時間：2023-07-09 08:24:36
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1引言
創業投資體系主要涉及三方當事人，即投資者、創業投資企業和創業企業。創業投資企業通過公募或私募發起設立創業投資基金，然后經過項目篩選將資金投入到具有高增長潛力的創業企業中去，創業企業高速發展后，創業投資企業退出創業企業，將其持有的股份變現后償還給投資者。在國外，很多創業投資企業在向創業企業進行資金投入時選擇了聯合投資方式，即幾家創業投資企業聯合對一家創業企業投資，每家機構只投入很少一部分資金，累積效應使得利益一致的創業投資企業占有了相對多數的股權，而每一家承擔的投資風險卻沒有增加。這是因為國外許多的創業投資基金都對創業企業有最高投資限額、最高控股比例以及最低項目個數的風險控制制度。一般規定，對一個創業企業的投資不能超過某一創業投資企業創業資本總額的20%，若具有高增長潛力的創業企業的資金需求大于創業投資企業所能供給的額度時，那么領頭的創業投資企業會聯合其他創業投資企業共同向某一創業企業投資，從而實現創業企業的資本需求和創業投資企業之間的風險分擔，增強創業投資運行效率。聯合投資按照創業投資企業區域分布的不同，可以分為國內聯合投資、中外聯合投資、國外聯合投資。
2從亞信看中外創業投資企業聯合投資的意義
留美博士田溯林等于1994年在美國達拉斯創建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經過幾年的經營擴張，公司在Internet網絡系統集成、網絡管理領域、大型網絡應用軟件開發等都具有一定的市場競爭力。到1996年，作為國內快速增長的高科技企業，開始被一些創業投資企業所青睞。美國忠誠集團創業投資基金、華平創業投資基金和中國創業投資基金三家具有優勢互補性的投資公司達成協義于1997年向該公司聯合投資1800萬美元創業資本。獲得投資后，亞信很快便在美國成功上市。
從上可以看出，中外創業投資企業聯合投資具有特殊的意義：
（1）中外創業投資企業聯合投資彌補了各自在企業增值服務上的不足，實現了優勢互補與實力整合。憑借國外創業投資基金豐富的企業管理經驗，聯合投資后，亞信改組了董事會、明確了公司目標、規范了公司決策過程、建立了財務監控機制、調整了激勵政策，培育了一批優秀的管理人員。忠誠集團創業投資基金作為著名的證券投資基金管理集團（忠誠集團）附屬的創業投資基金，對證券市場了如指掌，為亞信上市融資提供了必備條件；中國創業投資基金的優勢在于非常熟悉中國的投資環境與信息產業發展政策，與政府的關系也非常融洽，為亞信創造了一個更好的外部發展環境；由于IT產業豐富的產品開發和市場經營方面的優勢，華平創業投資基金為亞信提供內在的技術支持。
（2）彌補了單個投資在創業資本規模上的不足、實現了投資規模經濟化。首先，各個創業投資基金的專業化程度和資本實力不一，確定各自合理的投資規模便產生了差異。因此，對一個具有高增長潛力與高風險的亞信來說所需資本很有可能超出了某一創業投資基金所能承擔的上限額度，各個創業投資基金可以根據各自的具體情況，綜合考慮，自主決策，以達到自身最佳的投資規模。其次是實現了投資規模經濟化，對每家創業投資企業而言，聯合投資形成了數量規模，降低了每個投資者所承受的風險，保持了創業資本的流動性和快速變現能力，而且規模效應的實現導致管理成本與成本都大大減少。
（3）更好地主動控制風險，使風險得到有效分擔。首先，通過三個創業投資基金對亞信的共同的審查、股權安排、分階段投資與監控等，彌補了單個創業投資企業在風險鑒別能力上的局限性，減少投資決策造成的風險。其次，可以加強對被投資創業企業的控制。一般來說創業投資是不傾向于控股的，但是由于我國特殊的國情，在單個創業投資企業自身的資本實力與股權比例局限下所導致的決策權不足，聯合投資可能使得利益一致的創業投資基金在遇到特殊情況時有更多的發言權。
3我國創業投資企業的中外聯合投資模式探討
由于我國創業投資還處于初期，創業投資機構創業資本額有限、管理經驗不足、創業投資機構人員素質整體水平不高、再加上行政色彩的干預、利益集團的安置、專業人才的匱乏，根本上無法滿足創業資本的高效率的運行，如果采取國內聯合投資的話，起不到強強聯合的作用，反而會由于各自利益而相互扯皮。而對于國外的創業投資機構來說，首先由于創業投資發展時期較長，具有多年的經驗積累，建立起了一套獨特的投資理念和哲學，具備了相對有較完整的項目評價體系與風險控制手段。其次往往具有比較完整的決策程序與流程，從項目篩選、盡職調查、投資安排、價值評估到合同簽訂、投資后的增值服務與監管等，每一個環節都有自己健全的機制與規范化的管理。最后就是國外創業投資機構專業化管理水平較高，善于調動外部專家的智慧，如與技術、財務、法律、政府等部門建立戰略關系。所以，采用中外創業投資企業的聯合投資對我國創業投資的發展尤其重要。下面通過案例分析我國創業投資企業進行境內外聯合投資模式的必要性。
3.1境內外創業投資企業聯合投資的模式研究
隨著中國創業資本市場的快速發展，境內外創業投資企業之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸改變，由于政策和法律的限制，境內外創投企業之間的合作尚處于摸索階段，他們之間的相應合作模式也表現出了很強的多樣性和靈活性的特點。所以隨著我國政策的逐漸寬松，研究境內外創投之間聯合投資模式具有重要作用。這里通過兩個比較典型的案例來分析我國現實模式選擇。
案例一：廣東風險投資集團和臺灣和通投資有限公司的聯合投資模式
2002年8月，廣東風險投資集團和和通投資有限公司合資設立了廣州冠通創業投資管理有限公司，在境內和境外分別募集兩個基金。雙方聯合采取了一種更為靈活的思維模式：項目評估整合，投資決策分開。但這個合資的基金管理公司只負責項目的評估、推薦和投資后的管理，真正的決策權還是由各自的基金掌握。在一方決定向一創業企業融入創業資本的情況下，另外一方也沒有必要一定跟投。所以冠通公司并不是這兩個基金嚴格意義上的管理者，它也不負責這兩個基金的短期運作。這種模式的優點：雙方通過這種較為松散的合作實現了優勢互補，但同時又保留了個體決策的空間。缺點：境外創業投資企業一般缺乏大陸投資經驗和投資關系網絡，而且我國產業升級的政策目的和外資純粹的商業目的之間往往是不相容的，這些都制約著聯合投資的發展。
案例二：深圳創新投資集團和軟庫發展有限公司的聯合投資模式
深圳創新投資集團與軟庫發展有限公司的聯合采取的是美元與人民幣基金模式雙方各出資100萬美元注冊成立創新軟庫創業投資管理有限公司。創新投資集團募集1億元人民幣的基金并將其放在境內，軟庫發展有限公司在境外募集與1億人民幣等值的外幣基金放在境外。這兩個基金交給創新軟庫創業投資管理有限公司統一管理。如果投資的項目需要人民幣背景，就用境內的基金進行投資，將來在境內退出；如果投資的項目需要海外控股的背景，則用境外的基金進行投資，將來通過海外上市或并購實現退出，投資后所得的收益按照事先約定的比例在雙方之間進行分配。
這種模式為外資涉足境內人民幣項目提供了機會。雙方共同進行項目評估、投資決策，本質上來說就是重新組織了一家創業投資企業，其優點就是通過這種制度設計，外方得以廣泛地參與中國境內人民幣項目的投資，而中方除了借鑒外方的管理經驗外，還獲得了海外退出的途徑。但是雙方在合作的過程中雖然表現出良好的意愿，但在使雙方效用協調一致時，尤其是在境內和境外基金投資收益有差別的情況下，如何妥善地安排利益分配，是這種合作模式面臨的一個嚴峻挑戰。
綜上所述的兩種模式，由于政策法律的限制，直接的聯合投資模式還行不通，雙方通過以上兩種間接的方式進行聯合有可能實現某種程度的雙贏，以上兩種模式很多程度上的設計實際上是局限于法律政策而做出的權宜之計,是我國聯合投資模式的一個現實選擇，對我國創業投資中外聯合具有一定的指導作用。
3.2聯合投資的注意事項
證券是一種特殊的商品，由于其自身的運行機制必然會導致泡沫的存在，而這種泡沫風險在一定時期內積累到一定程度必然會有釋放的要求，所以需要對證券投資所帶來的風險有較為清晰、透徹的認識，以便因地制宜地采取風險控制的方法。另外，收益和風險始終是共同存在的，在試圖獲得利益的同時，也要做好承擔風險的準備。
一、企業證券投資風險分析
證券投資的風險因素，可分為宏觀風險和微觀風險兩個組成部分。宏觀風險是指由于企業外部、不為企業所預計和控制的因素造成的風險。微觀風險是指由股份公司自身某種原因而引起證券價格下跌的可能性，它只存在于某個具體的股票、債券上的風險，與其他有價證券無關，它來源于企業內部的微觀因素。具體來講，企業進行證券投資時急需應對的內外部風險主要有以下幾種：
1.政策風險。由于我國證券市場建立時間不長，各種法律法規還不健全，在從試點到規范的過程中，不斷有各種各樣的法律法規出臺和調整，這勢必對證券市場造成極大的影響。
2.市場價格波動風險。證券市場運行存在著自身的規律，其價格波動不可避免，投資者介入時機如在高位將有可能使未來一段時間產生投資損失。同時，上市公司經營業績未達到預期、財務狀況出現困難等情形也會導致證券價格下跌，使投資者蒙受損失。
3.流動性風險。企業的證券投資資金主要由長期沉淀資金和短期閑置資金組成，企業證券投資像開放式證券投資基金一樣存在著不定期贖回的問題。如果證券投資無法及時變現，業務支付和其他用款就會出現困難，出現流動性風險。
4.決策與操作風險。同其他機構投資者一樣，企業進行證券買賣時同樣面臨著決策與操作風險。對市場行情或市場熱點判斷失誤，買入或賣出時機把握得不好，對上市公司情況了解得不充分，或者操作流程出現漏洞、未能有效實現內部控制以及操作者違規操作等原因，都有可能給企業帶來投資損失。
二、企業證券投資風險控制研究
企業證券投資風險控制是一個系統性、整體性的工程，所以需要綜合各個環節的措施，綜合性地加以控制。
1.組織專業投資人才、建立科學決策機制、執行嚴格操作規程
為了防范證券投資風險，使證券投資穩健高效地運行，企業必須具備一定的條件：組建專門的證券投資隊伍，建立科學的決策機制和規范的操作規程，完善各項投資制度。
（1）組建專門的證券投資部門，配備專業投資人才。企業必須在原有優勢的基礎上重新組織一批專業化的證券投資人才，設置獨立的證券投資部門，使證券投資穩健高效地進行。在證券投資的具體實施過程中，應實行資金管理部門和資金運作部門適當分離，即資金管理部門根據業務需要統籌安排企業的各類資金，閑置資金由資金運作部門進行證券投資。
（2）建立科學的決策機制。證券市場是一個機遇和風險共存的市場，為了在一定風險下獲得最大的利益，任何投資主體都必須建立科學的決策機制。對企業來講，科學的決策機制主要包括“集體決策、額度管理、分級授權、自主經營”等幾個原則。
首先，企業證券投資是在保障資金安全性的前提下進行的大規模的收益性投資，因此，為了避免個人判斷失誤，必須發揮集體的智慧，進行集體決策。其次，無論是在企業層面還是在證券投資部門內部，都應該進行額度管理，根據對證券市場全年走勢的判斷和集團內部資金的安排以及風險承受能力的變化，確定當年證券投資的總體規模和具體投資品種結構，投資額度由企業和部門逐級下達，最終落實到投資小組。分級授權是在額度管理的基礎上進行的權責安排，每一級投資主體享有逐級遞減的投資決策權，在授權額度內自主選擇投資品種，自主確定投資組合。
（3）在進行證券業務操作過程中，應遵循以下原則：
①證券賬戶上持有的權益類證券按成本價計算的總金額不得超過證券營運資金的80%。②持有一種非國債證券按成本計算的總金額不得超過證券營運資金的20%。③買入任何一家上市公司股票按當日收盤價計算的總市值不得超過該上市公司已流通股總市值的20%。④買入任何一家上市公司股票持倉量不得超過該上市公司總股本的5%。
2.權衡收益與風險，關注證券價格波動
（1）按照收益性和風險性相匹配的原則，企業的投資方式可以有以下三種：第一種是激進型，直接在二級市場買賣股票和參與配售新股的比例較大;第二種是保守型，閑置資金主要存放于銀行，投資于股票市場的相對較少；第三種是穩健型，其投資風格介于前兩者之間。因此，企業為了充分利用好自己的閑置資金，就必須在收益性和風險性之間進行權衡，制定適合自己的投資組合，合理地分配資金，將系統風險控制于一個可以承受的水平，盡量消除非系統性風險。
（2）關注證券價格波動所帶來的市場風險?？刂剖袌鲲L險應做到如下幾點：
①加強信息收集研究工作，建立強大的決策支持系統。②交易人員應敏銳地分析、判斷市場變化，隨時準備采取措施，調整投資策略，及時向公司領導小組匯報市場有關情況，以便修改有關投資計劃，減少和規避市場風險。③根據實際情況設定止損點，當投資虧損達到投資資金一定比例時，應斷然采取減倉、清倉等措施，以減少損失。④如遇市場突發性事件，負責證券業務的主要人員有相機決策權，但事后應及時向公司領導小組匯報。⑤操盤人員應嚴守秘密，禁止向其他單位和個人泄露公司交易情況，包括證券賬戶持倉量、資金運營等有關情況。
參考文獻：
企業的生存靠發展，企業的發展卻要依賴于投資。這里的投資是廣義的概念，不僅包括企業在新領域的拓展，同時也包括企業原有領域內的創新。固然，企業要進入一個新的領域，需要依托于某個項目，并投入大量的資源。但是，企業在自身業務范圍內的創新，無論是產品線的延伸還是現有產品的改良，都會面臨來自技術、市場方面的風險，并耗費大量的資源，這就具備了投資項目最基本的特征。因此，項目投資是企業發展的重大決策，這種選擇和決策，無論是擴大再生產或是開拓新市場都將對企業的發展起著決定性的作用。
一、投資戰略的制訂
企業投資戰略作為企業發展戰略的一部分是和整體發展戰略相適應的，相應于企業的創新發展和穩定發展兩種基本戰略，投資戰略也有兩種基本戰略，即創新型投資戰略和穩定型投資戰略。企業選擇創新發展還是穩定發展，取決于企業自身發展的需要，取決于對市場前景和企業態勢的把握。而選擇投資戰略方向（產品－市場選擇）與確定投資戰略態勢（競爭分析）構成了企業發展戰略的核心，它們構成了企業投資戰略選擇的前提。在明確了企業發展戰略的基礎上，投資戰略的選擇包括投資戰略類型、投資時機選擇和投資項目的優化組合。
二、投資項目的選擇
企業投資項目的選擇決不是漫無目的的搜尋，而是應該根據企業既定的投資戰略，以企業自身投資能力為基礎，圍繞企業核心競爭力進行項目選擇。沒有方向性的項目選擇不但浪費大量的財力、物力，而且往往無法發現真正適合企業的項目，錯失良好的投機時機。
1、基于企業投資戰略的項目選擇
企業的投資戰略為項目的選擇指明了方向，穩定型投資戰略要求企業的投資圍繞企業現有業務領域、現有市場進行核心多元化或者至少是相關多元化投資。因此，企業在選擇投資項目時，必然會圍繞現有產品進行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現有產品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產品類型以覆蓋更多的細分市場。無論是縱向還是橫向都要求企業在自己熟悉的領域內搜尋項目信息；與此相對應，創新型投資戰略要求企業跳出現有的業務框架，開發全新的產品或拓展新的市場，甚至是在完全陌生的領域進行投資。但這種投資并不意味著四處開花，毫無方向，它必須以企業的投資能力為基礎，以企業核心競爭力為中心，是企業核心競爭力的延伸。
2、基于企業核心競爭力的項目選擇
企業核心競爭力是企業生存的基礎，同時也決定了企業拓展的能力邊界。企業必須明確的知道自己的核心競爭力所在，是品牌影響力、管理能力、人才儲備、技術水平，抑或是規模實力。無論是穩定型投資戰略下的縱向、橫向擴張，還是創新性投資戰略下的完全多元化都不應該脫離企業核心競爭力的控制范圍。例如，企業的核心競爭力在于品牌影響力，那么企業就應該在原有行業領域內，而不應該和原有業務脫離過大，否則品牌影響力就無法得到有效的延伸；如果企業的核心競爭力在于人才儲備，則需要進一步明確人才結構，技術人才充足的企業顯然適合投資于產品的研發，而銷售人才充足的企業則適合新市場的開拓。由此可見，在企業投資戰略為項目選擇提供了基本的方向后，企業核心競爭力再次確立了信息搜尋的范圍及中心。
3、基于企業投資能力的項目選擇
企業投資能力是由企業資金實力、現金流狀況、籌資能力等因素共同決定的，投資能力決定了企業的投資規模，包括單個投資項目的規模和企業總體投資規模。投資項目規模的確定包括兩個方面：首先，投資能力決定了投資規模的可能性，就總體投資規模而言，企業投資能力決定了它的邊界，超越自身能力的投資規模顯然是不切實際的。對于單個項目的投資規模，它必然是在總體投資規模內的，另外從分散風險的角度，企業不可能將所有的資源投資于某一個項目，這種項目風險將會是致命性的，一旦項目失敗將威脅到企業的存亡。因此，企業對單個項目投資規模的確定必須在投資能力的基礎上考慮風險分散的要求；其次，客觀條件決定了投資規模的可行性，這里的客觀條件包括物質技術條件、市場規模以及經濟效益等。物質技術條件決定了投資項目的性質，資本密集性、技術密集性和管理密集性行業所要求的投資規模存在相當大的差距。市場規模決定著項目發展的空間，進而決定了投資規模的邊界。經濟效益通過項目不同規模下的邊際收益率和企業資金成本間的比較，準確地界定了項目投資規模的臨界點。企業總體投資規模及單個項目投資規模的確定再次縮小了投資項目選擇的范圍，這不僅有助于企業提高項目選擇的效率，而且大大的節約了企業資源的耗費。
三、投資項目的可行性研究
可行性研究是整個項目投資的核心部分，是項目決策的主要依據。因此，可行性研究的科學性和準確性直接關系著企業投資的成敗。一份良好的可行性研究報告應該做到對項目的前景和項目未來的運行軌跡作出精確的估算，從而保證項目決策的成功率。
可行性研究有三種類型：機會研究、初步可行性研究和技術科技可行性研究。機會研究的主要任務是為項目投資方向提出建議，即在一個確定的地區和行業內，以市場調查為基礎，選擇項目，尋找最有利的投資機會；初步可行性研究的主要任務是對機會研究認為可行的項目進行進一步論證，并據此作出是否投資的初步決定，是否進行下一步的技術經濟可行性研究。
機會研究和初步可行性研究更多的是對項目的風險、技術方案、經濟效益等要素給出粗略的評價，往往限于數據選擇的補充分，評價局限于定性的層次，無法精確的描述項目前景。而技術經濟可行性研究才是整個項目可行性研究的核心部分，它必須在收集大量數據的基礎上，對項目的各項要素給出完整的定量分析，用準確的數據對項目進行評價，它是項目決策科學化的重要手段，是項目或方案抉擇的主要依據之一。
技術經濟可行性研究包括項目前景預測、技術方案評價、財務評價、社會和環境評價等重要內容，每個部分都擁有許多成熟的行之有效的評價方法和工具，本文不欲對此做簡單的羅列，而將重點對企業實際操作過程中容易忽視的環節進行討論。
1、項目風險評價
一般而言，項目風險評價包括自然風險、政策風險、技術風險、市場風險、財務風險、管理風險等諸多方面。在進行風險評價時，我們往往采用單因素分析和多因素組合分析。這種分析方法可完整的給出各類風險對項目的影響，但往往忽略了以下幾個方面的因素，從而影響了評價的準確性。首先，我們在利用單因素風險分析中所確定的相關性以及根據各風險因素的重要性所確定的權重進行多因素組合分析時，忽略了各風險因素之間的相關性，從而影響了整體風險評價的準確性。
其次，我們在風險評價時只局限于項目本身的風險分析，而忽視了企業同時投資的多項目之間，甚至是項目和企業自身所從事的業務之間的相關性。這關系到企業整體運行的穩定性和企業風險分散的有效性。
因此，我們在進行項目風險評價時，必須要對各項目風險之間的相關性進行合理的估算，以準確的分析項目風險的影響程度。同時，要對各項目之間以及與企業已有業務之間的風險相關性，從整體上提高企業抵御風險的能力。
2、項目能力分析
項目能力分析同樣是一項系統性的工作，它包括技術、管理、資金等各方面的因素。企業實際可行性研究中關注最多的往往是技術和資金能力的分析，因為這兩個方面是最為直觀，同時也是無法逾越的，但其它方面的因素同樣是不容忽視的。
管理能力在項目可行性研究中容易被忽視，一方面是因為管理能力本身就無法準確的度量。另一方面，項目本身對企業管理能力的要求更是一個模糊的概念。評價上的難度使得企業往往忽視這方面的考量，或者傾向于過度自信地評價自身的管理能力。這必須引起企業的足夠重視，對某些項目而言，管理能力往往比技術能力更為重要。這是因為管理也是生產力，管理決定著技術成果能否成功的實現商品化。
我們在進行資金能力分析時，注重的是企業的資金實力和籌資能力，這決定著企業能夠向項目投入的資金量。但正如我們前面所提及的，在能夠提供項目所需資金量的同時還需考慮風險分散的要求。同時，企業自身不同的狀況也制約著項目資金的使用能力。對于自身業務現金流不充分的企業，如果新增投資項目有著同樣的狀況必然會進一步惡化企業現金流動性。而對于負債率過高的企業，不適合投資建設期長、資金回收慢的項目。
3、經濟效益評價
項目經濟分析是可行性研究的核心，這方面有著大量成熟的方法和工具。在現行的方法中，一般采用的是靜態和動態相結合，以動態分析為主的分析方法，采用了能夠反映項目整個計算期內經濟效益的內部收益率、凈現值等指標，并用這些指標作為判別項目取舍的依據。
凈現值法的特點是強調對投資運轉期間貨幣的時間價值和現金流量風險的考慮。其最常用同時也最完善的做法莫過于利用經過風險調整的現金流量和資金成本率計算凈現值。然而，在實際中，一項投資的實施除了能帶來一定的凈現金流量外，還會帶來其他無形的收益（資產）。因此，作為對傳統方法的補充和糾正，實物期權法在項目可行性研究中被越來越廣泛的采用。這種方法要求企業將項目的每一步投資看作一個期權，項目給企業帶來的除了直接的經濟收益外還包括對進一步投資或在新的領域發展的期權。例如，對一項新技術的投資，目前來看經濟效益不佳，但如果不投資，企業或許就永遠失去了在這一技術路線上的發展機會，因此這一項目的投資意味著企業購買了一份未來繼續投資的機會和權利。
四、投資項目的決策
投資項目的決策包括對單個項目的取舍和多個項目投資額度的確定和優先次序的選擇。
對于單個項目，企業需要考察的是項目內部收益率是否能夠達到要求，相對于企業籌資成本，能否取得正的凈現金值，項目投資所帶來的期權價值以及項目投資所帶來的項目風險和系統性風險。
對于多個項目的決策，企業往往會根據投資項目的經濟評價指標對項目進行排序，以此確定項目的投資次序。這種決策方法的問題在于忽略了項目之間風險的相關性，無法實現收益和風險的最佳均衡。因此，我們在多項目決策，即決定資源如何在項目間分配時，不僅僅需要考慮項目本身的經濟效益和風險特征，還需要衡量各個項目以及新項目和企業現有業務之間風險的相關性，在確保投資效益的同時實現投資風險最小化。
鑒于項目投資對于企業生存和發展的重要意義，企業在進行投資項目的選擇和決策時一定要遵循科學的程序和方法，堅決杜絕決策程序的隨意化和形式化，要深入的考察和權衡項目的方方面面，并將項目納入到企業整體中加以系統的考量。這樣才能確保企業投資項目的成功率，實現企業的持續發展。本文對項目投資的選擇和決策做了簡要的思考，并對企業實際操作中容易忽視的環節進行了探討，以期能對企業的實際工作有所幫助。
【備注】
【1】許世剛,茅寧.不確定環境下項目投資決策的實物期權方法[J].淮陰師范學院學報.2004.1:65-69
【2】陳海芳,宋平.管理期權在項目投資決策中的應用[J].中北大學學報(社會科學版).2005.4:18-20
【3】郭百鋼，韓玉啟.基于實物期權的項目投資決策方法科學管理研究.2004.2:73-76
自1993年12月證監會頒布《關于上市公司送股的暫行規定》以來，上市公司開始通過證券市場進行股權再融資。此后，為了進一步擴寬融資渠道和融資方式，支撐上市公司的飛速發展，1997年《可轉債公司債券管理暫行辦法》開始實施，2000年《上市公司向社會公開募集股份暫行管理辦法》拉開了公開增發的序幕。在接下來的幾年內，我國上市公司掀起了增發熱。2006年《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺，定向增發成為上市公司融通股權資金的又一新途徑。伴隨上市公司股權再融資方式由原來單一的配股發展到現在的增發、配股和可轉換債券等多種方式并存的同時，上市公司出現了融資金額超過實際需求，即普遍存在“圈錢”沖動，以及投資項目的選取不科學、隨意性大、頻繁變更募集資金投向等問題，證監會針對資本市場不斷出現的新情況和新問題，為了提高上市公司資金使用效率，優化上市公司的融資方式，充分發揮資本市場的資源配置功能，對股權再融資政策進行了不斷的修改和完善。
一、股權再融資政策變遷對企業投資行為的影響
股權再融資對企業的長遠發展，乃至整個資本市場的有效運行都起到舉足輕重的作用。一方面，股權再融資政策滿足了優質企業的融資需求，從而提高了資金的使用效率。另一方面，上市公司對于募集資金的有效使用保證了資本市場的有效運行，增加了投資者的信心，從而進一步提高了證券市場的效率。因此，股權再融資政策的變遷影響著企業的融資約束，進而必然影響企業的投資行為，也就是說，募集資金的使用效率是考察股權再融資政策變遷的經濟后果的重要指標之一。
關于股權再融資募集資金使用效率方面，現有研究主要針對上市公司再融資后頻繁改變募集資金投向而展開的，他們認為上市公司改變募集資金投向意味著之前募股公告所承諾的項目有可能是拼湊的項目，其真正目的是為了“圈錢”。劉少波和戴文慧（2004）以發行股票融資的公司為例，發現我國上市公司募集投向變更現象普遍且程度較大。朱云，吳文鋒，吳沖鋒和芮萌（2009）用1998～2001年配股樣本進行了實證檢驗募集資金濫用的主要原因之一是大股東的圈錢動機。而唐洋和白鈺（2014）認為，一個項目在初始決策時可能是可行的，凈現值大于零，但是由于當今世界經濟形勢瞬息萬變，在隨后時期由于各種無法預測的因素使得項目開始變差，凈現值變負，這時需要企業果斷停止投資，放棄該項目，因此改變資金用途并不等同于資金被濫用。因此，他們從再投資續擴的視角研究了股權再融資政策變遷對提高資金利用效率和資源配置效率的引導作用，從信息不對稱角度、問題角度、融資約束角度研究發現，隨著股權再融資門檻的提高，上市公司的再投資續擴行為得到了緩解。
王正位和朱武祥（2006）通過構建了一個模型，說明在一個非有效市場程度較高的證券市場中，公司可以通過發行新股融資侵占外部公眾投資者利益。證券發行管制可以限制經營能力較差的公司為凈現值小于零的項目融資。進一步，他們在對融資和投資分離的研究還表明，限制上市公司融資規?？梢詼p少管理層基于自我利益的過度融資和低效率投資。
二、股權再融資政策變遷對企業融資行為的影響
市場時機假說（Equity Marketing Timing）認為，當股票價格被高估時，上市公司傾向采取股權融資。然而我國股票市場無論是融資的市場條件、還是監管部門的政策目的等都與西方發達市場的情形有明顯的區別，在流通股市價被高估的市場條件下，再融資政策是導致再融資次數差異的主要因素（劉星，2007）。資本市場的基本功能是為社會資金保值增值提供渠道。再融資政策在不斷松緊變化，一方面是證券監管機構要支持企業通過證券市場獲得資金；另一方面要保護投資者利益；證券發行準入條件的寬嚴變化顯著影響了證券市場的股權融資功能（朱武祥等，2004）。齊寅峰等（2005）在對我國企業投融資現狀進行調查顯示，企業融資決策受政府宏觀調控政策及其他具體政策影響較大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股權再融資政策變遷對上市公司資本結構的影響，發現再融資政策的變更是影響資本結構的主要因素。
自1993年12月證監會頒布《關于上市公司送股的暫行規定》以來，上市公司開始通過證券市場進行股權再融資。1993～1999年上市公司配股門檻在逐步提高，從對預配股公司的ROE沒有強制性要求到要求最近三年內連續盈利且ROE三年平均在10%以上，進而又提高到每年都在10%以上。1999年《關于上市公司配股工作有關問題的通知》規定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同時，內任何一年的ROE不得低于6%。在此階段，進行配股融資的上市公司的數量受到政策變遷的影響，但是由于此時股權再融資政策比較單一，整體上配股融資的上市公司數量還是上升的。
2000年證券市場對公開增發的企業要求較低。因此，部分上市公司選擇公開增發融資，到2002年公開增發的上市公司的數量和融資規模都超過了配股融資。隨著資本市場的不斷發展，上市公司為達到再融資門檻，會扭曲會計信息，增加虛假披露的頻率（平新喬和李自然，2003；鮑恩斯等（2004），并且，股權再融資募集資金的使用效率低下不斷受到大家的關注。為了提高會計信息質量，更好的發揮資源配置的功能，2001年《關于做好上市公司新股發行工作的通知》在對企業計算ROE時要求：扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據。這就防止了利潤操作對非經常性損益的影響。2002年《關于上市公司增發新股有關條件的通知》，在對融資規模做了要求總募集資金有具體要求外，最近三個會計年度加權平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。門檻的提高使得2003～2004年公開增發的上市公司數量下降。而此時，采用可轉化債券融資方式的上市公司數量增加。
2006年《辦法》出臺，上市公司可以采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為（以下簡稱定向增發），發行對象不超過十名，對ROE沒有強制性要求。從此拉了定向增發的序幕，由于其融資門檻較低，上市公司紛紛選擇定向增發這一股權再融資方式。2006年至今，上市公司定向增發的數量逐漸增多，目前，已經成為上市公主要的股權再融資方式，取代了配股和公開增發。
三、結論
本文從投融資角度考察了股權再融資政策變遷的經濟后果?？傮w上說，一方面，資本市場的發展對緩解企業的融資約束，擴大企業的融資渠道起到了積極作用；另一方面，股權再融資政策的不斷變遷也在一定程度上提高企業募集資金效率，保護了中小股東利益，優化資源配置。（作者單位：西京學院）
參考文獻：
一、引言
近年來，由于我國經濟的飛速發展，加上我國實行積極的財政政策，種種因素使得中國資本市場似乎陷入到一股投資熱潮中，作為我國經濟發展主力軍的上市公司在其中發揮了重要作用。我國上市公司的這些投資是否一定都是有效投資，是否存在過度投資呢？如果存在過度投資，那么，企業的過度投資是否可以采用有關方法予以量化而不僅僅是表面上的泛泛之談？權益資本成本是否與投資過度存在某種內在聯系，能否通過觀察權益資本成本來了解企業的投資行為，從而通過市場上投資者的投資行為來抑制企業的過度投資行為？對以上問題的分析和討論構成了本文的研究主題。
二、文獻綜述
（一）國外文獻
Jensen和Meckling（1976）在研究中指出，股東和債權人問題的存在將會導致企業出現過度投資問題。他們認為，當企業發行風險負債時，因股東只承擔有限責任，債權人只享有債務契約里提前約定好的固定收益，股東往往偏好高風險的投資項目，因為如果投資成功的話，獲得的大部分收益則全歸股東所有；如果投資失敗，股東僅以投資額為限承擔有限損失，債權人則承擔大部分成本。這種股東和債權人之間收益與風險的不對稱性使得股東有動機歪曲投資決策，進而產生過度投資問題。Jensen（1986）認為，當經理人擁有超過公司所有盈利投資項目所需的資金時，經理人可能使用這部分自由現金流來進行符合其最大利益的凈現值為負的項目，因為他們能從控制更多資產中獲得私人利益。企業自由現金流越多，過度投資問題越嚴重。Myers和 Majluf（1984）認為，在企業外部投資者和內部管理者之間存在著信息不對稱的狀況時，企業為實施投資項目所發行的融資證券有可能在資本市場上被投資者高估或低估，企業融資證券的高估或低估會導致企業投資決策中的過度投資或投資不足行為的發生。
（二）國內文獻
袁國良（1999）認為股權融資成本的“軟約束”使上市公司的融資成本很低，因而對投資項目評價時，折現率的要求也很低，企業有無限動力通過股權融資進行大規模的過度投資行為。潘敏和金巖（2003）建立了企業股權融資投資決策模型，分析了我國上市企業股權融資偏好下過度投資的形成機制。分析結果表明，我國上市企業股權融資下過度投資發生的可能性比較大。盛明泉和李昊（2010）發現預算軟約束將會導致上市公司存在過度投資現象，上市公司股權再融資偏好與過度投資正相關。國內學者大都是從企業股權融資成本的角度分析權益資本成本對過度投資行為的影響，很少從市場的角度來分析權益資本成本與企業過度投資行為的關系。
三、研究設計
（一）研究假設
從投資者的角度來看，權益資本成本就是投資者對企業進行投資所要求的必要報酬率。企業的過度投資會導致企業資金配置效率低下，影響企業的長遠發展，損害企業價值。而投資者對企業價值十分關注，對于存在過度投資行為的企業，投資者會降低對企業價值的預期，要求較高的投資報酬率。因此，企業的過度投資行為最終就會反映在投資者對其要求較高的權益資本成本中。我國2007年開始實施的新企業會計準則以提供決策有用的會計信息為目標，這對于提高企業會計信息質量及其透明度，減少信息不對稱，進而提高市場效率起到十分積極的作用（孫錚，2006）。上市公司披露的信息是投資者對其進行價值判斷的主要依據，在有效率的市場情況下，投資者可以獲得能夠更加反映出企業真實價值的信息。對存在過度投資行為的企業，投資者能更有效地將其識別出來，對它們要求更高的權益資本成本，提高這些企業的股權融資成本。由此，提出本文的假設：
假設：過度投資與權益資本成本正相關，在市場更加有效率的情況下，權益資本成本與過度投資的正相關關系會更加顯著。
（二）樣本與數據來源
本文選取滬深兩市A股上市公司2003年至2009年的數據進行分析，數據均來自于清華金融巨靈數據庫和國泰安數據庫。為了保證數據的有效性，剔除了ST和PT公司、金融保險業的公司、少數資產負債率大于100%的公司或者資產負債率小于1%的公司、少數投資為負數的公司、財務會計數據或指標缺失的公司。最終獲得5 308個樣本。
（三）過度投資的衡量
過度投資就是把資金投入到凈現值為負的項目中，本文采用Richardson（2006）的方法對其進行衡量。將企業的總投資分為兩部分：維持性投資（Ima int enance）和新增投資（Inew）。折舊與攤銷是用于維持廠房、機器設備和其他運營資產所必須耗費的支出，因此筆者認為折舊與攤銷是對維持性投資的合理估計。新增投資又可以分為兩部分：預期投資于凈現值為正的項目投資即適度投資（I*new）和非效率投資或非預期投資（Iεnew）。非效率投資可能是正的，也可能是負的。負的代表投資不足，正的代表投資過度。企業總投資的分解用下面的公式表示：
Itotal=Ima int enance+Inew（1）
其中，Inew，t=I*new，t+Iεnew，t （2）
選擇現金流量表中購建固定資產、無形資產和長期資產所支付的現金作為企業本年度新增投資，即Inew，除以上一期的銷售收入以消除規模影響。利用實際投資Inew對適度投資I*new的偏離程度來表示過度投資Iεnew。
（四）模型構建與變量定義
在考慮了成長機會、融資約束等影響企業投資支出的因素后，建立以下預期投資模型：
Inew，t=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1 +β5Sizet-1+β6Inew，t-1+∑Year+εt（模型1）
預期適度投資水平就是模型的擬合值，非效率投資量就是模型的殘差項，大于零的殘差值表示的就是過度投資的量。其中，Growth是企業的成長機會，用主營業務增長率表示；Lev是企業的資產負債率；Cash是企業的現金持有量，用貨幣資金和短期投資的自然對數表示；Age是企業的成立年數，用企業年齡的自然對數表示；Size是企業規模，用企業總資產的自然對數表示； Inew，t-1是企業滯后一期的新增投資支出除以前年的銷售收入以消除規模影響；Year是年度虛擬變量。
為了對本文假設進行驗證，建立以下模型：
RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+εt（模型2.1）
RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+β6ME+εt（模型2.2）
其中，Rw，表示權益資本成本，使用市盈率的倒數表示；Iover是企業的過度投資支出，根據模型1計算得出；ROA是企業的年末總資產回報率；Beta是企業的貝塔系數；Lev是企業的資產負債率； Size是企業規模，用企業總資產的自然對數表示；ME是市場環境變化虛擬變量，2003年至2005年設置為0，2007年至2009年設置為1。
四、實證結果分析
（一）過度投資的估計
表1列出了預期企業投資支出水平的回歸結果。筆者發現對新增投資支出影響最大的是滯后一期的新增投資支出，它對當期的新增投資支出的影響在1%的水平下顯著正相關。這可能是因為企業投資決策存在慣性，如果企業在上年擴大新增投資規模，今年也很有可能繼續擴大新增投資規模?，F金持有量對新增投資支出影響也較為明顯，在5%的水平下顯著，現金持有量每增加1%，企業的新增投資支出將增加0.079%，這說明在當企業持有較多現金時，更容易發生過度投資行為。公司的年齡與企業新增投資支出是一種顯著的正相關關系。公司年齡越長，積累的留存收益就可能會越多，也就越容易發生過度投資行為。公司規模與新增投資支出在10%的水平下顯著負相關。經理人具有建立企業帝國的愿望，所以對于那些企業規模偏小的公司，為了擴大企業規模，經理人傾向于把企業資金投入到更多的項目中去，這可能引發過度投資行為。企業的成長機會在10%的水平下對企業新增投資支出影響顯著，成長機會每增加1%，企業新增投資支出就會增加0.043%。資產負債率對企業新增投資支出呈不顯著的正相關關系，也就是說，負債對我國上市公司投資支出并沒有產生制約作用。這可能與我國資本市場結構和相關法律制度的不完善，市場經濟尚不成熟有關。最終在所有有效樣本中發現有846個樣本發生了過度投資行為。
（二）過度投資樣本的描述性統計
表2是從所有樣本中抽取的存在過度投資的樣本，并對這些樣本的過度投資、權益資本成本和其他權益資本成本影響因素的描述性統計。筆者發現，我國上市公司的權益資本成本的均值為0.03，標準差為0.03，不同公司之間權益資本成本差別比較大。
（三）企業過度投資與權益資本成本回歸結果分析
表3反映的是模型2.1和模型2.2的回歸結果。在未考慮市場環境變化因素的情況下，過度投資與權益資本成本呈正相關關系，但是并不顯著。而在考慮了市場環境變化的因素后，過度投資與權益資本成本的正相關關系在10%的水平下顯著。也就是說，實施新的企業會計準則使資本市場效率有所改善后，過度投資與權益資本成本的正相關關系更加顯著了，這與本文的假設相符。市場環境變化的系數估計值為0.012，T值為6.718，市場環境變化與權益資本成本在1%的水平下顯著正相關。也就是說，實施新企業會計準則之后的過度投資企業的權益資本成本都隨之提高了。同時在考慮市場環境變化因素后，方程的擬合優度從32.3%上升到了35.8%，方程的解釋能力增強。這說明改善資本市場效率確實能對投資者識別過度投資進而提高權益資本成本產生積極影響。
五、結論與建議
從以上分析結果可以看出：權益資本成本與過度投資呈正相關關系，在市場效率有所改善的情況下，過度投資與權益資本成本的正相關關系更加顯著。也就是說，在新的企業會計準則改善了資本市場效率后，投資者能根據上市公司披露的信息更有效地識別出存在過度投資行為的企業，進而提高這些企業的權益資本成本。基于以上研究，為了改善我國上市公司的投資行為，筆者從市場的角度提出以下建議：第一，完善企業會計準則的應用指導，強化會計準則的執行機制；第二，加強和完善企業信息披露機制，提高企業信息披露質量；第三，完善資本市場建設，提高資本市場效率；第四，提高投資者素質，大力培育機構投資者。
【參考文獻】
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［8］ Myers Stewart C.， Majluf Nicholas S. Corporate financing and Investment decisions when firms have information the investors do not have［J］. Journal of Financial Economics， 1984， 13（2）：187-221.
一、引言
多年來，我國占30%的國有企業幾乎占了70%的國家信貸，投資效率低下，浪費了很多社會資源。企業的現金流經常被投入到損害公司價值的非盈利的項目上，這些問題引起了國內外學者的普遍關注。
企業的自由現金流處于經理人的控制之下，經理人的報酬通常都與企業規模正相關。當企業擁有過多剩余現金流時，經營者可能將其投入到能擴大企業規模但未必能增加企業價值的項目上去，產生過度投資。
二、文獻回顧與研究假設
對企業過度投資的形成機制，Jensen（1986）認為，當企業存在大量的閑余現金流時，企業的經營管理者有可能將企業的閑余資金投資于能夠給其帶來非金錢收益的企業投資規模擴大的項目上，從而導致企業過度投資行為的發生。Jensen將過度投資與管理層對公司內部資源的使用聯系在一起，當公司缺乏獲利的投資項目和成長機會時，管理層傾向于將公司的自由現金流用于機會主義行為，而并不是以股利形式發放給股東，該行為造成高的公司投資―現金流敏感度。Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)用投資對自由現金流的敏感度作為重要證據來解釋企業投資行為。Hart（1995）指出公司治理就是為解決問題和契約的不完備性而存在的，良好的公司治理機制可以有效地約束經理人追求私利的“敗德”行為，從而降低企業的過度投資。李鑫（2008）研究認為，隨著大股東持股比例的增加，上市公司過度投資程度加劇，機構投資者持股比例的增加不僅沒有緩解上市公司過度投資狀況，反而有加劇的傾向。另外，國有企業濫用投資現象嚴重，他們在融資方面有其得天獨厚的優勢，與政府關系密切，有著天然的優越性，可以最大程度地降低外部融資的成本。因此，作出如下假設：
H1：國有企業一旦存在多余的現金流，其過度投資行為就會更為顯著，國有企業的投資行為對現金流是高度敏感的。
H2：一旦現金流不足，國有企業因其與政府聯系密切，有著天然的優越性，可以接受非市場化融資，導致其外部融資的成本跟內部融資成本差異不大，企業投資不足的行為不明顯。
Jensen and Meckling(1976)認為，增加內部人的持股比例，會使內部股東和外部股東的利益趨于一致，從而減少內部股東利用特權在職消費的傾向，減少企業資源的浪費。在現代企業制度下，所有權和控制權兩權分離。不同的股權結構會對投資產生很大的影響，Hadlock(1998)認為，股權制衡作用能夠抑制企業的過度投資行為。在我國，國有企業有著異于其他國家的特殊的股權結構“一股獨大”，不同的股權結構如何影響企業的投資行為還有待考證。因此提出如下假設：
H3：現金流充足時，國有股第一大股東持股比例較高（>50%）或者較低（
H4：現金流充足時，國有股第一大股東相對控股，持股比例在20%到50%時，居中的股權結構能抑制企業的過度投資行為。
不同的股權性質也會影響企業的投資行為，Lehman and Weogand（2000）認為，第二大股東的存在，提高了德國上市公司的業績。然而，崔萍（2006）在對中國上市公司投資行為的研究中認為，國有企業中，其他股東對第一大股東的制衡作用不明顯。在本文中，提出假設：
H5：現金流充足時，如果第二大股東也為國有控股，股東之間因為更容易達成共謀而非相互監督，對企業投資行為的抑制不明顯。
H6：現金流充足時，如果第二大股東與第一大股東分屬不同的性質（即第二大股東性質為非國有），因為我國國有企業有著特殊的背景，也很難抑制企業的過度投資行為。
三、研究樣本及模型構建
（一）數據來源
本文的樣本來自于上海、深圳證券交易所的上市公司，選取2005年度第一大股東性質為國有股和國有法人股的國有上市公司作為研究樣本，從控股人類型、股權集中度、自由現金流方面出發，對國有企業投資行為進行研究。剔除了2005年新上市公司、金融保險類的公司以及ST、PT公司，得到649個國有企業樣本。校驗軟件為EVIEWS5.1。其樣本數據來源為香港理工大學和深圳國泰安信息技術有限公司聯合開發的中國股票市場研究數據庫（CSMAR）。
（二）變量與模型構建
1.被解釋變量
3.控制變量
據前人觀點，影響企業投資行為的因素有很多，例如企業的銷售量S（用主營業務收入表示），托賓Q比率，公司規模Size，行業因素，時間因素等。投資加速模型認為，企業投資額主要由產出額的變化量決定。托賓Q理論分析了托賓Q比率對投資行為的引導作用，認為托賓Q比率對投資具有正相關關系。對行業因素和時間因素對投資影響的可能性進行了檢驗，分別引入行業虛擬變量和時間虛擬變量，與不引入行業、時間虛擬變量的回歸結果進行比較分析發現，大多數行業時間虛擬變量的顯著性不明顯，未通過顯著性檢驗，因此本文中未引入時間、行業虛擬變量作為影響投資行為的控制變量。
綜上，列出實證模型如下：
其中，Ii，t代表第i個樣本公司在第t時期的資本投資，Ki，t-1表示企業i在t期的期初資產投資，TQi，t-1表示樣本i公司在第t期期初的托賓Q比率，Si，t表示樣本i公司在時間t期的銷售量（主營業務收入），CFi，t-1表示樣本i公司在t期期初的現金流量。?茁0為截距項，?茁1、?茁2、?茁3為估計參數，?著i，t為誤差項。
在定義托賓Q比率的時候，采用Smith and Watts(1992)的方法，用公司權益市場價值與負債面值和與公司總資產賬面價值比率來衡量。但是市場上仍存在為數不少的非流通股，所以把TQ表示為：
TQ=（年末收盤價×流通股股數+每股凈資產×非流通股股數+負債賬面價值）/總資產賬面價值 （2）
四、回歸模型及結果分析
（一）考察自由現金流對國有企業投資行為的影響
當國有企業樣本的FCF值大于FCF均值時，各估計參數均為正數，企業投資與托賓Q、銷售量增加值、期初現金流量正相關，同時在10%的水平下顯著，說明現金流充足時國有企業受這三個因素的影響顯著。當國有企業樣本的FCF值小于FCF均值時，企業投資與托賓Q、銷售量增加值、期初現金流量估計參數也為正數，但是現金流量系數標準差大于10%，說明企業投資行為與現金流量相關性不顯著，分析其原因可能是因為國有企業融資相比較非國有企業，跟政府關系更為密切，有著天然的優越性，可以接受非市場化融資，導致其外部融資的成本跟內部融資成本差異不大，企業投資不足的行為不明顯。如表2所示。
（二）考察第一大股東持股比例對企業投資行為的影響
在現金流充足的前提下，當第一大股東持股比例小于20%的區間內，投資與現金流在10%水平上顯著正相關；隨著第一大股東持股比例的增加，在區間20%到50%之間時，投資與現金流相關性變得不顯著；當持股比例達到50%以上時，投資與現金流又出現顯著正相關。這說明，居中的股權結構有助于抑制國有企業的過度投資行為，而過于分散或者過度集中的股權結構會加劇企業過度投資行為，從而驗證了H3和H4。如表3所示：
（三）考察現金流充足時國有企業主要持股股東股權性質不同對企業投資行為的影響
第一大股東是國有股性質的企業在現金流充足的前提下，如果第二大股東也是國有股性質，投資與現金流相關性不顯著，兩大股東更容易達成共謀促進企業的過度投資行為；如果第二大股東是非國有股性質，投資與現金流也非顯著相關，說明此時也無法抑制企業的過度投資行為，從而驗證了H5和H6。如表4所示：
五、研究結論分析
筆者認為，在我國現行的制度下，國有企業的股權結構治理效率低下，對企業投資行為的抑制作用不理想，國有企業受到政府非市場化融資安排，其融資成本較非國有性質企業要少。要充分發揮股權結構和股權性質的治理作用，從根本上改善我國國有股“一股獨大”的現狀，需要不斷完善證券市場的監管制度以及信息披露制度，減少企業信息的不對稱程度，降低非國有制企業的融資成本，提高資源在不同性質企業間的配置效率。
【參考文獻】
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［7］ Lehman Erik and Jrgen Weigand.Does and Governed Corporation Perform Better Governmance Structures and the Market for Corporate Control in Germany.European Finance Review，2000（4）:157-195.
增值稅轉型是近年來我國政府為促進經濟增長而采取的重要舉措[1]。增值稅轉型旨在減輕企業稅負，使其將更多的資金用于技術創新和設備更新，從而促進我國的產業升級。學者們發現增值稅轉型在宏觀層面會對政府財政收入、就業以及社會福利等產生一定影響。也有學者從微觀視角探討了增值稅轉型對企業投資規模的作用[2]。
然而一個不可忽視的問題是，增值稅轉型對所有企業投資規模的影響是同質的嗎？以往文獻通常檢驗增值稅轉型對企業的一般影響[1]，但由于企業異質性的存在，不同企業投資行為差異較大。有研究從集團控制視角研究了增值稅轉型對企業投資規模的影響[3]。然而，在我國特殊的制度背景下，產權對企業行為的影響可能更大。既有文獻發現產權性質與外部治理環境對企業投資行為有較大影響[4]，那么增值稅轉型對不同產權特征和外部治理環境的企業的影響是否也有差異？這是我們試圖解決的問題。
與本文相關的文獻主要有：（1）增值稅對投資影響的相關文獻。國外學者主要從公司所得稅角度分析稅對投資的作用[5，6]。國內增值稅轉型研究主要集中于分析增值稅轉型對企業投資的一般影響，很少有文獻研究增值稅轉型對不同企業投資的影響的差異。（2）產權特征對企業投資的影響的相關研究。有研究發現，與民營企業相比，國有企業有更強的過度投資傾向[7]；相對于中央國企，地方國企表現出更強的過度投資傾向[8]。但以往文獻一般采用靜態分析方法，很難解決內生性問題。
以產權特征為切入點，我們采用雙重差分法研究了2009年增值稅轉型對不同類型企業投資規模的影響。發現增值稅轉型刺激了企業投資；增值稅轉型中國有企業投資規模顯著高于民營企業；中央國企和地方國企投資均明顯增加，但二者差異在統計上不顯著。在地方國企樣本中，政府干預程度較高地區的地方國企投資規模顯著高于干預程度較低地區。此外，增值稅轉型中國有企業更多的投資并沒有得到資本市場的認同，其長期回報率明顯低于民營企業。
二、理論分析和研究假設
（一）增值稅轉型與企業投資
公司稅對投資的影響是公共財政發展的重要問題[9]。國外少數文獻探討了不同類型增值稅的稅收中性問題[10]。國內相關增值稅轉型文獻從兩個角度展開，即考察增值稅轉型對公司投資規模與投資效率的影響。在投資規模方面，大多數研究發現增值稅轉型刺激了企業固定資產投資[11]。毛捷等（2014）通過分行業研究發現，增值稅轉型促進了石油化工業、電力業和裝備制造業等行業的投資，但對汽車制造業和采掘業企業的投資有抑制作用[12]；Liu et al.（2015）發現增值稅轉型試點帶來的投資規模增加顯著刺激了企業出口[13]。在投資效率方面，研究發現增值稅轉型增加了公司投資的價值相關性[14，15]。
我國從2004年開始探索由生產型增值稅向消費型增值稅的增值稅轉型，2009年以后增值稅轉型推廣至全國所有地區所有行業。企業外購固定資產所支付價款包括采購價格和因外購固定資產而應納的增值稅稅額。在生產型增值稅下，增值稅稅額不允?S抵扣，直接計入固定資產購置成本。增值稅轉型后，只要企業當期銷項稅額大于進項稅額，即可抵扣外購固定資產的進項稅額，間接降低了企業購買固定資產的成本，會刺激企業加大投資?；诖耍覀兲岢鋈缦录僭O。
（二）增值稅轉型、產權性質與企業投資
國有企業過度投資現象較為普遍的原因有兩個：（1）國有企業管理層薪酬契約的激勵不足導致管理者傾向于通過貨幣薪酬以外的其他方式獲取私利。過度投資能為管理層帶來更高的未來貨幣薪酬，在管理層激勵水平較低時，管理層更可能通過過度投資以提高未來貨幣薪酬[16]。（2）國有企業所有者缺失與預算軟約束使國企承擔過度投資后果的可能性降低。首先，國有企業中所有者缺失，剩余索取權和剩余控制權的不對稱性使得管理層無法受到有效的內部約束。其次，在外部監督方面，Kornai（1979）首先觀察到了預算軟約束的存在[17]。若管理層以透支公司長期價值為代價進行無節制的過度投資的方式獲取私利，后果卻不需要自己承擔，這可能會導致過度投資的現象愈演愈烈。此外，由于預算軟約束的存在，國有企業受到政府信用的擔保，在向國有銀行等金融機構為投資項目進行融資時，門檻較低，這為國有企業過度投資提供了大量資金支持。Conyon等（2000）發現，追求規模擴張為經營者獲得更多在職消費提供了可能性，因此過度投資與擴張規模成為國有企業管理層的理性選擇[18]。國內學者發現國企高管傾向于采用過度投資來實現私人利益最大化 [19]。羅黨論等（2012）發現與民營企業相比，銀行授信會明顯刺激國有企業增加過度投資[20]。
在民營企業中，控股股東與中小股東的利益沖突會導致利益侵占行為，而過度投資是其中一個重要方式[21]?？刂乒蓶|不愿將企業內部現金流以股利的形式分配給中小股東，而是將大部分收益截留在公司內部用于投資[22]。盡管如此，一般認為民營企業的過度投資傾向仍小于國有企業。與國有企業的預算軟約束不同的是，民營企業自負盈虧，獨立承擔運營風險，更少獲得政府支持[23]。因而民營企業控股股東侵占行為的“可持續性”更低，因此在謀取私利時相對更注重兼顧公司經營的穩健性，不太可能以嚴重透支公司長期價值為代價來進行無節制的過度投資。翟勝寶等（2015）發現環境不確定情況下，國有企業投資過度行為比投資不足行為更加嚴重，而非國有企業更可能出現投資不足情況[24]。
增值稅轉型后，企業外購固定資產的進項稅額由不可抵扣變為可抵扣，這會刺激企業增加固定資產投資。在此背景下，原本過度投資傾向更強的國有企業增加固定資產投資的動機可能會更強。因此可以預期，與民營企業相比，國有企業在此次增值稅轉型中固定資產投資規模更大。由此我們提出如下假設。
H2：在2009年增值稅轉型中，國有企業的投資規模大于民營企業。
（三）增值稅轉型、國企層級與企業投資
國有企業按照終極控制人的不同，可以進一步分中央國企和地方國企。已有文獻表明，這兩類企業在財務行為特征上存在著很大差異[25]。地方國企因受地方政府干預較多通常會存在過度投資的傾向[26]，原因有兩個：第一，國有銀行對地方國企的照顧與支持為助長其過度投資行為提供了資金支持。分稅制改革后地方政府普遍面臨更大的財政收支壓力。金融部門成為政府干預的重要工具，尤其表現在對當地國有企業在貸款資金上的干預和照顧方面。黎凱和葉建芳（2007）發現地方政府對長期借款的影響明顯比中央政府強[27]。第二，現行政績考核體系使得地區的經濟增長水平對地方官員的“仕途”影響較大。地方政府通常將刺激投資作為拉動經濟增長的重要手段，以刺激地方經濟發展[28，29]。曹春方等（2014）發現財政壓力和晉升壓力均能導致地方國企過度投資[30]。同樣，中央國企也存在過度投資傾向。一方面，中央國企的融資約束較小，為其過度投資提供了較多的資金支持；另一方面，即便中央國企出現經營困境，也經常會由于其資產規模龐大而受到國家的補貼和優惠政策的支持。
然而，相對于中央國企，地方國企過度投資傾向更強[8]。首先，地方政府掌握的資源更少，也更依賴地方國企。干預地方國有上市公司是地方政府推動投資增長的重要途徑。其次，相對于地方國企，中央國企往往受到更多監督。郝穎等（2012）指出由于中央政府對中央國企的監控以及實施海外市場戰略帶來的激烈競爭，中央國企的投資效率更高[7]。最后，相對于中央國企，地方國企的人屬性更明顯[25]，更易成為地方政府獲取私利的工具[31]。
增值稅轉型刺激了企業投資。在此背景下，原本過度投資傾向更強的地方國有企業增加固定資產投資的動機更強。因此我們預期，與中央國企相比，地方國企在此次增值稅轉型中固定資產投資規模更大。由此，提出如下假設。
H3：在2009年增值稅轉型中，地方國企的投資規模大于中央國企。
七、結論
一、債券市場金融工具比較
美國債券市場主要存在預發行，回購及逆回購、期權及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場流動性、降低發行人融資成本。例如，債券發行前活躍的預發行交易能夠提前度量市場需求，便于發行人、承銷商對債券的定價；回購及逆回購交易有助于提高市場流動性，幫助交易機構實現短期融資；債券的期貨及期權市場，有利于市場參與者在流動性市場中建立分散化的對沖策略；本息剝離工具產生的零息債有助于實現現金流的重組，滿足不同投資群體對不同現金流結構的需求。
近兒年，通過研究西方成熟市場運行狀況，國內債券市場逐步引進了一些金融工具，目前已擴大到（質押式、買斷式）回購及逆回購交易、本息剝離工具、遠期債、遠期交易以及即將推出的預發行交易等工具。從市場表現看，質押式回購及逆回購交易工具存在時間最長，已成為銀行等金融機構調節流動性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場各交易品種中交易量排名第一，2004年交易量將近10萬億元。買斷式回購與質押式回購類似，能夠向市場參與者提供融資渠道，在國內債券市場基礎券種較少、尚未建立連續拍賣發行制度等因素的制約下，2004年交易量僅為1200多億元。由發行人主導開發的本息剝離工具，由于國內市場流動性不足、不能滿足市場參與者的有效需求，交易稀少，國家開發銀行也僅試探性地操作了一次。遠期債主要為了解決國內資金供給與利率的季節性波動較大的問題，這一安排最早在財政部發行國債時啟用。目前，市場資金較為寬松，人民銀行在央行票據發行中使用這一制度，用以熨平公開市場操作對資金市場的沖擊。而即將推出的債券預發行制度，能夠幫助確立價格發現機制，縮短承銷時的分銷周期，減小承銷商的資金占用。
二、遠期交易手段及國內發展現狀
遠期交易是金融市場運用較為普遍的規避利率風險的金融衍生工具，與現貨交易的根本區別在于延遲了標的交割時間。廣義上的金融遠期合同，包括遠期利率協議、期貨、互換和期權。在國內債券市場，遠期交易在大概念上包括遠期債、二級市場的遠期交易和即將推出的預發行制度，而曾經出現的國債期貨交易由于當時的監管及市場環境方面的因素，被監管機構叫停后尚未恢復。
按照交易方式、場所的不同，遠期金融合同可分為場內集中交易和場外交易兩種方式，其中，期貨和期權這兩種交易方式都已制度化、標準化，通常按照集中競價方式分別在期貨交易所和期權交易所安排上市交易；遠期利率協議、互換通常在場外交易，在西方市場基本不屬于期貨交易法律所管轄的范圍。在美國，債券遠期交易的場外交易（柜臺買賣）制度，源于1974年的商品交易法修正案（CommodityExchangeAct），這一規定通過將國債遠期交易排除在期貨交易的適用范圍外，使遠期交易得以在場外進行。而日本債券遠期交易的制度化，是在1992年日本證券業協會實施債券遠期交易規定后才開始的。在市場建設方面，國內遠期交易基本與國際接軌，銀行間市場的遠期交易由人民銀行監管，屬于場外交易的組成部分。
在西方成熟債券市場中，遠期交易作為一種必要和正常的交易機制存在著。一般來說，遠期交易最主要的經濟效益在于提供了避險手段，并為市場參與者增加了買賣時機的彈性；而市場主管機構、機構內控部門最關注的是市場中買空賣空的投機氣氛是否太濃，且隨著交割期限的延長，是否會增加價格波動引發的市場風險、以及違約交割帶來的信用風險。從國外的經驗來看，為有效規避自身的買賣風險，交易雙方都會審慎選擇交易對象，并且定期重新審核機構間往來的授信額度，因而，對交易風險的控制必然會使遠期交易的市場集中度較高，交易的也集中在幾家大機構手中。
國內債券市場已建立起做市商制度（15家機構做市商）和結算制度（43家結算行），以活躍二級市場，但由于市場流動性不足，金融機構拘囿于“持有到期”的盈利模式，使得在資金來源上占主導地位的國有銀行交易金額不高，市場中自營交易額要高于金額。所以，在現階段國內金融市場的運作方式下，二級市場流動性不足導致遠期交易不活躍，這是市場發育的問題，與某些市場人士提出的利率結構問題（短期利率太低）、機構內部資金管理粗放等因素關系不大。
三、國內遠期交易發展的可能途徑
遠期交易方式必須準確定位，才能激發市場參與者的真實需求，真正在市場中發揮作用，這是開發、推廣金融工具的基本之道。
關鍵詞:所有權控制特征 投資過度 投資不足
投資決策作為上市公司理財管理的一項重要活動,影響著公司的經營風險、盈利水平以及資本市場對其經營業績和發展前景的評價,是公司財務決策的起點。而由于決策過程的復雜性及影響因素的多重性,企業投資決策行為的結果往往偏離最優投資規模,表現為投資不足或投資過度。而由于不同性質的股東在問題的產生和解決方式以及所有權的行使方式上有著明顯差別,從而會對公司的投資行為產生不同的影響。因此,本文將對所有權控制特征與投資行為的關系進行回歸分析。
理論分析與問題提出
我國的學者從控股股東、股權性質和股權制衡情況來研究了其對公司投資行為和經營績效的影響。已有的文獻研究都表明地方政府控制的公司比中央政府及非政府控制的公司更容易投資過度。其原因有地方政府本位主義情結(安靈、劉星,2008)。另外,中央政府較注重約束自己的行為,進行過度投資的動機不強。而地方政府面臨沉重的財政壓力,有強烈的動機對所控制國有企業的投資行為進行干預,來幫助他們去實現減輕財政負擔、解決就業問題、促進經濟發展,而且這種干預投資的行為,還可以為地方官員帶來大量可直接控制的資源(程仲鳴,夏銀桂)。然而,我國上市公司控股股東的性質及其控制方式比較復雜。劉芍佳(2003)認為國家作為企業的終極產權人,由國家行政部門直接控制的公司與由國家通過金字塔模式間接控制的公司相比,績效差異存在。并且,即使同樣是金字塔型的間接控制模式,政府也可能在中間的控制鏈中利用不同的經濟主體來控制不同的企業,從理論上說應該會對上市公司的經營績效造成不同的影響。
基于上述分析,本文將上市公司進一步劃分為中央控制、地方政府直接控制、地方政府間接控制和私有產權控制四類。中央控制包括國務院國資委直接控制和中央直屬企業控制,地方政府直接控制主要是指地方國有資產管理機構控制,地方政府間接控制則是指地方國有企業集團控制,若控制人可確定自然人、民營企業、則認定其為私有控制。在此基礎上,本文擬對以下問題進行實證檢驗:不同的所有權控制特征下,企業的投資行為是否有所不同?
研究設計
(一)樣本和數據
本文使用中國滬深股票市場2005-2008年共四年的A股上市公司為初始樣本,剔除了金融行業、院校,外資控股以及數據不全的公司。另外, 本文還對處于0-1%和99%-100%之間的極端值樣本進行剔除,最終得到了4459個觀測值。本文所用的財務數據、公司治理數據主要來自于CSMAR數據庫。
(二)模型和變量
本文使用兩個模型來進行回歸分析:
(1)
(2)
模型(1)為Richardson模型,用來計量投資過度和投資不足。Richardson模型首先估算出企業正常的資本投資水平,然后,用模型的回歸殘差作為投資過度和投資不足的變量,代表企業的實際投資水平。模型(2)用來考察不同的所有權控制特征和投資行為間的關系。模型中各變量含義如下:
被解釋變量:INV為t 年資本投資量,其計算方法為t年的固定資產、長期投資和無形資產的凈值的改變量除以平均總資產;OverINT(or UnderINT)為投資不足和投資過度,為模型(1)中的回歸殘差。
解釋變量:Soecg,Soelgdir,Soelgind為虛擬變量,以私有產權公司為參照系,分別在樣本公司的所有權控制特征為中央控制,地方直接控制和地方間接控制時取1,否則取0。
控制變量:Lev為資產負債率,是年初總負債與年初總資產的比率;Cash是貨幣資金持有量同總資產的比率;Size為公司總資產的自然對數值,用以控制規模因素對公司過度投資的影響;ret是當年5月到次年4月經市場調整后的、以月度計算的股票年度回報率;Age為公司上市年齡;Fcf是自由現金流量,等于經營現金流量減折舊、攤銷和預期的新增投資之后的余額與總資產的比例,其中新增投資為模型(1)估算的預期資本投資;Industry和Year分別為行業與年度虛擬變量。
實證結果與分析
(一)過度投資的估計結果
表1是模型(1)的回歸結果,模型(1)的殘差用來估算公司的投資過度和投資不足 。從中可以發現,主要變量的回歸系數都同預期符號一致,并且主要變量的回歸結果都比較顯著。得到上述系數后,分別以它們來估算殘差,計算過度投資和投資不足水平以及計算模型(2)的自由現金流量。
(二)控制權特征與公司投資行為的回歸結果
在將產權性質變量引入模型(2)進行回歸后,可以發現,投資水平與自由現金流顯著正相關。這與Jensen(1986)的理論分析和Richardson(2006)的經驗數據也是一致的。但觀察所有權控制特征對投資水平的回歸結果可以看出,只有地方間接控制的所有權控制特征同投資水平顯著正相關,即地方間接控制的上市公司最傾向于投資過度,而中央和地方直接控制同投資水平的關系則不顯著。由此可見,已有文獻研究的地方政府控制的企業投資過度現象比較嚴重,其主要是地方政府間接控制的企業投資過度。而地方政府直接控制的企業可能也受到較強的監督或約束,能夠或者不得不控制自己的投資行為。然而,地方政府有著較大的財政和就業壓力等,而其直接控制的公司又無法明目張膽地進行過度投資,所以地方政府因此可能會將強烈的過度投資的愿望加到他所間接控制的企業中去。另外,地方控制企業公共債務的存在也可能會鼓勵企業的投資行為,這對于地方政府來說,可以暫時緩解企業的財務危機,維護地方局勢的穩定。
(三)穩定性檢驗
本文執行了如下的穩定性檢驗:變換了投資變量的計算方法進行回歸;將模型(1)的殘差按大小等分成三組,將殘差最大和最小的一組分別對模型(2)進行回歸。上述回歸所得結果與前文結論無實質性差異。
結論
我國上市公司控股股東的性質及其控制方式復雜,從而使得上市公司投資行為動機多樣和特殊。不同性質的股東其投資目標存在明顯的差異,大股東由于其利益上和政治上的雙重目標致使其利用股權優勢控制上市公司,與經營者一起成為公司的內部人,通過非效率投資侵害利益相關者的利益。并且,由于我國處于制度轉軌過程中,政府對經濟的干預力量仍然極為顯著。然而要做出有效的投資,就必須防止企業的投資不足行為和過度投資行為?；诖诉壿?本文以我國2005-2008年上市公司的經驗數據為樣本,對所有權控制特征和投資行為間的關系進行了實證檢驗,結果發現,自由現金流越多,過度投資越嚴重,并且,地方間接控制的上市公司投資過度傾向比較嚴重,中央控制和地方直接控制與投資行為間的關系則不明顯。同時,上述研究發現對我國國有企業特別是地方政府控制的國有企業產權改革提供了一個新視角。
參考文獻:
大中型國有及國有控股企業的出生本身就帶有濃重的行政色彩，北京市大中型國有及國有控股企業中，大致分為：一是由原來的政府行政局機構改制產生的，如北京公共交通控股（集團）有限公司，最早的前身為北京市公共交通局，北京市公共交通局改為北京市公共交通總公司，然后進一步規范公司化改制為現在的北京公共交通控股（集團）有限公司；二是由原來的政府行業管理機構下屬企業重組形成的。改制、重組的過程大多是在政府的干預、推動下行進的，帶有很強的行政命令色彩，改制、重組后形成的公司雖然在組織架構上按照公司的形式設置董事會、監事會，但在經營管理的理念和方式上仍然無法擺脫歷史淵源的影響；另外還要接受國資委、財政局的領導和監督，企業很難做到完全自主經營 。
二、行政因素對國有企業對外股權投資的影響分析
從企業的角度看，行政因素對企業對外股權投資的影響存在兩面性。一是可以更廣泛的籌集資金進行投資，整合資源。如由北京市國資委牽頭北京市多家國有大型企業參股投資成立北京銀行，截至到2009年3月31日北京銀行前十位大股東包括四家北京國資委所屬企業，分別為北京銀行的第二、第三、第八、第十大股東，四家企業持股比例的合計為18.69%，超過了持股比例16.07%.的第一大股東ING BANK N.V，北京市國資委成實質上的第一大股東，2005至2008年四年間北京銀行的凈利潤增長率為22%、27%、56%和62%，增加了投資企業的收益，同時也為投資企業在同等條件下優先獲取貸款獲取了便利條件。二是承擔過多的社會責任。投資承擔社會責任，無法帶來經濟利益。如為承接2008年北京奧運會，北京市專門成立了一家運營奧運項目公司，注冊資本5億，由北京市兩家大型國有集團公司投資，各占投資比例60%和40%，但股東除了出資外，并未參與經營管理，對被投資公司不具控制和重大影響，被投資公司的會計報表直接報北京市國資委，兩家投資企業對該項股權投資均采用成本法核算，從實質重于形式的角度看，該項投資實際屬于捐贈，將來在經營期間不會為投資企業帶來經濟利益。接受劃撥經營不善的企業，成為企業負擔。北京某大型國有集團公司早在80年代出于為國家解決困難的目的，接受政府委托接手了十三家虧損的軍工企業，不但經濟上成為負擔，還因未對這十三家企業投資，在合并會計報表時，是否列入合并范圍，受到北京市國資委委派的復審會計師事務所的質疑，新會計準則對沒有投資而具有實質控制權的股權投資沒有規范會計處理方法，無償劃撥、托管等沒有實際投資的下屬企業在國有及國有控股大中型企業中不在少數。破產減員受到限制。為貫徹中央保穩定的目標，對經營不善的下屬企業，國企無法像民營企業按照經濟規律進行破產減員，北京市某大型國有企業在2008年試點實行新準則時因子公司超額虧損的調減近6億元歸屬于母公司所有者權益。
三、行政因素對國有企業會計信息的影響分析
行政因素對國有企業會計信息最致命的影響的是國資委的考核指標。只有完整了考核指標，國有及國有控股企業的領導才有政績，同時才能獲得經濟獎勵，這樣企業會計信息就圍著國資委的考核指標的指揮棒轉，股權分類、合并范圍、是否具有重大影響、計量屬性的職業判斷就參雜了一些人為的因素。2008年7月北京市國資委對已通過中介機構專項審計15家2008年開始試點實行新準則的企業新舊銜接的期初數復核，存在問題的14家企業中有12家與股權投資分類相關，其中：合并范圍存在問題的有11家，誤將長期股權投資劃分為可供出售金融資產的3家。這兩項錯誤均有粉飾報表的嫌疑：就合并范圍而言，按照企業會計制度，對于關停并轉、清算、長期停止經營的子公司以及對合并報表影響較小的子公司，可以不納入合并范圍；而新準則是以控制為基礎來確定合并范圍，只要對子公司仍然具有控制權均應納入合并范圍，一般不考慮重要性原則，也不考慮企業的經營狀況，只要沒進入清算程序，關停并轉、長期停止經營的子公司仍然納入合并范圍。在15家企業的期初數申報表中，大部分企業仍然以子公司關停并轉、清算、長期停止經營等原因不納入合并范圍。另外，根據2008年財政部以調查問卷的形式對2009年開始實行新會計準則的北京市近50家大型國有及國有控股企業的調查發現，在投資情況沒有變化的情況下，有21%的企業合并范圍不能保持前后期一致，這種變化難免會引發人們產生企業有調節利潤的意圖的猜想。就權益性投資分類而言，上述三家企業所持有的上市公司股票，在首次執行日均能對被投資單位實施重大影響，三家企業將該等股票劃分為可供出售金融資產表明其持有該等股票的目的并非為有意出售，根據新準則的規定以及該等股票的實際情況，應當將其劃分為長期股權投資，并采用權益法核算。首次執行日我國股市正處于大幅上漲時期，上述三家企業在首次執行日上述股票因公允價值與賬面價值的差異而調增首次執行日的所有者權益290.48億元；若對上述股票改為長期股權投資并采用權益法核算，則該項因股票市價波動產生的浮盈對期初所有者權益的影響將基本消除。
行政因素對股權投資與合并會計報表的負面影響要遠遠大于其正面影響，只有解決行政因素對股權投資的影響，才能使國有及國有控股企業適應市場經濟的環境順利發展，并客觀披露股權投資的信息，推動企業實施新會計準則。
一、引言
私募股權投資作為一項重要的金融創新，在我國上市公司中已經開始應用，部分上市公司在上市前有私募股權參與，這些私募股權投資使被投資公司獲得資金的同時，私募股權獲得了股權，改變了股權結構，甚至是進入董事會參與企業決策。Thompson（1993）研究了全球4000多家公司的管理和經營情況，認為私募股權機構對企業的發展具有重大的推動作用，私募股權機構除了為企業提供生產所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經營，資本運作能力及有關技術帶入被投資企業，為企業提供全方面的服務，這一系列的舉措不僅降低了自己的投資風險并確保被投資企業的健康發展，同時進一步研究發現私募股權在對企業投資的過程中，私募具有政府背景或是家族控股，被投資企業的業績會有更好的表現。私募投資機構有助于企業實現價值最大化，促使企業成長，其決策管理發揮了極其重要的作用。張曉蓉、黃蓓（2006）對世界主要發達國家的私募股權資本市場進行了深入研究，包括其在資本市場的地位、私募的融資渠道、運作程序等。以此對中國私募股權資本市場特別是私募股權對改善中小企業的融資環境提出建議。同時也通過實證證明私募股權投資對提高企業管理水平和經營業績起到了一定程度的作用，最后對企業如何有效、充分利用私募股權這種融資方式提出了可能會遇到的問題。Baker＆Gompers（2003）認為，公司董事會中有私募股權投資參與對公司戰略決策影響大于沒有私募參與，有私募股權機構支持的公司董事會獨立性較強，特別是私募股權支持的科技公司外部董事更傾向于聘用財務金融專家。Lerner（2002）論證了在私募股權市場中，政府背景私募投資機構存在的必要性，因為私募投資本身具有高風險、高收益的特征，私募投資機構具有個人背景的，為了控制風險，投資過于謹慎，不利于企業的健康、有序的發展。政府背景私募股權投資對其具有發展前景的行業投資，具有很大的示范效應，從而對于企業而言可以拓寬更多的融資渠道，同時在研究中發現我國與外國同時都具備政府背景的私募，外國私募投資機構在整個投資過程中運作過程相當規范，從而能更好地控制風險。回顧已有文獻發現，較少有文獻專門研究私募股權投資與企業成長性。張曉蓉、黃蓓（2006）通過實證證明私募股權投資對提高企業管理水平和經營業績起到了一定程度的作用，最后對企業如何有效、充分利用私募股權這種融資方式提出了可能會遇到的問題。研究結論主要是針對企業的業績，是一個靜態的指標，基于已有研究的不足，本文專門研究私募股權投資對企業成長性的影響，多角度探討私募股權對企業特別是中小企業的促進作用，已求在已有研究的基礎上做一些邊際的貢獻。
二、研究設計
（一）研究假設 目前私募股權機構對企業的發展具有重大的推動作用，已獲得普遍認同。私募股權機構除了為企業提供生產所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經營，資本運作能力及有關技術帶入被投資企業，為企業提供全方面服務。私募投資機構有助于企業實現價值最大化，具有更強的人力管理水平和運營管理能力，從而有助于企業實現價值增值。因此，提出以下假設：
假設H1：私募股權投資與公司成長性顯著正相關
盡管企業的股權集中可以減少信息不對稱問題和降低成本，避免小股東“搭便車”行為，甚至能產生利益趨同效應，但股權集別是對于上市企業而言會產生嚴重的利益輸送問題，特別在我國中小企業上市公司中，多數是家族企業，股權相當集中，大量存在控股股東侵占中小股東的利益和發生利益輸送現象，在我國資本市場不成熟的大環境下這一現象尤為突出。因此，股權分散對于解決控股股權侵害小股東的利益有明顯優勢，只有小股東和控制股東都以企業價值最大化為目標，企業才會健康成長。私募成為被投資公司的重要融資渠道的同時，也分散了被投資公司的股權。因此，提出以下假設：
假設H2：私募股權投資比例與公司成長性顯著正相關
政府作為行政機關比一般的團體和單位擁有更多的社會資源和管理資源，對于私募股權投資而言，擁有政府背景是否對被投資企業和私募股權自身的發展更有利呢？在私募股權市場中，政府背景私募投資機構存在的必要性，因為私募投資本身具有高風險、高收益的特征，私募投資機構具有個人背景的，為了控制風險，投資過于謹慎，不利于企業的健康、有序發展，并指出具有政府背景的私募股權投資可以減低自身的融資成本和利用各種資源減低進入行業的標準。那么具有背景的私募股權機構對企業成長性的影響有何差異呢？因此，提出以下假設：
假設H3:風險投資企業政府背景與企業成長能力顯著相關
私募股權投資憑持有公司股權，為了盡快提高公司經營管理績效，從而相應提高公司成長性。私募投資機構通過股東大會選舉或者直接進入董事會，管理企業日常業務，提出發展戰略，對公司重大事項作出決策。公司董事會中有私募股權投資參與對公司戰略的參決策影響大于沒有私募參與的，因為有私募股權機構支持的公司董事會獨立性較強，特別是私募股權支持的科技公司，做外部董事更傾向于聘用財務金融專家任職。私募股權參與企業投資決策，不是真正意義上經營企業，而是想順利讓企業上市，私募獲得退出機會。Fried etal（1998）實證研究表明有私募股權投資支持的公司董事會對于公司戰略的參與度要遠高于其它公司，因此提出以下假設：
假設H4：私募股權派駐董事與企業成長性顯著正相關
（二）變量定義 本文研究變量包括被解釋變量變量、解釋變量以及控制變量等三個部分：（1）被解釋變量：總資產增長率，總收入增長率。借鑒大多數學者的做法，本文選擇總資產增長率、總收入增長率指標衡量企業的成長性。（2）解釋變量變量：私募股權投資、私募股權投資比例和私募背景。（3）控制變量。企業的成長性受諸多因素的影響，如果僅僅考察私募股權結構與公司成長性之間的關系而不考慮這些因素對企業成長性的影響，那么研究得出的結果很可能會出現較大偏差。鑒于此，參考了陳崢嶸（2005），向群（2010），金建培（2010）研究成果，本文選取了如下對我國上市公司成長產生影響的控制變量：第一，公司規模（SIZE）：公司規模對企業而言具有兩面性，一方面，公司規模越大，擁有的資產規模就越大，融資能力增強，公司規模的度量在實證研究中一般有兩個變量：企業營業收入總額，如萬華林（2005），黃文華（2008）用主營業務收入的對數；企業的總資產。本文采用期初總資產的對數計算得出。第二，財務杠桿水平（LEVY）：本文衡量企業面臨的財務風險采用資產負債率。企業績效和成長性受企業的負債水平的影響較大。通常認為，負債對企業產生破產威脅主要來自于負債和資金鏈的斷裂、同時會引起債權人對其監督和約束。從而規范管理層的經營行為，進一步提高公司的業績和成長性。第三，行業虛擬變量（IND）：考慮到公司成長性受所處行業屬性的影響較大，在研究是有必要將行業屬性作為控制變量來考量。本文將全體樣本公司分為制造業和非制造業兩大類，制造業取1，否則取0。變量定義見（表1）。
（三）模型建立 借鑒已有的研究成果，在控制前述變量后，構建了如下模型：模型1：assetgrow/revgrow=α0+α1×pe+α1×control+u；
模型2：assetgrow/revgrow=?茁0+?茁1×peration+?茁2×character+?茁3×control+u
模型3：assetgrow/revgrow=?酌0+?酌1×pe+?酌2×control+u
模型1用來檢驗假設1，模型2用來檢驗假設2和假設3，模型3用來檢驗假設4。
（四）樣本選取和數據來源 本文選取2004年至2009年我國A股上市公司的中小板326家企業為樣本進行實證分析。私募股權投資直接來自于前十大股東中披露的數據。全部由手工收集而來。其他變量的數據直接取自國泰安csmar數據庫。本文涉及的數據處理和假設檢驗全部通過EXCEL和SPSS15.0完成。326家樣本公司以制造業和信息技術業為主，其行業分布如（表2）所示。
三、實證結果分析
（一）描述性統計 首先對投資支出模型各主要變量進行了初步描述性統計，結果如（表3）所示?？梢钥闯鲇捎趯祿M行了Winsorize處理，樣本各變量數據分布比較均勻。
（二）回歸分析 本文的回歸結果見（表4）至（表6）。第一，模型1的回歸結果。（表4）回歸結果顯示，不論采用總資產增長率還是采用總收入增長率來衡量企業成長性，在控制其他變量后，回歸結果均表明有私募參與的樣本組與沒有私募參與的樣本組相比較，有私募參與的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。私募股權機構除了為企業提供生產所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經營，資本運作能力及有關技術帶入被投資企業，為企業提供全方面的服務，這一系列舉措不僅降低了自己的投資風險并確保被投資企業的健康發展。本文的研究結論與張曉蓉、黃蓓（2006）一致。此外，控制變量回歸顯示，公司規模與成長性顯著相關，即公司規模越大，規模效應越強，公司成長性越好。第二，模型2的回歸結果。（表5）是模型2的回歸結果。結果顯示，不論采用資產增長率還是采用總收入增長率來衡量企業成長性，在控制其他變量后，回歸結果均表明私募持股比例高的樣本組與持股比例低的樣本組相比較，私募持股比例高的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。因為股權分散對于解決股權高度集中帶來的大股東與外部小股東的利益沖突問題具有優勢，在投資者保護較好的環境下，股權分散公司的績效和成長性要優于股權集中。私募成為被投資公司的重要融資渠道的同時，也分散了被投資公司的股權。私募具有政府背景的樣本組與私募具有其他背景的樣本組相比較，私募具有政府背景的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。因為擁有政府背景的私募作為一種獨特管理資源，可以從多個維度對企業產生效用，那么，政府背景同樣會對企業從行業的進入及降低成本等方面產生積極的影響，并由此成為提高企業成長能力的重要因素之一。本文的研究結論與吳斌（2011）一致。（3）模型3的回歸結果。如（表6）所示，不論采用總資產增長率還是采用總收入增長率來衡量企業成長性，在控制其他變量后，回歸結果均表明派駐董事的樣本組與私募未派駐董事的樣本組相比較，私募派駐董事的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。私募股權投資憑持有公司股權，為了盡快提高公司經營管理績效，從而相應提高公司成長性。私募投資機構通過股東大會選舉或者直接進入董事會，管理企業日常業務，提出發展戰略，對公司重大事項作出決策，甚至可以通過法定的程序更換不稱職管理者，以有效監督和約束公司管理層。本文的研究結論與Suchard（2009）一致。
四、結論
本文以A股中小企業板的326家上市公司為樣本，用總資產增長率和總收入增長率衡量企業成長性，分析了私募股權投資與企業成長性的關系，結果發現，私募對企業成長性有重要的影響。有私募投資的企業與其成長具有顯著的正相關性。因為私募對企業投資時，具有流動性差、風險性高、信息不對稱等特點，為了克服私募在投資過程中的弊端，私募在投資中持股比例均比較大，在樣本公司中，私募平均持股比例11.1%表明私募股權投資占上市公司股權的比重較大，可以優化股權結構并可以參加股東大會投票選舉和更換董事會成員來對公司管理層實施監控，從而掌控企業發展方向，這對公司的成長有積極的作用。私募持股比例與企業成長性具有顯著的正相關性；私募派駐董事比私募未派駐董事的企業更具有成長性；私募股權投資企業政府背景與企業成長能力顯著相關，與吳斌等（2011）的研究結論相似，具有政府背景的私募有助于獲得政府、社會的支持及降低融資成本等方面產生積極的影響。
參考文獻：
［1］惠恩才：《關于上市公司成長性分析》，《財經問題研究》1998年第4期。
［2］林樂芬：《中國上市公司股權集中度研究》，《經濟學研究》2005年第11期。
