款的證券化，經歷了一個從不動產證券化到動產證券化的過程。在證券化初期，證券化資產的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產。而隨著資產證券化技術的不斷成熟，證券化資產的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產，如貿易應收款、商業貸款、無擔保消費者貸款、公用事業租賃等眾多產生現金流量的債權領域等也被納入證券化范圍。
二、資產證券化的結構設計
資產證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構（或資產持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風險，并經信用評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人。
具體來講，證券化的結構設計需要以下幾個要素和步驟：
第一，確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。
第二，設立特殊目的機構（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產證券化運作的關鍵主體，是專門設立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的破產隔離。SPV被稱為沒有破產風險的實體，一是指SPV本身的不易破產性，二是指將證券化資產從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現了破產隔離。而證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是非常重要的一個環節，一般要求這種轉移在性質上是真實的，即資產的真實出售，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，及原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。這就要求證券化資產必須完全轉移到SPV手中，使資產證券化成為一種表外融資方式。
破產隔離是資產證券化交易有的技術，也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎資產是與其他資產混在一起的，如果企業經營效益不好或破產，這些風險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產證券化則是將基礎資產真實出售給SPV，從發行人的整體資產中剝離出來，這樣即使資產的原始所用人出了問題，其風險也不會傳遞給證券持有者，即資產的賣方對已出售的資產沒有追索權。
第三，信用增級和信用評級。在資產證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
信用增級的方式主要包括內部增級和外部增級兩大類。內部增級由基礎資產中產生的部分現金流來提供，主要方式包括建立優次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證和現金抵押賬戶。
第四，發售證券。信用評級結果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者購買。
第五，向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行的現金收入，按照事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，并向其聘請的各專業中介機構支付相關費用。
第六，管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債券債務協議的情況進行監督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。
第七，清償債務。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎資產和所發行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程結束。
三、中國資產證券化市場的發展
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產投資券。在此之后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。所謂離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備工作，產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造了有利條件。經過多年的努力，2005年12月，國家開發銀行的ABS和中國建設銀行的MBS產品已經在銀行間債券市場成功發行，標志著我國的信貸資產證券化工作正式啟動了。
與此同時，我們必須看到在現有的法律制度下，資產證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現在以下幾個方面：
一是法律方面障礙較多。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產證券化的法律要求與中國現行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT針對資產證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規定，稅收負擔也大幅度抬高了資產證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規定資產證券化相關的資產、負債的轉移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產證券化的當務之急。
二是缺乏權威的信用評級機構。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權威信用評級機構，這也將限制中國資產證券化的發展。信用體系的缺位導致大多數企業和個人沒有足夠的信用記錄和現成的信用評級，在實施資產證券化過程中必須對大量關聯企業和個人進行相應的信用評估，這將直接提高處置大規模的分散的應收賬款或不良資產的成本。
三是資本市場體系建設尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發達，缺乏專門的資產支持證券投資中介機構和交易市場。另外，對保險、企業、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產證券化只是將流動性風險進行了轉移，也難于實現對標的資產相關風險地有效分散。
總之，資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發展，提高金融安全。
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資產證券化是把缺乏流動性，但是卻具有預期未來穩定現金流的資產，通過破產隔離技術，轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資的工具。它可以改善發起人的資產結構，提高資產的流動性，實現低成本融資。因而資產證券化目前已成為各個國和地區的企業進行融資的重要手段。一般來說，資產證券化的實質是企業優質資產未來現金流量的提前貼現，因此證券化資產現金流量的價值一般要高于其賬面價值。如果證券化資產予以終止確認，不但會產生溢價收入，而且負債可以移出表外，產生表外融資效果；否則，證券低級資產既不會產生溢價收入，也不會出現表外融資。因此，資產證券化的發起人普遍會傾向于將資產證券化做銷售處理。金融資產轉移的會計確認是否合理與恰當，關系到企業會計報表是否能夠真實反映企業資產狀況和財務情況，因此對于資產證券化資產是真實銷售還是抵押融資的確認十分重要要。
一、資產證券化引發的會計問題
資產證券化作為一種結構化的融資方式，在資產證券化的流程中，信用增級是關鍵程序之一，它會模糊風險報酬、控制權和繼續涉入，增加了金融資產終止確認會計的難度，也是引發其他會計問題的根源。
（一）發起人信用增級涉及的金融資產終止確認問題
信用增級，可以使資產支持證券的信用質量和確定性能更好地滿足投資者的需要。信用增級包括包括發起人信用增級、發行人信用增級、第三人信用增級和信用自我增級（優先／次級結和利差賬戶），其中發起人信用增級也叫賣方信用增級，主要包括直接追索、資產儲備、購買從屬權利等幾種形式。①直接追索?；A資產發生違約，發起人同意向SPV擔保償還某些金融資產，或者約定回購一定的數額違約資產。②資產儲備。發起人保留儲備資產，當所出售資產發生違約時，用儲備資產所產生的現金流對違約資產進行支付。特設機構在購買資產時，不支付資產的全部價款，而是按一定的折扣支付給發起人。③購買從屬權利。購買從屬權利是指發起人購買次級資產支持證券，次級資產支持證券本息的償付權利滯后于面向普通投資者發行的優先級資產支持證券。例如，應收賬款優先/次級結構中的次級證券的持有人通常都是發起人。
信用增級使資產的控制權與風險和報酬相分離，模糊了資產控制權所形成的銷售與擔保融資之間的界限，給資產證券化會計確認帶來了一定的難度。
（二）后續服務涉及的金融資產終止確認問題
資產證券化具有復雜的融資結構，證券化資產轉移給特殊目的實體（SPV）后，通常還會繼續涉入該資產的管理，并與發起人發生利益關系。例如，鑒于發起人與其客戶之間存在長期往來關系，SPV通常會委托發起人繼續管理應收賬款資產。發起人對證券化資產的后續報務模糊了控制權轉移的界限，也容易引發會計問題。
二、證券化資產終止確認會計方法比較
證券化資產會計確認標準，大體上經歷了風險報酬分析法、金融合成分析法和后續涉入法個階段。從各國會計準則看，歐美國家更傾向于風險報酬法和金融合成分析法，而國際會計準則理事會傾向于變更為后續涉入法。
（一）風險和報酬分析法
風險報酬法強調的是“所有權”，試圖從資產所有權的最本質權能——收益權入手，解決證券化資產的會計確認問題。國際會計準則委員會1994年1月公布的征求意見稿ED48為金融資產或金融負債的確認提出的主要標準是：相關的所有風險和報酬實質上已全部轉移；如果金融資產的原所有人保留了與金融資產相關的全部分風險和報酬，那么該金融資產不能移出資產負債表，而且只能視為抵押借款的抵押物。
風險報酬法以資產與風險和報酬不可分割為前提，而且只認可風險和報酬完全轉移和不完全轉移這兩種極端的情況。因此，它僅適用于資產證券化產生初期交易較為簡單的會計處理。在簡單的資產證券化交易合約中，取得了某項資產的所有權就等于取得了相應資產的報酬連同其風險。但是，在復雜的資產證券化交易過程中，多項復雜的合約安排使得控制權與風險和收益權是相分離的，例如資產證券化發起人為了保證證券化的實現，通常采取保留基礎資產中的部分風險和義務的方法來提高證券的信用等級，如超額抵押、提供金融服務、證券持有人保留追索權、發起人持有次級證券等方式。也就是說，在資產證券化合約中，發起人或者原始權益人可能在整體上已經放棄了證券化基礎資產上的控制權，但通常仍然會保留與該金融資產所有權相聯系的部分風險和報酬。在這種情況下，顯然是無法僅僅依據所有權上的風險和報酬是否完全轉移來確認或者終止確認一項金融資產的，即無法確認資產的轉移是銷售交易還是抵押擔保融資。
（二）融合成分析法
金融合成分析法強調的是金融資產的“控制權”，而且承認金融工具與其所屬風險的風險和報酬是可以分割的。1999年3月，國際會計準則委員會（IASC/IASB）頒布了第39號國際會計準則《金融工具：確認和計量》（IAS39），其中第35條規定：當且僅當對構成金融資產或其一部分的合同權利失去控制時，企業才應終止確認該項金融資產或該項金融資產的一部分。IAS39第36條規定：如果某金融資產轉讓給了另外的企業，但該轉讓不符合第35條規定的終止確認條件，則轉讓方應將此交易確認為抵押借款。
既然是以控制權轉移為證券化資產會計確認的前提，那么在金融合成分析法下，轉讓方保留的風險和報酬，便要作為新的金融工具來加以確認。金融合成分析法將“控制”、“風險”、“收益”進行相對獨立的反映，適應了復雜的證券化交易。但是，金融合成分析法也需對證券化合約安排體系進行細致的分析和判斷，無法避免主觀性。
（三）后續涉入法
IASB于2002年了關于IAS39修改意見的征求意見稿，提出了后續涉入法。后續涉入法從證券化資產的特征出發，對銷售的確認條件進行了創新，提出了“部分銷售”的觀點，只要金融資產的轉讓方對該資產存在后續涉入，不管其程度如何，都不符合終止確認的條件，應視為擔保融資；不 涉及后續涉入的那部分資產則終止確認，視為銷售。后續涉入法只需要將基礎資產細分為存在岳母續涉入和不存在后續涉入兩部分，并且無須對后續涉入的相對程度進行判斷。方法簡單明了，又較好的避免了會計判斷上的主觀性。
三、證券化資產終止會計確認方法的選擇
2006年2月15日，財政部了《企業會計準則第23號——金融資產轉移》（CAS23）等四份與金融工具有關的會計準則。其中CAS23是專門規范金融資產轉移和確認的會計準則，該準則融合了風險報酬法、金融合成法和后續涉入法等三種方法，無疑是符合我國證券化發展需要的一種正確選擇。但是，還有必要對三種方法的先后順序予以明確，以順應我國資產證券化發展的基本國情。具體而言，如果會計主體轉讓了一項金融資產，首先要看該資產所有權上的所有風險和報酬是否已經轉移，若轉移則終止確認，若沒有轉移則繼續確認；在既沒有轉移也沒有保留該金融資產所有權幾乎所有的風險與報酬的情況下，再以“控制權“作為判斷標準，若放棄控制，則作為銷售處理，若仍保留控制，應按其繼續涉入的程度確認相關資產和負債。原因如下：
（一）推動我國證券化發展的需要
目前我國資產證券化資產大多是銀行的不良信貸資產，必須對資產支持證券實施信用增級技術，而且通常只能是內部增級技術，如承諾回購違約貸款，持有次級債券等。所以，發起人進行不良資產證券化的過程中大都對所證券化的不良債權存在著不同程度的后續涉入，而風險報酬法優先的原則，有利于避開繼續涉入的限制，使那些風險報酬已經幾乎完全轉移，但是還存在某種程度涉入的證券化資產得以終止確認。
（二）會計準則國際趨同的需要
如上所述，國際上最大的兩大會計準則制定機構之一的IASB采用的是后續涉入法。出于準則趨同的目的，我國也應當優先使用后續涉入法，使那些既沒有通過風險報酬測試、又沒有通過控制測試的金融資產轉移，有可能得以終止確認。而且后續涉入法以原則為導向，回避了風險報酬法和金融全合成法對風險轉移程度和控制程度“相對數量”的判斷，有利于反映金融資產交易的經濟實質，而且容易被實務界所接受。
參考文獻：
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（asset securitization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”gardener (1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。leon t. kendall (1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（special purpose vehicle ,簡稱spv），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（asset backed securities ,簡稱abs）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（spv）
spv是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，spv正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上，spv應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，spv的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，spv相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。spv可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，spv清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、spv和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，spv的使命也告完結。在支持資產清算完畢，spv向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對spv“真實出售”的法律法規還是空白。spv是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，spv的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，spv的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為spv和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據?？陀^、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與spv之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致spv在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指spv被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理性行為，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
所謂資產證券化(AssetSecuritization),指的是發起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產生可預見的穩定現金流的資產出售給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機構通過一系列的結構安排分離與重組資產的風險與收益,從而增強資產信用度,將資產轉化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實現金融融資。作為資產證券化載體的證券化產品,具有債券的性質,并可以按照不同的標準劃分許多種類:按照基礎資產的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎資產是否為抵押資產劃分,證券化的品種可以分為資產擔保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中國資產證券化的實踐歷程
中國的資產證券化道路源于1992年海南省三亞地產的投資證券。三亞市開發建設總公司以三亞單洲小區800土地為發行標的物,公開發行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設,以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩定現金流為支持在國外發行了2億美元債券,這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規定由部分非銀行金融機構發行的特種金融債券,均需辦理資產抵押手續,并委托中央國債登記結算公司負責相關事項。這在某種程度上使不良資產支持債券的發行成為可能,此后出現了由資產管理公司主導的幾筆大額不良資產證券化。2000年,中國人民銀行批準中國建設銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位,標志著資產證券化被政府認可。
2003年,中集集團利用其海外的應收賬款為支持發行了資產支持證券,規定在3年的有效期內凡是中集集團發生的應收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司,由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行資產支持商業票據(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產管理公司推出了國內首個資產處置信托項目,華融將涉及全國22個省市256戶企業的132.5億債權資產組成資產包,以中信信托為受托人設立財產信托,期限為3年。該模式已經接近真正的資產證券化項目,并且首次在國內采用了內部現金流分層的方式實現了內部信用增級。
到2004年,開始出現政府推動資產證券化發展的跡象。2004年2月,《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度,為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發資產證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財產信托對其寧波分行的26億元不良資產進行了證券化。2004年12月15日,央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》,從而為資產證券化產品流通掃清障礙。
2005年以來,我國在資產證券化的道路上有了新的發展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會同證監會、財政部等9個部委參加的信貸資產證券化試點工作協調小組正式決定國開行和建行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后,為促進資產證券化試點工作的順利開展,各相關部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監會共同了《信貸資產證券化試點管理辦法》;5月16日,建設部頒布了《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》;6月2日,財政部正式了《信貸資產證券化試點會計處理規定》,對資產證券化相關機構的會計處理進行了全面規范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結算以及信息披露等行為進行了詳細規范;8月1日,全國銀行間同業拆借中心了《資產支持證券交易操作規則》;8月16日,中央國債登記結算有限責任公司了《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》,規范了資產支持證券的發行、登記、托管、結算以及兌付行為;11月11日,銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》,從市場準入、風險管理、資本要求三個方面對金融機構參與資產證券化業務制定了監管標準。這些配套制度的推出為資產證券化的規范化運行創造了條件,也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。
總體來看,我國以前的資產證券化實踐大多屬于自發性的個體行為,證券化產品也不是真正意義上的資產證券化產品,操作模式不成熟、不規范。雖然2005年開始,我國拉開了資產證券化試點工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產證券化還遠沒有成為金融機構自覺性的群體行為,證券化實踐尚未出現實質性突破,資產證券化之路還任重而道遠。
二、中國資產證券化的巨大發展空間與多重約束
“如果有一個穩定的現金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標準,目前我國能夠進行證券化的資產已經很多,如房地產貸款、企業各種應收賬款、銀行不良資產、信用卡應收款、汽車貸款等等,都可以成為資產證券化的標的資產,而且這些資產的證券化在美國、日本等發達國家已經相當成熟了。根據銀監會統計數據,截至2005年末,我國商業銀行不良貸款余額達到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產管理公司累計處置不良資產8663.4億元,與1999年四家資產管理公司成立時剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務還有很大的距離。根據人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告,截至2006年6月末,我國商業性房地產貸款余額為3.4萬億元,其中房地產開發貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費信貸發展迅猛,統計數據顯示,2004年末我國金融機構汽車信貸余額達到了1594.03億元人民幣。以上數據表明,我國可用于資產證券化的資產數量巨大,在資產證券化的供給方面已經具備了足夠的物質基礎。
從證券化產品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產證券化產品在產品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業債券。但是,我國企業債券市場發展極其落后,而證券化產品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個高儲蓄率的國家,有數萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創新性的投資品種需求非常大。尤其是社?；?、保險基金等要求風險較低的機構投資者,會對證券化產品產生強烈的需求,這是被國際資產證券化市場的發展所證明的。
以上分析表明,在我國,對于資產證券化產品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產證券化市場存在巨大的發展空間。然而,我國目前的資產證券化發展水平與巨大的發展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個方面共同努力。這是因為,在我國資產證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關法律制度的缺失,金融基礎工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產證券化的探索和操作。
1.會計、稅收制度與證券化的不統一。
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性,關系到每一參與者的利益,影響資產證券化的動機和結果。美國財務會計準則委員會(FASB)對于資產證券化產品的會計處理做了較為詳盡細致的規定。我國在會計制度上,無法做到與資產證券化相統一,因此難以對資產證券化業務實行有效監控。我國目前對資產證券化的會計制度的規定是財政部指定的《信貸資產證券化試點會計處理規定》,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據,與美國的會計規范相比還不夠完善。同時,資產證券化運作規模龐大,交易環節繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現行稅法規定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。
2.相關法律不完備。
由于我國資產證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構建起來。以美國為例,美國并無針對資產證券化的專門立法,其規范主要來自于聯邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產法以及1940年的投資公司法等,這些規范促進了資產證券化的規范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規,現行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監會、證監會、財政部以及國家稅務總局制定的資產證券化市場的法律法規(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環節還沒有涉及到。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的規范健康發展。
3.信用評級機構缺失。
在實施資產證券化的過程中,對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產定價具有至關重要的作用?？陀^、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產所蘊含的風險,從而間接決定了證券化后的資產的價格。國際上最具信譽的信用評級機構主要有如下幾家:標準普爾評級集團、穆迪投資者服務公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現階段國內信用評級機構普遍規模不大,彼此間的評級標準不一,其權威性存在較大質疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務。因此,投資者不得不承擔國外信用評級機構高額的服務費用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產對投資者的吸引力。
4.金融機構動力不足。
美國資產證券化的歷史表明,當時美國一些儲蓄機構陷入了嚴重的流動性危機,資產證券化正是發端于金融機構對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲蓄率,較高的銀行儲蓄率使金融機構很少能夠陷入流動性困境,而且即使偶爾陷入了流動性危機,也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅強的后盾;同時,由于傳統意識的約束,我國金融機構也不愿意把具有穩定現金流的資產打包兌出去。金融機構目前是我國資產證券化的主體,其進行資產證券化的動力不足,在一定程度上也影響了資產證券化在我國的發展。
當然,還有其他許多制約資產證券化在我國發展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風險管理水平低、資產證券化專業人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產證券化將經歷一個緩慢而艱難的發展過程。
三、我國資產證券化今后的發展道路
近年來,我國經濟和金融的快速發展,已經為資產證券化奠定了一定的市場基礎:從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動性較強;從微觀角度看,我國商業銀行和國有企業等的現代企業制度和獨立經營的實現為資產證券化的發展打下了良好基礎;同時,近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進一步國際化,這也為資產證券化的發展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產證券化的未來發展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發展高級論壇”上表示,經過國家開發銀行和中國建設銀行的試點,2006年將進一步擴大信貸資產證券化規模,雖然目前資產證券化只有不到100億元規模,但年內將做到1500億元。2006年5月,標準普爾在印度舉行的亞洲開發銀行理事會年會上發表的一份報告中指出,如果能夠進一步掃除若干阻礙資產證券化發展的障礙,亞洲國家和地區資產證券化將會有長足的發展,亞洲國家和地區必將從中受益。
但是,我國資產證券化目前還仍然處于積極試點階段,資產證券化的發展還受到諸多內外部因素的制約,資產證券化之路任重而道遠。在今后證券化的發展道路上,需要做好如下幾個方面的工作:
1.進一步推動資產證券化試點的發展,做好證券化工作的廣泛推廣。
我國已于2005年實現了開元信貸資產支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券,并且于2006年3月經國務院批準,信貸資產證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發銀行和中國建設銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎設施建設,急需長期資金投資,資金周轉時間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產證券化可以解決這些難題。通過試點工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動性風險,提高銀行資金周轉率。
2.適當放松對證券化的管制,促進資產證券化在中國的蓬勃發展。
從國際經驗來看,對市場管制較少的美國的資產證券化市場發展較好,已成為全球第一大資產證券化市場,擁有運作良好的制度體系;日本在其資產證券化發展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發展,付出了慘痛的代價后開始放松管制,才迎來近幾年資產證券化市場的快速發展。我國一直處于嚴格的金融管制之下,但這種管制已經不能適應當前經濟和金融市場的需要了。我國對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產品創新,不利于證券化在我國的蓬勃發展,更無利于我國的金融改革。要大力推進資產證券化市場的發展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創新提供廣闊的發展空間,培育資產證券化市場,改善我國金融環境。
3.制定并完善資產證券化的法律體系,包括制定相關的會計制度。
正如前面提到的我國資產證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題,需要在實踐的過程中不斷摸索,查漏補缺,借鑒資產證券化發展成熟的美國和日本的經驗,用法制手段保護各方的利益不受損害。在資產證券化立法中,我們要充分理解資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎。
4.健全資本市場體系的同時,豐富證券化品種。
國務院發出的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》指出,要大力發展資本市場,積極開發資產證券化產品,建立以市場為主導的品種創新機制。我國目前證券化的資產主要包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產和各種企業的應收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說,應尋找更好的投資品種,發掘出更多的證券化產品,促進資產證券化發展。
5.規范發展我國的信用評級制度。
針對我國資產和信用評級機構數量少、評估質量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權威的資產和信用評級機構勢在必行。與此同時,應對這些評級機構進行統一管理,使其獨立發揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進行評估工作;應學習其他國家成熟的評級制度經驗,用法律手段割斷評估機構和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機構的威信。
參考文獻:
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一、信貸資產證券化的含義
二十世紀七十年代，美國政府國民抵押貸款協會通過將小額同質住房抵押貸款整合為資產組合，向融資機構發售了住房抵押貸款支持證券，而該融資機構又將這些信貸資產作為擔保，將其以有價證券為產品向廣大投資人發售。
當信貸資產證券化出現以后，很快就被西方歐美的工業化國家學習并運用，這也極大推動了世界資本市場的運作。
信貸資產證券化即把信貸資產中預計可以出現的現金流當成基礎資本，通過資本市場將資產支持證券發行，從而到達融資目的的工具。換句話說，信貸資產證券化就是把能夠預計產生現金流且流動性較差的信貸資產進行發售，市場中的信貸機構會買入這些信貸資產，其針對把這些信貸資產的未來收益設立資產池，再把該資產池里面的資產風險和收益進行有效重組與分割，最后得到能夠用于市場上流通及交易的有價證券。
二、小額信貸資產證券化案例分析
1、項目概況及交易主體
該項目為某資產管理公司專項資產管理計劃，屬于收益權類資產管理計劃。
交易主體如下：融資方是某市小額貸款有限公司，擔保方是融資方第一大股東某投資經營集團有限公司提供連帶責任擔保。為了確保本項目的順利實施，融資方提出了一系列增信措施，包括融資方及其關聯方認購劣后級份額1000萬元，保障優先級受益人本金及收益；融資方第一大股東某投資經營集團有限公司承諾，如計劃出現流動性問題，將無條件追加劣后級份額資金，直至優先級受益人計劃收益得以足額分配；融資方承諾，在本計劃存續期間內，如任一筆貸款資產的債務人逾期違約未能按時償付貸款本息的，則融資方或其指定的第三方將以不良貸款本息合并價格回購該筆不良貸款資產，以保證計劃受益人預期收益；融資方及擔保方明確其在本次資產轉讓過程中承擔的差額補足義務；融資方對轉讓資產包中借款企業的經營情況、財務情況等進行后續跟蹤管理，協助受托人對借款企業進行后續跟蹤，以保障資產包的安全性等。
2、交易描述
某市小額貸款有限公司（以下簡稱“某小貸”、“融資方”）向A資產管理有限公司（以下簡稱“我公司”或“管理人”）提出申請，擬通過轉讓該公司小額貸款余額應收款債權合計2億元（以實際金額為準），向我公司申請發行資產管理公司（某小貸）專項資產管理計劃（以下簡稱“本資產管理計劃”、“資產管理計劃”），補充其貸款資金1億元（以債權對應金額為準），期限12個月，預計總成本12%。
該資產管理計劃用于發放某市小額貸款有限公司融資，補充公司新增放貸資金，融資方第一大股東某投資經營集團有限公司提供連帶責任擔保，擔保人已在金融市場多次發行中期票據和短期融資券，外部評級AA。
3、資產證券化項目業務流程
本項目的交易流程為融資方某市小額貸款有限公司向A資產提出融資申請，并明確本資產管理計劃的交易結構、交易規模、成本和期限等核心條款。本項目的信貸資產證券化交易結構圖如圖1。
本計劃擬采用集合資金對接模式，合格投資者與我公司簽訂相關文件，包括《資產管理合同》、《風險申明書》以及《投資說明書》等。本計劃擬委托合格商業銀行作為資金托管人，應與擬委托的托管人簽訂《資產管理合同》，并開立相應資金專戶。本項目的專項資產管理計劃在資金劃入托管賬戶時宣布成立；A資產按照《債權轉讓協議》的約定向某小貸發放融資。
本次計劃采用分級結構發行?？傆?億元，分級包括三個級別：優先級，即14000萬元，預計年化收益率9%；中間級，即4000萬元，預計年化收益率10.5%；劣后級，即2000萬元，由融資方股東承擔，不設預期收益率。
4、風險管理
（1）強化風險自留
本項目中，小額信貸資產證券化的發起方持有一定數量的劣后級資產支持證券，即2000萬元，這個比例的設置原則即要超過各單總資產支持證券發行規模的百分之五，而持有的期限也要高于劣后級證券的存續期限。這樣一來，就可以使本項目小額信貸資產支持證券的廣大投資人和“某小貸”更加緊密的關聯起來，從而對道德風險有效防控。
（2）實施“雙評級”體制
小額信貸資產進行證券化的投融資項目，是一個相對復雜的結構性項目，那么廣大的資產支持證券投資人就較不太容易對有關風險進行把握，這就要求有專業評級機構展開信用風險測評，這樣才可以給投資人相關參考。依據行業規定，我國債券市場里面需要有兩家專業機構對證券的交易與發行過程展開信用評級，這種“雙評級”體制通過相互制約讓評級結果的真實性增加，進一步幫助投資人進行風險預測。
（3）進行證券化的小貸資產結構需清晰簡潔
美國引發轟動全球的次貸危機中的主要誘因即為多次證券化，這樣一來，證券化產品的最終結構形態就相當復雜，使投資人很難理解，另一方面，信用評級機構會在利益的引誘下過高評級部分證券，那么就會對投資者的利益造成損害。目前我國證券監管過程中也總結了金融危機的經驗，即要求信貸資產證券化最終的產品結構是清晰簡潔的，并嚴格控制合成證券化與再證券化過程。
5、特點與現實意義
在融資市場中的貸款過程中，債權人通過出售原貸款，可以達到資金周轉的目的，從而實現資金流動性，小額貸款公司為了使資金有流動性能夠把貸款出售于其他的銀行，可是無法從根本上處理好銀行系統中的流動性，這時就需要對其資產進行證券化，小額貸款企業便可以隨時回收資金。小額貸款機構作為媒介，使得資產支持證券市場中的資金流入小貸機構，而小貸機構在資產證券化以后，不僅可以賺取證券超額利差，還能夠獲得一定的服務管理費用。而在小貸機構進行證券化回收款項時，還會持續的放貸，當資金供應不足時再次進行證券化，就可以實現持續的經營過程。因此，小貸機構不會再有資金短缺問題，同時銀行也可以通過小額資產證券化得到一定收益。同時，小貸機構作為劣后級證券持有者還承擔借款人的違約風險，當然，它還能夠通過回購協議進行擔保，使之承擔更多的風險?？傮w而言，小額貸款資產證券化的特點包括：第一，小貸機構會有較好的收益效果，即通過資產證券化得到超額利潤以及服務管理費用；第二，小貸機構承擔整個過程中的大部分風險，大幅減小了風險損失的外部效應；第三，實現資產流動性，處理了資金瓶頸問題。
三、結束語
小額信貸資產證券化的本質實際上是對于風險的重新分配、分割以及界定。資產經過結構調整可轉變成證券，資產的證券化則可以達成兩個效果，一方面是小貸機構發行信用等級差異化、償付順序不相同的證券，達到收益和風險的再分割；另一方面是資產的收益以及風險可向小貸機構轉移，那么就同發起人的破產相背離。在小額信貸資產證券化項目中，因為參與主體有很多，所在整個過程的市場主體與各個環節需要有行業規定和國家法律制約，而小額信貸資產證券化市場的未來發展，必須要進行規范化的法律設定，要對資產證券化的發行過程、交易細則、證券上市等活動進行約定，還要專設條例以解決小額資產證券化和法律約束中相矛盾的情況，從根本上確保小額資產證券化市場的健康穩定發展。
參考文獻
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資產證券化最早于20世紀70年代初在美國住房抵押貸款領域創建和應用，隨后很快在相近行業抵押貸款業務中展開，形成一種獨具吸引力的全新投資產品，并迅速席卷國際資本市場，被稱為近三十年來國際金融領域最重大的創新之一。
一、我國商業銀行實施信貸資產證券化的意義
信貸資產證券化是將一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規模穩定現金流且將已經形成的信貸資產集合起來，經過一定的組合包裝，以其為基礎資產向投資者發行證券進行融資的過程。當前我國商業銀行開展信貸資產證券化的現實意義主要體現在：
1.增強商業銀行資產的流動性，分散貸款的非系統風險。通過資產證券化，銀行將缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，這就使得商業銀行在不改變負債的情況下，提高了資產的流動性，從而有效改善了商業銀行的資產負債結構，協調了傳統銀行盈利性、流動性和安全性之間的矛盾。通過資產證券化，銀行則可以有效地分散資產組合，降低貸款的非系統性風險，同時也可以繼續維持其原有的穩定的客戶群。
2.有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國商業銀行的資本充足率低于8%的標準，通過對貸款進行證券化可以降低資產風險度，改善資本充足率。開展低風險或無風險的中間業務，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配。
3.有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。信貸資產證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現，從而加快信貸資產周轉速度，提高資產的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入，也可以為其他銀行資產證券化提供擔保賺取收益，提高中間業務收入。
4.有利于化解不良資產，降低不良貸款率。雖然近幾年通過努力，我國商業銀行的不良資產率有所下降，但仍高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。
二、我國商業銀行信貸資產現狀及信貸資產證券化面臨的障礙
(一)信貸資產結構不合理，流動性差
我國商業銀行的負債以短期存款為主，而本應由資本市場承擔的公路、電廠等大量基礎設施項目卻主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。銀行資產(主要是信貸資產)長期化與負債短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，使銀行“短借長用”的矛盾越來越突出，導致流動性風險不斷加大。
(二)風險過度集中，不良資產比重高，運作效率低
由于創新工具的缺乏，商業銀行只能被動持有中、長期信貸資產，現實或潛在風險不能及時、有效地分散、對沖和轉移，風險更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國商業銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對額巨大。商業銀行在處理不良資產時，只能在未來不定期的收回資金，具有很大的不可預測性和不穩定性，且需耗費大量的人力、物力以及時間和精力。
(三)商業銀行資本金不足，盈利能力下降
近年來，隨著我國金融資產的快速擴張，商業銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業銀行收入的主要來源仍依靠傳統的利差收入，中間業務收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產，導致商業銀行盈利能力下降。
另外，我國對于信貸資產證券化，無論是理論知識還是實際經驗，無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產證券化的發展。突出表現為：資本市場規模小、結構不盡合理、產品單一、相關法律法規不健全、信用評級制度不完善、缺乏規范的金融中介機構、資本市場發育程度低、資產支持證券的需求不足等等。
三、實施信貸資產證券化的建議
(一)完善相關法律法規。推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規、政策、制度保障。我國政府應借鑒國外經驗，結合我國實際情況，在市場準入和退出，各類參與主體行為規范、風險控制、監管主體、會計準則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規，并根據實際發展情況進行修改、補充與完善，為開展資產證券化業務創造良好的制度環境并提供有力的法律保障。
(二)完善資本市場建設，大力培育機構投資者。信貸資產證券化作為一種融資方式，它需要養老基金、商業銀行、共同基金、保險公司等機構投資者提供穩定的資金。由于資產支撐證券的復雜性，個人投資者不能自覺地防范風險，也不能進行深入細致的分析，難以及時科學的調整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產證券化時，要完善資本市場建設，大力培育機構投資者，為銀行信貸資產證券化的實施提供大量、持續、穩定的長期資金。
(三)規范信用評級制度，培育具有影響力的信用評級機構。資產支撐證券的順利發行，關鍵在于能否被投資者所認可，而信用評級機構所出具的資信評級結果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個獨立、客觀、公正、透明的信用評級體系，培育一批國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的信用評級機構。另外，要加強國內評級機構與國際著名評級機構的合作，引進先進的信用評級技術和經驗，從而提高我國信用評級機構的素質和業務水平。
(四)根據我國銀行實際，選擇適宜證券化的資產。國際資本市場的實踐表明，并非所有的資產都適宜于證券化。信貸資產證券化必須具備以下條件：能在未來產生可預測的穩定的現金流；本息的償還分攤于整個資產的存續期間，而且平均償還期至少為一年；債務人應具有較好的資信，以保證資產支撐證券的未來現金流收益的穩定性；證券化的資產應具有一定的同質性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產的信息應具有一定的透明度。
(五)培養相關高素質人才。信貸資產證券化過程需要進行大量的資產評估、信用評級、發行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會計等問題。因此，信貸資產證券化的推進需要大量既懂得法律、信用評級、會計、稅收方面的知識，又掌握資產證券化專業知識，既有先進的理論和實踐知識，又充分了解我國的金融市場情況、會計準則和財稅制度的復合型人才。政府和各商業銀行應加大對現有相關從業人員及未來人才的培養。
參考文獻
[1]李曜.資產證券化――基本理論和案例分析[M].上海財經大學出版社，2001；(12)
