時間：2023-08-17 15:54:37
序論：速發表網結合其深厚的文秘經驗，特別為您篩選了11篇專項債券的資金來源范文。如果您需要更多原創資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯系，希望您能從中汲取靈感和知識！
中圖分類號：F127 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）10-0-01
前言
近年來，縣域經濟在國家經濟改革的不斷深化下取得了巨大的發展，成為城市經濟的一個重要組成部分。經濟發展離不開交通發展，發展縣域經濟首要要發展縣域交通經濟。然而，目前我國縣域交通經濟的發展面臨著嚴重的融資困境，資金缺乏限制了縣域交通經濟的發展。本文結合我國目前縣域交通經濟融資的現狀，簡要分析了縣域交通經濟的融資困境。
一、我國縣域交通經濟融資現狀
縣域經濟的發展離不開交通經濟的拉動，隨著我國經濟改革的不斷深化，目前我國縣域交通經濟無論是發展速度、還是發展質量都得到了質的提高?？h域交通經濟發展的資金來源主要是政府投資、銀行貸款、民間社會團體投資和農民籌資等，其中政府投資是最主要的資金來源，其他的籌資渠道只是對政府投資的輔助。
政府投資主要有兩種形式，一是國債資金；二是中央補助。但是隨著我國基礎設施建設需求的不斷增大，政府投資并不能滿足縣域交通經濟發展的需求，還需要其他融資方式的補充。
銀行貸款在縣域交通經濟的發展中也起著十分重要的作用，但是銀行對縣域交通建設的貸款并不是十分積極，因為縣域經濟多是以農業經濟為主，發展相對緩慢，償貸時間長，償還能力也受自然條件的影響而不穩定。因此，銀行貸款的融資成本太高。
民間投資也是交通經濟的一種融資手段，但是交通建設耗資巨大，項目建設時間長，對民間資本的吸引力并不大，依靠民間資本來發展交通經濟也存在著一定的風險。
縣域交通經濟建設的有效途徑還有農民籌資以及以工代資等，這種融資方式是農民參與交通建設的重要形式，但是農民籌資的金額有限，僅僅依靠農民籌資遠遠不能滿足縣域交通經濟發展的需求。
因此，雖然上述縣域交通經濟的融資方式起到了一定的作用，但是就目前我國縣域經濟發展的實際情況來看，僅僅依靠這些手段還是遠遠不夠的，不能滿足縣域交通經濟的發展需求，我們必須不斷地深化融資，創新融資模式，以便籌集到更多的資金來發展縣域交通經濟。
二、解決縣域交通經濟融資困境的途徑
我國縣域交通經濟的發展取得了不錯的成果，但是城鄉交通設施的建設以及維護都需要大批的資金，而縣域交通經濟融資的渠道狹窄，因此面臨著嚴重的融資困境。我們必須開拓新的融資渠道，以募集到更多的資金來發展我國縣域交通經濟。結合我國縣域交通經濟的發展實際和客觀環境，我們可以從以下幾個方面來解決縣域交通經濟的融資困境。
（一）建立縣域交通建設專項基金
建立縣域交通建設專項基金，通過發行基金券，將社會閑散資金和分散的個人投資資金集中起來，聘請專業的投資機構與專家管理和操作基金，投資于縣域交通建設，獲取投資收益后，再按照出資的比例分享投資收益。建立縣域交通建設專項基金的優點是，既可以吸引社會資金用于縣域交通建設，又可以降低縣域交通建設的負債率和融資成本。美國、澳大利亞和日本等發達國家的交通建設主要的融資渠道就是建立交通建設專項基金，并取得了很好的效果。雖然我國目前也設有公路建設專項基金，但是基金的資金來源主要是政府資金，受政府財政狀況的影響很大，難以保證縣域交通建設。因此，我們應該借鑒發達國家的先進經驗，建立以市場經濟為導向而不是以政府資金為主要來源的縣域交通建設專項基金，多層次、多渠道地吸引外來資金，增強縣域交通建設專項基金的融資能力，充分發揮縣域交通建設專項基金對縣域交通經濟發展的作用。
（二）發行縣域交通建設債券
事實上，國外通常都會發放較大規模的交通建設專項債券來募集交通建設所需的資金，比如目前遭受歐洲債務危機的葡萄牙就專門發行用于交通建設的專項債券，以加大基礎交通設施的建設來復蘇經濟。根據我國的交通建設經驗，發放針對縣域交通建設的債券是可行的，也是縣域交通經濟融資的有效手段。發行縣域交通建設債券的具體方式有兩種：一是發行國債，利用國債籌資是縣域交通建設融資的一個重要手段；二是發行更具靈活性和本地特色的地方政府債券，我們應該借鑒美國的經驗，發行地方政府債券籌集縣域交通建設所需資金，以地方稅收和其他經常性收入作為還債資金的來源。除此之外，政府可以適當放松公路經營企業發行交通建設債券的條件，讓公路經營企業盡可能地發行交通建設債券，比如三年期債券和五年期債券等。
（三）完善貸款管理
為建設縣域交通設施，促進縣域經濟的發展，各地政府通常都會實行“貸款修路、收費還貸”的融資體制，這就需要國家完善貸款修路的管理。目前我國縣級政府貸款建設交通設施存在的問題是，有些地方政府沒有對建設項目做可行性研究就倉促立項，貸款建設公路，導致政府無力償還貸款本息，債務風險日益加大。也使銀行產生不良貸款，不敢貸款給政府修建交通設施。
我國房地產開發的融資方式包括銀行貸款、股權融資、債券融資、信托融資、房地產基金等多種形式。房地產開發資金來源主要有：國家預算內資金、國內貸款、債券、利用外資、房地產企業自籌資金和其他資金。其他資金主要是定金及預收款，這部分資金在開發資金來源中占有很大比重。1998—2006年房地產開發資金來源及各項來源中，“定金及預收款”的占比一直在30％以上。另外兩大資金來源是“自籌資金”和“國內貸款”。2006年，前三大資金來源總計21986.1億元，占當年房地產開發資金來源總額的81.8％。雖然近幾年“國內貸款”在房地產開發資金來源中的占比有所下降，到2006年已不足20％，但在“自籌資金”和“其他資金”中有很大比例來自銀行對個人的按揭貸款，加上這部分資金，房地產開發中使用的銀行貸款的比重在55％以上，房地產開發企業對銀行信貸資金依賴較多。
房地產開發貸款是房地產企業主要的資金來源渠道。1998年以來，房地產開發貸款余額一直保持著兩位數的增長率，房地產開發貸款余額從1998年的2028.9億元增長到2006年的14076.4億元。2007年6月末，房地產開發貸款余額達到1.7萬億元。
2006年，房地產開發資金中企業自有資金為5025.1億元，占比18.7％，比1998年上升了6.2個百分點。近幾年房地產企業新增自有資金主要是以投資為目的的社會資金，這些資金大多以股權融資的形式參與房地產開發?，F階段，房地產開發企業普遍面臨自有資金不足的問題。為了達到國家對房地產開發項目自有資金比例不低于35％的要求，一些企業往往通過關聯企業貸款、挪用已開工項目資金、向省外企業借款以及銷售回款再投資等方法來籌措自有資金。
我國房地產債券最先出現在1992年，由海南經濟特區的開發商推出，分別是“萬國投資券”、“伯樂投資券”、“富島投資券”，總計1.5億元。1993—1998年上半年，受政策限制，房地產企業沒有公開發行房地產債券。1998年以后政策限制逐步放松，房地產企業重新恢復了債券發行。如“1998深振業債券”、北京“首創債券”等。到1999年，債券融資額達到10.37億元，在房地產開發企業的資金來源中的占比為0.23％。2000年以后，房地產開發企業的債券融資比例日益下降，2004年降至1998年以來的最低點，債券融資額不足2000萬元，占比僅為0.001％。2005年5月24日人民銀行了《短期融資券管理辦法》，一些大型房地產公司萬科、金融街、浦東金橋等陸續了發行計劃。當年債券融資達到5.61億元，在當年房地產開發資金來源中的占比為0.03％。
2002年7月，我國逐步開始辦理房地產信托業務。2003年9月，中國人民銀行出臺121號文件，嚴格對房地產行業的銀行貸款條件，房地產開發商紛紛尋找新的融資渠道，房地產信托在這種背景下迅速發展起來。目前，信托融資已涵蓋了房地產投資的各個領域和環節，從土地開發到物業管理、從民用住宅到商用物業。2006年，投資于房地產的信托產品共發行99個，占全年信托產品總數的18.1％；發行規模167.3億元，占全年信托發行規模的28.1％。
1998年房地產開發利用外資總額為362.74億元，其中外商直接投資為244.3億元，而到2001年，利用外資總額下降到130.22億元，其中外商直接投資下降到93.32億元?？梢姡欢螘r間以來外商對我國的房地產發展前景并不看好，因此投資規模迅速萎縮。最近幾年中國宏觀經濟穩定高速增長的勢頭和房地產發展的上升態勢使得外商對我國房地產市場的看法逐漸發生了改變。2006年房地產開發利用外資總額為394.4億元，其中外商直接投資為297.5億元。2006年利用外資總額在房地產開發資金來源中的占比為1.47％；2007上半年利用外資占比為1.8％。
我國居民住房融資的渠道主要包括商業性的購房貸款和政策性的住房公積金貸款。1998年以來，人民銀行采取了一系列鼓勵住房消費金融的政策，居民個人購房貸款余額從1998年的426.2億元增加到2006年底的198542億元，8年間增長了40多倍。個人購房貸款余額占同期金融機構全部貸款余額的比重從1998年的0.5％上升到2006年的8.8％。
與此同時，我國住房公積金也發展較快。2006年末全國住房公積金繳存余額為7871億元，個人貸款余額為3804.7億元。2007年6月末，住房公積金委托貸款余額達到4002.6億元。
二、房地產金融存在的問題
我國房地產金融市場的現狀一定程度上反映了金融市場體系創新空間的狹小，現有各種房地產融資方式的發展很不平衡，仍然過分依賴銀行信貸，股權融資、債券融資、房地產投資信托融資等方式的融資額在房地產融資格局中的占比很小。房地產融資過分依賴銀行不利于金融業及房地產業的穩定。房地產資金大部分來自銀行，加強了房地產業和銀行業的關聯度，使銀行系統容易受到房地產市場波動的牽連，承擔較大風險。房地產業對銀行信貸過分依賴，在某些情況下，政府對銀行體系的調控有可能對房地產業造成直接的沖擊。此外，單一的銀行信貸融資方式也難以適應中國房地產行業快速發展的趨勢。
近年來，部分地區房地產市場價格上漲較快，出現地區性的房地產熱。房地產價格上漲過快容易造成市場價格過分偏離其真實價值，從而產生泡沫。一旦泡沫破滅房地產價格下跌，作為抵押物的房地產就會貶值甚至大幅縮水，給銀行帶來不小的損失。房地產開發商以銀行借貸融資為主，自有資金很少。有統計顯示，我國房地產開發商通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產的比率在70％以上，房地產開發企業高負債經營的問題較為嚴重。由于房地產開發企業良莠不齊，隨著房地產市場競爭日益激烈，監管力度不斷加大，開發貸款門檻提高，房地產開發企業資金鏈條日趨緊張，一旦資金鏈條斷裂，風險就會暴露。
當前，假按揭已成為個人住房貸款最主要的風險源頭。“假按揭”不以真實購買住房為目的，開發商以本單位職工或其他關系人冒充客戶和購房人，通過虛假銷售（購買）方式，套取銀行貸款。銀行發放房地產貸款存在操作風險。突出表現在：一是貸前審查經辦人員風險意識不強，審查流于形式，隨意簡化手續，對資料真實性、合法性審核不嚴，對明顯存在疑點的資料不深入調查核實。二是抵押物管理不規范，辦理抵押的相關職能部門協調配合不力，不按程序操作，或過分依賴中介機構的評估結果，造成抵押品貶值或抵押無效。三是個別基層行貸后管理混亂，個人貸款客戶資料不夠全面和連續，缺少相關的風險預警措施。
銀行土地開發貸款面臨著較大風險。一是土地儲備中心資產負債率較高。雖然各地土地儲備機構均由政府全額撥款組建，但目前一部分地區存在政府投入的注冊資本金過少、注冊資金不到位等問題，造成其對銀行資金過分依賴，抵御風險的能力較低。二是銀行難以對土地儲備中心進行有效監管。各地土地儲備機構大都實行財政收支兩條線，土地出讓金上繳財政專戶，各銀行對其資金使用很難監管。在地方政府資金緊張的情況下，土地儲備機構極可能成為財政融資渠道，出讓土地的收入有可能被挪作他用，甚至受地方利益驅使而懸空逃廢銀行債務。三是銀行向土地儲備中心發放的貸款沒有有效的擔保措施。當前土地儲備機構向商業銀行貸款的擔保主要采用政府保證和土地使用權質押兩種方式，這兩種方式的合法性尚存在問題。從《擔保法》的規定來看，政府及以公益為目的的事業單位不能作為保證人。土地儲備中心只是代行政府部分職權的機構，并不是實質意義上的土地使用者，因而對其儲備的土地也就談不上擁有真正意義的使用權?？梢?，對于銀行來說，土地質押并未落到實處。四是土地儲備中心的運營風險。土地市場價格有很大的不確定性，譬如受政策影響土地價格可能大幅下滑，拍賣中土地流拍或中標人違約，都可導致土地出讓的收入低于土地收購價格，形成銀行信貸風險。
三、房地產金融發展前景
我國經濟已進入高速發展階段，作為支柱產業的房地產業也會更快地發展。為適應經濟發展的要求，房地產金融需要深化改革和加快發展。
中圖分類號：F542 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）031-000-02
自1991年安徽省首條高速公路――合寧高速公路建成通車以來，經過25年時間的起步、發展與路網加密，目前高速公路通車里程已超過4200公里，公路里程及密度已穩步上升至全國中游水平。高速公路行業具有投資大、投資集中、回收期長的特點，為完成高速公路建設任務，高速公路運營主體千方百計從各種渠道籌集建設資金。在安徽省高速公路快速發展的這段時間內，安徽省高速公路運營主體融資方式逐步由單一渠道向多渠道不斷拓展，融資活動亮點紛呈，本文以安徽省交通控股集團有限公司為例。
一、融資政策介紹
從上世紀80年代開始，國內高速公路建設資金逐步由單純依靠計劃投資，發展到政策籌資和社會融資相結合；從單一的依靠養路費、車輛購置費，發展到向銀行貸款，向社會發行債券、股票和有償轉讓公路收費權以及利用外資等，逐步建立并堅持了“國家投資、地方籌資、社會融資、利用外資”和“貸款修路、收費還貸、滾動發展”的投融資機制，安徽省高速公路建設投融資模式大致也是如此。
1984年，國務院召開第54次常委會，決定實施“貸款修路、收費還貸”，標志著我國高速公路由過去的單一政府投資，朝著多元化投融資方向發展。此后，國家及安徽省層面不斷出臺對高速公路建設融資方面相關政策，主要涉及項目資本金、車購稅補助、省級財政支持、專項發展基金等，從各個方面極大拓寬了高速公路建設籌融資渠道，具體如下表所示：
二、融資模式演變
（一）1996年以前：單一政府投資
安徽初期高速公路建設的資金投入全部由政府投資，并無其他資金來源，融資渠道極為單一。
（二）1996年至2006年：政府與企業共同投資，以間接融資為主
1996年，安徽省高速公路總公司以合寧路全部資產為股本發起設立了安徽皖通高速公路股份有限公司，并于同年在香港成功上市發行H股，成為“中國公路境外上市第一股”，開創了國內公路企業境外融資的先河，同時為安徽高速公路建設新添了資金來源。其后，通過積極引入國內政策性銀行、商業銀行及國際復興開發銀行等境外低成本貸款，為安徽高速公路建設增添了豐富的籌資渠道。在這一階段，隨著企業運營管理的高速公路開始收費產生效益，總體上形成了“政府與企業共同投資，以銀行貸款等間接融資為主”的融資模式。
（三）2006年以來：政府與企業共同投資，直接融資比重上升
伴隨著我國資本市場特別是債券市場的快速發展，安徽省交通控股集團有限公司（下稱企業）于2006年成功發行第一期短期融資券20億元，開啟了安徽高速公路運營企業直接債務融資的先河。在此之后，通過（超）短期融資券、中期票據、定向工具、公司債券、融資租賃、境外債券、專項建設基金等方式，企業籌集了大量低成本資金，直接融資在融資中所占比重呈現逐年增加的態勢。
三、主要融資方式
經過30年左右的探索發展，安徽省高速公路建設融資方式基本實現了從貸款到債券、從股權到債權、從境內到境外的全覆蓋，總結起來大致有以下幾種：
（一）權益性資金
1.中央車購稅補助
自《車輛購置稅交通專項資金管理暫行辦法》（財建〔2000〕994號）等出臺以來，中央通過撥付車購稅補助的方式，有效補充了安徽高速公路建設資本金缺口，企業累計收到車購稅補助資金近200億元。
2.省級財政性資金
為支持省內高速公路建設與發展，安徽省通過對企業交納的稅收地方分成部分，由本級財政適當安排用于企業貸款貼息或對其建設項目的投入，同時返還一定比例企業上交的國有資本收益。
3.專項建設基金
由專門銀行通過發行專項債券籌集資金設立專項建設基金，直接注入項目資本金，支持看得準、有回報、不新增過剩產能的重點領域建設。目前，企業已簽約國開發展專項基金9個項目，累計籌措資金超過40億元。
4.永續債券
通過設置一定債券條款，債券原則上可長期存續，且能夠直接計入所有者權益。目前，企業已成功注冊永續票據20億元，已發行10億元。
（二）債務性資金
1.銀行貸款
具有金額大、期限長、合作穩定的特點，是高速公路企業傳統也是最主要的融資方式之一，在企業債務性融資中占比約七成。截止目前，企業已與國內外逾20家銀行類金融機構發生業務合作關系，授信額度超過2000億元。
2.債券融資
包括直接債務融資工具、公司債券、企業債券、境外債券等多個品種，具有產品靈活、利率低等特點，近年來在企業融資中所占比重不斷加大。截止目前，企業已通過債券融資累計取得資金約700億元。
3.其他
包括融Y租賃、保險資金、資產證券化等資金來源，可作為高速公路建設資金的有益補充。目前企業已成功嘗試了包括融資租賃、信托等相對新型融資渠道，保險資金、資產證券化等嘗試工作也正在積極推進中。
關鍵詞：公租房；利益博弈；激勵約束機制設計
中圖分類號：C931.2 文獻標志碼：A 文章編號：
1008-5831(2012)04-0016-07
一、公共租賃住房體系運行中的資金來源問題的背景
住房需求的層次性決定了住房供應的層次性。在中國城鎮人口中，既有高收入水平人口，也有中低收入水平人口，高收入水平人口有高檔的住房需求，中低收入水平人口則有中低檔的住房需求，因此，需要建立具有層次性的住房供應體系才能滿足不同層次的住房需求。高收入水平人口的住房需求可以通過商品房來滿足，而中低收入水平人口的住房需求則在很大程度上需要通過保障性住房來滿足。然而，相對商品房體系而言，中國的保障性住房體系仍不夠完善，相關制度也不夠健全，如何建立一套有效運作的社會保障性住房體系尚在探索之中。以往中國的社會保障性住房主要由廉租房和經濟適用房組成，但多年來，經濟適用房未能很好地解決中低收入者的住房困難問題，而商品房居高不下的房價又讓許多有居住需求的中低收入者望而卻步。近幾年來，國內商品房房價居高不下，已遠遠超出普通家庭的合理承受范圍，據2010年《中國經濟藍皮書》的數據顯示，加上每年需要向城鎮轉移的農業人口，85％的中國家庭沒有購買住房的能力，其中尤以中低收入群體住房困難問題最為突出。在這種情況下，就自然地形成了一個既不滿足住廉租房條件又沒有能力購買經濟適用房，或既沒資格買經濟適用房又買不起商品房的“夾心層”。這個“夾心層”主要由中低收入家庭、新就業職工等群體組成，其人口規模達到全國城鎮人口的一半以上，解決他們的住房難問題是當前推行改善民生政策的重中之重。為了解決這個問題，中國政府下決心在全國范圍內大力推進公共租賃住房（下文簡稱“公租房”）建設，建立一個有效運作的社會保障性住房分配體系。加快公租房建設的政策便應運而生①。
公租房有效彌補了此前中國保障性住房制度設計的一個大缺口，將成為中國保障性住房的主力產品，但大力推進公租房建設仍然存在不少阻力，其中最大的阻力就是公租房建設所需的巨額資金來源不足。在全國范圍內大力推進公租房建設需要巨額資金，政府沒有能力全額負擔，因此必須將民間資本引入到公租房建設領域中來。但是，對民間資本持有者而言，由于利潤相對低且分配和銷售等主動權在政府手中，加上參與機制不順暢，故目前民間資本直接參與保障性住房建設的積極性不高；與此同時，對地方政府而言，由于與商品房建設相比，公租房建設投入大、產出少，故地方政府推進公租房建設的積極性也并不一定高。
二、公共租賃住房體系運行中的資金來源問題研究的現狀和意義
大力推進公租房建設是一項利國利民的重大工程，但在建設公租房時所面臨的資金來源問題是該項工程繞不過的一大難題，必須予以解決。為了解決這一難題，近年來，中央相關部委出臺了一系列的指導意見和政策，例如，2010年6月12日由住房和城鄉建設部、國家發改委、財政部、國土資源部、中國人民銀行 、國家稅務總局、中國銀行業監督管理委員會聯合了《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》，2010年11月16日由財政部、國家發改委、住房保障和城鄉建設部三部委聯合了《關于保障性安居工程資金使用管理有關問題的通知》。與此同時，部分專家學者也針對這一難題做了一些相關研究，例如，郭士征認為，應將住房保障納入公共財政范圍，建立以財政預算為主體的籌資渠道，同時將一定比例的土地出讓金作為專項住房保障基金［1］；王琨提出應通過中央專項資金、財政資金、一定比例的土地出讓收益、金融機構和公積金貸款、發行債券等渠道融資［2］；江莉認為，應優先為投資公共租賃住房的機構提供經營性抵押貸款，并實行優惠利率［3］；吳海瑾認為，應建立規范的城市基本住房專項資金,除在住房公積金增值部分、土地出讓金純收入的一定比例以外,還應該規定由相應級別的財政預算保底［4］；文林峰認為應發展政策性住房金融，拓展資金來源渠道［5］；田浩認為應利用住房公積金直接投資建設公租房以緩解公租房建設資金來源不足問題［6］。這些政策和研究成果對于解決公租房建設的資金來源問題、加快公租房建設有積極的推進作用，但是，它們大多創新性不足，且大多集中在宏觀領域，倘若將其直接應用于具體的、復雜的微觀領域，就顯得可操作性不強。
1、企業的主要籌資渠道
企業籌資渠道，是指企業籌資的門路，包括籌集資金的來源和方向。我國企業籌集資金主要分為內部籌資渠道和外部籌資渠道兩種。
(1)內部籌資渠道
企業籌集的資金來源于企業自身。主要是指企業自留資金，包括企業自由資金、企業應付稅利和利息、企業未使用或未分配的專項基金。內部籌資渠道由于不需要承擔借款利息成本，故在資金成本上的負擔相對較小，風險近乎于零。
(2)外部籌資渠道
企業籌集的資金來源于企業外部。外部籌資渠道的范圍較廣，主體包括政府、銀行、企業、個人等，內容涉及國家財政資金、專業銀行信貸資金、非銀行經融機構資金、其他企業資金、外商資金、民間團體資金、居民個人資金等。外部籌資渠道的資金來源廣速度快，可籌集資金金額較大，籌集到的資金彈性較大，是企業籌資渠道的重要來源。但由于資金來源于外部，一方面需對資金的獲取和償付承擔較大風險，另一方面又要承擔由于借貸而產生的高額成本。
2、企業的主要籌資方式
籌資方式是指企業籌集資金所采用的具體方法和形式。企業的籌資方式屬于企業的主觀行為，只要籌資方式合乎國家規定的標準，就可以考慮采用。目前我國主要的籌資方式包括以下幾種：
(1)吸收直接投資
即企業直接從投資者處取得其作為資本投入的貨幣資金、實物資產或無形資產。按資金來源可分為吸收國家投資、企業法人投資、外商投資、個人投資。吸收直接投資的優點在于操作比較簡便，而且投資者往往是企業擁有者，享有企業經營管理權，有利于塑造企業良好的信譽，企業的財務風險也較低。缺點是資本成本較高、企業的控制管理權不集中、籌資范圍太小等。
(2)發行股票
即企業在證券發行市場發行股票，從而取得投資者的股本。發行股票是市場經濟條件下企業籌資的重要手段之一，發行股票的優點包括：一是普通股票的不可償還性和永久性等特征，致使籌資風險較低，有利于企業長期持續的穩定經營。二是籌資范圍較廣，可以最大限度地籌集社會資本。三是為獲得在證券市場上發行股票的資格，企業會自覺規范自身的資本結構和內部控制。
但發行股票也存在諸多缺點。一是股票投資的風險較高，導致必須設定較高的投資回報率才能吸引投資者，故資本成本也較高。二是股票發行需支付相關的發行費用，籌資費用較高。三是股票發行需經歷較長的周期和繁雜的審核環節，難以滿足企業應急性的籌資需求，及時性較差。四是發行股票可能會分散原有股東的控制權。
(3)發行債券
即企業在證券發行市場發行債券，從而取得向投資者借入資本，屬于企業的負債范疇。發行債券的優點包括：一是債券的風險相較股票更低，而且債券利息可以稅前支付，減少應交所得稅，所以其資本成本也較低。二是債券的發行費用也比股票低。三是發行債券所取得的資本屬于企業負債，不會分散股東控制權。
但債券具有償還性和期限性，籌資財務風險較高，且債券發行有著諸多限制條件，能夠籌集的資金金額受限。
(4)銀行借款
即企業從銀行處借入的資本，屬于企業的負債。銀行貸款籌資是我國企業的第一大籌資方式，其優點包括：一方面，企業借款籌資只要達到銀行的條件即可取得借款，籌資所需時間短，較為迅速。另一方面，借款籌資成本較低，且具較大彈性，可以與銀行進行協商。
其缺點主要是銀行借款的財務風險較高，需按時還本付息，一旦失去償付能力，則可能面臨高額滯納金，甚至破產。同時，借款限制條件較多，銀行要保障其資金的可收回性，對企業有著嚴格的信用評級標準，嚴格限制借款期限、規模等。
(5)商業信用
即企業在往來業務之中，產生的產品賒購和貨款預付。商業信用籌資的具體形式包括應付賬款、應付票據、預收賬款等。商業信用為企業爭取了短期的資金使用期，取得較為簡易，籌資方便，且無需提供任何抵押擔保，主動權掌握在企業手里。但其籌資成本較高，所籌資金使用期限相對較短，一旦企業未能還款，會造成不良影響損害企業的信用，受外界干擾較大。
二、影響我國籌資渠道及籌資萬式選擇的主要因素
企業的籌資渠道和籌資方式多種多樣，影響我國籌資渠道和籌資方式選擇的因素也是多方面的，主要分為五個方面，即資金要求、企業自身、籌資風險、籌資成本和資本結構。
1、籌資數額
籌資數額即企業需要籌集的資金量。籌資數額應該與企業實際資金的需求量相呼應，根據企業實際的資金需求量來確定恰當的企業籌資數額，籌資數額與企業需求量不一致，過多或過少，都會造成企業的損失。
2、籌資時效
企業籌集資金具有一定時效性的要求。這要求企業在資金急需時能夠迅速籌集所需資金;在不需要時能夠及時的償還，而不因資金閑置或拖欠產生額外的費用。
3、使用期限
這是今年試點按政府性基金收入項目分類發行的第一個專項債券。
實際上，地方政府發行專項債券并非新事。2015年4月，財政部《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》，自此，地方政府就開始了專項債發行之旅。近兩年，很多地方發行的地方政府專項債就包含了土地儲備業務。 土地儲備債券成為財政部為地方融資“擴明渠”的積極嘗試。
那么，財政部為何選擇當前這一時點，將土地儲備債券作為一個獨立的專項債品種推出？繼土地儲備債之后，未來地方專項債還將有哪些新的動作？
重要當口
據《財經國家周刊》記者了解，財政部、國土資源部此時推出土地儲備債券，起碼有兩重考慮。
一是地方融資“明渠”急需擴張。進入2017年以來，配合金融防風險、監管地方債違規舉債融資，就成為財政部最重要的工作之一，通過一系列規范文件和開展地方巡查，急堵地方違規融資暗道。
“被堵住暗道的地方融資需求，急需更多的明路來疏導，地方基建既是當地需求，也是中央穩增長的手段?！敝袊斦茖W研究院研究員王朝才表示，在這種背景下，土地儲備債券成為財政部為地方融資“擴明渠”的積極嘗試。
為何過去兩年的專項債難以滿足地方融資的胃口？中央財經大學教授王雍君對記者表示，過去兩年專項債的發行較為籠統，雖然規定與項目對應，但債券發行很少明確具體項目，涉及土地儲備的，也多以“用于土地收儲項目”等模糊的表述概括。
市場普遍認為省級政府對一般債券和專項債券的責任沒有實質差別，省級政府就是專項債真正的償還人。由于一般債券要靠一般財政預算收入還本付息，每年發行規模基本由赤字率鎖定，因此專項債券的規模就跟地方債券后續的增量籌資形成了直接掛鉤的關系。但如果專項債券的償還主體默認還是省級財政，這導致地方專項債券確定發行規模時，還是會參考省級一般財政預算，這就嚴重限制了專項債的發行規模，跟不上地方融資需求。
“財政部希望把專項債做大，如果能夠確保以項目收益作為專項債的償還來源，也許就能在一定程度上突破赤字和債務余額管理的限制，專項債的融資規模就能跟上去?！币晃唤咏斦康娜耸繉τ浾弑硎?。
正是在這樣的思路下，由于土地儲備的收入比較容易和特定土地資產相對應，因此財政部以此為突破口，開始推出專項債新品種。
財政部此時推出土地儲備專項債券還有另一重考慮：2018年地方債務置換將逐漸走入尾聲，這為專項債券明確與項目掛鉤，提供了現實可能。
2015年至2017年，是財政部集中推進地方債務置換的三年，在此期間，地方專項債中置換債一直占主要位置。以2016年為例，全年共2.51萬億元人民幣的地方專項債券，置換債占2.11萬億元，新增專項債僅四千億元。
置換債的初衷，就是把省市縣各級融資平臺的未償舊債都置換到省級財政，這也是過去兩年市場上天然將專項債視為省財政兜底的根本原因。在這種背景下，僅占很小比例的新增專項債，難有規范發展壯大的條件。
據記者了解，至2018年債務置換總規模將收縮至1萬億元左右，并在2018年8月前完成全部置換，專項置換債規模也將隨之大幅下降。這將為地方專項債券的獨立運轉提供更多的現實空間。
四個拓展方向
作為探路之舉，土地儲備債券的推出開啟了地方專項債的升級之旅。據記者了解，下一步地方專項債券可能將在四個方面進一步拓展。
首先是地方專項債券的品種將更加豐富。在用途分類上，能源建設專項債券、機場建設專項債券、污水處理、區域電網乃至收費大學生宿舍等，都是未來可能推出的選項。
新品種推出的步伐正在加快。記者了解到，財政部與交通部可能將在近期推出收費公路專項債，兩部委正在制定有關收費公路O鈁管理條例。
在期限分類上，目前專項債券有 1、2、3、5、7 和 10 年等種類?！拔磥磉€可考慮發行 1 年期內的短期債券以及 15、20 年期的長期債券?！敝醒胴斀洿髮W教授、中財―鵬元地方財政投融資研究所執行所長溫來成說。1 年期內的短期債券可以是地方政府周轉性資金，長期債券可為地方大型建設項目提供資金，且滿足保險公司、養老基金等投資者的需要。
二是專項債券的規模比例還將調整。最近幾年，地方政府新增發行的專項和一般債券的規模比例快步縮小，2015年新增地方專項債僅為一般債券規模的五分之一，而在2017年財政預算中，二者新增規模都設在8000億元左右，已幾乎達到1：1。
“未來專項債券規模的發行規?？赡軙鸩匠^一般債券?！鄙鲜鼋咏斦康娜耸勘硎?，尤其對于那些以往還本付息情況好、高質量項目比較多的發達地區，專項債券占地方債的比例可以考慮提高到70%左右。
三是專項債券發行主體的級別，將在條件許可的情況下擴展至地級市?！捌鋵崯o論是一般債還是專項債，發行主體都應可以考慮有所擴大，但專項債直接跟項目掛鉤，所以需求更加明顯?！睖貋沓烧f，部分專項債券甚至可以考慮擴大到財政經濟實力較強的縣級市。
但溫來成同時認為，相對于擴大發行品種和規模而言，擴大發行主體仍是長期之舉。這需要一系列的機制建設先行，比如實行省級政府對市級政府債務不救助的原則，完善市級政府的債務風險責任追究制度等等。
但與此同時，相當一部分住房需求有待釋放。一是高房價限制了部分城市居民購房需求。根據清華大學等機構的《中國居住小康指數2012》，40個大中城市平均住房自有率為78.6%，北上廣深四大一線城市墊底，其中上海市住房自有率僅為67.9%。二是2014年人戶分離人口有2.98億人，盡管進入城市生活，但其中多數人并未進入商品房市場。三是中國城鎮化率還很低（2014年為54.77%），僅略高于世界平均水平（2014年為53.39%），未來仍有大量農村人口向省市遷移。
成立國家住房銀行，有助于釋放住房需求并消化庫存。穩定房地產市場是避免系統性金融風險的必要前提，房地產不穩，則中國經濟不穩，必須加快消化高企的商品房庫存。《中國居住小康指數2012》也顯示，48.4%的受訪者認為住房問題應靠政策支持，因此政府有必要想辦法滿足合理的住房需求?？山梃b美國的兩房模式，成立中國版住房銀行，通過購買商業銀行的房地產抵押貸款，盤活信貸資產存量，降低房貸利率并提高商業銀行的放貸意愿。
個人住房貸款存量與居民部門債務占GDP比例均較低，也為成立國家住房銀行提供了條件。一是住房抵押貸款規模有較大增長空間，為國家住房銀行提供業務來源。2014年年末中國個人住房貸款余額為11.5萬億元，占當年GDP的比例僅為18%，而同年美國未償還住房抵押貸款占GDP比例為54%。二是居民部門杠桿率低，房地產抵押貸款發生系統性違約的概率不大。根據國際結算銀行的數據，2007年美國發生次貸危機時居民杠桿率為95.5%，而2015年1季度中國居民杠桿率僅為37%，也遠低于同期美國的65.9%和日本的77.1%。
二、政策性住房金融制度的國際經驗
本文通過對相關國家政策性住房金融制度的梳理，以期為中國住房金融制度改革提供些許參考。
第一，為穩定住房市場或改善民生而設立。建立政策性住房金融制度，一是為穩定住房市場。大蕭條時期美國房地產業深受沖擊，1933年一半以上的住房抵押貸款出現危機。
胡佛政府上臺后建立了住房貸款擔保制度和聯邦住房貸款系統、成立房利美，構建了美國政策性住房金融制度的基礎。另一種是改善民生。二戰后日本住房嚴重短缺，但住房投資建設資金匱乏，房地產業發展緩慢。1950年出臺《住宅金融公庫法》，設置住宅金融公庫，為建房購房提供長期、低息貸款。1955年新加坡建立住房公積金制度，公積金通過建屋發展局用于建設組屋和發放低息貸款，實現“居者有其屋”計劃。
第二，成立專門機構負責運營。第一種是依據法律設立公共機構專司政策性住房金融業務。如美國聯邦住房管理局和吉利美均為美國聯邦住房和發展部下轄機構，高管由美國政府任命。新加坡中央公積金局依據《中央公積金法》設立，總經理由總理任命。第二類是住房儲蓄銀行，吸收會員儲蓄并向會員發放住房貸款，該模式比較典型的是德國住房儲蓄銀行體系。第三類是專業金融機構，專門負責政策性住房資金的籌集、貸款或擔保增信，比較典型的有美國兩房與加拿大的全國抵押貸款與住房公司。
第三，資源來源穩定多樣。穩定的資金來源是政策性住房金融機構長期運行的基礎，根據國際經驗，資金來源主要有四類：一是強制儲蓄，即要求將企業雇員收入的一定比例存入政策性住房機構，以此使雇員有享受低息住房貸款的權利，分企業和雇員繳存與企業單方繳存兩種。二是合同儲蓄，即儲戶與住房金融機構簽訂儲蓄合同，在儲戶存儲到達一定金額后，即可按合同規定獲得與存款利率和存款數額掛鉤的住房貸款。三是專項債券，通過發放抵押貸款融資證券（MBS），如美國的兩房與吉利美、丹麥住房抵押貸款銀行所發行的專項債券。四是專項基金，通過國家立法，吸納各類政策性資金組成專項基金，定向用于發放住房貸款。
第四，提供多種融資工具。為滿足中低收入家庭合理的住房需求，各國提供多樣化的融資工具。一是發放低息貸款。因住房抵押貸款期限通常較長，購房者實際成本對利率變動非常敏感，發放低息貸款有效降低了其負擔。二是提供信用擔保。在中低收入家庭購房時，對其提供信用擔保，能提高商業銀行發放住房抵押貸款的意愿，降低首付比例，同時因信用等級的提高可獲得更低的住房抵押貸款利率。三是貸款流動性支持。購買商業銀行住房抵押貸款，通過結構化設計后在二級市場出售，將商業銀行流動性差的住房抵押貸款轉化為現金，加快了資金周轉。資金占用成本的降低提高了商業銀行發放住房抵押貸款的意愿，購房者也能獲得利率更低的貸款。
三、中國公積金中心改組成國家住房銀行的可能性
自1991年上海借鑒新加坡建立住房公積金制度起，歷經20余年發展，中國公積金管理中心體系已形成相當規模，為改組成國家住房銀行奠定了基礎。
棚戶區改造是我國政府為改造城鎮危舊住房、改善困難家庭居住條件而實施的重大民生工程。2009年，棚戶區改造正式在全國范圍內拉開帷幕1，并被視為“穩增長”的重要舉措。今年7月，國家開發銀行獲批成立專門的住宅金融事業部并發行住宅金融債券，向市場投資者籌資，重點用于支持棚改工程。在各級政府的大力推動下，棚戶區改造工程迅速推進。據住建部統計，2008-2012年間，全國開工改造各類棚戶區1260萬戶，基本建成各類棚戶區改造安置住房750萬套，棚改成就顯著。
然而，資金缺口巨大是推進棚戶區改造面臨的最大障礙。近日，國務院下發《國務院辦公廳關于進一步加強棚戶區改造工作的通知》（201436號）。根據該通知，2014年全國計劃改造各類棚戶區470萬戶以上。如果按每戶50平方米、建安成本3000元/平方米計算，僅2014年棚戶區改造資金的建安成本就將超過7000億元，而財政部會同住建部下撥2014年保障安居工程專項資金僅有1193億元（包括用于公租房、各類棚戶區改造及配套基礎設施建設的資金等）。即使保障性住房安居工程全額用于棚戶區改造，加上國開行的千億元貸款，距離470萬套棚戶區改造所需要的7000億元資金仍存在較大缺口，而這就需要地方政府創新融資模式以拓寬融資渠道。
棚戶區改造的融資模式分析與比較
（一）傳統融資模式
1.政府直接投資
棚戶區改造的公共屬性，決定了政府直接投資是支持棚改的重要手段。目前，政府投資棚戶區改造除通過公共財務預算收入安排資金以外，還通過地方國有資本經營預算、土地出讓金收入等多渠道籌集建設資金。根據財政部統計，2010-2012年，用于棚戶區改造的全國公共財政支出分別為231.25億元、555.12億元和580.08億元；2013年，全國各級財政補助棚戶區改造及配套基礎設施建設資金780.61億元。
2.銀行貸款
除政府投資外，銀行貸款也對棚戶區改造提供了巨大資金支持。目前，我國的棚戶區改造可采用的銀行貸款主要有三種模式，分別是商業銀行貸款、政策性銀行貸款和住房公積金中心政策性貸款。其中，政策性銀行貸款是棚戶區改造貸款的主力，特別是國家開發銀行為公租房建設提供了有力的貸款支持。據統計，截至2013年底，國開行累計發放棚戶區改造貸款4077億元，貸款余額2946億元，占全部棚改貸款余額的60%。住房公積金中心政策性貸款是指建設公司向當地住房公積金管理中心借款來支持棚戶區改造。但是，受制于住房公積金的資金規模較小，其對棚戶區改造的支持力度不大。
3.企業債券
企業債券是支持棚戶區改造的重要資金來源渠道。為吸納更多的社會資本參與棚戶區改造項目，國家發展改革委多個文件，支持地方融資平臺公司發行企業債券用于棚戶區改造。據統計，2013年全國發行了63只企業債券專項用于棚戶區改造，募集資金約527.06億元；2014年上半年，全國已發行58只企業債券專項用于棚戶區改造，募集資金約552.29億元。從當前實踐來看，由于企業債券發行額度受發行主體自身凈資產規模的限制，通過發行企業債券來支持棚戶區改造很難滿足建設需要。但從長期看，隨著企業債發行方式的改革與優化，通過發行企業債券來填補保障性住房建設的資金缺口具有可持續性。
（二）創新融資模式
1.REITs模式
REITs（房地產投資信托基金）在20世紀60年代興起于美國，其本質是一種資產證券化，即由信托公司或基金管理公司發起信托計劃并通過公募或私募方式面向投資者發行各種受益憑證（如股票、債券、票據等），從而籌集資金并投向房地產，其房地產運營收入的一部分將作為投資者的回報。需要強調，信托計劃所募集資金主要投向不動產領域，包括直接收購物業、購買房地產抵押貸款或購買房地產抵押支持證券等，一般采用組合投資，從而分散單一項目的投資風險。
2.項目收益債券
2014年5月，國家發展改革委辦公廳出臺了《關于創新企業債券融資方式扎實推進棚戶區改造建設有關問題的通知》，明確提出要推進企業債券品種創新，研究推出棚戶區改造項目收益債券。
項目收益債券是指以項目公司為發行主體，募集資金直接投入固定資產投資項目，項目運營收入進入專戶并專項用于債券本息支付的債券。在我國，項目收益債券屬于創新品種，目前尚無先例，但其運作原理與美國的市政收益債券類似。具體來說，項目收益債券應具有三大特征：一是在發行主體方面，以承擔各類固定資產投資項目的項目公司為主；二是在募集資金投向方面，在開展初期應主要投向市政基礎設施建設以及國家產業政策支持行業的項目建設；三是在償債資金來源方面，以項目產生的現金流作為債券還本付息的第一來源，同時還設有適當的內外部增信。
與一般的企業債券相比，項目收益債券的最大特點在于“融資-投資-項目收入-本息償付”資金流的封閉運行，即從募集資金的籌集使用到項目資金回收，再到債券本息的償付，都在一個閉合的環境中操作，這既實現了資金的?？顚Ｓ茫脖ＷC了債券的償付。
棚戶區改造項目涉及到土地整理和開發，會形成一定收益；棚改之后的住宅商業開發，也會形成可觀的回報；同時，作為重大民生工程，中央及地方政府會對棚戶區改造給予較大的財政補貼。這就意味著，棚戶區改造能夠產生相對穩定的現金流。基于此，可以依托項目收益債券來支持棚戶區改造，解決資金短缺問題。
（三）融資模式比較分析
1.傳統模式面臨諸多限制，難以滿足棚改所需資金
在棚戶區改造的上述三種傳統融資模式中，就政府投資而言，在我國經濟增速回落的背景下，政府財稅收入增幅也可能會隨之下降，所以對棚改的資金支持力度不可能大幅提升，因此政府籌資將在棚改中更多地發揮引導作用，并非扮演投資主力的角色。就銀行貸款而言，商業銀行的逐利性決定其不會大規模向具有公益屬性的棚戶區改造提供低息貸款，而且利率市場化也會進一步強化其這種行為；而國家開發銀行作為棚改融資的主力，每年投資規模也在千億元左右，對有近萬億元資金需求的棚改工程來說，仍然杯水車薪。就企業債券而言，受地方融資平臺債務負擔較重以及發債企業凈資產的約束，企業債券對棚改的支持力度有限。因此，傳統的融資方式無法滿足我國棚改所需的巨額資金。
2.REITs模式發展不成熟，難以適應棚改項目
對于成熟經濟體來說，REITs是房地產建設融資的主要模式。但在我國，REITs屬于創新品種，將其應用于棚戶區改造領域，仍然面臨三大問題：一是REITs的配套制度不完善。REITs的發行、運行以及贖回等過程中涉及眾多法律法規，包括REITs的成立、募集、資產托管、證券交易和轉讓等，而這些制度建設在短期內是難以實現的。二是REITs要求的投資回報率較高。REITs模式的一大特點是依靠較高的投資回報率來吸納私人資本，但棚改項目的保本微利特性決定其很難滿足REITs所要求的收益率，所以投資者投資棚改REITs的積極性可能不高。三是REITs以已經開始建成運營的房地產為基礎資產發行收益憑證，無法解決在建項目的資金籌措問題。
3.項目收益債是適合棚改的有效融資模式
依托項目收益債券來支持棚戶區改造，在很大程度上能夠消除傳統融資方式和REITs模式所面臨的障礙。第一，項目收益債券可以有效降低地方債務壓力。項目收益債券的還款資金主要來源于未來項目收益，而不依托地方財政，因而不會增加地方債務壓力。第二，項目收益債券可以有效隔離風險。與以融資平臺為發債主體的企業債券相比較，項目收益債以具有穩定收入的棚改項目公司為發行主體，并實行嚴格的賬戶管理，確保募集資金?？顚Ｓ煤晚椖楷F金流閉合運行，能夠有效隔離融資平臺公司的其他業務風險。第三，項目收益債券的籌資規模較大且成本更低。項目收益債券的發行額可以匹配項目總投資，不受企業凈資產等條件約束；另外，項目收益債券主要在銀行間市場和交易所市場公開發行，面向的投資者以商業銀行、保險公司、證券公司等大型金融機構為主，有較強的流動性，債券利率可參考同評級企業債券，較低的利率水平符合棚改公益屬性的特點。因此，項目收益債券是適合我國棚戶區改造的有效融資模式。
棚改項目收益債券的運作模式分析
（一）債券發行主體
在已發行的以棚改為募投項目的企業債券中，地方融資平臺是主要發行主體，這就意味著目前的棚改企業債券隱含了政府財政擔保并加大了地方政府債務壓力。但是棚改項目收益債券與現行的棚改企業債券不同，其以獨立運營的棚改項目公司為發行人，募集資金專項用于棚改項目，并由項目公司封閉運作管理。具體來說，由地方政府或融資平臺設立專門且獨立的棚改項目公司作為發行主體，負責棚改項目的投融資及經營管理，并以項目收益作為償債基礎。由此可見，棚改項目收益債券的最大特點在于實現了發行主體與地方融資平臺的主體信用脫鉤。
（二）償債資金來源渠道
項目收益債券的償債資金來源主要是項目自身產生的現金流，所以棚改項目收益債券也以棚改項目所產生的收益為主要償債來源。從已發行的資金用于棚改項目的企業債券來看，棚改收入主要來源于三方面，分別是政府回購款、土地一級開發收入和土地二級開發收入。
1.政府回購收入（BT收入）
棚改屬于重大民生工程，其公益屬性和公共特征決定了政府應在棚改中發揮主導作用，相應的，政府財政資金也就成為棚改項目的重要收入來源，這種現象在棚改工程推進初期尤為明顯。在具體操作中，棚改項目建設主體與當地人民政府簽訂“委托代建”協議（即BT協議），明確規定地方政府按協議約定向建設主體支付回購款，而這部分回購款也就成為棚改項目的收入來源。從已發行的棚改企業債券來看，大約有七成左右的債券都以政府回購款作為償債來源。
以政府回購收入作為棚改項目的收入來源，最大的問題是增加了地方政府財政壓力和債務負擔。創新棚改項目收益債券，目的之一就是以項目公司而非地方融資平臺作為債券發行主體，使地方政府不承擔棚改債券的直接償還責任，也不為其提供隱性擔保。如果繼續使用BT模式作為棚改項目收益債券的還款來源，則違背了債券創新的初衷，即沒有起到緩解地方政府財政壓力和債務負擔的作用。因此，政府回購收入不適合作為棚改項目收益債券的償債來源。
2.土地一級開發收入
土地一級開發收入是棚改項目的另一重要收入來源。就其操作而言，地方政府授權棚改項目公司承擔土地一級開發職責，承諾待土地開發整理完成后公開出讓，從而將一定比例的出讓金作為收入支付給項目建設公司。從已發行的棚改企業債券來看，部分債券以土地一級開發收入作為償債來源。
值得注意的是，在傳統企業債券中，政府通常會在棚改地塊之外配套給予發行人土地出讓金的收益權作為償債保障，這種形式則違背了項目收益債券的“償債來源于項目自身收益”的初衷。因此，以土地一級開發收入作為收入來源，出讓金必須來源于棚改地塊本身，但項目地塊的出讓金可能無法很好地覆蓋投資成本。
3.土地一二級聯動開發收入
對于土地一級開發資金不足以平衡項目投資的棚戶區改造項目來說，政府與項目公司往往采取一二級聯動開發的合作形式，即政府授予項目公司土地一級開發的權利，同時通過合法合規的方式，使得項目公司通過公開招拍掛合法獲得土地二級開發權。項目投資主體可以進行商業開發，待項目建成后，項目投資主體有權獲得房產的銷售收入、租金收入以及停車費等配套收入，并以該收入作為償債資金來源。從已發行的棚改企業債券來看，部分債券以土地一二級聯動開發收入作為償債來源。
與政府回購收入和土地一級開發收入相比較，土地一二級聯動開發收入是棚改項目收益債券較好的收益來源。一是不增加地方債務壓力。由于土地一二級聯動開發收入是棚改建設企業經營棚改項目的經營活動收入，不屬于地方政府收入范疇，地方政府也沒有為其提供隱性擔保，因此不會增加地方財政壓力和債務負擔。二是項目收益來源明確且多樣化。以項目建成后房屋租售收入償付棚改項目收益債券本息，可通過未來租售收益金額分布確定債券本息償還的結構。
（三）債券的交易結構及還款安排
1.交易結構安排
棚改項目收益債券的交易主要分為以下步驟（見圖1）：
第一步，投資人繳款，主承銷商在扣除承銷費用后，將凈額劃入棚改項目公司開立的募集資金賬戶，該賬戶由監管銀行監管，資金劃出必須用于約定的棚改項目；
第二步，棚改項目產生收入，一部分來源于土地一級開發收入，另一部分來源于商業開發收入；
第三步，棚改項目收入直接劃入由監管銀行監管的項目收款專用賬戶中，若有剩余則將剩余資金劃入發行人日常賬戶；
第四步，若棚改項目收入無法覆蓋應支付債券本息，可適當安排第三方作為外部增信機構，就實際賬戶金額與應付本息的差額部分進行補足；
第五步，在債券付息日前，項目公司將付息兌付款項劃入登記托管機構開立的賬戶，完成本息兌付。
2.還款方式設計
以土地一二級聯動開發收入作為償債來源，是棚改項目收益債券的有效還款方式。在具體的還款方案設計中，應重點從三個方面著手：
一是債券償付周期與項目現金流相匹配。應在科學估算棚改項目未來現金回流的基礎上，設計債券償付周期，確保棚改項目收入覆蓋債券本息。
二是實行嚴格的資金賬戶封閉管理。一方面設立“募集資金專戶”，確保債券資金專項用于棚改項目；另一方面設立“項目收款專戶”，專門全額接受棚改項目未來產生的現金收入，并對項目資金流進行實時監控；同時，還要設立“償債資金專戶”，使其與“項目收款專戶”對接，保證棚改項目收入優先用于債券本息償付。
三是采取差額補償措施，當預計的項目收入不能完全覆蓋債券本息時，應由第三方就差額部分進行及時補償，確保債券本息按時償付。這里的第三方機構可以為企業法人，例如項目公司的母公司、擔保公司等，也可以為各地為推進保障型住房建設設立的專項基金。
棚改項目收益債券的推廣實施建議
最后，本文就促進棚改項目收益債券的推廣實施提出以下建議：
（一）建議允許棚改項目收益債券發行利率超過同期定存利率的40%
《企業債券管理條例》第18條規定，“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。然而，棚改項目收益債券屬于創新品種，在推廣的初期，由于市場認可度相對較低，可能會推高棚改項目收益債券的發行利率，并使其超過同期銀行存款利率的1.4倍，從而導致債券發行失敗。因此，為保證棚改項目收益債券的順利推廣與實施，建議突破《企業債券管理條例》，允許棚改項目收益債券發行利率不受第18條規定的限制。
（二）建議允許棚改項目收益債募集資金占投資總額的比例最高為80%
根據《國務院關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知》（國發200927號），保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%，其他房地產開發項目的最低資本金比例為30%。就棚改項目而言，鑒于當前有限的政府財力和較大的債務壓力，政府難以向棚改項目提供大規模的財政支持，更多的資金需要從市場籌集。因此，除了20%的最低資本金由政府提供之外，建議剩余80%的資本金可以完全通過棚改項目收益債券來補足。
（三）引入專業咨詢公司及評估公司對項目未來運行情況做出可靠評估
與一般的棚改企業債券不同，棚改項目收益債券以未來棚改項目收益作為償債來源，并依托項目收入現金流來設計債券的發行額度與償付周期，因此準確估算棚改項目的未來現金流及收益，對于債券的按時償付非常關鍵。目前，棚改項目未來運行情況的估算主要由兩類機構來完成，分別是工程咨詢公司和房地產評估公司。其中，工程咨詢公司的主要職責是評估棚改項目的可行性、工程進度、工藝標準、投資金額以及經濟效益；房地產評估公司的主要職責是評估棚改項目完成后的項目收入。
為促進棚改項目收益債券更好的推廣應用，建議選擇高資質的工程咨詢公司和評估公司對棚改項目未來收益做作出可靠評估。其中，工程咨詢公司應具有國家發改委認定的甲級資格；評估公司應具有證券評估資格，或具有住建部認定的房地產估價一級資質，亦或是具有中國土地估價師協會認定的土地評估A級資信資質。
一、銀行系租賃公司的現狀
金融租賃是二戰后金融創新的產物。它已成為發達國家較為成熟的融資方式,幾乎滲透了所有行業,成為僅次于銀行信貸的第二大融資方式,在國際資本市場中占有非常重要的地位,《世界租賃年報》統計,2003年,全球租賃總額達4616億美元,美國、日本、德國分別以2040億美元、621億美元、398億美元位居前三名,而我國僅為22億美元,年租賃額不足美國的2%。從租賃業市場滲透率(租賃在固定資產投資中所占比例)來看,美國達31.1%,加拿大20.2%,英國15.3%,德國9.8%,日本9.3%,其他西方發達國家均在10%～20%之間,中國只有1%。美國租賃業對GDP的貢獻率已超過30%,而我國僅為萬分之三。由此可見,我國的租賃業的發展嚴重滯后于經濟的總體增長。制約我國租賃業發展的一個重要因素是資金,狹窄的資金來源渠道嚴重阻礙著租賃業的發展。
目前市場上共有兩類金融租賃公司，一類是商務部批準籌建的，另一類由銀監會批準籌建。商務部批準的租賃公司分為外商投資租賃公司和國內試點租賃公司兩種，他們的準入門檻比較低。外商投資租賃公司的注冊資金僅為1千萬美元；而申請國內試點租賃公司，只要企業經營三年以上沒有虧損就可以申請，其在注冊資金上也沒有原則性的要求。銀監會批準的金融租賃公司屬于非銀行金融機構，其資本金的準入門檻不高，但對股東特別是控股股東的要求很高。銀監會鼓勵資產規模800億以上的銀行、大型設備制造商、境內外大型的租賃公司投資興辦金融租賃公司。
2008年2月，銀監會了修訂后的《金融租賃公司管理辦法》，允許商業銀行作為主要出資人發起設立金融租賃公司。這是我國自1997年要求商業銀行退出金融租賃公司以后，首次明確商業銀行可以進入金融租賃業。目前，經國務院批準試辦金融租賃公司的銀行有工商銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行和民生銀行、國家開發銀行（具體名稱、注冊資本金等情況見下表）。業內人士指出，隨著銀行改制上市的完成，改革的重心也逐漸轉移，銀行開始向租賃、信托行業等更多業務領域擴展。
二、銀行系租賃公司面臨的困境
1.受宏觀政策緊縮的影響，面臨資金不足的困境。目前我國租賃公司的資金主要來源渠道主要有:資本金、向金融機構拆借資金、發行債券和股票、商業票據承兌貼現和再貼現。其中發行債券和股票由于國家對債券的發行控制較嚴,難以達到發行條件,即使能發行所利用的資金數量,時間也十分有限。至于股票上市就更難達到條件,況且到目前為止,沒有一家租賃公司被批準發行股票；商業票據承兌實踐已證明,是搞活資金流通的一種十分有效的手段，但目前此項業務在我國還處于起步階段,要充分利用這種手段融資還需要一段較長的時間?？梢姡Y金來源的單一性無法滿足租賃業發展的需要。在這種情況下,各金融租賃公司只能把同業拆借資金作為資金來源的重要補充。不得不以短期資金支持租賃項目的長期占用,由于拆借資金成本較高,造成了許多租賃公司出現經營虧損,而且拆借資金受宏觀調控和金融政策影響較大,穩定性差。這也是租賃公司普遍面臨經營困難和支付風險的根本原因所在。
從表中看，以上銀行系租賃公司中除了國銀租賃，其他租賃公司資本金均未超過45億元。面對像飛機融資等單一項目融資規模巨大的業務，注冊資金二三十億元的金融租賃公司顯然“獨木難支”。而在宏觀調控、貨幣信貸步步緊縮的大背景下，即使背倚實力雄厚的銀行股東，新生不久的金融租賃公司仍受資金來源的局限，為了克服這種局限，銀行系租賃公司之間開展了所謂的戰略合作，即試圖以各自股東的交叉貸款來規避關聯交易，從而擴大資金來源，擺脫資本金不足的困境，但這樣做存在潛在的關聯交易風險。
2.業務定位和盈利模式趨同。盡管從表中看，目前各家銀行的業務定位看起來都是“1＋N”的模式，但在實際開展業務的過程中卻忽視了商業銀行本身的特點和金融租賃業務的特點和風險，都奔著飛機融資租賃而去。飛機租賃行業由于業務規模大、市場需求旺盛，不約而同地受到所有銀行系租賃公司的追捧。然而，商用飛機的主要制造商空客、波音公司的訂單已經排在至少六七年之后，市場上的飛機幾近無貨可供。對于中國的飛機租賃公司來說，由于存在包括進口稅收、貨幣兌換及飛機進口政策、繁瑣的審批手續等不可逾越的制度、體制障礙，顯然對其盈利不利。
3.相對于商務部監管下的飛機租賃公司，對于銀行系租賃公司而言，更嚴格的監管，以及人才和經驗的缺乏，都使其業務一時難以打開局面。
4.制度屏障。據中國外商投資企業協會租賃業委員會副會長屈延凱介紹，中國飛機租賃市場近九成已被外資租賃公司壟斷，與外資競爭對手相比，這幾家租賃公司處于明顯的不利地位。比如起步較晚、缺乏金融資本和產業資本支持、法律稅收方面的政策支持少等。
三、如何解決銀行系租賃公司面臨的困境
1.拓寬銀行系租賃公司的資金來源，尤其是根據金融租賃的中長期性和具有投資功能來確立穩定的、可行的資金來源渠道。金融租賃資金具有資本數額較大、投資周期長、籌集成本要低、租金的潛在風險大、租賃資產變現能力差的特點。目前，在宏觀政策緊縮下，從各家銀行系租賃公司的資金來源看，普遍呈現出單一和不足的特點，無法滿足租賃業發展的需要。即使金融租賃公司“向商業銀行借款”能夠落實,銀行貸款能成為其資金的主要來源,但在目前可行的租賃操作方式下,開展租賃業務也必虧無疑。因為根據中國人民銀行的有關規定,金融租賃公司辦理融資租賃可以收取少量的手續費,但租金率只能比照同檔次貸款利率執行。對承租人來說,實際租賃成本已略高于承租人向銀行直接貸款成本,因此有實力的承租人往往難以接受;而對于租賃公司來說,一方面租賃收益正好全額用于歸還銀行貸款利息,除手續費外,本身并無其他收入;另一方面作為金融機構,租賃收益與手續費收入必須繳納營業稅及附加費,直接稅費遠遠大于手續費收入。面對如此嚴酷的生存環境,金融租賃公司在巨大的金融租賃需求和眾多的租賃項目面前的確心有余而力不足。
(1)國家重視,政府支持。從美國日本等國的情況看金融租賃的資金來源的共同點是:國家重視,政府支持。各國都根據自己的國情和金融環境實施了符合租賃資金特點的特殊的融資形式。由此可見,我國金融租賃公司在資金來源上必須要得到政府的直接和間接的支持。尤其在目前,融資租賃市場還十分不發達,更需要國家在政策上加強扶持。首先是建立租金補貼制度,對國家優先發展和重點扶持的項目進行融資租賃時直接進行財政租金補貼,或是銀行為這些項目向租賃公司提供的貸款,由國家財政給予貼息,間接地進行補貼,與國家產業結構的調整結合起來;其次是稅收政策:直接投資減稅,允許出租人可以享受所出租設備購置成本一定比例的稅收優惠,從而使承租人可以間接得到優惠租金的好處。再次,在財務制度方面給予的傾斜,如允許承租方將租金作為費用列入成本核算,對技術更新較快、產品周期較短的設備,允許其加速折舊等。最后是完善信用保險、擔保制度,如由政府撥款設立專門的信用保險基金,或由政府對特定的融資租賃項目提供擔保,以降低融資租賃業務的經營風險。
(2)金融租賃公司根據自身的特點,比較各種融資渠道的利弊,選擇其具體融資渠道?，F代金融體制雖然為金融租賃公司融資提供了多種可供選擇的融資渠道,但是由于金融租賃公司融資方式的選擇都是在一定的市場環境背景下進行的。所以金融租賃公司根據自身的特點,比較各種融資渠道的利弊,選擇其具體融資渠道。股權融資，對于某些實力雄厚、信譽卓著、經營管理水平較高、效益較好的租賃公司,可以允許其改造成規范的股份公司；債券融資，對于某些經營規模較大、管理水平較高、效益好的租賃公司?？梢栽试S其發行公司債券,籌措中長期資金；銀行借款，利用人民銀行的再貸款或政策性銀行的專項貸款向金融租賃公司提供中長期特定資金,用于政府鼓勵的產業所需設備的融資租賃 , 并監督其使用;引進戰略投資者，允許國內保險公司資金與從事融資租賃業務的租賃公司進行合作,還可以引進外資;租賃基金，允許其吸收各種基金組織的閑置資金和吸收各種期限較長的專項基金、發展基金等;租賃資產證券化,對我國租賃債權證券化的實踐來說,現在還不具備大范圍實施的條件,但資產證券化是當代金融發展的一大趨勢,因為金融租賃業要成為一個行業發展的話,必須要借助金融市場來融資、而租賃資產證券化正是接通了金融租賃公司和金融市場的一個通道。
2.完善業務定位和盈利模式。 由于金融租賃本身所具有的特點，銀行在經營這項業務中不可避免的會面臨流動性風險、信用風險、市場風險、關聯交易等風險。在目前信貸收緊的背景下，銀行有限的信貸資金會優先保證老客戶的資金使用和投放。銀行系金融租賃公司的求大心里比如共同趨向飛機租賃這種資本密集型行業，融資租賃的高杠桿性可能使銀行面臨的巨大風險暴露，一旦有呆賬，數目就很大。所以，銀行系租賃公司與一般租賃公司相比，一定要利用自己的優勢找準自己的定位，把握好所涉及領域的資產管理和風險控制，做到足夠專業化。盡管從表中看，目前各家銀行的業務定位可以用“1＋N”來概括?！?”就是基礎性業務，即圍繞現有的高端、大型客戶，提供融資租賃服務；“N”就是若干行業中，如航空、航運、工程機械、鐵路、電信、中小企業的設備租賃、環保城市基礎設施等領域發展專業化的租賃業務，但在實際開展業務的過程中卻都奔向了飛機租賃。這實際上是缺乏遠見和明確的執行定位。商業銀行在金融租賃中的具有相當的優勢，與以廠家或商家為投資背景的產業資本型等租賃機構相比，商業銀行在租賃物品性能、技術等專業信息方面并不具備優勢，所以在定位時應設法避開自己不熟悉或不專長的部分，而著力于自身優勢最大限度的挖掘和發揮。
3.就制度方面而言，由于銀行系租賃公司目前主要開展的是飛機租賃業務，在發達國家的飛機租賃市場，政府都有一系列相應的稅收優惠政策，如美國的投資減稅，相當與獲得飛機購買價格10%的減稅扣減，在日本，出租人還可以享受延遲納稅的好處；還有如政府信貸和政府貼息；建議國家有關部門應對本幣和境外資金的融資租賃業務、境內不同機構開展的融資租賃實行統一稅種、統一稅率、統一稅基。
[中圖分類號]F832．44 [文獻標識碼]A [文章編號]1008―2670(2007)02―0057-03
一、我國高速公路融資方式的漸變
(一)中央政府與地方政府在籌資過程中發揮著主渠道和引導作用
我國高速公路的建設始于20世紀的80年代初期。在當時的計劃經濟體制下，高速公路建設資金多屬于國家財政預算資金和預算外資金。其資金主要包括國家預算資金、地方財政資金、主管部門和國家專業開發銀行撥給或委托銀行貸給建設單位的基本建設撥款、中央基本建設資金，以及中央財政專項撥款中用于高速公路建設的資金，這類撥款在當時都嚴格規定了撥款用途、撥款限額和撥款進度。由于當時融資方式的單一性，國家財政狀況的好壞對高速公路建設的布局和數量就起到決定性作用。受當時國家經濟體制和金融體制的制約，改革開放初期我國的高速公路資金大都來源于政府投資。
(二)巨額的銀行貸款很大程度上緩解了公路建設資金的嚴重不足
銀行貸款一直是我國高速公路建設的重要資金來源。從20世紀80年代以來，我國公路基礎設施建設資金來源發生了很大變化，突出一點是國家預算內的投資比重逐年下降，銀行貸款和業主自籌的比重逐年上升，并成為主要的資金來源。據統計，到2002年底，高速公路所籌得的建設資金中，約一半的資金來源于銀行貸款。目前，高速公路使用的銀行貸款主要包括三個方面：政策性貸款，銀行商業性貸款，國外政府貸款和國際金融機構貸款。相對而言，盡管政策性貸款和國際金融組織貸款利率低些，但由于國家政策性銀行“保本微利”的經營原則和國際金融組織貸款手續的煩瑣，事實上眾多的高速公路通常能夠獲得的也就是商業銀行一般性商業貸款。目前，高速公路融資的絕大部分都靠銀行貸款來解決。
(三)市場機制作用的效果已有顯露，籌資渠道進一步拓寬
1．組建公路股份公司并上市發行股票，部分地區嘗試發行企業債券。近年來，為了緩解我國高速公路建設資金短缺的問題，國家大力扶持公路上市公司通過發行股票籌資。自1996年安徽皖通高速公路股份有限公司發行H股并在香港聯交所上市以來，已有五家高速公路股份有限公司在香港上市，共融資117億元左右。發行A股(B股)有9家，共募集資金71億元。到2005年為止，公路行業已有十四家上市公司，共募集資金188億元。上市公司籌集到的資金除一部分還貸款和改善經營條件外，其余全部用于其他公路項目的建設，有力地推動了我國公路的建設發展。股份制籌措資金具有籌措快、地域廣、無需還本付息等優點，是高速公路建設融資主渠道之一。但是目前公路上市公司的主營業務單一和企業成長性差，導致總體贏利水平偏低，在二級市場表現一般，很難大規模融資。同時，由于認識的不到位，發行條件的過多限制，高速公路發行企業債券也僅在部分省市小范圍內發行試點。
2．利用外資的渠道不斷拓展，有力地支持了我國高速公路建設。在利用外資方面，除了發行B股和H股籌集外資以外，國家在積極鼓勵外商直接投資建設高速公路或轉讓收費公路經營權。這些貸款對彌補我國高速公路建設資金的不足和加快公路建設發揮了重要的作用。但使用外資存在著流向不合理問題，第一個層次上表現為地區分布不合理，第二個層次上表現為等級分布不合理。
3．吸收民間資本越來越成為高速公路領域的一個重要融資渠道。目前各地特別是經濟特別發達的省、市都在積極探索包括轉讓經營權、合資、合作以及BOT等在內的各種融資辦法。很多省份轉讓公路經營權的思路是：先在經濟較發達地區修路，使民營資本可以通過“修路――轉讓――修路”的方式介入，滾雪球般以最小的投資最大限度地撬動外來資本，從而盡可能地為道路建設提供資金，同時減輕政府財政負擔。民營資本是以贏利和資本回收為目的，會將高速公路資產作為商品來經營，使道路的使用者滿意，吸引更大的交通量；也能夠極大地提高工作效率，減少政府經營的弊端。
二、我國高速公路現有融資體系的局限
(一)國家財政資金可成為高速公路融資的基石，但只能起引導作用，難以起主導作用
前已所述，政府財政資金理應是支持和保證高速公路快速發展的一個重要資金來源，也是未來我國高速公路資金籌措的基本立足點。但隨著財政管理體制改革的不斷深化，財政收入占GDP的比重卻在不斷下降。1979年，這一比重為28．4％；1996年達到歷史最低，為10．7％。此后這一比重盡管止跌回升，近幾年一直維持在15％左右。這一比重，目前既低于西方經濟發達國家45％的水平，也低于發展中國家25％的水平。政府可支配的財力有限，就不可能再向過去那樣由國家財政資金提供全額的高速公路投資建設資金，而必須轉換籌資思路，以國家財政資金作為有限的引資資金，更多地采用市場經濟條件融通建設資金的方式來為高速公路建設提供長期、穩定和充足的資金來源，從根本上保證高速公路發展規劃得以順利實施。
(二)過度的銀行信貸融資，造成高速公路融資結構的畸形發展，形成潛在的社會風險
從國內金融市場整體融資結構來看，2003年國內金融機構新增貸款規模約為3萬億元人民幣，占融資總量的85％，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模為5340億元，只占融資總量的15％?？梢钥闯?，間接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。就高速公路融資情況來看，自20世紀80年代以來，我國公路基礎設施建設資金來源發生了很大變化，突出的是國家預算內投資比重逐年下降，銀行信貸資金比重逐年上升，并成為其主要資金來源。高速公路融資的絕大部分都靠銀行貸款來解決，普遍造成企業資產負債率過高，在自有資金不足的現實情況下，銀行將面臨巨大的潛在風險。換個角度講，也就意味著金融風險可能流向銀行系統，并擴大金融體系的風險，從而為全社會的資產負債管理和風險控制帶來較大的難度。即是說，在以商業銀行為主導、間接融資占絕對比重的我國金融市場體系中，企業由于缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，從而造成銀行不良信貸資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重，就會把市場經濟發展中本應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。
(三)外源融資方式難以即刻擔當重任
改革開放初期，我國發展資本市場過分強調服務于宏觀經濟調控，過分強調融資功能和服務國有企業改制。尤其是1998年，為實現國企三年脫困的目標，當時甚至有人提出了“股市要為國企扭虧服務”的口號。在此背景下，企業從根本上忽視了提高公司治理結構，片面地一味追求上市“圈錢”，結果未能發揮出市場應有的配置資源的效力，造成非常低下的運行效率。尤其是當前股票市場漫漫熊市未見休止，2004年2月初國務院指導意見及其后的逐步落實仍然止不住市場下滑的情況下，現階段對利用股票市場籌措高速公路建設資金也不能寄以厚望。另外，由于認識的不到位，發行條件的過多限制，高速公路發行企業債券也僅僅在部分省市小范圍內發行試點。據有關部門的不完全統計，歷年來公路建設部門發債總額未超過10億元人民幣，遠遠滿足不了我國高速公路建設資金的巨大需求。有時即使是能夠爭取到發行額度，但由于未形成健全的擔保體系，也有可能使籌資計劃難以實現。
(四)外商直接投資渠道不暢
鼓勵外商直接融資可以緩解高速公路建設資金匱乏的壓力，在一定程度上減少我國高速公路項目的債務負擔。這幾年在利用外資方面確實取得了很大程度的發展，但是從總體來說，利用外資的比例仍較小。對于項目融資方式，國內目前僅有廣深高速公路一個項目實施，BOT融資方式在公路行業剛剛起步，外商獨資的項目在高速公路建設中也沒有出現，發行國際債券進行公路建設在我國還沒有實踐的項目。另外，我國在公路建設中使用外資方面也存在著流向不合理問題。外商直接投資和國際證券融資主要集中在東部沿海地區，并大多集中在普通公路，較少投資于高速公路；而且目前東部地區高速公路建設項目利用國際金融組織和外國政府貸款的比例大約為40．3％。我國把二級及二級以下的公路都歸類為社會公益性項目，把外資用于這些等級公路的建設，無疑會增加政府的債務負擔，加重債務問題。
三、討論與改進
關鍵詞 高速公路 經營期 后續融資
一、研究背景及目的
隨著我國政治、經濟、科技、文化等領域的飛速發展，各地域之間的物流、人流和商品流將更加頻繁，而高速公路的建設速度迅猛發展，無疑為國民經濟騰飛構筑了堅實寬闊的跑道。截止到2009年底，我國高速公路總里程已達6.5萬公里，繼續位居世界第二。根據交通部公布的《國家高速公路網規劃》，從2005年起到2030年，國家將新建5.1萬公里高速公路，使我國高速公路里程達到8.5萬公里。近10多年來，我國高速公路從建設投資到營運管理發生了一系列重大變化，融資模式從單純的政府投資，發展到利用國內外銀行貸款以及股票上市、債券融資，管理模式從單純的政府成立管理局（處）到建管一體、以路養路，成立項目業主法人企業。我國高速公路建設的投融資，主要由中央、財政、地方、銀行、外資、民資等幾個方面構成。從銀行貸款中獲得的資金絕大部分是商業銀行一般性商業貸款。隨著利率的提高，我國地方高速公路經營企業資產負債率高達70％左右，日益加大的債務，金融機構關閉信用擔保，不再提供貸款，使高速公路經營企業處在風險敞口，使交通基礎設施項目成為潛在的金融風險隱患。同時，高速公路作為公路運輸現代化的重要標志，具有投資大、建設周期長、資金回收時間長的特點，同時，高速公路作為經營性項目，在其營運過程中還需要大量的維護和管理資金。因此，我國高速公路項目運營資金的供需矛盾十分突出，研究高速公路項目的后續融資問題，對于優化高速公路的融資結構，創新融資體制及提高融資決策的科學性，緩解高速公路運營資金的供需矛盾，促進高速公路快速、持續發展，具有積極的意義。
二、高速公路行業融資現狀
（一）高速公路主要融資方式
1．財政融資。財政融資是政府為實現調控經濟的目標，以政府信用為基礎籌集資金并加以運用的金融活動。它是一種政策性的融資活動，因而其資金來源也只能是政策性資金。該融資方式的特點：一是資金來源的成本費用要遠低于商業銀行的籌資成本：二是資金的來源量大集中、相對穩定、可用期長。當前，我國財政融資的資金來源主要有三類：一是各級政府投資，也就是納入各級政府財政預算的資金；二是利用交通規費和由車輛購置費等財政專項資金構成的公路建設資金；三是國債。
2．銀行貸款。自1984年國家推出“貸款修路，收費還債”的政策以來，銀行貸款成為我國高速公路建設的重要資金來源之一，有時會占到建設總資金的60％以上，這在很大程度上緩解了公路建設資金嚴重不足的問題。高速公路建設項目銀行貸款的對象主要是國內的國家開發銀行等政策性銀行和國際金融組織。如世界銀行、亞洲開發銀行等。這類貸款融資量大、使用期長、資金成本低，非常適合公路等大型基礎設施建設。
3．證券融資。證券融資是在國內外金融市場上發行各種股票、債券等證券籌集資金的一種直接融資方式。證券融資以其融資主體主動、籌集資金廣泛、資金用途靈活和使用期限長等特點較商業銀行貸款優越。
4．ABS融資。ABS是英文“asset backed securitization”的縮寫，中文的意思是資產證券化。它是將缺乏流動性，但能夠產生穩定、可預見的現金流收入的資產轉換成在金融市場上可以出售和流動的證券的行為。ABS使項目進入資本市場。利用該市場信用等級高、債券安全性與流動性高、債券利率低的特點，大幅度降低籌資的成本，大量吸納資本市場的資金。
5．TOT方式融資。TOT是英文“transfer operate and transfer”的縮寫，中文的意思是轉讓經營權，它是指由交通主管部門或授權的經營公司通過合約的形式，經有關部門批準，將某高速公路的全部或部分經營權（或收費權），在一定時期內轉讓給境內外具有法人資格的經營單位經營，轉讓期滿后，受讓方將該交通基礎設施無償地、完好地交還交通主管部門（轉讓方）。
6．BOT方式融資。BOT的中文意思是“建設—經營—轉交”，其基本含義是由政府和項目發起人簽訂特許權授讓協議，再由項目發起人組織成立的項目公司承擔高速公路的融資、設計、建設、營運和維護的任務。在規定的特許經營期內，項目公司擁有該項目的所有權并收取費用，用所得收入清償項目債務，彌補經營開支并獲得預期的投資回報。在特許經營期結束后，再將項目無償移交給政府。
