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債權轉股權，簡稱“債轉股”，是指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司（以下統稱“公司”）的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為。國家工商行政管理總局針對當前部分企業特別是中小企業出現資金困難的情況，了《公司債權轉股權登記管理辦法》（國家工商行政管理總局令第57號，以下簡稱《辦法》），全文十九條，自2012年1月1日起施行?！掇k法》是我國第一部全面規范商業性債權轉股權登記管理的行政規章，為商業性債轉股在全國范圍內的實施打開了大門。
債轉股問題爭論已久，風險客觀存在。首先是哪些企業、哪些債權可以轉，哪些不具備條件的不能轉；二是轉多少，怎么轉，有些什么限制；三是選擇怎樣的轉股程序，如何運作，有些什么政策規定等。這次國家工商行政管理總局在制定《辦法》時確定債轉股的基本原則是“鼓勵投資、防范風險、有限放開、依法監管”?！肮膭钔顿Y”意在充分發揮公司債權轉股權對企業擴大規模和健康發展的積極作用，支持企業債務整合；“有限放開”是指在公司債權轉股權的范圍方面實行有限度的放開，目前僅適用于債權人對公司的直接債權轉為公司股權的情形；“防范風險、依法監管”就是要求有效防范債權轉股權的風險，加大對公司債權轉股權違法行為的監管力度。
二、債權與股權、債務與資本的比較分析
債權轉股權由于是債權人將其對債務人所享有的合法債權依法轉變為對債務人的投資，增加債務人資本的投資行為，它會導致債權債務關系消滅和股權法律關系產生兩個法律后果。簽訂債轉股協議是雙方當事人對原來債權債務關系的協議變更，當一方當事人履行合同義務后對另一方享有債權時，另一方因無力履行合同約定的義務，雙方協議變更履行義務的方式，將債權作為對債務人的投資，由債權人通過對債務人持股，享有企業產權從而獲利以折抵債務（《最高人民法院關于審理與企業改制相關的民事糾紛案件若干問題的規定》釋解（五））。所以債轉股涉及的問題，既有投資方債權轉股權事項，又有被投資方債務轉資本事項。債權通常是指未來收取款項的權利，主要包括應收賬款、預付賬款、其他應收款等。債權表現為財產上的請求權，不得通過限制債務人的人身來實施；它是一種相對權，債權人只能向特定的債務人主張權利不得向債務人以外的第三個人主張權利；債權為有期限權利，不得設定無期限債權。股權又稱股東權，通常是指股東基于股東資格而享有的從公司獲取經濟利益并參與公司經營管理的權利。按照企業股權持有者對企業的影響程度，股東可以分為控制性股東、重大影響性股東和非重大影響性股東。
債權與股權都體現為財產的所有權，一般都可以依法買賣轉讓等。實施債轉股之后，在會計處理上，一方面增加了長期股權投資，另一方面減少了相應應收款項等債權，此增彼減，增減金額相等的話，資產總額保持不變，一般與現金流量無關。雖然債權和股權都體現為公司的資產占用，但債權和股權兩者之間在表現形式、會計屬性與要素分類、資產占用特性、權利性質、償還期限、承擔風險、會計計量方法和會計核算方法等方面畢竟差異較大，應當引起關注。其中，會計屬性與要素分類：債權為資產―流動資產，股權為資產―長期資產；承擔風險：債權為違約風險，風險較低，股權為投資風險，風險較高；會計計量方法：債權為歷史成本為主，股權為公允價值為主；會計核算方法：債權為一般采用實際成本，股權為有成本法和權益法之分。從財務的角度分析，債務歸屬于債務資本核算和管理的內容，股本歸屬于資本核算和管理的內容，兩者都是重要的會計要素和管理對象。但所有者權益是剩余權益，只有在償還了債權人權益后，剩余部分才是所有者權益。
實施債轉股之后，被投資公司的債務將被轉為資本。在會計賬務處理上，一方面增加了實收資本或資本公積，另一方面減少了相應應付款項等債務，此增彼減，增減金額相等的話，資產來源的總額保持不變，但現金流量并不會因此而直接產生增量。雖然債務和資本都體現為公司的資金來源，但兩者在表現形式、會計屬性與要素分類、資產來源特性、權利性質、償還期限、承擔風險、會計計量方法和會計核算方法等方面差異較大，令人關注。
從債轉股制度本身來看，它實際上正是運用了債權和股權的根本區別。債權是一種契約性的權利，不僅債權人具有強制性的索償權利，債務人也應當將其作為負債或財務費用在報表中列示，它的增減變動直接影響企業的利潤和持續經營能力。股本作為企業的資本金，股東沒有強制性的索償權利，只在盈利時才有分紅的權利，而且股本在企業資產負債表的所有者權益中列示，它的增加不但不會影響企業的利潤，還增強了企業的持續經營能力（王輝，2010）。債轉股正是利用了這種區別，將債權轉成股權，減少企業的本息支出，增加企業的資本金，對特定企業還可以達到扭虧的目的（王勝彬，2002）。但是，應當看到，不少實施債轉股的企業都是經營和財務非常困難的企業，債轉股后其經營前景仍是“未知數”，如果其產業結構、產品前景和經營管理不作相應的調整，還是難以走出困境的。
三、政策性債權轉股權和商業性債權轉股權的特點分析
在我國，債權轉股權又可分為政策性債權轉股權和商業性債權轉股權（非政策性債權轉股權）兩種。其中，政策性債權轉股權實施已久，操作難度較大；而商業性債權轉股權方興未艾，蓄勢待發。
1.政策性債權轉股權的特點。政策性債權轉股權是由政府職能部門在國有商業銀行的資產管理公司和國有企業之間進行的一項政策安排，需要經過特殊審批程序，具有特定指向性，適用面較窄。 政策性債權轉股權的根本目的是為了化解金融風險，把銀行不良資產盤活，把銀行不良資產分離出去，轉為企業的股權，增加國有資本的活性，也減輕國有企業負擔，有利于實現國有企業脫困目標。政府對政策性債轉股方案有明確的審核原則、范圍、內容、會審程序等，過不少文件與規定。國家之所以對政策性債轉股要作限定，一是可用于債轉股的資源有限，債轉股需要財政、銀行出資承擔部分壞賬損失，動員資本市場資金，采用某些特殊傾斜政策等。二是其不宜廣泛使用，債轉股在減輕企業債務負擔的同時有可能產生軟化企業貸款約束、誘發賴債逃債、轉嫁風險等負面效應。
2.商業性債權轉股權的特點。非政策性債轉股完全出于當事人的自由意志，是市場經濟主體基于平等地位實施的民事法律行為，由此發生的民事糾紛屬于民事法律的調整范疇。商業性債權轉股權并非局限于銀行與企業之間，因而具有普遍適用性，近年來試點范圍也在不斷擴大。浙江省、江蘇省、山東省、重慶市、天津市、昆明市、上海市等都先后出臺過相關的債權轉股權登記管理暫行辦法。目前主要有以下幾種情況：（1）增加注冊資本和實收資本。即債權人對公司（債務人）所享有的合法債權轉變為對公司的投資，從而增加公司的實收資本。對于以債權出資增加公司資本的，又可分為二種情況，一是股東債權轉為股權，二是經營性債權轉為股權。（2）不改變公司的注冊資本，只發生股東的變更。這種情況通常發生在公司股東不能清償債務的情況下，將其持有的公司股權轉讓給債權人，從而折抵債務。這種轉讓可能發生在股東之間，也可能在股東與股東以外，其實質就是股東將其股權轉讓的收入來沖抵債務。（3）企業改制時的債權出資。債務人為非公司企業法人時，利用其轉制為公司的機會，債權人作為出資人，將債權作為擬設公司的投資，待公司成立后取得相應股權。其中主要為非公司制企業法人所欠職工工資或經營時所形成的債務，利用企業法人進行公司制改制時，債權人用債權出資而成為新股東。
從正面分析，上述債轉股的實施對公司最根本的影響，應當并不在于對資產負債表的改善，而在于通過對公司股本結構和經營體制的影響，在將債務變成資本金的同時，使企業減輕還本付息的壓力，為企業增加了長遠的發展動力。但債權轉股權，只是減輕了企業的包袱，真正的發展仍要靠自身的經營。不過，企業輕裝上陣，有助于增強競爭力，同時也有利于今后開展資產重組等一系列資本運作，使企業脫胎換骨，真正達到脫困與可持續發展的目的。所以，應當發揮公司債轉股對企業整合、擴大規模和健康發展的積極作用。
四、債權出資風險與“有限放開”問題的研究
債權一般是不能直接轉化為股權的，因為投資形成的股權和合同形成的債權是兩種完全不同的民事法律權利。債權人是合同之債的權利人，不是企業股份的持有人，因而大多數國家禁止債權出資，以確保公司資本的充實和穩定。然而債權卻是一項十分重要的財產權， 大陸法系國家近期對債權出資的政策取向上明顯有從寬之趨勢，尤其是對公司重整時期的債轉股。在我國，由于現實的債權已具備非貨幣出資“可以用貨幣估價并可以依法轉讓”的條件，又由于《公司登記管理條例》在對不能作為出資的六種形式進行列舉時，沒有將債權列舉在內，因此，按照“非禁即準”的原則，以前不少有識之士也認為“債轉股”并無明顯的法律障礙?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于審理與企業改制有關的民事糾紛案件若干問題的規定》（法釋〔2003〕1號）第十四條規定：債權人與債務人自愿達成債權轉股權協議的，且不違反法律和行政法規強調性規定的，人民法院在審理相關的民事糾紛案件中，應當確認債權轉股權協議有效。在2007年頒發的《企業財務通則》中也已經提到了特定債權出資的問題?！掇k法》將債權出資視同非貨幣出資。與其他非貨幣出資方式相比，由于債權的實現具有不確定性、形式非法定性、內容非公開性等特點，因而債權出資存在一定的風險，現舉例如下：一是債權到期后可能無法實現。將不良債權轉為不良股權，將“陳年老賬”轉作股本，將債轉股看作是“債務豁免”或“債務核銷”而產生賴賬、逃債的行為屢見不鮮。二是債權價值存在不合理估算。不僅債轉股的定價需要公允、合理、確定，而且在很多情況下可能存在債務重組收益等，需要考慮債權估算背后的經濟利益輸送與作為非經常性損益應當交納所得稅等問題。三是當事人虛構債權或簽訂虛假債轉股協議等。轉為股權的債權需要是真實的和公允的，應當防止出現某些股東為了出資但沒有錢于是就假簽了一個購銷合同來確定債權從而實現轉股等虛假行為。所以，最高人民法院《關于審理與企業改制相關民事糾紛案件若干問題的規定》：債務人以隱瞞企業資產或者虛列企業資產為手段，騙取債權人與其簽訂債權轉股權協議，債權人在法定期間內行使撤銷權的，人民法院應當予以支持。債權轉股權協議被撤銷后，債權人有權要求債務人清償債務。
以上行為的出現都可能導致公司虛增資本，影響其他利害關系人權益實現等社會危害，所以，應當實施“有限放開”。所謂“有限放開”，就是在公司債權轉為股權的范圍方面實行有限度的操作，而不是所有的債權都可以轉為股權。首先只有債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的債權才能轉為公司股權，非公司制企業不行；同時只有債權人對公司的直接債權才能轉為公司股權，排除了以第三人債權出資等情形，如果用以轉為股權的債權有兩個以上債權人的，債權人對債權應當已經作出分割；此外，下列情況發生的債務不能轉增資本：虛構的債務不能轉增資本；沒有投資方債權存在關系的被投資方債務不能轉增資本；符合法定條件的確實無法支付的債務不能轉增資本；同戶名的債權和債務在沒有核對清楚并進行重分類調整之前該債務不能轉增資本等。
具體進行債轉股操作時，工商管理部門對債權轉股權的登記管理范圍規定如下：
1.合同之債可轉為公司股權。一個公司債權種類可能很多，如合同之債、侵權行為之債、不當得利之債、無因管理之債等，除了經營活動中產生的合同之債外，其他種類債權一般難以確定數額和公允價值等，不能用于債轉股。對于公司經營中債權人與公司之間產生的合同之債，如要求轉為公司股權的，也必須是債權人已經履行債權所對應的合同義務（而不是虛構債權的），且不違反法律、行政法規、國務院決定或者公司章程的禁止性規定的，才能用于債權轉股權。
2.人民法院生效裁判確認的債權可轉為公司股權。債權人基于生效判決確認的債權轉為公司股權，債權的真實性和合法性已經具備法律強制力的認可和支持，實施公司債權轉股權可以保障權利人的權利實現和司法裁判的有效執行。
3.公司破產重整或者和解期間，列入經人民法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協議的債權可轉為公司股權。在公司破產重整或者和解期間，實施公司債權轉股權有利于破產企業重整或者和解計劃的制定和執行，促進破產企業走出困境、煥發活力，對進入破產程序的企業減輕債務負擔、改善資產結構、緩解現金流動困難等具有現實意義。此外，法律、行政法規或者國務院決定規定債權轉股權須經批準的，應當依法經過批準。
五、積極控制和有效防范債權轉股權的風險措施
“債轉股”的實施是一把“雙刃劍”，如何積極控制和有效防范債權轉股權過程中存在的風險，至少可以從以下幾個方面入手。
1.簽訂相關承諾書和債權轉股權協議書等法律文本。用以債轉股出資的債權真實存在、權屬清晰，是社會投資、企業經營、交易安全及企業登記管理的必要條件。因此，債權人和公司在債轉股過程中，應當簽訂相關承諾書和債權轉股權協議書等法律文本，對債權的真實、合法、有效負責。如果當事人虛構債權債務關系，或債的產生違反法律法規規定，將導致債權無效，而不能作為出資轉為股權。公司提交的股東（大）會決議應當確認債權作價出資金額并符合《公司法》和公司章程的規定。公司管理當局應當對債權以及債轉股行為的存在或發生、完整性、權利和義務、估價或分攤、表達與披露等方面的認定承擔法律責任。
2.依法進行評估和驗資。為了防止債轉股過程中的舞弊行為，用以轉為股權的債權，應當經依法設立的資產評估機構評估，之后再經會計師事務所驗資并出具驗資證明。承擔評估和驗資的機構應當對債轉股的存在性、完整性、所有權（合法性）、估價（公允性）、截止期、準確性、披露、分類等方面承擔認定的法律責任。尤其是驗資報告，應當證明的主要內容如下：債權的基本情況，包括債權發生時間及原因、合同當事人姓名或者名稱、合同標的、債權對應義務的履行情況；債權的評估情況，包括評估機構的名稱、評估報告的文號、評估基準日、評估值以及相關評估事項的說明；債權轉股權的完成情況，包括修訂后的公司章程、股東大會的決議、已簽訂債權轉股權的協議、債權人簽訂的相關承諾書和免除公司對應債務的聲明、被投資公司相關會計處理和財務報表的調整情況，以及與債權轉股權相關法律文本的說明；債權轉股權依法須報經批準的，其批準的情況等。
債權轉股權的作價出資金額不得高于該債權的評估值，并且債權轉股權作價出資金額與其他非貨幣財產作價出資金額之和，不得高于公司注冊資本的百分之七十。
3.信息公開與社會監督。一是對債轉股的公司基本登記信息的公開，如公司登記機關應當將債權轉股權對應的出資方式登記為“債權轉股權出資”；二是對債轉股公司違法行為處罰信息的公開，任何人都可以向工商部門申請查詢。信息公開是防范風險的重要手段之一。
4.依法處罰與社會公開。債權人、公司以及承擔評估、驗資的機構違反《公司法》、《公司登記管理條例》以及本《辦法》規定的，公司登記機關可以依法處罰，并向社會公開。處罰種類包括：沒收非法所得、罰款、責令停業、吊銷資格證書和吊銷營業執照等。
（作者為主任會計師、高級會計師、CPA）
參考文獻
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近幾年我國部分省市陸續頒布了公司債權轉股權登記管理試行（暫行）辦法，進一步規范了公司債權轉股權的經濟行為，在我國資本市場不夠發達、中介機構行為不夠規范的前提下，這對確保公司債權轉股權行為的合法性、公正性和科學性，維護資金供需雙方的合法權益，促進實體經濟健康發展有著重要意義。
一、公司債權轉股權的背景
改革開放以來，我國以市場經濟為取向的經濟體制改革，創造了大量的社會財富，集聚了大量的民間資本，但民間資本的信貸行為沒有得到政府的認可，以非法的形式存在，民間資本沒有發揮其應有的增值能力。與此同時，民營經濟的發展得不到所需的國家信貸資金的支持，造成了資金供求的嚴重失衡。民營經濟為了發展，以不同形式吸納了大量的民間資本參與其經營活動，民間資本已成為民營經濟重要的資金來源，并以不同方式滲透到民營經濟實體，對民營經濟施加重大影響。然而，由于受市場環境波動的影響，民間資本所有者由于不了解被投資實體的經營狀況，長期處于信息不對稱的被動地位，時刻存有投資資金無法收回的擔憂。為了協調好民間資本供需關系，為民營經濟營造寬松的經營環境，讓民間資本所有者直接參與被投資實體的經營決策，給民間資本合法的地位和更多的話語權。國家通過債權轉股權方式，消除民間資本供需雙方的矛盾和擔憂，使資金提供者和資金使用者信息共享、責權分明、地位平等，充分發揮民間資本的社會效益，更好地促進民營經濟快速健康發展。
二、公司債權轉股權的前提條件
債權是請求他人為一定行為（作為或不作為）的民法上的權利。債權不同于其他權能，沒有直觀的表現形式，也沒有相對應的產權登記機關，由于債權的確權和登記，存在政策上和操作上的不確定性，這就更增加了公司債權轉股權在實務操作方面的難度。因此，不同省市區在頒布《公司債權轉股權登記管理試行（暫行）辦法》中，對可轉股權的公司債權進行了限定，并沒有形成統一意見，基本歸納為：債權要權屬清晰、權能完整；債權依法可以評估和轉讓；債權是被投資公司經營中應當基于雙務合同產生并以貨幣或實物給付為內容，合法有效的合同之債；被投資公司權力機構對債權轉股權的表決程序合法。
（一）債權權屬清晰、權能完整
債權權屬是指債權的歸屬，是債權的持有者。債權取得分直接貨幣給付或實物給付取得、從其他權利方受讓取得、接受饋贈或捐贈取得、因政策性因素或獎勵以無對價方式取得等。債權人可能與債務人無任何經濟或利益上的往來，根本不存在貨幣給付或實物給付關系，例如：應付票據——商業匯票，從出票人開始，通過一系列背書轉讓，從第一個持票人到最后的持票人，債權人處于變動之中。再例如債務人甲與債權人乙因貨幣給付形成債權債務關系，在經營活動中，債權人乙將債權轉讓給丙，債權人丙又將債權轉讓給丁，最后形成債務人甲與債權人丁的債權債務關系，他們兩者無任何貨幣給付關系。這種債權的傳遞是有法律依據的，根據合同法相關規定，債權人轉讓債權，應通知債務人，并不需要債務人同意。由于債權人的不確定性，這就要求在確定債權權屬時，必須理順債權的傳遞路徑，同時審查與債權轉移相對應的經濟行為的合法性和手續的完備性。因此確定債權權屬，是以債權人與債務人達成的合同或協議、債權轉移過程中不同債權人之間的給付合同或協議為基礎，以債權與債務對應的經濟內容和經濟行為合法為前提。權能是由法律規定或授予的權利之職能，經濟學上完整權能包括占有權、收益權、使用權和處置權。債權的完整權能體現在：債權人通過合法途徑取得并占有，享有按合同約定收回債權和附加收益的權利，可以通過質押或貼現方式向金融機構籌集資金，享有轉讓債權和放棄債權的權利。因此債權權能完整性要求可轉股權的債權不存在質押或貼現，任何已質押或貼現的債權不能轉為股權。
（二）債權是被投資公司經營中應當基于雙務合同產生并以貨幣或實物給付為內容，合法有效的合同之債
我國《民法通則》第85條規定：“合同是當事人之間設立、變更、終止民事關系的協議。”合同之債的發生須經雙方自由協商意思表示達于一致，合同之債須以有效合同為依據，否則，不能發生合同之債；合同之債中的債權債務相互對應。雙務合同指當事人雙方互負對待給付義務的合同，現實生活中的合同大多數為雙務合同。債權發生以貨幣或實物給付為內容，以債權和債務雙方當事人給付對價為前提。債權和債務雙方當事人除遵守合同約定外，對合同履行均不附帶任何限制條件。任何無貨幣或實物給付、貨幣或實物給付受到除合同以外的其他限制條件的債權，均不屬于轉股權的債權。形成債權的合同應當有合法的內容、嚴密的格式、健全的手續、完備的條款，是雙方當事人真實意思的表達。
（三）債權依法可以評估和轉讓
根據部分省市陸續頒布的《公司債權轉股權登記管理試行（暫行）辦法》的規定，債權的價值采用審計和評估的方式確定，并由被投資公司的權力機構，按一定程序同意債權人以債權轉股權出資并確認債權評估金額，增加注冊資本的數額，出資方式、出資日期等。由于債權債務形成時給付的貨幣或實物形態在被投資公司經營過程中發生根本改變，已無法重置其原始形態，債權評估不是對債權形成時給付的貨幣或實物資產進行的評估，而是根據被投資公司經營狀況和償債能力，對債權在評估時的可回收情況進行判斷。債權評估委托方應為債權人，只有債權人有權根據被投資公司經營情況，對債權的可收回情況作出估計；被投資公司作為債務人，是履債義務人，無權根據自已的意愿，對債務償付的可能性或數額提出意見。
（四）被投資公司權力機構對債權轉股權的表決程序合法
通過債權轉股權方式增加注冊資本，是被投資公司股東會的決議事項。若被投資公司屬于有限責任公司的，債權出資應當經全體股東一致同意；若被投資公司屬于股份有限公司的，債權出資應當經出席股東大會的股東所持表決權的三分之二以上通過。
（五）債權人如果同時是被投資公司債務人的，該債權人實施債權轉股權的金額不得超過其所享有的債權抵銷所承擔債務后的余額
公司轉股權的債權是凈債權，由于該債權人同時又是公司的債務人，既享有向公司追討債權的權利，又負有向公司歸還欠款的義務。在公司債權轉股權時，既要對被投資公司的相關負債進行全面分析，對符合轉股條件的負債進行審核，又要對被投資公司相關債權進行核實，確保債權人應承擔債務的相關性、準確性和完整性。某一審計或評估時點的可轉股債權和債權人應承擔的債務均要進行審計和評估，且對象范圍同一、方法同一、時點同一、價值類型同一。可轉股債權的審計評估是站在債權人的角度，對債權的可收回程度進行判斷；債權人應承擔的債務審計評估是站在被投資公司的角度，對債權的可收回程度進行分析。
三、公司債權轉股權所面臨的風險
（一）不論是對公司、銀行還是政府，公司債權轉股權容易催生“賴賬經濟”
一是對公司而言，為化解債務，在爭得地方政府的支持下到國家有關部門活動，使企業獲得債轉股的資格，將本可以償還的債務通過債轉股變為投資，“賴債為股”化解眼前困難，至于公司以后發展如何那是下任領導的事情。二是對于銀行而言，有些經辦銀行為了降低自身的不良資產的比率以獲得更多的新增貸款額度，有意將一些較好的資產或回收希望較大的不良資產轉成股權。三是一些地方政府為取得短期政績，往往協助一些企業舞弊爭取到債轉股指標，將債權變股權，這相當于豁免了企業的債務。
（二）我國債轉股涉及面大，數額巨大，而資本市場不夠發達，使債權轉股權面臨很大困難
實行債權轉股權，需要較為發達的資本市場和較為規范的中介機構支持。而在我國市場經濟不夠發達的背景下，債轉股主要采用國家主導的處理模式，這使得市場化程度低的債轉股操作具有濃重的行政色彩，而種種行政干預和參與足以使充滿商業化的債轉股變味，其結果是債轉股風險增大，甚至危機金融安全。
（三）金融資產管理公司的債權出資行為具有“天生”的短期性特征
從目前我國出臺的一些債轉股的政策目的來看，債權轉股權僅僅是為解決眼前我國國有企業債務危機而采取的一項應急措施，按相關政策，金融資產管理公司不參與企業的日常經營活動，這就難免會使金融資產管理公司在資本經營活動中為自身利益在經營活動中采取短期經營行為，當條件成熟時，將股權出售給其他戰略投資者，或通過企業回購、推薦上市等途徑，實施變現，回收資金。
四、公司債權轉股權的風險防范
（一）嚴格公司債權轉股權的限制性條件
1.公司債權轉股權必須是債權人自已直接持有的債權，不得將債權人所受讓的其他債權人的債權列為轉股債權；2.國有商業銀行信用貸款，由于涉及貸款抵押、質押等法律行為，目前在資本市場及中介服務不健全的條件下，金融機構貸款暫時不應列為公司的轉股債權；3.債權人為國有企業和國有事業單位時，要進行債權轉股權的可行性分析，并嚴格執行國有資產管理的相關政策；4.被投資公司要完善公司治理結構，健全各項規章制度。對被投資公司治理結構混亂，無明確經營項目和目標，長期經營虧損且高負債運營的、對被投資公司財務管理混亂，會計核算不健全，連續二年沒有通過工商管理部門年檢的，不應列為債權轉股權的公司范圍；5.被投資公司因虛假出資或抽逃出資，受到工商行政管理部門處罰的，不應列為債權轉股權的公司范圍。
（二）嚴格公司債權轉股權應遵循的自愿、公平原則
一、上市公司最優資本結構的優化標準
企業資本結構優化應是企業利潤最大化和投資者投資收益最大化相統一為標準。那么企業利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統一為一個標準呢？實際上，由于現實經濟生活中資本所有權與經營權相分離的普遍存在，使得這兩者并不統一，企業經營者完全可以利用手中的權力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業即使達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業內部治理結構及證券市場都不完善的情況下，存在著經營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權力，保護中小股民的機制還不健全，以及廣大股民對投機套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認識，這一切使得經營者做出損害股東利益的行為成為可能。據此分析，可以判定我國國上市公司資本結構優化的標準應是：企業利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統一。
二、國有上市公司資本結構現狀
（一）負債結構不合理，流動負債水平偏高。負債結構是公司資本結構的一個重要方面，上市公司總的資產負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產的比率已和全國企業平均水平較為接近。主要是因為上市公司的凈現金流量不足，導致公司使用過量的短期債務。偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環境發生變化，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。
（二）國有股權比重高。我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上，國有股份比例過大，又沒有對國有資產的約束和監督機制，勢必會形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。股權過度集中，使中小股東參與權力有限，損害中小股東利益，助長了大股東操縱股票市場的投機行為。資本結構影響法人治理結構，股權過分集中，使得傳統的政府干預企業現象變成了所有者干預企業現象，舊體制做法得以延續。
（三）行業間資本結構存在差異。按照我國的統計標準，把具有同一性質經濟活動的單位劃分為一類企業。由于行業間經濟活動性質的不同，經營業務不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結構。
三、對不同行業上市公司資本結構的調整措施
對資本結構的調整有兩種方法：增量調整和存量調整。存量調整為主應該是理智的選擇。我國國有企業的資本結構存在許多不合理的地方，即存量結構不合理。具體措施如下：
（一）針對流動負債過高的問題，實行債轉股
所謂債轉股，是指國家金融資產管理公司在依法處置銀行原有不良資產的過程中，對部分企業的銀行貸款，以金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權。債權轉股權是把原來銀行與企業的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的持股與被持股或控股與被控股的關系，原來的還本付息轉變為按股分紅。對于債轉股可以通過下列兩個步驟認識：首先，實行債轉股，可以說是對企業的一種優惠。這種優惠體現在：1．債權與股權不同，債權需要到期還本；但股權作為永久性投資，無需還本。
2．債權按期付息，無論企業盈利與否，利息費用通過財務費用在稅前列支；股權具有分紅權利，但在稅后支付，如果企業沒有盈利或盈利很低，股權就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權轉股權的第一步來說，無論如何，都會對企業帶來有益的影響，降低負債比率，減少利息費用，因此許多企業認為這是國家給企業的“免費的晚餐”。其次，隨著債轉股改革的進行，國有企業的債轉股，盡管可以短期內減輕企業債務利息負擔，降低負債比率，但最終還是要承擔權益資本的成本，而權益資本成本高于債權資本成本。因而，債轉股的實質在于使企業在成本負擔上打一個時間差，其最終的出路還在于提高企業收益水平，以補償資本成本。因此，或許在債轉股之初提出的實施債轉股企業的五個條件，就是為完成債權轉股權的第二步做準備的。因為前面研究債轉股對企業的優惠是從單獨的收益分配分析的，但債轉股作為債務重組的方式，應與其他改革結合起來。債轉股后，作為股權擁有者的資產管理公司以股東身份參與企業管理，對于企業來說，在減輕債務比例、減少利息負擔的同時，資本結構發生了重大變化。因此，研究債轉股的量限是一個很重要的問題。如果債轉股數量有限，資產管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業經營管理，轉換企業經營機制。可見，債轉股最低界限應是資產管理公司能夠持有足以影響企業運營機制的股份。
（二）針對國有股權比重過高問題，實行國有股減持
國有股減持可以降低國有股權占總股本的比重，從而實現優化資本結構，形成有效的法人治理結構。國有股減持與其說是技術性操作，不如說是政治問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權比重，而是從動態角度判斷國有資本運營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點情況分析，第一步是將國有股權比例降至51%，第二步是將國有股權比例降至30%，以較少的國有資本調度更多的社會資本。國有股減持還同調整國有經濟布局結合起來，這也就意味著并不是所有的企業都應該有國有資本、所有企業都應是國有資本占絕對比重，而是劃分企業類型，采取不同模式的國有股權持有方式。
四、上市公司資本結構優化應注意的問題
中國證券市場的發展過程同時也是中國上市公司資本結構逐步優化的動態過程。根據我國現階段上市公司資本結構的特點，在上市公司資本結構優化過程中應該注意如下一些問題：
（一）注重行業特征。從前面的實證分析可以看出，行業特征是影響公司資本結構的重要因素，不同的行業呈現出不同的資本結構。上市公司資本結構的優化，首先要考慮到公司的行業的特征以及同行業中公司的平均狀況，在此基礎之上，再來選擇適合自身發展的資本結構。
（二）充分利用負債融資的“稅盾效應”。目前除農業等少數幾個行業外，我國上市公司的稅收優惠正逐步喪失，這將使得負債融資的“稅盾效應”的優勢逐步展現出來。上市公司應充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。
在2016年全國“兩會”和博鰲亞洲論壇年會上，李克總理曾兩次提出要借助市場通過債轉股的方式，逐步降低企業杠桿率。同年10月10日，國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，債轉股這個概念又再次映入人們眼簾。
一、債轉股的定義和分類
所謂債轉股是指商業銀行將原有的不良信貸資產轉化為對企業的股權，是一種債務重組，亦是一種處置不良資產的常用方式。它使得企業負債減少，所有者權益增加，從而降低了企業的杠桿率。
根據承載主體不同，債轉股可分為三種類型。其一，商業銀行直接將對企業的債權轉化為商業銀行對其的股權；其二，商業銀行將對企業的債權賣給第三方，第三方再將這筆債權轉化為對企業的股權；其三，商業銀行將債權變為股權之后，再將股權交給資產管理公司，由資產管理公司管理，銀行從資產管理公司處獲得股利和分紅。
根據主導對象不同，債轉股可分為兩種類型。其一是政府主導的債轉股行為，又稱政策性債轉股；其二是債權人和債務人雙方在市場的引導下，平等自愿地將債權轉化為股權的行為，也稱市場化債轉股。在此過程中，政府等相關部門制定規則和提供擔保等適度介入行為并不改變其性質。
二、債轉股產生的原因
當前全球經濟下行壓力不斷增大，我國出口也呈疲軟之勢，要想拉動我國經濟增長，投資和消費的作用就顯得尤為關鍵。同時，我國經濟正處于增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期，“三期疊加”的特定階段。經濟增長速度放緩，整體經濟、尤其是實體經濟存在杠桿率過高的隱患。實體經濟杠桿率過高，一方面會導致某些企業甚至行業陷入困境，捉襟見肘；另一方面也會在無形中加大投資者的投資風險，進而引發一系列經濟問題，阻礙經濟發展。與此同時，我國商業銀行等金融機構的不良貸款率也在不斷攀升，給金融機構帶來不小壓力。在當前局勢下，如果不及時采取措施，放任高杠桿率和經濟增長放緩不管，極易引發系統性風險。
此外，企業的融資成本較高，供給結構扭曲也使其利潤率不斷下降，信用風險不斷上升，假以時日，可能會危及我國金融體系的穩定性。因此，基于以上種種問題，我國經濟在發展過程中，為了達到經濟模式調整和結構優化的目的，采取措施，降低企業高杠桿率已是當務之急。因此，債轉股應聲而出。
三、債轉股的運行機制
本次債轉股與以往不同，最大的亮點在于運轉機制上。上一輪債轉股中，是由國家注資成立金融資產管理公司，收購銀行不良資產。而在本輪債轉股中，銀行作為債權人直接參與轉股企業的重組經營之中，將債權轉化為股權，由企業的債權人變為企業的股東。此舉對企業來說，減輕了企業經營過程中的負債壓力，降低了杠桿；對銀行來說，減少了銀行的不良貸款，降低了賬面不良率。日后，等到企業經營狀況得到改善，利潤回升，銀行可通過市場退出回收資金，或繼續持股，收取分紅。
四、我國債轉股的歷史經驗
1999年，國企改革，銀行業重組，我國曾實施過一次債轉股。當時的經濟背景是我國經濟上面臨通縮壓力，四大商業銀行不良貸款率居高不下，國有企業改革三年仍然脫困壓力較大。此輪債轉股是政策性的債轉股。首先由國務院批準設立了四大資產管理公司，這四大資產管理公司按賬面價值認購商業銀行的不良資產，再由資產管理公司將持有的債權轉換為對國有企業的股權。四大資產管理公司承擔著處置商業銀行不良資產和周轉國有企業資產的重擔。
該年12月，國家經貿委根據“五范圍”、“五標準”這10項條例，列出了一份債轉股企業名單，該名單中有601家企業，其中賬面上出現虧損的企業有365家，虧損282億元；表面盈利實則虧損的企業有236家，虧損271億元；有4596億元的不良貸款。1995年之前的不良貸款為2834億元，占比為62%，之后為1762億元，占比為38%。銀行賬面不良貸款3834億元，占比83%。2000年8月，580家企業與資產管理公司同簽訂了債轉股框架協議，四家資產管理公司接收四大商業銀行不良貸款總額為13939億元，協議金額占該不良貸款總額的29%。在協議的4051億元轉股金額中，信達管理金額為1759億元，占比43%；華融管理金額為1095億元，占比27%；東方管理金額為603億元，占比15%；長城管理的金額為117億元，占比3%；國家開發銀行477億元，占比12%。2002年底，經中國人民銀行、國家財政部和經貿委審核，547家企業得到國務院批準實施債轉股，金額3850億元，占協議債轉股企業數量94%，協議轉股額95%。其中債轉股企業依法注冊成立了新公司的有372家，占批準實施總數的68%。
據中金公司估算，在此次被剝離不良資產1.4萬億人民幣中，大約有4000億元人民幣通過債轉股方式轉化，約占30%?？偠灾舜蝹D股基本實現了降低企業融資成本、為重點企業贏得發展時間等目標。
回顧過往，所得經驗有以下兩點：其一，在經濟下行時期進行債轉股，可以在經濟上升時期獲得可觀收益。我國經濟在2000年以后就有了良好的發展形勢，促進了債轉股資產向優質資產轉變。隨著金融資產管理公司持有的債轉股資產不斷升值，金融資產管理公司所獲得的收益自然就增多。
其二，債轉股的首要任務是快速實現資產價值回收，并非實現資本增值和企業運營。債轉股的核心是提高資產流動性，將原先的不良資產變為股權，最終還是要變回資本，回到金融資本管理公司手中。因此，比較好的方式便是通過資本市場來提升債轉股資產的證券化比率。
五、債轉股面臨的風險和問題
在此次債轉股中，由于銀行作為債權人直接參與轉股企業的重組經營之中，因此銀行面臨著流動性風險、投資風險和道德風險等問題。
（一）流動性風險
相比于單純的債務，股權所帶來的風險更為復雜。商業銀行從企業的債權人變為投資者，銀行所持有的股權往往具有流動性和不穩定性，相比于單純的債權，銀行有著更大的流動性風險。而且，銀行持有公司股權，實際上將該企業所在行業的行業風險與銀行綁定在了一起，銀行所面臨的風險非但沒有減少，反而增加了。
（二）投資風險
債轉股之后，銀行變為企業的股東，對銀行來說實際上是從一筆貸款業務變成了一項股權投資。很明顯，銀行的投資風險直線增加。根據我國《商業銀行資本管理辦法（試行）》，商業銀行需要預留大量資金，以符合該辦法中對資本金充足比率的相關要求。根據該辦法對銀行被動持有非金融公司股權投資的相關規定，商業銀行也需承擔更大的風險。
（三）道德風險
債轉股這一舉措給企業帶來的好處尤為明顯，可以直接降低企業的杠桿率，減輕企業負擔。且在整個過程當中，銀行與企業對于不良債權的信息上存在信息不對稱，因此存在道德風險和逆向選擇。某些企業未達到債轉股的要求，可能會虛構報表，提高債務比率。某些地方政府也可能會對個別企業進行包裝，進而達到幫助該企業的目的。這些都會擾亂債轉股的正常秩序。
六、針對債轉股實施的建議
（一）制定債轉股比例
債轉股并非解決商業銀行的不良貸款的唯一方法，制定一個合適的比例是明智的做法。首先是要確定整個銀行業的不良貸款債轉股的比例，這樣有利于政府部門進行監管。該比例不應該過高也不宜過低。過高會增加實施的難度，過低又無法發揮債轉股的作用，參考國內外經驗數據，將這個例定為整個銀行業不良貸款總額的30%左右為佳。
其次，確定單個商業銀行不良貸款債轉股比例。針對不同銀行，根據其自身不同情況確定不良貸款債轉股比例。期間，需考慮該銀行自身不良貸款情況、風險管理能力和其他因素，做到量體裁衣，制定合理比例。
最后還要確定單個企業債轉股比例。該比例的制定應量體裁衣，可以定為全部債轉股，也可以定為部分債轉股。雙方應站在自身角度衡量利弊之后進行博弈。作為銀行，應著重考慮資產價值回收。作為企業，應著重考慮融資成本問題。在進行商談之后，確定出該企業的債轉股比例。
（二）建立道德風險防范體系
首先，完善相關法律法規，嚴格規范債轉股的流程，并_展相關課程讓相關在職人員前往學習，熟悉業務。
其次，以市場為主導，減少政府干預，防止帶來不必要的資源錯配，擾亂市場秩序。
再者，應確保企業信息的公開透明，防止由信息不對稱引發的道德風險和逆向選擇。
最后，引入第三方權威機構對債轉股企業進行征信評估，并對所有信息進行全面披露。
參考文獻
[1]杜金.債轉股呼聲再起：梳理AMC債轉股業務[N].金融時報，2016-03-28.
（一）債務方的所得稅處理。
債務人以非貨幣資產清償債務應當將其分解為以公允價值轉讓非貨幣性資產和償還債務兩項業務處理：
1、轉讓非貨幣性資產的處理。
轉讓非貨幣性資產的價值應當以公允價值確定，在沒有其他因素影響的前提下，會計處理上應以公允價值登記相關財產的收入，以資產的計稅成本沖減賬面資產價值（售價核算的除外），其公允價值扣除計稅成本和相關稅費（增值稅除外）后，如為正數，應將其確定為當期所得，如為負數，應將其確定為當期損失。
2、償還債務的處理。
在沒有其他因素影響的前提下，轉讓非貨幣性資產的公允價值金額應當相當于支付受讓方債務的金額，在會計上作相關債務減少處理。
例如：某工業加工企業在籌建時欠S機械設備廠設備款117萬元，無貨幣資金支付，經協商用其生產的甲產品償還債務，該批甲產品市場價格為每件10元，單位生產成本為8元，增值稅銷項稅額為17萬元，賬務處理如下：
（1）償還債務時：
借：應付賬款117萬元
貸：主營業務收入100萬元
應交稅金——應交增值稅（銷項稅額）17萬元。
（2）確認償債損益時（不考慮應繳納的城建稅、教育費附加及其他間接費用因素）：
借：主營業務成本80萬元
貸：庫存商品——甲產品80萬元
即該企業用商品償還債務增加計稅所得100－80＝20萬元。
（二）債權方的所得稅處理。
債務人以非貨幣資產清償債務時，債權人應當將其分解為以公允價值購入非貨幣性資產和核銷債權兩項業務處理：
1、購入非貨幣性資產的處理。
債權人以公允價值購入債務人的非貨幣性資產，在沒有其他因素影響的前提下，會計處理上應當以公允價值作相關資產購入處理，以不含稅價格（非增值稅應稅項目和不允許抵扣的項目除外）作為資產的賬面價值（售價核算的除外），其法定抵扣憑證上注明或依據其計算的進項稅額可以用以抵扣當期的銷項稅額。
2、核銷債權的處理。
在債務人以非貨幣性資產抵償債務的情況下，債權人在沒有其他因素影響的前提下，應當在按公允價值作非貨幣性資產增加的同時，在財務上作相關債權核銷處理。
例如：對上例債權方的賬務處理方法為：
（1）購入非貨幣性資產時：
借：庫存商品或原材料——×××100萬元
應交稅金——應交增值稅（進項稅額）17萬元
貸：應付賬款——S機械設備廠117萬元
（2）確認核銷債權時：
借：應付賬款——S機械設備廠117萬元
貸：應收賬款——S機械設備廠117萬元
二、債權轉為股權。
（一）債務方的所得稅處理。
債權轉股權在沒有其他因素的影響下，債務人應按債務金額同時作股本增加和清償債務處理。
例如：假如上例某工業加工企業賒欠S機械設備廠的117萬元設備款經協商作債轉股處理，其會計分錄是：
借：應付賬款——S機械設備廠117萬元
貸：實收資本——S機械設備廠117萬元
（二）債權方的所得稅處理。
債權轉股權對債權人來說等于把債權轉成了投資，在沒有其他因素的影響下，債券人應按應收款項金額同時作長期投資增加和核銷債權業務處理。
例如：假如上例S機械設備廠將應收賬款117萬元轉為對某工業加工企業的股權投資時，其會計分錄如下：
借：應收賬款——S機械設備廠117萬元
貸：長期股權投資——S機械設備廠117萬元
三、“差額”結清債權債務。
債務重組除上述等價處置外，有時還出現非等價的問題，如債權人承讓或豁免部分債權、債務人在以非貨幣性資產償債時不能夠完全地按價分割資產而承讓的部分資產、或以債權轉為股權時出現股權支付金額與相應債權、債務不符時，都應該及時進行處理。
（一）債務人的處理方法。論文
1、以現金清償債務的處理方法。
債務人以低于應付債務賬面價值的現金清償債務時，應按應付賬款的賬面余額，借記“應付賬款”科目，按實際支付的金額，貸記“銀行存款”科目，按其差額，貸記“營業外收入——債務重組利得”科目；如果債務人以高于應付債務賬面價值的現金清償債務時，其高于部分屬于支付的資金占用費的記入“財務費用”科目的貸方，如果屬于賠償的損失則應記入“營業外支出——債務重組損失”科目的借方。
2、債務人以非現金資產清償債務時，除以公允價值按上述一的方法處理外，其大于小于相應“應付賬款”賬面余額的差額分別記入“營業外收入”或“營業外支出”科目。
3、以債務轉為資本時，除按述二的方法處理外，其大于小于相應“應付賬款”賬面余額的差額分別記入“營業外支出——債務重組損失”科目或“營業外收入——債務重組利得”。將股份價值總額與相應的實收資本之間的差額，作增加或減少“資本公積——資本溢價”處理
4、企業如有將“應付賬款”劃轉出去或者確實無法支付時，應按其賬面余額，借記“應付賬款”科目，貸記“營業外收入——應付賬款”科目。
（二）債權人的處理方法。
1、收到現金資產的處理。
債權人收到債務人清償債務的現金金額小于該項應收賬款賬面價值時，應按實際收到的現金金額，借記“銀行存款”等科目，按重組債權已計提的壞賬準備，借記“壞賬準備”科目，按重組債權的賬面余額，貸記“應收賬款”科目，按其差額，借記“營業外支出”科目。
收到債務人清償債務的現金金額大于該項應收賬款賬面價值的，應按實際收到的現金金額，借記“銀行存款”等科目，按重組債權已計提的壞賬準備，借記“壞賬準備”科目，按重組債權的賬面余額，貸記“應收賬款”科目，按其差額，貸記“資產減值損失”科目。
2、收到非現金資產的處理。
債權人企業收到債務人用于清償債務的非現金資產時，除以公允價值按上述一的方法處理外，如果已提取壞賬準備，還應同時核銷相應“壞賬準備”賬戶余額，如果收到的償債非現金資產公允價值小于相應“應收賬款”賬戶余額時，其小于部分記入“營業外支出”賬戶，如果大于相應“應收賬款”賬戶余額，其大于部分記入“資產減值損失”賬戶的貸方
3、債權轉股權的處理。
經協商將債權轉為股權時，除按述二的方法處理外，其取得的股權金額大于小于相應“應收賬款”賬戶差額的處理方法與上述收到非現金資產的處理方法相同。
4、企業的“應收賬款”確實無法收回時，應按其賬面余額，借記“營業外支出——應收賬款”科目，貸記“應收賬款”科目。
四、債務重組可享受的稅收優惠政策。
根據財稅[2009]59號文件及《企業重組業務企業所得稅管理辦法》（國家稅務總局公告2010年第4號）規定，企業債務重組同時符合以下條件并能夠提供相應資料時，債務重組所得可以在5個納稅年度的期間內均勻計入各年度的應納稅所得額；企業發生債權轉股權業務時，對債務清償和股權投資兩項業務均可暫不確認有關債務清償所得或損失，且股權投資的計稅基礎以原債權的計稅基礎確定。
（一）應同時具備的條件。
1、具有合理的商業目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。
2、企業債務重組確認的應納稅所得額占該企業當年應納稅所得額50%以上，
3、企業重組后自重組日起計算的連續12個月內（下同）不改變重組資產原來的實質性經營活動。
4、企業重組中如取得股權支付方屬于原主要股東（持股20%以上），在重組后連續12個月內，不轉讓所取得的股權。
（二）能夠同時提供的相關資料。
1、對上述第1項條件，應同時提供以下資料說明企業重組具有合理的商業目的：
（1）重組活動的交易方式。即重組活動采取的具體形式、交易背景、交易時間、在交易之前和之后的運作方式和有關的商業常規；
（2）該項交易的形式及實質。即形式上交易所產生的法律權利和責任，也是該項交易的法律后果。另外，交易實際上或商業上產生的最終結果；
（3）重組活動給交易各方稅務狀況帶來的可能變化；
（4）重組各方從交易中獲得的財務狀況變化；
（5）重組活動是否給交易各方帶來了在市場原則下不會產生的異常經濟利益或潛在義務；
⑹非居民企業參與重組活動的情況
2、對上述第3項、第4項條件，當事各方應在完成重組業務后的下一年度的企業所得稅年度申報時，向主管稅務機關提交書面情況說明，以證明企業在重組后的連續12個月內有關符合特殊性稅務處理的條件未發生改變。
3、享受上述債務重組所得在5個納稅年度的期間內均勻計入各年度應納稅所得額的，應準備和提供以下資料：
（1）當事方的債務重組的總體情況說明（如果采取申請確認的，應為企業的申請，下同），情況說明中應包括債務重組的商業目的；
（2）當事各方所簽訂的債務重組合同或協議；
（3）債務重組所產生的應納稅所得額、企業當年應納稅所得額情況說明；
（4）稅務機關要求提供的其他資料證明。
4、對債權轉股權業務，債務人享受上述對債務清償業務暫不確認所得或損失，債權人享受上述對股權投資的計稅基礎以原債權的計稅基礎確定的，應準備和提供以下資料：
（1）當事方的債務重組的總體情況說明。情況說明中應包括債務重組的商業目的；
（2）雙方所簽訂的債轉股合同或協議；
（3）企業所轉換的股權公允價格證明；
（4）工商部門及有關部門核準相關企業股權變更事項證明材料；
（5）稅務機關要求提供的其他資料證明。
五、尚須注意的幾個問題。
1、企業債務重組在享受特殊性稅務處理時，如果對交易中股權支付暫不確認有關資產的轉讓所得或損失的，其非股權支付仍應在交易當期確認相應的資產轉讓所得或損失，并調整相應資產的計稅基礎。
非股權支付對應的資產轉讓所得或損失＝（被轉讓資產的公允價值－被轉讓資產的計稅基礎）×（非股權支付金額÷被轉讓資產的公允價值）
2、企業發生符合特殊性重組條件并選擇特殊性稅務處理的，當事各方應在該重組業務完成當年企業所得稅年度申報時，應向主管稅務機關提交以下書面備案資料，證明其符合各類特殊性重組規定的條件。未按規定書面備案的，一律不得按特殊重組業務進行稅務處理。
（1）以非貨幣資產清償債務的，應保留當事各方簽訂的清償債務的協議或合同，以及非貨幣資產公允價格確認的合法證據等；
一、引言
股利政策是關于公司稅后利潤在股利與公司內部留存收益之間的分配選擇，是公司經營中一項重要的財務決策，是公司各利益相關者之間相互博弈的結果。因此，其必然受到公司內部治理機制的影響，不同的內部治理機制產生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內部治理狀況，但通過分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動準則。即恰當的股利政策可以作為一種約束機制，有效協調公司股東與管理者之間的關系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問題。
作為公司治理基礎，股權結構對公司內部治理的運作方式和效率都能產生極其重要的影響，不同股權結構下的治理結構產生不同的股利政策。我國關于內部治理與股利政策的相關性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權，同股不同價，同股不同利”的條件下進行的，如今股改已基本完成，對于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國股權狀況發生了質的變化，所有股票實現了全流通，所有股東有了共同的利益基礎，這將導致我國上市公司的內部治理結構發生重要變化，那么是否會使我國上市公司股利政策發
生變化呢？本文就此進行分析。
二、國外發達資本市場的公司內部治理機制與股利政策相關性分析
（一）所有權結構
大量研究表明，股權集中度是影響股利政策的重要因素。股權分散時，外部投資者對公司的經營狀況不夠了解，根據股利信號理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發展狀況的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據成本說，由于單個股東持股比例較低，對公司的監督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒有動力對公司進行監督，而寧愿通過高現金股利減少管理者手中的自由現金流量，以降低成本。而股權集中時，比較成本與收益，控股股東有動力也有能力對公司運作進行監督，公司一般由大股東控制，其對公司的經營狀況比較了解，于是無須通過股利向外界傳遞信息；所以股權相對集中的公司，股利支付水平一般較低。
在德國，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權。根據德國《股份公司法》，企業法人投票權力不能超過25%，而代表公眾股東的銀行的投票權卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權人雙重身份的銀行，有動力也有能力對上市公司的運營進行監督，股利政策的監督作用相對較小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事會
作為最重要的公司治理機制，董事會能對經理層產生重要影響，進而影響上市公司的股利政策。在德國，上市公司實行“雙重董事會”制度，即包括理事會和監事會，且監事會的地位高于理事會。監事會有任免理事會成員的權力，監事會成員由股東代表和職工代表各一半組成，監事會成員不能兼任相當于經理人角色的理事會成員，因此監事會的監督作用較強，能夠有效降低成本。另外，這種機制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發揮的治理效率并不高，因此德國上市公司的現金股利支付率較低。
（三）債務政策
債權融資的杠桿效應有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過多的債務融資可能使企業的現金流發生短缺，更甚者可能陷入危機，銀行為了保證資金回收，通常會限制企業的投資、股利發放等決策，因此企業的資產負債率越高，其股利支付率越低。在德國，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產負債率較高，銀行作為債權人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標，但也限制了其股利發放水平。
通過對德國上市公司的內部治理與股利政策的相關性分析，可以發現，股權結構對股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權結構是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國上市公司的股利政策發現，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩定，且以現金股利為主。
三、現時期我國上市公司的內部治理結構與股利政策狀況
（一）股權高度集中
股權分置改革使所有股票實現了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎。由于股改方案大都采用對價支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對我國2005年已完成股改的299家A股上市公司的研究發現，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達38.56%，股權結構仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。
（二）無效的董事會
我國的董事會類似于德國的“雙重董事會”制度，但又具有中國特色。我國上市公司的董事會成員大部分都是內部董事，且由原行業主管部門的領導和行業內高級經理組成，董事長兼任總經理現象普遍，董事職業化程度不夠，且也沒有確立職業經理人觀念；其次，我國的獨立董事由于建立時間短，且基本上都是由大股東推薦產生，所以獨立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨立性。另外，我國的監事會形同虛設，監事會采用集體工作制度，監事會成員無法獨立開展工作，起不到有效的監督作用。
（三）資產負債率偏高，但銀行監督無效
我國的上市公司資產負債率偏高，且近年來有逐年升高的趨勢，2003—2004年都超過了45%，2006年甚至高達68.16%。但作為最大債權人，銀行對公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內部治理尚不完善，因此對上市公司的監管缺乏力度。
四、我國上市公司的股利政策
通過以上分析，可以發現，我國上市公司現階段的內部治理仍然存在許多問題，與此相對應，我國上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒有太大變化，每股現金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現了控股股東的意愿，而不是建立在公司發展的基礎上。（一）股利政策不穩定，且缺乏連續性
我國上市公司的股利決策受控股股東和政府相關政策的影響較大，公司發放股利不是以公司的長遠發展為目標，而更多體現了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關規定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩定性和連續性，在所有的A股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續兩年支付現金股利，且幾乎沒有公司保持相同的股利支付率，所以在我國股利政策不具有信號傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。
（二）股利支付方式多，現金股利不是主要的支付方式
我國上市公司采取的股利形式有現金股利、股票股利、現金加股票股利、現金股利加轉贈股本、股票股利加轉股本、現金股利加股票股利加轉股本等多種。在發達的資本市場上，現金股利是主要的股利形式，然而我國1393家A股上市公司中，2005年僅有639家分配現金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發放現金股利。依靠發放現金股利來降低成本，改善公司治理在我國基本上還行不通。
五、借鑒國際經驗，完善我國上市公司的內部治理機制與股利政策
（一）完善董事會結構，加強監事會的監督職能
我國董事會結構可以參考德國的模式，重組董事構成，讓股東、雇員和債權人共同組成董事會，為保證股東利益，股東董事應占絕對多數。為保證各位董事成員享有共同的權利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產生，債權人董事由債權人推薦，如此有利于企業信息交流，并對高層經營者有一定的監督制約作用。同時，加強監事會的監督職能，監事會成員同樣由股東、雇員和債權人組成，但為了防止企業遭“內部人控制”，提高經營效率，保護債權人利益，可適當考慮債權人在監事會中的占有比例。
（二）加強銀行信貸管理，提高資金使用效率
現階段我國的股權高度集中，但基本上都是國家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產負債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對公司缺乏有效的監督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國上市公司治理可以借鑒德國模式，加強銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激勵機制，充分調動管理者的積極性
有效的薪酬激勵，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經營業績，這是增加股利發放的收益源泉。在日德等發達國家，高管薪酬普遍與公司經營業績掛鉤，從而充分調動了管理者的積極性。目前我國上市公司高管薪酬管理機制混亂，薪酬與公司經營狀況脫節，從而出現了大量經營者消極怠工現象。我國應借鑒德國模式，健全薪酬激勵機制，激勵管理者的經營管理熱情，從而有利于提高上市公司的經營業績。
（四）股利政策應當穩定、連續，并以現金股利為主
我國上市公司應借鑒國外發達市場的經驗，建立穩定、連續的股利政策，增強股利的可預見性，切實維護股東利益，有利于促進資本市場的健康發展。現金股利是發達資本市場上所采用的主要形式，我國上市公司也應朝著這一方向發展，并適當采用高現金股利支付率。高現金股利支付減少企業的留存收益，公司到市場再融資時必受到市場的監督，并且高現金股利減少了經營者所控制的自由現金流，有利于減少成本，對改善我國上市公司的治理狀況有重要意義。
參考文獻：
[1]雷光勇．經理報酬契約設計與經理市場運行[J]．管理世界，2003（4）．
[2]李思敏．論我國上市公司董事會治理結構存在的問題與對策[J]．經濟研究導刊，2006（5）．
[3]孫勝．股利政策與公司治理[C].山東科技大學碩士學位論文．2004.
[4]田銀華,梁鍔等．公司治理結構與股利政策探討[J]．中南林業科技大學學報（社會科學版）,2007（5）,第1卷第1期．
一、引言
融資結構是指企業的權益資本的構成及其比例關系。它具體包括三個方面的內容:一是權益融資與債務融資的比例關系;二是公司內部融資和外部融資的比例關系;三是各種資本的構成關系。而公司治理則是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益關系的團體—投資者(股東和債權人)、經理人員、職工之間的關系以及如何設計和實施激勵機制(青木昌彥，錢穎一，1999)。融資結構不但反映了企業的融資風險和融資成本，影響了企業的融資能力和經營績效，而且決定了公司治理機構。Williamson(2001)指出，在市場經濟下的公司中，債務和股權不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應該看作是不同的公司治理結構。哈特(1998)甚至認為，給予經營者的控制或激勵并不十分重要，至關重要的問題可能是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價，追求他們的自身目標的能力。
有關股權結構與公司治理的理論研究和實證分析由來己久，并且取得很大成果。但是，這些研究把銀行等間接融資和債務直接融資對公司績效以及公司治理結構的影響排除在外，僅僅考慮資本市場直接融資的股權結構，則未免有失偏頗。筆者從融資結構對委托關系的影響，融資結構如何影響控制權爭奪等因素，來考察融資結構與公司治理的關系。
二、融資結構選擇與治理結構形成的內在機理
在一個典型意義上的所有權與控制權相分離的現代企業制度條件下，企業利用外源融資(包括債權和股權融資)將產生成本，即公司的融資結構是企業問題的金融體現。融資結構對委托關系效率的發揮，并關系到企業所有權和控制權的分配，進而影響與決定著公司治理結構的模式。在此，可以將融資結構與治理結構的這一內在聯系歸結為一條邏輯關系鏈:融資方式—資本結構—產權特征—治理機構。
股權融資對公司治理結構產生的影響的內在機理在于股權融資所引致的“用手投票”與“用腳投票“機制。公司的剩余索取權和控制權主要集中在出資者手中，當股東在對公司經營狀況不滿時可以“用手投票”來實現對公司經理的監督，主要方式包括通過董事會對經理人員進行干預、接管。而股東對公司業績和管理效率不滿的另一途徑是“用腳投票”，公司股票的大量拋售，不僅給公司經營者帶來極大的市場壓力，而且為敵意接管創造了條件，接管的發生極易導致現任經理的下臺，即使只是潛在的接管可能，也相當于向公司經營者傳遞了一個警告信息。但必須指出的是，股權融資的分布狀況(集中還是分散)對公司治理結構有著決定影響。股權的集中降低了集體行動成本，避免由于股權過度分散而帶來的“搭便車”問題，有利于公司治理機制的發揮。與股權融資相比，債權融資在優化公司治理結構方面的獨特性，甚至可以彌補股權融資的不足。
債權融資在公司治理中發揮的作用，主要體現在(1)債權對企業經營者不當經營作為的約束機制。哈特等人的研究認為，債務約束是作為一種硬約束，公司債務比例的上升會增加公司破產的可能性，而破產意味著控制者會失去公司的控制權收益。因此，債務會使公司經理承諾在未來支付的現金流以償還債務本金和利息，從而減少了經理可用于享受其個人私利的現金流，以抑制經理的過度投機行為。(2)債權人采取相機抉擇的治理機制。當公司資不抵債時，債權人可以對公司進行重組或清算來解決問題。由于債權人集體行動的問題，債權人對公司的控制是通過受法律保護的破產機制來完成的。(3)公司債務數量可以反映公司的經營狀況.。羅斯(1977)通過其信息傳遞模型說明了這一點:由于經營者與外部投資者之間存在關于公司收益不對稱信息，外部投資者把較高的負債水平視為公司高質量的一個信號，而低質量的公司無法通過發行更多的債務來模仿高質量的公司。
詹森和麥克林認為，公司最優資本結構應建立在權衡兩種融資方式利弊得失的基礎以使總成本最小。成本是指達成和執行這些協議的成本，其中，債權成本隨負債比例的提高而增加，而股權成本則隨負債比例的提高而遞減，因此存在著使總成本最小的最佳負債比率的可能，極小值所對應就是公司的最優融資結構。
如圖二所示，假定一公司外部融資規模為K，其中股權融資為E，債權融資為B，即K=E+B。用b代表債權融資占外部融資的比重，即b=B/ ( E+B )。設股權融資和債權融資成本均為b的函數，CE代表股權融資成本，CB代表債權融資成本，總成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。橫軸代表企業負債比率，縱軸表示成本，CE(b)曲線表示股權融資成本變化軌跡，CB(b)曲線表示債權融資成本變化軌跡，CT(b )表示總成本變化軌跡。當企業所有外部資金來自債務時，債權融資成本最大，成本降為零。債權融資比重下降，股權融資比重相應提高，當外部資金全部來自股權融資時，股權融資成本最大。當債權融資比重為b*時，總成本最低，此時股權融資和債權融資的比例為最優融資比例。
所以現代融資結構理論認為，融資策略是防止企業人損害委托人利益的有效工具，利用不同的股權和債權配置方式來保護所有者利益，其核心是通過融資機構的合理設計來改進股東和企業經理在非對稱信息條件下金融契約的無效率問題。
三、日美企業融資結構對公司治理結構的影響
由于受到各國不同的政治、經濟、法律、文化等諸多因素的長期影響，目前主要存在著兩種融資結構與公司治理模式。一種是英美模式，即以證券融資為主的融資結構，并由此決定的市場導向型外部控制的公司治理結構;另一種是日德模式，即以銀行融資為主的融資結構，并由此決定的關系導向型的內部控制的公司治理結構。
由于融資模式的差異，公司治理結構的確立與運作效率，將很大程度上取決于資本市場的發展狀況、金融中介的地位以及金融法規和監管政策的設計。以英美為代表的外部控制治理模式的形成與存在的基礎是公司股權的高分散性，于是單個股東對公司的控制自然從直接過渡到間接方式，即“用腳投票”機制來對董事和經理進行激勵和約束。這種外部控制模式的公司治理重視對所有權的約束力，股東對經理人員的激勵與約束占支配地位，且這種激勵約束機制的作用和效率是借助市場機制發揮的。以日德為代表的內部控制模式的形成和存在的基礎是股東相對集中，特別是股東之間的互相持股和銀行對公司的持股，這樣為股東和債權人對公司進行直接控制創造了可能性。以間接融資為主體的融資制度，強化了公司債權人對公司的控制與監督能力，這種法人治理結構的特點是強調股東和債權人對公司的直接控制，而且公司發生財務危機時，債權人有較高積極性參與公司重組，從而保證公司的穩定經營和長遠發展。
兩種融資結構與公司治理孰優孰劣，一直在國內外學術界存在較大的分歧。20世紀80年代，主流觀點認為日德式的融資結構與法人治理結構，法人股東和公司管理層長期合作有利于推進企業長期發展;英美以證券市場為主導的融資結構，容易導致經理層的短期行為。但到%年代，尤其是東亞危機之后，學術界認為英美融資結構模式更優越，因為這一體制市場發育完全，強調投資者利益保護，有利于企業的資源配置。近年來，受經濟全球化和金融全球化的影響，兩種治理結構模式發生了很大變化，許多機構股東的迅速發展，使人的支配形態發生相應改變。這種變化被杜魯克(1991)稱為“看不見的革命”，指出以退休基金為代表的機構投資者已經成為公司的控股機構，導致原有所有權和權的分離產生了逆轉，并標志著貝利和米德提出的人資本主義在消失。英美企業正由經理人事實掌握全權，不受制約的“管理資本主義”，向由投資者控制、監督經理層的“投資資本主義”轉化，開始注意治理結構中“用手投票”的監督功能。而日德公司融資結構開始向銀行信貸與證券市場融資共同發展的方向演進，并且注重“用腳投票”的監督功能。由此可見，企業融資結構優化過程中，公司法人治理結構開始呈現出由股權和債權共同決定的特征。
四、優化我國企業融資結構的政策建議
我國國有企業低效率問題已經成為制約國有企業改革的重要阻礙。造成低效率的原因有多種，但最根本的是國有企業治理結構的內在缺陷。而造成國有企業治理結構內在缺陷的根本癥結，在于傳統的經濟體制與融資體制。由于改革的“路徑依賴”效應，融資制度的缺陷造成了企業所有者控制權殘缺，企業內部人控制嚴重，法人治理機制功能失效，債權保障機制未能有效建立，市場機制對經理人的約束機制嚴重弱化，進而成為影響企業經營績效的最重要的體制因素。為加快國有企業機制轉變，重塑市場經濟下的微觀基礎，目前應以融資制度創新為契機，大力推進金融體制改革，優化企業的融資結構，在融資制度設計上充分發揮股權融資和債權融資在企業資本結構中的互補性功能，實現融資結構中的良性互動、協調配合的市場機制，以發揮股東和債權人在企業治理中的積極作用。防止日德企業融資結構中因銀企關系過度親密，造成的銀企信用關系扭曲而導致的融資風險，同時也要避免英美企業融資結構中因股權過度分散而帶來的“內部人”控制的傾向。
(一)強化銀行債權在企業相機治理中的作用
目前我國國有銀行系統已經逐步建立和規范了一套信用評級制度和指標體系，基本實現了事前監督功能，但是在事中和事后監督方面相對薄弱。在此，我們可以借鑒日本主銀行體制中的事前、事中、事后相機抉擇的治理機制，通過引進商業銀行的“相機治理”機制，把商業銀行作為國有企業債務資金的提供者和企業經理之間激勵與制衡的一種制度安排。為實現相機治理的制度安排，必須進行國有銀行的產權改革，使國有銀行成為真正的市場主體，硬化對國有企業債權約束。同時，完善我國的《破產法》等法律法規，以適當的破產程序為依托，強化債權在公司治理中的作用。
一、引言
融資結構是指企業的權益資本的構成及其比例關系。它具體包括三個方面的內容:一是權益融資與債務融資的比例關系;二是公司內部融資和外部融資的比例關系;三是各種資本的構成關系。而公司治理則是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益關系的團體—投資者(股東和債權人)、經理人員、職工之間的關系以及如何設計和實施激勵機制(青木昌彥，錢穎一，1999)。融資結構不但反映了企業的融資風險和融資成本，影響了企業的融資能力和經營績效，而且決定了公司治理機構。Williamson(2001)指出，在市場經濟下的公司中，債務和股權不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應該看作是不同的公司治理結構。哈特(1998)甚至認為，給予經營者的控制或激勵并不十分重要，至關重要的問題可能是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價，追求他們的自身目標的能力。
有關股權結構與公司治理的理論研究和實證分析由來己久，并且取得很大成果。但是，這些研究把銀行等間接融資和債務直接融資對公司績效以及公司治理結構的影響排除在外，僅僅考慮資本市場直接融資的股權結構，則未免有失偏頗。筆者從融資結構對委托關系的影響，融資結構如何影響控制權爭奪等因素，來考察融資結構與公司治理的關系。
二、融資結構選擇與治理結構形成的內在機理
在一個典型意義上的所有權與控制權相分離的現代企業制度條件下，企業利用外源融資(包括債權和股權融資)將產生成本，即公司的融資結構是企業問題的金融體現。融資結構對委托關系效率的發揮，并關系到企業所有權和控制權的分配，進而影響與決定著公司治理結構的模式。在此，可以將融資結構與治理結構的這一內在聯系歸結為一條邏輯關系鏈:融資方式—資本結構—產權特征—治理機構。
股權融資對公司治理結構產生的影響的內在機理在于股權融資所引致的“用手投票”與“用腳投票“機制。公司的剩余索取權和控制權主要集中在出資者手中，當股東在對公司經營狀況不滿時可以“用手投票”來實現對公司經理的監督，主要方式包括通過董事會對經理人員進行干預、接管。而股東對公司業績和管理效率不滿的另一途徑是“用腳投票”，公司股票的大量拋售，不僅給公司經營者帶來極大的市場壓力，而且為敵意接管創造了條件，接管的發生極易導致現任經理的下臺，即使只是潛在的接管可能，也相當于向公司經營者傳遞了一個警告信息。但必須指出的是，股權融資的分布狀況(集中還是分散)對公司治理結構有著決定影響。股權的集中降低了集體行動成本，避免由于股權過度分散而帶來的“搭便車”問題，有利于公司治理機制的發揮。與股權融資相比，債權融資在優化公司治理結構方面的獨特性，甚至可以彌補股權融資的不足。
債權融資在公司治理中發揮的作用，主要體現在(1)債權對企業經營者不當經營作為的約束機制。哈特等人的研究認為，債務約束是作為一種硬約束，公司債務比例的上升會增加公司破產的可能性，而破產意味著控制者會失去公司的控制權收益。因此，債務會使公司經理承諾在未來支付的現金流以償還債務本金和利息，從而減少了經理可用于享受其個人私利的現金流，以抑制經理的過度投機行為。(2)債權人采取相機抉擇的治理機制。當公司資不抵債時，債權人可以對公司進行重組或清算來解決問題。由于債權人集體行動的問題，債權人對公司的控制是通過受法律保護的破產機制來完成的。(3)公司債務數量可以反映公司的經營狀況.。羅斯(1977)通過其信息傳遞模型說明了這一點:由于經營者與外部投資者之間存在關于公司收益不對稱信息，外部投資者把較高的負債水平視為公司高質量的一個信號，而低質量的公司無法通過發行更多的債務來模仿高質量的公司。
詹森和麥克林認為，公司最優資本結構應建立在權衡兩種融資方式利弊得失的基礎以使總成本最小。成本是指達成和執行這些協議的成本，其中，債權成本隨負債比例的提高而增加，而股權成本則隨負債比例的提高而遞減，因此存在著使總成本最小的最佳負債比率的可能，極小值所對應就是公司的最優融資結構。
如圖二所示，假定一公司外部融資規模為K，其中股權融資為E，債權融資為B，即K=E+B。用b代表債權融資占外部融資的比重，即b=B/(E+B)。設股權融資和債權融資成本均為b的函數，CE代表股權融資成本，CB代表債權融資成本，總成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。橫軸代表企業負債比率，縱軸表示成本，CE(b)曲線表示股權融資成本變化軌跡，CB(b)曲線表示債權融資成本變化軌跡，CT(b)表示總成本變化軌跡。當企業所有外部資金來自債務時，債權融資成本最大，成本降為零。債權融資比重下降，股權融資比重相應提高，當外部資金全部來自股權融資時，股權融資成本最大。當債權融資比重為b*時，總成本最低，此時股權融資和債權融資的比例為最優融資比例。
所以現代融資結構理論認為，融資策略是防止企業人損害委托人利益的有效工具，利用不同的股權和債權配置方式來保護所有者利益，其核心是通過融資機構的合理設計來改進股東和企業經理在非對稱信息條件下金融契約的無效率問題。
三、日美企業融資結構對公司治理結構的影響
由于受到各國不同的政治、經濟、法律、文化等諸多因素的長期影響，目前主要存在著兩種融資結構與公司治理模式。一種是英美模式，即以證券融資為主的融資結構，并由此決定的市場導向型外部控制的公司治理結構;另一種是日德模式，即以銀行融資為主的融資結構，并由此決定的關系導向型的內部控制的公司治理結構。
由于融資模式的差異，公司治理結構的確立與運作效率，將很大程度上取決于資本市場的發展狀況、金融中介的地位以及金融法規和監管政策的設計。以英美為代表的外部控制治理模式的形成與存在的基礎是公司股權的高分散性，于是單個股東對公司的控制自然從直接過渡到間接方式，即“用腳投票”機制來對董事和經理進行激勵和約束。這種外部控制模式的公司治理重視對所有權的約束力，股東對經理人員的激勵與約束占支配地位，且這種激勵約束機制的作用和效率是借助市場機制發揮的。以日德為代表的內部控制模式的形成和存在的基礎是股東相對集中，特別是股東之間的互相持股和銀行對公司的持股，這樣為股東和債權人對公司進行直接控制創造了可能性。以間接融資為主體的融資制度，強化了公司債權人對公司的控制與監督能力，這種法人治理結構的特點是強調股東和債權人對公司的直接控制，而且公司發生財務危機時，債權人有較高積極性參與公司重組，從而保證公司的穩定經營和長遠發展。
兩種融資結構與公司治理孰優孰劣，一直在國內外學術界存在較大的分歧。20世紀80年代，主流觀點認為日德式的融資結構與法人治理結構，法人股東和公司管理層長期合作有利于推進企業長期發展;英美以證券市場為主導的融資結構，容易導致經理層的短期行為。但到%年代，尤其是東亞危機之后，學術界認為英美融資結構模式更優越，因為這一體制市場發育完全，強調投資者利益保護，有利于企業的資源配置。近年來，受經濟全球化和金融全球化的影響，兩種治理結構模式發生了很大變化，許多機構股東的迅速發展，使人的支配形態發生相應改變。這種變化被杜魯克(1991)稱為“看不見的革命”，指出以退休基金為代表的機構投資者已經成為公司的控股機構，導致原有所有權和權的分離產生了逆轉，并標志著貝利和米德提出的人資本主義在消失。英美企業正由經理人事實掌握全權，不受制約的“管理資本主義”，向由投資者控制、監督經理層的“投資資本主義”轉化，開始注意治理結構中“用手投票”的監督功能。而日德公司融資結構開始向銀行信貸與證券市場融資共同發展的方向演進，并且注重“用腳投票”的監督功能。由此可見，企業融資結構優化過程中，公司法人治理結構開始呈現出由股權和債權共同決定的特征。
四、優化我國企業融資結構的政策建議
我國國有企業低效率問題已經成為制約國有企業改革的重要阻礙。造成低效率的原因有多種，但最根本的是國有企業治理結構的內在缺陷。而造成國有企業治理結構內在缺陷的根本癥結，在于傳統的經濟體制與融資體制。由于改革的“路徑依賴”效應，融資制度的缺陷造成了企業所有者控制權殘缺，企業內部人控制嚴重，法人治理機制功能失效，債權保障機制未能有效建立，市場機制對經理人的約束機制嚴重弱化，進而成為影響企業經營績效的最重要的體制因素。為加快國有企業機制轉變，重塑市場經濟下的微觀基礎，目前應以融資制度創新為契機，大力推進金融體制改革，優化企業的融資結構，在融資制度設計上充分發揮股權融資和債權融資在企業資本結構中的互補，實現融資結構中的良性互動、協調配合的市場機制，以發揮股東和債權人在企業治理中的積極作用。防止日德企業融資結構中因銀企關系過度親密，造成的銀企信用關系扭曲而導致的融資風險，同時也要避免英美企業融資結構中因股權過度分散而帶來的“內部人”控制的傾向。
(一)強化銀行債權在企業相機治理中的作用
目前我國國有銀行系統已經逐步建立和規范了一套信用評級制度和指標體系，基本實現了事前監督功能，但是在事中和事后監督方面相對薄弱。在此，我們可以借鑒日本主銀行體制中的事前、事中、事后相機抉擇的治理機制，通過引進商業銀行的“相機治理”機制，把商業銀行作為國有企業債務資金的提供者和企業經理之間激勵與制衡的一種制度安排。為實現相機治理的制度安排，必須進行國有銀行的產權改革，使國有銀行成為真正的市場主體，硬化對國有企業債權約束。同時，完善我國的《破產法》等法律法規，以適當的破產程序為依托，強化債權在公司治理中的作用。
一、股東除名制度的定義
（一）美國對股東除名制度的定義
1996年，美國首次在《統一有限責任公司法》中確立了股東除名制度。該法第602條規定：“1.股東根據經營協議被除名。2.符合下列條件，經其他股東投票一致同意可將股東除名：（1）繼續與該股東共同經營公司構成違法；（2）股東全部實質分配權利已被轉讓；（3）在股東已注冊申報了的解散證書或類似文件或其特許證已經被撤銷，或法人已被中止其從事商業經營權利的情況下，公司向該股東發出將其除名的通知之日起90日內，該股東仍未撤回解散證書，或未能獲新的許可證，又或未能重新獲得從事商業經營的授權；（4）股東已被解散并處于清算之中。3.符合下列條件，經公司或其股東申請，股東可以被法院裁定除名：（1）股東實施了對公司營業不利并具有實質性影響的不正當行為；（2）股東持續、故意嚴重違反經營協議或本法規定的股東對公司或其他成員的義務；（3）股東所做出與公司營業相關的行為，使得繼續與該股東共同經營在情理上已經不可行?！必P從上述規定，我們可以看出：美國的除名制度是指股東在不履行經營協議義務或者法律規定的情形下，根據約定或者法定的程序，股東可以被開除的制度。
（二）我國對股東除名制度定義
我國的股東除名制度的定義的學說眾說紛紜，但仍未形成通說。目前主要的定義如下：第一，“……社員因社團一方之意思表示，而被動地被剝奪其社員資格時，則為開除（除名）?！薄啊枪蓶|被迫德脫離公司，其基本理念乃在于藉由除名，以確定公司存在額價值及其他股東繼續經營公司的權益，所以，公司除名權，可說是股東集體性的防衛權?！钡诙?，“股東除名是指股東在不履行股東義務，出現法律規定的情形下，公司依照法律規定的程序，將該股東從股東名冊中刪除，強制其退出公司，終止其余公司和其他股東的關系，絕對喪失其在公司的股東資格的法律制度?！钡谌?，“有限責任公司股東的除名指基于法定的事由，將有限責任公司某一股東開除出公司，它是被除名股東以外的公司股東作為一個整體做出的強制性決定。”豑但是，2011年2月16日施行的《最高人民法院關于<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（三）》（以下簡稱為《公司法解釋（三）》）第十八條第一款將股東除名定義為：“有限責任公司的股東未履行出資義務或者抽逃全部出資，經公司催告繳納或者返還，其在合理期間內仍未繳納或者返還出資，公司以股東會決議解除該股東的股東資格，該股東請求確認該解除行為無效的，人民法院不予支持?！?/p>
二、股東除名制度產生和背景
（一）美國股東除名制度的產生和背景
美國是個信用制度很完善的國家，相對應的，公司法的規定也遵從自律、自主的原則來實現利益的最大化。相對于德國嚴謹的公司法來說，美國公司法的強制性較弱。在上個世紀六十年代之前，美國公司法律在公司股東退股這一問題上，一直采取的是反對的態度。如果股東要退出公司，只能是轉讓股權、向法院提起解散公司之訴才可以。而且當時對于向法院提起解散公司之訴的要求非常的嚴格，只有達到相當的困境才可提起。因為美國崇尚的是股東本位，以股東的利益最大化為首要目標。在股東除名制度未規定之前，股東只能采取向法院提出解散公司的方式來推出公司，保全自己的利益。為了更好的保護股東和債權人的合法權益，便產生了股東除名制度。并于1996年，美國首次在《統一有限責任公司法》中確立了股東除名制度。
（二）我國股東除名制度的產生和背景
在2011年2月之前，股東除名制度仍然處于真空狀態。甚至是2005年公司法也只是修訂了股東的股權轉讓制度、股權回購制度以及公司強制解散制度，但是。學界對于公司的股東除名制度的相關研究也比較少，同是也有不少學者認為這種制度嚴重的違反了公司的“資本三原則”，不利于維護公司和債權人的合法權益，甚至是損害公司和債權人的利益。雖然我們法律未規定，但是我們現實的司法實踐當中，“股東除名問題”卻是非常常見。“法學發展的真正源泉，法律真知的真正來源，必定是法律的實踐和社會現實”，法律沒規定不代表就不需要！正是因為法律沒有明文規定，而學界也沒有統一的說法，以至于司法實務中的判決存在著巨大的差異，嚴重的司法的威信?，F在，我國的股東除名制度的法律淵源主要源于2011年2月16日施行的《公司法解釋（三）》和國內學者的學說、以及國外的股東除名法律制度。
三、股東除名制度的意義及作用
股東除名制度的意義就在于它具有獨有的、區別于其他的（股權轉讓制度、異議股東回購請求權制度、公司司法解散制度和股權強制執行制度）適用范圍和領域。它是公司僵局之后，在向法院提起公司解散之前的唯一有效的保護其他股東、公司和債權人利益的措施。
（一）股東除名制度與股權轉讓制度比較
股權轉讓可以分為部分股權轉讓和全部股權轉讓。當轉讓全部股權的時候，其產生的效果就如同股東除名制度的效果一樣，都是徹底的離開公司。但是，股東除名制度與股權轉讓制度有著明顯的不同之處。第一，從股東的意愿上來說，股東轉讓其股權都是在其自愿的情況下實施的行為；而股東除名制度則是完全相反，股東除名的決定權的主體是公司，被除名股東是被公司剝奪其股東資格，處于被動的地位，是非自愿的。第二，從限制條件來說，股權轉讓制度較為自由。股東可以內部自由轉讓，也可以在一定條件下轉讓給外部的第三人；而股東除名制度則是需要符合嚴格的條件才可以。只有在股東未履行出資義務或者抽逃全部出資，經催告，仍未繳納或者返還出資，公司才能以股東會決議解除該股東的股東資格。第三，從制度效果上來看，股權轉讓制度不會產生減資的效果；而股東除名制度則是有可能產生減資的后果。股東除名之后，該股東的股權由公司內部股東認繳，如果無人認繳，那公司也只能依法進行減資程序。
（二）股東除名制度與異議股東回購請求權制度比較
異議股東回購請求權制度和股東除名制度都是以部分股東退出公司的方式保全公司其他股東利益的代替公司解散制度的措施，都能產生使股東喪失股東資格的效力的法律后果。但是這兩種制度之間也存在的巨大的差異：第一，從發生場合上來說，異議股東回購請求權制度發生于股東對股東（大）會的重大決議有異議時才能行使的權利；而股東除名制度則是在公司僵局的時候，為了不解散公司所不得已而為之的制度。第二，從保護的利益上來說，異議股東回購請求權制度保護的是小股東或者少數股東的合法權益，是為了避免受到資本多數決的迫害。而股東除名制度則主要保護的是公司、除被除名股東之外的股東和債權人的合法利益。第三，從股東的意愿上來說，異議股東回購請求權是股東自愿、主動實施的行為；而股東除名制度則是完全相反，股東除名的決定權的主體是公司，被除名股東是被公司剝奪其股東資格，處于被動的地位，是非自愿的。第四，從形式權利的主體上來說，異議股東回購請求權是由異議股東來行使權利的；而股東除名制度的行使主體則為公司。第五，從權利屬性上來說，異議股東回購請求權屬于請求權；而股東除名權則是形成權。公司股東被除名，只需要公司以股東會決議方式，即大部分股東的意思表示，無需被除名股東的同意，決議一經通過即生效。所以，股東除名權是形成權。
（三）股東除名制度與公司司法解散制度比較
第一，從法律后果上來說，根據我國《公司法》第181條和第183條的規定，股東可以請求人民法院解散公司。公司司法解散制度是最徹底解決公司僵局的有效的措施。但是這也是最為嚴厲的措施，一旦公司解散，公司將不可逆轉的消亡。雖然也能產生于股東除名的效果，其犧牲是巨大的，犧牲了所有的股東和整個公司。而股東除名制度僅僅是消滅一個或者少數股東的股東資格。第二，從權利行使的主體上來說，一般可以請求人民法院解散公司的主體是持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東；而除名權的行使主體一般是由被除名股東以外的其他股東提出，并且經由股東會表決才能生效。第三，從權利屬性上來說，請求法院解散公司的權利屬于請求權；而股東除名權則是形成權。第四，從行使權利的原因上來說，公司司法解散的原因是公司僵局，而股東除名的原因卻不只是是公司僵局，還有其他法定的事由，如股東不履行出資義務，抽逃全部出資等。
2006年5月7日,《上市公司證券發行管理辦法》(以下簡稱《辦法》)正式公布,《辦法》在完善現有可轉換債券發行制度的同時,首次將“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”(以下簡稱“分離債”)列入上市公司再融資品種,從此,中國證券市場上多了一個全新的交易品種。分離交易可轉債與我國現行的可轉債相比較,既有相同點,又有不同之處。本文通過對二者的比較研究,希望能對發債主體和發債客體具有一定的指導意
義。
一、可轉換債券與分離交易可轉債的相同點
可轉換債券是指發行人依照法定程序發行,在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券,可轉債持有人可以在特定的時間內,按預定的價格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票;分離交易可轉債是指認股權證和公司債券可分離交易的可轉換債券,認股權證的持有人可以在將來特定時間、特定條件下行使認股權證,按照特定價格認購公司普通股股票。
公司發行債券時附帶認股權證或者發行可轉債,主要目的在于以認股權與可轉換機會吸引投資者,從而降低債券利息,降低籌資成本。從投資者的角度看,投資于附帶認股權證的債券和可轉換債券,當債券利息太低或股票價格較高時,可以按照預定的價格購買或轉換為公司的普通股票,持有人可以根據市場環境的變化選擇執行這項權利,向發行人轉移風險。與普通債券相比,可以使投資人得到一份額外的保護,從這個意義來說,認股權證與可轉換債券實際上又都是一種期權或期權組合。因此可以說,分離債與可轉換債券都是兼具股權、債券和期權特性的混合型金融工具。
二、可轉換債券與分離交易可轉債差異比較
1、發行條件。根據《辦法》的規定,分離交易可轉債和普通可轉債發行后累計公司債券余額不超過發行前一年末凈資產額的百分之四十;由于分離債包含的債券與認股權證是獨立交易的,因此對分離交易可轉債來說還需要滿足“預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券金額”,認股權證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發行一定數量債券的情況下,可分離可轉債還可以通過認股權證二次融資,兩次融資總額最高可以達到可轉換債券的兩倍。因此,相對于可轉債來說,分離可轉債的融資規模更大。
2、條款設計。由于債券和認股權證是獨立交易的,因此分離交易可轉債的發行條款相對簡單,分離交易可轉債不設贖回條款和回售條款,而發行可轉債均設置贖回條款和特別向下修正條款?？赊D債的贖回條款,在符合條款規定的情況下,發行人可以按事先約定的價格買回尚未轉股的可轉債,贖回條款的設置可以加速轉股,限制了可轉債投資者在牛市中的收益,在一定程度上可以保護原有股東的利益。而已發行的分離債由于沒有贖回條款,因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續一段時間內,公司股票價格均低于轉股價格的一定比例時,發行公司通過相關程序之后,可對轉股價格向下調整,增大轉股比例。特別向下修正條款可以減輕發行公司在熊市中的回售壓力和財務壓力。對于分離交易可轉債來說,由于不存在回售條款,所以就相應增加了認股權證持有者的風險,但是分離可轉債對管理層的激勵約束作用更為明顯,普通可轉債可能會出現經營者為了獲得低成本的債務資金,刻意壓低股價,而發行分離可轉債,管理層為了獲得再次融通的資金,會千方百計地提升經營業績和股價。
3、融資成本。公司發行債券時以附帶認股權或轉換權為條件,就是為了吸引投資者,降低籌資成本。兩種可轉債在發行時的債券票面利率都比較低,但是普通可轉債的低融資成本只能持續到債券轉股之時,一經轉換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉債債券部分的低成本會一直存續到債券期滿為止,同時債券的利息費用可以在稅前抵扣,起到節稅效應。因此,相比較而言,可分離可轉債融資成本較低。
4、對資本結構的影響?？赊D換債券與其所包含的期權是不可分割的,而認股權證在公司債券發行完畢后即與原債券分離,可單獨交易。所以,當認股權證被行使后發行的債券依然存在,還是企業的未償還債務,而當可轉換債券行使轉換權之后,債券本身即不復存在?？赊D換債券的轉換權被行使后不能為公司帶來新的資本,在資產負債表上只是由長期債務轉換成權益資本,即企業的負債減少,權益增加,負債比率下降。而認股權證被行使后,企業會增加新的長期資本,具體表現為發行在外的股票數量增加,公司的權益資本增加。根據權衡理論,公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產成本之間進行衡量,存在一個最優資本結構,使公司的價值最大。如果公司在發行前考慮到要達到最優的資本結構,一般負債比較高的公司會選擇發行普通的可轉債,而一些現金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發行分離交易可轉債獲取長期的低利率資金,而不希望在公司成長初期發行人的股本就被大量稀釋。
5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權時,可使用可轉債或分離債,但兩種融資工具對應的投資期權的價值顯現和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權證存續期較短,當認股權證被行權之后,公司會有一筆購買股票的資金流入,而此時債券資金仍留在公司使用,公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉債轉股是將債券轉換成股票,不會為公司帶來新的資金流入。因此,發行人需要根據融資計劃、項目周期等情況來確定企業更適合發行哪一種債券。
如果目前企業財務狀況較差,而且企業認為所投資項目有較好預期,但目前二級市場企業股價較低,使得直接采取股權融資會對每股收益帶來較大攤薄,并且融資額較少,那么企業可通過發行可轉債進行融資,如果投資項目如企業所預期的一樣好,那么隨著企業市值的提高,可轉債會逐漸變為一項“推遲的股權融資”,由于債務變為股本,從而可以緩解企業的財務壓力。相對于可轉債而言,分離交易可轉債由于債性較強,這就要求發行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務安排。為使分離債的二次融資特性得以發揮,必須對第一次債務融資有較高效率的使用和安排,使得企業市值能在第二次融資之前得以提高,促使認股權證持有者行權,從而實現預定的股權融資計劃,進行項目的再投資。所以,當公司使用可轉債時,公司的第二個投資項目應該是在第一個項目結束后開始;而當公司使用分離債的時候,公司的第二個投資項目應該是在第一個項目進行時開展的,這樣才可以使融資和投資資金流匹配,并達到抑制過度投資,節約發行成本的目的。
三、結論
本文通過對可轉換債券和分離交易可轉債進行比較,分析表明,雖然二者都是兼有股權、債權和期權因素的融資工具,但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出,分離交易可轉債與普通可轉債相比具有融資規模大、成本低的優勢,而普通可轉債則在條款設計上更靈活,對于對企業資本結構和項目融資的影響方面而言,則要結合企業的財務狀況、項目周期等情況具體分析。總之,兩種融資方式各有利弊,企業應把握其本質,科學合理運用,使其更好地為企業發展服務。
參考文獻:
[1]馮祈善,王娜.分離交易的可轉換債券相關問題探析.江蘇商論,2007.9.
2006年5月7日，《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）正式公布，《辦法》在完善現有可轉換債券發行制度的同時，首次將“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”（以下簡稱“分離債”）列入上市公司再融資品種，從此，中國證券市場上多了一個全新的交易品種。分離交易可轉債與我國現行的可轉債相比較，既有相同點，又有不同之處。本文通過對二者的比較研究，希望能對發債主體和發債客體具有一定的指導意
義。
一、可轉換債券與分離交易可轉債的相同點
可轉換債券是指發行人依照法定程序發行，在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券，可轉債持有人可以在特定的時間內，按預定的價格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票；分離交易可轉債是指認股權證和公司債券可分離交易的可轉換債券，認股權證的持有人可以在將來特定時間、特定條件下行使認股權證，按照特定價格認購公司普通股股票。
公司發行債券時附帶認股權證或者發行可轉債，主要目的在于以認股權與可轉換機會吸引投資者，從而降低債券利息，降低籌資成本。從投資者的角度看，投資于附帶認股權證的債券和可轉換債券，當債券利息太低或股票價格較高時，可以按照預定的價格購買或轉換為公司的普通股票，持有人可以根據市場環境的變化選擇執行這項權利，向發行人轉移風險。與普通債券相比，可以使投資人得到一份額外的保護，從這個意義來說，認股權證與可轉換債券實際上又都是一種期權或期權組合。因此可以說，分離債與可轉換債券都是兼具股權、債券和期權特性的混合型金融工具。
二、可轉換債券與分離交易可轉債差異比較
1、發行條件。根據《辦法》的規定，分離交易可轉債和普通可轉債發行后累計公司債券余額不超過發行前一年末凈資產額的百分之四十；由于分離債包含的債券與認股權證是獨立交易的，因此對分離交易可轉債來說還需要滿足“預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券金額”，認股權證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發行一定數量債券的情況下，可分離可轉債還可以通過認股權證二次融資，兩次融資總額最高可以達到可轉換債券的兩倍。因此，相對于可轉債來說，分離可轉債的融資規模更大。
2、條款設計。由于債券和認股權證是獨立交易的，因此分離交易可轉債的發行條款相對簡單，分離交易可轉債不設贖回條款和回售條款，而發行可轉債均設置贖回條款和特別向下修正條款?？赊D債的贖回條款，在符合條款規定的情況下，發行人可以按事先約定的價格買回尚未轉股的可轉債，贖回條款的設置可以加速轉股，限制了可轉債投資者在牛市中的收益，在一定程度上可以保護原有股東的利益。而已發行的分離債由于沒有贖回條款，因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續一段時間內，公司股票價格均低于轉股價格的一定比例時，發行公司通過相關程序之后，可對轉股價格向下調整，增大轉股比例。特別向下修正條款可以減輕發行公司在熊市中的回售壓力和財務壓力。對于分離交易可轉債來說，由于不存在回售條款，所以就相應增加了認股權證持有者的風險，但是分離可轉債對管理層的激勵約束作用更為明顯，普通可轉債可能會出現經營者為了獲得低成本的債務資金，刻意壓低股價，而發行分離可轉債，管理層為了獲得再次融通的資金，會千方百計地提升經營業績和股價。
3、融資成本。公司發行債券時以附帶認股權或轉換權為條件，就是為了吸引投資者，降低籌資成本。兩種可轉債在發行時的債券票面利率都比較低，但是普通可轉債的低融資成本只能持續到債券轉股之時，一經轉換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉債債券部分的低成本會一直存續到債券期滿為止，同時債券的利息費用可以在稅前抵扣，起到節稅效應。因此，相比較而言，可分離可轉債融資成本較低。
4、對資本結構的影響。可轉換債券與其所包含的期權是不可分割的，而認股權證在公司債券發行完畢后即與原債券分離，可單獨交易。所以，當認股權證被行使后發行的債券依然存在，還是企業的未償還債務，而當可轉換債券行使轉換權之后，債券本身即不復存在?？赊D換債券的轉換權被行使后不能為公司帶來新的資本，在資產負債表上只是由長期債務轉換成權益資本，即企業的負債減少，權益增加，負債比率下降。而認股權證被行使后，企業會增加新的長期資本，具體表現為發行在外的股票數量增加，公司的權益資本增加。根據權衡理論，公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產成本之間進行衡量，存在一個最優資本結構，使公司的價值最大。如果公司在發行前考慮到要達到最優的資本結構，一般負債比較高的公司會選擇發行普通的可轉債，而一些現金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發行分離交易可轉債獲取長期的低利率資金，而不希望在公司成長初期發行人的股本就被大量稀釋。
5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權時，可使用可轉債或分離債，但兩種融資工具對應的投資期權的價值顯現和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權證存續期較短，當認股權證被行權之后，公司會有一筆購買股票的資金流入，而此時債券資金仍留在公司使用，公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉債轉股是將債券轉換成股票，不會為公司帶來新的資金流入。因此，發行人需要根據融資計劃、項目周期等情況來確定企業更適合發行哪一種債券。
如果目前企業財務狀況較差，而且企業認為所投資項目有較好預期，但目前二級市場企業股價較低，使得直接采取股權融資會對每股收益帶來較大攤薄，并且融資額較少，那么企業可通過發行可轉債進行融資，如果投資項目如企業所預期的一樣好，那么隨著企業市值的提高，可轉債會逐漸變為一項“推遲的股權融資”，由于債務變為股本，從而可以緩解企業的財務壓力。相對于可轉債而言，分離交易可轉債由于債性較強，這就要求發行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務安排。為使分離債的二次融資特性得以發揮，必須對第一次債務融資有較高效率的使用和安排，使得企業市值能在第二次融資之前得以提高，促使認股權證持有者行權，從而實現預定的股權融資計劃，進行項目的再投資。所以，當公司使用可轉債時，公司的第二個投資項目應該是在第一個項目結束后開始；而當公司使用分離債的時候，公司的第二個投資項目應該是在第一個項目進行時開展的，這樣才可以使融資和投資資金流匹配，并達到抑制過度投資，節約發行成本的目的。
三、結論
本文通過對可轉換債券和分離交易可轉債進行比較，分析表明，雖然二者都是兼有股權、債權和期權因素的融資工具，但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出，分離交易可轉債與普通可轉債相比具有融資規模大、成本低的優勢，而普通可轉債則在條款設計上更靈活，對于對企業資本結構和項目融資的影響方面而言，則要結合企業的財務狀況、項目周期等情況具體分析?？傊?，兩種融資方式各有利弊，企業應把握其本質，科學合理運用，使其更好地為企業發展服務。
參考文獻
[1]馮祈善，王娜.分離交易的可轉換債券相關問題探析.江蘇商論，2007.9.
