時間：2023-06-16 09:26:42
序論：速發表網結合其深厚的文秘經驗，特別為您篩選了11篇企業并購定價方法范文。如果您需要更多原創資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯系，希望您能從中汲取靈感和知識！
中圖分類號：D922 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）010-00-01
一、引言
在市場經濟體制下，企業并購是市場經濟發展的必然產物，是市場競爭所引起的必然現象。隨著全球經濟一體化進程不斷加快，在我國企業并購事件不斷出現，優勢企業并購弱勢企業，在企業并購過程中，對企業并購定價進行分析并購雙方的利益有著重大關系。然而我國市場經濟發展與西方國家相比而言有著很大的差距，就企業并購而言，缺乏科學的理論依據，不能在并購過程中確立有效的并購定價及策略，從而影響到我國經濟的發展。為此，對我國企業并購定價及其策略進行研究顯得意義重大。
二、博弈論的概述
博弈論是二人或多人在平等的對局中各自利用對方的策略變換自己的對抗策略，達到取勝目標的理論。博弈論是研究互動決策的理論。博弈可以分析自己與對手的利弊關系，從而確立自己在博弈中的優勢，因此有不少博弈理論，可以幫助對弈者分析局勢，從而采取相應策略，最終達到取勝的目的。博弈論作為現代數學的一個新分支，通過研究具有斗爭或競爭性質現象的數學理論和方法，從而為博弈者雙方的利益給出合理化的策略。在博弈論中，博弈者、策略和收益是最基本的要素。在我國當代市場經濟發展過程中，博弈論已成為經濟學的標準分析工具之一。
三、基于博弈論的企業并購定價分析
企業并購作為市場競爭的必然結果，并購有助于增強企業的核心競爭力，從博弈論的角度出發，企業并購定價關系到并購雙方的利益[1]。首先，作為主并企業，它之所以能夠并購其他企業，是它有著并購的優勢，在某種意義上講，它與被并購企業之間存在著一定的利益關聯。主并企業通過具體的行為按照合法的程序來并購弱勢企業；而被并購企業之所以被并購，是由于其在這個競爭激烈的市場環境下難于適應，不能保障自己的地位。當被并購企業被并購的時候，為了維護屬于自身的利于，不至于被市場淘汰，它會與主并購企業之間形成一種利益鏈，從而維持企業的發展。而在這一過程中，企業并購的順利與否關鍵在于并購的定價。當主并購企業給出的并購定價低于被并購企業的預想的定價時，那么企業并購就很難形成，同樣，當被并購企業給出的并購定價高于主并購企業所認定的定價時，那么企業并購就不會存在。只有給出既符合主并購企業又符合被并購企業雙方的定價策略，才能保障企業并購的進行，從而保障企業的順利、健康發展。
四、企業并購定價策略
1.競價
在我國當前企業并購過程中，企業并購定價所采用的方式主要有“逐步加價”和“一口價”兩種方式。逐步加價是在一定的底價基礎上，每次以一定的價格一次上漲的方式，在競價結束后，根據競價高低來確定并購的最終歸屬權。而一口價是指企業一次性買斷被并購企業的所有經營權，這種競價方式一般出現在資金雄厚的大企業當中[2]。
2.所有者權益溢價
所有者權益溢價就是企業并購雙方根據并購后達成的利益關系對并購后籌集權益資本金時所產生的溢價。企業并購有著一定的權益風險溢價，為了保障并購雙方的權益得到合法保障。這就要求會計對權益性溢價收入進行合理計算，從而促進企業的良性發展。
3.購買
購買指通過轉讓資產、承擔負債或發行股票等方式，由一個企業（購買企業）獲得對另一個企業（被購買企業）凈資產和經營控制權的合并行為。在企業合并活動中，通?？傆幸粋€參與合并的企業能夠控制其他參與合并的企業。只要一個參與合并的企業能夠控制其他參與合并的企業，就能夠辨別出哪個企業是購買方。在博弈論企業并購定價當中，主并企業通過資金、股票等形式來購買所并購企業，與被并購企業之間形成利益鏈，從而發生并購交易。
4.股權聯合
股權聯合。股權聯合是指各參與合并企業的股東聯合控制他們全部或實際上是全部凈資產和經營，以便共同對合并實體分享利益和分擔風險的企業合并[3]。當參與合并的企業根據簽訂平等協議共同控制其全部或實際上的全部的凈資產和經營參與合并的企業管理者共同管理合并企業，并且參與合并企業的股東共同分擔合并后主體的風險和利益時，這種企業合并屬于股權聯合性質的企業并購。
五、結語
隨著市場經濟的發展，市場競爭也越來越激烈，企業作為參與市場競爭的重要組成部分，企業并購是企業參與市場競爭的必然結果。在當前國際化的背景下，企業并購是增強企業競爭實力的有效手段，而實現企業并購的關鍵因素在于企業并購的定價，企業并購的定價關系到并購雙方的利益，從博弈論的角度出發，分析并購雙方之間的利益關系，，由于處于信息劣勢方的并購方會根據處于信息優勢方的被并購方所發出的報價信號不斷調整自己的還價策略，使得價格談判的空間變為真實價值與預期價值之間，價格談判的底線變為真實價值，從而得出有效的并購定價策略，保障企業并購的順利實現，為我國企業的健康、穩定發展提供保障。
參考文獻：
引言
2008年的美國次貸危機逐漸演變為席卷全球的經濟金融危機之后，眾多企業紛紛陷入經營困境而難以自拔，甚至資不抵債最終導致破產。在這種背景之下，企業并購的壁壘大為降低， 并且大量優秀的企業由于財務危機而成為企業并購的廉價“獵物”，這為企業并購提供了更多的吸引力和條件。然而研究表明，企業并購失敗的案例屢見不鮮，究其原因也是多種多樣。并購的過程是一個復雜綜合的過程，任何一部分沒有做好都會導致并購的失敗，例如：對目標公司的定價不準確、并購之后人力資本整合失敗等。對目標公司的定價是一個龐大的項目，要求評估中介機構對目標公司所有資產進行正確的評估定價，而并購之后的人力資本整合更是一個復雜的過程，涉及到好幾個不同的領域。針對這兩種導致并購失敗的原因要素，本文針對它們之間的結合點即人力資本的定價問題進行了分析探討，首先對企業并購定價作出簡要的分析，進而提出了本文的論述重點即在企業并購定價考慮因素中出現的人力資本這一要素，針對目前定價方法現狀和出現的問題借用期權定價理論等構建新的用于企業破產并購中對其定價的模型。目的是引起人們對人力資本的足夠重視，從而使在企業并購時對目標企業的定價更加準確合理，提高企業并購的成功率。
企業并購中人力資本定價存在的問題
目前，人力資本定價所采用的模型無一例外的將交易行為看作是一個時點概念，它們暗含的假設就是交易在決策上沒有延時性，并且忽視了并購完成后經營柔性選擇權的價值，在市場條件變化時也忽視企業擁有止損的權利。然而由于人力資本作用的發揮要依靠一定的社會環境條件，所以也存在人力資本的整合問題，整合成功與否是難以預測的，所以在并購中對人力資本這一要素的購買具有一定的風險性。
目前人力資本定價存在著以下問題：
主并公司承受高風險。由于并購涉及金額巨大且并購雙方信息不對稱，加上人力資本在未來融合成敗的不確定性，因此并購人力資本活動存在著高風險，一旦并購失敗，這種風險給主并公司將會造成很大的損失。
目標公司定價不準確。目前所采用的方法中對人力資本價值的估算，一般是在人力資本創造的利潤獲得以后，才對人力資本進行核算，而此時先前的目標企業與主并企業并購已經完成，因此對目標企業價值的估值忽略了人力資本創造的價值中屬于目標企業創造的那部分，導致目標企業價值的不準確。
通過上述對人力資本定價現狀以及出現的問題的分析，我們發現對人力資本的合理定價對于企業并購定價有著重要的作用，本文認為要使企業并購的成功率提高，必須對提出的人力資本進行合理的定價。但目前并購定價的方法對人力資本的評估并沒有形成成熟的方法和模型，甚至沒有形成對人力資本的重要性和必要性的認識。所以本文借用期權定價理論等模型來對人力資本進行評估定價。
企業并購中人力資本定價模型的構建
（一）模型構建的理論基礎
1.期權定價理論。20世紀70年代以后發展起來的期權定價理論，提供了分析及測定不可逆投資項目中不確定性的方法。所謂期權，是賦予持有者在特定時間或特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產權利的一份契約。由于人力資本在并購之后要經歷一段時間的整合，并且整合的結果難以預料，所以對人力資本的購買具有一定的風險性，也就意味著這項資產并不一定能夠給企業帶來預想的效益結果，如果在并購之后出現了人員不能適應新企業的公司文化環境等狀況，就會給企業帶來不小的損失，而期權思想正好可以降低這種風險帶來的損失。
在實物期權理論下，企業并購中目標企業資產價值應由兩部分組成，一部分是目標企業的現金流量折現值；另一部分是用期權模型計算的期權價值。用公式表示為：
V=PV+C （1）
其中，V表示目標企業的價值；PV表示并購中目標企業的現金流量折現值；C表示目標企業的期權價值。
2.人力資本整合理論。在企業并購失敗的案例研究中發現，人力資本的整合是導致并購成敗的重要因素。目標公司的人員只有真正的融入到新的企業中，才能夠發揮自己的業務水平，但是由于各方面的因素的影響以及人力資本的特點，原目標企業中的人力資本并不都一定能夠融入到新的企業當中。一旦適應不了新企業的環境，他們必將會選擇離開，這也就意味著在他們身上體現的智力資本以及可能帶來的新的價值的消失。
雖然期權定價方法能夠降低人力資本流失帶來的損失，但是如果人力資本流失之后給新的企業帶來零利潤，即所流失的人力資本掌握了當初并購時所預料的能帶來未來利益的所有或者關鍵因素，那么這部分人力資本的流失將會是致命的，因為此時主并企業已經支付了并購的價值。為了防止這種現象的產生，所以，在傳統的模型方法之上，筆者提出了試用期的概念。
（二）企業并購中人力資本定價模型的構建
結合人力資本的特點以及目前人力資本定價所出現的問題，本文所提出的類期權模型在傳統的期權定價模型之上進行了改動，即在支付給目標公司期權價值與支付現金流量折現值的時間之間設立一個試用期，試用期之后根據是否購買人力資本這項資產來決定是否支付現金流量的折現值。模型公式為：
我們把人力資本的評估定價的價值分為兩種情況：
1.選擇購買目標公司的人力資本。
V=P+C+V1 （2）
2.選擇放棄目標公司的人力資本。
V=P+C （3）
其中：V—目標公司人力資本的評估價值；P—是否購買人力資本的期權價值。該部分價值由實物期權理論方法計算，與普通期權定價模型不同之處在于時間比較短；C—融合階段所花費的成本。該部分由并購主體企業支付，包括人力資本的成本及試用期所花費的項目成本等；V1—并購之后形成的價值中分配給目標企業的部分。該部分價值指試用期之后由于并購的人力資本在新的企業當中產生的價值按一定分配比例所分配給目標企業的價值。
通過模型可以看出，在企業并購對人力資本定價時，可以先支付期權價值，即選擇是否購買此項人力資本的權力的價值，這部分價值可以運用期權定價模型計算得出。而在普通的期權模型中所涉及人力資本的資產評估價值即未來現金流量的折現值暫不支付。期權價值支付之后設定一個試用期，也可以稱為融合期，這個期間也就是并購之后的人力資本整合時間，期限的長短由資產而定，由于人員適應新企業的文化等并不需要很長的時間，可以定為1-2年。試用期結束之后，企業根據在試用期期間此項資產所給企業帶來的價值的大小，確定是否購買此項資產。如果此項資產所產生的價值大于或者符合企業所期望的目標，那么就選擇購買，否則選擇放棄，這樣避免了立即投資帶來的損失。如果選擇購買此項資產之后，需要對此項資產在未來的企業經營活動中給企業帶來的利益進行折現計算，并將價值支付給原企業股東或所有人。
運用此模型對人力資本進行定價后，對于試用期之后選擇放棄購買的企業，所付出的代價就只是期權的價值和在融合階段所花費的成本。對于試用期之后選擇購買人力資本的企業來說，在購買后還需要支付目標企業的人力資本在未來經營活動中所作出貢獻的比例部分。這種模型定價方式很好的解決了上文所提出的問題，由于試用期的存在，主并公司在試用期之后根據試用期之間所產生的現金流量判斷是否購買此項資產，這樣就避免了由于人力資本的融合不成功導致人力資本流失而給企業帶來的損失。另外由于試用期之后如果選擇購買此項資產，需要將并購之后形成的價值中目標公司的部分V1支付給目標公司，從而避免了對目標公司評估定價的不準確。
此外，企業并購支付買價在分期支付情況下，不但可以緩解企業融資的壓力，還可以在目標企業一旦出現不確定性因素所造成的損失使并購雙方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度，這也是一種避免人力資本流失之后帶來致命損失的方法。
（三）模型參數的測算
模型中各個參數都可通過運用目前所應用的模型來計算得出。
1.期權價值P?？梢杂蓪嵨锲跈喽▋r模型來測算出，運用B—S期權定價模型：
（4）
其中各個參數確定如下：標的資產的當前價值S—人力資本的當前價值可以用試用期預測的現金流量折現計量，其中預測的期限就是試用期的期限；期權的執行價格X—項目的投資成本X。期權執行價格等于項目將來可選擇的投資額，采用連續時間形式換為現值；距期權到期日的時間T—距離失去投資機會的時間T，即試用期時間；標的資產價值的標準差σ—項目價值的不確定性σ，估計方法是估價未來現金流的標準差，未來現金流就是投資項目收益的體現；期權有效期內的無風險利率r—無風險利率r。此處由于時間的限制，選擇短期國債利率；N（di）—標準正態分布變量的累積概率分布函數。
2.融合階段成本C，這部分成本是為了取得并購后的主要經營收益所必須付出的代價。人力資本的成本中涉及到企業成本的，指的就是企業為了使用人力資本而花費的支出，包括宣傳費用、培訓費用、工資、獎金和對個人的各種福利支出、支付給個人的股票等。
3.并購之后形成的價值V0。所謂這部分價值，就是在企業并購之后，運用所“購買”的人力資本，給企業帶來的價值。具體體現為并購后人力資本會給企業在未來的經營活動中帶來利潤，通常用現金流量來表示。理論上，如果這些價值能夠按照并購雙方對自身資源和能力在協同效應中貢獻大小預期來進行分配， 這種分配無疑是最為公平和合理的。然而實際中，并購企業對目標企業內在價值及對協同效應的估計與目標企業進行的估計一般是不一樣的，就需要最終通過談判最終可以確定一個分配比例β來解決。并購之后分配給目標公司的比例價值為并購之后形成的價值與分配比例的乘積即：
V1=V0 ×β （5）
至于并購之后形成的價值可以通過現金流量折現模型來計算得出。將此模型運用于企業并購估價中，傳統的方法結合新的形式來評價人力資本的市場價值應該是對人力資本合理市場價值的更為真實反映，在此基礎上的并購交易能更有力的保護雙方企業股東的權益。
結論
本文只是初步試探性地給出了一個定價模型。具體于模型中的理論基礎只是給出了簡要的介紹。整體上的理論體系和邏輯還很不成熟。
文中提出的定價模型還有不少值得繼續研究的缺陷：比如只是針對人力資本這一具體的資產進行了研究，所以模型是否對于其他的資產評估有可用價值還值得商榷；在確定期權的價值時，因為采用的是實物期權定價模型，而對其時間進行了限制，得出的結果會比較大，其準確性還要繼續進行研究；在計算并購之后形成的價值即人力資本對新企業所做出的貢獻中，分配比率目前還沒有確定的計算方法，只是靠并購雙方在談判的過程中進行確定，還需要更加科學準確確定過程， 由于筆者的能力有限，對其還需要在以后的研究中進行更深層次的探討。
參考文獻：
1.張交程.論我國企業并購的定價問題[J].四川經濟管理學院學報，2008（3）
2.蘇均媚.淺析管理層收購中的定價問題[J].消費導刊，2007
近年來我國企業紛紛通過并購來提高市場競爭力，然而很多企業過分強調并購和重組是企業進行低成本擴張的途徑，而忽視了并購前對目標企業的選擇和價值評估，以及并購后融資支付方式的選擇和財務整合等財務問題，導致并購效果并不理想。因此，我國企業并購所面臨的財務問題及改善對策是一個值得深入研究和探討的課題。
一、我國企業并購所面臨的財務問題
（一）企業并購定價方式所面臨的財務問題
1、并購信息不對稱
在并購中，信息是否完整、及時和真實直接關系到并購能夠成功，然而目前并購信息不對稱的現象是普遍存在的，尤其是對于并購企業來說，處于掌握信息的劣勢地位。導致并購信息不對稱的原因是多樣且復雜的，但歸納起來主要是由于目標企業可以隱瞞或粉飾財務信息、信息披露制度不夠完善、以及并購企業對并購缺乏相關經驗。
2、定價方法比較單一
不同的定價方式其側重點不同，因此企業要根據自身的實際情況來選擇恰當的定價方法，有時甚至要采用多種估值方式來克服單一定價方法的局限性。然而我國多數是采用重置成本法或賬面價值法來對企業整體價值進行評估，忽略了目標企業的經營方向、整體價值、未來收益和面臨的不確定性，導致難以對目標企業的價值進行客觀反映。
3、無形資產價值失真
當今時代，商標權和專利權等無形資產對企業價值的影響越來越大，然而無論是采取重置成本法還是賬面價值法，均只是考慮了企業資產的價值而忽略了無形資產的價值，導致對目標企業價值評估的不準確。
（二）企業并購支付方式所面臨的財務問題
目前企業并購支付方式主要有現金支付方式、混合并購方式、換股方式和杠桿收購方式等，我國企業并購支付方式所面臨的財務問題是支付方式單一。據統計，目前我國企業并購支付方式以現金支付為主，在每年的并購中均占到85%以上，此種方式雖然操作簡單，但要求企業必須擁有足夠的現金流，沉重的現金負擔會給企業的未來發展埋下隱患，影響并購市場的健康發展。
（三）企業并購融資方式所面臨的財務問題
1、企業內部融資非常有限
我國企業的發展歷程較短，內部積累資金較少，同時由于企業的盈利水平較低，導致企業通過挖掘內部融資來實現并購是非常有限的。
2、 企業融資方式比較單一
目前我國企業并購的融資渠道比較狹窄，多以股權置換和資產置換為主，并且企業在實際并購融資操作中可供選擇的工具極其有限（多為發行股票和銀行貸款），這極大地影響了企業的成功并購。
3、 不規范操作現象比較嚴重
由于法律法規限制和市場監管等原因，企業并購融資正常渠道的困難重重，企業無法通過正常渠道來獲得并購所需的資金，導致不規范操作現象比比皆是，嚴重擾亂了資本市場的正常秩序。
4、 融資方式的限制較多
無論是貸款融資、股票融資還是債券融資方式，其限制都較多，使得我國企業在效益不佳的情況下能夠獲得的資金非常有限。
二、我國企業并購所面臨財務問題的改善對策
（一）改善企業并購的宏觀環境
1、對政府的角色進行合理定位
政府要通過制定科學合理的并購政策，創造高效秩序井然的并購環境，積極引導企業的并購行為，充分發揮企業并購的宏觀和微觀經濟功能；政府要對市場各種關系進行綜合協調，彌補市場作用的不足之處，有效發揮自身的宏觀調控能力；政府要對企業并購行為實施有效監督，將企業并購引入規范化的法制軌道，維護市場經濟公平競爭的秩序。
2、對并購制度與規范進行完善
根據我國的國情，建立一整套企業并購相關的法律法規，既能對企業的并購行為進行約束，又能在法律允許的范圍內最大限度地發揮并購主體的創新意識和自主性。
（二）完善企業并購的微觀環境
1、要選擇恰當的價值評估方法
企業所處的客觀經營環境和自身經營管理方式的差別，決定了企業必須有針對性地選擇價值評估方法。而且由于目標企業的價值評估是一項復雜的系統工程，往往難以依靠一種評估方法來得出準確的結果，因此要根據并購的具體特點來選擇更適合的價值評估方法和模型，確?？陀^反映企業的真實價值。
2、要選擇適當的融資方式
不同融資渠道都有自己的適用范圍和優缺點，企業要選擇恰當的融資方式和融資渠道，如吉利收購沃爾沃時就采用了“國內融資+國外融資”、“地方融資+資本市場”的融資方式，成功解決了并購融資，這位我國其他民營企業的并購融資提供了有益的參考。
3、要避免盲目并購行為的發生
企業并購是一項高風險的行為，因此企業在并購前要進行可行性分析，聘請專業機構來進行全方位的調查，防止并購信息不對稱所造成的風險；對目標企業的財務指標和財務報表進行全面分析，建立完善的目標企業價值評估體系；拓寬融資渠道，采用混合使用多種支付方式，確保企業保持良好的資本結構。
三、結束語
作為企業進行直接投資和增強實力的一種方式，并購活動有著很多的優勢，因此近年來我國企業并購的數量和規模日益擴大。但目前我國企業并購的效果卻不盡人意，并購所面臨的各種財務問題嚴重制約了我國企業并購行為的快速健康發展，這就要求我們從企業并購的宏觀和微觀環境入手，尋找相應的解決對策。
論文關鍵詞：企業并購；價虛評估；并購溢價；協同效應
企業并購成功與否，并購價格的確定是非常關鍵的環節，并購價格的確定也是復雜的過程，并購的價格除了目標公司自身的價值以外，還應該包括目標公司相對于出價公司的附加價值，尤其是協同效應價值。忽視目標公司對于出價公司的協同效應價值顯然是不合理的。對于合并雙方來說，重要的在于如何對這部分協同效應價值進行判斷和評估。
l并購的溢價
并購企業在對目標企業進行價值評估之后，對目標企業的內在價值有了一定的了解，并購的目的就是看重并購后帶來的預期增長能力，因此便出現了企業價值增值，即并購的溢價。
通過分析并購企業的定價可以看到，目標企業的評估價值是基礎，是目標企業可以接受的價格的最低限度，僅僅是企業并購定價時考慮的依據，往往最后的定價與它相差甚遠。企業并購涉及目標企業的商譽、人力資本以及未來的發展前景等。因此，目標企業定價一般會高于其評估價值。對目標企業定價產生溢價的另一個原因，是由于并購活動產生于二級市場，企業還具有殼資源價格，溢價收購也就在所難免。溢價包括資產的升水、預期協同效應、增長期權以及并購者之問的競爭抬高了購置價格。當企業并購開始時，市場會提供一部分升水以反映目標企業被收購的可能，因為在收購的過程中，存在市場參與者對目標企業價值的預期收益的預測，一般情況下，目標企業的價值是升水。協同效應帶來的價值是企業合并之后，會帶來凈現金流的增長，這種增長會超出未并購時的市場預期價格。
2企業并購中定價的溢價衡量
企業并購定價過程中要考慮到溢價，溢價是由于并購所產生的，不并購的企業是不存在的，本文著重分析并購協同效應帶來的溢價。
并購企業對目標企業的價值評估之后，在協同效應的實現上要采取正確的方法對并購溢價進行評估，以免支付過多的溢價，造成并購企業承擔過高的支付成本，這需要并購企業對協同效應是否實現進行識別，以及對協同效應的一個定性和定量的綜合衡量。并購企業對協同效應的衡量，有利于定價的范圍的確定。
2．1對經營協同效應的定性分析
并購雙方經營協同效應來源于企業在研發、生產、營銷、交貨等過程的許多相互分離的活動，這些活動中的每一部分都對企業的整體協同效應有所貢獻，因此可以借鑒“價值鏈”對如何識別并購雙方的經營協同進行分析。
經營協同效應分析主要是分析并購雙方現存業務問各種價值鏈聯系和協同關系能否帶來競爭優勢。協同關系主要從以下兩個角度來看：一是并購雙方是否有戰略協同關系；二是目標企業是否與并購企業的長期戰略方向配合良好。當并購雙方具有相關的技術、相似的價值鏈活動、交叉的分銷渠道、共同的顧客或其他一些競爭性的有價值的聯系時，并購企業就可以通過并購實現獲得競爭優勢潛力。
2．2對經營協同效應的定量分析
(1)協同效應的溢價目標企業的價值和目標
企業并購價值是不同的，在并購的實際中，并購企業看中的就是并購價值，往往并購價值是與目標企業的價值的差額就是并購企業預期的溢價，這部分差額就是協同效應所產生的，根據并購協同效應的定義，協同溢價是由協同收益產生的。
由于并購企業并購目的不同，所產生的協同效應也不同，正如上述分析的那樣，本文假定對經營協同效應的評價。經營協同效應的存在一般意味著，合并后公司將要更加有利可圖，或者說將以更快的速度發展。與競爭對手相比，合并后公司的績效是否得到提高。經營協同效應在企業并購中存在并發揮重要作用，幾乎沒有任何異議。然而能否評估這種協同效用，如果能評估，那么價值應是多少，這些方面存在很大爭議。有一定代表性的思想認為協同效用太過模糊不清以至不能評估，并且系統性的評估需要太多假設，使得評估結果沒有任何意義。當然這些問題都是值得爭論的，但本文認為雖然對未來現金流量和增長率需要做很多的假設，經營協同效用還是可以被評估的。并購企業假設并購完成后，能夠按預期的目標實現協同效應．本文采用差額現金流增量法(此種方法是利用現金流量折現法的原理進行改進的)對協同效應進行評價。差額現金流增量法是利用收購前后所產的現金流的差額的增量進行折現得到的協同效應所產生的收益。
(2)協同效應的溢價范例說明為了說明此種方法的應用，假設前提條件：①并購雙方有戰略協同關系；②目標企業與并購企業的長期戰略方向配合良好；③并購雙方經營協同效應能夠實現。
經營協同效應的實現，可以表現在收入的強化當然這種效應并不是很明顯，因為合并后企業的銷售增量不是一時能夠完成的，一般情況下，企業都是希望能夠保持現有的增長率，但總體上隨著整合的進度，收入增量是出于上升趨勢。經營協同效應表現最突出的就是并購后成本的下降，經營風險降低主要是消除一些重疊成本，例如銷售結構的重復設置，倉庫的布局以及研發的設置，還有就是規模效應的產生帶來一系列降低成本的效應。
假設：①目標企業為變壓器制造業，根據“十一五”電網規劃測算與“十一五”新增裝機測算年均各類變壓器需求量比較接近，能反映“十一五”需求量實際情況，從發展看，由于“西電東送”，全國聯網，特高壓電壓等級出現(750kV，l000kV)，電網的建設，變壓器的更新，變壓器需要量越來越大，故該企業具有發展的空間，并購企業為變壓器行業的領頭羊，具有技術和市場上的優勢。
②并購前，銷售收入10億元人民幣，以后年度以5%的速度增長，銷售收入的增長主要體現在銷售數量的增加。并購后，前三年銷售收入增量維持5的速度，隨著對目標公司的整合進度的完成，并購企業和目標企業有效資源的合理配置和融合，第四年收入的增長比例開始增加，增長率為10%，以后年度在此基礎上分別保持8%、6%的增長率2013年后保持5%的增長率，后續期維持不變增長率為1%；
③并購前的成本為8．2億元人民幣，占銷售收入的82%，企業在成本控制水平維持現有狀況。并購后，目標企業的經營成本開始下降，下降到80%以后下降到78%，此處所講的經營成本包括企業管理費用、銷售費用、財務費用。
④由于經營成本的下降，所以經營風險也下降故折現率也應下降，但是并購企業為了避免支付過高的溢價，因為協同效應的實現是預期的，所以這里還是按照原來的折現率，原折現率為l5%。采用資本資產估價模型CCAPM”)來確定目標企業折現率，本次折現率是根據變壓器行業的風險系數確定的市場風險收益率。⑤在并購后第一年、第二年的整合費用分別為1億元人民幣、0．5億元人民幣，以后的整合費用忽略不計，整合費用的支出主要在于技術的更新和完善，人力資源的調整等等;在這些假設之下，并購所產生的協同效應計算如下:
表中：①成本的增量：等于并購后的成本～并購前的成本；②整合費用：是并購企業在目標企業中人力、物力、財力的投入，包括技術的更新，人力資源的培訓等等；③并購后現金流：等于并購后的收入一并購前的收入一成本增量一資本性支出一運營資金的增加+折舊及攤銷，這里沒有考慮資本性支出折舊及攤銷、運營資金的增加等因素，假設這些因素的和為零，因為資本性支出是一次性或幾次投入，投入后的每年都是需要計提折舊的，對于并購企業在衡量溢價的大小時，在數值上大小可以相等。并購后在運營資金上的波動不大。
上述表中，并購前后最明顯的地方就是成本的下降，成本占銷售收人的比率下降，在同行業中隨著產業的發展，技術的不斷更新，銷售的利潤空間在下降，企業唯一的出路就體現在成本的控制上，而并購整合的成功正是發揮成本的優勢，為企業提供盈利的可能。并購整合后，產生的協同效益是比較可觀的，銷售收入在并購整合完成后增長的很快，同時成本占銷售收入的比率也在下降，當然這里只是實現經營協同效應，從并購的角度來說，實現協同效應都是連鎖的反應，只是產生的各種效應的效果不盡相同，但最終并購者得到的預期收益從長遠來說都是比較可觀的。
從經濟學意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動，并獲得規模經濟效益;從實際意義上講，通過并購可以實現快速業務擴張，或盡快進入某個具有吸引力的市場。實際上企業并購的動力就在于通過資本運作的方式，快速整合資源，分散風險，提高盈利水平以及進入新的領域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其應用缺陷
目標企業的價值評估，是指買賣雙方對標的(股權或資產)做出的價值判斷，通過一定的方法評估標的企業總體價值，以此作為購并交易活動的價格基礎。NPV法是企業并購目標企業價值評估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產生回報的企業。這種方法是建立在一個被廣泛接受的經濟理論的基礎上的：將未來經濟效益用反映相對風險的回報率折現，就可以計算出價值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業并購投資決策的不可延緩性，即企業并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時項目在未來不會作任何調整；二是認為項目投資后產生的現金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對項目現金流的影響；三是認為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經營靈活性。
二、實物期權的含義及特征
期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時擁有的，能根據決策時尚不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。期權具有三個特點：著眼于未來的高收益，投資者購買期權是為了能在未來對應資產價格發生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產的價格在未來發生有利的變化則行使期權，對應資產的價格在未來發生不利的變化則放棄執行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權能否獲利由于環境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產價格的歷史變動中分析得出。
三、企業并購的期權特性
并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協同效應的大小、市場前景的好壞等都會對并購收益產生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內保留這一機會，等到市場相對明朗之后再作決策，降低并購風險；并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活地進行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質說明并購具有類似于期權的性質。并購機會的發生相當于買方期權，并購發生相當于執行期權。傳統用于并購價值評估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。
四、企業并購中實物期權價值的確定
在并購決策中，應用實物期權理論，目標企業價值應視為是用傳統方法計算的凈現值與一個期權價值之和，即：目標企業價值=NPV+期權價值此時的判斷準則為：目標企業價值>0，項目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機會往往取決于項目的未來發展狀況，未來發展雖存在風險，但風險也伴隨著機會。風險越大，期權就越有價值。因為如果項目順向發展，行使期權，進行并購，就會增加公司盈利的可能性；如果項目逆向發展，期權不會被行使，限制了公司的虧損。
實物期權的定價模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價模型；二是費雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個重要的概率模型定價理論，它同B—S模型在很多方面相似，運用這兩個模型對期權定價的結果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價模型可以說是B—S模型的邏輯基礎，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項目未來受益的不確定性服從幾何布朗運動的假設，導致模型復雜求解困難，成為實物期權推廣中的最大障礙。而二叉樹定價模型直觀易懂，其優點有：適用范圍廣；應用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結果。為提高模型的可操作性，假設不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨立。這里筆者主要介紹二叉樹定價模型。
二叉樹定價模型估值有一個假設：風險中性假設。風險中性假設假定管理者對不確定性保持風險中性的態度，其核心環節是構造出風險中性概率。期權定價屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風險中性假設。
風險中性假設的核心環節是構造出風險中性概率P和(1一P)，設V0為被并購企業的當前的現金流入價值，v+是并購后成功經營的期望現金流入價值，v_是并購后失敗經營的期望現金流入價值，c是并購的期權價值，c+是并購成功時的期權價值，c_是并購失敗時的期權價值，r表示無風險利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權的當前價值。其中風險中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實的概率。由于期權定價屬于無套利均衡分析。參與者的風險偏好不影響定價結果，所以可用風險中性概率替代真實概率。
五、擴張期權的實例分析
某公司擬擴大公司的經營范圍，進入一個新的行業，準備兼并某一企業，預計需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產生稅后現金流量100萬元，項目可以再持續經營4年，經市場部門調研，該項目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計產品未來現金流量波動率為45％。根據項目的風險性質，公司期望投資回報率為15％，4年期國債利率為5％。問公司是否對該項目進行投資。先計算該項目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬元
現在，許多企業都越來越熱衷并購這個現代化高水平的經濟發展模式，已經有一系列的科學指導方法來幫助并購方快速控制目標企業。并購有利于企業合理分配資源，促進雙方企業高度精確合作，提高競爭力。然而由于并購具有信息不對稱等缺陷，必須加強對風險的預警和防范措施建設。
一、企業并購財務風險分析
企業并購后要面臨一系列的財務風險是必然的，唯一可做的就是防范預警。企業并購財務風險包括定價風險、融資風險、支付風險和整合風險。
（一）并購定價風險
企業并購可以說是一個復雜的體系，并購定價是其中一個環節，它涉及目標企業價值評估與價格談判。對于價值評估，是并購方通過對方的財務報表，作為冰山一角，來窺探整個公司的財務狀況、經營成果等方面的宏觀狀況。某些目標企業會把主要的可能拉低自己整個企業的形象的信息進行隱藏和篡改，影響并購方對其資產價值和盈利能力的錯誤判斷。此外，中介公司可能為了自己的利益，采用一些不光明和不科學的評估方法，使用障眼法，欺騙并購方。關于價格談判風險，它的概念是指由于并購財務具有信息不對稱的特點，并購的價格會圍繞價值曲線作上下波動，主要影響因素包括談判技巧、經濟實力和并購動機等等。在并購雙方進行價格談判，被收購方手中可能掌握大量籌碼，導致出現買家市場，要合理提高價格要求。同時，并購方由于信息貧瘠，只能任人宰割，盡量壓低價格是唯一的方式。
（二）企業并購融資風險
這是企業并購財務風險的一種基本類型，他出現在并購以后。并購方和目標企業的資金融合過程，是一個為了保證資金需求的過程，并可能導致資本結構的調整。企業并購也是需要巨額成本來支撐的，比如購買價格、交易成本等等，單靠企業的自有資金似乎很難解決問題，融資將是更好的選擇，要規避融資風險，就要充分了解企業多種多樣的融資方式，包括內部融資和外部融資。內部融資是指企業通過自身生產經營活動獲利并積累所得的資金，而外部融資又分為債務融資和權益融資。債務融資是指企業為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金，如商業銀行貸款和發行公司債券等方式，權益融資則是指企業通過吸收直接投資、發行普通股、優先股等方式取得的資金。企業在選取融資方式時，要注意根據自己的實際情況鄭重對待。
（三）企業并購支付風險
這是并購企業為完成目標企業的收購，采用某種對價支付方式帶來的風險。主要分為：現金支付、股票支付、杠桿支付、混合支付等方法。企業的在實踐操作中，可以選擇其中一種，也可以幾種相互搭配，只有經過科學的考量，才能盡最大的可能規避并購的財務風險。
（四）企業并購財務整合風險
企業并購有一個主要的目的就是合理配置資源，那么并購成功后，重要的活動就是并購企業主導的整合環節，包括對人力資源、財務狀況、企業文化、技術設備等資源的整合，整個整合過程中，財務整合是核心。如果并購企業沒有在整合前進行合理規劃，在整合中沒有科學程序，就會誘發潛在的財務風險因子，導致并構成本大規模增加、資金嚴重短缺。有效的企業并購財務整合，應該是有利于提高企業核心競爭力的。
二、企業并購財務風險防范
（一）防范并購定價風險
在進行目標企業的價值評估過程中，要防止目標企業為了能掩蓋實情，修改報表的行為，就要在評估時，充分分析和檢查目標企業的財務報表，審查和評價這些步驟的完成不僅要借助科學規范的審核中介機構的力量，還要利用自己公司內部相關專業的高水平人才。以防被目標企業失真的會計信息干擾決策。此外，還要發揮市場優勢，全面調查分析目標企業，防止掉進對方設置的財務陷阱；同時要制定一套具有自身特色的價值評估策略，能夠全面而深入地挖掘出企業文化、人力資源、等企業內在的隱藏信息。在價格評估方面，就要打造一批具有殺傷力的專業商務談判人才，方便整個企業能夠占據價格方面的成本優勢。
（二）防范企業并購融資風險
企業并購融資要求融資方式要合理，把融資風險降到最低，并盡量減小成本。企業在進行融資之前，要充分進行科學規劃，選擇對自身最有力、合理合法的渠道。并購企業擁有充裕資金時，將會降低融資數額，進而降低融資成本，同時，要合理確定短長期融資比例、自有資金與負債比例，將負債范圍有效地控制在償債能力之內。
（三）企業并購支付風險防范
企業并購有多種支付方式可以選擇，各有其優勢和風險。其中可分為現有風險和潛在風險。企業要以自身財務狀況及目標企業的意向為前提條件，將多種方式搭配結合，盡量分散或消除風險，降低企業并構成本。在并購前，要編制資金預算表，減少支付壓力與資金流動性風險，使企業正?？焖龠\轉。
（四）企業并購財務整合風險防范
企業并購的整合環節是為了提高企業規模效益與協同效應，在這個整合期間，要注意協調并購雙方之間可能出現的沖突和矛盾，防止并購企業的損失。同時，加強在并購企業內部的監督和管控，預防內亂。企業并購的整合過程，也是剝離低效資產、重新優化組合的過程。此外，要不斷創新管理資金運營；企業并購后，采取一體化模式，把財務管理制度與全面預算制度兩者相統一，以便隨時精確把握目標企業的財務信息；要加強考核目標企業財務人員，創建全新的戰略和企業文化。
三、結束語
我國的許多企業都傾向于并購發展，然而并購財務還面臨著定價風險、融資風險、支付風險和整合風險等諸多風險。只有提高風險防范意識、采用科學的防范方法，并借鑒太陽能光熱企業的成功并購案例，才能促進并購企業在后期發展中得到質的飛躍。
中圖分類號:F8
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)05-0188-02
1 企業并購財務戰略中存在的問題
1.1 信息不對稱導致對目標企業的定價戰略受阻
確定目標企業后,估算目標企業價值,并在此基礎上合理確定目標企業的購買價格是企業并購交易取得成功的關鍵。目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。多數并購企業均選擇采用預測的方式對并購對象進行價值評估。然而,由于預測通常由專業機構來執行,像投資銀行、會計師事務所、以及從事企業并購咨詢的咨詢公司等,故對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確,導致并購企業對目標企業的定價戰略受阻。并購企業所用信息的質量決定目標企業價值評估的合理性,嚴重的信息不對稱使得并購企業不能非常準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力,在定價時可能接受高于目標企業實際價值的收購價格,導致并購企業支付更多的資金進行交易。同時,并購企業很有可能因為過高的資產負債率以及目標企業無法帶來預期盈利而面臨財務危機。在我國,由于企業并購起步較晚,在資產評估等方面沒有統一的標準及成型的規定,缺少公正獨立的評估機構,加上政府對資產評估的干預,造成評估價值的不真實性,從而影響了企業并購的成功率。
1.2 融資戰略的規劃欠缺,使企業擔負巨額或超正常水平的債務
企業在并購過程中,需要按時籌集足額資金,確保并購的順利進行。然而,一些企業在并購時,不能合理地規劃融資戰略,使企業經常要面對并購融資渠道單一、限制條件多,商業銀行參與并購融資的積極性低等一系列的融資問題,造成企業并購融資困難,導致不少公司為了擴展并購的融資渠道而急劇增加它們的債務水平。如,美國在線―時代華納公司在對美國在線實施并購之后債務總額達到了260萬美元。償還債務已經使公司過度的疲勞緊張,需要將公司解體,將公司眾多的業務出售出一部分(包括美國在線的互聯網資產、有線電視等業務)。
1.3 并購戰略成本規劃與控制不利,導致并購成本過高
根據企業并購行為的特點,企業并購的成本可分為并購計劃階段成本、實施階段成本和整合階段成本。由于計劃階段的成本易于規劃與控制,所以,并購戰略成本規劃與控制主要是針對后兩種成本進行的。在實際操作中,涉及實施階段的交易成本時,由于雙方信息不對稱,目標企業可能為了自身的經濟利益,對企業進行“包裝處理”,虛增企業價值,從而影響了并購價格的合理性。再者,評估機構在有限的時間內,不可能對目標企業進行徹底地清查,往往只能采取抽樣的方法,這在一定程度上影響了價值評估的真實性。這些都可能加大企業并購實施階段的交易成本。
并購完成后,主并企業進行財務整合時,由于其原先的貸款大部分尚未償還,要增加新的流動資金貸款就必須付出較高的資金成本。而且,統一雙方企業會計核算制度、整合存量資產均需要支付相應的費用。同時,在業務和人員整合過程中,并購后企業需要耗費一定的人力、物力、財力對作業流程進行調整,對生產工藝進行改造;并且也將承擔對接受的目標企業員工進行專業技能培訓所發生的培訓費,支付給被裁減人員的經濟補償,以及原企業在崗和退休人員的工資、醫療保險等費用。這些無疑均增加了企業的并購成本,加大了企業的負擔。2004年9月TCL通訊以5500萬歐元現金的代價并購阿爾卡特集團手機業務,雙方合資成立T&A,TCL通訊與阿爾卡特分享55%和45%股權。不過令TCL沒有預想到的是 “整合成本會這么大”,成立不過200天的T&A儼然像個“無底洞”,截至到2005年一季度,虧損額高達3.78億元之巨。
1.4 企業并購會計處理方法的戰略選擇不當
企業并購必然帶來并購雙方財務數據的處理,這就涉及會計處理方法的戰略選擇問題。在實踐中,對企業合并的會計處理應用最多的是購買法和權益結合法。購買法建立在一個公司收購另一個公司的基礎上,而權益結合法的基礎是兩個公司的平等聯合。這兩種方法的經濟影響不同,對會計信息質量、企業合并成本、財務報告,特別是對企業利潤的影響很大。在我國眾多的企業并購中,就有不少企業因為沒能根據并購公司的實際并購方式對企業并購的會計處理方法進行合理的戰略選擇,使并購后新形成的財務數據可比性差、不夠準確,造成企業利潤的大大降低,影響企業并購后的正常經營,最終導致企業并購的失敗,反之,則可大大加強并購的成功幾率。如:被譽為“百聯模式”的上海第一百貨股份有限公司與上海華聯商廈股份有限公司的合并重組能夠獲得成功,很重要的一點就是其在并購中根據自己的并購方式合理地選擇了會計處理方法。
1.5 并購企業并購后的財務整合不足,難以形成協同效應
企業并購行為結束后,能否將并購的資源與企業原有的資源有效地整合,產生協同效應,決定著企業并購戰略的成敗。受財務運行過程的影響,我國不少并購企業在整合期內可能出現財務收益與預期收益相背離的情況。在資產運營過程中,并購企業本應按照協同效益最大化原則實施財務整合,以實現企業并購的目標,但由于不確定的宏觀環境和微觀環境,并購企業內部若發生管理失誤,則可能造成財務整合不利,使并購企業偏離并購的預期目標,面臨財務風險和財務危機。不少企業在并購后,由于財務整合規劃不足,導致并購后后續資金注入不足。并購資金并不進入目標企業,它是支付給目標企業的所有者;并購后的資金注入,才能對已有存量資產盤活發生作用。許多企業在完成了并購之后,常常忽視了企業并購完成的后續問題。只關注并購時的資金需求,對并購完成后的資金再注入缺少規劃與準備。這樣做的結果,容易造成企業并購活動半途而廢,不僅浪費了先期投入的資金,對企業后期改革與發展也留下了隱患。
2 加強我國企業并購中的財務戰略管理的思考
面對國際并購市場日益激烈的新形勢,我國企業只有從戰略高度,以戰略管理的眼光來規劃、指導并購財務管理工作,才能提高對環境變化的適應力和應變力,才能確保并購路徑的清晰、并購財務工作的穩健、并購協同效應的實現和并購擴張的成功。為此,加強企業并購中的財務戰略管理應從以下幾個方面著手:
2.1 做好財務指標分析,保證目標企業定價戰略的有效實施
并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因,因此,做好大量細致的財務指標分析,是保證目標企業定價戰略有效實施的前提。這就需要主并方在并購前必須加強對目標企業財務數據的審核與評估,力求全面真實地了解目標企業的財務狀況。如在評估過程中,要關注應收賬款、其他應收款、存貨以及長期投資等項目中產生壞賬和虛擬資產的可能性,重點分析目標企業的盈利能力、償債能力和現金流量等指標。另外,我們在分析目標企業的利潤或虧損構成時,還可從市場、客戶等渠道廣泛搜集目標企業相關的資料和信息,主要包括:市場狀況、行業發展、稅收環境等,特別要重視該企業的經營和財務指標受其關聯方交易的影響程度,從而合理預測目標企業的未來自由現金流量。在此基礎上進行的估價較接近目標企業的真實價值,從而保證目標企業定價戰略的有效實施。
在企業并購重組中利用財務分析指標進行決策有許多成功的案例。如:日本日立集團實行的FIV指標,即未來驅動價值,用公式表示為:FIV=(稅后營業收入+已付利息)-(投資×資本成本率)。在決定公司是否退出現有業務以及投資并購新企業時,FIV即成為做出決策判斷的重要依據。要求被評估的業務在規定時間內實現FIV的為正數,即投資的資本回報>資本成本。日立集團正是在FIV指標的牽引下,實施了大量的并購、重組和出售業務,幾年之內就把日立的巨額虧損變成了盈利?？梢?做好大量細致的財務指標分析是企業進行戰略并購的前提。
2.2 合理規劃企業融資戰略,降低企業負債水平
為了降低企業負債水平,主并企業規劃融資戰略、籌措資金時,應從并購交易規模、主并企業的資本結構、并購支付方式等方面加以考慮,合理確定企業融資方式與結構。在對融資結構進行戰略規劃與選擇時,主并方應當分析、預測影響企業內、外環境的各種因素,尋求可行的資金來源結構備選方案。評估提出的各種方案與企業并購戰略的一致性,選出能夠支持企業并購戰略的資金來源結構方案。并且進一步運用資金結構理論,以低成本和低風險為標準,對符合企業并購戰略要求的方案的資金成本與資金風險進行分析評價,從可行的資金來源結構方案中確定此次并購最佳融資方案。另外,并購企業還可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況,合理規劃企業融資戰略,對并購支付方式進行結構設計,將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要,從而減少企業為并購而盲目拓寬融資渠道、承擔巨額債務情況的發生。
2.3 加強并購戰略成本規劃與控制,有效控制并購成本
為加強并購戰略成本規劃與控制,有效控制并購成本,企業在并購時應詳細調查目標企業在并購前的生產經營情況,全面參與企業的并購過程,共同參與重大的價值確定;并聘請經驗豐富的中介機構,如:會計師事務所、資產評估事務所,對信息進一步進行核實,擴大調查取證的范圍,合理確定目標企業價值,降低企業并購實施階段的交易成本。充分了解目標企業的行業特點、財務狀況、業務發展、人員配置等方面的情況,努力使企業并購后的整合成本達到最低。并購企業還可對目標企業進行終止清算,按企業清算程序,清理企業資產和負債,在收購原企業的有效資產后重新注冊設立新的企業,這樣一來可以解決所有的歷史遺留問題,有效降低企業并購后或有成本發生的可能性。另外,涉及納稅調整事項和存續企業的額外稅負時,應及時向主管稅務機關匯報,努力取得稅務部門的認可。
2.4 根據購財務戰略,選擇適合的會計方法
在確定目標企業的價值之后,并購企業就應該考慮采用何種會計處理方式,這是整個企業并購操作中的重點,它涉及到企業并購的戰略目標、被并購企業的性質、資產及財務狀況。另外,還要充分考慮并購的籌資成本以及相應的稅收政策。一般來說,并購后采取權益法符合成本會計和持續經營的概念,易于操作,可以確保主并公司和被并公司的財務數據一致,有很好的可比性。并且,以此法處理會計報表有助于改善公司的業績數據。當然,具體采用何種會計處理方法,仍需企業根據自身并購的性質、財務狀況做出戰略選擇。
2.5 加強財務監督與戰略管理,做好財務整合工作
大量企業并購失敗的案例表明:除少部分是因戰略目標的定位失誤外,大多數都是因為對并購后企業的整合與戰略管理不到位,導致并購后不但未能給企業帶來更好的效益,反而使整個企業的經營陷入困境。因此,企業并購完成后必須加強對并購后企業的整合與戰略管理。企業戰略并購后的財務整合是企業并購財務戰略管理的重要內容,從總體上來說必須服從企業價值最大化這個總的理財目標。財務整合的具體目標就是要將“企業價值最大化”這個“大”的目標分解成為若干“小”的目標,并與財務整合的基本內容相結合,以求對并購財務整合起到一定的目標導向作用。
并購企業進行財務整合時,應對并購后的資產、投資、負債等進行鑒別,尤其是對資產和投資進行鑒別。對于并購后的資產來說,并購企業在整合時需要確定并購后什么資產適合戰略發展的目的,具有戰略意義;什么資產可以帶來短期效益等。從而優化并購后企業的資產質量,保證資產結構的合理性,提高資產收益率。對于并購后的投資來說,并購企業則需要確定某些投資是否影響其財務的穩定性。企業必定有自己的資產結構、負債結構、權益結構,進行財務整合時,不僅要保持并購后企業資產、負債的內部協調,而且需要保證它們之間的匹配對稱,確保企業經營活動對財務的要求,消除并購雙方的不協調,從而提高財務協同效應能力,降低風險,提高市場競爭的靈活性。
綜上所述,企業并購是一項風險極高的資本運作,對于企業的發展有著重要的意義。它在給企業帶來收益的同時也可能帶來一系列問題。因此,在并購過程中,為了降低風險,減少或規避各種不利影響,并購企業應以經濟利益為出發點,以財務戰略管理為重要手段,選擇好理想的目標公司,有效實施目標企業定價戰略,合理規劃企業融資戰略,加強并購戰略成本規劃與控制,做好并購后企業的財務整合工作,充分發揮企業的協同效應,提高經營規模。只有這樣,才能提高對環境變化的適應力和應變力,才有助于并購成功和企業的長期發展。
參考文獻
[1]羅明偉,劉德勝.戰略并購中目標企業選擇[J].商場現代化,2007,(6).
[2]聶新蘭.警惕企業并購中的財務陷阱[J].財會通訊,2006,(6).
關鍵詞： 融資風險；支付風險；定價風險
隨著產業結構的大規模升級，以企業并購為手段的行為已在我國迅速發展。盡管管理者偏好于并購行為，但大部分企業于并購后陷入各種困境，大多數表現為財務困境。所以，對其過程中產生的財務風險課題的探討是十分具有理論和現實意義。
一、企業并購財務風險的來源
企業的并購活動包括許多環節，這些環節都可能形成財務風險。并購過程中產生的財務風險主要源自三個方面：
（一）融資風險
融資風險是指企業能否按時足額地籌集到所需資金，保證企業活動的正常運行。企業通常采取的融資渠道有銀行貸款、債券、股票等，這些融資渠道都會產生融資風險。以銀行貸款融資的方式可以彌補資金的不足，但是我國企業的平均負債率較高，再向銀行融資的能力有限；發行債券，此種方式需要嚴格的審查，存在相關的規模和指標限制，并且通過發債獲得的資金對其用途有特殊的規定；以股票融資的問題是收購方是否具有股票發行資格，不符合發行資格的企業無法通過發行股票方式實現融資。與并購活動相關的融資風險具體包括：資金是否可以保證需要，融資方式是否適應并購動機、現金支付，是否會影響企業正常的生產經營、杠桿收購的債務風險等。
（二）支付風險
大多數企業在并購活動中，通常會采用現金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并購公司使用現金支付工具，首先會使其現金壓力很大，容易造成資金斷流；其次，從目標企業的角度看，無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益，最終無法享受到稅收方面的利益。股票支付在一定程度上減輕了并購企業的資金支出壓力，但會造成股權稀釋，最終降低了對目標企業的控制影響；杠桿支付通過舉借債務解決并購企業的資金來源問題，期望獲得杠桿利益，但是高息風險債券的成本較高，并購后目標企業的現金流量也具有未來不確定性，杠桿收購必須要實現很高的回報率，才能刺激并購企業使用；金融衍生工具支付只是在時間點上將資金的壓力向后延遲，暫時給予并購企業及目標企業一定的選擇余地，但這會給并購方在未定權益方面增加資金管理的難度。
（三）定價風險
對目標企業的定價通常包含兩個步驟：一是目標企業的價值評估。為了使目標企業的價值更為客觀，通常會聘請相關機構；二是以評估的價值為基礎，進行談判。定價風險是指對目標企業的價值評估過高，即并購方對目標企業的資產價格、獲利能力等相關指標估計過高，導致所出的價格超過了自身能承受的范圍，最終使并購方無法獲得預期的回報。價值評估的方法有凈資產法、市盈率法、現金流量法等，這些方法在估值時對貼現率選擇和未來現金流量的估計存在很強的主觀性偏差，不可避免的對并購產生風險。
二、企業并購財務風險的防范
從我國形勢看，中國企業的并購行為愈來愈頻繁，只有了解到并購過程中的風險，多些理性，少些盲動，才能避免陷入財務困境。以下就是企業并購財務風險防范的一些措施：
（一）融資渠道須多樣化
企業可以通過內部融資和外部融資，外部融資可分為權益融資和債務融資。內部融資會減少占用企業的流動資金，降低償債風險，并購企業可以通過建立流動性資產組合進行風險管理。對于外部融資，比如權益融資中的股票融資，發行股票必將導致股權分散、股價下跌，并購企業應充分考慮股東特別是大股東對股權分散和股價下跌是否可以接受，以及并購公司股票在市場上的當前價格。債務融資有發行債券、銀行貸款等，各種方式都有自己的特點，都可以稅前抵稅，但無論如何，并購企業必須考慮各種融資渠道。若企業進行并購只是暫時的，這時企業可以選擇資本成本相對較低的短期借款作為融資手段，但還本付息的壓力較重，企業若決策不當，就會陷入財務風險。
（二）支付方式須多樣化
企業并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付。在企業的并購行為中，大多數是以現金支付為主的方式進行，雖然比較簡單，但這樣會造成企業面臨較高的流動性風險，以至于并購目標的難以進行。企業應采用多渠道的方式融資，通常我們須遵守以下兩種原則：其中一個是資本成本最小化；另外一個則是權益資本和債務資本保持恰當比例。
（三）完善企業價值定價體系
為降低并購中的財務風險，我們要建立科學合理的定價模型，對企業的價值進行合理估價。并購企業可聘請相關機構，比如投資銀行，對目標企業的未來現金流量做出科學預測，以確定合理的支付價格。我們可以從兩方面來做，一方面是建立財務報表分析方面的分析，了解目標企業的財務狀況，來分析其發展趨勢，這樣可以判斷目標企業的數據的真實可靠性；另一方面采用恰當價值的評估方法，建立股價模型，并根據具體情況對建立好的股價模型進行修正。在此基礎上并購方進行橫向和縱向的分析研究。另外，可采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，常用的估價方法有：貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法等。因此，并購公司根據并購動機、并購后目標公司的繼續存在與否及掌握的信息是否充分等相關因素來選擇對目標公司股價的估價方法，評估企業價值。
結束語
企業通過并購行為可使生產要素等資源得到優化組合，使社會資源得到更加科學合理的配置，但企業進行并購不是萬能的，市場中時時刻刻伴隨著不確定的因素，這也需要在企業并購的整個過程中，企業要對風險進行科學防范，降低風險帶來的損失，通過優勢企業與目標企業的整合，努力使其達到最佳整合狀態，這樣，并購企業就能享受并購后的成果了。（作者單位：江西財經大學）
參考文獻
[1] 黃凌靈.關于企業并購財務風險問題的探討[J]北京.風險與內控，2010
企業并購是近年來經濟學界和實業界的一個熱門話題,統計卻發現約三成的企業在并購后非但不盈利,甚至在并購過程中發生了虧損。這其中很重要的一個原因就是在目標企業的價值估算方面發生了很大的偏差。折現現金流法即NPV方法,是企業投資最常用的基本評價方法。一些學者和實業界人士對這一方法的理論基礎提出了質疑,該方法僅是從靜態的角度去考慮問題,它假設現金流是確定的,投資是不可逆的,實際上投資者擁有進一步決策的選擇權,如在并購以后根據實際情況可追加投資或放棄投資等,這些選擇權也都是有價值的,NPV方法會造成對并購收益的低估。
各學者對目標企業的定價已經提出過一些想法,齊安甜對企業并購的期權特征進行分析,并且提出利用實物期權規避市場風險的思想,陶飛雪在并購價值的探索中也提出激烈的市場競爭對并購價值的影響,甚至還有學者提出生活中信息的不對稱也會影響企業的并購。在對目標企業的價值評估這方面一直還沒有形成一個較為完整的模式,結合了傳統的NPV定價法,企業的期權價值,協同效應產生的附加價值,考慮實物期權對規避市場風險的應用,市場競爭等各方面影響的情況下對目標企業進行了定價,給出了一個較為完整的定價過程。
一、企業并購與企業價值
在不考慮并購的情形下,利用實物期權方法對企業價值的評估,可以有以下三種方法:
(1)企業的價值可劃分為資產價值(有形資產和無形資產)和期權價值兩部分。
(2)公司的價值等于公司已擁有的各種業務價值(項目價值)的和再加上放棄舊業務,轉換和拓展新業務機會的價值。
(3)公司的價值分為股票價值和債券價值兩部分。
各部分的價值可根據NPV和期權的思想分別求的。兩企業的并購會帶來市場份額的不斷擴大,管理水平的提高等,也自然會產生協同效應等,這些因素就會產生所謂的附加價值。這些附加價值的衡量體現在收購企業對目標企業的一種選擇權,主要體現在增長期權、收縮期權、放棄期權、轉換期權等。從上面內容可以發現在并購中目標公司的內在價值有如下的總體框架(圖1)。
二、目標企業的詳細定價過程
1.信息不對稱的影響
企業并購實質上是買賣雙方在資本運營方面的博弈,由于現實中的信息的不對稱,企業并購出現風險。在并購過程中,有關目標企業過去財務的準確性,是否存在導致目標企業運營或財務運作分崩離析的義務等方面對情況不了解,會出現信息的不對稱。
為減少并購風險,在并購之前首先必須對目標企業進行盡職調查。對目標企業以往的經營業績和市場開況,現在財務狀況等因素都要全面調查。由于雙方的信息不對稱,需要第三方從公平角度對目標企業進行評估。并購價的決定主要依據對目標企業的價值進行評估。
2.目標企業自身價值的計算
目標企業的自身價值可以分為兩部分:目標企業現實資產價值和自身的期權價值。
(1)目標企業自身資產價值的確定。綜合各種因素的考慮,NPV方法,尤其是用加權資本成本貼現未來現金流的方法已成為最常用的方法。公式表達如下:
其中:CFt表示第t年企業的現金流量;Pn表示預測期末的企業殘值;k表示加權平均資本成本;n表示預測年限;V1表示基于折現現金流的目標企業現實資產價值。
(2)目標企業自身期權價值的確定。目標企業在并購前作為一個一個獨立主體,擁有自身的一些投資機會。相當于目標企業擁有這樣的權利:在未來可以支付一定的費用而獲得相應的收益。企業可以視情況而定是否執行。這種機會具有價值,否執行具有不確定性,沒法估計現金流,此處的價值定價可以采取期權定價的思想。定價公式如下:
S表示進一步投資能產生的收益現金流折現到并購期初的值;E表示投資額貼現到并購期初的值;?滓表示收益波動率;r表示無風險利率;t表示第二期投資到并購初期的時間;N(*)表示正態分布函數;In表示自然對數。
3.并購附加值的確定
附加價值主要表現在實物期權與協同效應兩方面。在并購活動發生以后,并購方有相機處理目標企業資產的權利,如說終止項目延緩到市場情形好的時候開發,即懸置期權。當情況好時增加投資情況變壞時縮減投資,即變動期權。當情況很糟時還可以將目標資產出售,即放棄期權等。此處的復合實物期權的價值可由二叉樹和black-scholes方法求得,暫且記為V3。
所謂協同效應即1+12的效應。協同效應是目標企業與并購企業的互動產生的。兩企業并購后的收益大于不并購的情況下兩企業各自收益的和。協同效應產生的附加值如下:
其中:CFt為由協同效應而在第t年產生的現金流增量;N為協同效應開始產生的年度;n為預測期;r為折現率。
協同效應是兩企業的共同作用的結果,目標企業只是創造了其中的一部分。對這個分配系數的確定還沒有公認有效的方法,有學者提到專家打分的方法。該方法主要是確定影響協同效應的評估因素,根據雙方對協同效應的大小確定因素評分表。假如由此方法確定出的目標企業創造的協同效應的占協同效應的比重為K。
由上面的兩節內容可見,如果在不考慮別的因素的影響之下,暫且得到的并購中目標企業的整體評估價值型:V=V1+V2+V3+KV4。
4.并購風險的控制
目標公司的市場價值的不穩定性,經常會出現資產收益波動較大的情況,鑒于這種不穩定性的考慮,為了把風險控制在一定的范圍內,并購企業往往會與目標企業簽訂一些附加條款。簽訂這些條款是需要付出相應的費用的。附件條款的簽訂采用如下的思想:簽訂協議以某一確定的價格對目標公司進行收購,在條款中規定,在簽訂協議到正式收購這段時間內,目標公司市場價如果低于雙方事先約好的收購價一定數額后,由目標公司補足收購價格與實際市場價格之差。
目前一般采取二叉樹模型對該附加條款進行價值分析。對收購公司而言,該附加條款實際上是一種針對目標公司市場價格變動的選擇權,標的資產為目標公司的市場價格。假設此處求得的附加條款的價值為V5。則綜合上面的內容可得實際收購總價格為:V*=V1+V2+V3+KV4-V5。
5.考慮競爭因素的影響
在上面的幾個階段中,我們沒有考慮競爭因素的影響,即假設對并購的企業而言,并購企業是唯一的,即并購投資者具有獨占性,現實的大多數情況是并購企業有幾個且存在競爭。如果企業的并購機會面臨著其他企業的競爭,考慮到預期競爭的損失V,該企業的并購期權價值將減少,有必要對競爭因素對期權價值的影響進行考慮。綜合上面幾方面的考慮可得目標企價值如下:V**=V1+V2+V3+KV4-V5-V。
三、結論
把實物期權的思想引入到企業定價中,基于各方面的因素考慮的情況下對企業定價給出一個相對完整的定價過程。即使已經盡可能的考慮全面,但是仍然存在一些不可避免的問題。比如說在NPV運用時對未來現金流的預測會存在不可避免的誤差;Black-scholes模型的時候,利用過去的股票價格波動率代表現在或將來的變化就存在很大的偏差。打分法也帶有打分者一些主管因素的影響。更為有效實用的并購投資決策分析工具尚有待于進一步的研究。
參考文獻
[1]Avinash K Dixit,Robert S Pindyck.The Options Aproach to Capital Investment[J].Harvard Business Review,1995(3):105～115
[2]Steven N Kaplan, Richard S Ruback.The Valuation of Cash Flow Forecasts:An Emp irical Analysis[J].The Journal of Finance, 1995(4) : 1059～1092
[3]BrennanM,Schwartz E.Evaluating natural resource investment [J].Journal of Business,1985,58:135～157
[4]Trigeorgis L.Real Options in Capital Investment[M].P raeger Publishers,1995
[5]齊安甜,王維.實物期權理論及在企業并購價值中的應用[J].中國軟科學.2003(7):129～132
[6]殷仲民,楊莎.基于實物期權方法的并購中目標企業價值評估[J].經濟管理.新管理.2005(16):32～38
[7]趙敏等.基于實物期權的科技創業企業并購價值評估研究[J].管理科學.2005(5):27～30
[8]楊鑒淞,劉嚴萍.不完全信息下的企業并購[J].商業研究.2006(21):96～98
近些年來我國企業的并購交易在不斷發生，規模及層次不斷擴大，并購對于企業財務肯定帶來風險和影響。對指定企業的定價、并購融資和支付形成了并購財務風險的主要方向。怎樣更好地認定及控制并購財務的風險，成為主要并購企業所必須考慮因素。文章從主并企業單位的角度，解析了并購財務風險的動因及干擾因素，更對控制并購財務風險給出建議。
一、企業并購風險綜述
企業并購是企業間的合并與收購行為，簡稱M&A。并購給企業帶來經濟利益的同時也給企業帶來了風險。并購風險指因為企業并購階段中信息的非對稱性、外部環境不確定性、生產管理活動復雜性及企業自身的能力有限性，從而致使企業并購以后不能達到預期經濟效益。按并購風險之成因，將其分為：產業風險，信息風險，市場風險，法律風險，政策風險，財務風險。因為各類風險因素的作用結果終會反映于財務信息上。故而，廣義財務風險為一種綜合性的風險，能看作是并購風險之最終表現形式。
二、并購財務風險的種類
從企業并購財務風險形成原因來分析，導致財務風險的因素主要為定價抉擇、融資抉擇及支付抉擇。故而，可將財務風險分為三大類：支付風險，定價風險，融資風險。
（一）支付風險
支付風險也可稱為流動性風險，指企業并購以后債務負擔加大，又缺乏短期內融資，從而顯現支付困難的狀況。在現金給付的企業并購里表現地尤其突出。往往并購資金數額是很大的。并購企業在短期內通過大量地舉債募集到現金后支付給目標企業。經常會使有些并購的企業很可能在長時間里都難從大量現金流出中緩過來，因而影響企業資金流動性。目標企業往往資產負債率很高，導致并購后企業的負債率大幅上升，資本安全系數降低。假使并購方融資能力欠佳，現金流安排地不恰當，流動比率就會產生大幅度下降情況，使并購方產生資產的流動性風險。2001年Dynagy企業并購瀕臨倒閉的安然公司付了16億美金的現金從而增大了公司財務的負擔，導致公司現金流減少，最后一無收獲。由此看來，并購企業在并購中的教訓最終會表現在財務失度上。
（二）定價風險
定價風險指在并購中并購企業對目標企業價值評估之不確定性，從而造成的價格遠離風險。合理的并購定位是并購成功的前提條件，但對目標企業進行合理定價受到許多因素的干擾。一是信息不對稱引起并購企業評估的風險。在并購定價抉擇中，因為并購各方有著信息不對稱性，并購方往往會高估目標企業價值，從而定價較高，致使支付增高成本。二是企業并購缺少可操作性強的有效評測指標體系。到當前為止，在并購理論和實踐中尚未形成操作性較強的企業價值評估指標體系。并購過程中人的主觀性對并購影響很大。并購很難能按市場價值規律來定價。三是缺乏健全的并購中介組織。在并購市場中，并購中介甚少，并購活動全過程需要企業自身負責。這樣就很難降低并購雙方的信息成本。并增加了并購的交易成本及新企業的整合難度。
（三）融資風險
并購里的融資風險主要指和并購資金及資本結構有關的資金本源風險。具體包括資金在數量上、時間上能否保證需要，融資方式與并購動機是否相符，債務擔負對企業正常的生產營造是否有負面影響等。通常融資風險主要表現為債務風險。它來源于兩個方面：并購企業的債務風險和目標企業的債務風險。并購需要大量資金，通常并購資金來源有兩種渠道：內部融資和外部融資。通常內部融資（主要是權益融資）的籌資阻力小，無成本費用，但大量采用內部融資會占用企業的流動資金，容易產生資金鏈斷裂，增加企業財務風險。而外部融資（主要是債務融資）則會增加企業的資產負責率，加重企業在一定期間的財務負擔。排列不當會使企業陷入債務危機，從而導致企業陷入破產的境地。如在財務杠桿并購里，企業并購資金大部分是向銀行借款或是發行高風險高利率債券籌集而來，而償還這種債務的資金來源于目標企業的現金流。這種融資方法勢必會增大企業財務風險。尤其在目標企業現金流不像并購之前預測的那么穩時，企業會因較高的財務風險而陷入財務危機。此外，某些企業本身資產負債率已經非常高，再次舉債能力不足。即使舉債成功，也會在并購后因為企業負債過高，資本結構偏離正常經營狀況，導致財務惡化，甚至會致使企業破產。
三、企業并購財務風險的防范措施和方法
對于企業并購財務風險影響因素和各種并購財務風險的情況，為增高企業并購的成功概率，防止和減少并購企業的財務風險，可以采用以下具體辦法。
（一）有效展開資產和財務戰略組合
為了防止整合時期的財務風險，使并購一方在握有對方的經營管理權的基礎上形成有效及迅速的整合，可以從資產和財務戰略整合兩個方向下手。第一，并購后應實行資產債務組合，剝離低效資產，提高資產質量，形成企業資源的優化。當并購一方接手目標企業的債務時，一般可以按照“負債隨資產”原則承擔目標企業的債務，也可以在雙方協商的基礎上將被收購方的負債轉為股權。第二，并購后也應進行財務戰略性調整，為被并購方形成可行的業績評價考核體制，將并購雙方企業的經營戰略來整合，逐步調整并購以后企業經營的策略，增強企業生產效益，來使并購雙方企業一起發展。
（二）提高信息的取得能力，減弱企業價值評估風險
因為信息不對稱和收購方握有信息不完全已經成為企業價值評估風險產生的本因，所以，在避免惡意收購的基礎上，應在并購計劃制定時對被并購公司進行較準確的評估。并購方可以聘用有資格的投資銀行進行預測，考察被收購企業的生產經營和財務狀況，了解掌握全面性、真實性的資料，來對被收購企業來合理和準確的評估。企業價值評估辦法主要有賬面價值法、現金流量法、市場價格法等，并購一方可以根據并購動因、信息掌握情況來挑選不同的評估方式，從而準確地評估企業的價值。
（三）拓展融資的渠道，建立有效的融資結構
并購一方在確認了并購所需資金數額以后，就要著手準備資金的募集。企業在制定融資計劃的時候，應進行綜合考慮，拓展多種融資渠道。首先，政府等相關部門作為外部融資的組織者應增加企業的融資渠道，可通過建設各類投資銀行、建立并購基金和完善本地資本市場等方式拓寬企業融資渠道。其次，融資結構主要包括企業自有資本和權益資本、債務資本的比例結構等內容，因此，企業應遵循資本成本最小化原則，將以上比例控制在合理的水平，從而對被并購方的債務資本進行分析，調整企業負債的數額結構和負債期限。
（四）依據法律保護防范財務的風險
在并購行為的整個過程里面，各方有必要簽訂相關法律條文或合同，其中有相關文件、義務條款、保密條款和賠償情形等。因為在并購考查中往往不能深入到每方面和細節，所以必須通過法律協議保證并購的企業雙方利益，增大并購的正確性。在并購過程中，被并購方通常不會主動透露相關信息，甚至有刻意隱瞞或者信息造假的現象，這就要求并購方在操作中始終持審慎態度，掌握并分析準確的財務數據，進行合理財務運作和產業判斷，最大限度避免財務風險。
（五）選擇合理的支付辦法
不一樣的支付方式所產生的財務風險不盡相同，其風險轉移或分散地作用也不相同。并購方應該充分思考不同支付方式的支付成本和利弊，在此基礎上挑選合理的支付辦法，將潛在的風險化解或分散。第一，并購方應先估算并購后所帶來的收益率是否大于并購的資金成本率，再進行進一步的考慮。第二，在決策中應該保證支付方式風險做到最小，應該使并購戰略分析和并購方案風險抉擇評價系統更為詳盡和有可行性，在各種方案里面充分考慮企業的流動資產狀況，來減輕企業的債務負擔。
參考文獻：
1、錢海波.企業并購財務風險分析與控制[J]．財會通訊學術版,2004(2).
2、王宗光,常文芳.企業并購財務風險及其度量模型探析田[J]．財會通訊,2008(2)．
一、企業并購中財務風險的種類
1 定價風險
定價風險主要是指目標企業的價值評估風險，即對目標企業的價值評估不夠準確的可能性。企業并購的工作之一就是要對目標企業進行價值評估，目標企業價值評估的準確與否直接關系到企業并購的成敗。定價風險產生的根本原因是并購雙方的信息不對稱，若目標企業信息披露不充分或不準確，則勢必會使并購企業很難準確掌握目標企業的經營狀況和財務狀況，從而使并購企業難以判斷目標企業的資產價值和盈利狀況，給目標企業的價值評估帶來困難，這就產生了并購企業的定價風險。
2 融資風險
企業不能及時、足額的籌集到資金從而影響并購活動的順利進行就是企業并購的融資風險。合理的融資結構應該遵循資本成本最小化、債務資本和股權資本比例適當、短期債務資本和長期債務資本合理搭配的基本原則，但在企業并購中，融資結構的不合理常常會導致融資風險。如在以債務資本為主的融資結構中，當企業并購后的實際效果達不到預期時，就會產生按期支付利息和到期償還本金的風險；而且如果企業以自有資金進行并購，而后重新融資又出現困難時，就會產生財務風險。
3 杠桿收購的償債風險
并購方在實施企業并購時，如果其主體資金來源是對外負債，即并購是在銀行貸款或金融市場借貸的支持下完成的，就將其稱為杠桿收購。杠桿收購的償債風險主要包括：其一，整合后目標企業是否有很高的回報率。杠桿收購必須實現很高的回報率才會使并購方獲益，假設并購后目標企業回報率很低，則會使并購方蒙受損失。其二，目標企業的買價支付方式。一次性支付會導致并購方資金緊張，繼而影響企業正常的生產經營活動；分期支付則會很好的避免這種現象的發生。
4 流動性風險
流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，短期融資能力弱而導致出現支付困難的可能性。企業并購所需的資金可以通過自有資金來完成，也可以通過舉借債務的方式來完成。企業通過舉借債務的方式進行并購，則必然會加大企業的財務風險，使得并購后企業的負債比率會有大幅度上升，從而使企業資產的安全性得不到有力保障。
二、企業并購中財務風險的規避策略
1 改善信息不對稱狀況，采用合適的目標企業價值評估方法
并購企業在并購前應對被并購企業展開詳盡的審查和評價，收集詳細且準確的信息資料，尤其是應取得詳盡真實的財務會計報表，以便對被并購企業的未來收益能力做出準確的預期，同時在整個并購過程中都應該重視盡職調查，其主要目的是防范并購風險，調查與證實重大信息。除此之外，并購企業應采用合適的價值評估方法對被并購企業進行價值評估。采用不同的價值評估方法對同一被并購企業進行價值評估可能會得到不同的結果，繼而難以判斷被并購企業的價值。因此，并購企業可根據并購動機、掌握信息資料的充分與否等因素來選定合適的價值評估方法。企業價值的評估方法有貼現現金流量法、市盈率法、賬面價值法和清算價值法等，并購企業也可以綜合運用以上方法對被并購企業的價值進行評估。
2 拓寬融資渠道，保證融資結構合理化
首先，并購企業應合理確定資金支付方式、資金支付時間以及資金籌措數量，以期降低融資風險。并購企業可以安排成現金、債務與股權方式相結合的資金支付方式，既滿足并購雙方的資金需要又能減小融資風險。其次，并購企業應積極開拓不同的融資渠道，以保證融資結構的合理化。政府部門應積極研究豐富融資渠道，如完善資本市場和設立并購基金等，保證企業融資渠道的多樣化。企業也應該遵循合理融資的基本原則，在保證資本成本最小化的前提下，致力于使債務資本和股權資本、短期債務資本和長期債務資本保持適當比例，同時并購企業應重點對債務資金的組成和還款期限結構進行分析，將企業未來的現金流入和償還債務等現金流出按期限進行組合，找出企業未來資金流動性的弱點，然后調整長期債務和短期債務的期限、數額，以達到合理的融資結構。
3 增強目標企業未來現金流量的穩定性
