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中圖分類號: F830.9 文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)08-050-04
一、引言
在本次美國次貸危機中,以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主證券化產品在危機的產生和傳導中發揮了突出的作用。雖然美國住房抵押信貸標準的放松也是本次美國次貸危機爆發的一項重要原因,但其只是危機的源頭,隨著住房抵押貸款被實施證券化,以及在原始證券化產品的基礎上實施多重的證券化操作,隱含在抵押貸款機構中的信用風險被轉移了,并在不斷的證券化創新中被擴散了,由此導致了系統性風險的積累、內生流動性的擴張、虛擬資產泡沫的形成以及抵押貸款機構的道德風險等負面結果。但住房抵押貸款機構為什么會實施證券化操作?其原因就是資產證券化具有風險轉移和增大流動性的基本功能(本文將這兩項功能視為資產證券化的基本功能,而優化金融資源配置、降低借款者的融資成本、提高資本充足率等等功能均是從這兩項基本功能中衍生出來的),而在次貸危機中,這兩項基本功能存在濫用的現象,因此本文的宗旨就是深入討論資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用,正確看待這兩項功能所帶來的影響,并提出相應的對策建議。
二、資產證券化的基本功能
資產證券化中出現最早、規模最大、發展最快以及發展最為成熟的產品就是住房抵押貸款證券化產品,該產品產生于20世紀60年代末的美國。當時,由于受到《格拉斯―斯蒂格爾法案》所規定的分業經營模式的限制,承擔美國住房抵押貸款業務的儲蓄存款機構受到了共同基金和投資銀行的猛烈沖擊,其儲蓄存款被大量提取,金融中介的“脫媒”現象異常嚴重,儲蓄機構的競爭力受到了嚴峻的挑戰。多年來,美國一級抵押貸款市場一直依賴于儲蓄機構,社會各界對住房抵押貸款的需求在這一階段大幅度上升,遠遠超出了當時儲蓄機構的放貸能力。為了提高儲蓄機構的經營能力,解決其流動性短缺的問題,美國政府決定建立住房抵押貸款證券化市場,并在操作中選擇規模非常大、基本結構相似,并且可以非常準確地預測現金流償還狀況地一組抵押貸款作為基礎資產,從而有效的轉移和分散信用風險。由此可見,資產證券化從其誕生之時就是為了實現信用風險的轉移和增大金融機構的流動性。
(一) 資產證券化的風險轉移功能
資產證券化的風險轉移功能就是證券化產品的發行者通過向證券化產品的投資者發行證券,并通過一定的風險隔離和破產隔離機制,將證券化產品的基礎資產隔離出發行者的資產負債表,由此實現基礎資產信用風險的隔離和轉移。資產證券化中風險轉移的基本途徑由下圖所示(這里以住房抵押貸款證券化為例):
風險轉移的基本途徑是:住房抵押貸款機構向借款者發放抵押貸款,借款者的信用風險就由住房抵押貸款機構持有,然后住房抵押貸款機構將其持有的抵押貸款“真實出售”給特殊目的機構(SPV),并將該資產從其資產負債表中隔離出,由此實現信用風險的隔離,同時該信用風險轉移給了特殊目的機構,隨后特殊目的機構向投資者發行住房抵押貸款支持證券,這樣,最初借款者的信用風險就轉移給了住房抵押貸款證券化產品的投資者。風險實現轉移有一個重要的條件,就是住房抵押貸款機構一定要將基礎資產“真實出售”給特殊目的機構,因為只有“真實出售”,基礎資產才能夠完全從住房抵押貸款機構的資產負債表中隔離,住房抵押貸款機構其他資產的風險與基礎資產就沒有任何聯系,住房抵押貸款機構若發生破產清算也不會將這些基礎資產列為清算資產。
(二) 資產證券化的增大流動
資產證券化的增大流動就是證券化產品的發行者通過把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組,將其轉變為可以在金融市場上流通的證券,并把這些證券銷售給投資者,由此實現基礎資產現金流的回籠,其基本途徑是:住房抵押貸款機構將資產出售給特殊目的機構,特殊目的機構通過發行證券化資產實現現金的回籠,并由這些現金來向住房抵押貸款機構支付,由此抵押貸款機構實現了流動性的增加。
三、資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用
在資產證券化的運作過程中,發放證券化資產的金融機構往往能通過風險轉移和增大流動性這兩項基本功能來實現增加資本充足率、降低融資成本、減少信息不對稱以及優化資源的配置,但在本次次貸危機中,資產證券化的這兩項基本功能存在被過度利用和濫用的現象,下面就重點探討一下資產證券化基本功能在本次次貸危機中的作用。
(一) 資產證券化的風險轉移功能在次貸危機中的作用
1.風險轉移功能促使了系統性風險的積累
所謂系統性風險,就是一個事件在一連串的機構和市場構成的系統中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機中,資產證券化的風險轉移功能,在促使系統性風險的積累過程中發揮了不可估量的作用。
首先,抵押貸款機構通過發放證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給了證券化產品的投資者,這些投資者包括各種投資銀行、養老基金、共同基金、保險公司、商業銀行以及各種個人投資者,然后,其中的投資銀行通過各種金融創新手段,將這些初始證券化產品作為基礎資產進行再次打包和重組,并進行相應的信用增級和評級,由此形成了證券化的平方、立方等等(比如各種CDO、CDS產品),這些產品由其他的投資銀行、養老基金、共同基金、保險公司以及商業銀行等投資者購買,這里的投資銀行對購買的證券化衍生品進行再次重組和打包,又形成了新的證券化衍生品。在金融監管放松的情況下,這一過程會不斷的衍生下去,形成了巨大的信用鏈條,在風險的不斷轉移過程中,風險的承擔者越來越多,由此導致風險在轉移的過程中被放大和擴散了,同時由于這些證券化產品之間具有極高的相關系數,它們價格的漲跌幾乎完全趨同于房市價格的漲跌,由此導致系統性風險的不斷積累。
因此,在證券化產品的不斷創新過程中,風險被不斷轉移和擴散,風險的分擔主體越來越多,導致系統性風險不斷積累。下圖就描述了這一積累過程:如圖所示,橫軸表示時間,縱軸表示系統性風險的水平。抵押貸款機構通過發行證券化產品對其發放的住房抵押貸款的風險進行轉移,這些風險由證券化產品的投資者和信用擔保機構來分擔。
上圖中AB段代表非系統性風險,該風險可以通過貸款的分散化來規避,也就是說在經營狀況正常的情況下,投資者和擔保機構不對非系統性風險進行分擔。B點以上的就是系統性風險,BC之間的高度代表投資者所能承擔的系統性風險,CD之間的高度代表擔保公司所能承擔的系統性風險。由于擔保公司要對不能償還的證券化產品進行擔保,所以他們承擔的系統性風險要高于投資者。從t1到t3證券化產品的不斷創新過程中,系統性風險先上升后下降,到t3點,系統性風險最低。過了t3點,一些分擔者在承擔風險的同時獲得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以別人效用水平的損失為代價的。因此從此點開始,系統性風險開始上升,并且不斷超過投資者和擔保公司所能承擔的水平。這主要表現在,各種投資銀行對證券化產品進行再次打包而發行各種衍生產品,包括CDO以及各種CDS等,對沖基金、保險基金、私人股權公司以及養老基金等新型金融機構開始購買這些產品,并采用非常高的杠桿率,這樣風險在不斷地轉移過程中被放大了,同時系統性也不斷地上升和放大,在這一過程中,以房地產為首的資產價格也在不斷地上漲,并出現資產價格泡沫。我們假設t5在點,由于貨幣政策當局意識到資產價格泡沫的存在,他們采取了緊縮的貨幣政策,這時,系統性風險就會轉化為損失,這一點也是投資者和擔保機構所能承擔的系統性風險水平的最大值,過了t5點,經濟中的系統性風險水平超過了投資者和擔保機構的承受能力,此時系統性風險就會轉變為損失,很多借款者無法還貸,購買證券化產品的投資者得不到償還,資產的價格大幅度下跌,大量的金融機構破產,金融體系變得不穩定。
2.風險轉移功能導致了抵押貸款機構的道德風險
從上面的分析可以看出,抵押貸款機構通過發行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給市場上的投資者,同時他們相信不管是提供何種信貸標準的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去,因此他們就會放松對抵押貸款等資產質量的監督、管理以及規模的控制,由此導致證券化產品基礎資產質量的下降。這種導致抵押貸款借款人違約風險波動的道德風險,正是由于資產證券化的風險轉移功能所導致的,并且這種道德風險也不易被證券化產品的投資者所觀察到。
3.風險轉移功能導致了抵押貸款經紀人的道德風險
抵押貸款經紀人主要是負責借款人的貸款申請,并對借款人進行信用和財務評估等,同時也提供不同層次的信息咨詢服務,而抵押貸款機構負責發放貸款,抵押貸款機構發放貸款與否主要是參考經紀人的意見。由于經紀人的資金收入是以其業務規模來衡量的,其推銷的業務越多,收入就越高。在資產證券化這一金融創新機制存在的情況下,經紀人發現抵押貸款機構可以通過風險轉移功能將借款人的信用風險轉移給市場上的投資者,因此在利潤的驅動下,資信審查不到位、提供虛假信息甚至掠奪性貸款(即主動向抵押貸款借款人惡意推銷貸款,并在推銷中有可能存在誤導和欺詐行為)等現象就會出現,因為他們認為不管是何種質量的抵押貸款,都可以通過證券化的風險轉移功能將風險轉移出去,由此導致運作中的道德風險。
4.風險轉移功能導致了信用評級機構的違規運作
信用評級的主要作用是揭示信用風險,幫助投資者進行投資決策,同時其收入也是以其評級債券的規模來決定的。在次貸危機中,和抵押貸款經紀人相似,信用評級機構為了獲得更高的利潤收入,不惜和抵押貸款經紀人以及抵押貸款機構進行勾結,盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級,因為他們也認為風險可以通過證券化的風險轉移功能轉移出去,并且他們只看到了信用風險轉移這一現象,并沒有考慮風險轉移所造成的后果,由此導致證券化產品信用等級的虛高,誤導了投資者的投資決策。
(二) 資產證券化的增大流動在次貸危機中的作用
1.增大流動導致了抵押貸款機構的道德風險
抵押貸款機構可以通過資產證券化這一功能來增大自己的流動性。但在本次次貸危機中,這一基本功能被過度濫用了,因為抵押貸款機構認為,其可以不斷地通過證券化運作將一些缺乏流動性的資產變現,這樣其就有更多的流動性資源來發放抵押貸款。為了使利潤水平增加,抵押貸款機構會有更大的動機來發放抵押貸款,這樣在運作中就忽視了對初始借款人信用等級和財務狀況的調查,放松了對抵押貸款資產的監督,由此導致了運作中的道德風險。
2.增大流動導致了內生流動性的擴張
抵押貸款機構通過資產證券化實現了流動性的增加,而證券化產品的購買者,比如投資銀行也可以將其持有的證券化產品為基礎資產進行再次證券化,從而實現流動性的擴張。這種手段在本次次貸危機中被不斷利用,也就是說只要資產證券化等金融創新工具存在,“投資約束”就永遠不存在,市場中也就不會出現流動性枯竭。由于這一流動性不斷增加的情況是在金融市場的內部實現的,而不是傳統的通過向銀行申請貸款來實現,因此這種流動性增加的方式也叫內生流動性的擴張。
但這種流動性的增加與資產的價格密不可分,一旦價格發生逆轉,流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發。本次流動性危機的爆發源于新的擠兌形式――“資本市場擠兌”,本次資本市場擠兌的特征主要表現在信貸市場發生違約,與信貸資產相關的各種證券化資產減值,投資者為了避免損失向市場套現,減少資金供給與資產交易,導致市場流動性危機爆發,而市場流動性危機的爆發會導致資產進一步減值,資金供給又會進一步減少,這樣危機最終會傳導到銀行體系,因為隨著銀行持有的證券化資產不斷減值,銀行的抵押貸款也難以證券化,已設計好的證券化資產也失去了銷路,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發,而傳統的擠兌形式主要源于現金擠兌導致的現金流動性短缺或償付能力的喪失。
3.增大流動導致了資產價格的泡沫
抵押貸款機構通過資產證券化的增大流動為其提供了充足的流動性,這樣他們就有足夠的資金來發放抵押貸款,導致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產價格的不斷上漲,巨大的資產泡沫就形成了。若房價上漲速度和租金上漲速度持平,表明房地產市場不存在泡沫,但美國在1998年到2007年這一區間內,房價的上漲速度始終快于租金,表明美國的房地產市場存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以來,房價觸頂回落,房價的增速逐漸向租金靠攏,表明市場在擠出泡沫。由此可見,在次貸危機爆發之前,美國房地產市場確實存在巨大的泡沫,而資產證券化的增大流動是泡沫形成的罪魁禍首。
四、對策與建議
不可否認,資產證券化在運作過程中存在一定的優越性,并對經濟的發展也有極大的促進作用。但從本次次貸危機中可以看出,資產證券化的基本功能被過度利用和濫用了,從而導致了系統性風險的積累、各種道德風險的形成、內生流動性的擴張以及資產價格的泡沫,因此我們認為,在資產證券化的運作過程中要實施一定的監管,保持金融監管與金融創新之間相協調。在加強監管方面,完善監管的法律體系和組織框架,以及加強對抵押貸款機構、SPV、中介服務機構以及各類投資者的監管,并認為,要防止對發放住房抵押貸款機構的監管失誤和監管者的監管缺位、防范資產證券化運作中存在的各種委托――問題、加強對資產證券化等金融創新產品的風險管理,同時要明確監管當局的監管權限、加強信息披露、加強資產證券化監管的協調以及正確處理金融創新和金融監管的關系;在信用評級方面,要加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設、加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累,另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準不同等問題;要構建資產證券化的風險預警機制,應從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建。
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中圖分類號：F831.51 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次貸危機表明，資產證券化引致金融風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實[1]。比如資產證券化引起內生流動性擴張[2]、資產價格泡沫和潛在金融風險[3]、金融市場流動性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產證券化到底通過什么樣的途徑引起系風險的形成及傳導？在金融風險的動態演進中，資產證券化的運作機制、基本功能以及基礎資產到底起了什么樣的作用？針對這些問題，學術界還沒有形成完整的結論，因此本文深入討論資產證券化在金融風險的形成及動態演進中的作用機制。
本文借鑒Davis、Karim（2009）①關于金融危機的研究成果，他們認為金融危機的演進遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導―負向二次沖擊―危機的爆發及傳導―政策反應―經濟后果。所以本文認為資產證券化對金融風險的作用機制應遵循以下四個階段：形成―積累―爆發―傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態演進中的作用（見表1）。
二、資產證券化的復雜運作機制――金融風險的形成
資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托――問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升
證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。
（二）資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度
資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。
（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托――問題
委托――問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托――問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托――問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。
三、資產證券化的基本功能――金融風險的潛在積累
資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。
（一）增加流動在風險潛在積累中的作用
1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。
2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發[11]。
3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。
（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用
在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養老基金、保險公司、商業銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。
四、資產證券化基礎資產的價格波動――金融風險的爆發
資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。
五、資產證券化在金融風險傳導中的作用
在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。
（一）基礎資產渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。
（二）證券化產品渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業銀行是證券化的持有者和發行者，因此在證券化價格下跌中，其發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：
1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式――“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。
2.對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發行者這一角色，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會同時發生流動性危機和償付危機。
因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。
六、政策建議
我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：
1.對于資產證券化的品種。在發展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規模略高于證券化的規模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。
2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監督職能，采取“政府監管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發揮政府的作用。隨著市場不斷成熟?？梢灾鸩綄Ψ蛇M行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。
3.對于資產證券化的基礎資產。無論風險如何轉移，資產證券化價值鏈上風險分擔主體如何增加，其總風險總是由基礎資產決定的，因此必須加強對基礎資產的監管。首先，嚴格審查基礎資產的信用等級和質量，構建對基礎資產債務人資信情況變化的反應機制；其次，不定期的審查發起人的資產負債表，有效監測基礎資產的現金流，保證現金流的穩定性和可靠性；再次，建立基礎資產池的形成標準，包括基礎資產的質量標準、期限標準、基礎資產債務人的地域分布標準等，構建多元化的基礎資產。
4.對于資產證券化的評級機構。目前存在信譽資本論和監管特許權論①兩種信用評級機構設立的理論。在我國，證券市場還處于發展初期，以市場化運作為基礎的“信譽資本論”不適合我國，我國應建立以“監管特許權論”為基礎的信用評級機構，并加強信用評級機構的專業化操作，包括加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設，加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度。另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準變化等問題。
5.對于資產證券化的監管體系。首先，建立新型金融監管體系。目前我國“分業式”監管之間的協調性不強，這使得對風險的反應不夠靈敏。隨著資產證券化的發展及金融創新的加快，金融行業之間會不斷滲透，這種傳統的監管模式就不再適應發展的需要。因此，我國應建立一種新型監管體系，實行統一協調監管和專業化分工，這種監管體系應由銀行業監管體系、傳統的證券業監管體系、保險業監管體系以及對資產證券化等金融創新進行監管的監管體系共同構成，并形成跨機構、跨產品以及跨市場的協調，從而實現金融體系的功能性監管。其次，建立對資產證券化監管的法律框架。我國可以建立專門面向對資產證券化等金融創新監管的法律，比如《資產證券化監管法》，其中應包括資產證券化的定價機制、信息披露機制、信用評級制度以及與資產證券化等金融創新相關的交易制度等等。
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一、前言
企業的融資渠道通常分為內源性融資和外源性融資。內源性融資主要是企業自身積累，將利潤和公積金等轉增資本，為企業發展注入資金。外源性融資是通過金融市場進行融資。貸款是一種傳統的外源性融資渠道，但是金融危機的影響使很多銀行的貸款出現風險，為控制自身風險，大多數銀行選擇“惜貸”，導致貸款這一融資渠道不暢，很多企業面臨融資困難的實際。在此種情況下，結合我國企業的實際情況，應該創新融資渠道，進行資產證券化。文章擬從資產證券化的內涵及意義出發，對我國企業資產證券化實踐進行分析，提出促進企業資產證券化的建議。
二、企業資產證券化的概述
1、資產證券化的含義
資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券將缺乏流動性的資產，轉換為金融市場上可以自由買賣的證券，使其具有流動性。
2、企業資產證券化的分類
我國資產證券化在商業銀行之間實施的較早，也引起了足夠重視，但是企業資產證券化并沒有得到很好的推行實施。
根據企業所持有資產的形式，企業資產證券化可以分為：一是實體資產證券化，即使企業所擁有的實體資產向證券資產的轉換，具體包括實物資產和無形資產為基礎發行的證券。二是信貸資產證券化，主要是把企業缺乏流動性但有未來現金流的應收賬款等，經過重組形成資產，以此為基礎發行證券。三是證券資產證券化，就是將企業已有的證券或證券組合作為基礎資產，再以其現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。
三、企業資產證券化的意義
1、企業資產證券化有利于拓寬融資渠道，優化資本結構
受我國經濟發展的實際情況的限制，我國企業大都以貸款這一外源性融資為主要渠道。負債在企業資本結構中的比重最大。貸款的發放有很多限制條件，一旦有一家企業違約，便會引起銀行對整個行業的關注，貸款的額度便會大大降低。在當前經濟危機影響的條件下，企業難以獲得充足的貸款。再者，貸款在企業資本結構中占的比重過大，不利于企業經營的靈活性。企業資產證券化，不但能以新的方式緩解企業融資困難，提高企業經營活力，而且可以改善企業的資本結構，盤活企業的資產，提高資產的周轉率。
2、企業資產證券化有利于增強資產的流動性
企業實施資產證券化，可以將缺乏流動性的資產轉變成流動性高，不但活躍了金融市場，還增強了企業自身資產的流動性。資產證券化提供了一種傳統融資渠道之外的獲取資金方式，企業能夠補充營運資金，同時還可以進行投資，提高了企業資產的流動性。
3、企業資產證券化有利于獲得低成本融資
企業通過資產證券化在市場上籌資，其籌資成本要比銀行或其他資本市場的要低許多。企業通過資產證券化發行的證券，具有比其他長期信用工具更高的信用等級，因此企業付給投資者的利息就較低，從而起到了降低融資成本的作用。傳統的貸款融資要付出較高的利息，這樣會加重企業的經營負擔，不利于企業的經營發展。
4、企業資產證券化可以減少企業的風險資產
企業采用資產證券化的方式融資，不但可以獲得低成本融資，還可以減少企業的風險資產。負債等傳統融資方式會增加企業的風險資產，加重企業的負擔。資產證券化有利于企業剔除資產負債表中的風險資產，改善各種財務比率，提高資本的運用效率。
四、我國企業資產證券化的實踐現狀
1、資產證券化在我國的整體狀況
與發達國家相比，我國資產證券化起步較晚，進入新世紀逐漸為金融機構采用，如2005年中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券。而企業的資產證券化沒有得到廣泛應用。2005年8月中國聯通作為發起人，完成了首個企業資產管理計劃，這可以看成企業資產證券化實施的標志性事件。
2、目前我國企業資產證券化存在的問題
一、資產證券化
廣義的資產證券化有兩種表述。一種是從會計準則委員會關于資產的定義和資產運營的角度定義，強調通過資產證券化運作實現資產的最優配置。這種觀點認為，資產證券化是指資產采取證券這一價值形態的過程和技術，具體包括現金資產證券化、實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化.筆者認為，資產證券化是擁有資產的經濟主體，直接以現存的資產為基礎，按照特有的融資結構，通過信用變形（將原始資產變形為證券資產）進行融資的多環節的交易過程。
二、資產證券化的相關服務體系的建立與完善問題
資產證券化過程中涉及的三種類型的市場主體，即，贊助商，其中中介機構和投資者，中介機構，主要包括SPV，信用評級機構，信用增級機構，投資銀行，如資產支持證券的順利發行的提供各種服務，這種主體在資產證券化過程中起著不可或缺的作用，因此對他們的專業水平要求和功能的發揮也很高。但是，在中國的金融市場，這種主體還很缺乏，不具有相應的功能組織，盡管一些中介組織，如信用評級，證券公司具備了資產證券化需求的有些功能，但不是很專業的，遠遠低于資產證券化交易層面的需求，這是中國最大的資產證券化在面對疑問時需要解決的問題。信用評級和信用調查了資產證券化過程中的重要作用，特殊的評級和調查機構協助調查資產支持證券投資者的風險評估，以幫助他們做出的決定。因此，信用評級機構是資產證券化市場的健康發展是一個不可或缺的條件。雖然我國金融市場還存在一些具備資質的證券評級機構，但真正的符合標準的公平，公正，科學是不多的。
問題主要表現在：一是證券評級操作不規范，信用評價是不足夠的細致，信用等級透明度不高；二是許多評級機構和政府，企業，銀行，證券公司有聯系的組織形式，如不符合中立和規范的要求，很難做公正，獨立的評估。缺少是由接受投資者和信用評級機構的批準，這將是我國難以克服的障礙，資產證券化的發展。信用增級是資產支持證券發行環節的成功的關鍵，除了有內部增強方法，外部信用增強方法極大地支持了資產證券化的發展。
三、資產證券化的相關服務體系的建立與完善的措施
（一）規范發展國內中介服務機構
資產證券化的環境壁壘主要匹配中介服務的力量是不夠的，即在相應的建議，信用評級，金融擔保機構和投資銀行的要求上有相當多的差距和存在的偏差。在資產證券化中的認識誤區上，目前，以消除這些障礙，可以從以下幾個方面：
1.大力開展國內中介服務，重點是加強中國社會信用體系建設。中介服務和國際的中介服務質量信譽，促進中國資產證券化是解決重要問題的關鍵部分，在此期間，社會信用體系和信用評價，財務保證制度建設無疑是薄弱環節。在中國建立良好的信用評級體系，包括信用評級機構設置和信用評級標準提出了兩個方面要求，和兩種操作方法，以建立社會信用體系為根，這是中國目前缺乏的。通過前面的分析，提高公司的聲譽和逐步建立完善中國個人信用記錄是中國社會信用體系的建立的基礎保障。
2.適時引進國外的經驗和高質量的服務。在境外發行的物業辦理證券，通常需要通過外國投資銀行承銷，并要求對信用評級的國外組織。這一點在珠海高速公路中案例中已充分應用。關于將要在國內發行的財物撐持證券，相同能夠引入國外領先的經歷，相同能夠選用國外的優質效勞，一方面能夠確保財物證券化發動的安康性，國內中介機構進行的，另一方面也可以幫助中國培養人才。
3.加強宣傳，積極引導投資者，提高其質量。資產證券化以吸引投資者，必須先了解投資者好惡，資產證券化，首先，要對這樣的一種新的金融工具有興趣。同時，如果對于質量不高金融服務，如果投資者不了解資產證券化，而不愿意給他們的支持。在這個階段，因此，也應在證券市場的發展為契機，提高資產證券化的專業介紹，加大解釋力度，大力提高投資者素質，引導投資者進行理性投資，逐步完善資產證券化的外部環境。
（二）發展債券市場
發展現有的我國債券市場，適當放寬對企業債券發行條件，債券，擴大企業債券規模，創造企業債券的流動性，對現有一定規模的國債市場的流動性具有促進作用，相互形成具有相當的規模和深度，我國債券市場。它有利于在貨幣市場，中央銀行實施有效的間接調控，確保貨幣政策的實施，有利于企業資本結構優化。同時，積極開發的資產證券化產品的基準利率機制和定價產生的國債市場和債券市場奠定基礎。為了確保債券市場的連續性，提高資產證券化產品的流動性和債券市場的穩定性，可以考慮借鑒國外成熟的債券市場，是建立市商制度的基礎；此外，中國的銀行間債券市場規模，發展雙邊報價功能以及中國貨幣網和信息的市商制度的實踐提供服務的市場，技術和信息支持。
四、結論
資產證券化作為一種重要的金融創新，自誕生后經過了三十年的發展，由于其本身具有的一些特點，在世界范圍內產生了深遠的影響。在我國，提高金融市場效率的資產證券化，提高資產的流動性和化解銀行體系資產風險等方面起著重要的作用，因此，在我國資產證券化的發展有其必要性。
參考文獻
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一、引言
資產證券化是指發起機構將能產生預期現金流的特定基礎資產或資產組合（以下簡稱“基礎資產”），出售給特定的發行人（俗稱SPV），或者將該基礎資產信托給特定的受托
人，以其所產生的現金流作為償付支持，通過結構化的安排進行信用增級，該基礎資產經證券化包裝后，向投資者發行而形成的一種金融工具或權利憑證，并為投資者提供公開流通的場所，如銀行間債券市場、證券交易所等。資產證券化作為金融創新的產物，最早起源于20世紀70年代的美國，通過40多年的長足發展，在美國、歐洲等資本市場成熟國家得到廣泛青睞，對提高資產流動性、分散信用風險、推動金融市場發展起到了積極作用。
為應對經濟增速放緩的經濟新常態和金融新挑戰，我國金融領域的“利率市場化、資產證券化、人民幣國際化”改革三部曲正在緊鑼密鼓推進當中。其中的資產證券化肩負著金融存量改革的要務，將成為未來金融業和企業融資的主要方式之一，對于推動存量金融資產的證券化，推動實體經濟發展，維護金融體系穩定起著關鍵的作用。它既是解決經濟結構性矛盾，增強內生增長動力的需要，也是緩解流動性嚴重不足的需要，更是解決社會融資結構嚴重失衡，協調金融市場發展的需要，同時也是防范系統性金融風險的需要。
二、國內資產證券化發展歷程
我國的資產證券化發展起步較晚，從誕生到現在主要經歷了以下幾個階段：第一，1996年～2004年為萌芽階段，發行規模較小，主要是房地產、出口應收款以及不良資產證券化的嘗試。如1992年的“三亞地產投資券”、2000年以中集集團應收賬款為基礎資產的商業票據、2003年以華融資產管理公司不良債權為基礎資產的財產信托。第二，2005年～2008年為試點發展階段，資產證券化發行數量和規模較快速增長，人民銀行、銀監會等十部委分別在2005年3月、2007年9月組成信貸資產證券化試點工作協調小組。發行的產品除了銀行間市場發行的信貸資產支持證券（開元2005、建元2005），還有企業資產證券化項目也逐步拉開帷幕，基礎資產包括高速公路收費收益權、BT合同回購債權等多種類型財產權利。第三，2009年～2011年為停滯階段，受美國金融危機影響，出于宏觀審慎和控制風險的考慮，中國監管當局停止了對資產證券化產品的審批發行。第四，2012年至今為重啟和支持發展階段，人民銀行、證監會、國務院等監管當局明確提出要逐步推進資產證券化、常規化發展。隨著監管當局的政策放松，中國資產證券化重整旗鼓，被視為盤活存量資產、加速資金周轉以及調整中國經濟結構的重要金融創新工具。
三、國內資產證券化發展現狀
我國目前市場的資產證券化產品主要有三種類型，分別為銀監會主管的信貸資產證券化產品、證監會主管的企業資產證券化產品和交易商協會主管的資產支持票據，由于監管機構的不同，這三類產品在市場中也被簡稱為銀監會主管ABS、證監會主管ABS和ABN。在三種產品中，資產支持票據由于并未設立特殊目的載體，因此不屬于嚴格意義上的資產證券化，從產品歸類上，更接近于特定資產受益權增信的中期票據。
（一）信貸資產證券化產品
信貸資產證券化是指銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。主要包括以下幾個環節：（1）基礎資產：各類信貸資產。（2）信用增級：分為內部增級（優先級、次級分層結構、超額利息收入、信用觸發機制）、外部增級（保險、外部擔保）以及風險自留。（3）信貸資產出表：發起機構將信貸資產所有權上幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風險和報酬轉移時，應當將信貸資產從發起機構的賬上和資產負債表內轉出;考慮到5%風險自留需計提62.5%風險準備金。（4）交易場所：在全國銀行間債券市場上發行和交易。經過多年發展，信貸資產證券化產品的發行規模日益擴大，基礎資產的范圍領域也不斷拓寬，目前已經涵蓋了包括個人住房抵押貸款、個人信用卡貸款、個人汽車抵押貸款、中小企業貸款、一般企業貸款和不良貸款等多類型、多層次的基礎信貸資產。從規模上來看，信貸資產證券產品在我國資產證券化產品中占比最大。
（二）企業資產證券化產品
企業資產證券化產品是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動，證券公司通過設立特殊目的載體（SPV）開展資產證券化業務。（1）基礎資產包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利和商業物業等不動產財產等。（2）資產出表：以專項資產管理計劃作為SPV，可以出表也可以不出表，權益類不出表。（3）增級：相對于信貸資產證券化，更需要外部信用增級。（4）交易場所：交易所、證券業協會機構間報價與轉讓系統、柜臺交易市場及中國證監會認可的其他交易場所。國內首單證券公司企業證券化業務開始于2005年8月中金公司推出“聯通收益計劃”專項計劃。2007到2010年暫停四年后，2011年8月，遠東租賃2期專項資金管理計劃發行，標志著證券公司企業資產證券化業務的重啟。從規模上來看，企業資產證券化產品在我國資產證券化產品中排名第二。
（三）資產支持票據
資產支持票據是由銀行間市場交易商協會負責審批和監管，非金融機構以基礎資產所產生的現金流為還款支持，在銀行間市場發行的一種債務融資工具，簡稱ABN。ABN的基礎資產與證券公司企業貸款資產證券化相似，同時兩者又均與信貸資產證券化的基礎資產存在較大差異。嚴格意義上講，資產支持票據并不屬于標準資產證券化產品，資產支持票據的基礎資產沒有與發行人完全隔離，即業內所謂的“真實出售”，在基礎資產現金流不足的情況下，融資方應以自身的經營的收入作為還款來源，資產池和企業本身并沒有實現真正意義的隔離。資產支持票據在我國發展起步較晚，第一批非金融企業資產支持票據于2012年8月7日在我國注冊通過，這標志著我國資產支持票據業務的正式開閘。從規模上來看，資產支持票據產品在我國資產證券化產品中占比最小，產品本身尚未引起市場參與者的廣泛熱情。
綜上，當前我國資產證券化的三種模式比較結果如下：
四、國內資產證券化發展前瞻
一是從國際經驗來看，1980～2010年，美國資產證券化產品存量規模由1108億美元增加到10萬億美元，其占同期信貸資產余額的比重也由5%上升至62%。2012年我國資產證券化存量規模占債券規模的比例僅為0.12%，與國外成熟市場有著巨大差距，因此我國資產證券化業務發展空間很大。若不考慮信貸資產存量的增長，信貸資產證券化產品占比規模達到1%，以目前約70萬億元的貸款余額計算，資產證券化產品的規?？蛇_7000億元;若達到10%時，資產證券化產品的規?？蛇_7萬億元。
二是從我國三類資產證券化發展模式來看，信貸資產證券化基于龐大的基礎信貸資產，只要政府放開額度，未來的發展前景最為廣闊。從官方態度來看，符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款等多元化信貸資產作為基礎資產的信貸資產證券化，將成為未來幾年發展的重點。從已發行的企業資產證券化產品來看，其基礎資產都是企業的應收賬款和未來收益權，未來有望擴展到信貸資產、信托受益權、商業物業等。由于寬廣的潛在市場、券商靈活的市場化機制以及證監會高效的審批，企業資產證券化市場會迎來快速發展的黃金期，成為證券公司主要的創新業務之一。而資產支持票據的發行主體多為地方城司或與政府簽訂BT項目的承包人，通過發行資產支持票據融資，既不會占用企業債融資審批通道，也不會受到融資額度的限制。只要進一步完善相關的法律制度，其發展前景也較為廣闊。
三是從專業證券機構預測來看，到2020年信貸資產證券化存量規模有望達到6.56～13.12萬億元，占貸款余額的6.08～12.15%，約占資產證券化產品的82%。證券公司資產證券化存量有望達到1.44～2.88萬億元，約占資產證券化產品的18%，有非常廣闊的發展前景。
四是從今年資產證券化產品發行的速度來看，2014年可謂是我國資產證券化業務擴張“元年”，資產證券化產品發行明顯加速。截至2014年7月18日，包括信貸資產證券化、券商專項資產管理計劃和資產支持票據在內的資產證券化產品共發行118只，總額達到1118億元，發行額超過上年的4倍，已經接近2005至2012年發行的總額。
五、總結
近年來，資產證券化業務日益受到監管層的重視，被視為是“優化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發展具有重要的作用。對資產證券化的市場參與者而言，資產證券化是一種全新的融資手段、一種高級的資產管理方式、一種風險管理的新型工具。2014年資產證券化業務在我國的爆炸式的增長并非偶然，市場各參與主體均已經開始意識到市場趨勢的轉變，根據政策指引進行相應的戰略調整，資產證券化在中國市場中有望迎來全新的快速發展時期。
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一、資產證券化的發展歷史
資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。
通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。
二、資產證券化的收益分析
作為一項金融創新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1、發起人方面
資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。
在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。
2、投資人方面
資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。
資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。
三、我國開展資產證券化的重要意義
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。
1、資產證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。
（3）資產證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產證券化能促進貿易市場和資本市場的協調發展。資產證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協調發展。
2、資產證券化對商業銀行的意義
（1）資產證券化有利于商業銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產是由銀行的各項資產乘以它們各自的風險權重而得。根據銀監會對銀行資產的風險權重的規定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產進行證券化而非持有到期，主動靈活地調險資產規模，以最小的成本增強資產流動性，提高資本充足率。
（2）資產證券化有助于商業銀行優化資產負債結構，提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，商業銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解流動性風險壓力。
（3）資產證券化有利于化解不良資產，降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產的有效途徑。
（4）資產證券化有利于商業銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
（5）資產證券化有助于國內銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產證券化，可以使國內銀行通過具體的證券化實踐來發展機構，積累經驗，培養人才，縮小同發達國家金融機構在資產證券化業務方面的差距。這樣，國內銀行就會在證券化業務方面占據一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態。
3、資產證券化對其他方面的意義
（1）資產證券化有利于推進我國住房按揭市場的發展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創新，其運作方式已經十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業務，不僅能有效防范系統性金融風險，促進中國房地產市場持續健康發展，而且對于豐富中國的債券產品，推動中國資本市場發展也有重要意義。
（2）資產證券化有利于優化國企資本結構。我國的國有企業受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業在銀行的貸款占企業外源融資的比重很高。通過資產證券化融資，國有企業不會增加資產負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產證券化還有利于國有企業盤活資產，提高資產周轉率。通過信貸資產證券化，使作為國有企業的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業的過度負債問題，大大改善國有企業的資本結構。
（3）資產證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。
【參考文獻】
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中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1008-4428（2017）02-105 -02
資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。根據不同的基礎資產類型，按國際上的慣例可分為資產支持證券（ABS）和住房抵押貸款證券（MBS）。資產支持證券的基礎資產主要包括汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款以及租賃設備貸款等。在美國債券市場中，資產支持證券占比約5.63%，住房抵押貸款證券占比約23.58%，超過公司債，僅略遜于國債市場。
我國的資產證券化業務分類依據主要由監管部門不同而定，具體可分為信貸資產證券化、券商專項資產管理計劃以及資產支持票據（ABN）。信貸資產證券化業務由人行和銀監會管理，2015年其總規模約占所有資產支持證券發行額的82%，基礎資產主要為一般企業貸款，其余也包括房貸、車貸以及個人消費貸。券商專項資產管理計劃類型的資產證券化由證監會管理，基礎資產主要包括企業應收款、信托受益權、基礎設施收益權、租賃資產收益權和小額貸款等財產權利。資產支持票據由中國銀行間市場交易商協會管理，是非金融企業在銀行間債券市場發行的類似中期票據的融資工具，由于其對于特殊目的載體的設立為進行要求，因此與標準的資產證券化業務還有一定區別。
2005年人行和銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》，2012年5月，人行、銀監會、財政部發文批準擴大資產證券化試點范圍。2012年8月，中國銀行間市場交易商協會《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，標志資產支持票據業務的啟動。2013年3月，中國證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》，證券公司券商專項資產管理計劃類型的資產證券化業務由試點轉為常規業務。2014年11月，銀監會《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，信貸資產證券化業務由審批制改為備案制。2015年5月，中國銀行間市場交易商協會《個人汽車貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》和《個人住房抵押貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》，對信息披露以及車貸、住房貸款的資產證券化進行了約定。
一、我國資產證券化業務存在的問題
在實踐操作過程中，我國資產證券化業務仍然面臨基礎資產相對缺乏、二級市場流動性不足、特殊目的機構的法律瑕疵與作用虛化、以及信用評級體系不健全等問題，部分項目為創新而創新，在實際發行過程中仍存在一定問題。
（一）基礎資產類型單一
目前市場上存量項目中基礎資產類型單一，主要由于可用于資產證券化的有效資產較少，市場準入機制不夠完善。例如普通居民難以通過有效途徑將個人資產如住房進行資產證券化，民間資產進行資產證券化的規模較?。淮送?，大部分愿意進行資產證券化的資產，多數屬于無抵押或擔保的信用貸款，若資金鏈斷裂，便容易形成壞賬，與資產證券化的基本要求不符。
（二）二級市場流動性不足
目前資產證券化業務的二級市場普遍不夠活躍，流動性溢價偏高，由此導致資產證券化業務難以達到其最初的發起目的-提高資產流動性。二級市場流動性不足的原因主要有以下幾點原因，一是缺乏有效途徑，根據人行和銀監會的《信貸資產證券化試點管理辦法》，次級檔只能在認購人之間轉讓，大大限制了普通投資者的投資范圍。二是由于項目信息披露不足，投資者難以了解項目實際風險情況，因此無法做出投資決策。因為上述原因，我國資產證券化項目產品的發行主要是由銀行間相互購買、持有，導致最終風險仍然在銀行系統之中流轉。
（三）特殊目的機構的法律瑕疵與作用虛化
我國目前三種不同的資產證券化產品在特殊目的機構的選擇上存在較大差異，信貸資產證券化業務要求以信托作為特殊目的機構，券商專項資產管理計劃類型的資產證券化業務要求以券商專項資產管理計劃作為特殊目的機構，而資產支持票據對于特殊目的機構的類型則未進行約定及要去，實踐當中一般采用賬戶隔離的方式進行操作。上述三種方式從隔離資產的功能和效果來看依次遞減。除信托作為特殊目的機構以外，其他兩種方式均存在一定法律瑕疵。
此外，我國資產證券化業務還存在著一個普遍現象，作為發起人的銀行往往對項目占絕對主導地位，包括資產及整個交易結構的選擇，以及項目參與方（包括信托公司、承銷機構、評級機構）、費用的分配等。因此，作為特殊目的機構主體的信托公司難以真正發揮其應起的作用，而其他參與方（例如承銷機構和評級機構），不但難以盡職完成其本身工作，同時在一定程度上也存在為按照發起人意愿而操作的道德風險。
（四）信用評級體系不健全
資產證券化業務因為其結構復雜，所以對信用風險極其敏感，普通投資者缺乏專業只是，難以了解產品的全部信息，更無法對其風險作出準確判斷。因此，對基礎資產進行嚴格準確的信用評級，對于產品定價具有非常大的意義。資產證券化業務中的信息披露，也要求信用評級機構出具獨立、客觀、及時、充分的信用評級報告。然而，由于我國資產證券化信用評級業務開展較晚，目前評級體系尚不完善，難以充分揭示產品風險，評級報告對普通投資者關于基礎資產風險判斷的幫助還有一定提升空間。
二、對策和建議
結合實際業務操作經驗和相關交易主體的反饋，建議從以下方面進一步推進我國資產證券化業務的發展。
（一）積極擴大市場需求
市場規模取決于需求，擴大需求是我國資產證券化業務發展的動力。只有對金融模式的不斷創新，將良性資本引導進入資產證券化市場，才能正真有效擴大資產證券化市齙墓婺！M時，建議將重點放在基礎設施建設、以及期限較長的消費信貸資產上，加大與大型國有企業的合作。配合相關政策，引入民營、私營、外資企業中的優質資本，以多種渠道擴大資產證券化市場規模。
（二）破解二級市場流動性難題
增加二級市場流動性，可以囊韻錄阜矯嬡朧鄭閡皇墻餼鲇畔燃緞糯資產支持證券開展質押式回購交易的難題。二是健全做市商制度。三是提升合格投資者跨市場、以及跨境交易投資能力。目前的資產證券化產品限制在單一的交易所市場或銀行間市場發行，如果可以跨市場發行或流轉，那對于資產證券化產品流動性問題的解決將具有十分重大的意義。四是增加投資者群體，鼓勵更多的機構投資者投資資產證券化項目產品。
（三）打破部門監管分類壁壘
由于我國《信托法》對信托的設立、信托財產的性質和效力、信托當事人的權利和義務均進行了詳盡的規定，信托作為我國資產證券化業務中的特殊目的機構具有最高的法律保障基礎，建議統一規定信托作為我國資產證券化業務殊目的機構，以降低交易結構的法律風險。同時，建議通過修改相關管理辦法的方式，強調特殊目的機構在資產證券化業務中的交易主體作用，加強信托公司的自主管理能力，資產管理能力和對其他中介機構的監督能力，樹立信托公司成為資產證券化中的核心地位，真正發揮作為發起人交易主體的作用，如資產的選擇、證券參與方的選擇、費用的分配等，降低道德風險。
（四）完善信用評級體系
由于我國信用評級業務開展較晚，所以存在包括標準不統一，評級方法未得到有效實踐檢驗的問題。因此，建議相關部門及時建立統一的評估標準，提高評級結果的客觀性，真正反映不同基礎資產的自身風險。同時，由于傳統的信用評級費用往往由發行人承擔，所以評級結果很容易受到發行人的影響，評級機構為了獲得項目及收入，可能會提高資產的信用評級。因此，為避免利益沖突，保證評級結果的客觀性，建議調整傳統的付費方式，采用投資人付費。目前我國采用的是“雙評級”制度，在信貸ABS的發行評級和發行后續跟蹤時，都需要有兩家評級機構出具評級報告。采用投資人付費的模式可以充分發揮“雙評級”機制下評級機構之間相互監督、制約的作用，有效避免評級機構與發行人之間的利益沖突。
參考文獻：
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自從資產證券化誕生以來，學者們就對其作出了不同的定義。有學者認為，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的有收入流的財產或財產集合中的所有權利益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。①有學者認為，可將資產證券化的內涵定義為這樣的一個融資制度的安排，發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給 SPV②由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。③還有學者認為，證券化，證券化又稱“權利證券化”，指某項資產的基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式將其轉變為可依證券法自由流轉的證券性權利的過程。證券化有傳統意義上的證券化和資產證券化之分。傳統意義上的證券化是指將公司股權或公司債轉變為公司股票、公司債券等流通性強的金融商品的過程，資產證券化則是指為提高企業及金融機構所持有的資產及債權流動性為目的，將資產或債權予以出售或擔保，設計并發行新形態的證券，公開出賣給市場投資者，以實現權利人和權利性質變動的過程。
以上三種觀點均突出了資產證券化的流動性提高創新功能，即將原本存在于特定當事人之間的缺乏流動性的債權債務關系，通過證券化過程轉化為金融市場可流動的證券形式。筆者認為，第三種觀點將證券化分為傳統意義上的證券化和資產證券化，并且對資產證券化的過程進行了精練的概括，較為可取。
商業銀行的信貸資產是由其貸款債權所形成的資產。相應地，信貸資產證券化即可定義為運用證券化處置商業銀行信貸資產的一種方式，即商業銀行作為發起人將符合證券化條件的信貸資產出售給 SPV ，由其通過一定的結構安排，分離重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化為由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，以化解潛在的商業銀行信用風險。簡單的講，信貸資產證券化就是以證券形式出售信貸資產的結構性融資活動。
二、信貸資產證券化的一般流程
信貸資產證券化大致可以分為以下六個步驟：首先，商業銀行匯集符合證券化條件的信貸資產；其次，組建資產證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業銀行將信貸資產轉移于SPV，實現“真實銷售”；第四，信用增級和評級機構對信貸資產和擬發行的資產擔保證券進行信用增級和信用評級；第五，資產擔保證券在證券市場上公開發行；第六，SPV按照證券購買協議約定對投資者進行償付(下附流程圖）。
三、信貸資產證券化的意義
資產證券化最早出現在上世紀70年代美國金融市場，隨后之所以被眾多成熟市場經濟國家接受和采用，近年來又在多數新興市場國家得以推行，主要因為開展信貸資產證券化對拓寬融資渠道、發展金融市場、維護金融穩定是有重要的現實意義和作用：
第一，有助于提高銀行資產的流動性，加速信貸資金周轉。貸款業務一旦發生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發生數宗的大額中長期貸款業務，銀行資產就可能出現流動性不足的風險。通過資產證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現，再開展新一輪業務，從而加速了信貸資金周轉，提高了銀行資產的流動性。筆者認為，資產證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產的流動性上。
第二，有助于提高商業銀行資本充足率。資產證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產出售而取得的現金收入，反映在資產負債表的左邊――“資產”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發行債券等債權性融資，其反映在資產負債表的右上角――“負債”欄目中；也不同于通過發行新股、配股、優先股等股權性融資，其反映在資產負債表的右下角――“所有者權益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產負債表的規模，而資產證券化則具有非負債型融資的優勢，信貸資產證券化可以提高商業銀行資本充足率。
第三，有助于分散信貸風險。資產證券化是一種新型的融資方式。它在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進行分解的基礎上，將貸款進行重新組合和給予重新定價，并以此為基礎發行具有不同風險和收益特征的“結構性信貸證券”，銀行在轉讓信貸資產的部分或全部權益的同時，也轉讓了部分或全部風險。這是一個將銀行獨立承擔風險轉化為銀行、證券機構、眾多投資者共擔風險的運作，必將大大提高銀行系統的安全性。
第四，有助于發展資本市場。數十萬億金融資產淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重過小，資本市場不夠發達，是我國金融結構十分突出的不合理現象。這與西方發達國家形成鮮明對照。資產證券化顯然對改善我國金融結構、促進資本市場發展有很大作用。首先、它有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2004年4月我國全部金融機構存款余額為23.46萬億元，而股票市價總值剛剛突破5萬億元。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數萬億信貸資產證券化，以及它在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。其次，信貸資產證券化將不具備流動性的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具，無疑會豐富市場的金融工具結構，促進多層次資本市場體系的形成。第三，信貸資產證券化需要多種類型機構和多種制度組合運用，可以大大提高資本市場的制度化、規范化水平。
第五， 有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產證券化改變了投資品種結構，提高了貨幣流通速度。這些勢必對已有的貨幣市場供求格局產生很大影響。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。信貸資產證券化將有助于增大銀行間證券資產的交易規模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對基準收益率、存貸款利率等起到引導作用。
四、信貸資產證券化的風險
信貸資產證券化使不具有流動性的信貸資產轉化為可以在公開市場上流通的資產擔保證券，原本由銀行承擔的放貸風險轉化為由廣大投資者承擔的投資風險，如果資產擔保證券最終不能順利獲得償付而導致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場甚至金融秩序的穩定。具體來說，風險主要包括以下三個方面：
第一，投資風險。投資人通過購買資產支持證券，獲得了資產池資產的所有權，既獲得了這些資產所帶來的收益，也必須承擔這些資產可能出現的風險。例如，當資產池內一部分信貸資產因為借款人死亡而無法還本付息，從而導致這一部分資產的現金流中斷時，投資人就將承擔相應的損失。對證券市場、資本市場的投資者而言，收益和風險是可進行比較的兩個變量，購買股票時如此，購買資產支持證券時也一樣。
第二，市場風險。資產證券化通過信貸資產的出售和以這些出售的信貸資產為償債基礎發行資產支持證券，為信貸市場和資本市場的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場的風險即轉移到了資本市場，則有可能造成資本市場甚至金融秩序的不穩定。
第三，法律風險。由于我國實施信貸資產證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔保法》等基本法律的規定，我國根本不能進行信貸資產證券化操作，我國目前規范信貸資產證券化的規范性文件是《信貸資產證券化試點管理辦法》，由于其內容和效力的局限性，其并不能對資產證券化操作提供全面且完善的規范。
綜上，信貸資產證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國商業銀行在推行的過程中，如果能夠摸索出適合我國國情的操作方式，將風險控制在一定范圍內，則其在推進銀行改革、活躍證券市場、維護金融秩序等方面大有可為。
參考文獻：
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[2]special purpose vehicle 特殊目的機構，是專門設立的用于資產證券化這一特殊目的的載體。
一、國內外資產證券化的現狀
資產證券化是將一組缺乏流動性但其未來現金流可以預測的資產組成資產池,以資產池所產生的現金流作為償付基礎,通過風險隔離、現金流重組和信用增級等手段,在資本市場上發行資產支持證券,從而將組合資產預期現金流的收益權轉換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結構性融資技術和過程。
資產證券化起源于美國,1968年美國政府國民抵押協會發行了世界上第一只資產支持證券——抵押貸款債券,開創了資產證券化的先河。資產證券化因為其自身的獨特優勢,自產生以來獲得了迅猛地發展。目前在美國,資產支持證券的規模已經超過了國債和企業債,成為美國債券市場中規模最大的一個品種。資產證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發揮著特殊的作用,具有重要的意義。
我國國內的資產證券化開始于2005年,并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化,其主要依據為《信貸資產證券化試點管理辦法》,運作模式采用了信托結構,證券化資產主要來源于商業銀行和政策性銀行的存量貸款,我國目前已經完成的信貸資產證券化項目有4個(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監會主導的企業資產證券化,其主要依據為《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》,運作模式采用了證券公司專項資產管理計劃,證券化資產主要來源于各類企業的收益權或債權,我國目前已經完成的企業資產證券化項目有9個(具體情況參見表2)。近來,在中國人民銀行的主導下,正在探索資產證券化的第三條路徑——非信貸資產證券化,運作模式也采用了信托結構,證券化資產主要來源于各類企業利益、應收賬款、道路收費和公共設施的使用費等等,我國目前正在進行的非信貸資產證券化項目有1個,即重慶市政資產支持證券。該項目的發起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設投資公司,計劃募集資金50億元。
二、浙江省資產證券化的現實條件
浙江省資產證券化的現實條件包括以下幾個方面:
(一)浙江省直接融資的比例偏低,資產證券化的發展潛力巨大
截至2007年底,浙江省金融機構本外幣各項存款規模高達2.90萬億元,貸款規模高達2.49萬億元。雖然浙江省的企業上市工作卓有成效,但是相對于如此巨大的間接融資規模,浙江省的直接融資規模仍然顯得十分弱小,僅占各種融資總規模的5%左右。此外,浙江省游離在監管范圍之外的民間資金規模估計在1萬億元左右。而資產證券化可以為浙江省的各類企業提供一種新的直接融資工具,同時為浙江省的城鄉居民提供一種新的投資渠道。因此,可以預見資產證券化在浙江省的發展潛力巨大。
(二)國外已經有相當成熟的資產證券化經驗可以借鑒
在國際資本市場中,固定收益產品占據著舉足輕重的地位,如美國的固定收益產品余額已經超過了股票市場余額。而在固定收益產品中,資產證券化產品已經成為存量最大的產品類別,如美國截至2005年末資產證券化產品余額已經超過國債余額,也超過了企業債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來,已經給超過5萬個中小企業提供了170多億歐元的貸款。國外在資產證券化領域已經積累了相當成熟的經驗,可以為浙江省的資產證券化提供借鑒。
(三)國內資產證券化的實踐和探索正在穩步推進
2005年以來,我國的資產證券化在實踐上獲得了突破,信貸資產證券化和企業資產證券化兩種模式齊頭并進、并駕齊驅,先后完成了2個信貸資產證券化項目和9個企業資產證券化項目,積累了很好的經驗,取得了很大的成績,有利于浙江省資產證券化的大力推進。
(四)現有的法律法規和政策框架為資產證券化提供了制度保障
目前我國涉及資產證券化的法律法規和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監會的《信貸資產證券化試點管理辦法》、中國銀監會的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、中國證監會的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》和《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》、國家財政部的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、財政部和國家稅務總局的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等等。相關法律法規和政策的陸續出臺,為浙江省開展資產證券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省資產證券化的突破口選擇
目前,我國已經試點的資產證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化,具體采用的是信托模式。另一種是中國證監會主導的企業資產證券化,具體采用的是證券公司專項資產管理計劃模式。在我國現有的法律法規框架下,浙江省可以選擇的資產證券化模式有且只有以上這兩種。
在浙江省,各家商業銀行的資產狀況和盈利狀況都很好,其資產證券化的需求不是很迫切;各大型企業的資產狀況和經營狀況良好,貸款需求可以得到較好地滿足,其資產證券化的需求不是很強烈。而各中小企業雖然發展狀況良好,但是存在很多不確定因素,各家商業銀行大多不愿意提供貸款,中小企業“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時,很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中,遇到了國家的嚴厲控制,且不能發行市政債,而在一定時期內,各市縣級地方政府的財政收入基本穩定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。
綜上所述,筆者認為,浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。就具體模式而言,中小企業可以采用中小企業信貸資產證券化(信托模式),也可以采用中小企業集合資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式),但短期內采用中小企業信貸資產證券化的可行性更強一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式)。
具體來說,中小企業信貸資產證券化的試點可以借鑒國外已經相當成熟的中小企業信貸資產證券化項目和我國已經進行過的2個信貸資產證券化項目,因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義,其特色在于其他已經進行過的信貸資產證券化項目都是四大國有商業銀行的某些特定信貸資產的證券化,而其他商業銀行尚未在中小企業信貸資產領域進行過證券化,因此中小企業信貸資產證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監會的認可和支持。而中小企業集合資產證券化的試點雖然可以發揮浙江省產業集聚的特色和優勢,但是國內外沒有相關的資產證券化項目可以借鑒,同時因為中小企業存在很多的不確定性,難以較好地滿足中國證監會提出的“基礎資產應當能夠產生相對穩定的現金流”的要求,因此中小企業集合資產證券化的試點很難在短期內獲得中國證監會的認可和支持,但可以在我國的資產證券化發展到一定程度之后再繼續探索和推進。至于市縣級地方政府資產證券化的試點可以借鑒國內外比較成熟的市政資產證券化項目,因此市縣級地方政府資產證券化的試點很有希望獲得中國證監會的認可和支持。
簡而言之,筆者認為,浙江省的資產證券化應該堅持“兩個突破口”(中小企業和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業信貸資產證券化和市縣級地方政府資產證券化)同時推進。
在以上分析的基礎上,筆者提出的中小企業信貸資產證券化試點如圖1:
筆者提出的市縣級地方政府資產證券化試點如圖2:
一、資產證券化的發展歷史
資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。
通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。
二、資產證券化的收益分析
作為一項金融創新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1、發起人方面
資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。
在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。
2、投資人方面
資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。
資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。
三、我國開展資產證券化的重要意義
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。
1、資產證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。
（3）資產證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產證券化能促進貿易市場和資本市場的協調發展。資產證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協調發展。
2、資產證券化對商業銀行的意義
（1）資產證券化有利于商業銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產是由銀行的各項資產乘以它們各自的風險權重而得。根據銀監會對銀行資產的風險權重的規定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產進行證券化而非持有到期，主動靈活地調險資產規模，以最小的成本增強資產流動性，提高資本充足率。
（2）資產證券化有助于商業銀行優化資產負債結構，提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，商業銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解流動性風險壓力。
（3）資產證券化有利于化解不良資產，降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產的有效途徑。
（4）資產證券化有利于商業銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
（5）資產證券化有助于國內銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產證券化，可以使國內銀行通過具體的證券化實踐來發展機構，積累經驗，培養人才，縮小同發達國家金融機構在資產證券化業務方面的差距。這樣，國內銀行就會在證券化業務方面占據一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態。
3、資產證券化對其他方面的意義
（1）資產證券化有利于推進我國住房按揭市場的發展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創新，其運作方式已經十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業務，不僅能有效防范系統性金融風險，促進中國房地產市場持續健康發展，而且對于豐富中國的債券產品，推動中國資本市場發展也有重要意義。
（2）資產證券化有利于優化國企資本結構。我國的國有企業受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業在銀行的貸款占企業外源融資的比重很高。通過資產證券化融資，國有企業不會增加資產負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產證券化還有利于國有企業盤活資產，提高資產周轉率。通過信貸資產證券化，使作為國有企業的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業的過度負債問題，大大改善國有企業的資本結構。
（3）資產證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。
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一、引言
資產證券化是20世紀60年代末產生于美國的一種金融創新產品，它以可以預見的現金為支持，是一種新型的結構化融資創新產品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。從次貸危機可以看出，資產證券化造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等，其對金融風險的作用機制遵循以下四個階段：形成—積累—爆發—傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態演進中的作用。
二、資產證券化的復雜運作機制——金融風險的形成
資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托—問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。
第一，種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升，證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。
第二，資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露花費較高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，導致了潛在風險的形成。
第三，資產證券化的眾多參與者存在信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托—問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托—問題會越來越多，使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。
三、資產證券化的基本功能——金融風險的潛在積累
資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。
1、增加流動在風險潛在積累中的作用
（1）增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。
（2）增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發。
（3）增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。
2、風險轉移功能在風險潛在積累中的作用
在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，其價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。
四、資產證券化基礎資產的價格波動——金融風險的爆發
資產證券化由基礎資產衍生而來，在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊，基礎資產的價格就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。
五、資產證券化在金融風險傳導中的作用
在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。
1、基礎資產渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會以乘數倍下降，市場有效需求不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。
2、證券化產品渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面。
（1）對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式——“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。
（2）對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在其身上。另一方面，它們也是證券化發行者，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會發生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。
六、政策建議
從上面的分析可以看出，資產證券化從宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發展和創新資產證券化時必須審慎使用其各項功能。在本文中以次貸危機為背景，討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示。
第一，重視金融創新和金融穩定之間的協調，加強對系統性風險的防范。金融創新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩定造成影響，資產證券化也不例外。因此，應重視金融創新和金融穩定的協調，加強對金融創新的風險管理。此外，如果不能對金融創新產品進行有效的風險控制，有可能造成系統性風險的積累，必須加強對系統性風險的研究和認識，防止系統性風險的過度積累和擴散。
第二，在發展和創新資產證券化的同時，構建合理的資產證券化監管規則。要明確監管當局的監管權限、加強信息披露、加強資產證券化監管的協調以及正確處理金融創新和金融監管的關系。在信用評級方面，加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設、加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累。我們可從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建資產證券化的風險預警機制。
第三，構建宏觀審慎監管的框架。傳統的微觀審慎監管只重視單個金融機構的安全，缺乏對整個金融體系風險的防范，無法有效的解決系統性風險，因此我們必須構建宏觀審慎監管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監管原則，關注金融體系的穩定性，強化事前監管和功能監管，對各類金融機構的同類型業務進行統一標準的監管，減少監管的盲區，提高監管的效率，同時也要進一步加強跨部門的監管協調和溝通合作。
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