時間：2023-08-04 09:19:51
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資產證券化(asset securitization)是指將缺乏流動性，但能夠在未來一段時期內產生可預測現金流的資產集中起來，通過一定的結構安排，對包含資產中的風險與收益要素進行分離與重組，并進而轉換成為可以在金融市場上出售和流通的證券(asset-backed securities，簡稱ABS)，以實現低成本融資目的或規避風險的過程。從操作結構上看，其融資最具特色之處就是設立了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為發行資產支持類證券而組建的機構，它是資產證券化交易結構的核心，其他各參與主體都圍繞著它展開工作。作為資產證券化的核心機構，特殊目的載體在多個環節中都發揮著重要的作用。然而，SPV在對資產證券化發揮巨大作用的同時也潛在著巨大的風險。鑒于此，本文先就特殊目的載體的含義及作用進行分析，進而對與其相關的風險進行討論。
一、資產證券化特殊目的載體的含義
資產證券化過程中最具特色的環節就是構建了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為資產證券化設立的特殊實體，它既是證券化資產的受讓人，又是資產支持證券的發行人。通?？梢圆扇⌒磐行问健⒐拘问交蚝匣镄问?。實踐中常選用信托形式或公司形式。
二、資產證券化特殊目的載體的職責與作用
作為資產證券化的關鍵主體，SPV幾乎參與了資產證券化運作中的各個階段，在不同的階段中有著不同的職責與作用，具體如下表：
三、與資產證券化特殊目的載體(SPV)有關的風險分析
作為資產證券化的運作主體，SPV參與了資產證券化過程的眾多環節，對資產證券化的順利進行起著重要的作用。但在發揮多種作用的同時，SPV也潛在著眾多的風險。本文將與其相關的風險主要歸納為以下幾種：
1 與發起人的破產風險無法得到有效隔離
與發起人的“破產風險隔離”是指證券化資產與發起人的破產風險相隔離，使證券投資者的收益不受發起人破產風險的影響，即發行證券的風險嚴格限制在證券化資產所固有的不確定性上，而將其與原始權益人的經營風險完全隔絕開來。如果證券化資產不能與發起人的破產風險相隔離，那么發起人一旦破產，已轉移至SPV的證券化資產就被列入發起人的破產財產，這將使得證券失去資產的支持，導致投資者血本無歸，資產證券化徹底失敗。與發起人的破產風險無法得到有效地隔離主要有以下兩種情況：
(1)“實體合并”的風險
所謂“實體合并”(substantive consolidation)，從法律的角度看，是指由于符合某種條件，SPV被視為發起人的從屬機構，其資產和責任，在發起人破產時被歸并到發起人的資產和責任當中，視同為一個企業的資產和責任；從會計處理的角度看，是指SPV的帳戶被合并為發起人的帳戶，原已轉讓的資產重新又回到了發起人的資產負債表上
(2)真實出售的風險
資產的轉移有擔保融資和真實出售兩種形式。如果資產在發起人和SPV之間的轉移為擔保融資，那么資產仍保留在發起人的資產負債表上，發起人需以自己的全部資產為金融資產的償付做擔保。但在發起人破產時，抵押支撐證券的持有人只能以受擔保的債權人的身份，參加破產清算，因此投資者能夠獲得的款項會受發起人的破產風險的影響。
2 SPV自身破產風險
在資產證券化的過程中，成立SPV的主要目的是規避發起人的破產風險。但它作為一個新成立的組織，本身同樣會面臨著破產風險。SPV一旦破產，其法律主體資格就會喪失，這將使證券化資產失去依托的法律載體，圍繞SPV而展開的證券化操作也難以為繼。
3 稅收風險
在資產證券化的結構下，SPV參與了多種活動，可能負擔多種稅收。主要有：因與其他參與方訂立一系列的合同而需負擔的印花稅；因發行證券需要負擔的登記稅；因銷售證券所取得的收入或從資產債務人處取得現金流可能負擔的所得稅；因離岸操作的存在而可能負擔的預提稅等。諸多環節的稅收將加重SPV的成本負擔，降低其獲利空間。
4 操作風險
操作風險是指SPV在開展資產證券化業務中，因信息系統或內部控制的缺陷以及由于不適當的開展相關業務而導致的難以預料損失的風險。操作風險的產生一般與信息系統的癱瘓、交易主體的過失、交易程序和內部控制的缺陷以及違反相關規定有關。操作風險主要包括內部操作風險和外部操作風險。
5 法律風險
法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險，主要有以下兩種情況：
(1)合同或協議失效的風險
在資產證券化的過程中，大部分證券化的參與方都是通過與SPV建立合同或協議關系奠定自己在證券化交易過程中的地位。通過一系列的合同或協議，每一個參與方都從證券化交易中獲得了相應的保障和收益，同時又受制于權利義務的平衡，從某種意義上講，資產證券化的合同或協議結構是交易各方當事方內在利益驅動力和外部約束條件在法律關系上的反映。當合同或協議與某些法律條文發生不符時，法院會重新解釋文件內容或宣布文件失效。如果某個重要文件被宣布是無效的，那么交易機制就停止運作。
(2)法律的不確定性和法律條款變化的風險
【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A
資產證券化概述
資產證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業的一種全新融資模式。然而，資產證券化作為一種創新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。
有鑒于此，我們甚至可以說資產證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創新目標。
資產證券化的定義。資產證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義，即“資產證券化”是指將企業（資產出售方）將其所有的流動性較差的存量資產或存在穩定現金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發行證券以獲得資金，實現存量資產提前獲得現金資產的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規則等方面的差異較大，在資產證券化本土化過程中，我們應該持審慎態度，取其精華去其糟粕。
資產證券化的分類。資產證券化因其交易結構的靈活性、資產配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質，基礎資產是資產證券化的起點，抓住了資產證券化背后的基礎資產，便握住了資產證券化的命脈。依據基礎資產的不同，可以將資產證券化產品分為四類：一是實體資產證券化，主要指實體資產和無形資產經過一系列處理成為標準化金融產品上市流通的過程；二是現金資產證券化，主要指將現金投資證券產品后，從而將現金轉化為證券的過程；三是證券資產證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發行上市流通的過程；四是信貸資產證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產重組打包成標準化產品，發行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內最流行的資產證券化模式。
資產證券化的交易結構分析
通過上文的論述，我們可以看出資產證券化可以實現將流動性較差但是可以在未來產生穩定現金流的資產，通過一定的交易模式設計，對基礎資產中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉化為資本市場上可以自由流通的證券性資產的過程。資產證券化有別于以往的表外融資、結構性融資和資產信用融資等傳統融資方式，究其本質，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現將流動性不足、但具有穩定可預期的現金流的債券性資產轉化為具有充分流動性、并經過有效風險隔離措施的資產分離與重組過程。
資產證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內容和法律結構各不相同。（如圖1所示）
第一步：發起人（sponsor）作為資產證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發起人的追索權，并且發起人如果經營不善破產時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。
第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產進行分離、打包、重組，并以此為基礎發行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產品。仔細分析這一過程，我們可以發現SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產，SPV可能由發起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產；還可以通過限制SPV的業務范圍等有效手段防控可能存在的風險。
第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業保險，使得資產證券化后的證券在發生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業的風險。當然，在增級過程中，為資產證券化產品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發起人的財務成本，降低資產證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產證券化產品分為優先和次級兩部分，在出現風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優先證券，以實現風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產品，正因如此，優先/次級結構增級方式很受市場歡迎。
第四步：進行外部信用評級。由于資產證券化產品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產品的優劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據資產證券化產品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據自己的風險偏好選擇不同等級的證券產品。
第五步：資產證券化產品的發行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結構和業務范圍決定了其不可能獨立承擔資產證券化產品的重組與發售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉起來。普通投資者購買該金融產品后，可以獲得穩定的現金流回報，穩定的可預期的現金流來源于基礎資產即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業技能和條件去監管這一運營流程，那么這時候就需要專業機構來進行這些業務操作，這些專業機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內在激勵機制服務人可能對資產池采取消極放任態度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監督資產池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。
正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產證券化運作流程便清晰呈現在我們面前，在分析資產證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節點才能充分理解資產證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。
風險隔離制度。在資產證券化過程中，能否將基礎資產通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產的優劣?；A資產優良，加之信用增級，可以有效增強證券化產品的質量；反之，基礎資產較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現基礎資產的信用，防范可能發生的系統性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。
更進一步分析，資產證券化風險主要來自基礎資產和相關運營主體的破產風險，正因如此，資產證券化過程中的風險隔離制度經常被直接稱為破產隔離制度。從廣義上講，在資產證券化過程中，防止任何參與主體的破產對資產證券化產品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產證券化產品，即將產生現金流的資產與發起人及其他相關主體產生的任何財務風險進行隔離，確?；A資產產生的穩定可預期現金流可以按照預先結構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現資產信用融資。
為了有效實施風險隔離制度，在資產證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現這一目標：一是在交易結構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現資產的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產和其他資產的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。
正式破產隔離制度的有效運行，近年來大量的資產證券化產品得以大賣，仔細分析可以發現，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產風險和基礎資產的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。
另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續存、延續設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產脫離發起人所有，成為獨立財產，具有獨立人格，不受原發起人破產風險的影響和支配。
資產證券化的法律風險分析
通過上文的討論，我們對資產證券化的交易結構有了更清晰的認識。仔細觀察資產證券化的交易流程圖，我們可以發現其中必不可以缺少的一環是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產證券化中的不穩定因素。事實上，法律風險是資產證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產證券化是建立在財產信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規中還缺乏對資產證券化內容具體而明確的法律規定。進一步講，沒有完善的法律規制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。
舉一例以明之，我國合同法規定，債權人轉讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉讓的通知時債權轉讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據該條法律，我們可以推知資產證券化過程中的債權轉讓亦要通知每一位債務人，然而資產證券化的基礎資產數額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
從上面這個簡單的案例，我們可以發現法律風險是隱藏在資產證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產證券化金融產品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。
資產證券化的法律內涵。從經濟學意義上講，資產證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產通過一系列結構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產品，這一過程中重要的環節包括：一是建立基礎資產池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現資產真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調資產證券化不僅僅是一種經濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產證券化的法律內涵（當然資產證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內最流行的是債權資產證券化），其實資產證券化包括了債權轉讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產證券化產品是最終的成果，呈現在每一位普通投資者面前，最終實現了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態激活，將這些權利與自由流通的金融債券結合，化無形的權利于有形的憑證，既實現了融資目的，又為普通投資者創造了新的投資渠道。
資產證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產證券化健康發展的基礎和前提，資產證券化過程中的諸多環節均需得到法律的有力支持，大到SPV結構、破產隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現象，另一方面資產證券化結構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產證券化的發展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發生的各類風險。
具體而言，資產證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產品期間，相關法律法規修改甚至出現廢除等現象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產生威脅。資產證券化所依據的法律發生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發展資產證券化產品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業者和學者常思常新的話題。
中圖分類號：F831.51 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次貸危機表明，資產證券化引致金融風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實[1]。比如資產證券化引起內生流動性擴張[2]、資產價格泡沫和潛在金融風險[3]、金融市場流動性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產證券化到底通過什么樣的途徑引起系風險的形成及傳導？在金融風險的動態演進中，資產證券化的運作機制、基本功能以及基礎資產到底起了什么樣的作用？針對這些問題，學術界還沒有形成完整的結論，因此本文深入討論資產證券化在金融風險的形成及動態演進中的作用機制。
本文借鑒Davis、Karim（2009）①關于金融危機的研究成果，他們認為金融危機的演進遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導―負向二次沖擊―危機的爆發及傳導―政策反應―經濟后果。所以本文認為資產證券化對金融風險的作用機制應遵循以下四個階段：形成―積累―爆發―傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態演進中的作用（見表1）。
二、資產證券化的復雜運作機制――金融風險的形成
資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托――問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升
證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。
（二）資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度
資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。
（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托――問題
委托――問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托――問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托――問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。
三、資產證券化的基本功能――金融風險的潛在積累
資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。
（一）增加流動在風險潛在積累中的作用
1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。
2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發[11]。
3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。
（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用
在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養老基金、保險公司、商業銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。
四、資產證券化基礎資產的價格波動――金融風險的爆發
資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。
五、資產證券化在金融風險傳導中的作用
在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。
（一）基礎資產渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。
（二）證券化產品渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業銀行是證券化的持有者和發行者，因此在證券化價格下跌中，其發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：
1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式――“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。
2.對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發行者這一角色，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會同時發生流動性危機和償付危機。
因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。
六、政策建議
我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：
1.對于資產證券化的品種。在發展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規模略高于證券化的規模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。
2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監督職能，采取“政府監管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發揮政府的作用。隨著市場不斷成熟?？梢灾鸩綄Ψ蛇M行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。
3.對于資產證券化的基礎資產。無論風險如何轉移，資產證券化價值鏈上風險分擔主體如何增加，其總風險總是由基礎資產決定的，因此必須加強對基礎資產的監管。首先，嚴格審查基礎資產的信用等級和質量，構建對基礎資產債務人資信情況變化的反應機制；其次，不定期的審查發起人的資產負債表，有效監測基礎資產的現金流，保證現金流的穩定性和可靠性；再次，建立基礎資產池的形成標準，包括基礎資產的質量標準、期限標準、基礎資產債務人的地域分布標準等，構建多元化的基礎資產。
4.對于資產證券化的評級機構。目前存在信譽資本論和監管特許權論①兩種信用評級機構設立的理論。在我國，證券市場還處于發展初期，以市場化運作為基礎的“信譽資本論”不適合我國，我國應建立以“監管特許權論”為基礎的信用評級機構，并加強信用評級機構的專業化操作，包括加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設，加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度。另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準變化等問題。
5.對于資產證券化的監管體系。首先，建立新型金融監管體系。目前我國“分業式”監管之間的協調性不強，這使得對風險的反應不夠靈敏。隨著資產證券化的發展及金融創新的加快，金融行業之間會不斷滲透，這種傳統的監管模式就不再適應發展的需要。因此，我國應建立一種新型監管體系，實行統一協調監管和專業化分工，這種監管體系應由銀行業監管體系、傳統的證券業監管體系、保險業監管體系以及對資產證券化等金融創新進行監管的監管體系共同構成，并形成跨機構、跨產品以及跨市場的協調，從而實現金融體系的功能性監管。其次，建立對資產證券化監管的法律框架。我國可以建立專門面向對資產證券化等金融創新監管的法律，比如《資產證券化監管法》，其中應包括資產證券化的定價機制、信息披露機制、信用評級制度以及與資產證券化等金融創新相關的交易制度等等。
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（1）信用風險信用風險是指貸款人在不能達到商業銀行信貸資產的相關要求，導致商業銀行在正常運轉過程中產生巨大的損失，此類現象與參與者的各方主體間的關系較為密切，任何一方參與或者任何一方違約都可能導致在交易過程中帶來預想不到的風險。此類風險不僅影響這貸款人的自身信譽，同時會為商業銀行帶來巨大的損失，因此在商業銀行信貸的過程中普遍存在信用風險。（2）法律風險由于我國正處于信貸資產證券發展時期，在發展過程中仍然存在各種問題，以此同時我國相關法律還處在較為薄弱時期。相關的法律條文不明確，部分法律條款存在一定漏洞，導致信貸資產證券化的過程中存在較大風險。商業銀行在整合、組改飛速發展的同時，面對信貸資產證券化存在的主體眾多，關系錯中復雜，有必要建立完整的法律法規來明確相應的關系。（3）信息風險在商業信貸過程中，信息風險尤為重要。首先在商業信貸前期貸款人應向相關部分提交相關證件，此證件在審核過程中具有一定的信息風險。部分貸款人在提交證件過程中，提交虛假信息，此類現象將嚴重影響商業信貸的真實性。其次在信貸使用過程中，少數人存在不按時還款現象，不僅影響貸款人的信用記錄，通過將嚴重影響我國商業銀行的發展。
2信貸資產證券化的作用與影響
從資產證券化在美國的發展歷史來看，值得借鑒的是：第一，資產證券化幫助美國盤活存量，解決了房地產融資問題。通過資產證券化將長期貸款盤活變現，解決了資金矛盾問題。第二，利率市場化是資產證券化興起的催化劑，利率市場化的改革后，銀行的吸儲難度增加，資產負債錯配問題進一步放大，流動性風險上升，但同時又必須給美國人民提供貸款以解決住房問題。第三，相關信托法律法規的創新完善為資產證券化的大規模發展提供了有力保障，法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易方式和結構，同時新的產品出現又推動了立法的不斷完善，促進了產品的快速發展。
3商業銀行開展資產證券化業務的對策
（1）加強法律法規建設。針對我國商業信貸產生的現象，我國將健全相關法律。并將其相關領域的法規也要有所涉及，金融行業的革新，不但有利于信貸資產證券的發展，同時更是一項金融領域的一項重大突破。（2）加強風險管理體制。信貸資產證券化所涉及的主體比較廣泛，在發生的過程中一旦出現相關問題，將對我國金融行業帶來巨大的影響，同時我國金融行業將得不到良性的發展。信貸資產證券化在降低商業銀行風險的同時，相應的增加了金融市場的風險，由于資產證券屬于中長期的融資產品，其風險往往是伴隨著市場及政策等因素而發生變化，因此建立完整的風險管理體制尤為重要。（3）加強信息網絡建設。健全的網絡系統對于信貸資產證券化至關重要，建立完善的信用評估系統以及查詢相關信用等級對于我國金融行業尤為重要。事業單位利用某種措施使企業或者個人對信用評級有種認識，同時應當建立相關的管理部門，制定一個全國行業統一的信用評價標準，并利用科技技術手段對各企業及個人的信用信息進行收集和評定，形成一個完整的查詢體系。（4）加強市場管理體制。建立健全市場管理體制，由于利率與通貨膨脹的發展直接影響著我國信貸資產證券的良性發展，同時信貸資金與信貸價格也對我國商業銀行信貸行業產生一定風險。加強市場的監督體制改革，加大整改力度，完善市場整改體系，有利于商業銀行信貸資產證券化的市場健康發展。（5）規避操作風險。商業信貸是發展過程中操作應得到相關部門的重視，在操作過程中應提高相關人員的綜合素質，避免在操作過程中產生人為失誤現象，將影響著我國商業信貸的發展。
4結語
信貸資產證券化作為金融創新的成果，在金融行業形成一道獨特市場潮流，經濟發展的同時也看到了風險失控后的巨大風暴，因此我國在發展信貸資產證券化的同時也要加強風險的管理措施，確保我國金融行業能更快更穩的發展。本文通過商業銀行信貸資產證券化業務的信用風險分析、法律風險分析及信息風險分析，進而提出加強法律法規建設、加強信息網絡建設、加強信息網絡建設、加強市場管理體制、規避操作風險及規避提前償付風險，以期為商業銀行資產證券化業務的發展提供一些有價值的參考和借鑒。
參考文獻：
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一、資產證券化流程概述
資產證券化是指將一種流動性較差的貸款或其他債務工具進行一系列的組合，將其包裝，使該組資產在可預見的未來所產生的現金流保持相對穩定，在此基礎上配以相應的信用增級，提高其信用質量或評級后，將該組資產的預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把其持有的不能隨時變現的、流動性較差的資產，整合為不同的資產組合并轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保發行資產支持證券，收回購買資金的一個技術和過程。
資產證券化基本流程包括：
1、確定資產證券化的目標，選擇擬證券化的基礎資產并構建資產池。首先，原始權益人分析自己的資產證券化融資需求,根據需要確定將資產證券化的目標。其次，對未來能夠產生現金流收入的資產進行清理、測算,再根據證券化目標確定資產證券化的額度。最后，把已選定的資產匯集組合，構建一個資產池。要注意的是，原始權益人對資產池中的各項資產都必須擁有完整的所有權，并且還要使資產池產生的未來現金流收入超過資產支持證券的還本付息額。
2、設立特殊目的載體（SPV），發起人將資產組合轉移給SPV。SPV可以由原始權益人設立,但它必須是一個以資產證券化為唯一目的獨立信托實體，SPV的經營應有嚴格的法律限制。
3、對資產支持證券的信用增級。為提高資產支持證券的信用級別，一般都需對證券進行信用增級。信用增級的目的在于保障投資人購買證券的本及時得到足額清償。對于投資人來說，信用等級的提升可以降低投資風險，提高對投資者的吸引力，保證資產支持證券的順利發行和暢銷。對于發行者來說，信用提升能夠提高證券的信用級別，從而降低融資成本。
4、信用評級。信用增級之后，SPV聘請評級機構對證券進行信用評級評定，并向社會公布，這是接軌資本市場的重要環節。一般而言，通過公開募集方式發行的證券的信用級別一般都可達到投資級別以上。信用級別越高，證券發行的成本就越低，發行的條件也就越好。
5、證券設計與銷售。信用提升和評級結果向社會公布之后，由承銷商向投資者銷售資產支撐證券，銷售方式可選擇包銷或代銷。SPV從承銷商處獲得證券發行收入后向發起人支付相關費用。到此為止，發起人的籌資目的達成。
6、現金流管理及償付。在成功發行證券以后，SPV從承銷商處獲得現金收入，用來支付發起人購買證券化資產的資金，并支付評級機構、投資銀行等相關服務機構的費用。
二、商業銀行資產證券化操作流程中存在的問題
（一）商業銀行資產證券化的歷史沿革
我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年海南三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售及存款利息收入作為投資收益來源而發行的2億元地產投資券。
2005年，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后建設銀行和國開行獲準進行信貸資產證券化首批試點。在央行和銀監會主導下，基本確立了以信貸資產為融資基礎、由信托公司組建信托型特殊目的載體（SPV）、在銀行間債券市場上發行資產支持證券，并進行流通的證券化框架操作。
（二）行資產證券化操作流程中存在的主要問題
1.證券化資產的選擇
一般而言，適于證券化的資產包括住房抵押貸款、風險較低的中長期項目貸款和信譽較好企業或信譽評級較高的流動資金貸款。針對我國銀行業務經營的特點，不良資產已被列為證券化的主要標的。但是，對不良資產的處置必須尊重市場規律，充分考慮可能的風險和損失進行估測，再進行證券化。而風險級別確定可參照銀行貸款五級分類的標準來進行。
2.資產證券化的風險分析
根據規模差異，證券化資產主要有兩個種類，即數量大相對規模小的資產和數量小相對規模大的資產，故而，與證券化資產相關的風險分析也應該相應地分為兩種：一是對數量大相對規模小的資產的風險分析。
3.信用增強
在對證券化資產進行風險分析后，就須對一定的資產組合進行風險結構重組，并通過額外的現金流收入對可預期的損失進行有效的彌補，以降低信用風險，達成促進證券化市場形成的重要目的，此即 “信用增強”。
4.信用評級
我國商業銀行進行證券化構造時，除了須對資產的信用風險進行常規信用增強外，在設定所要達到的資信級別條件下，評級機構要確定資產組合所要求的應對可能損失的擔保可靠程度，還應該考慮如下因素：①構造證券面臨的主要問題；②交易對手以往的歷史不良記錄；③組合資產是否有過注銷記錄；④發起人承銷規則和相關的會計處理方法；⑤注銷和延期支付等不利情況下的現金流狀況分析；⑥資產服務機構的信譽和實際管理能力；⑦有關政策法規的環境、要求等。
三、改進我國商業銀行資產證券化流程的建議和措施
（一）為資產證券化營造一個良好的法律制度環境
由于被證券化的資產流動性比較差，持有資產的人只有通過證券的發行機構把流動性差的證券資產轉化為流通性強的現金資產，所以證券市場化最重要的作用就是把改善資產出售或者發行人的資產流通性。由于資產證券化有改善發行人資產出售和流通的作用，因而發行人就要承擔著因此帶來的市場風險和信用風險。資產證券化在金融系統中的傳播和擴散，可以加大金融體系中的系統風險，在2008年以后，世界上很多國家的金融資金證券化的業務幾乎是處于崩潰狀態。無人問津。因此我應該如何正確引導金融機構的資產證券化，如何加強對金融風險的預防和控制是本文探討的重點。
一、資產證券化風險分析
資產證券化作為一種金融融資方式在運行的過程中有很多環節，風險的傳播途徑主要包括以下幾個方面：
（一）基礎資產池
基礎資產池故名思議就是金融機構存有的可變現資產，他的資產質量高低直接關系到金融機構的信用，基礎資產池的資產質量高，金融機構的違約風險就底，基礎資產池的資產質量低，金融機構的違約風險就高。比如以銀行的信貸資產證券化為例，銀行發放出去的貸款貸款人因為種種原因如果無法按時償付本息那就銀行內部的基礎資產池的現金量就會變少，從而就影響銀行證券的償付能力，銀行無法按時償付自己發放出去的證券利息，導致投資人的資產損失。另一方面是基礎資產池的資產集中風險，雖然發行機構在發行證券的時候會全方面的考慮到證券發行的時間問題但是也不排除各個證券在特殊情況下會發生集中收回的風險，這樣基礎資產池的日單筆資產流過大造成資產池的集中匯兌風險。
（二）產品交易結構設計及信用增級
資產證券化屬于結構性融資，如果持有的資產證券化的各個機構都能如期履行自己應盡的義務，這樣資產證券化就不會存在非系統風險，資產證券化應該能夠讓資產的發行人保證資產的不能受到非系統性風險帶來的損失，不會影響到SPV的正產運營，能夠保證持有資產證券化機構的利息支付。因此資產證券化的運行的首要目標就是做到風險的隔離，建立起安全的風險隔離系統就能讓投資人只關注投資資產的系統風險，從而減少投資資產的非系統風險。
采用信用增級的方式可以減少證券投資的非系統風險，采用信用增級的方式來區分投資人的信用等級，以保證他們可以按時足額的進行本息的償付，通過這種手段來減少證券自己的整體風險。但是由于資產證券化的特殊性可能讓資產的發行機構的內部風險更加多樣化，如果只是單單的采用信用風險，必然會發生大家都搶購信用風險低的資產證券而對信用風險高資產證券無人愿意購買，這樣就資產證券的發行機構而言雖然有一部分資金可以流通起來，但是仍然剩余這一大部分資產無法流通，這樣對于發行單位來說風險的大小是此起彼伏的，沒有從根本上減少。
（三）資產證券化產品流動性及風險傳遞
資產證券化的存在讓風險變得可以存量化，資產證券肩負著轉移和分散風險的作用，所有只有讓資產證券有效的在市場上流通起來才能更好的轉移和分散他們自身的系統風險或者非系統風險。資產證券化還需要有監管機構的大力監管，如果缺少了監管機構任由資產證券化自由發展那么他就會成為金融資金的風險傳染源，美國的次貸危機就是一個很好的例子。
（四）會計處理及信息披露制度
信息披露越詳細資產證券化的透明度就越高，發行人已經持有人的風險就相對的得到降低，資產的信息披露包括發行機構的資產信息，已經資產的運行情況，公司的會計信息等等。會計報表的準確性和可靠性直接關系著信息披露的詳細程度，影響投資者的判讀和購買。
二、我國資產證券化的風險分析
我國最早是在2006年初的是開始進行資產證券化業務的，資產證券化的監管單位主要是我國的證監會為首要單位，央行和銀監會輔助的監管模式。根據相關的統計，截止到2009年初的我國的資產證券一共發行了59個，在2006年的是發行了8個，在2007年的時候發行8個，在2008年的時候發行了20個，在2009年的時候發行了23個，由于我國的證監會主要是監管企業的專項資金的運用，還沒有形成系統的資產證券管理經驗，因而缺少強有力的證券法律支持?，F在我國的證券資產業務存在的問題有（1）雖然在資產池中的資產流可以預測和計量的但是如何把這些可能擁有的資產在資產負債表中披露還沒有形成統一的規定。（2）在基礎資產池中的貸款在地區分布和貸款人信用分布比較集中，這無疑增加了基礎資產池的集中違約風險。
三、資產支持證券會計處理及信息披露
（一）發起機構的會計處理及信息披露
發起機構的會計信息披露情況直接關系到相關資產的收益和監管問題的披露，因此發起機構的會計信息的處理最主要是的問題是怎樣把機構的信息詳細的報道出來，讓投資人可以更加理智的選擇資產證券，從近幾年的資產證券的產品來看，會計的信息披露都是按著國家規定的會計準則執行的，但是會計準則沒有規定到的地方，證券發行機構在有意或者無意的進行隱瞞。
（二）評級報告及項目運行報告
資產的評級報告有預售報告，中期報告，項目運行跟蹤即使報告，在評級報告的總體方向來看，預售階段的報告主要是是對交易對象的可回收性以及信用性的現金表現。流動性的支持信用機構與信用表現與資產的回收時間有著密切的關系。通過對已經發行證券的跟蹤觀察發現資產證券化已經披露的信息缺少對資產信息的詳細說明，同時也沒有必要的評級方法和評級說明。
四、對金融資產證券化風險的建議
（一）加強資本監管制度
由于我國的資產證券化起步比較晚，沒有健全的資產運營法律制度的監管容易讓金融市場中的非系統風險加大。在資產證券化整個過程中，銀行在整個交易過程中可能扮演者不同的角色。由于世界金融危機的爆發更加突出了資產證券化的國家監管問題，在2009年的時候就已經開始有國家進行資產證券化立法監管，可見國家對金融資產證券化監管的重要性。
（二）會計監管制度
一、資產證券化的特性和優勢分析
資產證券化是指資產證券化的發起人將缺乏流動性的資產，通過先進行破產隔離、再進行真實銷售、同時輔以信用增級形式和有限追索條款等機制，最終形成資產組合，并在資本市場上發行的行為。
（一）資產證券化的特性
1.凈現金流量。發起人擬用于資產證券化的信貸資產必須有著穩定的現金流量凈額，即債務人每年償付的信貸本息在抵減了相關的運營成本后，現金流量凈額應當為正。同時，在未來一段確定的時間內，這些凈現金流量能夠保持相對的穩定。當信貸資產被證券化并上市交易后，資產證券化證券的本金以及利息會通過資產池產生的凈現金流入來進行支付，信貸資產的風險與原持有人承擔的風險完全被分開，類似于優質資產通過資產重組后上市。
2.真實銷售。發起人將擬用于資產證券化的信貸資產從原來的總資產中完全剝離出來，完全真實的出售給一個為進行資產證券化而專門設立的具有信托人特性的機構SPV。SPV是以發行資產證券化為唯一目的的、完全獨立的類信托的實體機構。這種特殊的信托機構是實現證券化資產破產和隔離的重要手段之一。
3.破產隔離。資產一旦被銷售給SPV，發起人就不需要對這一資產所引起的任何價值損失承擔責任。如果SPV的資產發生了損失，或者導致SPV破產，也不會涉及到發起人的資產價值。反過來說，如果發起人出現了破產的情況，其資產損失也不會涉及到SPV中的資產價值。這種交易結構使原始權益人的資信等級和能力與資產組合的債務清償能力被完全分割。
4.信用增級。如果發起人出售的資產信用狀況不佳，則可能引發對應的資產化證券的高風險，這時就可通過信用增級的方式提高其信用質量。一般來說，發起人可以將投資者按照優先/次級劃分等級來參與結構證券；其次可以通過信用級別較高的專業金融擔保機構對資產進行擔保，進一步來提升證券的信用級別。
5.有限追索。從性質上來看，資產證券化的投資者持有的實際上是SPV發行的債券，因此這些投資者更準確的來說是SPV的債權人，通過上述真實銷售以及破產隔離的手段，資產證券化的投資者的債權追索只能到SPV為止，不能追索到原資產證券化的發起人。
（二）資產證券化的積極意義
通過一系列的運作方式，資產證券化對發起人和投資人都提供了極大的好處，現已成為當前全球金融市場最具活力的金融創新之一，為資產證券化參與各方都產生了積極的意義。
1.對發起人的意義
（1）增強了資產的流動性。從發起人的角度來看，資產證券化提供了一、種可在資本市場上交易的金融產品，這種金融產品可以使相對較缺乏流動性的資產轉變成流動性較高的資產。通過資產證券化，發起人能夠補充流動性資金，提高資金投資效率。
（2）獲取低成本的融資。資產證券化為發起人提供了相對有效和成本較低的籌資渠道。與銀行或其他資本市場籌資方式相比，資產證券化市場進行籌資的成本要低的多。這主要是因為當資產證券化進行了信用增級之后，資產質量得到了提高，從而發起人需要付給投資者的利息就會相對較低。
（3）進行資產負債管理。通過資產證券化市場，金融機構可以將部分期限長或流動性差的資產予以出售，另一方面就可以將資本投資于流動性較高的金融資產；也可以通過金融資產的置換，將長期貸款的短期資金置換為一種長期資金來源，最終可以改善金融機構的資產負債管理。
2. 對投資者的意義
（1）從投資者的角度來看，資產證券化是一種擔保類的證券，并且給投資者提供了比政府債券更高的預期收益。資產證券化品種豐富了基差投資工具的品種類別，從而使投資者對資產處置有多種選擇，同時可以分散、降低金融資產的風險。
（2）資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。一般的說，風險厭惡型的投資者會傾向于選擇政府債券等風險相對較低的投資品種，相反的，風險偏好型的投資者則可以選擇投資于股票或者是資產證券化債券這類衍生金融工具。
（3）資產證券化可以幫助投資者擴大投資規模。一般的說，資產證券化產品屬于低風險產品，與基礎資產相比，其風險權重要低很多。金融機構可以相應擴大金融資產的投資規模，以提高資本收益率。
二、資產證券化的風險分析
從對資產證券化的特征和優勢的分析可以看出，資產證券化從其制度設計上環環相扣，在分散風險、提高流動性、優化資源配置等方面存在著無可比擬的優越性。但即使是這一看似完美的設計，由于信貸資產本身風險，以及證券化過程中多個參與利益方利益訴求的不同，使資產證券化產品發揮出反復放大風險的特性。
（一）信貸資產風險
信貸資產風險源于資產本身質量以及對資產質量影響的外部因素，與證券化并無直接關系，但與資產未來產生現金流的確定性、現金流數量以及現金流的穩定性有關，例如債務人違約、提前償付、外部環境如利率變化、匯率變化等各種因素有關。
1.違約風險
資產證券化的違約風險是指參與主體對其參與合同違約造成的可能損失，這種損失一旦發生往往引發連鎖反應，是資產風險中最大的風險。
2.債務人提前償付風險
提前償付風險就是指信貸資產的債務人因可以隨時對部分或全部資產余額進行提前支付，從而導致相應信貸資產的凈現金流入不穩定的風險。
在很多情況下，債權人會允許債務人在不支付懲罰成本或者支付較低的懲罰成本情況下，支付部分或全部的資產余額。一旦債務人選擇還款額度超過了每期計劃支付額，就會打亂資產支持證券的本息償還計劃，進而出現無錢可付的現象，從而帶來不確定性風險。
3.利率風險
利率風險是由于利率的變化而使信貸資產遭受貶值損失的風險。一般而言，資產證券化的價格與利率成反向變化，一旦市場利率走低，由于資產證券化到期本金和利息是固定的，則按照時間價值貼現為現貨價格就會相應走高以補償投資者，反之則亦然。
（二）交易結構風險
交易結構風險與信貸資產本身無關，而是在證券化過程中產生的，由于信貸資產信息披露不完善，信用增級機構道德和職業能力風險，交易市場信息不對稱，SPV盡職不夠或相關法律不合理不完善等造成的風險。
1.信貸資產檸檬化風險
檸檬化是指市場信息不對稱，導致嚴重的逆向選擇。這是因為買者只愿意支付平均價格，使質量低的賣者更愿意成交，質量高的賣者則被迫退出市場。
當資產證券化風險敞口的管控嚴重依賴于發行方時，相關信息都集中在發行人和SPV內部流轉，就會導致檸檬化風險的發生。因此，資產證券化首先需要構建權責明晰的信貸資產風險管控運行機制，避免風險管控模糊化所出現的道德風險。
2.信用評級機構風險
由于資產證券化產品屬于精密設計，較高風險的金融衍生品，很多投資者都是參考了評級機構意見后購入資產證券化產品的，如果評級機構能夠盡職盡責的對資產證券化產品給予準確客觀的評級，則投資者的投資風險能夠在可控范圍，然而事實并不盡然如此。
評級機構在對資產證券化產品評級時就有可能會面臨囚徒困境的問題。假設在評級市場中只有A和B兩家評級機構提供評級服務，如果A機構堅持進行客觀的評價，而B機構出于本機構的利益角度考慮而選擇了隱瞞資產風險的情況，則B就可能會得到全部生意，反之亦然。這反映出評級機構面臨的道德風險。
3.SPV的風險
SPV制度設立的主要目的，就是作為一個獨立的主體進行破產風險隔離，通過資產證券化發起人將資產真實出售給SPV的方式，避免如果因為發起人破產而將該資產列入破產清算的可能，目的是為了保護投資者利益。從這個角度來考慮，SPV自身就不能破產。但是在國外的實際業務中，充當SPV的一般為大型的信托公司或其它各類的大型金融機構，從事的并非單一業務，這樣該機構的其他金融業務的風險會被攤薄在資產證券化業務中，從而增加了SPV的破產風險。
三、小結
資產證券化產品作為一種金融創新衍生品，在短短的幾十年時間就得到了迅猛發展，其對金融衍生品理念的發揮，精巧的設計，復雜的操作以及產生的巨大的經濟影響都令人嘆為觀止，對美國經濟發展起到了積極的推動作用，然而隨著經濟形勢的變化，過度發展的資產證券化產品又成為全球金融危機的導火索。
雖然次貸危機并不是資產證券化的必然結果，更應該被認為是監管缺失條件下金融衍生品的過度使用造成了危機的爆發。但資產證券化又確實在這場危機中，通過其傳導機制使得風險鏈條延伸至前所未有的長，進而讓隱藏的風險波及到了資本市場，使次貸風險的迅速擴張變為可能，并且讓更多的投資者共同承擔了損失。超長的風險鏈條加劇了危機的蔓延。因此，正確使用這一金融創新產品、警惕其信息不對稱等因素互推風險增長的后果、防止其連鎖作用所導致的惡果，將是我國發展國內資產證券化業務的一個長期課題。
參考文獻
次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產證券化項目的基本流程：
1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。
4.spv再將全部應收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。
5.由tapco公司在商業票據（cp）市場上向投資者發行cp。
6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析
（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析
1.設立特設信托機構環節
特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。
2.金融資產出售環節
金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。
3.信用增級環節
信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。
4.破產隔離環節
償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。
在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到
特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
（二）違背資產證券化原則導致的相關財務風險
資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務風險分析
中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。
另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。
2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。
另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。
三、資產證券化風險防范方案
（一）資產證券化財務風險防范方案概述
正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。
（二）資產證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。
2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。
3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。
（三）
資產證券化風險防范方案的綜合評價
首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。
其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。
最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。
【參考文獻】
［1］ 馮科.從美國次級債危機反思中國房地產金融風險［j］. 南方金融，2007（9）：11-16.
［2］ 季然.資產證券化在我國開展及風險問題分析［j］.財經界，2007（3）：24-26.
［3］ 金郁森.中國資產證券化實務：解決方案與產品設計［m］.深圳：海天出版社，2005：98-136.
［4］ 梁志峰.資產證券化的金融創新理論研究綜述［j］.南華大學學報（社會科學版），2006，7（3）：21-24.
【關鍵詞】 資產證券化； 財務風險； 信用評級
次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產證券化項目的基本流程：
1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。由TAPCO公司在商業票據（CP）市場上向投資者發行CP。
6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析
（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析
1.設立特設信托機構環節
特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。
金融資產出售環節
金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。信用增級環節
信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。破產隔離環節
償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。
在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
（二）違背資產證券化原則導致的相關財務風險
資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務風險分析
中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。
另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。違背風險隔離原則導致的相關財務風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。
另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。
三、資產證券化風險防范方案
（一）資產證券化財務風險防范方案概述
正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。
（二）資產證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。
（三）資產證券化風險防范方案的綜合評價
首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。
其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。
最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。
參考文獻
［1］ 馮科.從美國次級債危機反思中國房地產金融風險［J］. 南方金融，2007（9）：11-16.
［2］ 季然.資產證券化在我國開展及風險問題分析［J］.財經界，2007（3）：24-26.
［3］ 金郁森.中國資產證券化實務：解決方案與產品設計［M］.深圳：海天出版社，2005：98-136.
2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產證券化項目的基本流程：
1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。
4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司)。
5.由TAPCO公司在商業票據(CP)市場上向投資者發行CP。
6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析
(一)可能導致財務風險的主要交易環節分析
1.設立特設信托機構環節
特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團(證券化資產銷售方)沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。
2.金融資產出售環節
金融資產的出售必須是真實銷售，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過真實銷售以實現風險隔離，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。
3.信用增級環節
信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。
4.破產隔離環節
償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。
在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
(二)違背資產證券化原則導致的相關財務風險
資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的真實銷售，從而做到證券化資產和企業資產的風險隔離，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務風險分析
中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。
另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。
2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。
另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。
三、資產證券化風險防范方案
(一)資產證券化財務風險防范方案概述
正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。
(二)資產證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。
2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。
3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。
(三)資產證券化風險防范方案的綜合評價
首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。
其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。
最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。
【參考文獻】
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1.我國金融租賃資產證券化的必要性分析
就目前來說，我國的租賃公司大部分通過貸款或者發放債券來融資，其中銀行的短期貸款是租賃公司融資的最主要途徑，融資額超過收入來源的90%以上。但是，隨著經濟的不斷發展和企業規模的擴大，我國證券租賃公司資本與融資的困境也日益突出。因此，尋求新的融資手段是各個租賃公司面臨的重要任務之一。
金融租賃資產證券化的概念一出現便吸引了相關從業者的關注和重視，更是緩解了各個租賃公司融資難的燃眉之急。金融租賃證券化的意義重大。第一，金融租賃資產的證券化模式下，各種資產證券化產品的發行有利于增加各個金融租賃公司流入的資金，從而促進其業務規模的擴大。同時，由于資金證券化產品的償還期相對較長，各個租賃公司能夠充分利用資金購買所需要的物資，促進自身的長遠發展。第二，金融租賃資產的證券化有利于緩解所有者的壓力。各種資金證券化產品的發行，有利于充分利用社會上的各種閑散資金，充分應對了擴張性的資金需求，能夠從較大程度上幫助緩解租賃公司所有者的財政壓力。第三，資產證券化產品的發行利率要低于同期銀行的貸款利率，這也有利于降低融資的成本。同時，資金證券化的過程中會受到相關部門的支持及監管，為各項工作的順利進行提供了重要保障。第四，金融租賃證券化產品的融資規模與用途相對靈活，并不會受到自身凈資產的影響，同時也不涉及各種抵押活動等。第五，資產證券化產品的存續期較長，這有利于進一步緩解金融租賃公司短期的償債壓力，從而有效地改善資金負債結構，對于提高資金的運作效率也具有十分重要的意義。第六，資金證券化產品的發行有利于提高原始權益人的知名度與認可度，提升品牌效應等。總之，金融租賃資產證券化具有十分重要的意義，還能促進各種中小企業的發展。
2.金融租賃資產證券化的可行性分析
金融租賃資產證券化模式下，資產證券化的產品被視為固定收益類的產品，融資成本較低。這也就為原始權益人發行各種資產證券化產品提供了重要的動力，有利于促進租賃業務的發展。第一，過去的傳統融資方式中存在信息不對稱的情況，極大地增加了融資產品的風險。而資產證券化下，原始權益人可以將自己的基礎資產出售給特色載體，有效地降低了經營風險。第二，資產證券化的產品可以通過一次核準和分期的形式來發行，而發起人也能夠根據市場利率的具體走勢在合理的范圍內自主決定分期發行的額度，也能夠有效地降低產品集中發行的銷售壓力。第三，金融租賃資產證券化符合資產證券化基礎資產的要求。隨著經濟的發展，市場對于金融租賃公司的需求也不斷上升，金融租賃公司的業務規模不斷擴大，租賃收費標準不斷增長，這也為金融租賃公司提供了持續穩定的收入來源。第四，就目前來說，金融租賃業的前景十分廣闊，發展勢頭良好，而資產證券化產品的發行正好能夠迎合當前各個金融租賃公司的融資需求，有利于促進其業務規模的發展與擴大?？傊?，資產證券化的為金融租賃公司的融資帶來了較大的機遇，為其提供了充足的資金保障，有利于提升市場競爭力。這對于減輕政府的財政壓力，實現資源的優化配置也具有重要的意義。
3.金融租賃資產證券化的應用探討
所謂金融租賃資產的證券化，就是指某個金融租賃公司通過集合一系列的性能、用途或者租期等相同或相近的資產，通過結構性重組等手段，將這些資產轉化成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。金融租賃資產證券化會進一步提高企業的收入，促進企業的發展。但是，我們也必須意識到：金融租賃資產的證券化過程中也存在很多的風險，影響著企業的發展進程。
3.1金融租賃資產證券化的收益分析
第一，要先發行各種證券化的產品。金融租賃資產證券化的過程中，企業可以發行多種證券化產品。當市場利率呈現上升狀態時，市場對經濟發展的預期也就相對悲觀，而信用等級偏低的固定收益資產與信用等級較高的產品的利差也越來越明顯。就當前來說，證券化產品可以分為四類：最高層，風險最低，屬于優先級的債務；中間層1，風險略高，相當于普通債務；中間層2，風險較高，屬于次級優先股；次級，風險最高，對于套利者的吸引力較大。這也就構成了我們所說的分層融資。分層融資能夠充分滿足大家的資金需求，也有利于利用財務杠桿合理分為各種資本的收益，并承擔相應的風險。
第二，各種證券化產品的購買。相比企業債券來說，證券化產品的穩定性相對較高，投資價值也較高。金融租賃企業要從當前企業發展的實際情況出發，選購合適的產品，從而為企業發展籌集更多的資金。
3.2金融租賃資產證券化的風險分析
金融租賃資產證券化的過程中難免會存在各種風險。下面，筆者將對這些風險進行一一闡述。
首先，流動性風險。證券登記機構主要負責各種資產證券化產品的托管、登記以及階段工作。在產品發行結束之后，債權的轉讓要執行證券交易所的相關業務規則，并不進行公開的轉讓工作，而且轉讓過程中的流動性也相對有限。除此之外，證券交易市場上各種交易活動的活躍度也受到宏觀經濟環境、投資者的意愿以及投資者分布等因素的影響，證券的發行人也無法保證投資者能夠對自己所持有的產品份額進行足額交易。這也就導致流動風險的產生。
第二，現金流預測的風險。一般來說，投資者會將自己所持有的專項資金集中投向金融租賃合同的未來收益方案，而在進行現金流的預測時也主要從合同利率、合同違約率、提前退租等多方面因素的影響，導致現金流的預測過程中也存在一定的不確定性，導致持有者因現金流預測偏差而產生投資風險。
第三，金融危機風險。實踐表明，金融危機的爆發將直接影響租賃業務的總額。例如，2007年金融危機。當時我國政府采取了較多的行政干預措施，加大固定資產的投入，這也使得國內租賃業務不降反增。但是，如果在資產證券化產品存續期間發生經濟危機或者經濟蕭條現象時，收益憑證持有人將會面臨逾期獲得本金及收益的風險。
第四，履約風險。作為產品的原始權益人，租賃公司為了降低投資者的投資風險，如果約定的基礎資產的租金償還要低于預期，就應當進行差額支付。但是，如果租賃公司不具備履約能力的話，資產證券化產品的預期收益也會受到影響。
第五，計劃管理人員會喪失從業資格的風險。就當前來說，我國已經形成了證券業務規范化運作的系統管理體系，但是由于各種主客觀限制性因素的存在，計劃管理人員的工作過程中難免會出現各種違反法律法規的行為，這也就增加了從業資格吊銷的風險，給投資者帶來不利影響。
第六，稅務風險。在購買證券化產品并獲得收益的過程中，投資者必須要承擔相應的稅負。但是，如果國家的政策發生調整，投資者就會為此而承擔額外的成本，使得投資者的收益減少。
總之，金融租賃資產證券化的過程是機遇與風險并存的過程。各個企業必須要嚴格遵循工作流程，并明確各種風險，從而采取積極有效的措施，有效地規避風險。這也是各個租賃企業面臨的重要任務之一。
總結
作為制造業、服務業以及消費品業的重要服務機構，金融租賃公司在市場發展過程中起著舉足輕重的作用，影響著整個經濟的發展。與傳統的形式相比，證券和產品的融資成本較低、風險較小，這為金融租賃公司提供了重要的融資渠道，也有利于滿足租賃公司規避風險的投資需求。但是，由于各種主客觀限制性因素的存在，金融租賃資產證券化的過程中仍然存在很多問題。為此，相關單位必須制定統一的監管政策，打通轉讓渠道，進一步提高產品的流動性。同時，也要強化信息披露工作，從而有效避免信息不對稱的風險。相信未來，在各方面的配合之下，我國金融租賃資產證券化一定會更有序進行，企業融資活動將會更為順利，這對我國社會主義市場經濟的發展有一定的促進作用。
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