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對于資產存在多種分類方法，我們按照資產的價值形態不同，將其分為現金資產、實體資產、信貸資產和證券資產四類。所謂現金資產，是以非消費的目的存在的現金，也就是用于投資的現金；所謂實體資產，是指實物資產和無形資產，以及由二者結合在一起共同組成的經營實體，主要以企業形式存在；信貸資產就是我們通常意義上所說的債權資產，主要以銀行貸款和應收賬款等形式存在；證券資產則是指各種有價證券，如債券、股票等。這里要特別說明的是這四種資產的價值形態并非完全相互對立和排斥的，事實上，同一資產可以以不同的價值形態同時存在，比如上市公司的廠房，既以實體資產的形態存在，同時又以證券資產的形態存在。
因此，所有的資產運營方式都可以概括為通過資產在四種價值形態之間的配置以及在各形態間的互相轉換，實現經濟各資源的最優配置的過程和行為，資產證券化也不例外。
廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合從原有的價值向證券資產這一價值形態轉化的資產運營方式。從證券供給的角度來看，資產證券化可以分為實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化三類，從證券需求的角度來看，資產證券化就是現金資產轉化為證券資產的過程，即現金資產的證券化過程。
狹義上的資產證券化則是專指近三十年來國際金融市場上一項重要的金融創新，其主要內容是信貸資產的證券化。
二、資產證券化的四大類業務
“實體資產的證券化”、“信貸資產的證券化”、“證券資產的證券化”和“現金資產的證券化”也稱為資產證券化的四大類業務。
實體資產的證券化是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發行與上市，包括直接上市、間接上市、買殼上市、借殼上市等；(2)債券的發行與上市，按不同的融資方，債券的發行分為政府債券的發行、金融債券的發行、公司債券的發行和國際機構債券的發行；(3)不動產證券的發行與上市，即以投資于某一項房產和地產的未來的現金流為基礎發行證券；(4)產業投資基金的發行與上市，指以投資于一個產業的未來收入為基礎發行證券以募集資金組成基金。
信貸資產證券化是近三十年來國際金融市場最重要的金融創新之一。簡言之，“信貸資產的證券化，就是把缺乏流動性但具有未來穩定現金收入流的信貸資產(如銀行的貸款、企業的應收賬款)經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券”。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產證券化流程中，通常由發起人將預期可獲取穩定現金收入的資產，組成一個規模可觀的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專業操作資產證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并將日后收到的現金流給投資者以償付，從而實現發起人籌到資金、投資人取得回報的目的。
證券資產的證券化，就是將證券作為基礎資產，再以該證券的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。證券資產證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過對現有證券資產組合的未來收益為基礎發行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數期貨三大類；(3)金融期權，即標的物為證券的期權。
現金資產的證券化是指現金的持有者通過證券投資將現金轉換成證券的過程，它包括投資者在證券發行市場上買入證券，更主要的則是指投資者在二級市場上進行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺交易；(3)第三市場交易；(4)第四市場交易。
資產證券化在經濟生活中由于基礎資產、經濟中的稅收、法律環境等的不同，而相應采取多種不同的方式來實現，但這些方式無疑不包含和體現了如下原理――一個核心原理、三個基本原理。
1、資產證券化的核心原理：基礎資產的現金流分析
被證券化的資產可以采取多種價值形態，但這些資產必須具備一個先決條件――能產生可預見的、穩定的未來現金流。所以，從表面上資產證券化似乎是以資產為支撐，但實際上是以資產所產生的現金流為支撐的，這是資產證券化的本質和精髓。換句話說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。因此，基礎資產的現金流分析成為資產證券化理論的核心原理?；A資產的現金流分析，主要包括兩方面的內容：資產的估價和資產的風險／收益分析。
資產的價值是由它所產生的現金流所決定的，資產的價值問題也就可以通過資產的現金流分析來解決。由此，我們就可以得出資產估價的基本觀點――資產的價值就是它未來產生的現金流的現值。在這個基本觀點的基礎上，對不同的資產可以采取不同的估價方法。
總的來說，資產估價可以歸為三類。第一，現金流貼現估價法，這種方法認為一項資產的價值應等于該資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和；第二，相對估價法，這種方法根據某一變量，如收益、現金流、賬面價值或銷售額等，考察同類“可比”資產的價值，借以對一項新資產進行估價；第三，期權估價法，它使用期權定價模型來估計有期權特性的資產的價值。
使用的估價方法不同，得出的結果可能會有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價方法成了資產估價中的關鍵問題。一般來說，信貸資產證券化和部分的證券資產證券化(尤其是穩健性的證券投資基金)可以采取現金流貼現估價法；實體資產證券化更多地運用相對估價法；而證券資產證券化中很多衍生品的估價常常運用期權估價法。當然，上面的三種方法不應該被看作是相互排斥的，而是互相補充。應該說，每種估價方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對某一資產進行估價時，幾種方法可能同時會用到。
而風險／收益分析則是從風險需得到補償的角度出發，來計算一種資產或資產組合的收益率，而這個收益率，從資產估價的角度來說，就是資產未來現金流的貼現率。因此說，資產的風險／收益模型在現金流分析中的作用是用來確定證券化資產未來現金流的貼現率。
在資產估價中，風險／收益模型主要是用在現金流貼現估價法中，同時，在相對估價法和期權估價法中也可以起到一定的參考作用。在現金流估價法中，如果不能進行正確的風險／收益分析，就不可能對證券進行正確的定價。換句話說，如果不能對資產的風險／收益進行分析，就無法用現金流貼現法來估價。
2、資產證券化的三大基本原理
資產證券化的三大基本原理分別是 “資產重組原理”、“風險隔離原理” 和 “信用增級原理”。
資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標，根據資產重組原理，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新分割與組合的行為。在資產證券化中，資產重組原理是從資產收益的角度來進一步對現金流進行分析，其核心思想是通過資產的重新組合實現資產收益的重新分割和重組，從而使資產證券化的過程達到最佳、最優、均衡和低成本的目標。
資產重組原理一般包括如下內容：(1)最佳化原理。通過資產重組使基礎資產的收益達到最佳水平，從而使以資產為基礎發行的證券價值達到最佳化。(2)均衡原理。資產重組應將資產的原始所有人、策略投資者以及將來的證券持有人的利益進行協調，以有利于證券的發行和未來的表現，并至少應該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產重組過程中，必須堅持“低成本”的戰略，也就是說必須降低資產重組的操作成本。(4)優化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產連續追加投入的過程中，邊際投入所能帶來的邊際收益總是遞減的，當邊際收益與邊際成本趨于一致時，資產投入的效益就達到最優化狀態。在產出不變的情況下，各種資產相互組合或轉換已經不能導致成本進一步降低的狀態就是最優的資產組合狀態。因此，資產重組的目的不僅是要一般地提高資產的利用效率，更重要的是通過對資產的不斷調整與再組合實現社會資源的配置最優化，促進經濟協調、穩定和可持續發展。
。當然，資產的收益和風險總是“捆綁”在一起的，當資產的收益通過資產運營轉移時，資產風險也必定隨之轉移，收益的轉移過程同時也就是風險的轉移過程。例如，當銀行的住房抵押貸款實行證券化后，資產的收益轉移給了證券的投資者，而風險也同時轉移給了證券的投資者。因此，在一項資產運營的具體業務中，既可以以收益的轉移為主要出發點， 同時考慮風險的轉移，例如：投資業務；也可以以風險的轉移為主要出發點，同時考慮收益的轉移，比如：風險管理。
如果說資產重組原理是以資產的收益為出發點來考察資產證券化的話，那么風險隔離原理就是以資產的風險為出發點來考察資產證券化業務，即著重從風險的角度來進一步分析現金流。因此，風險分割原理也可以說是關于資產風險重新分割和組合的原理。
風險隔離原理的核心內容是在資產證券化中，如何通過隔離基礎資產的風險和其他資產(主要是基礎資產原始所有人的其他資產)的風險，來提高資產運營的效率，從而最大化資產證券化參與各方的收益。風險隔離從兩方面提高了資產運營的效率：首先，通過風險隔離，把基礎資產原始所有人不愿或不能承擔的風險轉移到愿意而且能夠承擔的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔他們所愿意承擔的風險，而不必是資產原始所有人所面臨的所有風險。
正是通過這種資產收益和風險的重新分割和組合，使得資產證券化中的資產池具有的風險和預期收益組合對投資者更富吸引力，并以此為基礎發行證券。但一項成功的資產證券化業務，在發行證券前往往還有一個重要的步驟――運用信用增級原理對將要發行的證券進行整體的信用增級，以提高所發行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發行成本。從直觀上來講，信用增級會增加金融資產組合的市場價值，在資產證券化的實際運作中，幾乎所有的資產證券化都包括某種形式的信用增級。如果資產證券化不進行信用增級，證券投資者可能承擔一種流動性的風險，即由于基礎資產的收益流沒有如期達到目標金額而使得證券的收益流也沒有如期達到目標金額，于是，就需要對此風險進行補償，這無疑會提高證券發行者的成本。如果這個時候通過信用增級來獲得信用和流動性的支持，就能降低成本。從某種意義上來說，上面提到的資產組合和風險隔離也包含了信用增級的內容。
四、資產證券化趨勢的理論分析
在所有的資產運營方式中，資產證券化已經成為一種世界性的趨勢在國際金融市場上得到了迅速的發展。資產采取證券這種價值形態(即資產證券化)，是人類優化資源配置實踐的產物。
資產證券化趨勢的出現，從微觀層次上來看，來自證券化參與各方的利益驅動以及政府
的金融監管和推動；從宏觀層次上來看，主要是由于它提高了經濟中資產運營的分配效率和操作效率。
1、資產證券化發展的微觀動因
從投、融資雙方來看。資產證券化過程實質上是對被證券化資產的特性(期限、流動性、收益和風險)進行重新分解和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。各種資產通過采取證券資產的價值形態，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分解和組合變得更為容易，通過資產證券化，市場為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求。從資產的選擇可行集角度來看，通過資產證券化，使得本來不可能或者很難進行的資產收益一風險空間細分成為可能，使原來間斷的收益一風險分布逐漸連續起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產組合點或集合大大增加，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。
從金融中介機構角度來看：面對日益激化的市場競爭，獲得更多的金融資源與更好地滿足融資者和投資者不斷變化的金融服務需求，就成為其競爭取勝的關鍵。而資產證券化作為一種有效的融資渠道和專業化金融服務手段成為金融中介間競爭的焦點。創新意識強烈、創新技術雄厚的競爭者通過證券產品的創新、證券化技術的提升打破競爭僵局，市場競爭的被動接受者又會通過模仿、改進與新的創新挽回頹勢。這樣證券化的廣度和深度就在市場競爭中得到了不斷推進。
從政府監管的角度看：證券化各方的利益驅動是推動證券化進程乃至整個金融市場發展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會導致金融秩序的混亂，帶來社會經濟效率的損失，因此各國政府都通過一方面嚴格監管，另一方面，對有利于經濟發展的資產證券化積極推動，協調各方利益驅動，以使其有效發揮對金融市場發展的推動作用。施加嚴格的監管，雖然減少了金融體系的風險并使經濟更平穩的運行，但同時監管本身又增加了市場上融資者融資的難度，以及金融機構開展傳統金融業務的成本。因而，監管的壓力促使證券化參與各方為了規避管制，突破傳統方式，進一步尋求新的證券化方式，而政府的推動則使資產證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進了證券化的發展。
2、資產證券化的宏觀動因
首先，資產證券化促進了資產運營的分配效率。所謂資產運營的分配效率是指通過價格調節對資源進行有效配置的能力。因此，評判資產運營是否具有分配效率的關鍵是看能否對各種金融工具(產品)作出基于潛在風險／收益基礎上的準確定價，從而引導資金向經風險調整后收益最高的項目或部門流動。
具體說來，資產證券化在如下幾個方面促進了資產運營的分配效率。
(1)資產證券化提供了一種將資產的收益和風險有效識別和細分的機制，在此基礎上，對資產的定價將更趨準確，而準確的價值信號能更有效地引導資源向高收益的部門流動。
(2)資產證券化為資產運營主體根據不同的需求，分散和有效轉移風險提供了條件。證券資產的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現更進一步增強了這種優勢(證券投資基金實際上是證券資產證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現，則大大提高了風險轉移的效率。
(3)資產證券化一方面通過擴大投資者的資產選擇集，充分動員儲蓄、發掘資金來源，加快儲蓄向投資轉化速度、降低轉化成本；另一方面，適應了融資者的日益多樣、復雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿足程度和福利水平得以提高。
(4)資產證券化通過對政府監管的規避，打破了金融市場之間的界限，促進了金融資源的自由流動，同時資產證券化引起了新的金融機構的大量出現和發展，模糊了傳統商業銀行和非銀行金融機構之間的界限，增進了金融業的競爭，因此逐漸推動了市場化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競爭的市場機制將有利于改善資源分配狀況，實現資源配置的最優。
其次，資產證券化促進了資產運營的操作效率。所謂資產運營的操作效率是指資產運營能通過最小成本達到資產配置的最優狀態。從整個社會的角度來看，資產運營的成本就是金融中介的運作成本。中介成本越小，利用資產的中間耗費就越小，資產運營的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產證券化則通過以下兩個方面降低了金融中介的運作成本。
(1)資產證券化的發展改變了傳統的不適應 資產運營趨勢的金融組織、金融機構和金融制度，促進了金融中介機構間的競爭，有利于金融產業的結構調整和快速成長，從而必然帶來金融中介運作成本的降低。
(2)資產證券化的發展有效地改善了金融交易的信息條件，實際上證券化本身就是 “信息”，通過證券化可以獲得成百上千項單獨資產以及他們在一個資產池中的表現和變化規律的精確信息，這些信息逐步消除了市場上的“信息不完全”和“信息不對稱”現象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準確的獲取市場信息提供了可能，有效降低了其信息成本。
綜上所述，資產證券化趨勢的出現，從根本上來講是由資產證券化提高資產運營的效率，從而優化整個經濟資源配置的優勢決定的，而這一趨勢也必將因為這一優勢而得以不斷發展。
本文作者：黃 嵩 北京大學經濟學院
中圖分類號：F23文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0225-02
1 資產證券化概述
資產證券化（Asset Securitization）是20世紀70年代以來國際金融領域最重要的金融創新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領域。許多市場經濟比較發達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創新技術，并在實際運用中不斷完善和發展。
1.1 資產證券化的本質及運作原理
資產證券化的運作原理有三個：第一，資產重組原理是指發起機構或特殊目的載體（Special Purpose Vehicle――SPV）為成功發行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產池中的資產進行重新配置與組合，從而實現資產收益的重新分割與重組，使之符合資產證券化對基礎資產的要求。第二，風險隔離原理的核心內容是在資產證券化過程中，通過將基礎資產的風險和其他資產風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發行證券之前，由 SPV 運用一定的手段對將要發行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2 資產證券化的流程
資產證券化的運作流程一般包括：證券化資產的剝離和重組；組建特殊目的載體；發起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產組合中的標的資產出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經過信用評級后，在資本市場上發行證券、籌集資金；特殊目的載體用發行證券取得的收入向發起人支付價款；實施資產管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2 資產證券化的會計確認處理
資產證券化不僅給金融業帶來了巨大的變化，也給會計領域提出了問題。資產證券化的問題主要是發起人對證券化資產的終止確認問題。即發起人將資產轉讓給SPV，應確認為真實出售將其從發起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發起人的資產負債表中（表內確認）。對于這一問題處理，在國際上經歷了三種處理方法。
2.1 風險報酬分析法
風險報酬分析法具體做法是：當發起人實質上轉讓了與資產相關的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產將被停止確認并移出資產負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉讓資產的收入，同時還要確認相關損益；但若發起人仍保留轉讓資產實質上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產仍繼續在發起人資產負債表中確認為一項資產，通過證券化所募集資金被確認為發起人的負債。
風險報酬法強調只有當與某項金融資產相關的風險與報酬實質上發生轉移時，出讓方才終止確認該資產。但是隨著資產證券化業務的日趨復雜，大多數情況下風險和報酬并非全部轉移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質傾向，以法律形式作為會計確認基礎具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2 金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權決定資產的歸屬，而且承認金融資產和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經確認過的金融資產的終止確認問題與金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題區分開來。只要資產證券化交易發生后，發起人放棄了對所轉讓基礎金融資產的控制權，資產證券化交易就可認為是銷售交易，所轉讓的基礎金融資產就應該終止確認；反之，資產證券化交易發生后，若發起人并沒有放棄對基礎金融資產的控制權，則可認為是融資活動，其所轉讓的基礎金融資產就要繼續保留在發起人的資產負債表中。
2.3 后續涉入法
后續涉入法以“沒有后續涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現行基于“控制權轉讓”的終止確認標準。它要求只要轉讓方對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續涉入，不考慮其后續涉入的程度，與后續涉入有關的這部分資產不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續涉入的那部分資產則應終止確認，視為銷售。
與以往的概念不同，后續涉入法下的被轉讓資產被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件 。因此，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，另一部分資產則未被終止確認。 這一做法使資產的風險和報酬的轉移與其控制權的轉移達到統一，更加符合資產證券化業務的要求，更能反映其實質。
3 資產證券化會計處理對財務和稅收的影響
3.1 財務影響
資產證券化會計處理可以分為表外處理和表內處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產從資產負債表中轉出的同時確認損益，通?？梢越档桶l起人的資產負債率，改善其資本結構，有利于發起人再融資，且有積極的財務影響；表內處理將證券化資產保留在資產負債表內，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發起人的資產負債率，不利于發起人再融資，具有消極的財務影響。
實踐中，資產證券化的目的在于將流動性差的資產轉變為現金收入，且多數公司關心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構為提高資本充足率，也希望減少風險資產的總額，因此發起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2 稅收影響
資產證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業稅、印花稅等。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發起人將確認相關的損益。我國稅法規定發起人對確認的收益應繳納企業所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發起人向SPV轉移資產作為銷售資產處理應征營業稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業務往往涉及金額巨大，對其征收營業稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優勢。另外，如果將資產證券化作為“擔保融資”來進行表內處理，發起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發起人向SPV轉移資產屬于轉移質押資產，可以不用繳納營業稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻
二、住房抵押貸款證券化原理與運作機制
（一）資產證券化的定義
現在國內使用較普遍的定義是：資產證券化是將金融機構或其他企業持有的缺乏流動性，但能夠產生可預見的、穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險與收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)。證券化的實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
（二）資產證券化的流程
資產證券化這一操作程序包括如下步驟：（1）發起人確定證券化資產，組建資產池；（2）設立特設信托機構(SPV)；（3）資產的真實銷售；（4）進行信用增級；（5）資產證券化的信用評級；（6）發售證券；（7）向發起人支付資產價款；（8）管理資產池；（9）清償證券。
（三）資產證券化的原理
資產證券化的原理包括一個核心原理和三個基本原理。核心原理是現金流分析原理，三大基本原理是資產重組原理、破產隔離機制和信用增級原理，是資產證券化核心原理的深入。
1.現金流分析原理
資產證券化的核心原理是現金流分析原理。資產證券化是以可預期的現金流為支持發行證券進行融資的過程，可預期的現金流是資產證券化的先決條件。
2.資產重組原理
資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標，根據資產重組原理，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新配置與組合的行為。
3.破產隔離機制
破產隔離機制是資產證券化交易所特有的技術，它使基礎資產原始所有人的其他資產風險、破產風險等與證券化交易中基礎資產的風險隔離開來，風險也不會“傳染”給資產支持證券持有者，資產的賣方對己出售資產沒有追索權，在賣方與證券發行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”。
4.信用增級原理
信用增級是使發行的支持證券能夠避免與基礎擔保品相聯系的損失或其他風險的過程。為了吸引更多的投資者并降低發行成本，利用“信用增級原理”來提高資產支持證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。
三、住房抵押貸款證券化對我國金融機構影響的辯證分析
（一）研究背景
我國資產證券化的起步較晚，但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一場從無到有，并快速發展和不斷突破的過程。短短的10年時間，中國的商業性房貸額增長了百倍（詳見圖1，圖2），已經從1998年的400多億元，飆升到2007年6月末的4.3萬億元。
（二）我國金融機構實施住房抵押貸款證券化的意義
1.擴大商業銀行住房抵押貸款資金來源目前我國各類政策性住房資金的金額不過1600億元(其中800億元為住房公積金存款，主要用于個人住房抵押貸款)，根本無法滿足住房開發與建設的需求，同樣也無法滿足居民的住房消費需求，巨大的資金缺口把住房抵押貸款證券化推上了日程。
2.增加信貸資金的流動性使商業銀行資產負債管理更靈活、增加信貸資金的流動性是資產證券化產生的初衷。由于銀行吸收的存款大多期限較短，而住房抵押貸款的期限相對較長，這就造成資產與負債在期限上的不匹配，一旦銀行發生大量的現金需求而長期貸款不能快速變現，銀行就會陷入流動性困境。因此依靠將住房抵押貸款證券化來提高銀行資產的流動性是行之有效的。
3.提高商業銀行的資本利用率根據巴塞爾資本協議，金融機構需在資產風險等級加權平均的基礎上確定資本充足率，建立風險資本儲備金。住房抵押貸款是一種期限長、流動性差的信貸業務，監管部門對該業務規定的風險權重也較高。住房抵押貸款證券化能夠使銀行有效降低資產結構中高風險資產的比率，以較少的資本獲取較大的利潤。
4.豐富金融市場投資品種目前中國的利率水平較低，大量的資金要尋找投資渠道。但是中國金融市場上的投資品種還比較少，主要有國債、公司債券、股票和基金等，而住房抵押貸款證券化可以為金融市場提供風險低、收益穩定的較長期的證券。
5.住房抵押貸款證券化的分散風險作用
（1）房產抵押貸款證券化有利于分散利率風險。房產抵押貸款期限通常都不短，一般是10~20年，甚至是30年，利率波動的可能性比較大，利率波動對住房抵押收益的影響也會很顯著。目前房產抵押貸款銀行實行的是單一品種的浮動利率貸款，商業銀行隨時可以根據央行的利率變動而相應上浮或下調利率，購房者為此也承擔了較大的風險。一旦央行出于緊縮經濟的考慮而提高利率，購房人借貸的意愿必然陡降。銀行對房產抵押貸款的呆賬率激增。解決這一問題最有效的方法就是通過房地產資產證券化，這樣一來，銀行將貸款一次性出售獲得收益，利率風險則隨同貸款一起轉移了出去。
（2）流動性風險可以通過房產抵押貸款證券化進行分散。銀行多為長期貸款，但是居民儲蓄是構成可貸資金的絕大部分來源，而居民儲蓄中又以活期存款為主，這種攬存的短期性與放貸的長期性不匹配，就是所謂的“短存長貸”矛盾。從長期來看，它很容易導致銀行陷入資金周轉不暢的困境，出現流動性不足的危險。通過房產抵押貸款證券化，銀行將貸款出售迅速回籠資金，就可有效化解這種風險。
（3）降低信用風險要訴諸房產抵押貸款證券化。銀行在發放貸款時，面臨著借款人違約或未按時履約的可能性從而給銀行帶來損失。房產抵押貸款的對象是廣大的個人消費者，他們對經濟波動的承受能力非常弱，一旦經濟發生不利變動，停供和壞賬就會接踵而至。
（4）降低提前償還風險仍需要房產抵押貸款證券化。借款人由于收入的變動或是預期利率的變化而提前償付貸款，不可預期的現金流入就會增加進銀行。增加的現金流入會提高資產負債管理的難度。通過房產抵押貸款證券化，使表外融資成為了可能，故可以化解風險，提高資本利用率。
（三）我國金融機構實施住房抵押貸款證券化的難點
一是主觀意愿不強。分散風險是抵押貸款證券化很重要的一個作用。從目前情況看，房產抵押貸款總體上來說是一種比較優質的貸款，違約率極低(約為0.5%)，因此，大多數銀行基于利潤的考慮，并不情愿將這類貸款出售來進行證券化處理。因而房產抵押貸款證券化對當前中國的商業銀行而言，不是很迫切，這也增加了我國推行房產抵押貸款證券化的難度。
二是信用評估中介的發展滯后。根據國外經驗，只有由國家出面，建立全國統一的擔保機構對證券化資產標的進行擔保或保險，再通過權威評估機構的認證，MBS的信用等級才能得以保障。
三是存在提前還款風險，指借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款的余額，而導致現金流量的不穩定和再投資的風險。一般地，抵押貸款的發放人都允許借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款，這相當于給予了借款人一個“提前支付期權”。
四是利率風險，指由于利率的變化而使發放抵押貸款的機構或者證券持有者所遭受損失的風險。它是房產抵押貸款證券化交易中，最難以規避與管理的一種基本風險。五是信用風險，指在金融交易活動中，交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。
四、防范我國金融創新風險的措施
（一）完善對基礎產品和客戶的持續管理
加強對衍生和原生產品聯動關系的研究無論是原始還是包裝過的金融產品，最根本的是要加強和完善對原始產品和客戶的持續管理。有效的金融創新需要風險嚴格可控的基礎金融產品的支持。具有衍生特征金融產品的價值依賴于原生資產價值的變化，但金融創新令許多衍生品價值與真實資產價值的聯動關系被削弱。我國目前正在進行資產證券化的試點工作，在推進過程中有必要對衍生與原生產品的聯動關系加以研究，防止“假設”因市場環境變化而累積市場風險。
（二）采取多種形式，加強金融監管
在次貸危機中，美國金融體系中的多個環節都存在著監管缺失，因此加強監管非常必要。首先，注重規制導向監管與原則監管相結合。次貸危機反映出美國規制性監管模式的滯后性和不靈活性，汲取美國的經驗教訓，我們必須堅持以規制性監管為基礎。其次，實現規制監管與原則監管的有機結合，針對不同監管事項、不同監管領域實施不同的監管原則。最后，加強金融監管的國際合作。
（三）建立金融創新體系
健全創新機制金融創新是一個涉及到多方面因素和環節的系統工程，根據我國目前的情況，要重點做好以下幾方面工作：首先，各類金融機構要設立專門的金融創新組織機構，負責組織、領導、指導、管理和協調內部各部門、各分支機構的創新活動以及與社會有關部門的溝通與聯系，對潛在的風險狀況提出有預見性的方法和控制對策。其次，認真搞好創新的規劃工作。在充分把握和跟蹤國內外金融創新發展趨勢的基礎上，根據自身的條件和許可，明確創新目標，規劃創新程序，確定創新重點。最后，建立創新評價機制和獎懲機制。
（四）健全和完善內部控制制度，及時修補和完善存在的制度漏洞
中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1673-0992（2011）1-0321-01
一、住房抵押貸款證券化問題綜述
(一)住房抵押貸款證券化的定義
住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國的一種創新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發放機構將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產類型等同質性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設機構(SPV ), SPV將購買來的抵押貸款重新包裝組合，并經過評級、擔保等形式實現信用提升后，以抵押貸款池的未來現金流為償還基礎，在資本市場上發行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。
（二）住房抵押貸款證券化的原理
住房抵押貸款證券化實際上是對基礎資產現金流的證券化。對基礎資產的選擇必須立足于基礎資產的現金流分析，也就是資產證券化的核心原理。具有“預期穩定現金流”的基礎資產至少應該滿足兩個方面的要求:首先，基礎資產必須能夠帶來未來的收益流入;其次，該收益流入的風險收益特征是可以識別的，并可以通過投資組合、風險隔離、信用增級等手段進行風險化解的。而后者則構成了資產證券化的三個基本原理或基本功能:資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。資產重組原理是指通過對基礎資產的重新分割和組合實現預期現金流的風險和收益要素的重新分配，達到基礎資產的合理定價，從而使以資產為基礎發行的證券化達到融資最佳化效果.資產證券化融資通過風險隔離安排將風險范圍縮小到基礎資產本身的風險。
（三）住房抵押貸款證券化的流程
圖1 資產證券化運作流程
1.發起人確定資產證券化目標，剝離貸款。
發起人根據自身發展需要，特別是資產負債管理的要求，確定資產證券化的具體目標，即確定所需融資的規模，然后對現有的住房抵押貸款進行清理，將之從負債表中剝離出來，形成一個貸款組合，作為資產證券化的基礎資產.
2.發起人向SPV出售貸款組合。
特殊目的載體(SPV)是專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心主題,SPV對發起人(銀行)提供的貸款組合進行初步評估后，根據證券化的具體目標選擇一定數量的抵押貸款資產，將這些貸款資產同資產發起人協商確定貸款組合的購買價格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購買交易。
3.完善證券化結構，進行內部評級。
SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產、設計證券結構之前，必須首先完善資產證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利與義務，SPV同時還要進行資產支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對貸款組合的信用風險及資產證券化結構進行內部評級，最終確定一個評級結果，作為資產支持證券定價、證券結構設計的依據。
4.信用增級,進行證券發行評級。
SPV必須進行自我增級或尋找信用增級機構，采取措施提高資產支持證券的信用等級。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而發行證券的成本越低。
5.設計證券發行條件，安排證券銷售。
SPV選定承銷商，根據市場情況與證券承銷商確定證券的收益率、發行價格、發行時間等證券發行條件;發行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發行的宣傳和推介活動;SPV與承銷商正式簽訂承銷協議，由證券承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。
6. SPV獲取證券發行收入，向貸款出售銀行支付購買價款。
發行結束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協議所規定的交易價格向貸款出售銀行支付對價，同時向聘用的各類機構支付專業服務費。
7.積累現金流，對資產池實施投資管理。
SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。一般來說，發起人會擔任服務商，因為發起人己經比較了解基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系，而且發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。
8.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現金進行最終分配。
在每一個資產支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。
二、提前還款及其風險
（一）提前還款行為的基本概念介紹
在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產生提前償付風險。
(二)提前償還行為給銀行帶來的影響
1苯檔鴕行利息收入。
個人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國的現實是，銀行系統內居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風險。
2.增大銀行再投資風險。
通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時進行提前償付的，那么商業銀行進行再投資時便不能獲得與原投資相等的回報率，在這樣的情況下，商業銀行將面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風險。
3.增加銀行服務成本。
提前償還讓銀行本已規劃好的各項收入、支出面臨重新調整，運用到相關人員，會大量增加銀行的服務成本。
總而言之，我們要對資產證券化流程的各個環節以及其中的風險有一個清晰地認識，尤其是提前還款風險具有復雜多變的特點，更加值得銀行予以重視，讓資產證券化這一工具更好的為社會主義金融市場融通做出貢獻。
參考文獻：
[1]巴曙松，劉清濤.當前資產證券化發展的風險監管及其模式選擇[J].杭州師范學院學報(社會科學版)，2005.
“資產證券化”一詞最早出現于美國，由銀行家Lewis Ranieri提出。學術界對資產證券化有多種定義，但是歸根結底，資產證券化從本質上來講就是一種融資方式，即通過一系列金融操作，將缺乏流動性但是在未來能產生穩定現金流的資產轉化為證券類產品，從而提高資產的流動性。證券化的基礎資產有多種，本文主要討論商業銀行以信貸資產為基礎資產的證券化。
一、銀行資產證券化國內外概況
（一）國外概況
美國是最早出現資產證券化的國家，于20世紀60年代出現雛形產品。80年代，政府充當起擔保人的角色，使這類證券的風險大大降低，由此資產證券化產品被廣泛接受。目前，美國已成為該業務發展最快的國家。
歐洲于20世紀80年代開始引入資產證券化，其在借鑒美國經驗的基礎上推陳出新：其一是中小企業貸款證券化業務（SMESee），擴寬了中小企業的融資渠道；其二是整體業務證券化（WBS），主要針對正在運營的資產；其三是擔保債券（CB），即以高質量的資產為基礎資產發行證券。
在亞洲，日本于20世紀90年代初率先引入資產證券化，推出了對住房抵押貸款進行證券化的產品。亞洲資產證券化業務飛速發展始于1998年金融危機之時，因為金融危機使企業和銀行通過發行股票或借貸進行融資的難度明顯提高，因此資產證券化作為一種成本更低的融資方式開始興起，并迅速發展起來。
（二）國內概況
我國資產證券化起步較晚，直到20世紀90年代才開始出現小范圍的資產證券化業務，最早的一項是海南省三亞市以土地作為基礎資產發行的證券。此后，我國又開展了一些資產證券化業務，但是規模都較小。
2005年，建設銀行和國家開發銀行獲準發行了我國首單信貸資產證券化產品與住房抵押證券化產品并取得成功，從此我國正式走上資產證券化的道路。此后，我國資產證券化的規模不斷擴大，種類逐漸增加，逐步發展為三種主要的資產證券化模式――信貸資產證券化、企業資產證券化和資產支持票據。但是2008年金融危機讓我們看到了資產證券化的風險，出于對國家金融安全的考慮，我國暫停了這一業務，直到2012年才重新恢復。
二、資產證券化的過程――以商業銀行信貸資產為例
（一）資產證券化的原理
資產重組原理。資產證券化的基礎就是待證券化的資產，該資產的規模和性質會直接影響后續的證券化進程，因此，待證券化的資產并不能直接從銀行或者企業的資產中剝離出來就進行證券化，而需要兼顧證券化后的風險率、收益率、信用增級等問題，進行重新整合，以實現各方平衡下的效用最大化。
風險隔離原理。資產證券化的核心就是風險隔離原理，即將發起人、機構和投資人隔離開，以使各方的利益相對獨立，因而更加穩定。實現風險隔離的重要操作就是基礎資產的真實出售，即將發起人不再享有對基礎資產的所有者權益，在其破產清算時，其債務人也無權對已證券化的這部分資產進行追索，這樣就將發起人的經營風險與投資人的投資風險相隔離，避免了風險的傳遞。
信用增級原理。信用增級是指為了提高證券化產品的信用等級而對其進行額外的保護，以降低風險，促進產品的銷售。信用增級分為內部和外部兩種方式：內部信用增級主要是依靠資產自身來提高資產的穩定性，一般通過資產重組或者改變現金流結構等方式；外部信用增級主要通過第三方擔保，以降低資產的風險性。
（二）銀行資產證券化的過程――以中銀2012年第一期信貸資產證券化為例
圖1 中銀2012年第一期信貸資產的交易結構
我們現在以上圖為例介紹銀行資產證券化的過程。
作為發起機構的中國銀行將待證券化的信貸資產交給受托人中誠信托，中誠信托以此為基礎資產發行資產支持證券，本期支持證券分為優先A檔支持證券和優先B檔支持證券。
承銷團對優先級資產支持證券進行銷售，聯合主承銷商中信證券和中銀國際對次級檔資產支持證券定向發行。同時，中國銀行持有一部分本期次級檔資產支持證券至到期日。
中國銀行作為貸款服務機構對信貸資產產生的現金流進行回收和管理，然后轉交給中國民生銀行股份有限公司（受中誠信托的委托）保管該現金流，民生銀行再根據合同將現金交給清算所作為證券的本息。
銀行間市場清算所股份有限公司受中誠信托委托，對該證券進行登記托管，并負責將證券本息支付給證券購買者。
承銷團將證券的認購資金交給聯合主承銷商，聯合主承銷商再將認購資金交給中誠信托，中誠信托在扣除發行費用后將凈額支付給中國銀行作為信托對價。至此，整個資金鏈完備，資金流動得以實現。
三、資產證券化的影響及我國應采取的措施
（一）資產證券化的影響
積極影響。對于商業銀行來說，資產證券化促進了其信貸資產的流動性；同時，信用增級使得銀行放貸承擔的違約風險分散到了更多資產證券化參與人身上。對于投資者來說，資產證券化產品豐富了投資品的可選種類，有利于改善其投資結構。
一、資產證券化
（一）資產證券化的利弊
資產證券化是將一組流動性較差的貸款或其它債務工具進行一系列的組合包裝，在此基礎上配以相應的信用評級，將該組資產的預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債權型證券的技術和過程。
首先，資產證券化降低了商業銀行長期貸款的風險，減輕了銀行的壞賬率;其次，資產證券化提供了新的投資渠道;第三，資產證券化豐富了銀行的金融創新業務有望成為商業銀行新的利潤增長點。
但資產證券化也是一柄雙刃劍，正是對次級抵押貸款的證券化引發了美國的次貸危機。隨后，次貸危機引發的信用風險最終演變成金融危機，逐步蔓延到實體經濟，成為一場全球經濟危機。
（二）資產證券化的核心原理
資產證券化的核心原理是指對被證券化的基礎資產進行現金流分析。證券資產風險大小的核心因素是基礎資產能否產生預期穩定的現金流，當基礎資產的現金流是可以預期的，由該基礎資產支持的證券才有確定價值，證券評級機構也才能據以對證券進行評級。
資產證券化涉及到資產重組、風險隔離和信用級。資產重組是資產的所有者或支配者為實現資產證券化目標，對其資產進行重新配置與組合，來實現資產收益的重新分割的行為;風險隔離是指將基礎資產的風險與基礎資產持有人其他資產的風險隔離開，以降低證券投資者的風險;信用增級是指通過信用增級方式來保證和提高資產證券的信用級別。
二、次級抵押貸款業務
（一）次貸產品設計
首先，住房抵押貸款公司為中低收入的次貸申請者開發出多種抵押貸款品種，主要品種為可調整利率抵押貸款（ARM）。ARM產品有一個共同特點，即最初幾年的利率是固定的，且低于市場水平，被稱為誘惑性利率。一旦幾年后利率重新設定或本金重新計算，借款者的還款壓力將會驟然上升。對于大多數中低收入購房者，重新設定還款利率后的月供是難以支付的，唯一的期望就是房價繼續上漲。
其次，投資銀行向住房抵押貸款公司購買抵押貸款組建資產池，設計出住房抵押貸款支持證券（MBS），銷售給二級市場的機構投資者。投資銀行一般要對MBS產品分為優先級、中間級和權益級，每一級證券都以自己的本金為限為上一級證券提供全額擔保。
對于中間級MBS而言，由于信用評級相對較低，流動性較差，為了滿足投資者的需要，投資銀行往往以中間級MBS為基礎進行再證券化，相應的證券稱為擔保債務權證（CDO），CDO產品亦分為優先級、中間級和權益級。
三、次貸危機的爆發
（一）攀升的利率刺破房地產泡沫
2002年美國經濟出現了回暖跡象，其中房地產行業的復蘇起到了重要作用。在市場繁榮的時候，住房抵押貸款公司在高利益的驅使下，把目標瞄準了沒有資格申請優質貸款的潛在客戶。在房價上漲期間，房屋業主可將被抵押的房屋增值部分以較低的利率再次抵押，獲得的資金用于償還前期貸款和消費，甚而投資于股票市場。
低利率政策推動了貸款的增加，過剩的流動性促使物價上升。隨后，美聯儲連續上調聯邦基金利率，基準利率的上升逐漸刺破了美國房地產市場泡沫。次級抵押貸款者進入利率重新設定期，借款者面臨的還款壓力驟然增加，與此同時房地產業進入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產也不能償還本息，違約風險全面暴露。
（二）住房抵押貸款公司資金鏈斷裂
當房地產市場處于景氣周期之中，對住房抵押貸款公司來說，發放次貸的動力就會強于優質貸款，原因在于①發放次貸可以獲得更多的利息收入;②只要作為抵押品的房地產價值上升，即使出現違約，住房抵押貸款公司也可以通過沒收拍賣房屋收回貸款本息;③房地產金融機構可以通過證券化，將與次貸相關的風險轉移給資本市場。
但是一旦次貸的違約風險全面釋放，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購房人無力償還貸款使住房抵押貸款公司現金流出現斷檔，不良貸款比率迅速上升，公司資金周轉困難。而次貸危機的爆發也給證券化市場帶來極大的負面影響，爭先恐后的拋售相關資產，使得住房抵押貸款公司無法通過信貸資產證券化進行再融資，大多數公司瀕臨破產邊緣。
四、次貸危機的啟示
（一）對個人投資者的啟示
對于投資次級抵押貸款的個人投資者而言，必須熟悉次貸產品的風險根源及其傳導機制。金融衍生產品可以通過不同的方法進行創新，但其只能轉移和分散風險，卻不能消除風險。作為個人投資者，如果想投資類似基于次貸而設計出的衍生產品，必須熟悉該衍生產品，掌握該產品風險的根源、分散原理及利益分配原則。
（二）對金融機構的啟示
金融機構作為資本市場中的強勢力量，為了群體的經濟利益，可以設計出各種各樣的金融衍生產品，并以設計的衍生產品為平臺和依托來實現利益最大化，這本來無可厚非。但金融投資不應該為了短期的利益而侵害廣大個人投資者的利益。
最理想的平衡點應該是機構投資者和個人投資者實現長期共贏，追逐長期利益的實現。
（三）對監管者的啟示
次貸危機使我們深切地感到單憑市場的力量很難消除道德風險，因為每一個市場參與者都以實現個人利益最大化為目標，這就要求監管部門能夠及時更新市場規則，積極對市場加以引導，嚴厲打擊違規行為。
監管者也應該根據市場情況，積極做好相應的措施，做好宏觀調控，使市場保持穩定健康的發展。
資產證券化的運作原理
資產證券化從其產生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發展之中，因此人們對資產證券化的認識并沒有達成統一。理論界和實務界基于不同的角度對資產證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產或財產組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或貸款有更多的流動性?？梢哉J為，資產證券化的核心思想是通過某種手段增加資產的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產的變現能力，而不能增加籌資者的資產總量。但是從公司經營活動來看，現金流占據著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續還是為了拓展公司的經營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現金而不是公司資產的總量，因而增加資產的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現代商業競爭的高強度與快節奏相適應的，也是資產證券化的經濟合理性之所在。這一核心思想表明資產證券化的目標是將公司未來的資產或現在掌握的不可變現的資產轉變為現金。該目標的實現有賴于出資者的配合，即資產證券化至少需要兩方主體，一方以變現能力比較差的資產為條件換取對方變現能力很強的資產，在現階段主要是換取現金。在這種轉變之中以現金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產在到期日的變現價值難以滿足現金出資者的預期要求，資產證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。
從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經營活動和資產情況進行監督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產后對出資者利益的威脅，因此傳統的擔保手段已經不能滿足資產證券化的需要。金融創新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現金與變現能力差的資產在交換過程中出現的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產證券化中，通過將資產性質、債務人類別等影響資產風險的因素不同的資產組成一個整體，使各資產的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產收益的穩定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔?；虺~抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產證券化對債權人利益的影響
在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產證券化的優越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產就構成債權人債權受償的財產基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產是否因資產證券化而減損？
在現有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產只能通過兩種方式發生減損——資產總額的減少或在資產上設立擔保物權。在資產證券化中，籌資者需要將有關資產的所有權轉讓給特殊目的實體，但該資產的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產的所有權。資產轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據Lopucki教授的觀點，債務人通過資產證券化，可以把公司有價值的資產的所有權轉移給特殊目的實體，由于采取了破產隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數量眾多且分散，加之破產法對法院追溯債務人破產前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產證券化本身可能會成為債務人抗拒執行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產生大規模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產轉讓行為的效力，即拒絕承認破產隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產。
Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產證券化的學者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環保等容易產生大規模侵權責任的行業的公司資產負債資料后認為，公司的資產負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產證券化的影響而展開，因而其觀點對資產證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。
另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產，相反會為無擔保債權人創造凈收益。首先，資產證券化能夠為籌資者提供新的現金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發生，也只有在籌資者破產的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產證券化增加的凈損害，同時資產證券化為需要流動資產但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業破產的最主要原因。第三，經驗證據和缺少限制資產證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產證券化提供了凈價值。
筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態的觀點，而沒有考慮到商業活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產的時點上，該種轉讓與其他的資產轉讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產證券化中的資產轉讓所涉數額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發現資產的真實所有權狀況，而仍然認為該資產由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現在以實物資產證券化融資的情況下，而現在資產證券化的對象都是已經出現的可以產生穩定現金流的債權資產，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉讓的資產都數額龐大，這些債權資產無疑都是籌資者的主要資產或極其重要的優質資產，如銀行的商業貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產證券化進一步發展的進程中，甚至出現了以未來可能產生的債權資產進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優質資產能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發現這些資產的所有權已經屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產狀況屬于發起人的商業秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產的狀況，在發起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據告知義務和欺詐可撤消規則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產證券化中，籌資者轉讓的資產價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉移的資產為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態的角度看來，資產證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產總額發生減少。在籌資者瀕臨破產的情況下，資產證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產用來對投資者提供還款保證，有悖破產法的公平受償原則。
初步結論
資產證券化的運作原理
資產證券化從其產生至今只有短短40年的，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發展之中，因此人們對資產證券化的認識并沒有達成統一。理論界和實務界基于不同的角度對資產證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產或財產組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產證券化的核心思想是通過某種手段增加資產的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產的變現能力，而不能增加籌資者的資產總量。但是從公司經營活動來看，現金流占據著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續還是為了拓展公司的經營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現金而不是公司資產的總量，因而增加資產的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與商業競爭的高強度與快節奏相適應的，也是資產證券化的合理性之所在。這一核心思想表明資產證券化的目標是將公司未來的資產或現在掌握的不可變現的資產轉變為現金。該目標的實現有賴于出資者的配合，即資產證券化至少需要兩方主體，一方以變現能力比較差的資產為條件換取對方變現能力很強的資產，在現階段主要是換取現金。在這種轉變之中以現金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產在到期日的變現價值難以滿足現金出資者的預期要求，資產證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。
從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經營活動和資產情況進行監督，以抵押權等物權來保護債權的仍不能避免籌資者破產后對出資者利益的威脅，因此傳統的擔保手段已經不能滿足資產證券化的需要。金融創新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現金與變現能力差的資產在交換過程中出現的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產證券化中，通過將資產性質、債務人類別等資產風險的因素不同的資產組成一個整體，使各資產的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產收益的穩定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔?；虺~抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產證券化對債權人利益的影響
在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產證券化的優越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產就構成債權人債權受償的財產基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產是否因資產證券化而減損？
在現有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產只能通過兩種方式發生減損——資產總額的減少或在資產上設立擔保物權。在資產證券化中，籌資者需要將有關資產的所有權轉讓給特殊目的實體，但該資產的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產的所有權。資產轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據Lopucki教授的觀點，債務人通過資產證券化，可以把公司有價值的資產的所有權轉移給特殊目的實體，由于采取了破產隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數量眾多且分散，加之破產法對法院追溯債務人破產前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產證券化本身可能會成為債務人抗拒執行（Judgment Proof）的一種手段，。特別是對那些可能產生大規模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產轉讓行為的效力，即拒絕承認破產隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產。
Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產證券化的學者們的強烈反對。 White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環保等容易產生大規模侵權責任的行業的公司資產負債資料后認為，公司的資產負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產證券化的影響而展開，因而其觀點對資產證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。
另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產，相反會為無擔保債權人創造凈收益。首先，資產證券化能夠為籌資者提供新的現金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發生，也只有在籌資者破產的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產證券化增加的凈損害，同時資產證券化為需要流動資產但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業破產的最主要原因。第三，經驗證據和缺少限制資產證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產證券化提供了凈價值。
筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態的觀點，而沒有考慮到商業活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產的時點上，該種轉讓與其他的資產轉讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產證券化中的資產轉讓所涉數額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發現資產的真實所有權狀況，而仍然認為該資產由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個只會出現在以實物資產證券化融資的情況下，而現在資產證券化的對象都是已經出現的可以產生穩定現金流的債權資產，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉讓的資產都數額龐大，這些債權資產無疑都是籌資者的主要資產或極其重要的優質資產，如銀行的商業貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產證券化進一步的進程中，甚至出現了以未來可能產生的債權資產進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優質資產能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發現這些資產的所有權已經屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產狀況屬于發起人的商業秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產的狀況，在發起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據告知義務和欺詐可撤消規則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產證券化中，籌資者轉讓的資產價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉移的資產為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態的角度看來，資產證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產總額發生減少。在籌資者瀕臨破產的情況下，資產證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產用來對投資者提供還款保證，有悖破產法的公平受償原則。
初步結論
關鍵詞：
信貸資產證券化；商業銀行；風險創新
信貸資產證券化在實質上是將缺乏流動性，但能產生可預見穩定現金流的資產，經過一定的結構安排，對存量資產中的收益和風險進行分割、重組，從而轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。信貸資產證券化的核心是對被證券化的信貸資產現金流進行重點分析，著重解決被證券化的資產估價和資產的收益與風險分析。信貸資產證券化能夠帶來巨大的收益，同時其風險性也相對較大。目前信貸資產證券化存在的風險包括資產質量風險、欺詐風險以及法律風險和銷售風險等。信貸資產證券化必對我國的商業銀行產生巨大的影響。一方面，它將促進我國商業銀行依賴傳統的利差收益轉型為獲取財務收益；另一方面，必將改變我國商業銀行守舊的融資模式，以吸存為主轉型變為從資本市場融資為主?；谝陨戏治?，我國商業銀行應大力推動信貸資產證券化業務發展。
狹義資產證券化即信貸資產證券化，這種資產證券化所需要的資產流動性相對較弱，但在未來所產生的現金流相對穩定。通過對這些資產進行合理的結構安排，重組分割其中的收益要素、風險要素，然后轉換為證券，在市場上進行流通、出售。這種資產證券化的發展需要建立在具有信用關系基礎之上，從本質上講，這種資產證券化是投資者將資金投給融資者，而融資者，即證券發行機構，將未來信貸資產的現金流收益權轉讓給投資者，從而令投資者獲益，從某種意義上講，其應當是存量資產證券化。在最開始的發展階段，信貸資產證券化主要以住房抵押貸款證券化作為主要產品，但隨著市場經濟的變革，各類制度的完善發展，信貸資產證券化所面臨的問題、障礙都得以解決，其技術也臻于成熟，金融機構也不在拘泥于住房抵押貸款這一種信貸形式，而是證券化技術應用于更多信貸資產中，令證券化信貸資產更加多元化。金融市場中，信貸資產證券化的資金支撐主要來自于證券發行過程中，支撐證券的資產在未來可預見的價值，即現金流。從本質上對其進行分析，證券發行就是分割重組證券化信貸資產的可預見性未來現金流的過程。對于信貸資產而言，并非對其資產本身進行證券化，而是對信貸資產在未來所能夠產生的現金流進行證券化。所以，信貸資產證券化過程中，必須對現金流進行分析。風險隔離、資產重組以及信用增級是信貸資產證券化所遵循的基本原理，同時也是信貸資產證券化的基礎步驟。首先需要對信貸資產進行重組，從而令信貸資產形成資產池，繼而進行風險隔離，并對證券化所需資產池信用進行增級。
從客觀角度分析，信貸資產證券化中存在的風險有狹義和廣義之分。狹義上的證券化風險是指所有參與證券化的客體，在證券化過程中都會面臨來自于原始資產以及證券化構架的風險。廣義上的證券化的風險包含狹義證券化風險和來自證券化構架之外的一些風險，如利率風險、信貸資產早償風險。（1）真實銷售風險。該種風險主要會在商業銀行和SPV環節產生，由于商業銀行即發起人以及SPV會涉及到銷售環節。資產證券化中，商業銀行會通過合法買賣的形式對資產進行轉移，但是這種資產轉移形式必須為真實銷售。從投資者角度分析，可以保證在銀行破產時，對銀行資產進行破產清算，破產財產中不會包含其出售的按揭貸款。對于發起人而言，可免除因原始債務人因無力還款而產生的不良貸款之連累的風險。（2）資產質量風險。資產質量是確保資產證券化產品質量的核心，其會對證券產品的信用造成影響，形成信用風險。例如投資者在購買證券前，會對支撐證券的資產進行考察，全面考慮證券存在的信用風險，即資產質量風險。在資產證券投資中，資產質量風險最為原始直觀。（3）欺詐風險。欺詐風險在資產證券化的整個過程中都有可能發生，由于信貸資產證券化會涉及諸多中介機構，例如律師、服務商以及會計和承銷商等，這些中介機構在提供服務的過程中都有可能發生欺詐行為，造成欺詐風險。在信貸資產證券化的過程中，交易復雜程度越高，則欺詐風險發生率就越大，而交易越是簡單，則欺詐風險發生率就越低。（4）相關文件重新解釋或失效的風險。失效風險是法律風險的一種，需要通過法律意見書予以指明，并通過賠償證書條款、保證書、陳述書等予以說明。在證券化過程中若相關文件同法律法規相互沖突，那么法院就會對該文件進行處理，通常的處理辦法有兩種，一種為重新解釋，另一種則是宣布失效。若證券具有資產支撐，若其被宣布失效，那么對證券持有人，證券的發行人就不需要再承擔支付義務。同理，如果在證券化過程中，相關協議內容違反相關法律法規而被宣布無效，則勢必影響整個資產證券化的過程，加大交易的成本，導致SPV和發起人等相關當事人的風險。（5）法律的不確定性和證券條款變化的風險。很多證券化的手續是憑借關鍵的法律函件來確定的，而這些法律函件在關于實際法規方面與法律意見相比，缺乏確定性。隨著法律的發展與健全，新舊法律可能會發生沖突，帶來法律風險。我國的資產證券化市場才剛剛起步，更要注意這一風險點。（6）等級下降的風險。資產證券化的級別容易受到等級下降的損害，因為資產證券化交易與構成交易的基礎中包含較多的復雜的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，則整個發行的等級就會陷入危險的境地。交易越復雜，則該資產證券化中等級下降的潛在因素就會越多。（7）財產或意外事故風險。資產證券化中的實物抵押品常常面臨財產損失或意外事故的風險；克服這一風險的最好辦法就是對抵押物進行保險，細化保險單中的賠償條款。
信貸資產證券化作為一種新興起的、重要的金融創新，其出現和發展都為經濟生活帶來了廣泛而深刻的影響，特別是作為資產證券化主要發起人的商業銀行，其影響更為深遠。（1）分散風險。資產證券化使得原本由商業銀行單獨承擔的流動性風險、信用風險和利率風險得以分散和轉移，由發起人和信貸資產證券化的證券投資者共同進行了承擔，避免了風險過于集中。（2）提高流動性。由于商業銀行面臨著資產（貸款）的長期化和負債（存款）的短期化的期限錯配問題，信貸資產的證券化能夠把流動性較低的信貸資產，轉換成現金收入，從而大大提高了商業銀行的流動性。（3）美化商業銀行財務數據。商業銀行作為發起人，一旦將證券化的資產轉移給SPV，該資產則將從發起人的資產負債表的資產方中轉出。一方面現金收入增加，另一方面資產減少，這將直接改善發起人的資產收益率。同時，對于商業銀行而言，由于《巴塞爾資本協議》中規定商業銀行的資本充足率不得低于8%，而信貸資產證券化一方面增加了銀行的資本金收入，另一方面又降低了資產數量，從而有助于直接地提高商業銀行的資本充足率。（4）改善商業銀行收入結構。從商業銀行的資產負債管理的角度來看，證券化就是出售自身既有、或即將發起的資產。它使得商業銀行在不擴大資產規模（即貸款規模）的情況下發放貸款并賺取發放費。同時，作為信貸資產證券化的發起人，商業銀行還可以發揮自身的多種優勢，充當信貸資產證券化過程中的中介服務商和受托人，獲取相應的管理費，從而又提高了中間業務收入水平。
參考文獻
[1]扈企平.資產證券化———理論與實務[M].
[2]何小鋒，等.資產證券化———中國的模式[M].
筆者擬借鑒相關文獻的理論成果進行比較研究，分析我國在農村土地資產證券化過程中面臨的法律障礙，論證我國農村土地資產證券化在法律上的可行性，提供法學理論的支持，促進農村的金融改革與創新。
1 農村土地資產證券化概述
“資產證券化（Asset Securitization）的浪潮發端于美國政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級市場?！睆淖畛?1970 年屬于美國政府的政府國民抵押協會首次發行以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券后，在短短三十幾年間，已經發展出信用卡應收款和汽車貸款、商業收入、特許費收入、過路費收入等的證券化，成為風靡全球的新型金融工具。雖然對資產證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻中發現，但是至今資產證券化還沒有一個確定的法律含義。
本文結合各國學者的學說和國內的普遍性說法，大致認為：資產證券化是一種資產信用融資、結構性融資以及表外性融資的結合，發起人把能在未來產生穩定現金流的原始資產出售給一家特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV），SPV 的原始概念來自于中國墻（China Wall）的風險隔離設計，專為達到"破產隔離"的而設計。SPV 在資產證券化中具有特殊的地位，它是整個資產證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）兩種主要法律形式。SPV 的本質可以是一個法人實體，可以是一個空殼公司，也可以是擁有國家信用的中介。通過其一系列的組合、包裝等金融性安排，分離原始資產的收益和風險并增強其資產的信用，最后轉化成有擔保的可自由流通的證券，據以流通融資的過程。
我國以1992年海南三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券拉開土地資產證券化的序幕。土地資產證券化的原理就是在金融經濟和相關法律配合下，證券發起人把能產生預期現金流或者在“真實出售”后能產生現金流的不動產物權以及與不動產相關的債權、股權經過資產定價評估后集中成一個資產池，經過專業的信用評級機構和信用增級機構進行資產的特殊化處理后，將原先流通性差、不易拆分的土地資產拆分成具有高信用級別的均等的小份額證券，從而達到融資目的的一種融資模式。簡單地說，也就是把土地這一種靜態價值形態轉換成具有流通性的證券形態。這正如臺灣學者謝哲勝解釋不動產（在一定程度上主要是指土地）證券化的本質時認為“所謂不動產證券化，顧名思義就是將不動產上的財產權變成證券形態”。[1]
關于農村土地資產證券化的實現方式，理論界討論頗多，鄧大才認為土地承包權證券化的類型主要有申請抵押貸款、發行抵押債券和發行股票三種；[2]朱玉林認為：“（農村）土地證券化按照擔保標的（即投資標的）的不同，可分為以下三種類型：一是以土地抵押貸款為擔保；[3]二是以土地項目貸款（無抵押）為擔保；三是以土地資產收益為擔保?！盵3]
筆者認為，在中國的語境下，農村土地證券化就是以農村土地為載體并以其承包經營的收益作為擔保發行證券的過程。農民在其中分到的將不會是一塊塊現實的土地，而是代表這些土地價值的收益憑證。這種操作模式將本來價值量大但又不易拆分的土地強化其流動性，并在增加其產權價值的條件下拆分其價值額度，使其資產化，并利用資本市場的強大融資功能，盤活土地資產，使土地資產市場化，進而實現農業的現代產業化發展。
2 農村土地資產證券化現有的制度困境
在我國大陸地區，農村土地資產的證券化作為一個新興的金融與不動產結合的事物，在現有的法律框架和配套制度環境上陷入了異常困境。法律的滯后性弊端在此次綜合型金融工具中顯露無遺。據筆者考察分析，農村土地資產證券化在我國大陸地區發展有以下幾個制度困境。
2.1 產權關系不清晰
農村土地證券化的發展必須以明晰土地產權為前提。而我國農村土地產權相對城市土地卻更加模糊，經濟學家周其仁在《農民收入是一連串事件》中強調：農民收入的問題是農地制度問題，農地制度的根本問題是產權模糊的問題。
農村土地產權大致包括集體土地所有權，農戶的承包經營權，處分權，收益權等權能。國家法律雖然規定了農村土地的所有權歸集體所有，但是具體的所有權行使代表、產權管理主體以及問責主體都沒有規定，因此權責不明。集體所有權組織的產權與農戶利益嚴重被侵犯。
2.2 缺乏統一的土地產權流轉市場
金融證券市場的發展，需要金融市場發展的多樣化、多元化以及高端化。要發展農村土地資產的證券化，順利完成土地資產的融資，就必須要求土地是一個較為完整的生產要素，否則無法完全發揮土地的融資功能。因此，土地產權的市場化是土地資產發揮融資功能的平臺和前提。而就我國目前的情況來看，我國還沒有統一的土地產權登記制度，雖然各省市還出現了聯合產權交易所，也給農村土地產權交易提供了一定的平臺，但從大部分的聯合產權交易所的交易對象來看，農村土地產權的交易還十分稀少，再加上大部分的農村土地承包經營權仍奉行“增人不增地，減人不減地”的計劃性分配制度，農村土地的產權交易任重而道遠。
2.3 現行法律對不動產資產證券化有立法缺陷
在我國大陸地區的現有金融證券法律框架內，有關資產證券化的法律法規不僅數量較少，而且法律效力層級也比較低，如只有《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》《信貸資產證券化試點管理辦法》《資產證券化稅收政策》《信貸資產證券化試點會計處理規定》等由中國人民銀行、國家財政部等部門頒布的辦法、政策以及通知。而一些發達國家主要是通過立法的形式來促進資產證券化的實施。例如，法國有專門的《證券化法》，韓國有《不良資產證券化法》，美國雖然沒有專門的證券化法法規，但美國具備完善的法律體系，如《破產法》《證券法》《證券交易法》《投資公司法》《信托契約法》《不動產投資信托法》《金融機構改革復興和強化法案》《金融資產證券化投資信托法》等。我國大陸地區的資產證券化在立法上存在滯后性。
3 解決農村土地資產證券化困境的制度性思考
3.1 完善和構建適應資產證券化的土地產權制度
產權明晰是資產證券化的首要條件，產權是一個有關財產的權利集合概念。在現有法律框架內，對農村土地規定是所有權歸農村集體所有，使用權歸農戶。但法律規定的所有權代表并不清晰，存在多級主體都“可以”享有的“一物多權” 局面，嚴重違反了物權法的“一物一權”原理，且現有法律對村集體的所有權與農戶的經營權之間也沒有明確關系。
筆者認為對于村委與村集體經濟組織這一類村級別的所有權無論給誰都是一種比較清晰的界定。可以是所有權歸屬村委，由村委委托村集體經濟組織行使，由村民小組進行監督；可以是所有權歸屬村民小組，由村集體經濟組織代表行使，并讓村委提供黨政服務和指導；也可以是所有權歸屬村集體經濟組織行使，由村委和村民小組進行監督指導。
3.2 完善農戶土地經營權制度
完善農民土地經營權是完善農村產權制度的核心?，F行的農村土地經營實行的是，是一種半計劃半市場的產物，因此，這種社會主義的集體經濟的生產責任制看似市場化，但此制度還附帶著諸多計劃配給的性質。
農民承包經營權是一個債權，此債權對我國現有的農村集體所有權的威懾下是一個不完整的、不確定的、不連續的債權，因此要做實農民的經營權，擴大農民對土地的產權權能，就要把農民這一承包經營權物權化、法定化。要把農民的承包經營權的登記制度落實，在法定公示的基礎上賦予農民更多的產權權能，擁有相應的農地占有權、使用權、收益權和部分處分權等。此外，根據相應的權能還可以依法從事有償轉讓、租賃、轉包、反租倒包、聯營入股、抵押等經營活動。還應適當再延長承包期限，給農民以產權的穩定感。除此，必須改革農村土地“增人不增地，減人不減地”的分配制度，這種農地數量與質量的分配不均是農民土地經營權分配不公平，社會分配機制不完善的又一大根源。農村集體經濟組織或者村委會等作為村一級的產權所有者應該定時根據村里的實際情況重新分配農村土地承包經營權。
3.3 完善農地產權流轉制度
3.3.1 明確產權流轉主體
現有法律經濟制度下的農地產權是采取所有權與經營權相分離的模式，因此，農地產權流轉也涉及兩方主體。一方是作為農地產權所有權身份的村委、村集體等村一級別；另一方是作為擁有農地經營權的農戶。村級集體經濟組織作為所有權主體也擁有農地產權流轉的主體資格。農戶擁有農地經營權，因此，也是農地產權交易的主體。
3.3.2 完善農地產權交易價格機制
完善的價格機制是實現資源優化配置的核心。價格是市場資源配置的信號。完善的價格機制能夠有效促進市場經濟的發展，實現資源優化配置，在市場信息不對稱的情況下，惡性價格信息會造成“價賤傷農”，這對于提高農民收入水平是一個打擊，不利于解決三農問題。因此，國家要適當干預市場，糾正市場的失序狀態，完善農地交易分等、定級、估價制度，完善農地產權的交易的法律程序，從根本上完善農地產權交易價格機制。
3.4 完善現行立法
3.4.1 SPV建設建議
借鑒西方各國以及中國臺灣地區的土地資產證券化的經驗，我們可以看到各國以及我國臺灣地區基本上都有專門針對特殊目的機構 SPV 的單行立法。我國的社會主義法治體系與美國的松散性立法與案例法司法制度有較大不同，考慮到立法成本問題，在特殊目的機構的立法上筆者認為應該借鑒日本、法國和我國臺灣地區，對特殊目的機構進行單獨統一立法。比如，我國在設立特殊目的機構上可借鑒日本的《資產流動化法》對特定目的機構不設最低資本額的限制規定。對特殊目的機構組織形式，應當構建可供當事人自由選擇的公司型和信托型的雙軌制。由于特殊目的機構的法律地位涉及相關的公司法、信托法、證券法、稅法等多部法律，如要專門為資產證券化而逐一修改，則立法成本較大，因此制定專門規制特殊目的機構的法律是有效解決方法，并根據立法的法律效力層級規定特別法優先適用于普通法，就很好的解決了設立特殊目的機構所面臨的法律障礙。
3.4.2 金融法規完善建議
中小企業是我國經濟發展和社會穩定的重要支柱。但由于中小企業所固有的特性，中小企業無論是從銀行貸款還是通過資本市場發行股票或債券融資的可能性都比較小，由此產生的融資“瓶頸”成為制約中小企業發展壯大的首要因素。資產證券化徹底改變了傳統的金融中介方式，在資本市場上構筑了更為有效的融資渠道，作為一種新的融資方式，資產證券化是資本市場上與債券融資、股權融資并列的第三種主流融資方式，在化解我國中小企業融資難題方面也能夠發揮重要的作用。
一、資產證券化融資的基本原理
1970 年，美國政府國民抵押協會GNMA擔保發行了以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產從抵押貸款擴展到其他資產上面出現了資產支持證券（ABS）。資產證券化是指“將企業(賣方)不流通的存量資產或可預見的未來收入構造轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程”。簡單地講，資產證券化是以企業某項資產或資產池的可預見現金流為支持而發行證券，在資本市場進行融資的一個過程。通過特殊目的機構（SPV）具體負責資產池的運作，尋找承銷商和投資者，實現資金的籌集，同時監
督資產運作和現金流的產生，直至最終清償融資債務。
二、中小企業資產證券化融資的優勢
中小企業向銀行貸款一般會面臨諸多的限制條件和嚴格的貸款審查程序，能否實現融資往往取決于中小企業資信等級的高低以及是否存在有效的抵押擔保；通過資本市場實現債權融資和股權融資對中小企業的整體實力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國極少數的中小企業；民間借貸雖然對中小企業信用要求相對較低，融資方式靈活，但融資成本較高。
與傳統的融資方式相比，資產證券化融資存在諸多的優勢：資產證券化本息的清償不是以企業的全部法定財產為界，而是以證券化的資產為限，企業融資風險較低；向銀行貸款和發行債券時資產負債會同時增加，負債率也會提高，而資產證券化屬于表外融資，資產負債率不會發生變化，保證了企業的再融資能力；資產證券化產品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產品，資產證券化的核心是資產信用，通過資信評估，可以把特定債務信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產或資產池對投資者履行支付義務的能力上，從而有可能使這部分特定的債務獲得比企業高的信用等級，使信用提高，從而大大降低企業的融資成本。
在我國，一些公司進行了這方面的嘗試，如中國遠洋運輸總公司和中國國際海運集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應收賬款成功進行證券化融資，取得了良好的融資效果和經濟效益。2005年3月，中國人民銀行宣布信貸資產證券化試點工作正式啟動，標志著國內資本市場對這一金融工具的認可。資產證券化必將有助于最終建立一個完善的多層次的融資體制，緩解中小企業的資金困難。
三、中小企業資產證券化融資的實施程序
1、發起人確定資產證券化目標，組成資產池
發起人根據自身發展需要，確定資產證券化目標，即確定所需融資規模，然后對現有的資產進行清理、估算和考核，根據證券化的具體目標選擇一定數量的資產，將這些資產從資產負債表中剝離出來，形成一個資產池，作為資產證券化的基礎資產。
適合于證券化的資產應具備以下特征：能在未來產生可預測的、穩定的現金流；持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分攤于整個資產的存續期間；該資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；該資產有較高的變現價值或對債務人的效用很高；原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；該資產具有標準化、高質量的合同條款。
對中小企業來說，應收賬款、無形資產和具體投資項目等可以成為證券化的資產，滿足融資需求。相當一部分中小企業是作為大型企業的配套企業存在的，它們與大型企業的業務往來產生了相當規模的應收賬款。這些應收賬款有大型企業的信譽作保障，壞賬率比較低，具有證券化價值；中小高科技企業可通過對無形資產進行證券化，一方面無形資產經過結構性重組和信用增級等技術處理后，總體風險能夠得到有效控制，所發行的證券風險較低；另一方面，投資者通過投資無形資產支持證券，能夠分享科技進步帶來的收益。因此，以無形資產為支持發行證券，對投資者有較大的吸引力；對處于成長期的中小企業而言，其前期項目已經投入營運，并且能夠產生穩定的預期現金流，中小企業運用資產證券化，以項目產生的預期現金流為支持，面向資本市場發行資產支持證券，可以獲得企業急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。
2、成立特別目標公司SPV，發起人向其出售資產池
資產池確定后，需要創立一個特別目標公司（SPV）。SPV可以是一個投資公司、投資信托或其它類型的實體公司，是處于發起人和投資者之間的機構，有時由發起人直接設立。在組建SPV時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。在資產證券化融資的基本結構要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個證券化融資能否成功運作的基本條件和關鍵因素。
SPV的主要職能之一是有效地形成“破產風險隔離”，將項目資產及其未來產生的現金流與發起人分開，融資風險僅與項目資產的未來現金收入有關，而與發起人自身產生的風險無關，以確保一旦發起人破產，投資人對證券化的資產有法律效力的強制行使權，從而達到保護投資人的目的。
3、完善證券化結構，進行內部評級
SPV確定后，在包裝組合資產、設計證券結構之前，必須首先完善資產證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利義務。SPV還要進行資產支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對資產組合的信用風險及資產證券化結構進行內部評級。評級機構在了解SPV基本情況和資產組合的信用狀況后，提出初步的評估級別，如果該級別與SPV預期的級別出現差距，評級人員會提出證券化結構安排或信用增級的具體建議。
4、信用增級
資產證券化產品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產品，信用增強是資產證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產證券化的資信等級，從而提高定價和上市能力。資產證券化的核心是資產信用。通過資信評估，可以把特定債務信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產或資產組合對投資者履行支付義務的能力上，從而使債務取得較該資產原始擁有者更高的信用等級，使信用提高。
SPV可以采取內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發行優先級債券和次級債券的方式實現，外部信用增級可通過信用擔保機構或其他金融機構實現。信用增級提升了融入資金方或受托人的資信質量，從一定程度上割斷了發起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到了風險隔離和屏蔽的防火墻作用。
5、信用評級
在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發行成本。
6、SPV獲取證券發行收入，向發起人支付購買價格
SPV出售證券，獲取證券發行收入后，按資產買賣合同規定的價格，向原始權益人支付價款，完成融資過程。
7、實施資產和資金管理
SPV指定發起人或者資產管理公司負責管理資產的現金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉交SPV進行資產管理，準備到期還本付息。
8、清償本息
SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。
四、中小企業資產證券化融資順利實現的關鍵問題
1、資產支持證券必須具備較高的信用級別
盡管中小企業的信用條件有所改善，但提高資產支持證券的信用等級更多地還需要通過增強外部信用得以實現。以政府為主導組建中小企業信用擔保機構，通過信用擔保機構的介入，不僅可以對資產證券化輔以嚴格的風險測定與評估，對擬進入資產池資產的風險類型、期限結構進行結構性分解和匹配，以達到特定效果，滿足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產品的信用級別，更好地滿足投資者和發起人的要求。
2、組建具有政府背景的SPV
作為一項金融創新業務，SPV對整個證券化融資能否成功運作非常關鍵。組建有政府背景的機構充當SPV，可以順利實現資產證券化的各個環節：能廣泛挖掘各中小企業用于證券化融資的資產，實現資產充分組合，使風險得到充分對沖，同時有利于資產支持證券信用等級的提高；在政府部門的支持下，順利實現資產支持證券在市場上的發行與交易；以政府部門出資為主，吸收金融機構、大型企業甚至自然人的資金，建立專項中小企業投資基金，專門買賣為中小企業融資發行的資產支持證券，活躍資產支持證券市場。同時，國家也應制定有關的稅收優惠政策，支持專項投資基金發展，鼓勵更多機構和個人投資專項基金。
3、信用體系的建立與完善
資產證券化需要有良好的信用基礎。在發起人的資產出售環節，需要正確核定資產的價值；在SPV的信用增級環節，需要一些擔保、購買從屬權利等手段；在證券發行前，需要信用評級機構對資產支持證券進行評級；在證券發行時，需要必要的信息披露。這些環節的成功實施，都依賴于良好信用基礎的建立，而當前我國的信用狀況難以滿足這些需要。
4、相關法律法規的完善
目前，資產證券化的運作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業銀行法》的制約；在會計處理和稅收上存在一些法律障礙；而對于“破產隔離”和“真實出售”，法律界定還是一片空白；債權轉讓也受到我國《合同法》的制約等等。因此，應結合金融市場發展的特點，根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規，并對現有的與實施資產證券化有關聯的法律法規進行修改、補充和完善，使資產證券化運行在法制的軌道上。
【參考文獻】
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