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一、我國上市公司的行業分類
對上市公司的行業特征進行研究，選擇科學的行業分類標準是非常重要的，上市公司行業分類方法的科學性必然會影響實證的研究結果的正確性((Kahlet和Wakling ,1996) 并且不同級別的行業分類對公司分組的效果也是不同的，Claike(1989)的實證研究結果表明，被美國標準產業分類(SIC)分為不同大行業的公司間差異較大，而同一大行業中不同小行業的公司間差異井不撤著。本文采用中國證監會2001年4月的《上市公司行業分類指引》，它是比較科學的行業分類}d、準，也是日前用于中國上市公司行業分類的官方標準。
本文根據《上市公司行業分類指引》把樣本公司分為13個門類，對制造業又細分為10個次類。之所以這樣選擇而沒有選擇大類和中類，是由于我國上市公司數量不多，且多屬制造業。若選擇分到中類則每個類別的樣本數量太少;若選擇分到大類，除制造業外其他門類下的大類中所含公司家數也較少。所以，以門類作為分類標準，將制造業下分為次類，通過研究資木結構的行業門類特征、同一行業門類內不同次類之間的資木結構特征就可以較全而的考查中國上市公司的資本結構特征。
二、數據樣本與研究方法
本部分主要涉及到三個方面，即資本結構表征指標的選擇、樣本的選擇和研究方法的選擇。
1,資本結構表征指標的選擇
鑒于中國股市約有三分之一的股份不能流通的現實，我們采用賬面價伯而不是市場價值，這是與國外不同的一個地方在各種負債比率中，總負債比率由于概念簡的一和容易計量而被國外大多數國外學者所采用，本文也采用這一指標。文中所采用的則務數據均來源于上市公司的年報。
2、樣本選擇
本文選擇的是國內A股上市公司2000-2002年三年的資本結構數據，并對相關行業的公司樣本進行了一定的調整，以保證結果的準確性和客觀性。其具體原則是:(1)為避免新股的影響，選取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)為避免異常伯的影響，從原始樣本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年負債比率大于100%的公司;(3)為保證樣本的行業的恒定，剔除了2001年和2002年主營業務變動的公司;(4)剔除了跨行業經營的綜合類行業的公司。
經過調整，最后剩下648個樣本，分屬于12個行業門類。鑒于深交所和上交所行業分類上的不一致，我們研究相似行業間資本結構特征時采用的是次類法，沒有進一步細分。選取制造業中的395個樣本，分屬于10個次類，這也能反映中國A股市場的實際情況，對結論影響不大。
3、研究方法
為了研究行業間的資本結構的差異性，我們擬采用兩個步驟。先檢驗總體樣本間的負債比率是否具有顯著性差異，如果有的話再進行行業間的兩兩比較，以考查是否由于個別行業的異常伯而導致了檢驗的顯著性，為了研究行業因索對公司間資本結構差異的解釋力度，我們以行業門類為慮擬變量對樣本數據進行多元線性回歸。
三、資本結構行業特征的實證分析
1,資本結構行業特征的描述性統計
從上表中我們可以看出，總體特征上金融保險行業的負債比率最高三年的平均信達到78.57010:然后依次是房地產業、建筑業、信息技術業、批發和零售貿易業，均在50%左右。這是因為金融業以負債經營為主，房地產業和建筑業也屬較高負債經營性行業，而信息技術業在中國處于高增長時期，資金需求量大，因而負債較高。這都與其所處的行業有關;同樣，傳播與文化業、社會服務業、水電煤氣生產及供應業、農林牧漁業、交通運輸倉儲業、采掘業或由于其投入少〔前兩個行業)或由于其固定資產占比高(后四個行業)而負債比率普遍偏低，這也可以用行業特征自接解釋。這與國外的研究結論也是一致的。
我們發現的另一個特點是從縱向來看，在這三年中負債比率不斷有上升的趨勢、這是由于我國的上市公司質量不高、治理結構不完善造成的。在上市公司中普遍存在一個現象，即新上市或增發配股后負債比率較低，隨著募集資金的不斷投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借貸資金來維持經營，從而使得負債比率上升。
與發達國家相比，中國上市公司的負債比率總體上處于較低水平。根據1991年的數據，美國、日本、德國和法國上市公司的平均負債比率分別是:58% ,69%,73%和71 %。而Booth等(2001)對巴酉、印度等十個發展中國家的研究也得出了相似的結論。
在制造業的十個次類中，我們發現造紙印刷業、機械設備儀表等幾個行業負債比率較高，達到45%左右。同樣，在三年中10個次類公司的負債比率也旱現上升趨勢
2,資木結構行業間差異的假設檢驗:
(1),對于不同行業間差異的檢驗，我們采用KrnskaL-WaLlisH非參數檢驗方法，其原假設是HO:各行業間的負債比率沒有顯著差異。因為這種方法不要求滿足正態分布和方差相等的前提條件，適用范圍較廣（SCOtt， 1975）。而行業間兩兩比較我們采用最小顯著差異LSD檢驗（Bowen等，1982）,因為它對兩兩差異的存在比較敏感。
不同行業間負債比率的KrnskaL-Wa11isH檢驗結果見表2。其中表2為12個行業門類間的比較;而表3為10個制造業次類間的比較。從結果我們可以看出，不同行業門類間的資本結構具有顯著性差異，且三年中檢驗統計量差異不大，說明這種差異具有穩定性;而對10個制造業次類來說，在95%的置信水平下均不顯著，可認為不同制造業次類間資本結構沒有差異。
(2)、行業間的兩兩比較
我們選擇最新的2002年數據進行行業間兩兩比較的LSD檢驗，結果見表4。由表中可看出行業門類間的檢驗結果中有43個檢驗結果在90%的置信水平下顯著，要優于郭鵬飛、孫培源(2003)基于2001年數據所做的檢驗結果。這此顯著的結果比較均勻地分布在很多行業門類之間，說明行業間的資本結構差異并不是由個別行業的異常伯引起的。我們對10個制造業次類進行的兩兩比較的LSD檢驗，得出的結論是大部分在90%的置信水平下都不顯著，與在表3中的結論是一致的。鑒于篇幅有限，在此省略圖表。
3,資本結構行業特征的回歸分析
對于行業特征的回歸分析，我們是通過引入行業慮擬變量進行的單獨考慮行業因索對資本結構的影響建立模型如下:
其中，Debt是公司的負債比率，I為行業慮擬變錄，當公司屬于該行業時，I就取1,否則取0。
我們之所以用11個慮擬變錄而不是12個，是由慮擬變錄的引入原則決定的，是為了避免共線性問題。其中我們舍棄的是制造業大類，目的是減小大樣本數據對結果的影響。2000-2002年樣本公司的線性回歸結果見表4，可見，行業對負債比率差異的解釋力三年中都是非常顯著的，且三年中行業因索的解釋力度均在10%以上平均為 11.53%.
五、結論和建議
通過非參數檢驗，我們對我國上市公司的資本結構行業性差異進行了全面深入的分析，并引入行業慮擬變量進行回歸分析，得出了一此結論，并且我們試圖盡可能地給以一定的解釋。
1.在我國的上市公司中，公司所屬行業對資本結構具有顯著性影響，且這種差異在行業間普遍存在。這與國內外的大部分實證結果相一致。其中大約有11.53%的資本結構差異可由公司所處行業門類來解釋。
2.行業門類間上市公司的資本結構具有高度穩定性，而行業間差異也具有穩定性。這也與國內外研究結果相同。
3.同行業次類間的公司資本結構無顯著性差異，即不同行業門類的公司間資本結構穩定性程度遠高于同一行業門類不同次類的不同公司之間。這與Claike(1989)對美國的研究相吻合。
由以上的實證結果可知行業確實在我國是影響公司資本結構的一個重要因索。但具體來講，一個公司所處行業對其資本結構的確定如何起作用，從而限定其在哪一個區間是一個最優的水平卻是我們應該進一步研究的問題。由于行業門類間上市公司的資本結構具有高度穩定性 ,且其間的差異也具有穩定性,所以在我國現有信貸政策對經濟發展、經濟結構調整起重大作用的今天，國家在信貸政策上應該關注行業的資本結構的變化，從而可以有效進行經濟結構的調整和對產業過熱風險的控制?，F在我國對房地產行業的貸款政策的調整和近期對鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發固定資產投資項目資本金比例的政策調整也說明了這一點。
參考文獻:
1,黃少安，張崗，2001:《中國上市公司股權融資偏好分析》，《經濟研究》第11期
2,郭鵬飛，孫培源,2003《資本結構的行業特征:基于中國上市公司的實證研究》，《經濟研究》第5期
3,陸正飛，辛宇,1998:《上市公司資本結構主要影響因索之實證研究》，《會計研究》第8期
4,呂長江，韓慧博,2001:《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》第5期
一、引言
資本結構理論在財務學領域是一個長盛不衰的議題?，F代資本結構理論的創立應該歸功于Modigliani 和Miller（Modigliani，Fand Merton，H M，1958），他們于1958年發表的題為《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章為現代資本結構理論進行了奠基，在這篇文章中他們提出了聞名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三個定理。
定理1：“任何企業的市場價值與其資本結構無關，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平。”這一觀點的假設前提是無稅收和完全市場。同時，這一觀點是顛覆性的，它和傳統的資本結構理論大相庭徑，傳統的資本結構理論認為企業的總價值并非穩定不變的，而是會隨著企業負債在資本結構中的增加而增加。
定理2：“股票每股收益率應等于與處于同一風險程度的純粹權益流量相適應的資本化率，再加上與其財務風險相聯系的溢價。其中財務風險是以負債權益比率與純粹權益流量資本化率和利率之間差價的乘積來衡量。”
定理3：“任何情況下，企業投資決策的選擇點只能是純粹流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響?！?/p>
對MM定理的通俗理解是一個企業的價值主要由自由現金流量、與風險相匹配的折現率以及折現期數決定。在一個無稅收和完全市場下，債務的引入不能改變三個值當中的任何一個，所以引入債務不能影響企業價值。但是在有稅收的世界中，由于企業借債產生的利息可以在交稅前扣除，會影響自由現金流量以及折現率，這時債務的引入就能夠提高企業的價值。與此同時，債務的引入也增加了企業的財務困境成本。
隨著對MM定理研究的深入，逐步形成了權衡理論。權衡理論因對稅收因素和財務困境成本的權衡而得名。因為稅收的原因，利息可以從企業收益中扣減，所以財務杠桿有助于給現有投資者增加企業價值。另外，如果破產和重組是有可能和有成本的，統稱為財務困境成本，那么帶給現有投資者的企業價值會變少。所以，在沒有負債或者負債較少時，企業市場價值與企業債務杠桿呈一種遞增的函數關系，但一旦財務杠桿持續擴展下去，企業價值最終會減少。最優資本結構就處在同財務杠桿邊際遞增相關的稅收收益現值和同財務杠桿不利的邊際成本現值相等之點上。權衡理論可以由圖1直觀的表示出來。
到了20世紀70年代，由于信息不對稱理論的興起以及MM定理本身的缺陷，資本結構理論又得到了新的發展。主要貢獻為優序融資理論的誕生。
融資有序理論的中心思想是：“企業偏好內部融資；如果需要外部融資，則偏好債務融資。”由此引申出三個基本點：在信息不對稱下，第一，企業將以各種借口避免通過發行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資；第二，為使內部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，企業必然要確定一個目標股權比率；第三，在確保安全的前提下，企業才會計劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會從發行風險較低的證券開始。
權衡理論和優序融資理論至今仍是資本結構領域主要的理論，該領域文獻涉及的另一個焦點是在這兩個理論的指導下研究資本結構的決定因素（見表1）。
公司規模、資產類型、成長機會、獲利能力以及盈余的波動性都和公司所處的行業密切相關。第一，一家公司所處的行業往往影響著公司的規模大小，比如能源行業和房地產行業的公司往往規模較大，而零售業和服務行業相對規模較??；第二，不同行業的資產變現能力大不相同，有形資產變現能力強，無形資產變現能力較弱；第三，傳統行業的進入了成熟穩定期，成長性較弱，而新興行業如IT行業則成長性較快；第四，傳統行業進入了成熟穩定期，盈利能力相對較弱但是穩定性強，盈余波動性低，而新興行業恰好相反，獲利能力強但是盈余波動性也大。因此，公司的最優資本結構可能隨行業不同而有所不同（DeAngelo，H and Masulis，R W，1980）。
國內外有很多學者研究行業與企業資本結構的關系，但是從實證研究結果來看，公司資本結構和其所處的行業是否顯著相關并無確定的結論。國內大多數研究表明不同行業的資本結構有著明顯的差異，對資本結構的影響因素進行實證研究時，應該盡量控制行業因素（呂長江、韓慧博，2001；陸正飛、辛宇，1998；黃少安、張崗，2001；王娟、楊鳳林，2002；譚克，2005）。但也有學者發現行業并不顯著影響公司資本結構（洪錫熙、沈藝峰，2000）。國外研究有不少認為不同行業公司的資本結構具有顯著差異（David F. Scott，J A J D，1975），也有學者的研究表明資本結構行業間的差異并不顯著（Lee Remmers，A S R W，1974）。
進入21世紀之后，我國資本市場進一步得到發展和完善，有關監管和規范政策相繼出臺，上市公司的發展也趨于理性。而我國大多數研究行業和企業資本結構關系的文章都在2000年左右發表，利用的樣本數據也大多數是2000年之前的。那么，時至今日，中國上市公司的資本結構與發達國家還存在差異嗎？我國上市公司資本結構具有什么樣的行業特征？我國上市公司行業特征在逐漸與發達國家趨同嗎？本文試圖通過對中國上市公司的實證研究來回答這些問題。
一、引言
當前在公司發展與治理領域，實務界和財務界基本形成一個共識：現代企業制度發展的核心就是現代公司治理理念和架構的樹立和構建。而在現代公司治理中資本結構又是影響公司治理的關鍵要素之一（孫繼國，2011）。而企業的資本結構卻是隨著現代公司治理發展而愈發重要，整體上而言企業的資本結構是由現代企業股權結構和債權結構共同決定，而企業的股權和債權結構又是由企業發展決策和財務決策聯合決定，反過來企業的資本結構又對企業發展、績效及其財務效率具有舉足輕重的影響。從財務會計層面上分析，公司資本結構和公司績效之間的關聯和發展動態對現代企業的發展一直具有重要的實踐價值和理論價值意義。自從Modilgliani和Miller（1958）在其著作《資本成本、公司理財與投資理論》開創性提出MM理論之后，眾多學者在公司治理領域開始了對資本結構及其相關課題的研究，其研究主要特征就是根據實體經濟運行特征不斷的放松MM理論中限制條件，進一步促使MM理論與實際公司治理發展相結合，并將公司資本結構理論和相關投資理論、最優股利理論等相關研究結合起來，不僅拓寬了資本結構發展視野，更是深化了資本結構與公司治理其他方面的關聯。實踐的發展揭示了決定企業資本結構的股權結構和債權結構在公司發展中的重要地位，股權結構涉及到企業決策權力和收益的分配，而債權結構涉及到稅盾和基于外部利益相關者的成本和收益的匹配的企業內部發展效率。在此意義上而言，公司資本結構不僅影響到企業籌資成本、融資能力、投資決策及財務效率，更是通過對以上公司發展環節的影響進而制約著公司市場價值乃至最終經營績效。雖然無論是在理論上或是實踐方面，公司資本結構對公司市場價值乃至經營績效具有不可忽視的影響，但是公司資本結構對公司績效等方面的影響也受到宏觀經濟環境的制約。實質上資本結構由公司投融資決策所決定，投融資決策又受到資金成本的制約，而資金成本不可避免的受到宏觀流動性緊縮或擴張的影響。當前，據相關統計我國社會融資規模從2002年的2萬億人民幣擴張到2010年14.27萬億左右，而廣義貨幣M2更是由2008年左右的50多萬億擴張到當前百萬億以上規模，宏觀流動性擴張已經成為當前研究我國公司治理等相關問題的不可避免因素。同時，結合我國當前房地產行業公司發展現狀，從公司自身層面而言，已有研究和實踐表明我國房地產行業公司更偏好于債權融資，尤其是銀行信貸資金，而其自有資金占比較?。▽O繼國，2011）；從市場層面而言，當前房地產價格高企抑制市場有效需求；從政策層面而言，當前政府宏觀調控極大地限制房地產市場交易。因此，可以看出房地產行業發展健康與否極大關系到我國宏觀經濟運行狀況。正是基于以上理論分析和現實意義，本文結合我國宏觀流動性現狀及其和資本結構之間天然聯系的特征，對我國房地產公司在宏觀流動性約束條件下資本結構與公司績效之間關聯進行系統研究。
二、研究設計
（一）研究假設 MM定理開創了公司治理領域中資本結構研究的先河，在此前后，資本結構理論經歷了傳統資本結構理論、經典資本結構理論和新資本結構理論的發展歷程。綜觀資本結構發展脈絡，可以發現公司治理的實踐需要推動了資本結構在理論和實踐上的發展，具體而言，針對資本結構的研究是在結合具體經濟運行狀況和公司發展階段的基礎上分別進行了資本結構理論研究、資本結構影響因素研究及資本結構對公司績效、發展等方面的研究。（1）公司層面資本結構和公司績效的影響因素。既有文獻絕大部分關于公司資本結構和績效關系及其影響因素的研究。Titman， Wessels（1988）收集了400多家制造業上市公司的財務數據對資本結構的影響因素進行實證研究，其研究指出基本上存在8個影響公司資本結構的因素，其中以資產負債率為代表的資本結構與公司的盈利能力存在負向相關關系，而稅盾、盈余變動和公司成長特征對資本結構影響并不顯著。Rajan，Zingales（1995）通過對西方發達國家相關財務數據對比分析指出，發達國家類似行業上市公司的資本結構趨于相似，而公司的資本結構與其盈利能力呈現顯著負向相關，同時公司規模越大，公司資本結構對其盈利能力的制約越顯著。隨后Frank，Goyal（2003）以美國非金融企業為樣本對影響上市公司資本結構的39個可能因素進行實證檢驗，其研究結論揭示，公司的資本結構與破產成本、股利政策存在負向相關關系，而與公司規模呈現正向相關關系。Akhtar（2005）的研究也部分證實這一現狀，其對澳大利亞公司資本結構影響因素進行分析，公司規模、盈利能力等是資本結構重要影響因素，但是資本結構的影響因素是隨著公司發展階段改變而變化的。但是對中小企業而言，公司資本結構與其經營績效的影響因素是比較復雜的，Nguyen， Ramachandran（2006）的研究指出，針對中小企業而言，資本結構與公司的成長預期、經營風險、規模及銀企關系是正向相關，而與公司可抵押資產負向相關，但是資本結構與經營績效關系并不顯著。Bwembya（2008）針對澳大利亞2003―2008年間房地產公司相關財務數據進行研究，其認為公司資本結構與其盈利能力、公司成長性及經營風險顯著負向關系，但是與規模正向相關。而相對于國外研究現狀，國內對于公司的資本結構的影響因素及其與績效之間關系的研究起步較晚。陸正飛，辛宇（1998）通過對不同行業公司的資本結構有關統計指標進行對比分析，研究指出行業間公司的資本結構存在顯著差異，公司盈利能力與其資本結構負向相關，而企業規模、成長性等因素與資本結構的關系并不顯著。馮根福（2000）研究揭示，公司規模與負債程度積極相關，而公司的盈利能力與其資產負債率和公司流動負債呈現負向相關關系。王娟，楊風林（2002）同樣通過對非金融類845家上市公司的資本結構影響因素進行經驗分析，其研究指出以凈資產收益率和內部留存收益為代表的公司盈利能力是影響資本結構的重要因子，但是二者影響性質不同，凈資產收益率與資本結構正向相關，而內部留存收益完全相反。對國內房地產行業而言，柳松，顏日初（2005）研究認為，在影響房地產上市公司績效的財務指標中，公司負債水平與公司規模和成長性正向關，但與成長性的正向相關弱顯著，而負債水平與盈利能力、股東結構等因素顯著負向相關。蘭峰，雷鵬（2008）對我國房地產上市公司的資本結構與公司績效進行經驗分析，其研究指出資本結構與成長性正向相關而與非負債稅盾負向相關，資本結構與公司盈利水平積極相關。基于以上既有的研究可以看出，雖然公司資本結構的影響因素及其對公司績效的影響并沒有形成統一共識，但是這一現象也為本文的進一步研究提供了依據。結合現有研究，提出本文研究假設：
假設1：在其他因素不變及存在外部流動性約束的條件下，公司的資本結構與績效存在顯著的相關關系
（2）影響資本結構和績效的宏觀層面流動性因素。雖然現有文獻并沒有直接體現流動性對資本結構和績效的影響，但是部分文獻間接體現了宏觀流動性對二者的研究的重要意義。Booth等（2001）研究揭示，發展中國家的債務比率發展狀況類似于發達國家，其影響因素對資本結構作用也近似，但發展中國家國內GDP增長速度、資本市場發展階段及通脹率等宏觀經濟運行因素對資本結構具有不可忽視的影響，公司自身的盈利能力是其資本結構的重要影響因素。對于房地產行業而言，更需要考慮宏觀經濟因素的影響。Joseph（1999）研究指出房地產公司資本結構不僅受到公司層面微觀因素影響，同時更是受制于宏觀經濟因素，宏觀因素中的市場敏感度和借貸成本構成房地產公司資本結構關鍵影響因素。Wu， Hsieh（2006）研究揭示，公司積極的股利政策很可能被解讀為公司經營危機標示，在宏觀經濟處于通貨緊縮階段，房地產公司可以進行差異化經營和創新發展借以保持公司績效。文忠橋（2006）研究所述，上市公司資本結構的影響因素并非固定。因此用某一階段公司發展特征或某一既定理論揭示公司資本結構及其對績效的影響是存在缺陷的，尤其是忽略宏觀經濟環境的經驗研究結論更是值得懷疑的。因此假設：
假設2：在其他因素不變條件下，流動性因素與公司資本結構和績效具有顯著關系，流動性通過作用于資本結構進而對公司績效影響顯著
（二）模型建立與變量定義 結合本文的研究思想和已有的研究文獻，從生產投入的角度研究在控制有關變量的條件下流動性和資本結構對公司績效的影響，同時通過對在控制有關變量條件下宏觀流動性和公司層面流動性對公司資本結構影響的研究進一步研究流動性因素對公司績效的影響。基于此，本文選用擴展的C.Cobb-P.Douglas生產函數作為基本模型框架，則同時結合文章研究假設H1和研究假設H2分別給出基本模型（1）和（2）。
NPg=A*Leve■*M2g■+f（X）+？著 ……（1）
Leve=B*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（2）
其中，NPg為公司凈利潤增長率捕捉公司績效，Leve為總資產與總負債比值借以捕捉公司資本結構，M2g為宏觀經濟體系中廣義貨幣供應增長率借以捕捉宏觀流動性，CCg為公司層面的自由現金流量增長率借以捕捉公司內部流動性水平。X為模型中前定變量，其選定的依據就是已有的相關文獻和變量自身的經濟意義，首先，從資本結構中資產角度出發，龍瑩，張世銀（2006）認為總資產收益率（ROA）與資本結構和績效之間為倒U關系，因此文章對房地產公司的總資產收益率（ROA）進行控制，借以控制總資產收益因素對資本結構和績效的影響。同時從公司規模角度而言，已有的代表性研究Hall、Hutchinson ，Michaelas（2000）；洪錫熙，沈藝峰（2000）；Nguyen，Ramachandran（2006）；Giacomo，Christian（2008）等認為企業規模與公司盈利能力存在顯著關系，因此承接已有研究對公司規模因素進行控制并選用公司規模自然對數（Lnsize）表征規模因素。從公司治理角度而言，劉云國，高亞男（2007）；曹廷求、楊秀麗和孫宇光（2007）；Vera，A.等（2007）等研究揭示股權集中度與公司績效之間存在顯著相關性，故此，本文在模型中同樣對以股權集中度為代表的公司治理因素進行控制，并用公司前3位大股東持股比例的平方和（H3）表征股權集中度因素。其次，從公司負債角度而言，已有的研究Jordan，Lowe，Taylor（1998）；蘭功成，戴耀華（2006）；蘭峰，雷鵬（2008）認為公司所得稅因素對公司資本結構存在重要影響，而Titman，Wessels（1988）；George，Ko（1990）研究則得出非負債稅盾與資本結構關系并不顯著的結論，雖然已有研究對于所得稅因素與資本結構之間關系存在矛盾，但結合本文研究思想同時避免研究偏誤，對公司所得稅率（Tax）進行控制。在變量選定的基礎上，結合基本模型（1）和（2）可以看出，模型中杠桿和宏觀流動性作為公司績效的投入要素直接刻畫二者與公司績效之間關聯，同時針對模型（1）也直接給出二者對于績效的產出彈性？琢1和？琢2，并直接刻畫績效模型的函數特性，也即是當？琢1+？琢21時，績效函數為非凹非凸函數。對于模型（2）資本結構函數具有同樣特征。因此從模型數理意義角度看，模型（1）和（2）具有良好的擬合和擴展性質。
（三）樣本選取和數據來源 結合我國房地產行業發展現狀及其對國民經濟系統的重要意義，選擇資金密集型房地產行業不僅可以更好捕捉流動性對資本結構及公司績效的影響，同時也可以更好的揭示我國當前房地產發展現狀及其可能蘊含的風險。基于此，結合房地產發展周期和有關數據可獲得性，本文選取我國房地產行業2003年至2013年第一季度的對應季度數據，同時剔除了截止到2013年第一季度上市時間不滿2年或數據不足10個季度的房地產公司，最終選取了98家國內A股房地產上市公司2003到2013年季度非平衡面板數據，共組成29189個觀測值。數據均來自于CSMAR系列數據庫。
三、實證檢驗分析
（一）描述性統計 描述統計分析結果如表（1）。由基本統計描述分析可以看出，凈利潤增長率、資本結構、公司規模及均呈現右偏分布并且波動幅度較大，宏觀流動性呈現右偏分布而公司自由現金流（CC）呈現左偏分布，并且二者波動幅度均較??；同時以H3衡量的股權集中度呈現出近似正態分布，其波動幅度較小。公司規模、總資產收益率及凈利潤增長率統計描述結果反映了我國房地產行業上市公司橫向發展和縱向發展非均衡的特征。整體來看，對應變量基本統計分析均符合我國房地產行業運行特征。
（二）回歸分析 在前文模型設定和變量數據分析的基礎上，本部分對我國房地產行業上市公司資本結構與績效在流動性約束條件下的動態關系進行經驗分析。應當指出的是使用的面板數據為短面板數據，因此變量序列的平穩性對于擬合結果影響在一定程度上可以忽略，故而本文在此不對變量序列一一進行平穩性檢驗。但在擬合分析之前有必要對面板數據的回歸效應類型進行檢驗，其檢驗結果如表（2）。由檢驗結果可以看出，在1%的置信水平上，模型（1）和（2）顯著拒絕隨機效應回歸，也即是在計量意義上不能拒絕模型（1）和（2）采用固定效應回歸。在上文相關檢驗的基礎上，對模型（1）和（2）經驗擬合回歸，回歸結果如表（3）。由擬合回歸結果和穩健性對比分析結果看，核心變量和前定變量對于公司績效和資本結構影響是較為穩健的，尤其是流動性因素對二者的影響更為穩健。具體分析而言，以公司總資產負債比表征的資本結構和宏觀流動性對績效影響均顯著，但宏觀流動性對于績效影響幅度高于資本結構的影響幅度；而宏觀流動性對公司資本結構的影響積極并且顯著，而公司內部自由現金流與公司資本結構負向相關且顯著，在一定程度上表明宏觀流動性所引致的資金成本降低進一步刺激了房地產公司杠桿行為，而公司內部自由現金流增加反而會抑制公司內部籌資的偏好，間接表明房地產公司更偏好外部融資。而文章中控制前定變量對于公司資本結構和績效的影響基本符合預期和已有的研究文獻，公司規模和股權集中度對房地產公司資本結構和績效的影響均是積極并且顯著，但二者對于公司杠桿的影響幅度均小于對績效影響幅度，同時企業所得稅率對于房地產公司資本結構和績效的影響并不顯著并且較小，從此意義上而言，我國房地產上市公司資本結構和績效對所得稅率的影響是存在惰性的。
為了進一步刻畫流動性因素對資本結構和績效的影響性態，結合基本模型（1）和（2）及擬合結果給出宏觀流動性對公司績效和資本結構影響的比較靜態等式。首先，由擬合結果可以得出基本模型（1）和（2）核心系統模型：
NPg=-1.4*Leve■*M2g■ ……（3）
Leve=2.3*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（4）
則將（4）式代入（3）式中并整理可得：NPg=-1.43*M2g■ *CCg-0.0008……（5）
同時聯立（3）和（4）消去M2g整理并得到NPg與Leve的關系：NPg=-0.88*Leve■ *CCg0.017……（6）
結合（5）式和（6）式，依次取得NPg對M2g、NPg對Leve的一階和二階導數，整理可得宏觀流動性和杠桿對公司績效影響的比較靜態等式：
■=-0.16*M2g■ *CCg-0.0008 （7）■=0.14*M2g■ *CCg-0.0008 （8）
■=-0.51*Leve■ *CCg0.017 （9）■0.21*Leve■ *CCg0.017 （10）
同時結合（4）式和（5）式，同樣可以得到以公司自由現金流為代表的內部流動性對公司績效和杠桿影響的比較靜態等式：
■=0.001*CCg■ *M2g0.115 （11）■=-0.001*Leve■ *M2g0.115 （12）
■=-0.07*CCg■ *M2g0.2 （13）■=0.072*Leve■ *M2g0.2 （14）
首先，由流動性對公司績效影響的比較靜態等式可以看出，（7）式和（8）表明在內部流動性和其他條件不變情形下，宏觀流動性對公司績效的邊際影響是遞減的，而這種影響的遞減效應是非穩態的，并呈現出遞增趨勢。而（11）和（12）式表明在宏觀流動性和其他條件不變的情況下，公司內部流動性對公司績效邊際影響是遞增的，而這種遞增效應同樣非穩態，并呈現遞減趨勢。這種現象在一定程度上揭示宏觀流動性對公司績效的影響存在即期效應，并且該效應隨著時間的增加而呈現累積降低的現狀，相反內部流動性對績效影響存在延期遞增效應，但是這種效應的遞增幅度是下降的。而流動性對績效直接和間接影響現狀也契合前文基于已有文獻所給出的研究假設H1。其次，由流動性對資本結構影響的比較靜態等式可以看出，（13）和（14）式表明公司內部流動性對資本結構影響是邊際遞減的，并且這種遞減的幅度是增加的，在一定程度上揭示在宏觀流動性不變情況下公司內部流動性對資本結構影響只存在即期效應，并且這種效應呈現累積下降趨勢。最后，由資本結構對公司績效影響的比較靜態等式可以看出，（9）式和（10）式表明在存在流動性約束的條件下，資本結構對績效的邊際影響是下降的，而這種下降效應呈現遞增趨勢，表明了我國房地產行業上市公司資本結構對公司績效影響是非穩態的，呈現出持續累計降低的現狀，也即是表明我國房地產上市公司資本結構對其績效的影響呈現邊際動態遞減性狀，同時也很好地吻合前文基于已有文獻所給出的研究假設2。
四、結論
在結合已有文獻和完善的數理模型推導的基礎上，本文把我國房地產行業公司資本結構和公司績效運行狀況合理的嵌入到當前以宏觀流動性為代表的經濟運行體系中，進而對宏觀流動性、資本結構及公司績效三者的關聯進行系統分析。文章不僅揭示了宏觀流動性和公司內部流動性分別對公司績效和資本結構影響的直接效應和不同影響性態，同時也給出宏觀流動性通過資本結構對公司績效影響的間接效應和性態?；诖?，本文的研究不僅在一定程度上揭示我國房地產行業在宏觀經濟背景下流動性與資本結構、績效的關聯特征，也為進一步針對我國房地產行業公司運行的研究奠定了一定基礎。
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1兩階段部分調整模型
在研究時，兩階段部分調整模型第一階段是估計目標資本結構，第二階段利用估計出的目標資本結構擬合值計算出公司資本結構的調整速度。各階段模型及含義如下:
在此階段中我們運用t一1期公司特征量組合X.I,}_}估計公司在t期的目標資本結構，由于不確定目標資本結構是否和公司特征變量之間存在線性關系，為避免方法論上的錯誤，本文借鑒Pake和Wooldridge( 1996)的研究，在運用式(1)估計目標資本結構時采用準最大似然法(quasi maximum likelihood method,QMLE)。
在理想市場的假定下，由于沒有調整成本，實際資本結構一旦偏離最優水平會立刻得到恢復，而在現實市場中，實際資本結構受到調整成本的影響只能存在部分調整，不能在短期內回到最優水平，因此在第二階段我們利用部分調整模型估計公司的資本結構調整速度。式(2)中Lev.，和Lev.l,}_1兩個指標用來代表t期和t一1期公司的實際的資本結構，Lev，表示第一階段估計出的，期目標資本結構，s表示了公司資本結構調整速度，s值正常情況下應在0一i之間，s值越大表示調整速度越快，s=i表示公司實際資本結構和目標(最優)水平完全一致，#;.，為殘差項。
2整體部分調整模型
Flannery and Rangan ( 2006) , Faulkender et al ( 2012)提出了資本結構調整速度的整體部分調整模型，其原理是把(1)式帶人(2)式，直接一步估計出公司的資本結構調度，其模型具體如下
在式(3)中滯后一期資本結構Lev.l,，一，的系數為1-s，和公司資本結構調整速度s有直接關系，可以反映公司資本結構的調整速度，當i一s的值即估計出的Lev;,，一，滯后一期公司資本結構的系數越大，則表明公司具有相對較慢的資本結構調整速度，反之則反是。
為驗證公司資本結構調整速度和股票市場之間的是否存在關聯性，本文在回歸時將股票市場按照發展指標大小分為不同的子樣本，分別計算各個子樣本中公司資本結構的調整速度，以發現不同的股票市場中資本結構調整速度是否有差異。此外，為保證結果的可靠性，本文在(3)式右邊添加一個交互項Stoc;k.l,} x Lev.l,，一，(股票市場Stock和滯后一期資產負債率的Lev.l,，一，的乘積)，這樣就得到擴展的資本結構整體部分調整模型:
在式(4)中，公司資本結構的調整速度s =s一，Xst}}:k，這表明公司資本結構調整速度和股票市場的關系取決于，，并且和，負相關，即當股票市場發展指標和滯后一期的資本結構的交叉項系數，顯著為正時，表明公司資本結構調整速度和股票市場的發展負相關，股票市場越發達，資本結構調整速度越慢，反之則反是。
(二)變量設計
I資本結構的度量
資本結構表示債務性資本(包括長期債務和短期債務)在總資本(權益性資本和債務性資本之和)中所占的比重。由于中國的證券市場并非強勢有效，股票市場價格的信息含量有限，不能反映股權的真實價值，因此用股票市場價格計算權益資本的價值存在一定的不合理性。由于上述的原因，本文利用相對穩定的賬面價值計算資本結構，其方法如下:
賬面資本結構LEV =賬面負債/(賬面負債+賬面股東權益)。
2最優(目標)資本結構的決定變量
根據相關學者的研究，最優資本結構在很大程度上取決于公司內部特征變量，借鑒大量的文獻結論，本文采用公司規模(sIGE)、資產有形性('PANG)、非負債類稅盾}NDrPe)、盈利能力(PROS)、成長性(GROW)、行業資本結構中位數(MIDEAN)來擬合最優(目標)資本結構。
3被解釋變量
(1)股票市場發達程度。借鑒貨幣政策的信貸傳導機制和公司資本結構調整的相關研究(饒品貴、姜國華，2011)，股票市場的發展不僅要從規模角度進行衡量，也要研究其收益情況，本文利用股票市場規模S(:ALE上市股票價值/GDP)和股市加權回報率(SR)衡量股票市場發育程度STO(:K，由于中國股票市場包括深圳和上海兩家股票交易所，所以上市公司的規模包含兩個市場的市值總和，股市的回報率根據公司上市地點不同分別選用上證綜指的年度加權回報率和深成指的年度加權回報率。
(2)產權性質。根據政府是否控制上市公司，本文將公司樣本分為兩類:STATE = 0表示非政府控制的國有公司，STATE = 1表示政府控制的國有公司。
(3)負債水平。借鑒Byoun(2008)的研究結論，本文用公司t年初的資本結構與t年的目標資本結構之差來表示公司的負債水平，當t年的目標資本結構<t年初的實際資本結構，即公司當年的目標資本結構小于實際資本結構時，該公司為過度負債公司;反之，表明公司為非過度負債。DEBT = 1表示過度負債，DEBT = 0表示非過度負債。
各變量的具體定義見表to
一、相關概述
伴隨著世界經濟一體化進程的不斷加快以及我國社會主義市場經濟體制改革的不斷深化，上市公司所處的經營環境發生了重大變化，所面臨的不確定因素也越來越多。在這一背景下，對于上市公司的經營管理也提出了更高的要求和挑戰，在這其中上市公司的資本結構和融資方式是其中的一個重要內容。
面對復雜多變的資本市場環境，上市公司的資本結構問題已經不再是簡單的財務管理問題，如何形成和完善最優的資本結構，通過合理的融資行為促使權益資本跟債務資本之間的合理比例已經成為研究的重要內容。相比較與西方資本市場，我國資本市場發展仍存在著不完善的地方，加上我國的經濟環境正處于轉型期，這些都在很大程度上使得我國上市公司跟現代資本結構理論之間存在著差異，資本結構以及融資方式上有著自身的特點，就我國上市公司而言，普遍存在著股權融資偏好，這種融資偏好效率如何，是否存在著合理性都是研究的新課題。
二、我國上市公司資本結構和融資方式特征分析
結合我國上市公司資本結構和融資方式的應用實際，對比我國跟西方國家以及現代資本結構理論，可以發現我國上市公司在資本結構以及融資方式上的幾點特征：
首先，資產負債率較低。當前我國上市公司普遍存在著資產負債率較低的狀況?，F代企業管理經營的一個重要特征就是負債經營，這一特征的基本原理就是上市公司在保障其財務狀況穩健的前提下有效發揮財務杠桿的效應和作用，已實現股東利益最大化。通過對我國證券市場中上市公司資產負債率的指標分段統計可以發現，我國上市公司普遍存在著資產負債率較低的狀況。
長期以來，我國上市公司所形成的單一融資體制在很大程度上致使我國企業存在過度負債的現象，在企業通過股份制改造以及完成上市之后，公司可以依靠發行新股、負債以及配股等多種方式進行融資或的企業發展所需要的資金，并降低企業的資產負債率。但是，外國上市公司資產負債率低的狀況也在很大程度上反映了上市公司沒有充分利用好財務杠桿，在進一步舉債方面仍存在著較大的潛力。
其次，負債結構不夠合理。作為上市公司資本結構的重要內容，其負債結構合理與否直接關系著上市公司能否健康持續發展，也關系著上市公司在日常經營管理中能否有效管控風險。一般情況下，上市公司的短期負債在企業總的負債額中占50%是相對的科學合理的。在此基礎上如果存在較高的流動負債率就很可能會增加上市公司的資金周轉風險，這常常會導致上市公司在經營過程中存在著較大的風險和不確定性因素。結合我國上市公司負債結構的實際情況，可以發現我國上市公司當前負債結構失衡狀況比較嚴重，長期負債較少，流動負債水平較高，這在很大程度上反映了我國上市公司在凈現金流量方面存在的不足及缺陷，不少上市公司都是依靠短期負債來實現公司的生產運營。
再次，上市公司大都存在者股權融資偏好。結合我國現有的融資條件以及融資環境來進行分析，上市公司的資金來源大致包括負債、股權融資以及利潤留存這三種主要來源渠道，在這其中利潤留存屬于公司內部融資，而負債和股權融資則屬于公司外部融資。按照相關的優序融資理論，這三種融資渠道中內部融資的資本成本是最低的，債務融資次之，而股權融資的資本成本則最高。正基于此，上市公司在進行資本融資時應當按照內部融資，債務融資，股權融資的順序來進行。而且這一順序的優勢也得到了西方企業融資實踐的印證。不過結合我國上市公司融資實踐可以發現我國上市公司的融資順序跟上述優序并不一致。我國上市公司的外部融資比例相對較高，尤其股權融資比重比西方企業高出不少，我國上市公司在融資方式選擇上偏好于外部融資，內部融資比例較低。
中國上市公司的股權融資偏好僅是在當前不完善的資本市場環境下，尤其是在企業融資渠道狹窄單一時的理性選擇，并不都是真正意義上的過度的股權融資，而股權融資的低效性已直接反映了股權融資偏好的弊端。
三、優化上市公司資本結構和融資方式的建議措施
在我國，上市公司一般由于股權融資方式成本較低、債權市場不健全、中長期信貸市場不發達以及市場效率低等諸多原因，大都是采用股權融資方式，長期負債融資的積極性較低。盡管就當前而言，上市公司才采取的股權融資方式具有一定的合理性，但是對于上市公司來講，單一地采用股權融資方式、實現短期內的資本擴張，會對上市公司自身的股權成本、資金以及資源的使用效率效益、對于經理人的監督管理等諸多方面都會產生不利影響，甚至可能會進一步導致公司的業績出現下滑或者是惡化的狀況。正是基于此，伴隨著我國資本市場的逐步成熟及規范，股權融資成本最終會回歸于正常水平，積極發揮多元化融資的優勢，改善上市公司的經營管理水平，提升資金的使用效率和效益，對于上市公司實現持續健康發展具有重要的現實意義。
要實現上市公司融資方式的規范化，引導社會資金的流向，改善上市公司資本結構，建立健全我國資本市場，可以從一下幾個方面來加以完善：
第一，完善上市公司的股權結構。對于上市公司而言，公司的所有權跟經營權是相互分離的，要實現必要的股權約束，就需要股東基于自身利益對公司經理人進行必要的制衡和監管。完善有效的上市公司股權治理結構應該可以避免股權過度分散，同時也應當避免股權過度集中。就我國當前的股權結構而言，股權結構過于集中與過于分散的情況是并存的，應當在股權結構相對分散的基礎之上實現股權的相對集中，積極改善和完善上市公司的股權約束及股權結構，逐步形成既相對集中又相對分散的股權結構，減持國有股權結構，積極引進股權控股意識較強的戰略投資者，將戰略投資者、發展機構投資者跟國有股減持有效結合起來。
第二，科學合理地計量上市公司的資本成本。科學合理地計量上市公司的資本成本是上市公司優化自身資本結構的重要內容，因此需要以此為依據科學合理地設計和完善資本結構。上市公司資本結構的優化需要進一步調整公司自身的資本結構，同時還要合理科學地使用上市公司現有的資產，降低上市公司的資本成本，盤活公司不良資產，優化公司資本結構。不少企業因為缺乏科學合理的資本成本觀念和理念，致使公司資本結構不合理，中長期資本投資失敗，資產利用率較低，浪費現象普遍。對于大部分通過國有企業債轉股產生的上市公司，盡管可以短期內有效減輕企業的債務利息負擔，但是從長期來看企業還是要承擔權益資本成本，債轉股只是為企業提供了成本負擔的時間差而已，企業最根本的出路還是要有效補償資金成本，提升資金的使用效率和效益。
上市公司的股權優化作為一項系統工程，應當注重效率原則，股權結構的優化應當將提升企業的績效及治理結構作為關鍵點，同時堅持多樣化原則，針對不同的行業和不同的種類股權結構的優化方式也有所差別，要結合上市公司的自身特點，對股權結構進行科學合理的優化完善。
第三，進一步改善上市公司的治理結構。對于上市公司而言，治理機制面臨著兩個方面的問題，一個是上市公司的所有權跟管理權相分離，另一個是可能會出現的搭便車現象。上市公司的資本結構是公司治理機制的基礎，針對上市公司的兩權分離，小股東的權益無法有效實施的現象，可以考慮將其剩余控制權授予公司董事會，董事會再進一步將權益授予公司管理者。在股權分離的情況下，監督管理者本身是有成本的，每個股東都希望搭便車，讓別人來監督管理者，這樣就很可能出現問題，上市公司的管理者或者經營者在監管較少的情況下，犧牲股東的權益，實現自身利益的最大化。在資本結構中適當地加入債務能夠有效地避免這一情況的發生。
積極發展企業債券市場，強化對上市公司經營者的控制及約束。實現股票市場及債券市場的均衡發展能夠促進上市公司多渠道、低成本資金籌集活動的開展，也有助于形成有效健全的上市公司治理結構，實現股權約束和債權約束的平衡。股權人和債權人可以實現對上市公司的相互關聯、密切促進的監督關系，有效解決股權分散情況下的人現象，減少虛假信息的產生，避免經營者對于股東權益的損害。正是基于此，應當進一步完善相應的法規制度，擴大企業債券的發行力度、并有效減少對于企業債券市場的行政干預，以此來實現企業債券市場的健康有序發展，推動資本市場的均衡化發展，促使上市公司樹立成本意識和自我約束意識，進一步推動上市公司的資本結構優化。
第四，進一步完善和強化上市公司股權融資監管。我國的上市公司大都偏好于股權融資，在進行融資時選擇配股或者增發的方式。對于低負債率的上市公司而言，這意味著財務政策不合理，過度股權融資，應當進一步強化對于上市公司股權融資的監管力度。在對上市公司資本結構進行考察時要更為科學合理，強化分析上市公司股權融資需求，積極調整股票市場中的投資者結構。
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資本結構理論是現代公司理論的基礎，資本結構作為公司資本構成的靜態反映，又稱企業融資結構，指長期負債與權益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況，也就是上市公司的各項資產的組成及其所占百分比。廣義的定義是指上市公司的全部各項資產的組成及其所占百分比。狹義的定義就是上市公司各項長期資產的組成及其百分比，特指長期資產和長期債務的組成及其百分比關系。
對于上市公司而言，資本結構非常重要，它決定著該公司是否能夠及時償還債務以及今后舉借債務的能力，決定著公司今后的利潤增長，所以它是非常重要的一項指標。最佳資本結構是使股東財富最大化或者公司價值最大化的結構，也就是公司融資成本最低的結構。建立適當的資本結構對于公司充分發揮財務杠桿效應，以較低的成本獲取最大收益有重要作用。
1 國外結構資本實證研究
資本結構理論是西方國家財務理論的重要組成部分之一。資本結構理論經歷了傳統資本結構理論和新資本結構理論兩個階段。傳統資本結構理論是基于一系列嚴格假設進行研究的，包括傳統理論、MM理論和權衡理論等。主要的研究成果包括：
1.1 在理想假設的前提下，MM理論認為資本結構與公司價值沒有關系。
1.2 公司繳納所得稅的條件下，MM理論認為公司價值與負債成正比例關系。
1.3 加入破產成本項目后，權衡理論認為公司價值最大化要協調好避稅與破產的關系。
新資本結構理論是建立在非對稱信息前提下的，包括理論、控制權理論、信號理論和啄序理論等，主要研究了該條件下公司如何安排資本結構以及對公司產生的影響。
2 國內結構資本實證研究現狀
由于我國資本市場的起步較晚，我國學者對資本結構選擇的行業差異研究開始于上世紀90年代，晚于國外同行。學者們在對我國上市公司資本結構的數據進行實證分析的基礎上，得出了我國上市公司資本結構也存在顯著行業差異，與國外上市公司相似。
陸正飛和辛宇（1998）采用基本統計分析方法，通過分析滬市上市公司資本結構的有關指標，證實了“行業因素對資本結構具有顯著影響”的假設，從而提出：①不同行業的資本結構有著明顯的差異；②對資本結構的影響因素進行實證研究時，注意關注行業因素。
郭鵬飛和孫培源（2003）基于中國上市公司的數據對資本結構的行業特征進行的研究，是國內學者首次比較嚴格的運用實證方法進行資本結構行業特征的研究。研究以國內12個行業門類A股上市公司1999-2001三年的數據為樣本，運用非參數檢驗方法進行檢驗后拒絕了原假設。①中國各個行業上市公司的資本結構差異顯著，其原因不是因為個別行業異常，而是普遍現象。②同一行業間資本結構具有高度穩定性，不同行業間差異也具有穩定性。經過回歸分析，按不同行業門類對上市公司間資本結構解釋能力進行了估計，認為大約有9.5%的資本結構差異由于公司所處的行業門類引起。這一研究說明中國上市公司有存在最優資本結構的可能。郭鵬飛、楊朝軍和孫培源（2004）更進一步的研究將這個解釋力度由9.5%提升到了10.5%左右。
何桂基和晏艷陽（2004）深入研究了資本結構行業差異與最優資本結構存在與否的命題。在繼承前人的基礎上，采用較準確的模型和較全面的行業數據，選擇了國內A股上市公司1997-2002年六年間515家企業的數據做為研究樣本，不僅再次論證了郭鵬飛和孫培源（2003）的觀點，而且還進一步分析了引起資本結構行業差異的因素有行業競爭程度、行業生命周期階段差異、行業技術創新、行業盈利能力等，建議各行業上市企業根據其業務特點確立適合本企業的最優資本結構。
譚克（2005）通過實證分析首先肯定了不同行業間存在資本結構差異，然后著重就制造業大類下次類的差別進行了研究，結果是次類間行業差異小于大類行業差異，大類差異解釋度約有8.78而次類間差異解釋度為2.37%。
梁萊欲、張煥鳳（2007）對國內上市公司制造業A股與生物醫藥業的資本結構數據進行了實證比較分析，結果表明國內生物醫藥業與其他行業的資本結構有差異，并進一步證明該行業資本結構與企業規模、資產抵押價值等呈正比關系，與盈利能力、經營變化呈反比關系。
曹建新、孫娜（2007）選取信息技術業上市公司的數據進行了回歸分析，研究著重于企業資本結構與企業自身發展能力關系方面，最后結論是該行業資產負債情況與企業盈利性不存在很顯著的關系。
周文琴（2007）以我國深交所中小企業數據為研究樣板，著重于該行業營運資本特點、影響因素等方面。通過實證研究發現：不同行業營運資本負債情況各有不同；所有行業營運資本負債情況與企業的負債情況是反比例關系；資本結構與企業成長性呈正比例關系。文章的局限在于僅是從中小板上市公司的范圍內研究，而且是流動資金角度，沒有從全行業的角度開展思路，當然這也是該文的研究特點。
黃慧潔、李志學（2009）在借鑒已有相關研究成果的基礎上，運用實證的方法檢驗分析了不同行業的不同行業特點下的資本結構差異的關聯度及其解釋度的問題。
張玲、杜鏨、任賀（2012）在前人的研究基礎上，考慮到各個行業的情況差別，選取了資產負債率較高的房地產行業研究，通過運用相關性分析對宏觀融資環境下房地產行業資產負債率的制約因素分析，發現國內房地產行業的資產負債率受到宏觀融資環境的影響很大，他們選取的宏觀融資環境中的經濟環境，行業環境等因素，從而證實了最優順序融資理論適用于我國特殊的國情。張正時（2011） 在研究航空公司的資本結構影響因素時同樣也是選取了行業和稅收等因素，得出了相似的結論。
王敬華（2013）選取樣本數據對影響上市公司資本結構的諸因素分析，采用主成分分析法和多元回歸分析法，分析結果認為國內上市企業資本結構影響因素解釋度為12.18%，但股權構成、總資產盈利情況、主營業務利潤率、股利支付諸因素仍然能夠起影響作用。
趙選民、尹曉嬌（2013）采用的電力行業上市公司上市公司數據進行的資產負債實證研究，經過對數據的采集、歸納、總結、分析，最后結論是對于電力行業而言，資產中的存貨和固定資產很重要，要加強財務管理，最大限度利用財務杠桿效應，以謀求企業壯大發展。
3 研究結論
綜合以上，筆者認為國內外專家學者對于資本結構影響因素的研究主要集中于從宏觀因素和微觀因素以及行業因素入手研究，并且取得了很多有價值的成果。這些說明：一方面公司資本結構理論已是國內外學者廣受關注的課題，另一方面對于企業家而言，通過合理選擇公司的資本結構不但能夠幫助公司更正確地進行經營決策，還有助于提升公司的經營績效。通過上述的文獻梳理，希望對于今后資本結構的研究有一定的作用。
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資本結構決定著上市公司治理結構的配置，它對上市公司的生存和持續發展有著重要的意義。而我國上市公司資本結構卻存在融資順序倒置、過分偏好股權融資、內部治理不合理等問題。因此，研究我國上市公司的資本結構問題具有很深遠的理論和現實意義。
一、上市公司資本結構的影響因素
（一）宏觀因素
公司資本結構理論認為，公司資本結構的選擇受到政治環境、經濟發展水平、經濟周期、行業因素等外部環境的強烈影響。
1.政治環境。政治制度的變革與制度的安排、相關法律法規、證券市場發行制度等一系列政治環境都對上市公司資本結構有著重要影響，上市公司根據不同的政策調整公司資本結構，從而更好地發展。
2.經濟發展水平。國家的發展水平、不同的經濟制度對公司資本結構存在著一定影響。經濟形勢從總體上決定了公司中長期發展趨勢，它與融資決策密切相關。當經濟增長率較高時，經濟處于繁榮高漲時期，公司盈利水平較高且具有良好預期能力，這時公司會更傾向于債權融資；反之，公司盈利的實際水平與預期水平都會降低，債權融資的優勢將會減弱。金融市場的環境也對其產生一定的影響，企業在籌措資本或考慮資本流向時，必須預測分析金融市場的價格、利率的變化趨勢和考慮資本的供求狀況，進而掌握籌措資本或投資的自，降低資本成本，提高投資收益。通貨膨脹、稅收和利率也極大地影響著公司的資本結構。經濟發展水平、金融市場環境、通貨膨脹、稅收和利率水平之間都是相互關聯的，經濟發展水平是基礎，金融市場主要是由于利率變化影響公司資本結構，而利率變化又主要是由于通貨膨脹和實際貸款利率變化引起，稅收則是企業調整其戰略的重要影響因素。
3.經濟周期。經濟周期決定其發展的策略，在市場經濟條件下，任何一個國家的經濟既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中向前發展。在經濟衰退、蕭條階段由于整個宏觀經濟的不景氣，多數企業會出現生產經營困難，使財務狀況陷入困境，其財務杠桿較低，企業應盡可能的壓縮負債；而在經濟復蘇、繁榮階段，市場供求大，企業的銷售順暢，利潤水平會隨之不斷上升，財務杠桿一般較高，這時如果企業增加負債，往往能夠抓住機遇，迅速發展。
4.行業因素。公司所處的行業特征、行業信息不對稱不規范、行業之間競爭等都直接影響著公司的資本結構。
（二）微觀因素
除了外部環境的影響外，上市公司內部也存在著影響自身的一些因素：公司規模、公司的股權結構、公司的成長性、公司的盈利能力等。
1.公司規模。一般來說企業規模越大，抗風險能力越強，還便于進行資金的內部調度，從而降低企業的破產概率。而且它可以通過縱向一體化節約交易費用，提高經濟效益。經濟效益的提高能增強企業高負債融資的傾向，還能增強其內源融資的能力。但是，規模較小的企業由于面臨很大的破產風險，其長期融資成本相對較高，所以只能尋求短期債務融資，因此小企業的資本結構也可能表現出高負債的特征。
2.公司的股權結構。股權結構包括兩個方面：一是指公司的股份由哪些股東所持有；二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。公司控股權簡單說是指對公司決策和利益的決定權。對于公司老股東來說，發行新股會減少他們在公司中的持股比例，進而減弱他們對公司的控制能力，而借款則對其控制權的影響相對較小。一般一個公司的股票被眾多股東控制，就不存在絕對的控制權，那么這個公司可能會更多地用發行股票的方式來籌集資金，因為公司的所有者并不擔心控股權的轉移。相反，一個公司被少數股東控制，股東們都很重視控股權的問題，公司為了保證少數股東的絕對控制權，一般會盡量避免普通股籌資，而采用優先股或是負債的方式來籌集資金。
3.公司的成長性。公司成長性是指公司在自身的發展過程中，所在的產業和行業受國家政策扶持，具有發展性，公司規模呈逐年擴張、經營效益不斷增長的趨勢。成長性的高低直接決定了公司未來發展的前景、經營狀況以及資金需求量，進而影響公司資本結構。一般處于高成長階段的公司投資增速高于利潤增速，因而僅僅保留盈余難以滿足其成長需要，所以需要它們以其他方式來籌集到更多資金；高成長還預示著公司有著良好的未來前景，因而公司往往不愿過多發行新股，以免損害原有股東利益。這樣維持高成長所需要的資金自然要通過負債融資來獲取。成長性強的企業需要的資本量較多，當長期融資能力受限時，它往往通過舉借短期債務進行融資。
4.公司的盈利能力。資本結構理論中有很多理論模型都提到了盈利能力對資本結構的影響作用，但是各種理論的推測結果并不一樣。其中，“優序融資理論”認為企業的融資方式是向外部傳遞信號，發行新股往往是不好的信號，對于優質的投資項目，經營者首先應該選擇內源融資，然后才是包括負債和權益的外源融資。因此盈利能力強的公司不僅有能力而且也有必要保留較多的財務盈余。根據這個理論，盈利能力強的公司應該有較低的負債率。
二、我國上市公司資本結構存在的問題
我國資本市場經過多年的快速發展已具備了相當規模，對我國經濟的發展起到了巨大促進作用。但是，在發展的過程中也存在一些問題：
（一）負債結構不合理
由表1可以看出，1996―2005年中國上市公司資本結構的狀況很不平衡，負債比率均在50%左右，且變化不大，這個數據相比其他發達國家負債比率仍然很低?？傌搨伎傎Y產的比例過小，說明公司沒有很好地利用負債來提高收益。而流動負債占總負債比率過高會導致上市公司在金融市場環境發生變化，一般來說，流動負債占總負債一半的水平較為合理。所以上市公司偏高的流動負債水平可能導致其流動性風險增加，資金周轉困難，進而增加上市公司的信用風險，是公司經營的潛在威脅。
（二）內外融資比例不平衡
企業的籌資來源包括內源資金和外源資金。內源資金就是企業通過內部積累等方式籌集資金，外源資金則是由外部金融市場得來，主要包括間接融資和直接融資兩種方式。間接融資也稱債務融資，是指企業資金來自銀行或其他非銀行金融機構的貸款等融資活動；直接融資也稱股權融資，是指企業上市時發行股票和債券募集資金，還可通過配股和增發等股權融資活動。內部融資對上市公司有著重要的意義，內部融資的高低反映上市公司創造盈利和自我擴展能力的強弱。
由表2可以看出內源融資比率特別低，還不到20%，而外源融資比率則遠遠高出20%，其中股權融資所占比重更大，債務融資相對較少。說明我國上市公司的生產經營規模的建設并不是主要依賴自身的內部積累。根據“優序融資理論”，企業融資方式的最優順序是先內部融資，即利用留存收益籌資，其次是選擇債務融資，最后才是外部股權融資。而目前我國上市公司資本結構現狀正好與優序融資理論的結論相反，這說明了我國上市公司嚴重依賴外部融資的資本結構是不符合資本市場發展規律的。
（三）外源融資有股權融資偏好
企業的最佳融資行為首先應是內部融資，其次是債務融資，最后是股權融資。從表2可以看出，我國上市公司的融資偏好是傾向于股權融資，股權融資占外部融資約70%，遠遠高于債券融資，這是嚴重的重股輕債現象。偏好股權融資是我國上市公司最明顯的特征，這極其不利于降低資本成本，實現企業價值最大化目標。
（四）股權結構成畸形狀態
由于我國上市公司大多數是由原國有企業改制而來，存在著許多先天或后天的制度問題，使得我國上市公司法人治理結構不是太合理，在這其中最為突出的是股權結構的不合理性。企業管理者忽視甚至損害中小股東的權益來促使大股東權益最大化，導致大股東占用和掏空上市公司。我國上市公司股權結構最基本的特征是股權過于集中，非流通股即國家股和法人股占絕對控股地位，而流通股即社會公眾股所占比重低。上市公司沒有分紅派息的壓力，外部股權融資成本成為公司管理層可以控制的成本，因而股權融資成本偏低。其次，高層管理人員一般由政府或國有大股東任命，弱化了高層管理人員激勵機制效用，導致了成本的增加。
（五）缺乏行之有效的經理層激勵機制
激勵機制在我國上市公司結構治理中也有重要的作用。有效的激勵機制能夠縮小經理層和股東利益取向之間的差異，從而促使經理層為股東利益最大化目標而盡職盡責。而在我國，由于公司的董事會成員，總經理的聘任都是由國有股東或原主管部門指定，經理人員和董事往往直接對政府負責。其價值取向更多是代表政府利益或個人利益，而不是追求整個公司的利潤和股東權益的最大化。同時，我國上市公司的薪酬制度比較單一，個人收入和公司業績尚未建立起規范而密切的聯系，上市公司經理層的激勵機制強度太弱，不能對董事和高級管理人員起到足夠的激勵作用，容易導致經理人員的短期行為和自利行為。
（六）公司資本結構管理水平差
企業資本結構管理目標不明確。企業資本結構管理要進行科學的籌資決策，合理選擇籌資渠道、方式、規模和結構，并對預期籌資收益與籌資成本進行對比分析，以期達到既能優化公司資本結構又能提高公司盈利水平的目標。其次，企業資本結構決策的科學化程度差，隨意性大。企業資本結構的管理要通過一系列科學的定量化的方法進行籌資、投資決策，確定最佳的投資流向和流量，以期獲得最佳的投資回報。而目前大多數企業仍然將財務與會計看作是相同的職能。這種機構設置和人員的配置自然會給企業理財和資本結構管理帶來不利的影響，尤其是企業財務管理國際化以后，出現了許多國際化金融品種，涉及到許多國際政治、經濟、文化等方面的因素，一個企業如果沒有專業化的理財人員，顯然很難平衡企業資本結構，適應國際競爭。
三、資本結構不合理對上市公司造成的危害
（一）對外部經濟市場的影響
1.不利于宏觀意義上的資源配置。一個資產負債率整體都比較低的上市公司，強烈的股權融資偏好對優化資本市場資源配置特別不利。資產負債率過低是上市公司過分依賴直接融資而忽視了間接融資的表現。這樣就會威脅到間接融資的正常發展，導致中國的銀行信貸業務逐年萎縮與盈利能力下降，進而威脅到整個金融體系的運行安全。
2.影響國家貨幣政策的實施效果。強烈的股權融資偏好降低了貨幣政策通過資本市場傳導的效用。我國中央銀行數次降息并沒有收到預期的效果，這是由于對資產負債率已經很高的國有企業來說，其債權融資的比例也相當高，再提高的空間已不是很大，而且銀行對于增加國有企業信貸投入的積極性也很弱；而對資產負債率較低的上市公司來說，債權融資的成本相對高于股權融資，對硬約束的厭煩也使其對銀行融資的積極性降低。而對急切需要資本支持的私有中小型企業，國有銀行又因各方面的因素而不愿意貸款，這樣，貨幣政策的效率就大大減弱。
（二）對企業自身的影響
1.不能有效發揮財務杠桿效應。財務杠桿是由于固定財務費用的存在而導致普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應。在資本總額和息稅前利潤不變時，負債金額越大，財務杠桿效應越強。只要息稅前利潤大于利率，財務杠桿就能發揮正效應。按照權衡理論，公司舉債可以帶來節稅收益，因為利息可以從稅前扣除，適度舉債可以增加財務杠桿效應，提高企業的價值?？墒俏覈鲜泄镜墓蓹嗳谫Y偏好使企業獲得財務杠桿好處的比例下降，對企業價值最大化產生不利影響，與財務管理目標相脫離。
2.資本使用效率不高。股票市場是資金融通的重要場所，其意義在于提供一種機制，將資金用到最有效率的地方，實現資源的優化配置。而我國上市公司卻把股票市場作為單純的籌集資金的場所，把追求股本擴張作為目的本身，只看到融資，卻無視投資的重要性。而通過股權融資籌集到的資金，其運行效率較低。從現實看來，上市公司注重籌資遠勝于投資，股權融資并沒有投入有效運轉。而股票融資偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為以及因此造成的資本使用效率低下，必然影響公司的盈利。
3.引起較高的社會成本。社會成本是指上市公司偏好股權融資在廣泛的社會范圍內產生的不利影響。上市公司不斷的增發股票來融資，并且很少發放或根本不發放現金股利來穩定投資者的信心。從投機中獲利成為多數投資者的主要動機，進而助長了社會上的投機心理；由于對上市公司資本及配股條件有財務狀況等方面的嚴格規定，企業為了追求股權融資，達到相應條件，竭盡全力彌補財務狀況，會計造假、欺詐事件不斷發生，這些都會引起較高的社會成本。
四、造成我國上市公司資本結構不合理的原因
（一）上市公司特定的發展階段
企業在不同的發展時期，經營活動的特點不同，資金的需求特性也不相同。伴隨我國經濟步入發展的快車道，企業面臨前所未有的發展機遇和生存危機。此時上市公司融資活動具有強烈的內源融資不足和外源融資偏好的顯著特征。其中外源融資偏好恰好適應了企業資金的渴求，滿足企業擴張沖動的巨額資金要求。因此，上市公司一方面通過制定相應股利政策不分配股利或配股，將更多的利潤沉淀在企業內，以留存收益的形式延長占用老股東的資金。另一方面通過積極增發，吸納更多的社會資金滿足公司的用資需求。
（二）資本市場有待完善
我國資本市場正處在初期階段，因此有許多的不完善之處。首先，中國資本市場設立與建設不是自發形成的，而是在政府推動下按照經濟轉軌過程發展起來的一種新的制度安排，為國有企業融資服務而設立。其次，我國資本市場缺乏層次性，形式單一。我國資本市場流動不暢，企業融資渠道狹窄，融資工具有限；股票市場過分擁擠、扭曲，投機大量集中在股市，導致股市承受巨大風險。再次，不完善的債券市場激發上市公司的股權融資行為。我國債券市場是以國庫券和金融債券的上市發行為起點，發行主體主要是政府、金融機構和其他企業。目前在我國債券市場中，債券發行最大的受惠主體是國家，而公司債券市場的發展相對滯后。
（三）公司的內部治理機制不完善
上市公司作為一個理性的個體，會在考慮了融資成本和自身經營狀況后，權衡各方面因素，做出最優的選擇。但是公司治理的結構與效率會直接影響到企業作為“理性個體”假設的有效性。目前我國公司治理的效率依然十分低下，表現在：一是所有者缺位，造成內部人控制；二是管理層不愿喪失企業的控制權；三是缺乏對管理層的激勵。
（四）缺乏完善的市場運作規范
股權融資是一種投資方、融資方與市場中介三方參與的行為。市場運作機制的不規范是上市公司惡意圈錢行為的外在原因。因為市場機制的不規范，使得融資方通過不合規的市場投資行為給予了投資方和中介機構合規的利潤和收入來源。所以市場三方由于利益驅使，促使不合規的融資行為頻頻發生于證券市場。
五、優化我國上市公司資本結構的措施
為了提高上市公司質量，使我國的上市公司走出經濟效益持續下降的困境，當前，我們除了應在解決上市公司深層次問題上堅持不懈地努力外，還應結合上市公司經營環境的變化，積極地關注和解決上市公司所面臨的一些基礎性問題，解決這些問題對于提高上市公司質量同樣具有深刻的現實意義。
（一）對外部環境的優化
1.加快建立新的現代企業制度。目前我國的企業制度還比較落后，所以不能更好的治理企業。我們應盡快推行兼并破產機制，通過兼并與破產兩大方式激勵和約束經營者盡自己的努力高效率地使用有限的可支配資源，進而改善企業的資本結構。
2.從政治、法規、制度上為上市公司利用債券融資創造一個良好、寬松的環境，鼓勵上市公司進行負債經營。
3.建立市場經濟體制下多元化融資方式的資本結構。一方面深化金融體制改革，大力發展和完善包括貨幣市場、資本市場和外匯市場在內的金融市場，使利率市場化和資金流通自由化。另一方面融資結構向多元化轉化，在國有銀行實行商業化和股份化的同時有步驟的發展民營金融機構，從而進一步規范和發展信托投資公司、證券公司、保險公司、財務公司等非銀行金融機構，適度引進國外金融機構，以適應企業多樣化的融資需求。
4.加強股票市場監管，健全市場運作機制。要建立政府監督與自律管理相結合的統一監管體系。首先，在一些方面充分發揮行業協會的作用；其次，加強風險管理，建立健全股票評級制度；最后，完善上市公司的信息披露制度，保證上市公司信息披露的及時性、真實性、完整性，對虛造信息或信息披露不規范者給予嚴厲懲罰，以保護投資者及相關利益者的利益，提高上市公司的質量。
5.規范證券市場發展，大力發展債權人市場。規范證券市場發展，不斷完善各項法規，加快全國性的《證券交易法》、《證券法》等法律法規的制定，以實現證券市場的制度化管理與創新。債權人市場的形成，對于公司資本結構的調整和優化是至關重要的。在中國上市公司的各相關利益人中，對債權人的保護是最弱的，所以就助長了惡意欠債、惡意逃債的不良行為。由于債權人市場的缺乏，債權人利益得不到保護，經濟體系中的信用機制就不可能建立起來，債務融資也就無法得到充分發展，其結果必然是企業一味地追求股權融資，財務杠桿的作用也不能得到很好的發揮。
6.加強新聞媒體監督。新聞媒體作為政府監管部門的補充和有益的信息來源，在西方國家較為成熟的資本市場中一直非常受重視，新聞媒體對企業的監督是非常有效的。由于媒體與企業之間基本上不存在明顯的利益關系，一家企業的社會關系不可能涉及到所有的媒體，因此媒體的獨立性得到了一定的保證；另外，媒體的受關注度是新聞報道的可信度和準確性，因此客觀公正是媒體的必然追求；還有媒體擁有的豐富資源，電視、報紙、廣播以及網絡等傳播媒介都為有效監督企業創造了條件。所以媒體在上市公司監督方面也能夠起到相當重要的作用，甚至可以說是無可替代的作用。
（二）對公司自身情況的優化
1.完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制。優化上市公司資本結構就必須先從公司自身結構的治理出發，完善公司的資本結構，改進創新戰略，從而提高收益。要想全面的改進，經營者的約束和控制也是必不可少的，經營者在公司資本結構中也起到了至關重要的作用，所以對其要求也要嚴格。
2.建立健全經理人長期有效的激勵機制。目前我國上市公司經營者的報酬較低，而且結構也比較單一，這無法避免道德風險以及各種違法行為，因此改革和完善經營者的報酬激勵制度勢在必行。改革經營者的報酬激勵制度，可以通過基本年薪和股權獎勵等方式，這樣可以避免經營者從自身利益出發，做有損于企業的行為。但是經理人的持股數量必須有一個合理限度，如果持股量太少，則難以調動他們代表和維護投資者利益的積極性，相反，又會背離中小投資者的利益。
3.樹立負債結構意識，扭轉不合理的負債結構，充分發揮財務杠桿效應。首先要改變籌資策略，從短期債務籌資轉向長期債務籌資；其次應通過債券或長期貸款的形式籌集企業生產所需的資金。
4.加強上市公司信息披露管理，構建有效的信息傳遞機制。通過資本結構優化，委托人與人之間相互溝通，并形成一種有效的約束與激勵機制，從而降低信息非對稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場的運行效率。然而，資本結構優化也是有成本的，所以，我們必須加強信息披露管理，構建信號傳遞機制，這也是降低資本結構優化成本的有效手段。
5.整頓上市公司內部組織結構體系，提高機構管理人員素質。隨著市場經濟和現代企業制度的建立，企業已成為自主經營、自負盈虧的市場競爭主體。上市公司作為一種優化的企業組織形式，應改善并健全公司內部財務機構。另外，要想讓公司資本更好地運作，更加需要一批能夠熟練駕馭資本的管理人員，他們要具有資本經營意識、專業知識能力，在公司實現飛速發展的進程中有所作為。
6.發行可轉換債券。目前，解決上市公司股權融資偏好問題的一個有效措施是發行可轉換債券。發行可轉換債券之后公司只需支付較低的利息，另外，公司可以籌集較大數額資金拓展業務?？赊D換債券轉換之前，上市公司具有是否轉股的自由，可根據實際情況調整。所以，發行可轉換債券可以在短期內提高上市公司的資產負債率，用較低的成本籌集資金有利于提高公司價值，優化資本結構。
7.優化股權結構。完善相關法律條例和加快上市公司退市制度建設；改善股票市場的流動性；防止大股東侵占小股東及債權人的利益；積極培育接管市場，推進上市公司重組。
對上市公司資本結構問題進行研究需要收集大量的最新資料，而且還應該進行一些實證研究，但由于一些客觀原因和筆者能力的有限，上市公司資本結構的有些問題仍然沒有涉及。不足之處，將在今后努力研究，進一步完善。
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關鍵詞：公司資本 形成 結構 自由流通
一、公司資本的概念
研究公司資本，首先要明確的就是公司資本的概念。對于公司資本，迄今為止，人們仍缺乏統一的認識。它在不同學科、不同領域有著不同的含義。公司法上的資本，通常指公司的注冊資本，即由章程所確定的、股東認繳的出資總額，又稱股本。其特征是：第一，它是股東對于公司的投資 。第二，它是股東對于公司的永久性投資。公司負債到期必須償還，而股東一旦投資于公司形成公司資本，只要公司處于存續狀態，就不能退還股金。第三，它是公司法人對外承擔民事責任的財產擔保。公司如果資不抵債，股東不承擔大于公司資本的清償責任。因此，公司資本于公司對外交往的信譽具有至關重要的作用。
一般來講，公司法意義上的公司資本是有全體股東出資構成的公司財產，公司資本制度是公司法依一定的立法原則對公司資本所做出的規定的總和。自有限責任制度產生以來，有關公司資本的規定在公司法中逐漸形成了一些基本原則，它貫徹于公司資本立法的始終，形成不同的資本制度，即法定資本制、授權資本制與折中授權資本制。
鑒于此，法律就必須將公司的資產與股東個人財產做出嚴格區分，并盡可能保持公司資本的相對充實和穩定，以確保債權人的利益和交易安全，為此公司便須確立一系列有關資本籌集和維持的原則和制度。此時公司資本就“不再是經濟學意義上的動蕩不定的凈資產的符號，而演變成一個確定公司凈資產最小價值的剛性尺碼，這個最小的凈資產價值必須在公司成立之初形成并在經營過程中盡可能地加以維持”。
其次，必須搞清公司資本與公司資金的關系。公司的資金，是指可供公司支配的以貨幣形式表現出來的公司資產的價值，它主要包括公司股東對公司的永久性投資、公司發行的債券、向銀行的貸款等。盡管發行公司債和貸款等方式所籌的資金可供公司支配，但這些資金實質上是公司的債務，在公司資產負債表上是以債來表示的，只有公司股東的出資，才是公司的自有資本。由此可見，公司資金是一個外延比公司資本更加寬泛的概念，公司資本只是公司資金的組成部分。區分資本和資金，在公司設立承保人階段尤為重要，因為絕大多數國家的公司法，都要求公司的成立必須具備一定的資本而不是一般意義上的資金，更不允許以貸款和公司債權作公司的資本。
再次，必須搞清公司資本與公司資產的關系 公司資產是公司用以清償自身債務的全部公司財產。公司資產不僅包括股東出資，還包括公司以承擔債務為代價而獲得的財產，以及公司在經營期間獲得的其他收入。因此，公司資產的價值有時會大于股東出資。公司資產的權利主體是公司本身，公司在章程限定的范圍之內為全體股東的利益而行使財產權利。①
二、公司資本的形成
（一）、股東出資 公司資本是指在章程中登記的由股東認繳的出資總額。因而股東出資是公司資本形成的最基本的途徑。公司資本雖在章程中均應貨幣化，表現為一定貨幣額，但就股東的具體出資方式而言，并不以貨幣或現金為限，它還可以其他非現金財產出資，也稱現物出資。
我國公司立法對現物出資作了較充分的規定：一是規定了出資的基本范圍，即包括實物、產權、非專利技術及土地使用權（公司法第24條）；二是規定了一系列限制制度。包括：規定現物出資應當依法辦理其財產權的轉移手續（25條第一款）；股東出資須經法定的驗資并出具證明。（公司法第26條）：規定了股東以現物出資不實時所應承擔的差額填補責任和股東的連帶繳付責任（28條）。但是應該看到，上述規定仍是不完善的。表現在：首先在出資范圍上，以列舉性條款加以規定的方式（第24條）不具有靈活性，難以適應新經濟發展的需要。一個典型的問題是，在上述規定情況下，是否能以對公司的債權作為出資，即債作股問題。嚴格來說是不允許的，但在我國公司制改造過程中，債轉股已在實踐中采納。此外對采礦權、地役權甚至承包租賃權等用益物權能否作為出資，也是實踐中需要解決的問題，因為在我國大部分資源屬于國家所有的情況下，以國有資源的經營權如采礦權，勘探權等出資是有現實依據的，而我國公司法只規定土地使用權一種，顯然也難以適應現實需要。
（二）、股東和發起人的出資責任及其救濟 出資是股東對公司的基本義務，也是形成公司資本的基本途徑。
我國公司法關于股東出資責任的規定。我國公司法在“有限責任公司設立和組織機構設置”一節中對股東的出資違約責任和差額填補作了規定，但上述法律規定顯然過于簡單，缺乏操作性，在體系上也存在著較大的漏洞。表現在：首先，在適用范圍方面，它僅適用于有限責任公司的場合，而對于股份有限公司是否也適用，則無明確的規定。其次，在股東出資違約責任方面，它只規定了對股東承擔的違約責任，而未規定有對公司承擔的違約責任。而這兩種責任是有所區分的，一般而言，在公司成立存續的場合，違反出資義務的股東只能是直接向公司承擔違約責任，而不是向已足額繳納出資的任一股東承擔違約責任，只有因出資義務不履行而導致公司不成立、解散或被撤銷等場合，違反出資義務的股東才向已足額繳納出資的股東承擔責任。再次是在資本充實責任方面，從公司法第28條的規定看，只有有限責任公司股東的差額填補責任，并且只適用于現物出資場合，對于現金出資則沒有相應的規定。
三、公司資本的結構
(一)、出資構成 是指公司資本中各類所占的比例。前述談到，股東可以以現金，也可以以非現金財產（包括有體物和無形財產）出資。由于現金是公司得以正常營運的最基本的物質基礎，從我國公司規定的注冊成本構成要求來看，現金出資仍為注冊資本之大部。毫無疑問，對現金出資應占公司資本的比例加限定是完全必要的，但如對現金出資的比例要求過高，在一定程度上，勢必增加公司設定的難度，造成公司資金的積壓或沉淀。因此，對現金出資數額的限制，原則上應以是否達到了啟動公司經營為準。同時，規定過高的貨幣出資比例，不利于國有企業的公司化改造。因為我國國有企業普遍存在著流動資金不足的問題，在其資本結構中，貨幣資本所占比例偏低，如果公司法規定較高的現金出資比例，必將使許多國有企業因不符合現金比例要求而難以改造為股份有限公司。基于此，我國公司法采取下限控制法，即規定某種非現金出資不得超過公司注冊資本的一定比例。如我國公司法第24條第2款規定：以工業產權、非專利技術作價出資的金額不得超過有限責任公司注冊資本的20%，國家對采用高新技術成果有特別規定的除外。公司法第80條第2款要求，發起人以工業產權、非專利技術出資的金額不得超過股份有限公司注冊資本的20%。
（二）、借貸資本的法律控制 公司通過舉債方式所籌集的可供公司長期支配和使用的資金，借貸資本或債務資本。借貸資本并非真正意義上公司資本，相反，它是公司的債務，無論公司經營情況如何，公司都負有定期還本付息的義務。但它又與公司資本密切相聯。首先，借貸資本與權益資本之間的比率通常與債權的安全系數成反比，比率越高，公司的凈資產就越少，債權人的風險就越大，公司的穩定性就越差；反之，比率越低，公司的凈資產比重就越高，公司的穩定性就越強，債權人的風險就越小。其次，債權較股權具有更大的優越性。尤其在公司清算時，作為債權人的股東比單純的股東在公司破產時會享有更多的權利，債權往往優先于股權得到清償。從而，股東在特定情況下更傾向于以債權人身份出現，通過公司借貸而不是向公司注入股本的方式來彌補公司資金的不足。進而極易導致借貸資本與權益資本的過分懸殊。
我國在這方面的規定主要見于公司法第161條第二項即：公司發行公司債券時累計的債券總額不超過公司凈資產的40%。除此再難發現類似規定。而我們知道，發行公司債券只是股份公司或極少數符合條件的國有有限責任公司向社會舉債的一種方式，僅限定公司債券與公司凈資產的比例，尚不能解決其他類型公司通過其他融資方式所形成的超額負債問題，更無法防范股東基于破產目的以虛假的債務關系掩蓋其真實投資行為現象的發生和蔓延。因此我們認為，德國有限責任公司法的有關規定和英美法國家的一些判例學說和規則值得我們借鑒。
（三）、法定最低資本限額 最低資本限額制是公司資本制度的一項重要內容。我國公司法針對公司的不同類型和經營方式的不同，對有限責任公司的最低資本額作了區別性規定：
（1）、生產經營和以商業批發為主的有限責任公司注冊資本不少于人民幣50萬元；以商業零售為主的有限責任公司的注冊資本不少于人民幣30萬元，開發、咨詢、服務性的有限責任公司，其注冊資本不得少于人民幣10萬元；制定行業的有限責任公司注冊資本需要高于前款規定的限額的，由法律、法規另行規定。（2）、股份有限公司注冊資本最低限額為人民幣1000萬元。需高于上述規定的，由法律、法規另行規定。與其他國家的有關規定相比，我國公司最低資本額限制制度有兩個明顯的特點：一是具有一定的靈活性。我國公司法不僅針對有限公司責任公司和股份有限公司的不同特點，對其注冊資本最低限額作了區別性規定，而且還根據不同經營方式對資本占有需求量的不同對公司資本最低限額作出了不同的要求，同時對保險公司、商業銀行、外商投資公司等特殊類型的公司企業的最低資本限額授權其他法律、行政法規另行規定，從而使最低資本限額制度更具有其合理性。二是數額偏高。以人民幣與有關外匯的比價，我國公司法所確定的最低資本限額遠遠高于大多數國家的規定，而在市場經濟條件下，過高的最低資本額的限制束縛了投資者開辦公司的積極性，使一般企業難以達到設立標準，因而不利中小企業的充分發展。
四、公司資本的自由流通 公司資本的自由流通既是公司的重要特征，也是現代公司的生命線?？梢哉f沒有資本的自由流通，現代公司不僅將失去其靈活性，而且其諸多功能也將化為烏有。
從我國公司法的有關規定來看，公司法第36條也對有限責任公司股東向非股東轉讓出資作了嚴格的限制：一是規定股東向非股東轉讓出資時，必須經全體股東過半數同意；不同意轉讓的股東應購買該轉讓的出資，否則視為同意轉讓。二是規定經公司股東同意轉讓的出資，其他股東在同等條件下，有優先購買的權利。可見我國現行立法也賦予了公司同意條款和股東先買條款。但從上述規定來看，存在著以下缺陷：（1）、對有利害關系的股東表決權未作限制，即沒有規定股東回避制度，從而公司股東會表決結果的公正性，建議修改為“必須經公司其他股東過半數同意”。（2）、欠缺公司或股東共同指定的第三人購買條款。從而可能導致反對轉讓出資的股東因無力購買而不得不放棄先購權，進而無法抵御惡意第三人的進入，影響公司的穩健經營。（3）、由于沒有規定股東作出同意的期限，容易造成其他股東拖延同意時間，使意欲轉讓的股東喪失最佳轉讓時機，因此，有必要增加同意期限的規定。（4）、對股東優先購買權之行使是否應有時間限制？股東在較長時期內怠于行使這一權利是否導致其權利的放棄？我國公司法未明確規定。我國公司法應明確規定其他股東的優先購買權的行使期限和經過此法定期限而怠于行使權利將導致其優先權喪失。（5）、我國公司法也沒有規定公司可以以章程或股東決議等形式對股權轉讓作出限制。建議允許以公司章程的形式對股權轉讓作出限制，只要章程約定與規定不相抵觸即可。
對于股份有限公司，為了維護公司及股東整體利益，還對某些特殊種類的股東持有的股份以及特殊情況下的股份轉讓作出了限制。主要有以下幾種情形：一是公司設立登記前，股份不得轉讓。在公司取得法人資格前，股份認購人尚不具備股東地位，但畢竟已繳納出資，換取了公司股份。由于公司此未經法定程序審核，將來能否成立亦確定。如準許其股份轉讓，不僅難以防范惡意者取巧謀利，損害公眾投資者利益，也會干擾公司正常設立活動。故我國公司法禁止公司成立前向股東交付股票。二是發起人股份轉讓的限制。我國公司法規定發起人在公司成立之日起三年內不得轉讓。限制的目的在于強化發起人的責任，防止其投機鉆營，利用發起人便利謀取投資人利益，不當地轉嫁投資風險。三是對公司取得自己股份的限制。為防止資本非法減少，維持公司資本之充實，公司法原則上均禁止公司取得自己股份。四是董事、監事、經理人員所持股份在任職期間轉讓的限制。我國公司法第147條規定，公司的董事、監事和經理應向公司申報其所有的公司股份，并在任職期間內不得轉讓。
五、公司資本的變動
公司資本遵循資本維持等關于資本運用的一般原則，但并非一成不變。公司資本會隨著公司經營活動的變化而發生變化，當公司，為適應擴大生產經營規模、拓展公司業務之需要時，往往會增加公司資本；反之，當公司資本過?；驀乐貢r，則會減少其資本。此外公司的合并、分立、可轉換公司債券的股份轉換以及贖回等也均會引起公司資本的變動?？傊?，引起資本變動的原因是多種多樣的，但增資和減資則始終是改變公司資本的兩種最基本的形成。而公司減資不僅影響股東的比例性利益，而且還會嚴重影響債權人債權之實現，故我國公司法對減資目的之正當性及減資程序的合法性均提出了較高的要求，并且往往還沒有債權人保護條款。其168條規定：公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。公司應當做出減資決議之日起10日內通知債權人，并于30日在報紙上至少公告三次。債權人自接到通知之日起90日內，有權要求公司清償債務人利益不因之受損。
六、對我國公司資本制度重構的思考
（一）、有關制度建設方面 本文在前述公司資本的形成，公司資本的結構、公司資本的流通、公司資本的變動等方面所涉及的有關我國公司立法上的欠缺和不盡完善之處，都是我國公司立法資本制度重構應予以規定的，這里不再一一列舉。
（二）、公司資本制度的立法模式 依我國現行法律，對于內資公司，根據現行公司法的規定，實行的是嚴格的法定資本制，而對于外商投資公司，根據有關外商投資法的規定，實行的則是授權資本制。二者在注冊資本繳納上有較大的差異。
內資公司實行嚴格的法定資本制。根據《公司法》的規定，首先，公司設立時必須在章程中規定注冊資本。公司注冊資本必須有全體股東于公司設立時全部繳足，并在公司登記機關登記。其次，注重公司資本充實：公司累積轉投資額不得超過公司凈資產的50%；有限責任公司的初始股東對現金以外的出資負保證責任；股份公司不得以低于股票面額的價格發行股份；除《公司法》規定的特殊情形外，公司不得收購自身的股票；公司在彌補虧損、提取公積金、公益金之前，不得向股東分配利潤。此外，《公司法》對股東以實物、產權、Ⅺ非專利技術及土地使用權出資進行嚴格監督和控制，規定上述出資必須依法評估作價后折合為股份，以工業產權、非專利技術作價出資時，其作價金額一般不得超過公司注冊資本的20%。再次，規定公司不得任意增、減資本；公司增減資本必須經股東會決議通過，在減資時，公司還應編制資產負債表、財產清單，向債權人發出通知、公告，債權人有權要求公司提供擔?；蛞蠊厩鍍攤鶆眨驹谠?、減資本時，必須依法申請辦理變更登記。②
外商投資公司實行的是授權資本制。中華人民共和國對外貿易合作部及工商行政管理局規定，中外合資或合作的有限責任公司，其合營或合作各方在合同中可以采用兩種方式約定繳納出資的期限：一次繳清或分期繳清。合同約定一次繳清出資的，合營或合作各方應從營業執照簽發之日起6個月繳清各自的出資。合同約定分期繳付出資的，合營或合作各方第一期出資不得低于各自認繳出資額的15%，并且應當在合營企業營業執照簽發之日起3個月內繳清。③
可見，我國內、外資企業分別適用不同的公司資本制度，這顯然有悖于市場經濟的公平競爭理念。所以，在重構我國公司資本制度時，首先應將兩種制度統一，消除內外差別。
注釋：
①.徐曉松主編：《公司法》，政法大學出版社，2001年版第60頁
② 徐曉松主編：《公司法》，中國政法大學出版社，2001年版第61頁
③ 徐曉松主編：《公司法》，中國政法大學出版社，2001年版第62頁
：
1. 石少俠。公司法教程[M].北京。中國政法大學出版社。2001。
2. 柯芳枝。公司法論#。中國政法大學出版社。2004
3.
劉俊海。公司的責任[M].北京。法律出版社。1999。
4.
公司資本制度作為整個公司法律制度的基石范疇和核心內容，它貫穿于公司設立、運營和終止的整個過程。從全球范圍來審視公司資本制度的產生和發展歷程，我們發現公司資本制度的立法理念與具體資本制之間有著內在的邏輯關聯性。一方面公司資本制度的立法理念趨導和決定著具體資本制的創設與生成；另一方面，具體資本制的演進軌跡不僅映射著公司資本制度法律規范寬嚴程度的不同，而且還關涉著公司資本制度立法理念和設計功能的深刻變革。
一、我國公司資本制度的立法理念分析
任何一種法律制度都有其特定的價值取向，背后也都滲透著立法者的價值理念和目標追求。公司資本制度作為我國整個公司法律制度的核心范疇，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展開安排設計的。
（一）公平
公平、正義是人類和法律自誕生以來所孜孜追求的理念和目標。公司法自身以“法”作為后綴，其旨在通過法律系統的良性規制來平衡與協調公司內部之間、公司與外部之間的利益沖突，并為權利受損一方提供相應的司法救濟途徑。公平原則不僅是我國民商法的立法宗旨、執法理念和行為人的守法指針，也是民商法活的靈魂。而公司法作為我國整個民商法的一個主要分支，理應體現公平這一“法”本身應有的基本價值理念。
（二）安全
維護交易安全是整個民商法體系中的一個極為重要的基本原則，也是法律重要的價值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高無上的法律。保障交易安全就是要減少和消除商事交易活動中的不安全因素，確保交易行為的法律效用和法律后果的可預見性。公司資本作為公司的責任財產是公司債權人的最好擔保，公司的信用基礎與公司債權人的擔保皆系于公司資本。所以，避免公司資本的隨意增減變化以及確定和維持公司一定的資本數額是保障公司履行其基本的債務清償能力和保護公司、股東及其債權人利益的有效途徑。這樣一來，“安全”就成了我國公司資本制度的一個重要立法理念。
（三）自由
自由是商法天生的價值取向，也是市場經濟的本質之一。就法律意義上而言，自由就是可以做法律所許可的一切事情的權利，或者說是可以做法律所不禁止的事情的權利。自由與權利屬于同質的東西，自由是權利的另一種表現形式。公司的契約本質在當下社會經濟領域中已經得到充分的彰顯，公司法也應更多的體現契約的內涵和權利本位的理念。公司法應當充分尊重股東的自由意志，賦予其更多的授權性規范，使公司及其股東享有更大的意思自治空間。
（四）效率
自從法律經濟學誕生以來，效率觀念幾乎成為了與公平、正義并駕齊驅的法律價值目標，這也就要求商法確認交易便捷原則（注重效率），要求商法的各項具體規則反映商事活動不同于一般民事活動的特征。在現代的商事交易活動中，重在簡便，貴在迅速。效率是衡量一個社會經濟發展水平和發展程度的重要因素。而作為現代公司法律制度重要組成部分的公司資本制度，不僅擔負著維護社會公平和交易安全的重任，而且也應在最大限度地利用社會資源獲取最大效益方面體現其重大的立法理念。
（五）兼顧社會個體利益與公共利益
保護公司、股東、債權人等社會個體利益與公共利益是我國公司資本制度重要的立法理念。在我們的社會生活中，社會個體利益與公共利益兩者以各自不同的行為激勵機制促使著公司之間以及公司與其外部之間的交易與合作。但在這一交易與合作的過程當中，社會個體利益與公共利益之間時常發生分裂、矛盾與沖突。面對這一現實問題，在我國公司資本制度立法理念的設計與安排上，首先應兼顧社會個體利益與公共利益，建立健全中小股東的利益保護體系，多方位、多角度地為社會提供權利救濟渠道，促使社會個體利益與公共利益相關矛盾沖突的順利解決。其次，在公司資本制度的立法理念上不僅要對社會個體利益進行正當合理地規范，也應對公共利益進行嚴格的規制，防止其肆意侵犯社會個體利益，從而保障公司、股東、債權人等社會個體利益與公共利益最大程度的實現。
二、我國公司三大資本制的價值分析
“三大資本制”是法定資本制、授權資本制和折衷資本制的合稱，它蘊含著各自不同的立法理念和價值訴求，對公司、股東、債權人等社會主體的行為選擇和各自的利益保障力有著不同的影響模式。
（一）法定資本制——偏好“公平”與“安全”的選擇
法定資本制又稱資本確定制，它是指公司在設立時，必須在章程中對公司的資本總額作出明確規定，并一次性發行、全部認足或募足，否則公司不得成立。法定資本制對公司的運作經營、社會的經濟發展和交易合作主要有以下幾方面的價值功能：（1）法定資本制有利于公司資本的穩定性、確定性和真實性，在商事交易活動中使交易相對方獲取利益保障的信任力。特別是在經濟轉軌階段社會經濟秩序較為不穩定和市場調整機制較為不完善的狀態下，法定資本制能夠促使整個商事交易活動有序進行，提高市場交易的安全性。（2）法定資本制框架下的特殊信任和合作關系能夠有效降低公司運作實施中的欺詐行為所帶來的交易成本和道德風險，保障社會經濟交往合作的順利進行，避免了機會主義的欺詐和背叛行為。（3）法定資本制為“社會本位”理念的擴散和溢出提供了有效的輸出渠道，是反映社會整體利益和公共利益價值取向的主要平臺。
但隨著社會經濟的快速發展和融資渠道的多樣化，法定資本制的弊端也日益得到暴露，主要體現在以下幾個方面：（1）法定資本制雖然在社會經濟秩序不穩定的交易環境中作為一種債權人利益的保障機制，但它卻并不是一個良好的資本制度模式，它往往給公司的自由發展空間和社會的經濟發展帶來高成本、低效率等各種損失。（2）法定資本制通過嚴格的管制程序維護公司債權人的利益和整個社會交易秩序的安全，長期以來由于利益的驅使必會形成一種反饋機制使公司債權人的利益保護系統和整個社會的集體利益保護系統不斷自我強化，即便存在具有更高經濟效率的新型資本制度模式，公司債權人和整個社會成員的既得利益群體也會阻止向新型資本制度模式的轉變。（3）法定資本制將強制性義務規則分配給公司及其股東以及增資、減資必須履行繁雜程序，從而加大了公司及其股東的負擔。
（二）授權資本制——偏好“效率”與“自由”的選擇
授權資本制是指公司設立時盡管要求在章程中載明公司資本總額，但不必發行全部資本，只要認足或繳足資本總額的一部分，公司即可成立，對于其余部分，授權董事會在認為必要時，一次或分次發行或募集。授權資本制的價值功能主要體現在：（1）授權資本制符合現代公司的經濟發展理念，沒有繁雜程序的規制以及公司設立成本較低，有利于刺激社會公眾的投資熱情，促使股東投資尋求其利益最大化。（2）授權資本制不僅擴大了公司的自由發展空間，也增強了公司的自由商業判斷能力。董事會可以根據具體情況發行資本，既適應了公司經營活動的需要，又避免了大量資金在公司中的凍結和閑置，能充分發揮財產的效益。（3）授權資本制秉承“個人本位”或“權利本位”理念，是尋求公司效率化運營和切實保障債權人利益的主要途徑。
然而，授權資本制也有其缺陷和局限性：（1）授權資本制由于對公司資本的發行數額、期限等缺乏程序上的有效規制，常常導致公司資本不實和商業交易關系的扭曲發展，滋生欺詐性的商業行為，給公司債權人的利益帶來風險性沖擊，以致危及整個商事交易活動的安全性。（2）授權資本制模式彰顯“自由”，過于偏重和追求“效率”和公司及其股東利益的最大化，在一定程度上與“公平”和“安全”立法理念發生了疏離。（3）授權資本制有其特定的社會生存土壤，適用于發達的信用經濟社會，對誠實信用欠發達的社會有著一定程度上的危害和沖擊，也可能削弱公司資本的擔保功能。
（三）折衷資本制——公平、安全、自由與效率的兼顧
折衷資本制是法定資本制與授權資本制的有機結合，是在法定資本制和授權資本制的基礎上演變而成的一種新的資本制模式。折衷資本制框架下的公司資本是法定資本制與授權資本制的精華結合：（1）折衷資本制既保障了公司設立時資本的確定，也適當放開了公司增資、減資等程序上的嚴格管制，有一定的靈活性和自由空間。（2）折衷資本制整合和平衡了公平、安全、自由與效率之間的矛盾沖突，兼顧了公司、股東、債權人等社會個體利益與公共利益。但是，一種制度模式必須有與其相適應的社會生存環境，折衷資本制畢竟有一部分屬于“舶來品”，這一部分的生存與發展還須依賴于本土的社會、經濟、政治、文化和法治等諸多因素的支持和配合，否則折衷資本制模式的推行也必將會在一個特定的具有濃厚本土特色文化的場域中受到阻礙甚至失去其應有的價值功能。
二、文獻綜述
陸正飛和辛宇（1998）談及了國外及港臺研究認為行業因素、資本市場、主管信念和公司特征是公司資本結構的主要的影響因素，而只有行業因素及公司特征是容易獲得數據的。國外實證研究（Titman and Wessels,1988）表明可能影響公司資本結構的公司特征有：獲利能力、規模、資產擔保價值、成長性、非負債稅盾和變異性。陸正飛他們用1996年滬市機械及運輸業的35家上市公司進行了實證研究表明，不同行業的公司的資本結構有明顯差異，獲利能力與資產負債率負相關，規模、資產擔保價值和成長性對公司資產負債率的影響不甚顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）在繼陸正飛后又對我國上市公司資本結構的影響因素進行了實證分析。他們的研究認為獲利能力和規模與公司的資產負債率成正相關，成長性和公司權益價值與公司資產負債率相關性不顯著，行業特征不影響公司資本結構不顯著。
馮根福、吳林江和劉世彥（2000）研究認為股權的流通度、盈利能力和非負債稅盾與資產負債率負相關，規模與資產負債率正相關，資產擔保價值和成長性對資產負債率的相關性不顯著。
肖作平（2004）認為國內對資本結構的實證研究大多是使用一年的數據進行橫截面回歸，從靜態角度是個問題，他認為應該從動態角度研究。他的研究認為公司的成長性、獲利能力能力和資產流動性與公司的資產負債率成負相關，而其他4個因素與公司的資產負債率成正相關。
蘭峰和雷鵬（2008）對房地產業的最優資本結構影響因素進行了實證研究。他們以2006年滬深兩市的56家上市公司進行回歸分析得出：公司的成長性與資產負債率成正相關，盈利能力、非債務稅盾和股權結構對資產負債率成負相關。
三、 研究設計與樣本選取
（一）資本結構的影響因素及變量
本文考慮的企業的資本結構選擇企業的資產負債率（CS）作為應變量，而影響企業資本結構的因素主要包括以下五個：
1、資產的流動性(AV)，假設：企業資產的流動性與企業的資本結構成正相關。
2、公司的營運效率（TAV)，假設：企業的營運效率與企業的資本結構正相關。
3、盈利能力(ROA)，假設：企業的盈利能力與企業的資本結構成負相關。
4、股權集中度(STATE)，假設：企業的股權集中度與企業的資本結構正相關。
5、成長性（GW），假設：企業的成長性與企業的資本結構正相關。
（二）研究期間、資料來源和樣本篩選
本文以2009年在滬深兩市上市的房地產開發與經營業上市公司的公司為樣本，數據來源于國泰君安提供的數據。先是對該下載的數據進行處理，將所需變量的數據一一弄好，刪除B股、ST、PT的公司后，使用SPSS 17.0軟件對數據進行探索性分析，將各個變量中的全部極值和部分異常值剔除，經過多次數據處理后剩下71家上市公司作為本次實證研究的樣本。
四、實證結果與分析
（一）分析結論
通過CS對其他5個自變量之間描述性統計分析、相關性分析后本文認為資產負債率（CS）僅與盈利能力（ROA）負相關，與其他四個變量呈正相關，這一點似乎已經驗證了我們前面的假設。而且五個自變量自己的相關性也不是很強，最高也是盈利能力（ROA）與成長性（GW）之間的相關性達到0.379。再這之后我通過建立回歸模型和逐步回歸分析法分析后，我們認為模型4給出了通過了檢驗的四個自變量的系數、顯著性水平（Sig）、t和共線性統計量。
受全球金融危機的影響，中國經濟出現了增速放緩的現象，加上成本上升、效益下滑等因素，已影響到部分企業的投資意愿和能力，對消費增長構成了制約，進而直接沖擊批發零售行業。在當前形勢下，批發零售企業一方面要準確判斷金融危機的發展趨勢，深入了解中國實體經濟發展現狀，全面分析我國各類行業的發展現狀及經營趨勢，另一方面，必須在激烈的市場競爭中提升競爭力，才能在惡劣的經濟環境和競爭中求得生存。合理的資本結構能有效降低企業融資成本，增強企業的融資能力和市場競爭力。本文通過研究批發零售行業上市公司資本結構的影響因素，為公司根據環境及時調整經營策略和公司領導層做戰略規劃提供決策依據，同時對銀行信貸部門也具有極大的參考價值。
一、文獻綜述
公司資本結構是由企業通過各種方式籌集資本所形成的，是指企業各種資本（主要包括債務資本和權益資本）的構成及其比例關系，是企業籌資的核心問題。大量已有研究表明，資本結構并非完全由主觀決定，還受到大量客觀因素制約，目前學術界公認的影響資本結構的因素大體分為三個層次：第一為微觀層次，影響變量包括公司的經營特征和治理結構；第二為中觀層次，影響變量包括公司所在的行業或市場競爭情況以及區域經濟特征；第三為宏觀層次，影響變量包括公司所在國的宏觀經濟和制度環境。由于中觀和宏觀層次都具有不可掌握和控制的特性，因此我們將研究的對象放在微觀層次之上。有代表性的是Titman和Wessels(1988)較早對融資結構影響因素進行了系統研究，他們采用因子分析法對影響美國企業資本結構的因素進行研究認為，影響資本結構的公司經營特征方面的因素主要有：獲利能力；規模；資產擔保價值；成長性；非債務稅盾；波動性。Frank和Goyal(2004)以1950～2000年度美國非金融類上市公司為樣本進行了實證研究，他們認為影響企業資本結構的主要因素有行業杠桿、市賬比、企業擔保價值、盈利率、股利支付率、資產規模對數和預期通貨膨脹率。國內學者們借鑒國外資本結構理論與實證的研究成果，對中國上市公司資本結構的影響因素進行了大量的實證研究，得出不同研究結論(李善民,2003)，例如，沈根祥和朱平芳(1999)、肖作平(2004)等研究發現公司負債率與規模呈負相關，而王娟和楊鳳林(2002)的研究則得出相反的結；陸正飛和辛宇(1998)、胡援成(2002)等研究結果表明公司盈利性與負債率顯著負相關，洪熙錫和沈藝峰(2003)、呂長江和王克敏(2002)的研究則表明盈利性與負債率呈正相關，等等。
以上研究大都以國內全部上市公司為研究樣本，本文擬結合我國批發零售行業上市公司特點對其資本結構的影響因素進行實證研究，以期為批發零售行業上市公司選擇合適的資本結構提供理論依據。
二、變量選取與模型設定
1.變量選取
資本結構參照國內通行的方法，以資產負債率表示，令Y(資產負債率)=負債總額/總資產。
Titman和Wessels（1988）在分析了主流資本結構理論的基礎上，提出了八個影響因素，其中包括一個中觀層次行業分類變量，七個微觀層次公司經營特征類變量，這一理論構思成為了后來國內外該領域實證研究的主要分析框架，本文結合我國的國情部分選取了其中的五個因素：公司規模、成長性、非負債稅盾、有形資產擔保、盈利能力，然后根據研究另外增補了兩個因素：資本支出、總資產周轉率。這些因素都旨在說明一個運行優良的企業在尋求負債的時候能不能獲得潛在債權人的信任而得到債務資金或者公司管理層認為有沒有必要進行對外債務以滿足公司籌資需求。
(1)盈利能力（X1）
根據融資順序理論，企業融資的一般順序是保留盈余、債權融資、股權融資。因此，當企業盈利能力較強時，企業就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用債權融資。相反，如若企業獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴于負債融資。但是站在債權人的角度來看，盈利能力較強無疑是低風險放貸的前提，因此債權人也更喜歡把資金貸給獲利能力強的企業,由此這二者之間的相關性尚有待計量結果。以凈資產收益率衡量盈利能力。
(2)企業規模（X2）
一般認為，規模大的企業比小企業更為穩定，具有更低的預期破產成本，因此大企業較小企業有更多的負債。同時較大規模的公司比小企業具有更強的信貸能力，更容易獲得貸款，所以大企業較小企業有更多的負債。以資產的對數衡量。
(3)成長性（X3）
根據生命周期理論，成長性企業處于擴張階段，資金需求較大，所以企業在成長階段會大規模向外舉債，因此成長性企業具有較高的負債率。以資產的增長率衡量。
(4)非負債稅盾（X4）
根據MM 理論，由于債務利息是在稅前扣除的，所以債務具有稅收抵免作用。企業中并非只有債務籌資才產生避稅效應，其他費用如折舊、投資稅貸項和稅務虧損遞延也可提供納稅抵減，因此這類“非負債稅盾”是一種替代形式的杠桿，而且非負債稅盾不會產生到期不能償付債務的風險。因此擁有大量非負債稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務。以折舊占總資產比例衡量。
(5)資產擔保價值（X5）
在企業的資產結構中，如果適于擔保的資產所占比例較大，則企業的信用能力較強，因而會獲得更多的負債。以存貨和固定資產的總量占總資產比例衡量。
(6)資本支出率（X6）
資本支出率反映企業對經營投入的程度，即反映企業進行經營的決心。本文加上這個指標主要是為了說明債權人往往喜好對那些已經下定決心經營或者生產抱負遠大的公司舉債。以資本支出占總資產比例衡量。
(7)總資產周轉率(X7)
這個指標主要反映企業銷售能力，而銷售能力則直接關系到企業現金流，從而對企業的償債能力有很大影響，潛在債權人往往會對這個指標進行考核以確定所放貸債務的風險。以銷售收入占總資產比例衡量。
2.數據的篩選與模型的選定
本文選取了我國滬深兩市2002年到2006年間批發零售貿易行業的135家公司作為初定對象，剔除45家數據披露不完整的公司，同時剔除連續若干年凈資產收益率為負值或大幅度下降的7家上市公司，最終保留了83家發展狀況優良且數據齊全的樣本公司。所有的數據來源于中國股票上市公司財務數據庫CSMAR查詢系統和巨潮資訊網。采用計量經濟學面板數據模型進行回歸，結果由Eviews 5.0給出。
面板數據模型主要有兩種，一種是固定影響模型，另一種是隨機影響模型，本文采用固定影響模型，因為它的形式與本文所要研究的問題更加吻合，建立的模型具體形式如下：
其中，i=1,2,…83;t=2002,2003,…2006. β0為截距項，β1、β2、…β7對所有上市公司在整個樣本期間都是相同的，Vi是第i個企業對應的虛擬變量，反映公司各自的特征，這些特征不易被量化而且在一定時期內可以看作是穩定的。Wit是隨機誤差項。
三、回歸結果分析
注： ***表示在1%置信水平下顯著，**表示在5%置信水平下顯著，*表示在10%置信水平下顯著
由表1結果，R2=0.9456,說明回歸模型整體擬合效果較好，具有較強的解釋能力。同時，F=63.50282，說明回歸方程在99%顯著水平下，總線性關系成立。
根據以上對滬深兩市批發零售行業上市公司資本結構的影響因素進行實證分析的結果，可以得出以下結論：
資產擔保價值X5和資本支出率X6無法通過檢驗，即資本支出率和有形資產擔保不構成影響批發零售行業上市公司資本結構的因素。探其原因可能是批發零售公司一般缺乏不動產作抵押物，因此在融資時較少考慮這兩個因素。
盈利能力X1、公司規模X2、成長性X3和資產周轉率X6與資本結構成正相關，表明處于擴張期盈利好的大型批發零售公司資產營運效率高，穩定并風險小，更容易獲得債權人的貸款；非負債稅盾X4與資本結構正弱相關。這與本文預期的狀況相反。究其原因可能是現階段我國批發零售行業并沒有重視非負債稅盾在企業中的作用，從而并未將其放在融資決策的考慮因素之中。
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