時間：2023-07-20 09:22:01
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目前，我國私募基金監管尚處初級階段，私募基金本身的發展具有較強中國特色，并使監管工作面臨很大的困難與挑戰。
與中國其他的融資方式自上而下的變革不同，中國私募基金卻完全是市場自發產生的 目前我國的私募基金是市場各參與主體博弈后，最大限度符合各方利益的結果。然而，除開市場化的因素，中國社會經濟環境的特殊性決定了我國的私募基金仍然需要更多的法律支持和政府監管：比如，需要對私募基金的法律地位完全確立，在證券法中給私募基金留下空間等等。
在我國分業經營、分業監管的具體國情下，市場監管當局對私募基金的監管也面臨著種種挑戰私募基金作為投資基金的一種運作方式，其相關利益人關系確定從本質來說是一種信托制度安排，是投資信托行為。私募基金涉及到各種主體的切身利益，要對其進行規范。銀行、證券公司、私募基金投資人和中小投資者有著極不相同的要求。除此之外，現有信托投資公司的代客理財業務，基金管理公司的證券投資基金業務，保險公司投資連結保險業務，尚待研究的證券公司和基金管理公司的資產管理業務，國家計委的產業和創業投資業務，按業務性質分基本上都屬于信托范疇，但卻分屬于不同的監管部門負責，容易出現多頭管理、政策信號不統一的問題。此外，這些不同主體對私募基金的立法要求，既有利益沖突，也有立法和執法上的技術困難，需要理論界、政府、社會各界共同提高認識，去加以解決。而在法律制定之后，在涉及各自的部門利益時出現容易相互矛盾的監管措施，并容易出現監管重復或監管真空。
國外可供借鑒的相關法律較少 縱觀國外的法律法規，幾乎沒有一部成文的專門針對基金的法律，更不用說專門的私募基金法律。對私募基金的監管只是存在于其它法律法規中的有限的幾個補充條例，而規范私募基金運作的法律有一個系列，按照這些法律執行基金監管也有多個政府主管機構。在國外，私募基金廣泛存在于社會經濟生活的各個領域，很難由單個的政府部門完成全面的監管，也很難用單個的法律對之作出全面的規定。因此，我國想借鑒國外的現成的監管立法的可行性并不高。
我國目前相關的法律法規尚不完善國外的經驗借鑒只能起到有限的外部推動作用，而對于我國私募基金的監管而言，真正的困難還在于我國各種相關的法律存在缺陷并且缺乏一個完整的、社會性的個人信用檔案制度。建立符合基金監管要求的個人信用檔案制度，需要規定個人所得必須全部如實申報，并且全部記入個人的信用歷史檔案；會計法和公司法對會計標準和公司責任作出嚴格具體的定義和規定，對作假行為嚴厲追究個人刑事責任，等等。這些法律規范的實現不可避免地涉及到一系列法律的全面修訂，并會牽扯到很多人的直接經濟利益，有可能導致在一時間內難以得到足夠的社會支持。
從長遠監管的角度來講，制定《投資基金法》對私募基金進行監管，使其走向合法化和制度化，也不失為一條可行之策。但是應當明確的是：對其他相關法律法規的全面修訂，促進諸多政府部門之間的協調配合，使其真正適應我國市場經濟的發展，才是我國私募基金問題和其他問題的根本解決途徑。市場經濟不同于計劃經濟的一個重要特點，是依靠新生事物的成長來加快經濟的發展，因此不能扼殺私募基金的存在；但對于其不良傾向也要及時加以阻止，以保證市場的健康有序發展。因此法制建設應受到高度重視，存在的困難也應想辦法逐步加以解決。
完善我國私募基金監管制度的
基本原則
通常而言，一項規則的取舍或制度的演進，均應有其合理的解釋和基本的出發點。通過上文對我國私募基金面臨監管困難的論述，未來對我國私募基金監管制度的設計過程中，應當明確以下基本原則。
監管的正當性與適度性原則 一方面，監管法規應當依信托法構建，不違犯法律規定的私募基金理應受到監管機構的承認。另一方面，在監管過程中，應當尊重私募基金合約的效力，出臺私募基金的相關規范對其進行風險指引，同時保持開放性，使得監管政策完全吸收市場參與者自發創新中的合理因子，從而使監管框架更加市場化。
效率與公平相協調的原則 私募基金監管的核心是注冊豁免，注冊豁免無疑促進了證券市場的融資便利。注冊豁免并非是無條件的，而是基于私募基金向合格投資者定向募集等特征符合法律規定的條件。私募基金產生伊始便是以效率為先的，只有追求效率，才能保證投資者可能獲得的利益不被無謂浪費；同時，還需通過反欺詐條款以及間接監管等措施以求公平。
循序漸進原則 從目前看，我國私募基金的發展并不成熟，理論界對它的認識也不統一，而相關的實踐也還在試點階段，在這一階段，監管的推進還需未雨綢繆、防微杜漸。對私募基金的監管必須在統一監管理念的基礎上，本著循序漸進的原則，一邊規范一邊發展。隨著私募基金逐漸規范地發展和壯大、管理層經驗不斷積累，國家出臺相關私募證券投資基金法律法規也就水到渠成了，這也有利于為以后不確定的新型產品的法律適用提供確定預期，從而為投資衍生性金融產品保駕護航。
區別監管原則私募基金與公募基金有相當大的區別，因此對私募基金的監管要求與公募基金應當區別對待。對公募基金一般采取行政、法律、經濟三種手段對其市場準入、運作的具體方式、信息披露等內容進行監管。而私募基金主要受信托契約或公司章程等內在規則的約束，政府監管是為了使內在機制能夠發揮其應起的作用，促進內在規則能更好的實施。為了對私募基金進行更有效的監管，有必要將私募基金的監管與公募基金的監管區別開來，實施更適合私募基金的監管形式。
推進我國私募基金的行業自律
相對于公募基金而言，私募基金由于具有分散性、多樣性和信息披露的不公開性等特點，嚴格的行業自律對私募基金的發展尤為重要。目前，我國私募基金的自律性仍需要進一步加強。
自律是發展的重要保障 從我國私募基金發展的現狀看，一方面私募基金快速興起，不同類型不同方式的私募基金如同雨后春筍一樣迅速發展；另一方面，適用于私募基金的法制及監管卻相對落后。在這種環境下，私募基金行業自律就顯得十分的重要。只有這樣，才能提高私募基金的市場認可度?，F階段強調私募基金的自律，有利于我國私募基金的規范、持續發展，有利于維護證券市場的穩定、健康運行，有利于優化市場環境，為社會公眾資金開拓新的理財渠道，最終促進和諧社會的建立與發展。
從相關行業的發展經驗看，行業自律可以提高產品服務質量、維護企業平等權益、約束企業的非理性和盲目性等，進而促進行業的持續健康發展。私募基金有一定的外部性，如果做得不太好會影響公眾的利益，將會影響私募基金行業的發展，這就對私募基金的自律提出了更高的要求。
自律是監管的有效補充 從國外經驗來看，私募基金監管主要采取的是行業自律的形式，基金的發起和運作由《證券法》和《投資基金法》等相關法規約束。但在我國當前法律法規體系不完備的情況下，明確監管部門，對于促進行業健康和發展很有必要。退一步來說，即使我國已經有較為完善的法律體系，行業自律組織也是政府監管的重要補充。
目前我國私募基金長期缺乏“陽光”的生存環境，讓很多私募機構在法律的灰色邊緣長期行走，行業中的很多人都想通過集體的力量來推動私募基金業的健康、規范、快速發展。此時，一個能夠代表行業整體利益的行業組織出面協調，進行行業自律式管理，建立行業公認的行規，維護行業整體形象，凈化行業空氣，同時研究行業規范化發展的可行途徑，這個組織的形成是私募基金目前發展的迫切需求。
中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0047-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.11
一、美英對私募股權基金的監管趨勢
美英國私募股權基金的發展已有悠久的歷史，最初的監管理念都是促進行業發展，減少政府監管，監管具體內容詳見表1。
私募股權基金隨著規模的不斷增長，尤其是作為“影子銀行”體系的重要組成部分，在次貸危機中起到推波助瀾的作用。因此近年來，兩國強化了對其的監管。從兩國私募股權基金監管的最新立法進展來看，兩國對私募基金的監管呈現出以下趨勢。
（一）通過修訂或者重新立法加強監管
美國2010年7月通過《多德-弗蘭克法》，該法的第四部分《2010年私募基金投資顧問注冊法案》（以下簡稱《注冊法案》）和該法的三大核心內容之一“沃克爾規則”一起對私募股權基金監管進行了重大改革?！蹲苑ò浮穭h除了私募基金管理人的豁免條款，取而代之的是適用范圍相對狹窄的豁免規定。由此，美國大部分的私募基金都必須向證監會注冊。“沃克爾規則”則禁止銀行利用參加聯邦存款保險的存款進行自營交易，投資于對沖基金或私募基金。
英國對私募股權基金的監管行動最快，2007年10月成立了政府主導的對沖基金標準管理委員會（HFSB），2008年1月了《對沖基金標準管理委員會標準》（以下簡稱《標準》）?！稑藴省分赜诩訌娦畔⑴?、可行與靈活的監管措施及管理人約束等幾方面的監管。2007年底，英國風險投資協會（BVCA）了《英國私募股權投資信息披露和透明度的指導方針》（以下簡稱《英國信息披露指引》）的監管指引，嚴格了信息披露的監管內容。
（二）強化金融監管部門監管職能
次貸危機過后，美國的私募股權基金從以前無監管的“影子銀行系統”被納入到嚴格監管的大框架下。美國強制要求管理資產超過1億美元的基金管理機構到美國證監會注冊，并要求其提供交易和投資組合的相關信息，以便監管機構對基金的系統性風險進行評估。對具有過大規模和高風險的基金，還將被置于美聯儲的監管下，并面臨更嚴格的資本金、杠桿率和流動性等要求。此外，美國證監會（SEC）要對所有注冊的基金進行定期檢查并每年向國會報告，以達到保護投資者、控制市場風險的目的[2]。
為防止基金經理侵害投資者的利益，英國的HFSB代表政府的《標準》強調對沖基金要建立高標準且具有針對性的信息披露制度，主要涉及對沖基金投資策略、基金合同商業性條款、業績評估的披露等。HFSB還強化了對基金資產的估值管理，通過估值管理，重點關注對沖基金對金融穩定的影響和可能產生的系統性風險。HFSB要求對沖基金經理建立風險管理框架，框架需通過HFSB的審核，以強化內部制約機制。為強化基金的內部約束，要求基金經理協助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，并禁止基金經理為了取得表決權而購買基金股份。
（三）充分發揮行業自律組織的作用
美英的NVCA和BVCA屬于市場自發形成的行業自律組織。行業發展主要靠協會進行自律監管，監管指引以及交易標準由各成員自發制定。由于各成員對自身需求和行業需求充分了解，因此使得其制定的行動指引更切合自身利益，更具可操作性。協會獨立于政府但也與政府保持一定聯系，便于政策協調。危機后，美國SEC加強對行業的監管，同時也進一步要求NVCA宣傳和協調政府對行業的監管規則。相對于美國，英國的BVCA對行業的自律監管作用發揮的更充分。的《英國信息披露指引》，進一步通過行業信息披露加強自律監管[3]。
（四）加強信息披露
危機前，美英私募股權基金傳統的監管的重點不在投資風險和信息披露上，而在制定豁免條件以及審查基金是否符合豁免條件上[4]。危機后，美國的《注冊法案》由于取消了原豁免條款，注冊的私募基金管理人今后都必須按照美國證監會SEC的要求，遵循信息保存和披露的規定。信息披露的內容主要包括管理資產的規模和類型、杠桿的使用、風險敞口、交易和投資持倉情況、估值政策等，以及SEC和金融穩定監管理事會要求的其他保存和報告信息。SEC對私募基金管理人保存的記錄進行定期和不定期的專項或額外檢查。英國的《英國信息披露指引》對信息披露主體和披露內容作出了明確規定。信息披露的主體包括私募股權基金以及其所投資的企業，私募股權投資基金應定期向BVCA指定的機構提供數據，便于對其投資活動的經濟影響進行有證據的嚴格跟蹤分析和及時監測金融風險。
二、我國對私募股權基金監管存在的問題
（一）私募股權基金監管法律基礎缺失
與英美兩國的監管法律體制相比，我國對私募股權基金的發展仍處于“無法可依”的狀態[5]。新《證券投資基金法》仍不涉及私募形態的基金。目前市場活躍的契約制、公司制和有限合伙制私募股權基金，其設立和運作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企業法》?？傮w看來，我國私募股權基金并無統一的法律制度予以規范。
（二）多頭監管問題凸顯，后續監管工作亟待完善
我國的監管主體在2013年6月27日之前涉及多部門：工商部門負責私募基金的成立注冊，涉及外資的私募基金由商務部門負責監管，保險公司、銀行或證券公司等金融機構投資私募基金由相應的金融監管部門負責審批，私募基金投資企業上市的由證監會負責審批。且同一個機構還受多個主體交叉監管：管理雙幣種基金的機構受發改委、商務部及外管局的同時監管；券商直投所設立的股權投資基金，在受證監會監管的同時也受發改委的管轄[6]。
多頭監管存在的問題凸出表現在以下兩方面：一是多頭監管將造成監管部門監管職責交叉，責任的相互推諉，降低行政效率、增加監管成本[7]。二是多頭監管導致各部委法規監管標準的不同和沖突，將造成PE機構不公平競爭。2013年3月發改委在《關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知》中規定：股權投資企業和股權投資管理企業不得參與發起或管理公募證券投資基金[8]。這與同年2月證監會在《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》中的規定“證監會規定在滿足一定的條件下，成為基金業協會會員的PE/VC管理機構，可以申請開展公募證券投資基金業務”相沖突[9]。發改委的這一規定也與現行的《證券投資基金法》的第97條規定的“專門從事非公開募集基金管理業務的基金管理人，在符合規定條件的經國務院證券監督管理機構核準，可以從事公開募集基金管理業務”相沖突。部委間監管法規的沖突易造成各類組織形式私募股權基金競爭上的不公平。若PE機構選擇在證監會備案，則不能獲取社保基金投資的先決條件。選擇在發改委備案，則不能申請開展公募業務，這導致那些欲取得全國社保基金投資資格的大型PE/VC被排斥在二級市場之外。一個沒有二級市場支撐、沒有退出通道的PE/VC是沒有市場發展前途的。
為此，2013年6月27日，中央編制辦公室印發《關于私募股權基金管理職責分工的通知》。通知明確了由證監會負責私募股權基金的監督管理。但是《私募投資基金管理暫行辦法》尚未出臺，證監會內部關于私募基金監管分工協作機制尚未明確，與發改委等相關部門的信息共享和協調機制急需建立和完善。
（三）行業協會具有較強行政色彩，缺乏行業內生性協會組織來代表業界聲音
英美的私募股權基金行業協會在發展過程中，其成員和經費全部來自PE及相關市場機構，協會獨立于政府但與政府保持一定聯系。對比而言，我國PE行業的自律是外生的自律機制，行業協會以官方設立為主，多數由當地金融辦、發改委等政府部門倡導設立，市場化的行業自律組織較少。由于市場化自律組織的缺失，就導致沒有一個權威的行業協會組織可以真正代表業界的利益而發言，進而可能導致私募股權基金行業的積極因素受到政府監管的不當壓制。
三、啟示
（一）完善私募股權基金的立法
美國私募基金的“法律約束下的自律監管”模式啟示我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系。我國可借鑒美國的《注冊法案》以及沃克規則從私募基金的定義、注冊管理以及豁免規定、基金管理人準入以及信息披露、基金的托管、投資監督和財務核算等方面入手，完善我國私募基金監管的立法體系。
（二）明確監管主體、監管范圍和職責的劃分，加強監管協調和溝通
參照英美國家的監管主體大都由證監會或指定的單一監管機構擔任，以及我國2013年6月27日中辦明確的《關于私募股權基金管理職責分工的通知》，證監會負責私募股權基金的監督管理，盡快出臺《私募投資基金管理暫行辦法》，明確私募股權基金監管的范圍和監管內容，實行適度監管，保護投資者權益。發改委負責組織擬訂促進私募股權基金發展的政策措施，會同有關部門研究制定政府對私募股權基金出資的標準和規范。兩部門要建立協調配合機制，實現信息共享。同時，根據宏觀審慎的監管原則，對于規模超過一定級別的私募股權基金，作為系統重要性金融機構也應納入央行的監管范圍，因此，建議滿足一定規模要求的PE機構也應向央行進行注冊備案，定期向央行報送相關信息報告。
（三）實行注冊分級管理
借鑒引進英美的分級監管概念，規定達到一定資金門檻的私募基金必須在監管部門注冊，接受監管，在門檻之下的基金需要加入協會。其他大量不同規模的基金應該由自律組織去管，也可以分國家級的自律組織或者省一級的兩級行業自律管理。
（四）發揮行業協會的自律監管功能
英國的以“行業自律為主，法律監管為輔”的監管模式，啟示行業自律監管體系是行業實現自我平衡和自我約束有效的監管方式。在目前我國自律組織多以官辦為主，缺乏市場化的行業協會來反映業界的聲音的情況下，建議組建定位有力、使命遠大、宗旨明確和職能清晰的全國性協會，協助政府做好PE管理工作。
（五）加強對私募基金信息披露要求
監管部門在監管方式上，應以信息披露為主，其他手段為輔。應當要求私募股權基金管理人定期地向監管機構或行業協會備案，并定期進行信息披露，確保投資者和監管當局了解私募股權基金的規模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息，并由監管部門對其進行必要的風險評估。對那些未進行備案而又從事私募股權基金業務的機構，可以考慮給予行業禁入或罰金等處罰。
參考文獻：
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[6]清科研究中心，清科觀察：VC/PE監管環境漸趨完善，多頭監管等問題仍有待梳理[J/OL].2012-05-11， http：///201205/20120511326270.shtml
中圖分類號：D9文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）04-0212-02
1 我國私募基金發展現狀
雖然目前我國的法律體系中還找不到對私募基金的準確定義，但是在市場中實際上具有私募基金性質的地下私募基金無論從規模上還是從其對證券市場的影響力度上都已經成為一股不可忽視的力量。2001 年,夏斌的《中國“私募基金”報告》估算出當時中國私募基金達7000 億元。目前我國具有私募基金性質的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：
（1）工作室。
工作室是目前最公開最常見的私募基金。以較有名氣的股評人士或研究人員命名的各類工作室大部分負責給客戶提供詳細的市場操作計劃，而且，隨著資金量的較大差異 表現為所謂 “金牌會員”、“銀牌會員” 等一般地進入工作室所要求的資金量門檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機構下的工作室只要有 50 萬元就可以達成合作的口頭協議。 正因為資金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數字目前一般為 20%左右。至于工作室的收入，大多數并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進行交易的證券營業部進行協商，從交易傭金中提取。
（2）券商。
證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營方向由經紀業務轉向一級市場業務，與之相應的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關系，證券公司的角色也就順理成章的轉換成委托人。從 1999 年起 綜合類券商經批準可以從事資產管理業務，受托管理現金、國債或者上市證券。從地下轉為地上公開之后，各券商在這方面的競爭更加激烈了。目前，一些證券公司在開展資產管理業務中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。
（3）公司型私募基金。
從1997年以來，更加接近于嚴格意義上的私募基金以公司的形式出現了，如投資咨詢公司，投資顧問公司以及投資公司。地下私募基金主要來自于企業，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為 地下私募基金的發起人、管理人，其工作重點也會以目前的公司形象宣傳轉而向提高所管理資產的利潤率發展，從而進一步提高公司的吸引力，形成良性循環。至于監管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監管人，重大投資則須經投資人本人同意，因經營業績相當不俗，這些基金在市場上頗受追捧。
2 私募基金發展的風險分析
2.1 我國私募基金的風險分析
中國的私募基金一直游離于法律、法規監管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風險。
首先，我國的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財、集資投資相似，基本上通過私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關系是很脆弱的，無法控制受托者的道德風險，一旦發生糾紛，投資者權益難以得到法律保障。
其次，國外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前我國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩定性，也使其面臨的風險擴大。
最后，由于目前國家對私募基金的立法沒有正式出臺，投資者還面臨著政策調整的風險，由于私募基金信息披露要求低，高財務杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風險性和社會震蕩性。所以，如何加強對私募基金風險的控制和適度監管越來越成為關注的焦點。
2.2 私募基金蘊含巨大的風險
（1）信用風險 。
因為私募基金在法律上還沒有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風險。
（2）到期無法兌現的風險。
私募基金投資者對管理者使用資金都有一個期限限制，如果私募基金到期不能達到預期的收益，那么，就會像非法集資案一樣拆東墻補西墻，最后因兌付現金越來越多而集資資金越來越少形成惡性循環，造成無可挽回的兌現風險。
（3）系統風險。
雖然一些較大規模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監管、運作的方案，而且，迄今為止私募基金的運轉從整體上講還算正常，沒有出現系統性的信用危機。但由于缺乏外部監管，加上此類業務本身就處于地下狀態，使得基金管理人操縱市場、欺詐客戶行為時有發生。由于市場競爭激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，一旦市場大勢發生逆轉，基金經營的資產質量下降將會引發很多金融風險。
3 國外私募基金監管的經驗
目前各國對私募基金的規范可主要分為兩大類,一類是以美國為代表的國家,對私募基金已形成一套完整的法律規范體系,第二類是以英國為代表的,形成以行業自律為主,政府監管為輔的私募基金監管法律體系。
3.1 美國私募基金監管模式
美國對私募基金的規范主要在以下幾個方面:
（1）對投資者資格的限定。美國法律規定,投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指必須符合《1933 年證券法》的“法規D”,以及《國民市場證券改革法》的有關規定。
（2）對私募基金設立的放寬。據美國《投資公司法》的規定,在美國從事證券投資、證券交易的基金必須向全國證券交易委員會(SEC) 登記注冊,并且只能設立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開募股管理型公司。證券交易委員會從基金的投資資格、范圍、方法、手段等方面予以審查監管。但是對于私募基金,美國的《證券法》卻為其提供了“安全港”(Safe Harbor) 條款《 證券法》中的D 規則規定私人合伙投資于證券市場,投資者可以不按《投資公司法》規定的三種方式設立合伙制的投資機構,并且符合一定條件的,如符合投資者人數的規定或不公開發行證券等,可以免于登記注冊《證券法》的S 規則則為外國人的私人證券投資提供了同等優惠的條款,這樣美國的私募基金實際上就具備了一條合法的避開金融監管且注冊豁免的簡便路徑。
（3）對私募基金公開發行的限制。美國法律規定私募基金發行不能在社會上公開宣傳,只能在私下進行。因為大眾投資者不具備專業分析和自我保護能力,美國法律對私募基金投資者限定的原則,就是將他們嚴格控制在有自我判斷、自我保護和具備抗風險能力的人范圍,因此嚴格限制公開發行。
（4）在信息披露方面不做嚴格要求。根據美國的法律,公募基金必須定期向投資者通告經營狀況,包括凈資產報表、收入和支出報表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度經營報告,匯報主要經營情況,并接受獨立的會計師事務所審核內部會計制度等。而私募基金則不要求在監管機構登記、報告或披露信息。因為美國相關制度的設計就是以投資者的成熟、理性為基礎,認為他們有足夠的能力和技巧跟基金經理人合作和溝通,監管部門和公眾都無須介入和了解情況。
3.2 英國私募基金監管模式
英國對“私募基金”的監管原則主要體現在信息傳播方式上。在英國《2001 年集合投資發起(豁免) 條例》中, 從傳播信息的角度, 對“未受監管的集合投資計劃”進行限制, 將“傳播”理解為“被授權人在業務過程中邀請或請求加入某不受監管計劃”, 并將“傳播”劃分為“對某人的傳播”和“指向某人的傳播”、“實時傳播”和“非實時傳播”等。在傳播過程, 其一般要求提供: 投資者的資格證明、投資者本人的聲明和傳播者在傳播過程中發出警告及有必要的防止其他非目標人員參與的機制。其對“實時傳播”則僅限于由海外人士向海外人士傳播關于海外投資的計劃, 投資專家, 擁有高額資產的公司、非法人公司組織, 熟練投資者, 信托的發起人、受托人、其他代表和信托、遺囑的受益人。
英國有關私募基金的法律規定也包含在證券和投資基金的法律法規體系中。包括有1958 年的《防止欺詐法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易實踐法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服務法》,可全面監管投資基金的各項運作環節。但總的說來,英國私募基金業管理宗旨是以行業自律為主,法律的監管居于次要地位。其行業監管體系由三個機構組成:證券交易商協會、收購與兼并專門小組、證券業理事會。各個機構都制定有一整套的行規和條例來進行自我監管。不過近年來,英國證券市場監管有了些變化,出現法律監管與行業自律相結合的趨勢,但總的說來,與美國相比,英國的法律監管體系還是較為寬松。
從以上私募基金監管模式我們可以知道私募基金在國外是一種很普遍的現象。國外對私募基金的監管主要靠一些較為細致、可操作性強的規定, 來保護投資者的權益。即便在最發達的美國其監管也是很嚴格的。因為“私募基金”投資具有極大的風險性, 國外私募基金監管的重點：一是對于投資者人數和資格的限制；二是對私募基金發行方法和信息傳播的限制。因為私募基金在我國還是新生事物,所以我國的私募基金監管模式應主要向監管較為嚴格的美國的監管模式學習。
4 我國私募基金監管的立法選擇
我國的私募基金目前處于地下狀態，并沒有得到法律的承認，它完全是適應資本市場的需求而自發產生的。盡管時間不長，但已經達到相當的規模。逐步規范私募基金，使其合法化是必然的趨勢。借鑒外國經驗,再結合我國實際,筆者認為,政府應當加緊制定和完善與私募基金有關的法律、法規和政策,使其有一個明確和恰如其分的法律身份,再配之以嚴格的法律環境和監督制約,這樣既可以順應市場發展的大趨勢、減少交易成本,又有利于它們的規范運作。具體來說，應著重強調以下幾個方面的內容:
4.1 嚴格設立管理人與發起人條件
鑒于私募基金的高風險性, 基金管理人的資格應該制訂得比公募基金更為嚴格。作為私募基金發起人和管理人起碼應具備以下條件: (1) 具有較強的資金實力和抗風險能力, 其注冊資本和凈資產要達到一定規模, 同時要根據其注冊資本和凈資產的大小來核定其募集基金的最高限額; (2)具有一定數量的專家型從業人員和固定的經營場所及必要的設施; (3) 要有良好的經營業績和良好的信譽等。在試點階段, 符合一定資產規模的, 規范運作了規定年限的, 有成功管理基金業績的證券公司、資產管理公司、大型投資咨詢公司、信托投資公司以及投資顧問公司可以作為發起人和管理人的首選。
4.2 確定統一的監管部門
信托業由中國人民銀行監管,而證券市場由證券監督管理委員會監管,這就導致當私募基金出現問題后,證券監督管理委員會和中國人民銀行在行使行政管理權時,存在管理權的交叉或真空地帶,在對違規的私募基金進行處罰時,兩個部門之間必須花費精力來相互協調。為防止出現多個行政管理部門都管,結果都不管的情況,建議應該明確由一家機構作為行政監管機構。從我國私募基金的投資方向看,目前基本上是投資于我國的證券市場。從監管的便利、及時出發,私募基金的行政監管機構為各級證券監督管理委員會更為妥當。證券監督管理委員會作為私募基金的監督部門,有利于整個證券市場的統一管理和監督。
4.3 加強對私募基金信息披露要求
監管部門應當要求私募基金定期地不間斷地向投資者公開其資產、負債規模和結構，增強其經營透明度，并且，定期就其投資情況、資產組合和資產狀況向監管部門備案 。
從2014年開始，私募行業監管持續完善。證監會出臺了《私募投資基金監督管理暫行辦法》，明確了私募機構設立及基金產品發行實施登記備案制，從監管范圍、登記備案、合格投資者、資金募集、投資運作等方面對私募行業提出了細化要求。
2016年是私募行業監管政策密集的一年。證監會了《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，中國基金業協會進一步規范了私募基金管理人登記，出臺了關于內部控制、信息披露、募集行為、基金合同等方面的指引和管理辦法，初步形成了私募行業的法律監管體系。
《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》從杠桿倍數、結構化產品、資金池等多個方面對證券期貨經營機構私募資產管理業務予以規范，明確了資產管理計劃需要同時接受證監會和基金業協會的雙重監管，由基金行業協會負責備案管理與風險監測工作。
《證券期貨投資者適當性管理辦法》被稱為“史上最嚴投資者保護法”，將投資者分為專業投資者和普通投資者，明確了產品分級的底線要求和職責要求，規定了經營性機構在適當性管理環節應該履行的義務。
《私募基金管理人登記法律意見書指引》明確了私募基金管理人應當在備案登記及發生控股股東、實際控制人變更等重大事項時通過私募基金登記備案系統提交律師事務所出具的法律意見書，并規定了法律意見書內容應至少包含申請機構是否依法在中國境內設立并有效存續等十四項內容。
《私募投資基金管理人內部控制指引》明確了私募基金監管的范圍和要求，從財產分離、必備高管、規范委托募集、利益輸送、投資業務合規、業務外包、協會檢查等方面規范了私募基金內部控制的原則和措施。
《私募投資基金合同指引》根據私募基金的組織形式不同，明確了契約式合同、公司章程、合伙協議這三類基金合同的必備條款，并依據《基金法》要求的條款和對投資人有重大影響的條款進行了重點提示。
《私募投資基金募集行為管理辦法》對合法和非法私募行為進行劃分，真正定義了私募行業，明確了私募基金的兩大募集機構主體與募集機構在募集中應盡的義務。
《私募投資基金信息披露管理辦法》和《私募投資基金信息披露內容與格式指引》規定私募管理人應定期向投資者披露基金信息，內容包括基金合同、宣傳推介文件等重大信息。
《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范》對資產管理計劃的備案核查與自律管理、委托第三方機構提供投資建議服務、產品結構化進行了進一步規范，對私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目進行了約束。
《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》《關于私募基金登記備案相關常見問題解答的通知》《私募基金登記備案相關問題解答（一）至（十二）》，對于私募管理人的登記及基金產品的備案進行了嚴格規范。
2017年，《私募投資基金服務業務管理辦法》明確了私募基金服務機構與私募基金管理人的法律關系，梳理了服務業務類別，提出各類業務職責的邊界，明確其登記條件和自律管理要求，并引入服務機構的退出機制以厘清市場各方責任。
私募監管法律體系仍需完善
私募行業的法律監管體系可從兩個維度理解：一是從效力層級角度看，可概括為“一法+三規+六辦法+四指引+N個公告問答”的監管體系；二是從監管內容角度分析，形成了“基本法+行業準入+行業管理+募集行為+投資行為”的監管體系。
效力層級角度下的監管體系
證監會新聞發言人張曉軍表示，實施《辦法》具有兩方面重要意義。
一方面，為貫徹落實《證券投資基金法》、《中央編辦關于私募股權基金管理職責分工的通知》（中央編辦發[2013]22號）、《中央編辦綜合司關于創業投資 基金管理職責問題意見的函》（編綜函字[2014]61號）和為《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號）提供操作 性管理規則，確立符合私募基金行業運作特點的適度監管制度，促進各類私募投資基金（以下簡稱私募基金）健康規范發展，保護投資者合法權益。
另一方面，為建立健全促進各類私募基金特別是創業投資基金發展的政策體系奠定法律基礎，以便于下一步推動財稅、工商等部門加快完善私募基金財政、稅收和工商 登記等相關政策，更好地促進私募基金發展，并發揮其促進多層次資本市場平穩運行、優化資源配置和推進經濟結構戰略性調整等方面的重要作用。
五項制度安排
《辦法》主要明確了以下五項制度安排。
一是明確了全口徑登記備案制度?！掇k法》要求各類私募基金管理人均應當向基金業協會申請登記，各類私募基金募集完畢，均應當向基金業協會辦理備案手續?；饦I協會的登記備案，不構成對私募基金管理人投資能力、持續合規情況的認可；不作為對基金財產安全的保證。
二是確立了合格投資者制度。《辦法》從資產規?；蚴杖胨?、風險識別能力和風險承擔能力、單筆最低認購金額三個方面規定了適度的合格投資者標準。考慮到養老 基金等機構投資者和私募基金管理機構及其從業人員等具備專業能力，并能夠識別和承擔風險，《辦法》將其視為合格投資者。為防止變相公開募集，《辦法》明確了以合伙企業、契約等非法人形式通過匯集多數投資者資金直接或間接投資于私募基金的，應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。但是，對依法設立并在基金業協會備案的投資計劃，《辦法》將其視為單一合格投資者，豁免穿透核查和合并計算投資者人數。
三是明確了私募基金的募資規則。具體包括：（1）不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、 短信、微信、博客和電子郵件等方式向不特定對象宣傳推介；（2）不得向投資者承諾資本金不受損失或者承諾最低收益；（3）要求對投資者的風險識別能力和風 險承擔能力進行評估，并由投資者書面承諾符合合格投資者條件；（4）要求私募基金管理機構自行或者委托第三方機構對私募基金進行風險評級，選擇向風險識別 能力和風險承擔能力相匹配的投資者推介私募基金；（5）要求投資者如實填寫風險調查問卷，承諾資產或者收入情況；（6）要求投資者確保委托資金來源合法， 不得非法匯集他人資金投資私募基金。
四是提出了規范投資運作行為的有關規則。具體包括：（1）要求根據或者參照《證券投資基金法》制定并簽訂基金合同；（2）根據基金合同約定安排基金托管事 項，如不進行托管，應當明確保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制；（3）提出了堅持專業化管理、建立防范利益沖突和利益輸送機制的要求；（4） 列舉了私募基金管理人、托管人、銷售機構及其他私募服務機構及其從業人員禁止從事的投資運作行為；（5）要求私募基金管理人如實向投資者披露信息。此外， 還在信息報送及重要文件資料保存方面進行了規定。
五是確立了對不同類別私募基金進行差異化行業自律和監管的制度安排。主要包括：
（1）要求私募基金在基金業協會辦理備案手續時，應當根據基金業協會的規定， 明確主要投資方向及根據主要投資方向注明的基金類別（結合目前基金業協會已的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》和已在網上公開的登記 備案流程，基金類別分為主要投資于公開交易證券的私募證券基金、主要投資于非公開交易股權的私募股權基金、主要投資于藝術品、紅酒等特定商品的其他私募基 金，其中創業投資基金被作為私募股權基金的特殊類別單獨列出）。
（2）要求“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應當堅持專業化管理原則”。至于 具體采取設子公司、事業部還是相對獨立管理團隊，可由市場自行決定。
（3）對私募股權基金和創業投資基金的管理人機構，不強制其加入基金業協會；對其從業 人員，不要求其具備基金從業資格。按照《證券投資基金法》，私募證券基金的管理人機構則必須加入基金業協會，其從業人員應當具備基金從業資格。
（4）私募 證券基金管理人及其從業人員違反《證券投資基金法》有關規定的，按照《證券投資基金法》有關規定處罰。
（5）對創業投資基金，《辦法》設專章進行特別規定，強調基金業協會對創業投資基金采取區別于其他私募基金的差異化行業自律，并提供差異化會員服務；中國證監會及其派出機構對創業投資基金采取區別于其他私募基金的差異化監督管理。
三大特點
《辦法》主要體現了以下特點。
一是體現了功能監管原則?！掇k法》將私募證券基金、私募股權基金和創業投資基金，以及市場上以藝術品、紅酒等為投資對象的其他種類私募基金均納入調整范圍， 并明確證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業務適用《辦法》。同時，考慮到機構監管的特殊要求，《辦法》規定其他法律法規和中國證監 會有關規定對上述機構從事私募基金業務另有規定的，適用其規定。
二是體現了適度監管原則。按照監管轉型的要求，《辦法》在市場準入環節，不對私募基金管理人和私募基金進行前置審批，而是基于基金業協會的登記備案信息，進 行事后行業信息統計、風險監測和必要的檢查；在基金托管環節，未強制要求基金財產進行托管；在信息披露環節，未要求進行公開信息披露，僅對需要向投資者披 露的重大事項進行了規定，其他事項均由相關當事人在基金合同、公司章程或者合伙協議中自行約定；在行業自律環節，充分發揮基金行業協會作用，進行統計監測 和糾紛調解等，并通過制定行業自律規則實現會員的自我管理。
三是體現了負面清單式的監管探索。為維護并激發私募基金行業活力，《辦法》秉承“法無禁止即可為”的理念，在總體要求方面、私募基金募集和投資運作方面以及 信息披露方面，均規定了若干禁止從事的行為。如《辦法》第二十三條就私募基金從業機構和從業人員的執業行為列出了不得將其固有財產或者他人財產混同于基金 財產從事投資活動、不得不公平地對待其管理的不同基金財產、不得進行利益輸送、不得侵占、挪用基金財產等九項禁止性規定。上述規定便于市場機構了解運作底 線，也便于其根據自身特點和投資者的具體情況，規定更高的運作標準。
公開征求意見以來，證監會共收到58份書面反饋意見，總體來看，社會各界對《辦法》普遍認可，認為《辦法》符合監管轉型要求和市場化原則，體現了功能監管和適度監管的理念。同時，也提出了一些意見和建議。
八項修改
根據市場意見，《辦法》主要作了八項修改。
一是為保障公司型、合伙型基金能夠在各個環節適用《辦法》，將有關表述補充完善為“非公開募集資金，以進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業……，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法”。
二是為明確《辦法》與相關規定的關系，體現功能監管和機構監管的協調配合，在第二條增加了其他法律法規和中國證監會有關規定對有關機構從事私募基金業務另有規定的，適用其規定的表述。
三是刪除了自然人擔任私募基金管理人的規定。
四是為便于市場理解，明確“單只私募基金的投資者人數累計不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業法》等法律規定的特定數量”。
五是為切實防范非法集資，增加了以合伙企業、契約等非法人形式匯集他人資金投資于私募基金的，應當穿透核查投資者并合并計算投資者人數的規定?？紤]到銀行理 財、信托計劃、保險資管等合格投資者標準要求較低，為防止監管套利，通過上述計劃將非合格投資者卷入，《辦法》將“依法設立并受國務院金融監督管理機構監 管的投資計劃”修改為“依法設立并在基金業協會備案的投資計劃”。
六是為更好體現投資者適當性管理的要求，將第十七條中的“向合格投資者說明”修改為“向風險識別能力和風險承擔能力相匹配的投資者推介私募基金”。
七是為給合法匯集資金留出空間，將“不得匯集他人資金投資私募基金”修改為“不得非法匯集他人資金投資私募基金”。
八是為提高有關專業化管理和防范利益沖突規定的針對性，將相關表述修改完善為“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應當堅持專業化管理原則；管理可能導致利益輸送或者利益沖突的不同私募基金的，應當建立防范利益輸送和利益沖突的機制”。
未采納的三點意見
《辦法》沒有采納的意見主要有：
一是關于合格投資者標準。有意見認為《辦法》規定的合格投資者標準比較適當，也有意見認為偏高。綜合考慮國際國內實際情況，為避免將不具備風險識別和承擔能力的公眾投資者卷入其中，《辦法》仍維持公開征求意見稿的標準。
二、當前監管制度體系下暴露出來的主要問題
在我國，我國的金融市場還在不斷的發展之中，各項法律法規并不十分成熟，對于私募基金的管理、監管、法律體系沒有完善的建立起來。首先，我國私募基金存在的主要形式就是工作室、券商以及公司。而這種非法的契約方式不僅沒有受到法律的保護，而且還無法預估存在的風險，一旦發現就煩，很難有法律法規能夠提供相應的保護。其次，在國外，私募基金主要利用金融衍生工具作為操作手段，這是控制風險的一種手段，我國金融市場發展至今都是不完善的，基金管理人員素質較低，加上金融市場的不穩地，我國私募基金面臨的風險也不斷增加。最后，我國的金融市場還在不斷的發展之中，各項法律法規并不十分成熟，對于私募基金的管理、監管、法律體系都顯得十分稚嫩。甚至到現在還沒有一個較為明確的政策導向，這就給私募基金的投資人帶來了很多前景方面的不確定因素。而私募基金又是半遮半掩同時干涉的群體很多，一旦出現動蕩就不可避免的存在社會動蕩性和高風險性。所以強化私募基金的監管已箭在弦上不得不發。私募股權投資在現有監管體制下存在著如下幾個風險：1、信用風險在我國，私募基金沒有受到法律的保護，客戶和實際運作人之間即使有合同的話也得不到現行法律體系的認可。一些信用適當的現象在巨大的利益誘惑面前顯得十分渺小。所以私募基金的客戶在信用問題上冒著十分巨大的風險。2、兌現風險一般來說，私募基金的投資者對管理者使用基金上都設有一個期限的限制，要是私募基金沒有達到預期的收益，那么就會用另外的基金去彌補這一塊，漸漸就演變成了非法集資，形成惡性循環，造成不可挽回的失誤。3、系統風險我們必須認識到，沒有強有力的外部管理必然會產生系統風險。加上這種基金的募集方式在中國還處于半地下狀態，這就給了很多不法分子可乘之機。有的基金的管理人員甚至是工作人員就能夠瞞天過海的使用各種方法對市場進行操控，對客戶進行詐騙。同時一些工作人員的不當操作也可能帶來系統上的風險。
三、我國私募股權投資基金監管制度改革建議
我國的私募基金雖然處于地下狀態，也不受法律保護，但是這種方式卻是隨著市場的需求而產生的。雖然發展的時間較短，但是我國的私募基金已初具規模，爭取它的合法地位也是形勢所趨。在學習國外先進技術和結合我國實際發展的基礎上，在筆者看來，政府相關部門必須要制定和完善與之相關的法律法規，在法律上保護我國的私募基金，并完善相應的監督機制，這樣就可以有效的順應市場的發展，并減少交易成本，規范私募基金的運作。筆者認為，具體應該重視這樣幾個方面的內容：
(一)提高基金管理者和發起者的資質門檻當前私募的最大的問題是風險很高，所以第一道關卡就是提高基金管理者和發起者的資質門檻。有一些能力和資質是這類人所必須具備的。要有很強的抗風險的能力，在當前國際市場普遍不景氣的情況下，很多風險不期而至。如08年金融危機就給機械、航運等行業帶來極大的資金壓力。所以這類人要有很強的經濟實力、凈資產、流動資金以及注冊的總資本都達到一定的規模，在審批的時候就以上述為主要參數來管理和限制這支私募的規模;要配備一定數量的專業人員，并有固定的經營場所;在經營的過程中形成良好的信用等。目前，要能夠對管理人員的資金和行為作出一定的規范，擁有成功的證券公司、投資公司以及資產管理公司的，是作為管理者的首選。
從本質上講,私募基金屬于一種私人理財工具,是一種僅向特定投資人提供的集合投資｡私募基金包括私募股權投資基金和私募證券投資基金兩類｡在發達國家,私募股權基金已經是資本市場的重要組成部分,成為僅次于銀行貸款和IPO(股票的首次公開發行)的重要融資手段,但是,私募證券投資基金(以下簡稱私募基金)在資本市場上常常更受人關注｡美國投資大師沃倫?巴菲特設立的伯克希爾?哈撒韋公司就屬于私募基金｡一度在國際金融市場上興風作浪､在東南亞金融危機中屢番出手的“量子基金”和“老虎基金”也是典型的私募基金｡這些私募基金的存在和活躍說明了它們在國際金融市場上的地位和作用｡
國際資本市場上的私募基金
在成熟的市場經濟國家,以民間資金為主的私募基金一般都擁有合法地位,已經成為資本市場上重要的投資者｡私募基金是針對公募基金的缺陷所產生的,私募基金的活力也是在與公募基金相互競爭中逐漸形成的｡
相對于公募基金而言,由于私募基金的募集對象有限,因此在監管登記､報告和信息披露等方面的要求常常不像公募基金那樣嚴格,受到的政府監管相對寬松;信息披露一般也不是公開的,一般只需半年或一年內在投資者內部公布投資組合及收益即可,對投資組合和操作方式也不透露;私募基金的經理人在與投資者簽訂的協議中一般要求有極大的操作自由度,在投資工具､財務杠桿､投資策略等方面限制很少,能使用更多的投資工具進行操作｡因此,外界很難獲得私募基金的系統性信息,它的投資更具隱蔽性,運作也更為靈活,獲得高收益回報的機會也更大;私募基金還可以面向少數特定的投資者,可根據客戶的特殊需求提供度身定做的投資服務產品｡私募基金經理的激勵機制也不同于公募基金不論盈虧都要提管理費的做法,一般采取盈利后分成,甚至需要基金經理的資金擔保,因此對投資者具有很大的吸引力｡
目前,國際上私人銀行､投資銀行､資產管理公司和投資顧問公司等一般都管理私募基金｡特別是隨著國際上金融混業的發展,私募基金管理已經發展成為國際金融服務業中的核心業務之一｡美林證券､信安保險､匯豐銀行､瑞士信貸金融控股集團等紛紛通過新設或是并購資產管理公司來開展和擴大其資產管理業務,在服務傳統個人客戶的基礎上,機構客戶的比重近年來也在逐步增加,而且針對托管資金在抗風險能力､托管期限､收益水平和流動性要求方面的不同特性,設計不同的基金產品來滿足客戶不同的投資要求｡
總之,私募基金的發展已經成為現代資本市場發展中一個不容回避的現象,對拓展金融服務領域､提高資本市場效率､強化價值發現和資源配置功能都具有重要的意義｡
私募基金的監管和組織
由于私募基金經理有很大的自由度,投資過程和投資策略高度保密,基本上相當于黑箱操作,投資者很難獲取有關信息,因此不可避免地會存在基金經理的道德風險｡同時,為了實現給投資者高回報率的承諾,私募基金經理一般運用高財務杠桿進行操作,因此也具有很大的市場風險｡
因此,私募基金在組織形式､運作方式和監管要求方面一般有如下特點:
(1)嚴格限制投資者的范圍｡通過法律對私募基金的組織形式､投資者資格､投資者人數､經理人市場準入､基金募集方式､信息傳播方式等都做了明確規定｡私募基金的投資者主要是一些具有較強風險承受能力的大機構投資者和一些富有人群｡美國規定,私募基金的個人投資者在最近兩年的平均收入要在20萬美元以上,機構凈資產在100萬美元以上才有資格投資私募基金｡而且,私募基金在設立過程中,不允許對公眾進行任何形式的廣告宣傳,針對特定的投資者只能通過個別面談等形式使他們了解和投資于私募基金｡美國在1996年之前還規定,對沖基金的投資者總數不得超過100人;1996年以后投資者由100人擴大到了500人,條件是個人必須擁有價值500萬美元以上的投資證券｡
(2)盡管私募基金的操作具有很大的靈活性,但是私募基金的投資者大多是長期投資者,因此私募基金大多是封閉式的合伙基金,不上市流通,在基金封閉期間,合伙投資人不能隨意抽資,封閉期限一般為5年或10年｡這樣,私募基金運用財務杠桿進行市場操作的風險才會得到控制｡
(3)私募基金的組織結構比較簡單,基金屬于合伙制企業,不設董事會,由一般合伙人負責基金的日常管理和投資決策｡
(4)投資者為了保護自己的權益,在簽署投資私募基金的《合伙人協議》時,一般都聘請律師參與全過程｡
中國的私募基金
自從我國的資本市場設立以來,盡管法律性質模糊,但以證券投資為主的民間委托理財關系始終存在著｡隨著中國證券市場的發展,投資管理人隊伍日漸壯大,投資理念逐漸成熟,民間財富迅速增加,對私募基金的需求不斷擴大｡但是,我國一直沒有明確私募基金的法律地位,也沒有制定相應的監管制度,從而阻礙了私募基金的有序發展｡盡管近一個時期出現了一些具有明確法律形式的私募基金,但這些基金需由相關主管部門審批,指定機構特許經營,其運作方式與公募基金接近,遠遠不能滿足民間理財的需求｡
我國目前現有的私募基金主要包括券商集合資產管理計劃､信托投資管理公司發行的信托投資計劃､管理自有資金的投資公司;以及沒有明確法律身份或得不到法律保證,以公司型､信托型和契約型存在的一些民間私募基金｡
券商集合資產管理計劃和信托公司集合資金信托計劃都采用私下募集方式,并且具有明確的法律地位和相應的監管機構,但由于受到比較嚴格的監管,投資限制比較多,所體現的私募基金特點就越來越少,而具有的共同基金的特點越來越多｡管理自有資金的投資公司實際上是以公司的形式通過證券投資進行集合理財,在獲得合法形式的同時,必須面對較高的稅收和管理成本,而且在投資者發生變更時手續也比較繁雜｡他們在具體運作中為了規避高額的企業所得稅,通常采用各種方式將資金轉移到借用個人名義開立的證券賬戶上進行操作｡總之,具有明確法律地位的私募基金不僅受到比較嚴格的監管,而且由于缺乏專門的私募基金監管制度,實際運作往往出現變形｡
傳統的民間私募基金常常以工作室､投資咨詢公司､投資顧問公司和投資管理公司等名義,以委托理財方式為投資者提供投資服務｡為了規避在不規范運作條件下投資者的資金風險,這類私募基金的資金通常以委托人的名義開戶,因此實際上是單戶理財,不屬于集合理財方式,不是私募基金｡但由于它們是統一管理決策,因此這種操作方式本質上還是私募基金｡
加強對私募基金的規范和監管
由于私募基金不必像公募基金那樣必須進行分散投資,投資決策靈活,限制很少,所以可以集中持股｡盡管目前國內私募基金也開始崇尚價值投資理念,一旦發現具有長期投資價值的企業就要重倉投入､長期持有,與大多強調價值投資的公募基金的投資理念基本一致,然而,我國資本市場上過于濃厚的投機色彩和不少市場違規行為背后常常與私募基金的操作有關｡由于私募基金一直處于地下,監管查處的難度很大｡因此,如何將私募基金盡早納入監管范圍,本身就是促進資本市場規范化建設的一個重要內容｡
由于私募基金是私下或直接向特定群體募集的資金，有一定的風險隔離帶。一般情況下，不會發生大的風險。
但是，隨著規模的不斷膨脹，國際私募基金已對金融系統產生潛在的風險威脅。以對沖基金為例，全球對沖基金資產規模在1990年還不足400億美元，而2012年底，對沖基金資產規模已達2.25萬億美元。如此龐大的資金規模，如果發生不測，又沒有接盤者，風險很容易波及整個金融系統。
“裸泳”的騙子伯納德·麥道夫（Bernard Madoff）就是美國對沖基金“生事”的反面教材。這個曾被《時代》周刊選進全球100名“最有影響力的人物”的世紀金融騙子，是一個500億美元大案鬧劇的編劇、導演兼演員，其騙局長達幾十年之久，涉及半個地球。而且，對沖基金一般都是采用高杠桿方式操作，產品結構又十分復雜，撬動的資本數額特別大，一旦出現償付危機，很可能引發系統性風險。1998年美國長期資本管理公司（LTCM）破產引發的金融市場動蕩就是前車之鑒。
LTCM創立于1994年，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際對沖基金“四大天王”。LTCM賭性十足，1998年在俄羅斯金融風暴引發全球金融動蕩后兩頭虧損。它利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍，由此造成該公司的巨額虧損。后來美聯儲出面組織安排，它才避免了倒閉的厄運。
再就是由于歐美私募基金享有廣泛的監管豁免權，僅有出資人能獲取相關信息，信息不對稱問題嚴重，不利于監管機構及時發現風險隱患。
比如麥道夫繼承龐茲“裸泳”的衣缽，比龐茲有過之而無不及。他的所有詐騙活動都冠以“內部消息”這個極為神秘的詞頭。紐約曼哈頓中城第三大道885號第17層是“內部消息”的發源地，麥道夫一人獨包此樓層，在此開辦秘密的“證券咨詢業務”。他深鎖一切報表，操控全局?？恐皟炔肯ⅰ?，麥道夫征服了眾多美國與歐洲的機構投資者，很多精明無比的對沖基金管理者、專業投資人士、億萬富翁都成了麥道夫的“甕中之鱉”，被麥道夫玩得團團轉直至血本無歸。有鑒于此，國際私募基金的監管愈來愈受到人們的關注?？b密地分析國際私募基金的監管模式，可以為我所用，找出一種具有中國特色的私募監管模式。 監管各顯其能
國際私募基金監管模式大致可歸納為美國式、英國式和日本式三種。
美國是個資本市場高度發達的國家，對沖基金投資者具有“合格投資者”（即具有一定的風險承受能力）的豁免條件，因而政府給予對沖基金寬松的監管環境。在法律監管制度設計上，特別規定了豁免條款或特例，即滿足相應法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監管框架之外。美國對私募基金的發起人并無嚴格的資格限制。唯一的限制是發起人或發起人的主要成員不得是曾經因有欺詐行為或被證交會（SEC）勒令不準擔任發起人的。而且，只是對投資人的總人數有所限制，即不得超過35人。對沖基金既不用到監管當局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。美國有關私募基金的法律規范散見于1933年《證券法》和1940年《投資公司法》、《投資顧問法》中，在當代并無繁文縟節的法律條款來監管私募基金，可見其監管環境的寬松，更多的是體現效率原則。但過分寬松，也讓麥道夫式的“龐氏騙局”得逞，引發人們對于對沖基金透明度的質疑。
因此，2009年10月1日，美國國會眾議院金融服務委員會資本市場、保險與政府資助企業分會主席保羅·康約斯基提交了名為《私募基金投資顧問注冊法》的草案，在當月27日，美國眾議院金融服務委員會以67比1的票數通過。
2010年，SEC收緊監管豁免權，在當年出臺的金融監管改革法案《多得-弗蘭克法案》中，把對沖基金和其他私人基金顧問置于投資顧問法案的監管范圍內，要求證交會創造新的“吹哨者”計劃，建立全新的場外衍生品市場體制。成熟的美國金融市場正建立起錯綜復雜的監管網，管理著對沖基金，避免對沖基金風險的擴大化。
英國雖說是一個十分保守的國家，對金融監管有敲骨吸髓的制度設計，但是對私募基金的監管卻比較開明，充分尊重基金主體，主要體現自律監管原則。以民事信托為基礎發展而來的私募基金，使英國延續了自律監管體制的傳統，通過對基金管理人特定和專項檢查進行間接監管，監管特色主要體現在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。英國對私募基金的監管理念是減少干預，其監管體系最大的特點就是比較重視私募基金的自我控制、自我約束和自我管理，作為自律組織的民間管理協會有較重的監管任務，監管體系的比重較大，而政府的外部監管比重較小。英國私募基金監管的缺陷是過多地指望自律，其隨意性較大，也弱化了法律功能，不利于建立規范統一的私募基金市場。
日本私募基金的監管理念以防范風險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權、使不特定的多數人取得為目的之行為，不在此限?！庇纱丝梢?，日本當時明確禁止投資于證券的私募基金。目前日本盡管對私募基金沒有明確的直接法律規定，但從監管理念和監管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進行嚴格監管，強調安全原則。從日本的監管目標來看，以保護投資者利益和市場完整性為目標。在具體監管實踐中，日本采取了間接監管的手段，如日本監管機構在對對沖基金的多次市場調查中，都是對對沖基金交易對手進行調查，而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數據。日本私募基金監管權力集中于中央一級，這樣做便于中央集權監管，但也帶來弊端，監管體制行政色彩過于濃厚，行業自律性差。 2013年5月10日，北京30多名私募投資者欲跳樓，警方經22小時終勸離。 走中國監管之路
在中國，“私募”這個名詞多少有點“地下”色彩。與公募相比，私募江湖更顯得魚龍混雜。2012年，北京一家有限合伙私募基金管理人自制基金凈值數據，投資者直到贖回時才發現虧損。這一起私募基金“凈值門”事件無疑暴露了有限合伙私募在信息披露的可靠性及資金安全性方面的問題。
雖說眼下私募基金尚屬新生事物，但發展勢頭可觀。據統計，截至目前，全國已有私募公司500家，成立的產品逾1000只，管理的資產超過1500億元；而且多屬私募股權基金（PE），對企業IPO有較大的期望值。在全民PE的浪潮中，私募也會遇到更多的風險。鑒于中國資本市場還不十分成熟，應根據國際私募基金監管經驗和教訓，揚長避短，走兼顧效益和安全的中國特色的監管之路。
首先，要完善頂層設計。中國《合伙企業法》的修訂工作7年前已經完成，這是繼《公司法》修訂之后完善我國商事主體立法的又一標志性成果。眼下要做的是將《合伙企業法》落到實處，要支持有限合伙制基金設立。
如果說對沖基金和私募股權基金是不受監管的投資機構也不準確，例如在美國，對沖基金是一種根據1940年《投資公司法》中有關豁免條款來運作的基金，一個對沖基金必須自始至終都滿足豁免條款所列舉的條件，才能避免被當成共同基金而受到嚴格監管。對沖基金具有豁免監管的重要法理基礎是投資者人數有限且是合格投資者(Qualified Instilutional Buyer)，這些投資人通常具有較高的自主分析市場的能力，也具有高額的凈資產或高額的年收入，因而具有較強的自我保護能力和較高的風險承受能力。但在金融危機中，美國證券交易委員會(SEC)正在醞釀是否加強對對沖基金的監管，包括是否在投資顧問進行注冊登記、信息披露、投資者教育、外部審計等方面提出新的要求。
私募股權基金雖然潛在的系統性風險比對沖基金小，對其監管仍是值得關注的問題，對私募股權基金的監管重點放在私募基金投資人資格和銷售渠道管理，從而降低其投資風險的社會影響，以及建立私募基金管理人資格管理制度等。
本期通過Douglas Cumming教授所撰《國際上私募股權基金的收益和信息披露》，以及Jonathan Bevilacqua教授的《對沖基金和私募股權基金的模糊界線：差異與趨同》兩篇文章，來探討對私募股權基金和對沖基金進行監管的必要性和可能路徑。
對沖基金與私募股權基金被認為是兩種截然不同的另類投資類型，由于競爭不斷加劇，兩者逐漸產生一些趨同特征。
本次金融危機爆發之前，充裕的市場流動性造就了全球資本市場與商品市場一片非理性的“繁榮景象”，其間，對沖基金與私募股權基金在數量與規模上迅速膨脹。
《對沖基金情報》調查顯示，截至2008年初全球對沖基金管理的資產規模已達2.65萬億美元；國際咨詢機構Preqin的統計數據顯示，全球新募集私募股權基金數量和金額在2007年曾達到高峰，分別為1024支新基金和6325億美元。
與此同時。對沖基金經理與私募股權基金管理人成為了財富與傳奇的象征，他們的一舉一動都可能對資本市場的發展產生影響。Alpha雜志的調查顯示，2006年全球排名前25位的對沖基金經理的總收入接近150億美元，這個數值超過了約旦當年的國民收入。對沖基金經理2006年要想進入這份榜單，其年收入必須超過2.4億美元，而華爾街當年收入最高的總裁――高盛集團首席執行官布蘭克費恩的年收入也僅為5430萬美元。
然而，就在人們為不斷膨脹的資產價格歡呼雀躍并且更加瘋狂的時候，金融危機的爆發打破了人們一切美好的幻想，市場走勢急轉直下，對沖基金與私募股權基金也未幸免于難，損失慘重。美國對沖基金研究所(Hedge Fund Research)的統計數據顯示，截至2008年末。全球對沖基金資產規模已驟降至1.4萬億美元；同時，私募股權基金也急速“瘦身”，風光銳減。
長期以來，對沖基金與私募股權基金被認為是兩種截然不同的另類投資類型(Alternative Investment)，二者在諸多方面存在差異，近年來，二者也逐漸產生一些趨同特征。
在2006年的Bu FFALO LAW REVIEW(Vol.54)雜志上。Jonathan Bevilacqua教授撰文《對沖基金和私募股權基金的模糊界線：差異與趨同》(Convergence and Divergence Blurring the Lines Between Hedge Funds and Private Equity Funds)，對對沖基金與私募股權基金趨同的問題進行了闡述與分析。正如美國證券交易委員會(SEC)的報告中所說，可以通過對比一系列因素來初步了解對沖基金與私募股權基金的差異，其中最顯著的差異有兩點。
第一，二者的投資期限不同。私募股權基金通常以類似封閉式基金的方式組建并規定一定期限的鎖定期，通常為十年左右，包括投資期與持有期。其中，前三至五年為投資期，基金管理者在此期間確定目標投資組合并做出投資；此后五至七年為持有期，其間投資人很少追加新的投資，只對現有投資組合進行管理。同時，私募股權基金一旦做出投資，則一般不會允許投資者在鎖定期內從基金中贖回資金，而只有當資產變現時才會允許投資者進行贖回并對變現所得收益進行分配：然而，大多數對沖基金規定的初始鎖定期通常低于兩年，并且在整個運作期內對沖基金通常會允許新投資者加入，并且其通常允許投資者每月或者每季度贖回資金。因此，私募股權基金的投資期限要明顯長于對沖基金的投資期限。
第二，二者的投資策略與投資對象不同。正是由于對沖基金與私募股權基金在投資期限方面存在顯著差異，所以二者的投資策略與投資對象大相徑庭。私募股權基金一旦募集成功，其資金將會受到較長鎖定期的限制。因此，私募股權基金可以將所募集資金用于長期投資，投資期限通常在幾年以上。同時，私募股權基金作為長期投資者，其主要關注于非上市企業，以期從企業長期成長之中獲得價值增值。
此外，私募股權基金為了能夠影響企業的運營管理以及戰略制定，通常以獲得所投資企業的相對多數股權為目標并對所投資企業進行大額投資。與之相反，由于對沖基金的鎖定期通常低于兩年，因此這也導致了其在投資策略上的“短視主義”(Shorttermlsm)。對沖基金無法像私募股權基金一樣從長期才會得到糾正的錯誤定價中獲利。也無法制定長期的戰略性的投資計劃，其僅能通過短期內會被糾正的錯誤定價來獲取利潤。因此，對沖基金更加注重資產的短期流動性，通常投資與流動性較強的證券，交易較為頻繁，并且通過賣空及高杠桿策略謀求在短期內抓住稍縱即逝的市場失靈機會。此外，對沖基金不以獲得企業控制權為目標，通常不會持有某一公司的大量權益，因為短期之內一般無法很順利的出售某一公司的大量股票?？傮w來看，我們可以得出一個結論，即對沖基金的投資行為并不會創造出新的價值。而私募股
權基金則可以創造出新的社會價值。
實際上，盡管上述差異依然存在，但是隨著對沖基金與私募股權基金的不斷發展，二者之間的界限正在變得越來越模糊，對沖基金與私募股權基金之間的“趨同現象”不斷顯現。一方面，部分私募股權基金正在將對沖基金加入到其產品線中；另一方面，更為重要的原因來自于對沖基金在結構以及投資策略方面的轉變。由于競爭的不斷加劇，對沖基金行業即將進入優勝劣汰時期，傳統對沖基金行業的基本經濟學正在發生變化。在可預見的未來，對沖基金經理將成為價格接受者，而非制定者。因此，為了保持一定的收益水平，一些對沖基金開始投資于低流動性證券，并且持有非上市公司的大量權益，開始轉向由私募股權基金所主導的投資領域。凱雷集團的董事總經理大衛?魯賓斯坦曾表示，目前已有多支對沖基金將大筆資金投入到私募股權投資領域當中，其中包括Cerberus、Highland CapitM、Oeh-Ziff Capital以及George Soros等。然而，對沖基金在向私募股權投資領域發展的過程中卻面臨著很多結構上的問題與挑戰。
首先，對沖基金合伙或運作協議巋須重新做出調整，以便解決與私募股權投資相關的長期性非流動投資問題。在此之前，一般的對沖基金協議會允許投資者定期贖回資金。如果對沖基金投資于流動性較低的資產，一旦出現大量投資者要求贖回的情況，對沖基金很可能無法及時進行支付，那么其將不得不把資產在短時間內以低于預期收益率的價格出售，這將使投資人遭受損失。
對于上述問題的解決辦法主要有三點：第一，限制對沖基金進行私募股權投資的資金額度；第二，延長鎖定期的期限；第三，對可贖回資金的比例做出上限規定來避免投資者過度贖回的發生。
其次，在上述問題得到解決的同時很有可能產生新的問題。由于對沖基金持有的流動性較低的非上市公司權益價值一般無法準確衡量，這就使得基金資產凈值失去了準確性。因此，對沖基金可能無法準確決定管理費用、績效薪酬以及投資者進行申購或贖回的具體價格。
一種解決上述估值難題的辦法就是對流動性較低的投資設立“側袋賬戶”(side pocket)?！皞却~戶”是指將一定比例基金資產用于與其首要目標不同的投資的單獨賬戶。當計算管理費、績效薪酬以及進行申購或贖回時，對“側袋賬戶”進行單獨處理。此外，對沖基金協議通常會規定無限的鎖定期，從而使得投資者贖回的金額僅限于“側袋賬戶”中持有的低流動性資產被出售的金額。
對沖基金與私募股權基金之所以能夠根據金融市場的變化采取如此靈活的投資策略，這是與二者長期處于較為寬松的監管環境密不可分的。
目前。國際上并沒有專門針對對沖基金與私募股權基金的監管法規，大多數國家僅是參考一些相關法律法規來進行監管。雖然對沖基金與私募股權基金之間存在差異，但在美國聯邦證券法律框架下，二者受到類似的對待，依靠相同的豁免條款來規避有關信息披露與注冊登記等相關監管規定。
比如，《證券法》第五條規定公開發行證券的市場主體不得在SEC填寫登記信息之前從事任何證券發行與交易活動，非公開發行證券的市場主體不受此條款的限制；《證券交易法》要求經紀商和交易商必須進行登記注冊，并且規定某一類型權益證券的持有人在500人以上而且資產規模在1000萬美元以上的市場主體必須對其證券進行登記；《投資公司法》在第三條監管對象中排除了流通證券投資人不超過100人并且其證券未公開發行的市場主體；《投資顧問法》規定如果投資管理機構的“客戶”數目少于15人則無需在SEC注冊。
雖然美國證券監管當局出于加強投資者保護的目的于2006年對《投資顧問法》進行了修改，要求大多數對沖基金經理必須到SEC進行注冊，并且改變了以往可以將某一類投資者視為同一個客戶的規定，要求將每一個股東、有限合伙人、會員、受益人等作為單獨的一個客戶來看待。因此，如果在連續十二個月內投資者數目超過14人，則此對沖基金將無法豁免《投資顧問法》中的注冊規定，而大多數私募股權基金則仍然可以通過將某一類投資者視為同一個客戶來規避相關的注冊規定。然而，由于對沖基金與私募股權基金均為私募性質的基金；其投資人一般較少且均不是經紀商或交易商。因此，對沖基金與私募股權基金成功地規避了上述監管規定，成為了最為神秘且極具影響力的金融市場參與者。
在美國的法律中，也未對私募作明確定義，只是在《投資公司法》中，根據相關條款，將其界定為“可以豁免登記的基金”。這類基金主要有：風險投資基金、對沖基金、投資者俱樂部、私募股權投資，及一些結構性投資工具，最主要的形式是風險投資基金和對沖基金。
美國私募證券投資基金規模不大，多在1億～10億美元，而私募股權基金規模不斷擴大。2006年，KKR新籌集了一個161億美元的基金，凱雷新籌集了一個150億－200億美元的基金，貝恩資本、APAX、銀湖、THL等新籌劃的基金，至少是其以往基金規模的兩倍。美國的養老金也將其分配給私募股權投資基金的份額，從4％提高到接近6％。Sarbanes－Oxley法案的頒布，大大拓寬了私募股權基金的業務范圍。據英國調查機構Dealogic統計，2006年有1010家上市公司被私募股權投資基金收購，并成功實現退市。
在并購領域，美國的私募基金也是舉足輕重。根據普華永道的統計，美國2006年前11個月涉及本土企業的收購兼并(M&A)規模為13萬億美元，而私募股權支持的并購，就占了所有并購交易量的35％。
在英國，私募基金主要指那些未受監管的集合投資計劃，并明確不向英國的普通公眾發行。其資金來源廣泛，包括個人投資者、基金，以及銀行等金融機構。英國的私募占整個歐洲市場總數的40％，規模僅次于美國。日本明確禁止私募證券投資基金，但對于非主要投資于證券的集合投資基金，特別是風險投資基金，日本法律并未予以禁止。
組織形態
國際私募的組織形式，主要有公司式、契約式和有限合伙制等。
公司式私募屬于股份制投資公司，由具有共同投資目標的投資者組成，設有董事會和股東大會。投資者購買基金股份，即成為該公司的股東，享有相應的參與權、決策權、收益分配權和剩余資產分配權等。美國早期的私募，一般都以公司型為主，巴菲特的伯克夏哈撒韋公司即屬此類。公司式私募基金的最大缺點，在于雙重征稅，既要繳納各種公司稅費，也要繳納分紅個人所得稅。
契約式私募，也稱為信托式私募，是一種投資制度，根據某種信托契約關系建立，其通過發行收益憑證來募集資金，反映資金管理人、基金托管人與投資人之間的信托關系。相對于公司型私募，契約式私募基金可以避免雙重征稅。該類基金在日本、英國以及中國臺灣地區比較盛行。
合伙公司尤其是有限合伙公司型私募，已逐步成為美國私募基金的主流。有限合伙制私募的發起人通常為基金管理人，其作為一般合伙人，負責基金的運作，并對合伙基金負無限責任。所有的投資者都是有限合伙人，只對出資部分承擔責任。根據美國的法律，這類私募可以同時享有有限責任制(只對有限合伙人)和合伙人制的稅收優惠。
由于基金管理人承擔無限責任，就對管理臺伙人構成了強責任約束，使之真正對運作履行誠信義務，包括限制公司向外舉債等。在美國的私募實踐中，這種方式取得了極大成功，其他國家也開始仿效。在日本，這種方式被稱為投資事業組合。由于英國對合伙基金不征收公司稅，且有限合伙基金的組建與運作相對簡單，英國的私募基金多采用這種方式。
私募監管
美國對私募的規范，也沒有專門的法律。美國的《投資公司法》涵蓋了各種公眾集合投資方式，對其提出了許多規范性要求(如信息披露義務)。私募基金通常根據《投資公司法》的豁免條款設立，籌資對象便限定于非公眾的合格投資者。不過，美國的證券法對私募的投資者，作了嚴格的規定，如個人投資者的年收入至少要在20萬美元以上，或者包括配偶在內的收入高于30萬美元，同時要擁有500萬美元以上的資產；而機構投資者的門檻是凈資產要在100萬美元以上。除此之外，私募通常還會根據《證券法》和《投資顧問法》的豁免條款來規避監管。因此，私募基金很大程度上游離于美國金融監管體系之外。
1 私募股權投資契約型基金的募集設立
從法律上，私募股權投資契約型基金的募集設立需要遵守《證券法》《信托法》《基金法》和《私募監管辦法》的相關規定，其中尤以《基金法》和《私募監管辦法》為重。
私募股權投資契約型基金按照《基金法》第二條對證券投資基金的定義是不包含在內的，但《私募監管辦法》明確了自身是根據《基金法》制定，因此私募股權投資契約型基金在接受《私募監管辦法》的直接約束時，實務當中通常借鑒或參照《基金法》的相關要求。
因此，私募股權投資契約型基金的募集設立至少有如下幾點要求。
1.1 成立私募基金管理人
依照《私募監管辦法》第二章及其他規定、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等法律、法規的相關規定，向中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）報送材料，登記備案。
依照管理人的組織形式，可以選擇公司型或合伙企業型的管理人，市場上目前更青睞合伙企業型的管理人。
1.2 向合格投資者進行非公開募集
非公開募集當中最敏感的事情是募集過程，必須要遵守“非公開募集”的相關準則，否則會觸發“公開募集”的程序條款，甚者可能觸犯“非法集資”“非法吸收公眾存款”等刑則，“罪”與“非罪”之間的界限并不如想象中遠。
《基金法》第九十二條、《私募監管辦法》第十四條對于非公開募集的要求均采用了正面否定的立法語言，即私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、手機短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對象宣傳推介。同時，《私募監管辦法》第十六條還要求私募基金管理人自行銷售私募基金的，應當采取問卷調查等方式，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應當制作風險揭示書，由投資者簽字確認。但對調查問卷，一直未有相關細則和文本示范出臺，故實務當中，私募基金的募集很少用到。
在最終募集人數上，單一合伙型基金和有限公司型基金的募集人數均有50人的限制，合伙型基金通過傘形結構最多可以做到200人。根據《私募監管辦法》第十三條的規定：“以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項（分別指社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；依法設立并在基金業協會備案的投資計劃；中國證監會規定的其他投資者）規定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數。”因此可以理解為，經在基金業協會備案的私募股權投資契約型基金，投資到私募基金的，可以不再穿透核查和合并計算人數。
1.3 簽署基金合同、托管協議
全體投資者與管理人簽署《基金合同》，基金合同的內容需借鑒和參照《基金法》第九十三條的有關要求。
關于托管協議，與合伙型基金及公司型基金當中，投資者與管理人簽署合伙協議或公司章程，再由基金（公司）或基金（合伙企業）與托管人簽署《托管協議》。不同的是，因《基金合同》中直接列明了托管人的權利義務范圍，契約型基金的托管方通常是《基金合同》的直接簽署方之一，或者經契約型基金的投資者同意，由契約型基金的管理人代表契約型基金另行與托管人簽署《托管協議》。
1.4 登記備案
基金募集完成后，管理人向基金業協會登記備案契約型基金。
2 私募股權投資契約型基金面臨的問題
2.1 投資事項的股東身份受限
私募股權投資契約型基金，顧名思義，該基金的投資標的為非公開上市交易的股權，絕大部分時候指的是有限公司的股權、非上市股份有限公司的股份或合伙企業財產份額?！豆镜怯浌芾項l例》的相關規定要求，設立公司應向公司登記管理機關提交股東或發起人的“主體資格證明”或“自然人的身份證明”。在操作層面，“主體資格證明”被明確界定為“為企業法人的提交營業執照副本復印件；為事業法人的提交事業法人登記證書復印件；為社團法人的提交社團法人登記證書復印件；為民辦非企業的提交民辦非企業證書復印件”。實踐中，由于契約型基金不是《民法》上的民事主體，缺乏法律上的投資主體地位，無法提供“主體資格證明”，因而難以獨立地記載于公司的股東名冊，無法在工商局辦理股東登記?！逗匣锲髽I法》要求合伙人必須是自然人、法人或其他組織，對于契約型基金而言也面臨同樣的問題。
目前，證監會基金業協會的官員曾在公開媒體上提出，證監會正在努力推動契約型基金作為未上市企業股東進行工商登記的解決措施。實踐中已經有部分工商局借鑒資管計劃及信托計劃的做法，將契約型基金的管理人登記為股東，實際上享有股東權利的是基金而非管理人，如蘇州地區、鹽城地區的工商局。
這種將基金投資的項目，股東登記為管理人而非基金，會有兩大方面疑問：一是這是否是代持關系，是否適用隱名股東和顯名股東的相關規定，最終的股東權利由誰享有？二是這種做法是否會給管理人帶來潛在的稅務風險。
筆者認為，前述方式并不是典型的公司法所定義的股權代持關系。依照契約型基金的基礎法律關系――即信托關系的定義，契約型基金管理人完全可以以自己的名義，為受益人（投資者）的利益或者特定目的，對委托財產（契約型基金）進行管理或者處分。因此契約型基金管理人以自己的名義，代表契約型基金去持有公司的股權或合伙企業的合伙份額乃至在出于保護投資者利益的前提下以自己的名義行使相應的股東權利或合伙人權利，這與基于合同法律關系的股權代持行為在基礎法律關系上有本質的區別。目前，部分工商局所采用的由契約型基金管理人代表契約型基金作為公司股東或合伙企業合伙人的方案，并不違反《信托法》《公司法》《合伙企業法》所確定的法律規則，值得在實踐中推廣。如果在工商登記名稱能夠擴展為契約型基金管理人（代契約型基金持有），在直觀性上更貼近真實的法律狀態，這一形式在資管計劃投資私募股權領域已經被部分地區的工商局所采用，資管計劃管理人代資管計劃持有公司股權，其登記的股東名稱即為管理人（代資管計劃持有）。
稅務方面的主要疑問在于如果工商局登記的項目公司股東為基金管理人，從項目公司獲得分紅利息或資本利得退出時，這部分所得是否會被認為是管理人的收入？
筆者認為，《基金法》已經明確要求了基金財產是獨立于管理人自身的財產的，管理人運用基金財產所獲得的投資收益歸屬于基金財產，而不能歸屬于管理人（《基金法》第五條），因此，造成這方面混淆的根源仍在于契約型基金無法將自身登記為公司股東，如果能夠解決工商登記的問題，從外觀上也能夠避免這種混淆。
2.2 私募契約型基金的個人所得稅征稅規定
私募股權投資契約型基金同其他資產管理業務一樣，在個稅征收上目前暫無統一、明確的稅收政策。目前主要參照《關于證券投資基金稅收政策的通知》《關于企業所得稅若干優惠政策的通知》《財政部、國家稅務總局、證監會關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》等相關法律法規。
目前，市場上發行的資管類產品，包括各類信托產品、券商資管計劃、期貨資管計劃、基金子公司資管計劃等，均按照20%的稅率征收個人所得稅。實踐中大多數情況是，信托公司、證券公司、期貨公司、基金子公司等均不會進行代扣代繳，由個人投資者自行申報。私募股權契約型基金管理人也比照上述資管產品，在向契約型基金的個人投資者分配投資收益時不進行代扣代繳，由個人投資者自行申報。
值得一提的是，對于各類資管產品的征稅盲區，據悉證監會也在聯合財稅部門，希望能夠推動統一明確的稅務政策的出臺。
3 結語
