時間：2023-08-06 09:02:37
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一、風電發展的現狀與前景
能源是國民經濟發展的重要基礎，是人類生產和生活必需的基本物質保障。隨著國民經濟的快速發展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應主要依賴火電?！笆濉逼陂g，我國提出了能源結構調整戰略，積極推進核電、風電等清潔能源供應，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風能是一種可再生清潔能源，風電與火電相比，不僅節能節水無污染，而且對保護生態環境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風電產業迎來了加速發展期。2008年我國風電總裝機容量達到1215.3萬千瓦，2009年容量達到2200萬千瓦，按照目前的發展速度，2010年風電裝機容量有望達到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風電裝機容量將達到1億千瓦。屆時，風電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風能開發第一大國。
二、風電項目目前融資方式及存在問題
（一）風電融資成本偏高
風電的融資成本主要是貸款利息。由于風電的固定資產投入比例較大，資金運轉周期較長，一般為6-10年，造成風電項目建成后財務費用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業的經營發展帶來沉重的債務負擔。
（二）風電生產缺乏優惠信貸政策支持，融資相對較難
雖然風電屬國家鼓勵發展的新興產業，但目前仍執行一般競爭性領域固定資產投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優惠信貸政策支持，金融機構對風電項目的貸款要求必須有第三方進行連帶責任擔保，使風電企業融資更加困難。
（三）風電融資方式單一，融資風險高
風電項目目前至少80%資金靠債務融資，資本金僅20%。大規模的債務融資不僅導致風電企業資產負債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業的財務風險，而且影響企業再籌資能力，降低企業資金周轉速度，增加了企業的經營成本。因此，融資方式的優化、融資渠道的拓寬已經勢在必行。
三、風電項目融資方式的優化
（一）采用BOT項目融資模式
BOT即英文Build(建設)、Operate(經營)、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個完整的項目融資概念。項目融資是上世紀70年代興起的用于基礎設施、能源、公用設施、石油和礦產開采等大中型項目的一種重要籌資手段。它不是以項目業主的信用或者項目有形資產的價值作為擔保獲得貸款,而是依賴項目本身良好的經營狀況和項目建成、投入使用后的現金流量作為償還債務的資金來源。它將項目的資產而不是業主的其他資產作為借入資金的抵押。項目融資是“通過項目融資”,而非“為了項目而融資”。
1.BOT項目融資模式特點。BOT項目融資與傳統意義上的貸款相比,有以下兩個特點：一是項目融資中的項目主辦人一般都是專為項目而成立的專設公司，只投入自己的部分資產，并將項目資產與其他財產分開,項目公司是一個獨立的經濟公司。貸款人(債權者)僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款,而不是向項目主辦人貸款。二是項目融資中的貸款人僅依賴于項目投產后所取得的收益及項目資產作為還款來源,即使項目的日后收益不足以還清貸款,項目主辦人也不承擔從其所有資產及收益中償還全部貸款的義務?？傊?項目融資的最重要特點,就是項目主辦人將原來應承擔的還債義務,部分轉移到該項目身上,即將原來由借款人承擔的風險部分地轉移。
2.BOT項目融資模式的優缺點。優點：一是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發放貸款根據項目的預期收益來決定。借進的款項不在主建人的資產負債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設成本，保證項目的經濟效益。三是充分利用項目財務收益狀況的彈性,減少資本金支出,實現“小投入做大項目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項目資金來源,減輕借款方的債務負擔,轉移特定的風險給放貸方(有限追索權),極小化項目發起人的財務風險。缺點：對項目發起人而言，基礎設施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復雜,有時融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔部分風險(有限追索權)。
(二)ABS資產證券化融資
ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權益人將其特定資產產生的、未來一段時間內穩定的可預期收入轉讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預期收入證券化后，在國際國內證券市場上融資，給投資者帶來預期收益的一種新型項目融資方式。
1.ABS資產證券化融資的特點。ABS資產證券化融資有兩個特點：一是ABS融資方式實質上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發起人出售的是資產的預期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結構。
2.ABS資產證券化融資的優缺點。優點：一是門檻較低。企業只要擁有產權清晰的資產，該資產又能夠產生可預測的穩定現金流，現金流歷史記錄完整，就可以以該資產為支撐發行資產支持證券。二是效率較高。通過破產隔離，資產證券化變成資產信用融資，即資產支持證券的信用級別與發起人或是SPV本身的信用沒有關系，只與相對獨立的這部分資產有關。投資者只需根據這部分資產狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業全面的經營、財務分析，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。三是內容靈活。資產證券化可以做相對靈活的設計：融資的期限可以根據需要設定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發行時給出票面利率區間，與投資者協商而定。四是成本較低。資產證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用（根據現行標準測算，年成本約1％）兩個方面。只要達到一定規模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時間更短。資產證券化受國家支持，只需證監會審批，時間僅需要兩個月到半年；而債券發行需向發改委審批額度，證監會批準，審批時間長達9個月到一年。六是資金用途不受限制。資產證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點和債券融資也有很大區別。七是不改變資產所有權。目前資產證券化模式下，企業出售未來一定時間的現金收益權，但實物資產所有權不改變。八是能改善資本結構。資產證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負債而是收入，能降低資產負債率，提高資信評級。缺點：由于我國信用評級的不完善和我國法律環境存在的缺陷，可能會加大資產證券化的融資成本。
（三）采用PPP融資模式
PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業和非營利性企業基于某個項目而形成的相互合作關系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達到比預期單獨行動更有利的結果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責任全部轉移給私人企業，而是項目的監督者和合作者，它強調的是優勢互補、風險分擔和利益共享。
一、風電發展的現狀與前景
能源是國民經濟發展的重要基礎，是人類生產和生活必需的基本物質保障。隨著國民經濟的快速發展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應主要依賴火電。“十五”期間，我國提出了能源結構調整戰略，積極推進核電、風電等清潔能源供應，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風能是一種可再生清潔能源，風電與火電相比，不僅節能節水無污染，而且對保護生態環境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風電產業迎來了加速發展期。2008年我國風電總裝機容量達到1215.3萬千瓦，2009年容量達到2200萬千瓦，按照目前的發展速度，2010年風電裝機容量有望達到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風電裝機容量將達到1億千瓦。屆時，風電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風能開發第一大國。
二、風電項目目前融資方式及存在問題
（一）風電融資成本偏高
風電的融資成本主要是貸款利息。由于風電的固定資產投入比例較大，資金運轉周期較長，一般為6-10年，造成風電項目建成后財務費用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業的經營發展帶來沉重的債務負擔。
（二）風電生產缺乏優惠信貸政策支持，融資相對較難
雖然風電屬國家鼓勵發展的新興產業，但目前仍執行一般競爭性領域固定資產投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優惠信貸政策支持，金融機構對風電項目的貸款要求必須有第三方進行連帶責任擔保，使風電企業融資更加困難。
（三）風電融資方式單一，融資風險高
風電項目目前至少80%資金靠債務融資，資本金僅20%。大規模的債務融資不僅導致風電企業資產負債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業的財務風險，而且影響企業再籌資能力，降低企業資金周轉速度，增加了企業的經營成本。因此，融資方式的優化、融資渠道的拓寬已經勢在必行。
三、風電項目融資方式的優化
（一）采用BOT項目融資模式
BOT即英文Build(建設)、Operate(經營)、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個完整的項目融資概念。項目融資是上世紀70年代興起的用于基礎設施、能源、公用設施、石油和礦產開采等大中型項目的一種重要籌資手段。它不是以項目業主的信用或者項目有形資產的價值作為擔保獲得貸款,而是依賴項目本身良好的經營狀況和項目建成、投入使用后的現金流量作為償還債務的資金來源。它將項目的資產而不是業主的其他資產作為借入資金的抵押。項目融資是“通過項目融資”,而非“為了項目而融資”。
1.BOT項目融資模式特點。BOT項目融資與傳統意義上的貸款相比,有以下兩個特點：一是項目融資中的項目主辦人一般都是專為項目而成立的專設公司，只投入自己的部分資產，并將項目資產與其他財產分開,項目公司是一個獨立的經濟公司。貸款人(債權者)僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款,而不是向項目主辦人貸款。二是項目融資中的貸款人僅依賴于項目投產后所取得的收益及項目資產作為還款來源,即使項目的日后收益不足以還清貸款,項目主辦人也不承擔從其所有資產及收益中償還全部貸款的義務?？傊?項目融資的最重要特點,就是項目主辦人將原來應承擔的還債義務,部分轉移到該項目身上,即將原來由借款人承擔的風險部分地轉移。
2.BOT項目融資模式的優缺點。優點：一是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發放貸款根據項目的預期收益來決定。借進的款項不在主建人的資產負債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設成本，保證項目的經濟效益。三是充分利用項目財務收益狀況的彈性,減少資本金支出,實現“小投入做大項目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項目資金來源,減輕借款方的債務負擔,轉移特定的風險給放貸方(有限追索權),極小化項目發起人的財務風險。缺點：對項目發起人而言，基礎設施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復雜,有時融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔部分風險(有限追索權)。
(二)ABS資產證券化融資
ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權益人將其特定資產產生的、未來一段時間內穩定的可預期收入轉讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預期收入證券化后，在國際國內證券市場上融資，給投資者帶來預期收益的一種新型項目融資方式。
1.ABS資產證券化融資的特點。ABS資產證券化融資有兩個特點：一是ABS融資方式實質上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發起人出售的是資產的預期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結構。
2.ABS資產證券化融資的優缺點。優點：一是門檻較低。企業只要擁有產權清晰的資產，該資產又能夠產生可預測的穩定現金流，現金流歷史記錄完整，就可以以該資產為支撐發行資產支持證券。二是效率較高。通過破產隔離，資產證券化變成資產信用融資，即資產支持證券的信用級別與發起人或是SPV本身的信用沒有關系，只與相對獨立的這部分資產有關。投資者只需根據這部分資產狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業全面的經營、財務分析，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。三是內容靈活。資產證券化可以做相對靈活的設計：融資的期限可以根據需要設定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發行時給出票面利率區間，與投資者協商而定。四是成本較低。資產證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用（根據現行標準測算，年成本約1％）兩個方面。只要達到一定規模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時間更短。資產證券化受國家支持，只需證監會審批，時間僅需要兩個月到半年；而債券發行需向發改委審批額度，證監會批準，審批時間長達9個月到一年。六是資金用途不受限制。資產證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點和債券融資也有很大區別。七是不改變資產所有權。目前資產證券化模式下，企業出售未來一定時間的現金收益權，但實物資產所有權不改變。八是能改善資本結構。資產證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負債而是收入，能降低資產負債率，提高資信評級。缺點：由于我國信用評級的不完善和我國法律環境存在的缺陷，可能會加大資產證券化的融資成本。
（三）采用PPP融資模式
PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業和非營利性企業基于某個項目而形成的相互合作關系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達到比預期單獨行動更有利的結果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責任全部轉移給私人企業，而是項目的監督者和合作者，它強調的是優勢互補、風險分擔和利益共享。
[中圖分類號]F830.91[文獻標識碼]A [文章編號]1009-9646（2011）07-0003-02
一、資產證券化的內涵
資產證券化，作為一種金融創新，經過30多年的發展，其自身的范圍、載體、方式也在不斷地擴大和充實。由于從不同的角度對資產證券化進行界定，得出的定義是不同的，故至今理論界尚未形成一個統一的定義。一般認為，資產證券化是指將缺乏流動性，但具有某種可預測現金收入屬性的資產或資產組合，通過發行以其為擔保的資產支撐證券ABS(Asset-Backed-Securities)，在資本市場上融資的一種手段。就筆者看來，目前是否形成統一的定義不應成為理論界研究的重點，因為其應用范圍仍在不斷擴大。資產證券化作為一種金融工具創新，重要的是技術的運用。為此，我們必須找出該種方法的本質特征。筆者認為，資產證券化的本質特征是用“資產”產生的未來現金流作為償付證券的資金來源，其核心是對金融資產中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而參與各方均獲得收益。
資產證券化不僅是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。傳統的融資體制主要包括兩種方式：以股票、債券為代表的直接融資和以銀行等金融機構為信用中介的間接融資。資產證券化作為一種不同于傳統融資模式的創新之處在于它有兩個方面的突破。第一，資產證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，加速了金融體系從銀行本位向市場本位的轉化。這種轉化對于提高金融效率有著非常重要的意義。花旗集團的董事局主席約翰?里德曾給資產證券化下了這樣的定義：“資產證券化是高效率的公眾資本市場對債務融資中的低效率、高成本的金融中介的替代?！钡诙?，資產證券化是對傳統信用體制的革命，使金融效率進一步提高。傳統融資方式，無論是直接融資，還是間接融資，其信用基礎都是債務人的整體信用，包括主體的還款意愿和還款能力。信用的評定是這些因素的加權平均。如果某一主體的某一方面出現問題，那么信用因素的加權平均值就會打折扣，融資通道就會梗阻。資產證券化通過結構安排和信用重組，把信用保證具體落實在主體的信用因素中的最客觀的部分――資產，為那些整體信用不佳，而具有優良資產保證的信用主體進入資本市場打開了大門，從而疏通了融資通道的梗阻，使金融制度的融通效率大大提高了。
二、資產證券化的運作模式
從國際與國內的實踐來看，資產證券化的基本運作程序是：(1)原始權益人通過發起程序將可預見的現金流資產組合成資產池。(2)由原始權益人或獨立的第三方組建特設信托機構(SPV)，然后以真實出售的方式將原始權益人的證券化資產合法轉讓給特設信托機構，在轉讓過程中通常由信用增級機構通過擔?；虮ｋU等形式對特設信托機構進行信用增級。(3)特設信托機構以受讓的資產為支撐，經信用評級機構評級后，聘請投資銀行在資本市場上發行資產支撐證券(ABS)來籌集資金，并用該資金來購買原始權益人所轉讓的資產。(4)服務人負責向原始債務人收款，然后將源自證券化資產所產生的現金轉交給受托人，再由受托人向資產支撐證券的投資者支付本息。
由此可見，相對于其他融資方式而言，資產證券化的特點與優勢在于：(1)降低籌資成本。這種方式是通過在資本市場上發行證券融資，資金來源渠道多、銷售容量大，且資產升級后信用級別高因而利率較低，從而降低了籌資成本。(2)提高信用等級。這種方式通過SPV發行證券籌集資金，不反映在原始權益人自身的資產負債表上，從而避免了對原始權益人資產質量的限制。即證券只與SPV的信用等級有關，而與原始權益人的自身信用等級無關，從而使得一些信用等級低的項目也能采用這種方式通過信用增級到資本市場上籌措資金，充分顯示出金融創新的優勢。(3)降低風險。這種方式割斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險，證券的收益僅僅與項目未來現金收入有關，而與原始權益人風險無關。同時由于在國際證券市場發行的證券是由眾多的投資者購買，因而也分散了風險。
三、資產證券化運用于基礎設施建設的分析
(一)資產證券化的需求分析
當前，我國正處于經濟體制轉軌和經濟高速發展時期。我國的各地區，尤其是中西部地區仍需要大量的基礎設施項目建設。由于基礎設施項目的建設具有建設期長、需要資金量大、回報期長的特點，我國一般采取用財政資金、發行國債或向國外借款等單一國家投資方式解決資金問題。隨著各地區的發展，這些途徑的資金來源也越來越滿足不了資金需求，且采用這些辦法項目的風險完全由政府來承擔了，資金的使用效率也較低。當然，近幾年來，國家鼓勵多種資金進入基礎設施投資，資金來源趨于多元化，但政府資金仍占主導，且在現有的籌資方法中這種趨勢必將延續，因為企業不會也不可能將大部分資金投入這種流動性差、期限長的項目中。隨著改革的深入，政府職能的轉變，政府必會向服務型政府轉化，政府就無能力也沒必要完全承擔這種風險。而且，由于我國居民消費低迷，經濟增長速度是以我國積極的財政政策的實施為保證的，且我國今后幾年仍會保持宏觀經濟政策的連續性，這就需要大量的財政資金來保證政策的實施。另一方面我國的居民儲蓄卻以超常的速度增長著，目前已超過十萬億以上，雖然股票市場吸引了一部分資金，但所占比例極小。另外，保險資金、養老資金和投資基金等機構投資者也需要尋找收益穩定、期限長、風險低的投資工具。如何將基礎設施建設資金的不足與居民和機構投資者的投資需求聯系起來呢?資產證券化的時間證明它是一條能夠廣泛籌集多方資金，為大型項目進行融資的有效途徑。
(二)資產證券化的可行性分析
基礎設施通常可以分為兩類：第一類屬于自然壟斷行業，如電力、通訊、市政基礎設施等。而第二類基礎設施，如市政公路(收費的道路除外)、排污設施、環保設施等，所提供的產品和服務具有非排他性和非競爭性兩個特性，是典型的純公物品。根據資產證券化的特征和運行要求，對于純公共品，人們無法制定恰當的價格也不存在收費的可能(或收費成本太高，使之成為不可能)。并且這些公共品具有顯著的外部正效應，任何私人部門都不愿進入該領域，因而只有采取政府公共生產的方式免費提供。而對于第一類如電力、通訊和收費的道路等基礎設施項目未來的現金流比較穩定可靠、容易計算，符合資產證券化產品的要求，故這部分項目可以用資產證券化進行融資。另外，即使建成的這部分基礎設施項目同樣可以進行證券化處理，享受資產證券化帶來的益處。如黃河公路大橋和高速公路。我國一些地方的實踐也給予了證明。另外，我國初具規模的資本市場和發達的國際資本市場也為資產證券化提供了舞臺。綜合以上分析，基礎設施項目資產證券化對我國有著積極的實踐意義，其積極作用主要表現在以下幾點：(1)有效緩解我國基礎設施建設資金不足，加快我國基礎設施建設步伐，促進我國經濟的發展。(2)減輕我國財政支出壓力和外債壓力，便于政府集中財力履行其他職能。(3)增加投資品種，活躍資本市場，促進我國資本市場的發展。(4)分散風險，促進政府職能的轉變。(5)改進銀行、企業資產管理，提高其資金流動性，促進其發展。(6)提高基礎設施建設資金的使用效率，減少資金浪費。
[1]彭冰.資產證券化的法律解釋[M].北京大學出版社,2001年11月第1版.
[2]涂永紅,劉柏榮.銀行信貸資產證券化[M].中國金融出版社,2000年9月第1版.
[3]于鳳坤.資產證券化：理論與實務[M].北京大學出版社,2002年5月第1版.
從資產證券化的流程來看，其中一個必不可少的步驟就是信用增級。由于支付證券化產品本金和利息的現金流完全來自于基礎資產，因此，證券化產品的信用主要取決于基礎資產的信用。但是，基礎資產的信用級別在不同的經濟條件下會發生變化，而且有時不足以支持發行證券化產品所必需的信用級別，這時候就需要采用信用增級的方法加強證券化產品的信用。目前，國際上比較普遍的信用增級方式有內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級主要由資產證券化交易結構的自身設計來完成，包括: 優先次級結構、超額擔保、發起人追索權等; 而外部信用增級則主要通過第三方: 商業銀行、保險公司和政府機構來提高證券化產品的信用級別。在若干信用增級方式中，超額擔保無疑是應用最早和最為廣泛的，也是我國未來在資產證券化實踐中可以借鑒的信用增級方式。［2］然而，由于中國沒有為資產證券化提供一個健全完善的法律土壤，超額擔保制度遇到的法律困境亟待解決。
一、超額擔保的法律性質分析
超額擔保，英文為 over － collateralization，也有學者翻譯為“過度擔?！?，是指證券化資產池的總價值超過證券發行的總價值，從而用資產池中的超額價值為所發行證券提供擔保。這樣即使資產池中的部分資產變成不良資產，只要不超過擔保的價值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔保的比例應該視貸款逾期率和違約率的歷史數據而定。［3］
舉例來講，假設 SPV 從發起人處購買 4億美元的資產，發起人轉讓 4． 4 億美元資產給SPV，SPV 發行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產證券化債券出現損失時，超額擔保部分優先承擔，只有在資產證券化債券的損失超過超額擔保部分時，投資者才可能面臨實際的損失風險。在沒有形成損失的情況下，超額擔保部分的收益歸發起人。［5］
因此，即使預期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護。此外，在一個典型的交易中，一般要設定一個超額擔保的目標水平，在證券存續期間，定期對作為超額擔保的金融資產進行估值，一旦低于目標水平，發起人必須注入新的同量資產，直到達到設定價值。這樣，不需要額外提供擔保，SPV 自己即可以使用轉移來的多余財產為證券支付提供補償。
從上述定義中可以看到，所謂超額擔保，實際上是發行人提供的一種旨在避免原始資產惡化的信用增級形式，一般在發行人處于無等級或投資等級較低時采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應收賬款時并不支付資產的全部價款，而是按照一定的折扣支付給發起人。在打折出售時，證券化資產所產生的現金流大于 SPV 對投資者的支付義務，從而使債務人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實際損失的部分，發起人可以通過設置雙層特定目的機構的結構安排收回。但是折扣出售不應超過合理限度，否則會影響資產轉讓的真實出售性質，導致轉讓行為無效。
( 一) 超額擔保的法律架構
超額擔保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔保形式，但是它的原產地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統的國家并沒有這種表達。那么超額擔保的法律本質究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產證券化的流程中去。在資產證券化過程中，涉及到的主要當事人有四方: 原始債務人、原始債權人( 發起人) 、特殊目的機構( SPV) ，投資者。
在真實銷售的前提下，發起人與 SPV 簽訂“應收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構成債權債務關系。通過真實銷售，SPV 對基礎資產享有完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產財產，從而使得證券化資產與發起人的破產風險隔離。在發起人以超額擔保提供信用增級的情況下，發起人轉讓給 SPV 的基礎資產的價值高于 SPV 提供的對價。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購入基礎資產，但是，發起人轉移到 SPV 的超額擔保部分只是為擔?；A資產對投資者的償付，并不是法律上的債權讓與。在會計核算上，超額擔保是按照保證金而非資產出售計入資產負債表。超額擔保是一種從屬性的利益，并不是一項投資。因此，會計上的“市場價值”原則不適用于超額擔保。［6］
這就意味著超額擔保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發行的證券通常是以債券形式出現的，因此，SPV 與投資者間的法律關系可以概括為債權債務關系，投資者為債權人，SPV 為債務人。［1］242發起人的法律地位相當于以特定財產為主債務人( SPV) 的債務設定擔保的第三人，投資者是擔保權人，超額擔保部分是設定擔保的標的物。
( 二) 超額擔保的法律屬性———權利質權還是權利抵押權
探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發現，所謂的“超額擔保”并非一種新的擔保物權形式，它在擔保法體系中可以找到對應的制度。資產證券化中用以支撐證券發行的基礎資產，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉讓性的資產都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權，等等。這些需要證券化的金融資產的共性在于它們都是缺乏流動性、變現能力差的債權資產即法學上的債權。［1］244而以債權設定的擔保究竟是權利質權還是權利抵押權? 這個問題是我們引入超額擔保制度所必須要回答的問題。
有學者認為，“權利質權在解釋上雖尚為一種質權，然有分化為特殊的擔保權之傾向。權利質權，尤其以債權、股份或無形財產權為標的之權利質權，其擔保的作用反近于抵押權，謂之介于一般質權與抵押權之中間區域，亦無不可?！?/p>
雖然二者的擔保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質區別的。
第一，擔保標的不同。權利抵押權是以可轉讓的不動產用益物權( 如建設用地使用權、永佃權等) 為標的的抵押權，而權利質權的標的為除所有權外的可讓與的財產權，該財產權不包括不動產上設定的權利。
第二，宗旨不同。權利抵押權實現了財產的價值和使用價值的統一。一方面，抵押權人獲得該權利的交換價值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權的設定不影響標的之使用和處分，不以取得該權利為目的。以建設用地使用權為例，經過登記公示后，土地使用的所屬關系和利用關系并不因為抵押權的設定而變化，原權利人可以繼續利用抵押物，從而顯著地擴充了擔保和用益功能。而權利質押的宗旨僅在于擔保債務的履行。
此外，由于金錢債權僅具有價值而沒有使用價值。其本身的性質決定此類財產權利只能作為權利質押的標的。超額擔保的標的即資產證券化中發起轉移到SPV 資產池中的債權，這類債權通常具有可轉讓性，在排除法律禁止轉讓和當事人約定不得轉讓的前提下，這類債權應該屬于權利質權的標的，因此，超額擔保本質上應該屬于權利質押擔保。由于債權質押又分為有證券化載體的債權質押和無證券化載體的債權質押，后者又被稱為一般債權或普通債權，而在資產證券化中，作為證券化客體的債權通常為一般債權，①因此本文討論范圍僅限于一般債權超額擔保。
( 三) 超額擔保的特殊性
雖然超額擔保本質上是一種債權擔保，但是，由于資產證券化本身是經過一系列精巧的制度安排構成的金融創新方式，其必然與傳統債權融資擔保有明顯的區別。
第一，質押標的的特殊性。由于資產證券化的客體是能夠產生可預期的穩定現金流的金融資產，即它是以“未來可預期收益”為依托，這就意味著超額擔保的質押標的為一種“將來債權”。與以往的權利質押不同，因為該質押的權利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］
第二，公示方法不同。一般意義上的債權質押的公示是由出質人向質權人交付權利憑證，但在資產證券化中，沒有既存的有形質物，“未來可得收益”也并不一定表現為證書的形式。從國外實踐看，以基礎資產擔保發行證券過程并不存在單獨的交付權利憑證等常規的債權質押公示方式，更多的是采取登記的方式。
第三，質權實現方式不同。超額擔保根據擔保標的的不同類型有不同的實現方式。目前，根據美國及其他國家進行資產證券化的實踐，被證券化的資產類型經歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應收款、金融資產、可產生穩定現金流的資產”的歷程。［9］
甚至有學者認為，資產證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產證券化剛處于起步階段，現階段急需并且適于證券化的資產主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權。由于前兩項都是金錢債權，質權的實現以質權人向應收賬款債務人請求付款為基本形式。而基礎設施收費權則是質押權人就收費權拍賣、變賣的方式實現。［10］
資產證券化中超額擔保部分通常由專門信托機構管理，委托專業的資產評估機構進行評估，一旦資產池存在損失，超額擔保賬戶就會先行彌補。這種安排極具效率性，簡化了質權實現的程序，同時也降低了當事人之間出現糾紛的可能性。
二、我國引入超額擔保制度的必要性
( 一) 超額擔保的內在優勢
相比較資產證券化的外部增級方式，作為內部信用增級的超額擔保有其固有優勢。大多數外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響。如專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質的影響。但是，內部信用增級避免了該類風險。作為一種常用的內部信用增級形式，超額擔保是基礎資產中所產生的部分現金流來提供的，并且這一擔保價值一般維持在固定的目標水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數量超額擔保的。［11］
也就是說超額擔保是依靠資金本身的信用來提高基礎資產的信用級別，既不依托于第三方擔保人，又脫離了發起人自身信用等級的影響。因此超額擔保具有直觀性和穩定性，對投資者的吸引力非常大。
( 二) 引入超額擔保的現實需要
由于超額擔保本質上是一種權利質押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發起人的直接追索”、政府擔保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對已經購買的金融資產的拒付進行直接追索的權利。這也是一種內部信用增級方式，雖然手續簡便，但是評級機構對資產證券的評級不會高于發起人的資產信用評級，此外，追索權的程度將影響對是否是“真實銷售”的認定。( 2) 政府擔保，在美國資產證券化初期，政府國民抵押協會( GNMA) 、聯邦國民抵押協會( FNMA) 和聯邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國性的住宅金融機構都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產證券化的繁榮發展。而前者隸屬于美國住房和城市發展部，后兩個機構均為政府發起設立的公司。但是在我國，由于《擔保法》第 8 條明確規定“國家機關不能為保證人”，從而限制了政府的擔保行為，即由政府機構為資產支持債券提供擔保在我國現行法律之下并不可行。
當然除上述增級方式之外，還有優先次級結構、①金融擔保公司擔保和單線保險公司等方式。這些方式優缺點并存，而國外的資產證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結合。目前，我國企業資產證券化產品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔保和優先/次級結構來增級，從而暴露出來諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔連帶責任保證擔保的外部信用增級方式在國外實踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風險傳遞給商業銀行，在一定程度上有違資產證券化風險分散、風險共擔的初衷，不利于整個金融體系的穩定。另一方面，利用優先/次級結構增級時，國內比較常見的做法是由發起機構自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產品的風險還是主要集中在發起人自身范圍之內，并沒有得到有效的分散。一旦資產池中的基礎資產出現違約，造成本金和利息償還困難，發起人的利益將最先受到沖擊。因此，筆者認為，引入超額擔保作為信用增級的主要方式勢在必行。
( 三) “后金融危機時代”超額擔保制度的國際借鑒
在西方資產證券化進程中，由于超額擔保占用了一筆額外的資金提供擔保，曾被激進主義者質疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國爆發次貸危機以來，資產支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機構都不愿意借貸，市場流動性嚴重缺乏，為了應對這種局面，美聯儲繞過金融機構直接向實體經濟注資，自身充當了商業銀行的角色。美聯儲于 2008 年 11 月 25 日創設了“定期資產支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評級資產抵押證券的金融機構提供高達 2000 億美元的無追索權貸款，美聯儲每月將所持有的固定數額貸款進行拍賣，定期資產支持證券貸款便利期限為3 年，參與機構必須按月付息; 財政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對美聯儲的 2000 億美元貸款提供信用保護。2009 年，美聯儲又擴大了可利用資產支持證券貸款便利的資產范圍，居民抵押貸款服務者發放的抵押服務貸款支持證券、企業設備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權的貸款，若借款者不償還貸款，美聯儲將實施抵押權，將擔保品出售給 SPV，并由SPV 來管理這些資產。為了控制風險，獲得定期資產支持證券貸款便利都有一定的超額擔保，根據資產的流動性、信用風險和剩余期限的不同，超額擔保的比例有所差別。［12］通過超額擔保有效地降低了投資風險，提高了投資者的信心，一定程度上促進了流動性的恢復，金融危機的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機的前車之鑒，我們在資產證券化的起步階段就應該引入超額擔保制度，從而保證資產證券化進程在可控的范圍內穩步前行。
三、中國引入超額擔保制度的法律障礙
目前，學界對超額擔保的探討停留在兩個法律框架內———擔保法和破產法?？梢哉f超額擔保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。
( 一) 《擔保法》第 53 條和《企業破產法》第28 條
我國《擔保法》第 53 條規定: “抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務人清償”此外，《企業破產法》第 28 條規定: “已經作為擔保物的財產不能作為破產財產，但價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”參加清算處理。因此，有學者認為，在我國目前的法律規制下，超額擔保會被列入原始權益人的破產財產之中，超額擔保方式在我國目前無法實現資產證券化的內部信用增級。筆者認為，之所以會產生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔保的內涵。如前文所述，超額擔保 SPV 在向發起人( 原始權益人) 購買基礎資產時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發起人，其余部分作為償付投資者的擔保，從而產生超額擔保。超額擔保是對投資人的債券收益的擔保。也就是說，發起人將基礎資產真實出售給 SPV，超過基礎資產價值的部分才作為債權質押標的，而并非基礎資產的全部價值。舉例來說，如果一個資產證券化基礎資產池的規模是 10 億美元，資產證券化債券的發行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對 9 億美元資產證券化債券的超額擔保部分。顯然 1 億美元的價值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構成《擔保法》第 53 條說的“其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有”，以及《企業破產法》第 28 條規定的“價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”的情況。也就是說，超額擔保在這兩個法條范圍內并不存在法律障礙。
( 二) 擔保法律障礙
筆者在前文已經談到超額擔保本質上是一種債權質押，其質押標的是“未來可得收益”即將來債權。但是，我國《擔保法》以及有關司法解釋都沒有對一般債權質押給予明確的規定，有學者認為，可以依據《擔保法》第 75 條第 4 項“依法可以質押的其他權利”之規定，將其解釋為包含一般債權在內。［13］但是，在嚴格意義的物權法定之下，該條款并非一個兜底條款，而是授權條款，即應由法律予以明確規定。而后頒布的《物權法》在第223 條規定了應收賬款可以設定質權，應收賬款在性質上屬于一般債權，包括未發生的將來債權，但是并沒有一個一般條款認可一般債權質押。法律上的不明確也使得超額擔保面臨一定的法律風險。
( 三) 破產法律障礙
我國《企業破產法》第 31 條，規定了破產撤銷權制度，即“人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷: ( 1) 無償轉讓財產的; ( 2) 以明顯不合理的價格進行交易的; ( 3) 對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的; ( 4) 對未到期的債務提前清償的; ( 5) 放棄債權的?！庇捎诔~擔保從外觀上看，是由發起人以低于基礎財產的價值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項的規定。一旦發起人破產，其在前一年內提供的超額擔保將有可能被認為構成明顯不合理低價的交易。這就與資產證券化破產隔離機制的要求相悖。
四、對超額擔保面臨法律障礙的破解之道
( 一) 超額擔保之擔保法律障礙的解析
1、關于一般債權能否設定擔保，我國法學界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質權制度中一般債權就已存在。并且在漫長的歷史發展中，債權質押一直是權利質權中最為重要的一個類別。［14］目前，大多數國家的民法典中都規定了債權質押，比如《瑞士民法典》第 899 條規定，“可讓與的債權及其他權利可以出質?！保?5］債權質押發展到現在，大陸法系主要國家通常不對一般債權的范圍進行積極界定，而是進行消極界定。一般而言，性質上不可讓與的債權、依法律規定不得讓與的債權、依當事人約定不得讓與的債權、法律禁止設定質權的債權，不得設定權利質權。除了這些限制之外，一般債權原則上皆可出質，至于出質之一般債權是否附條件、附期限或擔保，是債權之全部或一部，其內容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］
2、將來債權主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構成的將來債權，即附生效條件或附始期的合同債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生，如條件成就或始期到來，才能成為現實的債權。( 2) 已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權，如將來的租金債權等。( 3) 尚無基礎法律關系存在的將來債權，即純粹的將來債權。［17］資產證券化交易所涉及的債權既包括既存債權，也包括將來債權。關于將來債權能否出質，首先要確認的問題是將來債權是否能轉讓，因為可轉讓性是出質的前提。
目前，國外學說、立法和判例大都肯定了將來債權得讓與。德國的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據《德國民法典》第 185 條第 2 款，“無處分權人如經權利人事后追認，或因處分人取得處分標的物時，或權利人成為處分人的繼承人而對其遺產負無限制責任時為有效”，從而得出推論，認為“他人的債權讓與既然可以事后補成，那么將來的債權就自然可以轉讓?！比毡就斫膶W說也認為，將來的債權可以讓與，即使債權非現實存在，其讓與行為亦認為有效成立，并且通說認為遇此情形，債權發生時直接發生債權移轉的效果。［18］
根據英美普通法的傳統，未來將訂立的合同權利本是不可讓與的，因為一個人不能向他人轉讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權的轉讓具有對價支持，當轉讓實際發生時，衡平法將視合同自締結時期已經轉讓，并且具有對抗轉讓人和無擔保債權人的效力。［20］
《美國統一商法典》有關條款也確認了將來債權的擔保功能，“擔保合同可以規定以將來取得的擔保物作為擔保合同中全部或部分債務的擔保?！保?1］由此可見，一般債權和將來債權出質不僅具有理論支撐，也符合國際通行規則。除此之外，目前，我國經濟實踐也需要法律上對一般債權和將來債權質押的肯定。近年來，我國一些基礎設施建設項目，如公路和電網建設所需資金巨大，一方面，傳統的銀行貸款融資不能滿足現實的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風險。而通過資產證券化不僅可以滿足基礎設施建設的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產證券化在中國的進程，在法律上明確一般債權質押具有現實需求。
然而對現行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發而動全身之虞，因此，筆者認為，最經濟的辦法是制定專門的《資產證券化法》，明確規定資產證券化的性質，并對證券化資產的可讓與性和出質問題做出規定，從而使得超額擔保制度既符合物權法定原則，又滿足現實的需要。
( 二) 超額擔保之破產法律障礙的解析
破產前的財產處分行為有可能觸及到發起人與 SPV 之間“真實買賣”的有效性。各國破產法中規定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國對這些交易行為的構成要件和距離發起人破產的時間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項: ( 1) 贈與和低價交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。
在美國，破產法規定的申請期間是破產前 90天，并且發起人的主觀意圖對認定是否構成可撤銷的交易是無關緊要的。［22］
在英國，如果低價交易發生距離發起人破產前 2 年前，發起人善意經營其業務并且有合理的理由相信這種交易對自己有利，那么低價交易不會被撤銷。［23］
隱藏在其后的理論基礎在于，低于正常價格的財產處分是被作為一個整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當事人在買賣文件中以低于正常價值處分資產時，如果這種低價是因為當事人約定在未來的交易中由受讓方向轉讓方給與其他的利益來進行補償的話，這種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對價。①
因此，從交易的完整性上看，低價交易并不會有實質性的風險。但是也有例外，如果這種低價交易時發生在破產程序之前6 個月發生的，那么就有可能被撤銷。為
超額擔保，英文為over－collateralization，也有學者翻譯為“過度擔?！?，是指證券化資產池的總價值超過證券發行的總價值，從而用資產池中的超額價值為所發行證券提供擔保。這樣即使資產池中的部分資產變成不良資產，只要不超過擔保的價值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔保的比例應該視貸款逾期率和違約率的歷史數據而定。［3］舉例來講，假設SPV從發起人處購買4億美元的資產，發起人轉讓4．4億美元資產給SPV，SPV發行票面金額為4億美元的債券，那么超額擔保的金額就等于這額外的0．4億美元。［4］在資產證券化債券出現損失時，超額擔保部分優先承擔，只有在資產證券化債券的損失超過超額擔保部分時，投資者才可能面臨實際的損失風險。在沒有形成損失的情況下，超額擔保部分的收益歸發起人。［5］因此，即使預期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護。此外，在一個典型的交易中，一般要設定一個超額擔保的目標水平，在證券存續期間，定期對作為超額擔保的金融資產進行估值，一旦低于目標水平，發起人必須注入新的同量資產，直到達到設定價值。這樣，不需要額外提供擔保，SPV自己即可以使用轉移來的多余財產為證券支付提供補償。從上述定義中可以看到，所謂超額擔保，實際上是發行人提供的一種旨在避免原始資產惡化的信用增級形式，一般在發行人處于無等級或投資等級較低時采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應收賬款時并不支付資產的全部價款，而是按照一定的折扣支付給發起人。在打折出售時，證券化資產所產生的現金流大于SPV對投資者的支付義務，從而使債務人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實際損失的部分，發起人可以通過設置雙層特定目的機構的結構安排收回。但是折扣出售不應超過合理限度，否則會影響資產轉讓的真實出售性質，導致轉讓行為無效。
(一)超額擔保的法律架構
超額擔保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔保形式，但是它的原產地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統的國家并沒有這種表達。那么超額擔保的法律本質究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產證券化的流程中去。在資產證券化過程中，涉及到的主要當事人有四方:原始債務人、原始債權人(發起人)、特殊目的機構(SPV)，投資者。在真實銷售的前提下，發起人與SPV簽訂“應收賬款銷售合同”(ReceivablesSaleAgreement)，雙方構成債權債務關系。通過真實銷售，SPV對基礎資產享有完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產財產，從而使得證券化資產與發起人的破產風險隔離。在發起人以超額擔保提供信用增級的情況下，發起人轉讓給SPV的基礎資產的價值高于SPV提供的對價。雖然從外觀上看，SPV以一定的折扣購入基礎資產，但是，發起人轉移到SPV的超額擔保部分只是為擔?；A資產對投資者的償付，并不是法律上的債權讓與。在會計核算上，超額擔保是按照保證金而非資產出售計入資產負債表。超額擔保是一種從屬性的利益，并不是一項投資。因此，會計上的“市場價值”原則不適用于超額擔保。［6］這就意味著超額擔保的部分不屬于SPV。由于SPV發行的證券通常是以債券形式出現的，因此，SPV與投資者間的法律關系可以概括為債權債務關系，投資者為債權人，SPV為債務人。［1］242發起人的法律地位相當于以特定財產為主債務人(SPV)的債務設定擔保的第三人，投資者是擔保權人，超額擔保部分是設定擔保的標的物。
(二)超額擔保的法律屬性———權利質權還是權利抵押權
探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發現，所謂的“超額擔?！辈⒎且环N新的擔保物權形式，它在擔保法體系中可以找到對應的制度。資產證券化中用以支撐證券發行的基礎資產，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉讓性的資產都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有:房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權，等等。這些需要證券化的金融資產的共性在于它們都是缺乏流動性、變現能力差的債權資產即法學上的債權。［1］244而以債權設定的擔保究竟是權利質權還是權利抵押權?這個問題是我們引入超額擔保制度所必須要回答的問題。有學者認為，“權利質權在解釋上雖尚為一種質權，然有分化為特殊的擔保權之傾向。權利質權，尤其以債權、股份或無形財產權為標的之權利質權，其擔保的作用反近于抵押權，謂之介于一般質權與抵押權之中間區域，亦無不可?！保?］雖然二者的擔保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質區別的。第一，擔保標的不同。權利抵押權是以可轉讓的不動產用益物權(如建設用地使用權、永佃權等)為標的的抵押權，而權利質權的標的為除所有權外的可讓與的財產權，該財產權不包括不動產上設定的權利。第二，宗旨不同。權利抵押權實現了財產的價值和使用價值的統一。一方面，抵押權人獲得該權利的交換價值，抵押人因此取得信用獲得融資;另一方面，抵押權的設定不影響標的之使用和處分，不以取得該權利為目的。以建設用地使用權為例，經過登記公示后，土地使用的所屬關系和利用關系并不因為抵押權的設定而變化，原權利人可以繼續利用抵押物，從而顯著地擴充了擔保和用益功能。而權利質押的宗旨僅在于擔保債務的履行。此外，由于金錢債權僅具有價值而沒有使用價值。其本身的性質決定此類財產權利只能作為權利質押的標的。超額擔保的標的即資產證券化中發起轉移到SPV資產池中的債權，這類債權通常具有可轉讓性，在排除法律禁止轉讓和當事人約定不得轉讓的前提下，這類債權應該屬于權利質權的標的，因此，超額擔保本質上應該屬于權利質押擔保。由于債權質押又分為有證券化載體的債權質押和無證券化載體的債權質押，后者又被稱為一般債權或普通債權，而在資產證券化中，作為證券化客體的債權通常為一般債權，①因此本文討論范圍僅限于一般債權超額擔保。
(三)超額擔保的特殊性
雖然超額擔保本質上是一種債權擔保，但是，由于資產證券化本身是經過一系列精巧的制度安排構成的金融創新方式，其必然與傳統債權融資擔保有明顯的區別。第一，質押標的的特殊性。由于資產證券化的客體是能夠產生可預期的穩定現金流的金融資產，即它是以“未來可預期收益”為依托，這就意味著超額擔保的質押標的為一種“將來債權”。與以往的權利質押不同，因為該質押的權利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］第二，公示方法不同。一般意義上的債權質押的公示是由出質人向質權人交付權利憑證，但在資產證券化中，沒有既存的有形質物，“未來可得收益”也并不一定表現為證書的形式。從國外實踐看，以基礎資產擔保發行證券過程并不存在單獨的交付權利憑證等常規的債權質押公示方式，更多的是采取登記的方式。第三，質權實現方式不同。超額擔保根據擔保標的的不同類型有不同的實現方式。目前，根據美國及其他國家進行資產證券化的實踐，被證券化的資產類型經歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應收款、金融資產、可產生穩定現金流的資產”的歷程。［9］甚至有學者認為，資產證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產證券化剛處于起步階段，現階段急需并且適于證券化的資產主要有:房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權。由于前兩項都是金錢債權，質權的實現以質權人向應收賬款債務人請求付款為基本形式。而基礎設施收費權則是質押權人就收費權拍賣、變賣的方式實現。［10］資產證券化中超額擔保部分通常由專門信托機構管理，委托專業的資產評估機構進行評估，一旦資產池存在損失，超額擔保賬戶就會先行彌補。這種安排極具效率性，簡化了質權實現的程序，同時也降低了當事人之間出現糾紛的可能性。
二、我國引入超額擔保制度的必要性
(一)超額擔保的內在優勢
相比較資產證券化的外部增級方式，作為內部信用增級的超額擔保有其固有優勢。大多數外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響。如專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質的影響。但是，內部信用增級避免了該類風險。作為一種常用的內部信用增級形式，超額擔保是基礎資產中所產生的部分現金流來提供的，并且這一擔保價值一般維持在固定的目標水平，通常是按照債券本金部分的110%－200%的抵押數量超額擔保的。［11］也就是說超額擔保是依靠資金本身的信用來提高基礎資產的信用級別，既不依托于第三方擔保人，又脫離了發起人自身信用等級的影響。因此超額擔保具有直觀性和穩定性，對投資者的吸引力非常大。
(二)引入超額擔保的現實需要
由于超額擔保本質上是一種權利質押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發起人的直接追索”、政府擔保等，都將有比較大的阻礙因素:(1)直接追索，即SPV有對已經購買的金融資產的拒付進行直接追索的權利。這也是一種內部信用增級方式，雖然手續簡便，但是評級機構對資產證券的評級不會高于發起人的資產信用評級，此外，追索權的程度將影響對是否是“真實銷售”的認定。(2)政府擔保，在美國資產證券化初期，政府國民抵押協會(GNMA)、聯邦國民抵押協會(FNMA)和聯邦住宅貸款抵押公司(FHLMC)這三大全國性的住宅金融機構都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產證券化的繁榮發展。而前者隸屬于美國住房和城市發展部，后兩個機構均為政府發起設立的公司。但是在我國，由于《擔保法》第8條明確規定“國家機關不能為保證人”，從而限制了政府的擔保行為，即由政府機構為資產支持債券提供擔保在我國現行法律之下并不可行。當然除上述增級方式之外，還有優先次級結構、①金融擔保公司擔保和單線保險公司等方式。這些方式優缺點并存，而國外的資產證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結合。目前，我國企業資產證券化產品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔保和優先/次級結構來增級，從而暴露出來諸多問題:一方面，雖然由銀行承擔連帶責任保證擔保的外部信用增級方式在國外實踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風險傳遞給商業銀行，在一定程度上有違資產證券化風險分散、風險共擔的初衷，不利于整個金融體系的穩定。另一方面，利用優先/次級結構增級時，國內比較常見的做法是由發起機構自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產品的風險還是主要集中在發起人自身范圍之內，并沒有得到有效的分散。一旦資產池中的基礎資產出現違約，造成本金和利息償還困難，發起人的利益將最先受到沖擊。因此，筆者認為，引入超額擔保作為信用增級的主要方式勢在必行。
(三)“后金融危機時代”超額擔保制度的國際借鑒
在西方資產證券化進程中，由于超額擔保占用了一筆額外的資金提供擔保，曾被激進主義者質疑為缺乏效率。但是，自2007年美國爆發次貸危機以來，資產支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機構都不愿意借貸，市場流動性嚴重缺乏，為了應對這種局面，美聯儲繞過金融機構直接向實體經濟注資，自身充當了商業銀行的角色。美聯儲于2008年11月25日創設了“定期資產支持證券貸款便利”(TALF)，向那些持有AAA評級資產抵押證券的金融機構提供高達2000億美元的無追索權貸款，美聯儲每月將所持有的固定數額貸款進行拍賣，定期資產支持證券貸款便利期限為3年，參與機構必須按月付息;財政部將從7000億美元的金融援助方案中撥出200億美元對美聯儲的2000億美元貸款提供信用保護。2009年，美聯儲又擴大了可利用資產支持證券貸款便利的資產范圍，居民抵押貸款服務者發放的抵押服務貸款支持證券、企業設備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權的貸款，若借款者不償還貸款，美聯儲將實施抵押權，將擔保品出售給SPV，并由SPV來管理這些資產。為了控制風險，獲得定期資產支持證券貸款便利都有一定的超額擔保，根據資產的流動性、信用風險和剩余期限的不同，超額擔保的比例有所差別。［12］通過超額擔保有效地降低了投資風險，提高了投資者的信心，一定程度上促進了流動性的恢復，金融危機的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機的前車之鑒，我們在資產證券化的起步階段就應該引入超額擔保制度，從而保證資產證券化進程在可控的范圍內穩步前行。
三、中國引入超額擔保制度的法律障礙
目前，學界對超額擔保的探討停留在兩個法律框架內———擔保法和破產法?？梢哉f超額擔保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。
(一)《擔保法》第53條和《企業破產法》第28條
我國《擔保法》第53條規定:“抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務人清償”此外，《企業破產法》第28條規定:“已經作為擔保物的財產不能作為破產財產，但價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”參加清算處理。因此，有學者認為，在我國目前的法律規制下，超額擔保會被列入原始權益人的破產財產之中，超額擔保方式在我國目前無法實現資產證券化的內部信用增級。筆者認為，之所以會產生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔保的內涵。如前文所述，超額擔保SPV在向發起人(原始權益人)購買基礎資產時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發起人，其余部分作為償付投資者的擔保，從而產生超額擔保。超額擔保是對投資人的債券收益的擔保。也就是說，發起人將基礎資產真實出售給SPV，超過基礎資產價值的部分才作為債權質押標的，而并非基礎資產的全部價值。舉例來說，如果一個資產證券化基礎資產池的規模是10億美元，資產證券化債券的發行額度是9億美元，剩余的1億美元就形成對9億美元資產證券化債券的超額擔保部分。顯然1億美元的價值不可能超過9億美元。因此，不可能構成《擔保法》第53條說的“其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有”，以及《企業破產法》第28條規定的“價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”的情況。也就是說，超額擔保在這兩個法條范圍內并不存在法律障礙。
(二)擔保法律障礙
筆者在前文已經談到超額擔保本質上是一種債權質押，其質押標的是“未來可得收益”即將來債權。但是，我國《擔保法》以及有關司法解釋都沒有對一般債權質押給予明確的規定，有學者認為，可以依據《擔保法》第75條第4項“依法可以質押的其他權利”之規定，將其解釋為包含一般債權在內。［13］但是，在嚴格意義的物權法定之下，該條款并非一個兜底條款，而是授權條款，即應由法律予以明確規定。而后頒布的《物權法》在第223條規定了應收賬款可以設定質權，應收賬款在性質上屬于一般債權，包括未發生的將來債權，但是并沒有一個一般條款認可一般債權質押。法律上的不明確也使得超額擔保面臨一定的法律風險。
(三)破產法律障礙
我國《企業破產法》第31條，規定了破產撤銷權制度，即“人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷:(1)無償轉讓財產的;(2)以明顯不合理的價格進行交易的;(3)對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的;(4)對未到期的債務提前清償的;(5)放棄債權的?！庇捎诔~擔保從外觀上看，是由發起人以低于基礎財產的價值出售給SPV的，這在一定程度上吻合了該條第(2)項的規定。一旦發起人破產，其在前一年內提供的超額擔保將有可能被認為構成明顯不合理低價的交易。這就與資產證券化破產隔離機制的要求相悖。
四、對超額擔保面臨法律障礙的破解之道
(一)超額擔保之擔保法律障礙的解析
1、關于一般債權能否設定擔保，我國法學界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質權制度中一般債權就已存在。并且在漫長的歷史發展中，債權質押一直是權利質權中最為重要的一個類別。［14］目前，大多數國家的民法典中都規定了債權質押，比如《瑞士民法典》第899條規定，“可讓與的債權及其他權利可以出質。”［15］債權質押發展到現在，大陸法系主要國家通常不對一般債權的范圍進行積極界定，而是進行消極界定。一般而言，性質上不可讓與的債權、依法律規定不得讓與的債權、依當事人約定不得讓與的債權、法律禁止設定質權的債權，不得設定權利質權。除了這些限制之外，一般債權原則上皆可出質，至于出質之一般債權是否附條件、附期限或擔保，是債權之全部或一部，其內容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。
2、將來債權主要包括三種:(1)附生效條件或附始期的法律行為所構成的將來債權，即附生效條件或附始期的合同債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生，如條件成就或始期到來，才能成為現實的債權。(2)已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權，如將來的租金債權等。(3)尚無基礎法律關系存在的將來債權，即純粹的將來債權。［17］資產證券化交易所涉及的債權既包括既存債權，也包括將來債權。關于將來債權能否出質，首先要確認的問題是將來債權是否能轉讓，因為可轉讓性是出質的前提。目前，國外學說、立法和判例大都肯定了將來債權得讓與。德國的圖爾(V•Tuhr)教授，依據《德國民法典》第185條第2款，“無處分權人如經權利人事后追認，或因處分人取得處分標的物時，或權利人成為處分人的繼承人而對其遺產負無限制責任時為有效”，從而得出推論，認為“他人的債權讓與既然可以事后補成，那么將來的債權就自然可以轉讓?！比毡就斫膶W說也認為，將來的債權可以讓與，即使債權非現實存在，其讓與行為亦認為有效成立，并且通說認為遇此情形，債權發生時直接發生債權移轉的效果。
根據英美普通法的傳統，未來將訂立的合同權利本是不可讓與的，因為一個人不能向他人轉讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權的轉讓具有對價支持，當轉讓實際發生時，衡平法將視合同自締結時期已經轉讓，并且具有對抗轉讓人和無擔保債權人的效力。［20］《美國統一商法典》有關條款也確認了將來債權的擔保功能，“擔保合同可以規定以將來取得的擔保物作為擔保合同中全部或部分債務的擔保?！保?1］由此可見，一般債權和將來債權出質不僅具有理論支撐，也符合國際通行規則。除此之外，目前，我國經濟實踐也需要法律上對一般債權和將來債權質押的肯定。近年來，我國一些基礎設施建設項目，如公路和電網建設所需資金巨大，一方面，傳統的銀行貸款融資不能滿足現實的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風險。而通過資產證券化不僅可以滿足基礎設施建設的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產證券化在中國的進程，在法律上明確一般債權質押具有現實需求。然而對現行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發而動全身之虞，因此，筆者認為，最經濟的辦法是制定專門的《資產證券化法》，明確規定資產證券化的性質，并對證券化資產的可讓與性和出質問題做出規定，從而使得超額擔保制度既符合物權法定原則，又滿足現實的需要。
(二)超額擔保之破產法律障礙的解析
1河北省住房公積金資金使用現狀
近年來，隨著我國商品房價格高漲，通過貸款購房成為購房者必不可少的方式。并且由于住房公積金貸款利率較低，公積金貸款成為購房者的首選。因此，保證公積金貸款資金充足，公積金資金供需均衡極為重要。
1.1住房公積金資金供給現狀
近年來，國家重視對于企業職工收益的保護，要求企業為職工繳納五險一金，住房公積金繳納數量大幅上漲。2016年，河北省住房公積金實繳單位59731家，實繳職工487.42萬人，當年公積金繳存額493.28億元，同比增長10.93%。截至2016年底，河北省公積金繳存總額3308.14億元，繳存余額1544.21億元，分別比上年增長17.52%和14.09%。
1.2住房公積金資金需求現狀
住房公積金的資金需要主要集中于兩個方面，一個是職工公積金的提取，另一個是繳存職工購房貸款。2016年，河北省公積金提取額為302.53億元，同比降低27.22%。占2016年繳存額的比率為61.33%，比上年同期減少32.15個百分點。截至2016年底，河北省提取總額1763.93億元，同比增長20.7%。隨著2016、2017年河北省房價的高漲，公積金個人住房貸款資金需要量大幅上漲。2016年，公積金管理中心發放個人住房貸款11.05萬筆368.99億元，同比增長3.54%、21.27%。截至2016年底，累計發放個人住房貸款85.93萬筆1842.99億元，貸款余額1246.93億元，同比分別增長14.65%、25.03%、24.45%。個人住房貸款率為80.74%，比上年同期增加6.72個百分點。
1.3住房公積金資金供需不均衡
隨著河北省房價高速上漲，繳存職工購房時對于貸款的需要日益增加，導致公積金出現資金需求過旺，資金供給不足的情況。2016年，河北省住房公積金個人住房貸款發放額、住房消費提取額等各項資金支出總額占當年公積金繳存額的119.96%。2015年公積金資金支出總額與當年繳存額的比率為141.77%。最近兩年河北省公積金資金需求額均超過當年的資金供給額，只能通過使用之前年度累計的繳存資金保證公積金資金需求，出現嚴重的超支現象，公積金資金供需不均衡，增加公積金資金的供給就成為解決繳存職工購房難題的主要手段。
2增加住房公積金資金供給額的途徑
2.1擴大住房公積金資金來源，以增加可貸款資金額
增加住房公積金資金的供給，提供更多的公積金貸款資金，最直接的方法就是擴大住房公積金資金來源，能收取更多的公積金資金。公積金資金數量取決于兩個方面，第一個因素是繳存職工數量，提高公積金繳存職工數量就需要拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面；第二個因素是每個繳存職工的繳存數額，該因素又由住房公積金繳存比例決定。2.1.1拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面拓寬公積金繳存職工覆蓋面，讓更多的企業繳納職工住房公積金，毫無疑問能增加繳存職工數量，從而增加公積金資金來源，提高公積金貸款儲備，使公積金資金供需趨于平衡。但是，河北省住房公積金繳存工作進展迅速，近幾年繳存職工覆蓋面較廣，大部分企業能保證按時繳納職工住房公積金。2015年河北省全年實際繳存公積金單位58346家，實繳職工497.34萬人，占全省2015年城鎮就業人口643.65萬人的77.27%。當年新開戶單位3479家,新開戶職工30.40萬人，凈增單位236家，凈增職工9.21萬人，繳存444.66億元，同比增長14.62%。2016年，河北省全年實際繳存公積金單位59731家，新開戶單位4494家，凈增單位1385家；實繳職工487.42萬人，新開戶職工38.17萬人，凈減少職工9.92萬人；當年繳存額493.28億元，同比增長10.93%。基于此，河北省拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面的可操作空間不大。2.1.2提高住房公積金繳存比例我國住房公積金繳存辦法規定單位和職工每月最低繳存比例為上年平均工資的5%，最高繳存比例原則上不高于12%，單位和職工繳存的公積金均歸職工所有。通過提高住房公積金繳存比例，每月職工和單位需要繳納的公積金數額增加，可以有效地增加公積金的資金來源。適當地提高公積金繳存比例，可以有效地提高職工的福利。但是，公積金也是企業薪酬成本中很重要的一部分，過高地設計公積金繳存比例，會增加企業的成本負擔。尤其，最近我國經濟增長速度放緩，經濟結構失衡，企業利潤空間壓縮。此時，大幅增加企業公積金繳存金額，無形中進一步增加了企業財務壓力。因此，與拓寬公積金繳存職工覆蓋面相同，提高住房公積金繳存比例雖然能夠直接、行之有效地增加公積金資金來源，但是可提高的幅度有限。
2.2住房公積金貸款資產證券化，以增強資金的流動性
引用美國證券交易委員會的定義：資產證券化是將不流通的存量資產和可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程。住房公積金貸款資產證券化是公積金管理中心將公積金貸款作為一項資產，以公積金貸款未來可收回的利息和本金作為交換，在市場向中介結構出售公積金貸款以換取資金，再將換得的資金貸給需要的公積金繳存職工的方式。此種方式將原本已經貸出資金形成的未來長期應收現金流提前收回，增加了資金使用的次數和效率，提高了資金使用的流動性，從而間接完成了增加公積金資金供給的目的。住房公積金貸款資產證券化提高了公積金繳存資金的使用效率，但是也存在一定弊端。首先，公積金貸款證券化對投資者吸引力較低。公積金貸款違約率較低，以河北省為例，截至2016年底河北省逾期個人住房貸款1229.18萬元，個人住房貸款逾期率0.1‰。公積金貸款違約率低可以吸引較多的投資者，但是公積金也存在“低存低貸”的特點，公積金5年期以上貸款利率為3.25%，比同期商業銀行貸款利率低1.65個百分點，低利率對應著低收益，證券化對投資者的吸引力有待商榷；其次，公積金貸款證券化存在定價難的問題。以怎樣的價格出售公積金貸款資產是證券化中的難點，價格定的過高吸引不到投資者，無法保證資金的回流；價格定的過低無法達到公積金資金供給的最大化，有損繳存職工的利益。
2.3促進公積金貸款的提前償還，以加速資金的周轉
增加公積金資金供給的第三種途徑是采用激勵方法促進公積金貸款資金的提前償還，以加速資金的周轉。可以采用增加貸款利率等級的方式，現在公積金貸款利率按照五年期為界限分為兩檔，5年以下貸款利率為2.75%，5年以上貸款利率全部為3.25%。可以將貸款利率按照貸款時間長短進行細分，設計更多的檔次。比如：5年至10年期公積金貸款利率為3.25%，10年以上每增加5年貸款期，貸款利率相應增加一定幅度，以促進貸款者盡早償還資金。上述方法可以在一定程度上加速資金收回，增加公積金資金供給，但是同樣存在一定弊端。最重要的是增加了貸款者的負擔，現在我國房價急劇上漲，大部分購房的繳存職工需要申請公積金貸款支付購房款，增加貸款利率，必然使未購房者經濟狀況雪上加霜。綜上所述，以上三種方法可以通過不同影響因素在增加公積金資金供給上起到顯著的作用，有利于公積金資金供需平衡，可以為更多的繳存職工提供公積金貸款。但是三種方法都存在弊端，需要從三種方法中選擇弊端最小的最佳方案。
3基于模糊數學的三種途徑的選擇
提高住房公積金資金供給存在上述三種途徑四種具體方法，D1：擴大公積金繳存職工覆蓋面；D2：提高公積金繳存比例；D3：公積金貸款資產證券化；D4：促進公積金貸款提前償還。由于增加公積金資金供給量的三種途徑各有優劣，無法直接選擇最佳方案。本文采用專家調查法，選擇影響方案確定的相關因素，并請專家對三個方案按照影響因素進行打分，從而把三個方案的優劣勢定量化；再利用模糊數學的方法建立模糊關系矩陣確定每個影響因素的影響程度。根據每個因素的得分以及權重分別計算三個方案的期望值，選擇出最優的備選方案，以期望保證繳存職工的利益最大化。
3.1確定方案選擇的評價指標體系
3.1.1方案操作難度無論采用哪種方案都要求在全國建立統一的法律結構和操作流程，比如：第一個方案中公積金繳存比例提高多少？第二個方案中證券化資產的選擇以及資產定價；第三個方案中各償還期限下貸款利率的確定等問，每一個問題的結果都需要符合全國大部分地區現狀并具有可行性。明確這些問題具體操作流程的難度是首先需要考慮的第一個因素。規章制度和操作流程確定越容易，操作難度越低，方案越好。3.1.2公積金管理中心的管理成本每個方案的操作流程確定下來之后，需要各公積金管理中心執行，執行過程中發生的相關成本為該方案的管理成本，包括新增加管理人員的薪酬成本、新增加業務的核算成本等。各中心新增加的管理成本越低，方案越有利。3.1.3風險各方案在執行過程中會存在不同程度的不確定性，比如：第一個方案中未來實繳企業和實繳職工數量是否會下降？第二個方案中是否能吸引到足夠的投資者，出售貸款資產后是否會出現違約風險等情況。方案的不確定性越小，風險越小，方案越有利。3.1.4企業負擔各方案在執行過程中，對企業存在的影響是需要考慮的重要因素。近年來，國家經濟發展速度放緩，實體經濟生存環境惡劣，國家提出降低企業非稅費負擔。住房公積金作為“五險一金”中的重要組成部分，直接影響了企業的職工薪酬成本。方案導致的新增企業費用負擔越小越有利。3.1.5繳存職工利益住房公積金是在商品房改革后，為了幫助繳存職工購買住房而出臺的政策，是為廣大繳存職工服務的。因此，每一個方案的選擇都應該以繳存職工的利益為優。能夠使繳存職工的利益最大化也是方案選擇的重要影響因素。3.1.6公積金資金供給增加程度為了解決住房公積金資金供需不均衡狀態，需要增加公積金資金供給。哪個方案能夠使公積金資金增加更多，哪個方案越有利。最終，確定了影響方案選擇的因素集A：U=（操作難度，管理成本，風險，企業負擔，繳存職工利益，增加程度）。以及四個方案所構成的判斷集V=（V1，V2，V3，V4）。
3.2確定四個方案的評價指標分值
權數集用專家調查法確定其權數值,采用問卷方式對選定的一組專家進行意見征詢，經過反復幾輪的征詢，使專家意見趨于一致，從而得到對未來的預測結果。3.2.1專家選擇為了使結果更合理和可信，共選取100名專家進行意見征詢。選取的專家要求具備住房公積金實務或管理的相關專業知識，有相關工作經歷且工作經驗在五年以上；同時專家不同的單位、地區、經歷、年齡結構等在選擇時也有一定的比例；專家必須具有應答調查的時間和責任感。最終，確定100名專家包括建設部住房公積金監管司專家5名，河北省住房公積金監管辦專家7名，河北省各市公積金管理中心專家42名，外省公積金監管辦專家15名，大學相關專業教授21名，銀行金融機構專家10名。3.2.2調查問卷設計及收回根據評級指標設計調查問卷，要求各位專家按照1-10分共10個等級對四個方案的六個評價指標打分。指標最高分為10分，最低分為1分。共發放100份調查問卷，收回87份，回收率87%。3.2.3確定評價指標分值收到問卷后，將87位專家的各評價指標分值計算算術平均，得到了四個方案的評價指標值.
3.3確定各指標隸屬度
隸屬度的確定采用較簡單的核算方法，將同一項指標中得分最低的方案指標值設定為0，得分最高的方案指標值設定為1，建立區間[0，1]，然后將各項評價指標的實際數據映射到對應的區間上得到各項指標的隸屬度。
3.4確定各評價指標的權重
每個評價指標的側重點不同，影響程度也不同，需要為每個指標賦予不同的權重，用wi表示。得到U上的一個模糊子集W=（w1，w2，…，w6），并且每個指標權重之和為1。6i=1Σwi=1邀請各位專家對各評價指標進行重要性排序，最重要的評價指標賦予最高分6分，重要性最低的評價指標賦予最低分1分，以此類推，得出評分總和為21。計算時考慮到專家人數的影響，先將87位專家對某項評價指標的分值求和作為分子，將上述分值總和21和與專家人數的乘積87作為分母，計算出各項評價指標的權重，得出模糊子集：W=（0.14，0.12，0.19，0.17，0.16，0.22）。
3.5確定四個方案的分值
根據四個方案模糊矩陣R以及指標權重W，得出最終四個方案的分值集P=（P1，P2，P3，P4）可以看出，第三個方案的分值（P3=0.55）最高，即在四個方案中，住房公積金貸款資產證券化為最優選擇。雖然公積金貸款資產證券化方案存在項目風險，并且具體操作流程制定過程較復雜，但是可以保護職工利益最大化，并且使公積金資金供給達到最優，從而有可能保證公積金資金供給平衡。
參考文獻：
[1]劉海.公積金貸款資產證券化融資應用研究[D].暨南大學2016.
關鍵詞：ETF 資產配置 投資策略
一、ETF簡介
作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產品，都要在看到其優點的同時，認識到該產品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發揮應有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數證券投資基金”，是一種追蹤標的指數變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.ETF的特點
ETF是一種復合型的金融創新產品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優勢于一身。
ETF所具有的開放式基金的優勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優勢在ETF產品上的體現為：可以在二級市場上市交易，從而使產品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產品來說，是十分關鍵的，并且具有極高的價值。ETF產品所體現的股票的優勢為：二級市場上的連續交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現象。
ETF具有雙重交易機制：進行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進行，后者在二級市場上進行。
3.ETF的優點
ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優點，主要體現在：
（1）ETF是指數化投資的理念與資產證券化實踐相結合的產物，它的這一本質就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。
（2）在一級市場進行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現金拖累”的現象，提高了資產配置的效率。
（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經濟和行業產業的發展做出判斷，并且投資相應的ETF產品就可以了。
（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規避納稅。
（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風險的不確定性。同時，當市場上ETF產品細化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替個股，減少基金管理人的道德風險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現。
（6）ETF的制度設計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點
（1）ETF的表現不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數的成分股上，這就導致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標指數的漲幅。
（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。
（3）買賣ETF時，需要支付經紀人傭金和買賣差價。
（4）ETF為了緊貼指數走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業或者股票表現遜色的時候，調整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機制，容易直接暴露在風險下，損害投資者的利益。
在了解了一個金融產品的特色和優缺點之后，研究如何運用該種產品、如何利用該產品構造和實現我們的投資目標，便成了重中之重。
二、商業房地產概述
商業地產包括餐飲、娛樂、休閑等包含多種用途的房地產，是一種新形式。商業地產綜合性的行業和以往的房地產有很大區別。萬達廣場商業地產是一個很好的例子。在我國已建設68家。
三、商業房地產融資存在的問題
（一）融資困難，渠道單一
資金鏈是商業地產發展的關鍵因素。在過去的開發中，銀行貸款基本上涵蓋了商業地產使用的整個過程。銀行是商業地產的關鍵發展也是一個重點。過度依賴銀行貸款，在早期發展還是在之后的操作，都會存在隱患，如果業績不能達到效果，就不能維持正常的利潤和損失[1]。不利于發展并且增加了風險管理。單一商業地產開發渠道將是制約發展的一個關鍵因素。
（二）資金規模大，融資周期長
商業地產在建筑、裝飾等建筑上的標準十分的嚴格。這說明在商業房地產建設不但要承擔投資風險，而且還要增加產業價值。商業地產開發不僅前期投資金額比較大，而且經營模式也有缺點，出租發揮不了自己的價值。同時也限制了房地產開發投資回報效益。在商業房地產開發中必須要解決回收期長和資金大兩個因素，否則會影響其價值。
（三）融資風險大，籌資成本高
在所有投資中住宅房地產開發較為安全，商業房地產投資開發的風險就相對比較高。因為它資金回收期比較長。在這個過程中會出現許多無法預見的問題。在商業地產運營的過程中有很多的不能控制的因素和困難，充滿了風險。如果在融資其中一個階段出現問題那么回收成本和融資金額也會變得困難，甚至還會增加金額。
四、商業地產融資渠道分析
在商業房地產開發中，融資渠道是尤其重要的對商業地產開發有著關鍵影響。開展多種形式的融資，可以降低風險性。我們的首要目標就是將銀行金融風險降到最低并降低商業金融風險。
（一）?U大上市融資，發行公司債券
從現在情形來看，我國商業房地產開發比較困難，由于方式的過于單一。有些融資方式十分不錯，比如上市融資的方式，但是卻不符合我國的國情。因為對商業地產公司有明文規定。鑒于目前我國商業地產發展的良好勢頭，監督部門可以放寬政策讓一些強大的公司在海外上市發展，融資方式不再單一，還可以獲得相應的融資。這種形式使得商業地產開發有了資金鏈，大現金周轉也快。從我國的現狀考慮，可以改變融資方式發行公司債券，債券融資期限比較長，利率比銀行貸款利率低，可以把資金分散不再集中，還可以直接自己融資更可以委托其他機構資助。
（二）實現不動產證券化，面向大眾籌措資金
資產證券化是一種靠譜實用的融資渠道。它具有很多的特點：投資成本低，風險性較低，回報高等等，所以資產證券化得到了全球各國的肯定，并廣泛應用，盡管商業地產是一種新的產業模式。但這是一個房地產企業的資產。因此可以形成穩定的資金鏈操作階段。這是非常有利于商業地產融資。但是，資產證券化融資仍處于初始階段，技術方面還不是很成熟，所以使用應用涉及面在我國商業地產融資仍相對較低。
（三）融入保險投資
我國經濟的飛速發展，社會腳步的不斷前進。新的商業房地產融資渠道具有很多優點：穩定性很好，使用周期長等特點。這些特點的保險投資商業房地產開發融資需求[2]。是近年來一個新的融資渠道，中國的保險行業更好更快的發展，據有關專業人士推測，中國的保險行業有一個巨大的市場在亞洲，良好的前景和未來，把它放在商業房地產開發是一種新的體驗。許多國家已經意識到一體化的商業房地產投資和保險。而后者前期投資金額數量是非常多的。至于我國來說。保險投資在商業地產剛開始，相對缺乏經驗。仍然需要向國外成功案例學習和參考。使我國商業地產和保險達到一個共同盈利的局面。從我國泰康人壽保險參與商業地產投資。買了兩個高商業價值的商業地產。金額涉及巨大。所以，商業地產投資和保險行業兩者以后共同發展具有很大的可能性。
（四）引進外資推動國內商業地產進步
關鍵字：上市公司，融資方式，比較分析
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發和可轉換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監會審核、發行人和主承銷商確定發行規模、發行方式和發行價格、證監會核準等證券發行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1)對盈利能力的要求。增發要求公司最近3個會計年度扣除非經常損益后的凈資產收益率平均不低于6％，若低于6％，則發行當年加權凈資產收益率應不低于發行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經常性損益后的凈資產收益率平均低于6％。而發行可轉換債券則要求公司近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對分紅派息的要求。增發和配股均要求公司近三年有分紅；而發行可轉換債券則要求最近三年特別是最近一年應有現金分紅。
（3）距前次發行的時間間隔。增發要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發行可轉換債券則沒有具體規定。
（4）發行對象。增發的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發行可轉換債券的對象包括原有股東或新增投資者。
（5）發行價格。增發的發行市盈率證監會內部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協商確定；發行可轉換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度。
（6）發行數量。增發的數量根據募集資金數額和發行價格調整；配股的數量不超過原有股本的30％，在發起人現金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發行可轉換債券的數量應在億元以上，且不得超過發行人凈資產的40％或公司資產總額的70％，兩者取低值。
（7）發行后的盈利要求。增發的盈利要求為發行完成當年加權平均凈資產收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當年加權平均凈資產收益率不低于銀行同期存款利率；而發行可轉換債券則要求發行完成當年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發和配股都是發行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風險并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續費等相關費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％?？赊D換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發行可轉換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉換債券若不轉換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉換債券全部或者部分轉換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優缺點比較
（1）增發和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾發售股票，其優點在于限制條件較少，融資規模大。增發比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上沒有大的區別，都是股權融資，只是操作方式上略有不同。
增發和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，由于股權的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權受到不利影響。（2）可轉換債券
可轉換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益。因而可轉債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發行可轉換公司債券的優點十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規定轉債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉換，則相當于發行了低利率的長期債券。其次，是融資規模大。由于可轉換債券的轉股價格一般高于發行前一段時期的股票平均價格，如果可轉換債券被轉換了，相當于發行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發和配股相比，可為發行人籌集更多的資金。再次，業績壓力較輕?？赊D債至少半年之后方可轉為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉換期后，為避免股權稀釋得過快，上市公司還可以在發行公告中，安排轉股的頻率，分期按比例轉股。股權擴張可以隨著項目收益的逐漸體現而進行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉股，企業還債壓力也會逐漸下降，因而比增發和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉債像其它債券一樣，也有償還風險。若轉股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機。這里還有一個惡性循環問題，轉股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務狀況將會進一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權再融資以增發為主，配股較為少見，僅在公司陷入經營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。
增發新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發行數量、規模上都取得了很大的發展。但由于融資渠道已經大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長期看，增發和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。
在國際資本市場上，發行可轉換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應用前景十分廣闊。從國際發展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據環境特點和自身條件以及發展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。由于有關規定對上市公司發行可轉換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數，從理論上分析，適合發行可轉換債券的公司應該符合增發和配股的條件，可以把增發和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發或配股條件的公司則不一定能符合發行可轉換債券的條件。而且，一些公司即使滿足條件，也因為受資產負債水平的限制而發行總額有限。因此，同時采用可轉換債券、增發以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設計組合融資方案，將長期融資和短期融資結合起來，運用超額配售選擇權增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本。企業進行融資決策的關鍵是確定合理的資本結構，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發，更注重融資方式與手段的創新和優化，將種種情況綜合考慮，選擇最優再融資方案，以實現公司的長遠發展和價值最大化。
參考文獻：
二、美國投資銀行發展的經驗借鑒
美國投資銀行的發展模式分為三個階段,第一階段從3000年前的“商人銀行”到20世紀30年代的《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布,可以稱為綜合經營性模式;從20世紀30年代《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布到20世紀90年代,為分業經營模式;20世紀90年代以來的經營模式則為混業經營模式。兩次經營模式的轉變都是受到經濟危機的影響。1929年的股市大崩盤,使美國進入了經濟大蕭條時期,政府頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》,規定投資銀行與商業銀行業務的分離。2007年開始的次貸危機,美國幾大投行相繼破產。貝爾斯登、美林證券放棄了獨立投資銀行的模式,成為金融控股公司的一部分。高盛和摩根斯坦利成為美國第四大銀行的控股公司并接受美聯儲的監管。投資銀行的發展與經營管理模式要與一國的實體經濟相適應,但其性質決定獲取利潤是投資銀行的經營目標,投資銀行的本質角色是金融中介結構,但受到利益的驅逐,其總是希望能夠偏離此角色。因而這就需要政府的監管。恰當的監管體制是投資銀行發展的重要保障,由于不同國家的政治體制、經濟體制不同,監管方式也有差異。不過正如郭田勇教授所講,監管也要適度,過分的監管可能會抑制金融創新。投資銀行的業務分為三類,即傳統業務、創新業務和引申業務。創新業務包括企業并購、企業重組、基金管理、創業投資、項目融資等。投資銀行的引申業務包括金融衍生品交易和資產證券化。投資銀行的模式選擇也要有利于金融的創新,充分發揮其在金融市場中的作用。同時,投資銀行經營模式的選擇也要充分考慮其社會影響。投資銀行的發展模式既受經濟、社會、監管環境和本身金融創新需求度影響,又受商業銀行、企業、政府等其它社會組織影響。各級政府對待商業銀行的政策法規,國家和地方經濟發展政策都會對投資銀行產生影響。
三、中國投資銀行的發展
我國在20世紀80年代才開始投資銀行業務。從1981年恢復發行國債,到1988年允許國債流通,再到1990年上海證券交易所成立,經過一系列探索試點,終于產生了中國的證券市場,投資銀行也隨之應運而生。目前,我國從事投資銀行業務的金融機構主要是證券公司、信托投資公司,此外還有財務公司、金融租賃公司。這些金融機構與現資銀行還有些差距。我國投資銀行在起步階段為混業經營模式。證券市場過熱促使大量銀行信貸資金進入了證券市場,擾亂了金融秩序。1995年,國家了《中華人民共和國商業銀行法》,以立法的形式確立了中國金融業分業經營的格局。其后又頒布了《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國保險法》,構筑了投資銀行分業經營的法律基礎。2003年,成立了銀行監督委員會(簡稱“銀監會”),代替中央銀行統一監督管理銀行、資產管理公司、信托投資公司及其他存款類金融機構。至今,我國投資銀行一直保持著分業經營、分業監管的模式。
四、中國投資銀行經營模式的選擇及利弊
我國投資銀行現在存在著資金規模小、行業集中度低、業務范圍單一、專業人才匱乏及法規體系不完善等問題。這些問題的存在弱化了我國本土投資銀行創新能力的不足,投資銀行應有的功能不能充分發揮,難以引導資金的正確流向。目前我國的投資銀行也應該順應發展趨勢,逐步發展為混業經營的模式。分業經營與混業經營各有利弊,順應當今發展,混業經營的利大于弊。
1.分業經營制約發展動力。
混業經營的模式能夠順應國際金融市場的客觀要求。我國銀行業和證券業在加入WTO之后,面臨著巨大的壓力。如果在銀行和證券市場之間保持過于樣的管制與分割,將使我國投行的業務服務、融資便利以及信息共享等方面都受到制約,制約我國銀行和證券市場各自的競爭力和發展動力。而混業經營的模式能夠建立資金之間的互動機制。
2.混業經營打破業務限制。
混業經營能夠打破商業銀行和投資銀行業務經營上的限制,加強金融經營機構之間的競爭,提高它們的金融創新能力。混業經營的模式能夠在一定程度上促進經營與風險防范的積極性。
3.混業經營滿足金融服務多樣化要求。
混業經營模式也能夠滿足客戶對投資品及金融服務的多樣化需求。在快節奏的生活中,投資者對投資品種的多樣性和服務便利化的要求越來越高,混業經營模式能夠提供“一站式”的便捷服務,降低投資成本,為金融交易結算帶來便利。因而混業經營模式能夠提高社會總效用。
中圖分類號：F830.51 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2016）11-178-02
P2P網絡借貸作為一種新型的借貸組織模式近幾年來在我國得到了快速發展，其內涵是利用互聯網信息技術將資金供求雙方的信息進行整理和匯總，通過互聯網平臺為借款人和貸款人實現資金融通的一種直接融資模式。P2P網絡借貸與傳統金融業互為補充，不僅降低了資金供求雙方的交易成本，而且對豐富資金出借者的投資渠道，滿足借款人的融資需求，填補金融服務空白等方面發揮了積極作用。但自2013年以來，隨著P2P網絡借貸的快速發展，與P2P網絡借貸平臺相關的諸多金融風險也隨之暴露了出來。主要表現在平臺倒閉、提現困難、卷款跑路等方面。但其最核心的問題在于我國P2P網貸平臺的發展沒有一個明確的法律及行業界定。從實際發展情況看，我國P2P網貸平臺既無明確準入標準，也無健全監管體系，如果不從法律法規制定、行業自律、監督管理及保險制度等方面來規范其發展，必然會對我國金融體系的安全和穩定產生不良影響。
一、引言
P2P網絡借貸平臺源于傳統的小額信貸，起源于歐美地區，其作為舶來品在社交網絡中產生。全球第一個P2P網絡借貸平臺Zopa于2005年3月在英國成立。隨后，另外兩個P2P網絡借貸平臺Prosper和Lending Club在美國成立?，F階段，P2P網絡借貸行業內比較受關注的是美國的Prosper和Lending Club，它們運營與管理較為規范，相關監管規章制度及措施較為健全，信息披露機制也較為完善，其中Lending Club發展較好。
我國第一家P2P網絡借貸平臺――拍拍貸于2007年成立，雖然起步較晚，但發展較快。特別是自2013年以來，我國P2P網絡借貸平臺呈現出快速發展趨勢，無論在數量上還是交易金額上都呈現出快速增長的態勢。據網貸之家數據顯示：截止2016年4月末，我國P2P網絡借貸平臺數量已達4029家，平臺累計增長率達0.69%。從月成交量看，截止2016年4月末，我國P2P網絡借貸平臺成交量達1430.91億元，環比上升了4.90%，較去年同期增長2.59倍。從年成交量看，截止到2016年4月末，我國P2P網貸平臺歷史累計成交量達18881億元，年累計成交量達到5228.97億元，較去年同期累計增長3.01倍。從以上數據可以看出，經過幾年時間的發展，我國P2P網絡借貸平臺已發展到具有一定的規模，并產生了相應的社會效應，其影響力也不斷擴大，對個人及小微企業起到了較好的融資效應。
但在P2P網絡借貸平臺快速發展的過程中，也暴露出不少問題。特別是P2P平臺所衍生出來的金融風險也逐漸顯現出來，部分P2P網絡借貸平臺出現了操作違規、提現困難、卷款跑路等一系列問題，使投資人的權益產生了很大損失。據網貸之家數據顯示：截至2016年4月末，我國P2P網絡借貸平臺累計停業及問題平臺已達1598家，較上年末增加了335家，占平臺數量的比重達39.66%，當月新增問題平臺75家。
二、相關文獻
伴隨著國內P2P網絡借貸平臺快速發展，平臺所產生的社會效應及風險程度也隨之擴大。國內外學者也逐漸意識到了這一點，分別從發展模式、風險及監管體系構建等三個方面對P2P網絡借貸平臺進行了研究。目前，在學術界內主要有以下幾個觀點：
2011―2014年，我國學者莫易嫻對國內P2P網絡借貸平臺發展模式進行了分類、比較了各模式的優缺點，對P2P平臺發展趨勢進行了預測，提出了P2P平臺在發展過程中所面臨的非法集資、洗錢及資金鏈斷裂等方面的風險。2011年，吳曉光等學者認為P2P網絡借貸平臺在交易過程中存在資金池及資金挪用風險。2013年，劉麗麗則從監管角度出發，認為P2P網絡借貸平臺存在一定風險，需從法律上明確其地位，從監管體系的構建上加強對其監管。2014年，王嵩青立足征信視角，分析了P2P網絡借貸平臺存在的問題，并提出了將P2P平臺納入征信管理的建議，從征信管理的角度防范P2P網貸平臺所產生的風險。而國外學者Davis K.E.和Gelpern A則分別從行業自律和金融機構的角度出發，重點論述了加強P2P網絡借貸平臺監管的政策建議，特別強調了國家與國家之間應加強合作，加大對跨國P2P網絡借貸平臺的監管。
三、P2P網絡借貸平臺發展模式
經過幾年迅速發展，P2P網絡借貸平臺先后經歷了不同發展形式，但從其業務運營的特點來看，主要有三種模式：中介平臺交易模式、準金融機構模式和信貸資產證券化模式。
1.中介平臺交易模式。中介平臺交易模式是指P2P網絡借貸平臺作為中介平臺，不以任何形式參與借款人與投資人的任何交易，既不提供擔保，也不吸收存款和放貸，只為借貸雙方提供信息服務并收取相應的服務中介手續費。同時，在進行交易的過程中，不僅規定借款人付息方式和時間，而且還借助網絡社區、朋友圈等互聯網評價功能，建立起相應的P2P網貸平臺信用檔案，對借款人的資信情況進行審核。這種模式的優勢在于能較好地控制風險，資金供需雙方和平臺自身的利益能夠得到有效保障。此交易模式主要以拍拍貸、宜人貸為主要代表。
2.準金融機構模式。準金融機構模式是指P2P網絡借貸平臺不再是單純的中介平臺，而是參與到借款人和投資者的交易中，成為與他們有權利義務關系的第三方。在此交易模式下，由P2P網絡借貸平臺或與其合作的小額貸款公司對借款人所提供的基本信息進行審核，并由與其合作的融資擔保公司對符合條件的借款人進行擔保，并據此確定借貸雙方的利率水平，并通過收取借貸雙方的利差來獲得收入。
3.資產證券化模式。信貸資產證券化模式是P2P網絡借貸平臺將信貸資金通過互聯網的方式，先將資金出借給借款人，對所獲得的債權進行打包證券化，再以理財產品的形式賣給投資者，通常此類理財產品起售額較低，期限更靈活。在此交易模式下，P2P網絡借貸平臺中的借款人和投資人不直接簽訂借款合同，沒有直接的債權債務關系，P2P網絡借貸平臺企業則作為信息交互平臺來為借貸轉三方提供中介服務。信貸資產證券化模式具有較好的風險控制優勢，它使借貸雙方能夠主動利用P2P平臺開展業務，通過拆分組合債權，將債權分成金額和期限，并采取資金和期限的交錯、配比等方式方法，去吸收資金，并將吸收來的資金進行拆分和轉讓。此交易模式主要有宜信貸和人人貸。
四、P2P網絡借貸平臺風險
與傳統融資方式相比較，P2P網絡借貸平臺在運營過程中面臨的主要風險具體表現在法律風險、信用風險和操作風險三個方面。
1.法律風險。目前，我國P2P網絡借貸平臺的業務運營模式仍然處于探索階段，還沒有一套比較完備的法律法規體系來界定其合法地位。同時，國家相關職能部門也尚未就P2P網絡借貸平臺出臺過專門的制度和辦法對其進行管理。因此，P2P網絡借貸平臺面臨著極大的政策風險。如：在準金融機構業務模式下，P2P網貸平臺已不再是單純的中介平臺屬性，它可以提供擔保。在信貸資產證券化模式下，借款人和投資人的金額和期限錯配，有可能涉及到非法集資和非法攬存等法律風險。
2.信用風險。目前，人們在通過P2P網貸平臺進行融資的過程中，網貸平臺在借貸過程中只是充當中介的角色，為資金需求的雙方提供相應的融資信息，并將雙方進行配對，為資金出借者和需求者提供融資對接服務。在這一交易過程中，由于網絡交易具有虛擬性的特征，使網絡借貸平臺很難對借款人的真實信息進行核實。
3.操作風險。P2P網貸平臺在交易過程中，其借貸資金并不能直接從投資人的賬戶轉到借款人賬戶，其資金的周轉必須通過網絡平臺。而一些網絡借貸平臺選擇通過個人賬戶劃轉款項，此時網絡借貸平臺充當的是第三方支付平臺的角色，借貸平臺的賬戶作為出借人和借款人的中間賬戶使得大筆借貸資金可能停留在中間賬戶內，這時借貸平臺的經營者便控制了沉淀資金的流轉，如果其將這些沉淀資金用于較高風險的投資活動，因此可能引發操作風險。
五、政策建議
1.明確法律地位。目前，我國針對P2P網絡借貸平臺業務并沒有明確的法律定位。從行業類型看，如果按金融機構的定義看，P2P網貸平臺并不屬于金融機構。但從平臺的功能看，如果P2P網絡借貸平臺在其發展過程中沒有違反相關國家金融管理制度，而且能通過其自身的優勢和功能解決了資金供需雙方的矛盾，拓寬了社會融資渠道，成為了正規金融機構的有效補充，從這一意義上看，就應該明確其合法的法律地位。因此，建議相關部門盡快出臺規范P2P網絡借貸平臺業務發展的法律法規，明確平臺借貸雙方的權利和義務，規范平臺的交易方式和違約責任，保護平臺和借貸雙方的合法權益，從法律和制度上促進和規范平臺健康發展。
2.制定準入標準。目前，英美等歐美發達國家都建立了相對成熟的P2P平臺市場準入標準。在美國，網絡借貸平臺將由美國證券交易委員會進行監管，P2P平臺進入市場要由美國證券交易委員會發放牌照。而在英國，P2P平臺進入市場要經過英國金融服務局的審核和批準。
3.加強行業自律。建議由相關部門牽頭建立P2P網絡借貸平臺行業協會，制定行業信息共享機制，定期披露平臺收費、經營情況和與投資者相關的財務數據等方面的信息。同時，明確行業自律標準，對平臺進行行業認證，并制定數據、信息、資金安全準則和風險防范等措施，利用行業協會職能，加強、引導和規范P2P網絡借貸平臺的業務經營行為。
4.明確監管體系。目前，英美等國家已明確了P2P網絡借貸平臺的監管主體，對平臺進行法定監管。而我國P2P網絡借貸平臺的監管體系建設還處于起步階段，如：工信部門負責對非法信息進行屏蔽，工商管理部門在平臺注冊登記時進行審驗，銀監會負責對平臺業務進行監管，但相應的監管配套措施還未到位。因此，構建P2P網絡借貸平臺的核心監管體系，明確央行相應部門監管主體地位，充分利用監管部門的強制性監管、行業監督和民間監督等各類監督機制，構建P2P網絡借貸平臺監測指標體系，加大對P2P網絡借貸平臺的監測力度。
參考文獻：
