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一、匯率及匯率決定理論
匯率是本國貨幣與外國貨幣相互折算的比價，有直接標價法和間接標價法兩種表示方法。匯率可分為名義匯率與實際匯率，名義匯率是一個人可以用一國通貨交換另一國通貨的比率，實際匯率是一個人可以用一國的物品和勞務與另一國的物品與勞務交易的比率。實際匯率＝名義匯率＊國內價格／國外價格。
經濟學家采用了很多理論和模型來解釋匯率是如何決定的，這里只介紹紙幣本位制度下的匯率決定理論購買力平價理論。用購買力平價理論可以預期名義匯率的近似值，為評價和選擇匯率制度提供依據。該理論根據的是單一價格規律，這種理論認為，任何一種通貨的一單位應該能在所有國家買到等量的物品。一種物品如果不以同樣的價格在各地出售，就存在著未被利用的利潤機會，由于套利的存在，總有商業行為會從價格低的A國購買該物品到價格高的B國出售，從而使B國該物品價格下降，直至兩國價格相同。由此，一種通貨必然在所有國家都具有相同的購買力或實際價值。很多經濟學家認為，購買力平價描述了長期中決定匯率的因素。購買力平價理論告訴我們，兩國通貨之間的名義匯率取決于這兩個國家的物價水平。
如前所述，名義匯率等于外國物價水平與國內物價水平的比率，根據購買力平價理論，兩國通貨之間的名義匯率反映這兩個國家的物價水平差別。當物價水平變動時，名義匯率也變動，而任何一個國家的物價水平的調整會使貨幣供給量和貨幣需求量平衡，因此，名義匯率取決于物價水平也就取決于每個國家的貨幣供給與需求。當一個國家的央行增加貨幣供給并引起物價水平上升時，就會引起該國通貨相對于其他通貨貶值。理論上，要想測算人民幣兌美元的名義匯率的變化趨勢，就要對兩國的物價水平進行評估。如果中國人民銀行的貨幣供給增長較快，造成國內物價水平上揚，美國內物價水平保持穩定，則很有可能導致人民幣兌美元的名義匯率貶值而不是升值。而實質上，我國的外匯市場是由銀行間外匯市場和柜臺結售匯市場組成，由于我國實行強制結售制度，商業銀行和企業結售匯周轉頭寸以外的外匯收入必須進行平盤，由中央銀行進行買入或賣出的交易。超級秘書網
關鍵詞：存款準備金率存款準備金制度貨幣政策
公開市場操作、再貼現、存款準備金被視為中央銀行實施貨幣政策的三大工具。其中，存款準備金因為其貨幣乘數效應而會給社會金融及經濟帶來較大的影響，因此往往是中央銀行慎用的貨幣政策工具。目前，在已經建立了完善的存款保險制度的西方國家，法定存款準備金率有逐漸趨于零的發展趨勢，而我國卻恰恰相反，人民幣存款準備金率從2003年的6%逐漸提高至2007年末的14.5%，2007年年內竟上調存款準備金率達10次之多，存款準備金躍然成為我國實施貨幣政策的常規工具。
一、存款準備金制度概述
存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款并進行資金清算需要而存入中央銀行一定數額的資金，金融機構按規模向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。一般來說，實施存款準備金制度的國家中吸收存款的金融機構一旦獲得儲戶存入的存款，就須將一定比例的存款再存入作為貨幣管理當局的中央銀行。這種貨幣管理制度就是通常所說的存款準備金制度。
建立存款準備金制度的最初目的是為了保證銀行券和客戶存款的兌付。隨著中央銀行制度的建立它正演變為央行調控金融機構存款派生能力和貨幣供應量的重要手段之一。在這一制度下，商業銀行等存款機構通過存款準備金賬戶進行資金清算和流動性管理，中央銀行通過調整存款準備率可以影響金融機構信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣供應量。
有研究認為，完整的存款準備金制度工具的內涵不僅包括法定存款準備金率的確定和調整，還包括所需繳存的金融機構、不同類型存款(資產)的存款準備金率、可以作為存款準備金的資產類型、存款準備金的計提方式、存款準備金是否付息與(付息時)付息利率的確定和調整，以及違反這一制度的相關罰則等。但存款準備金率的確定和調整仍然是存款準備金制度的核心，也是本文闡述的重點。
存款準備金制度具有較強的告示效應。存款準備金比率升降是中央銀行貨幣政策的預示圖，中央銀行調整準備金比率是公開的、家喻戶曉的行動，并立即影響各商業銀行的準備金頭寸。因此，調整準備金比率實際上是中央銀行的一種有效宣言；存款準備金制度有強制性。存款準備金比率一經調整，任何存款性金融機構都必須依法執行；另外存款準備金制度通過決定或改變貨幣乘數來影響貨幣供給，會引起貨幣供應量的巨大波動。因此存款準備金制度通常被認為貨幣政策的一劑“猛藥”。
二、我國存款準備金制度的功能演變
依據存款準備金制度在我國貨幣政策操作體系中實際發揮的作用，其功能演變大致分為三個階段：
(一)1984-1998年：中央銀行籌集資金手段
中國人民銀行成立于我國從計劃經濟向市場經濟過渡的1984年，最初設定的目標是為人行籌集資金，用以支持信貸結構從而經濟結構調整以及為大型建設項目融資。存款準備金制度成為人民銀行從而中央財政獲取資金的重要手段之一，與此相對應，人民銀行對存款準備金支付相對較高的利率。
(二)1998-2004年：一般性貨幣政策操作工具
1998年同業拆借市場的恢復運行，改變再貼現利率的生成機制，我國基本上構建了間接型貨幣政策操作程序架構，存款準備金制度也成為真正意義上的一般性貨幣政策操作工具。然而再貼現、公開市場操作以及利率工具難以在短時期內成為我國調節銀行信用總量的有效工具，所以為提高貨幣政策有效性，存款準備金制度成為頻繁應用的主要貨幣政策操作工具。
期間存款準備金率經歷了三次調整，其中1998年3月21日，央行對存款準備金制度進行重大改革，改革的主要內容有七大項，核心內容有二：合并備付金賬戶與準備金存款賬戶；將存款準備金率由13%下調至8%。
(三)2004年至今：一般性與結構性的貨幣政策操作工具與支付清算保證
面對2003年來我國出現的經濟過熱呈現出明顯的結構性過熱特征，央行創造性地將存款準備金制度工具改造成具有結構性調整功能的一般性操作工具，即將銀行機構存款準備金率的確定與其資本充足率、資產質量等指標聯系起來，從而實現了貨幣政策職能與金融監管職能的有機結合，也創造性地發展了對存款準備金制度的貨幣政策操作工具屬性。
特別是2006年7月至2007年末，由于我國金融體系流動性過剩，為了防止經濟由過快向偏熱發展，央行頻繁調整存款準備金率，僅2007年年內上調竟達10次之多，存款準備金率也由2004年的7%調至2007年末的14.5%。存款準備金制度已經成為央行經常使用的貨幣政策操作工具。
三、近期我國連續上調存款準備金率的背景分析
2006年7月以來存款準備金率的頻繁上調主要針對流動性過剩問題，希望通過此種方式對資金的流動性進行回籠，對整個經濟實施宏觀調控，防止經濟由過快向偏熱發展，防止通貨膨脹。
1.銀行體系流動性過剩，信貸規模激增
據統計，截至2006年11月，銀行人民幣存貸差已達11萬億元，銀行手中可供使用的信貸資金空前泛濫，截至2006年9月各項貸款合計為221035186億元。對于以盈利為目的的商業銀行來說，出于自身收益的考慮，在流動性嚴重過剩的壓力下，商業銀行的放貸熱情必然提高。另一方面越來越多的銀行完成重組和IPO這種融資的增加實際上是資本金的增加，擴大了商業銀行信貸的杠桿效應，可以使銀行的新增貸款成倍增長。如果不把流動性控制在適當水平，銀行過度擴張貸款的壓力會再度上升信貸規模將出現高速反彈，這勢必會加重我國經濟發展中的過熱現象。
2.國際收支順差矛盾突出
中國海關總署1月11日的統計數據表明，2007年全年中國進口總額9558.2億美元，出口總額為12180.2億元，累計貿易順差為2622億美元。2007年末國家外匯儲備已達15282億美元。高額貿易順差及外匯儲備形成了巨額的外匯占款，直接增加了基礎貨幣投放量，再通過貨幣乘數效應，造成了貨幣供應量的大幅度增長加劇了流動性過剩和通貨膨脹的壓力。
3.固定資產投資及房地產投資過熱
國家統計局數據顯示，2006年前3季度，我國城鎮固定資產投資為61800億元，同比增長達28.2%，增幅比上年同期高0.15個百分點；農村固定資產投資為10062億元，同比增長達21.6%；全社會固定資產投資同比增長27.3%，增幅雖比上半年回落2.15個百分點，但依然比去年同期加快1.2個百分點，指標仍在高位運行。
4.公開市場業務及再貼現具有一定的局限性
近年來，為了對沖由于購買外匯而增加的基礎貨幣，中央銀行加大了在貨幣市場進行債券正回購、發行中央銀行票據等公開市場操作的力度，但這一貨幣政策工具的操作在對沖持續剛性增長的外匯占款時，受到了一定限制；而我國目前的再貼現率已經較高，上調再貼現的空間有限。由此，提高準備金率成為中央銀行可以動用的較重要的貨幣政策工具。
四、存款準備金率調整的貨幣政策效應分析
1.存款準備金率上調的預期效應
2007年1月末我國人民幣各項存款余額為34萬億元，從理論上看，存款準備金率每上升0.5個百分點，可凍結資金約1700億。而2007年1月之后存款準備金率經9次上調，由9.5%上調至14.5%，累計上調5個百分點，凍結資金約1.7萬億，而依據貨幣乘數的原理，在理論上央行可以凍結的資金遠遠超過這個數字。因此能在一定程度上控制商業銀行的資金總量，防止信貸資金泛濫，緩解控制流動性過剩問題。
此外在三項貨幣政策工具中，央行提高存款準備金率的效果更加直接、作用范圍廣、政策時滯時間短、央行調控的主動性更強。而且存款準備金率具有非常強的告示效應，存款準備金率的一再上調表明了中央的調控態度與調控決心，進而間接影響微觀個體的投資預期。
2.調整存款準備金率的效應局限性
首先，金融創新弱化了存款準備金制度作用的力度。存款準備金制度發揮作用的基本原理是中央銀行調高或調低存款準備金率。商業銀行超額準備金相應減少或增加，從而收縮或擴大信用。這里，存款準備金制度發揮作用的基本前提條件是商業銀行的超額準備相對固定，這樣才能對中央銀行的存款準備金率的調整做出反映。金融創新破壞了這一前提條件，由于金融市場和金融業務的創新，商業銀行可以通過創新業務和創新工具輕而易舉地通過貨幣市場調整其超額準備。超額準備彈性的增大，使存款準備金制度的作用力度減弱。
其次，政策的時滯效應影響了存款準備金制度調控的短期效果。從國內經濟形勢過熱，銀行資金流動性過強，到央行意識到必須采用一定的措施進行調整，是一種認識時滯；從認識到央行決定采取實際行動，提高存款準備金率，所需要的時間是此項貨幣政策的內在時滯；而提高了存款準備金以后，到對宏觀經濟活動發生影響，取得效果，需要更長的時間，即外部時滯。一般情況，央行采取措施以后，不可能馬上引起最終目標的變化，需要通過貨幣政策的傳導機制，慢慢影響各個單位的經濟行為，從而對政策的最終目標產生影響。另外由于政策的時滯效應又可能帶來矯枉過正的副作用。
再者，國際收支順差沖銷了存款準備金的調控效果。流動性過剩問題并不是一個簡單的國內問題。在國際國內因素綜合作用下，我國仍面臨著巨額貿易順差的壓力。而外匯占款會在很大程度上沖銷存款準備金率上調的緊縮銀根的效果。
因此，鑒于我國目前宏觀經濟形勢的復雜性，以及國內外金融市場形勢的整體變化，單純的依靠存款準備金率的上調難以實現緊縮的貨幣政策，達到宏觀調控的目標，還應輔以多種貨幣政策，積極推進我國利率及匯率改革，以更好地控制資金的流動性，使宏觀經濟能夠持續健康發展。
參考文獻：
[1]張鑫，張玲.《存款準備金率調整緣何頻繁化》.《商場現代化》，2007，2.
[2]張敬國，王曉紅.《近年來存款準備金在貨幣政策調控中作用的變化》.《經濟研究參考》，2006(95).
[3]黃詩城.《存款準備金率調整政策評析》.《發展研究》，2005(5).
關于匯率的研究文獻可謂浩如煙海，然而我們對匯率所知仍然有限，關于匯率制度的安排，到目前為止，似乎任何一種制度安排都能找到其合理存在的理由。人們轉而研究均衡匯率，希望能從均衡匯率的研究中探討匯率誤置（misalignment），以期能對各種匯率制度進行評價，對匯率的未來走勢作預測。但就失衡的匯率如何走向均衡的文獻不多，研究匯率的生成機制可以看作是考察匯率如何走向其均衡狀態的一種方法。本文試圖對現有的關于均衡匯率的研究中存在的一些問題進行反思，考察其中可能存在的問題，最后指出多重均衡匯率的存在，可能是各種匯率制度均有其存在的某些理由，從而沒有單一的的匯率適用于所有的國家。
文章分為三個部分：第一部分回顧并討論均衡匯率；第二部分討論均衡匯率的測定；第三部分討論匯率的失調及可能導致的后果。
一、關于均衡匯率的文獻回顧
對均衡匯率最早的研究可以追溯到20世紀初的購買力平價理論，而斯坦福大學的納克斯首先提出了完整的均衡匯率概念：能夠使國際收支實現均衡的匯率。斯旺提出，均衡匯率是與宏觀經濟、內外部經濟均衡相一致的匯率，內部均衡是指經濟實現了潛在的產出水平，外部均衡是指資本項目實現國家間可持續凈要素流動。
國內學者對均衡匯率的看法與上述觀點不一致。姜波克、許少強、李天棟（2004）提出了一個不同的均衡匯率的概念：在國際收支不受流動性約束的前提下，能夠維持穩定的經濟增長的匯率就是均衡匯率。而且是中短期的名義匯率，這樣就可以把國內外的貨幣市場、資產市場都納入考慮的范圍。他們還對均衡匯率進行了分類，認為均衡匯率不是一個固定的值，而是一個動態變化的區間，區間內幣值較低的部分對應著“投資傾向的均衡匯率”，幣值較高的部分對應著“消費傾向的均衡匯率”，這樣就為匯率政策的選擇提供了可能性，使均衡匯率成為一個全方位的政策工具，從而可以調節總需求，也可以調節總供給。張斌（2004）認為均衡匯率是中長期內與經濟福利最大化保持一致的匯率水平，在開放經濟條件下，將真實匯率水平調整到與均衡匯率相一致的水平是宏觀經濟決策的一項核心任務。
以上觀點都基于一個假設：經濟中確實存在這樣的均衡點，其存在性是不容置疑的。然而，均衡匯率存在與否，文獻并未從學理的角度給出明確的表述?，F有的文獻都是根據自身探討問題的需要出發，來考察均衡匯率的，難免帶有主觀性。這是其一。
其二，即便對均衡匯率的存在性沒有疑義，均衡匯率是否是唯一的也值得探討。事實上，匯率的動態發展變化呈現出高度的不確定性，匯率的劇烈的不連續變化促使人們懷疑可能存在“多重均衡”（MultipleEquilibria）(DANCIURIAK(2003))，單從均衡的角度來講，可能存在一個低利率的能促使經濟增長和穩健發展的“好”的均衡匯率，也可能存在一個利率高、失業率高、經濟增長緩慢的“壞”的均衡匯率，它與“好”的均衡匯率可能差異很大，而外部的沖擊可能就是促成均衡匯率從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率變化的原因。目前探討均衡匯率的文獻多數只考慮了“好”的均衡匯率的情形，這是值得商榷的。
其三，均衡匯率是一個不可觀測的量，需要在一定的假設條件下采用一定的方法進行估算。一些文獻直接采用購買力平價（PPP）所確定的匯率作為均衡匯率，但由于貿易品與非貿易品的存在，而且各國的這一比例差異很大，以購買力平價確定的匯率作為均衡匯率是有問題的。
其四，均衡匯率應是一個動態變化的量。無論是內外均衡，還是與經濟基本面相一致的均衡匯率，無疑都會隨著經濟形勢的發展而變化。如果是這樣，就有必要區分是均衡匯率隨經濟形勢而動態變化還是在多重均衡的框架下，從一種均衡狀態跳躍到另一種均衡。丁劍平（2002）“在實際操作中，匯率調整何時達到新的均衡點連經濟學家自己也不知道”。
而研究均衡匯率的目的，在一定程度上可以說是為了給匯率尋找一個基準，以期對當前匯率是否失調，其嚴重程度如何，從而可以采取相應的措施，以規避匯率風險。同時，均衡匯率也給私人部門和政府預測匯率未來走勢，提供了一個判斷的參考依據。因此，無論是固定匯率還是浮動匯率制度下，尋找合適的匯率水平，都是央行官員和學界人士十分關心的問題。
正是因為匯率具有如此重要的地位，搞清楚前述四個問題是很有必要的。筆者認為：作為一個無法觀測的經濟變量，均衡匯率的多重性和動態變化，正是現實生活中沒有哪一種匯率制度絕對優于其他制度安排的原因，似乎各種匯率制度安排都有其合理性，但另一方面，各種匯率制度安排又不能簡單地應用于其他經濟體。
二、關于均衡匯率的測定
最早對均衡匯率進行測定的是Williamson，他從經常項目和資本項目恒等式入手，將經常項目進一步表示為國內總產出、國外總產出和實際匯率的線性函數，在線性函數的基礎上可以求出均衡匯率，其測算的最大問題在于如何確定資本項目的均衡水平。
對均衡匯率的計算目前主要有下述方法，第一種是相對購買力平價法，第二種是局部均衡和貿易方程法，其局限是僅僅考慮貿易均衡，第三種是一般均衡的均衡匯率計算方法，其中簡約一般均衡計算方法分為大型（Williamson的FEER）和小型（卜永祥的DLR方法）模型。
而IMF的McDonald（1998）提出了行為均衡匯率理論（BEER），對美元，德國馬克在20世紀80年代的變化有很強的解釋力。行為均衡匯率理論利用協整分析方法，直接估計實際匯率與基本經濟因素之間的長期的穩定關系，并可進一步利用向量誤差校正模型（VECM）估計短期中匯率偏離長期均衡水平的方向和大小，以及調節到均衡水平的速度。張志超（2001）利用行為均衡匯率理論對香港的匯率進行了研究。
這一方法逐漸為國內學者所采用。張曉樸在1998年測算了人民幣的均衡匯率及失調狀況；劉莉亞、任若恩（2002）采用Edwards的ERER模型來測算人民幣的均衡有效匯率，得到的結論與張曉樸的非常接近。秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）通過對人民幣實際匯率與貿易條件，中國相對勞動生產率以及中國對外貿易盈余等經濟變量間的協整關系，來估計人民幣的均衡匯率。探討了人民幣實際匯率，采用向量誤差校正模型VECM分析了人民幣實際有效匯率對均衡匯率的偏離度。
這種方法利用協整分析技術，考慮了數據間可能存在的單位根問題，考察了數據的平穩性問題，在一定程度上避免了“偽回歸”的問題。利用向量誤差校正模型，能分析短期中匯率對長期均衡匯率的偏離度，偏離方向，因而能對近期匯率的大致走向有一個了解，并能估計出匯率向其長期均衡水平回歸的速度。這里，模型中的均衡匯率是通過尋找與經濟的基本面之間具有長期穩定關系的這樣一種匯率來估計得到的。
筆者認為，該方法可能存在幾個問題：其一，模型對異方差問題沒有充分考慮，如果在匯率的決定過程中，或者說匯率的生成機制發生了變化，比如由固定匯率向浮動匯率制度變化，模型中的異方差問題是不能忽略的。
其二，就協整關系而言，變量間的協整關系可能不止一個，可能存在兩個、三個甚至更多，相應的，我們可以估計得到兩個或以上的均衡匯率值，那么，我們該以哪一個均衡匯率值為準呢？所幸的是，前述文獻中所采用的樣本數據都只有一個協整關系。另一方面，這樣的協整關系很有可能是不存在的，這也就涉及到我們前面提到過的均衡匯率的存在性問題。因此，這種方法得到的均衡匯率，更像是一個樣本問題而非經濟本身的問題。
其三，在實際匯率與經濟的基本面的協整關系探討中，各種文獻所采用的描述經濟基本面的因素差異較大，劉莉亞、任若恩（2002）采用的是貿易條件、政府對非貿易品的花費、貿易限制與交易控制制度、技術進步、償債率等；張志超（2001）采用的是貿易條件、資源差額、投資率、經濟體的開放度等指標；秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）采用的是中國對外貿易條件、中國相對技術進步率和中國對外貿易差額等指標。張曉樸采用的是貿易條件、經濟開放度，政府支出占GDP的比率等指標。其協整關系是否和指標選取有關，還需要進一步探討。
其四，雖然該方法說明了匯率對均衡匯率的偏離度，也對短期中匯率失衡提供了一個向均衡匯率調整的方向和大小的量度，但是，該方法并未告訴我們失調的匯率是怎樣，通過什么樣的機制向均衡回歸的，而這是至關重要的。
三、匯率的失調及其后果
關于匯率如何向均衡匯率回歸，現有文獻研究得不多。但從更寬泛的意義上來看，研究匯率的生成機制可以給我們提供一些啟迪。
事實上，匯率的生成機制從某種角度來講，就是探討匯率如何內生地走向均衡，不至長期失調。與此相應的，關于匯率制度的選擇實際上也可以在某種程度上看作是對均衡匯率的追尋與調整機制的安排。浮動匯率制度認為可以通過匯率的自由浮動，在市場力量的驅動下，匯率的短期失衡可以自動地向其均衡水平復歸。但事實表明，真正實行完全的自由浮動的匯率制度的國家并不占大多數，許多宣稱實行自由浮動的國家或多或少的都在對匯率進行干預。國際貨幣基金組織（IMF）在其《匯率安排和匯率管制》中，將成員國的匯率制度分為八類：第一類，無獨立法定貨幣的匯率安排；第二類，貨幣局制度；第三類，盯住一國貨幣或一籃子貨幣；第四類，水平帶盯住制度；第五類，爬行盯?。坏诹?，爬行帶內浮動；第七類，不事先公布干預方式的管理浮動制；第八類，單獨浮動。而Fischer(2001)將以上的匯率安排歸納為三種：“硬”盯住制；中間匯率制度和浮動匯率制度。
然而，上述分類方法是基于成員國自己向國際貨幣基金組織報告的匯率制度安排。一些經濟學家根據各國事實上的匯率表現來研究其實際上實行的匯率制度，Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)根據匯率波動率、匯率變動的標準差以及外匯儲備的波動率來考察各國實際所實行的匯率制度，將匯率制度分為：浮動匯率制度、中間匯率制、固定匯率制和其他匯率制。他們的研究表明，實行中間匯率制度的國家占1/4多。實際上，實行中間匯率制度，使匯率在一定程度上可以隨經濟的基本面的變化而變化，正是匯率向其均衡水平回歸的一種制度安排。當然，這種安排并非沒有弊病，當受到強烈的外部沖擊的時候，這種制度可能會難以為繼。就均衡匯率而言，外在沖擊可能使其從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率突變，經濟在低速增長的趨勢中保持均衡。
而固定匯率制度則力圖使匯率就穩定在其均衡水平上，或者，將匯率與某一貨幣或一籃子貨幣掛鉤。當然，這種匯率制度的安排自有其優越性，學術界已經討論得比較充分（比如姜波克（2001）），這里無須贅言。但是，這種匯率制度安排存在一種潛在的問題，如果所固定的匯率與經濟均衡發展所要求的匯率不一致，則它是不能調整到均衡水平的，即它的調節機制僵化。如果在長期內這樣的失調得不到糾正，必然會累積潛在的匯率風險，這樣的風險累積到一定程度后，很可能以一種劇烈的方式爆發出來，比如金融危機?；蛘?，政府可以采取其他方式將這種潛在的風險化解，采用其他的政策措施，比如資本管制等。但這樣的措施可能會導致經濟偏離其最優的發展路徑，換言之，經濟可能以低的增長速度，高的失業率等方式將這些潛在的風險轉化為這樣的經濟代價。而導致經濟低速發展、失業率高等經濟問題的原因很多，匯率失調僅僅是其中的可能原因之一，人們也許不會過多關注于匯率的失調對經濟的影響，只有當匯率失調成為或者即將成為經濟發展的主要威脅的時候人們才會將目光集中于匯率問題。近一段時間來人民幣面臨的升值壓力，可能就是這樣的例子。
關于匯率失調可能帶來的種種后果，比如爆發金融危機，經濟嚴重衰退，或者以更緩和的方式，比如經濟增長放慢，以及其他一些潛在損失，學術界更多的是從研究各種匯率制度的績效來考察的（唐建華，2003），尚需實證支持。
事實上，上述關于匯率失調的潛在后果并不只是針對固定匯率制度，中間匯率制度、浮動匯率制度同樣存在這樣的問題。而關鍵的問題是哪一種制度安排能有效地低成本地將失衡的匯率向其均衡水平回歸。而多重均衡匯率的存在，可能使各種匯率制度都有其存在的合理性。這意味著，現實世界中各種匯率制度都可能在特定的情況下達到其均衡狀態，表現出相對合理性。換言之，也就是沒有哪一種匯率制度是普適的。
【參考文獻】
[1]秦宛順，靳云匯，卜永祥．人民幣匯率水平的合理性——人民幣實際匯率與均衡匯率的偏離度分析[J]．數量經濟技術經濟研究，2004，(7).
關于匯率的研究文獻可謂浩如煙海，然而我們對匯率所知仍然有限，關于匯率制度的安排，到目前為止，似乎任何一種制度安排都能找到其合理存在的理由。人們轉而研究均衡匯率，希望能從均衡匯率的研究中探討匯率誤置（misalignment），以期能對各種匯率制度進行評價，對匯率的未來走勢作預測。但就失衡的匯率如何走向均衡的文獻不多，研究匯率的生成機制可以看作是考察匯率如何走向其均衡狀態的一種方法。本文試圖對現有的關于均衡匯率的研究中存在的一些問題進行反思，考察其中可能存在的問題，最后指出多重均衡匯率的存在，可能是各種匯率制度均有其存在的某些理由，從而沒有單一的的匯率適用于所有的國家。
文章分為三個部分：第一部分回顧并討論均衡匯率；第二部分討論均衡匯率的測定；第三部分討論匯率的失調及可能導致的后果。
一、關于均衡匯率的文獻回顧
對均衡匯率最早的研究可以追溯到20世紀初的購買力平價理論，而斯坦福大學的納克斯首先提出了完整的均衡匯率概念：能夠使國際收支實現均衡的匯率。斯旺提出，均衡匯率是與宏觀經濟、內外部經濟均衡相一致的匯率，內部均衡是指經濟實現了潛在的產出水平，外部均衡是指資本項目實現國家間可持續凈要素流動。
國內學者對均衡匯率的看法與上述觀點不一致。姜波克、許少強、李天棟（2004）提出了一個不同的均衡匯率的概念：在國際收支不受流動性約束的前提下，能夠維持穩定的經濟增長的匯率就是均衡匯率。而且是中短期的名義匯率，這樣就可以把國內外的貨幣市場、資產市場都納入考慮的范圍。他們還對均衡匯率進行了分類，認為均衡匯率不是一個固定的值，而是一個動態變化的區間，區間內幣值較低的部分對應著“投資傾向的均衡匯率”，幣值較高的部分對應著“消費傾向的均衡匯率”，這樣就為匯率政策的選擇提供了可能性，使均衡匯率成為一個全方位的政策工具，從而可以調節總需求，也可以調節總供給。張斌（2004）認為均衡匯率是中長期內與經濟福利最大化保持一致的匯率水平，在開放經濟條件下，將真實匯率水平調整到與均衡匯率相一致的水平是宏觀經濟決策的一項核心任務。
以上觀點都基于一個假設：經濟中確實存在這樣的均衡點，其存在性是不容置疑的。然而，均衡匯率存在與否，文獻并未從學理的角度給出明確的表述?，F有的文獻都是根據自身探討問題的需要出發，來考察均衡匯率的，難免帶有主觀性。這是其一。
其二，即便對均衡匯率的存在性沒有疑義，均衡匯率是否是唯一的也值得探討。事實上，匯率的動態發展變化呈現出高度的不確定性，匯率的劇烈的不連續變化促使人們懷疑可能存在“多重均衡”（MultipleEquilibria）(DANCIURIAK(2003))，單從均衡的角度來講，可能存在一個低利率的能促使經濟增長和穩健發展的“好”的均衡匯率，也可能存在一個利率高、失業率高、經濟增長緩慢的“壞”的均衡匯率，它與“好”的均衡匯率可能差異很大，而外部的沖擊可能就是促成均衡匯率從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率變化的原因。目前探討均衡匯率的文獻多數只考慮了“好”的均衡匯率的情形，這是值得商榷的。
其三，均衡匯率是一個不可觀測的量，需要在一定的假設條件下采用一定的方法進行估算。一些文獻直接采用購買力平價（PPP）所確定的匯率作為均衡匯率，但由于貿易品與非貿易品的存在，而且各國的這一比例差異很大，以購買力平價確定的匯率作為均衡匯率是有問題的。
其四，均衡匯率應是一個動態變化的量。無論是內外均衡，還是與經濟基本面相一致的均衡匯率，無疑都會隨著經濟形勢的發展而變化。如果是這樣，就有必要區分是均衡匯率隨經濟形勢而動態變化還是在多重均衡的框架下，從一種均衡狀態跳躍到另一種均衡。丁劍平（2002）“在實際操作中，匯率調整何時達到新的均衡點連經濟學家自己也不知道”。
而研究均衡匯率的目的，在一定程度上可以說是為了給匯率尋找一個基準，以期對當前匯率是否失調，其嚴重程度如何，從而可以采取相應的措施，以規避匯率風險。同時，均衡匯率也給私人部門和政府預測匯率未來走勢，提供了一個判斷的參考依據。因此，無論是固定匯率還是浮動匯率制度下，尋找合適的匯率水平，都是央行官員和學界人士十分關心的問題。
正是因為匯率具有如此重要的地位，搞清楚前述四個問題是很有必要的。筆者認為：作為一個無法觀測的經濟變量，均衡匯率的多重性和動態變化，正是現實生活中沒有哪一種匯率制度絕對優于其他制度安排的原因，似乎各種匯率制度安排都有其合理性，但另一方面，各種匯率制度安排又不能簡單地應用于其他經濟體。
二、關于均衡匯率的測定
最早對均衡匯率進行測定的是Williamson，他從經常項目和資本項目恒等式入手，將經常項目進一步表示為國內總產出、國外總產出和實際匯率的線性函數，在線性函數的基礎上可以求出均衡匯率，其測算的最大問題在于如何確定資本項目的均衡水平。
對均衡匯率的計算目前主要有下述方法，第一種是相對購買力平價法，第二種是局部均衡和貿易方程法，其局限是僅僅考慮貿易均衡，第三種是一般均衡的均衡匯率計算方法，其中簡約一般均衡計算方法分為大型（Williamson的FEER）和小型（卜永祥的DLR方法）模型。
而IMF的McDonald（1998）提出了行為均衡匯率理論（BEER），對美元，德國馬克在20世紀80年代的變化有很強的解釋力。行為均衡匯率理論利用協整分析方法，直接估計實際匯率與基本經濟因素之間的長期的穩定關系，并可進一步利用向量誤差校正模型（VECM）估計短期中匯率偏離長期均衡水平的方向和大小，以及調節到均衡水平的速度。張志超（2001）利用行為均衡匯率理論對香港的匯率進行了研究。
這一方法逐漸為國內學者所采用。張曉樸在1998年測算了人民幣的均衡匯率及失調狀況；劉莉亞、任若恩（2002）采用Edwards的ERER模型來測算人民幣的均衡有效匯率，得到的結論與張曉樸的非常接近。秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）通過對人民幣實際匯率與貿易條件，中國相對勞動生產率以及中國對外貿易盈余等經濟變量間的協整關系，來估計人民幣的均衡匯率。探討了人民幣實際匯率，采用向量誤差校正模型VECM分析了人民幣實際有效匯率對均衡匯率的偏離度。
這種方法利用協整分析技術，考慮了數據間可能存在的單位根問題，考察了數據的平穩性問題，在一定程度上避免了“偽回歸”的問題。利用向量誤差校正模型，能分析短期中匯率對長期均衡匯率的偏離度，偏離方向，因而能對近期匯率的大致走向有一個了解，并能估計出匯率向其長期均衡水平回歸的速度。這里，模型中的均衡匯率是通過尋找與經濟的基本面之間具有長期穩定關系的這樣一種匯率來估計得到的。
筆者認為，該方法可能存在幾個問題：其一，模型對異方差問題沒有充分考慮，如果在匯率的決定過程中，或者說匯率的生成機制發生了變化，比如由固定匯率向浮動匯率制度變化，模型中的異方差問題是不能忽略的。
其二，就協整關系而言，變量間的協整關系可能不止一個，可能存在兩個、三個甚至更多，相應的，我們可以估計得到兩個或以上的均衡匯率值，那么，我們該以哪一個均衡匯率值為準呢？所幸的是，前述文獻中所采用的樣本數據都只有一個協整關系。另一方面，這樣的協整關系很有可能是不存在的，這也就涉及到我們前面提到過的均衡匯率的存在性問題。因此，這種方法得到的均衡匯率，更像是一個樣本問題而非經濟本身的問題。
其三，在實際匯率與經濟的基本面的協整關系探討中，各種文獻所采用的描述經濟基本面的因素差異較大，劉莉亞、任若恩（2002）采用的是貿易條件、政府對非貿易品的花費、貿易限制與交易控制制度、技術進步、償債率等；張志超（2001）采用的是貿易條件、資源差額、投資率、經濟體的開放度等指標；秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）采用的是中國對外貿易條件、中國相對技術進步率和中國對外貿易差額等指標。張曉樸采用的是貿易條件、經濟開放度，政府支出占GDP的比率等指標。其協整關系是否和指標選取有關，還需要進一步探討。
其四，雖然該方法說明了匯率對均衡匯率的偏離度，也對短期中匯率失衡提供了一個向均衡匯率調整的方向和大小的量度，但是，該方法并未告訴我們失調的匯率是怎樣，通過什么樣的機制向均衡回歸的，而這是至關重要的。
三、匯率的失調及其后果
關于匯率如何向均衡匯率回歸，現有文獻研究得不多。但從更寬泛的意義上來看，研究匯率的生成機制可以給我們提供一些啟迪。
事實上，匯率的生成機制從某種角度來講，就是探討匯率如何內生地走向均衡，不至長期失調。與此相應的，關于匯率制度的選擇實際上也可以在某種程度上看作是對均衡匯率的追尋與調整機制的安排。浮動匯率制度認為可以通過匯率的自由浮動，在市場力量的驅動下，匯率的短期失衡可以自動地向其均衡水平復歸。但事實表明，真正實行完全的自由浮動的匯率制度的國家并不占大多數，許多宣稱實行自由浮動的國家或多或少的都在對匯率進行干預。國際貨幣基金組織（IMF）在其《匯率安排和匯率管制》中，將成員國的匯率制度分為八類：第一類，無獨立法定貨幣的匯率安排；第二類，貨幣局制度；第三類，盯住一國貨幣或一籃子貨幣；第四類，水平帶盯住制度；第五類，爬行盯?。坏诹?，爬行帶內浮動；第七類，不事先公布干預方式的管理浮動制；第八類，單獨浮動。而Fischer(2001)將以上的匯率安排歸納為三種：“硬”盯住制；中間匯率制度和浮動匯率制度。
然而，上述分類方法是基于成員國自己向國際貨幣基金組織報告的匯率制度安排。一些經濟學家根據各國事實上的匯率表現來研究其實際上實行的匯率制度，Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)根據匯率波動率、匯率變動的標準差以及外匯儲備的波動率來考察各國實際所實行的匯率制度，將匯率制度分為：浮動匯率制度、中間匯率制、固定匯率制和其他匯率制。他們的研究表明，實行中間匯率制度的國家占1/4多。實際上，實行中間匯率制度，使匯率在一定程度上可以隨經濟的基本面的變化而變化，正是匯率向其均衡水平回歸的一種制度安排。當然，這種安排并非沒有弊病，當受到強烈的外部沖擊的時候，這種制度可能會難以為繼。就均衡匯率而言，外在沖擊可能使其從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率突變，經濟在低速增長的趨勢中保持均衡。
當前中國貨幣政策的一個重要方面是人民幣匯率政策。現在討論人民幣匯率問題，實際上涉及了兩個層面，即匯率的機制和匯率的水平。此二者性質有所不同，但相互間有著密切聯系。所謂人民幣匯率問題，首先是匯率機制的問題，其次是名義匯率水平的問題。
有些人主張人民幣應該堅持以市場供求為基礎的匯率機制，但這種提法并不嚴謹。因為匯率的市場是國際外匯市場，中國目前不是可兌換的貨幣，也不參與國際外匯市場交易，因此實際是無法以市場供求為基礎。因此實際上需要從政府的意愿來決定匯率機制(exchangerateregime)問題。
有很多可供選擇的匯率機制。通常認為有九種匯率制度，1.自由浮動，2.管理浮動，3.目標區，4.一籃子釘住，5.爬行釘住，6.可調節釘住，7.真正固定釘住，8.聯系匯率制，9.貨幣聯盟。關于匯率機制的分析，其實并不是一個純理論問題，而是一個實證研究問題。迄今為止的實證研究，尚未給出一致的結論。有些研究甚至認為，匯率機制無關緊要，即所謂“匯率機制的中性假設”。國際學術界關于哪一種匯率機制好的討論并沒有定論。國內的討論中有一些觀點認為浮動匯率機制要優于固定匯率，而且認為這才符合市場經濟原理實際是不了解國際上多年的研究成果。香港數十年實行聯系匯率制并不影響人們承認香港是自由市場經濟的典范。而歐盟內部實行貨幣聯盟對于歐洲經濟的發展也起到很好的作用。
1997年亞洲金融危機之后，國際理論界很多人認可的是“兩極化”觀點(即自由浮動和管理浮動所代表的浮動匯率機制，和聯系匯率和貨幣聯盟所代表的固定匯率機制)，而不認同“中間匯率機制”(即上述第(3)，(4)，(5)，(6)種匯率機制)。所有國家在歷史上的不同時期都實行過不同的匯率機制。因此國際上近年有研究認為，在貧窮的發展中國家，特別是金融體制尚未發展、與國際資本市場沒有很好整合的國家，采用固定匯率會運行良好并具有可持續性。對于發達國家而言，它們增長率高而通脹率低，“真正”浮動匯率制更為適用。對于新興市場而言，比較適用中間的浮動匯率制。
固定匯率機制的主要好處有兩點；
1、減少交易成本和匯率風險，有利于貿易和投資。
2、提供貨幣政策控制通貨膨脹的有信用的固定錨。
從這個角度來分析問題，目前人民幣對于美元的固定匯率也是一種有利于經濟增長的匯率政策，實際上即使對于一個相對長的時期，中國實行固定匯率機制也是利大干弊。而如果從刺激經濟的政策角度來看，改變匯率機制會增加交易成本和匯率風險，不利于貿易和投資，也是不宜“退出”為好。
總理在2010年3月14日的記者招待會上所回答的第一個問題是有關人民幣匯率水平，他的回答十分清楚：我認為人民幣的幣值沒有低估。這個結論從學術上和政治上都是正確的，在當前國內國外的討論中如此表態十分有力，比一些含糊不清的說法要好的多。
這次表態還澄清了概念上的問題，即中美的雙邊名義匯率，以及人民幣的多邊有效匯率，和實際多邊有效匯率(有效即指多邊，因此有時也常省略)對于這些概念的混淆是目前有關討論中的常見現象。人民幣對于美元目前是釘住，但對于其他貨幣是浮動，因為美元對于這些貨幣的匯率是浮動。因此如果說在刺激經濟的特殊時期有特殊的人民幣匯率政策，即在一定時期我們實行了盯住美元的匯率政策也只對中美匯率可以成立，對于其他匯率是不成立的，對于實際多邊有效匯率也是不成立的。
一些討論是從多國的角度討論了進出口和貿易順差的情況，這樣分析對于反駁那些只談中美貿易，并認為只要中美貿易中，美國存在逆差就應該讓人民幣升值的國內外議論是合適的。因為一個國家不可能只從對于一個國家的貿易情況的評估就調整自己的匯率政策。實際上除了歐美市場外，中國還要面對其他的貿易市場。同時也要看到并不是只有中國的對美出口會擠壓美國制造業的工人，實際上所有具有制造業能力，同時勞動成本低的國家的對美出口都對美國制造業的工人產生壓力。所以匯率問題永遠是一個多邊的問題，而不是雙邊的問題。
2005年7月，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這標志著我國的匯率改革進入了一個新階段，人民幣匯率制度改革后，匯率彈性已逐步顯現?？傮w上來看，匯改后人民幣對美元匯率持續呈現小幅上揚態勢，對歐元匯率略有下跌。2008年我國將會繼續完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性，這意味著人民幣匯率波幅將進一步加大。對于從事涉外經營活動的經濟主體來說，匯率的不確定性加大了企業的決策難度，對企業的長期經營戰略產生影響，由此帶來的潛在市場風險不容低估。
一、涉外企業匯率風險管理中存在的問題
匯改后，一些涉外企業已經認識到匯率風險管理的重要性，開始尋求規避風險的措施，但整體來說，涉外企業在風險管理方面仍存在很多問題：
（一）涉外企業對匯率風險管理的認知不足，無法全面有效地防范匯率風險
管理人員對匯率風險管理的認知度決定著企業防范匯率風險的能力和水平。對于許多企業來說，匯率風險仍然是一個陌生的問題。長期以來人民幣匯率相對穩定，企業經營管理者對匯率風險了解甚少，面對新的匯率機制下日益顯現的匯率風險，大部分企業顯得束手無策。
金融衍生工具是規避匯率風險的重要手段，但很多企業對金融衍生工具的認知存在誤區，缺乏相應的風險承受能力，不愿意為防范匯率風險支付成本，運用金融衍生工具規避風險的積極性不高。還有些企業則把金融衍生工具當作一種贏利手段，以投機為目的，期望取得高額利潤，反而把自己置于更大的風險之中。
由于企業對匯率風險管理認識不足，缺乏匯率風險管理的知識和技巧，無法全面有效地防范所面臨的匯率風險。
（二）可供選擇的金融衍生避險工具較少，涉外企業防范風險的途徑有限
現階段我國的資本市場還不夠成熟，雖說各大商業銀行相繼推出了許多創新型的避險工具，但與發達國家相比，金融衍生工具仍然較少，加上很多套期保值的工具在基層金融機構還沒有全面開辦，可供企業選擇的金融衍生避險工具的種類仍然偏少，而且訂價不合理，導致避險成本過高。對于一般的涉外企業而言，利用金融衍生產品來避險防范外匯風險的途徑非常有限。會計論文
（三）出口產品缺乏競爭力，難以取得定價主動權
涉外企業防范匯率風險的方法大多需要通過談判在合同中規定，目前大部分出口企業生產的是勞動密集型產品，產品科技含量低，缺乏競爭優勢，因此在談判中缺乏議價能力，難以取得主動權，無法通過協議讓對方分擔風險，給企業經營帶來困難，有的企業甚至放棄了交易。
二、我國涉外企業匯率風險管理存在問題的成因分析
（一）涉外企業的匯率風險管理受到國家外匯管理制度的約束
中國是實行較嚴格外匯管制的國家。國際上許多成功外匯風險管理戰略和方法應用于我國推行時不可避免地受到外匯管理政策的約束。主要表現在：一是行政審批內容和環節過多，收費過高，企業疲于應付，無法及時有效地抓住有利時機規避風險，甚至導致企業錯過有利的結售匯時機；二是人民幣只在經常項目下可兌換，企業不能以人民幣作為結算貨幣來規避匯率風險；三是現行辦法規定大多數金融衍生產品交易必須以真實交易為背景。這種實需原則一定程度上限制了企業使用衍生產品的靈活性。
（二）商業銀行金融服務配套機制跟不上，金融產品定價不合理
受傳統觀念影響，商業銀行整體的匯率風險管理及規避機制尚未形成，金融服務配套機制不完善。近年來，雖說銀行非常重視衍生產品的開發，但是對企業面臨的匯率風險問題警示不夠，對金融衍生產品宣傳和培訓不力，大多數企業的管理人員不了解銀行的避險工具，難以運用金融衍生工具來規避匯率風險，這是造成企業缺乏風險意識、避險的知識和手段的重要原因之一。
當前，金融衍生產品定價機制還存在不合理性，定價普遍過高。大多數企業利用貿易融資來提前收匯結匯，在一定程度上鎖定了匯率風險，卻要支付較高的手續費和保險費等，難以完全享受到避險保值的好處。不少企業認為金融衍生產品不太適應用于進出口業務量較小的中小企業。
（三）涉外企業缺乏匯率風險管理方面的專門機構和專業人才，難以建立完備的外匯風險管理體系
涉外企業規避匯率風險的能力較弱還在于缺乏具有外匯風險管理知識和技能的專門人才。很多企業在實際經營中，涉及外匯的業務一般是由財務部門兼管，只有少數企業在組織機構上設置專門的外匯風險管理部門或人員。由于財務人員不具備專門的匯率風險知識和技能，無法從企業戰略的高度出發，從整體上提高企業的匯率風險管理水平，利用有效的手段對企業所面臨的匯率風險進行防范。即使企業能夠使用金融手段來防范匯率風險，因為沒有專門的機構對匯率風險進行統一管理，難以建立完備的外匯風險管理體系，無法對企業面臨的各種匯率風險進行有效的識別，更談不上對各種風險進行有效的測量和管理，絕大部分企業只是單獨地使用金融工具，沒有從整體上形成一個完整的戰略構架，往往會失去在交易前防范匯率風險的最佳時機，很難完全規避風險或達到最佳的管理效果。
三、涉外企業加強匯率風險管理的途徑
匯改后，國家進一步放寬了外匯管理政策，但在短期時間內，涉外企業匯率風險管理的外部環境仍然難以得到徹底改變。涉外企業如何利用外部現有的條件，發揮自身優勢，提高風險管理能力，合理規避外匯風險，是企業當前必須面對和解決的一個關鍵問題。
（一）加強匯率風險管理機制的建立與實施，提高自我防范能力
1.提高全體員工風險管理的意識，形成一個良好的匯率風險管理氛圍
防范匯率風險，提高企業匯率風險管理意識很重要，企業只有充分認識到匯率風險的危害性，才能積極主動地采取措施規避風險。匯率風險管理是一個系統工程，是企業全員性的活動。企業在國際經濟活動中的每一項活動都可能涉及到匯率風險，如企業的采購、生產和銷售等，各部門都應積極參與風險管理策略的實施過程，單靠某一個部門將會大大減弱匯率風險管理的效果，只有企業的每個員工都有匯率風險管理意識，每個部門都參與到匯率風險管理中來，才有可能在企業內部形成一個良好的風險管理氛圍。
2.建立完善的風險管理體系，把匯率風險損失控制在最小范圍內
企業必須意識到，只有建立全面的匯率風險防范體系，采取有效的風險防范措施，才能應對匯率波動對企業經營造成的影響。匯率風險管理體系應包括匯率風險管理戰略目標的制定、外匯風險的識別、風險限額的設定、不同類型外匯風險的測量和管理手段的選擇以及事后風險管理的評估系統等。為了有效地防范匯率風險，企業的管理者應從戰略高度出發，確定匯率風險戰略目標，并根據自身特點和風險承受能力，確定外匯風險限額，制定出匯率風險管理政策，在風險管理的過程中，應突出全局觀念和各部門的分工協作，根據實際情況選擇相應的外匯風險管理戰術和避險措施，并在事后對風險管理的效果進行評價，總結經驗和教訓，找出不足，不斷對風險管理體系進行完善，力爭將損失控制在最小范圍內。會計論文
3.加強科學有效的監管力度，在企業內部建立匯率風險預警機制
企業在匯率風險管理過程中最關注的是外匯匯率的波動，無論匯率如何波動，企業都有可能面臨風險。因此，企業必須要加強科學有效的監管力度，在內部建立匯率風險預警機制，確定匯率變動的方向和波動幅度，對企業生產經營各個環節的風險管理過程進行監控，主動對可能面臨風險的外幣資產或負債項目進行調整或保值，及時發現風險管理過程中出現的問題，及時采取措施，將問題消滅在萌芽狀態，防止出現匯率風險失控現象。
4.加強高素質外匯人才的引進和培養，有效地防范匯率風險
匯率風險管理制度的執行最終還要依靠人來完成，由于規避匯率風險是一項對技術性要求較高的業務，對匯率變化趨勢進行準確預測是規避匯率風險的前提條件，金融工具是規避匯率風險的重要手段，但匯率變化莫測，金融衍生產品品種繁多，交易程序復雜，而且更新速度非?？?。必須要有高素質的專業人才對匯率變化趨勢進行準確預測，制定相應的風險管理措施。因此，要加強高素質外匯人才的引進和培養，建立健全專門的管理機構，安排專職人員從事匯率的預測和防范匯率風險的管理工作，加強對金融產品相關知識的學習與研究，對所面臨的匯率風險類型和安全程度進行科學判斷，及時采取措施，有效地運用各項工具和手段對外匯風險進行管理。在匯率瞬息萬變的今天，企業只有不斷充實外匯人才，才能增加匯率風險管理的有效性，使匯率風險不再成為制約企業利潤增長的瓶頸。
5.將事前預防與事后規避相結合，把匯率風險管理貫穿于整個經營管理的始終
要密切關注和研究外匯管理政策，采取事前預防和事后規避相結合的措施來規避匯率風險，將匯率風險管理貫穿于整個經營管理的始終。交易前以預防出現匯率風險為主，交易后，以規避匯率風險為主。在交易前，可通過選擇多種計價貨幣、訂立保值條款等作為防范風險的主要手段，在交易后，應特別關注風險敞口頭寸，將提前或推遲結算、使用金融衍生品和貿易融資作為規避匯率風險的主要手段。如開拓海外市場的業務人員在談判中通過訂立價格條款來規避風險；交易后風險管理人員通過金融衍生工具對匯率風險暴露頭寸進行對沖等手段規避風險。
（二）加強經營管理，化解匯率風險
1.加快產品結構調整，增強國際競爭能力
出口企業要以人民幣匯率形成機制改革為契機，在提高經營管理效率，保持產品價格優勢的同時，更要加快結構調整。加強高新技術的引進和開發，提升產品的技術含量和品牌內涵，走差異化、品牌化之路，提升產品的核心競爭力，提高在談判中的議價能力，這樣，才有可能有效地利用價格條款來分散或規避匯率風險。
2.實現跨國經營，提高匯率風險防范能力
在全球經濟一體化的趨勢下，大型涉外企業，特別是跨國公司，通過選擇在不同國家投資生產，并在當地直接銷售，不但可以消除貿易壁壘，還可以減少因本外幣兌換而產生的匯率風險。涉外企業可以靈活地選擇經營地點或市場，獲得多渠道的原材料和生產部件的供應，減少了這些原材料的直接進口；將在當地生產的產品直接銷售，減少了本外幣之間的兌換，更加有利于企業提高防范匯率風險的能力。
3.實施進出口業務的多元化，降低匯率風險的危害
在國際貿易中，使用單一外幣結算會大大增加匯率風險。如果涉外企業在某一時間內將其進出口業務同時分配到不同國家的市場，采用不同的貨幣作為結算貨幣，這樣就等同于使用多種外幣作為結算貨幣。對于本國貨幣來講，有的結算貨幣升值，有的結算貨幣貶值，企業的匯率風險被減小。由此可見，實施進出口業務的多元化經營，有利于涉外企業降低匯率風險的危害。會計論文
4.實施融資的多元化，分散匯率風險
隨著國際資本市場的迅猛發展，對涉外企業來說，特別是對跨國公司而言，外幣融資的渠道越來越寬，非常容易獲得外幣融資。企業要盡量從多個國際資本市場以多種外幣融資，使得負債貨幣多元化，從而通過擁有多種不同外幣債務來實現保值和規避匯率風險的目的。
企業管理匯率風險的過程是復雜的，應把風險管理與其整體經營和發展戰略融合起來，確保企業擁有一個長期性的匯率風險管理策略。對于目前的中國企業來說，最為重要的是要樹立匯率風險意識，將匯率風險的思想融入到企業的經營管理之中，形成一整套匯率風險管理機制，合理選擇匯率風險管理方案，并在實踐中不斷加以改進和完善，將匯率風險的危害減少到最低限度，為企業長期健康穩定和持續地發展創造條件。
【參考文獻】
在世界金融動作極其活躍的今天,金融工程(FinancialEngineering)這一尖端金融技術應運而生。金融工程所具有的高度靈活性、綜合性和創造性令其在金融領域備受注目。另一方面,我國不斷在進行匯率制度改革，匯率逐漸市場化，這樣面臨的匯率風險也逐漸加大，傳統的匯率管理辦法已不能滿足規避匯率風險的需要，因此,使用各種金融工具規避匯率風險成為我國各經濟主體的首選,而金融工程所具有的巧妙地解決各種復雜問題的特性恰恰極大地滿足了這一要求。本文旨在通過分析上述兩者的關系,來說明我國運用金融工程技術去應付難度較高的匯率風險的必要性。
1我國目前的匯率制度
2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，本次匯率制度改革開始啟動。隨后，中國人民銀行和國家外匯管理局又相繼推出了一系列相關的政策措施，在完善匯率形成機制的同時加大了資本流動開放的力度。匯率制度改革的啟動對于有關經濟主體的影響深遠。長期穩定的人民幣匯率使各經濟主體對匯率風險既缺少足夠的了解和重視，也缺乏必要的外匯風險管理的經驗和技能，匯率制度改革使各經濟主體開始真正面臨匯率風險的考驗，盡快適應人民幣匯率制度改革，應對匯率風險是一個重要課題。
2傳統的匯率風險管理辦法
在金融工程方法出現之前，主要有三種匯率風險管理手段:一是資產負債管理;二是保險;三是證券組合投資。（1）資產負債管理法。從總體上來說，這種匯率風險管理方式要求對資產負債業務進行重新調整，使本幣和外幣資產負債相匹配。這種方法存在明顯的弱點，表現為:①耗用的資金量大。調整本外幣資產負債結構，設置風險基金等資產負債管理方法都要耗用大量的資金。②交易成本高。為了達到資產負債風險暴露狀況的匹配，需要在談判協商、業務調整和具體實施上花費許多時間與金錢。③會帶來信用風險。企業為了達到目標，在資產負債項目上要作頻繁調整，這可能會從總體上帶來企業的信用風險，丟失一部分客戶。④調整有時間滯后。這種風險管理措施涉及具體業務的談判、調整與實施，需要相當長的時間，所以不能緊隨短期市場金融價格的變化而變化。當風險管理措施真正落實時，風險損失可能已經造成。所以，資產負債管理的成本較高，見效慢，價格適應性差，應用范圍有限。
（2）保險。通過大多數法則在保險業中的應用，保險業風險事件概率的計算和風險的共擔，成為一種主要的風險管理手段，使得海上保險、財產保險相繼迅速發展。但在匯率風險的處理上，保險的作用十分有限。一方面由于保險市場有效運行中一直存在道德風險和不利選擇問題，道德風險提高了損失發生的概率;不利選擇由于投保人分布的偏向性而使保險公司賠付率超過預計水平，二者還相互作用，如道德風險會加重不利選擇;另一方面，可投保的風險又具有較為苛刻的選擇條件。可保風險必須是很多企業(或個人)都面臨的，而這些企業(或個人)彼此之間的風險狀況不是高度相關的，而且這種風險發生的概率在很大程度上是確定的。所以，保險可保的是部分有形的風險，此類風險在本質上屬于非系統性風險。伴隨貨幣經濟的發展，一個金融社會正在出現，有限的保險服務遠遠無法滿足人們進行匯率風險管理的需求。
（3）證券組合投資。在傳統金融市場上，投資基金的證券組合投資是最有效的風險管理方式。證券組合投資理論認為:預期收益與風險成為證券投資優化的兩個主要評估指標。對投資者而言，在最小風險與最大收益不可兼得的情況下，必須在二者之間權衡取舍。投資者就要傾向于通過證券組合投資來獲取適當收益。由于組合投資策略的投資風險小于任何單項的證券投資，預期收益介于各個單項證券投資收益的最大與最小值之間，所以被廣泛采用。經濟學家們也采用了各種模型來實現在具體操作中確定各種證券的投資比例系數以使風險減少到最低程度。最著名的模型要數馬柯維茨資產組合理論。但單一的證券組合理論運用到國際證券投資領域，尤其是在匯率風險管理時就相形見拙了。原因一方面是模型本身有缺陷，如模型計算比較困難，數據難以獲取等;另一方面則因為單一的證券組合投資理論來規避風險只能有效降低非系統性風險，對于系統性風險卻無能為力。在國際金融市場上，匯率波動往往具有很大的相關性，匯率風險中的系統性約占總風險的一半以上。
為了解決新經濟形勢下的風險管理問題，為了滿足巨大的風險管理需求，為了彌補傳統保險服務和投資基金證券組合投資手段的不足，金融工程這種新興匯率風險管理手段就應運而生了。
3金融工程
3.1金融工程的涵義
（1）芬納蒂。最早提出金融工程學科概念的美國金融學教授約翰·芬納蒂(JohnFinnerty)在1998年發表的《公司理財中的金融工程綜述》一文中，將金融工程的概念定義為:“金融工程包括創新型金融工具與金融手段的設計、開發、實施，以及對金融問題給予創造性的解決。”
（2）格利茨。1994年英國金融學者洛倫茲·格利茨在其著作《金融工程學》一書中提出一個“統一的定義”：金融工程是應用金融工具，將現有的金融結構進行重組以獲得人們所希望的結果。
（3）馬歇爾和班塞爾。馬歇爾和班塞爾在其《金融工程》一書中，肯定了芬納蒂對金融工程的定義。更進一步，二人還認為金融工程不只限于應用在公司和金融機構的層面，近年來，許多富有創造性金融創新都是面向零售層面，有時也稱為消費者層面。從實用的角度出發，
金融工程應當包括如下幾個方面:公司理財、金融交易、投資等現金管理以及風險管理。其中風險管理被認為是金融工程最重要的內容。
3.2金融工程在匯率風險管理中的必要性
傳統的三種控制匯率風險的方法僅是表內控制法(指公司在資產負債表具體項目基礎上，通過調整公司基礎業務中的資產與負債的不同組合方式來消除市場金融風險)。與之相比，
金融工程對風險管理采用的是表外控制法即是利用金融市場上各種套期保值工具來達到風險規避的目的，由于此類交易不涉及資產負債表上的所有項目，不改變基礎業務資產負債的平衡，一般也不在資產負債表上顯示出來，故稱為表外業務。金融工程與傳統匯率風險管理手段相比，具有明顯的比較優勢:
（1）更高的準確性和時效性。衍生工具避險的一個重要內在機理就是我們在定義中所言明的衍生性，其價格受制于基礎工具的變動，而且這種變動趨勢有明顯的規律性。成熟衍生市場的流動性(一些創新的衍生產品除外)可以對市場價格變化做出靈活反應，并隨基礎交易頭寸的變動而隨時調整，較好地解決了傳統風險管理工具管理風險時的時滯問題。
（2）更大的靈活性。場內的衍生交易頭寸可以方便地由交易者隨時根據需要拋補，期權購買者更獲得了履約與否的權利。場外交易則多是為投資者“量身訂造”的。而且，以金融工程工具為素材，投資銀行家可隨時根據客戶需要創設金融產品，這種靈活性是傳統金融工具無法相比的。
綜上所述，我國匯率逐漸放開，進行市場化，金融工程在控制匯率風險有著明顯的優勢，所以，應用金融工程控制匯率風險是必然趨勢。
參考文獻
進出口貿易是典型的涉外經濟活動，企業在外貿業務中要收付大量的外匯或擁有以外幣表示的債權和債務，故涉及外貿活動的企業受匯率變動的沖擊更為顯著和直接，面臨的匯率風險也更大。
一、匯率風險的形成機理
(一)匯率波動引發匯兌風險 在外貿業務中，從最初的合同訂立到最終的貨款交付，一般都有一段較長的時間間隔，在此期間若外幣升值，進口企業支付既定的外幣數額要付出更多的本國貨幣;而若外幣貶值，則出口企業收進既定數額外幣結匯時可得的本國貨幣更少了。雖然以外幣表示的款項數目沒有變化，但反映到企業的收益水平上，匯率波動帶來的損失可能遠遠超過企業進出口業務所獲得的利潤。
(二)匯率波動產生利潤風險和市場占有率下降風險 當人民幣升值時，在匯率完全傳遞的情況下，我國出口商的外銷價格如果與貨幣升值上升同等幅度，在國際市場上此商品價格需求彈性較大的情況下，那么出口的數量就會銳減，進而導致出口企業喪失市場份額，收益下降;如果出口商自己承擔一部分本幣升值帶來的利潤成本，只部分地提高出口品價格，則會直接導致其出口利潤下降。他們只有自己承擔大部分本幣升值帶來的成本，而無法向外國進口商轉嫁，因此，當前人民幣不斷升值的現實背景加劇了出口廠商的利潤風險和國際市場占有率下降的風險。
(三)匯率波動導致折算風險 在我國，符合條件的企業在賬面資產上不僅有人民幣資產而且有外幣資產，但其綜合財務報表上的資產和負債都要統一折算為人民幣來表示。由于人民幣匯率的變動，資產負債表中某些項目的價值也會相應改變。目前我國規定的人民幣兌美元匯率日波幅遠遠小于兌非美元貨幣匯率的日波幅，對于最終財務成果以人民幣結算的我國企業而言，如果他們使用非美元貨幣計價結算，則其面對的匯率風險要高于用美元計價結算。
(四)匯率變動將強化企業預期并影響其業務拓展 現實的人民幣升值壓力將對出口企業的預期產生很大影響，并進而影響其業務拓展。在企業預期人民幣匯率持續走高的情況下，其可能會通過提價來確保正常收益，但當進口國的貨幣購買力保持穩定或出現對內貶值時，提價的結果將使得企業損失大部分客戶，進而導致經營困難。
(五)匯率變動可能導致企業價值變動 人民幣匯率改變有可能會導致企業價值發生變動。比如，對于我國外貿企業而言，如果基于公司價值的層面，在人民幣匯率的單邊升值走勢下，以未來美元現金流的現值衡量的企業價值，將出現較大幅度的縮水，從而 可能影響到企業的融資能力及投資價值。 二、人民幣匯率風險的衡量 在2005年7月21日的人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈遞增態勢，我國企業對外貿易的匯率風險因此逐漸積累和放大。
人民幣匯率風險的程度可由方差計算的波動率和幣值變動幅度來綜合反映。從圖1可以看出，經過匯改初期的微幅波動之后，人民幣匯率的波動程度逐漸上升趨勢。2005年匯改至年底時人民幣對美元匯率的日間波動率僅為0.0001，人民幣匯率僅升值0.5%;2006年的波動率迅速上升至0.005，人民幣匯率也升值了3.4%;而2007年的波動率進一步擴大至0.017，人民幣匯率也升值了6.9%。這就意味著，在2007年，如果企業沒有做任何匯率風險的防范措施，僅人民幣升值一項就使其利潤率減少6.9%以上。而從2007年末到2008年2月底，人民幣兩個月升值幅度就達到2.1%。對于那些習慣了在國際市場上靠薄利多銷維持生存的國內企業而言，這種匯率變動的風險已經對其敲響了警鐘。 與人民幣對美元匯率的單邊升值相比，人民幣對歐元匯率呈現出雙向波動的走勢。在2005年初至2007年末這段期間，人民幣對美元匯率的波動率為0.07，而對歐元匯率的波動率為0.15，可見國內企業對歐洲貿易的匯率風險程度 更高。另外，人民幣對歐元匯率的方向并不固定，匯率風險更難確認。
在2005年11月16日之前，人民幣對歐元匯率由10.98升值到9.43，但此后人民幣對歐元朝著貶值方向演變，至2007年末，已貶值到1歐元兌換10.65元人民幣，貶值幅度高達13%。這就意味著，那些以歐元作為結算貨幣的國內進口企業，匯率變動已經使進口成本上升了13%。表1反映了這幾種匯率的統計性質。 表1數據表明，人民幣與我國主要貿易伙伴的貨幣匯率波動差距還是比較大的。基于標準差和方差的分析都表明人民幣與港幣匯率波動幅度最小，與英鎊匯率波動幅度最大，與歐元匯率波動幅度也比較大，與美元和日元匯率波動幅度基本相當。
由于這幾種貨幣都是我國主要貿易伙伴使用的幣種，波動幅度的增加顯然是我國貿易商必須面對的交易風險。 上面的計算僅僅揭示了已經發生的風險程度，而將來要面臨的匯率風險還有進一步上升的趨勢。從國內外經濟形勢來看，人民幣匯率的波動幅度將會持續擴大，升值速度也將繼續加快。
一方面，在各種因素的共同作用下，我國的國際收支順差將繼續增加。盡管國內經濟高速增長，但受到社會保障、教育以及體制方面的約束，國內需求提升乏力，加大出口是消化國內產能的主要方式，貿易順差的擴大必然增加人民幣升值的壓力;另一方面，國際社會對我國持續施加升值壓力。歐美等國為保護本國利益或轉嫁國內危機，通過各種途徑要求我國放寬匯率波幅，加快人民幣升值步伐，在強大的國際壓力下，人民幣匯率很難維持小幅微升的走勢。此外，國內的緊縮貨幣調控以及由此引發的升值預期，也會促使人民幣匯率繼續走高。因此，未來的匯率風險程度還將有所上升，成為企業外貿活動中面臨的首要風險。
三、匯率風險的后果評估
從目前情況來看，人民幣匯率的波動并未對我國外貿總體格局產生根本性的影響。2005年至2007年，我國進出口貿易總額增長了52.9%，進出口貿易盈余更是增長了157.4%，這說明我國企業在國際市場上還具有相當強的競爭力，勞動力、自然資源等要素稟賦的優勢在一定程度上抵消了匯率波動的影響。盡管人民幣相對美元持續升值，但我國企業的成本優勢仍然較為明顯。而且很多企業以加工貿易為主，人民幣升值在增加出口成本的同時也降低了原料進口成本，兩相折中后并未受到多大影響;另一方面說明我國企業應對市場變化的能力有所增強，可以積極采取合理措施規避匯率風險。
但是總體的波瀾不驚并不能掩蓋局部的負面沖擊。由于特定行業的貿易模式區別較大，匯率波動的影響存在明顯的行業差異。人民幣升值對進口比重高、外債規模大的行業而言是長期利好，但對出口為主、外幣資產高的行業沖擊較大。其中，紡織服裝、農產品加工等低附加值、低利潤出口行業將受到影響。
紡織企業對于人民幣升值的承受能力也在不斷減弱。然而，對于那些技術和資本門檻較高的行業而言，如電子、機械、冶金等資本技術密集型行業，這些行業中的企業利潤率相對較高，且議價能力較強，能夠在合同中增加合適的價格條款規避風險，人民幣升值對其的沖擊相對緩和。 此外，近年來我國外商直接投資增長也比較快，在我國對外經濟合作關系中的地位日益提高。我國引進外商直接投資已有相當大規模，2007年末累計使用外商直接投資達6189多億美元。表面上看，進入我國的外資既能獲得投資收益，又能獲得人民幣升值的收益，真可謂一舉兩得。
但是，人民幣升值帶來的風險從我國近兩年來外商直接投資的增長速度上早已體現出來，從2011年到2005年，我國實際利用外商直接投資增幅為28%，而從2005年到2006年，這數值已經下降到15%，從2006年到2007年進一步下降到14%。這說明，人民幣不斷升值并沒有對外商直接投資產生更大的吸引力。因為一旦投資者將其外幣資產換成人民幣資產，等若干年后再兌換回去時，可能面臨人民幣更大幅度的升值所帶來的損失。
因此，人民幣不斷加速升值以及仍然存在的升值預期顯然會影響我國外商直接投資的流入。另外，已經獲取相當投資收益的外資也會在各種借口和渠道下流出我國。它們一方面已經取得了投資收益，分享了我國經濟調整增長帶來的收益;另一方面經過這兩年的人民幣升值，它們也獲得了升值帶來的好處，正所謂一舉兩得。因此，不斷加速升值的人民幣很可能促使它們盡快匯出以實現收益。 四、匯率風險的控制措施與建議 針對上述幾種主要的外貿風險，本文提出以下幾點風險控制的措施與建議。
( 一)合理選擇結算貨幣 在對外支付中，應多使用軟貨幣，而在收匯時則應多使用硬貨幣;在對外融資中，應爭取使用軟貨幣以便減輕債務負擔。從目前的國際貨幣走勢來看，美元將會延續弱勢，而歐元的強勢地位短期內難以改變，人民幣也將持續升值趨勢。因此，要力爭在對外貿易中以美元作為支付和融資的貨幣，而用歐元作為收入結算的貨幣，尤其是用人民幣計價結算。另外，還要注意保持外幣資產與負債的幣種匹配。
(二)積極利用衍生金融工具 在發達國家，外貿企業利用衍生金融市場的金融工具進行保值操作是規避國際貿易中匯率風險最常用的方法。匯率保值操作主要有外匯遠期、外匯期貨以及外匯期權。這些現代衍生金融工具在西方企業的外貿風險控制中得到廣泛應用，而我國企業對此還相當陌生。外貿企業應當積極主動學習掌握外匯避險工具。在匯率波動幅度逐漸擴大的情況下，培養外匯專業人才，不斷積累自己的外匯風險管理能力，以便在匯率發生波動時采取適當措施保全自己的利潤。
(三)擇機確定合同價格和結算方式，適當分散交易風險 我國出口企業在結算貨幣呈現貶值趨勢時，可適當提高出口價格，或與進口商約定按一定比例分擔匯率損失;當結算貨幣可能升值時，我國進口企業可要求境外出口商降低進口商品價格。外貿企業還可通過提前或推遲結算時間來規避匯率風險。企業可以根據結算貨幣的匯率走向選擇提前或推遲結算，如果預測結算貨幣相對于本幣貶值，我國進口企業可推遲進口或要求延期付款，而出口企業可及早簽訂出口合同收取貨款，反之，進口企業可提前進口或支付貨款，出口企業可推遲交貨或允許進口商延期付款。
1、趙明昕.出口貿易中的國家風險管理[J].保險研究，2006(6).
2、侍偉.出口企業匯率風險管理組合型方案[J].中國外匯，2006(5).
人民幣升值，成為人們廣泛討論的主題。不少經濟學者運用西方宏觀經濟學理論分析匯率問題，但是缺乏對匯率問題的整體審視。本文從紙幣本位制的背景下，從勞動價值論的角度，分析宏觀經濟學的匯率理論在運用中的具體條件，為進一步認識匯率變動的一般規律提供有益的參考。
一、當代匯率問題直接根源于紙幣本位制
匯率問題，從直接根源上看，是與國際貿易中作為一般等價物的本位貨幣相關。從19世紀末一直到1973年布雷頓森林體系解體以前，國際貿易中的本位貨幣是黃金，而布雷頓森林體系解體以后，以美元為中心、其他各方貨幣為輔的紙幣成為國際貿易中的本位貨幣。
從16世紀以來，各國國內和國際貿易中本位貨幣的變動經歷了銀本位制、金本位制、紙幣本位制三個階段。1929年爆發的世界經濟危機使各國紛紛禁止黃金的輸出，導致了金本位制的全面崩潰。金、銀本位制先后崩潰的根本原因是由于金銀的稀缺性，限制了國內貿易和國際貿易的規模，成為阻礙貿易和經濟發展的障礙。二戰后，布雷頓森林體系建立了黃金一美元本位制，1973年布雷頓森林體系瓦解后，真正開始了紙幣本位制。
1944年在美國建立了以美元為中心的國際貨幣體系，即布雷頓森林體系。該體系的主要內容:第一，建立國際貨幣基金組織，對貨幣金融事務進行國際磋商。第二，確立以黃金為基礎，以美元為最主要的國際儲備貨幣，實行黃金一美元本位制。美元直接與黃金掛鉤，規定1美元=0.888671克黃金，其他國家的貨幣則與美元掛鉤，以美元作為規定貨幣平價的標準。各國政府或中央銀行隨時可以用美元向美國政府兌換黃金。第三，實行固定匯率制度。會員國有義務維護匯率的穩定，各國貨幣對美元的匯率，允許的波動范圍為其平價的1%。
布雷頓森林體系確立了黃金一美元本位制。這種本位制依托美國當時占世界3/4的黃金儲備，是一種以黃金為基礎的美元本位制，可以說實質仍然是一種金本位制。這個體系的建立，對于維護世界金融的穩定，促進世界經濟和貿易的發展，具有積極意義。
但是，由于美國推行對外擴張政策、德國與日本的經濟崛起等原因，導致美國的黃金儲備逐漸減少，貿易逆差日益擴大。從1960年10月到1973年2月，美元經歷了10多次大大小小的危機。每爆發一次美元危機，美元就貶值一次。1973年3月爆發了拋售美元的狂潮，美國最終宣布美元與黃金脫鉤，而后，各國協議實行浮動匯率制。布雷頓森林體系最終破產。
由于美國政治經濟等方面的強大實力，德國、日本的貨幣不能代替美元在國際金融中的中心地位，美元仍然是國際間結算的主要支付手段。但是，美元的不斷貶值，也迫使許多國家實行儲備貨幣多元化，力求達到保持外匯儲備的購買力。1976年的牙買加協定確認了這一現實。牙買加協定確立了新的國際金融體系，以美元為中心，歐、日、英等國貨幣為輔的紙幣真正取得了一種本位貨幣的地位，以浮動匯率為主的混合匯率體制得到發展，國際收支主要通過匯率機制、利率機制調節。
在當代的經濟貿易中，恢復金銀本位制是不可能的，稀缺的金銀資源阻礙了正常的貿易活動，因而紙幣本位制具有歷史進步性。在紙幣本位制下，一國的本位貨幣采用紙幣，不再與黃金發生聯系。紙幣本位制克服了貨幣供給量不足的缺點，紙幣可不受黃金、白銀供給量的限制，易于配合經濟發展及交易需要作有彈性的調整。但是，紙幣只是一種法定貨幣符號，本身不具有價值，而且，紙幣所代表的一般等價物的價值不易確定，容易引起金融危機，成為經濟發展的障礙。
紙幣本位制的弊端主要表現在:整個貨幣體系高度不穩定，各國貨幣地位受到自身的經濟、外貿實力的影響;國際儲備多元化缺乏統一的貨幣標準，導致國際經濟混亂;匯率頻繁浮動，資本投機盛行，給國際經濟貿易帶來不利影響;美元、英鎊、日元、歐元等紙幣之間的有管理的浮動匯率制下，金融市場異?；钴S，價值標準是動蕩不定，深刻影響世界貿易。
當代國際匯率體系不穩定，主要在于世界經濟并沒有擺脫美元的影響，由于美國的對外戰爭、對內過度消費使自身收支日益不平衡，導致美元的持續貶值風險。
總之，盡管紙幣匯率制具有歷史進步性，但在牙買加體系下，國際金融市場被幾個西方經濟大國所操縱和控制，他們通過發行紙幣，影響匯率變動，掠奪他國財富。這個國際金融體系，仍然是一個不公正的體系。從現實來看，一個國家只有積極參與國際金融體系的建設和改進中，并在政治經濟作用下使本國貨幣成為國際貨幣，才能最大限度地公平地保護本國匯率變動的利益;從長遠看，只有建立起公正合理的國際貿易體系才是解決匯率問題的根本途徑。
二、匯率變動的基礎是一般人類勞動
公正合理的國際貿易體系中，匯率變動的基礎是一般人類勞動。國際貿易是一種商品交換，國與國之間交換的基礎是商品的價值。匯率，也是以單位貨幣所代表的商品的價值為基礎的，而這種衡量最終歸結于單位貨幣所代表的無差別的人類勞動。
商品的價值是凝結在商品中的無差別的人類勞動，商品是使用價值與價值的統一體。馬克思說:“如果把商品體的使用價值撇開，商品體就只剩下一個屬性，即勞動產品這個屬性?！绻F在我們來考察勞動產品剩下的東西。它們剩下的只是同一的幽靈般的對象性，只是無差別的人類勞動的單純凝結，即不管以哪種形式進行的人類勞動力耗費的單純凝結。這些物現在只是表示，在它們的生產上耗費了人類勞動力，積累了人類勞動。這些物，作為它們共有的這個社會實體的結晶，就是價值—商品價值。
這里，馬克思談到，商品體是使用價值和勞動產品(價值)的統一體。但是，對于“物品的價值是什么”沒有說明。對于這個命題，有一種理解是把使用價值與價值截然對立，認為只有用于商品交換才有價值，沒有用于商品交換就只有使用價值，沒有價值。這是錯誤的，馬克思主張從商品經濟轉向計劃經濟，廢除了商品交換，所有的產品都失去了價值?實際上，通過商品交換這個過程，只是把商品交換之前本身具有的、不以人的意志為轉移的、客觀的價值實現了社會化、貨幣化。因此，物品的價值就是凝聚在物品中的無差別的人類勞動。
顯然，馬克思的使用價值也是價值的表現，價值是使用價值的抽象。使用價值與價值都是價值的不同方面，使用價值是物品對于不同的人們的效用價值，是具體的，體現的是價值表現的多樣性;而價值是物品固有的凝結在其中的一般人類勞動，是相對抽象的，體現的是價值的本質性。使用價值是價值，價值也具有使用價值。
不少學者不同意把自然資源的價值，視為根源于人類的一般勞動的觀點，他們認為價值是勞動與自然資源的結合。因為，盡管馬克思認為自然資源經過人類加工以后，自然資源又轉移到新產品中去了，但是，在能源、動力、原材料在向新產品轉移過程中有損耗，并且最終的消費產品中，不少屬于不可再生資源。其實，自然資源的價值也是人類勞動創造出來的。自然資源的價值，不是某一企業直接的個別勞動價值，而是一種社會平均價值。它包括開采、運輸的勞動，對生態環境破壞后恢復生態環境所付出的勞動，為開采其他的條件差的同類礦所進行的科技投人，發現替代品的科學研究投人等。越是稀缺而當展不可缺少的自然資源，價值越高，這越要求人類投人更多勞動尋找替代品。
無差別的人類勞動是衡量價值的基礎。衡量無差別的人類勞動，是以社會必要勞動時間為標準。馬克思認為:“社會必要勞動時間是在現有的社會正常的生產條件下，在社會平均的勞動熟練程度和勞動強度下制造某種使用價值所需要的勞動時間?！?/p>
“社會必要勞動時間”、“無差別的人類勞動”、“價值”這幾個概念是抽象的本質性的，這幾個本質性的概念，對于我們把握國家總財富具有積極意義。這些范疇的基礎是牢固的，從這里引申出來的對國家總財富的說明具有牢固的基礎。這幾個范疇，有助于我們從本質上、整體上對國家總財富加以說明。
國家總財富是一個國家(或者使用同一貨幣的國家聯盟)在一定歷史時期所擁有的政治、軍事、經濟、文化、自然資源等的價值總和，是該經濟體在一定歷史時期所擁有的無差別人類勞動的總和。具體包括:(1)經濟能力:1)生產能力，如，生產工具是否先進，科學技術運用與發展程度，人口數量與質量，勞動者受教育程度，管理水平的高低，基礎建設與基礎設施的發展程度，等;2)商業發展水平;等等。(2)國內政治上是否和諧穩定，社會管理與決策水平，社會治安狀況;(3)對外政治能力。如，國際交往能力，國際規則制訂的影響力;(4)軍事上，是否保證社會的安全、穩定，是否保證經濟活動的順利進行;(5)個人的自由解放程度、文化發展水平、生態環境質量等;(6)自然資源的擁有與獲得;等等。以上六個方面，都是人類勞動與實踐的產物。
要看一個國家經濟實力的大小，不僅僅是國民生產總值(GNP)或國內生產總值(GDP)，不僅僅是貨幣上的、可見的價值，還包括人類勞動創造的、因為種種原因忽略的商品、服務的價值。正因為如此，那些國際投機商們才說經濟是理性與非理性的結合。只有根據國家總財富，堅持以一般人類勞動作為基本尺度，才能從根本上衡量各國之間的匯率水平。
三、影響名義匯率變動的具體因素
一般人類勞動、國家總財富決定著匯率變動，這是從根本性質上、從整體上去分析的。如果要達到對匯率變動的更加精確的理解，那么我們需要進一步探討在具體層面上影響匯率變動的因素。也就是，探討在紙幣本位制下，國家總財富是如何具體對各國國際貿易產生影響，并如何影響名義匯率的。
1.假定整個世界存在著許多相互獨立的經濟體，而且，假定國家與國家之間經濟活動開放的情況下，如果各國之間的關系是平等互惠的，那么，由于以人類的一般勞動為價值的基礎，所以各地的物價水平是相近的。
(1)一價定理可以適用于確定匯率。在不同國家購買同樣的一籃子商品，可以確定相對匯率水平。真實匯率高的國家和地區，名義匯率應當升值。不升值，則將損害整個經濟系統的集體福利。
(2)物價水平影響真實匯率水平。在其他條件一定的情況下，物價上升，貨幣貶值，真實匯率下降;物價下降，貨幣升值，真實匯率上升。
因此，各國的貨幣發行增長速度與貨幣發行總量應當公開。各國應當按照其經濟增長率狀況、流動性偏好與變化狀況等發行貨幣，從而維護相對穩定的物價水平(P)。
從貨幣數量公式MV=PQ中，我們得到:貨幣量M與物價水平P、社會產品數量Q成正比例關系，與貨幣流通速度V成反比例關系。PQ代表一定貨幣表示的社會總財富，直接決定著貨幣發行量M的大小。
(3)各國國內利率調整影響，使相對利率發生變化，也影響名義匯率水平。利率的變動，也使資本流動發生變化。一國利率水平高于世界一般水平，會吸引國際資本的流人，也會帶來一定升值壓力。但是，這種升值壓力不是以國內經濟增長和實力為基礎，只是一種虛假的升值壓力。
(4)貿易順差與逆差影響名義匯率水平。貿易順差的國家，貨幣應當升值;貿易逆差的國家，貨幣應當貶值。如果不調整匯率，由于紙幣沒有價值，順差國利益受損，逆差國必須在現有物價水平上出賣其優勢產品，否則順差國應當拒絕與逆差國貿易。
如果逆差國、順差國在現有匯率水平上基本達到進出口平衡，則不必調整匯率。
由于貿易順差導致的升值，應當保證以前的貨幣的真實價值。這由雙方協商解決。之后，按照貿易逆差原因，具體進行解決。a.如果逆差國勞動生產率相對低下，則:或者順差國應當減少出口，逆差國減少高消費，或者逆差國以其他有價值的東西交換。b.逆差國勞動生產率比較高，則貿易逆差原因在逆差國。如果雙方商品是互補的，按照國際價格而不是自己單獨確定的價格，公平進行交易，逆差國應當多出口順差國需要的高技術產品及其他商品。
解決貿易順差，應當是貿易順差方占主導位置，逆差方盡力與順差國達成消除貿易逆差問題。在紙幣本位制下，貿易順差獲得的大量紙幣，本身只是過去財富的一種符號，是貿易逆差國給予的一種信用支付。如果貿易逆差國信用破產，那么，大量紙幣就是廢紙。這是根本不同于黃金、白銀本位制下貨幣具有一定的保值功能。如果貿易順差國對貿易逆差的政治沒有控制力，貿易順差獲得的大量紙幣就更沒有保障。在確保貿易順差的外匯儲備盡量保值、增值的同時，謀求本國國民的更高福利與本國經濟的可持續發展是根本。
從以上推論中，我們看到了西方宏觀經濟學關于匯率的主要理論具有一定合理性，但是前提是關鍵的:開放條件，平等關系，貿易順差國的順差應當保值。如果過分理想化，而不關注具體的經濟情形，或者忽視了這些理論前提，那么將面臨理論陷阱，給經濟發展帶來災難。
2.假定整個世界存在著許多相互獨立的經濟體，而且，假定國家與國家之間經濟活動開放的情況下，如果各國地位是不平等的，那么，除了勞動價值作為交易基礎外，軍事、政治、經濟手段等作為控制世界的工具。
(1)強大的經濟體總是試圖通過提高科學技術水平生產廉價的商品進人世界的各個市場，其他實力相近的經濟體以相近的科學技術水平生產互補的產品滿足對方，這些經濟體是世界經濟體系中的主導者，屬于世界經濟體系的第一集團。第一集團國家之間的關系以產業互補、優勢互補、相互競爭為基本特征。這個集團各國之間由于勞動生產率相近，內部關系是平等互利的關系，按照上述(1)—(4)中的規則進行國與國之間的貿易關系。這也是我們熟悉的西方宏觀經濟學中處理匯率的規則。
(2)第二集團的國家，是軍事、政治獨立自主，且實力比較強大的國家，他們經濟、科學技術水平相對較差。
第二集團的發展目標是憑自己的實力進人第一集團。這是一個奉行叢林原則的經濟生活，物競天擇，適者生存，各國必須以發展和提高勞動生產率、提高科學技術水平為基本目標。
第二集團應當努力使自己在國際貿易體系中居于平等地位。也就是應當按照社會必要勞動時間出售產品。a.如果能夠以超出社會必要勞動時間的價格出售產品，那么，該行業的發展已經居于世界領先行業。應當防止供過于求，惡性競爭，影響正當利益的獲得。b.如果經濟生產效率低于一般國際水平，那么一方面是盡力追趕，另一方面可以用豐富的勞動力使用次級技術彌補。
第二集團往往用自己辛勤勞動掙下的血汗順差、資源順差，還要忍受第一集團的金融敲詐和壓力。在國際貿易中，第二集團的國家沒有對等的紙幣流通權，即本國貨幣沒有成為國際貨幣，因而，貨幣只是國內使用，本國貨幣往往不公平地與強國貨幣保持某一固定比率，使本國貨幣、以至整個國內經濟受該強國經濟支配。同時，各經濟強國為了轉嫁本國的巨額社會福利負擔或者對外戰爭費用，大量發行紙幣，不斷使他國的外匯紙幣貶值。而且，巨大的資本投機市場，不時人為地給各經濟弱國制造災難。
良好的匯率政策是保持國際收支必要的順差，但是，外匯規模應當適度。由于在國際經濟體系中還處于被束縛的地位，本國貨幣還沒有被國際上其他大國對等接受，因而，國際貿易中儲存國外的大量紙幣，是要承擔巨大風險的。不能為了追求高順差而過分低價值出售本國商品，因為過分低于社會必要勞動時間出售商品，是對國民財富的浪費，是以本國財富補貼強國民眾，這樣將會遲滯該弱國正常的可持續發展。即使升值，也應當在現有匯率增殖、保值的條件下，否則，寧可控制貿易規模。
因此，第二集團國家首先必須在政治、軍事上保持強大，這是他們崛起的基本保證。一旦政治、軍事受制，失去獨立自主性，那么，經濟將處于更加弱小的境地;其次，是珍惜國內財富，包括豐富的勞動力和資源，必須使廉價的勞動力、資源為國內經濟服務，而不是單純追求貿易順差獲得外匯紙幣;第三，堅定不移地發展和提高勞動生產率、提高科學技術水平。這是最終實現國家崛起為世界強國的保證。
(3)第三集團是廣大的中小規模的發展中國
家。軍事、政治受大國主宰，經濟上以出賣廉價的勞動力、自然資源、市場為特征，他們被大國以強大的科技、軍事力量納人世界經濟體系，他們在國際經濟體系中處于被支配的地位。爭取平等的國際貿易體系和貿易條件，能夠使中小規模的國家免受壓迫和剝削，不是讓少數國家享受科技與經濟、社會進步的成果，而是與富裕國家共享社會進步的各種成果。
3.假定整個世界存在著許多相互獨立的經濟體，而且，假定一些國家經濟由于種種原因與開放世界經濟之間存在著某種相對封閉的情況，一個國家的開放或封閉，更多來自于歷史的、政治的、文化的原因。
封閉的國家是在狹窄的國內市場調節資源，因而該國的優勢的或者特長的產業就比開放世界的一般價格更低，同時，該國的劣勢產業就比世界的一般價格更高。
當封閉的國家進人世界市場的轉軌過程中，凡是與封閉國家的優勢或者特長產業相關的那些產業的世界市場一般價格，將從現在的高價格水平趨向下降;凡是與封閉國家的劣勢產業相關的那些世界市場一般價格，將從現在的價格水平趨向更高。這一轉變過程，是一個進步的過程。不管是對于這個封閉國家，還是對于世界市場，都是擴大了世界市場規模，使人們可以在更廣闊的市場中配置和使用資源。
這種轉軌時期的匯率，波動比較大。過去經濟只是在一國范圍內調節資源，開放后在世界范圍內調節資源，因而國內各部門、各行業有一個從國內面向世界轉軌的過程。如果該國的弱勢行業的價格水平還低于世界一般水平，則升值是必不可少的。故意壓制升值，不利于該國經濟的發展。當然，封閉國家匯率升值是調整匯率的一個漸進過程，這樣有利于減少經濟震蕩和波動。
對于我國的人民幣升值問題，不少國內外學者從購買力平價的角度對人民幣匯率進行計算的結果認為人民幣匯率被嚴重低估。有代表性的計算結果(韓月娥、任若恩，1994;易綱、范敏，1997;凌星光，2002等)認為1美元的購買力平價折合人民幣大約在2—4元之間。同時，按照世界銀行(2004)的測算，2002年的1美元購買平價約合1.8元人民幣(1990年則為1.2元人民幣)。造成中國人民幣升值的基本原因在于我國勞動力價值的長期低估，社會普遍的價格水平低于世界一般價格水平;同時，我國的科技水平逐漸進人世界先進行業。
二、實證分析
平穩性檢驗在對宏觀時間序列數據進行實證分析時要對數據進行平穩性檢驗，以防止出現偽回歸現象。根據協整檢驗的方法，運用EViews6.0軟件，對LFR和LER兩個變量進行ADF平穩性檢驗。這里采用AIC準則和SC準則選擇ADF檢驗的最優滯后期，條件是保持殘差項不相關，最佳滯后長度為二者的最小值，這里的結果是1?；貧w中各變量只有截距項，因為序列沒有表現出任何趨勢且有非零均值。外匯儲備額和匯率均無法通過5%的顯著性檢驗，表現出不平穩，但其一階差分均是平穩的，這兩個變量是同階單整的，即均服從于I(1)，因此可以構建協整方程。
三、結論和建議
(一)結論
2003-2013年期間，中國外匯儲備連年增長，人民幣相對于美元升值。根據我們的研究，研究期內我國的外匯儲備額和人民幣對美元中間匯率是具有長期協整關系的，這就意味著這種趨勢可能會一直延續下去。從格蘭杰因果檢驗的結果來看，外匯儲備是人民幣匯率變動的格蘭杰原因，也即外匯儲備的增長最終會導致人民幣升值，而且外匯儲備的增長在長期內也會給人民幣匯率升值造成一定的壓力。我國應該采取科學的匯率政策引導人民幣匯率升降，逐步降低人民幣匯率的升值壓力，以此來進一步遏制外匯儲備的過快增長。
(二)建議
1.改革我國的銀行結售匯制度自2008年我國取消了經常項目的強制性結售匯以后，公眾結匯的數額的確有所緩和，但是隨著近幾年來人民幣升值態勢不斷加強，公眾為了避免外匯貶值，只得盡早換外匯為人民幣。而且比較最近兩年我國的外匯儲備增長會發現取消經常項目的強制結售匯并沒有改變我國外匯儲備增長的態勢。國家采取政策增加結售匯的手續費可以抑制公眾結售匯的沖動，相關部門必須進一步加強對結售匯的管理和檢測，讓現行的統計制度更加科學和嚴密。
一、均衡匯率水平和市場匯率水平
在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎，也是支持升值和反對升值論的論證基礎。國內不少學者試圖運用多種方法建立實證模型，來建立人民幣均衡匯率和實際匯率的判斷基礎。張斌認為均衡匯率水平是同時滿足了內部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結果支持人民幣實際有效匯率自2002年以來被低估，并認為中長期內人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運用中國貿易條件、貿易差額和外匯儲備變化等因素驗證了中國人民幣實際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩定的前提下，應允許人民幣實際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學者持人民幣不存在被低估的結論，認為東南亞金融危機以來，人民幣實際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數額已高達2000多億元，成為沉重的財政負擔。這實際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當一部分出口企業早已處于嚴重虧損甚至倒閉境地，據此，人民幣就應當貶值（王國剛，2003）。
在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據?！坝腥嗽噲D建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學者認為發達國家市場經濟條件下的匯率理論，多數對人民幣用不上。由于中國與美國的經濟發展程度、經濟結構和消費結構差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補貼政策差異很大，因此，計算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據。中國與美國的物價指數可比性不強，各有大量”非貿易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調整的依據。（陳建梁，2000）
筆者認為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項目未開放條件下建立的市場，甚至經常項目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經常項目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認為日元仍然繼續被低估。（o因此，依據國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現行人民幣匯率水平是否對我國經濟發展有利的判斷標準，而不贊成高估低估之說。
二、兩極化和中間匯率之爭
在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發展趨勢也是人民幣匯率是否應該繼續維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證?！﹪鈱W者在東南亞金融危機之后對國際匯率進行了考察，尤其是對危機國家匯率制度的改變考察后認為，各國的匯率制度有向兩極發展的趨勢，即要么實行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內學者在論證人民幣應該放棄僵滯型的釘住美元，實行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學武（2000）丁建平（2002）等人都認為人民幣匯率的改革應考慮這一國際匯率制度發展趨勢。
但是，國際學術界對匯率兩極論遠非持該觀點的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實證根據。據卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實行了浮動或管理浮動的國家，實際上并未真正實行浮動，它們仍然在不同程度上釘住美元或歐元，尤其是發展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據，處于中間的匯率制度，即保持穩定又有一定彈性的匯率制度仍有很強的生命力，而且對發展中國家有利。國內認為兩極匯率不適合中國學者也不在少數。張斌認為，中國匯率制度選擇的多重目標決定了中國經濟在轉軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經濟條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認為世界上絕大多數發展中國家實行的是中間匯率制度，在中國目前的經濟條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經濟發展的（張靜、汪壽陽，2004）。
筆者認為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機后出現過，也是一種暫時的現象，它并不是一種不可逆轉的發展趨勢。一些發展中國家在受金融危機沖擊之后實行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點，因為他們當中有很多又在金融形勢穩定后回歸到事實上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區域貨幣聯盟的國家增加了，他們由于無法單獨維持匯率穩定才加入了區域貨幣聯盟。根據IMF的最新統計，在187個成員中，實行獨立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯盟為40個、實行貨幣局制度為8個，傳統釘住匯率制的為40個，實行水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間的各為5個。也就是說，如果將獨立浮動和貨幣聯盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數國家仍處于中間地帶。另據羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實踐中真正實行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數60%，實行管理浮動或浮動的只有40%.在發達國家中，由于歐元區國家被算作實行固定匯率制，實行浮動匯率的比重只有40%.發展中國家中實行浮動匯率制的只有30%，約70%實行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經歷危機沖擊后實行了浮動匯率制的發展中國家又回歸到了相對穩定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發展的新特征，筆者倒是認為兼顧匯率穩定和靈活性才是全球匯率體系發展的新特征。不同程度穩定性和靈活性相結合的中間匯率制度，如水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應該是在保持穩定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。
三、浮動和釘住，孰優孰劣
在有關人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優缺點有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調節上的靈活性，可以使貨幣當局調節外部經濟失衡的成本降低，享有較大的國內貨幣政策的獨立性；固定匯率則提供了穩定的微觀國際金融環境，使企業等經濟主體從事國際經濟活動的成本降低，有利于開展國際經濟活動。各類教科書上關于浮動匯率和固定匯率優缺點的分析都可以歸結到上述這個根本性的孰優孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數發達國家實行的是浮動匯率制，而絕大多數發展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。
發展中國家為什么傾向于實行穩定的匯率制度？筆者認為，根本的原因在于其微觀經濟主體通常在國際市場上競爭力不強，缺乏應對匯率風險的能力；發展中國家政府為了保證國際貿易和投資的順利發展，就有必要通過固定匯率制為企業提供穩定的金融環境，降低他們的交易成本。當然，這樣做也有成本，即當外部經濟活動失衡時，實行固定匯率制的國家要付出比較高的調節成本，如果調節不當或嚴重滯后，可能會引發危機。但是，只要匯率穩定所產生的收益足夠大，這種調節成本和風險并不能讓其放棄穩定的釘住匯率制。另外，多數發展中國家宏觀經濟狀況都不夠穩定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴重的還會出現事實上的美元化現象。這也是多數國家在政治上難以接受的。
雖然中國的宏觀經濟環境與很多發展中國家不一樣，但企業缺乏應對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當然浮動匯率論會爭論說，如果不創造客觀環境來培育企業的這種意識和能力，情況永遠也不會改變。所以，筆者認為應該逐漸地改變匯率干預的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。
基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應該選擇爬行釘住或區間內的爬行釘住。從目前世界上各國所實行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統釘住的穩定型匯率制度，但靈活性又比傳統釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨浮動的浮動匯率制，屬于非穩定性的匯率制度。當然，管理力度可以因管理當局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發生的主要動蕩進行干預，這顯然與人民幣需要保持基本穩定的目標不符。
也有不少學者提議人民幣實行一攬子貨幣釘?。ú酚老?，2003），這在理論上應該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩定的要求。但是，在實踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權重的選擇都會使釘住的水平發生很大的波動，而這種波動對經濟的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內貨幣匯率波動的影響。當籃子內貨幣之間匯率發生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態。筆者認為，釘住一攬子貨幣制度應該成為爬行釘住制實行了一段時間以后的第二過渡階段。
也有學者建議人民幣實行匯率目標區制度（李揚，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標區確定的不合適，在短期內匯率有可能一下子就達到目標區的上下限，并在以后的較長時間內在這個新的上限或下限上形成事實上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標區。所以筆者認為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎上再確定一個爬行的區間，應該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標區已經有了較大的區別。一般意義上的匯率目標區是讓匯率在目標區內浮動，達到上下限后再干預，它在短期內浮動的幅度比爬行浮動要大的多。
爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當局比較靈活地確定爬行的幅度和干預的力度，保持人民幣匯率的基本穩定，同時也向經濟主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經濟主體逐漸樹立匯率波動的風險意識，并采取措施來管理匯率風險，為今后逐步擴大匯率的市場程度奠定基礎?？紤]到我國利率市場化的改革還在進行中，伴隨著資本市場開放程度的擴大，利率平價機制對匯率的影響會逐漸顯現，爬行釘住也可以比較好地適應這一轉軌所帶來的影響。因為市場化程度不高的利率水平難免會與國際利率水平發生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產生的匯率大幅度波動。
當然，對爬行的區間應該設定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據一定的宏觀經濟環境和經濟發展目標采調整和確定，以不引起經濟震蕩和不影響對外經濟活動為宜。
有不少贊成浮動匯率的觀點都會提到匯率僵滯會導致投機者的沖擊，進而引發金融危機，而浮動匯率可以有效地避免由投機沖擊引發的貨幣危機。筆者認為，發展中國家貨幣匯率的穩定對其經濟發展具有重要作用，匯率穩定作為政策目標并無過錯。一些國家之所以發生金融危機，是在匯率穩定的機制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發展中國家的必然選擇，因為匯率的頻繁波動對大多數發展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進出口受抑、經濟活動受干擾、乃至出現貨幣替代現象等。伴隨著資本市場的開放，發展中國家穩定匯率的機制需要改善，外匯市場干預必須與整個貨幣政策更緊密地相聯系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當局在選擇匯率制度以及調整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協調，注意國內經濟均衡與外部均衡的關系。
四、“三元悖論”與匯率穩定
贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據是西方經濟學理論所推導的在匯率穩定、資本自由流動和獨立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎上比較系統地論述過三者之間的關系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學者相信資本項目開放以后，只能放棄匯率穩定而采取浮動匯率制。因為人民幣的自由兌換和資本項目的開放已經被明確地定為我國金融開放目標之一。就目前而言，人民幣匯率的穩定是建立在我國資本項目尚未開放的基礎上的。
筆者認為，上述理論的前提是資本項目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規則的開放，抑制投機資本的流動，適當管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實踐已經證明，缺乏有效的監管和失當的自由化，會給國際投機者提供興風作浪的機會，放大金融體系內原有的風險，而外部投機者所引發的羊群效應擴展至國內投資者，將會使資本市場出現嚴重扭曲并導致難以控制的金融危機。因此對國際投機性資本流動進行控制并不意味著否定資本市場開放，適當管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應。資本市場開放后仍然可以而且應該進行適當的資本流動管理，而且，如果獨立的貨幣政策并不意味著脫離世界經濟周期和國際市場的行情去設立政策目標，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。
事實上，對多數發展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內貨幣政策的產生沖擊，使政策效率下降。現實生活中，一個開放型的發展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨立性，當大規模短期資金在一國流進流出時，即使實行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到沖擊而下降。比如，當該國提高利率以抑制經濟過熱，防止通過膨脹時，國際短期資金會因為利率的差異而大量流人，雖然利率平價的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨立性實際上已經不存在。
