時間：2023-06-13 09:26:04
序論：速發表網結合其深厚的文秘經驗，特別為您篩選了11篇低風險投資市場范文。如果您需要更多原創資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯系，希望您能從中汲取靈感和知識！
目前，在我國證券市場上市的房地產公司共有146家，本文在研究過程中以房地產兩大龍頭企業－萬科地產和保利地產為例，以2010－2014年的財務數據為依據，進行財務分析．選擇這兩家企業的原因是它們資產規模大，具有一定的代表性，并且上市時間較早，獲取數據相對容易。
1、企業盈利能力分析
盈利能力是指企業獲取利潤的能力。盈利能力的大小是企業利潤相對于一定資源的投放和一定的收入而言的。主要用凈資產收益率、營業收入毛利率作為評價指標。凈資產收益率，指凈利潤與平均凈資產的比率，通常選擇凈資產收益率大于20%的公司進行投資。營業收入毛利率，用以衡量企業營業收入的收益水平。通過該指標的對比，反映企業在同行業中的地位和產品定位及成本控制問題。在選擇投資時，同樣也有一個20%的指標作為參考。2010－2014年萬科和保利的營業收入毛利率基本維持穩定，但凈資產收益率在2014年大幅下降，說明2014年企業獲利能力較差。同時，企業的營業收入毛利率基本維持穩定，說明地產市場的價格沒有太大變化，但企業凈資產收益率大幅下降，說明市場交易量大幅縮水，消費者存觀望態度，市場份額減少。
2、企業營運能力分析
企業營運能力，主要指對企業的資金周轉狀況，企業營運資產的效率主要指資產的周轉率或周轉速度。資金周轉得越快，說明資金利用效率越高，企業的經營管理水平越好。一般來說，企業的總資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率可以反映公司的營運能力。數值越大，代表資產周轉速度越快。萬科和保利公司2010－2013年相關資產周轉率均保持基本穩定，2014年顯著下降，說明企業2014年度資產周轉速度減慢，尤其存貨周轉率下降，說明房產市場降溫，存觀望心態人群上升。
3、企業償債能力分析
企業的償債能力是指企業對到期債務的清償能力，包括短期內對到期債務的現實償付能力和對未來債務預期的償付能力。企業能否償還債務，是企業能否繼續生存和發展的關鍵。通常，流動比率、速動比率越大，表明企業的短期償債能力越強。2010－2014年第三季度，企業流動比率逐漸下降，速動比率略下降，表明企業短期償債能力下降，資產負債率和產權比率2010－2013基本維持穩定，但2014年卻明顯提高，地產行業本身就是一個高資產負債率的行業，萬科和保利2014年的資產負債率已達到80%以上，產權比率也在提高，同時企業流動比率和速動比率均略有下降，表明企業整體償債能力下降。
4、企業成長能力分析
企業成長能力是指企業未來生產經營活動發展趨勢與發展潛能，用以衡量企業通過逐年收益增加或其他融資方式獲取資金擴大經營的能力。2014年行業平均的總資產增長率為36.41%，萬科和保利都略低于行業平均水平，2014年萬科的利潤增長率為負值，總資產增長率也大幅下降，表明2014年企業增長緩慢。但是鑒于兩家企業均是大企業，資產規模較大，因此三項增長率降低應是正?，F象，這也從側面反映出國家在2013年強力調控房地產市場之后，對地產企業的影響，同時也說明中國的地產企業和地產市場正逐步走向規范化。
在京城高檔房連續數月銷售遇冷的背景下，如此浩大的浙商購房團進京，無疑給高端市場帶來些許冀望。高檔房市場是否就此回暖?浙商購房團又緣何重現江湖?
50名浙商京城覓房
五月初的第一個周末，平靜已久的京城東部某高檔樓盤的售樓處熱鬧非凡。因為，一支由近50名浙商組成的購房團正在該項目看房。
據了解，這支“隊”的組織者即《樓市》雜志與北京今日潮流企業策劃有限公司(以下簡稱“今日潮流”)。談起這次活動的起緣，身為北京浙江商會的副會長。今日潮流“董事長的陳俊介紹說，近日接到不少會員的電話，紛紛咨詢購買高檔宜。奧運前高檔房市值幾何?什么樣的高檔房更具投資價值?哪些區域的高檔房更具增值潛力?一系列看似簡單的問題，卻令有多年置業經驗，并深諳房地產市場的陳俊有些作難。
1995年至今，不僅我自己已經購買了多套房屋，同時，也在不停地幫朋友買房、賣房，所以，積累了較豐富的置業經驗。因此，跟會員推薦一些房屋并非難事。但在現階段，我的確有些作難。因為市場觀望已久，未來走勢如何，不好預期。再三考慮之后，決定聯合權威行業媒體《樓市》雜志一起組織了此次活動，憑借《樓市》的專業力量，為有購房意向的在京浙江人推薦合適的樓盤?！标惪≌f。
樓市傳媒總經理蔡鴻巖認為，盡管高檔房市場持續數月遇冷，但并不能說明高檔房需求萎縮了，而是在股市牛市、調控不確定性等因素的影響下，不少買家選擇了觀望?！肮墒懈呶贿\行，風險乍現，而投資者手中的熱錢總要有個出口，不動產因為穩定性以及良好的增值、保值性而成為廣大投資者的首選。但在大勢陰晴不定的背景下，買家往往不知所措，不知道如何選擇合適的樓盤。作為房地產第一傳媒，我們有責任也有義務為高端買家提供專業的置業指導和服務?！辈跳檸r說。
如上觀點也在北京浙江商會副會長吳金法口中得到了印證?！捌鋵嵨覀円恢倍荚谥铝τ谫I房投資，但苦干沒有人給出專業的參考意見，所以，經常會在幾個樓盤之間徘徊，難作抉擇。今天這個活動很好，意義在于，不僅專業媒體給出了意見，建議，讓我們浙商之間，也能互通有無?！眳墙鸱ń邮懿稍L時如是說。
雙方的共同努力，造就了五月初的樓市盛景。
當日下午約四時許，京城東部某高檔盤人頭攢動――售樓處后院的花園中，梁成(經被采訪對象要求，本名為化名)正在仔細聽售樓人員介紹著戶型，售樓處里，多組浙商正在與銷售人員洽談，樣板間內，浙商購房團一邊聽銷售人員介紹，一邊相互參詳。
浙商購房團的熱情，不僅令東部這一高檔樓盤人氣空前，更給在谷底徘徊已久的高檔房市場，帶來絲絲暖意。當日，記者在現場看到，約有近十名浙商確定了購買意向，并精心挑選了中意的戶型。
看好奧運逢低入市
2007年，京城高檔住宅市場連續遭遇了四個月的寒流，在此背景下，浙商購房團緣何出手，成為不少業界人士心中欲揭之謎。為此，近日記者追蹤采訪了約15位浙商，請他們講述自己的置業經。
一、看好北京奧運會臨近背景下的高檔房前景?！皬臍v屆奧運會舉辦國的房價來看，在奧運會來臨前，都有大幅度的提升。近兩年國家對房地產市場實施宏觀調控，房價在奧運前應該不會出現猛漲，但穩步上揚是必然的，一方面是基于奧運利好帶動需求的迅猛增長，另一方面，調控背景下未來房地產市場將更加健康，理性。由此，我認為現階段投資高檔房，適合長期持有。”在北四環某高檔樓盤擁有兩套住房的浙商看房團成員，程女士如是預計。
而另一不愿透露姓名的看房團成員告訴記者，他計劃購買高檔房做短線投資。在他看來，奧運前，也就是今年下半年至明年上半年，房價必將大漲，所以，計劃今年買入，明年在奧運前易手。
二、逢低入市，看好長線投資?！巴顿Y樓市跟投資股市的道理一樣，低位進入，高位撤出?！辟彿繄F成員鄒先生說，“從高檔房市場目前的現狀來看，雖然價格仍高高在上，但銷量卻連續數月遇冷。在我看來，如今是一個絕佳的進入時機，因為，在賣方市場的背景下，持續走低就意味著后市必將反彈。所以，這個時候買進高檔房，后市保值，增值性更強?！?/p>
鄒先生進而認為，如今高檔房銷售遭遇低谷，是政府連續宏觀調控效應的初現。從2005年、2006年實施的兩輪宏觀調控來看，每一次都是前期觀望，后市反彈。照此歷史因素預判，2007年下半年至明年上半年，應是市場高速反彈期。所以，現在進入，是比較好的時機。
三、看好高檔房未來稀缺價值。本次采訪中，不少浙商向記者表示，“70％?90m2”政策意味著，大戶型產品未來必將日益稀缺。“我看了很多報道，不少專家預計從今年下半年開始，中小戶型普通住宅的供應量將大增，與此相應，大戶型將越來越少。物以稀為貴，在小戶型時代來臨之際，選擇幾套不錯的大戶型典藏，長期持有，是不錯的選擇。”浙商看房團成員劉先生如是預計。在他看來，購買大戶型高檔房，不用擔心奧運后房價會否下跌，因為該類產品稀缺，所以，它的抗跌性會比較強。
浙商熱情能否力挽高檔房下挫狂瀾
雖然浙商購房團對市場大勢信心滿懷，但未來高檔房市場是否向好？事實上，連開發商自己都很難斷定。持續走低的高檔房市場，會否因為浙商的投資熱情而出現拐點?奧運前高檔房價格會否如買家預期出現大漲?業界專家備執一詞。
中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個年頭的風險投資取得了超常規的發展。根據China Venture金融數據產品CV Source統計，2011年全年風險投資募資完成基金503支，募集規模達494億美元，披露創業投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數字不僅超越2010年達到新的歷史高峰，而且也逐漸與發展了近40年的美國風險投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規模發展的風險投資對我國經濟發展是否有利呢？風險投資能否有助于我國資本市場的建設，能否如人們期望幫助解決中小企業融資困境呢？又該如何引導風險投資良性的發展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風險投資在經濟發展中的作用與發展規律方面，研究文獻大多以風險投資所投資企業的績效作為研究對象，通過對比風投參與企業和無風投參與企業的經營業績、IPO表現、存續期限以及具體到公司治理、董事會席位、公司的投融資安排、戰略規劃與人力資源等的差異，考察風險投資參與對企業發展的影響，進而驗證風險投資的作用與功能。
在國外相關研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數據，發現VC投資參與的企業IPO抑價率及上市費用比無VC投資的企業顯著要低，其原因在于風險投資為建立“聲譽資本”，充當了企業合格的“核證”機構，降低了企業IPO過程中的不對稱信息，有利于機構投資人對企業價值的評估，并帶來高質量的承銷商和審計機構。Barry（1990）提出了“篩選”和“監督”說。通過研究1978年至1987美國股市數據，發現VC投資的企業IPO抑價率較低，VC投資的企業比同期上市的其他企業質量要好。另外，他認為即使在VC加入之前這些企業不一定比其他企業質量好，但在VC加入企業的管理之后，VC的“監督”和“監管”作用會使這些公司的質量得到提升，為企業發展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務”說。他用實證數據表明VC的加入對于企業的幫助作用是明顯的：在IPO中，優秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者；IPO后企業經營中，通過對企業的監督，使得企業的績效進一步提高。Gompers（1995）對豐富風險投資作用機制的研究，認為風投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資提供的“增值服務”，如專業化的管理經驗等，有助于提升公司價值，具體內容包括公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等方面。
國內研究方面，許多學者以我國在境內外證券市場上市企業為樣本，從不同角度驗證了風險投資的作用及規律。張學勇、廖理（2011）發現：外資和混合型風投的IPO抑價率更低，股票市場異?；貓舐矢撸煌赓Y投資企業的抑價率更低，股票異常回報率更高，其原因是外資風投策略更謹慎，投后對公司治理安排更合理，導致了更低的抑價率和異常回報率。吳超鵬，吳世農，程雅靜，王璐（2012）發現風投加入可抑制公司對自由現金流的過度投資，還可增加公司的有息負債和外部權益融資，一定程度上緩解因現金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽、聯合投資和非國有背景的企業才能顯著改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發現：與無風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的盈余管理程度更低，風險投資對企業上市前粉飾利潤起到監督作用。崔遠淼（2004）認為風險投資有助于提升中小企業技術創新能力，提高資本、技術和市場的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風險投資參與度最高的創業板上市公司為研究樣本，通過分析風投參與對企業表現的影響，來觀察風險投資在創業板市場建設、中小企業融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風險投資的影響差異來揭示風投的投資規律。
在創新方面，國內外的文獻大多從單個時點或單個方面探討風險投資對企業的影響，并不能全面的認識和探求風投在企業發展中的作用與規律。本文分析了風險投資參與對企業IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時抑價率，再到IPO后業績三個階段的影響，更全面、系統認識風投的作用，豐富了風投理論研究。同時，對于不同投資特征，如聯合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風投的投資規律，這將有助于指導風險投資的實踐操作。
二、理論假設
本文從兩個角度和三個時間維度來探討風險投資的作用與發展規律。兩個角度：一是風險投資在創業板的存在性問題，即風投資存在的經濟意義與功能；二是不同投資特征的風險投資的影響的差異。三個時間維度指IPO前、IPO時、IPO后。研究方法采用單變量非參數Mann-Whitney檢驗和獨立樣本多變量參數T檢驗。
（一）風險投資的存在性問題研究
風險投資對企業IPO前的影響有多個方面，如優化治理結構，解決融資問題，監督企業規范化管理等。然而當下創業板市場新股發行下行，多支股票遭遇破發，IPO后業績大幅變臉，投資者較為關注企業IPO前是否進行了盈余管理，即粉飾利潤。在當前證券發行制度下，一些企業為盡快實現IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運作的會計利潤空間。而風險投資作為第三方，比較了解企業的真實運作情況，可查看企業的審計報表及參與董事會，可起到監督作用。
由此建立假設1：有風險投資支持的企業IPO前盈余管理的程度較低。
企業IPO時的抑價率是IPO研究和風險投資研究最關注的問題之一。抑價率的高低取決于發起人、承銷商、風險投資及投資人依掌握的各自信息所進行的市場博弈。發起人期望降低抑價率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發行，獲取承銷收益，建立聲譽，期望提高抑價率，但為了照顧發行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽，又要降低抑價率；而風險投資則起到“核證”和“監督”作用，特別是創業板中高科技企業較多，信息不對稱程度更嚴重，企業的真實價值難以體現，因此風險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率，用自己的聲譽“核證”企業的價值，降低了市場的炒作程度。
由此建立假設2：有風險投資支持的IPO企業抑價率更低。
企業IPO后業績下降現象引起極大的關注，但風險投資參與的企業的業績下降情況是否比其他企業要好。風險投資為了實現所投資對象的價值提升，會積極為企業提供“增值服務”，如提供融資渠道、加強公司治理、協助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關系、知名承銷商等中介），這將有助于增強企業實力，有更好的長期業績表現。
由此建立假設3：有風險投資支持的企業IPO后的業績比沒有風險投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯合投資
聯合投資為一家企業獲得2家或以上的風險投資的投資事件。風險投資中單一投資和聯合投資的差別在于：聯合投資有更多的風險投資機構從不同的角度甄別“篩選”出優質的企業，通過提供手中不同的資源去幫助企業成長，能更好的發揮“監督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務”。
由此建立假設4：聯合投資的企業較單一投資企業IPO前盈余管理程度低，IPO時抑價率低，IPO后業績更好。
2 投資階段
投資階段依據投資的時點可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業發展的早期，投資的時間較長。其特點是：（1）風險投資并不完全以上市退出為目標，較關注企業的發展，積極提供“增值服務”以實現企業價值提升；（2）對于創業板企業，早期階段中小企業的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財務性，希望企業盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認為，財務性投資不太關注企業的長期發展，很少對所投資企業進行“增值服務”，而且企業在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業的成長，企業各方面的表現更加優異。
由此建立假設5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業IPO前盈余低，IPO時抑價率低，IPO后業績相對較好。
3 風險投資的背景
不同資本背景的風險投資在運作機制和投資歷史上存在差異。國有風投一般成立時間較長，實力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經驗和國際視野，注重自己的“聲譽”，為企業提供多方位的“增值服務”；民營機構則機制靈活，獲取更多的成熟項目，但急于擴張，對企業的影響較小。
由此建立假設6：相比較民營，國有、外資風險投資參與企業IPO盈余管理低，抑價率低，業績表現好。
三、數據與實證分析
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創業板IPO的335支股票樣本。依統計，有來自境內外的228家風險投資參與投資187家企業，共涉及投資事件422次。風險投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時首日抑價率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風險投資存在與否（PEback）、聯合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風投虛擬變量（state）與外資風投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計股權比例（T10share）、控制人股權比例（Tshare）；
2 發行特征：發行規模對數（Inamount）、中簽率（bidratio）、發行時凈資產收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發行時的資產負債率（DR）
3 承銷商聲譽（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內IPO項目家數排序，評選出排在前列25%，認定為高聲譽，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風險投資參與對企業的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數檢驗與多變量檢驗，前者主要是通過對比分組后企業表現的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準確發現影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創業板市場中風險投資所參與的企業盈余管理程度顯著較低，風險投資參與企業比無風投參與企業的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設1。這表明創業板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風險投資的參與發揮“監督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發行時的市盈率、負債率越高的企業盈余管理程度越大。
（2）IPO時抑價率
表3、表4都表明風險投資所參與企業在IPO首日抑價率顯著較低：單變量檢驗顯示有風投參與與無風投參與的企業抑價率均值有極大差異，多變量檢驗結果顯示有風投參與企業的抑價率平均下降8%，故接受假設2，即風險投資發揮了“核證”作用，降低創業板市場企業對投資人的信息不對稱程度，有助于企業IPO時體現真正的價值，降低了創業板較高的投資炒作。除風險投資參與外，發行規模越小，公司規模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價率較高；換手率越高，跟風炒作的人越多和股權越分散，則抑價率會越高。
（3）IPO后業績
單變量中IPO后業績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗顯示風險投資參與對企業IPO后的業績影響并不顯著，拒絕假設3。其可能原因我國風險投資尚處于快速擴張階段，還沒有積累豐富的投資經驗，也沒有走完一個完整的投資周期，除了提供給企業資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務”，因此，所投資企業IPO后業績并沒有顯著的優異表現。
綜合來看，現階段風險投資對創業板企業起到“監督”、“核證”的作用，降低了企業IPO前盈余管理程度及IPO時抑價率，但“增值服務”作用體現不明顯，所投資企業IPO后業績表現沒有顯著的影響。然整體上看，風險投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創業板市場的健康發展，有助于解決企業在發展過程中的融資困難問題，體現了我國風險投資在現階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對不同投資特征風投影響差異建立的假設4、5、6的Mann-Whitney非參數檢驗及模型4-1至6-4的多變量檢驗結果，結論基本一致。
依據以上結果，有如下分析：
（1）單一投資與聯合投資
在所有風險投資參與的企業中，117家企業為聯合投資，60家企業為單一投資。表5、6結果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯合投資的企業IPO時抑價率與IPO后業績表現要顯著優于單一投資企業。表6表明，聯合投資的企業較單一投資抑價率平均低17個百分點，每股收益平均高了14個百分點，收入增長率平均高出12個百分點。通過對比聯合投資和單一投資的散點圖和擬合線，發現差異非常顯著，如圖1為聯合投資與單一投資在IPO時抑價率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設4。聯合投資較單一投資，可更好的發揮“增值服務”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業發展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風險投資參與的企業中，133家在成長期獲得投資，54家企業在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財務性投資，成長期或更早期的風險投資的企業盈余管理的程度顯著要低，抑價率顯著更低，IPO后業績顯著良好；成長期企業盈余管理程度平均低0.03，抑價率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點圖對比中發現，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設5。這說明風險投資在企業成長階段或更早期，及很長一段時間對企業的支持，有利于深入了解企業，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務”，幫助企業快速發展和壯大，突破發展中的瓶頸，如解決中小企業的融資問題，使企業未來發展更加優異、穩健。因此，成長期的投資有利于企業發展與創業板市場的建設，有利于解決中小企業的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業發展和市場建設幫助不大。
（3）風險投資背景影響差異
在228家風險投資參與的187家企業中，10家企業獲得外資背景風投的投資，35家獲得國有風投的投資，其他為混合或民營風投投資。結果顯示，不同背景風投對企業影響差異并不顯著，拒絕假設6。分析其原因可能是：創業板市場外資風投比例偏低，僅10例；其他投資大多數為聯合投資，包含幾種背景在內，且很多風投背景發生了變化，如達晨、深創投等風投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風投在創業板市場中的影響差異并不明顯。
四、結論與政策建議
創業板自2009年10月開閘到2012年7月，共發行335支股票，其中187家企業受到228家風險投資參與。通過收集IPO企業近幾年的各類財務與經營數據，我們分別考察了IPO前中后三個時間段風險投資參與是否對所投資的創業板企業有顯著的影響，結果顯示：風險投資起到了“監督”作用，降低了企業IPO前的盈余管理程度；發揮“核證”作用，將企業的信息真實傳遞給投資者，降低IPO時的抑價率；然而現階段，由于我國風投機構還處在快速擴展期，不具備豐富的投資經驗和完整的投資周期，在“篩選”企業和為企業提供“增值服務”方面做的還不夠，所投資企業在IPO后業績沒有特別優異的表現。
本文還深入挖掘187家風險投資所投資的企業的數據，探尋不同投資特征風投的影響差異。聯合投資的企業抑價率低，IPO后業績更加出色，體現了聯合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務”優勢；投資于企業創立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財務性投資，有利于降低企業盈余管理程度，抑價率低，IPO后業績更加出色，創業板市場更加歡迎的是投資于中早期的風險投資，而不是搞“突擊入股”的風險投資。鑒于風險投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認定不清晰，不同背景風投對企業影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風險投資應關注如下幾個方面的問題：
第一，風險投資應加大對企業中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業早期階段的融資需求，解決當前中小企業融資困難問題，同時，提供公司發展早期的“增值服務”或許取得更好的邊際效益，而單純的財務性的“突擊入股”式投資，對企業的長期發展幫助不大，對創業板的良性發展建設幫助不大，其發展模式也是難以持續的。
創業者并不總是在所有資源或條件具備時才開始其創業過程，特別是高科技創業企業，在多數情況下更多的是僅僅擁有一個創意或實驗室向產業化過渡階段的科研成果，因而在這些企業發展的過程中難免面臨資源要素缺乏的困境，在這些困境中，有些要素創業企業通過努力可以獲得或控制，有些要素則很難通過自身努力獲得，還有些要素的獲得與否具有很高的不可預見性，甚至已經獲得的要素或資源優勢也可能會喪失，這些要素獲得的可能、獲得代價的高低以及獲得后可能產生的協同效應構成了創業風險的重要部分，但是這些要素一旦成功組合，創業企業得以實現市場化商業化，將可能帶來巨大的增值潛力。因而，風險投資介入創業企業的同時也提供了獲取要素的渠道、加強了成功組合的可能和降低了創業風險，這就構成了投資行為本身創造價值的基礎。風險投資通過投資這一行為本身向市場釋放了一系列關于創業企業價值的信息，有利于企業聲譽的增值和企業資產流動性的加強。
在風險資本注資前通常會對目標企業進行詳盡的盡職調查，并從市場規模、技術、資金、地理位置、管理團隊和盈利模式等方面進行初步分析和判斷，對項目進行篩選。在這個過程中，風險投資機構會持續向市場釋放一些創業企業的信息，從而使得一個私人企業初步建立自身在資本市場的聲譽。風險投資還具有證明作用，即風險資本為創業企業提供資金的同時也宣示了其對創業企業的認可，在一定程度上證明了企業較優秀的素質，從而可以吸引其他外部投資者為企業提供資金，可以加強市場對企業的認可程度和企業資產的流動性，從而提升創業企業價值。
目標戰略管理：風險投資機構利用其在董事會或者監事會的席位，影響創業企業的行業選擇和市場定位，對創業企業的重大經營問題與影響風險資本未來運作的戰略規劃和經營計劃提出建議，對創業企業尚未覺察到的一些重大戰略問題及時召開董事會或股東會，或根據公司章程賦予的權力，積極地討論和解決問題，提高創業企業的管理能力。資源和社會網絡管理：風險投資公司通過參與創業企業的戰略規劃過程，影響項目的資源配置。此外，由于風險投資公司旗下擁有較多的創業企業，各企業可能位于產業鏈的不同位置，并且風險投資公司擁有較為豐富的無形社會關系網絡，他們不僅可以幫助受資企業募集資金，尋找重要的客戶和供應商、合適的管理人員，而且還經常為其提供合適的銷售商，幫助企業順利進行生產、銷售和售后服務。管理團隊與人員組織管理：風險投資人參與創業企業的組織結構確定、人員分配、團隊開發工作，他們利用自己的人力資源網絡，為被投資企業挑選高級管理人員和律師、技術專家、財務專家、營銷專家，并實現他們的有機結合。此外，他們還檢查和評價被投資企業的經營管理人員，做好撤換和補充后續人才的服務工作。風險投資家并不積極參與整個挑選過程，只是憑借其在董事會的席位來影響決策。信息咨詢與顧問：風險投資機構充分發揮自身的信息優勢，向企業提供一系列顧問服務，如協助被投資企業收集相關的市場信息、技術信息以及競爭對手的情況，使企業在競爭中處于有利地位。后續融資安排與上市策劃：風險投資家運用自己在資本市場上的金融網絡、良好的信譽和技能，為創業企業的進一步發展籌集后續資金，協助被投資企業短期融資，解決流動資金不足問題，為了實現組合投資，還要邀請其他風險投資公司一起投資。風險投資機構所提供的資源與服務與創業企業原有資源相結合而產生了潛在的協同效應，這種協同程度的高低決定了風險投資為創業企業增值的程度。
風險投資者出售所持股份，以實現退出并增值。IPO是風險投資退出的首選方式，因為IPO是金融市場對上市公司經營業績的一種確認，豐厚的回報充分體現了風險投資的成功。企業并購：當創業企業的發展難以達到公開上市所要求的條件或風險投資家認為創業企業的發展前景不容樂觀時，風險投資家就會主動與投資者接觸，尋求在私人權益市場上出售其擁有的風險企業的股份。股份回購：即由創業企業出資購買風險投資機構所持有的股份，既可以是管理層的杠桿收購，也可以是通過建立一個員工持股基金進行的收購。破產清算：破產清算是風險投資各方最不愿看到的結果，然而卻是投資失敗后退出的必經之路。因此，不同的退出方式決定了風險投資收益實現的巨大差異。
作者：李錦中 單位：中國社會科學院
伴隨著知識的來臨，高產業成為了中國產業升級中的一個焦點，在高科技成果產業化進程中，風險資本作為一種資本，它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現自身價值增值，為高科技成長提供助力。所以退出是進入的先決條件。中國風險投資自以來，退出渠道不暢通一直是制約其發展的瓶頸所在。
一、風險投資退出渠道是風險投資成功與否的關鍵
所謂風險投資，根據美國全美風險投資協會的定義，是指由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的中的一種權益資本。風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。風險投資者以自身的相關產業或行業的專業知識與實踐經驗，結合高效的企業管理技能與金融專長，對風險企業或風險項目積極主動地參與管理經營，直至風險企業或風險項目公開交易或通過并購方式實現資本增值與資金的流動性。一輪風險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目，這樣循環往復，不斷獲取風險資本增值。
所謂風險投資退出，是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言，按照條款限制、交易市場環境制約以及企業發展階段的不同，退出渠道一般可以分為:競價式轉讓——股份公開上市;契約式轉讓——出售或回購;強迫式轉讓——清算。以下根據不同方式逐一比較分析。
(一)競價式轉讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市，將擁有的私人權益轉換成為公共股權，在獲得市場認可后，轉手以實現資本增值。股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道，其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險資本家取得高額的回報。
風險企業股份上市離不開“第二證券市場”的作用，這類證券市場以發行高科技風險企業的股票為主，發行的標準低于一般的證券“主板”市場，只要風險企業的規模和資金達到了一定的標準就可以在這類市場上上市公開發行股票。在歐美發達國家中，著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎上發展起來的NASDAQ(全國證券自營商協會自動報價系統);英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。
(二)契約式轉讓——出售或回購
美國風險投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風險投資公司，按協商的價格收購或兼并風險投資企業或風險資本家所持有的股份的一種退出渠道，也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風險投資公司收購，接受第二期投資。股份回購是指風險企業或風險企業家本人出資購買風險投資企業家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始，風險資本更多的采用回購或出售的方式退出。
(三)強迫式轉讓——破產清算
眾所周知，相當大部分的風險投資不會很成功，當風險企業因不能清償到期債務，被依法宣告破產時，按照有關法律規定，組織股東、有關專業人員和單位成立清算組，對風險企業進行破產清算。對于風險資本家來說，一旦確認風險企業失去了發展的可能或者成長太慢，不能給予預期的高額回報，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個投資循環。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優缺點比較
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
優點
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)投資獲益最高，往往是投資額的幾倍甚 │
│
│至幾十倍，有的甚至更高;(2)企業獲得大量 │
│
│現金流入，增強了流動性;(3)提高了風險企 │
│
│業的知名度和公司形象，便于獲得融資便
│
│公開上市(IPO)
│利;(4)對參加回購計劃的職員，股票上市乃 │
│
│是很大的激勵，可以留住核心層人員并吸引 │
│
│高素質人才進入;(5)風險投資家以及風險 │
│
│企業的創始人所持有的股權可以在股票市
│
│
│場上套現。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│(1)這種契約式轉讓最大的優點在于符合風 │
│
│險資本“投入——退出——再投入”的循環，│
│
│投資者可以在任意時期將自己擁有的投資
│
│出售或回購
│項目股權限時變現，使風險投資公司的收益 │
│
│最大化;(2)操作相對IPO簡單，費用低，可 │
│
│以實現一次性全部撤出且適合各種規模類
│
│
│型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作 │
│
│為風險投資企業回避風險的一種工具。
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│清算
│是風險投資不成功時減少損失的最佳的退
│
│
│出方式
│
│
│
│
│
│
│
─────────┴────────────────────
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
缺點
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對出售 │
│公開上市(IPO)
│股權的限制會創始人投資收入的變現; │
│
│(3)上市成本很高，上市的費用十分昂貴?！?│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)由于收購方太少，導致企業價值被低估， │
│
│收益率與公開上市相比明顯偏低，只有它的 │
│
│大約1/4到1/5;(2)就出售而言，風險企業被 │
│
│收購后就不易保持獨立性，企業管理層有可 │
│
│能失去對風險企業的控制權;(3)對回購來 │
│出售或回購
│說，如果企業創紹人用其他資產(如其他公 │
│
│司股票、土地、房產等)和一定利息的長期應 │
│
│付票據支村回購，涉及變現及風險;(4) │
│
│我國許多高科技企業是從原國有企業或研
│
│
│究機構中誕生，產權界定不清，再加上國產 │
│
│權交易市場還不發達，產權成本過高，阻礙 │
│
│這種退出渠道的運用。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)承擔很大程度上的損失，這是投資失敗 │
│
│的必然結果;(2)我國《公司法》要求在出現 │
│清算
│資不抵債的客現事實時才能清算，從而很可 │
│
│能錯過投資撤出的最佳時機，也就無形中擴 │
│
│大了風險企業損失。
│
─────────┴────────────────────
(二)幾種退出渠道的國別分析
1、美國
美國是世界上最早發展風險投資事業的國家，30年代美國就有了第一家風險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下，美國風險投資蓬勃發展，為美國經濟增長做出了突出貢獻。時至今日，美國已經毫無疑問的成為了世界上風險投資最發達的國家。美國風險投資多元化的退出渠道，發達健全的產權市場，一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風險企業既可以通過NASDAQ市場公開上市，也可以在不同發展時期在私人權益市場上以出售或回購的方式實現退出。
所謂NASDAQ是全美證券商協會自動報價系統(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的縮寫，但已成為那斯達克股票市場公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名詞，其職能是操作并維持NASDAQ報價系統的運轉，并提供各種金融服務。1999年NASDAQ成交額11萬億美元，首次超過紐約證交所，占美國三大股市的51%。雖然2001年以來，世界市場對NASDAQ的影響很大，但也不能改變影響它在世界金融領域的重要地位。
NASDAQ是全世界風險投資公開上市最大的市場，90年代美國通過風險基金和原始股上市等途徑進行的風險投資每年都在450億至650億美元之間，其中NASDAQ吸納的約占半數。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風險企業都在NASDAQ實現了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創業板市場，更是世界優秀風險投資企業展示自己的舞臺。
所謂私人權益資本市場是指不必經過美國政權交易委員會審批登記的，在私人之間或各與非金融機構之間交易的權益資本。最常見的權益資本投資是普通股和可轉換的優先股或帶有優先權及認股權證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發行的，但大多數是由私人公司和非上市公司發行的。美國私人權益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分，私人權益資本其中又包括了風險資本和非風險資本。私人權益市場一般具有四種形式:有組織的私人權益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規資本市場。可以說私人權益資本市場是為風險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。
以下是對各種退出渠道的(見表2)。
表2 美國風險投資退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道 │ 背景 │ 轉讓客體
│ 轉讓對象 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公開上市 │完全成功│
股票
│ 公眾 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般購并 │比較成功│整體或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次購并 │情況一般│
股權
│風險投資機購│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理層回購│比較成功│整體或大股股票│ 風險 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破產清算 │完全失敗│
資產
│ 企業家 │
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市場性質│投資年限│回報倍數│發生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市場│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│產權市場│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產權市場│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│產權市場│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產權市場│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
────┴────┴────┴────
資料來源:根據《美國風險投資》2003年3-8期的相關資料整理而成
由表2可看出，在風險投資最發達的美國第二種退出方式——出售或回購達到了60%(一般購并25%，管理層回購25%，二次購并10%，共60%)，成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的，報酬率中等，但是對于風險投資企業來說，要注重投資資本的贏利性和流動性的統一，才能達到收益最大化，所以多數的風險投資企業會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高，達到了7.1，屬于完全成功，但只占到了20%。破產清算是無奈之舉，不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%，試想如果沒有這么高的風險，豈不是人人都來涉足風險投資，所以正是存在很高的失敗率，才能保證風險投資者的高收益。
2、
80年代初，隨著改革開放，國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P村一條街”的興起標志著我國高產業步入了探索和的階段，同時也開始了我國風險投資的探索之路。短短十幾年，中國的風險投資取得了長足的發展(見表3)。
現行的條件下，當前我國風險投資退出渠道中，出售和回購占據絕對優勢。風險企業可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風險企業之間進行重組達到退出的目的 (見下頁表4)。
表3 1994-2001年全國創業資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創業資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創業 │
│
│
│
│
│ 資本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
─────┴────┴────┴────┴────
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創業資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創業 │
│
│
│
│
│ 資本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
─────┴────┴────┴────┴────
資料來源:王松奇、王國剛主編的《2002年中國創業投資發展報告》
盡管我國風險投資已經取得了較快速度的增長，但是相對于發達國家我們還處于起步階段。當前，退出渠道的不暢通已經成為嚴重阻礙風險投資發展的瓶頸。
當前的中國，不存在二板市場，主板市場限制多，主板市場相對于大多數的風險企業來說門檻太高。如發起人認購的股本數不少于3000萬元，股票發行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業有三年以上的營業業績且連續盈利，無形資產
表4 2002年中國風險投資項目退出渠道分析
───────┬──────┬───────┬──────
│退出渠道
│ 公開上市 │ 出售或回購 │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件數
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
資料來源:根據王松奇、王國剛主編《2002年中國創業投資發展報告》中的風險投資項目退出渠道分析整理而成占總資產的比重不高于20%等等;現有的制度框架內，主板市場上國有股法人股不能流通與交易，可流通股僅限于社會公眾股，而我國許多風險企業都是國家參股扶持的，這與風險投資要求一次性全部退出實現回報相矛盾。
此外，產權市場不健全，產權制度還待完善。風險投資是長期股權投資，沒有產權明晰的股份制企業，風險投資機構就很難通過產權交易，全身而退。風險投資發達的國家股票市場和產權市場非常健全。在我國，風險企業大多有政府背景，國有股法人股一般通過協議轉讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息，風險企業股份并不一定能根據自身的情況在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格，風險資本的流動性及其收益。
四、當前我國風險投資最佳退出渠道——出售或回購
公開上市和出售或回購已經是世界上最頻繁采取的退出渠道，也是當前我國風險投資最佳退出渠道(見表5)，這是因為:
第一、我國不存在二板市場，而主板條件對風險企業來說要求太高。
表5 中國的主板市場與其他國家的創業板市場上市條件比較
──────┬──────────┬─────────
│
市場
│
MADSAQ市場
│香港創業板市場
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 凈有形資產600
│
│
│
規模
│
│沒有要求
│
│
│
萬美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│對于市場值少于10 │
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股量為
│
│
│
│20%，涉及金額須達 │
│ 最低公眾 │
│港幣3000萬元;對于│
│ 持股量 │ 公眾持股110萬股 │
│
│
│
│市場值等于或超過10│
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股要求選擇│
│
│
│2億元港幣或15%中 │
│
│
│較高的那個標準
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個人股東 │
│新申請人上市時公眾│
│ 最低人數 │
400人以上
│股東必須不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│
│
│ 持股值 │
400萬美元
│沒有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年稅前 │證明具有至少24個 │
│ 盈利限制 │
│月的活躍的業務記 │
│
│ 收益100萬美元
│
│
│
│
│錄，不是盈利記錄 │
──────┴──────────┴─────────
──────┬──────────┬─────────
│
市場
│新加坡SESDAQ市場
│中國主板市場
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│股本總額不少于人民│
│
規模
│沒有要求
│
│
│
│
│幣5000萬元
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社會公開發行的股│
│
│公眾持股數至少為50 │份達公司股份總數的│
│ 最低公眾 │萬股或15%(以較高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者為準);一般不得高 │總額超過人民幣4億 │
│
│
│
│
│
│于已發行實繳股本的 │元的，其向社會公開│
│
│50%
│發行股份的比例為 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個人股東 │
│持有股票面值人民幣│
│ 最低人數 │沒有要求
│1000元以上的股東不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│個人持有股票面值總│
│ 持股值 │沒有要求
│
│
│
│
│額不少于人民幣1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的經營記錄，并非盈 │最近三年連續盈利 │
│
│
│
│
│
│利記錄
│
│
──────┴──────────┴─────────
由于不存在二板市場，風險投資企業在國內只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出，我國主板市場對“先天弱小”的風險企業“門檻”太高?！豆痉ā芬幎?，上市公司的股本總額不得少于5000萬元，且必須達到連續三年盈利的要求，香港的創業板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求，其他方面創業板的上市條件相對我國主板市場的要求也較寬泛。因此，通過主板上市對中國大多數風險企業來說是行不通的。
第二、公開上市成本很高。近幾年來，美國風險投資以IPO方式退出的數量正在逐年減少。風險投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴，如作為承銷商的投資銀行，一般索取投資總額5%-10%的傭金，美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業在NASDAQ市場的上市交易費用，NASDAQ全國市場首次上市費用從95，000美元上調58%，至150，000美元;小型股市場IPO交易費用從10，000美元調到40，000美元。香港創業板也根據實際情況，相對提高了企業上市的費用，這為中國風險投資海外上市設置了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外，對風險企業的公眾監督更廣泛，信息披露要求更充分，公司必須更加規范地運作，實際上失去了公司部分控制權和靈活性，也可能增加運作成本。
第三、出售或回購相對于公開上市操作簡單，費用低，可以實現一次性全部撤出且適合各種規模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個，所涉及的部門和手續相對要少，可以做到股份的全部轉讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業，這可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回購還可以作為風險投資回避風險的一種工具。例如，北京風險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶通訊技術開發及其推廣的高新技術企業)之初，雙方在遵循國際慣例的基礎上，結合我國的具體實際，設定了管理層回購條約，即北科投投資1500萬人民幣，占有30%的股份，一年以后，管理層以1500萬人民幣的價格，回購風險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風險，它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優先的套現權利。
第五、就是在二板市場發達的國家，出售或回購已經成為最主要的退出渠道。
表6 歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較
─────────┬──────┬───────┬─────┬──────
│
退出渠道
│ 公開上市 │ 出售和回購 │ 清算 │
總計
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件數
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件數
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件數
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件數
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件數
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
資料來源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可見，在歐洲出售和回購已經成為風險投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌，行情不明朗，投資者對走勢信心不足;其次是公開上市費用太高。
綜上所述，由于現實的種種原因，二板市場呼之未出，時機還未成熟，筆者認為當前中國風險投資的最適宜的退出渠道是出售或回購，同時也呼吁政府與相關各界加快健全產權市場，完善產權制度，為風險投資的提供良好的政策環境、環境和市場環境。
:
[1]張樹中.美國創業資本的退出機制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龔超、賈石國.試論風險投資的退出機制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王國剛.2002年中國創業投資發展報告[Z].中國財經出版社，2002.
[4]劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].中國人民大學出版社，1998.
隨著經濟的不斷發展， 那種靠外延型、粗放型的經濟增長已經逐步走到了盡頭，資源配置過程中有效需求不足，缺乏新的高質量的經濟增長點的問題將會越來越突出。面對這樣一種新的經濟格局，必須尋找新的能夠推動經濟結構優化、促進產業結構升級的強有力的杠桿刺激經濟的發展。從成熟市場經濟國家的發展經驗來看，積極有效的措施之一就是大力培育出新的經濟高速增長點――高新技術產業，以“高科技創新體系的助推器――風險投資”促進高新技術產業化發展。我國政府也將經濟發展的重點轉移到了以推動高新技術產業發展的“科教興國”戰略上來，大力發展風險投資業將是一個極為重要和關鍵的現實選擇。
風險投資（venture capital）也稱為創業投資，它是一種投資于極具發展潛力的高成長性風險企業并為之提供經營管理服務的權益資本，是高新技術產業化過程中的資金有效的支持系統。它集融資與投資于一體，匯供應資本和提供管理服務于一身。與傳統的股權投資和債權投資相比，它主要具有高風險、高收益；以高科技中小企業為主要投資對象；是一種流動性低、周期長的權益資本；高度的專業化和程序化投資；很強的參與性等明顯特征。
一、當前我國風險投資發展中存在的問題
我國的風險投資業從無到有，逐步發展，迄今已有二十多年的歷史，然而從它近幾年的發展軌跡來看,可以說我國的風險投資業仍然僅處于發展的初級階段，風險投資的有關機制還很不完善,相關環境不理想,甚至理念上還存在很大的偏差,導致我國風險投資公司的成功率非常低，還不到5％，成功的項目回報也不高，只是一般持平而已。與之相比,美國風險投資的成功率為20%～30％,成功的項目基本上都有30％以上的回報率，其中個別成功項目回報率甚至可達1000％。針對我國風險投資低成功率、低回報的現狀，我們不得不冷靜下來,仔細分析其存在的問題。
1.風險投資主體與資金來源問題
首先，風險投資總額不高，投資能力有限，不能形成有效的投資組合，規避高新技術領域的巨大風險；其次，資金來源結構不合理，政府資金比例過高，民間資本不足。即使政府引導資金有幾十億元，但由于我國目前尚未形成由個人、企業、金融或非金融機構等共同構筑的一個風險投資網絡，因此并沒有引出更多的社會資金投入，單一的資金來源渠道使得資金規模偏小；再次，以信貸或擔保方式從事風險投資，加大了風險投資的風險和負擔，不利于風險企業的快速積累和成長。
2.風險投資的運作問題
(1)政府的行政導向過于明顯，風險投資過多依賴于政府的作用
由于我國目前的大部分本土風險投資公司都和各級政府財政有著密切的聯系，導致政府對風險投資基金的主導作用非常明顯，從而也帶來了我國目前風險投資基金鮮明的地方特色和行業特征，這種從投資和管理主要都是政府行為的風險投資，既不符合市場經濟和風險投資的特征，亦是被事實證明過了的一種低效率運作機制。
(2)風險投資公司的管理水平不高
這主要表現在：風險投資不規范，隨意性大，在確定投資對象時缺乏系統、細致的挑選，所投資項目分布行業廣、地域分散，不利于項目監控管理，形不成規模優勢，反而加大了風險。而在確定了投資對象后，往往僅實行股權投資，還有的直接以發放貸款的形式進行投資，在參與經營管理方面十分欠缺，有的甚至不參與風險企業的經營管理，更談不上自始至終的參與風險企業的科技開發、成果轉讓、人才引進及其企業管理，因此不能算是嚴格意義上的風險投資。
(3)風險企業的管理不規范
我國大多數的高科技企業，特別是民營科技企業，在企業的管理和運作上往往不規范。許多企業是家族式、家長式的管理，企業管理、用人等重大決策隨意性過強。企業創業者往往不希望風險投資者參與企業的經營管理，投資者只有年底分紅的權利?？梢哉f，這些創業者本身就是風險投資的真正風險所在。實際上，中小高科技企業不僅要在管理上比較規范，而且要比較透明，讓投資方能有比較明晰的了解，這樣才能吸引風險投資。
3.風險投資退出機制問題
退出是風險投資實現其投資收益的最終目標，退出渠道的不暢通自然也會嚴重影響到風險資本的投資意愿。然而，迄今為止，我國仍然沒有建立起一種多層次、分階段的風險資本退出渠道。雖然推出了適合于高科技中小企業的二板市場，然而，畢竟由于其剛剛起步，還有許多不盡合理完善之處，使得風險資本通過上市交易這種最主要的退出方式退出仍受到許多限制。同時由于現有的產權市場沒有真正有效的運作起來，缺乏合理的產權流動機制，使得風險投資也難以利用股票轉讓與回購的方式退出。由于缺乏有效的退出機制，風險資本很難實現收回投資和獲取高額投資回報的預期。
4.風險投資的政策與法律環境問題
目前我國支持風險投資的政策多數只是停留在表面的宏觀支持上，缺少可見的具有微觀可操作并帶有導向性和鼓勵性的具體政策。同時，對高科技企業的稅收優惠和出口優惠政策的力度也遠不及發達國家，對風險投資的政策扶持顯得不夠，不具備充分吸引資金進入風險投資領域的能力?，F行的一些法律中還有一些條文與鼓勵發展風險投資相悖，有礙于我國風險投資的發展。諸如知識產權的保護問題、產權轉讓問題、上市問題等，都需要現行法規做出修改和進一步明確規范。
5.風險投資的人才問題
風險投資的發展很大程度上取決于人才，這種人才包括兩個方面:一是懂技術、管理、營銷、金融等多方面知識的高素質的風險投資家，然而，目前我國的風險投資家嚴重缺乏，真正懂風險投資基金運作的專家并不多，亟需加大風險投資家的培養力度。二是具有遠見卓識的風險企業家，而這在我國則是少之又少。在美國風險投資界多年的經驗是：寧愿投資給第一流的人和第二流的項目，也不要投給第一流的項目加第二流的人。沒有風險企業家，風險企業的產生就無從談起，風險投資更是無從談起。
二、完善我國風險投資機制的對策
1.建立多元化的風險投資基金形成模式
不同國家風險投資基金的形成模式不盡相同，各國在發展風險投資時應根據各國企業發展模式和資本市場的狀況選擇適合自己的風險投資基金的形成模式。從我國的具體國情出發，我國風險投資的主體應當是多元化的，風險投資的資金來源應是多樣化和多渠道的。目前階段主要以政府出資和外資為主，今后一段時期應通過發展和建立風險投資基金和風險投資公司，過渡到以大型企業投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構資金、外國風險資金為補充的風險投資基金形成模式。對于風險基金的發起應當實行寬松準入政策，應允許實業企業、個人、保險機構、金融機構等參與發起基金和基金管理公司。
2.形成有效的風險投資退出機制
由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業為最終目標，風險企業一旦進入成熟期，它就會尋求退出途徑。因此，發展風險投資基金的國家都有適合本國資本市場的風險資本退出模式。結合我國目前資本市場情況，首先，應積極推進和大力完善我國中小企業板市場，這應是我國風險資本退出的主導模式，除此之外，柜臺轉讓、股份回購也是我國風險投資退出的主要途徑；其次，應當盡快完善我國有關股權轉讓的法律和政策體系，完善和規范產權市場運行機制，盡可能減少風險投資的退出障礙。
3.規范風險投資三位一體的運行模式
風險投資在運營過成中一般包括三個方面的當事人：投資者、風險基金（風險投資公司）和風險企業。資金從投資者流向風險投資公司，形成風險投資基金，經過風險投資公司對申請風險資本的項目和企業進行篩選，將籌集到的風險資本注入到風險企業，通過風險企業的運作，資本得到增值，再流回到風險投資公司，公司再將利益回饋給投資者。整個過程中，三個方面的機構需要密切配合、協作、不斷磨合，形成一個三位一體完整的資本循環，科學高效的管理機制，最終才有可能取得成功。
4.建立一套規范的風險投資保障機制
(1)政策扶持推動
政府的扶持政策主要包括以下幾方面：一是政府補貼。借鑒國際經驗，今后我國一方面要考慮通過創建基金繼續加大對風險投資的政府補貼資金的規模；另一方面，也要考慮對高技術風險企業提供虧損補貼，當然，這還需要有相應的監管機構，保證風險企業虧損狀況的真實性，需要加強在財會、稅務、審計等環節上的嚴格管理。二是稅收優惠。加大稅收優惠力度，包括延長高技術企業免稅年限，進一步降低其所得稅率，以便吸引更多的資金到風險投資中來，使風險投資能獲得更有利的生存和發展空間。三是建立政府信用擔保機制。應當充分利用政府擔保的放大器功能，設立風險投資擔保公司，或設立貸款擔?；?，為中小型企業的風險投資提供擔保，從而在融資等各方面為風險投資的發展提供一系列的便利。四是政府采購政策。政府直接采購可以為風險企業提供急需的市場，扶持風險企業完成創業初期的資本積累，為風險企業的快速成長奠定基礎。
(2)法律保障
國際風險投資的發展歷史和經驗表明：立法與監督是促進風險投資業健康發展的保證。目前，我國出臺的一些相關法律，涉及風險投資的諸多方面內容還很少，需要進一步健全和完善，除了出臺《風險投資法》這樣的專項法律之外，還應針對當前我國風險投資業發展過程中已經出現和將會出現的一些問題，制定若干規定和暫行條例，對從事風險投資業的各類主體的行為加以規范。
(3)人才培養機制
人才是風險投資及風險企業發展所需的第一要素，針對我國風險投資家和風險企業家人才嚴重匱乏的現狀，必須盡快建立起一個完善的人才教育、培訓、引進的培育體系。一方面要推動高校教育改革，加強寬知識、高素質、強能力人才的培養，從根本上解決我國風險投資人才的儲備問題。另一方面，采取走出去、請進來的方式加強我國風險投資人才的培訓，以及積極引進和聘用國外從事風險投資的人才，快速彌補國內風險投資人才緊缺的需要。
(4)營造良好的市場環境
1高科技成果轉化利用率低
據有關方面統計，我國科技成果轉化率只有15%左右，技術進步對經濟增長的貢獻率只有29%，遠低于發達國家60%～80%的水平。高新技術企業的產值在社會總產值的比例僅為2％。
我國每年有20000余項比較重大的科學技術研究成果和5000多項專利，但是其中最終轉化為工業產品的成果不足5％，而歐美發達國家的轉化率則高達45％。
在國際競爭力排名中，據2003年度《洛桑報告》，中國大陸的國際競爭力在人口超過2000萬的30個經濟體中排名第12位。有關專家在解析這份國際上頗具影響的報告時認為，在科技方面的投入已不再是制約我國科技競爭力的瓶頸，如何充分利用有限的科技資源，使科技產出最大化已成為解決問題的根本。
科技成果轉化利用率低和對國民經濟貢獻不大，主要是因為科學技術向生產轉化是一個周期較長的社會活動。國內外的實踐證明，從一個新生思想產生到成為產品在市場上站穩腳，通常需15～20年。因此，投資高新科技產業的風險相當高，國內很多企業都不愿冒風險，害怕投資失敗，因而阻礙科技成果的轉化利用。故科技成果中的高新科技成果轉化更為艱難。
高新科技成果產業化一方面風險因素多，如技術革新風險、市場風險、經營管理風險、資金風險、政策變化以及不可預見因素等，風險發生的概率遠高于其他常規投資項目。另一方面，高新科技項目抗風險能力差，每一種風險發生，都足以導致高新科技創新活動的失敗。
高新科技的高風險、長期性、高投入和高回報的特性，主要是因為高新科技的初創階段，能否成功客觀上具有很大的不確定性，創新活動通常要經歷無數艱難曲折和失敗才能取得成功。有的項目在進行了一段時間后，被證明在現有條件下難以成功，不得不放棄。有的項目在立項時是先進的，但到完成時，別人已捷足先登，獲得了專利或占領了市場，或出現了替代產品，或市場需求發生了變化，從而失去了意義。據統計，美國高新科技項目的投資活動成功率僅為30%，而70%的創新活動最終歸于失敗。所以高新科技成果轉化具有很高的風險性。
2建立風險資本市場
高新科技項目往往需要較長的時間才能取得最終的成果；同時也需要很高的投入才能獲得成功。例如集成電路、核電站、航天器、通訊設備、生物基因工程項目等等，沒有相當大的投入強度，就不可能見到成效。
高新科技項目能夠生產出或提供別人沒有的、或更好、或更便宜的又有市場的產品和服務，從而可獲得更大的市場份額或開拓出新市場，贏得豐厚的回報。科學技術的日新月異、市場需求的風云變幻和所投企業的自身素質等諸多原因，大約1/3的風險投資項目會“顆粒無收”，還有大量的項目不能收回全部投資。但一旦投中一個項目，獲得的回報可能高達投資十幾倍甚至幾百倍。例如，給DEC公司投資的投資家曾經投資了許多項目都告失敗，但僅靠對DEC的投資就把所有的損失全部彌補了，而且還創造了十幾億美元的利潤。據統計，1965～1997年美國風險投資的回報率為19%，是股票投資回報率的2倍。在蘋果公司，風險投資公司每投入1美元，得到的回報達240美元。因此高回報也就促進投資者進行投資活動。
高新科技成果向生產轉化既是一種商業活動，就應按市場經濟原則，以適度的政府干預為前提，實現相應的經濟結構和社會結構的完善。而積極發展聯接科學技術研究和建立高新科技產業的重要環節的風險投資業，正是完善這種經濟結構具體體現。它是高新科技產業的催化劑，是在市場經濟條件下推動高新科技產業形成生產規模必不可少的手段。
風險投資最早出現于20世紀30年代的美國，是為適應當時新技術新產品創新的資金需要產生并發展起來的。20世紀70年代以來，隨著以計算機、自動化、生物工程、新材料、新能源等現代高新科技及其產業的迅猛發展，風險投資的規模也日益擴大，成為高新科技產業化的重要資金依托。以美國為例子，70年代以前美國風險投資額不足1億美元，到80年代中期已增長到200億美元。目前，風險投資規模已猛增至每年600多億美元，專門從事風險投資機構2000多家，每年為大約10000項高新科技成果轉化提供資金支持。1997年，美國風險投資公司在東部的波士頓地區投入了8．7億美元，在西部硅谷地區則創下37億美元的高紀錄。巨額風險資金的進入，極大地推動了當地高科技產業向前發展，硅谷之所以能有今天的科技“麥加城”的地位，與風險投資的介入有密不可分的關系。
近年來，工業發達國家紛紛采取各種政策和措施，鼓勵和發展風險投資，使風險投資活動在體制完備、機制靈活、政策寬松的社會經濟環境下趨于活躍，為高新技術成果的商品化、產業化活動提供了充足的資金保證。為順應信息社會和知識經濟的歷史趨勢，英、法、加和新加坡等國也興起了風險投資熱潮。2005年法國政府拿出6億法朗建立“風險資本國家基金”，希望通過此舉帶動30億法朗的資本投向高科技產業。而我國主要是科技成果轉化資金的投入不足，融資結構不合理。我國科技成果轉化資金中企業自有資金和銀行貸款的比重合計超過82%，而風險投資僅占2．3%，這種融資結構與高新科技產業化不相適應。因此高新科技成果向產業轉化過程中需要風險投資，為高新科技成果轉化起到一種“催化媒”的作用，使之完成由技術到產業的一跳。高新科技成果轉化活動為風險投資實現高收益提供了最佳載體。在風險約束上，風險投資找到了最大限度地化解和減少風險的途徑，即在投資項目多方論證評估的基礎上，采取分散投資多個項目和多個風險投資者聯合投資一個項目的方式，從而有效地分散了投資風險。少數成功項目產生的高回報就可彌補多數項目失敗所產生的虧損，這就能有效地減少和分散風險，提高成功率?？傊?，風險投資利用項目群投資方式來分散風險，利用其支持的企業上市或出售來獲得回報。還可以建立高新科技成果轉化風險擔保機制或保險公司開展此項保險業務，提高風險投資抗風險的能力，吸納更多的資金以解決高新科技轉化的瓶頸——資金短缺的問題。例如：北京市在北京試驗區注資億元，作為高新科技企業風險擔保金，為風險投資保架護航，促進高新科技企業健康成長，使高新科技企業成為新的一輪經濟的增長點。
風險投資具有較大的風險性和特高的回報率的雙重特點，通過冒險來求得高收益。從投資形式上看，風險投資不同于銀行貸款，它并不要求接受投資的公司作任何財產抵押，而是用資金購買急需發展資金、處于弱小狀態高科技企業的股權，或者是出錢同中小型高科技企業建立伙伴關系。
風險投資是高風險投資活動，一般常規投資如銀行貸款、非銀行金融機構貸款、基金組織借款等輕易不敢問津。就融資渠道而言，我國現有國家財政撥款、銀行貸款、信托投資、基金組織借款、企業籌資等，由于沒有風險消化機制，實際投入高新科技成果轉化活動的資金很少。因此有必要發展風險投資，建立我國高新科技成果轉化的風險投資機構——科技銀行、科技風險投資公司和科技風險基金等。
高新科技向生產轉化進行風險投資的機構，首先應是一個不依附任何政府部門的獨立的金融企業。其次不僅是對高新科技向生產轉化提供必要經費支持的金融企業，還必須為“轉化”過程中的各類問題提供相應的服務，如經濟實體的組建、市場前景評估、管理、信息、企業股票上市所需的服務和擔保等等。作為對高新科技向生產轉化的執行者，應有效地扶植有市場前景的高新科技成果轉化項目，把資金用于最需要的、市場看好的項目，提高風險投資的成功率。建立一套公正、科學、行之有效的評估體系，也是風險投資成敗的關鍵之一。
高新科技的風險投資機構——科技銀行、科技風險投資公司和科技風險基金的資金來源，應該按照現代企業制度，組建科技銀行、科技風險投資公司和科技風險基金，在這些金融組織應以國家投資為主體，對風險投資科技銀行、科技風險投資公司和科技風險基金在稅收上給予優惠政策。鼓勵銀行、大企業、高新科技類的上市公司、私營公司、部分全人進入風險資本市場。國家財政撥款作為國家在這些專業性金融機構的股權，起著推動這些金融機構的運作，以利風險投資市場形成的作用。還應廣辟融資渠道，以吸納更多資金，使我國的高新科技產業興旺發達，提高科技對國民經濟的貢獻率。
風險投資已經發展了六十多年了,在中國的歷史也有二十多年,做為一種投資模式,它專為那些新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力而又無法籌集資金的的企業(特別是中小型企業)提供權益資本，用以從事高風險性投資活動。也就是風險投資家專門挑選具有挑戰性的風險企業，對其經過一段時間的經營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現投資收益，并將投資再投入到下一個風險企業中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現資本的持續增值。由于退出機制不僅為風險資本提供了持續的流動性，而且也為風險資本提供了持續的發展性，所以在這樣一個具有高收益、高風險的投資活動中，退出機制已成為風險投資的核心問題，這也是與其他傳統投資模式的根本區別。
一、 風險投資退出機制的國際比較
美國是風險投資發展最早和最成熟的國家，年風險投資總額占其GDP的0.06%。經過五十多年的發展，美國逐步形成了較為完善的風險投資退出機制。然而相對美國的風險投資，歐洲起步較晚，從表1的退出機制比較來看，歐洲的風險投資遠遠落后于美國，采用IPO退出最多的國家仍然是美國，歐洲除了英國與法國，其他國家的IPO數量均為個數。在1995年歐洲委員會在有關文件中明確表示：傳統的歐洲股票市場偏重于為大公司服務而忽略了小公司，越來越多的歐洲小公司到美國股票市場，尤其是NASDAQ市場上市，這種狀況不利于歐洲金融服務業的發展。更為嚴重的是，上市困難使風險資本不易退出，影響了風險資本產業的發展，阻礙新生企業的發育和成長。于是在歐洲委員會的支持下從1995年才開始建立多個服務于新生小企業的股票市場如Nouveau Marche、Easdaq等。這些新興市場為風險投資提供了便利的退出途徑，再加上相對發達的歐洲產權交易市場，更加有效地推動了歐洲風險投資業的發展（見圖2）。
表1 美國與歐洲2001年風險投資退出比較國別／地區
IPO數量
M&A數量
IPO價值總額（億美元）
M&A價值總額（億美元）
美國
37
322
31
153
英國
10
239
4.01
14.41
法國
14
500
2.60
8.35
德國
8
131
1.31
3.40
荷蘭
88
1.61
2.93
瑞典
3
24
1.17
0.89
瑞士
1
10
0.10
0.20
圖1 2000－2006年前三季度美國與歐洲的IPO數量比較
亞洲風險投資的重點地區——以色列，被譽為世界第二硅谷。除了政府的大力扶持外，以色列又充分利用美國和歐洲的資本市場，使其風險資本能順利退出，成為利用境外市場資源的一個很好范例。從表2可以看出，雖然以IPO退出的數量很少，但是它的IPO與M&A的價值總額卻很高，甚至超過了日本。
表2 2000年以色列與亞洲其他國家/地區風險投資退出比較國別/地區
IPO數量
IPO與M&A價值總額（億美元）
日本
67
12.3
韓國
N/A
10.8
香港
43
6.94
新加坡
24
3.79
以色列
3
18.6
三、影響各國風險投資差異的原因
1. 金融體系不同
風險投資退出方式的差異是金融體系差異的直接表現。典型的證券市場主導的金融體系的國家，如美國，它在資本市場的規模、效率方面具有優勢，對于外部投資者保護較強，同時，公眾有投資股票的傳統意識，也使得上市的股票面臨較少的流動性風險，這對于風險投資的退出十分有利。而歐洲大部分是以銀行主導型金融體系，風險投資體系以銀行為中心，風險企業習慣于從隸屬于集團的投資公司和銀行尋求資金來源，市場集中度低導致流動性不足，這是導致風險投資退出不暢的主要原因。
2. 資本市場發展程度不同
發達完善的資本市場為風險資本提供多樣化，便利，順暢的退出渠道。美國風險投資之所以在全球最成功、最發達，其中一個重要的原因就是為風險資本提供了一個良好的資本市場環境，多層次的資本市場體系，如全國性的證券市場包括：紐約證券交易所、全美證券交易所、納斯達克股市和招示板市場；區域性的包括：費城證券交易所、太平洋證券交易所辛辛那提證券交易所、中西部證券交易所及芝加哥證券交易所等。這幾個板塊的市場功能明確，分別服務于不同發展階段的創業企業，而且具有明顯的層次性。各層次互相銜接，略有重疊。再加上發達的產權交易市場，極大地便利風險資本的流動與投資收益的實現，為風險投資退出創造了條件。
3. 法律法規保障體系不同
法律法規是導致風險投資退出差異的主要原因。有實證結果表明，擁有較高法制指數的國家，會有較高的IPO成功經驗。正是由于美國社會具有良好的法律環境，為IPO退出提供了保障，才使得美國IPO退出數量比其他發達國家多。如美國勞工部在1979年對《雇員退休收入保障法》（ERISA）關于“謹慎的人”（prudent man）條款進行了修改，這一條款曾要求養老基金在投資時要基于對“謹慎的人”的判斷。這一條款的采納，幾乎立刻引起了小公司股票市場和新股發行市場的回應，使風險投資以IPO方式退出更多的投資。實踐證明，這些法律法規的出臺大大促進了美國風險投資業的發展。此外，美國社會對風險投資公司的組建和運作過程中簽署的相關協議也提供完善的法律保障，這些協議對風險投資的運作和退出起了非常重要的作用，并給風險投資的退出提供了法律保障。
4. 政府扶持力度不同
政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法，它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍，有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。如在歐洲委員會的支持下從1995年才開始建立多個服務于新生小企業的股票市場如Nouveau Marche、Easdaq等，這些新興市場為風險投資提供了便利的退出途徑。以色列的風險投資發展更是離不開政府的大力扶持，為了推動本國高科技產業的發展，政府專門設立以色列首席科學家辦公室，該辦公室每年擁有4億美元的投資基金，直接投資一些小公司，讓他們從事研發活動，還幫助企業培育技術孵化器，這些扶持才使得以色列享有世界第二硅谷的美稱。
5. 人力資本要素不同
人力資本被作為風險投資退出的一個很重要的解釋變量。Dimov&Shephe rd（2003）研究發現較高的通用型人力資本，如自然科學、人文科學學歷水平，與風險投資的成功退出有著顯著的正相關關系，而較高的專用型人力資本，如MBA學歷、法律教育等則有利于避免風險投資退出的失敗。美國風險投資幾十年的發展培養了大批優秀的風險投資家，他們通常在項目的評估階段就構思最初的退出思路，在簽訂協議階段要求風險企業與之簽訂保障風險投資退出和償付條款，在對風險企業跟蹤管理階段逐步清晰了退出路線，在最后退出階段，選定退出方案并實施。正是由于這些風險投資家的有著較強的專業背景和實力，才使得風險投資通過各種渠道退出的案例源源不斷，導致美國風險投資業的蓬勃發展。相比之下，由于日本風險投資機構大部分是銀行附屬機構，其從業人員缺乏相應的特別是技術方面的知識，缺乏對風險投資退出準確認識和判斷的能力，從而延誤了退出時機，使得項目不能得到更高的收益。因此，人力資本要素是風險投資退出成功的關鍵因素。
四、完善我國風險投資退出機制的啟示
完善的風險投資退出機制是風險資本實現增值的根本保障。我國的風險投資還處在起步和探索階段，特別是我國風險投資退出機制還不完善，退出渠道還不通暢已成為我國風險投資的一大障礙。為盡快縮短與發達國家的差距，我們有必要借鑒其他國家的成功經驗，逐步
發展和完善我國風險投資退出機制。通過以上分析，結合我國風險投資退出機制的現狀，可以得到以下啟示:
1. 建立多層次多渠道的風險企業退出機制
從美國的風險投資退出來看，多層次多渠道的退出機制是保證風險投資運行進入良性循環的必要保證，不同的風險投資項目所具有的特性不一，如資金實力、規模和行業地位都不一樣，單一的退出機制會阻礙風險投資的良性運行。此外，海外創業板市場上市、借殼上市等等拓寬方式以及降低上市標準，都是建立多層次多渠道退出機制的可行方案。
（1）完善國內中小板市場
目前我國建立二板市場的時機尚未成熟，逐步完善創業板市場，可以為風險企業的股票和產權交易提供一個基本的交易場所，形成便捷的有效的風險投資退出機制。我國在2004年5月17日正式獲準成立中小企業板，但由于是在主板現有法律和發行標準框架內運行的，以致經過幾年的運行其作用并沒有得到充分的發揮，產生的效果也不如預期。因而，政府應盡快出臺相應的法律法規，為中小企業板市場及未來建立二板市場提供重要的法律依據。
（2）完善三板市場和產權交易市場
風險投資的另一重要的退出渠道就是股份轉讓，然而不管是企業并購，原股東回購等等形式都需要一個完善的交易市場。根據國際經驗和我國的特殊性，主要有：一、試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統（三板市場）進行交易。我國現有的股份代辦轉讓系統，是為原STAQ和NET系統掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉讓交易平臺，為我國多層次資本市場建設的重要一極。選擇具備條件的高新技術企業進入股份代辦轉讓系統進行股份轉讓，能為風險投資開辟新的退出渠道。二、完善我國的產權交易中心建設，為創業投資企業的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產權交易中心，進行高新技術企業股權柜臺交易；另一方面，選擇有條件的產權交易所，進行創投企業股權掛牌交易試點。產權交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優勢，能為風險資本選擇多樣化的退出方式創造有利條件，更重要的是，能夠以區域性產權交易市場為基礎，建立全國聯交系統，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
2. 加大政府對風險投資的支持力度
政府的支持主要是政策上的支持，包括立法、補助、貼息、擔保、稅收優惠等，這方面已經有很多成熟的經驗，例如：美國的《小企業發展法》、日本的《高技術密集區開發促進法》、我國臺灣的《風險資本條例》等。借鑒這些國外經驗，我國也應該在原有相關政策基礎上，從立法、稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面，加大對風險投資的政策支持力度。具體有如下措施：
首先，建立健全與風險投資相關的法律法規體系，為風險投資的正常運作提供法律保障。一是盡快制定頒布《風險投資法》、《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規；二是結合風險投資發展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》、《中小企業促進法》等相關法規；三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》，制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
其次，對風險投資提供更多財政扶持政策，如財政投資、低息優惠貸款、風險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策，以及對中小型創投企業實行特殊的稅收優惠政策。將更多資金吸引到風險投資領域。
3. 培養合格的風險投資人才
這需要我們培養大量熟悉市場運作規律、具有經營和管理經驗、善于捕捉市場信息并能駕馭風險的投資專家來組織投資。要大力培養和造就一批具有風險意識、市場意識，具有開拓、進取精神的風險投資人才。在國內培養的同時，還應積極引進國外優秀投資人才。
總之，借鑒國外經驗完善風險投資退出通道，這將大大促進我國風險投資業的發展，同時也將激勵更多資金進入到風險投資領域，并有效地促進我國科技型中小企業的發展。
參考文獻
[1] 任瑛. 中國風險投資退出機制探究. 科學前沿.2007
[2] 中國風險投資研究院(香港).中國風險投資年鑒.民主與建設出版社.2005-2007
一、風險投資概述
1.風險投資的定義
風險投資的定義應該有廣義與狹義之分，廣義的風險投資指的是所有具有創造性及開拓性經濟活動的資金投入行為，而狹義的風險投資通常指的是對高新技術企業的資金投入。
2.風險投資的重要意義
風險投資對我國社會經濟的發展起著重要的作用，主要表現為：風險投資能夠促進科技的進步，并推動產業結構的升級；風險投資能夠優化資源配置，并促進資本的形成；風險投資能夠緩解中小企業融資困難的問題。
3.風險投資項目的生命周期
通常來講企業的生命周期應該劃分為初創期、成長期、成熟期和衰退期。風險投資是一種特殊的投資系統，它的發展特點決定了其生命周期，其生命周期可分為種子階段期、創建階段期、成長及擴展階段期、成熟階段期。
二、風險投資面臨的風險因素分析
1.選項階段面臨的風險
對投資項目的篩選與評估是風險投資面對的第一個問題，投資者在投資前應該對投資項目的先進性、技術性、適用性及經濟性等做出一個全面的判斷，對上述內容客觀有效的分析評估是決定風險投資成敗的關鍵。在選項階段的評估及判斷失準，很容易造成錯誤的投資決策，給以后的經營運作帶來無窮的隱患及巨大的風險。
2.投資過程中面臨的風險
風險投資項目的過程通?？蓜澐譃榉N子期、初創期、成長期及成熟期四個階段，其在各階段也表現出不同的投資風險：
種子期風險。種子期的資金風險主要包括資金風險和技術風險。技術風險主要起因是自身技術存在的缺陷、其他項目已在此領域取得技術領先、研發條件上的局限性等。另外，雖然在此階段項目對資金的需求量不是很大，但因為本階段的風險較高，相當一部分投資者不愿冒著風險在此階段介入，所以項目在種子階段所面臨的投資風險還是比較大的。
初創期風險。資金風險和技術風險在初創期依然存在，而市場風險也在此階段開始顯現，其中市場風險主要來源于項目的研發成果是否能和市場的需求相吻合。初創期的技術風險比種子期有所降低，但相對于種子階段，這個階段需要更多的資金量，且此階段經營所獲取的資金收益不能夠彌補大量資金的投入，還達不到盈虧平衡的狀態。所以，投資者在項目初創期面臨的投資風險還是很大的。
成長期風險。技術風險在項目的成長期階段已經變成次要風險，資金風險隨著企業的逐漸成長與擴張也大大的降低，而管理風險、市場風險及生產風險在此階段成為了主要的風險。企業的管理制度是否完善、市場營銷策略是否合理、企業產品的市場競爭力、企業的市場運營能力等都是決定這一階段風險的關鍵因素。
成熟期的風險。風險投資退出過程中的風險是成熟期的主要風險。風險投資退出是投資者獲取回報的階段，但如果風險投資不能夠順利的退出，那么風險資本將陷入投資的反復循環之中，在沒有獲得收益的情況下進入了新一輪的風險投資過程。
三、風險防范原則
風險防范與風險控制同等重要，對風險由了防范意識自然就能規避風險，風險防范應該遵循以下幾個原則：
1.風險回避
風險回避指的是投資決策中對高風險的投資項目回避，選擇低風險的項目進行投資。風險回避主要有回避高風險的投資領域、回避高風險的投資項目、回避高風險的投資方案。
2.風險轉移
風險轉移是指風險承擔主體通過一定手段將風險或可能發生的風險轉嫁給他人的方式。風險轉移的主要方式包括風險共擔、轉移引起風險的活動、進行保險等。
3.風險分散
風險分散指的是風險投資者對不同投資項目及發展階段的投資進行優化組合，通過不同項目間的收益與風險抵消，達到降低整體風險的目的。風險分散的組合方式主要有高風險及低風險投資項目在數量上的搭配、投資生命周期處在不同階段的風險企業、聯合其他投資者進行風險投資活動。
四、對風險投資項目各階段可采取的控制措施
1.選項階段的風險控制
投資前要對風險項目的各風險因素進行有效、合理、客觀的評估，以便最大程度的降低項目投資風險。對投資項目的可行性及風險進行評估至少應覆蓋幾個方面：首先，分析商業計劃書，商業計劃書是獲取投資項目信息的主要渠道；其次，對企業風險進行深入的評估，評估方式可包括參觀企業、與企業人員面談、詢問客戶、詢問律師、詢問供應商等；最后，重點關注企業家及管理團隊，判斷企業的綜合管理能力。
2.投資過程中的風險控制措施
風險投資通過了選項階段的分析與評估后，投資者對風險項目進行投資，則項目進入投資階段。此階段的風險控制措施主要包括了：利用雙方認可的投資契約來防范風險、通過對風險投資的后續管理來防范風險、選擇創新的投資工具、強化對風險企業管理者的激勵、加強對風險企業的控制、進行全方位的滲透管理、強化企業的信息披露等。
3.投資退出階段的風險控制措施
風險投資退出是整個風險投資運作過程中的重要組成部分，只有風險投資能夠順利的推出，風險投資者才能獲取到預期的投資回報。風險投資的退出方式主要包括公開上市、股權回購、兼并收購及破產清算等。投資退出的風險控制措施，就是根據風險項目生命周期的不同階段，策劃最適合的退出方式：對于種子期投資項目，可采用向其他投資者轉讓知識技術產權的方式退出；對于處在擴展期的項目，可采用轉讓已增值的股權的方式退出；對于處在壯大階段的項目，可進行股份改造或準備上市前實行股權轉讓，以便在資本增值后退出；對于已經公開上市的公司，可在證券市場實現資本退出。
作者：武新英 單位：遼寧省朝陽縣基礎設施建設投資有限公司
高新技術中小企業在發展初期,公司組織結構不完善,部門與部門之間的協調能力差,造成在經營決策在貫徹執行當中出現間歇性中斷。而且風險投資在企業中的最主要運作就是財權的配置,所以,企業建立完善的組織結構,對于風險投資參與企業的管理提供了途徑,更好的合理安排財務控制權、財務決策權和財務監督權在組織結構中的地位。風險投資有利于高新技術中小企業的技術進步和產品創新。在資金實力、管理水平及營銷手段等方面,中小企業無法與大企業相抗衡,而且大企業利用規模經濟降低成本的優勢更是中小企業所不及的。中小企業要在競爭激烈的市場上站穩腳跟,必須避免在已進入成熟期的產品市場上與大企業一爭高低,而唯有利用自己相對規模較小、產品轉換靈活性大的優勢,在搜尋市場信息、發現潛在需求熱點的基礎上,推進技術進步,將新產品推向市場。風險投資青睞的正是這種依靠科研力量和科技成果造就的具有科技創新能力、其產品有著巨大市場潛力的中小企業。雖然創新的產品對未來市場預期具有一定的不確定性,但只要產品開發成功并為市場所接受,企業的市場價值就會迅速提高,投資者會獲得極為豐厚的收益。因此,風險投資能推動科技成果產業化,促進企業發展。
風險投資市場體系包括市場主體、市場結構、市場環境和監督管理四大部分,這是確保風險投資良性循環,推動高新技術成果產業化的支持體系,也是市場經濟體系中一個不可缺少的重要組成部分。培育風險投資市場,關鍵在于培育多元化的風險投資主體和建立相應的風險投資市場機制。美國風險投資的主要來源是個人資本、養老基金、保險基金、大公司資金、國外資金等,形成了一個多元化、多層次、社會化的風險投資網絡。我國發展風險投資業的當務之急是要建立一批有實力高水準的風險投資管理公司,其資金來源除了加大政府投資力度以外,還應該設法鼓勵投資銀行、大型企業集團、上市公司等參與風險投資,允許商業銀行、保險公司、社會保障基金等機構投資參與組建風險投資管理公司,鼓勵外資成立風險投資管理公司,并積極鼓勵居民從事對科技型中小企業的風險投資,努力培育私人風險投資家。風險投資不被社會廣泛認知,加大宣傳力度。風險投資作為新興的資本,到目前為止,對于風險投資的運作機制的研究還在深化。為了更好的促進中小企業對風險投資的結合,需要建立相應的咨詢服務機構,利用互聯網定期為中小企業提供有關投融資的信息,以便中小企業能夠及時做出投融資的決策;建立專門的中介機構,成為風險投資和高新技術中小企業的傳送紐帶,向二者提供信息來源,促進風險投資及時到位的投入到高新技術中小企業當中。引起政府的關注,從源頭上解決風險投資機構的資金問題。風險投資機構的資金投入大多來源于政府。所以,在我國風險投資業發展初期,還是需要政府予以一定的支持和鼓勵,其中包括政府財政直接撥款的方式。從長遠來看,為了進一步促進包括的我國風險投資業的發展,必須拓寬風險資本籌集渠道,實現風險投資資金來科技型中小企業風險投資在內源的多樣化。國家政策的扶持。風險投資在高新技術中小企業的投入程度不高,主要是由于高新技術中小企業本身存在著技術缺陷——發展能力受限,所以國家應該為高新技術中小企業的發展在政策上予以扶持,出臺中小企業稅收優惠政策,促進高新技術中小企業的發展,減輕稅務負擔。放寬風險資本的來源,鼓勵資本進入長期權益投資。
與此同時,政府也可以在資本受到良好監管并具備專業管理的前提下,允許部分社?；?、養老基金和海外投資基金進入我國的風險投資領域,并給予必要的政策扶持。
自上個世紀90年代開始，美國經濟持續增長并一直保持前所未有的良好發展勢頭，這一現象被眾多學者和經濟界人士譽為“新經濟”。有研究表明，美國“新經濟”的形成是與其高新技術產業的發展分不開的。據估計，美國經濟增長的70%來自于高新技術產業，而高新技術產業和風險投資是一對孿生兄弟，在風險投資貧瘠的土地上不可能出現高新技術產業的綠洲。撒切爾夫人曾說過，英國落后于美國的不在于高新技術而在于風險投資，風險投資對高新技術產業的發展所具有的巨大推動力是毋庸置疑的。在風險投資比較發達的西方國家，企業是風險投資的積極參與者，如1996年美國企業投資者的風險資本在總的風險資本中所占的比例達到30%，英國企業投資者的風險資本在總的風險資本中也占有18%，而我國的風險投資資金主要來源于國家財政，企業的風險投資所占比重很小，尚未發揮出應有的作用。本文就上市公司的風險投資問題進行研究。
一、上市公司進行風險投資的必要性
有研究表明，我國存在著兩種不對稱現象：一種是一些國有企業包括上市公司存在的低技術結構、低創新能力與高籌資能力的不對稱；另一種是中小高新技術企業所存在的高科技含量、高增長潛力與低融資能力的不對稱。這一方面使得上市公司籌集的大量資金因沒有好的投資項目而閑置，或者在原有的主營業務上進行簡單的擴張，或者存放于銀行以獲取較低的利息收益，或者簡單地投資于債券以使資金得到保值，這些都造成了資金的大量浪費；而另一方面，大量高新技術成果因資金缺乏無法實現產業化，又造成技術資源的大量浪費。據統計，我國近幾年來每年都有將近3萬項的科研成果，轉化為生產力的只有20%，形成產業規模的不過5%，從而嚴重地制約了我國經濟的發展。針對這種資金和技術配置錯位的情況，筆者設想：如果上市公司進行風險投資，便可以將上市公司的高籌資能力和高新技術企業的高科技含量相結合，既可為高新技術企業解決資金危機，也可使上市公司進行技術改造和產業升級，實現上市公司和高新技術企業的雙贏。上市公司進行風險投資的必要性具體來說主要有以下三個方面：
1.為上市公司的大量資金尋求了好的出路。上市公司是我國企業中的優秀代表，他們具有比較高的籌資能力，可以通過在證券市場發行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金。但由于我國現處于買方市場，在物質和資本豐富的買方市場下，資本要想得到較好的收益日益困難，尤其是在競爭激烈、成熟的傳統投資領域，要想得到較高的投資報酬率很難，投資者必須尋找新的投資機會。高新技術企業具有較高的成長性，投資于高新技術企業可以獲得比傳統投資高的收益，當然也要冒著較高的投資風險，所以風險投資是上市公司資本的一個好去處。
2.降低上市公司內部研發的風險，使上市公司獲得新的技術創新源。21世紀是信息時代，在信息社會里，技術的發展可謂日新月異，企業之間的競爭主要表現為技術上的競爭，企業只有科技上不斷創新并處于領先地位才能在競爭中立于不敗之地。上市公司要想獲得新的技術創新源，途徑主要有兩種：一是通過公司內部研發直接獲得，二是通過風險投資投資于高新技術企業間接取得。上市公司如果通過內部研發直接投資于高新技術，將可能由于較高的技術風險和市場風險面臨投資失??；上市公司如果通過風險投資投資于具有一定技術和市場基礎的高新技術企業，同時輔之以良好的運作優勢，將會極大地提高投資的成功率，從而憑借高新技術企業來不斷更新自己的技術，使企業跟上科技進步的步伐而不斷地發展壯大。如著名的朗訊科技成功的一個重要原因便在于他的技術優勢，其貝爾實驗室擁有遍布全球25個國家的3萬多位專家，曾誕生出11位諾貝爾獎得主，平均每個工作日創造4項專利，其中功不可沒的便是朗訊科技全額投資設立的風險投資子公司在對朗訊科技具有戰略意義的光通訊、半導體和電子商務等具有高成長性的高新技術企業的風險投資，彌補了公司內部研發的不足，使公司可以迅速地進入新的領域。
3.有利于帶動我國風險投資事業的發展。我國的風險投資起步比較晚，相對于風險投資比較發達的西方國家來說，風險投資還不夠發達，鑒于風險投資對一國經濟發展的重要作用，我們應該努力地發展我國的風險投資事業。風險投資不僅需要大量的資金投入，更需要投資者的投資理念和管理方式的投入，這是一般企業所無法達到的。而上市公司是我國企業中的先進代表，其在資金、人才和管理等多方面具有其他企業所無法比擬的優勢，所以由上市公司來帶動我國風險投資事業的發展是最合適不過了。
二、上市公司從事風險投資的優勢
上市公司在從事風險投資方面具有的優勢主要有以下三個方面：
1.資金優勢。高新技術企業具有高投入、高風險和高成長的特性，在其創立和成長期需要大量的資金投入，但由于風險高，使得高新技術企業很難從傳統的融資渠道取得資金，而上市公司可以通過在證券市場上發行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金，這些資金大多是權益資本，沒有還本付息的限制性約束，這些特性都非常符合高新技術企業的資金需求，所以在資金方面上市公司具有明顯的優勢。
2.運作優勢。風險投資不僅是資金的投入，更有投資者的投資理念和管理方式的投入。由于上市公司是我國企業中的先進代表，處于市場競爭的最前沿，其在經營管理和風險管理等方面具有一定的優勢；另外，上市公司一般和證券公司、投資公司、財務公司等具有密切的聯系，這些專業機構的幫助將會加大上市公司在風險投資運作方面的成功率。
3.風險資本的退出優勢。任何資金都有逐利和避險的特征，風險資本也不例外。企業之所以進行風險投資也主要是因為高新技術企業具有較高的成長性，等到高新技術企業發展壯大后便可將手中持有的股權出售而獲得較高的投資收益。由于我國的主板市場規定的門檻比較高，風險資本的退出主要是通過二板市場，但由于我國建立二板市場較晚，風險資本退出機制不全，致使一般的風險投資發展不暢。上市公司可以充分利用現有的主板市場進行資本運作，達到風險資本的退出，從而獲取收益。
三、上市公司進行風險投資的方式
上市公司進行風險投資的方式總的來說有以下兩種：
1.直接投資。所謂直接投資就是指上市公司通過收購兼并或參股投資于高新技術企業，即直接將資金投向高新技術企業。這種方式能在一定程度上降低委托成本，能擴大公司的規模和科技實力，但是風險比較集中，一般只適用投資于與自身產業比較接近的高新技術領域，因為風險投資是一項復雜的系統工程，涉及到工程技術、市場營銷、資本運營等多方面，如果介入自己不熟悉的領域就會缺乏相關的知識、人才和經驗，這無疑會加大投資的風險。
2.間接投資。所謂間接投資就是先投資設立風險投資公司或投資于風險投資公司，然后再由風險投資公司對高新技術企業進行投資。這種方式下企業的出資額可多可少，由企業根據自己的資金情況來確定，因為是集合投資，投資比較分散，另外風險投資公司具有專業的管理優勢，所以投資風險相對直接投資要小得多，也不受投資領域的限制，但是，這種方式不利于上市公司全面提升主營業務的科技實力和改變業務方向，一般只使用于資金實力相對不是很雄厚的上市公司。
通過上市公司進行風險投資的必要性和具有的優勢的分析可以知道，上市公司進行風險投資將會實現上市公司和高新技術企業的雙贏。但同時我們也應該認識到上市公司進行風險投資并不是公司的主要經營業務，雖然對外投資日益成為公司經營中的重要一環，投資收益在公司收益總額中也占有相當的比重，但是看一個企業是否具有發展前景仍然是看他的主業經營得如何，所以上市公司作為風險投資者同專業風險投資者在公司資金的分配上和風險投資對象的選擇上等方面應有所區別，在公司資金的分配上應以主業為主，在風險投資對象的選擇上也應選擇那些處于成長期的高新技術企業以盡量降低投資風險。我們相信，在上市公司的帶動下，我國的風險投資事業將會取得前所未有的發展。
