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二、拓展融資融券業務對證券市場的影響
（一）對證券市場內各主體的影響
1.對證券公司的影響。拓展融資融券業務對證券公司的影響很直接也很明顯，帶來的結果有利有弊。融資融券業務給證券公司帶來的好處主要有以下幾點：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無償提供，投資者需要繳納合同期內使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來源。其次，融資融券業務仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務，需要投資者為此服務支付傭金，這又給證券公司帶來收益。最后，能夠被批準進行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實力，受到認可的證券公司在證券市場上的地位也會提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業務也是為了擴大影響力，以期占據更多市場份額。至于融資融券業務的負面影響，不外乎是風險承擔方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動資金減少會帶來風險，客戶如果不能償還借款則風險更甚。
2.對投資者的影響。融資融券業務發展后，投資者利用借入的資金或證券進行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身擁有的資金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進行的交易額就會擴大很多，產生的收益或虧損也會放大很多倍，風險增加是必然的。同時與證券公司相對的，借入資金或證券需要投資者支付相應的傭金和利息，會使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應，投資者所負擔的風險會比在普通證券交易中要更大。
3.對商業銀行的影響。毫無疑問拓展融資融券業務給商業銀行帶來了額外的收益。商業銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業銀行開立與融資融券業務相關的專門賬戶，給銀行帶來了存款和各項交易的手續費用及傭金，同時也在一定程度上促進了銀行客戶圈的擴大和理財產品的銷售。至于風險在正常時期是較小的，一旦證券市場出現大波動則銀行會成為風險聚集地。
（二）對整個證券市場的影響
融資融券業務對證券市場最主要的影響就是填補了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業務會給整個證券市場注入新的活力，同時帶來新的風險。融資融券業務將期貨交易的一套理論運用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場上買入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場上賣出，這種“做空”機制使得證券市場的交易變得更加靈活多樣，增加了整個市場的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進資金和證券在市場上的流動。同時將本來不能很好地在證券市場上流動的資金變成流動性較強的資金，增加了交易金額。拓展融資融券業務在較為完善的證券市場上能起到的積極作用會比在不完善的證券市場上大很多，因其存在價格發現功能，如果市場內各項機制完善了，融資融券交易就能起到發現價格、穩定價格的作用，使得市場價格趨于合理化，但是在不完善的證券市場內，融資融券反而可能造成過度投機，進而使得價格劇烈波動或大幅度地偏離正常合理的價格。當然信用風險也是融資融券交易中很重要的一類風險，由于投資者可以通過借入資金的方式購買證券或借入證券賣出，一旦出現價格劇烈波動，投資者遭受損失，則可能無法償還借款，整個市場也會受到很大的負面影響，資金可能出現斷鏈現象。
二、證券市場理論與研究假設
(一)關聯交易
大多學者認為關聯交易一定程度上是一種控制股東追尋私人利益和剝削中小利益群體的工具。關聯交易可能降低會計信息（廣泛地用于市場定價的工具）的可用性。假設一：關聯交易對于超額收益率有正向關聯。
(二)政治關聯
EricFriedman，SimonJohnson等學者于2003年建立了一個利益輸送動態模型，研究表明，利益輸送常常發生在投資者無法得到強有力保護的國家。利益輸送行為也常常出現在控制權更為集中的公司中，損害中小投資者利益?；谝陨戏治?，本文認為，市場投資者將與其有強政治關聯的企業更容易進行利益輸送。假設二:相對于較弱政治關聯的公司，強政治關聯的公司進行關聯交易時市場反應更劇烈。
三、證券市場研究方法
(一)數據
本文收集了上交所與深交所2012年各公司高管以及CEO的簡歷數據。簡歷包含了年齡、性別、教育、學術背景、職業歷史等信息。本文通過篩選出CEO或高管是否現任或曾任軍隊、政協、人大、黨員來定位追蹤衡量CEO和高管的政治關聯度。文章中股票收益率以及其他的金融數據來自于國泰安CSMAR數據庫。本文篩選出2012年度進行過關聯交易的上市公司作為樣本，剔除B版和H版上市公司、金融企業和ST企業、未公開披露的上市公司、在事件窗口[-100,20][-90,20]中存在年度、季度財務數據披露的上市公司、沒有足夠關聯交易規模數據的公司。最終我們得到366家上市公司作為2012年研究樣本（176家來自于上交所，201家來自于深交所，89家來自中小板）。
(二)變量
用超額收益率CAR衡量公司關聯交易前后的市場表現。事件窗口分別為[-10,20],[-10,10],[-5,5]。同時，本文選取四個標量以衡量政治關聯，對于企業CEO或高管曾任或現任政府官員、軍隊成員、人大、政協、黨員賦予3,2,2,1,1的權重，否則賦0。本文選取一年中企業最大規模的關聯交易值來衡量關聯交易規模，預期CAR與關聯交易規模正相關。本文選取了如下控制變量，關聯交易種類、獨董規模、最大股東持股比例、凈值市價比、資產負債杠桿率。
(三)模型設立
市場總體反映通過累計超額收益率CAR來表示。CAR作為因變量，自變量選取關聯交易規模（用金額表示）以及公司治理變量構成模型1，模型2中將關聯交易金額規模替換為關聯交易種類，模型3的回歸函數中中加入政治關聯。
(四)實證結果
在[-10,20]的事件窗口內，在關聯交易公告后，回歸函數回歸率顯著下降。這意味著在公告后，市場通常會對公告表現出正向反應，且通常該反應滯后約3天左右。通過相關系數檢驗，在百分之十的顯著性水平下，超額收益率與各因素之間相關系數值均較小。
(五)模型結果
模型一：在深交所數據中，關聯交易每增加一單位，累計超額收益率平均增加0.01447單位，與假設一相符。但中小企業版中，關聯交易與累計超額收益負相關，可能是由于中小企業面臨更大的風險造成的。三市場中深圳主板市場最大股東持股比（百分之十顯著性水平下）變量顯著，股權集中度與CAR負相關。因此，投資者對于主板市場最大股東持股比的關注度更高，中小企業被認為大股東可能會通過關聯交易奪取私利。模型二：與模型一類似，在百分之五的顯著性水平下，深圳主板與中小板回歸方程顯著。在深圳主板中，賬面市值比與累計超額收益率在百分之十的顯著性水平下負相關。因此，高賬面市值比的公司，在公告前后累計超額收益率更低。模型三：加入政治關聯后，深圳主板回歸模型的R方與F值顯著提高，回歸模型更優。并且，政治關聯與累計超額收益率的正相關符合本文假設二，CEO與高管的政治關聯將提升市場對于關聯交易公告的反應。中小板市場加入政治關聯后模型三并未得到改善。這可能是由于中小板與主板的差異以及小樣本造成的。
(六)結論
政治關聯、關聯交易金額與累計超額收益率的正相關。較強政治關聯的上市公司能夠從關聯交易證券市場中獲利，這意味著股東預期政治關聯的公司能夠在關聯交易中進行利益輸送。由此，我們得出以下結論：大公司的內部控制人有更強的激勵從關聯交易中獲利；主板市場關聯交易的公布會引發更大的市場反應；實證結果證實了邏輯假設，企業政治關聯、關聯交易規模與超額收益率正相關。
在中國證券市場中，操縱行為十分猖獗，幾乎成為中國證券市場的一大特色。而以不轉移證券實質所有權的虛偽交易方式實施操縱行為更是“莊家”慣用的手法。所以，對該行為進行剖析，成為追究行為人刑事責任的前提。
虛偽交易（fictitioustransaction）是證券操縱行為的一種方式，主要包括沖洗買賣（washsales）和相對委托（matchedorders）。前者是指買賣雙方均為同一人，交易雖然完成卻不改變有價證券的實質所有權；后者則是事先與他人通謀，在自己購買或出售有價證券的同一時間，由他人以同一價格出售或購買相同品種和相同數量的有價證券。實際上，前者好比同一個人把球從左手拋到右手，后者好像兩個人把一個球拋來拋去。但無論如何，這兩種行為的目的都不是買賣證券，而是要做出與正常交易外觀相同的“記錄”交易，然后經證券市場的揭示板向投資大眾傳播虛假的信息，以誘導投資者進行同種證券的交易，故稱為“虛偽交易”。
虛偽交易是利用大量的買進賣出制造出交易活躍的假象，目的在于吸引廣大投資者的加入。在交易量大增的情況下，進行虛偽交易的證券操縱者可以趁高價賣出或趁低價買進以獲利。虛偽交易對于操縱者實現操縱市場的目的十分有用，因為在證券市場上有眾多的證券商從事證券業務，操縱者可以向不同的證券商分別發出交易委托（有時操縱者甚至向同一證券商發出內容正好相反的指令），此委托可以很快地被執行，而該交易又可以通過報紙、廣播、電視及證券市場的行情揭示板等媒體，廣泛而又迅速地傳達給廣大投資者。從媒體上獲悉交易所交易報告的投資者，一般都會認為該報告反映的是實際的交易量，這樣就會被該虛偽的交易記錄誤導而最終遭受損害。換言之，由于虛偽交易將虛偽的供求關系隱藏在證券市場的交易記錄里，而一般說來量又是價的先行指標，通過交易量和交易價格之間的互動關系，不僅能吸引預期追漲殺跌的投機性買盤或賣盤，也可以誤導進行技術分析的投資者，使之做出錯誤判斷。
一、沖洗買賣
我國《證券法》第71條第3款規定：“以自己為交易對象，進行不轉移所有權的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量”，本款所禁止的行為，一般就稱為“沖洗買賣”或稱“洗售”。該款的規定與美國證券交易法第9條第1項第1款第1目（§9（a）（1）（A））、日本證券交易法第159條（舊證券交易法第125條）第1項第1款及我國臺灣地區證券交易法第155條第1項第2款的規定相似，[1]（p283）是對操縱者借沖洗交易操縱證券市場所作的禁止性規定。
沖洗交易是最古老的操縱形態之一，在實際操作上，通常是由同一個投資者分別在兩家證券經紀商開戶，并同時委托該兩家經紀商按一定的價格作相反方向的買賣，以撮合成交。目的在于制造交易記錄，其所擁有的證券種類及數量并未增減。手法也不外乎同一個人“左手賣出，右手買入”，行為人只需辦理交割，繳納少量手續費就可以創造記錄上的交易，造成證券市場活躍的假象。
但需注意的是，如果證券經紀商將不同的顧客對同一種證券的買進和賣出委托，同時向交易所申報，并進行證券實質所有權的移轉，稱為交叉委托，[1]（p281）是證券法允許的合法交易，不應被禁止；如果該證券商將該相反之委托不經證券交易所私自撮合成交，稱為“對沖”，雖系證券違法行為，但因并不是以操縱市場為目的，不構成操縱證券價格罪；至于對顧客的委托，經紀商本人做出相反交易，稱為混合操作，亦為證券違法行為，但也不是本款所稱的沖洗買賣。
（一）沖洗買賣的主體
本款的行為主體包括投資者、證券商等一切可以在證券市場或場外交易市場進行證券交易的人或機構，只是須為同一人（或機構）。但在現行的證券交易制度下，無論是在會員制的證券交易所，還是在公司制的證券交易所，投資者都不能直接進行有價證券的買賣，而必須通過證券商代為交易，這樣關于“同一人”的認定標準，就涉及到實質所有權人（beneficialowner）的概念。要弄通這個概念，首先要搞清楚證券公司（或稱證券商）與客戶（投資者）之間的法律關系到底該如何界定。
在我國，對證券商（我國一般稱證券公司）與客戶之間的法律關系問題，理論界和實踐中存在不同的觀點，歸納起來主要有三種：
1說。這種學說認為，證券經紀商與客戶之間是一種關系，即證券公司接受客戶的委托，在權限內為客戶進行證券買賣。我國的政策、法規多采用此種學說，如：《股票發行與交易管理暫行條例》中有所謂證券經營機構“在客戶買賣股票活動……”的字樣；中國人民銀行頒發的《證券公司管理暫行辦法》和《關于證券交易營業部管理暫行辦法》均規定，證券經營機構的業務中有“證券買賣”一項。由此，中國人民銀行向證券經營機構頒發的“營業許可證”上明示其權限有“證券買賣”；各證券經營機構的章程及其與客戶訂立的作為委托協議組成部分的“公司章程”，也毫無例外地認為，其接受客戶委托買賣證券是“業務”，等等?？梢娬f在我國影響至深。
這種說與英美法中的理念是一致的。在英美法國家，“等同說”是制度的基石，它將通過他人所為的行為視為自己所為的行為。它關心的并非是人究竟是以被人的名義還是以自己的名義與第三人為民事法律行為的這一表面形式，而是最終由誰來承擔人與第三人所為的民事法律行為的后果這一實質內容。從第三人的角度看，英美法中的有三種：（1）顯名：人在交易中既公開本人的存在又公開其姓名；（2）隱名：即人在交易中公開本人的存在，但不公開本人姓名；（3）不公開本人身份的：即人在交易中不公開本人的存在，以自己的名義為民事法律行為。因此，在英美法看來，證券商所為的行為系不公開本人身份（“未露面主人身份”）的。
顯然，英美法系的制度與大陸法系的制度迥然有別。我國《民法通則》采取的是大陸法系中狹義的概念，即人必須以被人的名義被人從事民事法律行為。強調“以被人（本人）名義”進行活動是的主要特征，如《民法通則》第63條第2款規定：“人在權限內，以被人的名義實施民事法律行為?！笨梢?，我國所指的行為只限于以被人名義實施，不包括以自己名義為委托人進行活動的行為類型。所以，如果用英美法系的概念來框量我國證券公司受托買賣證券這一行為的性質，則他們之間是關系；但用大陸法系的概念框量，則不是關系。因為按我國的民事制度，如果投資者與證券公司通過委托協議建立的是買賣關系，則：（1）證券公司作為人，必須以被人即投資者的名義從事證券買賣活動；（2）證券買賣的法律后果直接由投資者承受；（3）證券公司作為人不能與被人即投資者發生相互間的買賣關系。但事實上，在現行的委托交易制度下，證券公司在證券交易場所代客戶買賣證券時是以自己的名義而非投資者的名義進行的，而交易場所也只以證券公司而非投資者本人作為一級清算對象，然后由證券公司對客戶就證券和資金余額進行二級清算和股票過戶，這樣，證券交易的后果先由證券公司直接承擔，然后才是客戶。在出現客戶透支或其他糾紛致使證券不能過戶時，代墊資金和接受證券的也首先是證券公司。此外，在關系中，人不能以自己的名義與被人發生交易，但在證券交易活動中，證券公司自營和接受客戶委托的行為間就存在“相互買賣”的可能性，只是無紙化交易和電算化交易使這種行為不易察覺而已。由此可見，在我國現行的法律制度下，證券委托買賣不能算是一種關系。
2居間說。該觀點認為證券委托交易的性質是居間。居間是一種合同關系，即一方當事人（居間人）向他方（委托人）報告簽訂合同的機會或充當簽訂合同的媒介，而由他方（委托人）付給報酬。按照我國法律的規定，居間人不能以任何一方的名義或者以自己的名義訂立合同，并不是委托人訂立合同的人，也不是為委托人利益而與第三人訂立合同的當事人。居間與行紀的界限本來是清楚的，在證券交易中，證券公司不僅向客戶提供信息，而且還要通過自己與交易對方訂立證券買賣合同來實現客戶的目的，顯然客戶與經紀公司之間的關系不是居間。之所以會有如此誤解，是由于《中國大百科全書？法學》中認為“交易所的經紀人就是居間的一種形式”。[2]（p146）
3行紀說。此說認為證券公司與客戶之間是一種行紀關系。所謂行紀，是指一方當事人接受他方委托，以自己的名義為他方實施一定的法律行為并接受報酬的行為。把證券公司的活動看作是一種行紀行為，是沿襲大陸法系的觀點，即不披露委托人姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進行活動。從和行紀的比較中可以看出，這兩種行為有著本質的不同：
第一，行為名義不同。人是以被人名義，即以委托人的名義為民事法律行為，行紀人是以自己的名義為委托人的利益為民事法律行為。
第二，人以被人名義所為的民事法律行為在被人與第三人之間設立、變更、終止民事法律關系；行紀人為委托人實施的民事法律行為在行紀人和第三人之間設立、變更、終止民事法律關系。
第三，合同效力不同。在關系中，人必須以被人的名義在授權的范圍內從事民事法律行為，委托人與人之間的委托合同無效或者人超越了權限實施的民事法律行為，會因與被人的意思相違背而使人與第三人之間的合同無效，除非構成表見或被人追認；行紀人與第三人所簽訂的合同的效力不取決于委托人與行紀人之間的行紀合同是否有效、行紀人是否超越了委托權限，因為行紀人是與第三人訂立合同的當事人。
第四，風險承擔方式不同。在關系中，第三人的違約風險由被人直接承擔，不能追究人的責任；在行紀活動中，根據《合同法》第421條第2款的規定：“第三人不履行義務致使委托人受到損害的，行紀人應當承擔損害賠償責任，但行紀人與委托人另有約定的除外?！笨梢姡谌诉`約的風險是由行紀人自己承擔的，而與委托人沒有直接關系。如果是委托人違約，對第三人來說，也是先由行紀人承擔風險責任，而后再去追究委托人的違約責任，因為是行紀人而不是委托人與第三人訂立了合同。
第五，介入權不同。人本身無權介入，即不得自己或雙方，否則所為的民事法律行為無效。而行紀人則有介入權，《合同法》第419條規定：“行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者賣出人。行紀人有前款規定情形的，仍然可以要求委托人支付報酬?！笨梢姡谝欢ǖ那疤岷蜅l件下，行紀人可以合法地介入交易，成為委托其從事交易的委托人的交易對方。
第六，報酬請求權的實現方式不同。在關系中，人處理委托事務可以是有償的，也可以是無償的。在有償的關系中，人按照合同的約定向被人請求支付報酬，如果被人不按照合同約定支付報酬，人只能按照委托合同的約定要求其承擔違約責任，其請求權的性質屬于債權范疇；但在行紀關系中，首先，行紀人完成委托合同都是有償的，委托人必須向其支付報酬。其次，行紀人對委托物享有留置權?！逗贤ā返?22條即規定：“委托人逾期不支付報酬的，行紀人對委托物享有留置權，但當事人另有約定的除外?！毙屑o人所享有的報酬請求權具有物權性質，這更能保障行紀人報酬的實現。
綜上所述，按照我國的法律體系及證券交易的實踐來看，采用行紀說較為合理。因為從實際操作來看，證券公司與客戶間的法律關系比較符合行紀關系的法理。首先，在我國能夠直接進場交易的須為具有經營資格和交易席位的交易所會員，一般都是依法成立的證券公司而非一般的社會公眾；其次，證券公司接受客戶的委托指令，即與客戶簽訂了委托協議（協議的主要條款由開戶約定、委托章程和委托指令共同組成）；再次，證券公司是以自己的名義從事證券交易活動，其后果也由自己首先承擔，即使在交易過程中有大戶直接進場報單和投資者可直接將委托輸入交易系統也并不意味著買賣關系的直接主體是投資者本人；第四，證券公司以自己的名義通過清算銀行與證券交易所指定的清算機關和登記機關履行完清算和登記手續后，再與客戶進行清算和過戶（客戶在交割單上簽字為履行過戶的法定手續）；第五，對交易過程中所發生的一切事故，客戶只能向其所委托的證券公司提出，而不能直接向交易的第三者提出，即便其了解交易對手是誰亦如是；第六、證券公司有權按交易所核定的標準收取傭金。[2]（p145）
既然如前所述，從我國目前的法律體系及實際操作看，投資者與證券商之間是一種行紀關系，那么，即使同一人洗售證券，在交易所的交易記錄上，也是不同券商間的買賣。按照《民法通則》的規定，所有權依交付而轉移，那么，只要操縱者在不同的券商間發出指令，所沖洗的證券所有權至少也在各券商之間進行了移轉。更何況目前大量存在的單位利用個人戶頭、個人利用他人戶頭進行洗售的情況呢？①所以一旦發生沖洗買賣的情形，按照《證券法》第71條第3款，“進行不轉移所有權的自買自買”中“不轉移所有權”界定的不清楚、也不準確，這樣規定似乎就無法對行為人追究刑事責任。因為無論在上述的哪種情況下，證券的所有權都發生了轉移。根據罪刑法定主義派生出來的兩大主要原則-明確性原則和禁止類推原則，[3]禁止超越法律文義的不利于被告的類推解釋適用于刑事案件。如此一來，對證券操縱行為，特別是利用他人賬戶進行沖洗買賣的操縱行為，就無法追究行為人的刑事責任。所以，有必要在立法中引入實質所有權這一概念。
實質所有權（beneficialownership）是源自美國1934年證券交易法第9條第1項的一個概念，它是指凡有權把證券的所得收益用來支付交易費用、對股票的買賣及代表權的行使有控制能力、在現在或不遠的將來可以將股票變更于自己名下者，均可視為有實質所有權。[4]（p68）例如，以配偶、未成年子女的名義所持有的證券，通常另一方配偶或其父母被視為是實質所有權人，享有實質所有權。[5]（p570）
日本學者亦認為日本證券交易法第159條第1項第1款“不轉移證券權利的假裝買賣”中，所謂權利的移轉是從主體面而言的，是指實質權利歸屬主體的變更。而實質權利就是指對有價證券實質性支配、處分的權能。鑒于有關沖洗買賣的規定是以抑制對證券價格的形成施加不當影響的操縱行為為目的，所以在進行實質性判斷時，應以能否決定該有價證券的買進賣出的權能作為中心加以考慮。[6]（P279）
這一概念也為我國的臺灣地區所引進。臺灣證管會制定證券交易法施行細則時，參照美國的有關法規及案例，以購買股票的資金來源、股票的控制權及處分股票的損益歸屬這三點作為認定標準，在第二條規定：“本法第二十二條之二第三項所定利用他人名義持有股票，系指具備所列要件：一、直接或間接提供股票予他人或提供資金予他人購買股票。二、對該他人所持有之股票，具有管理、使用或處分之權益。三、該他人所持有股票之利益或損失全部或一部歸屬于本人?！辈⒁宰C券交易法第二十二條第二項“第一項之人持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者”作為該條的補充規定。證管會認為，如果行為人表面上雖有證券讓與行為，甚至履行了過戶手續，但實質所有權并不改變，例如利用戶頭轉移所有權，就屬于不移轉證券實質所有權的行為，符合沖洗行為的主體要件。故本款所謂的證券所有權，應以實質所有權人為主體，對轉移至其配偶、未成年子女或以他人名義開設的戶頭者，不視為轉移所有權。[7]
由此可見，只要并未轉移證券的實質所有權，作為沖洗買賣對象的證券仍應視為歸同一人所有。因此，哪怕該證券形式上已經在不同主體之間進行了移轉，仍然符合沖洗買賣“以自己為交易對象”這一主體要件。
（二）沖洗買賣的行為
如前所述，利用沖洗買賣的方式操縱證券市場價格，是指并不改變有價證券的實質所有權，而對同一有價證券賣出后再買入或買入后再賣出，以此虛假交易造成市場活躍的假象，達到行為人試圖操縱證券市場的目的。
沖洗買賣最早的手法是行為人分別下達預先配好的委托給兩位經紀商，經由一經紀商買進，另一經紀商賣出，完成證券在形式上的買賣，行為人擁有的證券數量及品種并未發生改變；另一手法是行為人作為交易的雙方同時委托同一個經紀商，在證券交易所申報買進或賣出，并作相互的應買應賣，卻不進行證券或款項的實際交割；第三種手法是洗售的做手②賣出一定數額的股票，由預先安排的同伙配合買進，繼而將股票退還給做手，取回價款，以這種手法所進行的沖洗買賣是聯合操縱的一種。[1]（p281）
既然沖洗買賣是同一人在不同的賬戶上做方向相反的買賣，那么這一行為的成立是否要求買賣的時間、價格和數量必須完全一致？如果不要求完全一致，那么認定該行為成立的標準又是什么？和相對委托又有什么差異？所有這些問題，都會影響或決定我們對這一行為的認定，要求我們必須做進一步的研究和探討。
如果將虛偽交易中的沖洗買賣與相對委托進行比較，就可以看出，因為后者是由二個人通謀做方向相反的交易，在操作過程中就難免有少許出入，因此必須考慮時間、數量以及價格的同一性問題（容后再述）。而沖洗買賣則是同一個人所為的相反買賣，從理論上講，其數量、價格、時間自然應完全相符，因此學者們通常僅在相對委托中才討論時間、價格和數量的同一性問題。[8]但是由于現代的證券交易是在集中交易市場進行的，采用的是集中競價撮合成交的交易模式，加上漲跌停板等制度的限制，即使同一個人在同一時間、就同一數量、同一價格的同一種證券進行委托買賣，也難免產生些許偏差，不一定按照他所委托的內容被撮合成交。所以在解釋適用時，應允許在時間和價格上存在一些小小的差距，但是在數量上，仍應堅持必須完全相同，因為只有這樣才符合沖洗買賣的目的僅僅是為了制造“記錄交易”這一本質。換言之，如果同一人所為的相反交易，數量不一致的話，則僅在相同數量的范圍內成立沖洗買賣。
針對沖洗買賣所規定的犯罪為抽象危險犯，只要行為人有試圖操縱證券市場的動機，并實施了沖洗買賣的行為，就構成犯罪，至于證券市場的價格是否已經因沖洗行為而受到影響，在所不問。
（三）沖洗買賣的主觀要件
沖洗買賣的主觀要件，當然應該由故意構成，而且應為直接故意。并且由于該操作手法影響市場行情的企圖十分明顯，因此只要行為人有影響證券市場價格的動機，實施了沖洗買賣的行為，就可以推定行為人有影響證券市場價格的故意。換言之，沖洗行為本身，就足以成為認定行為人具有主觀故意的重要證據。
至于沖洗買賣主觀故意的內容是什么？除前述須有影響證券價格的故意外，是否須有誘使他人買賣的故意？美國法認為須有“試圖使在全國性證券交易所登記注冊的有價證券，產生不真實或足以令人誤解其交易處于活躍狀態，或對任何此種有價證券產生同樣誤解的情形”。③日本證券交易法亦認為須有“致使他人誤解在證券交易所上市的有價證券交易繁榮，或足以致使他人誤解某種有價證券的交易狀況為目的”。④
雖然我國證券法及刑法對是否須有誘使他人買賣的故意均未做規定，但應和美日證券交易法做相同的解釋。因為只有在其他投資者跟風買進或者賣出的情況下，操縱者才能獲利或避免損失，而且操縱者影響證券價格的目的也正是為了誘使其他投資者進行該種證券的交易?？梢哉f，影響證券市場的價格是操縱者實現誘使其他投資者買賣這一最終目的的前提條件，誘使其他投資者進行證券買賣，才是操縱者操縱證券市場的真實目的。因此，如果行為人能夠證明是他基于稅收或資本利得的目的而賣出證券后再行買入，或買入后再行賣出，并不違法。[5]（p851）如果影響證券市場價格和誘使他人買賣兩種目的并存，但誘使他人買賣的故意（誘使他人買賣的故意自然包括影響證券價格的故意，但影響證券價格的故意卻并不一定必然包括誘使他人買賣的故意）并非主要目的，應認為違法，但不構成操縱證券價格罪。[9]
舉例來說，就資本利得的目的而言，如純為追求價差利益或避免損失的擴大所為的當日沖銷，就不一定是沖洗買賣。否則，本款就會成為“反當日沖銷條款”而非“反操縱條款”。如果是基于融資的目的，如將股票質押于銀行，為了獲得更多的銀行貸款而為當日沖銷時，則除融資的主要目的外，還有誘使他人買賣的故意（因為只有抬高市場價格，方能增加貸款額度），此時就不能主張免責。[4]（p417～418）
二、相對委托
我國《證券法》第71條第2款規定：“與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量。”本款所禁止的行為，就是“相對委托”或稱“對敲”。該條的規定與美國證券交易法第9條第1項第1款第二目及第三目（§9（a）（1）（B）、（C））、日本證券交易法第159條第1項第4、5款（舊法第125條）及日本證券商管理辦法第57條第2款、我國臺灣地區證券交易法第155條第1項第3款的規定相似。這種手法較沖洗買賣更富技巧性和隱蔽性，一般難以發覺，所以實踐中多發生此種操縱行為。只是其目的與沖洗買賣一樣亦在于利用虛假的交易行為，制造某種有價證券交易活躍的假象，讓投資者產生誤解，進行同種證券的交易。
（一）相對委托的主體
本款的行為主體，與前述沖洗買賣不同之處在于，沖洗買賣是同一人（或機構）所為，而本款則由二人（或機構）通謀進行相對買賣，才能完成制造虛假供求關系的“記錄上的交易”。所以本款主體為必要的共同犯罪，必須由相對委托的買方或賣方共同構成。如果是利用配偶、親屬或他人的賬戶進行相對買賣的，就要看該被利用的人與行為人之間是否有犯意聯絡。如果有，則為相對委托；如果沒有，則僅成立利用人個人的沖洗買賣。
（二）相對委托的行為
用相對委托的方式操縱證券市場價格，就是與他人通謀，在自己出售或購買有價證券的同時，讓約定的人以約定的價格為購買或出售的相對行為。
但應該注意的是相對委托的成立，是否需要在通謀者之間完成交易，即相對委托一方買入的證券正好是另一方賣出的，或一方賣出的必須讓另一方買入？如果不需要必須在通謀者之間成立交易的話，又如何確定他們在時間、價格、數量等方面的約定范圍？這都是我們在認定相對委托行為時面臨的問題。
要確定本款的犯罪行為，首先須弄清的是，通謀者間交易的完成是否為相對委托成立的必要條件？在此需要考慮的是，如果相對委托的成立，須通謀者間交易成立的話，那么在現代集中交易市場競價交易、撮合成交的交易形態下，通謀者一方買入的股票正好是通謀者另一方賣出的，或者通謀者一方賣出的股票恰好被通謀者另一方買入，也就是通謀者一方所下的買單與另一方所下的賣單碰頭，可能性實在是微乎其微，可以說只有在極其偶然的情況下才有可能發生，這樣也就無法追究行為人的刑事責任了。而且如果這樣要求的話，本款條文就沒有必要規定通謀者分別在約定的時間、以約定的價格出售或購買約定的同一種證券這一相對委托成立的要件了（因為如果認為通謀者間交易的成立是相對委托成立的必要條件的話，就沒有必要規定所謂約定時間、價格或方式問題了）。所以相對委托的成立，只需出于操縱證券價格的故意，以通謀為基礎達成交易即可，不應將這一交易限定于通謀者之間。也就是說，即使在通謀者買進或賣出時，因第三者的阻撓而中斷，致使通謀者間的交易未能成立，也不妨礙本款犯罪的成立。買賣成立的或然性及確實性，并不是本款犯罪成立的構成要件，充其量不過是認定主觀故意的一項資料而已。只是如果不要求通謀者之間交易關系的成立，就有必要限定相對委托這種操縱行為中約定時間、價格及數量等問題，即時間、價格及數量的同一性的范圍。
1時間的同一性范圍
就時間的同一性而言，并不一定要求必須“同時”，應允許通謀的買賣雙方在交易過程中存在一定的時間差。[10]也就是說不要求交易雙方必須同時下單，可以有先有后。但在這一時間差中，交易的申報必須仍然有效存在，亦即只要雙方的申報在證券市場上存在相對成交的可能性即可。[6]（p278）因為在證券市場上，同一證券的賣出申報與買進申報如果不在同一時間出現的話，一方的申報就無法發現對方，交易也就無法完成。但市場的交易委托都有一個有效存在期間，在此有效存在的期間里，他方的申報才有可能與之相對應，所以只要通謀者的申報能夠與他方的申報相呼應，（不要求一定是通謀的另一方的申報），即構成操縱證券交易價格罪中的相對委托。[11]（p544）
我國的臺灣地區并未象上述日本證券法的理論及實務那樣，要求只要在相對成交的可能性范圍內為通謀行為，就可以成立相對委托。它只要求在同一交易日內發出通謀的相對委托即可?？梢?，日本學者不要求通謀雙方成交的確定性，只強調成交的可能性。而臺灣則更寬松，確定性與可能性均未要求，僅以同一日為標準?？赡苁且驗榇藰藴士陀^且容易認定，而且依臺灣地區證券交易所營業細則的規定，投資者若沒有對委托單的有效期作特別約定的話，則視為當日有效。⑤而且一般說來，同一日的買賣委托似乎可以認定為具有成交的可能性。我國證券實務與臺灣地區相似，所以，我認為我們可以仿效臺灣地區有關證券法規的規定，以同一日作為通謀者進行相對委托的時間認定標準。
2價格的同一性范圍
本款所謂“約定的價格”，應指通謀雙方的委托有相對成交的可能性即可。[6]（p278）通謀雙方如以同一價格下單指定交易，固無疑問，符合相對委托的構成要件。但如一方進行市價委托，另一方進行限價委托，或雙方均為市價委托，也應該認定為符合本款“約定的價格”中價格的同一性要求。
投資者向證券商下達的委托指令有很多種，以委托的價格為標準可以分為市價委托和限價委托。市價委托，指委托不限定價格，委托證券經紀商為其申報買賣，其成交價格依競價程序決定；限價委托，指委托人限定價格，委托證券經紀商為其申報買賣，其成交價格，買進時，得在委托人的限價或低于限價的價格成交；賣出時，得在其限價或高于其限價成交。雖然我國現行證券交易中的合法委托是當日有效的限價委托，但因深滬兩大交易所均有漲停板制度，如委托人限定在漲停價的買入委托與跌停價的賣出委托，實在是無異于市價委托?，F行的漲跌板幅度為百分之十，如果委托人按上述的方法進行委托，則通謀雙方的委托在同一交易日相對成交的差距可以達到百分之十至百分之二十。如果在這種情況下，仍解釋為相對委托，是否已經背離虛偽交易的目的僅在于制造“記錄上的交易”這一本質，誠需做進一步研究。
舉例來說，甲乙兩人通謀，在同一交易日甲以漲停價委托買進某種股票一萬股，乙則以跌停價委托賣出該股票一萬股。此時只要該股票有交易發生，甲乙二人的委托就有成交的可能性（因為以漲停價委托買進，其成交價未必就是漲停價，從跌停價到漲停價的任何一個價格都有可能成為其成交價；以跌停價委托賣出的情況亦同。此時雙方的委托無異于市價委托），假如該日該股票價格起伏波動很大，甲的買進委托以平盤價甚至跌停價成交，而乙的賣出則以漲停價成交，此時雙方的成交價相差百分之二十，是否仍然可以把它定為相對委托？
筆者認為，在談及相對委托的價格同一性問題時，應特別注意和把握相對委托是一種虛偽交易這一本質性特征-即通過虛構的交易記錄造成交易活躍的假象來間接影響證券價格，而不是直接介入增加市場的供給和需求。如果以增加供給和需求的方式直接改變價格，則應為《證券法》第71條第1款所規定的連續交易的操縱類型。在我們前面所舉的例子里，雙方的委托雖然數量相符，但成交價格差距過大，顯然足以直接影響供給和需求，定為連續交易中的操縱證券交易價格罪而非虛偽交易更加妥當?？梢?，相對委托除要求通謀雙方的委托有成交的可能性以外，還必須對成交價格的差距加以限制。只是具體標準是什么，仍需綜合一切情形做個案判斷。
3數量的同一性問題
我國《證券法》對于相對委托的規定，與美國法的有關規定不同，卻和日本法及我國的臺灣地區相似，僅要求時間和價格須具有同一性，對交易數量未做規定。我認為即使委托的數量不一致，只要差距不大，仍應構成相對委托。但是由于證券市場實行價格優先和時間優先原則，所以有時通謀者無法就其申報買進或賣出的全部數額成交。在此種情況下，可認定在買進額和賣出額一致的范圍內成立相對委托，[11]（p544～545）因為從相對委托的目的在于制造記錄上的交易這一本質來看，未成交的委托，尚無法制造交易量記錄，所以在定罪量刑時必須加以考慮。
與沖洗買賣相同，本款也應為抽象危險犯，即不以證券市場的行情確實因相對委托行為而受到實際影響為必要。但需要注意的是相對委托與沖洗買賣都屬于制造交易記錄的虛偽交易，也就是經過通謀的相對買賣后，該二人所持有的證券種類及數量仍然保持不變。如果雙方持有的證券在數量上相互消漲，就不是虛偽交易，如亦有操縱證券市場的動機，為連續交易中的操縱證券交易價格罪。
（三）相對委托的主觀要件
相對委托的行為人在主觀上必須有抬高或壓低集中交易市場證券交易價格的故意。而且只要是欲抬高或壓低集中交易市場中某種有價證券的交易價格即可，不以對整個市場價格產生影響為必要。至于價格的高低，應指自由證券市場中由價值規律及供需關系所決定的有價證券的價位，而非該上市公司的凈值。而且與前述的沖洗買賣一樣，還應包括誘使他人進行交易的故意。
本款與前述第三款的不同之處在于，第三款是由一人（或機構）所為，而本款的操作則須有二人（或機構）通謀才能完成。行為人無論是一次還是數次買賣某種有價證券，一定都是以明示的約定或默示的承諾和他人進行相對委托的交易行為，才構成本罪，因而相對人之間必定存在著犯意上的聯絡。所以該款之犯罪為絕對的必要共犯，必須由相對委托的買方與賣方共同構成犯罪。
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注釋：
①證券投資者在集中證券交易市場買賣股票，首先必須開戶。我國的證券賬戶分為個人賬戶和法人賬戶兩種。個人可以分別在不同的證券公司開戶，也可以利用其配偶、子女及親屬的名義開戶；按照《證券法》的規定，法人不可以利用個人賬戶進行交易，但實際上，有很多法人單位利用個人賬戶進行炒作。如1995年，無錫國泰期貨經紀有限公司允許客戶利用他人名義和賬戶在上海證交所327國債期貨合約上巨額透支下單，操縱市場。
②指從事洗售行為的個人或組織。
二、樣本選擇及處理
對于宏觀經濟和證券市場的研究，多數學者采用GDP代表宏觀經濟，上證指數代表證券市場。實體經濟和虛擬經濟在絕對數上存在偶然性差異，并且兩者間結構的非對稱性導致的收益率也是不同的［14］。因此以名義GDP年發展速度和上證指數年發展速度為研究對象，不僅消除了實體經濟和虛擬經濟絕對數上存在的偶然性差異，還顧及到虛擬經濟未去除通脹因素的影響，增強了兩者的可比性。對于名義GDP和上證指數進行了年發展速度處理，四舍五入保留小數點后兩位，以1992—2012年的數據為樣本，用GZ和ZZ分別代表名義GDP年發展速度和上證指數年發展速度，利用eviews進行描述性統計見表1。
三、實證分析
(一)協整分析
基于第二部分的數據，把名義GDP年發展速度和上證指數年發展速度在一個坐標軸里以折線散點圖的形式呈現，發現兩者的波動幅度和走勢基本一致，因此推測兩者之間存在著某種緊密的聯系。為進一步考察兩者之間的具體關系，利用eviews5．0做出兩者的散點圖。從散點圖觀察來看并不存在明顯的規律，其原因可能是宏觀經濟固有的經濟周期性和趨勢性與證券市場的趨勢性和周期性并不總是吻合的，利用HP濾波對兩者進行周期性和趨勢性的分離。然后使用經HP濾波以后的趨勢性成分再次做兩者的散點圖，ZZHPTREND和GZHPTREND分別表示上證指數發展速度趨勢性成分與名義GDP發展速度趨勢性成分，為了更加直觀地觀察兩者之間的關系，用eviews5．0按照一定比例將數據縮放得如下散點圖(見圖1)。由圖1可以推測兩者趨勢性成分之間存在著某種線性關系，利用ADF檢驗，對于去除周期性成分的名義GDP發展速度和上證指數發展速度的檢驗結果是兩者同為二階單整，不存在單位根，并且都通過1%的顯著性水平檢驗，是平穩序列。直觀上觀察趨勢性成分的散點圖，明顯地呈現兩種趨勢，為了更好地擬合兩者的關系，在趨勢分界點附近通過嘗試發現以2002年為分界點進行擬合效果較優，于是將包括2002年及以前年份設為1，以后年份為0，虛擬變量設為D1，建立如下長期協整模型:ZZHPTREND=C+α*GZHPTREND+β*D1*GZHPTREND+γ*ZZHPTREND(－1)其中:ZZHPTREND為上證指數發展速度的趨勢性成分，GZHPTREND為名義GDP發展速度的趨勢性成分，ZZHPTREND(－1)為名義GDP發展速度的趨勢性成分滯后一期，C為常數項，α、β和γ是彈性系數。通過eviews5．0進行回歸結果(見表2)。R-squared=0．996802和AdjustedR-squared=0．996202，以及F-statistic=1662．241，Prob(F-statistic)=0．000000，系數均通過了1%的顯著性水平檢驗，White檢驗不存在異方差，另外考慮到模型中含有內生解釋變量的滯后項，DW檢驗失效的可能性，我們使用Q檢驗和LM檢驗對其是否存在自相關進行檢驗，Q檢驗結果不存在自相關，其中LM檢驗顯示滯后1、2期的殘差均未通過假設檢驗。模型不存在自相關，此外模型殘差的ADF檢驗通過置信度為1%的顯著性水平檢驗，不存在單位根，是平穩序列，兩者存在長期均衡關系，協整方程:ZZHPTREND=2．03－1．82*GZHPTREND－0．06*D1*GZHPTREND+1．04*ZZHPTREND(－1)剔除周期性成分的影響，由長期回歸模型可以看出，1991—2002年名義GDP發展速度變動會引起上證指數發展速度相反的變動，這也印證了當GDP實際公布時，證券市場只反映實際變動與預期變動的差別。從模型還可以看出滯后一期的上證指數發展速度變動與上證指數發展速度同方向變動，符合我國股民“追漲殺跌”的行為。模型2002年以后上證指數發展速度只受到滯后一期的影響，中國股票市場政策面的特殊效應可能會掩蓋宏觀經濟政策的作用［15］。由于中國股市的經常性失衡，完善市場經濟條件下股票市場與宏觀經濟運行的正?；雨P系會被打亂［16］。其他可能原因是:(1)我國證券市場還不是很完善，不能及時高效地反映宏觀經濟運行的所有情況。(2)本模型剔除了宏觀經濟周期與證券市場周期的成分，而毋庸置疑的是兩種周期性之間也必定會產生某種影響。(3)證券市場只是構成宏觀經濟的一部分，影響宏觀經濟發展的因素很多，證券市場只是其中的因素之一。
(二)Granger檢驗
為證明名義GDP發展速度與上證指數發展速度之間的因果關系，使用Granger檢驗，對兩者在使用HP濾波前后分別進行檢驗，結果見表3。從表3濾波之前看不出兩者之間是否存在因果關系，而濾波之后可以明顯地看出趨勢性成分的名義GDP的年發展速度與上證指數的年發展速度之間互為因果關系，這和部分學者的實證結果是一致的。
(三)SVAR分析
通過第三部分的回歸分析，我們把HP濾波以后的趨勢性成分和周期性成分分開，可以得到名義GDP的年發展速度與上證指數的年發展速度的趨勢性成分，描述性統計見表4。由第四部分的Granger檢驗兩者互為因果關系，同樣利用ADF檢驗發現ZZHPTREND和GZHPTREND同為I(2)，無單位根，是平穩序列。這些條件的成立為進一步探討ZZHPTREND和GZHPTREND的內在聯系機制，建立SVAR模型奠定了基礎。SVAR模型不僅考慮到變量之間的滯后影響，也兼顧同期影響，相較VAR模型把當期關系隱含到隨機擾動項之中的缺陷而言更符合實際情況。一般的k元p階VAR模型如下式:yt=A1yt－1+…+Apyt－p+Yt(1)還可以寫成:A(L)Yt=εt(2)式中:A(L)=I－A1L－A2L2－ApLp是滯后算子L的參數矩陣多項式;εt為k維信息向量，若模型滿足平穩性條件，由Wold定理可以將(3)表示為移動平均形式:yt=C(L)εt(3)其中C(L)=A(L)－1=C0+C1L+C2L2+…;C0=Ik式(1)并沒有給出變量之間當期相關關系的具體形式，而這些關系隱藏在ε矩陣之中，為了明確當期關系，把式(1)轉變成結構形式:A0yt=A1yt－1+…+Apyt－p+ut其中A0為對角線元素全為1的k階方陣，反映了同期間的結構關系;ut為k維不可觀測的結構信息，并且假定E(utu't)=Ik。將式(3)寫成滯后算子的形式:A*(L)yt=ut(4)其中A*(L)=A0－A1L－A2L2－ApLp。如果矩陣多項式A*(L)可逆，則式(3)可以寫成:yt=D(L)ut(5)其中D(L)=A*(L)－1=D0+D1L+D2L2+…;D0=A－10。因此由式(3)和式(5)可以得到:D(L)ut=C(L)εt(6)其對于任意的t都是成立的，該式就是SVAR模型的經典模式。文章通過eviews5．0得到相應滯后階數判斷見表5。依據LR，FPE，AIC，SC，HQ準則滯后階數均為4階(*為選擇標準)，將SAVR滯后階數定義為4階。SAVR模型估計結果顯示系數均通過1%水平顯著性檢驗，并且通過AR特征根檢驗，模型穩定且高度有效，說明ZZHPTREND和GZHPTREND彼此互相影響，相應的滯后效應和當期效應不可忽視，SVAR模型的有效為后續的分析提供了契機。
(四)脈沖響應
函數脈沖響應函數能夠刻畫每個內生變量的變動或者是沖擊對它自己及所有其它內生變量產生的影響作用，并且顯示任意一個變量的擾動項是如何通過模型影響所有其它變量，最終又反饋到本身的過程，通過eviews5．0得到脈沖相應函數結果(見圖2)。從脈沖相應函數來看ZZHPTREND和GZHPTREND的發展速度對于互相給予本期一個沖擊表現出明顯的回應，左上第一個脈沖響應函數顯示ZZHPTREND對于自身的一個沖擊具有顯著的促進作用和持續效應;右上第一個脈沖相應函數顯示ZZHPTREND對于GZHPTREND的一個沖擊具有抑制作用，并且效應也是持續的;左下第二個脈沖相應函數顯示GZHPTREND對于ZZHPTREND的一個沖擊顯示明顯的促進作用，并且1－3期增強，4～6期下降，7～10期又增強，顯示出以3期為一個周期的波動持續效應;右下第二個脈沖響應函數顯示GZHPTREND對于自身的一個沖擊是1－3期促進，并且逐漸增強，第4期以后促進作用下降直到第7期期末為0，由第8期以后為抑制作用，并且負效應持續。證券市場殘差的一個標準差的正沖擊對于證券市場是促進的，這與股市買漲不買跌的情況吻合;而對于宏觀經濟是抑制的，說明在資金總量一定的前提下，證券市場的繁榮會減少資金流向實體經濟。宏觀經濟殘差的一個標準差的正沖擊對自身是先促進后抑制，原因可能是長期隨著經濟環境的變遷和技術的改善，使初期的經濟政策不再符合經濟發展的要求;而對于證券市場是波動式的促進，說明宏觀經濟政策的效應是漸進式地作用于證券市場。
(五)方差分解
為了更直觀具體地研究SVAR模型的動態特征，再利用方差分解把系統中每個內生變量的波動按其成因分解為與各方程信息相關的組成部分(幾個變量就分解為幾個相關聯的組成部分)，從而了解各信息對模型內生變量的重要性。通過eviews5．0得到的方差結果顯示GZHPTREND的一個結構沖擊對于ZZHPTREND的貢獻度達到88%左右，并且于第2期以后基本穩定;GZHPTREND對于自身的貢獻度由40%逐漸下降，也于第2期以后基本穩定，與脈沖響應函數得到的結果保持一致。
四、結論
通過對名義GDP發展速度和上證指數發展速度的實證分析，考慮到宏觀經濟和證券市場兩者的周期性和趨勢性，使用HP濾波剔除兩者周期性的影響，因果關系和長期均衡關系都得到證實，其次在前人研究的基礎上，把滯后影響以及當期影響也予以顧及，使用更加貼近實際情況的SAVR模型在更嚴格的條件下證實了兩者之間的雙向關系，并且通過脈沖響應函數實證說明了宏觀經濟和證券市場對于當期沖擊的反應。文章的結論提供了以下幾點啟示:
(1)現階段我國宏觀經濟和我國證券市場之間的長期趨勢存在著一定程度的聯系，雖然本文顯示的宏觀經濟對證券市場解釋百分比不是很高，原因之一是由于我國的宏觀經濟構成不僅僅是上市公司經濟，影響宏觀經濟發展的因素較多，而證券市場只是影響因素之一，其次是因為我國證券市場機制處在初級階段，相應的機制還不完善，傳導效應不能完全體現。
(2)宏觀經濟發展速度與證券市場發展速度互為因果關系，表明良好的經濟發展態勢能夠保證證券市場持續、健康的發展，反過來繁榮有秩序的證券市場能為宏觀經濟增長注入動力。
我國證券市場自建立以來，在近20年間獲得了飛速發展，取得了舉世矚目的成績：據中國證監會2009年8月25日的統計數據顯示，截至2009年7月底，我國股票投資者開戶數近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，在實現我國市場經濟持續、健康、快速發展方面發揮著重要作用。但同時，由于監管、上市公司、中介機構等方面的原因，中國證券市場。這些問題的出現使證券市場的健康發展備受困擾，證券市場監管陷人困境之中。因此，完善我國證券市場監管法律制度，加強對證券市場的監管、維護投資者合法權益已經成為當務之急。
一、我國證券市場監管制度存在的問題
(一)監管者存在的問題
1．證監會的作用問題
我國《證券法》第178條規定：“國務院證券監督管理機構依法對證券市場實行監督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行?！睆默F行體制看，證監會名義上是證券監督管理機關，證監會的監管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規模的大小、上市公司的家數、上市公司的價格、公司獨立董事培訓及認可標準，到證券中介機構準入、信息披露的方式及地方、信息披露之內容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場有關的事情無不是在其管制范圍內。而實際上，證監會只是國務院組成部門中的附屬機構，其監督管理的權力和效力無法充分發揮。
2．證券業協會自律性監管的獨立性問題
我國《證券法》第174條規定：“證券業協會是證券業的自律組織，是社會團體法人。證券公司應加入證券業協會。證券業協會的權力機構為全體會員組成的會員大會”。同時規定了證券業協會的職責，如擬定自律性管理制度、組織會員業務培訓和業務交流、處分違法違規會員及調解業內各種糾紛等等。這樣簡簡單單的四個條文，并未明確規定證券業協會的獨立的監管權力，致使這些規定不僅形同虛設，并且實施起來效果也不好。無論中國證券業協會還是地方證券業協會大都屬于官辦機構，帶有一定的行政色彩，機構負責人多是由政府機構負責人兼任，證券業協會的自律規章如一些管理規則、上市規則、處罰規則等等都是由證監會制定的，缺乏應有的獨立性，沒有實質的監督管理的權力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準政府機構。這與我國《證券法》的證券業的自律組織是通過其會員的自我約束、相互監督來補充證監會對證券市場的監督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國《證券法》還沒有放手讓證券業協會進行自律監管，也不相信證券業協會能夠進行自律監管。在我國現行監管體制中，證券業協會的自律監管作用依然沒得到重視，證券市場自律管理缺乏應有的法律地位。
3．監管主體的自我監督約束問題
強調證券監管機構的獨立性，主要是考慮到證券市場的高風險、突發性、波及范圍廣等特點，而過于分散的監管權限往往會導致責任的相互推諉和監管效率的低下，最終使抵御風險的能力降低。而從辨證的角度分析，權力又必須受到約束，絕對的權力則意味著腐敗。從經濟學的角度分析，監管者也是經濟人，他們與被監管同樣需要自律性。監管機構希望加大自己的權力而減少自己的責任，監管機構的人員受到薪金、工作條件、聲譽權力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規章還是執行監管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團的工具，而偏離自身的職責和犧牲公眾的利益。從法學理論的角度分析，公共權力不是與生俱來的，它是從人民權利中分離出來，交由公共管理機構享有行使權，用來為人服務；同時由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監督；但權力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務的目標，被掌權者當作謀取私利的工具。因此，在證券市場的監管活動中，由于監管權的存在，監管者有可能，做出損害投資者合法權益的行為，所以必須加強對監管主體的監督約束。
(二)被監管者存在的問題
1．上市公司股權結構和治理機制的問題
由于我國上市公司上市前多由國有企業改制而來，股權過分集中于國有股股東，存在“一股獨大”現象，這種國有股股權比例過高的情況導致政府不敢過于放手讓市場自主調節，而用行政權力過多地干預證券市場的運行，形成所謂的“政策市”。由此出現了“證券的發行制度演變為國有企業的融資制度，同時證券市場的每一次大的波動均與政府政策有關，我國證券市場的功能被強烈扭曲”的現象。證監會的監管活動也往往為各級政府部門所左右?？傊?，由于股權結構的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監會對證券市場的監管出現問題。
2．證券市場中介機構的治理問題
同上市公司一樣，我國的證券市場中介機構的股權結構、治理機制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場的中介機構隨著證券市場的發展雖然也成長起來，但在我國證券市場發展尚不成熟、法制尚待健全、相關發展經驗不足的境況下，這些機構的日常管理、規章制度、行為規范等也都存在很多缺陷。有些機構為了牟取私利，違背職業道德，為企業做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機構在上市、配股、資產重組、關聯交易等多個環節聯手勾結，出具虛假審計報告，或以能力有限為由對財務數據的真實性做出有傾向性錯誤的審計結論，誤導了投資者，擾亂證券市場的交易規則和秩序，對我國證券市場監督管理造成沖擊。
3．投資者的問題
我國證券市場的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現在他們缺乏有關投資的知識和經驗，缺乏正確判斷企業管理的好壞、企業盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風險觀念，在市場價格上漲時盲目樂觀，在市場價格下跌時又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場的風險，又助長了大戶或證券公司操縱市場的行為，從而加大了我國證券市場的監督管理的難度。
(三)監管手段存在的問題
1．證券監管的法律手段存在的問題
我國證券法制建設從20世紀80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規、部門規章、自律規則四個層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實施，使得我國證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場是由上市公司證券經營機構、投資者及其它市場參與者組成，通過證券交易所的有效組織，圍繞上市、發行、交易等環節運行。在這一系列環節中，與之相配套的法律法規應當是應有俱有，但我國目前除《證券法》之外，與之相配套的相關法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽平價法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國不具備統一完整的證券法律體系，導致我國在面臨一些證券市場違法違規行為時無計可施；另一方面，我國現有的證券市場法律法規過于抽象，缺乏具體的操作措施，導致在監管中無法做到“有章可循”。再者，我國現行的證券法律制度中三大法律責任的配制嚴重失衡，過分強調行政責任和刑事責任，而忽視了民事責任，導致投資者的損失在事實上得不到補償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規涉及法律責任的條款有48條，其中有42條直接規定了行政責任，而涉及民事責任的條款只有4條。
2．證券監管的行政手段存在的問題
在我國經濟發展的歷程中，計劃經濟體制的發展模式曾長久的站在我國經濟發展的舞臺上，這種政府干預為主的思想在經濟發展中已根深蒂固，監管者法律意識淡薄，最終導致政府不敢也不想過多放手于證券市場。因此在我國證券市場的監管中，市場的自我調節作用被弱化。
3．證券監管的經濟手段存在的問題
對于證券監管的經濟手段，無論是我國的法律規定還是在實際的操作過程中均有體現，只不過這種經濟的監管手段過于偏重于懲罰措施的監督管理作用而忽視了經濟獎勵的監督管理作用。我國證券監管主要表現為懲罰經濟制裁，而對于三年保持較好的穩定發展成績的上市公司，卻忽視了用經濟獎勵手段鼓勵其守法守規行為。
二、完善我國證券市場監管法律制度
(一)監管者的法律完善
I．證監會地位的法律完善
我國《證券法》首先應重塑中國證監會的權威形象，用法律規定增強其獨立性，明確界定中國證監會獨立的監督管理權。政府應將維護證券市場發展的任務從證監會的工作目標中剝離出去，將證監會獨立出來，作為一個獨立的行政執法委員會。同時我國《證券法》應明確界定證監會在現行法律框架內實施監管權力的獨立范圍，并對地方政府對證監會的不合理的干預行為在法律上做出相應規制。這樣，一方面利于樹立中國證監會的法律權威，增強其監管的獨立性，另一方面也利于監管主體之間合理分工和協調，提高監管效率。
2．證券業自律組織監管權的法律完善
《證券法》對證券業自律組織的簡簡單單的幾條規定并未確立其在證券市場監管中的輔助地位，我國應學習英美等發達國家的監管體制，對證券業自律組織重視起來。應制定一部與《證券法》相配套的《證券業自律組織法》，其中明確界定證券業自律組織在證券市場中的監管權范圍，確定其輔助監管的地位以及獨立的監管權力；在法律上規定政府和證監會對證券業自律組織的有限干預，并嚴格規定干預的程序；在法律上完善證券業自律組織的各項人事任免、自律規則等，使其擺脫政府對其監管權的干預，提高證券業自律組織的管理水平，真正走上規范化發展的道路，以利于我國證券業市場自我調節作用的發揮以及與國際證券市場的接軌。
3．監管者自我監管的法律完善
對證券市場中的監管者必須加強監督約束：我國相關法律要嚴格規定監管的程序，使其法制化，要求監管者依法行政；通過法律法規，我們可以從正面角度利用監管者經濟人的一面，一方面改變我國證監會及其分支機構從事證券監管的管理者的終身雇傭制，建立監管機構同管理者的勞動用工解聘制度，采取懲罰和激勵機制，另一方面落實量化定額的激勵相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽證制度的相關內容，使相關利益主體參與其中，對監管者形成約束，增加監管的透明度；還可以通過法律開辟非政府的證券監管機構對監管者業績的評價機制，來作為監管機構人事考核的重要依據。
(二)被監管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面對我國上市公司的股權結構、治理機制出現的問題，我們應當以完善上市公司的權力制衡為中心的法人治理結構為目標。一方面在產權明晰的基礎上減少國有股的股份數額，改變國有股“一股獨大”的不合理的股權結構；另一方面制定和完善能夠使獨立董事發揮作用的法律環境，并在其內部建立一種控制權、指揮權與監督權的合理制衡的機制，把充分發揮董事會在公司治理結構中的積極作用作為改革和完善我國公司治理結構的突破口和主攻方向。
2．中介機構治理的法律完善
我國證券市場中的中介機構同上市公司一樣，在面對我國的經濟發展的歷史和國情時也有股權結構、治理機制的問題。除此之外，在其日常管理、規章制度、行為規范、經濟信用等方面也存在很多缺陷。我們應當以優化中介機構的股權結構、完善中介機構的法人治理結構為根本目標，一方面在法津上提高違法者成本，加大對違法違規的中介機構及相關人員的處罰力度：不僅要追究法人責任，還要追究直接責任人、相關責任人的經濟乃至刑事的責任。另一方面在法律上加大對中介機構的信用的管理規定，使中介機構建立起嚴格的信用擔保制度。
3．有關投資者投資的法律完善
我國相關法律應確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問責機制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問題，誰應對此負責，法律應有明確答案。其次，實施長期的風險教育戰略，向投資者進行“股市有風險，投資需謹慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價波動與經濟波動的分析體系，引導投資者理性預期。投資者對未來經濟的預期是決定股價波動的重要因素，投資者應以過去的經濟信念為條件對未來經濟作出預期，從而確定自己的投資策略。
(三)監管手段的法律完善
1．證券監管法律法規體系的完善
我國證券監管的法律法規體系雖然已經日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規、部門規章、自律規則四個層次的法律法規體系，但我國證券監管法律法規體系無論從總體上還是細節部分都存在諸多漏洞和不足。面對21世紀的法治世界，證券監管法律法規在對證券監管中的作用不言而語，我們仍需加強對證券監管法律法規體系的重視與完善。要加快出臺《證券法》的實施細則，以便細化法律條款，增強法律的可操作性，并填補一些《證券法》無法監管的空白；制定與《證券法》相配套的監管證券的上市、發行、交易等環節的相關法律法規，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽評價法》等等；進一步完善法律責任制度，使其在我國證券市場中發揮基礎作用，彌補投資者所遭受的損害，保護投資者利益。
2．證券監管行政手段的法律完善
政府對證券市場的過度干預，與市場經濟發展的基本原理是相違背的，不利于證券市場的健康、快速發展。因此要完善我國證券市場的監管手段，正確處理好證券監管同市場機制的關系，深化市場經濟的觀念，減少政府對市場的干涉。盡量以市場化的監管方式和經濟、法律手段代替過去的政府指令和政策干預，在法律上明確界定行政干預的范圍和程序等內容，使政府嚴格依法監管，并從法律上體現證券監管從“官本位”向“市場本位”轉化的思想。
3．證券監管其他手段的法律完善
同時發行A股、B股的公司，除了要按照我國會計準則標準編制財務報告并經境內審計師審計外，同時要提供按國際會計準則標準編制并經國際審計師（以下稱境外審計師）審計的財務報告。當一個公司的財務報告由不同的審計師進行審計并審計報告，的審計意見相同還是不同？又是什么因素影響審計師發表相同或不同的審計意見？對這個問題的分析和討論有利于加深對審計國際化影響因素的理解。
一、審計意見差異：一個分析框架
審計意見是審計師運用審計準則對被審計單位財務報告的客觀、公允程度進行判斷所做出的結論，審計意見是審計質量的外在表現，審計質量是審計意見的內在實質，影響審計質量的因素即影響審計意見。根據DeAnglo（1981）對審計質量的定義：審計質量是審計師發現并報告公司舞弊的聯合概率。發現客戶違背會計準則的概率取決于審計師的專業技術能力、運用的審計程序和樣本的選擇等，報告客戶的違規取決于審計師相對客戶的獨立性。我們可以把影響審計意見（審計質量）形成的因素分為兩大類：（1）技術性因素。主要指審計準則、會計準則等技術性規范和審計師的專業技術水平，它可以通過培訓、制定審計準則等措施予以解決，也可以在全球范圍進行協調和統一；（2）非技術性因素。主要指證券市場監管制度安排，監管制度的安排會影響審計師獨立性從而影響審計意見的出具。
審計師根據公司對會計準則的遵循程度和審計準則的要求出具相應的審計意見。我們可以合理預期在遵循相同審計準則的情況下，如果基于不同的會計準則，審計意見可能不同，反之亦是。在審計準則、會計準則一致時，如果由不同的審計師進行審計，在審計過程中，需要運用審計技術和審計程序對信息質量進行鑒別，在審計師專業技術能力存在質的差異時，審計師在主觀上會對同一公司財務報告信息質量做出不同的判斷，出具不同的審計意見。但是如果審計師的專業技術能力不存在質的差異的情況下，那么影響審計意見的因素就體現為審計師的獨立性，即是證券市場監管制度的安排。
Kida（1980）指出，審計師明顯有能力辨別出接近財務困境的公司，但受到客戶關系的影響而不會按照預測結果對客戶公司的持續經營問題發表非標準無保留審計意見。審計意見是會計信息使用者判斷公司提供的會計信息質量是否客觀公允的標準之一，如果審計師對公司出具了非標準無保留意見，投資者等信息用戶將會對公司的劣質信息做出反應，對公司不利，所以公司重視審計師所出具的審計意見類型。但是公司同時也是審計師的衣食父母，如果審計師出具了公司不樂意接受的客觀的審計意見就有可能失去客戶，但順從公司意愿出具不客觀的審計意見，就可能因訴訟而發生賠償。根據理性經濟人假設，審計師的行為有逐利性，是否出具應該出具的審計意見，在于公司對審計師的賄賂收益與預期因訴訟賠償和丟失客戶的損失之間的大小，賄賂收益主要由公司決定，因訴訟賠償產生的損失由證券市場監管制度安排決定。丟失客戶的損失由審計師的聲譽機制決定。
二、案例介紹
1．公司財務狀況和持續經營能力。
A公司創建于1985年，是一家同時發行A股和B股的上市公司。近兩年公司的主要財務指標顯示，公司的財務狀況嚴重惡化。按我國會計準則計算，2001年的凈利潤為－22.5億元（-20.1億元），每股凈資產為－4.14元（-4.16元），凈資產收益率為-399.10%（-366.09%）；2002年，盡管盈利657.5萬元（819.1億元），但扣除非經常性損益后是虧損3477.1萬元，每股凈資產為－4.16元（-4.14元），凈資產收益率也僅只有1.28%（1.64%）。采用Altman（1968）“Z”計分判定模型對該公司持續經營能力（破產危機）進行預測，2001年Z值為－23.78（－23.18），2002年Z值為－8.76（－7.41），根據判定標準Z值小于1.81，則企業存在很大破產風險，說明A公司陷入財務困境，持續經營能力值得懷疑。
2．審計師審計意見和公司對持續經營問題的說明。
2001年境內審計師、境外審計師都在審計報告中披露了A公司的持續經營能力問題，二者一致認為A公司持續經營能力值得懷疑，但具體出具何種審計意見上存在分歧（境內審計師出具的是帶說明段的無保留意見，境外為拒絕表示意見）；2002年，境外審計師，仍然就公司的持續經營能力出具了保留意見，而境內審計師出具了標準無保留意見，二者在是否需要披露持續經營問題上存在分歧。
2001年公司董事會報告稱，公司董事會同意M會計師事務所和香港N會計師事務所出具的審計報告。公司董事會認為，2001年度公司巨額虧損主要是由于當年根據新的會計準則計提了大量的壞帳及減值準備金所致。因第一大股東和T公司對本公司資產重組工作的推進做出了承諾，特別是T公司于2002年3月正式購買本公司部分股權已成為本公司第一大股東。鑒于這些原因，公司董事會認為本公司實際重組工作已于期后全面展開，相信通過各方的積極努力本公司的持續經營能力將有望在2002年度得以恢復。
2002年，針對境外審計師出具的保留意見，公司董事會報告也認為，由于2002年公司的債務重組工作尚未完成，還存在著巨額的債務風險，注冊會計師在審計報告中對公司的持續經營能力提出了質疑，并出具了保留意見的審計報告，同意香港N會計師事務所出具的B股審計報告。對此，公司董事會認為，自公司的最大債權人T公司2002年3月正式加入本公司后，債務重組工作取得了較大的進展。根據相關協議T公司將短期借款及其相關利息轉為長期借款，隨著債務重組的不斷進行，公司持續經營能力將得到提高。
從董事會的說明可以看出，A公司持續經營問題的解決依賴于與T公司的債務重組，但直到2002年底，債務重組尚未取得實質性進展，持續經營能力存在疑慮。
三、審計意見差異的剖析
1．技術層面因素與審計意見差異。
境外審計師是按照國際審計準則和國際會計準則出具審計意見，境內審計師是根據我國審計準則和會計準則所出具審計意見。要考慮技術層面是否是引起審計意見差異的主要原因，必須分析3個方面：（1）審計準則對持續經營審計的規定；（2）會計準則；（3）審計師的專業勝任能力。
我國審計準則制定的指導原則是國際化。目前正按照服務貿易總協定的要求，盡快建立健全有關法律體系，其中包括與國際慣例相協調的獨立審計準則（李爽，2002）。國際會計師聯合會的《國際審計準則公告第23號——持續經營》和我國《獨立審計具體準則第17號——持續經營》的差異主要是：國際審計準則要求，一旦公司審計師對公司持續經營能力存在疑慮，就在審計意見中必須予以揭示，因此針對持續經營問題，國際審計準則規定的審計意見當中沒有標準無保留的審計意見類型；而根據我國獨立審計準則的規定，如果管理當局采取的改善計劃能夠消除注冊會計師的疑慮且進行了充分披露，可以出具標準無保留審計意見。在如何判定公司是否存在持續經營危機上，我國審計準則與國際審計準則盡管在表述上存在差異，但仔細分析我們發現，兩者都是從財務、經營及其他3個方面來界定持續經營是否出現問題的。在A公司的問題上，我們依靠財務方面的特征，無論按照國際審計準則還是我國審計準則，A公司均屬于審計師要對持續經營予以關注的對象。
那么會計準則的要求不同是否會導致審計判定差異呢？根據A公司的財務數據，我們可以看出IAS下的財務指標與我國企業會計準則下的財務指標相差不大，凈利潤盡管在絕對數上有一定差異，但相對數較小，而且沒有改變凈利潤的符號，這說明會計準則的差異不會導致審計師出具不同的審計意見。
技術層面的另一重要方面是審計師的專業勝任能力，即境內外審計師是否能夠判定公司存在持續經營危機。就2001年而言，境內外審計師都關注到公司的持續經營危機，并均在審計報告當中進行了披露，這說明境內外審計師在判定公司是否存在持續經營危機上不存在顯著差異，兩者的專業勝任能力至少在這方面是接近的。在2002年，由于董事會的說明中披露，同意境外審計師的就持續經營發表的保留意見，說明董事會自己承認了持續經營危機的存在，即使存在專業勝任能力差異，境內審計師也可以通過這個信息來調整自己的專業判斷，所以，專業勝任能力不是產生意見差異的主要原因。
根據境內外審計師出具的審計意見并參照相應的審計準則，我們可以推斷：（1）在2001年，境內審計師認為被審計單位存在對其持續經營能力產生重大影響的情況，且管理當局沒有相應的改善措施，或雖有改善措施，但這些措施不能夠消除注冊會計師對其持續經營能力的疑慮，不過被審計單位已在會計報表中進行充分披露；而境外審計師認為審計范圍受到重要限制，審計人員無法獲得必要的審計證據；（2）2002年，境內審計師認為被審計單位存在對其持續經營能力產生重大影響的情況，但管理當局計劃采取相應的改善措施，并且這些措施能夠消除注冊會計師的疑慮。被審計單位已經作了充分披露；境外審計師認為，會計報表附注披露不充分，被審計單位應該進行持續經營能力的評估，但管理當局予以拒絕，僅憑現有的證據與措施不能判斷持續經營假設的合理性，按照持續經營假設編制的會計報表可能會誤導投資者。
如果假定審計師是客觀出具了審計意見，那么境內外審計師真正的分歧應該集中在按照持續經營假設編制財務報表的合理性，是否可能會誤導投資者，公司是否對持續經營進行了充分披露和審計范圍是否受到限制。這些在客觀上對境內外審計師不會有差別，正如前面提到的在專業勝任能力相差不大時，境內外審計師對這種客觀上一致的披露在主觀上的認識也不會出現質的差異。因此，不是由于境內外審計師在公司持續經營狀況的披露和審計范圍受到限制上的看法不同而導致了審計意見差異。
2．非技術層面因素與審計意見差異。
對審計意見差異的另外一個解釋是非技術層面因素，證券市場監管制度安排將影響到境內外審計師出具不同的審計意見。在分析框架中，我們提到，證券市場監管制度安排通過影響審計師的利益函數來影響審計意見的出具。理論上一個完善的證券市場監管制度安排應當能夠促使審計市場質量的提高，具體表現為審計服務提供方——會計師事務所——愿意提供高質量的審計服務，審計服務的需求方——直接表現為上市公司——需要高質量的審計服務（劉峰等，2002）。一個高質量的審計市場，在于通過監管制度安排為審計師、上市公司建立一個利益函數，以引導審計師提供高質量的審計服務和上市公司需求高質量的審計服務。
審計師與公司意見不一致時，存在兩種選擇：一是堅持自己的觀點，出具客觀公正的審計意見；二是迎合公司的要求，出具審計意見。審計師如果應公司的要求出具審計意見，那么，公司為了獲得審計師的“合作”，將可能支付額外的賄賂，事務所獲得賄賂收益；但審計師未客觀出具審計意見，可能被查處，查處后，審計師將被罰款、暫停執業或吊銷執照，甚至追究刑事責任，造成事務所的直接損失，此外，如果審計師被查處，基于信譽受到影響，市場份額下降，還將導致間接損失。如果審計師堅持自己的觀點，出具客觀的審計意見，審計師將失去客戶，審計師的正常收費（包括現在的和預期未來的審計收費的貼現值）就沒有了，但聲譽得到提高，增加事務所未來收益。
在我國證券市場上，注冊會計師和事務所的法律風險，特別是民事賠償責任近乎為零，聲譽機制幾乎不起作用（劉峰、許菲，2002；劉峰等，2002），DeFond,Wong和Li（2000）的實證分析也表明，審計師會失去一定的市場份額，因此我國獨立審計準則的實行伴隨了證券市場集中度的下降和上市公司對高質量審計的規避。這說明境內審計師在堅持己見出具審計意見，將面臨市場份額下降。民事賠償責任為零，聲譽機制不起作用，使得事務所按照公司意見出具審計意見時，不但能夠接受賄賂收益，而且面臨損失的機會少。
我國針對上市公司的監管指標，就A股而言，如：配股條件、ST和PT以及退市機制，均以境內審計師的A股財務報告為準，即同時發行A、B股的上市公司，利益集中在A股財務報告上?；谶@些利益所在，公司將愿意花費更大的代價賄賂境內審計師。所以境內審計師比境外審計師更傾向于接受賄賂，按公司意愿出具更輕微的審計意見。
在A公司問題上，技術性的差異不是導致審計意見差異的主要原因，那么這種非技術性的差異將可能是主要原因。在審計收費上我們得到一個旁證，一般來說，境外審計師的審計成本要高于境內審計師，境外審計師的審計收費按照國際標準收取，將高于境內審計師。但我們發現，在2001年，A公司分別向境內、外審計師支付33萬元、27萬元審計費用，2002年分別支付了33萬元和23萬元審計費用，連續2年境內審計師的收費均高于境外審計師，2002年居然高出10萬元之巨，而恰好在2002年境內審計師為A公司出具了標準無保留意見，未對持續經營危機進行揭示。
四、若干啟示和研究局限性
同時發行A股、B股的公司由境內外審計師進行審計，為分析不同審計師的行為特征提供了一個機會，尤其在A公司案例中，境內外審計師針對同一持續經營的不確定性事項出具不同的審計意見，消除了一些由于技術性規范差異所帶來的影響。我們的分析發現，產生意見差異的主要原因是由于證券市場監管制度的安排，使同時發行A股、B股股票的公司的利益集中在A股財務報告上，使得公司更愿意賄賂A股審計師，現有的法律風險環境使得A股審計師有激勵與公司合謀，出具公司期望的審計意見。
我國以國際審計準則為藍本，不斷制定和完善獨立審計準則體系，這為提高審計質量起到了重要作用，但我們看到，改進上市公司審計質量除了不斷完善技術性規范外，更為重要的是改革證券市場監管制度的安排，盡快建立審計師的聲譽機制。
我們的研究是針對B股市場的境外審計師分析的，但境外審計師在A股市場上將可能改變其行為特征，其與境內審計師所面臨的情況是一樣的，境外審計師的決策期望效用值與境內審計師相同，正如劉峰、許菲（2002）指出，五大一定會根據中國的法律法規來調整其行為，從而達到相關當事人利益最大化的目的。
2001年12月，證監會了《公開發行證券的公司信息披露編報規則第16號——A股公司實行補充審計的暫行規定》，要求上市公司需要融資的，必須聘請國際知名會計師事務所按國際會計準則進行補充審計。這里隱含了兩個假設，一是國內技術規范和國內審計師的專業勝任能力可能導致審計低質量，二是國際審計師更具獨立性。而我們的分析認為更多的應該考慮證券市場監管制度安排。
參考文獻：
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當前，我國證券市場在國民經濟中發揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問題，特別是資源優化配置功能遠未充分發揮。如何進一步規范、引導證券市場，發揮證券市場資源優化配置功能，已經成為一項緊迫的課題。
證券市場資源優化配置功能和方式
在經濟生活中，證券市場主要有籌資、定價、資源配置、財富再分配等四種基本功能。證券市場的資源優化配置功能就是通過股權的流動及公司內部法人治理結構等，引導資金、人員、物資設備等資源流向更有效率的公司和行業，從而提高資源利用效率，促進社會經濟良性發展。
證券市場的資源配置主要包括增量資源配置（IPO上市）和存量資源配置（并購重組）。目前，我國企業并購涉及的金額和上市公司數量已遠遠超過IPO，成為證券市場資源配置的主要途徑。并購促進存量資源優化配置主要通過兩種方式：
第一，行業間的資源流動。新興行業和符合產業政策的行業，其投資回報率一般較高，從而吸引更多資源，促進產業結構優化，實現資源優化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統、寧波中百退出百貨業等，都體現了這種趨勢。
第二，企業間的資源流動。企業通過橫向、縱向的并購加速資本聚集，產生規模效應和協同效應，實現資源優化配置。首先，優勢企業對同行業企業的購并，可以產生規模效應，提高競爭力。其次，關聯行業間的企業并購，通過導入產業鏈，使原本企業外部的交易內部化，促進相關資源的有效聯合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業的并購借助多元化經營，提高企業的抗風險能力，為資源的有效增值提供保證?？梢姡鲜泄静①徔梢詫崿F優勝劣汰，促進資源不斷從低效率的劣質企業流向高效率的優質企業，實現證券市場資源配置的“帕累托改進”。
我國股市資源優化配置的現狀
企業并購如果確實提高了資源配置的效率，則企業經營業績就會有所改善，股票價格會相應上揚。因此在并購績效的實證研究中，最常用的兩個方法是會計資料研究和股票市場事件研究。前者以企業的盈利能力等經營業績為評價標準，后者以股票的市場價格波動模型為基礎，分析并購前后股東財富的變動。
目前，我國股票價格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權分置，非流通股股東利益與股價無直接聯系，所以股價的變化并不能準確反映公司整體財富或績效的變化。因此，本文采用財務分析方法來研究我國上市公司并購績效及證券市場資源優化配置功能。
對于發生并購的公司，分析并購前后經營業績的變化。理論上，并購后企業資源利用效率更高，公司業績應呈增長趨勢。國內學者運用實證分析方法做過許多研究。嚴武（2004）選取每股收益、凈資產、收益率、主營業務收入和凈利潤指標進行綜合評價，發現并購當年公司業績增長較快，但隨著時間的推移，業績有下降的趨勢；袁國良(2001)指出，并購對經營業績的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購非上市公司的個案，發現并購后的累計超常收益、凈資產收益率和主業利潤率有下降趨勢；馮根福和吳林江(2001)以多個財務指標構造出綜合評價函數，研究了1994～1998年的并購，認為并購當年公司業績變化不大，第二年業績有所提升，然后業績呈逐年下降趨勢。這些研究結果表明：并購所帶來的超常收益使公司短期業績有所提升，但并沒有改善公司的長期業績。
比較上市公司歷年的業績，觀察其變化趨勢。理論上，在證券市場資源優化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長期業績中應呈現增長態勢。但上市公司整體經營業績逐年下降，虧損企業數量也不斷增加?？梢?，并購并未改善證券市場的資源配置狀況，提高我國上市公司經營業績。造成這種現象的主要原因是某些并購行為的短期性和投機性，其目的往往是配合二級市場的炒作，攫取資本利差；或者收購方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購后并沒有加強經營管理，也無意致力于改善經營業績。源于這些動機的并購自然不會產生資源優化配置。
我國股市資源配置功能缺失的原因分析
股權結構不合理，公司法人治理結構不規范。我國上市公司國家股、法人股股權比例偏高，國有股“一股獨大”，使上市公司治理結構扭曲。在這種特定的公司治理結構和資本市場結構下，并購動因并非公司價值最大化，形成了畸形的并購環境，導致證券市場優化資源配置的功能無法實現。
地方政府過度干預，資源消耗過大。國內很多并購活動是由地方政府出于保護“殼資源”和提高政績等考慮，而進行的“拉郎配”式的并購，其結果往往難如人愿，資源多消耗在了績效差的公司購并黑洞中。
上市公司的并購實質上多是投機行為，并購活動無法實現。在發達國家，并購可以構成對公司管理層的外部市場約束，促進公司內部治理結構的完善。但在國內，不少并購的目的是股票投機和圈錢，因此只注重關聯交易與題材，而不重視并購后的經營管理和業務整合，投機性質明顯，使得并購市場上價格信號混亂，并購活動無法有效實現資源的優化配置。
信息披露制度不完善，降低了資源的優化配置能力。股市的資源優化配置功能與上市公司的信息披露密切相關，股市需要及時、準確的價格信號和其他公開信息。而我國股市信息失真嚴重，證券市場內在機制扭曲，廣大投資者的權益得不到有效保障，降低了并購對資源的引導能力和優化配置能力。
監管制度不完善，法律法規不健全。我國的證券監管過于依靠政府，上市公司內部的股東監控機制不健全，企業的經營、并購行為不規范，造成資源配置功能缺失。此外，我國現行《公司法》、《證券法》隨著市場的發展，已日漸顯現出不適應性，需要進一步完善證券市場法律建設。
提高我國股市資源配置功能的策略
設置科學而合理的股權結構。資源只有在流動中才能實現優化配置。要實現國有資產流動，應減持國有股，將企業股權結構多元化、分散化，提高獨立董事和中小股東的發言權，完善決策機制。
完善法人治理結構。轉換上市公司經營機制，加強規范管理；主要經營管理人員的市場化、職業化；強化獨立董事制度，建立企業內部有效制衡機制。大多數上市公司的經營管理水平和資源利用效率提高了，證券市場的資源優化配置也就實現了。
打擊虛假并購。取消目前對于并購的不合理限制，對合理并購給予一定的政策扶持，鼓勵、引導資源流向效率較高的企業或行業；嚴防虛假并購，打擊投機行為，使企業更加注重經營管理水平的提升，提高市場配置資源的能力。
中國證券市場已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進，證券市場也取得了較大的發展。截至2005年年底，我國境內上市公司達1381家，證券市場境內外累計籌資總額達18156。8億元①。但是，我國股市在大發展的同時，股票市場的功能發揮嚴重不足，市場長期處于低效率的狀態，十五年多的發展過程中出現了許多違法違規行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國股市陷人了低效率的狀態中。
現實表明，中國證券市場的許多層次和環節都出現了問題和偏離。本文借用生態學的概念，把中國證券市場比作一個生態系統——股市生態。現在出現的問題，說明中國股市已經發生了嚴重的生態失衡，證券市場生態的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進行不可的關鍵時刻。下面對中國證券市場生態及其治理進行分析。
一、股市生態現狀
周小川(2004)等采用“金融生態”的概念，論文來比喻金融運行的外部環境，它主要包括經濟環境、法制環境、信用環境、市場環境和制度環境等。金融生態囊括了企業誠信、會計準則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規律辦事等內容。盡管隨著市場經濟體制的建立和完善，我國的金融生態已發生了很大變化。但一些制約金融健康發展的外部因素尚未得到根本改善，當前的金融生態還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執法不力。
證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態也是“金融生態”的一個重要分系統。股市生態本身又包括許多分生態系統和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構成了一個生態環境。在股市生態系統里，有上市公司的“公司治理生態”，散戶
和機構投資者之間關系的“投資者生態”等。比如，股市中機構投資者與散戶之間的關系就是自然界中大魚和小魚之間的關系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應該使“小魚”保持足夠多的數量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。
美國股市生態和我國股市生態最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態的食物鏈比中國長而復雜，而我國股市生態是一個非常脆弱的系統。
我國股市生態系統的脆弱性、帶來問題的嚴重性凸顯在各個方面。
多年來，與證券市場深度下調如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態環境已被逼向“嚴重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風景。碩士論文而作為金融生態的重要組成部分，這又嚴重地影響著整個金融環境。不完善的金融生態孕育了高管們違規的土壤，于是一個惡性循環的金融生態出現在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環節上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發生了道德風險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危機等現象的出現，與經濟快速發展也極其不協調，并已成為阻礙經濟發展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經濟秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經濟損失每年高達數千億元。
如同自然界的生態平衡遭到破壞會導致自然災害一樣，股市生態破壞以后，股災的頻率必然增加。現在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經出現生態環境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發生頻率有了明顯提高，股市危機的發生激烈程度也有了明顯提高。
我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發展模式造成股市生態環境的全面惡化，正嚴重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴重威脅我國股市的運行安全。
二、股市生態失衡成因
中國股市生態出現嚴重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。
首先，中國股市的生存危機是一種復合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經成了沒有自身供求關系、沒有價格決定基礎、沒有內在選擇空間的混亂與無序的市場。
其次，我國信用制度十分薄弱。當前，中國人均受教育的程度、職業道德、社會公德、信譽和風氣方面都存在著諸多缺陷。市場經濟是法治經濟，也是信用經濟。信用危機將不可避免地導致市場經濟秩序的混亂，影響社會的穩定。
信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創新上，錯失機遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環擔保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業危機交織在一起，使市場的信用基礎已經喪失殆盡。這些負面因素對中國股市產生了前所未有的負面影響，導致中國股市所賴以生存與發展的生態環境——社會環境、輿論環境與心態環境——都出現了自股市產生以來從未有過的嚴峻局面。信用的缺失，破壞了市場經濟的基礎，動搖了市場存在與發展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。
再次，我國證券市場連年走低，固然與股權分置等深層次問題和結構性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關，但市場違法違規盛行而投資者保護公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監管失靈等現象仍在一定范圍內普遍存在的情況下，優質上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護，以使其能夠“與強共舞”，強勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態滅絕”也會使基金、券商等機構這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。
此外，我國股市的生態危機也有深刻的社會背景。一是中國社會正處于社會主義初級階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會轉型、利益調整中被放大、激化；二是中國正處在經濟社會轉型時期，根據后發國家的發展經驗，處于這一時期的國家普遍都會遇到因為轉型而帶來的各種經濟社會矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達到1090美元，2004年人均GDP達到1269美元，2005年達1703美元①。根據國際經驗，人均國民生產總值處于1000—3000美元這一時期，也是社會矛盾尖銳化時期、社會問題多發期、社會最不穩定期；從收入差距來看，基尼系數上升到O．4，就超過了國際警戒線標準，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數超過0．4
①數據來自國家統計局網站：http：／／www．stats．gov．cn／以后就進入了一個社會不穩定期，甚至發生大的社會動蕩。
許小年有關中國股市制度建設“金字塔”的觀點，與股市生態概念有異曲同工之妙。他認為，中國股市缺乏資本文化、法律、監管、公司治理機制——四層制度體系的支持，這個體系應當是一個“正金字塔”；中國的現狀恰是一個“倒金字塔”型制度結構，這樣的資本市場無法發揮應有功能，而且其發展不具備可持續性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權文化和債權文化，具體表現為社會意識、社會道德和社會風氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發展的社會基礎；在全社會都接受的和諧的資本文化基礎上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監管體系；監管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機制。
公司治理機制是保護投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項制度基礎的堅實程度。在現實經濟中，如果資本文化的意識薄弱，法律體系和監管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機制。
在許小年看來，這是一個倒置“金字塔”型的制度結構，而中國資本市場正是在這樣一個制度環境中運行。結果是上面的市場規模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場不僅無法發揮應有的功能，而且其發展不具備可持續性。
三、股市生態治理
由于中國股市的生態危機是一種復合危機，股市生態的治理也是一項復雜的系統工程，需要遠見、需要決心、需要措施、需要執行。
一個重要的前提，是必須牢固樹立和認真落實科學發展觀，建立一個和諧的證券市場，改變過去政府及上市公司對投資者只講索取，不講回報的常態，建立起一種彼此共生共榮的環境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構建各個利益主體都能得到均衡、和諧保護和發展的證券市場生態環境。
對證券市場的功能也要有正確認識。職稱論文《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(即國九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場要“促進資本形成、優化資源配置、促進經濟結構調整、完善公司治理機制”，所有這些功能都在實體經濟中。一句話，股市要為實體經濟服務，股市不能自我循環、自成體系。股市發展得怎么樣，光看指數、交易量、開戶數是不行的，最終要看多大程度上促進了實體經濟中長期資本的形成，要看在多大的程度上促進了實體經濟中的資源優化配置，要看在多大的程度上促進了實體經濟中的結構調整，要看在多大的程度上完善了公司治理機制。只有大家形成這樣一個共識，資本市場才可能健康地成長。
同時，要使股市的生態環境得到根本改觀，必須做好以下幾點工作：
第一，必須推進股權分置改革，鞏固股權分置改革的成果。雖然解決股權分置不是萬能的，但不解決股權分置是萬萬不能的；
第二，切實促進上市公司規范運作、改善公司盈利狀況。這是證券市場健康穩定發展的根本所在；
第三，積極推進證券公司的綜合治理；
第四，科學發展機構投資者；
第五，完善證券市場的法制建設，加強政府監管力度。
其中，調整股市結構、改善公司盈利狀況、強化政府監管，是所有工作的重中之重，也是健全中
國股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國股市走上良性發展之路。
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二、我國證券市場監管的現狀及存在的主要問題
以前，證券市場監管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務院證券委和中國證監會以后，證券監管由國務院證券委負責，中國證監會作為證券委的執行機構，承擔起對我國證券市場的監管任務。國務院撤銷了證券委，同年確認中國證監會為證券監管的主管機關。隨著證券市場的發展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規均已頒布執行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規范的框架。以滬深交易所設立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發展過程，應當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監管制度缺乏長遠規劃。中國證券市場從無到有，發展到現在的規模，成績斐然。然而，由于市場發展迅猛，政府監管部門疲于應付大量繁雜的日常事務性工作，不經意忽略了對市場發展急待解決的根本的監管制度建設。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調控市場，雖然暫時緩和了事態，但是很可能為日后的市場發展和監管工作帶來了意想不到的隱患。監管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監管機構近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監管往往是事后監管，監管存在顯著的滯后性和弱效性。
滯后性。從違規行為的發生到監管機構做出處罰，往往歷時彌久，監管行為存在明顯的滯后性。如“中科創業”、“億安科技”操縱股價行為在發生數年以后才被發現，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監管力量相對有限，調查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網之魚，使違法者產生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規行為的處罰卻轉嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應承擔直接責任的違規公司的高管人員處罰過輕，弱化了監管效果。"證券監管決策缺乏科學性。目前我國的證券監管體制決定了中國證監會是證券市場的唯一監管機構，一方面提高了證券監管決策實施的權威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監管機構作為政府代表，除了承擔監管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統工程，這些背景決定了不同領域的金融法規政策之間存在高度的相關性和制約性。比如，證監會的某項措施可能符合單一證券監管目標的最優化，但由于與其他金融管理機構處于分割狀態，其監管決策未必能達到國家整體金融及經濟發展的最佳效果，因此證券監管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：
投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎知識、證券法律法規等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規律，就像對適齡兒童進行系統的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構建防范系統風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發揮作用。
三、完善我國證券市場監管的對策建議
證券市場在國民經濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發展證券監管將面臨前所未有的挑戰。與中國證券市場的實際情況相適應的高效率的證券監管是保障我國證券市場健康發展的重要前提。以下從監管法律制度建設、上市公司監管、獨立董事制度、證券市場監管體制等四個方面提出完善我國證券市場監管的對策和建議：對證券市場監管法律制度建設問題，應從以下方面入手：
確立證券市場監管機構的法律地位，進一步明確證券監管機構法律地位的條款和細則；加強立法建設，增強證券監管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統一性和整體性；增強證券監管法律法規的科學性和可操作性，強化法制內容的實效性；-’建立健全證券監管法律法規的實施機制，杜絕有法不依的現象，加大執法力度；適應證券網絡化和市場開放的發展趨勢，盡快制訂適宜的相關監管規章制度。!從規范和發展兩方面抓好上市公司的監管工作。在加強上市公司監管的同時，努力為上市公司的健康發展創造良好的外部環境，以監管激勵上市公司持續發展。加強證監會派出機構監管職能，建立健全派出機構監管績效考評機制。重點加強上市公司信息披露監管，增強信息披露的有效性。加強上市公司監管的制度建設，切實搞好上市公司監管工作。"獨立董事制度。首先，確立獨立董事應有的社會地位，提高獨立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨立董事人才庫；其次，明確區分獨立董事與監事會的不同職責，充分發揮獨立董事在上市公司規范運作中的作用；最后，加強關于獨立董事的法規和各項規章制度落實的監督，完善獨立董事制度運行的外部環境。#建立一個主體多元化，結構多層次，相互協調又相互制衡的高效的證券市場監管體制，逐步改變目前僅由證監會單方面壟斷監管規則制訂的局面，縮小行政監管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業協會等自律監管主體來填補行政監管收縮后留下的空白，強化自律監管對行政監管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機構執法中腐敗現象的發生。除了上述幾個方面的問題以外，值得一提的是，對監管者的監督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監管的法制化和市場化，建立有效的權力制衡機制，包括內部制衡機制和外部制衡機制，保障公眾及媒體的監督權力，強化社會輿論監督。
摘要：證券市場是信用制度與市場經濟發展到一定階段的產物，是一個風險高度集中的市場，具有風險來源廣、傳導性強和社會危害巨大等特點。目前我國證券市場監管的現狀與飛速發展的現實要求還存在很大的差距。本文從證券市場監管的理論依據出發，分析了我國證券市場監管的現狀及存在的主要問題，提出了完善我國證券市場監管的對策建議。
關鍵詞：證券市場；自律監管；行政監管
證券市場作為金融市場的重要組成部分，對國民經濟的發展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產重組、公司價值發現及風險提示等功能是市場經濟條件下，一國經濟健康、穩定運行的必要條件。由于證券市場運作機制復雜、資本虛擬性等原因，產生風險的可能性極大。實踐表明對證券市場進行監管可以提高運行效率，防范和化解風險，使證券市場更好地為國民經濟服務。
參考文獻：
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下面，我們就談一談在證券市場當中，因為信息披露不當會產生什么樣的民事責任？哪一方會因信息披露不當而承擔責任。哪一方市場參與主體或者涉案相關人具有向相關人索賠的權利？
一、可以行使索賠請求權的民事主體
在信息披露不當的情況下，民事責任的相關索賠人是否只能是股民呢？對這個問題，我國《證券法》對行使損害賠償請求權人的資格認定是有規定的?！蹲C券法》第63條規定：“發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。”《股票發行與交易管理暫行條例》第77條規定：“違反條例規定，給他人造成損失的，應當依法承擔民事賠償責任?！边@表明，行使因信息披露不當而產生的索賠權，應具備以下條件：第一，他人；他人的概念在法規中無明確界定，在處理具體問題時可能會造成擴大或縮小索賠請求權的民事主體的范圍。但有一點是肯定的，損害賠償請求權人包括但不僅限于股民（包括證券買受人和出賣人）。第二，他人需在證券交易中遭受損失，也就是說如果他人根據虛假信息買賣了股票，沒有受到損失，那么他也無權申請賠償，不具有索賠的民事主體資格。第三，他人的損失是信賴存在虛假記載、誤導性陳述或有重大遺漏的披露信息進行證券交易造成的，即是由于侵權行為造成的。
二、承擔民事責任主體的確認
民事責任由誰承擔？要弄清這個問題，首先應該分清信息披露不當行為的民事責任性質如何，是契約責任還是侵權責任，這對承擔信息披露不當的民事責任主體的范圍是息息相關的。
侵權賠償和違約賠償是不同的法制制度。如果民事責任被確定為契約責任，那么民事責任的承擔者只能是契約相對人。在這種情況下，索賠人只能向與之有契約關系的發行人進行索賠，而將與其沒有契約關系的發行人的董事、承銷商及其董事、會計師、律師等排除在外。另外，承擔民事賠償責任的前提必須是存在過錯，這顯然不利于對投資者的全面保護，民事責任承擔者的范圍越小，投資者獲得民事賠償的渠道越窄。
《證券法》對信息披露不當的民事責任缺乏明顯的界定，但通過規定民事責任的承擔者不僅限于契約的相對人，即發行人，還涉及承銷商及負有責任的董事、監事和經理，會計師事務所、律師事務所等專業機構及直接責任人員等，實際上將該民事責任已經視為侵權責任。相比較，《公司法》缺乏對董事向第三者承擔責任的規定，以及《股票發行與交易管理暫行條例》對信息公開的民事責任承擔者缺乏法律明確的規定而言，《證券法》的規定對投資者的保護無疑是更進了一步。
這里，參照《證券法》的規定，對信息披露不當民事責任的承擔者加以界定：發行人、承銷的證券公司及其負有責任的董事、監事和經理，會計師事務所，律師事務所和資產評估機構等專業性機構及其有關直接責任人員；也就是說，如果適用《證券法》，索賠人可以向上述人員提起民事訴訟，請求民事賠償。
三、信息披露不當民事責任的歸責
信息披露不當民事責任的歸責原則會由于行為人不同而改變。
1發行人信息披露虛假或欠缺的歸責原則。
《證券法》規定了發行人的無過錯責任，即只要存在虛假記載，誤導性陳述或者有重大遺漏，使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人就要承擔賠償責任，不能用自己沒有故意或過失來要求免責。對發行人規定嚴格責任，是因為發行人作為公司原始信息的占有者，當然對信息的虛假負有不可推卸的責任；而且對于信息公開的誤導性陳述和重大遺漏而言，也同樣會引起投資者的錯誤判斷；此外為加重信息披露責任以便公司盡到足夠的注意義務，法律必然要求發行公司負完全責任。
2發行公司董事、監事、經理及其他在信息披露文件中簽章的職員民事責任的歸責。
對于發行公司董事、監事、經理及有關人員的歸責問題，《證券法》規定了“負有責任的董事、監事、經理”的過錯推定責任，這是考慮到公平性問題，特別是中國目前國有企業存在的產權不明等問題，讓一些有名無實的董事來承擔責任太不合理。但是，負有責任這一定語，又與目前有關法律要求在招股說明書和上市公告書中注明的“本公司董事會及各位董事確信本公告書不存在任何重大遺漏或者誤導，并對其真實性、完整性負個別的和連帶的責任”的內容不符。按照目前的規定，發行公司所有董事都需要承擔責任，而不是僅指負有責任的董事。
3主承銷商及其董事、監事、經理的歸責。
我國的證券法律對主承銷商和發行人同樣規定承擔無過錯責任。1993年《股票發行與交易管理暫行條例》中就規定全體發行人或者董事以及主承銷商應當在招股說明書上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏，并保證對其承擔連帶責任。從目前實踐來看，對于初始信息披露的虛假和欠缺，許多時候，承銷商的作用都是不可忽視的，甚至可以說是推波助瀾。對于主承銷商的董事、監事和經理，我國證券法律規定和發行人的高級職員一樣承擔過錯推定責任，負有責任的董事、監事和經理的限定對于承銷商而言比較合理。
4專業人士的歸責。
對于專業人士的歸責大都采用的是過錯推定責任。我國證券法律當中沒有對在信息公開中專業人士的民事免責問題作出明確規定?！豆善卑l行與交易管理暫行條例》第73條規定，對會計師事務所、資產評估機構和律師事務所及其直接負責的注冊會計師、專業評估人員和證券從業律師違反條例規定，出具的文件有虛假、嚴重誤導性內容或重大遺漏的，根據不同的情況，規定了不同的責任承擔方式。
實際上,近年來中國對外資企業上市沒有明顯的障礙,我國上市公司中外資企業已經有六、七十家,但外企上市仍在試點階段,《意見》的頒布對大盤格局的影響仍非常有限。然而從證券市場開放深層次出發,在中國加入WTO之際,國家針對外企上市的專門規定標志著證券資本開放步入法制化軌道,也是加快證券市場開放的重要信號。從這一政策必然影響外資企業的投資環境,并逐步影響到國內企業的融資結構,從而對產業發展及投行業務拓展具有深遠的影響(以下所稱投行,除另加限定外都專指國內投行,其業務也是廣義的投行業務)。
一、證券市場開放使外資企業投資環境進一步改善
我國外企上市政策法規的演變是和有關利用外資政策相關聯的,主要以1995年為分水嶺,分為兩個階段:第一階段為1995年之前為基礎性立法階段。在這個階段內,國家積極利用外資的政策導向下,除吸引國際直接投資(FDI)外,國家開始加強外資上市的相關基礎性立法工作,但外資進入基本上以合資合作為主要形式,是進入中國的初期投資;中國的股市尚不成熟,股權投資和上市還是少見的現象。第二階段為1995年后,市場投資環境發生了很大的變化,外企投資以設立獨資企業和購并型投資為主,國家對外資企業上市也采取鼓勵政策。
中國引進外資最初動機是出口導向,發揮要素優勢,利用我國廉價勞動力的優勢,鼓勵外商到我國投資建廠,大力發展兩頭在外的產業;而外企上市則是“兩頭在內”的當地化融資模式,與外商投資的初衷明顯不同。國際成功的經驗表明:在出口導向期后應該有一個當地市場導向的階段。在早期階段,跨國公司對東道國的投資環境并不十分確信,東道國也多屬開放早期,兩者合作主要集中于東道國具有要素秉賦優勢的領域。隨著跨國公司對東道國投資環境的進一步確信和東道國開放度的進一步加大,兩者一體化的要求會更加突出,這時的跨國公司就轉而尋求東道國的市場,著手于投資和融資兩方面的“本土化”,將東道國納入自己的市場范圍。通過證券市場的開放并進一步制度化,調整證券市場的主體結構,可以滿足外資企業的多元化的需求,從而改善外資企業在中國的投資環境。這是發展中國家利用外資政策從初期階段轉向成熟階段的重要標志,也是證券市場發展的必然趨勢。
二、證券市場開放對企業融資結構調整有積極的作用
第一、推動外資企業進一步融入中國市場
開放證券市場后,外資企業將通過資產重組、參股甚至控股上市公司的方式來華投資,達到間接上市的目的。外資企業在國內上市表明外資企業的發展已融入中國經濟的大熔爐。外資企業國內上市首先是融資方式的變化,這種融資方式的變化將使外資企業股權結構發生質的改變。按照外經貿部的通知要求,申請上市的外商投資股份公司應為按規定和程序設立或改制的企業。這就決定了一些外資企業在上市之前其股本結構就要發生變化,上市之后其股本結構將進一步改變。其中國內投資者股份將在其股權結構中呈上升趨勢。
以聯合利華為例,IPO最簡單的動機就是募集資金,正如聯合利華上海研究中心主任Paul˙Neely所說的那樣,“我們要貼近中國的大眾投資者?！睆倪@個角度看,聯合利華是想把中國不僅當作產品市場,而且還要當作資本市場,他們想利用中國的資本市場實現就地融資,以支持在中國的業務拓展。如果聯合利華能成功在中國進行IPO,它就可以找到一個更為有效的融資渠道來建立自己在中國消費者心目中的品牌、引入期股制度(StockOption)以促進和挽留中國的員工、進一步向中國的農村地區擴展自己的市場。
第二、為國內企業引進外資創造新的條件
我國證券市場開放遵循漸進的原則,比較重視其融資的職能,采取逐步由向融資者開放到向投資者開放的次序,上市公司投資范圍拓展和投資渠道改善將帶來更多的融資便利。國內的上市公司吸引外資也獲得了更多的政策支持,證券市場的開放能夠帶動B股市場的活躍,直接提高了企業籌集外資的能力;A股上市公司也能夠通過增資擴股同外資企業開展合作,引進戰略投資者和行業內的領先者,增強自身的核心能力,另外,越來越多的國內企業在境外實現上市。
第三、利用外資的重點向鼓勵并購型投資轉變
國際上一般將FDI一分為二:新投資(GreenfieldInvestment)和并購型投資(Mergers%26amp;Acquisitions),據聯合國2000年的投資報告分析,目前全球有近一半的FDI是采取M%26amp;A型的,而部分發展中國家幾乎整個外來投資都是購并型投資。過去我國吸引外資的優勢主要在于廉價的勞動力、自然資源和政府的優惠政策,在這種情況下,“綠地投資”方式成為外資的主要選擇,但這些原有的優勢因其他發展中國家的競爭已不斷弱化。近幾年,我國在通過跨國并購吸引外資方面已經做出了一些嘗試,跨國并購逐漸成為我國利用外資的重要形式。中國的外資戰略已經到了某個轉折點,直到二十世紀九十年代初,企業購并尚屬于偶發事件,跨國企業購并更是罕見現象,而目前跨國公司在中國大規模的企業購并已經變得常見了。資本市場的進一步開放為他們提供了一個極好的股權投資渠道,今后外商投資應該更多地考慮運用資本經營的方式,將股權投資作為利用外資的重點,通過購并加快投資的速度,不必興建廠房、添置設備等都一切自己從頭做起,。
股權投資更多的是追求一種控制權,這種控制權具體體現在要求對公司的決策有一定的影響力上。這點從我國資本市場發生的并購交易中就可以看得出來,絕大部分并購行為都屬股權投資。股權投資應成為我國下階段利用外資的重點,我們應從政策法規角度多予引導。近來國內發生了不少外資企業增資的現象,同樣也屬于股權投資的范圍。
三、證券市場開放給投資銀行業務拓展帶來新的機遇
投資銀行具有媒介企業資金需求和優化企業資源配置等重要職能,作為“金融工程師”,投行對企業從事資本擴張和結構優化能發揮關鍵的作用;在開放的證券市場中,基于上述的外企投融資機制的變化也給投行業務帶來新的機遇,產生了新的要求。
一,順應證券市場開放的趨勢,促進內外資企業之間的股權交易
隨著證券市場開放,中國龐大的外企群體將成為投行的重要客戶群。鑒于上述外資企業對并購型投資的需要,投資銀行可開發優質外資企業客戶,針對其多元化需求,提供購并中介服務,幫助它們完成對中國市場的迅速滲透;投行也可以爭取和外商企業密切合作,在項目融資和退出渠道上采取協作,共同完成資本運作,取得安全性好和回報率高的投資效應。
投資銀行在資本運作時應爭取抓住證券市場主體多元化所帶來的機遇,利用外資來促進國內企業發展。其一是通過資本運作,鼓勵客戶尋求和優秀外資企業合作的機會,嫁接外資的優勢于內資企業,以各種方式向內資企業輸入人才、技術等生產要素。其二是推進有實力的客戶直接參股某些跨國公司,或與其通過新設企業共同投資,讓外資與內資相互競爭,以競爭、以生存求發展。第三,購并海外有市場基礎的企業,使國內產品借助其銷售渠道和品牌直接和海外企業競爭。
幫助國內企業引進外商合作伙伴、戰略投資人,是值得投行關注的新業務。這方面國內一些主導產業、與國際水平差距較大企業有比較迫切的需求。以外商投資最熱門產業之一的汽車業為例,與外資合作已成為汽車業的主要融資方式。雖然汽車業上市公司不少,但中國汽車生產能力大多集中在合資公司中,而上市公司的業績也大多依靠那些合資公司支撐。在客車市場上,證券市場適度開放已經對企業合資合作者起到一定的作用,取得了較好的成績。上市公司紛紛采取引進合作伙伴,幾乎所有的跨國企業都在中國建立企業,中國企業也同樣都擁有與外資合作的項目,中國客車市場的競爭實際上已經是合資企業之間的競爭。而結果是國內車在國際市場不但具有明顯的價格優勢,也質量上也有了相當的競爭力。隨著證券市場開放的力度加大,引進海外戰略投資者的中介業務將更有市場。
表一客車行業上市公司與外資合作情況
企業時間(年)合作對象
江蘇亞星1996德國梅塞德斯-奔馳公司
安徽安凱1993德國凱斯鮑爾公司
廈門金龍1989德國奧格斯堡-紐倫堡公司
宇通客車2002德國MAN公司
中通控股2000荷蘭BOVA公司
從專業方面來講,我國投行在企業購并和財務顧問等業務方面的能力相對不足,也遠不及發達國家的同行,面臨巨大的挑戰。投行為了適應新的形勢,在內外資企業之間的股權交易中發揮作用,需要組織結構、人才培養和信息平臺等一系列的系統優化。
第二,調整投資策略,開拓新的投資領域
大致說來,跨國公司對一國經濟發展的作用按照其戰略的不同可以分為三個階段:要素尋求型戰略(Factor-seeking)時期、市場尋求型戰略(Market-seeking)時期和效率尋求型(Efficiency-seeking)時期。從總體上看,我國正處于從第一階段向第二階段轉變的轉折期,尤其是在加入WTO以后跨國公司對華投資的市場尋求型特征會更為明顯,多年來一些跨國公司在華的投資已有相當的規模,分支機構數量也日益增加,為了利用中國的產業優勢,它們希望依靠開放的資本市場力量,更迅速地以利用當地的資源發展當地的生產能力,也可以利用當地的資源進行出口,或從中國進行成品采購。作為中國的投行應順應這一趨勢,關注因證券市場開放帶來的投資新熱點。
這些行業、企業一般具有如
下一些特征:1、與國際企業巨頭相關性很大的行業,如大眾、福特等汽車公司介入中國的汽車行業,達能進入中國的飲料食品企業。2、國內的行業龍頭,如格林柯爾收購科龍、美國航空LDC公司控股海南航空等,選擇的對象有較大規模、良好的品牌和銷售網絡。3、國家實施保護政策的重點產業,典型的如保險業、銀行業。4、已與外資建立合資或戰略合作關系的企業。基于獲取充分的信息,外資往往選擇那些已經與之建立了合資企業或有良好戰略合作關系的公司為收購目標。5、股權結構分散、治理結構規范的公司,因為這些企業較容易掌握控制權,跨國公司通常會偏好。
國內的投資公司還可以挖掘一些符合中國的國情,市場對外資進入有很大限制的行業或企業,經過一定時期的培育,爭取海外上市或向國外戰略投資者轉讓。醫療服務、商業連鎖、乳制品等行業是其中的亮點。
第三、推進行業整合,提升產業競爭力
利用現有的生產能力進行行業整合,提升產業競爭力,已是投行業務的重要思路。整合思路有兩種,一是先做產業后找資本市場的融資通道,二是先介入證券市場后進行產業的整合,不論是何種整合,證券市場是不可少的融資渠道和退出通道。在跨國購并中,開放的證券市場更是成功的關鍵條件。收購企業,再利用控股公司包裝上市,創造其全球化價值鏈中的一環,并從中獲利,已經是國際資本市場的慣例。
外資企業參與行業整合的案例現在越來越多,行業整合力度加大,對產業的影響也越來越明顯,并吸引了一些外國專業性的投資公司加入其中,如中策公司在短短一年半時間當中先后購并300多家國有企業的“中策現象”,從事中國中間產品整合的亞洲戰略投資公司(ASIMCO)。1992-1993年中策公司在中國購并企業300多家,其主要模式是選擇那些效益良好的行業骨干企業,組成中策控股的集團公司,分別在海外上市,另外還一攬子收購一個地區的國有企業。這種大規模的整合沒有國際資本市場的幫助是難以實現的。當時由于缺乏開放的市場環境,外資參與行業整合注定是偶發現象。資本市場的開放給行業整合戰略提供了更大的空間,增加了投行投資退出通道,必然會使更多的外資企業加入國內的行業整合,從而挖掘更多的整合概念。
但即使有了證券市場的開放,外資企業在中國的整合仍然會面臨很多的難題。正如ASIMCO的CEO所言,管理中國企業的困難和介入中國市場的難度,是其整合難以取得預期效果的主要原因,這是外資企業尤其是外資投行所缺乏的功夫。國內部分投行已經深入資本市場、了解中國企業文化的特點,富有投資經驗的外國投行在行業整合方面如果能與這些投行合作,則可化解很多難題,取得雙贏的效果。
第四、通過開展中外合資基金業務,開辟新的融資渠道
