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融資難問題長久以來困擾著我國大多數中小企業發展，尤其是在2008年金融危機導致全國經濟環境惡化，中小企業融資壓力更為突出。當前，在穩健貨幣政策背景下，銀行信貸供給不足、股權融資難以有效擴大的情況下，積極推動直接債務融資市場的快速發展，對于緩解中小企業融資困難具有重要的意義。本文從定價機制角度揭示以企業債券為主的市場化直接債務融資較以銀行信貸為主的間接債務融資更具效率和信息優勢。
一、市場化直接債務融資的定價機制
我國債券市場中非金融企業直接債務融資工具的發行定價基本都是遵循無風險定價與二級市場收益率曲線定價相結合的模式，即以無風險國債的利率為基礎，參考信用風險利率點差與二級市場同期限同品種債券收益率曲線指標定價。
在我國債券體系中，國債作為無風險品種當仁不讓地成為了定價體系中的核心參考因素，其他各類債券制定發行利率條件時均會考慮與國債之間存在的信用風險差異性。非金融企業直接債務融資工具在發行定價時同樣會充分考量與國債之間的信用利差，同時參照二級市場債券到期收益率曲線上同品種同期限債券的利率水平。
非金融企業直接債務融資工具發行分為私募和公募兩種，無論哪種方式下，主承銷商通常會首先制定一個利率區間向市場進行詢價預演，在得到充分的信息反饋后，再選擇一個最優利率向投資人隊伍發行。這種定價方式，首先考慮了市場無風險收益水平；其次考慮了發行人信用等級及評估狀況；再次考慮了當前市場利率水平及近期走勢；最后考慮了市場當前的投資收益水平偏好及對該類債券的需求強度。
我們構建一個簡單的價格公式，參照目前市場各主要品種債券的收益率來說明企業債務融資工具的定價過程。
資料來源：Wind資訊金融終端
以3年期企業債發行為例，發行時其定價首先要依據同期限國債的發行利率，此時三年期國債發行利率約為2.4374%（Pt，即該國債在二級市場的收益率水平）,而依據收益率曲線，三年期企業債與國債的信用風險利差大約在151.69個BP（1.5169%/Pr），那么初步可以確定本期企業債的發行利率基準在3.9543%，再考慮到三年期企業債是基金、銀行等機構投資人資產配置的一個重要品種，市場對其需求比較強勁，在供求力量博弈之下，其實際發行利率還可能略為下調一點（y），則在市場利率走勢及預期穩定的情況下，本期企業債發行利率大致處于3.8～3.9%（Pd）的區間。
因此，在市場利率走勢平穩的前提下，同一只債券一級市場發行利率與二級市場收益率大體相當，而其他債券與國債之間在一級市場的信用風險利差水平與其在二級市場的信用風險利差水平也呈基本一致。
二、間接債務融資的定價機制
間接融資的定價，具體來說就是對間接融資產品的利率進行合理的厘定，通過溢價彌補風險可能造成的損失和獲得相應的流動性補償收益。間接融資的定價主要通過貸款利率來體現。目前我國由中央銀行（中國人民銀行）制定貸款法定利率和浮動幅度，并對貸款利率實行下限管理。商業銀行貸款利率以法定利率為導向。金融機構貸款利率下限是法定利率的0.9倍，除城鄉信用社以外，其他金融機構貸款利率可以在法定利率基礎上實行上浮，而城鄉信用社貸款利率最高上浮幅度為法定利率的2.3倍；個人住房貸款利率的下限為法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影響銀行機構對未來市場的預期，并影響他們提供信貸的松緊程度，從而使市場利率隨之升降。不少商業銀行制定和完善了貸款定價管理辦法或利率管理模式，并建立了根據成本、風險等因素區別定價的管理制度。
利率在間接融資業務中起著決定性的作用。在符合利率管理政策條件的前提下，商業銀行貸款定價有成本加總定價、基準利率加點定價和客戶利潤分析定價等模式。成本加總定價模式主要依據信貸資金成本、費用、風險補償費以及銀行目標收益而定。由于銀行很難準確地將經營成本分攤到各種業務上，且未充分考慮銀行同業競爭對貸款定價的影響，因此在實踐中較少使用。從我國銀行業的實際出發，目前銀行業宜選用基準利率加點模式進行貸款定價。隨著銀行業客戶的收益和成本核算體系的完善，客戶利潤分析定價模式將成為銀行業貸款定價的主要模式。
1、基準利率加點定價模式
該定價模式選擇某種基準利率，如以LIBOR或銀行間同業拆借利率等為“基價”，根據信用等級、風險程度等確定不同水平的利差，在基準利率基礎上加上可能的違約成本和資金成本確定。用公式表達為：
貸款利率＝基準利率(1＋系數）
在實際運用中，目前我國銀行業貸款成本的準確分攤很難做到，我國貨幣市場基準利率的確立，為規避成本核算問題提供了替代方法。以基準利率加點模式為基礎，運用新巴塞爾協議內部評級法（IRB法）的風險計量方法，以基準利率和風險溢價為主要參數，可以將該模式優化為：
貸款利率＝貨幣市場基準利率＋風險溢價＋期望利潤率
模型中各主要參數設定如下：
（1）以銀行間市場債券利率作為基準利率。我國銀行間同業拆借中心推出債券7天回購利率為貨幣市場基準利率參考指標，這為商業銀行貸款定價提供了標尺。可選用一定平滑時段，比如以1個月期限的銀行間債券市場利率代替貸款成本，這樣就能規避當前商業銀行成本分攤困難的矛盾。
（2）貸款風險溢價。貸款風險溢價主要依據貸款的風險評級與分類、貸款的預期損失率和非預期損失率確定。目前，我國大部分銀行貸款采取五級分類法，也缺少風險管理基礎數據的歷史積累，因此，可采用外部評級法和專家打分法相結合的方式，給出不同信用等級的違約概率、違約損失率及資本分配系數表。
（3）期望利潤率。參照同業和本行近幾年的平均利潤率，管理決策者先給定本行一個期望利潤率區間。在該區間范圍內，客戶經理可結合綜合貢獻度情況，自行給定每一筆貸款的期望利潤率。
基準利率加點模式是“外向型”的，表現出更強的市場導向。通過這種模式制定出的貸款價格更貼近市場，從而更具市場競爭力。但基準利率加點模式在確定“風險加點”幅度時，需充分考慮銀行的資金成本和可能的違約成本等。由于對資金成本重視不夠，有時可能導致占有市場而失去利潤的結果。
2、客戶利潤分析定價模式
客戶利潤分析定價模式在為每筆貸款定價時，需考慮客戶與本行的整體關系，即全面考慮客戶與銀行各種業務往來的成本和收益，在此基礎上根據銀行目標利潤給客戶貸款定價，用公式表示為：
來源于某客戶的總利潤≥為該客戶提供服務的成本＋銀行的目標利潤
上式可變為：
(貸款額×利率×期限)×(1-營業稅及附加率)＋其他服務收入×(1-營業稅及附加率)≥為該客戶提供服務發生的總成本+銀行的目標利潤
銀行根據目標利潤期望和預計的貸款損失率等指標可計算出盈虧平衡點和某一目標利潤額的平均貸款利率。
客戶盈利分析模型通過差別定價，既能穩定客戶，又能通過其他利潤點彌補貸款損失。這種定價方法要求銀行的會計核算系統能實現“分客戶核算”和“分產品核算”，準確地核算銀行為客戶服務提供的總成本。
客戶利潤分析定價模型是一種較為理想的定價策略，體現了銀行“以客戶為中心”的經營理念。它擯棄了“就事論事”的思維框架和以“業務為中心”的傳統經營模式，試圖從銀行與客戶的全部業務往來關系中尋找最優的貸款價格。采用這種模式有可能得出富有競爭力的貸款價格。目前，我國一些商業銀行在推行和嘗試的管理會計信息系統，意欲建立以明細客戶為核算對象的信息提供渠道，雖然還處于起步階段，但代表著未來的發展方向。
三、兩種融資方式定價機制的比較
在定價機制方面，我國市場化直接債務融資工具的發行定價基本上遵循的是無風險定價與二級市場收益率曲線定價相結合的模式，并參考與國債之間的信用利差；而國內商業銀行則多采用基準利率加點模式進行貸款定價，相對具有較強的市場導向性。
債券價格具有獨特的價格信號功能，能夠很好的進行金融資源配置，使資金以最小的成本流向所需資金的企業，直接融資債券定價包含了比間接融資定價更為復雜的市場內容，均衡的市場價格反饋回來的信息能夠幫助企業作出正確的投資決策，一個具有足夠廣度、深度彈性的債券市場中，風險債券與無風險國債之間的收益差反映了一定信用等級的風險升水，這一市場信號反映了企業融資的機會成本。
債券市場定價可以被銀行用來對相應的企業貸款定價。單純的銀行貸款定價沒有市場價格信號，融資的實際成本可能大大偏離真正的風險調整后的成本，使風險高的項目貸到利率相對低的資金，也就是說，直接融資債券價格比間接融資定價包含更多的價格信號。
一、企業基本概況
安徽省高速公路控股集團有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來的省屬國有獨資公司，主要負責安徽省內的高速公路建設與運營，承擔著安徽省內絕大部分高速公路和長江大橋的建設任務。截至2013年末，資產總額1128億元，安徽省屬企業中排名第二；2013年實現營業收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營運路段26條，營運總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長江大橋和馬鞍山長江大橋等。在建高速公路10條，在建長江公路大橋兩座，總里程455公里，預計到“十二五”末，安徽高速集團營運里程將達到2400公里。
二、企業融資現狀
“高投資、低回報、回收期長”是高速公路行業的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設期內由于投資額巨大而產生的資金利息支出和路產折舊等因素，運營初期的5-8年內將處于虧損狀態。高速公路行業投資大、回收期長以及中部地區欠發達的雙重特性，導致安徽高速集團融資任務十分艱巨。面對嚴峻的融資形勢，安徽高速集團本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過加強同各銀行、證券等金融機構的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點的融資模式。
一是融資渠道多元化。在市場各類直接融資工具層出不窮，且公司資質完全符合發行條件的基礎上，安徽高速集團緊跟市場脈搏，根據自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據、私募債、公司債、企業債、融資租賃等融資品種，已注冊或批準總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險債券、永續債券、股+債等也正在積極推進中。
二是直接融資擴大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優點，安徽高速集團近年來逐步擴大直接融資比重，優化融資結構。截至2013年底，集團公司債務融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團公司直接融資122億元，占當年融資總額的63%。
三是融資管理精細化。集團公司各項融資工作進行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機構根據實際情況嚴謹論證合作可行性、合理設計合作方案等；融資中期，嚴格履行內部程序，并按照法律法規及其他規定履行支付等流程；融資后期，對資金利用進行實時跟蹤，保證資金的安全、合規和高效運作，并根據資金提供方或監管機構的要求適時披露有關信息等。
三、企業融資中遇到的問題
一是政策環境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監管部門列作“退出類”融資平臺納入地方融資平臺“名單制”管理。隨著銀監會等監管審批機構不斷出臺新規加大對地方融資平臺融資監管，公司間接融資工作嚴重受限。其次，高速公路行業內曾出現債務違約情況，雖然與集團公司無其他關聯，但也因行業因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評級債券相繼違約，事件本身對于健全信用利差有益無害，但是，敏感的市場立即對所有債券均避之不及，而不論評級高低，給集團公司融資成本控制造成極大約束。
二是債務結構存在錯配風險。由于高速公路行業投資回收期長的特點，決定公司項目建設應該主要以中長期融資為主，而目前市場資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以內的短期資金，企業常常遇到期限錯配等問題。2013年，我們公司的債務融資合計194億元。其中，期限為三年以內的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長用、期限錯配，存在流動性風險。
三是資金使用效率不高。當前，監管機構要求項目貸款必須專款專用，嚴禁設立“資金池”調劑使用資金，項目貸款發放后不得進行二次受托支付，必須由集團公司賬戶直接支付至交易對手。但是，集團公司建設項目中已開工建設時期較長的項目授信相對充裕；新開工建設項目授信較少，貸款不足；個別已通車項目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無法實現提款，且各項目貸款行亦存在貸款規模的差異。受托支付的嚴格要求與項目需求的非均衡導致集團公司資金的使用及支付效率比較低。
四、融資環境分析
2013年二季度以來，我國金融領域發生了很多的重大事件，利率市場化進程加快、“錢荒”蔓延、貸款利率放開、存款保險制度前期論證等一系列事件的發生，揭開了我國金融大變革時代來臨的序幕。
自2013年以來，金融市場大體表現出以下幾點特征：
一是利率中樞上移，波動更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場爆發“錢荒”事件以來，市場利率整體上揚，波動更加明顯。銀行間7天質押式回購利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來的4.49%，漲幅超過100BP。
二是央行去杠桿意志堅定，利率高企容忍度加大。當前，我國面臨著房地產融資及政府平臺融資兩大主要風險點，債務泡沫嚴重影響我國經濟運行的安全性和穩定性。中央緊緊圍繞“穩增長、調結構、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對利率高位運行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開始，央行已連續八周通過正回購等操作回收市場流動性。
三是信用違約事件頻發，信用利差逐步拉開。進入2014年以來，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續出現公開的違約事件。違約事件的出現是利率市場化的必然結果，有專家預計，未來一段時間內將會有更多的違約事件發生。短期內，債券市場整體會受到牽連；但長期而言，有利于市場出清，擴大信用利差，真正進入“信用為王”的時代。
四是融資工具不斷創新，融資手段多元化。3月份，國務院總理在國務院常務會議及部分省市經濟形勢座談會上指出，“要繼續加大金融支持實體經濟力度，通過綜合運用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發展多層次資本市場等措施，讓金融更好地為經濟社會發展和民生改善服務?！苯陙?，資產支持證券（ABS）、永續債券等金融創新產品相繼問世，極大豐富了企業的融資方式和選擇空間，預計未來將會有更加多樣化的融資工具逐步推出。
五、融資策略謀劃
長時期以來，在我國企業的融資結構中銀行始終占據主導地位，各家高速公路企業的債務融資方式幾乎別無選擇，銀行借款成為其主要來源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業在對銀行的議價談判中往往處于劣勢，不僅要負擔高額的利息支出，還要承擔諸如存款保證金、一次性支付通道服務費等隱性融資成本，企業綜合融資成本居高不下。
隨著債券市場的發展，以銀行貸款為主的這種單一的債務融資結構正在發生根本性改變，直接債務融資，特別是非金融企業債務融資工具由于其產品多樣、用款靈活、融資成本低和擴大融資規模等特點，逐步成為我們集團債務融資結構中的主要來源。借助債券市場的直接債務融資能夠讓企業在資金市場流動性偏緊時能融到資金，在流動性相對不緊時能夠融到低成本的資金，對于保障企業資金需求、改善負債結構和降低融資成本等起到重要作用。
2013年3月15日，中國證監會向各地證監局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發《證券公司資產證券化業務管理規定》，明確指出鼓勵和支持五類資產的證券化業務，其中包括高速公路，這也就標志著我國資產證券化即將邁入快速發展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業通過發行該類產品解決了資金需求。下一步，我們將在資產證券化、資產支持票據和永續債券等創新型融資工具上進行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規范、法律的逐漸明晰，企業資產證券化一定會得到蓬勃發展。
參考文獻：
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（二）外源融資以銀行貸款為主 中小企業固有的特點是資產規模小、固定資產比重低。我國的資本市場發展相對不夠成熟，由于當前的政策和制度的限制，中小企業不具備發行股票或債券條件，無法用此方式籌集資金，銀行貸款仍然是中小企業外源融資的主要渠道。據有關部門對溫州中小企業融資的調查表明，銀行貸款占中小企業的負債比例的60%以上。當需要籌集資金時，銀行貸款是78%以上的中小企業的首先，但實際貸到款項的僅是當中6%的企業。中小企業的銀行貸款多為短期借款，而短期資金無法滿足企業發展的各種需要。與大型企業相比較，中小企業信用等級低，貸款成本也比大企業要高許多。
（三）民間借貸是中小企業常用的融資方式 民間借貸是我國中小企業民間融資的主要方式。由于向金融機構借款的審批程序繁雜、限制條件多，使中小企業向民間借貸需求數量增長迅猛。民間融資普遍存在有其固有的優勢，貸款人不會產生信息不對稱問題，能迅速有效地獲取借款人信息，從而達成款項的借貸。尤其是金融危機后的經濟緊縮，中小企業的經營風險再次提高，金融機構信貸融資門檻提高，加大了中小企業對民間融資的依賴。
二、中美中小企業融資制度比較
（一）信用擔保制度比較分析 美國中小企業的信用擔保制度建立時間久，較為完善，而我國建立時間短，正處于不斷完善的過程中。
（1）政府撥款是中美兩國中小企業信用擔保機構的主要資金來源，美國政策性擔保貸款額比較少，一般達不到中小企業貸款余額的一成；但我國政策性擔保是中小企業信用擔保的主要形式，該類貸款金額所占中小企業貸款余額的比例較大。美國設立了小企業局全權管理中小企業信用擔保，信用擔保體系輻射全國、各個區域性和各個社區，根據不同區域的經濟發展狀況，采取不同的信用擔保方式，確保有資金需求的中小企業有資金保障；我國中小企業管理的最高政府機關是發改委的中小企業司，中小企業信用擔保體系零散，中小企業具體事務管理行政機構尚待統一。
（2）在信用擔保產品方面，美國中小企業信用擔保產品品種豐富，包含技改貸款、產品開發貸款和票據貼現等品種，而且一般為長期貸款擔保，且最長達 17年的擔保時間可謂世界之最；我國信用擔保產品種類單薄，大多數都限于流動資金，擔保的期限短（一般不超過6個月），長期擔保貸款較為鮮見。
（3）在信用擔保體系分散風險的承擔方面，美國風險共單，制度設定由擔保機構、金融機構和企業共擔以分散風險；然而在我國，若中小企業項目出現不良貸款，信用擔保機構和銀行合作的項目會由信用擔保機構追索債權，以致信用擔保機構獨擔擔風險。
（二）銀行信貸制度比較分析 中美的中小企業融資都較為依賴銀行貸款，美國除此還可通過股票和債券方式融資，所以我國中小企業對銀行貸款的依存程度更高。中美中小企業銀行信貸制度最主要的區別是：美國對中小企業的信主要是由小銀行提供，我國主要依靠四大國有銀行完成。在美國的金融體系中，中小銀行為數眾多占了主要部分，中小銀行有其特有優勢，特別是在信息對稱性以及和貸款專業化等領域，所以美國的小銀行能夠承擔中小企業銀行貸款業務；我國金融體系中小銀行不愿意承擔風險大的貸款，國有銀行一般由市級分行決定對中小企業的貸款權，雖各大銀行專設中小企業信貸部，卻由于貸款審批制度的繁雜等原因使審批時間冗長，使中小企業的融資需求無法及時滿足。
（三）法律制度比較分析 美國對中小企業法律制度的建設較為完善。1953年實施了《中小企業法》，此后還陸續頒發了10多部法律法規，涵蓋了中小企業創業投、融資以及商業銀行向中小企業融資等規定那個，可謂內容全面完整，有如《公平信貸機會法》（1975年實施）規定商業借貸機構對中小企業申請貸款的同等待遇，不得歧視；《信貸擔保法案》（1993年實施）擴大了銀行向高風險企業貸款的比例。我國于2003年頒布實施了《中小企業法》，對中小企業融資和技術創新等方面的做出了詳盡的規定，但市場準入限制以及不正當競爭等問題并未得到有效落實，且對融資和擔保相關的法律法規并未配套出臺，從而使該法的可操作性降低。
三、美國中小企業融資制度對我國的啟示
（一）提高自身的融資能力 具體為：（1）樹立良好信用形象。中小企業信用形象能否從金融機構獲取資金支持的基礎，我國可借鑒美國通過完善企業財務制度建立企業信用形象的方法。一是完善企業財務管理制度，健全內部控制制度。二是強化企業財務管理，科學制訂財務預算，確保企業的會計數據客觀真實，報表編報及時，為金融機構提供準確地反映企業的財務狀況、經營成果和現金流量的會計報告。中小企業還應科學合理使用資金，準時足額償還債務本息，建立起較好的企業信用形象，提高融資能力。（2）強化內源融資能力，改善融資結構。根據優序融資理論，企業行融資時首選內源融資，中小企業概莫能外。首先要增強自身的盈利水平。盈利能力水平越高，資金積累的能力越強，內源融資能力也能相應提高。中小企業融資能力弱、融資成本高，融資結構對中小企業顯得尤為重要。美國中小企業在資本市場籌募資金相對容易，對內源融資也沒有過度的依賴，其融資結構趨向合理。我國中小企業內源融資依賴過度，外源融資銀行借款“一枝獨秀”，融資結構應進行適度調整。在企業發展的成熟階段應偏向資本市場籌資，改變內源融資依賴偏好。還要根據企業的發展階段和周期使用合適的資本結構。同時，還應注意融資數額的適量性問題。
（二）完善商業銀行制度 具體為：（1）放寬準入制度、放松貸款限制。美國中小銀行是中小企業銀行信貸的主要提供者，因為中小銀行特有的優勢，包括業務靈活，易解決信息不對稱等難題。而我國缺乏與中小企業融資相適應的的中小銀行，借鑒美國經驗，我國現階段應著力培育中小銀行體系，有計劃、有步驟地降低和放寬中小企業貸款限制條件與準入制度。（2）積極鼓勵外資銀行進入。外資銀行和內資銀行相比較，在某些特定的業務上具有獨特的優勢，如中小企業的貿易金融業務。故而在引進外資銀行的同時應積極引導外資銀行，讓他們進入中小企業貸款業務領域，創新性地設置信貸方式和條件，滿足中小企業的資金需求。如渣打銀行，曾根據我國中小企業的發展狀況，綜合了20多個銀行產品的特點，有針對性地推出了快捷貿易通業務，為中小企業量身定制融資方案。貿易融資成為外資銀行為中小企業提供貸款的突破口，外資銀行日益重視中小企業業務，雖流動資金融資風險大，但交易真實，對中小企業融資風險偏大的特點能有效抑制。
（三）完善中小企業信用擔保制度 具體為：（1）成立中小企業管理局，促使擔保職能進一步完善。信用擔保手段的實施可有效地緩解中小企業之融資困境，解決中小企業融資難題。當前中小企業信用擔保體系是政府扶持下的市場化擔保，由政府出資并承擔有限責任來實現。美國中小企業管理局對中小企業信用擔保的資金來源，主要源于聯邦政府和各州政府。我國可借鑒美國模式，設立中小企業管理局管理中小企業的相關事務。我國現存的中小企業司負責中小企業管理，該司是國家發改委的下屬機構，非中職機關，各地方的中小企業管理機構也不盡完善，通過成立中小企業國家管理局可加強各地中小企業幫扶與管理，還可健全融資擔保手段。（2）完善風險控制與分散機制。擔保業務面臨的風險相對比較高，對擔保風險的控制和防范應有完善的應對措施。我國中小企業的擔保體系不健全，若被擔保人財務運轉失效，擔保機構應承擔相應風險和賠償責任，故健全風險分散和控制機制就尤為重要。可用財政資金設立再擔保機構，也可在現有擔保行業中進行再擔保。如此，當違約情況發生后，再擔保機構會先支付給信用擔保機構部分代償金，這樣可達到分散風險的作用，促進信用擔保機構對中小企業提供資金保障業務的更好開展。（3）完善擔保機構的資金補充制度。當前我國信用擔保機構資金補充制度不健全，也不利于中小企業融資擔保業務發展。政府部門可擔保機構補償資金納入財政預算，確保擔保機構有長期穩定的資金來源，定時定量發放，建立起擔保機構的定期補償制度。如深圳市的技改項目費用就是各區域財政部門委托擔保公司管理，期限五年，擔保公司每年向轄區內的企業提供不超過托管資金5倍的擔保貸款。該法使擔保資金發揮了最大效用。此外，還可運用如稅收、信貸優惠政策等資金補償機制以補充所需資金。擔保機構還可運用各種措施引入社會資本、吸收實力雄厚的銀行和企業參股，建立起多元化的投入機制。（4）竭力發展商業性互擔保機構。當前我國的政策性擔保機構發揮著主要作用，商業性和互擔保機構在擔保行業中發揮的作用并不突出，從國外經驗看商業性和互擔保機構是解決中小企業融資難的有效推手，故而，在完善政策性擔保機構的同時應大力發展商業性和互擔保機構。其一，互助擔保機構可以通過各種手段和方式對會員企業的無形資產進行監控管理，達到降低擔保風險的實際效用；其二，互擔保機構在中小企業提供擔保過程中具有低監控成本優勢和迅速獲得信息優勢；其三，因地域方面的優勢，互助擔保機構可為會員提供更為積極的、有效的擔保和服務。
（四）完善中小企業融資的相關法律法規 完善保障中小企業權益的相關法律法規，為中小企業創建一個良好的融資環境，同時還應進一步明確政府和金融機構對中小企業之權責，為中小企業切實提供保障。美國的相關法律體系健全，除《美國中小企業法》外，各融資各環節都有明確的法律規定，以確保中小企業融資問題得到保障。2003年，我國頒布實施的《中小企業促進法》使中小企業融資問題有了法律保障，但各地政府還應進一步制定實施細則，使各地根據自身實際情況，發揮地利優勢解決好該問題。同時要解決中小企業融資難問題，不能僅依靠《擔保法》、《中小企業促進法》等，應對融資機制、融資擔保等細節問題做出法律規定，規范金融機構的權力義務和保障措施，切實為中小企業融資創造一個良好的環境。
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[2]于寧鍇：《中小企業融資瓶頸：理論分析與對策建議》，《人文雜志》2004年第4期。
關鍵詞：長期股權投資 金融資產 界限
016年4月初，上市公司A公司公告稱公司董事會通過決議，自2016年3月17日起對B公司股權投資的會計核算方法由長期股權投資變更為可供出售金融資產（以下簡稱“變更公告”）。
這看起來僅僅是一項資產的重新分類，實際上對公司的損益和財務狀況均將造成較大影響。變更公告披露，由于此項變更將導致增加公司凈資產85 822.44萬元，增加公司凈利潤93 219.91萬元。
變更公告的閱讀者估計都會產生疑問，這項變更合理嗎？符合會計準則規定嗎？為何會有這么大的影響？
一、企業會計準則相關規定
2014年修訂后頒布的《企業會計準則第2號――長期股權投資》（以下簡稱“2號準則”）的適用范圍包括“投資方對被投資單位實施控制、重大影響的權益性投資，以及對其合營企業的權益性投資?！保诖朔秶獾臋嘁嫘酝顿Y，應按照《企業會計準則第22 號――金融工具確認和計量》（以下簡稱“22號準則”）及其他會計準則規定進行會計處理。
2號準則還規定投資方屬于《企業會計準則第33 號――合并財務報表》（2014年修訂）規定的投資性主體且子公司不納入合并財務報表的情況除外。此外還有風險投資機構、共同基金以及類似主體持有的、在初始確認時按照22號準則規定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，即使存在重大影響以上關系，也不納入長期股權投資范圍核算。
綜上，現行會計準則規定，除上述例外情形外，所有具有控制關系、重大影響關系的權益性投資及對合營企業投資均應納入長期股權投資范圍核算。長期股權投資盡管從性質上也屬于金融資產，但由于會計準則對長期股權投資有單獨的規定，因此只要符合2號準則范圍就應按照2號準則規定處理，而不能將按照2號準則規定應列入長期股權投資核算的權益性投資套用22號準則規定。對此2號準則指南中有非常明確的規定：“除上述以外，對子公司的長期股權投資應當按成本法核算，對合營企業、聯營企業的長期股權投資應當按權益法核算，不允許選擇按照金融工具確認和計量準則進行會計處理?！?/p>
2號準則還規定，投資方因處置部分股權投資等原因喪失了對被投資單位的共同控制或重大影響的，處置后的剩余股權應當改按22號準則核算，其在喪失共同控制或重大影響之日的公允價值與賬面價值之間的差額計入當期損益。原股權投資因采用權益法核算而確認的其他綜合收益，應當在終止采用權益法核算時采用與被投資單位直接處置相關資產或負債相同的基礎進行會計處理。這通常對變更當期凈利潤和凈資產影響巨大。
二、變更公告相關事項分析
A公司原持有B公司股權比例30.08%（A公司年報披露），是B公司控股股東和實際控制人（B公司年報披露“2011年至2015年12月10日控股股東為A公司”），因此A公司對B公司具有控制關系，應列入長期股權投資采用成本法核算并將其納入合并財務報表范圍，但從A公司2013、2014、2015年報看，僅將B公司視同聯營企業采用權益法核算，這與其控股股東地位極不相稱，存在將控制關系混淆為重大影響關系之嫌。
2015年12月11日，B公司重大資產重組發行新增股份登記手續辦理完畢，自此B公司新控股股東實現了對B公司的控制，A公司持有B公司股份比例下降至13.18%，由控股股東變為第二大股東，派出董事由兩名變為一名。由于A公司仍然對B公司派出一名董事，意味著A公司仍然對公司存在重大影響（向被投資企業董事會派出董事通常被視為對被投資單位具有重大影響）。因此A公司在2015年12月11日以后應采用權益法核算對B公司的長期股權投資。
可見，A公司2011年至2015年12月10日期間對B公司按照聯營企業投資采用權益法核算不妥，似更應將B公司認定為子公司采用成本法核算并納入合并范圍，而2015年12月11日以后由于喪失控制權后仍對B公司具有重大影響，此時開始采用權益法核算更合適一些。
這次A公司變更公告披露的變更理由是：“（1）B公司已完成重大資產重組，公司的持股比例由30.08%下降為13.18%，由控股股東變更為第二大股東；（2）公司推薦的董事由2名變為1名；且B公司于2016年3月16日增補2名董事，董事會成員共計9名，公司推薦董事的席位占比進一步降低。
綜上所述，公司董事會認為，公司對B公司的控制力和影響力進一步減弱，且投資目的發生變化。公司將根據《企業會計準則》的相關規定，將B公司的會計核算方法由長期股權投資變更為可供出售金融資產……”
一、國內外小微企業融資現狀探析
（一）我國小微企業融資現狀
1.內部融資是我國小微企業融資的首選形式
小微企業在初創期，以自有資金進行創業，通過向銀行籌集資金是十分困難的。相對于外源融資，內源融資可以降低融資成本，減少信息的不對稱。[2]即使進入發展期，內源融資仍然是小微企業融資的首選方式。根據央行統計數據顯示，截至2016年6月末，小微企業貸款余額僅占企業貸款余額的30.7%。
2.融資成本高
由于我國的拍賣市場不健全，有形資產的拍賣不是很理想，金融機構難以將抵押的資產變現。同時，小微企業的信譽度又不高，如果能通過擔保公
司進行貸款，銀行才會考慮為小微企業發放貸款，并且其貸款利率是高于大企業的。然而通過擔保公司需要支付高額的擔保金，因此融資過程中的籌資費用是比較高的。
（二）典型國家和地區小微企業融資管理借鑒
1.德國小微企業融資體系現狀
根據相關數據統計，德國小微企業的數量占企業總數的99.7%，而其中的78%是微型企業。在德國，間接融資是小微企業最主要的融資渠道，因此，德國對小微企業的關注焦點在法律、財政等方面關于融資體系的保護。其融資體系如圖1所示。
（1）完善的法律保障體系
為了對小微企業間接融資實施有效的法律保護，德國制定了一套完善的法律保障體系。多年來，
德國先后頒布了諸如《改革中小企業結構的基本綱領》、《中小企業促進法》、《中小企業減負法》等法律條文，為小微企業能夠順利進行間接融資提供了法律保障。
（2）財稅政策的大力支持
在稅收減負方面，德國是稅收優惠最為典型的國家。為了鼓勵小微企業的大力發展，自1984年開始，德國便制定了大量的稅收減免政策，切實為小微企業的發展提供了有利的條件。此外，為降低企業在初創階段的成本費用，規定了其向某些行業協會需要繳納的具體費用。
（3）大力建設信息與技術服務體系
德國政府為使小微企業得到便利服務，建立了信息技術體系。首先，為小微企業可以隨時向專家咨詢經營問題，設立熱線電話和服務網站渠道；其次，利用行業協會對該領域信息掌握的優勢，發揮其為小微企業提供信息的紐帶作用；再者，為小微企業搭建技術研討交流平臺，提供學習研究成果的機會，實現科研機構與小微企業的友好交接，使小微企業壯大發展。[3]
（4）發揮多層次金融機構的作用
德國中央及各州政府出資創辦政策性融資銀行，同時為金融機構提供2%-3%的利息補貼，金融機構為小微企業提供融資渠道和貸款支持。多層次的金融機構為小微企業融資提供便利。
2.美國小微企業融資體系現狀
美國企業總數中小微企業占98%，小微企業融資模式偏向于資本市場融資，其融資體系包括以下幾方面，如圖2所示。
（1）設立專門的政府管理部門
1953年，美國政府為幫助小企業解決發展過程中遇到的資金不足問題，特意在各州成立了小企業管理局分支機構的辦事處。小微企業可以在各分支機構的辦事處直接進行貸款、擔保等，從而在很大程度上解除了小微企業融資瓶頸問題。
（2）充分利用發達的市場化融資體系
相對于其他國家而言，美國的資本市場十分發達，這為小微企業進行融資提供了有利的外部條件。在美國小微企業可以發行股票債券獲得大量的長期資金，同時也可以通過銀行借貸獲得短期資金。[4]由于小微企業很難符合發行股票債券的資格，銀行則成為其資金供給者。此外，財政得到政府的特許，能為小微企業提供擔保，還能為其產品研發提供經費，這些融資體系不僅能使企業與銀行獲得雙贏，還能促進國家經濟的快速發展。
（3）推動非銀行金融機構的積極參與
在完善的法律體系下，隨著非銀行金融機構參與信貸市場的競爭，可以從一定程度上緩解小微企業的融資困境。在美國，知名的美林證券公司通過電話銀行、網絡銀行等新型形式向小微企業開展信貸業務，在某種程度上緩解了小微企業的融資難題，也在對銀行業產生了巨大的競爭壓力。
3.我國臺灣地區小微企業融資體系現狀
我國臺灣地區對小微企業的發展扶持政策具有鮮明的特點。臺灣地區小微企業融資體系是以中小企業的專業銀行、信用保證制度、財務融通輔導體系為主，并輔之以法律法規體系和財政性專項貸款，其主要構成如圖3所示。
（1）完善的法律法規體系
我國臺灣地區早在1967年便制定了《中小企業輔導準則》，用于扶持小企業的發展，后又在1991年制定了《中小企業發展條例》，進一步規范了中小企業發展的路?膠頭椒ǎ?并于2009年進行了進一步的修訂。
（2）組建中小企業專業銀行
根據我國臺灣地區1975年出臺的“銀行法”，對銀行業的信貸方向做出了明確的規定：中小企業專業銀行對小型企業放款額度不低于信貸總額度的40%，對于中型企業信貸總額度不得低于放款總額的30%。目前，臺灣地區中小企業專業銀行所提供的貸款總額中有30%是定向提供給中小企業的。
（3）信用保證制度
我國臺灣地區已建立一項信用保證制度支持小微企業的發展。這項保證制度由信用保證基金與銀行共同承擔貸款風險，向小微企業提供信用保證，提高銀行貸款機率。通過這項制度，一旦金融機構與信用保證基金簽訂協議，企業可以向最近的金融機構辦理貸款業務，借取基金。
（4）小微企業政策性專項貸款
自20世紀70年代起，臺灣地區向企業提供了項目繁多的政策性專業貸款：如由臺灣地區中小企業發展基金支持的海外營建工程貸款、海外投資貸款，開發支持的購買自動化機器設備優惠貸款，振興傳統產業優惠貸款政策等。
（5）中小企業財務融通輔導體系
由臺灣地區“經濟部”同信用保證、貿易促進、研究服務、金融等機構及工商業和機關團體一起建立了一個最大的臺灣企業輔導中心、為中小企業提供網絡輔導的專門化平臺，即中小企業財務融通輔導體系。建立了相互合作、信息咨詢、指導經營、技術生產、拓寬市場、財務管理、提升品牌等一系列的輔導體系。
（三）典型國家和地區小微企業融資模式借鑒
通過對德國、美國及我國臺灣地區融資現狀的分析，我們可以發現這些國家和地區有著屬于自身特色的小微企業融資模式，其優勢和特點值得我們借鑒?？傮w來說，我們需要借鑒之處在于以下幾個方面：完善的法律保障體系；設立專門的小微企業輔導機構；多元化融資體系；健全的貸款擔保體系；政策性銀行的支持。[5]
二、我國小微企業融資支持體系的構建
根據調查，可知我國小微企業融資體系存在以下不足之處：
首先，指導原則多，具體措施少。就目前在我國實行的有關小微企業的相關政策，可以看出，大部分政策是從整??行業領域給出政策要求及指導意見，從國家的角度制定政策，并沒有制定出具體的建設性規劃，這樣較容易忽略執行的環節，沒有相應的具體措施和實施細則。這些融資政策雖多但落實不到位，缺乏實施的監管力度，未真正發揮扶持小微企業的作用。
其次，是金融體系的缺陷。在我國的金融體系中，國有大中型金融機構處于絕對的壟斷地位，外資金融機構和小型金融機構的發展嚴重滯后。[6]而國有大中型金融機構偏向于對大型企業和資質較好的企業進行貸款，忽視了小微企業資金需求，從而使得小微企業融資需要無法到滿足。
再次，小微企業服務機構組建嚴重滯后。為小微企業提供資源的中介組織嚴重滯后，且此類組織數量少，范圍小，沒有形成網狀的運行體系，無法滿足全國所有行業的服務需求。同時，在初創期的小微企業，無法支付高額的中介服務費，服務機構提供服務的熱情較低，這些服務機構占有收益性高的競爭優勢，無法滿足小微企業的實際需要，使小微企業不能快速得到融資與發展。[7]因此，應從以下方面構建我國小微企業融資支持體系。
（一）健全政策支持體系
1.加強立法，制定配套執行措施
政府建立健全的法律法規體系，給予小微企業全方位的保障，制定配套的執行措施，解決其融資問題，為小微企業的穩定發展創造了良好的外部條件。
2.建立政策監督機制
建立政策效果反饋監督機制，監督機構制定措施，及時進行控制監督。同時，相關執行部門需要定期反饋政策的執行效果和運行情況。
3.設立專項發展基金
通過設立專項發展基金擴大小微企業的融資渠道，其資金來源可以通過政府預算撥款、企業捐贈款項等方式進行籌集。
（二）完善金融支持體系
1.完善多層次金融服務體系
通過集合票據支持融資，以擴展融資渠道，降低融資成本，實現多方共贏；完善創業板市場及退出機制，保證投資者利益，吸引更多的投資者；積極發展場外交易市場，滿足資本市場建設及企業融資的需要，完善融資環境。
2.發展小型金融機構
建立發展針對小微企業的小型商業銀行，推動社區村鎮銀行的建立，促進小型金融機構的發展與改革；為彌補市場不足，發揮自身特點，利用特有的融資方式，設立專門的政策性小型金融機構扶持小微企業發展。
3.推進民間借貸制度化，規范融資行為
制定民間借貸條例，降低融入金融領域的民間資本；規范民間融資行為，保證民間抵押和擔保行為的規范性；通過規范民間融資行為，提供融資支持，建立融資監管機構，使民間金融運行更加規范化。同時，鼓勵國有商業銀行發揮其融資主渠道的重要作用。
4.建立數據平臺縮小信息不對稱
金融機構與小微企業之間存在信息不對稱現象。[8]在目前互聯網時代，商業銀行可以利用其內部數據倉庫技術平臺收集分析數據，對小微企業的資產情況、信用評價、融資擔保單位等經營活動的信息進行精細化分析，從而正確做出是否為小微企業做出信貸的決策。
（三）建立小微企業融資服務體系
新形勢下，建立完善的小微企業融資服務體系，對提升小微企業融資服務機構的創新能力，提高其對小微企業的融資服務水平，增強小微企業成長的內生動力，促進經濟持續健康發展有著非常重要的意義，可以使小微企業獲得貸款并逐步發展壯大。
1.設立小微企業輔導機構，建立公共服務平臺
由政府部門牽頭，成立專門的輔導機構，實地調研考察小微企業所遇到的實際困難和實際需求，這樣可以有針對性地解決小微企業的實際問題。小微企業輔導機構主要是通過建立公共服務平臺實現其服務功能。在互聯網時代，小微企業輔導機構所提供的服務主要集中在線上進行，而在線下的輔導主要體現在現場指導。小微企業輔導機構服務平臺應該至少包含以下一些具有核心功能的平臺：互聯網融資平臺、企業信息共享平臺、人才培養平臺、企業發展咨詢平臺、政策信息咨詢平臺，具體如圖4所示。
2.健全信用擔保體系
由政府、商業性擔保機構、民間互擔保機構、民間資本及行業協會共同建立健全小微企業的信用擔保體系。形成以“融資性擔保為主，信用及資產評估為輔”相互結合的運行模式。這種模式需要制定一定的安全措施，發揮開展擔保業務的識別防范風險的作用，具體如圖5所示。
（四）加強小微企業自身體制建設
小微企業在融資時需要借助各方的力量，完善自身體制建設，提升自身能力，做好未來整體的規劃。
1.培養企業的信用意識
在小微企業與銀行的合作之中，企業要講求信用、重視合同、遵守合約，杜絕拖欠債務。偷逃稅收。小微企業需強化自身信用意識，提高自身價值及信用等級。
2.規范財務制度，加強財務管理
小微企業應提高財務人員的專業知識能力，強化誠信觀念，使企業信息真實合法，同時加強財務管理，強化資金管理觀念，健全財?罩貧齲?在企業經營管理中將現代化的管理理念貫穿其中，并運用先進的網絡手段，將反映企業財務狀況和經營成果的財務報表做的更加真實準確。[9]
3.建立良好的銀企關系
1資料與方法
1.1一般資料 按入院時間順序及納入標準收集2011年2月~2012年2月我院骨科腰椎間盤突出癥患者80例，分為實驗組1（等離子射頻消融術治療組）40例，年齡19~60歲，平均年齡（38.4±8.2）歲，其中男31列，女性9例，分別為腰4/5突出24例（男性17例，女性7例），腰4/5，腰5骶1突出12例（男性10例，女性2例），腰骶1突出4例（均為男性）；實驗組2（等離子刀結合臭氧消融術治療組）40例，年齡20~59歲，平均年齡（41.2±9.6）歲，其中男性29例，女性11例；為別為腰4/5突出26例（男性23例，女性3例），腰4/5、腰5骶1突出12例（男性6例，女性6例），腰5骶1突出2例（均為女性）。
1.2方法
1.2.1病例納入標準 ①確診為LDH，并經CT、MRI證實為"包容性"LDH；②保守治療3個月效果欠佳或無效；③年齡
1.2.2儀器設備 GE Lightspeed VCT 64排CT掃描儀、PLUS 4螺旋CT掃描儀，美國Arthrocare公司System2000型等離子手術系統、德國赫爾曼MEDOZON型臭氧發生器。
所有患者均按診斷標準，納入診斷，排除標準選擇，然后在知情同意的情況下對患者進行CT引導下等離子刀低溫髓核消核消融術，或者CT引導下等離子刀結合臭氧消融術。
1.2.3方法 CT室紫外線消毒，患者取俯臥位，腹部墊枕，對患者病變椎間隙進行CT定位，同時通過CT測量于患者背部標出進針點及進針角度，然后常規消毒一次性手術單，穿刺點一般為病變間隙水平患側棘突旁8~10 cm，方向與腰部皮膚成45°，而L5、S1間隙還要于髂嵴平面向下傾斜30°~45°。進行穿刺通過CT觀察見穿刺針進入病變間隙，并確認穿刺針進入髓核后，取出針芯，將離子刀頭經穿刺針穿入髓核。離子刀頭消融起點為進入側纖維環內層，終點側纖維環內層，將治療強度設為2~4檔。分別于穿刺針12點、2點、4點、6點、8點、10點方向，腳踏消融鍵等離子刀頭緩慢插入至終點，然后踩皺縮健，緩慢退出至起點。將此過程上述不同方向共重復6次。術畢無菌敷貼粘敷術口。如行等離子刀結合臭氧消融術則在等離子射頻消融術后拔出離子刀頭，同時將O3發生器與醫用純氧氧氣瓶連接，設定醫用純氧輸入量1~4 L/min，輸出O2-O3混合氣體中O3濃度一般為25~40 g/mL，用5 mL注射器獲取O2-O3混合氣體（注意與避免混入空氣勿主動抽取臭氧自動進入），經等離子刀射頻消融術的穿刺針緩慢勻速注入椎間盤內，使其進一步消融殘存的間盤組織，滿意后拔出穿刺針，術畢無菌敷貼粘敷術口。
1.3統計學處理 采用SPSS16.0軟件進行統計學分析。實驗數據均數±標準差（x±s）表示，采用t檢驗，計數資料比較采用χ2檢驗，P＜0.05有統計學意義。
2結果
經統計學分析兩組患者一般情況無統計差異（P＞0.05），80例患者術后隨訪12個月。實驗組1（等離子刀組）術前VAS評分與實驗組2（等離子刀聯合臭氧組）術前VAS評分評分比較，無統計意義（P＞0.05）；實驗組1與實驗組2術前和術后各時間段VAS評分均有差異，有統計學意義（P均＜0.05）；實驗組1與實驗組2術后1 w、1個月、3個月、6個月、12個月時間段VAS評分比較，差異均有統計學意義（P＜0.05），見表1，表2。
本實驗中兩組手術成功率為100%，所有患者均沒有發生神經根、脊髓、腹腔臟器以及大血管的損傷，未發生椎間隙感染等嚴重并發癥，有3例經等離子射頻消融術治療后出現腰痛加重，經對癥處理兩組后癥狀逐漸緩解。該3例患者術后出現腰部疼痛，分析原因可能為：3例患者均為腰4/5、腰5骶1椎間盤突出，術中穿刺腰5骶1間隙時不順利，經多次穿刺才成功，因而出現術后疼痛加重。1年內在隨訪的患者中能夠取得影像資料的為56例，占70%，均顯示椎間盤不同程度的回縮。
3討論
文獻資料統計，80%以上成年人在一生中有過腰腿痛的經歷，并且腰腿疼的主要原因是腰椎間盤突出癥[1]。在腰椎間盤突出癥的治療中根據后縱韌帶是否破裂、髓核組織是否進入硬膜外間隙將腰椎間盤突出分為包容性突出和非包容性突出兩類[2-3]。前者包括腰椎盤膨出、腰椎間盤突出及未突破后縱韌帶的腰椎間盤脫出。后者包括椎間盤脫出髓核組織突破后縱韌帶和游離型椎間盤突出，非包容性腰椎間盤突出在CT掃描上一般表現為突出局部硬脊膜外組織消失，并且結構不清或者突出的髓核組織壓迫硬膜囊>50%。本實驗的研究對象全部為包容性腰椎間盤突出。腰椎間盤突出癥引起腰腿痛可以根據癥狀、體征、影像學表現、復發次數等選擇保守治療和手術治療。傳統手術方法雖然經過多年臨床結果證明，并且在操作技術上已相當成熟，但其并發癥發生率相對較高。為了減少手術并發癥的發生微創技術相繼產生，CT引導下等離子射頻消融術和CT引導下等離子刀結合臭氧消融術的出現，為經皮穿刺微創治療腰椎間盤突出癥提供了更多的選擇方法。
美國于2000年將等離子體手術系統用于臨床疾病的治療，等離子髓核消融術（plasma radio-frequency ablation ,PRFA）是一種冷融切技術，其原理為射頻消融系統產生的射頻能量，該能量作用于髓核內部含鈉離子（Na+）的軟組織，在電極的周圍形成富含Na+的等離子顆粒層，然后通過改變Na+的運動方向使髓白分子降解，并且以40℃~60℃的低溫使之適度氣化，經過幾次消融后（一般為6次）消除部分髓核組織，在消融后踩踏皺縮健使椎間盤髓核組織收縮而固化，從而對椎間盤進行減壓，達到緩解癥狀的目的[4-5]。低溫射頻對終板和椎體損傷小，對脊柱的穩定性也不會有太大的影響。
經皮臭氧注射術治療腰椎間盤突出癥由意大利醫生首先應用，原理為對病變椎間盤內注射臭氣，破壞髓核中的蛋白多糖，使髓核組織發生萎縮，減輕突出的椎間盤對脊髓、神經根的壓迫，從而達到緩解癥狀的目的。同時臭氧還有止痛、消除神經根無菌性炎癥，減輕免疫反應等作用。
應用等離子刀結合臭氧消融術治療腰椎間盤突出癥時等離子裝置首先對椎間盤減壓，后經高濃度臭氧對局部髓核發揮強氧化作用，使髓核組織在進一步分解萎縮，由于等離子裝置先去除了部分髓核組織，這樣就減少了臭氧進入椎間盤后壓力的增加，從而可以避免造成患者術后疼痛加重和誘發更嚴重的臨床表現。同時等離子射頻在髓核內形成的孔洞也有利于臭氧氣體的擴散進而產生理更強的氧化作用，達到更好的減壓目的[6]。另外因臭氧還具有止痛、消除神經根無菌性炎癥，減輕免疫反應的作用，更能早期達到緩解癥狀的目的，從而進一步彌補單純應用等離子射頻消融術的不足。
本實驗通過對兩種手術方式12個月的隨訪，VAS評分等離了刀結合臭氧消融術組低于等離子射頻消融術組，也間接證明了上述理論，但是本實驗隨訪時間相對較短，而且隨訪病例不多，其中長期療效還待進一步研究證明。
參考文獻：
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[3]Ito T,Takano Y,Yuasa N.Types of lumbar herntation disc and clinical course[J].Spine,2002,26(6):648-651
摘 要：該年度的主要研究內容和預期目標，開展了大量的理論和實驗研究工作，該報告中包含的主要研究成果如下：（1）研究了一種簡化空芯微結構光纖的傳導機制和模式特性，揭示了其傳導機理。將熒光（激光）染料填充并復合到了空芯光纖的中心孔中，并結合光纖側面探測技術提出了一種高靈敏度的、空間分辨的熒光探測技術，實現的濃度探測極限達1pM，較傳統方法提高一個數量級以上，為目前報道的光纖基同類技術中的最好值。成果詳見Applied Physics Letters 102，011136（2013）。（2）理論分析了選擇性填充不同折射率的高折射率功能材料以及不同的選擇性填充結構的微結構光纖的模式耦合特性及模式雙折射特性，揭示了纖芯模式與高折射率柱模式的耦合特性對光纖雙折射特性的調控，實現了具有獨特雙折射特性的微結構光纖。實現了不同選擇性填充結構的高折射率功能材料填充的微結構光纖，實驗研究了其Sagnac干涉儀傳輸光譜和傳感特性，揭示了具有不同群雙折射特性的微結構光纖Sagnac干涉儀不同的光譜和傳感特性，以及傳感靈敏度對波長和溫度的強烈依賴性，實現了在56.5 °C時高達-45.8 nm/°C（112，531 nm/RIU）的溫度（折射率）靈敏度，以及19.6 nm/N軸向拉力靈敏度。
關鍵詞：微結構光纖 功能器件 異質兼容結構 光子晶體光纖
Abstract：According to the main research topics and expectations of the mission statement for this year， we carried out a lot of theoretical and experimental studies， the main findings of the report include the following：（1）The conduction mechanism and mode characteristics of a simplified hollow-core microstructure optical fiber have been investigated and revealed. A high efficiency fluorescence measurement technology based on the simplified hollow-core microstructure optical fiber and lateral side detection approach has been demonstrated. A highlighted sensitivity with dye concentrations down to 1 pM is achieved， which is the best value in the reported to our best knowledge.（2）The mode coupling and modal birefringence characteristics of various types of the high-index-filled MOFs with different selective filling configurations and different materials have been theoretically investigated. Sensors with ultrahigh sensitivity based on the Sagnac interferometer using this type of birefringence fiber has been proposed and demonstrated.（3）A twin-resonance-coupling phenomenon in a selectively single-hole fluid-filled microstructure optical fiber have been proposed， demonstrated and investigated. Sensitivities of 290 nm/°C （739，796 nm/RIU） and 591.84 nm/N （701.2 pm/με） are achieved， which are the highest for a fiber-based device to date to our best knowledge.（4）A fluid-filled two-mode photonic crystal fiber （PCF）-based intermodal interferometer have been demonstrated and investigated.（5）We have reported on the fabrication and resonance mechanism of a fiber Bragg grating （FBG） with multiple resonances in a two-dimensional waveguide array microstructured optical fiber. Simultaneous measurement results of curvature and axial strain have also demonstrated.（6）The acousto-optic mode coupling in grapefruit microstructured optical fibers （GMOFs） has been investigated and unequal acoustic modulation is generated， and orthogonal acoustic gratings come into being in the GMOF.（7）We have demonstrated the formation of an acoustic grating in a simplified hollow-core photonic crystal fiber. （8）We have investigated the modal characteristics of a square fiber.An all-fiber twist sensor with low temperature sensitivity and a compact magnetic field sensor have been proposed and fabricated. Additionally， we have also investigated some of nonlinear characteristics in microstructure optical fibers and describe some of the results.
Key Words：Microstructural optical fibers functional devices；Heterogeneous compatible structure；Photonics crystal fibers
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我特別不喜歡被邀請去參加這樣的開學典禮：張書記、李區長等都到場，但都講一些不可能打動學生的套話，看到臺下學生游離的眼神，我就痛苦萬分，在操場上多坐會兒事小，如果學生們認為學校的盛大儀式和他們的思想、情感沒有什么關系，那就是大事了。我也不喜歡到學校調研，學校找一個學生給你介紹學校，這本來很好，但學生給你介紹的是老師寫好的詞，學生被要求一字不落地背出來，你問他問題，他很茫然，學生失去了本真，你就感到難受。學校開展的每一個活動、采取的每一項措施都要想到給學生什么了，對學生的長遠有什么影響。如果這樣想了，積極做了，才是育人為本、德育為先。
我們可以進一步看學生在學校每一天的日程，上課時間最長，還有課間十分鐘和課間操、午餐、課后活動、打掃衛生等，其中有沒有德育？比如午餐可以進行很多教育，有節約糧食教育、關愛和幫助同學教育、遵守秩序教育等等，當然要講究方法。這些，我們的教育是否關注和把握住了？
我們再回到大題目上。貫徹落實黨的十七屆六中全會，把社會主義核心價值體系融入中小學教育，關鍵是融入，融入學校教育教學管理全過程。具體來說，應該融入各門課程、社會實踐、校園文化以及班主任工作、學校日常管理等具體環節。
一、融入課堂教學
課堂教學是社會主義核心價值體系教育的主渠道，要把各門課程蘊涵的社會主義核心價值體系教育資源充分開發出來，把各門課程已有的社會主義核心價值體系的育人功能充分地發揮出來，使學生在課堂學習的過程中受到教育。
一是教師對待所教學科的態度，傳達的是對工作的態度、對事業的態度、對科學的態度。二是對待不同學生的態度，傳達的是對人的尊重、對人的情感、對教育的情感。三是教學內容本身，德育課要在家庭生活、學校生活、社會生活和大自然生活中講清做人做事的基本道理，引導學生學習處理人與人、人與社會、人與自然、人與自我的關系，逐步培養正確的世界觀、人生觀和價值觀。語文課要以文字、文學的魅力傳播中華民族的優秀文化和革命傳統、民族精神和時代精神，引導學生感受思想精神的崇高境界和高尚情操。歷史課要通過歷史事件和人物揭示人類社會發展的內在規律，引導學生逐步樹立唯物史觀。理科課程要揭示科學發展規律和人類對客觀物質世界的認識規律，培養學生的科學精神和科學方法。音體美課要通過學習和掌握相關的知識、技能、技巧，讓學生接受美的陶冶和健康的教育。地方和學校也要結合實際，開發社會主義核心價值體系教育的地方課程、校本課程。這就要求所有教師既具有學識魅力又具有人格魅力，深入把握本課程的知識體系，深刻認識本課程的內在規律，融會貫通、深入淺出，講課要具有啟發性和感染力。教育部門和學校評價一堂課不只是看知識、技能傳授得如何，還要看是不是挖掘了育人資源，實現了育人功能。
二、融入社會實踐
社會實踐是社會主義核心價值體系教育的生動形式，是中小學生體驗社會主義核心價值體系、樹立社會主義核心價值觀念的重要途徑。黨的十七屆六中全會要求學校開展的理想信念教育、形勢政策教育、國情教育、革命傳統教育、改革開放教育、國防教育、民族精神教育、時代精神教育、民族團結教育、法制教育等都可以也應該在不同類型的社會資源中進行，還要組織學生積極參與公益活動和志愿服務，不斷增強社會責任感，堅定對社會主義的信念，增強對改革開放和現代化建設的信心，增進對黨和政府的信任，印證、升華對社會主義核心價值體系的認知，內化為價值選擇。
開展社會實踐，要挖掘課程和社會兩個資源，牽動學校和社會兩種力量，實現中央8號文件描繪的全黨全社會共同實施未成年人思想道德建設的局面。要政策推動，著力解決限制中小學社會實踐的安全、經費、時間、場所等薄弱環節，整體推動，為學校開展社會實踐創造條件。要營造氛圍，在全社會倡導凡是社會公共資源都有責任和義務為中小學教育服務的理念。要建立機制，各有關部門以及行業主管機構，制訂具有各行業特色、可供中小學上課的社會實踐基地標準和實踐課程實施方案，并建立一批示范基地，挖掘學科和社會兩個德育資源，用社會實踐把學校教育、家庭教育和社會教育串聯起來。這就要求各個部門和行業都應從服務社會、培養社會主義合格公民的戰略高度，積極配合教育部門開發具有各行業特色、可供中小學上實踐課的社會實踐基地，滿足廣大中小學開展社會實踐活動的需求。這就要求教育部門要在黨委政府的統籌下，指導中小學在社會實踐基地中進行教育教學活動，保證社會實踐活動時間，提供必要的條件和保障。
三、融入校園文化
校園文化是社會主義先進文化的重要組成部分，也是用社會主義核心價值體系引領廣大中小學生的重要載體。中小學要大力加強校園文化建設，以建設優良校風、教風、學風為核心，以優化、美化校園環境為重點，以開展豐富多彩的校園文化活動為載體，積極營造社會主義核心價值文化引領下的校園文化氛圍。
開展校風、教風、學風建設，要在規范辦學行為、繼承優良傳統的基礎上，遴選和集成社會的先進文化，弘揚主旋律，大力營造優于社會環境的獨特氛圍，使教育和引導體現在細微之處，體現在師生之間、同學之間相互關懷、相互關心之中，體現在班級、團隊組織的溫暖和鼓勵之中，體現在高年級同學對低年級同學的愛護和幫助之中。
要組織開展形式多樣的校園文化活動，精心設計和組織開展內容豐富、形式多樣、吸引力強、調動學生主動參與的校園文化活動。充分利用好重大節慶日、紀念日和傳統節日，利用入學畢業、入隊離隊、入團、成人儀式等有特殊意義的日子，開展主題教育活動。強化課后科技、藝術、體育、娛樂活動，廣泛組織多種類型的興趣小組和學生社團活動，每學年都應組織體育運動會和各種形式的藝術節、科技節及讀書、讀報、演講等活動，積極推廣優秀少兒歌曲，開展多種形式的歌曲演唱活動。
加強校園綠化、美化和人文環境建設，把校園建成育人的特殊場所，充分利用校園的每一個角落，營造德育的良好環境和氛圍，使校園內的一草一木、一磚一石、一角一景都體現教育的引導和熏陶。當前要特別加強校園網絡文化建設，開發優質校園網絡資源，大力開展網絡道德教育，引導學生遵守國家法律、遵守網絡道德，增強對網絡不良信息的抵抗能力。要高度重視各種流行文化對中小學生的影響，及時發現、研究中小學生的文化熱點，積極引導、有效抵制不良文化。這就要求中小學高度重視校園文化建設，把校風、教風、學風建設作為基礎性的重要工作，肯在校園人文環境上花時間和精力，讓指向明確、潛移默化、潤物無聲的育人氛圍全方位地圍繞學生。要求教育部門把中小學校園文化建設情況納入學校考核范疇，作為檢驗學校工作的重要內容。
四、融入學校管理工作
學校管理工作要體現社會主義核心價值體系教育要求，既要注重主題教育活動，更要注重日常教育教學行為。德育與教育教學管理工作是一件事，要一起部署、一起落實、一起檢查。抓德育時一定要考慮學校教育教學管理工作是怎么體現的，抓學校教育教學管理工作時一定要考慮對學生的品德培育起了什么作用，把德育與學校生活、與師生日常行為緊密結合起來。
在學生管理中，要以育人為本，面向學生制訂的制度、采取的管理措施，都必須與培養目標相一致。要對學生進行綜合素質評價，尊重學生人格，肯定學生的進步，杜絕只以分數對學生進行排名，以任何形式把中小學用“好”與“差”區分開來。在教職員工管理中，要引導全體教職員工一切以學生健康成長為出發點和落腳點實施教育，教書育人、管理育人、服務育人，而不能僅從便于管理的角度采用不當的方式方法。要針對當前教師隊伍的思想狀況、教育觀念和教育教學水平，加強教師培訓和師德建設，提高育人水平，使教師成為學生踐行社會主義核心價值體系的指導者和引路人。在建立現代學校制度中，要一切以促進學生全面發展和健康成長為目的，特別要建立中小學家長委員會參與學校管理，發揮家長的積極作用，促進家校合作，優化育人環境。這就要求教育部門和中小學切實抓好全員育人、全方位育人、全過程育人，并形成制度和機制。加強教師特別是班主任隊伍建設，為做好中小學德育工作提供保障。要把德育開展情況作為評價學校和考核學校工作的重要內容，獎勵和表彰德育工作做得好的學校和教師。這就要求各地努力形成學校教育、家庭教育、社會教育“三結合”的教育網絡。
五、融入班主任工作
我們再回到文章一開始的小角度，前面講了學生一天的日程，我們再看看每一學期的工作細節，學校要特別注重挖掘開學第一次講話、安排座位、制定班規、推選干部、布置教室、班團隊會、集體外出活動、評選先進、填寫學生成長手冊、與任課教師溝通、開家長會等班主任常規工作中的育人因素；再看看每一次接送一個班的工作細節，要特別注重挖掘第一次與學生見面、記住每一個學生名字、了解每一個學生的情況和特點、形成班級的輿論氛圍、入隊入團、離別贈言等班主任常規工作中的育人因素，結合具體的教育場景進行社會主義核心價值體系教育。
近年來，我國居民儲蓄一直保持較高的增長速度。幾乎每年均以超過GDP近多個百分比的速度高速增長，而儲蓄率更是年年高居不下。居民儲蓄的大量增加，一方面放大了商業銀行的流動性，使得央行實現“適度從緊”的宏觀調控目標難度加大；另一方面，在國內金融壓抑，即金融市場效率低下、金融產品不發達、市場信心不足的情況下，高儲蓄使得信貸資金無處可用，銀行無選擇地多貸款，尤其是流動資金貸款。而企業過分依賴貸款，勢必加大銀行信貸資產的風險，引發潛在的系統性風險。另外，由于儲蓄高增長而形成的以貸款為主的間接融資格局也極不利于金融體系儲蓄與投資轉化機制的良性循環，并在一定程度上造成了企業融資渠道的不暢。因此，適度、合理地分流儲蓄資金勢在必行。高儲蓄如何有效地轉化為投資已經到了非常重要的關口，投融資渠道的拓寬已迫在眉睫。于是，幾度擱淺的中國投融資體制改革方案再呈呼之欲出之勢，有關部門一再強調：“積極推動金融市場發展，擴大直接融資”，力求改變經濟增長主要依靠商業銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結構調整的力度，從根本上化解金融風險。
然而，在這樣的背景下大規模發行股票，資源配置是否合理呢？在目前的中國能否依靠“政策市”過急地去推動直接融資？這些問題很尖銳，必須有一個明確的回答。如果說股市因為擴容而調整，這還只是股票市場的問題，而在加快直接融資的名義下大量發行股票，如果客觀上對宏觀調控的有效性產生不利的影響，那問題就大了。況且，我國的資本市場似乎已經有些力不從心了，證券市場已經到了危局的境地。目前市場的交易量極度萎縮，日成交量不足百億；券商經營狀況再度惡化。“當務之急應擴大直接融資比例”的看法似乎已越來越受到實踐的挑戰，急切加快直接融資的比例不得不讓人深思。
在此，將運用實證建模技術，對我國直接融資、間接融資與經濟增長的關系作協整分析，以探析適宜我國目前經濟發展的融資方式，并對未來的融資決策進行一定的經濟思考。
2融資方式、結構及其演變
金融是現代經濟的核心。20世紀90年代的內生金融發展模型在理論上清楚地說明了一個運行狀況良好的金融部門，通過動員儲蓄并將儲蓄有效地配置到高效率的生產部門、金融技術收益的增長、金融發展對企業生產性技術選擇以及證券市場外在性等方面的作用對經濟增長具有十分明顯的促進作用。金融體系完成這種促進職能的中介方式有兩種，即直接融資和間接融資。所謂直接融資是指一個經濟中的盈余部門與赤字部門不通過金融中介而直接進行的資金融通活動，而間接融資則是指盈余部門與赤字部門通過金融中介進行的資金融通活動。是否通過金融中介是區分直接融資還是間接融資的根本依據。更準確地說，金融中介可以區分為簡單中介和復雜中介，定義是中介顯然是指諸如銀行之類的復雜中介。
融資方式提供了儲蓄向投資轉化的效率和質量，所以融資方式的選擇不僅是微觀企業關心的問題，它對宏觀經濟發展同樣具有重要影響。從理論上說，直接融資在融資公平、風險承擔、流動性等方面具有優勢，而間接融資則有利于調動儲蓄、擴大信用規模，便于宏觀經濟調控等。不同的融資模式具有不同的功能，運行機制和不同的經濟績效，特別是對企業的治理結構和融資者的約束具有不同的影響，因而很難給予具體的量化評價。從實踐上說，各國具體融資模式的選擇更多的是商品經濟和貨幣信用、經濟發展水平和國民儲蓄、收入分配結構和方式不斷變化及發展的產物。對于金融結構或者說融資方式或融資模式的發展和演變，戈德史密斯做出了重要的開創性工作。戈德史密斯通過考察世界各國金融結構的演變歷史，發現各國的金融結構變遷呈現出一些驚人的共性，如金融資產總量相對于國民生產總值的迅速增加，直接融資與間接融資、股權融資與債務融資逐步形成并存格局、金融工具的流動性逐漸增強等，這些共性特征的出現都與世界各國的經濟成長相伴隨，而金融體系由間接融資占絕對主導地演變為直接融資的相對地位迅速上升乃至占據相當比重則構成了各國金融體系演變的主線。
從我國金融業和融資結構的發展來看，改革開放到1990年，間接融資占絕對主導地位，銀行以外的金融市場幾乎沒有，發行的國債、企業債券的規模也很小。1990年以后，證券市場的發展帶動了直接融資的發展。隨著經濟金融化、金融證券化的發展，中國的融資結構悄然發生著深刻的變化。因此，從理論和實踐上分析融資方式與經濟增長的關系以及選擇合適的金融發展戰略就顯得尤為重要。
3融資方式與經濟增長的關系分析
31數據以及經濟變量的解釋
第一，我們通過統計年鑒，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE連續15年的數據（2000―2015年），并利用SAS統計軟件將所采集的數據轉化成一個統計分析數據集。
第二，在SAS/INSIGHT環境下打開該數據集，點擊數據表左上角的功能按鈕，選擇define variables，在彈出的窗口中按提示定義變量名、標簽及屬性。將年份設置為字符型，其他均為數值型。
第三，解釋經濟變量。GDP：國內生產總值，是一個國家生產的商品和服務的貨幣總價值。Price：價格指數，是關于平均價格水平的指標。RGDP：實際國內生產總值，是指從名義GDP中剔除了價格變化并以固定價格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：間接融資，是籌資者通過銀行間接獲得儲蓄者資金的一種形式。Direct：直接融資，是企業自己或通過證券公司向金融投資者出售股票和債券而獲得資金的一種融資方式。
32相關分析
321繪制散點圖，考查變量之間的關系
進入SAS/INSIGHT環境，同時打開數據集GDP選擇菜單analyze到scatter plot（y，x），在彈出的窗口中選中變量RGDP作為散點圖中y變量，選中INDIRECT和DIRECT作為散點圖中x變量。由此得到，這些觀測點隨著直接融資和間接融資的增加，實際國內生產總值也相應增加，存在明顯的正相關關系。
322計算相關系數
散點圖已直觀的表明了變量間的關系，為了考查變量間相關的密切程度，可以通過SAS軟件計算其相關關系。在SAS/INSIGHT環境下，打下該數據集，選擇菜單analyze到multivariate（y’ s），在變量框中選中變量，生成相關系數矩陣表。可以看出變量RGDP和INDIRECT的相關系數R=09926，RGDP和DIRECT的相關系數R=09566，INDIRECT和DIRECT的相關系數R=09815，均為正值，表明變量之間呈正相關，同時由于相關系數均接近1，說明變量兩兩之間存在密切的關系，其中RGDP和INDIRECT之間的相關程度最高。
33回歸分析
331回歸模型
從上述的相關分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之間都有較強的相關關系，要進一步考察其數量關系，建立其多元回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。進入SAS/INSIGHT環境下，打開該數據集，選擇菜單analyze到fit（x，y），選擇變量RGDP作為y變量，選擇INDIRECT和DIRECT作為x變量。
參數β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不變時，間接融資每增加1%，實際國內生產總值增長5415%，直接融資每增長1%，實際國內生產總值降低10598%。
332顯著性檢驗
（1）擬合優度檢驗
將自動生成擬合回歸直線的匯總說明。從中可以看出統計量決定系數（R-square）為09937，校正的R^2（AdjR-sq）為09927。說明RGDP的變異有9937%可以歸因于INDIRECT和DIRECT 的相互關系來解釋，有063%是未能解釋的。R^2接近于1，說明其擬合優度較高。
（2）回歸方程的顯著性檢驗
將自動生成方差分析表。從中可知，F統計量的值為9481041，與其相應的P值=00001，表明原假設成立的概率僅為00001
（3）回歸系數的顯著性檢驗
將自動生成參數估計表。從中可看到，3個參數β0，β1，β2的T統計量分別為18198，12249，-4002與T統計量相應的P值分別為00001，00001和00017表明原假設（參數為零）成立的概率均小于005=a，應拒絕原假設，即參數非零，直接融資和間接融資對實際國內生產總值的影響是顯著的。
333回歸診斷
（1）是否符合模型的基本假設
在回歸模型的基本假設中，假定隨機誤差項具有相同的方差，而在經濟問題分析中有可能違反這種假設。SAS 在進行回歸分析時會自動生成殘差預測值的散點圖。從中可看出殘差有大體相同的散布，它表明等方差的假設沒有問題。
為了驗證殘差為正態分布的假設，可擬合后殘差圖和參考線。殘差圖表明，數據點散布在參考線附近，近似于一條直線上，可以認為殘差的分布與正態分布差異不大。
（2）共線性問題
由于經濟變量往往隨時間存在共同的變化趨勢，就使得它們之間容易出現共線性，即自變量之間有著嚴重的線性關系。具體可計算DIRECT和INDIRECT之間的可決系數R^2以及方差膨脹因子來判定?？梢缘玫絉^2=09633，接近于1，方差膨脹因子為27284>10，說明兩者之間存在嚴重的共線性。
解決方法一：在存在共線性的變量中剔除一個F檢驗值較小的。從回歸模型可知INDIRECT的F值為1500323，DIRECT的F值為161777遠遠小于INDIRECT的F值，可剔除變量DIRECT重新假設回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根據上述SAS的步驟重新得到回歸方程為RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可決系數R^2為09852，說明回歸方程的擬合優度很高，F值為867366，與其相應的P值=00001
解決方法二：由于R^2與樣本容量有關，樣本較小時，容易引起共線性（R^2 容易接近1）。該樣本數僅為15，因而可以擴大樣本容量再進行分析。
4結論與建議
實證研究表明，間接融資對經濟增長起推動作用，而直接融資規模的擴大則與經濟增長呈較小的負彈性關系。市場化的間接融資規模較之市場化的間接融資規模對經濟增長具有更強的推動作用。證券市場中股票市場的不完善和企業債券的嚴格限制是削弱直接融資與經濟增長關系的主要原因。對融資方式與經濟增長的實證分析可以得出如下的政策建議。
41自然傾斜的金融戰略
對融資方式及其結構演變，絕大多數國家都順應歷史發展，順應和維持這種金融傾斜局面而不人為推動或抑制，即自然金融傾斜發展戰略。反之，通過政府自覺的法律約束或政策行動積極推進或抑制直接金融的發展，從而縮小或增大間接金融與直接金融的傾斜度就是人為金融貨幣發展戰略。從我國實際看，間接融資的市場化融資程度有待加強，證券市場化發展也面臨不少問題，因此，當前不應刻意去發展直接融資或擴大間接融資規模，簡單地變換融資方式可能會增加而不是減小金融風險。因此，應當推行自然傾斜的金融發展戰略，健全和完善直接融資和間接融資體系。
42深化商業銀行改革，強化間接融資市場化程度
作為間接融資的主體，商業銀行自身的經營狀況直接決定了間接融資的規模和市場化程度，商業銀行的貸款決策和項目選擇直接決定了間接融資的效率。為此必須進一步深化商業銀行改革，加快真正商業化進程，將國有商業銀行所從事的政策性金融業務徹底的分離，建立與市場經濟的國際競爭環境相適應的嚴格的經營責任制、完善的內控制度、完備的考核制度和有效的激勵約束機制，使間接融資真正做到以市場化為基礎。
43規范證券市場發展
金融發展是質與量的有機結合而不是單純的規模擴張，走出證券市場尤其是股票市場發展的誤區，應當首先進一步完善上市公司的擇優標準，提高上市公司的質量；其次是建立完善的證券市場法律法規，加快與《證券法》相配套的法律法規制度建設；再次是提高監管部門對證券市場監管的力度和效率，加大對證券市場中介違法操作的監察和懲罰力度；最后是減少政府的行政干預，使證券市場的資源配置從行政方式轉向市場方式，提高資源配置的效率。
44發展企業債券市場，完善直接融資結構
中圖分類號：F832．1 文獻標識碼：A 文章編號：1005―0892(2006)05-0048―05
一、引言
企業融資可分為直接與間接兩種主要方式。從世界各國來看，間接融資遠比直接融資重要；而在間接融資中，銀行是工商企業融資的最重要來源。間接融資與直接融資要有一個適當的比例，這樣才能避免經營風險、道德風險以及對整體宏觀經濟的沖擊，保證經濟正常運行。當前中國企業融資中存在的問題是，間接融資比例過高，商業銀行信貸占到融資總額的80％以上，而其中的75％又是由四大國有商業銀行貸出的。1992-2001年，企業從股票市場累計籌資7755億元；而向金融機構借款卻增加了8．6萬億元，企業高度依賴銀行貸款的狀況沒有根本性改變。2002年銀行貸款凈增加額約為1．9萬億元，股票籌資額僅為962億元，只相當于銀行貸款凈增加額的5％。中國企業融資依賴于間接方式也可從表1中看出。
與企業融資結構相關的是企業負債率問題。據劉遵義與王桂娟的統計，1999年在918家上市公司中，除12家股東權益為負的公司外，杠桿比率大于1的公司有315家，占總數的三分之一以上；杠桿比率大于2的公司有96家，占總數的10％。總體上說，上市公司的償債能力要好于一般公司，一般公司的杠桿比率要更高。由于國有控股母公司往往把最優質的資產轉移給了上市公司，母公司的杠桿比率要高得多。企業負債率過高的問題在于，若一家企業有問題，必然影響到銀行和其他企業(如供應商)，從而影響社會一大片，這已為1997年東亞金融危機所證明。同時，這也是造成中國商業銀行呆賬、壞賬高的一個重要原因。
一、近期我國直接融資市場發展現狀
繼2010年中央經濟工作會議提出“要健全多層次資本市場體系,提高直接融資比重”后，今年的《政府工作報告》再次明確提出“提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求?！边@一要求引發市場各界對股市、債市主導的直接融資市場擴容提速的預期。而其實早在2010年初通貨膨脹開始表現出明顯勢頭后，我國直接融資市場也迎來了新的發展高峰。特別是自2010年六月至今，證券市場規模連續上漲，2010年底證券市場規模收于32,098.65億元，較之09年增長24.22%。這一勢頭一直持續至今，截至2011年三月，中國證券市場總規模達32,620.33億元。（在我國，直接融資市場一般就指證券市場，故用證券市場規模來衡量直接融資市場規模）
二、本輪通脹與直接融資市場的相互關系探討
1.直接融資市場的長期發展滯后是本輪通脹的一個深層原因
首先，盡管本輪通脹成因復雜，但其中一個重要原因來自貨幣超發帶來的流動性過剩。目前中國的貨幣投放主要為各類貸款增加和外匯占款增加兩個渠道。但是由于我國直接融資市場長期發展的滯后，在間接融資結構與直接融資結構的失衡的格局下，國民經濟的快速增長，包括應對08年的金融危機，只能依賴于銀行貸款的支持。而銀行貸款派生的漏出效應又必然導致貨幣存量大于實體經濟總量，超量貨幣供給被動產生。
同時，在居民財富增加的情況下，證券市場規模相對較小，沒有與之匹配的足夠多的金融產品，特別是債券市場，導致投資渠道較窄。這使得這些多余的資金不能通過直接融資市場轉化為有效的實體經濟投資和消費，但在銀行利率低，物價逐步升高的情況下，貨幣的天然趨利性決定這部分未能進入生產渠道的貨幣資金必將另尋出路，最終帶來――投機資本泛濫。2010年民間資本對農產品價格的幾番熱炒的根源就在于此。
2.本輪通脹推動了我國直接融資市場的擴容
第一，物價水平不斷攀高，存款連續負利率，更多的儲戶將儲蓄轉化為投資。據中國人民銀行官方統計，2011年1月末各項存款比年初下降199.9億。隨著住戶存款增長率的持續下降，2011年三月下旬部分銀行甚至出現存款增長停滯。這種資金脫媒傾向直接刺激了居民在股市、債市的上的投資。
第二，今年政府采取各種限貸政策、提高存款準備金率、實行差別準備金等措施收緊銀根，力圖控制通脹的同時，也帶來一定的擠出效應。社會可貸資金大幅下降，許多需要資金的企業無法從銀行獲得貸款，轉向證券市場，特別是債券市場，欲通過直接融資的方式尋求資金。據銀行間市場交易商協會統計，2010年近500家企業在銀行間市場發行了約1.3萬億元債券，同比增長10.9％，發行品種包括短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等，占企業全部直接債務融資規模的75.5％，成為替代貸款的主力。此外，2011年政府出臺的一系列房地產調控政策，尤其是全國性限購，在一定程度上堵住了房地產投資。加之不斷調高的房產持有成本和交易成本，導致一部分資金流向證券市場，推動了直接融資的規模擴張。
第三，政府在實施一系列政策控制社會融資總量的同時，有意識地推進社會融資結構的合理性，提高直接融資的比重，從而代替信貸減少的缺口，以保證社會融資需求總量，穩定經濟增長。故在此階段，政府積極拓寬企業資金需求的多元化融資渠道，證監會和發改委等部門積極修訂相關政策法規，進一步簡化和提高公司債發行以及公司上市融資、再融資的審核效率。這為直接融資的擴容提供了寬松的政策環境。
3.此次直接融資市場擴容存在問題及政策建議
雖然此次直接融資市場擴容成果顯著，但是總體規模與間接融資規模相比較小，間接融資為主格局仍未打破。以直接融資規模最高的2010年為例，2010年直接融資市場全年融資額為2.76萬億，而間接融資光是新增信貸額度就超過9萬億。若以直接融資額占融資總額的比重衡量，成熟的金融市場直接融資比重大致在50%以上，就美國而言，其直接融資比重一直維持在80%―90%的水平。而我國2010年的直接融資占融資總額的比重約25%，已為近十年來的最高水平。此外，直接融資市場迅速擴容的過程中，內部結構的失衡仍未得到有效改善，在盲目的股權融資偏好下，企業的直接融資渠道為發行股票，債券的發行和交易量均較少，債券市場的效用未能得到充分發揮?？梢姡覈苯尤谫Y市場的發展不論是從量上還是從質上尚存很多不足。
那么解決這些問題的基本思路應該是什么呢？答案只能是市場。從直接融資市場與通脹關系的以上分析可以看出，直接融資市場能夠在此輪通脹中得以擴容在一定程度上受益于我國資本市場的市場機制的不斷完善，資產價格的波動對整個金融體系的傳導更為順暢。通貨膨脹下，貨幣的對內貶值及實際利率水平的變化能夠影響到證券市場上金融產品的成本與收益，進而刺激了直接融資市場的擴容。因此，若要真正實現“健全多層次資本市場體系,提高直接融資比重”的要求，實現直接融資市場從擴容到保證質量的真正發展，必須推進中國資本市場的市場化改革，解除客觀上存在的市場分割及規模限制等不利直接融資市場發展的因素，為中國直接融資市場的穩步發展提供一個寬松的市場化環境。
參考文獻：
