時間：2023-07-06 09:29:26
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一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。
圖1是credit suisse／tremont對沖基金指數公司對全球對沖基金歷史收益率的一個統計，圖表中同時反映了標準普爾
由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。
由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同， 目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時a指的比較。
和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是， 目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人， 目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度?？紤]到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社?；?。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
改革開放以來，國內諸多新鮮事物都屬舶來品，資本市場的若干專業術語也都起源于英美等金融業發達國家，而對于完整的私募證券投資基金一詞，國外官方和大辭典中并沒有出現過。我們從美國關于私募型投資公司的最終文件和一些建議性文件中可以找到“Private Fund”或“Privately Offered Fund”等字眼，除此之外沒有找到更貼近的說法。然而“Private”只是為了強調募集方式，跟“Public Offering of Fund”即公募基金有所區別。雖然沒有相互匹配的術語，但是國外證券市場中有很多類型的基金具有國人所說的私募證券投資基金的影子。例如，對沖基金（Hedge Fund）、股票基金、期貨基金和期權基金等。其中最具代表性的私募證券投資基金當屬對沖基金，在東南亞金融危機中興風作浪的“量子基金”就是其典型代表之一。
現階段國內外對私募證券投資基金的定義缺乏統一口徑，并且對私募基金、私募股權投資基金和私募證券投資基金等名詞及英文表述混淆不清。對此，筆者將其歸納整理如下圖。
設立私募證券投資基金需要滿足以下兩個條件：首先，法律對投資者資格有明確的限定，只針對少數特定投資者，圈子小，門檻高，所以私募證券投資基金的投資人一般都是擁有資產較多的機構或富裕的個人。其次，募集方式非公開，譬如，在美國禁止通過任何傳播媒介（報紙、雜志、電視、網絡、廣播等）向社會公眾進行宣傳，但可以通過基金管理人與特定少數投資者直接協商設立，也可委托第三方進行銷售。非公開的募集方式可以有效地控制投資者人數，而投資者人數越少越能防止搭便車等不良行為的發生。
國外的法律法規對私募證券投資基金的注冊、登記要求一般較低，且各國證監會對其監管較松，基金信息披露要求較少。因此，私募證券投資基金的投資更具隱蔽性，運作也更靈活，深受一些投資者的歡迎，是證券投資市場發展到一定階段后的一種重要投資參與方式。總而言之，成立私募證券投資基金需要遵循的原則是：將缺乏自我保護能力的普通社會公眾排除在外，而給留在圈子里的理性人更多的自由空間。
我國私募證券投資基金的發展起步較晚，至今只有短短20年的歷程，加上相關法律法規和市場的不健全，與英美等發達國家私募證券投資基金相比差距較大。雖然目前我國對私募證券投資基金沒有一個法律上明確的定義，但在實際的經濟生活中，地下私募基金已經具有私募證券投資基金的性質，無論從規模還是對證券市場的影響力來看，都越發值得關注，其發展軌跡大體可分為四個階段：
萌芽階段（1993年～1995年）：這一階段私募證券投資基金的規模普遍較小，平均規模約為5000萬元。[1]此時，證券公司的主營方向由傳統的經紀業務轉向了承銷業務，各大證券公司紛紛開始拉攏大客戶組建屬于自己的特定客戶群體，為了滿足業務需求，多數證券公司與部分大客戶之間形成了不正規的信托關系。由于國內證券市場剛剛起步，存在許多漏洞，如同一只股票從一級市場進入二級市場價格會大幅提升，這使得資金投資于一級市場不僅收益高而且風險小，故證券公司將大部分資金投入了一級市場，這些隱蔽的“一級市場基金”便是萌芽期的私募證券投資基金。
形成階段（1996年～1998年）：此時私募證券投資基金的平均規模大約為1億元，最大規模不超過10億元。[1]這一時期的初級市場十分活躍，公司一經上市往往能得到一大筆的初始資本，多數上市公司存在資本富裕，于是全國各地涌現出各種各樣的理財工作室、咨詢公司和投資顧問公司等，他們以委托理財的方式設立、運作由上市公司從股市募集來的富?？铐?，私募證券投資基金在此階段逐步形成。
盲目發展階段（1999年～2000年）：中等規模的私募證券投資基金有5億元，基金總規模約3000～4000億元。[1]這期間證券市場出現兩方面關鍵因素的改變，使得私募證券投資基金出現了急速膨脹與繁榮。一方面，證券市場出現了歷時較久的牛市行情，高收益率誘使企業和富裕個人把更多的錢（包括違規資金）投到股市中去，促成了私募證券投資基金初始投資規模的擴大；另一方面，法律規定綜合類的大券商可以經營資產管理的業務，但公募基金在具體的運作上受到很多限制，基金管理人的薪酬也比較低，而私募證券投資基金恰恰克服了上述缺陷，導致券商中很多業界精英紛紛轉投私募。由此私募證券投資基金所需要的資金渠道和專業人才都得到了拓寬和補充，私募證券投資基金出現了爆棚式的混亂發展。
深度調整階段（2001年～2013年）：根據2001年中國人民銀行非銀行司司長夏斌所做的調查研究，我國已經存在7000億元左右的私募證券投資基金；2004年中央財大私募基金課題小組做的調查問卷顯示，私募基金在證券市場全部投資者交易資金中占的比例約為30%～35%，資金總規模在6000億～7000億元之間，超過了公募基金；據2005年中國人民銀行的一項調查，投資中國證券市場的私募基金總額在7000億～9000億元人民幣之間；私募排排網（中國私募基金第一門戶網站）做出的2009年度報告中顯示，目前我國私募基金的規模在1.1萬億元左右。以上數據反映出我國私募證券投資基金的發展規模在逐年擴大，并且目前的規模已經到了我們不可忽略的程度。從2001年6月到2005年底，中國股市的持續蕭條，讓大多數私募證券投資基金承諾的收益難以兌現，同時很多上市公司的委托理財業務提前結束，私募證券投資基金不堪重負紛紛關門大吉，能夠堅持運作下去的已是寥寥無幾，市場的優勝劣汰使得現存的私募證券投資基金運作更加規范。隨著我國股市各項規制措施的出臺，各種違法資金運作和違規操作都得到了相當程度的遏制，國家開始加大力度查處違規挪用資金、老鼠倉、惡意坐莊等違法行為，使得股市盈利更加趨于理性，通過找漏洞鉆空子獲取巨額投資回報的時代已經過去了，同時，國家逐步允許信托公司、證券公司、基金管理公司等有限度地開展私募基金業務。地下私募證券投資基金經歷了一番深度調整后開始逐漸浮出水面，陽光私募便是比較典型的代表，這為我國私募證券投資基金未來的規范發展奠定了基礎。
新發展階段（2013年6月至今）：今年1月17日，基金業協會《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募行業才結束了長達半年的監管真空期，逐步得到市場的認可，獲得自身的市場地位。2014年2月，基金業協會開始開展私募機構的登記和私募產品的備案工作，目前主要包括私募股權、創投、私募證券，以及證券公司和基金子公司的私募資管產品。證監會7月11日《私募投資基金監督管理暫行辦法（征求意見稿）》，私募基金正式有法可依。截至7月31日，已完成登記的私募基金管理人3970家，管理私募基金5696只，管理規模為（下轉第頁）（上接第頁）21477.2億元。此外，截至6月底，基金公司及其子公司專戶業務管理資產規模3.54萬億元，證券公司資管業務資產規模達到6.82萬億元，上述私募產品合計規模約12.5萬億元。
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08
一、引言
實體經濟的發展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機構投資者之一，對維護證券市場的穩定發展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業近幾十年來發展迅速，對該地區的實體經濟發展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發展無疑具有較好的現實意義。證券投資基金是指通過發售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀60年代的英國，因具有專家理財、分散風險、方便投資等優勢，在世界范圍內發展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩定和規范本國證券市場發展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發展至今，已取得了長足進步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊含了對基金業未來發展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內共有基金管理公司95家，管理資產合計60912.67億元，其中公募基金數量1855只，管理的公募基金規模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機構投資者的主導力量，是我國金融業的一個重要組成部分，對證券市場的發展產生了深遠影響。然而，學術界研究普遍認為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內部控制不足、監管不到位等問題;劉秉文（2009）認為我國證券投資基金普遍存在羊群效應，基金的羊群效應加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發現我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進、共同發展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發展尚不成熟，基金產品、投資管理和監管方面還有待進一步完善。
東南亞國家的證券投資基金在近30年來發展迅猛，對該地區經濟所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產管理總值達18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區，其基金業的發展與管理經驗對于我國基金業具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發展的主要原因有：投資環境的改善、投資者數量的增加和質量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機之后新加坡政府針對基金業的新措施，指出新加坡以發展資本市場和基金管理業為主打造亞洲金融中心的構想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區域經濟中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發展越來越受世人關注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯盟投資基金發展過程中的經驗和教訓，對于我國基金業的發展具有很好的參照和借鑒作用。
在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進行重點分析，原因如下：一是總體經濟方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經濟形勢較好，總體經濟水平較高。具體數據如表1。
由表1數據可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現差強人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。
二是資本市場運行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經濟運作最好的三個國家，進入福布斯排行榜的企業占東盟上榜總企業數的82%，世界經濟論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區金融市場運行的最高水平，在基金運作方面均有值得我國學習和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區是世界華人、華僑最集中和人數最多的地區之一。其中，新加坡的華人占當地人口比例的77%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%?？梢娺@三國在社會環境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發展現狀對于我國具有較好的借鑒意義。
二、東南亞三國證券投資基金的發展現狀
（一）新加坡證券投資基金的發展現狀
新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發展基礎。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業發展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領域也向全球范圍擴大。新加坡實行的是政府主導戰略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內扎根，推動新加坡向地區性、國際性基金管理中心邁進。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產管理總值及主要證券投資基金管理總值。
由表2中數據可以看出，新加坡基金業所管理的資產總規模大于我國。近年來新加坡對沖基金規模不斷擴大，私募基金所占比例遠大于公募基金，表明其基金管理領域成熟程度遠高于我國，相關的銷售平臺、監管機制以及公民的基金投資意識均處于領先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區，并有67%的資金投資于亞太地區市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據了主要市場份額。
1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風險與收益均由個人承擔。政府鼓勵成員實現投資組合多樣化并分散風險，總投資額可達普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產配置比例如表3所示。
近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進公民對基金行業的理解、培養基金管理人才起到了重要作用。
（二）泰國證券投資基金的發展現狀
泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業務起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發展迅速，如今共同基金總數已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數據。
近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內政局不穩定，國內經濟增長放緩，再加上全球金融危機的擴散，使得泰國共同基金出現整體衰退。2010年經濟逐步回暖之后，基金業穩步發展，2012年泰國共同基金的資產凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應和基金市場的資金凈流入量成為資產凈值增長的主要驅動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產品。
國家基金是20世紀80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當時泰國市場上的證券數量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關注的焦點。
（三）馬來西亞證券投資基金的發展現狀
馬來西亞的證券投資基金業起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進其證券市場的發展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業進入了快速發展時期。
由表5數據可見，馬來西亞的單位信托基金規模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現出快速發展的態勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機之后越來越多地受到金融界關注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機相關的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結合了社會責任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數量和凈值。
從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規模在不斷擴大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴苛的運營模式，不能投資金融服務和衍生工具等投機產品，所以在源頭上降低了投資風險，即便是在次貸危機中也保持了良好的收益。在全球加強金融監管、防范系統性風險的背景下，全球傳統金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強，伊斯蘭基金也開始逐步擴展市場，尋求國際間的合作。
三、東南亞三國證券投資基金的發展經驗
（一）新加坡證券投資基金的發展經驗
總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業發展更具有國際化的特點，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機制方面，新加坡主要實行政府主導型戰略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優惠，但對非居民交易賬戶與國內賬戶實行嚴格的分離監管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領先，遠高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發展迅速，基金品種不斷創新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經驗值得借鑒：
1. 優化銷售服務。2014年5月，新加坡單位信托基金網上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費（initial sales charge）④降低到0.5%，遠低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面，網絡銷售平臺本身具有低成本優勢;另一方面，降低申購費也是海外基金業的普遍趨勢。若申購費較高，一些銷售機構或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業已廢除征收申購費，轉而定期征收平臺費（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現滿意的客戶才會繼續留在平臺，支付平臺費。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結算網上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進行基金投資活動。因此，完善網絡基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務的做法是值得我國借鑒的。
2. 發展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發展，其規模遠超公募基金，使新加坡成為東南亞區域私募基金樞紐，這都歸功于新加坡穩定的政治形勢、完善的法律、健全的商業體制以及地理優勢。目前，我國的私募基金管理規模已超公募基金。因此，完善私募基金監管、進一步創新私募產品成為接下來的發展重點，而新加坡的發展經驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規模相對較小的基金管理公司，它的運作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經理人的數量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進行基金運營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發展。我國的私募基金剛納入證監會監管范疇，應在信息披露、基金經理及投資者資格、契約規范、公司資本結構等方面做出相應的特殊規定，使私募基金健康穩定發展。另外，在對沖基金的發展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規定了對沖基金的投資門檻和發售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標的，其次對沖基金風險極高，它的發展必須以成熟的金融市場和強有力的監管為前提。我國現已開始推進發展對沖基金，因此應加快金融產品創新，出臺對沖基金指引和監管政策，為對沖基金的發展提供基礎和保障。
3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發展起到了很好的促進作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運用市場化的管理模式和專業化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區域進行投資。我國的養老基金、社?；鹨幠｝嫶蟆＝刂沟?012年，我國企業職工基本養老保險結余22968億元，現行體制下上述資金只能進行銀行儲蓄和購買國債，機會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結余的資金，集中起來，通過市場化方式，進行投資運營，減少管理成本，發揮規模效應。我國目前正在探討養老金入市機制。如果該設想切實可行，巨額的養老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。
（二）泰國證券投資基金的發展經驗
泰國的共同基金業規模雖不大，但其業績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區投資共同基金的投資者進行的一項投資經驗調查發現，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優惠使得投資者收益增加，據相關財務和稅務規定評估的業績表現處于較好水平。
我國可以借鑒泰國的稅制優惠政策，考慮降低手續費，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網絡渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產品。基金公司在發行基金時，也必須審時度勢推出易于進行市場營銷和符合客戶要求的產品。
（三）馬來西亞證券投資基金的發展經驗
馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機構在吉隆坡建址營業，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養，并且允許國內外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴寬促銷渠道。在利用外資促進基金業的發展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。
馬來西亞單位信托基金中的一大特色產品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務集團RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進一步向亞洲地區延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發展潛力更大，目前我國的房地產市場上已出現伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進伊斯蘭證券投資基金，在恰當時期發展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認為在我國銀監會的推動下，寧夏回族自治區有望在國內率先試水伊斯蘭金融。
四、對我國證券投資基金發展的啟示
通過對東南亞三國證券投資基金的發展現狀及經驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發展的幾點有益啟示：
（一）推進基金產品創新
基金是金融市場發展到一定程度的產物，基金業的發展壯大取決于資本市場的發展，包括投資標的物的發展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設和法律法規體系的完善。在我國現階段，金融體制改革還有待進一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強，加之受投資環境和投資標的物過少的限制，盡管我國基金產品種類較多，但大部分基金產品存在同質化傾向，并未真正起到基金實現多元化投資的作用。與我國相比，新加坡擁有開放的資本市場和發達的金融衍生工具，成為少數允許個人投資對沖基金的地區之一。我國為防范風險，金融衍生工具數量有限，一些杠桿較高的操作被嚴格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產品創新的進程。因此，我國還需進一步發展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產品改革創新，推進基金產品的創新，提高投資者的投資意識，發揮基金投資分散風險及穩定市場的作用。
（二）完善基金業評價體系
新加坡基金業在亞洲金融危機后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運用各自慣例的評價標準，使得整個市場缺乏統一、客觀的評價體系，這便給基金經理人提供了機會，他們可以選擇最有利的衡量標準來提高自己的績效，誤導投資者。我國雖不似新加坡擁有眾多不同國家的基金管理公司，但也缺乏統一權威的評價體系，各種基金評價機構均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機構，借鑒國外機構的評價方法，制定統一的標準，確保公信力。此外，在評價指標選擇上，還應綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標明的投資風格的現象。最后，還應加強具有公正性和權威性的法律、會計、審計等中介機構的建設，最終形成完整有效的外部監督和評價機制。
（三）創新營銷方式和渠道
我國基金公司在推出和銷售基金產品時，很大程度上不是以需定產，沒有考慮投資者的認可程度，而是以產定需，下達一定的任務指標，銷售者常推薦不適合的基金產品，投資者大多只能被動或盲目購買產品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強客戶的偏好研究，對基金客戶進行的研究，需要從不同區域、不同年齡層次、不同收入、不同風險偏好角度出發，瞄準特定的群體推出適合的產品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產品。
我國現階段基金銷售網絡以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網絡，其中商業銀行以其營業網點遍布全國的優勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機構納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機構、農村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經驗，設立專業的區域性基金銷售公司，構建一體化基金網上交易平臺，以降低成本;同時培養基金銷售員和經紀人，在經濟落后地區加大基金知識的普及，發掘潛在市場。
（四）改善稅收優惠制度
東南亞三國均運用了稅收優惠政策吸引外資和發展基金業，我國也應借鑒和完善本國的稅收優惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優惠政策還過于籠統，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應該考慮制定更多優惠政策以吸引機構投資者和保護投資者權益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養老金、企業年金給予更大的稅收優惠，包括免收營業稅、利息收入所得稅等，鼓勵養老金進入基金投資領域。
注：
①根據2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。
②新加坡金融管理局《資產管理活動調查報告》所公示的資產管理總值不僅包括證券投資基金資產管理總值，還包括私募股權基金、不動產投資管理、房地產投資信托基金（REIT）所管理的資產總值。
③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫療保健，不可進行投資活動。
④開端銷售費，國內一般稱為申購費，即購買基金時的費用。
參考文獻;
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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries
――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples
Xu Lin Qiu Mengyuan
關鍵詞： 證券投資基金；委托問題；研究現狀
Key words: securities investment funds；principal-agent problem；research status
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2012）15-0141-02
0引言
證券投資基金是一種信托關系，它作為一種金融工具，是投資社會化和專業化的產物。它是指基金公司通過第三方發售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。其中，投資者通過購買基金份額成為基金持有人，而持有人既是基金的委托人，又是基金的受益人。由于存在信息不對稱，而且投資者也較為分散，所以對基金管理人的監督極其有限。然而作為基金托管人的各家商業銀行，又惟恐“得罪”基金管理公司而失去大筆業務，所以弱化了對基金管理人的約束力、缺乏對管理人的監督和制約，因此也很難真正發揮出基金治理結構所賦予托管人監督基金資產管理運作的作用。這樣，投資者的利益就很難得到保障了。這些事實表明我國基金業中蘊含了非常大的委托——問題。
1國外文獻研究綜述
這方面的研究起源于Alchian & Demsetz (1972)的“團隊生產理論”。該理論認為，公司實質代表一種“團隊生產”方式，每個成員為了更好地利用各自的比較優勢，必須采用合作生產。但由于最終產出是團隊努力的結果，而每個成員的貢獻又無法精確測量，這就導致了“偷懶”現象。因此，需要有人監督，并對監督者實施相應的激勵。這種激勵模式，強調了剩余索取權在激勵監督中的重要性?！皥F隊生產理論”開創了從產權角度解釋企業內部激勵問題的先河，概述了古典企業的本質特征，他們提出的成員“偷懶”現象，成為研究現代企業委托問題中“道德風險”部分的核心內容。但是該理論的缺陷是把所有團隊成員看成是同質的，沒有界定誰能充當監督者。
在研究方法上，委托理論目前已是研究經濟管理問題中被廣泛采用的方法之一。Holmstrom 和 Milgrom 在1987年提出的參數化模型描述了契約簽訂后委托的最優合同與人的工作努力程度之間的關系。這一模型適用性很廣可以運用于大多數委托情況的分析。
Akerlof（1970）提出的舊車市場模型(lemons model)，描述了在信息不對稱時的逆向選擇問題。
Spence(1987)提出的勞動力市場信號傳遞模型，分析了在什么情況下信號傳遞可以解決逆向選擇問題。
Jeson M.、Meckling W.（1973）提出解決監督技術的低效率和高成本的途徑是委托人可以決定人的選擇，從某一方面來說，人的選擇可以成為低效監督的有效補充。
Holmstrom（1979）證明了在什么情況下這個可觀測的因素才能進入合同中。其他基金公司的利潤包含著該基金經理有價值的信息，如果其他處于類似環境中的企業的利潤也很低，該基金公司的低利潤更可能是由于不利的外部環境引起的;反之則該公司的低利潤可能是基金經理不努力的結果。
委托理論經過不斷的完善，克服了諸多缺陷，發展出許多最新模型，如Bernheim D.和Michael W.（1986）多委托人的模型，Begnt H.和Michael W.（1991）人多任務的模型，以及Aghion P.、Bolton P.（1992）和Hart O.、Moore J.（1999）考慮到產權因素的一些模型。
美國學者Thomas P. Lemke、Gerald T. Lins（2002），和英國學者Marcia L. MacHarg、Barton B. Clark（1999）系統地分析了美國和其他發達國家基金監管部門的監管手段、模式和經驗。
英國學者Demetra Arsalidou（2001）研究了職業經理人的市場行為標準、法律責任和任職資格制度。
2國內文獻研究綜述
國內學術界對這一課題的研究是最近幾年才開展起來的，較著名的有王蘇生（2001）的《證券投資基金管理人的責任》，此書從法理上對基金管理人的受托義務問題做了較為詳盡的闡述，認為可以通過對基金管理人行為模式的研究解決如何有效地制約賦予基金管理人的投資自由裁量權的問題。
陳靈（2003）等的《我國開放式基金問題研究》一書中研究了開放式基金的風險管理問題，并通過總結基金監管的國際經驗，提出選擇集中型監管模式或集中立法型模式是與我國現時狀況相適應的觀點。
劉媛華、嚴廣樂（2003）通過討論證券投資基金中投資人和基金管理人在委托關系中的風險問題，給出了投資總收益作為單一可觀測變量的委托模型，并進行了風險分析，提出了證券投資基金中風險防范的一些措施。
馮軍（2006）分析了證券投資基金管理公司治理問題產生的根本原因在于基金份額持有人與基金管理公司、基金管理公司股東和基金管理公司經理人員之間雙重的委托關系。由于基金資產與基金管理公司自有資產規模上的巨大差異,基金管理公司應該以保護基金份額持有人利益的最大化為治理目標。為了保障這一目標的實現,基金管理公司必須從內部治理結構、激勵機制和外部監督機制方面來進行內外綜合治理，從根本上解決目前持有人利益缺乏保護的問題。
常曉鳴（2006）闡明了由于委托關系的缺失和錯位，使證券投資基金無法建立合理的激勵和約束機制，表現為人的違法或違軌市場行為。利用西方經濟學委托關系相關理論，并結合發達國家基金業經驗，分析了中國基金業存在的委托問題和根源，給出了有關的建議。
冷雪霜（2005）通過對證券投資基金當事人之間的委托——關系的研究，指出在不存在道德風險和逆向選擇的條件下，基金投資者和基金管理人、基金托管人之間利益的一致性，基金管理人和基金托管人的報酬應取決于他們努力的成果。還討論了在信息極端不對稱的條件下基金管理人和基金托管人成為利益共同體的可能性及應采取的措施。
劉聰、劉巖、劉偉麗（2003）在對基本的委托理論進行闡述的基礎上，具體從逆向選擇和道德風險兩個方面分析了證券投資基金的委托問題，進而分別針對隱藏信息的逆向選擇問題和隱藏行為的道德風險問題提出了相關建議，為解決證券投資基金委托問題提出了具體措施和實施辦法。
崔明、王春明、張宏遠（2007）在研究證券投資基金當事人之間委托——關系的基礎上,指出了當前我國基金業中存在的委托——問題。通過兩個完全信息靜態博弈模型,分析了獨立懂事與基金管理公司之間和基金托管人和基金管理人之間的博弈,指出通過改變支付矩陣可改變博弈的納什均衡解的位置,并進一步提出了一些完善投資基金的具體措施。
鄭尊信、鄭水珠、黃琨（2002）運用信息經濟學的原理和觀點，對我國投資基金制度中存在的委托問題進行分析，從信息、監管、制度風險、收益分配等方面探討制度缺陷的根源和表現，旨在探索我國投資基金制度進一步完善的途徑。
李雪冬（2006）闡述了在我國契約型開放式基金的委托關系中,人的聘選機制安排無效，激勵約束機制異化，托管人與管理者的共謀,導致人“激勵相容”與開放式基金治理的暫時制衡。為保證開放式基金健康發展,可采用改變委托人缺位現狀、強化監督機制、培育基金管理人競爭市場、重構委托關系等解決方案。
李麗（2002）認為對基金管理人的激勵不到位，約束機制和內部制衡機制的不健全，使得我國證券投資基金中存在著嚴重的委托問題。建立符合市場規律的激勵機制，強化證券投資基金的約束機制，是促進證券投資基金健康發展的重要措施。
馮旭、干勝道、楊帆（2005）敘述了目前開放式基金實際運作中出現了一些不合規現象,認為有必要結合“信息不對稱”理論,認清開放式基金中基金經理人與基金投資者的委托——風險,盡可能規避其委托風險的出現。
謝科范、周黎、潘紀剛（2002）指出由于私募基金僅僅向少數特定對象募集資金，在一定程度上解決了公募基金中存在的利益主體缺位、激勵機制不明確的局限性，同時私募基金管理者（人）也具有投資者（委托人）的某些效用函數特征，部分化解了委托——雙方的利益沖突，是一種較為理想的委托——關系。針對我國私募基金的現狀，公開、合法、規范地發展私募基金應該成為我國資本市場下一步發展的目標。
楊永杰（2003）指出由于信息不對稱,證券投資基金存在著典型的委托關系問題。文章對證券投資基金中的委托問題進行分析和探討,并提出了相應的制度安排。
證券投資基金實際上是委托關系的一種體現、是典型的委托關系。隨著證券投資基金的迅速發展，其功能的有效發揮取決于一系列完善的管理制度，然而我國現在的證券市場還不成熟，證券投資基金仍處于起步階段，所以之前的研究成果不但可以為今后的研究提供參考，還為監管機構提供了監管依據，使其可以有針對性的制定適合我國國情的法律法規，更有助于幫助投資者對證券投資基金深入了解，從而做出理性的投資選擇。
參考文獻：
二、信息披露規定明確，基金運作透明和規范要求迅速提升。
三、基金持有人話語權提升，基金經理市場壓力增大。
四、管理人與托管人聯袂受托，基金托管人職責加重。
五、各方權責系于基金合同，基金合同重要性日益凸顯。
六、受托理財通道隱現，具體規定尚難浮出水面。
七、信托制基金浮出水面，公司制基金留有余地。
八、私募基金“摸著石頭過河”，路徑依賴仍將繼續。
九、基金份額上市交易指日可待，交易規則由交易所另行制定。
十、基金短期融資懸疑重重，政策選擇即將分曉。
受托理財通道隱現具體規定尚難浮出水面
券商受托理財已成定局后，基金公司能否同樣受托理財，爭議不斷。原《證券投資基金法》起草工作組組長王連洲認為，現在越來越多的機構和個人存在個性化的理財需求，基金管理公司作為專業化的理財機構，在資產委托管理業務方面具有優勢。直到目前，王連洲先生都堅稱，與其讓券商受托理財，還不如讓基金受托理財。但相反的觀點認為，基金已經聚合了巨額資金，如果再賦予其受托理財的權限，從而使其以微量的注冊資本，來運作過于龐大的資金，恐怕風險過高。爭議目前仍在持續。
從立法慣例考察，為避免立法流產，立法極可能采取擱置的辦法，規定“基金管理人接受特定機構委托，進行證券投資的具體管理辦法，由國務院另行規定”。這就為基金管理公司日后受托理財提供了政策空間。不排除在《證券投資基金法》出臺后的一段時間里，基金管理公司受托理財的具體辦法就接著出臺。
信托制基金浮出水面公司制基金留有余地
1997年《暫行辦法》將基金按組織形式分為契約型基金和公司型基金，中國內地現有基金都是契約型。基金的設立和運作，全賴于一紙契約，但完備的契約事實上并不存在，對于權責規定的漏洞，還需要法理基礎予以填充。從國際通行立法例看，契約型基金多依據信托原理來規范，日本、韓國和中國臺灣更是直接稱為“證券投資信托”。
另外，中國內地目前雖無公司制基金，但由于公司制基金是國際上比較普遍的基金形式，而且其與信托制基金在治理結構方面多有差異，《證券投資基金法》還是會對其發展留下余地。因而，立法可能最終規定，“基金運作方式可以采用封閉式、開放式或者國務院（此處還可能是以”國務院證券監督管理機構“替代）規定的其他方式?！?/p>
這種原則性的規定，既為資本市場發展和金融產品的創新留下了余地，對于基金管理公司而言，無疑也是長期利好。基金管理公司做大做強，將獲得寶貴的政策空間。
私募基金“摸著石頭過河”路徑依賴仍將繼續
基金采取公募還是私募的形式各有利弊。私募基金由于向少數特定對象募集，更能滿足客戶特殊的“量身度做”般的投資要求。而且，私募基金的投資更具隱蔽性，如果運作適當，投資收益率也會更高。正因為如此，目前中國內地私募基金已經達到上千億元規模。但同時，由于私募基金信息披露不完善和受政府監管較少，因而也潛伏著巨大的市場風險。
最新的信息表明，權衡利弊之下，立法最終極可能對私募基金不作任何規定。但這是否意味著立法對私募基金持消極否定的態度？對此，王連洲的說法很具有代表性：“基金立法對私募基金不作規范，并不會影響私募基金的發展。雖然沒有法定的私募基金，但私募基金的存在如同事實婚姻的存在一樣，難以回避?！?/p>
中國內地基金私募的經驗和規則，尚處于累積過程之中，部分事項甚至還處于試錯階段。如果將一些尚不成熟的經驗和做法，固定在剛性的立法中，難免過于莽撞?；谶@一合理認知，立法者對私募基金采取了內斂的“綏靖政策”。私募基金“摸著石頭過河”的路徑依賴，仍將持續一段時間。
基金短期融資懸疑重重 政策選擇即將分曉
股權投資基金于20世紀60年代在歐洲和美國興起，近50年的發展歷史中，已逐步形成相當的規模。近20年來，這一行業進入了快速發展的時期。
國內股權投資基金剛剛起步
股權投資基金在國外發展迅猛，我國本土股權投資基金的發展現狀如何?中國證監會研究中心主任祁斌介紹說，目前中國的股權投資基金大部分具有外資背景。
來自創業投資與私募股權咨詢顧問清科集團研究中心的一組數據印證了祁斌的說法。統計數據顯示，以中國為首的亞洲新興市場越來越受到全球私人股權投資基金的關注。到2007年11月30日，投資亞洲市場的私人股權基金募資超過300億美元，比2006年全年增長114％。私人股權投資基金在中國市場共投資170個項目，投資規模達到124億美元。
從盛大網絡、百度、無錫尚德的“上市神話”，到徐工、哈藥、深發展的并購重組，其背后都有國外私募股權投資基金的身影。多家海外投資基金如凱雷投資、IDG創投、軟銀亞洲、JP摩根、高盛亞洲等，通過投資國內企業股權獲取了高額回報，同時也扶植了國內一批優秀的企業。
北京大學經濟學院金融系主任、產業(股權)基金與創業投資協會籌備組副組長何小鋒說，這些外資私募股權基金的特點是“兩頭在外”：它們以美元為基準貨幣投資到國內，然后帶動所投資企業到國外去上市，再退出。
至于國內股權投資基金的發展，何教授認為只是剛剛起步，而且，國內往往把私募股權投資基金和產業股權投資基金相混淆。
為資本市場提供優質公司
在國外，私募股權投資基金增長迅速，已經成為投融資市場的主渠道之一。而在我國，因為種種原因，股權投資基金發展遲緩。與會多位專家呼吁，現階段，大力發展股權投資基金，是基于多方面的迫切需要。
“這是企業融資的需要，特別是成長型企業的需要。這些企業迫切需要既掌握資金、又懂技術和管理的社會力量介入，幫助其完善治理結構；投資人有保值增值的需要，像社?；鸬雀黝惢?，它們有保值增值的需要。與此同時，現階段社會上出現了富有的個人投資者，他們作為個人有權支配自己的資金，需要進行投資。”全國社?；鹄硎麻L戴相龍認為，“發展股權投資基金也是完善資本市場的需要，我們應該像搞證券投資基金那樣迫切地去搞股權投資基金?！?/p>
當前迫切需要解決三大問題
為促進股權投資基金的發展，戴相龍理事長認為，目前我們需要解決的問題主要有以下幾方面：
首先，制訂法規。把國內經常講的產業投資基金和私募股權投資基金統一名稱為“股權投資基金”，并按照股權投資基金來制定統一法規，即抓緊審定《中國股權投資基金管理辦法》，使之與《證券投資基金法》相配套，共同提高我國直接融資的比重。
戴相龍強調，管理辦法不應太細，可以在以后的發展過程中不斷補充和完善。最關鍵的是各界要求大同存小異，近期先出臺股權投資基金管理辦法。
第二是要擴大股權投資的試點。目前國務院有關部委已經批準和正在核準的股權投資基金有10個，基金總額超過了1200億元，而沒有經過發改委核準的市場的基金數量也非常大。所以戴相龍建議，國務院有關部門應該加快審批速度。同時，會同有關部門抓緊研究和明確有關中國股權投資基金的登記問題、管理問題、交易問題、稅收問題。
關于登記問題，戴相龍說：“股權投資基金形式可以是三種類型：公司制、委托制、有限合伙制。我認為不應該強行規定一種，法律上把它歸納為三種，然后把三種形式的優缺點都說清楚，愿意采取哪種方式就讓它們采取哪種方式?！?/p>
VC/PE機構A股滲透率提升迅速
與整個A股市場定向增發數據相比，2014、2015年，VC/PE參與的A股定向增發數量及金額增速均超過A 股整體增速。
但2016年，VC/PE參與的A股定向增發數量增幅（-20.3%）及融資額增幅（19.5%）均低于當年A股定向增發數量增幅（-5.3%）及融資額增幅（28.0%）。以VC/PE機構認購的金額占比來看，自2011年以來，VC/PE 機構認購的金額占比從2011年的17.1%上漲到2015年的24.3%，2016年略有下跌，占比將至 22.7%。整體來看，VC/PE機構在A股上市企業定增上的籌碼在近幾年有所增加，無論是助力上市公司資產收購、亦或資產重組，VC/PE在其背后的活躍度已有穩定提升，但在2016年A股行情下滑的背景下，稍有回落。
VC/PE機構成為新三板定增主要參與方
近兩年，新三板定向增發市場總體呈現爆發式增長，尤其在2015年、2016年。
就定增對象來看，新三板定增的發行對象類型豐富，多達30多類。尤其2016年，定增發行對象除包含之前的VC/PE類投資公司外，證券公司、信托公司、基金管理公司、壽險公司、財務公司、員工持股計劃以及國有資產管理公司等均逐漸成為新三板定增的發行對象。
但后者從認購數量上來看，均規模較小，目前新三板定增投資者仍主要以投資公司、創業投資公司、基金公司資管計劃、私募證券投資基金、私募股權投資基金、證券公司為主。
VC/PE參與新三板定增超額收益跑贏其他金融類投資機構
一、證券投資基金業概述
（一）證券投資基金概念
證券投資基金通過基金管理公司發行基金份額為方式來集中投資者資金，并由基金托管人進行托管，再由基金管理人對募集資金進行管理和運用。證券投資基金作為中間投資方式，具有利益共存、風險共擔的特點。證券基金投資流程的利益分配為由基金管理者對資金統一管理并進行再投資，投資者在共享投資收益的同時也與其所擔風險進行捆綁，而基金管理公司在整個流程中的只攝取一定的管理費。我國的證券投資行業發展較慢，現階段的證券投資基金主要用于股票、債券、貨幣市場工具和衍生市場工具等領域中，在金融衍生市場中我國的證券投資基金還處于留白狀態。其次，在證券投資基金流程中，資金托管人一般為托管資格較高的商業銀行，集中的資金由托管人進行保管和監督?；鹜泄苋撕凸芾砣说姆蛛x，一定程度上保障了資金流動過程中的公開透明。
（二）證券投資特征
證券投資基金的本質可以稱為金融中介機構，它在投資者與投資對象之間起到了連接的橋梁作用，它把投資者的資金轉換成金融資產，利用金融機構進行再投資，在該過程中實現貨幣資產的增值。證券投資基金的管理人需要對投資者負責，且投資方面要履行按照合同的要求，在保障投資者資金安全的同時，實現利益的最大化。首先證券投資基金相比于其他機構投資和個人投資而言其具有一定的規模，這也與證券投資基金的本質有關。證券投資基金作為一種中間投資方式，依賴于公開募資得以運作。我國證券投基金的規模彈性較大，這與我國經濟發展走向不無關系。比如2007股票市場稱“牛市”，基金市值達百億，其峰期可以與歐美等金融發達國家比齊。其次證券投資基金要比其他投資機構更具專業性，這與投資隊伍的組成有著直接的關系。證券投資基金集納了目光前瞻，經驗豐富的專業人才，杜絕了投資過程中追漲殺跌的錯誤方式。
第三，證券投資基金的交易成本較低，該優勢建立在其規模大的優勢上，由于證券投資的規模大，成為券商眼中的肥肉。在券商激烈的市場競爭中，傭金戰不可避免，對證券投資方而言是絕對的優勢。傭金優惠大大降低了證券投資基金的交易成本。
第四，證券投資基金投資領域廣泛。證券投資資金打破了常規投資無法參與銀行間拆借、證券回購等市場交易的現象。另外證券投資基金風險較低，由于其投資基金規模較大，因此能更好的對資金進行拆分，通過組合投資的方式，將資金分散進不同行業不同領域，相對豐富的投資結構大大降低了基金投資的不穩定性和風險性。
二、我國證券投資基金業存在的問題
（一）法律法規不健全，監管力度不到位
隨著我國經濟的發展，我國的證券投資基金行業也迎來了發展的新局面，《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的約束了基金行業中不法行為，增加了行業透明度，以投資者的角度出發為其利益保駕護航。然而我國證券投資基金的法律建設沒有跟上發展的腳步，現有的法律制度已不能滿足當下證券基金投資行業的需要。當下我國的證券市場違規資金暗箱操作，部分投資機構操縱股市現象屢禁不止，法律法規的不健全使得證券市場具有很強的投機性，給不法分子提供了可乘之機。美國投資基金的三部監管法規《投資公司法》《證券法》《投資咨詢法》，形成了相對科學完善的法律體系。而我國在《證券投資基金法》領域還相對空白，因此完善法律法規提高其可操作性尤為重要。其次，我國的證監會管理機構在證券投資參與過程中缺席，證監會在基金監管問題上缺乏主動權，這也是基金投資市場不規范操作屢禁不止的原因之一。而且證監會的監管重點較為單一，衡量指標和參考對象相對局限，更側重基金的業績的漲幅，沒有以基金投資者的監督出發，在財務安全方面和信息披露問題上沒有進行更多的監管和關注。因此提高證監會的職能作用，占據基金市場的主動權成為改善當下證券市場環境的不可或缺的一部分。
（二）基金投資內部缺乏合理的治理結構
我國的《證券投資基金法》中雖然明確了占有基金份額較大的持有人具有主持人大會和自行提案審議的主動權，但是該基金法形同虛設。當下大份額基金持有人對基金管理問題涉足較淺，這也是基金投資內部治理結構上存在的薄弱點之一。其次對基金內部治理人結構造成威脅的另一原因是基金管理人的素質有待提高。基金管理公司作為基金持有人和基金公司控股股東間的橋梁，應該起到公平公正的作用。然而當下的現實情況是，
當基金持有人利益和基金公司控股股東之間的利益要做出取舍時，基金管理公司更趨向于最大化的保障控股股東的利益，對基金持有人的利益造成損害。在這個流程中基金管理公司的做法違背了公平原則，這與其基金管理人的素質不無關系，因此從提高資金管理人素質作為改善資金內部管理機構的突破口成為新的方向。第三獨立董事制度對基金管理機構也造成了影響，限制了基金內部的管理人員的實權。雖然2004年《證券投資基金管理辦法》規定，基金管理公司應該設置一套獨立董事制度。但是在當下的發展背景來看該規定有名無實。基金公司來任命基金公司的獨立董事，因此被任命的獨立董事更聽命于基金公司，同時獨立董事只對基金公司的股東負責，而不是對基金持有人負責，自然也不會以保障基金持有人利益為其出發原點。因此所謂的獨立董事的設立其實是維護控股股東的利益的一種手段之一，獨立董事和基金公司的聯手，極大的限制了基金內部管理方的權利。 （三）基金激勵機制相對滯后
隨著經濟的發展，我國證券投資業規模也逐漸做大，然而由于基金公司更注重了利益的創造忽略了對激勵機制的完善和改進，因此我國基金激勵機制沒有跟上發展的腳步，處于相對滯后的狀態。在我國《證券投資基金法》文案中這樣規定了基金管理人的工資結構組成，管理年費的計算方式為年底基金凈資產值的1.5%，對于開放式基金管理人還能額外獲得中購費和贖回費?？梢姽芾砣说男劫Y結構由基金規模決定，從根本上削弱了所謂的績效考核。管理人的工作能力和工作貢獻不再捆綁在薪資上，而其薪資的多少與基金規模掛鉤。這種分配方式導致激勵機制失效，不能充分調動管理人的工作熱情和工作積極性。該報酬制度導致造成管理人的工資與管理能力間的關系解綁，這必然導致基金管理人缺乏工作熱情。
造成基金激勵機制相對滯后的另一原因是基金托管人缺乏一定的獨立性，其監管權力被分散?；鹜泄苋俗鳛楸O督基金管理人是否對籌集資金進行合理投資方面發揮著重要作用。然而現實情況是基金托管人權力被架空，監督職業難以實現。導致這種局面的原因之一是基金公司的最高管理層對基金托管人有絕對的任命權，這就導致了基金托管人聽命于基金管理人，而不是制約資金管理人，基金托管人地位缺乏獨立性，這必然導致基金托管人無法從根本上脫離基金管理人的制約，充分應用其手中的監督權。
（四）投資理念把握出現偏差，證券投資基金的選擇空間受限
基金投資固然能為投資者帶來巨大的利益回報，然而在高利益的背后也存在著高風險。不正確的投資理念勢必會導致投資者損失慘重，這也是基金投資業所不可避免的難題之一。造成這一局面的原因與投資者對市場預期過高，盲目樂觀的投資態度有直接關系。這種樂觀情緒麻痹了投資者的理智，抱著一夜暴富的幻想盲目投資。造成投資者血本無歸的另一原因是投資者對基金業方面專業知識匱乏，缺乏對基金業風險性的認識。部分投資者對市場走向意識不足，卻想憑借高拋低吸頻繁操作的手段賺取差值，卻忽略了基金頻繁買賣產生的手續費，無形中加大了交易成本投入量。因此如何切合實際的分析基金走向，把握市場需求，成為投資者能在變化多端的證券投資業中穩步前行的基礎。
我國的證券市投資基金業起步較慢，發展程度較低，在選擇空間上還與西方發達國家存在一定的差距。導致證券投資基金選擇空間受限的原因之一在于，目前國內的證券市場的金融產品種類結構簡單，無法滿足市場需求。另外，金融產品之間共通性多，產品同化現象沒有得到有效的控制和改進。第二，現有的金融產品流動性差、市場交易的范圍受限。加之我國的債券發展還處于抬頭期，在規模和數量上都沒有形成一定的規模，無疑讓本就受限的選擇空間再次縮水，有效的投資空間越來越小。由于不能有效的對資金進行整合和管理，導致了可能存在的潛在財務風險被放大，同時也嚴重阻塞了規避風險的途徑。
三、針對我國證券投資基金業存在的問題提出的研究性對策
（一）基金投資者要樹立理性的投資觀念
基金投資者應該保持理智的態度進行投資，首先要對證券投資基金領域的專業知識有所了解和掌握，準確的把握市場偏好，才能在高風險高暴利的基金業分一杯羹。投資者可以參考專家的意見，這些專業管理人員對分析市場走向方面經驗豐富，且善于將基金與金融市場的關系進行密切聯系，通過專業高超的技術手段和對信息資料的解讀，對金融市場上證券的價格變動走勢作出準確的預估，極大的降低了投資決策的失誤，大大的了提高投資成功率。另外，投資者要充分認識到基金與股票的不同之處?？紤]到證券交易中存在手續費，做好成本核算。市場上短線基金與長線基金的種類繁多，投資者要分析其發展前景和影響充分考慮可能存在的風險因素，選擇發展前景較好回報率高的基金類型。
（二）加強證券市場的建設和完善
我國現有的證券市場較為混亂，缺乏整體性的管理和整合。具體表現在兩方面，一方面來自對證券市場上上市公司的要求，要提高上市公司的質量，增加其投資市值;另一方面聚焦在開發新型金融產品。當下證券市場金融工具單一，且雷同性強，因此著手于金融工具的開發，打破傳統金融工具單一的結構，將金融工具的發展和研究趨于多元化。金融工具的豐富，能滿足證券投資市場的需求，對于帶動基金業的持續發展而言起到了重要作用。
（三）提高基金管理人的道德風險
基金管理人的道德風險對投資人的資金形成了一定的威脅。首先對控制基金管理人的道德素質要求要高，這才能從根本上解決基金管理人的道德風險問題。另外要加強基金持有人對基金管理人的的監督，從外部施壓降低可能存在的基金管理人的風險問題。具體的解決辦法有兩種，其一，打破基金持有人大會缺乏獨立性的局面，設置持有人大會機構，集中基金持有人大會的權力充分發揮其大會職能。強化基金持有人大會常設機構的相關人員行使日常監督權的意識。其二，形成相對獨立的董事制度。獨立的董事制度能打破基金董事只對基金持有人負責的限制局面。同時董事制度的獨立有利于形成獨立于基金公司股東和公司董事之外的監管力量，進一步加強對基金人不良行為的監督和約束。
（四）建立層次豐富的監管體系
我國的基金業發展過快，現有的法律監管體系已經不能滿足其發展的需求，因此以我國國情為出發原點，以西方國外基金業較為成熟的工作經驗為輔助，形成以《證券投資基金法》為主體的法律監管體系。切實有效的法律法規能規范證券公司投資過程中存在的不合法行為，在一定程度上為基金立法的延續性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要強化監管力度，著提高執行力度力和監管效率，充分發揮其職能作用，履行其應盡的監管職責。此外，基金業自身也要形成自律組織，實現自我規范、自我約束。法律的完善，政府的監督，和基金業內部的自我規范，三方面共同施壓，促進證券投資市場的繁榮發展。
四、結語
隨著經濟全球化的到來，中國證券投資基金市場得到了空前的發展，同時證券投資基金業對我國實體經濟的發展起到了積極的推動作用。從某一角度而言，證券基金對穩固當下國內金融體系，維持國內金融風險杠桿平衡方面發揮著不可替代的作用。我國的證券投資基金市場雖然起步較晚，發展程度較低，但是我國的基金總資產占流通市值比例和人均儲蓄的比例都在逐年走高?？梢灶A期的是，證券投資業將在短時間內在數量和規模上取得了巨大的突破。目前中國的經濟發展勢頭迅猛，與之相關的證券投資基金業也將會一并得到提攜，基金業的發展規模和發展空間將會被無限放大。但在完善基金治理結構、合理規避風險、完善相關法律法規等方面要加快建設腳步，為基金市場能夠持續健康地發展提供保障。
[參 考 文 獻]
[1]王穎娟.我國證券投資面臨的問題與對策分析研究[J].財經界（學術版），2014（3）：130
[2]胡國恒，王少芳.后危機時代證券投資基金業存在的問題及對策分析[J].江蘇商論，2014（6）：48-50
專戶理財，國外亦稱特定賬戶（Managed Account）資產管理業務，是指資產管理機構通過私募形式向特定資產委托人募集資金或者接受資產委托，為資產委托人的利益或者特定目的進行資產管理。在國內，專戶理財業務尚處起步階段，主要針對機構客戶和資金量較大的個人客戶，而機構客戶主要是社?；?、企業年金和保險公司。
業內人士認為，基金專戶理財與券商定向資產管理業務先后啟動，將切分此前私募基金的市場份額，形成公募基金、券商和私募基金三分天下的資產管理市場。更重要的是，專戶理財的激勵機制遠遠超過現有基金模式，勢必將對基金的利益格局產生重大影響。
由于企業客戶的專戶理財收益不能獲得所得稅減免，資產管理者獲取超額收益的能力將決定其成敗。而在國內市場衍生工具缺乏的背景下，這個任務顯得尤為艱巨。
「瞄準國企
2月19日，南方、易方達、鵬華、匯添富、諾安、工銀瑞信等九家基金公司對外宣布，經中國證監會核準，已成為首批獲準開展特定客戶資產管理業務的基金公司。
去年11月29日，中國證監會公布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，該辦法自2008年1月1日起正式施行。
基金公司特定客戶理財業務，指基金管理公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委托擔任資產管理人，由商業銀行擔任資產托管人，為資產委托人的利益，運用委托財產進行證券投資的活動。這一業務此前被稱為基金專戶理財業務，被視為公募基金開閘“私募”業務。
目前，首批獲得牌照的九家公司均已著手相應的準備。南方基金公司透露，已于去年成立了專戶管理部，并為相關業務配備了經驗豐富、業績突出的投資管理團隊。
諾安基金一位負責人告訴記者，公司非常重視專戶理財業務，已從管理制度、風險控制、機構設置、產品創新和客戶儲備等方面提前做好了戰略部署。
據悉，諾安基金內部已制定了全面的《特定客戶資產管理業務基本管理制度》，對專戶理財的投資管理、風險控制、客戶開拓和信息披露作了嚴格規定，以保護各方當事人的合法權益，禁止各種形式的利益輸送。公司還與多家高端客戶，如保險公司、財務公司、基金會、國企、上市公司、民營企業等，建立戰略合作關系，為專戶理財業務發展儲備客戶資源。
“拿到牌照的確對公司經營有很大促進，但是，具體影響還需在市場實踐中檢驗?！惫ゃy瑞信基金公司機構客戶部負責人李偉告訴記者，每家基金公司專戶理財的經營策略有所不同，各公司將在運行實踐中逐步明確自己的定位。
記者采訪中獲悉，國有企業作為主要目標客戶已成各基金公司首要開發對象。這與私募基金以私人企業主為目標客戶的戰略形成差異。
“起步肯定以國企為主，下一步繼續發展的話，也會有私企。”中?；鸸就顿Y總監彭焰寶表示，該公司上報證監會的材料中，客戶群體包括國有企業及私人業主等，但實際上，第一步待開發的客戶主要還是國企的資產管理公司。據悉，這也是多數專戶理財基金公司的策略。
中?；鸬牡谝淮蠊蓶|，為中國海洋石油總公司（下稱中海油）旗下中海信托股份有限公司（下稱中海信托）。中海油旗下金融機構包括中海信托、中海石油保險、?？当ｋU、中海油財務公司等金融機構。其中，中海信托是國內最大的信托公司之一，注冊資本12億元。其核心客戶包括全國社?；?、鐵道部、國電集團、華能集團、上海世博等。
“大股東和我們之間，在客戶方面肯定會有合作，資源共享。”彭焰寶告訴記者，基金專戶理財相當于為國企開辟了投資顧問渠道。目前，很多國有企業的閑散資金主要通過內部成立的資產管理公司入市投資。專戶理財啟動后，憑借其研究能力、資金實力以及投資和風控經驗，基金公司可能成為國企以及大集團資金入市的主通道。未來，大機構客戶有望逐漸將投資“外包”給基金管理公司。
基金業十年發展為其積累了相對良好的社會形象及聲譽。而安全性恰是國企投資最為看重的因素?！芭c證券、信托業相比，基金業走的彎路相對較少，尤其是近幾年，行業發展較為健康。我們的錢交給基金，相對比較放心?！币晃恢行蛧蟮牟块T負責人表示，即便出現浮虧，公募基金的可信度也可幫助企業更好地向監管部門及公眾交代。
安信證券首席基金分析師付強則表示，中國目前近3萬億元的股票型和混合型基金中，大約有3000億元是機構資金，專戶理財業務開通后，將有部分達到準入標準的機構轉投其中，也可能會有部分機構匯集目前相對分散的投資，以達到準入標準。
此外，當前非基金投資人中也將有部分會選擇基金的專戶理財。“這將直接危及私募基金的客戶群體，侵蝕私募基金的市場份額。”付強說，目前，美國專戶理財的總規模大概是共同基金的十分之一，是股票型基金的五分之一。
「券商入圍
1月29日，證監會公布《證券公司定向資產管理業務實施細則（暫行）》征求意見稿（下稱細則）。2月中旬，征求意見期結束，幾家券商資管部門負責人被邀請至證監會，對上述細則作最后修訂。業內人士稱，一待政策落定，券商資產管理業務將正式開閘。
券商定向資產管理業務，主要指證券公司接受單一客戶委托，與客戶簽訂合同，根據合同約定的方式、條件、要求及限制，通過客戶的賬戶管理客戶委托資產的活動。業內人士認為，這種理財模式本質上與基金專戶理財、私募基金信托模式并無太大區別。
根據上述細則，券商定向資產管理的客戶資金最低門檻為100萬元，同時放行自然人客戶。東方證券資產管理部一位負責人表示，自然人客戶是細則最大的突破，這一目標客戶群的投資收益享有機構客戶所沒有的稅收優惠，而此前基金專戶理財的門檻定為5000萬元，自然人客戶很難達到。
國泰君安資產管理總部總經理章飆表示，細則劃定了券商定向資管業務范圍，這事實上是試圖規范券商的資產管理業務。在上一輪牛市中，灰色狀態的委托理財業務成為券商巨虧之源。
對于券商定向資產管理投資范圍，細則在2003年《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》(下稱《試行辦法》)基礎上有所拓展。“根據目前形勢進展，投資范圍新增了金融衍生品等投資品種，客戶委托資產范圍也增加了股票和金融衍生品?！闭嘛j表示，投資與委托范圍明顯擴大，為券商開辟了新的盈利模式，有助于券商資產管理業務的擴張。
根據細則，包括銀行存款、央行票據、短期融資券、債券及回購、資產支持證券、證券投資基金、集合資產管理計劃、股票、金融衍生品等全部納入投資范圍；客戶委托資產范圍，則包括現金、債券、資產支持證券、證券投資基金、股票、金融衍生品。
據悉，國泰君安資產管理總部向證監會反饋建議稱，如能將包括黃金期貨在內的商品期貨也納入到投資范圍之內，將有助于券商更為靈活地構造投資組合及對沖風險。
在業內人士看來，考慮到2008年市場回調可能影響券商經紀業務，進而影響券商業績，管理層有意在放開直接投資試點的基礎上，逐步開拓券商新業務。“在夯實券商實力的同時，也為券商上市做準備?！?/p>
記者獲悉，此前已有十幾家創新類券商試驗性地開展了定向資產管理業務。由于法規尚未正式明確，規模并未做大。最近，這些券商正根據證監會要求，上報已開展的定向資產管理業務情況。
“細則將使券商正式介入理財市場，在先前公募基金的基礎上，進一步吞食私募基金的份額?！鄙虾ＷC大投資管理公司總經理朱南松認為，細則規定的券商專戶理財模式規定與私募基金十分接近。正式推行后，對私募、公募基金業務均可能產生較大影響。
最被券商關注的“專用證券賬戶”的做法，便類似于信托私募所使用的賬戶形式。據悉，中央證券登記公司為此專門修改了相關系統。今后，券商資產管理業務將可以滿足投資者的不同風險偏好、收益率預期等需求。
“專用證券賬戶將解決長期困擾券商資管業務的大難題?！闭嘛j表示，券商資管業務面臨的一個實際操作問題是，在證券賬戶實名制以及指定交易的要求下，客戶將賬戶委托給券商管理后，如果自己有其他投資需求，會遇到無法再開戶的難題。
根據細則，在客戶自己的賬戶之外，可申請專用證券賬戶。專用證券賬戶以“客戶名稱”開立，方便客戶、券商同時實施管理。細則規定，證券公司只能為同一客戶開立一個專用證券賬戶，但是，同一客戶將被允許在不同的證券公司開設專用賬戶。
「競逐超額收益
基金、券商這些“正規軍”涉足專戶理財，令這一領域的競爭逐漸白熱化。業內人士表示，獲取超額收益的能力，將決定各方在專戶理財市場的生存狀態。
在私募基金運營模式中，除1.5％－2％的信托費用，資產管理人還將享受私募產品超額收益15％－20％的利潤?！斑@意味著私募基金實際收益率必須超過上述種種費用?！敝炷纤烧f，對超額收益的追求是私募基金獲取客戶的最大誘惑，也是私募基金立足理財市場的根本。
基金公司專戶理財的開放，也為其在傳統的基金管理費之外，獲得了新的盈利增長點，即專戶理財超額收益部分的業績報酬。監管層亦同時限制其通過降低管理費率與現有的共同基金惡性競爭。根據基金專戶理財相關規定，專戶理財的管理費率、托管費率不得低于同類型或相似類型投資目標和投資策略的證券投資基金管理費率、托管費率的60％。同時允許資產管理人最高提取投資凈收益的20％作為業績報酬。
據付強測算，對于投資者來說，假設一年期共同基金費后投資收益率為20％，那么，專戶理財的費后投資收益率必須達到25％，才能與前者保持收益均衡。“更進一步看，如果我們深入考慮專戶理財投資收益的應稅因素，那么，對它的投資收益升水的要求就更高?！备稄娬f。
此次券商定向資產管理業務討論細則中，對券商費用方面沒有具體規定。業內人士表示，費率通常依據券商與客戶談判情況自行決定。據記者了解，部分資管能力較強的券商，對超額收益部分通常分成20％-30％，更甚者高達五成。
朱南松認為，在對超額收益的獲取能力上，受益于體制靈活及多年來市場實踐的私募基金更有優勢。很多公募基金經理人辭職轉投私募，也令私募基金在投資管理等方面漸趨專業化。
一個最新的例子是，自2008年1月起，多家信托公司放寬了信托型私募基金投資個股的比例限制。私募基金投資個股所占信托資產比例由過去的10％提升到30％，“這意味著，我們只需買三只股票就可以?！币晃凰侥蓟鸶吖芨嬖V記者。
這一政策調整在提高私募基金自主操作空間的同時，也放大了相應的風險。但總體而言，仍構成私募基金未來發展的一大利好。
業內人士表示，雖在操作風格上，私募基金略占主動，但在目前市場形態下，三種機構欲開發的客戶群體及可掌控的投資工具基本趨同，這是限制專戶理財市場做大的最主要障礙。
「掣肘因素
2月19日，銀河證券研究所基金研究中心負責人胡立峰告訴記者，基金專戶理財、私募基金及券商定向資產管理業務三方爭奪的是同一標的群體，即企業委托理財群體。企業購買公募證券投資基金享受的分紅所得免征企業所得稅，而其他業務目前還沒有免稅規定?！皩@一群體而言，投資收益繳稅制度不放行，大發展可能是奢談?！?/p>
目前，稅收制約及金融衍生工具欠缺，已成為制約專戶理財發展的兩大障礙。
由于不能獲得稅收減免，以企業客戶為主要對象的專戶理財，在與以自然人為主要對象的共同基金的競爭中處于下風。
根據《證券投資基金稅收政策的通知》，基金投資人從基金收益分配(包括股息紅利和資本利得)中獲得收入不繳企業所得稅。如果機構投資人自己直接或通過專戶理財的方式獲得投資收益，則需繳納所得稅。
“機構投資者通過購買基金實際上起到了合法避稅的功效，而如果選擇專戶理財，就放棄了這一潛在的稅收利益。”付強表示，從目前的稅制結構來看，專戶理財盈利為企業所得稅應稅收入，以2008年內外資統一后25％的稅率水平計算，專戶理財要保持很高的超額收益并不太現實。
如果計入20％的業績報酬和25％的所得稅，1年期專戶理財的費用后投資收益率必須達到33％，才能與共同基金20％的費用后投資率收益保持均衡。即使將業績報酬降至10％，均衡收益率也必須達到 30％。
制約專戶理財發展的更大障礙來自金融投資工具欠缺的市場現實。
中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）009-000-02
一、新三板發展概述
2012年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統（下文稱“新三板”）在國家工商總局注冊成立。2013年1月31日，中國證監會第89號令公布施行《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，形同宣布新三板市場正式運行，并實施備案制度?！靶氯濉币辉~中，“三板”看作主板和創業板以外的第三個板塊；“新”則可視為基于并區別于原中關村科技園區內非上市股份有限公司股轉系統，擴容至全國區域內的股份轉讓系統。這是我國多層次資本市場的一個有效補充。新三板申請掛牌企業的準入門檻較低，便于快速實現解決中小企業融資困難、加大就業機會、加速企業孵化等目標。作為高新技術企業的孵化器，新三板為中小企業融資提供全國性的股份轉讓交易平臺，因此外界一直稱之為“中國的納斯達克”。從成立至今，短短三年內發展迅猛。根據全國中小企業股份轉讓系統披露，截至2015年12月31日，新三板市場掛牌企業總數5129家，2015年單個年度新增掛牌企業就有3557家。
二、私募基金發展概述
私募基金（Private Fund），是向非社會公眾的特定客戶群體私下募集資金所進行的一種集合投資。國外私募基金主要分為兩類：一類是以投資證券及企業金融衍生物為主的私募證券投資基金，其中典型的當屬美國對沖基金，如喬治?索羅斯旗下的“量子基金”，朱利安?羅伯遜創立的“老虎基金”等；另一類是以投資產業經濟、實體經濟為主的私募股權投資基金，主要以風險投資基金和創業投資基金為主，尋找具有高增長潛力的未上市企業進行股權投資后，參與被投資企業的經營管理，待所投資企業成熟后通過轉讓所持有股份實現資本增值。從國外私募基金發展軌跡來看，私募基金是一個市場經濟體制趨于成熟所必不可少的重要市場成分。
2013年6月1日實施《中華人民共和國證券投資基金法》修正版，正式將非公開募集基金納入調整范圍，對私募基金的基金管理人、基金托管人、運作方式和組織、基金份額管理、信息披露等要素和環節做出了相應規范。2014年8月21日實施的《私募投資基金監督管理暫行辦法》明確將包括創業投資基金在內的私募股權投資基金納入管理范圍，為中國市場私募基金的施行奠定了政策依據。自此，私募基金成為我國大資產管理時代的一種重要投資方式。截至2015年12月底，中國證券投資基金業協會已登記私募基金管理人25005家，已備案私募基金24054只，認繳規模5.07萬億元，實繳規模4.05萬億元。按私募基金管理人正在管理運行的基金總規模劃分，管理規模在20-50億元的283家，在50-100億元的99家，100億元以上的有87家?？梢?，我國私募基金發展迅速，并已成為多層次資本市場中一股不容小覷的投融資力量。
三、新三板對私募基金管理機構的影響
（一）新三板交易設定投資者資金門檻，規定個人投資者、機構投資者須有300萬元、500萬元以上證券資產才可參與交易
火熱的市場與高門檻準入制度之下，私募基金可充當交易紐帶角色，吸收場外零散投資者資金，用于投資新三板擬掛牌企業。但隨著九鼎投資、中科招商等私募基金管理機構的成功掛牌，引起私募基金瘋搶掛牌新三板的新浪潮。與新三板其他掛牌企業不同，私募基金同時扮演著“投資者”和“融資者”的雙重角色。
（二）投資者角色
新三板將私募基金的目光聚焦于一個領域，該領域內的掛牌企業都是在各自行業內擁有良好發展前景的待融資企業，讓私募基金能更集中、更快速地找到待融資企業。掛牌企業及時進行信息披露，有利于私募基金有效掌握待投資企業的信息。掛牌企業股份由市場公允定價，私募基金可減少私下聯系被投資企業、委托會計師事務所、委托律師事務所進行盡職調查、資產驗資、股價審定等所產生的成本。新三板為非上市企業股份轉讓提供一個公開平臺，私募基金可通過該平臺公開獲得或轉讓被投資企業的股份，尤其體現在IPO停滯期間，該平臺更是成為私募基金原有投資項目的主要退出渠道。
（三）融資者的角色
以國內首支掛牌新三板的私募基金――九鼎投資為例，掛牌同時即定向增發，對價大部分是該企業所管理基金的基金份額，其目標明顯并非為了募集現金，而是為了獲得自有資金。私募巨頭們成功利用新三板平臺和定向增發機制，將投資款轉為自有凈資產，利于盤活自有投資項目。但隨后，私募巨頭們并未將資金投入新的高成長性企業，而是盡可能多獲得新牌照，紛紛把目光投向股票、公募、銀行等領域，以獲得對資本市場更多掌控力。
綜上所述，掛牌新三板將不是私募基金發展的最終目標，而僅是其站上中國大資產管理時代這一舞臺的“第一步”。
四、新三板整頓對私募基金行業未來發展的影響
2015年末，銀監會回撤銀行私募牌照，證監會暫停私募基金在新三板的掛牌和融資，并對其前期融資使用情況開展調研，造成整個私募基金行業“大地震”。
（一）為實體經濟釋放融資空間
2015年新三板完成定增融資案例2565起、定向募集金額累計1216.17億元，約為同比的7.80倍和9.21倍。其中，中科招商、九鼎集團、南京證券、硅谷天堂、聯訊證券五家私募巨頭合計募集金額達302億，占全年募集總量26%。但相比這些“定增王”，市場上仍有至少 2500多家零交易、零融資的企業。私募基金猶如“吸血鬼”的吸金功力，無異不利于新三板市場的流動性。市場總流動性受阻，部分掛牌企業定增價格出現“破發”情況，實體經濟企業的融資空間被蠶食，等于變相封住原投資于實體企業的其他私募基金的退出機制，將導致私募基金行業內部嚴重分化，龐大資金量集中在少數私募巨頭，大多數私募基金將停留在未掛牌的傳統產業投資階段。這將不利于私募基金行業的蓬勃發展。而此次整頓并未叫停其他成分企業掛牌，明顯有意釋放融資空間，將流動性和私募基金目光還原回實體經濟的發展上。
（二）規范資金有序使用、清晰投資流向
2015年下半年，九鼎投資、中科招商紛紛舉牌A股。私募巨頭們定增募集而來的資金已大量流出新三板，無論是流向股票市場、公募行業還是傳統產業，其管理都應引起關注。一是說明新三板在資金募集及管控方面比較寬松，導致資金沒有鎖定在系統內。資金流出等于“孵化器”的養料被卷走，既對其長期運作產生不利影響，又弱化私募基金作為交易紐帶的作用。二是，私募巨頭們之前多以股權投資為主要投資領域，現擴展至股票證券市場，將進一步侵蝕其他僅限于股票市場、未進行股權投資的私募證券投資基金的生存空間。龐大資金量進入股票市場，容易造成股價波動，嚴重擾亂私募證券投資基金的市場預期。三是2016年實施指數熔斷機制后，股票市值蒸發超過萬億。對投資者來說，投資標的物從基金份額到私募基金股份，再到風險系數更高的股票或金融衍生產品，容易引發其對私募基金行業的信心危機。證監會對私募基金前期融資使用情況開展調研，要求規范資金使用、清晰資金流向、完善信息披露，為私募行業提出更高的行業標準，是對投資者負責任，有利于全行業健康發展。
（三）完善新三板市場，引導私募基金投資方向
2016年5月開始，新三板將分為基礎、創新等兩個層次，此次整頓極可能是為推行分層制度掃平障礙?；A層企業沿用現有制度。創新層企業優先享受制度供給，加強融資定價指導、限售管理和募集資金使用的管理，流動性將可能流向創新層企業。實體經濟中，部分高成長性企業的投資收益穩定、持續，且收益率將不一定低于資本市場的投資收益率。分層制度不僅可促進新三板市場結構改革，更是為現在過熱的私募基金熱潮指引一條投資分流。私募基金行業與新三板結合，更應把投資重點定位在打通增進民間融資進入中小企業的通道，回歸交易紐帶的角色。這才真正擴大私募基金行業的發展空間，而不是巨頭們的“獨角戲”。
綜上所述，新三板已成為我國多層次資本市場體系的重要一層，以其低門檻吸引私募基金行業的重視，在融資金額、融資規模方面展現出其強大的市場活力，其改革整頓有利于私募基金行業的長遠發展，若發展良好，將可能成為私募基金行業最重要的活躍市場。
參考文獻：
“小投資者可以像大資本家一樣投資了”――1868年11月，英國海外和殖民地政府信托基金成立時，投資者曾說，基金現已發展成為與銀行、保險、證券并行的四大金融產業之一。到2009年第二季度末，美國基金的總資產在1996年已超過了商業銀行的總資產，成為第一大的金融產業。全球基金的總額已經達到30.41萬億美元，其中美洲占57 %，歐洲占33 %，亞太及非洲占10%。
一、世界投資基金的發展歷程
基金起源于十九世紀英國契約文化中的信托原理，在美國發達的資本市場中發展起來。世界基金業的發展大體分為三個階段，即1822年至1921年在歐洲的萌發階段；1921年至1950年在美國的成長階段；1950年至今在全球發展和逐漸成熟階段。
1868年11月，英國組建了“海外和殖民地政府信托基金”，受到了中小投資者的歡迎；1921年4月，美國引進了英國的投資基金制度，1924年，美國出現了第一只開放式基金；20世紀30年代和40年代是美國基金業發展最快，也是問題最多的時期，同時也是立法的主要時期。1933年證券法案、1934年證券交易法案、1940年投資公司法案三大法案的出臺，極大地促進了美國投資法律體系達到的完善，1978年美國“401K”計劃的出臺，共同基金迅速蓬勃發展起來。
美國基金作為一個產業，主要是在上世紀8 0年代才開始發展起來的，基金業規模最大的美國，1980年其基金的規模才1347億美元，基金數量564只; 到1990年發展到10650.9億美元的規模，3079只基金；2000年底，則達到69646.3億美元的規模，8307只基金;到2008年12月底，已發展到96010.9億美元，8022只基金。美國除了共同基金業增長很快之外，基金投資者中家庭持有者的也經歷了快速的發展。據ICI 2002a數據顯示，美國家庭持有者的比例在共同基金投資者的比例從1998年的27%到了2008年的44%。
與此同時，歐盟的大多數國家也保持了很高的增長，整個歐盟共同基金資產總量從1998年的2.6萬億到2008年的4萬億左右。其中希臘年增長率87%為最高,其次是44%年增長率的意大利，其后是比利時和丹麥、芬蘭和冰島。其它一些國家比如摩洛哥，增長率很高但是起點很低?？梢哉f，基金業的成長是與經濟的發展、財富的積累、資本市場的壯大緊密聯系在一起的。雖然1868年英國就出現了第一只基金，但作為一個行業，基金業真正取得規范快速的發展并對經濟、金融產生日益重要的影響是最近20年的事。
亞洲方面，日本基金業仍是迄今為止亞洲最大的基金市場。日本基金是在混業經營的模式中強大的政府推動力下快速發展起來的。通過在法律和管理等方面緊跟美國學習的途徑，日本基金業在亞洲的是起步最早，發展最快的國家。
接下來是中國香港地區的基金業，進入80年代初，由于香港國際金融中心的地位日漸顯著，加上亞太地區特別是香港經濟增長，許多海外基金管理公司相繼在香港推出多品種基金，香港居民在當時高通脹和低利率的困境中，對基金這種新興的投資方式逐步認可，促進了香港基金市場的發展；到80年代末，由于香港政局穩定，沒有外匯管制、法制健全、稅率低，以及銀行業、律師業和會計服務的高效率等因素的綜合因素，香港以基金資產總值106億美元成為日本以外亞洲最大的基金管理中心。日本主要服務當地投資者，香港主要經營國家基金，服務整個亞洲地區。
臺灣80年代初，臺灣資金流動性過剩，受日本的影響，臺灣“財政部證券管理委員會”于1983年相繼頒布了《證券投資信托管理辦法》等法律來規范基金業，為基金業的發展奠定了良好的基礎，使臺灣的基金業抓住了歷史性的發展機遇。
二、中國投資基金發展歷程
我國的基金發展大體分為三個階段：
首先，與股票市場同時期出現的基金試點階段。1990年底上海證券交易所和深證證券交易所先后正式成立，同年，中國最早的基金管理公司成立，最多時基金產品達70多只基金，投資范圍包括了股票和房地產，但是由于風險控制和監管不到位，出現很多問題，最終在1994年被監管層全部叫停。
第二個階段，從1997年底，我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》確定了開放式、封閉式并存的基金經營方式，同時制定了相關基金監管條例。1998年3月23日，在該辦法指引下設立的開元、金泰兩家封閉式證券投資基金公開發行上市，標志著我國證券市場新的機構投資者――證券投資基金的出現，我國的投資基金開始了封閉式證券投資基金時代，在基金業起步初期，政府為扶持基金業的發展制定了一些特殊政策：單獨配售新股和新股配售定金部分交納等，使這個時期的基金專業能力遭人病垢。
第三個階段，開放式基金時代。又可以劃分為幾個子階段。
（一）2000年10月8日，中國證券監督管理委員會了《開放式證券投資基金試點辦法》，為開放式基金的設立制定了法律依據。不到一年的時間，中國內地首個開放式基金――華安創新證券投資基金成功實現了首次募集目標50億份，并于2001年9月21日正式宣告成立。很快開放式基金成為基金的主流，數據如，截止2010年5月30號開開放式基金總數是652只，封閉式是37只。
（二）2003年《投資基金法》的頒布使投資基金業有了自己法律層面的制度規范，某種程度上，因為當年1998年亞洲經濟危機爆發背景下“催生”了中國《證券法》，這個時間正好是中國的基金業試點失敗后的空白期，所以《證券法》沒有基金業的相關內容，因此2003年基金單獨立法，但是由于歷史階段的原因，03版基金法存在有很多遺留問題。
（三）2006年是中國基金資產規模發展的分水嶺。05年底之前，中國基金業依然處于起步階段，其時中國股票市場正在經歷從2001到2005年網絡科技泡沫破滅后長達4年的熊市，證券投資基金業也就隨之波瀾不驚的發展了幾年。06年之后隨著中國股市罕見的跨年度行情的爆發，短短的兩年內基金業進入了迅猛發展階段，2007年底中國基金凈值規模達到2.7萬元，這一數字隨著股票市場沖破6000點后的大幅回落，成為迄今為止基金年期末凈值最高數額；
近期，隨著2005年中國證券市場股權分置改革后，大小非解禁規模急劇膨脹以及保險、社?；?、券商自營、資管、陽光私募和基金專戶理財等其他機構理財的發展壯大，國內資產管理行業博弈已步入群雄紛爭的階段，2007年后，公募證券投資基金發展進入相對平穩階段；截至2009年12月30日，國內60家基金公司旗下共600多只基金，總資產凈值為22483．71萬元。加上據傳最近規模剛剛沖破千億大關的陽光私募證券投資基金，國內證券市場中的機構投資者已經形成了規模比較穩定的市場力量。
三、小結
綜合來看，日本和臺灣沒有經歷基金業純粹市場化的混亂和挫折時期。類似于美國1926-1929年的快速發展，沒有相應的法律基礎設施的基金業，不可避免的要經歷行業初創的陣痛期；我們看到類似的情況發生在了70年代的香港和90年代中期的中國大陸，而日本、德國和臺灣等地卻沒有這個過程。當然，影響基金業發展的因素各有差異，決定了各國基金業發展的水平。古典經濟學家和新制度經濟學家等學派認識也有區別，但是歷史的可愛之處在于“歷史總是驚人的相似”。
參考文獻：
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[2]巴曙松，陳華良，王超 等著，2010中國資產管理行業發展報告[M]，中信出版社，2010（07）
[3]巴曙松,陳華良,王超,基金治理之困[J].經濟,2009,(7).
