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2005年，隨著陜西省對地方油氣田企業的清理整頓，私營企業、個體戶被清理出局，原來屬于各市、縣的油公司上劃到省政府，合并成立了陜西省延長油田股份有限公司。
二、陜北項目在實施過程中存在的問題和風險
1.陜北項目的企業工商登記存在缺陷
陜北項目開始運作時，被合作方――北方公司當作一個下屬機構，從原油生產、安全環保、銷售（拉運、賬款回收）、會計核算、繳納稅費等五個環節上都受該公司絕對控制，沒有獨立自主性可言，也就沒有進行工商登記。
到了2003年，隨著黃?？碧焦就度氲牟粩嘣黾?，雙方納稅環節出現了難以調和的矛盾，作為上市公司的一部分，黃?？碧焦疽脖仨毠孢@一重大投資項目，接受外來審計，這迫使陜北項目的會計核算逐步從北方公司獨立出來，注冊了“黃海油氣開發公司”，實現了名義上的獨立，但是事實上，除了獨立核算、獨立納稅以外，生產計劃、生產管理和銷售渠道仍然被北方公司控制。
這是因為，黃海油氣開發公司沒有油氣勘探開發許可證，導致黃海油氣開發公司既無法辦理安全生產許可證，也無法辦理原油銷售許可證，在油氣生產、銷售等環節上仍然依賴北方公司；另外，公司股東以實物資產出資的部分，沒有辦理產權轉移手續，導致黃海油氣開發公司在工商注冊和工商年檢上存在法律缺陷。如果這些問題不解決，陜北項目作為有限責任公司而享受的稅收優惠政策可能就會受到影響，并且，已享受的稅收減免部分也存在補繳的問題。
2.油氣開發合同能否繼續履行存在不確定性
由于陜西省對境內油氣田企業的整合，原來與黃?？碧焦竞炇鸷贤牧硪环建D―北方鉆采公司被合并到延長油礦股份有限公司，縣政府失去了對轄區內油氣開采的控制權。這就意味著油氣開發合同的履行條件已經發生重大變化，需要延長油田股份有限公司另行確認。如果延長油田股份有限公司不繼承或者對原合同提出異議，或者按照陜西省政府的相關文件精神，要求提前收回陜北項目正在勘探開發的區塊，黃海勘探公司將只能被動應對。
3.原油銷售價格低，地方政府收費不斷上漲
在陜北，油田企業生產的原油必須交給地方的煉油廠――陜北煉油廠，而且必須執行陜西省政府制定的內部價格，這個價格比國內原油價格每噸一般要低300～500元，陜西省整合油氣田企業以后，陜北煉油廠也變成了延長油田股份有限公司的子公司，從中可以看出，陜北的原油從采掘到煉化，都是在一個企業內部完成，對黃海油氣開發公司這樣的外部單位來說顯然是不公平的。
地方政府向油氣田企業收費，是強制性的，也是比較隨意的。黃?？碧焦緞傞_始介入的時候，合同規定，對出產的原油按每噸59元的標準收費，加上治安費、協調費每噸收費也不超過72元。但是，從2006年1月1日起，地方收費標準一下子提到了每噸550元，對黃海油氣開發公司來說無疑是一筆沉重的負擔。
4.采取風險合作模式引入其他社會企業參與油氣開發存在新的風險
黃海油氣開發公司在自身產量迅速下滑、效益不佳的狀況下，停止了投資行為。為了盡可能收回投資，從2006年3月份開始，黃海油氣開發公司在自己現有的可操控的勘探區域內也進行“招商引資”，正如當年北方公司的做法，使社會上的其他企業通過合作分成渠道參與到油氣開發中來，由這些企業出資，與黃海油氣開發公司“油氣總量二八分成”。從經營模式上也對這些企業實行5個環節上的統一管理。目前和黃海油氣開發公司簽約的企業有8家，已經投產的油井達到100多口。但是，這種合作模式的合法性有待商榷。
首先，黃海油氣開發公司自身的工商登記存在問題，缺少簽約油氣項目合作開發的前提和基礎，嚴格意義上說自己本身就有非法經營的嫌疑，而參與出資的這八家社會企業也不具備油氣勘探開發資質，所以，雙方簽署的合同是否有效，具有相當大的法律風險。
其次，如果上述結論是合同無效，黃海油氣開發公司直接面臨合作合同違約，不但失去了誠信，還可能會承擔合同欺詐的責任，合作方極有可能借此而要求黃海油氣開發公司賠償投資損失。
第三，假設這種合作合同具有法律效力，在具體條款的執行中仍然存在不少問題。如雙方油氣分成的結算問題，由于受“五統一”條款的約束，合作方的油氣銷售全部通過黃海油氣開發公司對外辦理結算，與黃海油氣開發公司的收入混在一起，但雙方畢竟只是合作關系，最終要進行利益交割，而利益交割的形式也有待?x擇。
雙方利益交割，如果采用利潤分配的形式，則需要合作雙方共同出資組建新的合資公司，才能按照股權比例分成，而這樣的合資公司目前不具備注冊的條件。同時，雙方也不具備中外合作公司的性質，沒有憑借合作合同約定的分配比例分享利潤的條件。
如果采用提供勞務的形式來分配雙方的利益，也面臨一些困難：由于這些合作方在本合作行為中處于隱身地位，也就無法提供勞務結算發票；另外，由于合作方均不是油氣田企業，無法提供油氣田企業特種作業的增值稅專用發票，因此，黃海油氣開發公司也就不能抵扣這部分稅款。而在“五統一”條款下，合作方銷售環節的增值稅銷項稅已經被黃海油氣開發公司全部代扣，如果不能抵扣生產環節的稅款，就會間接地增加這些企業的稅收負擔。
5.陜北項目單井日產少、整體效益低下
黃海油氣開發公司所在油田，屬于低滲透油田，油藏儲量小，分布零散，平均井深980米左右，地層能量相對較小，導致單井日產少。目前，黃海油氣開發公司自有油井280余口，平均單井日產只有230kg左右。
運行六年以來，黃海油氣開發公司累計投資約2.5億元，累計形成的凈利潤（包括潛在的利潤）只有6300余萬元，平均投資回報率僅為4.2%，到期收回投資的難度可想而知。因此可以說，陜北項目是一個投資效益低下、投資風險相當大的項目。
6.其他經營管理方面存在的問題
內控制度落實不到位，在生產方面，校產措施不落實，發現了問題不上井核對；在技術方面，作業措施盲目，方案設計簡單粗略，無功低效作業工作量大，作業過程監督不力，措施增油效果低下；在合同管理方面，有章不循，審批程序形同虛設，對合同的風險估計不足，盲目簽署，后患無窮；在合作開發管理方面，有的人以權謀私。凡此種種，都對黃海油氣開發公司的形象和經營管理造成了極大的損害。
三、降低陜北項目經營風險的對策
1.彌補招商引資合同需要重新確認的漏洞
主動處理好和延長油田股份有限公司的關系，陳述黃海油氣開發公司背靠中國石化的事??，反映自身在目前經營中面臨的困境，爭取對方的理解和支持，盡可能地避免招商引資合同出現變故，鞏固目前掌握的勘探開發區塊，為繞開合作開發遇到的法律障礙奠定基礎。
2.進一步穩固和提升與當地政府的關系
當地政府不只是無償享有對黃海油氣開發公司的收費權利，同樣它也在延長油田股份有限公司擁有股份，它對北方公司諸多方面具有重大影響力，無論從利害關系上還是從感情上，和當地政府的這一層關系都值得慎重考慮。
3.對合作合同的解決辦法
（1）解除已簽約的部分合作合同
通過專業人員的實際調查，對確實不具備開發資質的合作方，要想盡辦法予以清理，以防引發更大的風險。
（2）與真正的合作者搞好利益平衡
首先要讓這些合作方真正明白并理解這種合作存在的問題和風險；其次要讓這些合作方明白，既然合同已經簽署，對雙方都有約束力，雙方都應該完全依照合同履行自己的義務并享有權利。黃海油氣開發公司一方面要在風險合作合同的執行中，按照合同條款居于主導地位；另一方面，黃海油氣開發公司應該嚴格按照分成比例給予合作方及時兌現。
4.公司內部必須遵循嚴格的管理程序
（1）經營班子分工要明確
經營班子成員應該各負其責，自覺遵守上級單位及公司內部的規章制度，清廉公正、不越權，不專權，不以權謀私，不人為影響制度的落實。
（2）內部部門職責要進一步明確，部門分工及部門人員職責權限要清晰、要理順，同時應該建立部門之間溝通機制。經營班子應該明晰如何支持部門之間的協調和配合。
5.加強員工管理和培訓工作
應該調動現有員工的積極性，不回避人事矛盾，在培訓和教育方面下大力氣，不走形式。黃海油氣開發公司多數員工文化水平較低，又缺乏專業的油氣井管護技術，在實際工作中，發現問題的能力不足，處理問題的方法不得當，違章操作的現象時有發生，這就要求黃海油氣開發公司必須結合實際抓好培訓工作，做實傳、幫、帶，充分挖掘內部潛力，提升員工技能水平。
創業投資企業是指自身具備一定資金，通過對創業企業進行投資的方式，幫助所投資企業實現自身發展，并在所投資企業發展相對成熟時，以股權轉讓的形式獲取資本收益的企業組織。創業投資企業有助于高新技術企業的可持續性發展，在推動高新技術發展方面起到重要作用。但是，創業投資企業受多方面因素影響，導致自身企業經營方面存在較多的風險。因此，創業投資企業應從風險影響因素出發，通過完善企業風險管理制度，保障企業經營方面的良性發展。太湖新城處于長江三角洲地區，成立于2012年1月，是蘇州“一核四城”的南部板塊，屬于我國典型的創業投資企業集中區，更要完善創業投資企業的經營風險管理機制。
一、創業投資企業所面對的主要風險因素
（一）投資項目因素
創業投資企業的投資項目主體是高新技術產業，投資項目存在的風險多數是由高新技術特性決定的，其風險主要包括以下幾點。第一，高新技術的研發成功率是不可確定因素。第二，高新技術產品由于自身新奇性市場認知度差，當高新技術產品投入市場時，具備一定的市場風險。第三，由于高新技術產業創業需求大量資金，創業投資企業僅會提供部分資金，如創業公司不能籌集足夠資金就會出現資金危機。
（二）創業企業因素
創業企業所具備的技術水平、營銷能力以及企業運營和管理能力，都決定著創業企業的發展和創業投資企業的實際資產收益。因此，創業企業的業務能力和發展情況，也是造成創業投資企業經營風險的主要因素，其內容主要包括以下幾點。
第一，技術水平風險影響。創業企業如不具備相應的技術水平，極有可能導致技術科研失敗或產品生產失敗等現象，進而造成創業投資企業的經營虧損。
第二，創業企業營銷能力風險影響。只有創業企業具有較高的營銷能力，才能獲取更多的經濟效益實現發展，進而提升創業投資企業的資產收益，反之就會造成創業投資企業的經營風險。
第三，創業企業運營和管理能力風險影響。一個企業發展不僅需要過硬的技術和營銷能力，如果創業企業在運營和管理方面存在較大缺陷，將會導致企業出現人才流失、資金問題等企業問題，進而造成創業投資企業的經營風險。
二、完善風險管理機制的實際措施
創業投資企業受多方面因素影響，導致其企業經營存在多種風險。因此，創業投資企業繼續完善自身風險管理機制，以確保企業經營工作的順利進行，而科學、系統的風險管理機制，必須涵蓋風險評估、風險控制、經營保證以及資本退出四部分內容。
（一）風險評估機制
創業投資企業想降低多種風險的不良影響，首要任務即是對風險進行評估。風險評估內容主要包括，第一，創業投資企業應創建，符合自身企業使用要求，及相關風險評估標準的風險評估管理體系。第二，創業投資企業進行任何投資工作前，依據風險評估管理規定進行風險評估。第三，結合投資項目和創業投資企業實情，制定創業投資企業經營最大風險值，作為創業投資企業投資工作的參考依據。
（二）風險控制機制
創業投資企業通過風險評估明確風險后，可從以下幾方面入手，制定相關風險控制措施。
第一，優化投資對象的選取工作。創業投資企業投資的創業企業直接決定了創業投資企業的資產收益，因此，創業投資企業應對創業者、創業企業具備的技術水平、營銷能力等進行實際調研，進而確定是否投資。
第二，加強投資項目的可行性研究工作。這部分工作主要要求，創業投資企業對投資項目的市場前景、效益性等進行調研，從而保障自身的實際收益。
第三，投資決策限制機制。創業投資企業的重要投資決定，應由公司高層共同商討決定，并明確個人對投資決策意見應承擔的責任，避免因個人因素造成創業投資企業的經營風險。
第四，采取多樣化投資策略。創業投資企業的投資資金不應集中在一個投資項目上，應采取分散投資的形式。同時，創業投資企業進行投資時，應注意尋求合作伙伴分擔風險，并且按創業公司發展進度，分批進行資金的投入工作，最大化降低風險影響。
（三）經營保證機制
經營保證機制是指創業投資企業，通過提升自身能力，進而達到降低風險的目的，其主要內容包括人才保證和資金保證兩方面內容。人才保證是指創業投資企業始終保證企業內部員工，具備相應的專業技能和專業素質。資金保證是指創業投資企業，對企業總資本、流動資本以及投資資本，進行科學的規劃統籌，進而實現企業資金的統一規劃。
（四）資本退出機制
資本退出是創業投資企業發現所投資企業，實現自身投資收益可能性小或不可能時，撤回資金保證企業不受風險影響的方式。資本退出機制是指，創業投資企業對資本退出的條件、時機、流程等做出規定的管理機制。
三、結語
創業投資企業是以對創業公司投資的形式，實現自身企業資產收益的企業組織。創業投資企業的企業經營受到：投資項目和創業企業風險因素的共同影響，易發生企業經營問題。因此，創業投資企業應加強企業經營風險管理力度，通過制定相應的風險評估、風險控制、經營保證以及投資退出制度，全面降低風險影響，進而促進創業投資企業的可持續性發展。（作者單位：江蘇省蘇州吳江太湖新城組織人事勞動局）
參考文獻：
影視劇投資內生風險
影視劇投資缺乏科學的分析和管理和好萊塢的每一個影視項目確立和決策都必須經過周密的市場調研和嚴謹的數據分析相比，國內的影視投資立項就顯得十分幼稚了。動輒上千萬元的投資額，或僅憑主創人員的主觀意志或根據投資者的個人喜好，頭腦一發熱就拍板決策了。立項后的項目管理更加是無從談起。這種缺乏專業管理的投資，事前沒有慎密仔細的立項調研，事中缺乏科學有效的項目管理，事后更加不會進行檢討總結。于是寶貴的投資款就在這種低級的項目管理中慢慢流失，不但沒有達到預期的投資效果，還成為了滋生腐敗的溫床。
影視劇投資外生風險
1.宏觀經濟環境及政策變化帶來的風險受國家抑制房地產投資政策的影響，大量的熱錢涌入，炒熱了影視劇投資市場，推高了影視劇的投資成本。同時，隨著國家大力發展文化產業，給影視劇投資帶來了空前熱潮。但影視劇投資獲利具有很大的偶然性，獲利概率低，并面臨著費用超支，同質化嚴重等風險。與此同時，限廣令等政策的出臺，使得下游電視臺對影視劇的購置更加謹慎，價格也大幅降低。
2.市場供過于求引發的經營風險據統計，2011年申請立項的電視劇接近3萬集，但最后獲得發行許可證的不到一半，進入衛視黃金檔的更是不過6000集左右。也就是說只有不到20%的劇集產生了效益的，剩下的大部分或賣不出去或干脆就胎死腹中。另外，影視劇制作成本越來越高，而作為主要購買方的各地電視臺購片價格卻沒有什么變化。在可預見的將來，資本市場的不規范，必然加大供需的不平衡，影視投資的經營風險及同業競爭風險必然不可避免。
3.“輕資產”帶來的投資回收風險有學者將影視劇投資劃歸到“創意產業”投資，即通過提供實用價值之外的文化附加值，從而提升產品的經濟價值。這種創意產業的特性是：人力資本是投資成本的主要構成，固定資產投入甚少，資金的投入、退出將與創意企業的經營周期緊密相關。目前投資一部影視劇，演員片酬要占到總投資的50%-60%，甚至接近80%，加之劇本荒現象愈演愈烈，導致人力資本成為投資中的主要構成，加大了影視劇的“無形化”程度，若投資失敗，清算價值幾乎為零。另外，作為“創意產業”，影視劇投資的制作周期長，初始成本高，但復制和模仿成本低，若被盜版等侵襲，投資損失巨大，投資風險不言而喻。
4.融資渠道不健全帶來的財務風險目前，我國影視投資市場主要是以民營資本為主，融資來源大約90%是自由資金，這種融資方式的資金成本較高，特別是對中小型投資者，自籌資金有限，銀行貸款不暢。另外，影視企業無形資產的流動性差，版權質押存在法律問題等問題，投資企業即使是擁有自主版權的影視公司，拿著版權等無形資產做抵押物去貸款時，也很難說服銀行。銀行即便放款，通常也會伴有實物資產的抵押。投資者與金融機構的脫節，使得投資者無法有效地分散投資風險。綜上所述，我國目前影視投資市場仍處于相當原始的階段，既缺乏專業有效的項目管理，又缺乏成熟完善的市場體系；一方面，投資者和項目管理者素質良莠不齊，另一方面，政府也需要建設一個成熟有效的影視投資市場引導機制。
影視投資風險管理探討
影視劇投資市場的現狀決定了投資的風險程度及投資價格，為規避投資風險，投資者應該科學選擇投資項目，完善內部管理機制，并根據市場環境及時調整投資策略，降低影視劇投資風險。
（一）科學選擇符合市場運作規律的投資項目
1.多渠道獲取征集項目信息影視劇投資始于項目的征集，而所征集項目的質量好壞也反過來決定著投資的成敗。把握好項目征集階段，其中信息的獲取是關鍵。投資者可以從把握市場各種關系的角度，來逐步建立信息獲取的渠道。（1）從金融機構獲取投資信息和金融圈內機構長期保持密切關系，可以利用金融機構接觸面廣、人脈資源豐富的特點，讓其在投資機會的需找和發掘過程中，起到一個橋梁作用，成為影視投資項目發掘的另一個主要來源。另外還可以通過與金融機構的良好關系，以優惠的價格獲得項目融資，實現投資的財務杠桿效應。（2）從影視投資項目中介機構獲取項目信息和擁有影視投資項目信息的中介機構長期保持密切關系，能夠通過中介機構構建的信息平臺上，獲得影視項目投資的第一手資料，并通過關系在與競爭對手的競爭中獲得優先地位。
2.準確定位影視作品（1）以目標受眾需求為導向在整個影視產業鏈中，處于最下游的觀眾最有話語權，包括影視劇在內的以內容為根本的文化產業最本質的目的就是滿足觀眾的收視需求。由此，有針對性地投拍符合目標受眾需求的影視劇，是降低市場風險的首要因素。（2）結合社會環境因素在市場中不難發現，影視品的成功與否與其社會影響有著很大關聯。例如近年來許多優秀的弘揚主旋律題材的影視取得成功，觀眾樂于關注這種類型的影視作品，因為其向廣大觀眾展示著一種積極向上的精神，人們容易從影視作品中受到這些精神力量的感染。反之，消極題材的影視作品是很難有亮點吸引觀眾眼球的，往往也是很難取得成功的。所以，投資者有必要對其投資的影視作品可能產生的社會影響進行評估。（3）準確把握檔期在黃金檔期，影視作品更容易吸引公眾的眼球，成為觀眾的話題焦點，因此獲得收益的機會也隨之增大。現在國內成熟的檔期有四個：賀歲檔、寒暑期檔、五一小長假、國慶黃金周檔期，僅僅幾十天的時間，所以選擇合適的檔期播出，是影視作品是否成功的重要一環。（4）宣傳包裝到位“酒香不怕巷子深”在現在的影視市場已經行不通了。在這個信息爆炸的年代，誰的宣傳更到位，更出位，誰受關注的程度就高。宣傳包裝運作好壞直接關系到投資者最后的收益。
3.可行性分析篩選項目在實際投資當中，投拍項目的篩選始終應該遵循可行性的原則進行周密的市場調研和嚴謹的數據分析，并在國家政策允許的范圍內、投資者能力允許的范圍內，最大限度地將項目風險最小化，利潤最大化。（1）從投資目標來看多選擇一些戰略性的有助企業發展壯大的內容產業投資項目，少進行一些純粹的金融性投資項目。（2）從項目范圍來看應該多選擇面向全國市場的影視投資項目，輔以少量的地方特色影視投資項目。擴大項目的目標市場能夠滿足更多客戶的需要，也意味著更寬闊的市場前景。（3）從投資風格來看應采用獨立投資、主導投資、共同投資等多種投資方式并舉的方式來進行，靈活的投資方式能夠讓企業在瞬息萬變的市場變化中提前占得先機。（4）從投資介入階段來看盡量選擇在項目創建甚至在萌芽期就選擇介入。越在項目后期，進入的難度和成本就越大，也越缺乏投資價值。（5）從投資規模來看初次涉及影視項目的投資數額建議不宜過大，在經過慢慢的資金和經驗積累后，才推薦逐漸嘗試進行更大規模的項目投資。（6）從收益方式來看如果風險較大的項目，多采用固定收益的方式，如果項目風險較小，多采用參與收益分成的方式。
（二）完善項目運作管理機制
項目運作管理是整個投資的核心環節，這個環節中，各種實際的問題會直接反映到投資過程中，需要具備更多目標項目的投資技巧、管理能力以及實際運作經驗才能克服，因此也是對投資者水平要求最高的一個環節。投資者需要完善管理機制：
1.保證項目運作進度正常項目運行的進度關系到投資的全盤計劃，進度的滯后容易造成成本的擴大，無法在預定的檔期安排作品的推出，增加資產債務等風險，這些因素很有可能直接導致投資的虧損。所以，投資者必須考慮合理的方法來管理項目運作的進度。
2.部門間要各司其職由財務部門、業務部門、管理層成立項目投資管理委員會，制定項目投資管理制度，確保項目運作過程中的每一項決策科學嚴謹，判斷項目運作中合理性與可行性，探討項目運作執行的情況。
3.及時監控消除風險通過設置的多個“去/留”決策點來監控風險，制定嚴格客觀的里程碑保持對項目的監控，最大限度地控制項目特別是項目早期的風險。
一、房地產經營投資風險的種類
房地產經營投資過程中，風險種類繁多并且復雜，其中主要有以下幾種：
① 自然風險。自然風險是指由于人們對自然力失去控制或自然本身發生異常變化而帶來的風險。
② 社會風險。社會風險是指由于國家的政治性因素而導致的房地產需求以及國家的經濟性因素而致使房地產價格的升降，進而產生的風險。
③ 財務風險。財務風險是指由于房地產經營投資主體財務狀況惡化而使房地產經營投資者面臨著不能按期或無法收回其投資報酬的可能性。
④ 利率風險。利率風險指的是利率的變化給房地產投資人員造成的負面影響。房地產投資人員受到利率的變化而造成損失的可能性主要表現在兩個負面：第一，影響房地產的實際價值。假如使用高利率折現就可能使房地產的凈現值收益受到影響。第二，影響房地產債務資金成本。假如貸款利率上漲，勢必會加大投資人員的成本，在很大程度上增加他們的債務負擔。
⑤ 經營性風險。經營性風險是指由于經營上的不善或失誤所造成的實際經營結果與期望值背離的可能性。
⑥ 流動性和變現性風險。第一，因為房地產是不動產，它的交易完成僅是使用權或所有權發生了轉移，房地產實體卻是不可以移動的。第二，完成房地產交易是一個長期的過程，因為它具有很大的價值以及占用巨大的資金。
⑦ 購買力風險，也稱通貨膨脹風險，指的是物價的上漲導致人們的購買力下降。易言之，繼投資完成，投入的資金同收回的資金相比購買力降低而給投資人員造成的風險。若收入水平固定并且人們的購買力下降，那么對于房地產，人們的消費需求會降低，進而造成房地產投人員的出售或者出租收入降低，給房地產投資人員帶來損失。
⑧ 市場競爭風險。指的是在房地產市場中，樓盤的供給太多，導致市場競爭激烈，進而使得房地產經營投資人員不得不加大推廣房地產樓盤的成本或者造成樓盤滯銷的風險。之所以產生市場風險是因為開發者沒有充分地、全面地對市場進行調查與分析，沒能夠有效地把握市場。市場競爭能力的主要風險就是銷售風險。
二、進行房地產經營投資面臨著許多問題
主要有以下幾方面：
1．對房地產經營投資管理意識淡薄企業對房地產經營投資的風險管理理念還沒有完全到位，只有極少數企業的風險管理意識較強，多數企業的風險意識仍然淡薄，不重視風險管理， 只是在風險即將襲來或風險已經發生時才緊張起來，忙于應對房地產經營投資。
2．對房地產經營投資風險管理經驗不足
隨著中國企業的數量日漸增多，對房地產經營投資規模的逐漸增大，企業管理層在應對房地產經營投資風險上采取了一些風險控制措施，也從中吸取了一些有益的經驗。 但這些經驗仍然難以滿足對房地產經營投資風險管理的要求，還不能與飛速發展變化的客觀經濟形勢仍相適應。
3．缺乏應對房地產經營投資風險策略的深入研究
許多企業管理層對國內外現代企業應對房地產經營投資風險的策略沒有認真地研究，因而應對策略比較單一 ，尤其不善于運用多種策略和多種力量形成合力去應對房地產經營投資風險，不能使風險得到迅速而又妥善的處置。
4．企業對房地產經營投資的特點加大了風險管理的難度
中國企業對房地產經營投資的特點展現了企業對房地產經營投資的特色，但同時也為這些企業的風險管理制造了障礙。例如，有的企業在對房地產經營投資的過程中缺乏明確的投資戰略，對房地產經營投資項目的啟動僅僅是響應號召或追求時尚的結果，或者沒有認真分析對房地產經營投資是否符合本企業的發展戰略。
5．缺乏健全的房地產經營投資風險管理機制
大部分對外投資企業只是針對面臨的房地產經營投資風險采取應對措施，這些措施往往是臨時性的、局部性的，很少從經濟全球化的視角，以企業持續發展為戰略目標，沒有構建符合現代企業要求的風險管理機制，缺乏對房地產經營投資風險的預測能力、預防能力、控制能力、化解能力和風險處置后的預后能力、轉化能力。
三、 房地產經營投資風險的防范對策
房地產經營投資風險防范，大體上有兩種途徑：一是在損失發生前，采取各種預控手段，力求防患于未然，即事前控制；二是在損失發生之后，采取一定措施進行及時補償，即事后控制。
① 投資風險回避
風險回避是指房地產經營投資者通過對房地產經營投資風險的識別和分析，發現某項房地產經營投資活動將帶來風險損失時，事先就避開風險源地或改變行為方式，主動放棄或拒絕實施這些可能導致風險損失的投資活動，以消除風險隱患。
② 投資風險減輕
經營投資風險減輕是降低風險發生的可能性或減少后果的不利影響。具體目標是什么，則在很大程度上要看風險是已知風險、可預測風險還是不可預測風險。對于已知風險，項目管理者可以在很大程度上加以控制，且可以動用現有的資源降低風險。
③ 投資風險預防
經營風險預防是投資者在房地產風險發生前采取的某些具體措施以消除或減少引致風險損失的各項風險因素，實現降低風險損失發生的概率，同時起到減小風險損失程度的作用。風險防范的對象一般有：自然災害、社會風險和政策風險，在房地產投資系統風險防范策略中，應以經濟風險作為控制的中心，把政治和社會風險作為預測的重點，把自然風險作為災后緩解的主要對象。
④ 投資風險轉移
經營風險轉移是指房地產經營投資者在開發過程中，以某種合理、合法的方式將某些自己不能承擔或不愿承擔的風險的后果連同對風險應付的權力和責任轉移給他人。房地產經營投資風險轉移可以采用很多方法，主要有契約性轉移、購買房地產保險轉移和項目資金證券化轉移等。按措施的不同，風險轉移策略分為三種類型：(1)契約、合同形式的風險轉移。(2)財務責任形式的風險轉移。財務責任的風險轉移形式也是一種非保險形式的風險轉移。它是通過發行股票、尋找投資伙伴等尋求外部資金支持的形式，將一部分投資收益連同財務責任、風險損失轉移給他人的風險轉移形式。(3)保險形式的風險轉移。保險是由保險人或保險公司對被保險的經濟損失提供的保障。投資者在項目投資實施過程中，可將項目可能遭受的自然災害、意外事故等風險損失通過合同的形式轉移給保險公司。
⑤ 房地產項目投資風險控制
經營投資風險控制是一種主動的、積極的對付風險的策略。主要有計劃控制、審計控制和投資組合控制三類。(1)計劃控制。計劃是指對工作和行動的事先安排，是人們基于對現實的認識和未來的估計，對今后某一定時期應達到的目標，以及實現目標的措施、方案、程序、進度及人事、責任、資金、材料、設備、技術等所作的安排。(2)審計控制。審計是指審計人員對被審計單位的財政經濟活動及其會計資料的真實性、合法性、合理性進行的審查和監督。審計活動既有維護政策、法令、規章、制度貫徹執行的維護性作用，也有評價經營管理效率、完善管理制度、改善經營管理、規避和控制經營風險的建設性作用。
四、結語
為了適應時展和與國際接軌的國情，使原本隱性的物業增值顯性化，房地產經營投資準則將房地產經營投資獨立成章，對上市公司尤其是房地產企業有著很大影響。本文針對我國企業使用房地產經營投資準則的現實狀況，從房地產經營投資的風險和解決措施進行分析，對房地產經營投資的兩個方面進行了較為深人的研究，并指出了房地產經營投資在實際應用中存在的問題。對現實社會具有積極地意義。
一、引言
我國現階段經濟發展不平穩的主要問題是通貨膨脹速度過快，我國人民銀行連續多次提高存款準備金率，通過限制市場資金流動促使經濟發展降溫，我國國有資產自2008年大幅度投資以來對很多產業造成了影響，3000億國有資產投資改變了我國經濟發展速度，由以前的滯緩發展變成了飛速發展，但是相應問題和風險也隨之放大，我國國有資產的投資需要更多的科學化和系統化的財務管理手段，不能只是停留在對市場經濟表面問題的掌控程度，要更加注重內在和深層次的問題，解決關鍵問題。
二、國有資產經營發展概況分析
(一)世界各國有資產經營管理的特點
世界各國國有資產管理有如下顯著特點：一是有明確的機構對國有資產行使出資人職能。二是嚴格依法管理國有資產，各國針對國有企業和國有資產制訂了專門的法律，如韓國的《政府投資企業基本管理法》、《公共企業改革法》，新西蘭的《國有企業 法》，挪威的《公共有限公司法》等等。三是商業化經營、專業化管理，多數國家國有資產出資人僅作為普通股東，政府一般不干涉企業日常經營活動，通過國有企業的董事會來實現對企業的影響和控制，國有企業按照商業化規則來經營。四是強調資本的使用效率，強調資本運營，依賴專業的投資經營人才對國有股權進行有效管理，并進行科學的資產組合，持有那些具有國際競爭力的企業股權，出售核心競爭力下降的企業股權；對產權投資嚴格進行評估策劃，對不具備盈利能力的政府項目不予投資。
(二)我國國有資產經營管理的現狀
自改革開放以來，我國國有資產管理進行了在體制上以政企分開為主，在國有企業方面以建設現代企業制度為主的改革。2003年5月27日，國務院頒布了《企業國有資產監督管理暫行條例》，規定國務院國資委和各地方國資委履行國有資產出資人的職能。但是，我國國有資產管理體制尚需進一步完善。目前在實踐中主要反映出兩點問題：一是國資委作為政府特設機構，法律上屬于政府機關法人，在履行出資人職責方面與現行法律體系存在一些沖突，國資委不能像一般投資者一樣 完全直接地行使企業股東權利。國資委人員作為國家公務員，按照《公司法》規定，不能在所出資企業兼任董事、監事職務。按照《中外合資經營企業法》，國資委不能直接持有中外合資企業及一些海外上市公司的國有股權。按照《擔保法》規定，國資委不能為所出資企業提供融資擔保。二是由于現代企業制度建設尚不完備，國資委在對國有企業的監督管理方面還較多地采用行政手段，在管資產、管人的同時還直接管國有企業的事，容易變為“老板”和“婆婆”，影響國有企業的正常經營。
三、我國國有資產財務投資風險存在的問題分析
(一)財務管理混亂、財務監管制度欠缺
國有資產管理中財務部門的職權管理過于集中，在對資本使用支配中比較“自我”，國有資產的財務管理問題表現出的是財務監管制度的欠缺，不能夠很好的解決和掌握好財務監管機制，那么這種財務管理混亂問題就不會得到徹底的解決。國有資產管理出現的混亂主要表現為，第一，股權投資的盈利分紅部分，投資收益代表的是投資回報率的成果有多少，對經營中的分紅大多是按照一定程序配發，程序過于死板不能靈活運用，導致分紅時少時多，時有時無，這就造成投資公司本身的利潤不可能平穩上升，現金流也不可能平穩，而必然是階段性的、非連續的，國有資產的現金流波動和分紅問題提升了財務管理的風險；第二，股權不能有效降低風險運作，如進場和出場時機掌握得不好，造成投資風險的加大，引起了投資心理壓力，不能良好的拓展投資業務，人員的專業性較差也限制了重新投資的次數和信心。
(二)財務管理人員缺乏投資專業性和系統性知識，綜合素質有待提高
國有資產管理和私有資產管理在企業和事業單位中都存在共有現象，無論是股權的合理掌握，還是投資外匯的風險掌握，還是期貨外債的額度和時機把握等這些需要的是高素質人才的專業技能分析，良好的投資依賴于正確的抉擇和投資前的數據分析，對國有資產的投資前景和市場分析是使國有資產獲取投資回報率最高的一個基礎條件和保障，所以增強財務人員素質是基礎也是核心。目前財務人員基礎薄弱，對金融市場的了解過于單薄，掌握的只是書本知識，對于實際操作沒有太多經驗，對國內市場的變化了解不夠，就想向國外市場進軍，利用國有資產進行投資根本不考慮風險因素，失敗了也覺得跟自己無關，這是目前最大的問題，財務人員的責任意識不強，對自身工作崗位和工作內容缺乏應有的激情，沒有崗位職責感和歸屬感。作者認為應該針對財務管理人員的現狀做出分析，在缺失點進行彌補和加強。
(三)投資管理不當造成的信用風險和財務危機
分析國有資產的投資管理的不合理性，我們可以發現投資管理不當主要有幾個問題需要解決：第一，國有資產投資種類繁雜，投資范圍太廣，沒有專門投資領域，造成了投資雜而收益低的現象，加上投資管理人員自身能力較差，所學習的專業知識和對投資掌握的專業技能并不全面，不能適應多元化和過度寬廣的投資平臺，不能滿足投資風險的控制需求，投資風險日益加大，投資管理者不能合理控制風險，最后只能“悲劇”收場；第二，在國有資產對外融資投資擔保問題上存在問題，國有資產投資擔保關系存在連帶關系，委托關系，遞進關系等，關系過于復雜和繁瑣，擔保關系不清晰，這些擔保將項目企業的經營風險轉嫁到投資公司身上，它像一顆顆定時炸彈，一旦項目企業在生產、銷售等資金鏈的某個環節出現問題，將會引發一系列連鎖反應，危及到投資公司的現金流及融資信用，使財務風險高度膨脹。
四、解決我國國有資產財務投資風險的措施
(一)建立健全管理制度
建立和完善政府對國資委的激勵約束機制和社會監督機制。國資委接受政府的委托專業進行經營性國有資產管理，國資委與政府之間也存在委托關系。為了有效地解決委托問題，促進國有資產管理的效率，提高使用效率，政府應該 建立對國資委的激勵約束機制。同時，也應該由專業機構負責對國資委管理情況進行審計和監督。機構投資者會定期地向投資人公布其經營管理效果的信息，接受投資人的有效監督。國有資產管理也應該如此，應該接受國有資產真正所有者——全體公民的監督。對國有資產管理應該建立定期信息披露的機制，讓所有公民可以方便地得到國有資產管理的經營效果信息。通過建立健全管理機制可以有效幫助國有資產財務投資降低風險，增強投資精確程度，保證投資方向的正確。
(二)加強培養財務管理人員投資專業知識與技能
財務風險存在于財務管理部門的各個方面，存在于國有資產管控的各個環節，最基本的環節就是人員自身的素質，綜合素質不強造成國有資產投資的風險過大，因此提升人員素質和責任意識變得越來越重要。首先，要增強財務人員的風險意識，對于風險的認識，要選拔內部素質高的人才向風險控制較好的企業學習，增強國有資產內部人員的素質；其次，要增強財務人員的軟實力，這些軟實力主要體現在財務人員的思想，他們集體工作的氛圍，集體價值觀，集體認識觀，以及心理預期等等方面，提升這些素質的優勢在于可以和國際化接軌，在逐漸開放的市場經濟環境下，參與國際競爭，獲取新的利益平衡點。
(三)深化國有企業的產權制度改革，形成自然有效的股權制衡機制
要進一步深化國有企業的產權制度改革，形成自然有效的股權制衡機制。完善國有資產管理體制，需要完善現代企業制度，而產權制度改革首當其沖。改變國有企業股權結構單一、“一股獨大”現象，進行國有企業產權多元化改革是社會主義市場經濟發展的必然要求，也是解決國有資產“所有者缺位”的理想方法。在多個大股東形成的股權制衡機制中，在保證國有資本回報率的前提下，國有股份不一定要控制企業，即使在所持股權比例較高的情況下，也可以讓更有效率的大股東來控制企業。國資委可以從目前著重對國有企業經理人的監管，改為對其他大股東的監督，使監管機制外部化，從而提高對國有資產的監督效率，提高國有股份的價值。
參考文獻：
中圖分類號：F830.59；F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0034-05
據清科數據庫統計，截至2012年6月，我國上市公司在私募股權市場中可投資資本量為2 045.78億美元，穩居第一，在創業投資中有舉足輕重的地位。上市公司參與風險投資的動機主要分為財務目標和戰略目標，而不同的投資動機對上市公司經營績效的影響是否有顯著差異，有哪些因素影響公司經營績效？本文將從上述角度對上市公司參與風險投資進行實證分析，總結上市公司參與風險投資的投資規律，為我國上市公司參與風險投資提供有利可靠的數據支持。
一、風險投資相關概念回顧
對于風險投資（Venture Capital簡稱VC），金融機構與學者對這一概念都給出了初步的定義。美國全美風險投資協會（NVCA）的定義為：風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本，這些投資是尋找與母公司匹配的戰略資本，可以與投資企業產生協同效應的機會資本。Douglas Green Woody（1992）認為，風險投資是準備冒險的投資，它是準備為一個具有迅速發展潛力的新公司或新產品經受最初風險考驗的投資。本文將風險投資定義為：非金融公司為自身財務目標或戰略目標對高新技術產品或服務的投資行為。
有關公司風險投資的動機，Ernst & Young（2005）在對全球CVC項目的調查中發現，進行公司風險投資的企業中，將戰略目標作為唯一目的的占56%，將財務目標作為唯一目的的占33%，既追求戰略目標又追求財務目標的占11%，并且大多數戰略投資者認為好的戰略投資可以產生好的財務回報。馬驍（2007）認為我國上市公司參與風險投資是為提高企業技術水平，增強企業創新能力。
有關公司參與風險投資對其經營績效的影響， Gompers & Lerner（2001）實證研究發現，當公司風險投資的行業與其主營業務互補時，企業能獲取較好的投資收益。Dushnitsky & Lenox研究了投資目的對投資企業收益的影響：當企業進行CVC的目的是從被投資創業企業獲得新技術的戰略目標時，投資企業從CVC中獲得的收益更大。而Weber C和Weber B的實證結果則相反，即企業進行CVC的目的是財務目標時，企業的經營績效更好。我國學者瞿麗實證發現上市公司參與風險投資短期內沒有獲得顯著收益，長期內收益甚至為負。
綜上所述，上市公司參與風險投資對企業經營績效的影響尚沒有統一的結論，其影響因素的確定也有待進一步討論。
二、研究方法與假設提出
（一）樣本的選取
本文樣本選自滬深A股2009年至2012年中參與風險投資的上市公司，剔除2012年剛上市的公司、ST和■ST公司以及本身從事金融投資的證券公司和投資公司，最終整理出141個參與風險投資的上市公司，數據來源于益盟操盤手數據庫。本文將風險投資強度90%以上的劃為以戰略發展為目標的風險投資，90%以下的劃為以財務收益為目標的風險投資，分為兩組樣本進行實證研究。
（二）研究方法
本文使用SPSS13.0統計軟件進行數據描述統計、回歸分析及t檢驗。
（三）上市公司參與風險投資經營績效的假設
公眾對上市公司的經營業績主要參考指標為每股收益（EPS）。每股收益用來衡量普通股的獲利水平及投資風險，可以有效反映企業盈利能力，預測企業成長潛力，所以本文選取每股收益作為企業經營績效的衡量指標，并提出以下假設：
H1：上市公司風險投資對企業每股收益（EPS）有顯著影響。
本文按照不同投資強度（投資額/股東權益）將樣本分為財務收益目標與戰略發展目標兩組樣本進行分析，所以不同的投資目的對企業每股收益的影響有不同的效果，假設如下：
H1a：以戰略發展為投資目標的風險投資對EPS有顯著影響；
H1b：以財務收益為投資目標的風險投資對EPS有顯著影響。
（四）上市公司參與風險投資對其經營績效影響因素的假設
為了更全面、更真實地反映上市公司參與風險投資對企業經營績效的影響，本文選取了4個基本變量，從4個維度來分析統計：投資強度；被投資企業資產規模；行業相關性；上市公司投資收益與其凈利潤之比。
1.投資強度
上市公司利用閑置資金進行風險投資，其投資額占公司股東權益的份額會影響公司的經營績效。一般認為，上市公司投資額越多，對公司經營績效影響越大，又因不同投資目標的投資強度對上市公司經營績效也許會有不同的影響，假設如下：
H2：上市公司風險投資的投資強度對EPS有顯著影響。
H2a：投資強度對以戰略發展為投資目標的EPS沒有顯著影響；
H2b：投資強度對以財務收益為投資目標的EPS有顯著影響。
2.被投資企業資產規模
被投資風險公司的資產規模在一定程度上決定了投資項目的規模，進而影響風險投資項目的收益，最終反映在上市公司的經營績效中。本文主要研究對象限于上市公司直接設立風司或間接參股控股風司，所以其被投資公司的資產規模與上市公司的經營績效存在一定的關系。根據不同投資目標，提出如下假設：
H3：被投資企業資產規模與上市公司經營績效有顯著關系。
H3a：被投資企業資產規模與以戰略發展為投資目標的上市公司EPS存在正相關關系；
H3b：被投資企業資產規模與以財務收益為投資目標的上市公司EPS沒有顯著關系。
3.行業相關性
上市公司參與風險投資可以使企業實現多元化經營，加快企業轉型，發掘企業研究與發展的潛力，所以被投資企業從事的行業與上市公司行業的相關性對企業的經營績效有著關鍵的影響。一般認為，上市公司主營業務與其參與的風險投資行業相關，可運用現有的經驗使投資項目快速成長并獲利，但也不排除上市公司參與風險投資后發掘出自身在其他行業的創造性，從而迅速給企業帶來豐厚的利潤。鑒于不同投資目的的風險投資其行業相關性會對上市公司經營績效有不同程度的影響，提出如下假設：
H4：風險投資的行業相關性與上市公司經營績效存在正相關關系。
H4a：風險投資的行業相關性與以戰略發展為投資目標的上市公司EPS有正相關關系；
H4b：風險投資的行業相關性與以財務收益為投資目標的上市公司EPS無顯著相關性。
4.投資收益與凈利潤之比
上市公司參與風險投資基本被列為長期股權投資，其風險投資的凈收益列入利潤表中投資收益。盡管列報的投資收益不能全部歸為風險投資所帶來的收益，但在一定程度上反映了企業對投資的敏感性，假設如下：
H5：投資收益與凈利潤之比與上市公司經營績效有顯著關系。
H5a：投資收益與凈利潤之比與以戰略發展為投資目標的企業EPS存在正相關關系；
H5b：投資收益與凈利潤之比與以財務收益為投資目標的企業EPS沒有顯著關系。
三、實證研究
（一）模型建立與變量設定
本文根據研究對象設定多元線性回歸模型為：
En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+
β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）
因變量En為上市公司每股收益的平均數，公式（1）中包括實驗變量有：投資強度（INVETIN）、被投資企業資產規模（VCASAL）、行業相關性（ASSCIO）、投資收益與凈利潤之比（INETRA）。
投資強度（INVETIN）為上市公司參與風險投資的投資額占其公司股東權益總額的比例。由于上市公司具體投資額沒有完整統計，本文投資額采用被投資企業注冊資本與上市公司控股比例之積來計算，上市公司的股東權益為2009年至2012年股東權益總額的平均數。
被投資企業資產規模（VCASAL）表示被投資公司的資產總額，因被投資企業基本為非上市公司，其實時的資產總額難以獲得，且為了防止產生多重共線性，此數據采用被投資企業注冊資本的對數。
行業相關性（ASSCIO）為虛擬變量，當被投資企業的項目與上市公司主營業務在同一行業或一條產業鏈中時，筆者認為上市公司參與的風險投資為行業相關，取值為1；若被投資企業的項目與上市公司主營業務沒有直接或間接聯系時，則認為上市公司參與的風險投資為行業不相關，取值為0。此數據主要依靠查閱被投資風險公司的簡介來獲取。
投資收益與凈利潤之比（INETRA）是指上市公司在長期股權投資中取得的投資收益總額與凈利潤之比。雖然上市公司報表中的投資收益不完全為參與風險投資取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司對外投資的敏感性，進而影響上市公司整體的經營績效。
在現代財務管理理念中，更加注重企業現金流的來源與去向，充分合理利用企業的現金流，可以提高企業的經營績效。又因各個企業規模不同，所以公式（1）中引入了投資活動產生的現金流量凈額與股東權益之比（NETCAS）這一控制變量。主營業務收入增長率（GRTHAT）也是影響企業經營績效的重要指標之一，公式（1）中引其作為控制變量。
（二）各變量統計檢驗
表1是將不同投資目標的EPS進行描述性統計分析的結果。其中，EPS1表示以戰略發展為投資目標的上市公司經營績效，EPS2表示以財務收益為投資目標的上市公司經營績效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以戰略發展為投資目標的整體經營績效水平差距相對以財務收益目標的上市公司較大。
表2是對獨立樣本EPS1與EPS2的t檢驗結果。從表2可以看出：F值為8.781，相伴概率為0.003，小于0.05，說明EPS1與EPS2的方差存在顯著性差異；并且在t檢驗中，Sig（雙側）概率為0.002，小于0.05，說明EPS1與EPS2的均值存在顯著性差異。由此可以得出，上市公司參與風險投資的投資目標不同，對其公司的經營績效即每股收益的影響顯著不同。
表3是將各個變量進行描述統計。如表3所示：上市公司平均投資強度為7.93%，說明上市公司現階段對風險投資比較熱衷，占據股東權益的一定比例；被投資的風險公司的資產規模平均在1億元左右，但這僅限于注冊資本，不代表后續階段被投資企業資產規模的擴大；行業相關性平均數為0.565，可見上市公司參與的風險投資與企業本身從事的主營業務不具有絕對的一致性。
表4統計分析了各解釋變量間的關系。從表4中可以看出，上市公司的投資強度與被投資企業的規模在0.01的水平上有顯著相關性，且系數為正，說明當被投資企業規模較大時，上市公司對其風險投資信心增強，投資額也會增多。上市公司投資活動產生的現金流凈額與上市公司投資強度和被投資企業規模在0.05的水平上有顯著相關性，其系數為負，表明被投資風險公司企業規模越大，上市公司投資強度隨之增大，但投資活動產生的現金流凈額為負，投資活動產生的現金流支出越多，負數的絕對值越大。
（三）上市公司參與風險投資影響因素統計檢驗
表5和表6是利用SPSS13.0為兩組樣本作出的回歸分析及顯著性檢驗結果，并且根據容差與VIF系數可知，解釋變量間不存在多重共線性，回歸方程具有合理性。
由表5、表6可知，上市公司以戰略發展為投資目標參與風險投資對企業的經營績效有顯著影響，而以財務收益為投資目標的風險投資對企業經營績效沒有顯著影響，接受假設H1a，拒絕假設H1b。
上市公司參與風險投資時，不論以何種目標進行投資，其投資強度在0.05的水平上顯著性異于0，對企業EPS均有顯著性影響，但其標準化系數為負，說明上市公司參與風險投資時投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產出比，拒絕假設H2a，接受假設H2b。
當上市公司以戰略發展為目標進行風險投資時，被投資公司的資產規模與企業EPS在0.05的水平上有顯著的正相關關系，其標準化系數為0.269，是系數絕對值最大的變量，說明被投資公司的資產規模對上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設H3a。由此可以推測，上市公司投資的公司規模越大，就越關注風險項目發展動向，給予風險項目更多財力、人力的支持，幫助風險項目順利達到預期目標，從而給企業帶來更積極的影響。相反，當上市公司投資目標為財務收益時，被投資公司的資產規模沒有對企業EPS產生顯著影響，即上市公司更關注風險項目的獲利能力，而與被投資公司的規模沒有顯著關系，接受假設H3b。
行業相關性對上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰略發展為投資目標的風險投資行業相關性標準化系數為0.033，說明上市公司的風險投資項目一般與其主營業務相關，拒絕假設H4a；以財務收益為投資目標的上市公司情況剛好相反，接受假設H4b。
當上市公司以戰略發展為投資目標時投資收益與凈利潤之比對EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標準化系數為-0.076，即投資收益與企業EPS呈負相關，可見以戰略發展為投資目標的上市公司總體投資凈收益為負，對EPS產生了消極影響，拒絕假設H5a；當投資目標為財務收益時，投資收益與凈利潤之比對EPS沒有顯著影響，接受假設H5b。
主營業務增長率與EPS均有顯著正相關關系，常數項在以戰略發展為投資目標的樣本中對EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項表示影響EPS的其他相關因素，這些因素不是本文研究的范圍。
四、結論
本文將參與風險投資的上市公司按其投資強度劃分為以戰略發展為投資目標與以財務收益為投資目標兩組樣本，實證研究發現，不同的投資目標對企業經營績效的影響有顯著差異：以戰略發展為目標的風險投資對上市公司的經營績效有顯著的影響，而以財務收益為目標的風險投資對其經營績效沒有顯著影響。
以戰略發展為目標的風險投資，上市公司的投資強度、被投資風險公司規模以及投資收益與凈利潤之比都會對企業的經營績效產生顯著性影響。被投資風險公司規模越大，對上市公司經營績效產生積極作用越多，但投資強度不可盲目擴大，要充分考慮其經濟環境與被投資公司的營運能力。投資收益與凈利潤之比與上市公司經營績效成負相關關系，說明在尋求戰略發展目標時，會不可避免出現虧損的情況。行業相關性并沒有對上市公司的經營績效產生顯著影響，但從實證結果來看，以戰略發展為投資目標的上市公司傾向于投資與自身主營業務相關的行業。以財務收益為目標的風險投資對上市公司的經營績效沒有顯著影響，其投資強度越大，反而對經營績效產生負面效應，且其風險投資項目偏向于不相關行業，說明上市公司以財務收益為目標的風險投資帶有一定的盲目性，對其經營績效沒有產生積極影響。
我國上市公司參與風險投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運作規模，但是上市公司參與風險投資對其轉型與利用高新技術提高自身競爭力有廣闊前景。合理投資，秉承創新精神，優化配置企業資源，積極參與高新技術產業的研究與發展，促進企業經營績效的改善，值得更進一步研究與探討。
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二、風險投資含義及意義
風險投資又稱創業投資，其英文翻譯為VentureCaital，簡稱為VC，風險投資有廣義和狹義之分，廣義的風險投資就是指具有高風險、高收益的投資，而狹義的風險投資則是指基于高新技術，對生產與經營等技術密集型的產品進行的投資。由于不同國家的經濟發展模式不同，風險投資也有不同的含義，但是總體的含義和基礎差別不大。例如，美國對風險投資的定義為風險投資是由職業的金融家將資金投入到新興的且發展速度較快的，在競爭潛力方面具有優勢的一種權益資本?；趯︼L險投資的意義的了解，就可以對風險投資的特點有所認識。首先，風險投資作為一種權益資本，其本身就具有一定的可操作性，不僅要為企業提供資金，其自身也要參與到企業的管理中，如果企業的經理人業務不佳，還可以中途對其進行更換的權力。其次，風險投資具有高風險高投入高收益的特點，風險投資主要針對中小企業，中小企業自身經營的風險較大，一旦企業經營獲利，就可以獲得高額回報，但是其中也存在著巨大的風險。同時，風險投資也具有資金的可循環性，在對企業的成立初期提供相關的資助，在其獲得收益后，還可以將高額的回報投入到下一個投資的對象中，從而實現投資資金的循環利用。
三、風險投資在我國的經濟發展中的困境
1．我國對風險投資的認識，以及理解不足，導致風險投資在人才的培養上有所欠缺。隨著社會的不斷發展，經濟的增長方式及企業生產經營的模式也在不斷發生變化，風險投資就是基于經濟的不斷發展進步而產生和發展起來的。因此，風險投資對人才的要求也就相應的要高一些。風險投資對企業發展的戰略、企業的生產經營管理都有所涉及，對稅收、金融，以及科技的掌握能力也有所要求，因此，風險投資的特點和產生背景就要求掌握和涉及到風險投資的人才應該是能夠對多個學科的專業知識有所了解和掌握，要求其具有較強的綜合性和全面性。然而，在我國的風險投資行業，由于市場經濟的引進和發展的時間還較短，在風險投資方面的經驗還存在著不足，就使得對風險投資的人才培養存在著問題，一方面是風險投資行業的快速發展對專業人才的極大需求，另一方面也面臨著風險投資人才的極度缺乏，這就造成了風險投資在市場需求與人才培養之間產生了巨大的缺口。2．對風險投資的政策法律意識不夠，導致風險投資在政策法律上缺乏支持。我國的經濟增長方式在很長的時間范圍內都處于管制嚴格的時期，對市場的開放程度不夠，完全對市場放開的時間也不長，因此，風險投資行業在我國的引進和發展時間較短。新的事物發展都需要一個行業的正確引導和規范，從而才能對行業發展起到促進作用。但是，由于風險投資行業在我國發展的時間短，行業的法律法規上都缺乏一定的規范，這就為風險投資在我國的發展造成了阻礙。從經濟發展上分析，我國屬于發展中國家，國家的經濟實力還與發達國家之間存在著一定的距離，在經濟發展中存在著資源短缺等問題，尤其是在資金的投入方面。而風險投資具有高投入高風險的特點，這就需要政府對風險投資行業給予一定的規范和引導，但是由于我國在相關的法律法規方面的不規范，就給了一些不法分子有了可趁之機，使得社會非法集資的活動在行業發展中時有發生，對風險投資的積極性造成了影響。3．對風險投資的重視程度不夠，導致風險投資在資金，以及行業發展中遇到困難。由于我國經濟發展的既有模式，在市場開放方面存在的問題，造成了我國的資本市場還不成熟，對風險投資的需求不能夠得到滿足，其運作的大環境也較差，對風險投資的發展產生了阻礙。在風險投資方面，還沒有形成成熟的退出渠道，再加上我國的中小企業在創新方面還有所不足，而上市的標準也往往達不到，從而對風險投資的運轉機制產生影響，達不到完善且多層次的資本市場，對風險資本的適時退出產生了較大的不良影響。風險投資是一個高風險且對時間的要求也較多的行業，我國的風險投資的資金大都來自非金融的企業，而且對政府的出資依賴性較大，而這些投資機構的規模較小，融資能力不夠，產權方面也不明確，經濟實力不夠，制約了對投資項目的抉擇，對風險的抗擊能力較弱，從而嚴重制約了風險投資機構規模的進一步擴大。
四、提高風險投資對經濟發展的促進作用策略分析
1．加強對風險投資的認識和理解，根據市場需求培養風險投資人才。風險投資行業是隨著社會的不斷發展而發展起來的，是對時展順應的大勢所趨。因此，風險投資行業是一個發展前景十分廣闊的新興事物，在行業發展的過程中具有領域廣闊且行業跨度大的特點，對人才的要求較高。因此，提高風險投資對經濟發展的促進作用，就應該加強對風險投資的認識和理解，根據市場需求培養風險投資人才，以此來推動風險投資行業的發展。同時，風險投資行業在高校的人才培養方面也應該利用高校發展的特點，充分利用高校對人才的集中優勢，結合高校的不同特征，培養出風險投資行業所需的專業優秀人才，為風險投資的行業發展提供較高的人才保證和智力保障。2．培養風險投資發展的法律政策意識，為風險投資做好政策支持和引導。任何新興的行業都需要正確的政策規范和引導，特別是對經濟發展具有重要意義的風險投資行業，應該在行業的法律法規上有所規范，以促進風險投資行業的健康穩定發展。政府制訂對風險投資行業的法律法規時多借鑒發達國家和地區中風險投資行業發展較為完善的法律法規，結合市場經濟的實際發展情況，完善經濟發展體制和管理制度，為風險投資創造良好的發展環境和政策保障。政府應該創建完善的風險投資的資本退出機制，建立規范的中介機構，確保其運行的專業化和完善，為風險投資提供有力的行業發展規范。3．提高對風險投資的重視程度，拓寬風險投資資金渠道和行業發展大環境。任何行業的發展都需要一個良好的發展環境來作為保障，特別是對于新興的行業來講，良好的發展運作環境具有重要的意義，是風險投資行業穩定健康發展的基礎之一。因此，提高風險投資對經濟發展的促進作用，就應該提高對風險投資的重視程度，拓寬風險投資資金渠道和行業發展大環境。政府應該根據我國經濟發展的實際情況，對風險投資的基金投入模式進行分析，大力發揮出企業法人和私人投資的應有作用，以此來確保風險投資企業中的資金的安全，建立完善和多層次的股權交易機制和良好的市場發展環境，規范企業在風險投資方面的兼并和收購行為，從而為風險投資的發展提供較好的運作環境。
2研究對象與方法
2．1研究對象
按照培養資金的來源不同把競技體育的投資主體分為三類：⑴國家投資主體；⑵社會投資主體；⑶家庭投資主體。本文的研究對象就是各投資主體的投資決策因素。
2．2研究方法
2．2．1專家訪談法
對國內運動訓練專家，廣州市、深圳市、鄭州市體育局相關負責競賽訓練的領導，社會投資專家及一些運動員投資家庭進行訪談。
2．2．2問卷調查法
根據本研究的目的和內容需要，遵循社會學問卷制定原理，設計了風險投資決策因素的調查問卷（見附件），問卷的發放及回收情況具體情況見表1。2．2．3數理統計法分別給相關的調查因素的結果（影響程度）賦值（非常重要、較重要、一般、不太重要、不重要的分值分別為5、4、3、2、1）進行統計分析，根據指標總得分的多少，選取得分高的前十個因素進行分析探討。
3研究結果與分析
根據問卷調查結果，各投資主體在進行運動員投資決策時考慮的主要影響因素如下：
3．1影響成本因素特征分析
3．1．1國家投資主體的主要影響成本因素特征分析
對問卷結果進行統計分析按總得分的高低，排在前十位的因素分別為：國家或主管部門對該運動項目的重視程度、運動員的運動天賦、運動員固有競技能力的高低、運動員的傷病及康復情況、運動員的來源和產權、投入資金數量、體育相關的服務中介機構、相關的社會文化環境、運動員的投資周期、相關的體育和金融等制度環境。從這十個影響成本因素來看，國家投資主體培養運動員時首先考慮的是國家的需要，其次是運動選材，然后還有投資資金及相關的社會環境。這說明國家投資主體在投資時考慮的成本影響因素主要是國家的需要和運動員的選材。
3．1．2社會投資主體的主要影響成本因素特征分析
對問卷結果進行統計分析按得分從高到低，排在前十位的因素分別為：投入資金數量、運動項目的投資周期、運動員的投資周期、項目市場開發程度或者職業化程度、運動員的運動天賦、運動員的來源和產權、運動員固有競技能力的高低、投資者資格的限制或障礙、稅收因素、體育相關的服務中介機構。從這十個影響成本的因素來看，社會投資者在成本因素上主要考慮的是資金投入的多少、投資的周期、及投資環境和運動員的選材方面的，從這些可以看出，社會投資者在投資運動員時主要考慮的成本影響因素是投入資金的多少、投資的周期及風險的評估。
3．1．3家庭投資主體的主要影響成本因素特征分析
對問卷結果進行統計分析按得分從高到低，排在前十位的因素分別為：運動員的體育愛好和興趣、運動員的運動天賦、投入資金數量、運動員從事其他行業成功的可能性、運動員退役后的身體狀況、運動員的傷病及康復情況、項目市場開發程度或職業化狀況、運動員訓練投入的時間、教練及管理等團隊投入時間、運動員的投資周期。從這十個因素來看，家庭投資運動員首先考慮的成本因素是孩子的興趣和自身的情況，然后是經濟投入的情況，其次是孩子可能遭遇的機體上的損失，這些說明家庭投資運動員從成本的角度來說，主要是以自己孩子的自身條件最優發展為原則。
3．2影響收益因素特征分析
3．2．1國家投資主體在投資決策時考慮的主要影響收益因素特征分析
對問卷結果進行統計分析，按影響程度的得分排序，排在前十位的因素分別為：國家榮譽、地區及主管部門的榮譽、國家或主管部門對該運動項目的重視程度、地區及主管部門獲得的獎金、是否奧運項目、運動員預期競技能力的高低、項目市場開發程度或職業化狀況、運動員的廣告代言收益、運動員的傷病及康復情況、投資帶來的相關社會收益。從這十個影響收益的因素來看，國家及相關主管部門的政治榮譽排在影響因素的前列，其次是獲得一定的經濟利益，然后還有運動員競技能力及國內該項目的外在環境。從這十個排在前列的因素可以看出，國家在投資競技運動員時考慮的收益影響因素主要是國家的政治榮譽。
3．2．2社會投資主體在投資決策時考慮的主要影響收益因素特征分析
對問卷結果進行統計分析按得分從高到低，排在前十位的因素分別為：運動員的廣告代言收益、運動員的工資及獎金收入、運動員的其他收入、項目市場開發程度或職業化狀況、運動員預期競技能力的高低、運動員的來源和產權、運動員的傷病及康復情況、稅收因素、運動員的個人形象及道德、體育相關的服務中介機構。從這十個影響收益的因素來看，社會投資者在考慮影響收益因素時主要考慮的是經濟收益其次是作為生產者－運動員的狀況及投資環境。從這些可以看出社會投資者在收益影響因素方面主要考慮的是經濟收益。
3．2．3家庭投資主體在投資決策時考慮的主要影響收益因素特征分析
對問卷結果進行統計分析按得分從高到低，排在前十位的因素分別為：運動員的未來和出路、運動員的健康收益、運動員的廣告代言收益、運動員的工資及獎金收入、運動員的其他收入、心理成就感、運動員的傷病及康復情況、項目市場開發程度或職業化狀況、項目市場潛力狀況、運動員的政治榮譽。從這十個影響收益的因素來看，家庭投資運動員首先考慮的收益因素是運動員的未來和身體健康，其次才是追求經濟利益及心理成就感等，這說明家庭投資運動員從收益的角度來說主要考慮的是運動員的未來和出路及一定的經濟收益夢想。
4結論與建議
數據樣本截止2010年12月31日上市的創業板企業共154家企業,其中蘇州恒久(300060)由于提供虛假材料而被中國證監會取消上市資格,募集資金返還投資者,剔除300029、300055、300113、300125極端數據,共計有效樣本149家,其中有vc/pe支持的企業為86家,無vc/pe支持的企業為63家。(具體分布見表1)。
(二)指標選取
企業在創業板上市條件中明確要求:企業要有較強的盈利能力,發行人應當主營業務突出、最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十且應當主營業務突出……因此,在選取財務指標時綜合考慮企業的盈利能力、成長能力、運營能力等因素,選取了下列指標,以綜合評估企業經營績效。每股收益(EPS),反映企業的經營成果,衡量普通股的獲利水平及投資風險,是投資者、債權人等信息使用者據以評價企業盈利能力、預測企業成長潛力、進而做出相關經濟決策的一項重要的財務指標?？傎Y產收益率(ROA),衡量公司運用股東和債權人投入資金的效率指標,它可以考核公司運用這些資金進行經營的獲得能力,在同行業之間具有可比性。因此,總資產收益率(ROA)比凈資產收益率(ROE)在衡量公司獲得能力方面更為有用。營業收入增長率(OIGR),是企業本年營業收入增長額與上年營業收入總額的比率,反映企業營業收入的增減變動情況。營業收入增長率大于零,表明企業本年營業收入有所增長。該指標值越高,表明企業營業收入的增長速度越快,企業市場前景越好?？傎Y產周轉率(TAT),綜合評價企業全部資產經營質量和利用效率的重要指標。周轉率越大,說明總資產周轉越快,反映銷售能力越強。
(三)研究思路
為分析風險投資對企業經營績效的影響,本文考慮了以下幾個方面:第一、有無風險資本支持對于企業在創業板IPO前經營績效是否會產生實質性影響,風險資本的介入是否提升了企業經營績效;第二、有無風險資本支持的企業在創業板IPO后,企業經營業績會發生怎樣的變化情況;第三、企業在創業板IPO后,風險投資對企業的經營績效會產生如何影響?；谏鲜鲅芯克悸?提出了下列假設:假設1、風險資本支持的企業在創業板IPO前經營績效應好于無風險資本支持的企業;假設2、企業在創業板IPO前后經營業績應不會發生顯著性變化;假設2a、風險資本支持的企業IPO前后經營業績應穩定增長;假設2b、非風險資本支持的企業IPO前后經營業績應穩定增長。
二、風險投資與企業經營績效假設檢驗
(一)風險投資與非風險投資企業IPO前經營績效比較分析
在分析風險投資與非風險投資對于企業經營是否產生影響時,本文采用了上市前兩年的財務指標均值進行比較。2009年上市企業,選取2008年與2007年的均值;2010年上市企業,選取2009年與2008年的均值,把風險資本支持與非風險資本支持企業分兩組進行比較分析,以期檢驗風險資本對創業板上市企業IPO前是否有顯著性影響。從分析可看出88家風險資本支持的與66家風險資本支持的上市企業每股收益、營業收入增長率、總資產收益率、總資產周轉率,無論是否無風險資本支持,上市前企業每股收益、總資產收益率、總資產周轉率三個財務指標無顯著性差異,只是營業收入增長率風險資本支持的企業明顯高于非風險資本支持的企業,即假設1不成立。
(二)風險投資與企業IPO前后績效檢驗
為了分析風險投資與非風險投資對于企業IPO后業績有無影響,對IPO前一年、IPO當年及IPO后一年進一步分析比較。在分析是采用了上市前一年、上市當年及上市后一年的財務指標均值進行比較,2009年上市企業,選取2008年與2009年數據,2010年上市企業,選取2009年、2010年與2011年數據進行分析比較。從分析檢驗看,無論是否有風險資本的介入,企業在IPO前一年、IPO當年及IPO后一年,財務指標總體呈現單邊遞減的狀況,企業IPO后的經營業績明顯低于上市前一年及上市當年,因此,假設2、2a、2b均不成立。
三、創業板企業
風險投資的退出，是風險投資過程的最后一個環節，也是最核心、最關鍵的一個環節，即解決風險投資“收益如何實現”的問題。風險投資退出中的信息不對稱同時干擾著賣方和買方，導致風險投資難以退出或退出效率低下，最終損害整個風險投資市場的健康發展。對此，該書從信息不對稱的度量及其規避問題以及關于退出交易機制的選擇或設計問題兩個視角，來討論不對稱信息條件下風險投資退出中的交易決策，力圖規避由于信息不對稱導致的逆向選擇困境。特別值得一提的是，該書還開創性地提出了風險投資退出的股權拍賣機制，并對股權拍賣機制作了多種設計，如多物品拍賣機制和多屬性拍賣機制，同時對不同背景下的股權拍賣機制作了仿真分析，集理論性和應用性于一體，并通過實例，運用多主體仿真技術驗證了所構建的股權拍賣機制的有效性，這讓讀者能夠更加清晰地認識到股權拍賣機制的多樣性和靈活性。
中圖分類號：F832.48
文獻標識碼：A
文章編號：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我國風險投資起步較晚，但近年發展很快。最早由政府主導風險投資發展，如1986年成立的我國第一家風險投資公司——中國新技術創業投資公司就具有明顯的政府背景特點；但隨著我國經濟的發展，以及政府對風險投資市場發展的促進，很多國外風險投資進入我國，國家部委、地方政府、大公司也加大對風險投資的投入，此外，個人也因風險投資的巨大回報而加入其中，成為獨立風險投資。我國風險投資市場由此形成背景多樣的繁榮局面。
自2009年10月創業板開板交易以來，截止到2011年9月30日共有267家企業上市，其中超160家具有風險投資的背景，顯示創業板市場與風險投資關系緊密，因此研究風險投資與創業板IPO之間的關系對促進我國創業板的健康發展具有重要意義。
風險投資在1PO市場中所起的作用一直是金融領域頗有爭議的主題，也是研究熱點。多數學者通過比較有/無風險投資的公司之間的差異開展相關研究，其隱含的假設是所有風險投資之間沒有明顯差異。然而不同背景的風險投資在資金來源、投資理念、管理模式、市場信譽等方面存在較大差異，因此，近幾年學者們開始逐步關注風險投資的背景要素。
Rindermann（2005）較早區分不同背景的風險投資，在研究德國、法國和英國的IPO的運行和市場表現的過程中，Rindermann將風險投資分為國際風險投資和政府背景風險投資，研究結果顯示兩類風險投資的表現存在明顯差異：國際風險投資對股票價格表現出正面影響作用，而政府背景風險投資對股票價格則具有負面影響。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）將風險投資分為獨立風險投資和附屬于承銷商的風險投資兩類，在針對法國市場的研究中發現附屬于承銷商的風險投資支持的公司抑價偏低，且具有較好的盈利能力和市場表現。Brander等（2008）的研究表明，在企業價值增加以及創新方面，私人風險投資比加拿大政府背景的風險投資表現更好。我國的學者也開始研究類似的問題，張學勇、廖理（2011）把風險投資分為政府背景、外資、混合型背景以及民營背景風險投資，通過選取在大陸、香港以及美國上市的有風險投資支持的中國公司作為研究樣本，發現不同風險投資背景的公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別。
綜上所述，無論在國外還是國內，不同背景的風險投資對所投資公司的影響的確存在差別。之前的學者對我國風險投資背景的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而不同證券市場之間存在差別。我國的創業板是新開市的證券市場，且與風險投資聯系緊密，因此研究風險投資背景對我國創業板IPO公司的影響，對促進我國不同背景風險投資的發展以及指導我國中小企業選擇不同背景的風險投資有重要意義。
二、理論分析
IPO是風險投資的成功退出方式之一，并能夠獲得巨大的投資回報和建立良好的聲譽，因此風險企業在IPO時的市場表現是研究風險投資價值增加作用的重要途徑。創業企業的IPO抑價和長期業績問題已經成為風險投資背景IPO研究的兩大核心問題，很多研究者都從這兩大角度分析IPO活動（金融中介選擇、股權分配、發行定價、發行時機選擇、信號發送等）對風險投資參與的IPO企業的影響。
近年來，國外許多學者對風險投資在IPO中所扮演的角色進行了大量研究。目前，國內外相關研究中相對成熟的理論主要包括認證理論和逐名動機理論。
認證理論：認證理論是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學者在20世紀90年代初提出的，并得到了廣泛的認同。認證理論認為，質量好的公司會吸引風險投資的參與，當市場中缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時，風險投資對發行公司的持股將被認為是對發行公司的認證，被投資者視為公司具有良好前途的信號。此外，風險投資也會通過持股參與公司的決策，全程監控持股公司的運作，為其提供增值服務。這一理論在西方證券市場已得到證實。
風險投資在與創業者簽訂投資契約并開始投資之后，除了提供資金支持之外，風險投資還會積極參與企業的經營管理，幫助企業快速成長并成功IPO（或其他退出方式，如并購），最后獲得巨額回報。認證理論認為風險投資持有發行公司的股份，參與發行公司的管理，行使了“內部人”的職能，因此風險投資的參與提高了對內部人的監控，降低了信息不對稱，可以證明公司價值的真實性，而且風險投資參與的企業能吸引聲譽好的會計師、證券承銷商等參與證券的發行工作，從而能夠降低IP（）的抑價程度。
IPO的過程伴隨著信息不對稱，例如發行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對稱引起的市場崩潰，就需要第三方的認證來保證發行的成功。在證券市場中，證券承銷商、審計機構以及證券交易所都是能夠對IPO進行認證的第三方，但風險投資可以更好的發揮這種認證作用，這因為他們持有發行公司的股份、占有被投資公司的董事會位置，直接參與所投資公司的經營管理；因此，與其它金融中介相比，風險投資與所投資公司的管理層建立的關系更密切、持續的時間更長；此外他們還會控制風險投資出現的認證錯誤，由于大多數的風險投資基金是以有固定存續期限的有限合伙制存在的，因此，如果它們要在未來成功地籌集資金以繼續存活，過去的業績表現以及所建立的聲譽是極端重要的。
從認證理論出發，本文發現風險投資若要發揮第三方認證的作用，則必須具備下列條件：具備認證資本、認證資本大于其虛假認證所能獲得的最大收益以及企業取得認證服務要支付較高的成本這三項條件。從對風險投資的認證作用的分析可以看出，認證理論主要分析風險投資作為認證的第三方具有減少信息不對稱程度的功能。
由于不同背景風險投資在參與發行公司的管理、行使了“內部人”的職能等方面的程度不同，導致不同背景風險投資的參與對內部人的監控程度、降低了信息不對稱程度存在顯著不同，因此證明公司價值真實性的可信性會有不同，從而不同背景風險投資發揮認證作用的效果不同。
逐名動機理論：由于風險投資的興趣不在于擁有和長期經營創業企業，而是在一定期限內退出并實現投資收益，因此在客觀上有過度追求短期效應而較少顧及企業長期發展的需要。Gompers（1996）首先提出風險投資“逐名動機（Grandstanding）”的假說，即風險投資機構出于自身投資業績的壓力會對所投資企業“拔苗助長”，促使其過早上市而獲取回報，從而可能損害企業的長期利益。
風險投資基金的存續期通常為十年左右，其中前三至五年用來尋找和投資企業，之后的幾年則用于幫助企業成長和增值，存續期滿時必須清盤，把本金和盈利分給投資者。由于一個基金在成立后幾年內就會完成所有投資，風險投資機構為了維持經營，必須采取滾動式融資，即每隔三至五年要重新進行籌資，這導致投資者和風險投資機構之間形成一種反復博弈的關系。后續的每次融資行為實際上是對風險投資機構管理水平和能力的一次評估，其之前的業績表現是投資者考量風險投資機構能力的關鍵指標，直接影響后續融資的難易程度。特別在風險投資機構的發展起步階段，由于投資者對風險投資機構的質量一無所知，因此前幾次的投資表現對于風險投資機構能否生存下去至關重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
風險投資的有限合伙制和有限存續期機制等制度設計的目的在于約束風險投資的機會主義行為，緩解風險投資和投資者之間的委托問題。然而Gompers（1996）指出，該機制存在一個潛在問題，那就是風險投資迫于后續融資壓力，可能會過度關注風險企業的短期業績，急于在其存續期內實現退出，實現投資收益回報投資人，有利于建立良好的聲譽，以保障其后續融資和經營。
風險投資的這種短期壓力會直接轉嫁給被投資企業，導致風險投資和被投資企業之間目標不一致，從而產生委托問題。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等進一步進行了理論分析，分析結果表明由于風險投資基金的短期投資期限，會導致被投資公司的決策層做決策時無法從公司利益最大化角度出發制定公司發展戰略。由于IPO是風險投資的一個重要退出方式和業績衡量指標，風險投資為盡早取得業績，證明自身能力，有動機把被投資企業在尚未發展成熟的情況下就倉促推向資本市場。Gompers（1996）指出，那些從業時間短、資歷尚淺的風險投資機構由于缺乏業績記錄，因此更容易產生“逐名”傾向。而對于那些從業時間較長、已實現多次成功退出的風險投資機構來說，投資者對他們的能力已經有了較深的了解，一個額外的IPO對提升他們后續融資能力的邊際收益相對較低，因此他們反而沒有強烈的急功近利傾向。
從對“逐名動機”的理論分析可以看出，逐名理論主要從風險投資自身的激勵問題出發，分析風險投資對所投資企業IPO效應的影響。不同背景風險投資所面臨的激勵問題不同，從而導致風險投資對所投資企業IPO的影響不同。
三、實證分析
研究假設：對風險投資背景進行合理分類是開展相關研究的前提，雖然《中國創業風險投資發展報告2006》按資金來源將風險投資分為“兩大類，八小類”②，但這個分類過細，不利于開展相關研究。本文根據創業板的實際情況，將風險投資分為：政府背景的風險投資、企業背景的風險投資、獨立風險投資，具體含義如表1所示。
（1）不同背景風險投資與抑價
抑價是研究公司IPO的重要指標，它是在信息不對稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風險投資可以通過改變信息不對稱影響抑價，但不同類型的風險投資解決信息不對稱問題的能力并不相同，進而影響抑價。
因為政府背景的風險投資是典型的“過橋投資者（bridge investor）”，不像其他類型風險投資會深入公司管理，因此解決信息不對稱問題的能力較弱；而企業背景的風險投資和獨立風險投資則是典型的活躍、長期投資者（Tykvova，2006），所以它們能更好地解決信息不對稱問題。
雖然政府背景、企業背景的風險投資都追求投資回報的最大化，但政府背景風險投資的目標可能是產業發展、促進就業等，企業背景的風險投資的目標可能是母公司的發展戰略，并非普通投資者所關心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企業背景風險投資；Brander等，2008，政府背景風險投資），因此從這個角度出發，它們難以有效解決投資者面臨的信息不對稱問題。獨立風險投資則特別關注其聲譽，因為聲譽對其能否獲得資金組建下一個風險投資有重要影響，而聲譽和其以往的投資收益率密切相關，因此市場可以通過獨立風險投資的聲譽來判斷其所投資公司的質量，從而減少信息不對稱問題。因此有理由認為獨立風險投資能更好地解決信息不對稱問題。
綜述所述，本文認為獨立風險投資能更好地解決信息不對稱問題，因此對抑價的影響程度最高?；谝陨戏治?，本文提出假設：
H1：不同背景風險投資對抑價的影響程度不同
H11：獨立風險投資對抑價的影響程度最高
H22：政府背景風險投資和企業背景風險投資對抑價的影響程度較低
（2）不同背景風險投資與IPO后收益
IPO后收益是衡量投資者收益的重要指標。作為一個特殊的投資者，風險投資對所投資公司的IPO后收益有很大影響（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般認為不同背景風險投資的影響存在差異，原因包括：
激勵機制的差異：風險投資是一個智力密集型的行業，其核心能力的兩個重要方面分別是風險投資機構的風險控制能力和一批具有很高專業水準的投資經理。因此，在微觀運作上是否能夠通過建立有效的激勵約束機制來充分發揮投資經理的作用，就成為風險投資機構經營成功的一個重要因素。
政府背景風險投資激勵機制較差，一方面由于政府背景風險投資的投資項目經理擔心投資失敗會承擔較多的非經濟責任，不愿意將收入與業績掛鉤、懲罰與資產掛鉤；另一方面是政府出資人從國家資金安全或者“防止國有資產流失”的考慮，不愿給予風險投資家更多的自和更“前衛”的激勵方式。
而企業背景風險投資的目標具有多重性，不像獨立風險投資具有單純的財務投資回報，使得投資業績難以準確衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企業背景風險投資可能不能像獨立風險投資基金那樣給基金經理提供足夠的激勵，使得基金的管理要么缺乏激勵機制，要么缺乏必要的專業人才（Chesbrough，2000）。
與其他背景的風險投資相比，獨立風險投資的薪酬制度和管理架構更具激勵性（Cumming，2005），所以它會更努力地尋找優質投資對象，并精心管理和監控所投資公司。
增值能力的差異：風險投資的一個重要特征是其不僅提供資金，還積極參與企業的各種經營管理活動，為企業提供重要的咨詢、信息和幫助，最終增加企業價值。風險投資的這種增值作用在高科技企業的早期融資中表現得特別明顯而且重要，并最終體現在所投資公司的IPO后收益上。
政府背景的風險投資機構的高層管理人員很多都是政府委派，本身是政府官員，沒有從事企業管理的經驗，對市場反應不敏銳。對于他們來說，更重要的是為政府資金的安全性負責，因此深入參與企業經營管理的程度不深，從而對企業價值增值發揮的作用不高。
對于接受企業背景風險投資的企業來說，除資金之外，更看重企業背景風險投資可以提供與生產有關的重要資源，促進市場上必要的知識向受資企業轉移，并且能夠利用自己的聲望為受資企業背書，使受資企業快速地獲得認可（Mauta，2001）。
獨立風險投資通常專注于某一個特定行業，并且會建立社會網絡（Barry，1994）。與企業背景風險投資相比，獨立風險投資在增加企業價值方面的突出表現在能夠幫助受資企業制定發展戰略、獲取其它融資、招募經理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般認為其高度的專業化和良好的社會網絡能增加所投資公司的長期價值（Tykvova，2003），即IPO后收益表現較好。
綜上所述，不同背景風險投資對所投資公司的影響差異較大，因此對受資公司IPO后收益的影響應該有顯著差異?；谏衔牡姆治?，本文提出以下假設：
H2：不同背景風險投資對IPO后收益的影響程度不同
H21：企業背景風險投資對所參與的上市公司IPO后收益的影響程度最高；
H22：獨立風險投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度次之；
H23：政府背景風險投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度最低
研究樣本和研究變量：本文選取2010年12月31目前在創業板上市的企業為研究樣本，總共包括154家公司，其中具有風險投資背景的公司是94家。本文以公司十大股東是否包含風險投資公司判斷其是否具有風險投資背景。
本文采用橫截面回歸方法研究不同背景的風險投資對我國創業板的影響，涉及風險投資背景、市場收益率、市場熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。
各項指標的數據來源為深圳證券交易所的各個企業的招股說明書，股價信息來源于通達信軟件。
風險投資背景與抑價：本文首先通過模型（1）比較風險投資支持企業和非風險投資支持企業上市首日抑價程度的差別：
其中，被解釋變量UNDPRING是企業上市首日抑價，以公式（首日收盤價一發行價）/發行價計算；SIZE是上市前一年的總資產；VC為風險投資虛擬變量，若有風險投資支持，則取值為1，否則，取值為O；其余控制變量的取值如表2所示。
為了進一步研究不同背景風險投資和風險企業上市首日抑價之間的關系，本文建立模型（2），檢驗不同背景風險投資對抑價的影響。
其中，VC_AGE是風險投資的從業時間；VC_LENGTH是風險投資對企業投資到上市的時間間隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景風險投資，若風險投資為政府背景，則GOV取值為1，否則取值為O；CORP和INDEP以此類推；其余控制變量的取值如表2所示。
在結果Ⅰ中分析“有/無有風險投資”對創業板上市公司抑價的影響，使用風險投資作為虛擬變量；VC的回歸系數顯著為正，表明風險投資支持的企業首日抑價水平顯著高于無風險投資支持的公司。這個研究結果沒有支持風險投資具有“認證”作用的理論，研究結果同時還顯示發行公司的規模、帳面市值比和市場熱度等的指標較顯著，表明發行公司的規模、發展潛力和市場熱度等變量對上市公司IPO抑價影響明顯，其中公司規模越大，發展潛力越高，則抑價越低；而最近市場的熱度越高，則抑價越高，說明市場的炒作氛圍將會顯著影響發行公司的抑價。
在模型（1）的基礎上，結果Ⅱ是通過引入虛擬變量“風險投資背景”（模型（2））研究不同背景風險投資對抑價的影響而得到的結果，發現風險投資的不同背景均不對IPO抑價產生顯著影響。這說明即使深入風險投資內部，考慮風險投資的不同性質，不同背景風險投資的參與對創業板市場的IPO抑價沒有影響。因此，我國不同背景風險投資對風險企業發揮的影響差異在創業板市場沒有顯現，不同的“認證”能力沒有發揮出來。
結果Ⅳ研究不同背景風險投資對IPO抑價的影響，研究結果顯示雖然政府背景和獨立背景風險投資的系數為正，而企業背景風險投資的系數為負，但其t值均不顯著，說明即使研究樣本縮小至僅考慮有風險投資參與的上市公司，風險投資的不同背景對抑價的影響不顯著，這表明在創業板市場IP（）抑價和風險投資背景沒有表現出明顯的關聯性，意味本文的第一個假設不成立，揭示我國創業板市場沒有如期望的那樣覺察到不同背景的風險投資的市場認證功能具有差異性，意味著我國創業板對風險投資的認識還有待進一步提高。
結果Ⅴ和Ⅵ進一步考慮了風險投資機構聲譽（從業年限）及進入風險企業的期限等特征對IPO抑價的影響，發現回歸系數同樣不顯著，說明風險投資機構的從業年限和進入風險企業時間的長短均不會影響企業抑價。這和Gompers（1996）的發現不一致，說明在我國創業板市場，風險投資的特性（背景、資歷等）沒有凸現出來。
總之，在風險投資參與對抑價的影響這個問題上，全樣本和對應不同背景風險投資的回歸檢驗結果不完全一致。在創業板，風險投資的參與會影響企業的抑價，即風險投資支持的企業首日抑價水平顯著高于無風險投資支持的公司，這個結論并不支持風險投資具有“認證”作用的理論；而針對不同背景風險投資的回歸分析顯示，不同背景風險對風險企業的抑價沒有顯著影響；即使只考慮只有風險投資參與樣本的基礎上，結果仍然一致，而且風險投資機構的從業年限長短也沒有對風險企業的抑價產生影響。因此，在我國的創業板市場，不同背景風險投資沒有完全發揮“認證作用”，同時“逐名”機制也沒有發揮作用。
風險投資背景與IPO后收益：從Ritter（1991）開始，就不斷有學者采用配對方法研究風險投資參與的公司的IPO收益，如基于風險企業的公司規模進行公司配對（Loughran&Ritter，1995），或規模及行業（Ritter，1991），后來使用了規模和帳面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究顯示一對一公司配對進行研究的基礎是要具有足夠的公司數量，這樣研究結果才不會遭受再平衡和產生偏斜。
與配對方法一樣，由Fama和French（1992）所使用的時間序列三因素模型也經常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。這種方法通?？紤]市場（β）因素，規模以及帳面市值等因素。有些研究考慮額外的因素，如杠桿和流動性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限較短，以及缺少相關因素的數據，因此不能采用因素模型分析。本文將采用與Ritter（1991）相類似的橫截面分析，基于市場收益，不同的控制變量（如規模、帳面市值比、成立年限以及行業虛擬變量）和風險投資的特征進行分析。
IPO后收益率是用指數調整后的超額收益率作為公司IPO后收益的衡量指標，即公司上市后第一個月到第12個月的股票持有有收益率，再除以當期的創業板指數：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盤價（IPO后1年），DIV為股利，RETURN計算為企業上市后1年的股票持有收益率減去同期創業板綜合指數的增長率。
本文首先通過模型（4）比較風險投資支持企業和非風險投資支持企業上市股票持有收益的差別：
其中，被解釋變量RETURN是企業IPO后持有收益，計算方法如（3）式所示；ROA為上市當年的總資產收益率，公司所屬行業（IND），本文僅劃分為傳統行業和高風險行業（金融行業、醫療、新能源、IT、生物技術、新媒體），若為高風險行業，則取1，否則取0。其余控制變量的取值如表2所示。
為了進一步研究不同背景風險投資和風險企業IPO后收益之間的關系，本文建立模型（5），檢驗風險投資的背景屬性、從業年限及投資期限對收益的影響：
此處增加的變量與模型（2）一致，其余變量見表2。
對IPO后收益的實證結果如表4所示。
結果Ⅰ顯示公司規模、帳面市值比以及發行規模等變量回歸結果顯著，結果Ⅰ還顯示風險投資支持的企業在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無風險投資支持的企業，這說明風險投資的參與增加了IPO后收益，表示風險投資并沒有非常急切地把未成熟的企業操作盡早上市，沒有顯示出風險投資的“逐名”傾向。
在結果Ⅰ的基礎上，結果Ⅱ是通過引入“風險投資類型”研究不同背景風險投資的影響，發現獨立風險投資對風險企業的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風險投資和企業背景風險投資對風險企業的IPO后收益則沒有顯著影響；
結果Ⅲ則是僅考慮具有風險投資背景的企業。研究結果發現獨立風險投資對風險企業的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風險投資和企業背景風險投資對風險企業的IPO后收益則沒有顯著影響；這和結果Ⅱ一致，說明在創業板，只有獨立風險投資對IPO后收益的影響是顯著的，而政府背景風險投資與企業背景風險投資對風險企業IPO后收益的影響沒有表現出來，或者沒有影響。
結果Ⅳ和結果Ⅴ則是通過進一步考慮風險投資機構的聲譽（從業年限）以及IPO時風險投資進入風險企業的時間長短而得到，發現風險投資的從業年限對IPO后收益具有顯著正向影響，說明風險投資的從業時間越長，則IPO后收益會較高。而風險投資的投資期限并不影響IPO后收益。
綜上所述，風險投資的參與會提高風險企業的IPO后收益，而且不同背景的風險投資對風險企業IPO后收益的影響顯著不同，這符合H2的假設；其中獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風險投資和企業背景風險投資對IPO后收益無影響。這樣的實證結果至少反映出在創業板，獨立背景風險投資并沒有表現出“逐名”效應，這與Gompers（1996）的研究結果不太相符。此外，研究還發現上市公司的經營績效并不對IPO后收益產生影響，說明在年輕的創業板，炒作非常嚴重，這從一個側面反映了年輕的創業板存在無效率性。
實證結果分析：本文的研究結果表明風險投資的參與會提高風險企業的IPO抑價；而不同背景風險投資對參與的風險企業的抑價沒有顯著影響；風險投資的參與會提高風險企業的IPO后收益；不同背景的風險投資對風險企業IPO后收益的影響顯著不同，其中獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風險投資和企業背景風險投資對IPO后收益無影響。這與國外研究者的研究結論不同，Tykvova（2006）通過研究德國Neur市場，發現獨立的風險投資對抑價和IPO后收益的影響程度最大，而政府背景風險投資對抑價和IPO后收益的影響程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等針對法國、英國及加拿大等國家的研究也得到了類似的結論。
在我國現階段的創業板市場上，為什么會出現不同背景風險投資對所投資企業的IPO抑價的影響不存在顯著不同，而IPO后收益的影響存在明顯差異的現象呢？本文認為存在以下三個原因：
第一，創業板的制度性缺陷使得風險投資的作用沒有完全發揮。
我國的創業板市場推出時間尚短，發行審核、股票禁售以及退市等制度仍不夠健全，特別是當前創業板保薦人制度和新股發行詢價制度的漏洞，以及高達7.19倍的創業板平均投資回報，使得風險投資對所投資企業的公司治理、投資策略、公司業績等方面的影響效應降低，使得不同背景的風險投資的特質沒能體現出來，因而沒有對所投資企業的抑價產生影響。
第二，風險投資對創業板企業的影響程度不大。
創業板上市企業具有“輕資產、高成長”特性，企業從成立到上市時間較短，風險投資介入企業的時間也不長，風險投資對所投資企業的影響不大，所以創業板的風險投資沒能表現出德國、法國、日本、加拿大等成熟市場的特性。
第三，大部分風險投資還沒有成為真正意義上的風險投資。
從發達國家風險投資的實踐來看，風險投資不僅對公司進行投資，還要通過影響公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等提升公司價值，但我國現階段大多數風險投資卻以單純性資本運作模式為生存之道，主要精力放在創業企業上市包裝和IPO，并在IPO后擇機退出，其本質是通過資本運作和創業板IPO達到獲利目的，而提升公司價值則不是其關注的重點。獨立風險投資由于大多由有投資經驗的專業人士組成，因此能夠影響公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等方面，從而提升公司價值，因此獨立風險投資對IPO后收益的影響顯著好于另外兩類風險投資。
穩健性檢驗：由于風險投資支持的企業樣本不是隨機抽樣的結果，而是風險投資機構經過盡職調查作出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差問題。本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的“傾向度匹配”方法來控制該問題。首先用Probit模型對企業獲得風險投資的可能性進行回歸。其中因變量為風險投資這個虛擬變量，若企業具有風險投資支持，則等于1，否則為0；自變量為發行規模、上市前總資產、上市時間、行業等變量。然后根據回歸系數為每個樣本企業計算出一個“傾向指數”，為每一家風險企業配比一家“傾向指數”最接近的非風險企業。
表5的結果表明，在控制了樣本選擇偏差問題之后，風險企業的IPO后收益仍然顯著高于非風險企業，且IPO抑價差別不大。這說明本文的結論不受樣本選擇偏差問題的影響。
