時間：2023-08-04 09:19:49
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在積極推動資產證券化發展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠，而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?
二、現行資產證券化法律監管存在的問題在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動?！?〕在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系?！?〕無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中，抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式， 即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。 〔3〕資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大， 聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。
由此可見， 構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?
三、資產證券化權利屬性分析
資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品， 資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。
資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權， 并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。〔4〕金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本， 但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易，債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。
社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。〔5〕資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。
首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。
其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合，所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。
再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。
四、構建新型資產證券化法律監管體系
對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段，風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池，而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一，主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性，以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產證券化過程的監督
資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。
對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的，不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。
在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解?！?〕即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監督
對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。
對于衍生品流通監管的問題， 應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域，其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限，在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此， 可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。
外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。
由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。
(三)建立資產證券化濫用的追責機制
如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益， 是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重，金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰?，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失，而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。
一、世界各國資產證券化的一般風險因素
(一)交易結構風險
資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：
一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風險
信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：
1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。
2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。
(三)可回收條款風險
指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。
(四)利率風險
證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質量與價格風險
按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。
此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產證券化的特殊風險因素
(一)政策風險
政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。
比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。
(二)法律風險
通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。
根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定?！币虼撕贤▽鶆杖艘巡扇×恕巴ㄖ髁x”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。
(三)流動性風險
目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產證券化風險的措施
雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。
(一)構建良好的資產證券化環境
1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。
4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。
(二)強化對資產證券化的監管
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。
1．監管理念
(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。
(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。
(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。
總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。
2．監管的主體和目標、方式和內容
(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。
(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。
在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。
參考文獻：
[1]萬解秋，貝政新．現資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．
一、世界各國資產證券化的一般風險因素
(一)交易結構風險
資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：
一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風險
信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：
1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。
2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。
(三)可回收條款風險
指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。
(四)利率風險
證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質量與價格風險
按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。
此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產證券化的特殊風險因素
(一)政策風險
政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。
比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。
(二)法律風險
通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。
根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定?！币虼撕贤▽鶆杖艘巡扇×恕巴ㄖ髁x”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。
(三)流動性風險
目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產證券化風險的措施
雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。
(一)構建良好的資產證券化環境
1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。
4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。
(二)強化對資產證券化的監管
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。
1．監管理念
(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。
(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。
(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。
總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。
2．監管的主體和目標、方式和內容
(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。
(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。
在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。
參考文獻：
[1]萬解秋，貝政新．現資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．
一、資產證券化信息披露規則的概述
證券化交易信息披露的基本原則：與交易有關的各環節的信息披露應是定期的、持續性的；充分披露；披露的內容和格式應盡量標準化，尤其是對相同產品的披露；披露應盡量公開化，易取得。資產證券化信息披露的特點如下：不關注證券發行人自身信用，而側重對基礎資產和證券收益償付環節的信息披露；公募發行的資產支持證券必須取得信用評級機構的信用等級，信用等級及評級報告是資產支持證券信息披露的重要組成部分；私募發行的資產支持證券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用評級。
二、資產支持證券信息披露制度存在的問題
（一）現行信息披露規則
國際國內在披露框架上區別不大，有關國內資產證券化業務信息披露的管理規定主要見人行《資產支持證券信息披露規則》及《關于信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》。我國尚無專門立法，依賴監管部門的部門規章或其他法律文件來規范資產證券化活動。銀監會《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》；財政部《信貸資產證券化試點會計處理規定》；人行、銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下用《試點管理辦法》）等等。
（二）我國資產證券化信息披露存在問題
在交易所市場層面，對于在資產證券化業務中信息披露的要求規定相對籠統。例如，《證券公司資產證券化業務管理規定》中僅要求管理人、托管人應當自每個會計年度結束之日起3個月內向資產支持證券投資者披露年度資產管理報告、年度托管報告。管理人及其他信息披露義務人應當按照本規定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）履行信息披露和報送義務。證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、中國證券業協會、中國基金業協會可以根據本規定及《信息披露指引》制定信息披露規則。（第41條）管理人、托管人應當自每年4月30日之前向資產支持證券投資者披露上年度資產管理報告、年度托管報告。（第14條）對于設立不足兩個月的，管理人可以不編制年度資產管理報告。
深圳交易所于2013年4月23日的《深圳證券交易所資產證券化業務指引》中亦只規定了管理人、托管人應當履行定期報告與臨時報告義務，及時、公平地披露對資產支持證券可能產生重大影響的信息，但是并未闡明“可能產生重大影響的信息”的具體內容及范圍。
在銀行間市場，現行的《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定受托機構應當在資產支持證券發行前和存續期間依法披露信托財產和資產支持證券信息。信息披露應通過人行指定媒體進行。受托機構及相關知情人在信息披露前不得泄露其內容。受托機構應保證信息披露真實、準確、完整、及時，不得有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。同時，人行于2005年6月13日的《資產支持證券信息披露規則》規定了“資產支持證券發起機構和接受受托機構委托為證券化提供服務的機構”的信息披露義務、信息披露的時間和內容等。就基礎資產池信息披露有關事項，人行還于2007年8月21日的《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》，要求信貸資產證券化試點各參與機構高度重視基礎資產池信息披露工作，嚴格按照相關規章的要求披露基礎資產池信息，切實保護投資者利益，防范風險?！缎刨J資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》還要求《發行說明書》必須披露投資者在資產支持證券發行期限內查閱基礎資產池全部具體信息的途徑和方法等?？梢?，銀行間市場對于資產證券化業務的信息披露要求相對完善，但交易所市場的信息披露要求有待詳細制定。
三、域外資產證券化信息披露法律規制
美國資產證券化信息披露法律規制：
第一，1933年美國《證券法》。確立了強制性信息披露制度，有效的信息披露監管成為美國證券業繁榮發展的功臣。后來，資產證券化誕生，為鼓勵金融創新和金融自由化，美國金融監管部門對資產證券化實行“注冊制”，[1]部分產品能獲得注冊登記豁免。這實際上是讓資產證券化產品排除適用“完全信息披露”要求。1982年SEC又頒布了D條例，擴大了資產證券化私募機制的豁免范圍。
但《1933年證券法》同時也規定了登記豁免制度。[2]第3條（a）款（2）-（8）項規定了豁免登記的證券種類，對于這些種類的證券，不管誰是交易當事人或以何種方式進行交易，證券都可以免予登記。
第二，SEC在1990年通過了144A規則。[3]該規則明確了“合格機構”的地位，規定發行人或交易商以外的人依據該規則發行或出售證券視為沒有參與發售，因而不屬于承銷商；交易商依據該規則發行和出售證券應視為不是發售參與者，不屬于承銷商，該等證券不應被視為公開發行。這項被稱為“美國私募發行市場自由化表現的規則”對于資產支持證券市場來說非常重要，因為這個市場上的主要參與者都是機構投資者。
由于資產證券化產品分層結構簡單，信息不對稱程度低，安全性較高，在放松的監管模式下資產證券化市場并未出現大問題。此時，美國金融監管更為寬松，幾乎所有的CDO產品不必在美國證券交易委員會（下稱“SEC”）登記，高風險的抵押擔保債券（CMO）、信貸資產的證券化的品種擔保貸款憑證（CLO）、市場流動債券的再證券化品種擔保債券憑證（CBO）、信用違約互換（CDS）等，市場幾乎不受監管。
第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規則》。在危機爆發前，美國的監管機構開始意識到資產證券化信息披露制度存在漏洞，遂對資產證券化的信息披露制度進行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規則》，其中核心部分是REGULATION AB（下稱“規則AB”），規則AB共有24個條文，其中有關信息披露的條文共12條，這些條文首次專門針對ABS的信息披露作出詳細規制。
美國對ABS的信息披露要求主要體現在Regulation AB中。其主要內容包括交易描述、交易結構及涉及的風險；資產池信息：基礎資產信息、靜態資產池、基礎資產主要義務人；交易各方信息：發起人、發行主體、服務商、受托機構、資金保管機構信用增級及特定衍生工具；信用評級；關聯交易、稅收、訴訟和仲裁以及其他額外信息；資產池表現和分配信息；服務標準和資產服務商履約情況。如果有助于理解，則以表格方式提供各類證券的信息。對于所發行證券的投資者而言，如果可能存在任何不同的風險，即需披露這種證券和風險類型及內容。
第四，2008年金融危機之后相關規制。美國的證券化法律規制改革中對信息披露規定如下[4]：第一，增強報告、披露。第二，資產支持證券陳述和擔保。自該法頒布之日起180日內，SEC將頒布規則，要求信用評級報告說明資產支持證券的陳述、擔保和執法機制與類似證券有何不同。第三，取消注冊豁免。第四，資產支持證券的注冊說明。自該法頒布之日起180日內，SEC將頒布規則，要求資產支持證券發行人審查資產支持證券的基礎資產，并披露審查性質。
第五，2010年7月21日：《多德―弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下簡稱“《Dodd-Frank法案》”）。把資產支持證券重新納入美國證券法監管框架內?！禗odd-Frank法案》廢除了《1933年證券法》對某些抵押貸款支持證券的注冊豁免以及《1934年證券交易法》對由少于300人所持有的ABS備案要求的豁免，同時授權SEC對不同的ABS類別作出不同的暫?；蚪K止的規定。
擴大了發行人對于標的資產信息的披露范圍?！禗odd-Frank法案》要求，針對各種類或各檔資產支持證券，SEC都必須頒布法律，要求資產支持證券的各個發行人公開有關擔保該證券資產的信息。在頒布這些法律時，SEC必須為資產支持證券發行人所提供的數據的規格設定一個標準，發行人至少公開其資產等級或者貸款等級的數據。
法案還要求SEC對ABS市場中的陳述和保證的使用作出規定，并要求對“承銷缺陷”“盡職調查服務”和“盡職調查分析結果”進行披露。參照美國改革的經驗，信用評級機構應當披露證券化過程中陳述與保證的情況。信用評級機還應該披露機構信用評級的歷史紀錄，使投資者能夠正確評價機構的獨立性、公正性和信用評級的準確性。另外，SEC對第三方審慎履職的要求也值得借鑒，其中規定“第三方可以提供證券化資產的評估報告，但是必須滿足下列任何條件：第一，在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；第二，發行人采納其評估結果。第三方的評估過程以及評估結果必須得到充分披露，發行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結果?！盵5]
美國SEC修訂了《Regulation AB》，要求放貸機構說明各個放貸機構發放的貸款的信息、提供的補償措施的性質和程度、留存的5%信用風險在放貸機構和發行人之間的分配情況，以及各個放貸機構已實現和未實現的回購交易并聲明保證回購或替換基礎資產不違反相關的資產支持證券交易要求。
四、信息披露未來趨勢――信息披露制度的完善路徑
從上述美國關于資產證券化信息披露的規定，筆者得到以下啟示：
（一）進一步拓寬信息披露內容
就規定比較完善的《資產支持證券信息披露規則》以及《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》均是主要從資產池角度規定信息披露的要求，缺乏對于發行主體（即SPV）以及資產證券化中相關服務機構信息披露的要求。故筆者認為必須在立法層面堅持從縱向和橫向兩方面構建信息披露體系?？v向方面主要包括基礎資產的初始選擇和集合之信息披露、基礎資產的轉移之信息披露、基礎資產的信用增級之信息披露、基礎資產現金流收入分配之信息披露等。橫向信息披露主要圍繞著SPV而橫向展開，包括資產證券化中SPV對外委托服務之信息披露、SPV風險防范狀況之信息披露、SPV治理結構與經營狀況之信息披露等。當然上述具體的披露要求可根據基礎資產的規模與計劃管理人的類別進行特定的細化，以達到加強對投資者的風險提示和防范意識，保護投資者知情權，樹立投資信心的目標。
（二）借鑒統一銀行間市場與交易所市場信息披露規則
資產證券化業務無論是在銀行間市場還是在交易所市場開展，均是一種結構性融資活動，均采用發行證券的方式予以出售，其目的均是最大化提高資產的流動性。故我們認為，鑒于資產證券化業務在兩個市場發行的業務性質與交易本質上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，應當相互借鑒統一，如兩者的信息披露規則中均應當包括SPV以及基礎資產的相關信息
應盡快統一銀行間市場與交易所市場，結束兩者的分割狀態；資產證券化的投資主體魚須擴大；需建立一個統一的法律框架，完善資產證券化的基礎制度建設；進入資產證券化的資產池的選擇標準應該更加明確、透明，并具有更加嚴格的審核與評估機制；應規范證券化交易中的信息披露制度，尤其是對于進入資產池的資產質量狀況以及這些資產背后的企業信息和項目信息，應進行更加充分地披露，讓投資者有更深刻的了解。
（三）針對產品類別（如MBS，ABS等）分別制定披露標準
我國制定資產證券化相關披露標準的時候，應該借鑒美國的經驗，根據不同的產品類別分別制定披露標準，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的標準，在強調注冊制的時候，不能夠開過大的豁免口子，這樣整個金融市場會有序運行，對于保護消費者和投資者是十分必要的。
（四）披露格式和方式的標準化
目前我國資產證券化有部分披露信息，區分公募和私募分別制定標準，但是因為我國沒有專門的資產證券化的法律來規制，導致各種法律法規參差不齊，且沒有統一的格式和方式，筆者在最初的資產證券化披露的原則就指出：信息披露格式和方式盡量采用標準化，尤其是同類產品的信息披露，我國目前對此還不是非常重視，需要引起大家的足夠重視。
（五）加強全球合作
縱觀美國的資產證券化發展史以及歐洲各國資產證券化的發展，我國目前的資產證券化本來起點低，加上各種法律法規的不健全，整體的發展水平比較低，但隨著經濟的發展，我國的資產證券化發展迅速，這不僅僅需要我國相關配套設施和配套法律的完善，還需要和先進國家加強全球合作。
（作者單位為華東政法大學）
參考文獻
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所謂資產證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該現金流在金融市場上發行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產未來預期收益以證券的形式預售以實現資金融通的過程。作為一種以資產信用為基礎，以可預期的穩定現金流為擔保的結構性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產證券化最初發端于20世紀70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發行的以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券。經過多年的發展，資產證券化已成為規模超過聯邦政府債券市場的固定收益債券市場，成為美國資本市場最重要的融資工具。在金融產業全球化發展的背景之下，資產證券化憑借著其在運作理念和技術設計等方面的諸多優勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發達資本市場，而且也已經為亞洲和拉丁美洲等新興市場經濟國家的金融市場所接受。資產證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經使得其成為備受矚目的新型融資工具。基于這一原因，筆者在這里就我國資產證券化發展中的突出問題及其完善發表一點個人管見，請各位學界同仁批評指正。
一、我國資產證券化的發展現狀與主要特點
我國于20世紀90年代初引進資產證券化的理念和運作模式，并在金融監管當局的穩步推進以及以國有商業銀行和國家政策性銀行等相關金融機構的積極參與之下，以國有商業銀行改制為政策背景，著眼于發展全方位、多層次的國內資本市場，大力發展資產證券化相關業務、產品和項目。從1992年海南省推行的第一個準資產證券化項目“地產投資券”開始，截至2006年底，我國現有資產證券化項目已達到近500億元的總體規模。綜合國內當前資產證券化市場以及相關制度發展現狀，大致有以下幾個突出特征：
第一，在國家政策層面，資產證券化因其在技術方面先天性的比較優勢以及在國內外資本市場中表現出來的卓越特性，使其已經獲得了金融監管當局的廣泛認可和堅定支持。一方面，我國當前開展的資產證券化業務對銀行改善信貸期限結構，在宏觀上提高金融系統的穩定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰略意義，同時從微觀角度也有助于促進銀行轉變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業的核心競爭力。另一方面，資產證券化發展程度是衡量社會主義市場經濟體系成熟度的指標之一，而且其在作為為企業發展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發展。誠如中國證券監督管理委員會主席尚福林新近指出，資產證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發展戰略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產證券化可以在相對發達的地區和相對落后的地區之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區實現市場化乃至全球化的直接融資。
第二，在市場業務、產品和項目發展層面，資產證券化在發展數量和內部結構兩方面都取得很大進步。首先，在市場規模上，我國資產證券化產品累計發行規模已達到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產品種類上，已經形成信貸資產支持證券、專項管理項目計劃、不良資產證券化產品、準ABS信托產品和跨國資產證券化產品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發行種類上，實現了多只產品同時滾動發行，充分利用了不同資產在期限收益方面的差別特性，真正實現了結構性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調控作用。
第三，在資產證券化專項立法層面，綜合性的規范性法律文件與具體的單行性規范性文件陸續出臺，金融監管法制與市場實踐并行。作為市場經濟核心的金融產業彰顯了鮮明的法制色彩，關系國計民生的各項金融融資活動都應該在法制的軌道內穩步運行。資產證券化自身復雜的運作流程體現了諸多民事財產法固有的財產交易規則以及國家對金融監管領域的剛性規則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監管機關陸續頒布了相關規范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監會共同頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產支持證券信息披露規則》以及財政部為配合證券化過程中相關會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》等。原宥于現有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關的立法層級和法律規范體制也發生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負責起草的《資產證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產證券化的內在基本要素以及其運作模式和流程進行了專門規定，并對諸如擬證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等個別重點問題進行了詳細規定。未來該部法律將成為我國將資產證券化推向深入的法律基礎和規范保證，還將成為對資產證券化各流程業務行為進行政府監管的依據。
第四，在政府監管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關職能部門共同配合的多元監管體制。在現有監管模式下，央行負責對資產證券化的宏觀政策研究、系統性金融風險的研究與控制、金融創新產品的監管等問題；銀監會負責對證券化涉及的與銀行相關的業務規范、風險控制以及信貸資產管理等問題；證監會負責資產支持證券等相關證券發行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務總局則負責證券化過程中資產處置和流轉過程中的相關會計和稅收規則的制定、執行和監督等問題。一般而言，這種多機關配合共管的監管模式根源于我國現行金融監管體制，符合現行法律法規對開展證券化試點工作的基本要求，對調整和規范資產證券化各方參與主體的合法權利，調控并化解金融風險起到了積極的作用。
二、現階段推行資產證券化的幾個突出問題及其完善
在分析認清我國資產證券化發展現狀的同時，對比外國在資產證券化立法與實務方面的既有經驗，可以發現我們在對資產證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監管等方面還存在一些亟待重新認識和切實改進的問題。
(一)關于擬證券化資產的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產的法律屬性，進而適當
列舉出一系列可進行證券化操作的資產種類，對于我們深刻理解資產證券化的內在原理以及拓展現實產品都具有積極的作用。在現行的規范證券化操作的規范性法律文件當中，對擬證券化資產的法律屬性并未有明確的界定，同時現有的證券化產品種類中也一般僅僅針對信貸資產、專項管理項目、不良資產等五類資產，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產。國內有學者認為，資產證券化的基礎資產或者資產集合在法學本質上是屬于債權的基本范疇，因此擬證券化資產在法律屬性上應視為債權。一般而言，資產證券化的基礎資產多為銀行信貸和應收款項的債權，但是隨著可證券化資產的實際范圍的不斷擴大，一些具有物權屬性的財產性權益也已經被納入資產證券化的業務范圍之中，例如一些公共基礎設施的特許使用費(不動產用益物權)和個別動產的實際使用權和物質收益等。資產證券化的基本原理，只要具有穩定的、可預期的財產性表征的用益物權能夠被進行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎資產。除此之外，隨著以知識產權為基礎資產的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎資產的范圍已經遠遠超出了傳統債權的固有范圍。所以，只要是具有財產性穩定預期收益的權利，經過證券化的表征之后都可以成為資產證券化的基礎資產。
一、我國資產證券化的現狀
目前，我國資產證券化產品主要分為兩大類型，即以銀監會為主導的銀行信貸資產證券化和以證監會主導的工商企業資產證券化。其中，銀行信貸資產證券化作為應對流動性緊張的一種重要手段和調整工具，在法律和實踐中都比較成熟，但仍然容易受國內外宏觀經濟形勢的影響，而且由于銀監會對銀行信貸證券化產品的審批手續復雜，導致其發展節奏緩慢；而工商企業資產證券化，由于證監會對企業的會計和法律界定不夠明確，將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，造成了與銀行信貸資產證券化產品無法在統一的市場上交易。證監會對工商企業資產證券化產品還處于一事一批的階段，沒有完善的法規系統來對企業資產證券進行規范，隨著2012年我國資本市場的改革創新，將來有望對其轉為常規化管理。
二、我國資產證券化發展面臨的主要問題
1、我國資產證券化法律不健全。盡管我國有中國特色的社會主義法制體系已經形成，我國資產證券化方面的法規還極其匱乏，造成資產證券化管理無法可依、無章可循。到目前為止，主要是2005年央行和銀監會頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，但這兩部管理辦法僅是部門規章，立法層次較低，無法適應資產證券化的發展需要。這不僅表現在資產證券化的核心步驟“真實銷售”無法得到相應的法律保障上，還表現在我國現行的各項法規中與資產證券化業務存在的矛盾上：比如資產證券化產品的重大創新的“特殊目的載體”與我國現行《公司法》中有關公司設立的條件間的矛盾未得到解決；我國《民法通則》的相關規定阻礙了資產證券化過程中債權轉讓的進行等等。
2、監管不到位，束縛資產證券化規范發展。目前，無論是銀行信貸資產證券化方面的監管，還是工商企業資產證券化方面的監管，都是一個相當薄弱的環節，監管問題。從監管主體上講，如果是銀行信貸資產證券化，會涉及到人民銀行和證監會兩個監管主體：如果是工商企業資產證券化， 會涉及到計委、經貿委、財政部等。由于監管主體較多且分散于多個部門，沒有主要的對口監管部門，從而形成了目前這種“多頭監管”的局面?！岸囝^監管”最大的弊端是責任劃分不明確，每個部門都承擔了一定的監管職能，由此造成的碎片化的監管缺乏完整性、統一性和有效性。
3、缺乏多層次的資產證券化市場體系。從目前情況看，由于大多數券商對一級市場一般都有大量的研究儲備，又擁有良好的技術研究支持，加之管理層的積極推動、企業的迫切融資需求和逐步完善的相關環境，使我國資產證券化一級市場表現活躍；而由于很難在二級市場上找到交易對手，使二級交易市場的流動性較低，造成了較為冷清的現狀，而沒有流動性良好的二級市場，就難于實現對標的資產相關風險的有效分散。
4、中介服務機構的質量不高。目前，我國資產證券化涉及到最重要的中介服務機構包括資產評估機構和資信評級機構。但是我國資產評估行業和資信評級行業還遠遠不能滿足資產證券化發展的要求。資產評估行業主要存在資產評估機構過多過亂，評估難以做到獨立、客觀與公正，導致評估尺度不一和行業內的不正當競爭激烈；資信評級行業由于目前仍處于起步階段，主要存在資信評級機構動作不規范、信用評仍標準缺乏、公信力不高，投資商對其認識不夠，往往出現資信評級結果得不到投資商認同的現象。
三、推動我國資產證券化發展的對策
1、健全市場法規，規范市場秩序。由于資產證券化產品涉及主體繁多，資產證券化業務發展迅速，因此必須借鑒資產證券化發展成熟國家的經驗，加快制定專門的資產證券化法律法規，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化統一的法律法規體系，解決資產證券化業務中的貸款擔保、資產池管理等一系列問題，明確資產證券化市場各主體之間的權利、責任和利益，保護投資者權益不受損害。此外，還必須完善、調整與資產證券化法律法規相匹配的相關法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系統的資產證券化法律體系，使資產證券化業務中的資產的真實銷售、破產隔離、“特殊目的載體”等問題得到妥善解決，從而為資產證券化的可持續發展提供保障。
2、完善監管體系，促進良性發展。目前，資產證券化市場的監督管理尚處于探索階段，尚未形成系統的法規和制度框架，因此，政府主管部門需要調整監管責任，加強各監管機構之間的協調，明確監管部門之間的分工協作，劃分各監管部門的監管權限，履行監管職責時加強協調和溝通，形成發展資產證券化良好的外部環境。這也要求各監管部門要監管到位、措施得力，加強對證券化產品杠桿率的控制和對金融機構資本充足率比率管理，全方位嚴格控制資產證券化市場的經營風險，促進資產證券化市場的健康發展。
3、培育二級市場，形成多層次的資產證券化市場體系。應積極采取加快利率市場化的進程、推廣固定利率貸款、加強信貸資產及其證券化產品的數據庫建設等各種措施，適當地放寬機構投資者的準入范圍，壯大資產支持證券的潛在投資者隊伍，尋找更好的投資品種，發掘出更多的證券化產品，積極培育資產證券化二級市場，提高二級交易市場的流動性和活躍度，使其與一級市場均衡發展、互為補充，從而形成多層次、立體化的資產證券化市場體系。
4、提高中介服務機構服務質量。政府主管部門應當制定行業準入制度和從業人員準入制度，以提高從業人員的專業素質；規范資產評估機構和資信評級機構的行為，建立完善的資產評估標準體系，采用科學的評級方法，提高信息披露的真實性和準確性，增強中介服務機構的權威性和影響力，從而使中介服務機構的服務質量得到提升，為資產證券化市場的發展提供保證。
參考文獻：
一、前言
資產證券化在金融業近幾年，是世界各國最重要、發展最快的金融創新工具之一，對中國而言，資產證券化能夠為企業解決融資難的問題提供幫助，它必然是一個有效拓寬融資渠道的金融補充。通過企業資產證券化進行融資，不僅能在不增加企業負債的前提下，優化企業已有存量資產的配置，而且可以實現有效的市場融資項目計劃，最終實現資源的優化配置。然而，由于我國獨特的市場經濟環境和金融體制，企業資產證券化還處于相對落后的階段，特別是對其風險識別與防范研究涉及較少。在此基礎上，本文對當前中國企業的資產證券化風險控制進行分析和研究，希望為我國企業成功實施資產證券化提供理論支撐。
二我國企業資產證券化的一般風險因素
一般來說，資產證券化可能遇到信用風險、利率風險、資產池可回收風險、質量和價格風險等，這些風險普遍存在于世界各國的資產證券化過程中。然而，目前我國企業資產證券化還具有以下特殊的風險因素。
（一）法律風險
通過財產信托創造的資產證券化產品并不適用我國《證券法》的相關規定，這種典型的私募產品在相關法律沒有正式出臺前都得不到法律法規的支持。此外，目前還沒有完善的法律體系制定出一個全面的標準體系，以保障參與者的權利和義務，明確利潤分配，減少經營風險，并提供必要的穩定性和流動性。
（二）政策風險
在資產證券化的形成發展過程中，政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對合法資產提供保護系統。
（三）流動性風險
迄今為止，流動性問題已成為中國證券信托產品發展的嚴重限制。缺乏流動性的資產證券化產品需求往往具有更高的流動性溢價，大大增加了資產證券化的成本，這與“非流動性資產證券化為高流動性證券”的初衷相背而馳。因此，要加快中國資產證券化進程，必須提高產品的流動性，這也是目前亟需突破的關鍵。
三、降低資產證券化風險的策略
（一）完善相關法律制度
法律保障是資產證券化的重要前提，隨著我國經濟的發展，資產證券化將的應用將更加廣泛，這與目前我國相關法律的完善程度是不協調的，也不利于證券市場的規范運作，特別是對于資產證券化的具體執行而言，更需要修改大量法律規定，而這些都是與我國目前的實際情況不適宜的。因此，必須一套專門的立法，才能夠保證資產證券化的有效運作，并能統一地在我國各地區實施。同時，盡快對特定資產管理計劃制定相關的會計、稅務措施，以規范企業資產證券化的會計與稅務處理合法性，進一步改進立法的信托制度，擴大法律可行性范圍。從長期來看，政府需要建立與資產證券化相協調的法律體系，財政部門、國家稅務機關也應頒布相關的會計法律法規和稅務操作規程。
（二）調整市場環境
首先，改革現存的有關規定，在擴大資產證券化的投資者群體時，拓寬商業銀行、信托投資公司、投資基金、保險基金、證券公司等投資機構的投資適用范圍，使其成為資產證券化的投資主體。同時，通過政府監管，開放外國投資者的市場準入壁壘，吸引外資。另外，為了吸引投資者，還應完善產品的安全性、盈利性和流動性。
其次，通過相關立法規范中介機構并明確其職責，防止和消除中介機構弄虛作假。資產評估行業在我國的行業信用評價尚屬起步階段，資本市場急需引進國外先進經驗和人才，同時培養國內資產證券化人才，發展具有中國特色的資產證券化理論與實踐研究，這對提高我國資產評估和信用評級機構服務的質量和水平大有脾益。政府也應健全資產評估標準體系和評價體系，指導和規范信用評級機構的評估實踐，避免市場參與各方因信息不對稱而導致投資風險。
（三）完善監管環境
資產證券化是一種復雜的結構性融資，涉及證券、信托等金融領域以及企業財務領域、跨行業的綜合領域，因此，具有完善統一的監督機制對保證其發展非常有效的。如果監管機制不統一，各種監管模式的并行，會降低資產證券化融資的效率，從而降低甚至消除其融資的積極性。目前，由于我國資產證券化的立法不完善，導致各部門的監管分工不明，現有管理系統對不同機構部門的監管標準及監管對象往往不同，導致了技術成本和道德成本的增加。
目前，我國企業資產證券化不僅涉及證監會管理問題，也涉及證監會、中央銀行和銀監會協作方面的問題。因此，為避免監管交叉和“踢皮球”現象，必須制定統一的資產證券化監管協調機制，保證企業資產證券化正常、有序、合理、合法的發展。
總之，實施企業資產證券化不僅需要考慮我國的發展現狀，政府的政策狀況、市場環境，更應立足未來和長遠，著力改善資本市場環境，引導企業資產證券化的標準化進程。
參考文獻
信托模式資產證券化在美國、日本的運用
美國的信托模式資產證券化
美國在資產證券化實踐中先行一步，經歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。
信托模式在美國資產證券化的運用已經非常的普遍，委托人先將基礎資產設立信托，從而可以從信托公司取得受益權憑證，再銷售給投資者，信托獨具優勢的模式設計可以保證破產風險隔離的實現。信托模式在美國先后出現了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發行信托模式。
美國發達的信托模式經歷了從授予人信托到發行信托的逐漸演進，每一次的發展都是為了解決當時發展階段面臨的問題。美國的資產證券化模式的優勢在于較為完美的實現了破產風險隔離，對真實出售的認定標準較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發起人對基礎資產的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產進行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產風險隔離的需要。
日本的信托模式資產證券化
大陸法系國家普遍不承認雙重所有權的存在，因此信托財產的所有權根據法律規定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產運作的干涉，保護受益人的權益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進行了相應的改良，可以更好的契合日本的法律環境，并將這一模式運用到資產證券化實踐中。
日本最初的資產證券化是以信托模式進行的，在《資產流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產證券化。在日本，為了實現信托機構與受益人的平衡和保護受益人的目的，法律作出了相關規定：（1）確立了信托登記制度，使基礎資產無法輕易轉移給第三人;（2）《資產流動化法》規定SPT在資產證券化中處于導管地位，充當消極管理資產的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業法》《銀行法》等法律的高度監管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權利，如權利人會議召集權、有權決定決議執行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進行了信托制度的移植，根據資產證券化法規創設了特定目的信托制度，從制度設計上實現了破產風險隔離，同時注重保護受益人的利益，確保信托財產獨立性。
信托模式在我國資產證券化中的應用
我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現風險隔離的特性，自2005年信貸資產證券化試點以來，逐漸成為信貸資產證券化的主要模式。
從實踐中來看，我國資產證券化主要為分三種：信貸資產證券化、資產支持票據和證券公司資產管理計劃。
我國信貸資產證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監管文件、各方當事人權利義務界定、結構設計等均較為成熟，基本上可以實現破產風險隔離。證券公司資產管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業，但是由于券商設立的資產管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質實現風險隔離。資產支持票據作為金融創新產品，其基礎資產的類別相對廣泛，結構化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監管實現現金流隔離，無法達到真正的風險隔離，而由于引入信托會造成增加發行成本、增加發行時間等問題，因此資產支持票據未能引入信托模式。
我國信托制度缺陷對資產證券化的影響
由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產證券化的應用產生一定的影響。
信托財產所有權歸屬不明。根據我國《信托法》的表述，委托人發起設立信托時僅將信托財產委托給受讓人，并未明確表述為“轉讓”，暫無相關法律對此進行明確解釋，因此在資產證券化操作時，基礎資產仍有可能與委托人存在一定的關聯，在進行破產風險隔離時存在不確定性。在信貸資產證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認為破產的可能性極低，無法實現破產風險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產證券化的試點規模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發行機構的信用等級也會不同，若真發生了破產，基礎資產的歸屬可能會遇到法律糾紛。
信托登記制度不完善。根據《信托法》的規定，信托財產具有獨立性，并由此設立信托登記制度，法律規定如果“有關法律、行政法規規定”應該進行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關部門并未出臺相關的規定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎資產的擴大，例如高速公路收費權、應收賬款等是否應該進行轉移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產證券化基礎資產的轉移及破產隔離造成一定的障礙。
完善我國資產證券化信托模式的建議
國外資產證券化經過了長時間的發展，有很多寶貴經驗值得借鑒，結合我國信托模式資產證券化在實踐中的應用，擬提出以下建議，希望對我國資產證券化的發展有所幫助。
明確信托財產所有權歸屬。在我國資產證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規?？刂频男问竭M行推動，法律法規的完善對我國資產證券化的發展尤為重要。在明確基礎資產歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規定基礎資產歸屬于特定目的信托，保證風險隔離的實現?？煽紤]出臺專門針對特定目的機構的相關法律法規，對信托關系中的當事人權利義務用法律交易約束。
加快推出信托登記制度。由于我國信托關系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關，因此信托制度的應用范圍就受到了一定的限制。目前相關部門已加緊推出信托登記制度，設立相關登記機關。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產中種類。
加強監管放松管制。美國、日本的資產證券化模式均是經歷了幾十年的發展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發展進程，我國在政府推動下的資產證券化發展在控制風險上是具有一定優越性的，同時也符合我國國情。
在信托模式下的資產證券化，可以在現有法律框架內實現破產隔離，產品的債項級別和委托人主體信用沒有關系，因此優質的基礎資產可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關部門加強監管的同時放松行政管制，提高市場化程度。
從2005年信貸資產證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規模進行限制。隨著我國金融市場的不斷發展，目前市場經驗已經逐漸豐富，產品日趨成熟。但審批制下的資產證券化，產品的發行周期較長，導致發行效率低下，發行成本高，不利于資產證券化對于實體經濟支撐作用的發揮。從市場環境看，債券市場多層次的監管體系已經日益完善，已經具備了逐步加強監管、放松管制的條件。
在未來監管層面可進一步明確資產證券化產品的發行標準，從行政方面簡化發行流程，提高發行效率，同時進一步加強信息披露，引導市場投資者自主進行風險識別，逐步完善資產證券化市場化的運作機制。
自20世紀90年代初開始，中國的金融界就開始了對資產證券化的探索，早期的標志性事件有1992年三亞地產投資券，1996-1998年的珠海大道、中集集團和中遠集團的離岸證券化，2003和2004年華融資產管理公司與寧波工行的不良債權證券化。2005年2月，國務院正式批準在我國開展信貸資產證券化試點，同年12月國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了國內首筆企業貸款支持證券和住房抵押貸款支持證券，迄今已累計發行了130億元。2005年下半年開始，中國證監會也開始了企業資產證券化的試點工作，目前已有8家創新類券商以專項資產管理計劃的形式推出了9只資產證券化產品，累計發行額260多億元。由此可見，中國的資產證券化在經歷了13年的漫長歷程后，終于迎來了全面發展的新時期。
同樣作為一個新興的證券化市場，澳大利亞資產證券化市場的興起與中國大體相同，目前已成為亞太區最活躍的證券化市場。他山之石，可以攻玉。澳大利亞的成功經驗對我國資產證券化市場的起步和發展具有重要的借鑒價值。
一、市場概況
澳大利亞資產證券化市場的發展始于20世紀90年代中期，最初是由非銀行的住房信貸機構(如aussie home loans)發起的住房抵押貸款的證券化，后來又逐步擴展到商業用房抵押貸款、購車貸款、應收賬款、設備租賃費、企業貸款、銀行票據、基礎設施項目等各類資產。 目前，澳大利亞的資產證券化業務已在亞太區居于前列。據標準普爾(stand&poor)的一份報告稱，澳大利亞是世界上僅次于美國的最活躍的資產證券化市場。自1997年以來，澳大利亞資產證券化市場發展迅猛。據惠譽(fitch)提供的數據，2004年澳大利亞證券化發行量達到創紀錄的539億澳元， 比上年增長23%。據澳大利亞審慎監管局(apra)統計，截至2005年6月底，澳大利亞證券化資產總計1800億澳元。
從品種結構來看，澳大利亞的證券化產品主要分為三大類：住房抵押貸款支持證券 (rmbs)、商業用房抵押貸款支持證券(cmbs)和資產支持證券(abs)：其中，rmbs占據了絕大部分。據惠譽報道，2004年，rmbs占澳大利亞全部證券化產品發行量的93%，比上年增長了27%，其中海外發行了344億澳元，占rmbs總發行量的69%，比上年增長了35%，國內發行了158億澳元，占31%，比上年增長了13%。cmbs發行了17億澳元，占3.3%，比上年下降了37%，而abs發行了20億澳元，占3.7%，比上年增長了28%。
澳大利亞資產證券化市場從最初的境內市場逐步向離岸市場拓展。 自2000年起，證券化產品的離岸發行量已占據了主要的份額，主要幣種為美元、歐元和英鎊。 目前，隨著澳元的走強，在境外以澳元發行的證券化產品也日益增多。
二、監管規則
與我國銀行、證券、保險分業監管的模式不同， 澳大利亞采用的是綜合性的金融監管模式，由澳大利亞審慎管理局(apra)負責監督授權存款機構(adi)(包括銀行、信用聯盟、建房合作社、金融互助社、通用保險公司、人壽保險公司、再保險公司、退休基金等)， 由澳大利亞證券和投資委員會(asic)負責市場管理和消費者保護。不接收存款的金融中介機構 (如投資銀行)，它們既不必按《銀行法》要求的登記，也不受apra的監督，但是必須按照 2001年的《企業法》或者其他國家立法進行登記注冊。因此，對于資產證券化的監管主要體現在兩個方面，一方面是apra對于發起機構的監管，另一方面是asic對于資產支持證券的市場監管。
澳大利亞審慎管理局(apra) 成立于1998年7月1日，截至2005年6月底，監管的金融資產價值2.2萬億澳元，其中證券化資產1800多億澳元。對于信貸資產證券化業務， apra了一個框架性的指導規則——aps120[基金管理與證券化]，包括五個方面：agn120.1[披露和隔離]，agn120.2[信用增級]， agn120.3[資產的購買與供給]，agn120.4[流動性、承銷與融資便利]，agn120.[服務、管理與資金交易]。
agn120.1[披露和隔離]規定，必須清晰顯著地向投資者揭示發起人義務的性質和范圍；發起人(adi)不能擁有特殊目的載體(spv)或與之有利益關系；spv的名稱中不得包含“銀行”、“建房合作社”、“信用聯盟”、“授權存款機構”、發起人名稱等字眼；發起人不能控制spv；限制發起人在spv董事會中所占席位；發起人自己不能擔任spv的管理人或受托人。
agn120.2[信用增級1規定，發起人為spv或投資者提供信用增級的，要計提風險資本；信用增級手段包括超額抵押、備用信用證、次級證券、損失準備賬戶等；任何信用增級的承諾必須書面界定其范圍，并限定數量和時間；承擔第一損失的，直接扣減資本；承擔第二損失的，按100%的風險轉換因子和100%的風險權重計算；第二損失的承擔以“實質性”的第一損失承擔為前提；對于第一損失承擔的“實質性”的評估是基于其對于模擬歷史條件下的損失的覆蓋程度。
agn120.3[資產的購買與供給]規定，除非是“清潔銷售”(cleansale)，發起人需要以向spv轉移的資產金額計提資本；認定“清潔銷售”的條件包括：(1)標的資產的風險和收益全部轉移給購買方，(2)對于資產出售方沒有追索權，(3)發起人必須在資產轉移到spv之前收到一個確定數目的對價，(4)會計師和律師確認“清潔銷售”，等等；發起人向spv回購資產，必須符合一定的條件，否則就被認定為提供信用增級，包括：(1)必須符合市場條件，(2)發起人沒有義務承諾回購；(3)只能是總資產的一小部分(不超過10%)；(4)回購不良資產必須按照市場價格；發起人購買spv發行的證券，必須按照市場的條件，不能超過所發行證券總量的適當比例(如20%)，購買次級證券是信用增級行為。
agn120.4[流動性、承銷與融資便利]規定，流動性便利僅用于流動性目的，即平滑支付的時間差異或在市場混亂時維持支付；流動性便利必須有書面的協議，按照市場規則，并有數量和時間的限定；流動性便利不能用以提供信用支持，不能用以購買額外的資產；如果有獨立的第三方提供實質性的信用增級，發起人提供的流動性便利被視為一項融資承諾；如果沒有獨立的第三方提供實質性的信用增級，發起人提供的流動性便利不得超過80%，否則就被視為信用增級。
agn120.5[服務、管理與資金交易]規定，發起人可以擔任服務商；需要有完備的操作系統；發起人或其下屬機構在收到標的資產的現金流之前，不得墊付資金；發起人作為服務商按市場條件獲得基本服務費用以及與表現掛鉤的報酬(不得因此而承擔額外的義務)；發起人本身不能擔當spv的管理人，但可以擔任顧問的角色；顧問不得承擔管理職能；必須按照既定的條款進行管理，只要提前三個月通知，即可解除管理職責；管理人可以按市場條件獲得基本服務費用以及與表現掛鉤的報酬。
三、法律、稅收與會計
澳大利亞作為一個普通法國家，沒有針對資產證券化交易的基本性法律。有關資產證券化中的交易，尤其是資產轉讓等法律問題，主要依據英國普通法的程序。在spv的設立方面，澳大利亞并沒有特殊的法規， 而是根據不同的spv形態，分別遵循《公司法》和《信托法》等法律。在債權轉讓方面，只要是沒有規定禁止轉讓的債權，其轉讓無需征得債務人同意，但為了使債權轉讓的法律效力更為完備， 需要通知債務人。對于住房抵押貸款的證券化，需要到政府的土地登記機構進行債權轉移的登記。資產的真實出售主要依據英國普通法系關于金融資產出售的規定，真實出售的資產可以實現與發起人的破產隔離。尚未形成的債權資產也可以真實出售。
在稅收方面，對于spv的征稅，根據不同的spv的組織形態，分別適用公司或信托的稅收規定。對于信托型的spv(即spt)而言，如果所有的信托收入均即刻歸屬受益人所有，信托無權自行處理取得的收入，那么該spt就可以被認定為一個“過手” (pass through)的機構，不作為納稅主體，免予繳納所得稅。如果受托人可以自行決定信托收入的積累或現金流的再投資，那么此信托就要按一般的所得稅規定繳納所得稅。在信托設立、債權轉移等環節會產生印花稅，但許多澳大利亞的州政府均對此進行了免除。此外，澳大利亞有貨物與服務稅(gst)，在證券化交易中的資產轉讓給spv無需征收 gst，而為資產管理服務、信托管理服務、交易管理服務等一系列相關的為證券化提供的服務需要由服務提供者繳納gst，但一般此類稅收成本都通過協議的安排轉嫁到了spv。
在會計方面， 雖然澳大利亞的會計準則并沒有直接涉及證券化的會計處理，但澳大利亞普遍接受國際會計準則。對于證券化的會計處理， 大多數會計師采用國際會計準則第39號(ias39)。國際會計準則委員會解釋公告第12號(sic12)指出，如果發起人對于spv有實質性的控制，spv就要合并入發起人的報表。澳大利亞會計研究基金會(aarf)下屬的緊急情況小組(uig)于1999年7月了uig28公告，相對sic12，縮小了證券化的spv需要合并報表的條件范圍。澳大利亞會計準則委員會 (aasb)正在制定一項關于合并報表的準則。
四、操作實踐
澳大利亞的商業銀行和住房貸款發放機構是發起證券化交易的主力，目前rmbs仍是澳大利亞證券化市場的主導品種。 以昆士蘭州的 suncom metway銀行為例，我們對澳大利亞商業銀行的資產證券化操作進行介紹。
suncom metway銀行是澳大利亞第六大銀行，共有380億澳元資產，227家分支機構。該銀行的信貸資產構成中，40%是企業貸款，60%為住房貸款，其中個人住房抵押貸款約有200億澳元左右；其資金來源構成中，零售渠道(存款等)和批發渠道(證券發行等)各占50%。
suncorpmetway在信貸資產證券化方面十分活躍。從1999年起，suncorp metway就開始發行 apollo系列的rmbs產品，累計有10筆，其中 2005年發行了兩筆，總計33.6億澳元。該銀行發行的證券化產品受到了國內外投資者的廣泛歡迎。
該銀行設有專門的證券化團隊，每年按照董事會制定的計劃組織實施證券化業務，行內信貸、信用、資金、會計等部門共同協作。據該行證券化團隊的負責人介紹，該行從事信貸資產證券化業務的目的主要有兩方面。一是拓寬融資渠道，資產支持證券的發行使銀行擁有了更為多樣化的投資者群體，如通過離岸證券化交易，吸引了66家國際投資機構；二是釋放監管資本，在澳大利亞apra對資本充足率(car)的監管要求是9%，suncorpmetway對car的內部控制要求為10%， 目前實際的car值為10.8%，通過證券化減少了表內的風險資產，可以達到釋放資本的目的。據介紹，suncorp metway的證券化交易成本為35bp，而釋放資本可以節約28bp的資金成本，因此實際的證券化成本為7bp。
澳大利亞人有掙錢買房的文化，住房抵押貸款的違約率很低，一般在0.4%-0.5%之間。銀行選作證券化的資產池質量與其表內資產的質量是一致的。
就證券化的交易成本而言，以suncorp metway銀行2005年發行的一筆apollo系列的 rmbs交易為例，成本結構如下：給投資者的利差21bp，信托費用4bp，評級費用2bp，服務費3bp，資金保管費3bp，法律費用1bp，會計費用0.5bp，住房抵押貸款保險費5bp，交易安排費9bp(3bp／年)。
suncorp metway認為在證券化交易中，面臨的主要問題是投資者關系，關鍵是要做好投資者的教育，提供高質量的信息，并與投資者保持良好的溝通。
在對證券化產品的信用增級方面，主要有三方面的措施。第一，就是對基礎信貸資產的保險，如購買住房抵押貸款保險，當發生違約時，由保險人進行償付；第二，就是對資產支持證券的擔保，市場上有mbia等專業金融產品擔保機構開展此類業務，不過一般只擔保優先檔次的證券；第三，就是由發起人保留權益檔次證券，為其他檔次的投資者提供信用增級。
五、投資機構
目前，資產支持證券等結構化證券產品已成為澳大利亞機構投資者的投資組合中的重要品種，也日益受到了亞洲投資者的歡迎。澳大利亞的insto雜志最近針對澳大利亞和亞洲的機構投資者做了一次關于澳大利亞結構化證券產品和市場的調查， 以了解其投資偏好和選擇資產組合的考慮因素，共有35家機構(包括8家亞洲的銀行、12家澳大利亞的銀行和15家澳大利亞的基金管理機構)參加了調查。表2列示了這次調查的主要結果，從中我們可以較為全面地了解到投資者對于澳大利亞證券化產品和市場的一些看法。
從表2可概括出以下結論：(1)投資者投資證券化產品的優先考慮因素是價格和發行人；(2)多數投資者愿意增加對證券化產品的投資；(3)基金相對于銀行對次級檔證券更感興趣；(4)優先檔證券的交易者較多，而次級檔證券的交易者很少；(5)投資者對于mbs之外的abs產品很感興趣，這有助于改變目前澳大利亞證券化市場rmbs占主導地位的局面，實現產品的多元化，防范市場風險；(6)澳大利亞rmbs產品的價格與國際市場接軌，國內的投資者較為認可澳大利亞的rmbs產品的價格，亞洲的銀行投資者認為略為偏高；(7)投資者對公共的專門機構發行的證券化產品有興趣；(8)投資者對于澳大利亞的cdo產品喜好程度一般，主要由澳大利亞國內的投資者購買；(9)投資者對于信息披露總體感覺滿意，尤其是證券發行時的信息披露較為充分；(10)投資者對于海外發行的證券關心程度較低。
六、幾點建議
對照上述對澳大利亞證券化市場的分析，結合現階段我國金融市場的具體情況，為促進我國資產證券化市場的發展，提出以下幾點建議：
(一)擴大市場容量，加速市場建設
美國、澳大利亞等國家的資產證券化市場之所以如此發達和活躍，直接的原因就在于其市場容量有了一定的規模，才能形成較好的市場流動性，才能使市場機制發揮作用，形成市場的均衡定價。如此，便吸引了更多的投資者參與這個市場，從而形成了良性的循環，不斷推動市場的發展壯大。我國的資產證券化市場起步較晚，但市場潛在空間巨大，尤其是當前國內投資者投資渠道較少，對于證券化產品需求很大，正應當盡快擴大發行規模，把市場的潛在空間轉化為現實的容量，為市場機制的發揮創造必要的條件。
(二)豐富產品品種，分散市場風險
澳大利亞的資產證券化市場起源于rmbs，目前也基本為rmbs所壟斷，市場風險較為集中，人們擔心一旦澳大利亞的房地產市場下滑，必然拖累rmbs，導致資產證券化市場的危機。因此，投資者期望有更多類型的產品推出，如企業貸款的證券化、購車貸款的證券化、信用卡賬款的證券化等等。事實上，近年來澳大利亞的abs產品發展勢頭迅猛，受到了投資者的歡迎，有利其優化投資組合，分散市場風險。對于我國而言，從一開始就進行了rmbs和abs(以企業貸款為基礎)兩個品種的試點，這是一個良好的開端，今后要進一步引入更多的產品，豐富市場的產品結構，促進市場的全面、健康發展。另外，憑借人民幣走強的趨勢，可以考慮發行外幣標價的證券化產品，可以在境內發行，也可以離岸發行，有利于降低融資成本，拓展融資渠道。
(三)理順監管體系，統一監管規則
澳大利亞對于證券化業務的監管分為兩個方面，一方面是apra對于參與證券化的機構的監管，另一方面是asic對于證券市場的監管。apra是一個綜合性的金融監管部門，負責監管所有授權存款機構(adi)，包括銀行、信用社、保險公司、養老基金等等，它制定了統一的證券化監管規范——aps120[基金管理與證券化]，來約束各類adi機構。相比之下，我國采用的是分業監管的模式，由銀監會、證監會和保監會分別監管相應的機構，各監管部門出臺各自的監管規則，這樣難免影響政策協調和執行的效率；而且我國的證券市場又分割為銀行間市場和交易所市場，前者由中國人民銀行監管，后者由證監會監管，對于資產支持證券的發行和市場交易分別制定了管理辦法，市場的割裂不利于證券化市場的長遠發展。因此，建議理順監管體系，逐步完善各項監管規則并形成統一的標準，這樣才有利于推動我國資產證券化市場快速、健康發展。
(四)落實配套政策，扶持證券化業務
資產證券化業務有別于發行債券等較為簡單的融資方式，是一項涉及面較廣、參與主體眾多、交易關系復雜的結構性金融業務。這樣的特點勢必造成其較高的交易成本。如果沒有配套政策上的扶持，資產證券化業務是很難開展下去的。但是資產證券化又是一項對于金融市場具有重大意義的創新工具，因此包括澳大利亞在內的大多數開展資產證券化業務的國家，都出臺了專門的配套政策，扶持證券化業務的發展。比如，澳大利亞規定，對于符合條件的證券化spt，不作為納稅主體，并且資產從發起人轉移到spt的環節也免予征收貨物與服務稅(gst)，另外在spt合并報表的判定方面，也對資產證券化業務專門進行了較為寬松的判定條件，有利于其實現表外處理。我們應該借鑒這一經驗，專門針對資產證券化業務，完善和落實相關配套政策，以保障我國資產證券化業務的順利開展。
(五)調研市場需求，培育成熟的投資者
2010年7月，美國國會通過了《多德-弗蘭克法案》①（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）,其中941條款提出風險留存的要求，要點如下：
（一）證券化發起人②必須保留證券化產品不少于5%的信用風險，但合格的住房抵押貸款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和滿足監管機構④聯合制定的承銷標準的發行人除外。
(二)禁止證券化發起方直接或間接地轉移和對沖上述自留的信用風險。
（三）聯邦銀行監管機構和證券監管機構認為合適時，風險自留比例可以在發起人與證券化機構之間分配。（四）對農業信貸部門、政府擔保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且SEC和聯邦銀行監管機構可以聯合采取對該條例豁免。⑥《多德-弗蘭克法案》946條款要求金融穩定監管委員會（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天內，向國會提交一份關于風險留存宏觀經濟效應的研究報告。該報告已于2011年1月完成，主要結論是：信用風險留存要求可以降低資產證券化“發起-配售”模式內在缺陷所導致的風險，有助于充分發揮資產證券化降低融資成本，服務經濟增長的積極效應。2011年3月29日，根據《多德-弗蘭克法案》要求，美國證監會（SEC）、聯邦銀行監管機構（包括美聯儲，聯邦存款保險公司、貨幣監理署）、美國聯邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，FHFA）以及住房和城市發展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)聯合制定了資產證券化風險留存細則——《信用風險留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意見截止日原定為2011年6月10日，后因業界存在著較大爭議以及立法的復雜性，該草案的征求意見截止日推遲至2011年8月1日。但截止日后至今，尚無其他修訂稿或正式稿出臺。《草案》的基本要求是證券化發起人必須持有至少資產支持證券⑦經濟利益的5%?！恫莅浮愤€列舉了五種風險留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）風險留存。發起機構需要保留每一層證券化資產至少5%的風險，無需考慮各層級的賬面價值。二是水平（HorizontalSlice）風險留存。發起機構需要保留不少于整個證券化產品面值（parvalue）5%的次級部分的風險。水平風險留存的條件是：其必須是最可能遭受損失的一層；本金數量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無法獲得任何本金。三是L型（“L”Shaped）風險留存。其本質是垂直風險自留和水平風險自留的綜合，對所有檔次證券化產品合計留存風險5%以上。即發起機構除了按垂直方式持有每一層證券化產品風險的2.5%以外，還必須持有總計占比2.564%以上的次級檔證券化風險。四是出售者收益（seller’sinterest）風險留存。也稱為循環資產主信托模式風險留存，主要用于主信托形式的證券化產品。此類產品利用循環資產進行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環資產主信托的支持機構必須持有5%以上的風險留存，其計量基礎是資產池未償本金的5%。五是代表性樣本（RepresentativeSample）風險留存。發起機構持有與證券化資產風險程度相近的資產，該資產證券化后的風險與已證券化資產的風險暴露相同（因此被稱為樣本）。該方法主要用于汽車貸款證券化，通常發起機構汽車貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發起機構至少持有將被證券化的資產池未償本金數額5%的資產?！恫莅浮穼σ恍┨厥忸愋偷淖C券化交易實行豁免，允許四種類型的證券化可實施低于5%的風險留存標準：第一類是GSE豁免，即對FannieMae或FreddieMac擔保的資產支持證券實行豁免；第二類是合格資產豁免，即對達到特別承銷標準的個人住房抵押貸款、商用不動產抵押貸款、商業貸款和汽車貸款證券化實行豁免；第三類是再證券化豁免，即對少量符合一定標準的再證券化交易實行豁免；第四類是其他法定豁免，即與《多德-弗蘭克法案》941條款中的豁免事項保持一致。
二、歐洲對風險留存的要求
2009年11月17日，歐洲議會頒布了修訂版的資本要求指令（CapitalRequirementsDirectiveⅡ，CRDⅡ），并了122a條款（Article122a），對風險留存做出了規定，以促進證券化發起機構在資產轉移時盡到更多的盡職義務。2010年12月31日，歐洲銀行監督委員會①（CommitteeofEuropeanBankingSupervisors，CEBS），了122a條款的操作指南（GuidelinestoArticle122aoftheCapitalRequirementsDirective），②供歐盟各國家根據自身法律環境參考實施。其主要內容如下：在歐盟經濟區域內接受監管的信貸機構（一般指存款類金融機構），在其投資證券化產品、產生證券化暴露、或者作為證券化產品的發起人或發行人時，除了遵守必要的盡職調查和信息披露要求，還必須持續（onanongoingbasis）持有最低5%的證券化凈經濟利益（neteconomicinterest）,并且上述留存風險不得轉移、出售或對沖。風險留存方式有四種：一是垂直（Verticalslice）風險留存，即至少自留每一層級資產支持證券面值的5%；二是發起人利益（Originatorinterest）風險留存，即對于循環證券化，自留不少于5%證券化風險暴露；三是表內（On-balancesheet）風險留存，即隨機選擇的暴露必須不少于證券化風險暴露名義價值的5%，潛在證券化的資產池風險暴露不得低于100；四是第一損失（Firstloss）風險留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于5%的風險暴露?；砻鈼l款包括：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國公共事業實體或當地監管部門、多邊開發銀行等機構提供全額、無條件且不可撤銷的擔保；二是基于一個清晰、透明、流動性較好的指數產品的交易；三是并非為證券化而發起的銀團貸款、應收賬款及信用違約互換等交易。
三、歐、美風險留存要點對比
總體上看，滿足美國《草案》要求的證券化交易同樣也滿足歐盟122a條款的要求。就細節而言，122a條款沒有提出L型風險留存，豁免條款也不同。對比而言，122a條款是原則導向型的，范圍較寬，因此遵守122a條款的證券化交易可能并不一定能滿足《草案》的某些技術性要求。此外《草案》的監管對象是證券化的發起人，而122a條款的對象則是證券化的投資人。具體比較見附表。四、對我國的啟示2005年12月，以國家開發銀行和建設銀行分別發行資產支持證券(CLO)和個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)為標志，我國信貸資產證券化試點拉開序幕。根據人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》，信貸資產證券化試點是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。2005年至今，信貸資產證券化試點發行總規模為667.83億元，涉及11家金融機構。受國際金融危機的影響，我國的信貸資產證券化試點自2009年以來沒有發行新的產品，但近期試點有望繼續推進。總體來看，我國信貸資產證券化試點的產品類型日益豐富，發起機構和基礎資產呈多元化發展態勢。但與歐美等發達國家缺乏監管、創新泛濫的資產證券化相比，我國的資產證券化業務尚處于起步階段，證券化基礎資產質量較好；監管部門對證券化參與機構有嚴格的準入要求；證券化產品結構簡單，全部是傳統型的資產證券化產品。金融危機中，資產證券化自身運作暴露出來的風險和監管漏洞，在我國信貸資產證券化市場發展初級階段完全得到了有效防控。
（一）繼續鼓勵開展穩健的資產證券化業務發揮資產證券化對經濟增長的積極作用
穩健的資產證券化業務，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協調的狀況，有利于增加債券市場品種、促進金融機構分散和轉移信用風險。把握金融服務實體經濟發展的本質要求，應當充分發揮資產證券化在盤活信貸資產流動性、優化金融機構資產負債結構、推進金融改革和金融創新中的積極作用。只要重視制度建設，有效防范風險，充分吸取國際金融危機經驗教訓，認真總結我國信貸資產證券化試點實踐，按照循序漸進、審慎穩妥的原則穩步推進，繼續發展我國信貸資產證券化業務不僅風險可控，而且可以更好地發揮資產證券化這個金融創新工具在支持經濟結構戰略性調整和加快經濟發展方式轉變中的積極作用，穩步推進我國金融創新和金融市場健康發展。
（二）堅持服務實體經濟的本質要求規范資產證券化的創新發展
宏觀經濟環境
資產證券化的重啟恰逢中國進入經濟轉型和金融改革關鍵期。由美國次貸危機引起的國際金融危機已漸漸遠去，世界經濟正在復蘇中。中國經濟已走出困境，為優化我國的資產結構，新的資產證券化勢在必行。
第一，借助資產證券化，可盤活存量資金。目前不少優質企業的市場價值較大，能生產穩定現金流的存量資產較多，亟待可利用的金融創新渠道，提高資產的使用效率。資產證券化能把缺乏流動性但有收益性的資產設計成證券化產品賣出去，收回現金，提高流動性，正是“盤活存量”最為有效的手段之一。
第二，借助資產證券化，可推動中國城鎮化進程。城鎮化發展釋放出巨大的融資需求?，F有的手段問題較多，而資產證券化則能盤活既有基礎設施中有市場價值的資產，運用金融工程技術，有效地支持更多民生領域的建設，促進中國城鎮化進程。
第三，借助資產證券化，可減輕商業銀行壓力。資產證券化可以給銀行提供主動管理風險的市場化工具，緩解資本壓力，使之與非銀行類金融機構公平競爭。另外，資產證券化過程中，商業銀行除了作為發起人，還可以提供現金流回收服務和資金托管服務，多元化其收入來源。
第四，借助資產證券化，促進中小企業發展。一方面大企業通過資產證券化來融資，為中小企業讓渡了通過信貸市場以及債券市場來融資的寶貴資源，另一方面對部分符合資質的中小企業也可以通過資產證券化的手段，為企業發展提供相應的融資。比如說將其擁有的一部分有穩定現金流的資產進行剝離，使原來難以公開發行的信用債轉化為資產證券化產品，也能夠帶動金融市場的發展。
資產證券化的現狀
資產證券化程度。當前，中國資產證券化市場尚未成規模，發展程度不高，直到2005年才開始正式進行試點工作，發行時間短、經驗不足、發行品種有限、配套法律不夠完善、投資主體較為局限。
基礎資產的種類。從資產池結構看，資產證券化中企業貸款占絕大多數，而個人住房貸款比例較低。而在美國，一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款都是靠發行資產證券提供的。不過，今年3月15日，中國證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》，已經提到要擴大基礎資產，包括財產或財產權利及其組合，亦明確包括了信貸資產、基礎設施收益權、應收款、信托受益權和商業物業不動產財產等財產權利。
投資主體。目前中國資產證券化產品較多在銀行間市場發行，主要投資者是銀行，存在互持現象，這樣并不能將風險轉移出銀行體系，這種現象自2005年以來至今并無改觀。雖然保監會原則同意保險機構可以參與，但細則沒有出臺，導致固定收益的投資者單一。
配套法律機制。由于目前中國尚處于資產證券化初級階段，在信息披露、風險隔離規定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距。
今后著力發展的幾個方面
擴展基礎資產范圍。根據美國資產證券化發展經驗，資產證券化能夠順利運行的首要條件就是入池資產的選擇問題，以住房抵押貸款為基礎資產的MBS（Mortgage-backed Securities）是美國最早出現規模最大的資產證券化產品。中國MBS發展也較早，但筆數不多，考慮到中國住房抵押貸款規模持續增大，住房抵押貸款質量相對較高、風險相對較小，中國發展資產證券化應首先繼續推進MBS的發展，進而擴大基礎資產的選擇范圍。
實現中小企業信貸資產證券化。20世紀80年代，美國中小企業管理局擔保貸款證券化，大量的商業不動產抵押貸款和中小企業抵押貸款被多家銀行與抵押公司證券化。1985年，法律允許銀行和非銀行金融公司對美國中小企業局所擔保的項目貸款打包出售，并進而批準非銀行金融公司對美國中小企業管理局未擔保的中小企業貸款進行證券化。
完善監管框架和制度安排。美國的次貸危機暴露出監管的漏洞。隨著美國在次貸危機后對資產證券化相應監管措施的不斷調整，美國債市逐步復蘇。但是，中國資產證券化市場尚未形成系統的資產證券化監管框架，相關制度安排也不夠完善，因此，結合最新的美國金融監管改革法案，中國還應完善法律及監管制度，提高交易質量，設立專門的資產證券化政府機構進行風險管理。
