時間：2023-06-30 09:27:54
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近幾年，國內基金公司都在積極推出量化投資產品。但市場人士認為，目前國內的常見“量化”基金，實質上大多是“量化選股”基金，從量化的風險控制到量化的交易，整個決策流程依然靠傳統的方法。
國內著名投行宏觀策略研究員的工作積累，華爾街量化投資的歷練，使華商大盤量化擬任基金經理費鵬對量化投資的A股應用有著自己的心得。他認為，量化投資最大的優勢在風險控制上。與傳統的價值投資“越跌越買”的理念不同，他認為量化投資應該是主動對市場風險進行判斷，通過技術分析、量化模型分析等判定風險，在確定風險之后，及時對倉位進行控制，及時止損。
費鵬認為，目前市場上的量化產品將研究的重點放在擇股和行業配置上，缺乏有效及時的風險響應體系，而從國外的經驗看，量化的一大特點就是對風險的預判。因此，華商基金量化投資團隊在吸收國內外先進經驗的同時，在模型設計之初，便將核心定為風險控制。
在設計中，華商基金量化投資團隊借助了包括從統計信息學角度出發的信息熵值（Entropy）的變化、從分形理論出發的市場模式（P atter n）的變化、從金融物理學角度出發的金融泡沫統計指標的變化、從市場微觀結構出發的分析師一致預期分歧的變化和趨勢等，構建風險模型，對中短期系統風險進行定量分析，依靠基金經理和研究員對宏觀經濟發展狀況、人口與社會的結構性特征、經濟產業周期等因素的分析，對長期風險進行定性分析。
量化投資堅持追求絕對收益
提及量化投資，人們就會想到西蒙斯用公式打敗市場的經典案例。但這一投資工具在被引入國內投資市場之后，并沒有展現其神奇的威力。根據wi n d數據分類顯示，目前市場上有19只量化基金，2 012年可統計的15只量化基金平均收益率僅為2 . 5 5%（同期滬指上漲3 .17%），國內發行的量化基金的表現不盡如人意。
在費鵬看來，國內的量化基金僅僅是“量化選股”，追求相對收益。他認為，量化投資的核心應該是風控，堅持追求的則應該是絕對收益。
相比而言，目前國內公募量化基金多采用多因子模型，而多因子模型的設計原理是把價值投資理論通過數字模型加以表達。在實際測算中，華商基金量化團隊每日漲幅居前的股票中，會有所謂投資價值較少的“垃圾股”，很難通過價值投資理論解釋。
她管理的博時特許價值基金，從2012年6月接手到年底，凈值增長幅度居同類前20%，她是通過怎樣的操作大幅提升基金業績？
博時特許價值基金是量化基金，量化基金的操作又有怎樣特點？
每日基金特邀胡俊敏博士，傾聽她的人生經歷和投資理念。
張學慶：從您的簡歷來看，是物理學博士，這是典型的理科學科，當然您后來又做過量化研究的工作，但您目前從事的工作是投資，是屬于金融學這類范疇，這兩個學科距離特別大。您之前研究的物理學、化學 ，對于投資有何幫助？
胡俊敏：當年念物理，現在做投資，不是事先計劃好的，而是當時的歷史環境造成的。我大學的時候是八十年代，中國還沒有股市，我連股票是什么都沒有概念。因為我比較喜歡跟數字打交道，就學了物理。去哈佛后，剛好碰上一些量化金融理論得到應用，華爾街需要有很強數理根基的人才。而由于美國經濟不景氣，教育經費不足，學術界又人才過剩，于是華爾街就吸引了大批的數學、統計或物理的博士。我在哈佛有機會初步了解到金融投資。
現在回頭看，我學物理出身，做過材料研究，做過量化研究，現在做量化投資， 不是必經之路，但是確實每一段經歷形成了我自己的知識結構，對我的投資理念的形成有不同程度的影響。
對于市場的理解。市場是否處于均衡的狀態，金融界有很多爭論。統計物理關于均衡非均衡態的理論以及量子力學的不確定原理我覺得一定程度上也適用于股票市場。股票市場不停地有新的信息，不同投資者對信息的接受和反饋不是瞬時的。另一方面，投資者行為與股價又是互相影響的，所以市場是處在一種不完全均衡的狀態。市場過熱現象也是不均衡態的一種表現。
數學統計上幾率分布的概念在投資中是至關重要的。經常有投資者問我，你覺得下面一個月市場是漲還是跌，其實這是很難預測的，滬深300指數平均月收益為0.5%，但月波動率有9.1%，一個月的收益有2/3的幾率分布在-8.6%到9.6%之間，波動性非常大。
邏輯思維方式和分析解決問題的能力。研究生的時候我做的是實驗物理。就是通過對一些現象的觀察和研究，找出規律，驗證和發現基本原理。投資中由于信息多，頻繁、且不完全，具備理性的邏輯思維和抓住問題本質的能力就非常重要。
張學慶：除了在學校中所學的知識，在后來工作中，還需要增加哪一方面的訓練？才能成為一名合格的基金經理。
胡俊敏：量化基金經理需要的知識面比較廣。除了比較強的數理基礎和編程能力，下面幾個方面的知識也是非常重要的。
基礎金融知識：我業余選修金融方面的課，并通過準備CFA的考試補上金融知識的缺。爭取到量化分析師的工作機會
量化投資管理：這有一整套理論框架。我當時在巴克萊資產管理公司任基金經理，有幸參加了《主動組合管理》作者Ron Kahn的課程。這本書被認為是量化投資的圣經。
行為金融：指由于投資者心理或思維偏差造成市場不有效的各種現象。量化投資之所以可行，就是因為股價由于各種原因而偏離其真實價格，有一定統計性規律可循。
市場經驗：需要積累，我目前也在逐步積累A股市場的經驗。
有志加入到量化投資行業中的朋友們可以針對各自的知識結構，制定出自己的準備計劃。
張學慶： 您一個人管理5只基金，這可能得益于采用了量化的方法，同時管理五只基金，你會采取怎樣的分配方法來統籌自己在五只基金間的精力分配？
胡俊敏：這就是量化投資的優勢。首先，整個投資流程高度自動化、系統化。每天開盤前，所有基金及模型所需數據都已更新到基金管理系統里。其次，量化投資團隊，基金經理后面有基金經理助理、量化分析師及IT的支持?；鸾浝碇恍鑼r間花在最關鍵的地方。具體講，
量化基金，比如我管理的特許價值，以及和王紅欣博士共同管理的裕富滬深300基金：更多的是模型管理，而不是個股管理。組合里的股票可能有上百只，但是我需要管理的是有二、三十信號構成的模型和一些組合構建的參數。需要交易的時候，可以根據模型用優化系統進行計算，我會檢查模型結果是否正確，然后批量交易，而不是一個股票一個股票地分析、決定。。
張學慶： 您管理的基金比較多，有主動配置型，有被動配置型。能否給基金投資者一些建議，那類基金適合哪些投資者投資？
胡俊敏：特許價值基金是一只主動股票型基金，通過量化多因子選股模型在各行業內精選個股，以期獲得長期跑贏市場的超額收益。風險要比純被動或增強指數型基金高，但是超額收益的空間也高，適于有中等風險承受力，投資期間較長，對收益有較高要求的投資者，也可作為長期資產配置的一個成分。
張學慶：做為基金投資者，如果不看好市場，您認為他們有幾個措施能夠躲開市場風險。
胡俊敏：根本解決的方法是調整資產配置比例。如果對股票市場的未來不看好，那就降低在股票類資產的配置，將賣出的資金放到債券、其它投資品種、或現金上。因為對于市場的判斷很難百發百中，所以在調整配置的時候即使不看好股票市場，仍然建議保留一定的股票類資產，市場走勢常是不確定的。
同時，普通投資者擇時的能力是比較差的。所以我給普通投資者的建議是1）采取定額定投的策略，牛熊市無阻的堅持投資。2）不要將所有的雞蛋放在一個籃子里。分散投資，做長期資產配置。長期而言所承受的風險是有收益的。
2011年，在國內緊縮政策與國外動蕩局勢的影響下，A股市場呈現結構性震蕩上揚的格局。隨著市場輪動的提速及內在容量的擴大，精選個股的難度日益加大。在此背景下，定性投資容易受到投資者情緒影響，而定量投資則能夠通過計算機的篩選，幫助投資者克服非理性因素，在充分控制風險的前提下應對市場萬變。以“人腦＋電腦”為主要構建的量化基金逐漸顯現投資優勢，今年量化基金異軍突起，整體表現不俗。
截至4月6日，9只具有完整業績的主動型量化基金平均收益率為0.64%，超越同期股票型基金和混合型基金-1.39%、-3.08%的凈值增長率。其中，“元老”光大保德信量化核心基金收益率達5.19%。此外，南方策略、中海量化策略、長盛量化紅利、長信量化先鋒、上投摩根阿爾法、華泰柏瑞量化先行基金也均取得正收益，分別達到4.12%、3.28%、2.60%、2.13%、0.77%和0.16%；僅嘉實量化阿爾法和華商動態阿爾法收益為負，分別為-4.48%、-7.94%。此外，從以往披露的公開信息可以發現，國內量化基金多側重價值因子，也契合今年低估值大盤藍籌股領漲的市場格局。
短期or長期？
評價一個基金業績，通常需要放在較長的時間段進行考察，而量化基金的考察時間可能還要更長。一個優秀的基金經理如果擅長捕捉市場熱點，業績很容易在短時間內就嶄露頭角。對量化基金而言，它并不擅長捕捉市場熱點，而是將自己的投資理念以及對市場的理解用數量化的模型固定下來，量化產品主要是根據設計的模型進行投資，根據投資喜好對個股進行海選，從長期來看會獲得較高的穩定收益。
市場價格總是圍繞價值波動，有時候會產生偏離，恢復價值需要一定時間。即使一個良好的量化模型也需要較長的時間才能累計超額收益，量化基金并不是一個短時間一定能見成效的基金，投資者在購買這類基金時，應該清楚地認識到這個特點。再者，量化投資追求的是“大概率事件”，其最大優勢就是盡量減少犯錯誤的概率，獲取長期穩定的業績回報。
雖然自去年以來，大部分量化基金投資收益整體表現不俗，但還是要正確認識量化投資，不可將其過度“神化”。其實，量化投資只是一個模型，不可能短期或者一夜致富，量化基金需要堅持長期投資的理念。
以南方基金2010年3月發行的首只量化投資基金為例，專家認為該基金會呈現出“中期穩定、長期出色”的特點。所謂中期穩定，就是指以年度為周期，基金業績跑贏股票型基金的前50%，而在3年周期中，累計收益有望進入股票型基金前30%行列。
但從短期業績來看，因為該基金高度分散，均衡配置的特點，很少會在某段時期極為突出，而是在相對均衡的市場環境中會更具優勢。若市場處于某種風格占據明顯優勢的階段，則該基金業績有可能表現平淡。從中國市場的長期歷史來看，某種風格優勢持續全年的情形并不常見，而在風格轉換時，均衡配置的優勢就凸顯出來。在經歷風格轉換后，基金的中期業績跑贏同類型平均收益的概率很大。
從成立以來的運作情況來看，該基金迄今為止的業績基本符合以上預期。從基金成立到去年9月，由于市場風格高度偏離均衡，且基金處于建倉期，基金階段業績表現并未超越股票型基金指數（即股票型基金平均水平），而在去年10月市場風格進入轉換期后，基金業績迅速提升。在今年以來逐步回歸均衡的市場環境中，該基金業績更是進入股票型前10%以內。
從今年二季度的市場環境來看，風格均衡化的轉換仍將繼續，南方策略在二季度業績有望繼續明顯跑贏股票型基金平均收益水平。
投資風險有哪些
投資量化基金的風險主要體現在以下幾點。
量化模型質量產生的投資風險
投資模型本身的質量，是量化基金最核心的競爭力。專業人士以為，對于中國這樣的新興市場，量化投資的關鍵是能否根據市場特點，設計出好的投資模型。然而，已有的量化基金中，大多簡單地利用國外已公開的模型，或是用基金公司自有的一些簡單模型，在考察市場的有效性上普遍比較欠缺。如中海量化策略和南方策略優化在行業權重配置中均采用的Black-Litterman（BL）模型。這種模型現是華爾街主流模型，亦是高盛公司資產管理部門在資產配置上的主要工具。然而，在國內市場信息搜集等方面局限性較大的情況下，該系統到底是否有效，僅是基金公司體現其“專業性”的一個由頭，還有待觀察。
基金經理執行紀律打折扣所產生的道德風險
好買基金研究中心的一份報告指出，大部分量化基金在擇時、行業配置和資金管理等方面并沒有采用量化模型，更多的是基金經理的主觀判斷。觀察這些量化基金的契約和季度報告可以發現，基金要么不進行擇時，要么根據主觀經驗進行擇時，這在很大程度上無法體現出模型選股產生的效果。
數量化模型滯后產生的風險
量化基金效果如何，無法脫離資本市場環境的成熟度。量化模型的運用有重要的前提條件，是必須在一個相對成熟穩定的市場中運行，這種市場環境下基于歷史數據設計的模型才可能延續其有效性。國內股市曾經大起大落，市場結構和運行規律都發生過質變。在這種情況下量化模型有可能跟不上市場本身的改變，嚴格的量化投資也難以適應變化。這或許是這種舶來品水土不服的一大原因?？梢哉f，早期的A股市場并不適合量化投資理念，而隨著市場逐漸成熟，量化投資的優勢才開始逐漸顯現。近兩年量化投資基金數量成倍增加，也是對這一趨勢的反映。
規避風險有策略
規避量化基金投資風險并非無章可循，只要做到以下幾點，就可將風險降到最低。
震蕩市適合選擇量化基金
量化投資以先進的數學模型替代人為的主觀判斷，因借助系統強大的信息處理能力而具有更大的投資穩定性，極大地減少了投資者情緒波動的影響，避免在市場極度狂熱或悲觀的情況下做出非理性的投資決策。在2010年A股市場的震蕩市場環境之中，中海量化策略股票型證券投資基金截至2010年12月31日，基金凈值增長率為7.22%，高于業績比較基準2.32個百分點。
選擇規模相對較大的量化基金公司
一般來說，量化投資模型更適合大資金運作。構建的組合視資金量的情況由30～500只股票組成，每一只股票只買少許(幾千到幾萬股)。例如15億元資金，300只股票，每只股票只需買500萬元，平均每只股票20萬股，高價小盤股才幾萬股。進入市場、退出市場沖擊成本幾乎為零，即使在跌市中也容易退出市場止損，在牛市中也容易快速低成本建倉。今年一季度南方策略優化業績表現進入股票型基金前5%，中海能源量化基金凈值增長率為2.17%，低于業績比較基準0.47個百分點。
價值型市場下首選量化投資基金
量化基金并非在所有市場都能有效戰勝非量化基金。國際知名的基金研究機構理柏(Lipper)把基金分為4類型，將每一類型的量化投資與傳統投資進行比較，2005年量化投資基金全面戰勝傳統基金，而2006年在增強指數型基金中，量化投資落后于傳統型基金，到2007年則情況發生較大轉彎，除市場中立基金外，其余量化投資基金全部跑輸傳統型基金。在考慮了風險、跟蹤誤差后，量化投資具有更小的跟蹤誤差和更高的回報。研究表明數量投資基金業績具有很強的輪動特點。大部分數量投資基金具有很強的價值投資偏好，因此，他們在價值型市場下表現良好，1998～1999年是成長型市場，量化投資基金大部分跑輸傳統型基金。2001～2005年是價值型市場，數量化投資基金普遍表現優異。
選擇良好的量化基金管理團隊至關重要
這是量化基金能取得優良業績的最關鍵因素。就如同同樣采取基本面研究的基金來說，有的基金業績好，有的基金業績差，量化基金也是如此，只有擁有良好量化技術的管理團隊，才能獲得良好的業績。
量化基金申購贖回費用及購買注意事項
關于量化基金的申購贖回費用，以光大保德信量化核心證券投資基金為例，該基金認購采取金額認購的方式，認購金額包括認購費用和凈認購金額，其中：
認購費用＝認購金額×認購費率
凈認購金額＝（認購金額＋認購利息）－認購費用
量化基金發行提速
今年上半年,嘉實量化阿爾法、中海量化策略兩只量化基金的推出,打破了國內量化基金多年的沉寂。而近期,更是有3只量化基金同時登臺亮相,且各具特色。截至目前,國內基金市場上已經發行7只量化基金,包括光大保德信量化核心、上投摩根阿爾法、嘉實量化阿爾法、中海量化策略、長盛量化紅利策略股票型基金、富國滬深300增強基金及華商動態阿爾法基金。前兩只分別成立于2004年8月和2005年10月,而后5只均是今年才成立。量化基金時隔四年后的再次大量推出,引起了市場的密切關注。種種跡象表明,以定性投資為主的國內基金業正在掀起一場量化投資浪潮。
光大保德信量化核心,一方面通過光大保德信的多因素數量模型對股票的預期收益率進行估算,個股預期收益率的高低決定投資組合是否持有股票;另一方面,投資團隊從風險控制角度,重點關注數據以來的信息,通過行業分析和個股分析形成對量化的補充;最后由投資組合優化器根據預先設計的風險構建組合。
上投摩根阿爾法基金,同步以“成長”與“價值”雙重量化指標進行股票選擇,然后研究團隊對個股進行基本面審核,結合跟蹤誤差的緊密監控,以求不論指數高低,市場多空,皆創造主動管理回報。投研團隊最終決定進入組合的股票,量化分析是輔助和基礎。
嘉實量化基金,以“定量投資”為主,輔以“定性投資”。通過行業選擇模型,捕捉具有投資吸引力的行業,然后再在所選行業中運用阿爾法多因素模型篩選個股。定性的輔助作用表現在利用基本面研究成果,對模型自動選股的結果進行復核,剔除掉滿足某些特殊條件的股票。
中海量化策略,以量化模型作為資產配置與構建投資組合的基礎。根據量化指標實行從一級股票庫初選,從二級股票庫精選,再根據相關模型計算行業配置權重。結合行業配置權重,組合每只股票的配置比例。
長盛量化紅利策略股票型基金,是作為國內首只運用“量化投資”策略投資于紅利股票的基金,該產品將給投資者帶來不同于傳統基金的新體驗。該只基金的另一個顯著特點是“瞄準紅利”。所謂紅利,強調的是具有較高安全邊際、較低下行風險的價值型投資,在目前市場總體估值處于歷史平均水平時,價值型風格更能獲得投資者的青睞。
富國滬深300增強基金,以滬深300指數為追蹤標的,并對指數基金進行增強,并且是國內第一只采用量化方法進行主動增強的滬深300指數基金。量化增強的方法主要包括:利用多因子阿爾法模型選擇股票;通過風險估測模型有效控制風險預算,并通過交易成本模型控制成本、保護業績。相比定性的方法,定量投資手段在對成份股較多的指數進行增強方面以及控制跟蹤誤差方面具有很強的優越性。
當前適逢宏觀經濟、證券市場復蘇向上之際,匯集A股市場300只規模大、流動性好、最具代表性股票的滬深300指數,有望迎來較好表現。而以滬深300為跟蹤標的,并利用定量投資模型進行主動增強的富國滬深300增強基金,亦面臨良好的投資環境與投資時點。
華商動態阿爾法基金,將以高阿爾法值的股票為主要投資目標,采用量化投資的方法,努力在有效控制風險的同時提高基金組合收益。華商動態阿爾法基金的投資將主要采用阿爾法策略和量化策略。阿爾法策略是依靠精選行業和個股,來獲取超過大盤表現的超額收益。量化策略是指采用數量化分析方法來對股票進行分析和篩選,基于數量模型來配置行業權重。它具有投資范圍更廣、紀律性更強、投資思想可驗證等優勢,更能夠限制投資過程中主觀隨意性可能帶來的損失,幫助基金經理進行客觀決策。
定量投資適合A股市場
正因為A股市場不是特別有效的市場,數量化投資策略正好可以發揮其紀律性、系統性、及時性、準確性、分散化的各種優點,從而捕獲國內市場的各種投資機會。相比定性投資,現階段A股市場的特點更適合采用客觀、公正而理性的定量投資風格。
股票市場復雜度和有效性的增加已對傳統定性投資基金經理的單兵作戰能力提出了挑戰。相對于海外成熟市場,A股市場的發展歷史較短,有效性偏弱,市場上被錯誤定價的股票相對較多,那么,留給定量投資策略去發掘市場的無效性、尋找超額收益的潛力和空間也就更大。事實上,盡管量化基金在國內的發展歷程較短,但是從國內已有的兩只采用了定量投資方法并且已經運作了一段時間的基金來看,量化基金被證明是適應中國市場的。
量化基金產品包括但不限于數量化共同基金產品、指數基金產品、指數增強型基金產品、行業指數基金產品、風格類指數基金產品、策略指數基金產品、ETF產品、收益分級型產品等等。從數量化投資提供的工具和方法來看,能夠給投資者提供的基金產品可以說是百花齊放,還應該做到有的放矢,滿足投資者不同風險收益偏好的投資需求。
量化投資需過三道坎
我國A股市場的量化基金仍然才開始起步,各方面都有待進一步的完善。不僅機構需要有完善數量化投資策略各方面的耐心,也需要投資者給數量化基金以耐心。采用數量化策略的共同基金要在中國市場獲得成功,仍有很長的路要走,需要不斷的修正數量模型以適應中國市場的特征。
對于量化基金的產品設計,雖然量化基金一般都是采用多因素模型對股票進行分析和篩選,但不同的量化基金產品的側重點是不一樣的,也就是說,包括投資思路、觀察角度、分析方法等在內都是不同的。在個股篩選和分析的角度、行業分析的角度、大類資產配置的角度等方面,均有不同的思路,因此,不同的量化基金產品可以體現出各自不同的投資理念和各自的投資特色。
具體來說,基金要想真正推行量化投資,主要應該跨越如下“三道門檻”。
首先,目前國內對做空的限制以及投資產品的稀缺,導致很多成熟的數量化投資手段不能在國內得以應用。一些對沖策略可能需要期貨類的投資產品,而有些統計套利策略可能需要市場上要有做空的手段,目前這些條件在A股市場上尚不具備,因此,在一定程度上制約了量化投資的施展空間。
其二,中國目前對于基金的考核體系比較短期化,部分量化基金經理有可能迫于短期排名的壓力,也去追漲殺跌,不去執行相當于投資紀律的量化策略,這就恰恰偏離了量化基金設計的初衷。量化投資策略成功與否需要從長期來看,不能因為短期內跑不過市場就認為量化基金管理得不好,對于量化基金的評價時間不能太短。
此外,量化投資對人的要求很高。量化投資需要考慮的一個重要因素是預測相對于市場的超額收益,即阿爾法收益,找到阿爾法預測模型。在阿爾法預測上,要保證不斷有新的阿爾法策略產生。一個新的阿爾法策略出來后,過一段時間就被市場充分理解,可能阿爾法收益就會逐漸消失,這就需要不斷產生新的阿爾法收益模型。
量化基金本土化前景
A股市場的發展歷史較短,有效性偏弱,市場上被錯誤定價的股票相對較多,那么,留給定量投資策略去發掘市場的無效性、尋找超額收益的潛力和空間也就更大。相比定性投資,現階段A股市場的特點更適合定量投資客觀、公正而理性的投資風格。股票市場復雜度和有效性的增加已對傳統定性投資基金經理的單兵作戰能力提出了挑戰。正因為市場的弱有效性,數量化投資才更有發揮的價值。這也是量化基金可以在中國本土化獲得成功的有利條件。
數量化投資可以為投資者帶來更多、更豐富、更有特色的基金產品,豐富機構的產品線。只有建立完善的產品線,才能滿足不同投資者的需求,才能在不同的市場狀況下獲得發展,才能有強大的基金公司。機構可以從數量化投資所帶來的無限量基金產品線上獲得豐厚的利益。
“回顧2016年，A股市場的整體表現十分低迷，上證綜指全年下跌12.31%，創業板指跌幅則更是達到了27.71%。不過顯而易見的是，在全球經濟發展處于迷茫期，風險事件頻發的宏觀背景下，單純考慮一個資產的收益率沒有意義?！Y產的風險收益比’因能更好的衡量某個資產當下的投資價值，可能會成為雞年選‘基’的首要指標?！睆V發基金資產配置小組指出，2016年表現好的資產均是風險收益比較高的品種，如低估值的大宗商品、具有低波動特征的黃金和房地產，2017年可能仍如是。
多策略新發基金容易領先市場
在當前股債低迷的大市場環境中，打新和定增成為市場的重要投資方向。因此，對于新發基金來說，一些采用了“固收+打新+定增”的多策略新發基金，由于既能構建多重“安全墊”又兼顧收益空間的提升，可能會成為雞年的好“基”會。
以2月8日發行的銀華惠安定開混合為例，該基金以債券打底，同時輔以新股申購和定向增發兩大掘金策略，有望為投資者帶來豐厚收益回報。投資者可通過中國銀行等各大銀行、券商及銀華基金官方平臺認購。
“債券市場在經過去年四季度的深幅調整后，收益率已進入具有相對吸引力的區間，正是債券建倉良機。中長期看，2017年經濟增速仍有下行壓力，債券仍具長期配置價值?！?銀華基金相關負責人稱，針對目前債市所面臨的波動，銀華惠安將采取保守策略，中期久期、中低杠桿操作。
除“固收+打新+定增”的多策略新發基金之外，低波動策略指數a品也有望成為雞年的一個新選擇。據業內人士介紹，中性低波動指數在溫和上漲、震蕩和下跌行情中都有較好的超額收益。據Wind數據，2005年初至2016年12月31日，中證500行業中性低波動指數的年化收益率達到24.59%，顯著好于中證500和其他市場主流指數的表現。有鑒如此，景順長城基金在中證500的基礎上開發了中證500行業中性低波動指數。據景順長城相關負責人介紹，根據中證500指數的中證二級行業分布，在每個行業內選取波動率最低的樣本股作為成份股，合計150只股票，行業內權重的加總和中證500指數保持一致。于2月6日發行的景順長城基金中證500行業中性低波動指數基金是國內首只低波動指數基金產品。
量化基金借股指期貨松綁傳聞熱炒
近期，業內傳聞股指期貨監管規則有望放松，量化基金也因此而成為雞年“基”會的一個熱門品種。
“2016年量化基金的整體表現可圈可點，不僅平均收益開始躋身基金行業上游，更有幾只量化基金的全年業績排到了市場前列，展現出了非凡的圈金能力。” 景順長城量化投資總監黎海威表示，2016年量化基金的卓越表現與其特有的投資方法不無關系，量化投資是系統性的大數據計算過程，股票覆蓋范圍和寬度通常較廣，能迅速有效地綜合大量信息，使大型股票池的分析成為可能。通過量化模型，基金經理在進行投資決策時，能夠有效避免情緒波動和壓力的干擾，及時找到容易被忽視的投資機會。
以黎海威管理的景順長城滬深300指數增強基金為例，截至2016年年末，在其運作的37個月中，有31個月戰勝業績比較基準，期間業績比較基準收益率為45.13%，總收益率高達86.10%，這意味著該基金獲得了40.97%的超額收益，在所有可比的滬深300增強基金中排名首位?！熬绊橀L城滬深300指數增強基金使用的量化模型是基本面選股模型，這一模型在海外市場已經非常成熟，并經歷‘牛熊’考驗被證明為有效的模型?！崩韬Ｍ缡钦f。
博時淘金大數據100兼博時銀智大數據100基金經理桂征輝也表示，“量化策略和大數據在投資中的崛起，根本原因是大數據時代信息的爆炸和計算效率提高導致成本的下降，從而支撐起大量創新的量化投資方法。中國是一個新興市場，它的有效性可能比成熟市場還有很大距離，同時上市公司數量越來越多，已達3000多家，深度調研的主動投資管理組合一般管理50只以下股票，主動選股難度大大增加，無法完整覆蓋所有股票。而量化的方法可以監控所有股票的財務指標、市場面的變化及時按照紀律交易，這意味著量化投資能夠有效捕捉投資機會?！?/p>
主題投資基金配置比例可逐步提高
盡管從目前來看，2017年股市仍未有大的起色。但采訪中不少公募基金負責人卻建議投資者可考慮逐步提高主題投資基金配置比例。
“對于2017年A股市場的總體趨勢，傾向于穩中有升，不會大起大落。畢竟很多公司的估值水平、成長性和分紅率是具有吸引力的。這也是很多保險機構大舉增持的邏輯基礎?！?興全基金申慶稱。2017年A股市場的風險可能來自于市場估值水平的結構性調整。所以2017年的A股市場投資需要更為耐心以及精準的篩選標的?；谶@個邏輯，申慶表示2017年自己管理的興全滬深300將始終堅持價值投資理念，重點配置大盤藍籌板塊，低估值，高分紅板塊，并兼顧企業的成長性。
嘉實美國成長擬任基金經理張自力博士則表示，通過量化投資這一工具，基金被抽象成大數據，大股票，因而管理者不會受到因一個個體或者一個國家導致的投資行為認知偏差，為日常的情緒主觀所干擾，在投資上更加客觀。值得一提的是，張自力師從耗散結構理論創始人的諾貝爾獎科學家，普利高津，成為其在中國的關門弟子并獲得博士學位。這位由華爾街歸來的美股投資能手，對美國市場的深刻理解，源自其在美國16年證券從業經驗。張自力加盟嘉實基金之前，在美國世紀投資管理集團擔任資深副總經理、研究總監暨美國世紀收入及成長基金的基金經理。他曾領導設計的美國世紀紀律化成長基金在2005年9月30日成立以來，尤其是風險調整后的績效如信息比率在同類型315只基金中排名第1，獲晨星三年期五星及五年四星的評價。
除此之外，嘉實基金總經理趙學軍也發表了自己的看法，“基本面投資和量化投資最大的區別是，前者在投資上是向前看的，主要觀察企業未來的行動，靠人來對企業的盈利情況進行預測，而后者在投資上更像是對過去事物的總結和歸納，用計算機進行更為系統的統計，通過這一方法分析出投資的走向?！彼€透露，之所以喜歡與張自力交流并將其請到嘉實基金，不僅是因為其管理的基金在美國有著最好的業績，更因為張自力在量化投資的研究上造詣頗深，已達到大師級水準。
1、有助于投資者更好地進行投資決策。財務報表所能提供的僅僅是一些有限的歷史數字信息，有許多對用戶極為有用的信息沒有得到反映，若不輔以某些統計資料或定性信息，僅僅依賴財務信息并不能充分反映企業面臨的機會和風險，也不能將企業價值充分體現出來。在知識經濟時代，企業價值更多地與品牌價值、人力資源、企業文化、新產品開發能力、市場份額、顧客滿意度等方面相關，而這些資產往往難以貨幣計量，但卻往往是報表使用者判斷企業盈利能力、發展前景所必須的。對投資者而言，企業過去或現在的業績固然要分析，但有關企業未來發展的前瞻性信息、現金流量等，他們往往更加關注。披露這些信息有助于他們更好地了解財務信息所傳遞的含義，了解經濟事項變動的原因，關注企業長遠發展規劃和國家相關政策的出臺，正確評價企業發展所擁有的機會和面臨的風險，從而制定正確的投資決策。如用戶通過損益表僅僅能知道本期銷售利潤等數據，但對其變動的原因、未來趨勢等卻無從知曉，通過市場份額、顧客滿意度等信息的披露，用戶可以了解企業的銷售前景如何、本期銷售利潤上升或下降的原因何在，能否保持等等，從而制定正確的投資決策。所以，必須在財務信息之外披露非財務信息，以彌補財務信息的不足，才能完整反映企業生產經營全貌，縮小財務報告與企業實際情況的差距，有利于投資者更加完整、全面地評價企業業績，估計企業價值，作出正確的決策。
2、有助于促進企業發展。公司良好的財務業績在很大程度上有賴于公眾的信任。如果投資者知道某種信息的存在，卻對其內容缺乏充分的了解，此時企業對信息披露的不充分，會使投資者對企業的投資價值估計大打折扣，這種情況下，企業在披露財務信息外，更多地披露非財務信息，可以防止投資者因不了解信息對企業作出不利的估計，贏得投資者的信任。比如：利用非財務信息向投資者說明公司如何應對新的商業風險，從而說明財務指標的含義，進而反映公司整體業績，贏得投資者信任；對就業、員工培訓、環境治理等社會責任信息的披露，是管理者向公眾宣傳自己的最好機會，大大有利于企業樹立良好形象，提高公信力；披露企業未來價值趨勢信息,包括企業發展前景、盈利性預測、管理當局的遠景規劃、企業面臨的機會與風險、企業投資、產品市場占有率等方面的企業內部條件和外部環境的信息,為財務報告使用者預測企業未來價值趨勢提供有用的信息服務，使投資者充分了解到企業的持久發展力，增強公眾對企業的信心，促進企業健康發展。這些表外信息的披露，還有助于管理者發現本企業在同行中的競爭優勢和不足，從而有針對性地采取相關措施，改進經營管理策略，提高經濟效益。
二、非財務信息披露的難點
1、信息披露成本的制約。收益大于成本的原則是企業活動的前提，非財務信息披露也不例外。披露成本包括信息收集成本、信息處理成本和審計成本。由于非財務信息涉及面廣，信息量大，收集過程有相當大的難度。公司提供的非財務信息報告，必須接受內部和外部審計監督，有些還要取得相關認證機構的認證，這些都會加大信息披露的直接成本。此外，企業提供的非財務信息，由于信息用戶的價值判斷標準不一，可能會對企業產生不利的影響。各種成本的存在，就必然構成對信息供給的制約。
2、前瞻性信息和經營數據對外披露，可能涉及商業機密，并為競爭對手獲取，使公司處于劣勢。
3、缺乏相應的非財務信息的標準規范。首先是對非財務信息披露的內容缺乏統一的規范。比如，應該披露哪幾個方面的內容，每一方面由哪些指標來體現，每項指標要披露到什么程度等等，缺乏一個公認的統一的規范。其次，非財務信息缺乏相應的量化標準。比如，企業的創新能力、全球發展能力等信息，以及人力資源的價值計量、環境會計計量等，沒有一套從理論到實務都可行的計量方法。采用管理者和投資者自發選取的具體的、主觀的、未審計的指標來推測公司的真正價值，可能會由于其存在的主觀因素而導致重大不確定性，進而影響股東價值。
三、非財務信息披露的幾點思考
可以看出，非財務信息供給不足的原因，有供給方的有需求方的，還有社會環境和制度的因素，但歸根結底，缺乏有效的制度約束是最根本的原因。因此，客觀上就需要建立一套相當于公認會計準則的規則體系，對非財務信息披露的內容、方式及量化過程進行標準化，為公司業績討論提供共同語言和統一定義，使得公司與公司之間，公司內部各部門之間的信息能夠進行比較和審計，從而為社會評估公司的價值提供財務信息以外的可靠依據。
1、量化和標準化的問題。目前看來，大多數非財務信息不能或者還沒有找到有效的量化計量方法，同時，對所有非財務信息都試圖進行量化是不現實的，也是沒有必要的。在這一點上，要克服傳統會計模式中貨幣計量假設的束縛，非財務信息才會更有生命力。對于非財務信息，能量化的要力求量化，不能量化的則要建立相應的標準化的衡量指標體系。比如當前較流行的平衡計分卡、六西格瑪等公司業績評價方法，都在這方面進行了有益的探索。
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.083
Alpha策略最初的理論基礎是套期保值，是由美國經濟學家H.working提出的，隨后股指期貨的面市，量化研究便激發了人們濃厚的興趣。傳統的資產管理者理念的哲學基礎大部分為追求收益風險平衡，然而平均市場收益與超額收益又很難達到絕對的均衡，因此將超額收益也即Alpha分離出來，建立起基于Alpha策略的量化投資，有助于指導投資實踐。
1 Alpha策略在量化投資中的應用意義
量化投資指的是以現代計算機技術為依托，通過建立科學的數學模型，在充分掌握投資環境的基礎上踐行投資策略，達到預期的投資效果。采用量化投資方式的優點包括其具有相當嚴格的紀律性、系統性，并且對投資分析更加準確與及時，同時還具有分散化的特點，這使得策略的實施過程更加的機動靈活。量化投資過程使用的具體策略通常有量化選股、量化擇時、統計套利、高頻交易等，每一種策略在應用過程各有千秋，而Alpha策略屬于量化選股的范疇。傳統的定性投資也是投資人基于一種投資理念或者投資策略來完成整個投資活動的，最終的目的是要獲得市場的占有率，并從中取得豐厚的利潤。從這個角度來衡量，量化投資與傳統投資的本質并無多大差別。唯一不同的是量化投資對信息處理方式上和傳統定性投資有著很大的差異性，它是基于現代信息技術、統計學和現代金融工程理論的基礎上完成對各類數據信息的高效處理，在對信息處理的速度、廣度上是傳統定性投資無法比擬的。在對投資風險的控制方面也具有很大的優勢，是國際投資界興起的新型投資理念和應用方法，也在日益成為機構投資者和個人投資者共同選用的有效投資方案。現階段量化投資的技術支撐和理論建設的基礎包括人工智能技術、數據挖掘、支持向量機、分形理論等，這些現代信息處理與數據統計方式為量化投資的可操作性提供了堅實的基礎。
Alpha策略在量化投資中的使用優點主要是對投資指數所具有的價值分析與評定。它不是依賴于對大盤的走向變化或者不同股票組合策略趨勢的分析，對投資價值的科學分析與合理評估更能吸引投資者的目光。Alpha策略重視對沖系統風險所獲得的絕對收益，在股票投資市場上是一種中性的投資方式，具體的程序有選擇資產、對資產的優化組合、建立具體組合方式、定期進行調整。為了促進該策略在投資市場中獲得良好的收益，就必須先要重視優秀的選股策略，其次是重視期貨對沖平均市場收益的時候所產生的風險控制問題。對沖系統風險時，若是能夠及時地對投資組合與相關的股指期貨的平均市場收益指進行精準地判定和預測，那么將會對整個投資行為產生積極的影響。
2 基于Alpha策略的量化投資具體策略和實踐方法
通常情況下，Alpha策略所獲得的實際收益并不是一成不變的，這與該策略本身的特定有關，具體表現在周期性與時變性上。
Alpha策略的時變性主要是指當時間產生變化時，超額收益也會隨之而改變。需要清除的是Alpha反映的就是上市公司超越市場的預期收益，因此屬于公司資產未來估值預期的范疇，所以上市公司自身所處的發展階段和發展環境不同，那么就會給Alpha帶來影響。由于時變性的特點，這就給策略的具體估計模型的設立帶來了更多不可確定的因素，為此，參照對Alpha滿足不同動態假設的理論基礎，建立起一個可以獲得不同種類估算的模型，同時假定在同一個時間范圍內，超額收益和市場平均收益都保持恒定不變，這就極大地簡化了計算的過程與步驟。也就是說在該段時間內，市場上股票投資組合基本面不會有太大的變化與波動，這就與實際的投資狀況基本達成一致。對于投資策略的調整則要根據上市公司重大事項發生情況而定，那么估算的時間單位周期可以采用每日或者每周估算，對每一個季度的歷史數據進行調整也可以作為一種調整方式，反映公司季度行情。對于具體證券而言，采用季度或者每周的調整頻率則不是最為理想的，還要針對公司情況與市場行情綜合調整。
Alpha的周期性特點在交替出現的正負號上最為突出，導致這一情況產生的原因主要是行業的周期性特征與套利效應共同造成的。具體而言，首先不同類型的證券分別屬于不同的行業所有，當行業處于景氣周期循環狀態下會影響Alpha的符號與大小，同時景氣程度的深與淺也會對此產生影響。其次一個股票組合產生非常大的超額收益情況下，市場中的其他機構投資者或者個人投資者就會不斷地參與到該組合的投資中來，最后會導致Alpha逐漸接近于零。因此在建立不同策略的組合方面，要針對每一個季度的具體情況和波動率，進行綜合性地評價與分析，并及時地做出必要的調整，以便最大限度地獲得市場收益。
量化投資中的Alpha策略并不是一種單一類型的策略，不同的策略都在尋求獲得超額收益的市場機會和可能性。現階段市場上采用的Alpha策略主要有多因子選股策略、動量策略或者反轉策略、波動性策略、行業輪動策略、行為偏差策略等，每一種策略在具體實施過程中都有其特征性，并且可以相互結合使用，發揮出綜合預測和評價的作用。
多因子選股策略是必要和常用的選股方式，最大的優勢是可以將不同種類和模塊的信息進行高效化綜合分析與評價后，確定一個選股最佳方案，從而對投資行為進行指導。該種選股策略的模型在建立方面比較容易，是量化投資中的常用方式。同時多因子模型對反映市場動向方面而言具有一定的穩定和可靠性，這是因為所選取的衡量因子中，總有一些可以把握住市場發展行情的特征，從而體現其本來就有的參考價值。所以在量化投資過程中，很多投資者都使用多因子模型對其投資行為進行評估，無論是機構投資者或者是個人投資者，都能夠從中受益。多因子選股策略模型的建立重點在于對因子的剔除和選擇上，并要合理判斷如何發揮每一個因子的作用，做出綜合性的評定。
動量策略的投資方式主要是根據價格動量、收益動量的預期與評定，對股票的投資進行相應的調整，尤其是針對本身具有價格動量的股票，或者分析師對股票的收益已經給予一定評級的股票，動量策略的應用效果會比較理想。在股票的持有期限內，某一只股票在或者股票投資的組合在上一段時間內的表現均佳，那么則可以判斷在下一段時間內也會具有同樣的理想表現，這就是動量效應的評價依據，從而對投資者的行為起到一定的影響作用。反轉策略和動量策略恰好相反，是指某一只股票或者股票投資組合在上一段時間內表現很不理想，然而在下一個時期反而會有突出的表現，這也給投資者帶來了一線希望，并對影響到下一步的投資策略的制定。
波動性策略也是Alpha策略的一種方式，主要是利用對市場中的各股運動和發展狀態的細致觀察與理智分析后，列出一些具有相當大的波動性的股票，同時這些股票的收益相關性也比較低，對此加以動態化的調整和規劃，從而逐漸獲得超額收益的過程。在一些多因子選股策略中也有機構投資者或者個人投資者將股票具有的波動性作為考察與評價因子之一，波動性策略經常和其他策略相結合來評價，這說明股票投資市場本身就具有一定的波動性，因此在投資過程中要慎重對待。
關鍵詞：
投資組合；股市；策略指數投資
中圖分類號：
F83
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2015）09010803
1策略指數投資介紹
2014年末隨著股市行情的走強，指數化產品迅速擺脫前幾年凈贖回的頹勢，呈現爆發式快速增長。伴隨著規模的迅速擴張，結構上也出現了一些變化。其中策略指數產品尤其引人關注。廣發中證百發100指數基金在開放募集后2天即超過20億元，顯示市場對特定方式策略指數投資的熱情追捧。策略指數投資，在國外又稱為Smart Beta，即“聰明”的Beta，是相對于“傳統”的Beta策略而存在的一種投資理念。傳統認知上的Beta是指一種全市場投資組合的系統性風險，在CAPM中以全市場所有股票的市值加權方式計算（market capitalization weighted）。比如標普500指數、日經指數、以及在國內最具代表性的滬深300指數。通過簡單的推演，就可以論證市值加權并非是最優的方法。市場對股票的定價并非完全有效，那么市值加權的方式傾向于給高估的股票以更高的權重，而低估的股票以更低的權重，顯然這種方式并非是最優的。在這一點上，Hsu（2006）已經給出嚴格的論證。事實上，市值加權更加注重的是投資機會的市場容量（capacity），因此該類指數更多地被用作投資的業績基準。那么，如果將投資組合更換成一種非市值加權的方式，其得到的beta就是smart beta，相關的投資策略就稱為策略指數投資。這種smart beta指數中的股票權重往往是通過特定的量化算法獲得，看起來投資效果會比傳統的市值加權beta更加實用，相關的投資策略也往往會選擇市值加權指數作為投資業績的基準。
常見的Smart Beta策略包括價值策略、低波動策略、分散化策略、動量策略等。其中價值策略是以一些股票的價值指標為加權方式，目標是選擇一些基本面滿足特定屬性的股票構成組合。比如基于財務基本面評分的基本面加權，或基于分紅率的紅利加權等。低波動策略的目標是構建一個最低或較低波動率的投資組合，通常包括最小方差目標加權、波動率倒數加權等方法。分散化策略的目的是提高組合中股票的分散度，應用最廣的是等權重策略。動量策略在國外也是一種常見的策略，因為國外市場上驗證發現動量因子非常有效，因此會選擇以動量因子來作為股票選擇和加權的方式，見表1。
據統計，美國近三年新發行的Smart Beta策略投資產品規模約在600億美元，大致與市值加權的指數產品規模相當，策略也主要以紅利、等權重、基本面、低波動為主。而國內近年來策略指數投資產品發展也非常迅速。中證指數公司針對主要的Smart Beta策略進行了驗證，證明Smart Beta策略確實能大概率上擊敗以市值加權的滬深300指數。其中表現最好的是低波動相關策略，包括300最小方差、300低貝塔、300低波動。
2資產配置下的策略指數投資
根據經典的CAPM模型我們知道，股票資產的收益率取決于其承擔的市場風險大小Beta，而無法被解釋的部分則為Alpha。但隨后的諸多研究發現，各種股票之間的Alpha具有異常的高相關性特征，或許存在市場因子以外的其他因素在影響股票資產的收益率。隨后發展的Fama-French三因素模型提出在市場因子以外，價值因子和規模因子也是非常顯著的。后來又將動量因子補充進來，從而形成四因素模型。
自此，風格因子投資的概念逐漸被學術界與投資界所廣泛接受。事實上，自從1970年代以來，國外就開始萌生基于這種理念的主動投資管理。投資業界在三因素模型基礎上開發了非常有效的線性因子投資模型，如Barra公司將國家地域因子、宏觀因子、概念風險因子等逐步納入到其風險評估模型中。隨后，學術界又逐步發現了更多有效的風險和策略因子，如低波動率、低流動性、基本面因子等。人們也逐漸發現，原來投資界以往的諸多策略產品實際上并非是提供了有效的Alpha，而只不過是將各種風格因子的beta巧妙包裝成投資能力的Alpha來推銷給投資者。
在這樣的視角上，資產配置投資就自然而然地成為投資方法的主流。我們對資產的看法不再是其表面上所呈現出來的風險與收益特征，而是其特定或持續暴露的風險因子敞口，比如價值因子敞口、規模因子敞口等。如果投資者能夠設定自己的風險預算，明確其將在各種風險因子上的敞口，就可以從市場上選擇合適的股票、策略指數產品，經過合理的搭配而形成組合。這樣的投資組合在風險上是可控的，從而將投資引入了一個新的配置時代。
因此，基于特定量化策略的Smart Beta策略指數投資開始風靡。這些指數投資產品不僅能夠提供超越傳統Beta的收益表現，更重要的是它們滿足了投資者的資產配置需求。這些產品的透明性好、費用低廉，并且突出地暴露到某一個特定的風險因子上。比如在紅利策略中，通常會選擇那些分紅率最高的股票進入組合，并給予高分紅股票更高的權重，這樣就使得組合在價值因子上產生了顯著的風險敞口。在等權策略中，全部入選組合的股票無論市值大小都給予相同權重，從而導致小盤股獲得比市值加權指數更高的權重，導致組合在規模因子上產生顯著的風險敞口。波動率倒數加權策略則會給予波動率較低的股票更高的權重，從而整體上降低組合的波動性風險，因此也在波動率因子上產生顯著的敞口。投資者在把握這些策略指數產品的風險特征后，就能夠方便地構建自己的組合配置，反過來也促進了策略指數投資的快速興起。
然而，Smart Beta策略指數產品也并非完全的“聰明”。在某一段時間內，也許特定的策略指數能戰勝市值加權組合，使得它看起來非?！奥斆鳌?，但在另一段時間內該策略指數可能會落后市值加權組合，使得它看起來也不是那么“聰明”。這是因為策略指數產品通常會有嚴重的風險因子敞口，因此其業績也隨著風險因子的表現而起伏不定?？赡苡幸恍┮蜃娱L期來看存在明顯的超額收益，導致這些策略看起來非常具有吸引力。
針對幾個主要的風險因子，測算了2006-2014年間的表現。表3中我們發現小盤因子是中國A股市場上長期表現最好的，但其波動率也比較大。價值因子、反轉因子、基本面因子的長期表現也非常好。然而，表4測算了這些因子表現的相關性，發現各種因子之間的相關性非常低。并且單一因子的信息比率都無法達到2以上，這就表明單純使用一個因子，即使是表現最好的小盤因子也依然無法達到滿意的投資效果。
因此，風格偏向非常明顯的策略指數投資產品也即往往會隨著市場風格的切換而發生特別明顯的波動。但是，如果投資者能夠設定自己的風險預算約束，就能夠合理地選擇多個策略指數投資產品來構造自己的組合基金。組合基金利用不同產品風險敞口的低相關性來降低組合的波動風險。
3組合基金投資
組合基金是能充分利用策略指數投資產品的優勢，同時又充分控制和分散風險的一種很好的方法。目前國內興起的量化投資基金很多策略就是試圖去搭配不同的風險因子，希望在控制一定的風險暴露基礎上，追求更高的收益。然而我們發現，這些策略大多數仍然是存在明顯的風險暴露。
我們選擇2014年表現最好的三只公募基金：華泰柏瑞量化指數、大摩多因子、長信量化先鋒?？梢园l現，雖然這三只基金在2014年、2013年表現較好，但在2011年、2012年里普遍較弱。其主要原因是這些基金普遍在小盤因子上有很強的暴露，2013-2014年里小盤因子表現很強，但2011-2012年里價值因子表現更好。表6拆解了三只基金的全部持倉的自由流通市值分布，不難看出大摩多因子與長信量化先鋒在小盤股上偏向非常明顯，而華泰柏瑞量化指數向小盤的偏離較小。
我們選擇其中業績記錄較長的大摩多因子、長信量化先鋒，另外搭配兩只偏向價值的策略指數基金：華寶興業上證180價值ETF、銀河滬深300價值。以等權重在四個產品之間搭配，構造一個混合的組合基金投資產品（FOF）。
經過計算，不難看出兩個偏向價值的基金產品在2011和2012年明顯好于兩只偏向小盤的量化產品，但在2013年和2014年里表現弱于量化產品。經過等權構造后，FOF組合在2011-2014年間均能取得正的超額收益，更重要的是其信息比率提升到了2.20，遠遠高于四只產品各自的信息比率，這說明經過搭配后，資產組合的收益風險表現得到了明顯的提升。
4結論
策略指數投資的Smart Beta正逐漸成為市場上非常重要的一類產品，因其風格特征顯著，在特定的市場環境下提供“聰明”的Beta收益而逐漸受到投資者的熱捧。然而，單一投資策略指數產品并不能提供穩健的收益，可以考慮在資產配置的目標下合理搭配策略指數投資產品，獲取更加穩健的收益。
參考文獻
[1]鄭鳴，李思哲.我國基金風格投資的積極風險補償研究[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2010，（02）.
為了應對金融危機導致的經濟衰退，美國先后兩次實施了量化寬松的貨幣政策并維持低水平的基準利率。其基本的運作模式是，美國央行通過購買信用可靠的中長期債券來向市場投放資金，以增加市場流動性。量化寬松政策的實施
定程度上挽救了瀕臨崩潰的美國經濟，使金融市場的逐漸穩定，并且增加了美國就業量，其結果必將帶來通脹，美元的走低引起黃金市場的購買熱潮。然而美元大量的增發卻帶來了美元相對不高的貶值，這說明市場對美元的需求超過了美元的增發速度，美元其實是走高而非走低的。
分析師認為，市場對黃金的熱情很大程度來自金融危機導致的產業投資調整和通貨膨脹，如今全球最大黃金ETF―SPDR的持倉量還在持續下降，美國黃金期貨市場的資金也是呈現流出狀態，如果經濟復蘇，這種狀態勢必在未來產生倒流的現象。郎咸平認為美國最初是通過投資銀行買入黃金，通過消息渠道拉抬黃金價格，從而引起國際市場對美元的需求，保證了美元的強勢地位，接著是重金屬的外流給美國提供了資金。分析師從宏觀經濟理論方面分析認為，當美國制造業市場恢復，新一輪經濟周期到來的時候，美國經濟的強勢增強國際對美元的需求，會使黃金本身蘊含的價值降低，世界其它國家的黃金需求減少，這時候美國就可以用實際的較少成本將黃金購回。美國也很可能采取這樣的操作，不過目前市場還沒有體現出這樣的特征。
在第二次量化寬松即將結束之際，美聯儲接下來的貨幣政策將引導市場走向。通過美國就業形勢、貨幣政策以及通脹形勢的分析，美國第二輪量化寬松政策不會提前結束，但實行第三輪的可能性不大，并且美國年內通過提高聯邦基準利率的方式去抑制通貨膨脹的可能性不大，而只會以借貸的增加促進國內生產，拉強國內經濟，自然增加重金屬儲備。
黃金是一種非常穩定的貨幣儲藏手段。而白銀的出產量穩定，同時在工業上的實用價值很高。從歷史數據來看，白銀似乎具有黃金的杠桿作用，無論升跌都比黃金有更大的幅度。
“加減乘除”在投資界絕非是簡單的四則運算，而是一種風格和理念。“加”是指累積收益；“減”是指穩守安全邊際；“乘”是指集中全力出手；“除”則是指除去不良投資目標。說到2011年，不少投資者都是“一聲嘆息”。的確，2011年是非常難操作的一年，不少陽光私募也是顆粒無收。援引朝陽永續私募數據庫統計數據，在2011年僅10％左右的陽光私募產品獲得了正收益，收益率超過10%的產品只有14只。因此，在2011年最終獲得30.4%收益的呈瑞1期，無疑可讓坊間刮目相看。
呈瑞1期的基金經理、上海呈瑞投資管理有限公司投資決策委員會主席芮崑，有著經濟學博士學位并曾在高校執教近10年。芮崑認為，成立于2010年10月底的呈瑞1期，當時對股市的基本判斷是震蕩格局，因此主要操作思路集中在“精選個股，波段操作，累積收益”。“即便是非?？春玫膫€股，也沒有一直買入持有?！避菎嫳硎荆瑘F隊定位于崇尚價值投資和基本面分析的“流派”。2011年初，團隊判斷當年應是一個弱的振蕩市，僅存在階段和局部性的機會，因此“精選個股”成為了操作的主基調。目前整個策略已取得了較好的回報?！爱斘覀兛礈柿艘粋€好的股票，在買入并有了一定的收益之后，就獲利為安。好比是拳頭如果老是伸在外面，實際上是沒有力氣的?！避菎嬚f。
同樣，曾獲得2010年中國私募基金風云榜大賽最有潛力私募精英的寶銀投資董事長崔軍認為，不虧損的秘訣就是把握“安全邊際”?！坝肋h堅持以0.4元的價格買進價值1元的股票，這是巴菲特永不虧損的投資秘訣?！贝捃姳硎?，投資證券市場的盈利，應該來自上市公司本身，也來自于公司成長所帶來的資本增值，而這種盈利模式對于市場所有參與者來說也是共贏的。
芮崑進一步將“加減乘除”提煉為一個“價值爆發點”理論，即發現企業的價值拐點并進行主動性投資，從而為客戶創造財富。芮崑進一步解釋稱，“任何趨勢的開始和結束都有原因，無論是經濟、股市、行業還是個股的趨勢，其產生往往對應著相關政策或重大事件。投資者最重要的是用動態的思維對已發生的來自政策、社會甚至生活中的某些事件保持敏感，從而找到相關企業的爆發點?！?/p>
深諳理性思維
在有眾多擁躉的熱播美劇《生活大爆炸》中，一群物理學博士上演著一出出人間好戲，而在現實生活中，也有一位物理學博士演繹著一個理性的量化投資者的故事。似乎很難想象流體力學和期貨交易池之間的關聯，也很難想象物理學高材生和金融高手之間的組合，但畢業于上海復旦大學物理系的申毅，卻輕松做到了這一切。
1980年代末，申毅被保送入復旦大學物理系激光物理專業學習，此后赴美國俄克拉荷馬州立大學繼續攻讀統計物理并主攻非線性流體力學，隨后他在俄州大學物理系擔任助理研究員，直至獲得物理學博士學位。申毅原本完全可成為一名出色的物理學家，然而他卻選擇了金融之路。這兩個行業跨度之大，讓申毅還得從“見習生”開始做起，穿著綠色的馬甲，和中國國內的“紅馬甲”那樣去搶單子。
跨行業的工作經驗，使申毅將積淀多年的理性思維在投資中發揮得淋漓盡致，而“量化投資”這一標簽也被牢牢鎖定在他身上。申毅將量化投資和定性投資的關系，用一個形象的比喻就是：中醫和西醫。申毅表示，假設患者去醫院治病，中醫和西醫的診療方法不同，中醫通過望、聞、問、切來判斷得出結果，很大程度上基于經驗，定性程度上較大；而西醫則先要患者去拍片和化驗，依托于醫學儀器得出結論。定性投資更像中醫，更多地依靠經驗和感覺；量化投資則更像是西醫，依靠模型判斷。在每一天的投資運作之前，量化投資會先用模型對整個市場進行一次全面的檢查和掃描，然后根據檢查和掃描結果作出投資決策。
理性的思維也使得申毅非常喜歡“實名制”，不僅其開設的投資公司完全以自己的名字命名，甚至推出的私募基金產品也是如此。申毅笑談這樣做有利也有弊，弊在于，自己有時會被人誤以為是“皮包公司”，給人一種“從前臺到老板都是同一個人”的錯覺；利在于，提醒自己盡最大努力對投資人負責?！叭说拿质菬o法輕易改變的，因此用自己的名字來命名產品，是希望產品能夠持續地做好做強。”申毅說。
整合科學與藝術
投資究竟屬于科學還是藝術？對此，被稱為“熊市之王”的金中和西鼎投資總監曾軍，在近20年資本市場的浸中得出自己的結論：投資是科學與藝術的結合。
“純粹的計算在投資上很難成功，很少有優秀的基金經理是會計師、財務分析師出身的，成功的投資人都是將各方面的資源和經驗有機結合的?！痹姳硎?，金中和自成立以來一直有一個思路和想法，那就是專業的資產管理人應該具備一種創造并維持長期盈利的能力。
“我們用多角度、多策略和多重安全邊際來制定投資策略，從企業的本身一直到行業的分析判斷，最后到宏觀趨勢的判斷，通過三重角度來尋找更多安全邊際支持投資決策?！痹娬f，通俗的理解就是金中和投資力求將價值投資、趨勢投資和量化投資這“三駕馬車”做一個均衡的考慮?！斑@可能有點像‘大雜燴’，但畢竟是我們多年形成的一種投資感悟?！痹娬J為，投資人對市場的理解是否透徹，很大程度上取決于觀察的角度是否多元化。
同樣，有著強烈理性思維的申毅認為，另辟蹊徑也是一種科學和藝術的結合。申毅表示，較之海外成熟市場，量化投資的技術和方法在國內幾乎沒有競爭者。申毅用了一個有趣的故事打比方，1849年美國淘金大潮中，當礦工們一窩蜂涌進加利福尼亞州努力工作時，另一群以賣水和牛仔褲為生的商人卻“另辟蹊徑”，同樣賺得盆滿缽滿?！艾F在的證券市場上，定性投資者太多，機會太少，競爭太激烈，而量化投資者太少，因此機會多且競爭少，這些都給量化投資創造了良好的發展機遇。”申毅說，“就好比大家都在埋頭淘金的時候，我們在賣牛仔褲?！?/p>
穩守淡定和純真
在中歐國際工商學院的會計學教授丁遠眼中，投資境界不妨用“大盤：你漲或者不漲，我就在那里，不悲不喜”這句話來詮釋。作為一名精通財務分析且選股能力得到相當認可的專家，2011年，丁遠在“朱雀丁遠指數中性基金”中開始了自己的對沖基金試水。
“一年可能也就忙個三天的選股工作吧。”如果在眾多基金管理者中做一個忙碌程度的排名，那么摘走“最淡定”基金管理者頭銜的人非丁遠莫屬。在年報、半年報、三季報出臺的每年4月、8月和10月底的某一天，丁遠和團隊將按不斷調整的模型來分析和選取股票，隨后加以甄別。換股調倉完畢后，基金將繼續運行，而平時管理者只需關注一下凈值即可。
2006年8月，從巴黎回到上海正式加盟中歐國際工商學院的丁遠，在中國上千家上市公司中通過逐層篩選，挑選出了100家基本面扎實、現金流好、盈利能力強且大股東沒有掏空公司資產的上市公司，然后根據股價對這些公司進行性價比較，最終選擇了市盈率最低的公司建倉，成立了一個虛擬的股票池，以驗證價值投資理念是否能夠跑贏大盤。
不過，無論是做研究，還是做基金，丁遠的目的都很清晰，那就是在課堂上讓學生們信服。“其實很多公司的情況都是和同學們聊了才知道得更詳細。同樣，在設計出投資模型后，我也會征求同學們的意見?！倍∵h說。
睿智風趣的丁遠經常和學生們“打成一片”，而“朱雀丁遠指數中性基金”的合作者也都是他在中歐的學生，互相頗為了解，于是一拍即合發行了產品?！霸贓MBA課堂上，學員們往往覺得教授只會講理論，于是我將選股理論指標結合實際案例進行分析，既能夠讓學員更容易接受，又能夠讓學員們更加努力地去探究?！倍∵h表示，“這也是我親自來做基金的原因?！?/p>
在丁遠的帶領下，一只類似“教科書”，又是中國內地證券市場上第一個以教授名字命名的基金——“朱雀丁遠指數中性基金”，在2011年的熊市中開始了探索。
據實際數據測試，自2007年1月至2011年8月，丁遠的股票組合每年都能跑贏滬深300指數并取得16%年化超額受益。“做投資決策，我只找好的行業和穩健的公司，然后再優選出性價比高的公司?！倍∵h認為，采用現金流為主要衡量方法，既避免了大股東或上市公司操縱財務指標，又可規避大股東掏空上市公司的風險，還可控制企業盈利的質量和穩定性。
隨時注意風險控制
“有風險的股票我們從來不碰。”在崔軍的眼中，投資追求的是全天候的正回報，這也是投資的終極目標?！安还苁袌龅暮脡亩假嶅X，只是賺多賺少的問題?！贝捃姳硎?。同樣，在芮崑眼中，私募投資公司能否持續穩定地為客戶帶來好的回報，是一個很大的考驗。芮崑認為，資產管理和個人投資有很大的區別，比如股票從8元跌到5元，如果是個人投資，可能不一定要拋出，但如果做資產管理，在遭遇非理性暴跌時候，什么事情都可能會發生，因此如果不決斷，那么這只股票可能會繼續從5元跌到3元，而這時資產管理就很難對客戶交代。
“做投資這行，好比是長跑。開頭跑得順不代表一切都順，可能只是剛剛開始?！避菎嫹Q，風險控制首先是建立股票池包括核心股票池，對核心股票池中的股票建立模型，深入調研，而這些股票池中的股票，有很大的概率出現在投資組合中。其次是通過會議制度來防范風險，對于重大決策開展集體討論來降低風險。最后一點就是止損。
“外匯交易員的經歷對我后來從事投資的幫助很大，一方面培養了宏觀思維，對宏觀趨勢的判斷極為看重。另一方面，外匯交易杠桿有時候高達20倍，一個成功的外匯交易員很大程度上取決于風險控制水平，因此從工作一開始，風控就在我心中扎下了根?！蓖瑯?，曾從事外匯和期貨交易的曾軍也具有強烈的風控意識。在曾軍看來，風控是投資管理者最需要重視的地方，很多投資者感覺5000點時的風險很大，但3000點時的風險也不一定小于5000點，因為股指處于3000點時對投資者的傷害可能更大，關鍵取決于投資者對風險的把控程度?！皟r格本身就隱含了風險系數，在資本市場安全永遠比利潤更重要。資本市場永遠都不缺乏機會，但最重要的是能夠生存，而宏觀判斷和趨勢投資，是所有投資風險控制的第一道關口，只有對宏觀趨勢正確判斷，才能夠把握股市大的方向?！痹娬f。
在秉承“中性”投資策略的丁遠眼中，風險控制是一件非常嚴肅且必須認真對待的事。丁遠認為，投資者的理財目標應分三步走：第一步是保本，第二步是保值，再看機會考慮第三步，即增值。理財如想實現保值增值，首先不要把雞蛋都放在一個籃子里，特別是不能把所有的資金都投放在股市中。其次，在考評任何一個金融衍生產品時，不能單純地去評判“年化收益率”，還得密切關注產品的“波動率”，即投資風險。用專業術語來說是“夏普比率”，即比率越高的投資產品，其性價比越好。丁遠認為，市場上不乏很多宣稱收益率較高的產品，但這些產品往往也是波動率很大的產品，投資者持有這些產品時，最大的問題在于不知道何時該出手變現，無論是在低位變現的后悔或是高位變現機會的錯失，都會讓投資者“心慌意亂”。
一心向著前方看
“股市總是要向前看的，我們應該關心還沒發生的事，而不是已經發生的事。2011年的小概率事件發生了很多，諸如日本地震、美國被標普降級、歐債危機等，而這些小概率事件對市場造成了不小的沖擊?；蛟S在2012年，小概率事件不會發生太多，如果只是經濟軟著陸、出口減速這些已在預期內的事件發生，那么市場的表現可能會比大家預料的要好很多。”芮崑說。
申毅對此則笑稱自己一直在思考，“很多人都說歷史是不斷發展的，但其實歷史也經常會有驚人的巧合，尤其是在投資市場上，其他國家多年前發生的故事，都可能在中國重演?！鄙暌銓⑦@一“巧合”歸結為人的市場行為，即人在投資時的本性和地域、人種都沒有關系，也不會隨著時間而改變，那就是貪婪和恐懼。目前的量化投資模擬的是人的市場行為，但人是會思考的動物，其市場行為的變化非常之大，導致數學模型的變化也非常大。量化模型其實類似于很多計算機安全軟件，都是一種“魔高一尺，道高一丈”的模式。只有當新的計算機安全威脅，如一個新的病毒出現后，才會有查殺這個病毒的工具誕生。因此，量化模型針對很多具有“黑天鵝”性質的投資市場事件是無法預測的。
“目前國內的股市，還沒有到非常適合價值投資的程度，原因在于目前國內上市公司的所有權無法通過股票進行轉讓。好比你即使買下了一個超市里所有商品，但也絕不意味著這個超市就歸你了?！鄙暌阏J為，隨著國內股市的進一步完善，各類投資機制也將進一步成熟，其時的量化投資將從針對人的市場行為去制定模型，逐漸轉向按照價值來制定量化模型。
未來更值得期待
