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多項研究表明，在進入高新技術產業風險投資的時間、速度和規模上，民間資本都大大領先于政府資本，以往的實踐表明，民間資本在風險投資中占據重要地位。
首先，民間資本為高新技術產業風險投資提供最雄厚的資金來源。高新技術產業具有高投入、高收益、高風險、低現金流量的特點。風險企業從產品的研究開發到早期成長階段都需要大量的資金投入，而微薄的銷售收入和負的凈現金流根本無法實現自給循環，而且這種狀況一直要到成熟期才可能根本改變。為了獲得大規模的風險資本必須有多元化的融資渠道，很顯然，在這一領域，民間資本較之規模有限且運作目標多元的政府資本更能滿足風險投資高風險高收益的市場本質要求，成為高新技術風險投資最雄厚的資金支撐。民間資本在風險資本供給中的重要地位，在美歐等風險投資發達的國家得到了最好的體現。在美國，民間資本始終占據了美國風險資本來源的90％左右，而包括政府資金在內的其他資金來源所占比例則呈下降趨勢。
其次，民間資本參與高新技術產業風險投資有利于在全社會形成高水準的投資理念。高新技術產業風險投資的投資理念主要包括以下幾方面內容：在投資目標上，在長期的經營過程中使投資對象增值并從股權轉讓中獲取豐厚的資本收益；在投資決策上，堅持專家團隊的科學決策程序；在投資原則上，通過構建優質的投資組合分散風險；在投資周期上，充分展現風險資本的耐性，容許較長的投資回報期：在投資階段上，權衡風險偏好和收益要求，合理安排階段結構；在投資方式上，分階段股權投資為主，結合管理要素投入；在投資成敗上，鼓勵和贊許成功，同時容忍寬待失敗，以綜合業績論英雄。民間資本對高新技術產業風險投資的廣泛參與必然會將其先進的投資理念在社會范圍內推廣，從而優化社會整體的投資理念，這一點對市場投資理念落后的我國有著突出意義。
第三，民間資本參與高新技術產業風險投資有利于健全風險投資體系，促進資本市場成熟。風險投資是一個系統過程，從融資、投資到退出依次涉及三類市場，即資金市場、項目市場和股權交易市場。風險投資以新興企業和高科技產業為基本投資對象，使投資者和投資對象依風險偏好和收益率差異進行匹配。構成了“現有股票市場和信貸市場之外的場外市場”。民間資本對風險投資的廣泛參與進一步擴大了場外市場規模，客觀上豐富了我國資本市場體系，從深度和廣度兩個層面促進了資本市場的成熟。
引導民間資本參與風險投資的主要路徑
民間資本轉化為風險資本的路徑有多種，既可以通過參股風險企業直接轉化為風險資本，又可以借助風險投資機構間接參與風險投資。不同參與方式都有各自的優缺點并且在生存條件方面都有不同的要求，現從多個角度對民間資本參與風險投資的基本可選方式進行評介。
路徑之一――民間資本直接參股高新技術企業。直接參股高新技術企業指民間資本通過各種合法方式取得高新技術企業股權，直接為高新技術企業提供資金支持。民間資本直接進入高新技術企業，節省了各種中介管理費，交易成本比較低。通過直接參股高新技術企業進行風險投資，對投資主體的綜合素質要求比較高，既要有雄厚的資金實力，又要有一定的經營管理才能，而且對專業技術也要有相當的了解，兩方面的耦合要求增加了民間資本的進入難度。
路徑之二――設立私募民間風險投資基金。風險投資基金也稱創業投資基金，是產業投資基金的一種，按照經合組織的定義，它是一種向極具發展潛力的高新技術或創新型中小企業提供股權資本的投資基金，具有“投資周期長、高風險、高收益”的特征。風險投資基金通過發行基金憑證籌集資金，通過組合投資方式分散風險，通過上市、并購等方式實現收益。風險投資基金的運作過程包括融資、投資與退出三個基本階段，按照不同階段的運作方式又可以劃分為幾種基本模式，按照發起設立方式不同可以分為公募和私募兩種基本模式；按照基金的組織制度可以分為公司型、契約型以及有限合伙型；按照資金供給結構可以分為民間模式和政府模式。根據不同模式的優缺點，綜合我國民間資本與風險投資的具體情況，筆者認為私募民間風險投資基金是當前引導民間資本進入風險投資領域的重要可選方式。
路徑之三――設立民營風險投資公司。風險投資公司是以風險投資為主要經營活動的非金融性企業，是風險投資最主要的直接運作主體，其主營業務是從外部籌集資金，對風險企業進行投資，并提供管理咨詢，參與被投資企業的經營管理活動，在股權轉讓中實現投資收益。民營風險投資公司與官營風險投資公司相對，其資金來源主要是民間資本，以資本增殖為基本目標，采取市場化運作方式，以公司利潤最大化或利益相關者利益最大化為決策的基本原則，資金籌集、項目選擇、投資管理以及投資退出的各環節都按照市場化原則進行。民營風險投資公司內部的激勵機制比較靈活，經營管理者具有較高的積極性，同時比較嚴格的約束懲罰機制使經營管理者面臨較大的直接壓力，使公司內部具有充足的發展動力。
引導民間資本參與風險投資的對策建議
從目前情況看，我國風險投資與國外相比在環境和機制方面還有一定的差距，因此，要培育我國的風險投資市場，把民間資本引入風險投資領域，必須建立相應的風險投資運行機制和信用工具，發揮市場調節在資源配置方面的作用，構建多元化的高新技術風險投資機構，這樣才能吸引更多的資金，并保證投資機制的正常運行。為此，建議采取如下策略：
中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）03-0-01
創業風險投資的成功退出是風險資本實現增值的基本前提，也是其在時間和空間上不斷循環的保證。風險投資家在經歷投資管理后退出，實現投資收益或鎖定投資損失；風險企業收回控制權，自主經營。分析風險投資退出的基本情況，保障風險投資退出渠道的暢通，對風險投資活動的各方利益相關者而言至關重要。
一、我國創業風險投資退出現狀
2009年9月，我國創業板市場正式啟動，定位于初創期、規模小，但運作良好、具有高成長性的高新科技企業融資。其不僅是對主板市場有效補給，也為創業風險投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國創業風險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規模略有增長，但總量仍普遍偏小。
目前我國風險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為： IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004～2009年我國創業風險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數據來源：中國創業風險投資發展報告2010）。
二、創業風險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創業風險資本最佳退出渠道。通過IPO，風險投資可獲較高回報。風險投資家將其私人權益轉化為公共股權，在獲得市場認可后轉手，實現資本增值。
任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優點顯而易見：首先是實現營利性和流動性，獲得較高收益率，實現被投資公司價值最大化。風險基金投資者、風險投資家、創業者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場對企業良好經營業績的認可，使企業擁有在證券市場上持續籌資的渠道，分擔投資風險。同時， IPO為創業者提供了企業控制權的看漲期權，通常合約執行日即企業上市日，剩余控制權分配符合現代企業理論。再次，企業上市后進入資本運營渠道，必然引起媒體和公眾關注，吸引并留住更多優秀人才與核心人員。此外，有利于提高風險投資基金在私人權益市場的聲譽，利于以后風險投資活動開展。
IPO缺點通常有：上市限制條件嚴格，所需時間較長，一般由公司首席執行官或首席財務官牽頭，牽扯公司領導層很大精力；成本高，手續繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題；上市后信息披露使企業競爭對手和客戶了解大量重要數據和內部情況；風險資本經歷限售期的市場檢驗后才能全部退出；受證券市場行情及擴容量影響，每年風險企業上市數量維持相對穩定，大量初創企業無法順利上市。
(二)并購退出
并購退出依據出資方并購目的及定價方法不同分為戰略型并購和財務型并購。
1.戰略型并購是風險投資家創業成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰略考慮往往支付遠高于企業現金流量狀況所預示的購買價格。創業風險投資家獲益頗多：初創企業賣價高；審查較少，談判迅速；企業管理者可留任；存在買方競爭時風險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯系，與其共享企業信息，且購買者往往是初創企業合伙人。
2.財務型并購以企業財務狀況尤其是現金流量狀況作為購買依據，確定企業購買價格。良好的現金流量狀況能吸引財務型并購者，并獲較高溢價。這種并購往往支付現金，幾乎無售后風險。但風險投資家獲利僅相當于IPO的20%左右，甚至低于戰略型并購。且購買者往往將初創企業拆分、合并，更換管理層。
(三)管理層回購
初創企業發展到相當階段，如創業者希望自己控制企業，風險投資家也愿意，可進行管理層回購。它降低風險投資家的風險，保障風險投資至少可獲協議回購價格的收益，產權明晰，操作簡易，退出迅速。創業者可重得已壯大企業的所有權和控制權，保持充分獨立性。我國近年管理層回購發展迅猛，數量居首，但收益遠不及IPO。
(四)破產清算
破產清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時抽身，不僅給投資者帶來更大損失，且機會成本巨大。以這種方式退出的風險資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。
風險企業進行清算需要三個條件：計劃經營期內經營狀況與預計目標相差較大，或發展方向背離了企業計劃及投資協議中約定目標，風險企業家決定放棄風險企業；風險企業無法償還到期債務，又無法得到新融資；經營狀況太差，或資本市場不景氣，無法以合理價格出售且風險企業家無法或不愿進行股票回購。
這種退出方式使風險投資家在很大程度上承擔投資失敗損失，是投資失敗的必然結果。此外，我國《公司法》要求在出現資不抵債的客觀事實時才能清算，從而很可能錯過投資撤出最佳時機，無形中擴大風險企業損失。
三、結語
從以上比較分析不難看出，風險投資的上述四種主要退出方式各有利弊。對風險資本而言，IPO顯然是最佳和首選退出方式。關于風險投資退出方式的選擇，大體上應遵循如下原則：一是風險投資退出時的資本增值問題；二是風險投資退出方式的選擇如何影響風險企業內部控制權的激勵效應；三是風險投資退出績效如何影響風險投資的后續融資。在具體操作中究竟采取哪種退出方式，還須綜合衡量以各種方式退出的成本、收益及風險，選取使創業風險投資各利益相關者均能接受的最優方式。
參考文獻：
[1]王元,張曉原,梁桂.中國創業風險投資發展報告2010[M].經濟管理出版社,2010.
經濟合作與發展組織（OECD）將風險投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發展潛力的新建中小企業提供股權資本的投資行為。風險投資是促進我國高科技創新和推動科技成果轉化的重要力量。風險投資一般不以實業投資為目的，不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后，風險投資就要尋求退出所投資的風險企業。從風險企業抽回投入的資本加上其增值收益，是風險投資最關鍵的一個環節，不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，風險投資資金也不能有效地循環。由于我國的“創業板市場”遲遲未能推出，探索適合中國國情的風險投資退出方式對促進我國的風險投資事業有重要的現實意義。
一、境外設立離岸控股公司境外直接上市
由于受到中國目前政策和監管環境的限制，大多數境外風險投資公司普遍推崇的在中國做風險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有：新加坡主板、新加坡創業板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現投資退出，已經成為現在國際風險投資機構是否投資中國創業企業的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優點是：
1.上市后全部股份經過鎖定期后，可實現全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經過當地交易所規定的鎖定期，所有股份都可實現全流通，包括創始人的股份、風險投資的股份和戰略投資人的股份。這對風險投資機構來講是非常重要的，因為全流通是實現投資價值和回報的命脈。在這一點上，境內A股上市就有很多不利之處。目前根據《公司法》的規定，國內A股上市公司發起人股在三年之內不能轉讓，而在三年之后也只能協議轉讓，無法實現按照市價的全流通。
2.上市周期較短，創業板市場可以對盈利記錄進行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市，因此，可以不經過國內A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創業板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進行豁免，例如新浪、搜狐、網易等公司，以其在美國NASDAQ上市時的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。
3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業。在國內A股上市，目前中國證監會規定新股上市發行時市盈率應不超過20倍。但是，在海外上市尤其是象納斯達克這種效率非常高的市場，投資人對高成長企業的價值認同程度很高，上市公司得到的估值也是比較高的。同時，境外資本市場的估值一般也以上市當期的預測盈利為基礎，而不像國內A股通常以過去一年的實際盈利為基礎計算。顯然，這樣的估值方式和基礎非常有利于高成長型的高科技企業。
4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風險投資機構的另一個好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當地貨幣。相比之下，在國內即使可完成股權轉讓，但外匯的匯出就是問題。
采用這種方式也不可避免存在缺點和障礙，包括：一是部分行業對外資有準入限制。二是離岸公司的設立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業運作提出的要求很高。四是境外上市的操作經驗和技巧要求較高。
二、境內股份制公司境外直接上市
以第一種方式實現退出誠然是首選，但是，投資機構和企業都需要投入相當的精力和人力來面對退出過程中的監管不可預測性。很多企業由于政策上的限制，采用了以境內股份制公司去境外發行股票的形式實現海外上市，從而大大降低了審批過程中的潛在風險。此類上市方式除了發起人股受到《公司法》的限制，暫時不能實現全流通外，其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現全流通相對應的缺陷，就是盡管企業已經在境外上市，但是風險投資無法在短期內實現變現或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關后不斷與國際接軌，特別是對于接受了國際風險投資的企業在境外上市監管的逐步放松，風險企業中的外資發起人股的流通也將是指日可待的。
三、境內公司境外借殼間接上市
境內公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國的場外交易市場（OTC）。但是，風險投資機構一般不會選擇所投資的企業這么操作，主要原因在于：（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經營狀況或市場形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區市場、經濟、文化的差異較大，其內部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務、經營方面的風險；（2）收購殼公司的部分股權所需成本較高，需要大量的現金，除非實力較為雄厚的地產公司或貿易企業，一般的高科技企業很難承受，而通過財務公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務風險；（3）境外資本市場監管和披露要求嚴格，對操作借殼的企業或其財務顧問機構經驗和能力的挑戰較大；（4）即使完成借殼，之后的資產置換、業務重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護等一系列環節也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。
四、境內設立股份制公司在境內主板上市
由于國內的風險投資機構大多具有政府、國有公司或上市公司的背景，和國際風險投資機構相比，他們通過風險投資實現增值和變現的動力和壓力沒有那么緊迫，同時，他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制，無法在短時間內投資到境外離岸公司，因此，對于這類風險投資機構而言，將被投資的企業培育到一定階段在國內A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權進行抵押獲得商業貸款等形式，來變相實現資金的流動。對于國內A股上市這種退出方式來說，缺點也是顯而易見的。國內A股公司除了發起人股不流通以外，還有很長的上市等待期（如股份制改造、輔導、券商通道限制、中國證監會審批等），很多企業很難自主決定和掌握自己的命運，這點對于高成長的科技企業來講非常不利。
五、境內公司境內A股借殼間接上市
另外一種間接上市的方式就是境內公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是，與在國內主板上市一樣，由于國有股和法人股的不流通，風險投資機構只能通過協議轉讓或置押上市公司股權的方式實現資金的回籠。但如果操作方法得當，殼公司的主營業務能定位在高科技投資控股上，風險投資機構作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發的方式收購其所投資的企業股權。只要這些企業業績優良，收購價格合理，這種收購行為既能為風險投資提供退出變現的機會，同時也能增加上市公司的業績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。
六、股權轉讓
由于中國特殊的法律政策環境限制，風險投資公司通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類產權交易模式比較適合企業所處行業比較朝陽、企業成長性較好且具有一定盈利規模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無法盡快上市的被投資企業。目前有越來越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業，無論是以內資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現。如被A股公司收購，最好是現金方式，如被境外上市公司收購，可以是現金與股票的組合。
七、回購
包括管理層回購（MBO）和員工回購（EBO）。在接受風險投資之后的企業成長到一定規模后，回購將是早期風險投資退出的一種選擇。同時，由于目前國內通過信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國有資產前提基礎上的回購將越來越盛行。
（1）風險資本的來源。風險資本的來源都是有規律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風險資金的主要來源是財政撥款和政府商業銀行科技開發的貸款，資金規模偏小，沒有調動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴重不足，不能達到有效分散風險的目的。
（2）風險投資基金的組織模式。關于我國風險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構，沒有自身的辦事機構系統?；鹱C券的發行不是由基金公司作為發行人，而是由基金管理公司作為發行人；第二種觀點主張設立公司型基金，即是按照《公司法》的規定所設立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質，即基金公司本身是獨立的法人機構。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權關系，因而所有權以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據風險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風險投資項目評估可以說是整個風險創業活動中最重要的部分，而其中對項目的戰略篩選是評估過程中的一個關鍵環節，而該階段也最能體現風險投資家的宏觀眼光和戰略水準。從眾多沒有或只有少量經營歷史紀錄的風險企業中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現現金流法和實物期權定價法。各種方法都有其自身的優缺點，在實踐中，美國創業投資家是用拇指規則方法(修正風險貼現率的折現現金流法)對創業企業價值進行評估，而我國評估創業企業價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風險折現率的折現現金流方法對創業企業價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創業者對預測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預測估計，并能保護早期投資，并對創業投者和創業投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產，但所占股份份額較小，以現有的實有資本為主體，無法充分反映創業企業的特點，因而不適用于創業企業的價值評估。由于資本市場和創業投資家的成熟度的差異，折現率的確定要根據各國的情況而定。我國的創業資本剛剛起步，還不是完全的創業資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創業投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應該在借鑒美國創業投資方法的基礎上，根據中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創業企業價值評估方法。
（3）項目投資協議。風險投資家還需要與創業企業家簽署投資協議以完成投資行為。從根本上來說，投資協議的實質是控制權的分配。在風險投資協議中，風險投資家可以將現金流量分配權、投票權、董事任命權、清算權等對創業企業的控制權根據某先事先確定的業績指標相互獨立地進行分配。一旦創業企業經營業績太差（低于某些預設的標準），風險投資家可以獲得對企業的完全控制權。此外，風險投資家通常會利用競業限制條款和股份逐步落實條款，提高企業家離開企業的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風險投資家控制投資風險、實現投資收益的重要環節。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業獲得專業化的管理及充足的財務資源，充分發揮創新型企業潛在的資源優勢，促進企業快速健康成長和實現企業的價值增殖的目標。風險投資家為企業提供的服務包括幫助企業獲得后續融資、協助企業進行戰略規劃、招聘管理人員、協助安排經營計劃、介紹潛在的客戶和供應商、解決企業家報酬問題等。
1.3撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時機。風險投資家都希望被投資企業在對自己最有利的時候上市，至于什么時候對風險投資家最為有利。理論界認為，對于具有高質量項目的企業來說，風險投資家的參與有利于增加被投資企業的價值，但由于參與企業管理也有時間、機會和資金上的成本，風險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業，讓企業實現IPO。
但在實踐中，由于風險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業績，風險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業推上市。
（2）撤資方式。關于退出的方式選擇，風險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤最高的退出方式，是推動風險投資的動力。在公開上市市場表現更已成為風險投資業的景氣指標。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創期和成長期企業的風險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業，將股份出售可能是最佳的退出方式。（3）收益分配的決策。首先，如果風險投資家將股份出售后分配現金，短時間內出售大量股份會導致股價下跌，這是風險投資家不愿意看到的；其次，分配現金會讓有納稅義務的投資者立即產生資本所得稅納稅義務，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務，在股份價格被高估的情況下，風險投資家一般會選擇分配股份而不是現金。除此之外，證券監管機構往往限制公司內部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數量，這在客觀上也影響了風險投資家的分配行為。
2風險投資在我國高新技術產業的實踐
中國風險投資事業目前還處于發展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發展風險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
2.1政府主導型的風險投資
目前我國幾乎所有的風險投資機構都是在政府的主導下創立的，并且直屬政府部門領導。實踐證明，這種模式缺乏市場操作經驗和風險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經濟沒有效率和活力，不符合風險投資自身的特點和運作規律。從各地區不同公司類型風險投資機構實際風險投資總量進行對比分析，政府風險投資機構比例占據了重要比例（見表1）。該項調查的有效樣本為64家風險投資機構。本項調查的有效樣本數為64家，其中政府類風險投資公司27家，外資風險投資公司(含中外合資)3家，其他商業風險投資公司34家。
2.2融資渠道的單一化
中國風險投資規模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業、金融或非金融機構等具有投資潛力的力量共同構筑一個有機的風險投資網絡。目前我國幾乎所有的風險投資公司都是在政府的主導投資下創立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風險投資公司設立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業、個人、外商及其他機構投資入股，拓寬資金來源渠道，實現投資多元化，努力使民間資本在風險投資中扮演重要角色。
2.3風險投資業務地域分布不均
中國風險投資主要集中于深圳、上海、北京等經濟發達地區。無論是從新增投資項目數、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當大的比重，而西部地區卻發生退減現象。根據中國風險投資研究院(香港)的問卷調查，對全國141家風險投資機構進行了考察（見表2）。
2.4政策法律環境的制約
完善的外部運行環境是支持風險投資體系順暢運作的前提條件，是風險投資發展壯大的基礎。風險投資發達的國家實踐證明，要使風險投資獲得大力發展，政府必須要有一系列相應的政策引導和支持，要有對應的法律體系和資本市場體系與之相配套。風險投資作為一種新型的金融工具，對政策環境具有很高的要求。近年來我國風險投資發展迅速，但政策法規建設還顯得相對滯后。
2.5文化環境的缺失
從文化環境看，鼓勵冒險、崇尚創新、倡導創業的民族精神有利于風險投資的發展，而我國還沒有完全給人提供創新和創業的環境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業氛圍可以降低交易成本，提高資金運作效率，我國高發的經濟欺詐案件表明了信用環境并不佳，而整體信用環境對風險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產權保護、缺少具有競爭力的項目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產業的盜版問題已經嚴重地損害了許多軟件公司的利益，抑制了風險投資的本土化發展。
參考文獻
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1 風險投資在我國的理論研究
1.1 融資理論
（1）風險資本的來源。風險資本的來源都是有規律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風險資金的主要來源是財政撥款和政府商業銀行科技開發的貸款，資金規模偏小，沒有調動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴重不足，不能達到有效分散風險的目的。
（2）風險投資基金的組織模式。關于我國風險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構，沒有自身的辦事機構系統?；鹱C券的發行不是由基金公司作為發行人，而是由基金管理公司作為發行人；第二種觀點主張設立公司型基金，即是按照《公司法》的規定所設立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質，即基金公司本身是獨立的法人機構。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權關系，因而所有權以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據風險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風險投資項目評估可以說是整個風險創業活動中最重要的部分，而其中對項目的戰略篩選是評估過程中的一個關鍵環節，而該階段也最能體現風險投資家的宏觀眼光和戰略水準。從眾多沒有或只有少量經營歷史紀錄的風險企業中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現現金流法和實物期權定價法。各種方法都有其自身的優缺點，在實踐中，美國創業投資家是用拇指規則方法(修正風險貼現率的折現現金流法)對創業企業價值進行評估，而我國評估創業企業價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風險折現率的折現現金流方法對創業企業價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創業者對預測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預測估計，并能保護早期投資，并對創業投者和創業投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產，但所占股份份額較小，以現有的實有資本為主體，無法充分反映創業企業的特點，因而不適用于創業企業的價值評估。由于資本市場和創業投資家的成熟度的差異，折現率的確定要根據各國的情況而定。我國的創業資本剛剛起步，還不是完全的創業資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創業投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應該在借鑒美國創業投資方法的基礎上，根據中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創業企業價值評估方法。
（3）項目投資協議。風險投資家還需要與創業企業家簽署投資協議以完成投資行為。從根本上來說，投資協議的實質是控制權的分配。在風險投資協議中，風險投資家可以將現金流量分配權、投票權、董事任命權、清算權等對創業企業的控制權根據某先事先確定的業績指標相互獨立地進行分配。一旦創業企業經營業績太差（低于某些預設的標準），風險投資家可以獲得對企業的完全控制權。此外，風險投資家通常會利用競業限制條款和股份逐步落實條款，提高企業家離開企業的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風險投資家控制投資風險、實現投資收益的重要環節。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業獲得專業化的管理及充足的財務資源，充分發揮創新型企業潛在的資源優勢，促進企業快速健康成長和實現企業的價值增殖的目標。風險投資家為企業提供的服務包括幫助企業獲得后續融資、協助企業進行戰略規劃、招聘管理人員、協助安排經營計劃、介紹潛在的客戶和供應商、解決企業家報酬問題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（ipo）的時機。風險投資家都希望被投資企業在對自己最有利的時候上市，至于什么時候對風險投資家最為有利。理論界認為，對于具有高質量項目的企業來說，風險投資家的參與有利于增加被投資企業的價值，但由于參與企業管理也有時間、機會和資金上的成本，風險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業，讓企業實現ipo。
但在實踐中，由于風險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業績，風險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業推上市。
（2）撤資方式。關于退出的方式選擇，風險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，ipo是利潤最高的退出方式，是推動風險投資的動力。在公開上市市場表現更已成為風險投資業的景氣指標。盡管ipo具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創期和成長期企業的風險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業，將股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的決策。首先，如果風險投資家將股份出售后分配現金，短時間內出售大量股份會導致股價下跌，這是風險投資家不愿意看到的；其次，分配現金會讓有納稅義務的投資者立即產生資本所得稅納稅義務，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務，在股份價格被高估的情況下，風險投資家一般會選擇分配股份而不是現金。除此之外，證券監管機構往往限制公司內部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數量，這在客觀上也影響了風險投資家的分配行為。
2 風險投資在我國高新技術產業的實踐
中國風險投資事業目前還處于發展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發展風險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
2.1 政府主導型的風險投資
目前我國幾乎所有的風險投資機構都是在政府的主導下創立的，并且直屬政府部門領導。實踐證明，這種模式缺乏市場操作經驗和風險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經濟沒有效率和活力，不符合風險投資自身的特點和運作規律。從各地區不同公司類型風險投資機構實際風險投資總量進行對比分析，政府風險投資機構比例占據了重要比例（見表1）。該項調查的有效樣本為64家風險投資機構。本項調查的有效樣本數為64家，其中政府類風險投資公司27家，外資風險投資公司(含中外合資)3家，其他商業風險投資公司34家。
2.2 融資渠道的單一化
中國風險投資規模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業、金融或非金融機構等具有投資潛力的力量共同構筑一個有機的風險投資網絡。目前我國幾乎所有的風險投資公司都是在政府的主導投資下創立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風險投資公司設立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業、個人、外商及其他機構投資入股，拓寬資金來源渠道，實現投資多元化，努力使民間資本在風險投資中扮演重要角色。
2.3 風險投資業務地域分布不均
中國風險投資主要集中于深圳、上海、北京等經濟發達地區。無論是從新增投資項目數、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當大的比重，而西部地區卻發生退減現象。根據中國風險投資研究院(香港)的問卷調查，對全國141家風險投資機構進行了考察（見表2）。
2.4 政策法律環境的制約
完善的外部運行環境是支持風險投資體系順暢運作的前提條件，是風險投資發展壯大的基礎。風險投資發達的國家實踐證明，要使風險投資獲得大力發展，政府必須要有一系列相應的政策引導和支持，要有對應的法律體系和資本市場體系與之相配套。風險投資作為一種新型的金融工具，對政策環境具有很高的要求。近年來我國風險投資發展迅速，但政策法規建設還顯得相對滯后。
2.5 文化環境的缺失
從文化環境看，鼓勵冒險、崇尚創新、倡導創業的民族精神有利于風險投資的發展，而我國還沒有完全給人提供創新和創業的環境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業氛圍可以降低交易成本，提高資金運作效率，我國高發的經濟欺詐案件表明了信用環境并不佳，而整體信用環境對風險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產權保護、缺少具有競爭力的項目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產業的盜版問題已經嚴重地損害了許多軟件公司的利益，抑制了風險投資的本土化發展。
參考文獻
1 夏清泉，凌婕.風險投資理論和政策的研究[j].國際商務研究，2002(5)
一、我國風險投資退出的現狀
風險投資（Venturecapital），又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格的篩選，把資金投向有潛在發展前景的創新或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息往來輔導企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。風險投資家對風險企業經過一段時間的經營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現投資收益，并將投資再投入到下一個風險企業中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現資本的持續增值。因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。所以風險企業需要選擇一定的方式通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。
我國的風險投資業開始于20世紀80年代，被稱為創業投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業——中國新技術創業投資公司在北京成立。經過近10年的發展，到90年代中期步入迅速發展階段。這期間涌現了大批的風險投資公司和風險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術項目和高新技術企業。到2002年，我國風險投資的資金總量創造了歷史新高。但到了2003年風險資金的總量不但沒有增長反而出現了下滑趨勢。
到20世紀90年代，風險投資在我國經過10余年的發展，許多風險資本到了從風險企業退出實現收益的階段，但我國證券市場發展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節的資金無法及時變現，風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資，追求的高風險高收益無法實現，造成許多風險投資公司無力進行風險投資，也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制，已成為我國風險投資發展的瓶頸。
二、風險投資常見的幾種退出渠道
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
1.公開上市
公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO）,是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。
公開上市是金融市場對企業經營業績的一種確認，這種方式不但保持了企業的獨立性，而且有助于企業提高聲譽、樹立形象，并能為企業后續發展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購（M＆A，MergerAndAcquisition）
兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。
3.管理層收購（MBOManagementBuy—outs）
管理層收購是在風險投資退出時，風險企業的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔保，或以即將收購的公司資產做擔保，向銀行或其他金融機構借入資金，將股份買回，風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期，風險投資所占風險企業的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風險企業保持相對獨立性，管理層仍持有對風險企業的控制權，避免因風險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現，取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算（Write—off）
清算退出是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。
三、我國風險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中，公開上市通常認為是最理想的退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創業人帶來豐厚的回報，而且為風險企業的后續發展創造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發達的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業全面開放的二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業板，但其上市標準和準入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業服務的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風險企業提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風險企業的資產規模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下，風險投資選擇公開上市退出是不現實的，也是難以實現的。
2.風險資本股權轉讓退出受到限制
股權轉讓依賴于成熟的產權交易市場、發達的資本市場，我國產權交易市場、資本市場的不發達已經成為風險資本股權轉讓退出的重要障礙，導致企業并購形式單一，加大了企業并購的難度和風險。同時由于企業被并購后影響其已有的地位和聲譽，可能會反對并購。
3.管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權結構或控制權結構，進而通過重組目標公司，實現預期收益的一種并購行為。它對明晰企業產權制度、改善公司治理結構、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況，如企業管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產問題、內部人控制問題、MBO后企業的后續發展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風險投資止損的一種有效手段，風險投資者應該有一個明確的認識，應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機會成本，在風險投資達不到預期目的時應及時止損，將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結經驗教訓去發展去完善。
參考文獻：
[1]王玲玲:我國創業投資推出機制的國際借鑒及其現實選擇[J].北方經貿,2006(01)
[2]邱艷:風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報,2005(07)
一、我國風險投資退出的現狀
風險投資（Venture capital），又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格的篩選，把資金投向有潛在發展前景的創新或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息往來輔導企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。風險投資家對風險企業經過一段時間的經營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現投資收益，并將投資再投入到下一個風險企業中去，在不斷的“投資―退出―再投資”的過程中實現資本的持續增值。因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。所以風險企業需要選擇一定的方式通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。
我國的風險投資業開始于20世紀80年代，被稱為創業投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業――中國新技術創業投資公司在北京成立。經過近10年的發展，到90年代中期步入迅速發展階段。這期間涌現了大批的風險投資公司和風險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術項目和高新技術企業。到2002年，我國風險投資的資金總量創造了歷史新高。但到了2003年風險資金的總量不但沒有增長反而出現了下滑趨勢。
到20世紀90年代，風險投資在我國經過10余年的發展，許多風險資本到了從風險企業退出實現收益的階段，但我國證券市場發展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節的資金無法及時變現，風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資，追求的高風險高收益無法實現，造成許多風險投資公司無力進行風險投資，也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制，已成為我國風險投資發展的瓶頸。
二、風險投資常見的幾種退出渠道
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
1.公開上市
公開上市(Initial Public Offering,簡稱IPO）,是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。
公開上市是金融市場對企業經營業績的一種確認，這種方式不但保持了企業的獨立性，而且有助于企業提高聲譽、樹立形象，并能為企業后續發展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購（M＆A，Merger And Acquisition）
兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。
3.管理層收購（MBO Management Buy―outs）
管理層收購是在風險投資退出時，風險企業的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔保，或以即將收購的公司資產做擔保，向銀行或其他金融機構借入資金，將股份買回，風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期，風險投資所占風險企業的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風險企業保持相對獨立性，管理層仍持有對風險企業的控制權，避免因風險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現，取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算（Write―off）
清算退出是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。
三、我國風險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中，公開上市通常認為是最理想的退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創業人帶來豐厚的回報，而且為風險企業的后續發展創造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發達的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業全面開放的二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業板，但其上市標準和準入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業服務的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風險企業提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風險企業的資產規模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下，風險投資選擇公開上市退出是不現實的，也是難以實現的。
2.風險資本股權轉讓退出受到限制
股權轉讓依賴于成熟的產權交易市場、發達的資本市場，我國產權交易市場、資本市場的不發達已經成為風險資本股權轉讓退出的重要障礙，導致企業并購形式單一，加大了企業并購的難度和風險。同時由于企業被并購后影響其已有的地位和聲譽，可能會反對并購。
3.管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權結構或控制權結構，進而通過重組目標公司，實現預期收益的一種并購行為。它對明晰企業產權制度、改善公司治理結構、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況，如企業管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產問題、內部人控制問題、MBO后企業的后續發展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風險投資止損的一種有效手段，風險投資者應該有一個明確的認識，應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機會成本，在風險投資達不到預期目的時應及時止損，將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結經驗教訓去發展去完善。
參考文獻：
[1]王玲玲:我國創業投資推出機制的國際借鑒及其現實選擇[J].北方經貿,2006(01)
[2]邱 艷:風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報,2005(07)
一、我國風險投資退出的現狀
風險投資(Venture capital),又稱創業投資、風險資本,是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下,通過科學評估和嚴格的篩選,把資金投向有潛在發展前景的創新或市值被低估的公司、項目、產品,并以其長期積累的經驗、知識信息往來輔導企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為,而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。風險投資家對風險企業經過一段時間的經營管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實現投資收益,并將投資再投入到下一個風險企業中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現資本的持續增值。因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。所以風險企業需要選擇一定的方式通過資本市場將風險資本撤出,以求實現資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。
我國的風險投資業開始于20世紀80年代,被稱為創業投資。1985年1月11日,我國第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業——中國新技術創業投資公司在北京成立。經過近10年的發展,到90年代中期步入迅速發展階段。這期間涌現了大批的風險投資公司和風險投資管理公司,參與投資了大量的高新技術項目和高新技術企業。到2002年,我國風險投資的資金總量創造了歷史新高。但到了2003年風險資金的總量不但沒有增長反而出現了下滑趨勢。
到20世紀90年代,風險投資在我國經過10余年的發展,許多風險資本到了從風險企業退出實現收益的階段,但我國證券市場發展的不完善、多層次資本市場的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節的資金無法及時變現,風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資,追求的高風險高收益無法實現,造成許多風險投資公司無力進行風險投資,也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制,已成為我國風險投資發展的瓶頸。
二、風險投資常見的幾種退出渠道
從風險投資的發展歷程來看,目前,風險投資的變現回收方式主要有以下幾種:
1.公開上市
公開上市(Initial Public Offering,簡稱IPO),是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風險投資公司協創業企業在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場,主要服務于中小企業的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業進入門檻較低,比較適合于新興的中小企業,尤其是具有增長潛力的高科技企業。
公開上市是金融市場對企業經營業績的一種確認,這種方式不但保持了企業的獨立性,而且有助于企業提高聲譽、樹立形象,并能為企業后續發展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購(M&A,Merger And Acquisition)
兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出,從而實現風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實現較強的公司占主導地位;收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續對風險企業進行后續投資,創業者并不退出風險企業。
3.管理層收購(MBO Management Buy—outs)
管理層收購是在風險投資退出時,風險企業的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動回購風險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔保,或以即將收購的公司資產做擔保,向銀行或其他金融機構借入資金,將股份買回,風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期,風險投資所占風險企業的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購,雖然使風險企業保持相對獨立性,管理層仍持有對風險企業的控制權,避免因風險資本的退出給運營造成的震動,但是,其最終的實現,取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算(Write—off)
清算退出是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說,一旦所投資的風險企業經營失敗,就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業中的資金存在一定的機會成本,與其被套牢而不能發揮作用,倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產清算。
三、我國風險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中,公開上市通常認為是最理想的退出方式。據美國風險投資業的統計,風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為:并購為15%,而發行股票上市為30%~60%。公開上市不僅為投資人和創業人帶來豐厚的回報,而且為風險企業的后續發展創造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發達的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業全面開放的二板市場,如美國的納斯達克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功,約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業板,但其上市標準和準入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業服務的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風險企業提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風險企業的資產規模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下,風險投資選擇公開上市退出是不現實的,也是難以實現的。
2.風險資本股權轉讓退出受到限制
股權轉讓依賴于成熟的產權交易市場、發達的資本市場,我國產權交易市場、資本市場的不發達已經成為風險資本股權轉讓退出的重要障礙,導致企業并購形式單一,加大了企業并購的難度和風險。同時由于企業被并購后影響其已有的地位和聲譽,可能會反對并購。
3.管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權結構或控制權結構,進而通過重組目標公司,實現預期收益的一種并購行為。它對明晰企業產權制度、改善公司治理結構、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況,如企業管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產問題、內部人控制問題、MBO后企業的后續發展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風險投資止損的一種有效手段,風險投資者應該有一個明確的認識,應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機會成本,在風險投資達不到預期目的時應及時止損,將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優缺點。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司,在決定退出投資時,應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境,靈活地選擇方式。
目前,在我國風險投資的退出活動還十分活躍,風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物,還需要我們在今后的實踐中不斷總結經驗教訓去發展去完善。
參考文獻:
[1]王玲玲:我國創業投資推出機制的國際借鑒及其現實選擇[J].北方經貿,2006(01)
[2]邱 艷:風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報,2005(07)
【關鍵詞】
康采恩；業務組合；風險
0 引言
康采恩，又稱多種企業集團，由法律上獨立的公司聯合而成，接受統一領導，以業務領域的多元化為特點。對各種業務領域的選擇和整合是康采恩管理的首要任務。宏微觀經濟環境的快速發展要求企業持續主動地進行業務組合管理?？挡啥髅媾R各種風險，管理者在業務管理中必須考慮風險因素。那么康采恩如何通過業務組合配置來分散風險呢？本文圍繞這個問題，先從康采恩內部視角，基于投資組合理論和康采恩風險成本模型（CORC），進行分析。然后在資本資產定價模型（CAPM）的基礎上，從外部資本市場角度進行分析。最后總結并提出建議。
1 內部視角
1.1 投資組合理論
馬科維茨提出投資組合理論，研究風險厭惡投資者理性選擇和配置證券的行為。他用期望報酬和標準差（表征風險）來描繪投資結果。投資組合的期望報酬和風險可通過單個投資的期望報酬和風險計算得到。資產配置用作投資機會的權重，權重總和為1，單個投資機會的權重可為任意值。投資組合的期望報酬是單個投資機會期望報酬的加權平均值。投資組合的方差包括單個投資機會的方差以及各投資機會的聯合效應（協方差）。當兩個投資機會的報酬同時超出或低于其預期，它們的相關系數和協方差取正值。當相關系數取1，投資組合的風險是各投資機會風險的疊加。其他情況下風險被分散，相關系數越小，分散效果越明顯。當投資組合中有n個投資機會時，投資組合的方差包含n2-n個協方差和n個方差?？梢姡顿Y組合含多個證券時，總體風險主要由協方差決定。
投資組合所含投資機會越多，風險分散的作用越明顯。根據占優原則，在給定的風險下最大化報酬或給定報酬下使風險最小的投資組合占優。優于其他投資組合的投資機會是有效的。所有有效的投資組合構成馬科維茨有效曲線。為了確定最優投資組合，他引入了代表個人投資者主觀效用函數的無差異曲線，兩曲線的切點就是最優投資組合。
1.2 康采恩風險成本模型（CORC）
將馬科維茨的投資組合理論向CORC延伸，用業務領域的目標自由現金流（FCF）來描繪投資結果。模型包含各計劃期內的FCF和發生概率，體現了時間結構。康采恩是風險厭惡投資者，其效用函數就是業務組合FCF考慮主觀風險厭惡系數后的對等無風險收益（CE），該值越大越好。康采恩投資業務領域時，投入金額以業務的實際投資全額為準，不同于證券投資金額的可分性。不投資則記為0。
為了簡化康采恩業務組合風險的計算，假設各期內FCF有高、中、低三種情況，分別對應各自的發生概率，且三種情況發生概率之和為1。業務領域的期望FCF是以發生概率為權重的FCF的加權平均，方差是三個情景下FCF與期望FCF之差的平方的加權平均。以兩個業務領域為例，分別計算業務領域各自的方差和兩者的協方差，再計算業務領域與業務組合的協方差以及業務組合的方差。結果顯示業務組合的方差等于兩個業務領域各自與業務組合的協方差之和，與業務領域的風險無關。同時發現，業務領域FCF之間的相關關系會影響總體風險的分散效果，負相關的FCF能更好地分散風險。
2 外部視角
CAPM基于投資組合理論，從資本市場角度對投資機會給出了評價。前提假設包括風險投資機會的無限可分性、完美市場假說、投資者厭惡風險、無風險投資可無限買入，以及所有投資者對期望報酬、標準差和各風險投資機會間的相關關系有一致的預期。風險厭惡投資者偏好資本市場線上的投資組合。投資者的一致預期導致市場一致的馬科維茨有效曲線和資本市場線，因此無風險投資和風險投資的資金分配遵循“托賓的分離原則”。
計算得到市場組合的方差等于各風險投資與市場組合的協方差的加權之和。單一風險投資對市場組合的貢獻在于他的加權協方差。完美市場中的市場均衡意味著對各投資機會有相同的單位風險超額報酬。在期望報酬-協方差坐標中，證券市場線反映了某股票對市場組合的協方差和它期望報酬的線性關系，線上的證券被公平定價。從證券投資向業務投資拓展，期望FCF取代證券的期望報酬，企業價值對應FCF的現值，貼現率是企業投資者的報酬率。根據CAPM換算得到以無風險報酬率貼現計算的企業價值，其分子為期望FCF減去市場風險價值和協方差乘積的差，即資本市場的客觀CE。企業價值得到市場客觀定價。
3 研究總結
投資組合理論揭示了風險聯合效應在于投資組合中證券的協方差，相關系數越小風險分散效果越明顯。但是最優投資組合的構成取決于投資者主觀的個人效用函數，康采恩的投資決策顯然不能同時滿足每個股東的偏好。投資的無限可分與業務投資的實際不符。由于只用期望和標準差描述投資機會，忽略了分布的其他特征，所以暗示了正太分布和投資期為一年的假設，也不符合業務投資的情況。CORC雖然考慮了業務投資的時間結構，解決了證券投資無限可分與業務投資的矛盾，但仍受風險厭惡系數主觀性的局限。CAPM提供了資本市場對康采恩風險的客觀定價，將投資機會與市場組合的協方差作為風險定價因素。但僅當康采恩投資的業務原本就包含在康采恩投資的市場組合時才可定價。而CAPM一年的投資期限和苛刻假設條件限制了這一模型的應用。
綜上可見，康采恩能通過業務組合的合理配置分散風險。在發展和調整業務組合時切記要協調、均衡各業務領域的收益、現金流和風險的結構，識別業務領域的潛力和資源需求，合理調配資源。三個模型有各自的局限性，應用時根據具體情況，綜合考慮。
【參考文獻】
[1]Markowitz，Harry.Portfolio Selection. The Journal of Finance.1952（1）：77-91
[2]Sharpe，William. Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium.The Journal of Finance.1964（3）：425-442
伴隨著知識的來臨，高產業成為了中國產業升級中的一個焦點，在高科技成果產業化進程中，風險資本作為一種資本，它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現自身價值增值，為高科技成長提供助力。所以退出是進入的先決條件。中國風險投資自以來，退出渠道不暢通一直是制約其發展的瓶頸所在。
一、風險投資退出渠道是風險投資成功與否的關鍵
所謂風險投資，根據美國全美風險投資協會的定義，是指由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的中的一種權益資本。風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。風險投資者以自身的相關產業或行業的專業知識與實踐經驗，結合高效的企業管理技能與金融專長，對風險企業或風險項目積極主動地參與管理經營，直至風險企業或風險項目公開交易或通過并購方式實現資本增值與資金的流動性。一輪風險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目，這樣循環往復，不斷獲取風險資本增值。
所謂風險投資退出，是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言，按照條款限制、交易市場環境制約以及企業發展階段的不同，退出渠道一般可以分為:競價式轉讓——股份公開上市;契約式轉讓——出售或回購;強迫式轉讓——清算。以下根據不同方式逐一比較分析。
(一)競價式轉讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市，將擁有的私人權益轉換成為公共股權，在獲得市場認可后，轉手以實現資本增值。股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道，其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險資本家取得高額的回報。
風險企業股份上市離不開“第二證券市場”的作用，這類證券市場以發行高科技風險企業的股票為主，發行的標準低于一般的證券“主板”市場，只要風險企業的規模和資金達到了一定的標準就可以在這類市場上上市公開發行股票。在歐美發達國家中，著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎上發展起來的NASDAQ(全國證券自營商協會自動報價系統);英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。
(二)契約式轉讓——出售或回購
美國風險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風險投資公司，按協商的價格收購或兼并風險投資企業或風險資本家所持有的股份的一種退出渠道，也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風險投資公司收購，接受第二期投資。股份回購是指風險企業或風險企業家本人出資購買風險投資企業家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始，風險資本更多的采用回購或出售的方式退出。
(三)強迫式轉讓——破產清算
眾所周知，相當大部分的風險投資不會很成功，當風險企業因不能清償到期債務，被依法宣告破產時，按照有關法律規定，組織股東、有關專業人員和單位成立清算組，對風險企業進行破產清算。對于風險資本家來說，一旦確認風險企業失去了發展的可能或者成長太慢，不能給予預期的高額回報，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個投資循環。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優缺點比較
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
優點
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)投資獲益最高，往往是投資額的幾倍甚 │
│
│至幾十倍，有的甚至更高;(2)企業獲得大量 │
│
│現金流入，增強了流動性;(3)提高了風險企 │
│
│業的知名度和公司形象，便于獲得融資便
│
│公開上市(IPO)
│利;(4)對參加回購計劃的職員，股票上市乃 │
│
│是很大的激勵，可以留住核心層人員并吸引 │
│
│高素質人才進入;(5)風險投資家以及風險 │
│
│企業的創始人所持有的股權可以在股票市
│
│
│場上套現。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│(1)這種契約式轉讓最大的優點在于符合風 │
│
│險資本“投入——退出——再投入”的循環，│
│
│投資者可以在任意時期將自己擁有的投資
│
│出售或回購
│項目股權限時變現，使風險投資公司的收益 │
│
│最大化;(2)操作相對IPO簡單，費用低，可 │
│
│以實現一次性全部撤出且適合各種規模類
│
│
│型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作 │
│
│為風險投資企業回避風險的一種工具。
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
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│清算
│是風險投資不成功時減少損失的最佳的退
│
│
│出方式
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│
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─────────┴────────────────────
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
缺點
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│
│
│(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對出售 │
│公開上市(IPO)
│股權的限制會創始人投資收入的變現; │
│
│(3)上市成本很高，上市的費用十分昂貴?！?│
│
│
│
│
│
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│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)由于收購方太少，導致企業價值被低估， │
│
│收益率與公開上市相比明顯偏低，只有它的 │
│
│大約1/4到1/5;(2)就出售而言，風險企業被 │
│
│收購后就不易保持獨立性，企業管理層有可 │
│
│能失去對風險企業的控制權;(3)對回購來 │
│出售或回購
│說，如果企業創紹人用其他資產(如其他公 │
│
│司股票、土地、房產等)和一定利息的長期應 │
│
│付票據支村回購，涉及變現及風險;(4) │
│
│我國許多高科技企業是從原國有企業或研
│
│
│究機構中誕生，產權界定不清，再加上國產 │
│
│權交易市場還不發達，產權成本過高，阻礙 │
│
│這種退出渠道的運用。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)承擔很大程度上的損失，這是投資失敗 │
│
│的必然結果;(2)我國《公司法》要求在出現 │
│清算
│資不抵債的客現事實時才能清算，從而很可 │
│
│能錯過投資撤出的最佳時機，也就無形中擴 │
│
│大了風險企業損失。
│
─────────┴────────────────────
(二)幾種退出渠道的國別分析
1、美國
美國是世界上最早發展風險投資事業的國家，30年代美國就有了第一家風險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下，美國風險投資蓬勃發展，為美國經濟增長做出了突出貢獻。時至今日，美國已經毫無疑問的成為了世界上風險投資最發達的國家。美國風險投資多元化的退出渠道，發達健全的產權市場，一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風險企業既可以通過NASDAQ市場公開上市，也可以在不同發展時期在私人權益市場上以出售或回購的方式實現退出。
所謂NASDAQ是全美證券商協會自動報價系統(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的縮寫，但已成為那斯達克股票市場公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名詞，其職能是操作并維持NASDAQ報價系統的運轉，并提供各種金融服務。1999年NASDAQ成交額11萬億美元，首次超過紐約證交所，占美國三大股市的51%。雖然2001年以來，世界市場對NASDAQ的影響很大，但也不能改變影響它在世界金融領域的重要地位。
NASDAQ是全世界風險投資公開上市最大的市場，90年代美國通過風險基金和原始股上市等途徑進行的風險投資每年都在450億至650億美元之間，其中NASDAQ吸納的約占半數。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風險企業都在NASDAQ實現了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創業板市場，更是世界優秀風險投資企業展示自己的舞臺。
所謂私人權益資本市場是指不必經過美國政權交易委員會審批登記的，在私人之間或各與非金融機構之間交易的權益資本。最常見的權益資本投資是普通股和可轉換的優先股或帶有優先權及認股權證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發行的，但大多數是由私人公司和非上市公司發行的。美國私人權益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分，私人權益資本其中又包括了風險資本和非風險資本。私人權益市場一般具有四種形式:有組織的私人權益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規資本市場?？梢哉f私人權益資本市場是為風險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。
以下是對各種退出渠道的(見表2)。
表2 美國風險投資退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道 │ 背景 │ 轉讓客體
│ 轉讓對象 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公開上市 │完全成功│
股票
│ 公眾 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般購并 │比較成功│整體或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次購并 │情況一般│
股權
│風險投資機購│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理層回購│比較成功│整體或大股股票│ 風險 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破產清算 │完全失敗│
資產
│ 企業家 │
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市場性質│投資年限│回報倍數│發生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市場│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│產權市場│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產權市場│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│產權市場│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產權市場│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
────┴────┴────┴────
資料來源:根據《美國風險投資》2003年3-8期的相關資料整理而成
由表2可看出，在風險投資最發達的美國第二種退出方式——出售或回購達到了60%(一般購并25%，管理層回購25%，二次購并10%，共60%)，成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的，報酬率中等，但是對于風險投資企業來說，要注重投資資本的贏利性和流動性的統一，才能達到收益最大化，所以多數的風險投資企業會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高，達到了7.1，屬于完全成功，但只占到了20%。破產清算是無奈之舉，不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%，試想如果沒有這么高的風險，豈不是人人都來涉足風險投資，所以正是存在很高的失敗率，才能保證風險投資者的高收益。
2、
80年代初，隨著改革開放，國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P村一條街”的興起標志著我國高產業步入了探索和的階段，同時也開始了我國風險投資的探索之路。短短十幾年，中國的風險投資取得了長足的發展(見表3)。
現行的條件下，當前我國風險投資退出渠道中，出售和回購占據絕對優勢。風險企業可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風險企業之間進行重組達到退出的目的 (見下頁表4)。
表3 1994-2001年全國創業資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創業資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創業 │
│
│
│
│
│ 資本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
─────┴────┴────┴────┴────
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創業資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創業 │
│
│
│
│
│ 資本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
─────┴────┴────┴────┴────
資料來源:王松奇、王國剛主編的《2002年中國創業投資發展報告》
盡管我國風險投資已經取得了較快速度的增長，但是相對于發達國家我們還處于起步階段。當前，退出渠道的不暢通已經成為嚴重阻礙風險投資發展的瓶頸。
當前的中國，不存在二板市場，主板市場限制多，主板市場相對于大多數的風險企業來說門檻太高。如發起人認購的股本數不少于3000萬元，股票發行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業有三年以上的營業業績且連續盈利，無形資產
表4 2002年中國風險投資項目退出渠道分析
───────┬──────┬───────┬──────
│退出渠道
│ 公開上市 │ 出售或回購 │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件數
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
資料來源:根據王松奇、王國剛主編《2002年中國創業投資發展報告》中的風險投資項目退出渠道分析整理而成占總資產的比重不高于20%等等;現有的制度框架內，主板市場上國有股法人股不能流通與交易，可流通股僅限于社會公眾股，而我國許多風險企業都是國家參股扶持的，這與風險投資要求一次性全部退出實現回報相矛盾。
此外，產權市場不健全，產權制度還待完善。風險投資是長期股權投資，沒有產權明晰的股份制企業，風險投資機構就很難通過產權交易，全身而退。風險投資發達的國家股票市場和產權市場非常健全。在我國，風險企業大多有政府背景，國有股法人股一般通過協議轉讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息，風險企業股份并不一定能根據自身的情況在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格，風險資本的流動性及其收益。
四、當前我國風險投資最佳退出渠道——出售或回購
公開上市和出售或回購已經是世界上最頻繁采取的退出渠道，也是當前我國風險投資最佳退出渠道(見表5)，這是因為:
第一、我國不存在二板市場，而主板條件對風險企業來說要求太高。
表5 中國的主板市場與其他國家的創業板市場上市條件比較
──────┬──────────┬─────────
│
市場
│
MADSAQ市場
│香港創業板市場
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 凈有形資產600
│
│
│
規模
│
│沒有要求
│
│
│
萬美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│對于市場值少于10 │
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股量為
│
│
│
│20%，涉及金額須達 │
│ 最低公眾 │
│港幣3000萬元;對于│
│ 持股量 │ 公眾持股110萬股 │
│
│
│
│市場值等于或超過10│
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股要求選擇│
│
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│2億元港幣或15%中 │
│
│
│較高的那個標準
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個人股東 │
│新申請人上市時公眾│
│ 最低人數 │
400人以上
│股東必須不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│
│
│ 持股值 │
400萬美元
│沒有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年稅前 │證明具有至少24個 │
│ 盈利限制 │
│月的活躍的業務記 │
│
│ 收益100萬美元
│
│
│
│
│錄，不是盈利記錄 │
──────┴──────────┴─────────
──────┬──────────┬─────────
│
市場
│新加坡SESDAQ市場
│中國主板市場
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│
│
│股本總額不少于人民│
│
規模
│沒有要求
│
│
│
│
│幣5000萬元
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│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社會公開發行的股│
│
│公眾持股數至少為50 │份達公司股份總數的│
│ 最低公眾 │萬股或15%(以較高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者為準);一般不得高 │總額超過人民幣4億 │
│
│
│
│
│
│于已發行實繳股本的 │元的，其向社會公開│
│
│50%
│發行股份的比例為 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
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│ 個人股東 │
│持有股票面值人民幣│
│ 最低人數 │沒有要求
│1000元以上的股東不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│個人持有股票面值總│
│ 持股值 │沒有要求
│
│
│
│
│額不少于人民幣1000│
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│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的經營記錄，并非盈 │最近三年連續盈利 │
│
│
│
│
│
│利記錄
│
│
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由于不存在二板市場，風險投資企業在國內只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出，我國主板市場對“先天弱小”的風險企業“門檻”太高?！豆痉ā芬幎?，上市公司的股本總額不得少于5000萬元，且必須達到連續三年盈利的要求，香港的創業板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求，其他方面創業板的上市條件相對我國主板市場的要求也較寬泛。因此，通過主板上市對中國大多數風險企業來說是行不通的。
第二、公開上市成本很高。近幾年來，美國風險投資以IPO方式退出的數量正在逐年減少。風險投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴，如作為承銷商的投資銀行，一般索取投資總額5%-10%的傭金，美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業在NASDAQ市場的上市交易費用，NASDAQ全國市場首次上市費用從95，000美元上調58%，至150，000美元;小型股市場IPO交易費用從10，000美元調到40，000美元。香港創業板也根據實際情況，相對提高了企業上市的費用，這為中國風險投資海外上市設置了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外，對風險企業的公眾監督更廣泛，信息披露要求更充分，公司必須更加規范地運作，實際上失去了公司部分控制權和靈活性，也可能增加運作成本。
第三、出售或回購相對于公開上市操作簡單，費用低，可以實現一次性全部撤出且適合各種規模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個，所涉及的部門和手續相對要少，可以做到股份的全部轉讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業，這可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回購還可以作為風險投資回避風險的一種工具。例如，北京風險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶通訊技術開發及其推廣的高新技術企業)之初，雙方在遵循國際慣例的基礎上，結合我國的具體實際，設定了管理層回購條約，即北科投投資1500萬人民幣，占有30%的股份，一年以后，管理層以1500萬人民幣的價格，回購風險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風險，它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優先的套現權利。
第五、就是在二板市場發達的國家，出售或回購已經成為最主要的退出渠道。
表6 歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較
─────────┬──────┬───────┬─────┬──────
│
退出渠道
│ 公開上市 │ 出售和回購 │ 清算 │
總計
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件數
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件數
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件數
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件數
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件數
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
資料來源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可見，在歐洲出售和回購已經成為風險投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌，行情不明朗，投資者對走勢信心不足;其次是公開上市費用太高。
綜上所述，由于現實的種種原因，二板市場呼之未出，時機還未成熟，筆者認為當前中國風險投資的最適宜的退出渠道是出售或回購，同時也呼吁政府與相關各界加快健全產權市場，完善產權制度，為風險投資的提供良好的政策環境、環境和市場環境。
:
[1]張樹中.美國創業資本的退出機制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龔超、賈石國.試論風險投資的退出機制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王國剛.2002年中國創業投資發展報告[Z].中國財經出版社，2002.
[4]劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].中國人民大學出版社，1998.
所謂NASDAQ是全美證券商協會自動報價系統(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達克股票市場公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報價系統的運轉,并提供各種金融服務。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場對NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領域的重要地位。
NASDAQ是全世界風險投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風險基金和原始股上市等途徑進行的風險投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風險企業都在NASDAQ實現了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創業板市場,更是世界優秀風險投資企業展示自己的舞臺。
所謂私人權益資本市場是指不必經過美國政權交易委員會審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機構之間交易的權益資本。最常見的權益資本投資是普通股和可轉換的優先股或帶有優先權及認股權證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發行的,但大多數是由私人公司和非上市公司發行的。美國私人權益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分,私人權益資本其中又包括了風險資本和非風險資本。私人權益市場一般具有四種形式:有組織的私人權益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規資本市場。可以說私人權益資本市場是為風險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。由表6可見,在歐洲出售和回購已經成為風險投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌,行情不明朗,投資者對走勢信心不足;其次是公開上市費用太高。
綜上所述,由于現實的種種原因,中國二板市場呼之未出,時機還未成熟,筆者認為當前中國風險投資的最適宜的退出渠道是出售或回購,同時也呼吁政府與相關各界加快健全產權市場,完善產權制度,為風險投資的發展提供良好的政策環境、法律環境和市場環境。
參考文獻:
[1]張樹中.美國創業資本的退出機制分析[J].經濟管理文摘,1999,(2).
[2]龔超、賈石國.試論風險投資的退出機制[J].金融科學,2000,(2).
[3]王松奇、王國剛.2002年中國創業投資發展報告[Z].中國財經出版社,2002.
[4]劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].中國人民大學出版社,1998.
[5]EVCJ(EuropeVentureCapitalJournal),November,2002
[6]NinonKohersandTheodorKohers,“TheValueCreationPotentialofHigh-TechMergers”,AssociationforInvestmentManagementandResearch,May/June2000,
[7]ClementK.Wang,KangmaoWangandQingLu,“Doventurecapitalistsaddvalue?AcomparativestudybetweenSingaporeandUS”,AppliedFinancialEconomics,2002,12
由于不存在二板市場,風險投資企業在國內只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國主板市場對“先天弱小”的風險企業“門檻”太高?！豆痉ā芬幎?上市公司的股本總額不得少于5000萬元,且必須達到連續三年盈利的要求,香港的創業板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求,其他方面創業板的上市條件相對我國主板市場的要求也較寬泛。因此,通過主板上市對中國大多數風險企業來說是行不通的。
第二、公開上市成本很高。近幾年來,美國風險投資以IPO方式退出的數量正在逐年減少。風險投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業在NASDAQ市場的上市交易費用,NASDAQ全國市場首次上市費用從95,000美元上調58%,至150,000美元;小型股市場IPO交易費用從10,000美元調到40,000美元。香港創業板也根據實際情況,相對提高了企業上市的費用,這為中國風險投資海外上市設置了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外,對風險企業的公眾監督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規范地運作,實際上失去了公司部分控制權和靈活性,也可能增加運作成本。
第三、出售或回購相對于公開上市操作簡單,費用低,可以實現一次性全部撤出且適合各種規模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個,所涉及的部門和手續相對要少,可以做到股份的全部轉讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業,這可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回購還可以作為風險投資企業回避風險的一種工具。例如,北京科技風險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶網絡通訊技術開發及其應用推廣的高新技術企業)之初,雙方在遵循國際慣例的基礎上,結合我國的具體實際,設定了管理層回購條約,即北科投投資1500萬人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬人民幣的價格,回購風險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風險,它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優先的套現權利。
第五、就是在二板市場發達的國家,出售或回購已經成為最主要的退出渠道。
由表2可看出,在風險投資最發達的美國第二種退出方式——出售或回購達到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報酬率中等,但是對于風險投資企業來說,要注重投資資本的贏利性和流動性的統一,才能達到收益最大化,所以多數的風險投資企業會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高,達到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風險,豈不是人人都來涉足風險投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風險投資者的高收益。
2、中國
80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”。“中關村電子一條街”的興起標志著我國高科技產業步入了探索和發展的階段,同時也開始了我國風險投資的探索之路。短短十幾年,中國的風險投資取得了長足的發展(見表3)。
現行的條件下,當前我國風險投資退出渠道中,出售和回購占據絕對優勢。風險企業可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風險企業之間進行重組達到退出的目的(見下頁表4)。
盡管我國風險投資已經取得了較快速度的增長,但是相對于發達國家我們還處于起步階段。當前,退出渠道的不暢通已經成為嚴重阻礙風險投資發展的瓶頸。
當前的中國,不存在二板市場,主板市場限制多,主板市場相對于大多數的風險企業來說門檻太高。如發起人認購的股本數不少于3000萬元,股票發行后的公司股本總額不低于5000萬元,企業有三年以上的營業業績且連續盈利,無形資產
資料來源:根據王松奇、王國剛主編《2002年中國創業投資發展報告》中的風險投資項目退出渠道分析整理而成占總資產的比重不高于20%等等;現有的制度框架內,主板市場上國有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會公眾股,而我國許多風險企業都是國家參股扶持的,這與風險投資要求一次性全部退出實現回報相矛盾。
此外,產權市場不健全,產權制度還待完善。風險投資是長期股權投資,沒有產權明晰的股份制企業,風險投資機構就很難通過產權交易,全身而退。風險投資發達的國家股票市場和產權市場非常健全。在我國,風險企業大多有政府背景,國有股法人股一般通過協議轉讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息,風險企業股份并不一定能根據自身的情況在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格,影響風險資本的流動性及其收益。
四、當前我國風險投資最佳退出渠道——出售或回購
公開上市和出售或回購已經是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當前我國風險投資最佳退出渠道(見表5),這是因為:
第一、我國目前不存在二板市場,而主板條件對風險企業來說要求太高。
伴隨著知識經濟時代的來臨,高科技產業成為了中國產業升級中的一個焦點,在高科技成果產業化進程中,風險資本作為一種金融資本,它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現自身價值增值,為高科技成長提供助力。所以退出是進入的先決條件。中國風險投資自發展以來,退出渠道不暢通一直是制約其發展的瓶頸所在。
一、風險投資退出渠道是風險投資成功與否的關鍵
所謂風險投資,根據美國全美風險投資協會的定義,是指由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。風險投資者以自身的相關產業或行業的專業知識與實踐經驗,結合高效的企業管理技能與金融專長,對風險企業或風險項目積極主動地參與管理經營,直至風險企業或風險項目公開交易或通過并購方式實現資本增值與資金的流動性。一輪風險資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目,這樣循環往復,不斷獲取風險資本增值。
所謂風險投資退出,是指風險企業發展到一定階段以后,風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出,以求實現資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的,可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言,按照法律條款限制、交易市場環境制約以及企業發展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價式轉讓——股份公開上市;契約式轉讓——出售或回購;強迫式轉讓——清算。以下根據不同方式逐一比較分析。
(一)競價式轉讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益轉換成為公共股權,在獲得市場認可后,轉手以實現資本增值。股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險資本家取得高額的回報。
風險企業股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發行高科技風險企業的股票為主,發行的標準低于一般的證券“主板”市場,只要風險企業的規模和資金達到了一定的標準就可以在這類市場上上市公開發行股票。在歐美發達國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎上發展起來的NASDAQ(全國證券自營商協會自動報價系統);英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。
(二)契約式轉讓——出售或回購
美國風險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風險投資公司,按協商的價格收購或兼并風險投資企業或風險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風險企業或風險企業家本人出資購買風險投資企業家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風險資本更多的采用回購或出售的方式退出。
(三)強迫式轉讓——破產清算
眾所周知,相當大部分的風險投資不會很成功,當風險企業因不能清償到期債務,被依法宣告破產時,按照有關法律規定,組織股東、有關專業人員和單位成立清算組,對風險企業進行破產清算。對于風險資本家來說,一旦確認風險企業失去了發展的可能或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優缺點比較
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