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中圖分類號：F830文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392（2011）07-0066-02
近幾年來，加工貿易在貨物貿易出口中占據重要位置，“熱錢”是否通過加工貿易渠道流入國內也成為比較關注的問題。天津市加工貿易具有出口額較大，增值率總體水平較高的特點，就此，我們選取了19家2010年進料加工貿易核銷出口額大于5000萬美元、20家2010年來料加工貿易核銷出口額大于1000萬美元的出口企業作為樣本進行了調研，分析了加工貿易現狀特點、監管現狀及監管漏洞，并提出相關建議。
一、天津市出口加工貿易現狀及特點分析
（一）加工貿易出口現狀及樣本企業情況
截至2010年底，天津市共有869家企業存在加工貿易出口業務，加工貿易出口額較大，在天津市出口貿易額中占比較多。2008年-2010年，天津市加工貿易企業出口額占天津市出口總額比例均在一半以上，且這一比例連續2年相對于一般貿易出口占比高出10%以上。
我們利用出口收匯核銷監管系統中2010年的出口收匯數據對樣本企業進行了篩選，其中進料加工企業選取了19家，2010年核銷出口額占進料加工貿易核銷出口總額的42.34%；來料加工貿易企業選取了20家，2010年核銷出口額占來料加工貿易出口總額的71.1%；以上39家出口企業核銷出口額占加工貿易核銷出口額的46.7%。
（二）加工貿易境內增值率較高
如果假設天津市加工貿易企業產品不在國內銷售，且一個年度周期內進口材料全部出口，那么可以認為：海關統計的加工貿易當年出口額與進口額的差額即為加工貿易國內工繳費的增值部分。根據近三年海關統計數據所測算的加工貿易增值率顯示：近3年來，天津市加工貿易出口增值率較高，且進料加工貿易增值率遠大于來料加工貿易的增值率。
（三）加工貿易出口額以外商投資企業為主
根據出口收匯核銷監管系統中統計的已核銷出口額數據顯示：近三年來，天津市加工貿易出口額以外商投資企業為主，占比均在60%以上，在本次選取的樣本企業中，其中一家企業既有進料加工貿易也有來料加工貿易，總樣本企業數為38家，外商投資企業共有35家，加工貿易出口額占比樣本企業加工貿易出口額的98%以上。
（四）不同企業的加工貿易增值率不同
根據出口收匯核銷監管系統中企業的來料加工工繳費率和進口貿易付匯核查系統中數據測算的進料加工貿易增值率顯示，加工貿易的增值率并未呈現出一個規律性的范圍分布，根據樣本企業數據統計顯示：一是來料加工貿易企業出口增值率與進料加工貿易出口增值率不同。由于來料加工貿易與進料加工貿易特點的不同，整體上來料加工貿易企業增值率小于進料加工貿易企業增值率。但個體企業層面上不遵循這個特點。例如：天津武田藥業有限公司來料加工貿易出口增值率高達95.84%，阿富特（天津）天津電子有限公司進料加工貿易出口增值率僅為9.21%。二是不同行業間加工貿易企業增值率不同，例如：同樣為進料加工貿易出口企業，生產重型機械的丹佛斯（天津）有限公司由于產品國內銷售占比較大且國內購買原材料較多導致增值率高達96.45%，而電子行業企業優愛特（天津）電子有限公司增值率為43.84%。三是相同行業不同企業間增值率存在差異。例如：同樣屬于電子制造行業，天津泰進光電子有限公司進料加工貿易增值率為63.23%，阿福特（天津）電子有限公司進料加工貿易增值率為9.21%。
二、對加工貿易出口及收匯的監管
（一）海關對加工貿易物流的監管
根據中華人民共和國對加工貿易貨物監管辦法，海關對加工貿易監管有以下幾個步驟：一是出口企業備案。加工貿易出口企業首先向海關申請貨物貿易的備案，如實申報貿易方式、單耗等。海關審核合規后，向企業核發加工貿易手冊。其中，單耗是指加工貿易企業在正常生產條件下加工生產單位出口成品所耗用的進口料件的數量，是海關憑借判斷申請企業本手冊下是否可以結案的依據。二是加工貿易進出口報關及加工。出口企業持加工貿易手冊等有關單證在海關辦理加工貿易貨物進出口報關手續。若企業發生使用非保稅物品加工、退運、退換時，應及時向海關進行申報，海關按相應數量在手冊中進行扣除。此外，海關要求出口企業將加工貿易貨物存放在經海關備案的場所，設置符合海關監管要求的賬簿、報表及其他有關單證，并按照規定向海關提交上年度企業生產經營活動的年度報表等資料。三是加工貿易貨物核銷。出口企業將同一手冊中進口材料加工復出口結束后，向海關進行申報核銷，并如實申報進口料件、出口成品、邊角料、剩余料件、殘次品、副產品以及單耗等情況，海關審核單證齊全無誤后，受理報核并予以手冊結案。
（二）外匯局對加工貿易資金流的監管
當前，外匯局對加工貿易分為來料加工和進料加工兩種貿易方式并使用出口收匯核銷監管系統和聯網核查系統進行收匯核銷的監管。一是來料加工貿易收匯核銷的監管。針對來料加工貿易進口原材料時不付匯，出口時只收取工繳費的特點，出口收匯核銷監管系統中只要求企業對來料加工出口貿易對聯網核查要求的比例內工繳費率部分進行收匯核銷；對超出聯網核查比例外的收匯，收匯銀行在出口收結匯系統中憑相應關單進行比例外登記為企業進行結匯處理。十進料加工貿易的收匯核銷監管。出口企業進行進料加工貿易分為進料對口（進口原材料后加工復出口給同一家企業）和進料非對口兩種，企業進行進料加工貿易的核銷時，允許企業使用收匯水單核銷出口報關單或者使用收匯水單和進口報關單進行抵扣核銷。若企業存在抵扣時，按照聯網收結匯核查額有關規定，外匯局定期將虛增可收匯額度進行扣除。
三、應關注問題
（一）工繳費率的核定沒有統一標準，監管難度大
選取的樣本企業中，多數存在來料加工貿易的企業和少數進行關聯交易的進料加工貿易企業的工繳費率通過關聯公司間進行協商決定，不同行業、同行業不同企業間分別受匯率因素、原材料市場、企業戰略決策等因素的影響在工繳費率制定上差異很大，因此從政策制定上無法選取一個適用于每個企業情況的工繳費收取比列來監管加工貿易出口收匯。
（二）進料深加工結轉出口收匯幣種無限制，異常資金有可能流入境內
進料深加工結轉出口，企業既可以收取外匯也可以收取人民幣，若收取人民幣進行核銷時，按照規定，企業應持相關單證到外匯局進行核銷，同時按出口收結匯聯網核查操作規程，按人民幣核銷額進行可收匯額度扣除。但是如果企業重復收匯，對同一筆出口既收取人民幣也收取外匯，通過網上核銷系統直接辦理收匯核銷時，系統無法監測該筆收匯是否為同筆收取人民幣項下的深加工結轉重復收款，因而使得企業通過此種渠道收取非貿易背景的外匯存在可能。
（三）跨境人民幣結算以外幣報關、收取人民幣，異常資金有可能借道流入境內
按照規定，出口企業出口報關使用出口收匯核銷單，以外幣報關，就應收取外匯，但跨境人民幣結算試點開展后，有的出口企業出口時使用核銷單并以外幣報關，結算時使用人民幣，有可能存在對同一項下的出口進行雙重收款的異常資金的跨境流入。
（四）外匯監管與海關物流監管的相互獨立，監管對象各有側重
當前，海關對加工貿易的監管主要以單耗為依據對同一加工貿易項下進口材料的使用情況通過電子手冊進行，對加工貿易企業境內采購、退運、退換、境內銷售實行企業報告的方式監管。外匯監管只是對企業已簽訂的加工貿易合同資金流進行監測，從而無法準確的了解加工貿易企業出口收匯規模的準確性。
四、政策建議
（一）加強部門聯合監管，有效監管加工貿易工繳費收匯的合理性
與海關聯合加強對加工貿易的監管，對企業出口報關過程的審價應參考市場行情和歷史價格各種因素，制定合理的工繳費率，對收匯異常的加工貿易企業調閱資料進行現場聯合核查。
（二）進一步從政策上完善對加工貿易的監管
關鍵詞：
自由現金流量；公司績效；成本
中圖分類號：F23
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2012）24015801
1文獻綜述
當前，學者們對自由現金流量與績效關系的研究，還主要集中在驗證自由現金流假說上，通過證明大量自由現金流量的存在會帶來過度投資等隨意性支出，而這些支出與公司績效負相關，以此來間接說明自由現金流量與公司績效的關系。
胡建平（2009）使用我國775 家上市公司的面板數據進行實證檢驗結果表明，閑置資金、過度投資和隨意性支出都顯著地與自由現金流量正相關。劉昌國（2006）同樣驗證了自由現金的持有會帶來過度投資的問題，不僅如此，他還研究了公司治理機制對自由現金流量問題的抑制作用，發現法人控股公司的經理人員股權激勵機制抑制自由現金流量的過度投資行為比國有控股公司的相應機制更有效。
通過以上文獻的回顧可以發現，對自由現金流量與公司績效進行直接相關性分析的實證研究少之又少，自由現金流對企業未來經營狀況的影響也很少列入研究范圍。
2研究假設的提出
自由現金流量本身也可以在一定程度上反映出企業的業績水平，因為企業只有盈利才有利潤，利潤是產生自由現金流入的根本。經營者在不斷改善企業治理結構，提高企業價值的同時，也就增加了取得自由現金流的能力。所以，在投資水平相同的情況下，自由現金流量與公司績效是正相關的。
但是，企業自由現金流量的計算需要扣除營運資本的凈增加和資本支出部分。如果一家企業處在高速增長期，或者經營者預防性持有現金動機不大，那么即使企業獲得了高額的利潤，管理者也未必持有高自由現金流量。而高自由現金流量的公司之所以持有高額現金流，也可能因為成長性較低、對外投資較少等原因，而并非盈利頗豐。所以，如果上市公司整體投資敏感度處在很高水平，業績的增長會帶來更大幅度資本支出的增加，那么同一期內的自由現金流量與公司績效也可能是負相關的。
綜上，本文提出假設為
假設1a：公司績效與同一期自由現金流量正相關。
假設1b：公司績效與同一期自由現金流量負相關。
假設2： 公司績效與滯后一期自由現金流量負相關。
自由現金流量高的公司，具有一定的盈利能力且成長性一般較低，投資比較少，所以這樣的公司自由現金流與公司績效正相關的可能性更大，而自由現金流為負的公司，很多處在較高成長期，投資現金敏感度高，因此，本文提出的假設為：
假設3：自由現金流量為正的公司，公司績效與自由現金流量正相關，公司績效與滯后一期自由現金流量負相關。
假設4：自由現金流量為負的公司，公司績效與自由現金流量負相關，公司績效與滯后一期自由現金流量負相關，但是，負相關程度小于自由現金流量為正的公司。
3樣本數據與研究方法設計
3.1樣本數據的選取
本文選取了2007-2009年3年間在A股上市的公司進行研究，根據實際需要，實際使用到數據的時間區間為2005-2010年。
3.2建立模型
在參考了之前研究后，本文構建的回歸模型為：
4實證結果
4.1描述性統計結果
表1是對2007-2009年公司績效、自由現金流量和控制變量總體的統計情況，以及2007-2009各年以及按自由現金流量正負進行分組統計后，FCF與ROA的描述性統計結果。
從統計結果中我們可以清晰看到，這三年期間的ROA平均值與中位數均為正數并逐年增加，自由現金流量數據在三年內的平均值和中位數則均為負數，這說明我國上市公司總體上在收益減去營運資本增加和資本支出后，經營者已經沒有可以自由支配的資金了。
分組后我們發現，高FCF組中樣本數占全體樣本數的45.2%，說明市場中占多數的還是FCF為負的公司。高FCF組內的公司ROA均值0.375，中位數0.0274，而FCF為負的組內ROA平均值為0.0324，中位數為0.03525，整個市場是盈利的，低FCF的公司ROA的中位數甚至高于高FCF組的公司。這反映FCF為負的上市公司很多都并不是因為虧損導致FCF為負，他們在觀察期內很可能有著更多的資本投入。
4.2回歸分析結果
全體樣本組中，公司績效與當期自由現金流量負相關，與滯后一期自由現金流量正相關且關系顯著。實證結果與假設1b相一致。從結果我可以看出，目前上市公司投資力度大，收益的增加帶來了更大幅度的資本投入，從而帶來了
更低的自由現金流量。而滯后一期FCF與ROA顯著負相關則證實了上市公司自由現金流量成本的存在，說明企業經營者創造了自由現金流量后會產生損害企業經營業績的行為。
高FCF組中，FCF與ROA呈顯著的正相關關系，FCFt-1則與ROA在5%水平上負相關，FCF與ROAZ同樣呈負相關關系，實證的結果支持了假設3。這說明，高自由現金流量的公司投資敏感度較低，在績效水平沒有較大差別時，這些公司資本投入相對增加幅度低，自由現金流量也就隨之增多。
低FCF組的實證結果與全體樣本組類似，FCF、FCFt-1均與ROA負相關。不同的是，低FCF組中FCF與ROA具有更顯著的相關度，而FCFt-1與ROA負相關顯著性不高。ROAZ與FCF、FCFt-1的關系則十分不顯著，假設4成立。
5結論
筆者認為，目前我國上市公司整體自由現金流量水平較低，企業資本支出大。高自由現金流量公司相比低自由現金流量公司，自由現金流量對下一期公司績效負相關程度更高，證明了自由現金流成本的存在。因此，上市公司應合理控制自由現金流量，努力緩解股東、債權人和經營者的矛盾，多進行有效的投資，這樣才能不斷增加企業價值。
參考文獻
［1］Jensen.M.Agency Cost Of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］.American Economic Review Papers and Proceeding，1986.
一、會計視角下企業資金異常流動問題的關鍵點
1.企業物流、資金流、信息流概念的界定
所謂企業物流指的是企業之間商品或者服務的流動過程，這個過程分為兩種情況，一種情況下，交易的一方將自己的商品或服務轉移給另一方，而另一種情況則是交易的一方從對方處獲得商品或服務。
2.企業物流、資金流、信息流之間的匹配關系研究
在具體的企業活動中，信息流的運動方向總是雙向的，它隨物流與資金流而產生。因此，能否實現信息的高效、準確流動就成為了保證物流和資金流暢通與否的關鍵。與物流、資金流之間的雙向流動一致，物流與信息流之間的流動同樣也是雙向的。物流、資金流、信息流是企業流通過程中最重要的三個部分，它們互相支持、互相作用，從而達到彼此依存、密不可分的狀態，并以系統整體上的有機協調與整合為最終目的。在這種關系中，資金流是一切活動產生的前提條件，也是全部過程的終結點，它的完成是交易存在的前提，也是交易義務的完成。而信息流則是一種手段，是企業知識與行情傳遞的載體。至于物流，則是交易的全過程。當企業與企業之間進行交易時，物流和資金流在合同規定的時間范圍之內是等量且對流的。
3.企業間資金異常流動的關鍵點辨識
（1）當企業之間進行交易時，買方通常會支出大量現金或提前預付貨款，然而貨物或服務的流入價值量卻往往明顯與資金的流出不符，譬如賣方只提供少量的貨物或服務，卻有超過貨物或服務價值的大量資金流入。這種交易過程中產生的物流與資金流的對流不能夠等量的情況，通常會成為企業資金異常流動的主要原因。
（2）企業之間的交易經常會涉及資金流與物流，雖然在一般情況之下，資金流、物流應當是對流與等量的，可是某些交易卻是資金流抑或物流之間的單向流動，而非對流。
（3）在企業與企業之間進行交易的時候，收入和銷售必定是不能分開的，只有進行了一定的銷售才能形成同等數額的收入，因此企業收入的相關信息控制點就一定要與銷售聯系起來。
（4）企業資金流入量、流出量與企業規模、企業經營業績是否匹配等因素也是企業是否產生資金的異常流動的重要特征與問題關鍵點，需要引起我們足夠的重視。
二、會計視角下企業資金異常流動的辨識準則
1.物流量與資金流量的匹配準則
所謂物流量與資金流量的匹配準則指的是在企業之間進行買賣交易的過程之中，企業所流出或流入的資金量與流入或流出的商品或服務的價值量存在明顯的不對等。在對物流量或資金流進行監測時，如果發現異常情況，則可能是有以下兩種可能性：（1）在兩個企業簽定交易合同之初，就存在著十分明顯的資金量與貨物價值量的不對等；（2）在兩個企業在交易的過程中，物流與資金流在時間上的不同步，最終造成物流量與資金流量的不匹配。綜上所述，我們在用量的標準對企業交易過程進行監測的同時，還要結合時間與流向上的監測標準，以實現更加有效的監測。
2.物流與資金流流向上的匹配準則
物流與資金流流向上的匹配準則是指在存在買賣關系的企業之間的物流與資金流并非對流，而是單向流動或循環流動的。倘若我們換一個角度去考慮這個監測標準，可以將此現象分為以下兩種情況：（1）可以等同于資金流或者物流的量其中一個為零；（2）則是流向上的可疑性，即流向有可能是與本次交易表面看來沒有任何關系的分公司、子公司或其他公司，而這個公司實質上往往被轉移資金的不法分子所控制，這種借助中間貿易或其他公司來轉移資金的行為是不法分子的常用手段。
3.物流與資金流在時間上的匹配準則
物流與資金流在時間上的匹配準則通常指的是物流與資金流在交易時間上面的一種不同步現象，此處的不同步是除預收款和賒銷交易中的合理信用期限之外的另一種情況，即超出合同規定的信用期限并在合理的時間監測標準內仍存在大量資金和貨物數量上的不相匹配。
（1）對于不是現貨交易的，即賒銷和預收款銷售商品的情況而言，無論是賒銷還是預收款銷售的商品，企業與其他企業在進行交易的時侯，資金流和物流都有信用期限之外的時間差，而這個時間差往往就會被不法分子利用，成為非法占有資金的可乘之機。
（2）在賒銷的情況下，賣方賬戶上產生“應收賬款”這一科目。對于已經存在的“應收賬款”，我們可以按照其是否超過了信用期限分為兩類，即約定信用期內的應收賬款和逾期應收賬款。由于在賒銷這種銷售方式之下，賣方企業的“應收賬款”具有回收數額和回收時間上的不確定性，逾期應收賬款的風險比約定信用期內的應收賬款風險更大。因此，不法分子容易利用交易的這些特征來掩飾其犯罪行為，誤導監管者，進行資金的非法轉移，導致企業資金的流失。
4.資金流量與經營業績和企業規?；ハ嗥ヅ錅蕜t
西方眾多學者從不同的角度對股票市場的有效性進行了論證，結果大多都支持有效市場的假設，但也出現了一些無法用有效市場理論解釋的“異?，F象”，其中最重要的就是股票市場中廣泛存在的動量效應和反轉效應。因此，通過研究股市中的動量效應和反轉效應是否存在以及表現強度如何，可以對市場的有效性做出一個基本的判斷；并且正確識別和度量市場的動量效應和反轉效應是投資者利用市場無效性進行套利的重要步驟。
20世紀90年代后期，隨著資金流向指標的提出，人們開始意識到資金流向指標是比歷史收益率更超前的技術指標。如果股市中存在動量效應與反轉效應，資金流向也有可能出現動量或反轉的特性，進而為投資者提前預測股價未來走勢提供了一種新的思路。資金流向指標不僅為研究市場動量效應和反轉效應提供了一個全新的角度，也為利用股指期貨進行對沖套利提供了一種新方法。我國股票市場起步較晚，長期缺乏風險對沖工具，利用股市的動量效應和反轉效應進行套利交易風險較大，因此在股指期貨推出之前一直發展緩慢。股指期貨的推出使得利用股市動量效應和反轉效應進行套利交易成為可能，為投資者在期現套利和跨期套利之外提供了一種相對收益較高、風險較低的投資策略，有助于完善市場投資者結構，進一步增強股指期貨的價格發現功能，提高股票市場的有效性。
資金流向指標基本概念及計算方法
設計資金流向指標的主要目的是測算推動股票價格漲跌的力量強弱，其定義規則是：將主動性買入股票產生的成交額認定為推動股價上漲的力量，這部分的成交金額被定義為資金流入；將主動性賣出股票產生的成交額認定為推動股價下跌的力量，這部分的成交金額就被定義為資金流出。資金流向指標能夠幫助投資者透過股價漲跌迷霧看清市場交易對手特別是主力交易者的動向。股價上漲一個百分點，可能是一千萬資金推動的，也可能是一億資金推動的，這兩種情形對投資者而言有完全不同的指導意義。
從資金流向指標的定義規則來看，要計算個股的資金流入和流出，最關鍵的一點就是要制定出一個有效的法則來判斷一筆成交是主動性的買入還是主動性的賣出。目前，根據對該法則的設計不同，主要有三種資金流向指標的計算方法。
第一種是Bennett 提出的經典計算模型，該模型是根據市場的交易價格來判斷資金是流入還是流出，其計算公式如下：
（1）
其中，Pi是第i筆交易的成交價，Pi-1是第i筆交易的前一筆交易的成交價，Volumei是第i筆交易對應的成交量。
由此可見，這種計算方法是將每筆交易之間的成交價高低作為判定主動性買入和賣出的主要因素，若本筆交易的成交價大于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流入（正值），若本筆交易的成交價小于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流出（負值）。這種算法最大的優點就是能很好地將股價漲跌與資金流向很好的聯系起來，將上述計算公式進行變形可以得到：
（2）
從公式（2）可以看到，由于前兩項始終為正，計算出的個股資金流向將于股票收益率呈嚴格的正相關關系，我國國內學者侯麗薇和謝赤在計算滬深300 成分股資金流向時就采用的這個模型。但其缺點也是顯而易見的，首先，僅僅以成交價的漲跌無法有效判定交易者的主動性買賣意愿，最明顯的就是遇到漲跌停板時，若按照此種方法股價在達到漲跌停板后的所有成交金額對資金流入和流出的貢獻都為零，顯然這些成交金額的背后不會完全沒有投資者主動易的意愿；其次，從實際操作來看，由于分筆的交易數據并不容易獲得，即使獲得了也存在數據量龐大、計算繁雜的問題，因此Bennett和侯麗薇在各自的文章中都沒有采用嚴格意義上的分筆明細數據，而用分鐘級的分時明細數據來計算個股資金流向，最終計算結果的精度肯定會受到一定的影響。
第二種計算方法則直接將內外盤數據作判斷買賣雙方力量強弱的指標，簡單地當用外盤手數減去內盤手數，乘以當天的成交均價就得出當天的資金凈流量，如果外盤大于內盤就是資金凈流入，反之就是資金凈流出。計算公式如下：
Net Money Flow=（B-S）P （3）
其中，B是外盤成交量，S是內盤成交量，P是成交均價。
這種計算方法最大的優點就是簡單方便，內外盤數據可以方便地從各類股票行情軟件中獲得，成交均價的計算也不算復雜，因此和訊等財經網站通常采用這種方法計算資金流向。不過，內外盤的劃分本身就不是很嚴格的，這兩個統計指標是由股票行情軟件自己計算的，并不是交易所計算后傳出來的。當軟件收到一筆新數據時就會將成交價與上一次顯示的買一和賣一進行比較，如果成交價小于或等于買一，那么相應的成交量就被加到內盤指標上去，如果大于或等于賣一，那么對應的成交量就被加到外盤指標上去。如果在兩者之間則內外盤各分一半，這樣內盤加上外盤就等于總的成交量。但由于各個通訊站點接受訊號有差異，所以不同的軟件所計算出來的內盤和外盤是不一樣的，而且由于網絡延遲，內外盤的劃分不能保證都反應實際情況。比如，你想以現價或高一點的價格買入一只股票，那么從你的操作動機來說，應該是主動性買盤。但是當你提交委托以后，由于網絡延遲你報的價格已經比賣一的價格還低了，這時候正好有同樣原因的非主動性賣單出現，那么你這筆成交就會在系統上顯示為賣盤。本來是買盤，但是卻被系統統計為賣盤。因此，這種方法計算出來的資金流向數據并無多少參考價值。
第三種計算方法是將高頻逐筆成交數據與分時盤口數據相結合，將成交數據逐一還原至參與交易的交易者以追蹤每位交易者的實際成交金額，進而獲取每位交易者最初的委托單金額。實際上，這種方法是在第一種計算方法的基礎上進行了改進，利用分時盤口數據來判斷資金流入流出的方向，若一筆交易成交在買盤則算作資金流出，則將成交額算作資金流出，成交在賣盤則算作資金的流入，這樣就解決了股價出現持續零漲跌時資金流向的方向問題，然后再利用逐筆數據計算每筆成交的資金流入或者流出的具體金額。這種計算方法目前來看精度較高，能較好地測算出股價漲跌背后的力量強弱，能客觀反映出市場參與者的交易意圖。但正如前文所講，這種計算方式對數據處理要求較高，目前國內僅有萬得資訊能夠提供上訴方法計算的各股資金流向，本文的研究也將主要采用萬得金融終端提供的近兩年滬深股市的資金流向數據。
股票市場動量效應與反轉效應分析
（一）動量效應和反轉效應的基本含義
在傳統的投資理論中，股票市場的動量效應和反轉效應主要是指股票收益率的動量和反轉特征。所謂動量效應（又稱慣性效應）是指股票價格的變動在一定的時間范圍內具有連續性和持續性，未來收益率與歷史收益率呈正相關關系；所謂反轉效應就是指股票未來價格變動在一定時間范圍內與其歷史走勢具有負相關關系。
Jegadeesh和Titman（1993）被公認為首次發現和系統論證動量效應的存在，他們利用美國股票市場數據庫CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易數據進行實證分析，根據不同的時間段將股票按照歷史收益率進行排名，將過去1、2、3、4季度收益排名前10的股票選為贏家組合，將收益后10名的股票選為輸家組合，然后買入贏家組合，賣出輸家組合，并持有該策略頭寸1至4季度。研究結果發現，各種贏家組合的收益減去輸家組合的收益都是正的，這種異常的正收益在統計上也是顯著的，按年折算這些組合策略的年化收益率達到了12%，從而證實了這種多空策略在市場中的獲利性，驗證了動量效應的存在。
股票市場的反轉效應最早是由Lehmann（1990）在驗證股票市場有效性時發現的。其采用紐約交所股票周收益率數據研究發現，在過去的一周有正收益的股票組合在接下來的一周很可能會出現負收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之間），而那些在過去一周有負收益率的股票組合在接下來的一周大多出現正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之間），其中約90%的反轉策略組合（買入過去收益為負的組合，同時賣出過去收益為正的組合）獲得了明顯的正收益，股票價格在短期（1-6周）表現出明顯的收益反轉特性。
（二）動量效應和反轉效應的成因
對動量效應和反轉效應存在的原因很難用傳統的風險定價模型來加以解釋，因此研究者大多從行為金融學的角度，通過研究市場投資者行為對股價的影響來解釋動量效應的成因。
一般來說，導致股價出現動量效應的原因主要分為兩類：
一是交易者的認知偏差，即交易者對上市公司未來成長潛力、風險等存在認識滯后和保守。這種認知偏差導致投資者對股票未來收益率的判斷始終滯后于當前股價的漲跌，投資者往往會等到優質股票價格開始明顯上漲時才出手買入，助推股價的上漲。在散戶投資者為主的不成熟資本市場中，大量股票交易者對基本面缺乏實際的判斷能力，跟風炒作、追漲殺跌的現象較為明顯，常常導致股票價格的波動在短期內出現動量特征。周琳杰（2002）利用早期我國股市數據（1995-2000 年）測試了動量策略的贏利性，發現盈利結果與策略持有期呈負相關關系3，短期動量策略的贏利性較為明顯。這與20世紀90年代中后期我國股票市場以散戶為主、投資方式不成熟有關系。
二是交易者的“羊群行為”（herd behavior）。在市場發展到以機構投資者為主的時候，動量效應的存在可能與投資者從眾投資行為有密切聯系。這種從眾投資行為可能是無意為之，也可能是有意為之。首先，從市場信息獲取角度來看，大型機構投資者之間獲得信息的渠道基本差不多，因而明智的投資經理對市場走勢一般都會做出相同的正確判斷，無意中形成相同的投資行為。其次，對于小型機構投資者和個人投資者而言，追蹤大型機構的投資方向是其常用的投資策略之一。最后，從理性投資經理個人利益最大化的角度考慮，實現投資收益最大化可能并不是其最優選擇，凱恩斯在通論中就對長期投資者追尋市場趨勢和保證投資意愿提出了懷疑。在他看來，由于擔心采取反常投資策略會使得自身信譽受到影響，投資者可能不太愿意完全根據其所掌握的信息和判斷來進行投資。因此，在某些特定的環境下，投資經理會簡單的模仿其他投資經理的行為，而不顧自己所掌握的有用私人信息。盡管從社會的角度看，這種行為是無效率的，但是從投資經理自身利益的角度來看，為維護自己在人才市場中的聲譽，這種模仿行為可能就是理性的。
導致股價出現反轉效應現象的原因常常被歸結為市場對信息的過度反應。根據Fama提出的有效市場模型，股票的收益率和信息集之間滿足如下關系：
（4）
其中，Ft-1代表t-1時刻的完全信息集；Rjt是t時刻證券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市場信息集Ft-1的條件期望。
有效市場假說意味著E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而過度反應則意味著E（uwt│Ft-1）0，市場存在超漲和超跌的現象，在一段時間之后市場為修正這種超漲或超跌會出現收益反轉，前期超跌的股票會獲得高于市場平均水平的收益而前期超漲的股票則會跑輸市場。這種對市場信息過度反應現象出現的原因通常被歸結為以下四點：
一是投資者的過度自信（over-confidence），心理學研究發現，投資者往往會高估自己的判斷，對信息本身實際具有的權重考慮不夠，這種對信息認識的偏差會導致投資者給予利好消息較大的權重，而有選擇性地過濾或者忽視一些負面消息，這種過度自信導致的盲目樂觀無疑會使股價的漲幅超出其理論價值，在一段時間的超漲之后，隨著市場對信息的消化，投資者對股票的估價就會趨于合理，收益會出現反轉。
二是有偏的自我歸因（biased self-attribution），它是指人們會過分強烈地將證實其行動正確性的事件歸因于自己的判斷，而將證實其行動失敗的事件歸因于一些外部因素的干擾，這種傾向會使投資者對自己的投資保持一定的慣性，即使方向錯誤也不易自我修正，從而出現過度反應的現象。
三是“一月效應”的存在?！耙辉滦笔菑慕y計學角度分析股市走勢的一種慣常現象，指一月份的回報率往往是正數，而且會比其他月份為高；相反在十二月的股市回報率很多時會呈現負值。Bondt和Thaler在利用反轉策略檢驗美國股市是否存在過度反應時發現，輸家-贏家組合所產生的超額正收益有一大部分是在每年的一月份產生的，過度反應可能與一月效應存在緊密聯系。
四是公司的規模效應。公司規模效應又稱小公司效應，是指小盤股通常比大盤股的收益率高。在對贏家組合和輸家組合中的公司規模進行分析后，Fama和Jegadeesh等學者發現輸家組合和贏家組合的公司市值差距較大，從而認為公司規模的不同使收益產生了反轉。
通過對動量效應和反轉效應的成因分析，可以發現動量效應和反轉效應可能同時出現在一個非有效的股票市場之中。例如，“羊群行為”可能在短時間內導致的股價出現動量特性，但這種持續的動量效應會導致股價偏離其理論價值，出現超漲超跌的現象，而后隨著理性的回歸收益率會出現一定的反轉。因此，隨著觀察期的不同動量效應和反轉效應可能存在相互轉化的可能性。
（三）動量效應和反轉效應與資金流向指標的聯系
資金流向指標反映的是股價變動背后交易者的力量對比，能夠最真實的還原當前市場上對某只股票的超額供給或者需求。因此，可以說資金流向的變動直接導致了股價的變動，個股的漲跌是資金流入和流出的結果。既然如此，那么在一個存在動量效應或者反轉效應的非有效市場內，資金流向的變動必然也會呈現出某種動量或者反轉的特性，資金流向與股票收益率之間也會有某種相關性。
首先，從上文分析的動量效應成因來看，如果市場中動量效應占主導，股票市場上的投資者追漲殺跌，采取從眾的“羊群行為”的話，那么大量投資者的跟隨行動，即持續買入被看好的股票或者持續賣出不被看好的股票，就會導致當期市場超額需求或供給的存在，而且當前市場的超額需求或供給也將導致未來市場上出現超額的需求或供給。因此，從這個角度來分析，資金流向將表現出相同的動量特征，歷史資金流向與未來資金流向呈現出正相關關系，歷史資金流向與未來收益率也將呈現出正相關關系。從反轉效應的成因來看，如果當前市場的超額供給或需求是由于投資者過度自信等原因造成的，那么在一段時間之后股票的收益率就會出現反轉，當前的資金流向與未來一定時間的資金流向呈負相關關系，當前資金流向與股票收益率也呈現出負相關關系。其次，從交易成本的角度考慮，大型機構投資者在建倉或減倉時，為降低對市場的沖擊，通常會將大量的訂單進行分拆，短時間內這種持續的增倉或者減倉將使得當期資金流向與未來資金流向呈正相關關系，資金流向與股票收益率之間也會存在正相關關系。由于傳統的動量效應和反轉效應對資金流向的影響并不一致，加上交易成本的影響，未來資金流向與當期（歷史）資金流向之間、當期（歷史）資金流向與未來股票收益率之間究竟有著怎樣的相關性并不容易從理論上找出答案，需要利用大量的歷史交易數據進行實證研究。
結論和展望
自股票市場誕生之日起，股票投資者和各類經濟學者就開始從各種角度來探尋股票價格的波動規律并嘗試對未來的股價作出種種預測，在這一過程中，誕生了像墨菲這樣資深的技術分析師，也誕生了像巴菲特這樣的偉大價值投資者。雖然人們找出了各種解釋股票價格波動的原因，但很多解釋本質上都是馬后炮，對于未來股價的走勢即使是最資深的股票分析師也不敢輕易言說。不同于任何實體商品市場，在電子化交易日益發達的今天，以股票市場為代表的資本市場能夠比任何實體市場匯集更多的交易者，產生更多的交易金額。
導致我國股市資金流向出現短期動量特征和長期反轉特征的原因有很多，綜合歷史資金流向對股票未來收益率影響的實證分析結果，本文傾向于認為投資者結構不合理，中小投資者比例偏高是導致歷史資金流向出現短期動量特征的重要原因，而歷史資金流向對未來資金流向和收益率表現出的長期反轉特性則與我國股市強烈的處置效應、高換手率和板塊輪動等因素密切相關。
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資金再次流入，似乎是第二季亞洲區經濟發展的共同特點之一。政策風險紓緩，刺激資金流入亞洲市場。就香港而言，資金持續流入構成港元升值壓力，為捍衛聯系匯率制度，香港金管局自7月初起多番入市，購入美元并沽出港元。迄今，金管局合共向銀行體系注資 437 億港元，以免港元匯價突破強方兌換保證水平。今次是金管局逾 18 個月來首次干預外匯市場，引起市場的高度關注。
資金流入不只于金管局注資
隨著金管局多番注資，香港銀行體系總結余――即商業銀行在金管局開設的結算戶口結余總額――亦在 7 月上旬顯著上升。部分意見認為，如果單從銀行體系總結余的每日變幅判斷資金流向，今年上半年資金流入香港的規模不值一提。但要注意的是，銀行體系總結余之變化，并不能全面反映香港的實際資金流向。我們要指出，以銀行體系總結余變化來量度資金流向，至少存在兩大局限：
其一，有關指標未能過濾金管局公開市場操作所帶來的雜音。由于金管局可視乎需要，隨時發行或贖回外匯基金票據及債券，而銀行可憑外匯基金票據及債券作抵押，向貼現窗借取流動資金，故外匯基金票據及債券被視為組成貨幣基礎的一部分。因此，單以銀行體系總結余變化來計算港元流動性存有偏差。
其二，商業銀行亦可選擇容許貨幣錯配，接受外來資金而不與金管局平盤。2012 年的情況便為一例，當時外來資金涌進香港，但銀行體系總結余卻無甚變化，主要因為銀行增持外幣資產以作抵銷。換言之，只有商業銀行不愿意增加外幣資產，而把外幣敝口轉讓予金管局，銀行體系總結余方會隨著資金流入而上升。
怎樣量度資金流向？
總括而言，與一般認知不同，金管局沒有對外匯市場進行干預，或者銀行體系總結余維持不變，均并非代表沒有資金流入。為掌握金管局公開市場操作及商業銀行外幣資產變化之影響，我們根據兩項指標，包括貨幣基礎（由銀行體系總結余、外匯基金票據及債券結余額、負債證明書及流通貨幣所組成）變幅及認可機構持有的外幣資產凈額變幅，判斷資金流向。
據我們估算，在夏季來臨前香港已見資金明顯流入。雖然1月份、2月份香港曾出現資金外流的情況，但自3月起資金便持續流入，每月平均達 510 億港元，為 2013 年9月以來最高。今年首五個月合計，凈流入資金為 452 億港元，高于金管局約 437 億港元的注資規模。然而，相對現存金融體系流動性的規模，迄今資金流入的規模仍相當有限，故其直接影響只屬輕微。
另一值得留意的趨勢，是近月流入的資金，似乎都被商業銀行以增持外幣資產的形式吸納，而非反映于銀行體系總結余之上。今年首五個月資金流入規模為 452 億港元，其中446 億港元已反映在商業銀行外幣資產凈值的升幅上。商業銀行增持外幣資產的意欲增加，相信與過去兩年本地銀行外幣貸款快速增長有關。
推動資金流入的真實原因
既然肯定資金在較早時間已開始流入香港，接下來的問題是資金流入的原因?；蛟S資金流入與以下因素有關：海外投資者風險胃納增加；股票價值被低估；季節性融資需求及首次公開招股活動引起海外投資者的興趣；被人民幣升值潛力所吸引；港元與美元息差輕微擴闊。
透過分析 2000 年 1 月至 2014 年 5 月的月度數據，我們嘗試尋找左右資金進出香港的主要因素。我們的研究顯示，恒生指數市盈率對資金流向起重要作用，但港元與美元的息差未對資金流向產生重要影響。這可能反映選擇把資金停泊于香港的投資者，并非被息差所吸引，而更看重實質增長前景。我們認為，市場參與者預期內地經濟回穩，是吸引資金流入的重要誘因。
當然，資金流向亦受其他因素影響。根據我們的分析，人民幣匯率預期走勢改變，亦是資金流向出現變化的原因之一。雖然央行官員對經濟形勢的評論與此前相若，但 4 至 6 月份公布的貿易數據及采購經理指數均較市場預期理想，令市場對人民幣貶值的預期已逐漸減弱。
當前民間資金流動越來越與經濟發展、民生和諧、社會穩定相關，由于民間資金的流動關系到我們社會生活的每一個體、環節和內容，如何有效進行引導和管理，值得我們認真分析，浙江中部區域經過改革開放以來三十多年的快速發展，民間資金十分充裕，據估算，2011年末整個浙江省民間資金總量規模在1.5萬億至2萬億元之間，而浙中區域民間資金經過多年發展具有一些典型性的特征，我們對它進行分析能夠具有較好的借鑒意義。
一、浙中民間資金的特征
1、大部分從產業、貿易資本轉化而來
由于浙中區域地處東部沿海，發展較早，通過工業生產、對外貿易迅速完成了資本的原始積累，從而使得企業主和貿易從業者積聚了較多的閑余資金，這部分資金成為浙中地區民間資金的主要來源因此該區域內資金來源特征較為明顯。
2、擁有者主體多樣，資金量豐富，來源穩定
由于整個浙中地區眾多民間資金通過生產和貿易產生流入以后，通過資金財富的再次分配，分散流入了眾多的社會生產的各個環節，因此各個環節的從業者都擁有了較為豐富的資金存量，再加上資金能夠得到外部經濟的穩定的補充，因此在參與投資的過程中或多或少的都進行了參與。
3、資金外向度高，外部流動頻繁
由于浙中區域大部資金來源于產業生產和貿易，資金與實物產品呈反方向的流動，因此與國內外其他區域建立了較為穩定的資金流通渠道，再加上資金對外投資的沖動較強，因此，浙中區域的資金呈現出外向度高、外部流動頻繁的特征。
4、資金逐利性強，風險容忍度高
浙中區域內有相當的部分民間資金在流動尋租的過程中往往更為看重的是資金投資的回報性，投資沖動較強，在面對高風險高收益的權衡時，更為看中的是資金的高收益性，也更能容忍資金使用的高風險性。
5、資金流動模式多樣，載體豐富
浙中地區資金流動經過多年的發展整合已經形成較為完整的市場參與體系，包括個人、企業、掮客、商會、投資公司、小額貸款公司、擔保公司、民資團體、銀行等等多方面的主體，在資金流通上也存在著多樣性的模式。
二、浙中區域民間資金投向及回報分析
由于浙中區域資金具有如上的各項特征，也就使得浙中區域內民間資金在流向上形成了如下一些主要方向和回報率（我們根據浙中典型的義烏區域內的調查收益數據進行分析），根據資金投向的風險程度分為以下幾大類。
1、風險保守型的投資
這部分資金投資主要集中在儲蓄存款、國庫券、資金理財等方面，這部分資金對風險較為敏感，厭惡風險，更側重追求資金的安全，其年收益在0.38%～10%之間。
2、風險中庸型的投資
這部分資金的流向主要集中流向股市、房地產開發、項目及產業投資以及民間親友之間的正常拆解，這部分資金對風險有一定的承受能力，但也同時追求較好的資金回報，根據多年以來的數據分析這部分投資的平均年回報率一般不超過30%，回報較高但也存在著一定的投資風險。
3、風險進取型的投資
這部分資金主要用于民間拆借高利融資，而且在當前的拆借市場已經形成了一條完整的資金流轉鏈條（見圖1），資金使用成本在不同的時間段在不同的環節是不同的，總體來說這部分錢主要最終流向以下幾個方面：用于正常企業生產周轉，項目房地產開發、借給他人貸款還款周轉，被他人惡意借去揮霍、賭博，流向他人借新還舊，維持周轉等等，這部分投資收益區間從血本無歸到暴利，已經接近于風險賭博，具體數字見表1。
三、民間資金流動利弊分析
從上述分析我們可以看出，民間資金的頻繁流動對經濟社會發展起的作用并不是單方面的，是一把雙刃劍。
1、民間資金流動的優點
（1）優化社會資金配置。由于民間資金在社會各環節的留存量是不均衡的，在生產貿易開發環節的投資者對資金的需求較為旺盛，而一些個人和企業經過多年的積累，擁有較多的民間資金存量，順暢的民間資金流動能夠把資金從富裕部門流轉到資金稀缺部門，優化社會資金配置。
（2）推進資金密集中大型項目的順利開發。當前一些大型投資項目在由民間投資者開發時普遍存在自有資金不足的問題，而通過合理的民間資金流動分配機制，可以較好地解決該問題，目前該情況在一些房地產開發項目中較好為明顯。
（3）緩解企業融資難題。民間資金恰好有效緩解了企業、農戶發展生產的資金供需矛盾，使一些效益好、前景好但不能獲得銀行貸款支持的企業能夠正常運轉，使一些急于擴大生產規模但資金需求的人能夠正常生產。民間融資的簡便、快捷，使它在短期以資金的融通，實現了交易的便利，加快了物流和資金的周轉，方便了商品生產和最終消費者，加快了社會經濟生活的節奏和效率。
當前，我縣中小企業一方面面臨多種不利因素疊加影響，同時又面臨轉型升級的壓力，生產經營出現前所未有的困難。各銀行機構要充分認識到目前中小企業遇到的困難，牢固樹立幫扶企業就是幫助自身的觀點，要有與企業共渡難關，共同發展的信心和理念。積極開展銀行系統“進企業、送服務”活動，主動深入企業，分析企業面臨問題和困難，幫助企業出點子、尋對策，有針對性地提供金融服務。要按照“區別對待、有扶有控”的信貸原則，進一步優化信貸資源配置，加大對中小企業的有效信貸投放，提升中小企業貸款比重，確保全年中小企業貸款增速高于全部貸款增速。對于符合國家產業政策和信貸條件、但資金周轉暫時出現困難的中小企業合理資金需求，要想方設法及時滿足；對于特殊企業資金狀況出現暫時性風險的，縣內貸款銀行要根據縣政府金融協調小組意見，不得擅自抽貸、壓貸，在具備保證條件前提下，做好續貸工作。
二、合理定價，減輕企業財務成本
各銀行機構要嚴格執行人民銀行的利率政策規定，綜合考慮中小企業成長周期、行業特點、信用狀況、盈利水平等多種因素，科學合理確定對不同類型企業的貸款利率水平，在自身權限范圍內，降低利率水平，讓利于企業。嚴格禁止對企業審核、審批和發放貸款時隨意收取“咨詢費”、“財務顧問費”等各種費用。堅決禁止強制要求借款企業將一定比例貸款資金返存貸款銀行、強制要求企業貸款時搭售理財產品和搭售保險等行為。
三、公平競爭，規范存款組織行為
各銀行機構要嚴格執行縣人民銀行會議紀要[]1號精神，嚴格禁止月末、季末、年末和節假日存款積分倍數計算，嚴格禁止在組織存款時實行“貼水”行為，規范經營行為，營造正常有序的同業競爭環境。要進一步改善窗口服務，提高服務質量和水平，采取有效措施緩解窗口排長隊現象；要加強金融產品創新，豐富金融服務內容，提高同業競爭能力。
四、規范服務，嚴禁信貸業務不正常現象發生
各銀行機構要進一步加強中小企業金融服務專營機構建設，積極探索試行標準化、流水線式的小企業“信貸工廠”模式，建立獨立的小企業信貸審批和風險定價機制，提升中小企業信貸審批和發放效率；積極探索新形勢下更好服務中小企業健康發展的有效手段、方式和途徑，把中小企業金融服務進一步精細化。要進一步完善和規范個人信貸業務的受理、調查、審批和發放相關制度，禁止中介機構代辦個人信貸業務優先行為，嚴禁銀行信貸從業人員與中介機構存在不正常的利益關系。
五、加強管理，防止信貸資金流向非實體經濟領域
在現代會計視角下，對于企業資金異常流動提出了具體的辨別準則，其目的是進一步明確資金異常流動的判定標準，以利于現代企業進一步加強資金管理。同時，企業也要從強化自身內部控制的角度出發，嚴格約束各項資金的管理，從而盡量避免資金異常流動現象的出現。
一、會計視角下企業資金異常流動的辨識準則
在對企業資金異常流動問題進行分析前，我們必須要明確幾個概念，如：資金流、物流、信息流等，這些概念的明確定義是進行資金異常流動監管的先決條件。從現代會計視角進行分析，資金流主要是指獲得商品或服務的一方向對方提供付款、轉賬等資金轉移的過程，其貫穿于企業的采購、生產與營銷的環節；物流主要是指特定商品、服務在規定范圍內的流動過程，即交易的一方將自身擁有的商品、服務等通過等價交換的形式轉移給另一方，其中主要包括：材料購入、生產半成品、成品，以及產品銷售等過程；信息流的概念則相對寬廣，主要是指特定信息的傳遞過程，即對企業各項物流或資金流等狀態的系統表述。結合上述理論，筆者總結出以下企業資金異常流動的辨識準則：
1.資金流與物流量的匹配準則
在會計視角下對企業資金異常流動問題進行分析，必須了解資金流與物流量的匹配準則，即在企業之間進行商品買賣或交易的過程中，流入(流出)的資金量是否與流出(流入)的商品量或所提供的各項服務價值量基本對等，這是判定企業是否出現資金異常流動現象的基本準則。
2.資金流與物流時間的匹配準則
在企業進行商品買賣或交易過程中，資金流與物流時間的匹配主要表現在兩者在時間方面是否同步。但是從企業所處領域或經營項目的角度出發，在物流時間的計算中要排除預收款、賒銷交易等環節的合理信用期限，從而準確判定企業是否存在資金異常流動的現象。
3.資金流與物流流向的匹配準則
存在商品買賣或交易關系的企業間如果出現資金流與物流流向不相對稱的問題，即企業之間的關系為單向流動，而不是正常的循環流動，極有可能是某一個企業存在資金異常流動的問題。從現代會計視角進行分析，企業在資金或物品流出后，必須獲得相應的資金或物品，從而保證企業的收支平衡。
二、加強企業資金異常流動管理的措施
在激烈的市場競爭環境中，現代企業必須注重資金管理中的相關問題，特別是要加強對于資金異常流動現象的嚴格監督和約束，否則可能導致企業內部滋生“”或“挪用公款”等現象，甚至導致企業的破產或倒閉。
1.實施企業資金的集中管理
在企業的資金管理工作中，要逐步改革和完善傳統的模式，實施企業資金的集中管理，并且建立由主管領導和財務部門共同監管的結算中心。在企業各項資金管理制度的制定與實施中，應將多頭開戶、資金賬外循環等問題列為重點監管項目。同時，在企業內部要杜絕主管領導獨掌生產、經營、資金等管理權利，要充分發揮財務部門的監督職能，以減少企業出現資金異常流動的風險。
2.選擇合理的資金管理模式
在現代企業的資金管理活動中，必須注重調節資金管理中集權與分權之間的關系，即選擇合理的資金管理模式。如果在企業中出現資金管理集權程度過高的問題，引發資金異常流動的幾率較大，其根本原因是對于企業各項資金缺乏有效的監管，部分高層領導可能利用手中的職權，對于各項資金進行不合理的處置。如果企業資金管理中分權現象過于嚴重，也有可能引發資金分散、沉淀資金增加、使用率降低等弊端。因此，在現代企業的資金管理中，必須結合自身的實際情況選擇合理的資金管理模式，以強化對于資金異常流動的嚴格控制。
3.強化資金管理的事前預防與事中控制
由于美元貶值的預期，我國國內的企業和居民表面上都不愿意持有美元外匯和美元資產，但是實質上我國國家企業和私人資金流動很大程度受國家政府的調控，包括這部分資金的流向和規模，所以分析這部分資金流動，就必須從國家目前提供給企業和私人資金流動渠道方面入手。
國家積極放寬民間外匯持有、對外投資的限制的政策，即開拓私人資本流向國際貨幣市場的渠道；國家也在擴大國內直接融資的市場完善，大力 發展 公司債券、企業債券以及穩步開放國內的證券市場，來構建多層次的 金融 市場體系，即開拓私人資本在國內資本市場良性循環流動的渠道。通過這些政策措施為企業生產和投資資金的循環流動提供了條件，也為外貿企業解決外匯資產的增值保值問題提供了解決之道。
總而言之，美元匯率的變動，會從隱性和顯性兩個方面給我國的宏觀 經濟 造成損失，但是也是我國調整產業結構，調整外匯資產結構的大好契機。這會促使外匯管理部門更加積極地思考儲備資產合理的用運和有效的管理，也會使實體企業資金流通渠道產生變革。從而進一步完善我國的市場經濟體制。
參考 文獻 ：
農村養老保險不但是一個社會問題，也是一個金融問題。作為一個社會問題，農村養老保險關系到農村社會結構的變化、農村老年人口的生活以至整個社會的和諧和可持續發展。作為一個金融問題，農村社會保險又與某種融資體系相聯系，并影響著社會資金在各產業之間的配置。本文主要關注農村養老保險作為一種金融方式對農業資金造成的影響，即社會保障基金帶來的農業資金流出的問題。
一、農村養老保險的發展帶來農村養老保險基金存量的增加
1993年開始，農村社會養老保險工作正式推向全國有條件的地區。此后，農村社會養老保險的范圍雖然不斷波動，但總的來看仍呈擴大的趨勢。截至2006年年底，全國農村參加養老保險的人數為5374萬人，農村養老保險基金滾存結余354億元。盡管目前看來，這部分資金總量尚不高，但是，隨著“三農”問題的解決與和諧社會的建設，農村養老保險基金滾存結余必將大幅增加。因此，有必要對這部分資金的流向加以分析，以明確其對農業的影響。
二、農村養老保險基金的使用方向
對農村養老保險基金而言，進行投資來對積聚的養老基金進行保值與增值，對于保證養老金的按時、足額支付，有著更為重要的意義。按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規定，社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。
農村養老保險基金的投資使得大量資金向非農領域流動。對于銀行存款而言，目前的農村養老保險基金主要存于農村信用社或郵政儲蓄系統。農村信用社資金的貸款方向，集中于農業貸款和鄉鎮企業貸款，其中，鄉鎮企業貸款有相當大的比重投到非農領域。郵政儲蓄系統長期以來實行資金存入中央銀行，依賴于儲戶于轉存中央銀行之間的存款利差，成為中央銀行回籠資金的一種手段，即使將這部分資金推向金融市場，由于與其他行業相比，農業基礎建設投資，周期長、風險大，所以，農業的貸款并不具有吸引力，銀行貸款款的流向，只能以非農產業為主。對于國債而言，國債的發行目的是為了彌補赤字與籌集中央建設性預算的部分資金，對彌補赤字而言，無論是作為政府人員的工資還是用于政府采購，都是使資金進入非農領域，并在非農領域周轉。對建設性預算而言，除了農田水利、生態環境建設和農網改造的資金是流向農業之外，其余國債項目的資金都是流向城市和非農產業。對于其他的金融工具，如股票、公司債而言，更是各種非農產業的主要籌資手段，使得資金流向非農產業。
然而，農村社會養老保障資金的來源，又主要是農業資金。參加農村社會養老保險的對象是非城鎮戶口的農村人口。因此，農村養老保險的參保人員所交納的資金，也只能是農村人口收入中的一部分。固然，農村養老保險覆蓋人群中包括了大量鄉鎮企業人員和外出打工人員，他們的收入主要來自非農產業。但是，這些人員是原屬于家庭保障范圍的，他們向社會保障的轉移意味著原有家庭保障格局的打破，使得由他們進行家庭保障的另一部分人群也必須納入社會保障，以保障其老年消費。因此，農村社會養老保險是不可能僅僅面向這些“離土”人員的，還必須包括這些人員所對應的原家庭保障中的人員。這后一部分人群的收入卻主要是農業收入，他們交納的保費，也只能源于農業收入。農村家庭本身就是一個生產單位，農村居民的收入，不僅用于整個生命周期的消費，還必須用于農業生產的投資。就此而言，農業收入與農業資金具有一定程度的等價性，源于農業收入，就是源于農業資金?？偟膩碚f，農村社會養老保障資金的來源，仍有相當部分是屬于農業資金的。
因此，農村養老保險基金籌集和運作的結果，是資金從農業向非農產業的凈流動，其資金來源是農業，其資金使用是非農產業。農村養老保險規模越大，養老保險基金積累的越多，農業資金的流出也就越多。而從長期趨勢來看，農村社會養老保險范圍只會越來越廣，保險基金的規模也只會越來越大，與之相應，農業資金的流出會越來越多。
三、農業資金流出的經濟后果
農業資金的流出會造成以下三個主要后果。
1、農業資金流出的最直接后果，是農業的萎縮。作為一個生產部門，農業需要不斷的將獲得的收入重新進行投資，以維持簡單或擴大的再生產。農業資金對農戶自籌配套資金的依賴性較高，而農戶自籌資金的獲得，主要是農民的可支配收入。因此，參加社會養老保險所帶來的農戶可支配收入的減少，會使農戶的生產支出顯著降低。目前，我國農村的金融體系尚不發達，以家庭為單位的農業投資主要是依靠家庭積累，農戶缺乏其他的融資渠道來彌補參加社會保險所交納的資金，這也減少了家庭進行農業投資的規模。
2、農業資金流出的另一個后果，是造成了農村養老保險不足的惡性循環。農業資金的流出，要求在農業生產中用更多的勞動來替代資本，使農業中勞動力的使用量增加。而勞動投入的邊際效益又是逐步遞減的，因此，農業資金的流出，使得勞動帶來的收益越來越低，農業對農村人口的吸引力也就越來越小，農村人口的外流規模也就越來越大。不斷增加的農村外流人口加劇了原有家庭保障的解體，形成了對社會保障的需求。而另一方面，農村社會養老保險帶來了農業資金的流失。這就形成了一個惡性循環，農業萎縮的速度將越來越快。
3、農業資金流出的第三個后果，是降低了我國農業的國際競爭力。作為一個發展中國家，我國農業競爭力的提高提高主要還是依靠農業的新要素投入，農業資金的流出，減少了農民的可支配收入，農民對土地的要素投入也就相應減少，導致農業競爭力的下降。而隨著農村社會養老保險范圍的擴大，作為資本要素的農業資金的流出也越來越多，從傳統農業向現代農業的轉型會因資金的缺乏而難以進行，這就使得我國農業的成本始終偏高，難以在國際市場上進行價格競爭。
四、解決農村養老保險引起的農業資金流失的思路
由以上分析可以看到，農業資金流出，既制約著我國農業的發展，也危及農村養老保險的可持續性。但是，農村養老保險的發展又是勢在必行的，這就需要一個與農村養老保險同步的農業資金補償機制。本文建議采用以下思路進行應對：
1、建立農業資金的回流機制
通過建立資金回流的機制，可以抵消建立養老基金的影響，方案如下：
（1）農村養老保險基金投資于農業建設國債
補償農業資金的第一個方法，是把農村養老保險基金籌集的資金，再用于農業建設。這可以有兩種方式：直接投資于農業，或者購買用于農業建設的國債。但是，直接投資的方式是不可行的。一方面，農業投資的風險較高，而社會養老保險基金對投資的安全性則有嚴格的要求，出于安全性的考慮，直接投資于農業也是不可取的。另一方面，按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規定，所允許的社?；鹜顿Y方向也不包括對農業的直接投資。因此，購買用于農業建設的國債，也就作為補償農業資金的重要手段。一方面，用于農業建設的國債的資金是流入農業的，另一方面，國債作為一種國家信用，其風險很低，也可以滿足農村養老保險基金投資安全性的要求。
（2）增加財政對農業的投入
單純以購買國債方式來回流農業資金是不夠的。就目前的農村貸款而言，主要是用于短期資金周轉的，而不是用于長期的農業投資。因此，存入信用社、郵政儲蓄系統的農村養老保險，是難以回流到農業的。這就必須由財政出面，來引導農業資金的回流。一方面，可以加大國債資金對農業的投資規模，以抵消農村養老保險所帶來的農業資金流出。另一方面，可以采取農業貸款貼息等方式，來促進農業貸款的增加，以增加農村養老保險存款流回農業的比重。
2、以漸進方式進行農村社會養老保險體系的建設
鑒于農村養老保險對農業資金的影響，農村養老保險體系的建設也必須是漸進的，以避免對農業造成大的沖擊。一方面，要使農村養老保險結構與我國的社會結構相適應，使其有一定的地區差別；另一方面，推進的速度又不能太快，以保證資金回流的機制能逐步與社會保險體系的建設相適應。我國的農業發展水平是相當不平衡的，農村收入的地區差距也很大。對農村收入高，農業收入比重低的地區而言，農村養老保險所保障的人口，以在非農產業工作的人口為主，社會養老體系建設對農業資金的影響較小。但是，對農村收入低，農業收入比重高的地區而言，農民用于養老保險的資金只能從農業資金中獲得。社會保險范圍的迅速擴大，會使農業資金大量流出。因此，農村養老保險體系的建設，必須承認這種差異，農業收入為主的地區，還要以家庭保障為主，非農收入比較高的地區，方可逐步增加社會養老保險的比重。并且，農村養老保險的建設，要與財政對農業的投入相配合，同步推進。
3、加強農村金融體系建設
就城鎮養老保險來看，社會養老保險基金是第二、三產業內部的融資方式，來自第二、三產業的工薪收入，以養老基金的方式籌集起來，之后仍然以直、間接的方式投向第二、三產業。而農業養老保險，正如上文所論述的，不論作為存款還是購買國債，都是用于非農部門。其中的主要原因，是農業貸款的高風險與土地生產率的下降。由于農村金融體系的不發達，對長期貸款與農業基礎投入的風險難以準確測算，有限的貸放量往往帶來高風險，這是信用社所難以應對的。農村金融體系的不發達，也造成了農業生產的資金瓶頸，抑制了農業生產規模效益的形成。這些因素，都不利于農業對資金的吸引，不能把農村養老保險建成農業生產的融資來源。因此，加強農村金融體系的建設，促進農業收益率的提高，降低農業融資的風險，是將農村養老保險帶來的農業資金分流吸引回農業的重要手段。從長期來看，這是減弱農村養老保險分流農業資金的最終解決途徑。
注釋：
①參見勞動和社會保障部、國家統計局，《2006年度勞動和社會保障事業發展統計公報》
參考文獻：
［1］中華人民共和國勞動和社會保障部網站
［2］中華人民共和國國家統計局
農村養老保險不但是一個社會問題，也是一個金融問題。作為一個社會問題，農村養老保險關系到農村社會結構的變化、農村老年人口的生活以至整個社會的和諧和可持續發展。作為一個金融問題，農村社會保險又與某種融資體系相聯系，并影響著社會資金在各產業之間的配置。本文主要關注農村養老保險作為一種金融方式對農業資金造成的影響，即社會保障基金帶來的農業資金流出的問題。
一、農村養老保險的發展帶來農村養老保險基金存量的增加
1993年開始，農村社會養老保險工作正式推向全國有條件的地區。此后，農村社會養老保險的范圍雖然不斷波動，但總的來看仍呈擴大的趨勢。截至2006年年底，全國農村參加養老保險的人數為5374萬人，農村養老保險基金滾存結余354億元。盡管目前看來，這部分資金總量尚不高，但是，隨著“三農”問題的解決與和諧社會的建設，農村養老保險基金滾存結余必將大幅增加。因此，有必要對這部分資金的流向加以分析，以明確其對農業的影響。
二、農村養老保險基金的使用方向
對農村養老保險基金而言，進行投資來對積聚的養老基金進行保值與增值，對于保證養老金的按時、足額支付，有著更為重要的意義。按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規定，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。
農村養老保險基金的投資使得大量資金向非農領域流動。對于銀行存款而言，目前的農村養老保險基金主要存于農村信用社或郵政儲蓄系統。農村信用社資金的貸款方向，集中于農業貸款和鄉鎮企業貸款，其中，鄉鎮企業貸款有相當大的比重投到非農領域。郵政儲蓄系統長期以來實行資金存入中央銀行，依賴于儲戶于轉存中央銀行之間的存款利差，成為中央銀行回籠資金的一種手段，即使將這部分資金推向金融市場，由于與其他行業相比，農業基礎建設投資，周期長、風險大，所以，農業的貸款并不具有吸引力，銀行貸款款的流向，只能以非農產業為主。對于國債而言，國債的發行目的是為了彌補赤字與籌集中央建設性預算的部分資金，對彌補赤字而言，無論是作為政府人員的工資還是用于政府采購，都是使資金進入非農領域，并在非農領域周轉。對建設性預算而言，除了農田水利、生態環境建設和農網改造的資金是流向農業之外，其余國債項目的資金都是流向城市和非農產業。對于其他的金融工具，如股票、公司債而言，更是各種非農產業的主要籌資手段，使得資金流向非農產業。
然而，農村社會養老保障資金的來源，又主要是農業資金。參加農村社會養老保險的對象是非城鎮戶口的農村人口。因此，農村養老保險的參保人員所交納的資金，也只能是農村人口收入中的一部分。固然，農村養老保險覆蓋人群中包括了大量鄉鎮企業人員和外出打工人員，他們的收入主要來自非農產業。但是，這些人員是原屬于家庭保障范圍的，他們向社會保障的轉移意味著原有家庭保障格局的打破，使得由他們進行家庭保障的另一部分人群也必須納入社會保障，以保障其老年消費。因此，農村社會養老保險是不可能僅僅面向這些“離土”人員的，還必須包括這些人員所對應的原家庭保障中的人員。這后一部分人群的收入卻主要是農業收入，他們交納的保費，也只能源于農業收入。農村家庭本身就是一個生產單位，農村居民的收入，不僅用于整個生命周期的消費，還必須用于農業生產的投資。就此而言，農業收入與農業資金具有一定程度的等價性，源于農業收入，就是源于農業資金?？偟膩碚f，農村社會養老保障資金的來源，仍有相當部分是屬于農業資金的。
因此，農村養老保險基金籌集和運作的結果，是資金從農業向非農產業的凈流動，其資金來源是農業，其資金使用是非農產業。農村養老保險規模越大，養老保險基金積累的越多，農業資金的流出也就越多。而從長期趨勢來看，農村社會養老保險范圍只會越來越廣，保險基金的規模也只會越來越大，與之相應，農業資金的流出會越來越多。
三、農業資金流出的經濟后果
農業資金的流出會造成以下三個主要后果。
1、農業資金流出的最直接后果，是農業的萎縮。作為一個生產部門，農業需要不斷的將獲得的收入重新進行投資，以維持簡單或擴大的再生產。農業資金對農戶自籌配套資金的依賴性較高，而農戶自籌資金的獲得，主要是農民的可支配收入。因此，參加社會養老保險所帶來的農戶可支配收入的減少，會使農戶的生產支出顯著降低。目前，我國農村的金融體系尚不發達，以家庭為單位的農業投資主要是依靠家庭積累，農戶缺乏其他的融資渠道來彌補參加社會保險所交納的資金，這也減少了家庭進行農業投資的規模。
2、農業資金流出的另一個后果，是造成了農村養老保險不足的惡性循環。農業資金的流出，要求在農業生產中用更多的勞動來替代資本，使農業中勞動力的使用量增加。而勞動投入的邊際效益又是逐步遞減的，因此，農業資金的流出，使得勞動帶來的收益越來越低，農業對農村人口的吸引力也就越來越小，農村人口的外流規模也就越來越大。不斷增加的農村外流人口加劇了原有家庭保障的解體，形成了對社會保障的需求。而另一方面，農村社會養老保險帶來了農業資金的流失。這就形成了一個惡性循環，農業萎縮的速度將越來越快。
3、農業資金流出的第三個后果，是降低了我國農業的國際競爭力。作為一個發展中國家，我國農業競爭力的提高提高主要還是依靠農業的新要素投入，農業資金的流出，減少了農民的可支配收入，農民對土地的要素投入也就相應減少，導致農業競爭力的下降。而隨著農村社會養老保險范圍的擴大，作為資本要素的農業資金的流出也越來越多，從傳統農業向現代農業的轉型會因資金的缺乏而難以進行，這就使得我國農業的成本始終偏高，難以在國際市場上進行價格競爭。
四、解決農村養老保險引起的農業資金流失的思路
由以上分析可以看到，農業資金流出，既制約著我國農業的發展，也危及農村養老保險的可持續性。但是，農村養老保險的發展又是勢在必行的，這就需要一個與農村養老保險同步的農業資金補償機制。本文建議采用以下思路進行應對：
1、建立農業資金的回流機制
通過建立資金回流的機制，可以抵消建立養老基金的影響，方案如下：
（1）農村養老保險基金投資于農業建設國債
補償農業資金的第一個方法，是把農村養老保險基金籌集的資金，再用于農業建設。這可以有兩種方式：直接投資于農業，或者購買用于農業建設的國債。但是，直接投資的方式是不可行的。一方面，農業投資的風險較高，而社會養老保險基金對投資的安全性則有嚴格的要求，出于安全性的考慮，直接投資于農業也是不可取的。另一方面，按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規定，所允許的社?；鹜顿Y方向也不包括對農業的直接投資。因此，購買用于農業建設的國債，也就作為補償農業資金的重要手段。一方面，用于農業建設的國債的資金是流入農業的，另一方面，國債作為一種國家信用，其風險很低，也可以滿足農村養老保險基金投資安全性的要求。
（2）增加財政對農業的投入
單純以購買國債方式來回流農業資金是不夠的。就目前的農村貸款而言，主要是用于短期資金周轉的，而不是用于長期的農業投資。因此，存入信用社、郵政儲蓄系統的農村養老保險，是難以回流到農業的。這就必須由財政出面，來引導農業資金的回流。一方面，可以加大國債資金對農業的投資規模，以抵消農村養老保險所帶來的農業資金流出。另一方面，可以采取農業貸款貼息等方式，來促進農業貸款的增加，以增加農村養老保險存款流回農業的比重。
2、以漸進方式進行農村社會養老保險體系的建設
鑒于農村養老保險對農業資金的影響，農村養老保險體系的建設也必須是漸進的，以避免對農業造成大的沖擊。一方面，要使農村養老保險結構與我國的社會結構相適應，使其有一定的地區差別；另一方面，推進的速度又不能太快，以保證資金回流的機制能逐步與社會保險體系的建設相適應。我國的農業發展水平是相當不平衡的，農村收入的地區差距也很大。對農村收入高，農業收入比重低的地區而言，農村養老保險所保障的人口，以在非農產業工作的人口為主，社會養老體系建設對農業資金的影響較小。但是，對農村收入低，農業收入比重高的地區而言，農民用于養老保險的資金只能從農業資金中獲得。社會保險范圍的迅速擴大，會使農業資金大量流出。因此，農村養老保險體系的建設，必須承認這種差異，農業收入為主的地區，還要以家庭保障為主，非農收入比較高的地區，方可逐步增加社會養老保險的比重。并且，農村養老保險的建設，要與財政對農業的投入相配合，同步推進。
3、加強農村金融體系建設
就城鎮養老保險來看，社會養老保險基金是第二、三產業內部的融資方式，來自第二、三產業的工薪收入，以養老基金的方式籌集起來，之后仍然以直、間接的方式投向第二、三產業。而農業養老保險，正如上文所論述的，不論作為存款還是購買國債，都是用于非農部門。其中的主要原因，是農業貸款的高風險與土地生產率的下降。由于農村金融體系的不發達，對長期貸款與農業基礎投入的風險難以準確測算，有限的貸放量往往帶來高風險，這是信用社所難以應對的。農村金融體系的不發達，也造成了農業生產的資金瓶頸，抑制了農業生產規模效益的形成。這些因素，都不利于農業對資金的吸引，不能把農村養老保險建成農業生產的融資來源。因此，加強農村金融體系的建設，促進農業收益率的提高，降低農業融資的風險，是將農村養老保險帶來的農業資金分流吸引回農業的重要手段。從長期來看，這是減弱農村養老保險分流農業資金的最終解決途徑。
注釋：
①參見勞動和社會保障部、國家統計局，《2006年度勞動和社會保障事業發展統計公報》
參考文獻：
［1］ 中華人民共和國勞動和社會保障部網站（/）
［2］ 中華人民共和國國家統計局（/）
