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隨著基金的不斷增多，基金評價越來越受到重視，基金市場的發展也對基金評價業提出了更高的要求。文章在借鑒國外評價方法、評價體系的基礎上，結合我國基金評價的現狀，對我國證券投資基金評價業的發展提出幾點建議。
關鍵詞：
證券投資基金;基金評價
伴隨著經濟的增長，人們的投資觀念正在不斷地變化，投資基金成為一大趨勢。面對我國證券投資基金的蓬勃發展的態勢，無論是對于投資者、基金管理人還是監管機構都要建立一套完善的評價體系來對基金的運行狀況作評價，以指導各自的行為。
一、基金評價的涵義和作用
證券投資基金的資產管理權和收益權相分離，基金投資者和基金管理人之間存在著很大的信息不對稱。投資者可以看到的往往只有自己投資基金的收益狀況，其他例如基金風險、基金經理等都根本無法得知。如何在眾多的基金尋找到符合自己的基金。為了在不同程度上解決這些問題，投資者需要獲得紛繁復雜的各類初步信息，并把它們整合加工成對指導投資決策有用的信息。大的機構投資者可以發揮規模優勢，以一定的投入建立適合自己的基金評價體系但對于廣大投資者尤其是中小投資者來說，搜集信息、處理信息并持續跟蹤成本太高。專業化的證券投資基金評價是必然要出現的。建立相對客觀的評價體系，通過對市場中的基金評價，幫助投資者了解基金在過去的時間段里投資收益的情況及其獲取的收益所需要承擔的風險，幫助他們綜合評價基金管理人在過去一段時間內的投資成果，在此基礎上幫助投資者形成對基金的未來表現的預期評價，做出理性的投資決策。在我國基金業發展這么迅猛的情況下，基金評價活動可以為廣大投資者所研究、選擇基金降低信息成本、把握風險程度，避免信息不足蒙受損失。
二、基金評價的優勢分析
一個客觀公正的基金評價有以下幾點優勢。其一，整合繁瑣信息，有利投資者合理投資。市場上充斥著各種各樣的投資基金，一個好的基金評價能方便投資者從眾多的基金中進行挑選，可以使眾多繁瑣的信息得以整合，投資者不需要檢索過多的信息來收集咨詢，更有效地節省了時間，也能一目了然清晰地了解基金的各項指標及基本情況，方便投資者選擇適合自己投資方向的基金。其二，發現自身弊端，有利基金公司良性發展。一個客觀公正的第三方評價公司有利于基金公司發現自身存在的問題，投資的合理性以及今后應該發展的方向，對于基金公司內部決策有很大的幫助。同時可以了解到其他基金公司的發展狀況，投資配比，也可以借鑒學習，清晰地認識到自身和其他公司的決策方向和差距，可以使各個基金公司無需探查資料互相比較，對于整個基金業會形成良性的發展。其三，了解掌握基金公司情況，監管部門更好制定政策?？陀^公正的基金評價可以使監管部門更好地制定相關政策，通過基金評價公司的評價，監管部門可以掌握到一些沒有去細化的數據，會發現自己監管力度和政策的缺失引起的一些問題。通過基金評價可以更好地去監管基金公司，減少違紀違規行為的出現。
三、國外優秀基金評價體系
在西方，資本市場相對成熟，基金評價業也已經非常發達，基金評價機構與股票評估機構、債券評估機構成為資本信用評估三大支柱。如晨星以及標準普爾都是比較聲名卓著的獨立的基金評價機構，都有著各自的完善的體系。晨星公司成立于1984年，是一家專門的基金評價咨詢公司，目前是世界上最具權威和影響力的基金評級機構，其服務于投資者以及注重技術運用的運作理念備受推崇，晨星公司的主要收入來源于基金評級衍生的一些金融服務。如今美國共同基金80%以上的投資會受到晨星公司基金評級結果影響，很少有基金公司會忽視晨星公司的評級。晨星公司將基金公司的風險與業績相結合考慮，進行星級評定。前提條件是基金設立的時間低于三年的不予以評級，在進行評級的不同時間段即3年、5年、10年期間至少要有20只基金符合評級要求才可以進行星級評定。將單只基金的相對收益測算結果減去其風險測算結果，可得到評級指標。百分之一到百分之十的基金獲得五星級的評級。其收益在同類中最高，風險在同類中最低。晨星公司的各項數據計算評級在業內受到極高的推崇。與晨星公司不同的是，標準普爾Micropal將對基金管理公司本身的評價融入到對基金表現的綜合評價中，這樣，可以幫助基金管理公司更好地向投資者展示其價值，也可以促使投資者的決策更加全面、有效。標準普爾Micropal公司評級特色還體現在會精選出不超過10%的基金進行進一步深入的跟蹤分析、調查。被選中的基金投資吸引力將大大增強。另外，公司在收取一定費用的前提下，對提出申請要求跟蹤考察的基金進行價值增強評級。
四、我國基金評價現階段存在的主要問題
我國自2010年證監會實行《證券投資基金評價業務管理暫行辦法》后，基金評價業越來越得到大眾的認識和重視，發展迅猛，包括晨星等著名基金評價公司也在中國設立分公司，但我國基金評價行業依然存在一些問題。其一，評價方法單一。在證監會實行《證券投資基金評價業務管理暫行辦法》之前，基金評價業一直處于市場化的行為，眾多的基金評價公司涌現，魚龍混雜，不能很好地指導投資者進行基金投資，有的甚至誤導和欺騙投資者。自證監會頒布政策和準入門檻后，僅剩為數不多的基金評價公司，我國基金評價業依然處于初級階段，大多數公司沒有豐富的人才去研發或者創立較豐富的基金評價體系，故基本處于模仿進行基金評價，造成我國的基金評價業普遍評價方法單一。其二，監管缺失，相關法制滯后?；鹪u價業在我國一直處于新興行業，沒有完全獨立的第三方監管機構，證監會近年逐漸重視對基金評價業的管理，但依然存在著較多的漏洞。對于基金評價公司評價結果的真實有效性并沒有一個嚴苛的制度來保證，致使會有部分基金評價公司與基金公司因為關聯關系影響評價，并且較多基金公司信息披露性、可靠性、及時性方面依然存在著不少問題，有的基金公司為了自身利益，隱瞞部分實情使消費者來投資，這同樣會對基金評價公司的評價結果產生一定的影響。其三，評價方法普遍定量嚴重，不被大眾所重視。我國基金評價方法主要是定量為主，較多的數據充斥和主導基金評價業，雖然大量的數據和指標在行業內以及專業人士能夠準確地判斷該基金的基本數值和投資情況，但很多方面定量的指標并不能完全地體現基金的經營狀況比如基金管理水平、組織能力、投資風格策略等，這些并不能通過指標來體現。并且較為復雜的數據對于一些普通的投資者來說并不能讓他們能直觀地了解和判斷基金情況，可能較多的文字性的內容更能讓普通的投資者接受和了解該基金，較多的定量評價，致使我國的基金評價業使門檻提升，讓普通的投資者難以介入。
五、完善我國基金評價業的幾點建議
筆者認為，要想讓基金評價行業在國內得到重視，能與證券投資基金一起迅猛發展，可以從以下幾個方面來改進：其一，鼓勵和支持建立更多的第三方評級機構。為了推動基金業的大力發展，我國應鼓勵和支持創立更多的基金評價機構并且在政策上扶持基金評價公司的創立。對于基金評價業，相關部門一定要重視并且當作與基金業并駕齊驅的行業來扶持，在相應的創立、門檻、評價體系的研發上給予一定的政策和資金支持。從而推動基金評價行業在我國的發展。其二，建立健全監管制度，加快相關法制的建設。要想讓基金評價正規化、透明化，不但對基金評級公司內部加強監管，還要對基金公司內部進行嚴格的監管。加強從業人員的職業道德水平和法律意識，加強監控，對有基金公司影響評級結果的行為給予嚴懲，并且也要盡快完善我國相關的法律規定，做到有法可依。其三，大力支持建立多層次的定量與定性相結合的評價體系。證監會應給予評級公司的評級體系市場化、自由化，不光要有數據，更要有更多文字性的評價。比如基金的投資風格、投資策略、投資方向、歷來投資情況等等。使更多的投資者能夠選擇符合自己要求的評價體系，降低基金評價業的門檻，使越來越多人去關注和接受基金評價，我國的基金評價業才能得到迅猛發展。
總之，只有越來越多的基金評價公司涌現，越來越多種科學豐富的評價體系出現，才能使得監管部門、基金公司、投資者逐漸地去關注了解基金評價業。我國的基金評價業也才能得到更好的發展。
參考文獻：
[1]潘金根.關于建立我國證券投資基金評價體系的研究[J].國際金融研究，2003，11(5).
[2]中國證券業協會.證券投資基金[J].北京：中國財政經濟出版社，2010.
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）02-0052-06
一、問題的提出
中國投資基金肇始于20世紀90年代初。1991年7月經中國人民銀行珠海分行批準，珠海國際信托投資公司發起成立的“珠信基金”成為中國設立最早的投資基金 [1] 。當時的投資基金投資方向不一，并非單一的證券投資基金，直到1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》正式，中國公募證券投資基金業才真正有了規范發展的法規基礎。至此，中國證券投資基金業通過引進消化西方發達國家基金業的制度體系，建立了保障中國證券投資基金規范發展的三大基礎性制度基石――“組合投資、信息披露、資產托管”，保障了中國證券投資基金業在與證券、信托等其他非銀行金融行業的生存競爭中，贏得了長跑優勢與規范發展的聲譽，成為惟一沒有被監管機構實施全行業清理整頓的金融行業。目前這三大基石已逐漸成為中國資產管理經營活動的操作規范。特別是2004年6月1日《中華人民共和國證券投資基金法》的正式實施，使中國證券投資基金業有了規范與發展的根本大法。該法確立了證券投資基金業的法律地位，構建了發展的制度框架，制定了市場的基本制度，完善了市場主體的準入和約束機制，加強了對投資者的法律保護， 完善了監管機構的執法機制和手段， 為行業的發展奠定了法律基礎。無疑， 此時的中國證券投資基金業在與其他金融行業的比較中贏得了制度優勢， 并為中國證券投資基金業在2006～2007年的大發展奠定的堅實的基礎。
但隨著中國證券投資基金業三大制度基石在證券業資產管理及信托投資等金融行業中的廣泛推行，證券投資基金的比較性制度優勢已不復存在或不再明顯。同時，伴隨著作為證券業基礎投資市場的中國股票市場一級市場的加速擴容、 二級市場股份全流通、產業資本加入競爭、金融綜合經營競爭、監管套利競爭以及近年股價指數的陰跌不止， 在做空機制并不完善的二級市場中， 不僅股市缺乏賺錢效應，基金凈值縮水嚴重，基金投資者大多虧損累累，而不少大型基金管理公司本身卻獲得較高的盈利水平， 社會對基金行業的怨言與媒體的負面渲染使基金業廣受詬病。 這不得不促使我們深入思考我國現行基金治理結構及基金管理公司治理結構。
基于此， 本文在對國內現行基金及基金管理公司治理結構進行深入剖析的基礎上， 通過對歐美基金及基金管理公司治理結構的考察和比較分析，尋求改善國內基金及基金管理公司治理的對策，希望通過對基金投資者利益的有效保護為中國基金業發展贏得新的基礎性的制度優勢。
二、證券投資基金業治理的中國實踐
（一）中國證券投資基金業治理的主要法律法規體系
1997年11月14日，經國務院批準，當時的中國證券委員會正式《證券投資基金管理暫行辦法》， 該辦法為中國證券投資基金的規范發展奠定了法規基礎。1998年3月5日， 我國首批基金管理公司“南方基金管理有限公司”和“國泰基金管理有限公司”正式成立，同年3月27日基金開元、基金金泰兩只封閉式基金成立，標志著規范意義上的中國公募證券投資基金正式啟航。2000年10月，中國證監會頒布《開放式證券投資基金試點辦法》，次年9月5日，經中國證監會批準，我國首只開放式基金“華安創新證券投資基金”正式獲準發行，標志著我國證券投資基金進入了以開放式基金為主的新的發展階段。2003年初正式實施《證券投資基金管理公司內部控制指導意見》。2004年6月1日《中華人民共和國證券投資基金法》正式實施，中國基金業有了規范發展的根本大法。并在隨后的2004年7月1日正式實施《證券投資基金運作管理辦法》、《證券投資基金信息披露管理辦法》，2004年10月1日正式實施《證券投資基金管理公司管理辦法》、《證券投資基金行業高級管理人員任職管理辦法》，2005年初正式實施《證券投資基金托管資格管理辦法》，2006年5月8日并實施《證券投資基金管理公司督察長管理規定》，2006年6月正式實施《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》，2007年5月23日正式實施《中國證券業協會會員投資者教育工作指引（試行）》，2008年9月12日《關于進一步規范證券投資基金估值業務的指導意見》，2009年4月1日正式實施《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》，2011年8月3日并實施《證券投資基金管理公司公平交易制度指導意見》，2011年10月1日正式實施《證券投資基金銷售管理辦法》，等等。
一、證券投資基金對銀行業的影響分析。
我國證券投資基金對商業銀行同樣具有雙向影響效應，一方面，它促進商業銀行業務創新與中間業務的發展；另一方面，也對商業銀行的傳統業務造成沖擊，進而影響到我國的金融穩定。
1.證券投資基金對商業銀行業務創新和利潤增長有積極影響。
一方面，證券投資基金托管業務中有利于組織低成本的存款。無論是基金開戶還是基金投資前的沉淀，基金的存款都是低成本穩定的資金來源。而且不論基金是商業銀行通過為基金提供銷售、交易服務，在銀行系統內部十分簡便地以低成本直接將存款劃轉為基金，這在降低交易成本的同時，也為自己擴大了客戶源。另一方面，證券投資基金托管業務，可以收取基金托管費，獲取中間業務收入。由于證券投資基金是發起、管理、托管三權分立的機制，根據我國的證券投資基金管理辦法，基金托管業務必須由商業銀行擔任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業務的專職人員，而且要具備安全保管基金資產的條件，托管人必須有安全、高效的清算、交割能力，以保證基金發行、運營、贖回與清算的效率和質量，目前主要由國有商業銀行如中國工商銀行、中國銀行、中國農業銀行、中國建設銀行等來擔任，一些資本實力雄厚而且業務能力強的股份制銀行也加入這一行列，所以基金托管業務將是商業銀行之間的競爭業務，具體見下表。從證券投資基金歷年托管費收入來看， 托管費收入上升速度很快， 已經從1998 年的1600 萬元上升到2006 年的10.53 億元。商業銀行通過介入基金托管業務，既可以改善其自身的資產結構，促進商業銀行中介業務的發展，增加無風險業務收入，改善業務收入結構，也可以促進新型商業銀行業務人員素質提高與知識結構的改善，為商業銀行現代資本市場金融業務發展拓寬空間。
2.證券投資基金對銀行業的消極影響。
首先， 證券投資基金對商業銀行傳統的存貸業務帶來了沖擊。證券投資基金作為一種金融創新品種，具有強大的專業理財功能，它的出現順應了降低資源配置成本的需要，使得投資者和融資者都愿意通過直接融資市場進行交易，從而出現存款“脫媒”
現象，使得商業銀行市場占有率不斷下降。我國作為發展中國家，同樣具有轉型經濟國家的一般特征，正在實現從計劃經濟向市場經濟轉變，間接融資仍占有極其重要的地位，商業銀行的傳統業務仍具有極其重要的作用， 如果在短期內迅速削弱其傳統業務，中間業務又無法迅速跟上，銀行的不穩定性增加，將會對我國的金融穩定產生沖擊。進而將直接影響到整個金融體系的穩定。其次，證券投資基金對央行的貨幣政策提出了新的挑戰。投資基金的發展和變化，對傳統以商業銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產生了重大影響，使貨幣政策中的M1、M2、M3 等形式的貨幣定義不斷發生變化。毫無疑問，證券投資基金對貨幣政策工具和貨幣政策中介目標的影響，增加了貨幣控制的難度，對央行實現貨幣政策目標提出了新的考驗。此外，由于證券投資基金帶來的低風險高盈利效應，銀行同業競爭加劇，對銀行的服務和管理水平也提出了挑戰。
二、商業銀行發展證券投資基金托管業務的對策。
①發揮商業銀行優勢，加大市場開拓力度。鑒于證券投資基金對商業銀行帶來的積極影響， 大力發展基金托管業務勢在必行。一方面，要加強基金托管業務的市場開拓，不斷增加托管基金的數量和資產總量；另一方面，要加強銀行基金銷售業務的市場開拓，目的是將銷售的基金按照協議的要求推介出去、銷售出去。要運用現代技術手段銷售基金，順應潮流盡快開通網上銀行、電話銀行、手機銀行等便利投資人投資的方式，讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷服務。還可以借鑒美國籌建類似于“基金超市”網站，銷售各個基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷售中的作用， 還可以通過電話銀行銷售基金，給投資者帶來便利。
②商業銀行爭取在政策指導下成立銀行系基金，開展多元化經營。2005 年2 月20 日，中國人民銀行、銀監會、證監會聯合公布了《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，4 月6 日，確定中國工商銀行、中國建設銀行和交通銀行為首批直接設立基金管理公司的試點銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應運而生。到2008 年底，這3 家基金公司的排名大幅上升，管理規模逆勢增長， 其中交銀施羅德排名12 位， 建信基金排名20 位，工銀瑞信成為2008 年規模增長最快公司，而且贏得市場和不俗的業績。商業銀行可以設立基金管理公司對銀行業帶來了新機遇， 不僅有利于在分業框架下推動金融機構的多元化經營，而且有助于在中國金融體系中占據主要地位的商業銀行的儲蓄和資產的多元化。大量的儲蓄資金將有可能通過購買銀行基金的方式，間接進入證券市場，有效轉化為投資性基金，為資本市場提供長期穩定的資金渠道。因此，各家商業銀行要積極爭取盡快盡早設立基金管理公司，減少存差，促進儲蓄———投資的轉化。一旦今后政策允許商業銀行從事投資銀行業務，銀行就可以轉換角色，成為基金管理人，直接管理經營基金業務。
③向開放式基金提供融資便利，進行業務創新，為混業經營創造條件。證券投資基金的相關規定中允許基金管理人按照中國人民銀行規定的條件，向商業銀行申請短期融資，這使證券業與銀行業合作又增加了一個途徑。由于開放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產生流動性需要，往往需要借助于銀行的短期資金支持，在當前商業銀行流動性過剩的條件下，銀證合作的前景十分看好。這也是商業銀行積極進行業務創新，為將來實現混業經營創造有利條件。
對證券投資基金投資行為與中國股票市場收益率波動之間的相關性進行研究,結果表明:中國證
券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場的波動性。
關鍵詞:中國股票市場證券投資基金投資行為EGARCH模型
一、引言
股票市場的穩定性不僅與投資者的收益緊密相關,而且是一國金融體系健康運行的基礎。
股票市場的穩定性一方面與宏觀經濟變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關。
證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響,市場狀況直接決定了證券投資基金投資行
為;反過來,證券投資基金的投資行為也會對市場產生影響,而其中最突出、最顯著的影響,
就是對股票市場穩定性的影響。股票市場的穩定性是指,相對于價格的異常波動而言,股票市
場的價格處于理性且與宏觀經濟運行相適應的波動狀態。
近二十年來,證券投資基金的發展速度十分迅猛,對世界金融體系乃至全球經濟都產生了
全面而深遠的影響。各國的證券監督管理層都試圖通過證券投資基金來抑制市場的過度投機,
防范、化解市場風險,引導長期、理性的投資價值觀,加強證券市場的穩定性。然而,在實際
運作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失,而且可
能引致其他社會、經濟問題,帶來宏觀經濟的系統風險。在美國“新經濟”、“網絡股”帶來的
納斯達克(NASDAQ)指數的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機、亞洲金融危機和俄羅斯金融
危機期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對一國金融體系產生了強烈的
沖擊。
2006年以來,中國股票指數的強力攀升,成就了中國基金業的規模躍進。以證券投資基金
為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量,對股票市場的影響力也越來越大。此時,考
察證券投資基金的投資行為到底是促進了市場穩定,還是加大了市場波動,顯然有著重要的理
論價值和實際意義。近年來,行為金融學獲得蓬勃發展,其從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他
機構投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預期收益,在投
資動機的推動下,利用有效的手段在適宜的環境下收集、分析、研究與證券有關的各種信息,
確定投資目標并付諸實踐的投資決策活動。
目前,行為金融理論針對證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂
的羊群行為(HerdBehavior),指市場參與者在投資過程中存在對他人的模仿與跟從行為,表現
為投資者股票買賣以及交易時機的趨同性。①二是慣性反轉投資行為(Momentumand
ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎。其中,慣性
投資行為是買入近來的強勢股,賣出近來的弱勢股;而反轉投資行為是賣出近來的強勢股,買
入近來的弱勢股。②主流觀點認為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國外
學者的研究始于20世紀80年代,已經取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆
(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發現證券投資基金會模仿前期較為成功的同行
的投資選擇,并稱之為“跟隨領導者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克
(Lakonishok)、施萊費爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國1985—1989年間769支基金的
季度數據為樣本進行研究,發現羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)
和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發現了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒
(Thaler)于1985年以美國股市為研究對象,首次發現了長期(3—5年)的反轉現象,⑥杰格迪
升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發現美國股市中期的(3—12月)慣性現象。⑦
隨后,國外的相關研究不斷跨越時間和空間,越來越多的學者對證券投資基金的慣性反轉投資
行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,
他們均發現證券投資基金不同程度地采用慣性反轉投資行為。⑧國內學者對此也進行了研究。
如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結果表明,中國證券投資基金存在較嚴重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過實證研究發現中國證券投資基金普遍采取慣
性投資行為。②
既然國內外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉投資行為,那么具有
這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價劇烈波動、穩定證券市場的作用,還是恰
恰相反?國內外學者對此爭議頗大,席勒(Shiller)、費希爾(Fischer)、弗里德曼
(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學者認為證券投資基金的羊群
行為以及慣性反轉投資行為對金融市場具有非穩定作用,它們會導致價格泡沫的產生,增加價
格波動與市場風險。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費爾、維什尼、愛德華茲
(Edwards)和張新(Zhang)等學者則認為證券投資基金作為機構投資者擁有大量的專業人才以
及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經濟形勢、國家的方針政策、上市公司的生產
經營狀況,能運用先進的投資技術與策略,因而相對于中小投資者,更能夠準確評估股票的基
準價值,是穩定股市的中堅力量。④也有學者認為,不同機構投資者掌握的資源不同,獲取的信
息不同,即使對同一信息,不同機構投資者的反應也不一樣。對某一特定股票,總有一些機構
投資者在買入,而另一些機構投資者在賣出,機構投資者之間的交易所產生的影響可相互對沖,
故對股價影響不大。
目前,國內學者對證券投資基金投資行為的研究,主要側重于從微觀角度,對個體與機構
投資者的羊群行為或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限,以及個體、
機構投資者交易數據很難獲取,造成研究結論差異較大。而對機構投資者行為與股市穩定性的
研究更多地集中在理論層面,缺乏規范的實證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結合行為金融理
論,從投資行為的角度,來分析證券投資基金投資行為與股市穩定性之間的關系。
投資行為是個抽象的概念,基金經理的動機、需要、情緒、偏好、預期、對信息的認知與
加工能力以及對風險的知覺與態度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽
象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經理投資行為的重要方法之一就是分
析其持股特征,基金投資組合中股票的構成與變動是基金經理認知結果與決策過程的綜合反映,
基金經理的信息處理過程及行為結果均反映在基金經理的持股結構與持股比例的變動中?；?/p>
此,為了增強實證結果的說服力并避免理論研究上的爭議,本文不擬分析證券投資基金的羊群
行為及單支證券投資基金的慣性反轉投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為
衡量指標,分析證券投資基金總體投資行為對股市穩定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國股市的波動性特征,通過比較
證券投資基金上市前后股票市場收益率變動的情況,研究引入證券投資基金后對市場收益率波
動的影響。然后構建證券投資基金投資行為的衡量指標,并將EGARCH模型刻畫的波動率序列
剔除宏觀經濟變量的影響,進一步通過協整檢驗和VAR模型的方法來確定證券投資基金的投資
行為對市場收益率波動的影響。
二、研究樣本選擇與變量定義
本文實證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數收益率、相關宏觀經濟變量、證券投資基
金投資行為的衡量指標。
1.1996年12月16日中國股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過度投
機。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共
2605個交易日樣本數據。
2.理論研究通常采用綜合性指數的收益來替代市場平均收益。鑒于目前中國還沒有統一的
市場基準,本文選擇上證綜合指數收益率作為市場組合收益率。一是因為其作為國內外普遍采
用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標,是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜
合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列;二是因為上證綜
合指數與深證成分指數具有較大的相關性,因此僅選擇上證綜合指數。收益率采用對數收益率
形式:
Rt=lnPt-lnPt-1(1)
其中,Rt為t期期末上證綜合指數的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數的收盤價格,
Pt為t期期末上證綜合指數的收盤價格。
3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國內第一支規范的封閉式證券投資基金———
基金開元成功發行上市。該基金上市的第一個交易日為1998年4月7日,本文研究該時間點前
后股票市場波動率的特征。
4.證券投資基金的資產配置變化反映了其投資的變動情況,體現了證券投資基金對前期市
場波動的反應和對后期市場波動趨勢的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之
比來衡量證券投資基金投資行為的變化,計算公式為:
HOLDt=Σ
N
n=1
FUNDnt/Σ
M
i=1
STOCKit(2)
其中,HOLDt為t時期的基金持股比例,FUNDnt為t時期基金n所持有股票的流通市值,
N為t時期基金的數目;STOCKit為t時期股票i的流通市值,M為t時期股票的數目。
基金持股比例變動TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計算方式為t時期的基金持股
比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:
TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)
TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時
期整體減持股票。根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準
則第五號〈證券投資基金信息披露指引〉》的規定,基金管理人應該在每個季度的公告截止日后15個工作日內編制完整的投資組合公告。根據公告可統計出每個季度證券投資基金持有股票市
值占A股流通市值之比。
本文的研究樣本數據取自中國股票市場數據庫(ChinaStockMarket&Accounting
ResearchDatabase),該數據庫由香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術
有限公司合作開發。本文宏觀經濟變量數據來源于國家統計局公布的季度數據。
三、研究方案設計
考察證券投資基金投資行為對股票市場穩定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基
金出現前后股票市場的收益率是否出現顯著的差異。根據已有文獻的做法,本文主要采用兩種
方法來研究證券投資基金對股票市場穩定性的影響。
第一種是通過參數檢驗的方法,構建EGARCH模型,通過比較證券投資基金上市前后股票
市場收益率變動的情況,研究證券投資基金引入市場后對市場收益率波動的影響。
第二種是采用時間序列模型,通過協整檢驗和VAR模型的方法進一步研究證券投資基金投
資行為對市場收益率波動的影響。本文將影響股票市場波動率變化的原因分為兩類:基本波動
性(FundamentalVolatility)與臨時波動性(TransitoryVolatility)?；静▌有栽从诠善被?/p>
面因素的變化,如:國內生產總值、貨幣供應量、通貨膨脹率、利率等;而臨時波動性則主要
是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉投資行為及羊群行為所引發。
(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動研究
針對金融時間序列波動的集聚性和收益率分布的非正態性,恩格爾(Engle)在研究英國的
通貨膨脹率時提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,
ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎上,提出了廣義的自回歸條
件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型
能更恰當地描述和預測金融市場變化的行為特征,同時捕捉到金融時間收益率序列的波動聚集
趨勢。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數廣義自回歸條件異方差模型(Exponential
GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對于GARCH模
型來說,EGARCH模型具有兩個突出的優點:第一,不需要限制參數來保證條件方差方程隱含
的條件波動總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對稱性。表1給出了上證綜合指
數收益率樣本的基本統計特征。統計結果表明,上證綜合指數收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰
度為9105,遠高于標準正態分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗也拒絕了正
態分布的假定。因此可使用GARCH類模型來描述金融數據的特征。
本文通過增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場收益率波動的變化。所構
建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構成。在均
值方程中,本文實證沒有通過自相關函數和偏自相關函數來確定AR(Autoregression)項和
MA(MovingAverage)項的滯后階數。省略定階過程并不表示所研究的收益率時間序列不存在
前后相關關系,而是因為在均值方程中本文關注的是證券投資基金上市前后對收益率均值水平
的變化,通過設計虛擬變量來直觀地反映出不同變量之間的關系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數γ0代表收益率的均
值,γ1表示證券投資基金上市前后對收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風險溢價。
γ3為杠桿效應系數,γ3>0,意味著利好消息對股價波動性的影響比利空消息大;γ3<0,意味
著利空消息對股價波動性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數,γ4>0,意味著證券投資
基金上市后加大了股票市場的收益率波動;γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場
的收益率波動。
由于增加了虛擬變量,不能直接通過EGARCH模型的回歸得到結果,本文通過極大似然估
計法得到各個參數的估計結果。
(二)證券投資基金投資行為與股票市場波動率的協整研究
宏觀經濟因素從不同方向直接或間接地影響股票價格,對股票市場的波動性具有相當大的
影響。為加強研究的針對性,我們將EGARCH模型所估計的上證綜合指數收益率波動與宏觀經
濟變量的影響相結合,來考察證券投資基金投資行為與收益率波動之間的關系。綜合考察國內
外文獻后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性,最終確定如下變量:
1.國內生產總值。國內生產總值是決定股票價格長期走勢的最重要因素,持續、穩定增長
的國內生產總值表明國民經濟運行狀態良好,投資者對當前和未來的實體經濟預期良好,企業
對未來經濟發展充滿信心,投資需求強烈,因此,股票市場內交易頻繁,呈現繁榮景象。在其
他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動,最終推動股票價格上揚。反之,國內生產
總值的降低表明經濟不景氣,這時,往往出現市場資金匱乏,融資速度減慢,企業與投資者的
投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動,容易造成股票市場價
格的下跌。經取自然對數后的國內生產總值用變量GDP表示。
2.通貨膨脹率。這一因素對股票市場的影響比較復雜。它既有刺激股票市場價格的作用,
又有抑制股票市場價格的作用。如果是因為貨幣供給量增加所導致的通貨膨脹,可以促進生產提高投資者對股票的需求,促進股票市場的繁榮,導致股票價格上漲。但當通貨膨脹發展到一
定階段后,政府往往會抑制其發展,而采取緊縮的財政或貨幣政策,以促進利率上升,從而導
致股票價格下跌。本文采用城鎮居民消費物價指數,用變量CPI表示。
3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點,貨幣供給量對股票市場的影響可通過三種效應實
現:第一,預期效應。當中央銀行實行擴張或緊縮性貨幣政策時,將影響投資者對未來貨幣市
場的預期,改變股票市場的資金供給,影響股票市場的價格和規模;第二,投資組合效應。當
中央銀行實行擴張性的貨幣政策時,投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資
收益)遞減,在其他條件不變時,所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進入股票市場尋
求收益,導致股票價格的上漲,反之亦然;第三,股票內在價值增長效應。當貨幣供給量增加
時,利率下降,投資增加,通過乘數效應,股票投資收益提高,進而刺激股票價格的上漲?？?/p>
見,一般而言,貨幣供給量增加,會導致股票市場價格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應量,用
變量M2表示。
4.利率。是影響股票市場走勢最為敏感的因素之一。理論上,股票價格等于未來各項每股
預期股息和某年出售其價值的現值之和,利率下降將導致上述現值上升,從而股票價格上升,
反之亦然。從中國人民銀行的多次降息和股票價格變動的關系來看,中國股票市場的價格變動
與利率存在著高度的負相關性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。
5.除以上宏觀經濟變量之外,實體經濟中還存在其他影響股票收益率波動的宏、微觀因
素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經濟變量影響之后的股票收益率波動。
由于宏觀經濟變量的宣告時間不同,而股票收益率波動為日數據,為保持時間序列在時間
點上的匹配性,以下方程中的時間序列變量均采用季度數據。為減輕中國證券市場因結構性變革給股票收益率帶來的異常波動,分別剔除2001年6月14
日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個交易日的數據。原因在于:2001年6月14日,
國有股減持辦法出臺,國有股減持的消息一經公布,上證指數暴跌。2002年6月24日停止國有
股減持,股票市場又發生非理性上漲。2005年,股權分置改革引起了證券市場股票價格的巨大
變動。中國證券監督委員會于2005年4月29日了《關于上市公司股權分置改革試點有關問
題的通知》。2005年5月9日,股權分置改革正式拉開序幕。
根據模型(5)的結果,得到經調整的收益率波動Vt,再對Vt和t時期證券投資基金的季
度持股比例變動TRADEt進行協整檢驗。因協整檢驗只證明了變量序列間存在的長期均衡關系,
為了提高準確性,采用Granger因果檢驗(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector
Auto2regressiveModel)進一步驗證模型的結果。
如果證券投資基金確實起到減少股價波動,穩定市場的作用,那么當價格偏離其基準價值
時,證券投資基金將進行相反方向的操作。具體地說,當價格高于其基準價值且繼續上漲時,
證券投資基金的季度持股比例應減少,而當價格低于其基準價值且繼續下跌時,證券投資基金的季度持股比例應增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應相反。如果Vt的變化方向
與TRADEt的變化方向一致,則說明證券投資基金加大了股票市場的波動性,如果Vt的變化方
向與TRADEt的變化方向相反,則說明證券投資基金增加了股票市場的穩定性。
四、實證結果與分析γ1系數表明了證券投資基金上市后對股票的收益率均值的影響。不同時期的γ1均為負值,
說明證券投資基金上市不會引起股票收益率的上升,反而會引起股票收益率的下降。
γ3均不為零,表明中國股票市場存在著顯著的EGARCH效應,即顯著的杠桿效應。1998
年4月7日之前的γ3為01810561,說明利好消息比同樣大小的利空消息對市場波動性的影響更
大。而在1998年4月7日之后,以及整個樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,
均小于零,說明利空消息比同樣大小的利好消息對市場波動性的影響更大。由此可以看出,中
國投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。
γ4為本文研究重點關注的參數,反映證券投資基金在其上市前后,股票市場收益率波動變
化的特征。統計結果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股
票市場收益率的波動。既然研究結果表明證券投資基金進入市場后加大了股票市場收益率的波動,接下來,進一
步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場的不穩定性。先對模型(5)進行單位根檢
驗,ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗的結果表明,各時間序列均接受存在單位根的原假
設,對其一階差分序列進行平穩性檢驗后,則拒絕存在單位根的原假設,即各變量的一階差分
序列平穩。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進行協整檢驗。在協整
檢驗之前,模型滯后期的選擇至關重要。一方面,在實際應用中,通常希望滯后期足夠長,從
而完整地反映所構造模型的動態特征;但另一方面,滯后期越長,模型中待估計的參數就越多,
自由度就越少。因此,應在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過AIC準則
(AkaikeInformationCriteria)、SC準則(SchwarzCriteria)、F統計量,確定最優的滯后階數為1。
通過似然比檢驗表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個協整關系。可見,
EGARCH模型刻畫的波動率與各宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,根據檢驗結果估計出協
整關系式為:
ln(σ2t
)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t
-1)+Vt+εt
(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)
(6)
根據模型(6)得到經調整的收益率波動Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協整
關系。經一階差分后,Vt和TRADEt均平穩,根據極大似然法,按照AIC和SC準則,得到表
3的結果。比較極大似然比統計量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發現在Vt和TRADEt之
間至少存在一個協整關系。協整檢驗證明了變量序列間存在著長期的均衡關系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關
系,還需進行Granger因果檢驗,結果如表4所示。從檢驗結果看,證券投資基金的投資行為與
股票市場的波動互為因果關系?？梢?股票市場的波動性也會促使參與市場的投資者形成一定
特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國金融市場上,缺乏品種豐富的金融衍生產
品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場的非系統風險較大,導致證券投資
基金的贏利空間更多地存在于股票市場收益率指數走高的情況之下。尤其在市場波動較大時,
證券投資基金經理面臨巨大風險和不確定性時,為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場認同,
在業績上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經理的投資行為保持一致,因
為這樣至少可以保持平均業績而不至于損害自己的聲譽。其結果不僅加劇了股票市場的波動性,
而且還導致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關系,具體由兩者間相關系數的符號及數值大小
決定,本文采用VAR模型作進一步分析。VAR模型假定所有變量是內生的,不需要考慮何為
因、何為果,其原理與Granger因果關系檢驗類似,首先根據AIC和SC準則,確定變量的滯后
系數均為1,得到如下一組方程:
Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)
TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)
式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說明模型的擬和優度高。通過觀察解釋變量的估計
系數和符號,可判斷式(7)中,波動率的滯后項系數為010773,說明股票市場的波動率受到前
期波動的影響。式(7)中TRADEt的滯后項系數為01612,式(8)中Vt的滯后項系數為
01293。這不僅進一步驗證了證券投資基金的投資行為與股票市場的波動率互為因果關系,而且
表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場的波動率同方向變動。即當股票市場波動率
增大時,證券投資基金持有股票的比例上升;而當股票市場波動率減小時,證券投資基金持有
股票的比例下降。這說明證券投資基金的投資行為會加大股票市場收益率的波動。
造成該現象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場上,個人投資者和證
券投資基金等機構投資者所獲得的信息不對稱,在信息不對稱市場上,知情投資者可以通過投
資行為不斷向證券市場傳遞私人信息,其他投資者也會觀察到交易中的異常行為,并學習和推
測其可能包含的信息內容。證券交易是一個信息不斷到達市場并融入股票價格的價格發現過程。
證券投資基金的基金經理作為微觀活動主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環境約束下選
擇收益的最大化,但與個體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經理作為機構投資者可
以利用自己的影響干預其他相關利益主體,并對既定的制度與市場環境施加影響,使之朝有利
于自己的方向發展。如果基金經理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購買一支過
去表現良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會利用自己在資本市場上的影響
力,向外界有利于該股票交易的信息,進一步選擇恰當時機賺取股票價差。如果該支股票
的價格繼續上升,購買這支股票的基金經理就會獲得高額的收益、優良的業績。這些業績優良
的基金經理會吸引公眾及同行的注意力,有關這些基金經理的成功經驗會在業內得到廣泛傳播,
形成一種潮流,并引發其他投資者對該支股票的市場預期產生變化,導致未來價格預期上升,
最終造成投資需求增加,產生新一輪的價格上升,從而吸引更多的基金經理采取同樣的慣性投
資行為。
與此同時,中小投資者也會通過不同途徑逐漸觀測到基金經理的投資行為,由于缺乏專業
知識,處于信息劣勢,在面臨高度不確定性時,他們往往傾向于把專業投資者的認知與判斷作
為自己投資決策的依據,進而采取跟風行為。股票價格上升后,中小投資者會認為價格中包含
自己仍未獲得的信息,于是對股票未來收益的預期提高,產生樂觀的情緒,并認為整體經濟、
某行業或某公司的業績能夠在較長時期保持快速的增長,資產價格也將不斷上升。因此,增加
對股票的購買。當基金經理預期到中小投資者的這種行為傾向時,則會進一步加強其慣性投資
行為。
如果采取這種慣性投資行為的過程未被中斷,將會產生多輪的跟風行為,即羊群行為,進
一步提高未來價格上升的預期。雖然市場上存在著大量理性的投資者,但整個市場的非理性很
快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場上存在連續的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過程中,由于基金經理在信息處理、信息傳遞以及市場影響力等方面均存在優勢,所以推動
了慣性效應鏈的產生、發展與擴散。但由于市場整體缺乏對未來經濟發展的準確信息及前期經
濟真實面的有利變化,如邊際生產力的提高、經濟結構的調整、經濟的快速增長以及企業年報
的高盈余等。隨著價格的不斷上升,逐漸達到投資者的心理極限時,市場上越來越多的買方轉
為賣方,當這一過程積聚了相當的勢能后,悲觀情緒開始主導整個市場,資產價格急速反轉而
下。一般而言,投資者對市場建立信心的時間要長于信心崩潰的時間,反映在資產價格上表現
為,股票價格上升的時間長于股票價格崩潰的時間,或者說,股票價格上升階段平均單位時間
的漲幅小于股票價格崩潰階段平均單位時間的跌幅。由于市場上的高價格是由未來價格上升的
預期所帶來的,并沒有價值支撐,因此,最終泡沫會破裂,從而導致股票市場的波動性增強。
五、小結
中國證券市場作為新興加轉軌的證券市場,與西方成熟市場相比較,無論是在市場結構、
制度基礎、交易方式、運行機制,還是在市場投資者的投資理念和外部環境等方面,都有顯著
不同。實證研究表明,中國證券投資基金的投資行為對股票市場收益率波動存在顯著的正向影
響,加劇了股票市場的波動性,但證券投資基金等機構投資者數量的增加不是導致市場非理性
投資的充分條件;同時,EGARCH效應明顯,利空消息與利好消息在不同時期對收益率波動造
成不同的影響。通過協整檢驗考察中國股票市場波動與宏觀經濟因素之間的關系發現,中國股
票市場波動與宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,宏觀經濟變化是引起股票市場波動的一個
直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗結果表明,證券
2基于層次分析法AHP證券投資基金業競爭力各權重的確定
層次分析法（AHP）是系統工程中對非定量事件一種評價分析方法。它首先將復雜問題層次化。根據問題和要達到的目標，將問題分解為不同的組成因素，并按照因素間的相互關聯以及隸屬關系將因素按不同層次聚集組合，形成一個多層次的分析結構模型。根據系統的特點和基本原則，對各層的因素進行對比分析，引入1~9比率標度方法構造出判斷矩陣，用求解判斷矩陣最大特征根及其特征向量的方法得到各因索的相對權重?；贏HP的中國證券投資基金業可按以以下步驟進行（:1）構建風險評價指標體系；（2）兩兩比較結構要索，構造出所有的權重判斷矩陣；（3）解權重判斷矩陣，得出特征根和特征向量，并檢驗每一個矩陣的一致性。若不滿足一致性條件，則要修改判斷矩陣，直到滿足為止。計算出最底層指標的組合權重。
2.1確定綜合評估體系按照AHP計算方法的要求建立競爭力評價指標體系，即層次結構模型。通常該模型由目標層(最高層)、準則層(中間層)和指標層三個層次組成。本文將證券投資基金業競爭力分為準則層和指標層兩個層次的綜合評價指標體系，如圖所示。
2.2以A層為例確定其指標體系的權重（1）A層次權重確定對應圖評價體系，逐一構造判斷矩陣，求出權重系數。下面以A層為例確定其A層因素對最高層O層的權重，其它各層應用同樣的原理即可求出相應下層對上一層的權重。
2.3組合權重的計算在計算了各級指標對上一級指標的權重以后，即可從最上一級開始，自上而下的求出各級指標關于評價目標的組合權重。最終經過總體一致性檢驗的證券投資基金業競爭力各指標權重如表5所示。
3證券投資基金業競爭力評價
將2013年數據歸一化處理后,根據歸一化的上下限及權重綜合計算中國基金業競爭力量化處理后的結果為0.63，這表明中國證券投資基金業競爭力的總體水平較好，但較好層次中較差的水平，差距主要來自于產業創新與市場開放度不足上。
我國的證券投資基金事業起步于1998年,至今已有逾十年的發展歷程。盡管歷史不長,而且期間還遭遇到了多年熊市的煎熬和全球金融風暴的沖擊,我國新興的證券投資基金業仍然能在困難中快速發展壯大,在短短十年的時間里走過了國外百年的基金發展歷史。2008年的金融危機不僅教育了投資者,也一定程度上扭轉了我國基金行業的競爭模式。
1我國證券投資基金行業競爭模式的轉變
1.1在戰略層面,競爭的核心已經從產品競爭過渡到品牌競爭
品牌競爭是市場成熟的表現,也是市場激烈競爭的后果。
隨著國內基金行業逐漸走向成熟,“品牌”將取代“產品”成為基金公司之間競爭的重點?！捌放啤钡母拍钍桥c吸引力、忠誠度、信任度等詞聯系在一起的。品牌效應還意味著投資者對某品牌下的所有產品“非理性”認同。這里包含兩個層面的意義,首先,良好的品牌忠誠度可以確保老客戶不會輕易退出,甚至會持續買進該品牌下的產品或從其他品牌轉移到該品牌;其次,優秀的品牌影響力還可以作用于潛在客戶,影響他們的投資決策,使他們在購買基金產品時優先考慮該品牌下的產品。這兩個層面的意義要求基金公司必須高度重視公司的品牌建設。
2009年6-7月份共有15只股票型基金發起設立,它們共同上演了一場基金市場爭奪戰。這場爭奪戰,與其說是15個基金產品的競爭,不如說是15個基金公司品牌的競爭。統計發現,這15只基金中,首發規模較大的多數來自于成立較早、規模較大且長期業績良好的品牌公司;而首發規模較小的基金均來自小基金公司,比如浦銀安盛、東方、華富等,這些公司管理資產的規模較小,成立時間不長,品牌影響力不如大基金公司。
1.2在策略層面“,產品創新”正在成為行業競爭的角力點上文的分析中我們了解到,大型基金公司通過其品牌影響力獲得了強勁的競爭地位,同時我們也認為中小型基金公司通過“創新”可以發掘發展的“藍?！?在避開與大型基金公司的直接競爭時,也“偷偷地”培育自己的品牌價值。這里所說的創新包括產品創新、營銷創新等多個方面,其中以產品創新為重點。我們相信,“產品創新”是中小型基金公司與大型老牌基金公司競爭的重要手段之一。
同樣,在上文中提到的今年6月份以來發行的15只股票型基金中,有一只基金首發規模達90.98,位列第二。而它不是來自于老牌基金公司的產品,而是來自于匯添富基金公司的創新型基金———匯添富上證綜合基金。
1.3深化業務模式,拓展盈利領域
深化業務模式是基金公司盈利能力的新增長點。企業年金、社?；稹⑻囟蛻衾碡?、QDII等基金業務規模的擴大為基金公司未來的發展注入了新的活力,基金公司業務模式將表現出由基金管理向資產管理轉變的鮮明特點。
單一的業務模式承受風險的能力小,一旦市場出現下行趨勢,基金公司的發展將會受到影響,甚至在市場形勢惡化時,大量的基金贖回將導致單一業務模式的基金公司面臨著生死存亡的危險。而多元化的業務模式在提高了公司抵抗風險能力的同時,對公司運營效率、盈利能力也有著積極的影響,從而增強公司參與市場競爭的能力。
1.4對已有客戶的“深耕細作”,挖掘老客戶的價值在品牌建設、產品創新等競爭策略的影響下,基金公司的市場策略也必然要從“跑馬圈地”向“深耕細作”轉變。對老客戶的把握:第一,可以發現他們的特征和潛在需求,根據他們的口味提供差異化的服務和營銷措施,提高其品牌忠誠度和客戶粘合度;第二,通過對客戶群的挖掘,發現他們的新需求(隨著環境的變化,投資者的需求不會一層不變),并通過創設新型基金產品或者提供特色營銷服務等方式滿足他們的需求;第三,更重要的是,對老客戶的維護有利于提高公司的口碑和形象,對品牌提升具有顯著的意義;第四,分析核心客戶購買基金的主要渠道,對于公司的渠道管理和建設具有重要作用。
2十年磨一劍———南方基金,穩見未來
2.1南方基金概述
南方基金管理有限公司成立于1998年3月6日,為國內首批獲中國證監會批準的三家基金管理公司之一,成為中國證券投資基金行業的起始標志。目前,公司業務覆蓋公募基金、全國社保基金、企業年金基金、一對一專戶理財、一對多專戶理財,是我國業務領域最廣的基金管理公司,產品創新能力最強的基金管理公司之一。
2.2南方基金的品牌之路
作為老牌的基金公司,南方基金不僅具有廣泛領域,還在十多年的發展歷程中,締造了“穩見未來”的品牌形象,得到了市場的廣泛認可。通過研究,我們發現南方基金的品牌價值并非是伴隨著時間的流逝和業績的成長而自然產生的,而是公司長期致力于品牌定位、品牌提升和品牌拓展的結果。
(1)以業績回報凝聚品牌價值。
“以產品帶品牌”是南方基金積淀品牌價值的首要策略。作為金融服務業,基金公司的價值首先是為持有人提供穩定長期的投資回報,因此產品業績是品牌的首要內涵。同時,這種業績也必須是長期和穩定的。南方基金一直堅持這樣的理念———只有長期和穩定的投資業績,才能讓客戶愿意跟著你走。我們姑且不論這樣的理念是否正確,但是在這個基礎上的口碑相傳,積累的品牌效應卻十分寶貴,它能為公司凝聚期望穩健的投資者。
(2)營銷策劃圍繞品牌展開。
“穩見未來”是南方基金的品牌符號,也是他們的品牌理念。在南方基金副總許小松看來,2007年南方基金最大的成就不是業績的上升,而是通過營銷策劃,使公司的品牌理念獲得了市場的廣泛認同。通過品牌營銷,使一些分析能力不高“,按品牌索驥”的投資者能夠容易地記住南方的品牌,并選擇南方的產品。新晨
(3)完善組織架構以完善品牌戰略。
為了提高公司品牌管理的能力,南方基金專門設立了負責品牌建設的高級品牌推廣經理職位,負責確定公司的品牌定位及品牌推廣計劃,構建品牌管理制度與流程,并歸口管理公司的品牌營銷活動。我們可以從對該品牌經理的任職要求中看出該職位的重要性:8年以上品牌策劃及市場推廣活動;3年以上著名外資企業品牌管理經驗等。
(4)客戶服務的專業化與個性化。
為了維持良好的品牌,南方基金為投資者提供了各種人性化的服務。包括向客戶手機發送每日基金凈值等信息;當市場發生重大變化時,公司會及時給所有客戶郵寄關于大勢判斷及操作建議的信函等。2007年,南方基金一共進行了400場全國巡回的理財講座,2008年市場進入熊市階段,南方基金在全國15個城市舉辦了“彩虹之旅”的巡講理財服務。南方基金之所以提供這些服務,實際上不僅僅是在做公益活動,更是在傳遞公司獨特的、區別于其他公司的理念和價值觀,以穩定公司的品牌形象,提高品牌知名度。
3結語
在新的環境下,過去的成功路徑可能成為未來發展的羈絆。后金融危機時代,我國基金行業的發展路徑面臨著重大的轉變,重點表現在競爭模式由產品競爭向品牌競爭轉變,由產品數量向產品質量轉變,由“推銷”向“服務”轉變。
參考文獻
我國的證券投資基金事業起步于1998 年,至今已有逾十年的發展歷程。盡管歷史不長,而且期間還遭遇到了多年熊市的煎熬和全球金融風暴的沖擊,我國新興的證券投資基金業仍然能在困難中快速發展壯大,在短短十年的時間里走過了國外百年的基金發展歷史。2008 年的金融危機不僅教育了投資者,也一定程度上扭轉了我國基金行業的競爭模式。
1 我國證券投資基金行業競爭模式的轉變
1. 1 在戰略層面,競爭的核心已經從產品競爭過渡到品牌競爭
品牌競爭是市場成熟的表現,也是市場激烈競爭的后果。隨著國內基金行業逐漸走向成熟,“品牌”將取代“產品”成為基金公司之間競爭的重點。“品牌”的概念是與吸引力、忠誠度、信任度等詞聯系在一起的。品牌效應還意味著投資者對某品牌下的所有產品“非理性”認同。這里包含兩個層面的意義,首先,良好的品牌忠誠度可以確保老客戶不會輕易退出,甚至會持續買進該品牌下的產品或從其他品牌轉移到該品牌;其次,優秀的品牌影響力還可以作用于潛在客戶,影響他們的投資決策,使他們在購買基金產品時優先考慮該品牌下的產品。這兩個層面的意義要求基金公司必須高度重視公司的品牌建設。
2009 年6 - 7 月份共有15 只股票型基金發起設立,它們共同上演了一場基金市場爭奪戰。這場爭奪戰,與其說是15 個基金產品的競爭,不如說是15 個基金公司品牌的競爭。統計發現,這15 只基金中,首發規模較大的多數來自于成立較早、規模較大且長期業績良好的品牌公司;而首發規模較小的基金均來自小基金公司,比如浦銀安盛、東方、華富等,這些公司管理資產的規模較小,成立時間不長,品牌影響力不如大基金公司。
1. 2 在策略層面“, 產品創新”正在成為行業競爭的角力點上文的分析中我們了解到,大型基金公司通過其品牌影響力獲得了強勁的競爭地位,同時我們也認為中小型基金公司通過“創新”可以發掘發展的“藍?！?在避開與大型基金公司的直接競爭時,也“偷偷地”培育自己的品牌價值。這里所說的創新包括產品創新、營銷創新等多個方面,其中以產品創新為重點。我們相信,“產品創新”是中小型基金公司與大型老牌基金公司競爭的重要手段之一。
同樣,在上文中提到的今年6 月份以來發行的15 只股票型基金中,有一只基金首發規模達90. 98 ,位列第二。而它不是來自于老牌基金公司的產品,而是來自于匯添富基金公司的創新型基金———匯添富上證綜合基金。
1. 3 深化業務模式,拓展盈利領域
深化業務模式是基金公司盈利能力的新增長點。企業年金、社保基金、特定客戶理財、QDII 等基金業務規模的擴大為基金公司未來的發展注入了新的活力,基金公司業務模式將表現出由基金管理向資產管理轉變的鮮明特點。
單一的業務模式承受風險的能力小,一旦市場出現下行趨勢,基金公司的發展將會受到影響,甚至在市場形勢惡化時,大量的基金贖回將導致單一業務模式的基金公司面臨著生死存亡的危險。而多元化的業務模式在提高了公司抵抗風險能力的同時,對公司運營效率、盈利能力也有著積極的影響,從而增強公司參與市場競爭的能力。
1. 4 對已有客戶的“深耕細作”,挖掘老客戶的價值在品牌建設、產品創新等競爭策略的影響下,基金公司的市場策略也必然要從“跑馬圈地”向“深耕細作”轉變。對老客戶的把握:第一,可以發現他們的特征和潛在需求,根據他們的口味提供差異化的服務和營銷措施,提高其品牌忠誠度和客戶粘合度;第二,通過對客戶群的挖掘,發現他們的新需求(隨著環境的變化,投資者的需求不會一層不變) ,并通過創設新型基金產品或者提供特色營銷服務等方式滿足他們的需求;第三,更重要的是,對老客戶的維護有利于提高公司的口碑和形象,對品牌提升具有顯著的意義;第四,分析核心客戶購買基金的主要渠道,對于公司的渠道管理和建設具有重要作用。
2 十年磨一劍———南方基金,穩見未來
2. 1 南方基金概述
南方基金管理有限公司成立于1998 年3 月6 日,為國內首批獲中國證監會批準的三家基金管理公司之一,成為中國證券投資基金行業的起始標志。目前,公司業務覆蓋公募基金、全國社保基金、企業年金基金、一對一專戶理財、一對多專戶理財,是我國業務領域最廣的基金管理公司,產品創新能力最強的基金管理公司之一。
2. 2 南方基金的品牌之路
作為老牌的基金公司,南方基金不僅具有廣泛領域,還在十多年的發展歷程中,締造了“穩見未來”的品牌形象,得到了市場的廣泛認可。通過研究,我們發現南方基金的品牌價值并非是伴隨著時間的流逝和業績的成長而自然產生的,而是公司長期致力于品牌定位、品牌提升和品牌拓展的結果。
(1) 以業績回報凝聚品牌價值。
“以產品帶品牌”是南方基金積淀品牌價值的首要策略。作為金融服務業,基金公司的價值首先是為持有人提供穩定長期的投資回報,因此產品業績是品牌的首要內涵。同時,這種業績也必須是長期和穩定的。南方基金一直堅持這樣的理念———只有長期和穩定的投資業績,才能讓客戶愿意跟著你走。我們姑且不論這樣的理念是否正確,但是在這個基礎上的口碑相傳,積累的品牌效應卻十分寶貴,它能為公司凝聚期望穩健的投資者。
(2) 營銷策劃圍繞品牌展開。
“穩見未來”是南方基金的品牌符號,也是他們的品牌理念。在南方基金副總許小松看來,2007 年南方基金最大的成就不是業績的上升,而是通過營銷策劃,使公司的品牌理念獲得了市場的廣泛認同。通過品牌營銷,使一些分析能力不高“, 按品牌索驥”的投資者能夠容易地記住南方的品牌,并選擇南方的產品。
(3) 完善組織架構以完善品牌戰略。
引言
提升行業競爭力是當前面臨最緊要的任務。而提升行業競爭力的核心在于產業自身的發展政策、策略是否合理、恰當，因此需要認真剖析基金業產業變遷及其背后的推動政策，尤其是始于2012年的新一輪金融創新，給基金業帶來前所未有的機遇與挑戰，產業內部原先競爭關系正迅速被打破，這也加劇了系統研究對其產業結構變遷進行的緊迫性。許多學者對于基金業產業結構進行過研究，國外Bullock[1]早在1959年提出用赫芬達爾-赫斯克曼指數對基金業集中度進行分析。LeeGremillion[2]用該指數對1982—2004年行業集中度進行了分析，并提出行業發展較為良性的觀點。國內在產業內存在問題、產業結構、產業政策等方面研究較多。王平[3]等總結了公募基金業目前發展的困境，指出產業政策應放寬各類限制，促進行業與其他財富管理行業的公平競爭。朱煥[4]、宮振中[5]、顏睿[6]從產業結構---產業行為---產業績效等出發系統研究剖析了證券投資基金業并提出了提升產業績效、完善產業結構的政策建議。而屈年增[7]結合我國基金業的成長實際提出了中國基金業創新與成長的三階段論等等。從以往研究看，盡管已經在該問題上有了研究，但系統研究的時間跨度并不長，主要集中在2006—2010年左右，實際上行業大的裂變除了2007—2008年那輪外部牛市外，最核心變化始于2012年的金融創新；其次從研究對象看，更多的單從中國看，缺乏比較對象與量化比較。為此，在沿著傳統產業經濟學研究框架基礎上，本文系統分析與總結了2008年以后的中國基金業產業結構-行為-績效，并將其與美國情況進行對比，進而剖析中國證券投資基金業產業結構變遷的內在原因。
1證券投資基金業規模結構分析
產業結構決定企業行為，企業行為產生產業績效，因此在產業組織理論中，市場結構的分析居于核心地位。證券投資基金業規模結構表明大、中、小企業的比例是否合理，是否適應規模經濟的要求。考慮行業特征，以基金份額為企業規模劃分標準較為客觀合理。
1.1集中度指標的衡量
（1）絕對集中度絕對集中度能較好地反映產業內生產集中的狀況，顯示市場的壟斷和競爭的程度，因此是使用較為廣泛的集中度指標。通常用在規模上處于前幾位企業的生產、銷售、資產或職工的累計數量（或數額）占整個市場的生產、銷售、資產、職工總量的比重來表示。其計算公式為：絕對集中度指標的測定相對比較容易，但它主要反映特定產業中幾家最大企業的集中程度，而存在不能反映企業規模分布對產業集中度影響的缺陷，且不能看清產業內全部企業規模分布狀況。（2）相對集中度相對集中度是反映產業內企業的規模分布狀況的市場集中度指標，常用洛倫茨曲線表示，可以反映某一特定市場上所有企業的規模分布狀況。洛倫茨曲線表明的是市場占有率與市場中由小企業到大企業的累計百分比之間的關系，如圖所示。
1.2證券投資基金業集中度分析
就我國基金行業發展的實際情況來看，基金產業組織結構的演變，是受到制度因素和市場因素雙重作用的結果。由于在行業發展初期，監管部門對基金行業牌照實行嚴格的審批制度，基金公司數量的增加，基本上取決于監管部門發牌照的速度，從而一定程度的影響了行業競爭秩序和產業組織最初形態的形成。目前，公募基金公司牌照逐漸放開，牌照的稀缺性和內在價值逐漸下降，意味著進入公募基金管理行業的制度壁壘大幅降低。行業競爭環境發生了微妙變化，逐漸由原來的“制度引導”向“市場引導”靠攏，市場因素對行業競爭格局的影響力加大。而從我國基金業赫芬達爾指數看，我國基金業的H指標從最初的1000以上逐年下降，近幾年維持在350左右，與美國的數據較為接近，呈現了中性的行業競爭格局。考慮到我國基金公司數量遠小于美國，所以目前的行業競爭格局大于美國，市場持續有新的進入者。按時間段展開分析，中國證券投資基金業自成立來主要歷經三個階段：（1）2000—2007年初始高度集中度階段2000年，國內基金行業仍處于發展初期的“老十家”階段，基金公司數量較少，市場集中度較高，前5大基金公司的規?？偤突灸苷家话胍陨系氖袌龇蓊~。2000—2007年間，基金公司數量以平均每年6家的增速增多至2007年末的57家。這導致行業競爭格局加劇，導致老基金公司的規模占比逐年下降。前5大公司集中度由2000年的58%急速降至2007年的32%，而前10大公司集中度由2000年的100%急速降至2007年的50%。（2）2008—2012年停滯階段從2008年始，受金融危機的影響，監管部門對公募基金行業牌照的審批基本停滯。2008-2010年期間，基本沒有新基金公司成立，后在2011年逐漸放開，到2012年增加至70家，這期間由于行業管制依然較大，加之資本市場行情較差，行業競爭力相比銀行理財、信托公司等有所下降，這期間行業集中度變化不大，基本維持在前5大公司占比30%左右，前10大公司占比50%左右的水平。（3）2013-至今行業進入發展新階段2012年金融創新尤其是新基金法后，基金進入門檻降低、投資范圍等大幅擴寬，新產品創新不斷，基金行業格局發生較大變化，天弘基金因其推出的貨幣基金產品，廣受市場青睞，其貨幣基金規模達5700億元，占整個基金管理規模15%，推動公司排名至第一位，使得前5大基金公司規模達到40%，前10大達到了57%。1.3美國基金業成熟度高，集中度趨于提高對比美國基金業情況分析，大型基金公司管理資產規模占整體行業規模的比例在持續走高。最大的5家共同基金管理公司近10年所占市場份額從32%上升到40%份額；最大的10家基金公司資產規模從44%上升到53%。近三年一直維持著較為穩定的格局。美國共同基金資產管理行業門檻較低，長期的充分競爭態勢使得任何公司占據市場統治地位的機會微乎其微。比如，1985年最大的25家基金公司，到了2012年僅存15家還排在前25位。截至2012年底，美國共同基金的赫芬達爾指數為4651，顯示美國共同基金業保持了中性的靜態行業集中度?？傮w看，盡管中國證券投資基金業與美國行業集中度差異不大，但由于所處的發展階段不一樣，美國作為一個成熟市場，行業經歷了長期的市場洗禮，行業早已處于穩定的階段，2005年后呈現強者愈強的局面，規?？壳暗幕鸸臼袌稣急戎鸩教岣?。
2中國證券投資基金業競爭行為變遷
2.1中國證券投資基金業競爭行為
中國證券投資基金業成立較短，產業受政策管制，因此其發展本身有著是市場與政策共同的烙印。從競爭行為的變遷看主要可以分解三個階段。（1）1998—2007年基金供給實際不足，競爭行為圍繞監管機構在此階段，公募基金行業剛剛成立，產品嚴重同質化，基金經理投資風格逐漸向價值投資轉化，在新基金成立、基金新產品成立及投資范圍均受到明顯行業管制。因此盡管行業規模不斷擴大，但基金公司的核心競爭力并不在于研究業績實力和產品銷售能力，而是獲取產品發行批文的能力，尤其是2006、2007年，資本市場進入到牛市，市場賺錢效應明顯，基金產品獲得了市場青睞，一旦獲得發基金機會，將可以完成天量募集。因此這階段中行業競爭并不充分，獲取競爭機會主要是更好的與監管層的溝通上。這是行業發展的最初階段。產品競爭優勢、基金經理能力、渠道等均不是最核心的方式。（2）2008—2012年，基金公司競爭行為圍繞渠道展開2008年開始資本市場迅速走熊，基金公司遭到大規模贖回，而之后幾年行情相對平淡，由于2007年行業大年，因此基金公司普遍擴張較快，因此市場轉熊后，成本壓力凸顯，，加之由于貨幣環境變化及投資者預期轉變，其他財富管理分支如銀行理財、信托等行業快速擴張，分流大量投資資金，因此基金公司之間的競爭異常激烈。擴張公司規模幾乎成了所有基金公司的目標，而緩解這種壓力主要靠營銷來擴張，因此對營銷渠道的競爭就非常激烈。2013年成立的基金平均支付了近40%的管理費給銷售渠道，而2008年成立的基金在2013上半年僅支付了平均13.3%的管理費給銷售渠道?；鸸驹阡N售渠道上的競爭方式主要是通過不斷發行新基金，在新基金的合同中簽訂更高的客戶維護費比例實現。從下圖可以看出，基金公司對渠道的競爭的激勵。（3）2013—至今，非價格競爭行為將顯著提升2012年開始金融創新尤其是新基金法后，基金公司發展進入新階段，基金公司成立標準放寬、產品發行注冊制、投資范圍大幅擴張、基金公司激勵放開、基金子公司的類信托模式、互聯網新渠道拓展……行業發展進入了嶄新階段，明顯分化，基金公司發展定位差異化明顯，競爭行為將逐漸向非價格行為轉化。天弘基金憑借貨幣基金互聯網創新，在短短一年內突破5000億，成為行業規模最大公司，銀行系基金公司利用其子公司業務范圍優勢與信托公司展開競爭，取得了顯著的進步?？梢哉雇磥砘鸸緦@著分化。
2.2美國基金業競爭行為變遷
美國的基金業市場是典型的市場推動類型的市場，競爭充分且激烈。競爭行為不斷變遷，從費率創新、渠道創新走向產品層面創新以及企業差異化競爭策略改變等等，這一系列的改變不僅有利于企業本身的成長，對消費者、美國基金業競爭力的提升都起到了至關重要的作用。區別于國內基金業競爭行為看最大的不同有兩點（1）美國共同基金業銷售渠道較多，渠道并不強勢根據美國投資公司協會數據顯示，2012年美國共同基金銷售渠道中，接近一半是通過雇主發起的固定供款計劃，除此之外，券商和獨立的基金咨詢機構占比較高，分別為13%和11%，銀行占9%，而基金直銷占比約8%。從數據看來，各渠道分布較為平均，沒有出現某一類型機構壟斷的局面。（2）競爭策略差異化基金公司由于長期的激烈競爭導致行業內層次較為明顯，各基金公司為了謀取更為有利的競爭優勢，往往有著差異化的戰略定位與執行。主要有公司層面規模經濟競爭策略、精品店模式競爭策略和專注單類產品競爭策略。①公司層面規模經濟競爭策略。一般是資產管理規模在1000億美元以上的基金公司，按照我們上文對基金公司大、中、小型的定義，采用這類策略的都是大型基金公司。這類競爭策略充分發揮了公司在銷售渠道、產品線完善、品牌響亮等優勢。②精品店競爭模式。是指基金公司將旗下優秀的基金或者外部優秀的基金組合起來，形成具有比較優勢的精品基金組合.與這類策略相關的是基金公司的兼并吸收，隨著整個行業的兼并吸收進程推進，采用這類策略的基金公司越來越多。③單類產品競爭策略。采用這一策略的基金公司則專注于一類產品，按照麥肯錫的定義即公司2/3以上的資產是專注于一類產品。這類策略往往要求基金公司在專注的產品上業績突出，或者是最先創新的市場先行者，在細分的產品領域有競爭優勢。
3中國證券投資基金業績效及其與市場結構關系分析
3.1中國證券投資基金業績效分析
由于數據的可得性，統計了64家基金公司2010年以來的經營情況，如表3所示。2011年對2010年顯示的平均營業收入有所增長，是因為樣本數據中多了華夏、易方達、嘉實等幾家大型基金公司，提高了平均營業收入水平。而2010年有數據的基金公司在2011年的營業收入整體下滑了10%，與當年的市場背景相符合。凈利潤下滑幅度更大。2012年市場出現了反彈，2013年整體震蕩，基金行業經營業績整體平穩。2014年股債雙殺，市場大幅下挫，投資者撤出股票市場，基金行業經營狀況急劇惡化，凈利潤連續出現了2年大幅下滑。從利潤率表也可以看出，自2010年以來，各家公司的凈利潤率普遍出現下滑。所以，整體來看，在經歷了2007年的爆發性增長之后，最近幾年基金公司的經營情況呈逐漸下滑之勢。
3.2市場結構與績效的關系
（1）模型構建使用Smirlock（1985），Evanoffand、Forti-er（1988）和Molyneux（1994）用來研究美國和歐洲銀行業市場結構與績效相關性的模型，其中：R表示市場績效的測度，CR表示市場集中度，MS表示企業的市場份額，e表示隨機誤差。采用基金公司的年度凈利潤率表示其市場績效R，市場集中度指標用當年的基金市場H指標表示，而市場份額MS用各基金公司的規模占全市場比例表示，其它影響基金公司績效的因素暫不作分析，計入隨機項。（2）數據來源考慮數據可得性，所選擇的樣本為規模較大、市場占比較高、整體經營狀況良好的10家基金管理公司，分別為華夏、博時、易方達、南方、廣發、銀華、富國、匯添富、景順長城和海富通基金管理公司，財務數據為2007—2010年，有效樣本數為40個。（3）結果與分析以市場集中度H和市場份額MS為解釋變量，凈利潤率R為被解釋變量，考察市場結構與績效的相關程度，RSquare值僅為6.4%，解釋程度十分低。究其原因，我們認為一方面數據覆蓋面問題，影響回歸結果；另一方面，從數據來看，2007年和2008年出現了市場的大轉折，在隨后的幾年基金公司平均凈利潤率持續下降，從2007年平均35.4%下降到10年的28.8%，這種變化并不由市場結構導致，而是由于證券市場漲跌所致。所以，在沒有考慮二級市場表現的背景下，研究基金公司績效的模型會產生較大偏差。因此這也符合實際情況，也即是由于基金公司嚴重的同質性，行業發展情況更多的受制于資本市場漲跌以及行業政策的影響，產業結構對其影響并不大。
一、證券投資基金業概述
(一)證券投資基金概念
證券基金投資流程的利益分配為由基金管理者對資金統一管理并進行再投資，投資者在共享投資收益的同時也與其所擔風險進行捆綁，而基金管理公司在整個流程中的只攝取一定的管理費。我國的證券投資行業發展較慢，現階段的證券投資基金主要用于股票、債券、貨幣市場工具和衍生市場工具等領域中，在金融衍生市場中我國的證券投資基金還處于留白狀態。其次，在證券投資基金流程中，資金托管人一般為托管資格較高的商業銀行，集中的資金由托管人進行保管和監督?；鹜泄苋撕凸芾砣说姆蛛x，一定程度上保障了資金流動過程中的公開透明。
(二)證券投資特征
證券投資基金的本質可以稱為金融中介機構，它在投資者與投資對象之間起到了連接的橋梁作用，它把投資者的資金轉換成金融資產，利用金融機構進行再投資，在該過程中實現貨幣資產的增值。證券投資基金的管理人需要對投資者負責，且投資方面要履行按照合同的要求，在保障投資者資金安全的同時，實現利益的最大化。首先證券投資基金相比于其他機構投資和個人投資而言其具有一定的規模，這也與證券投資基金的本質有關。證券投資基金作為一種中間投資方式，依賴于公開募資得以運作。我國證券投基金的規模彈性較大，這與我國經濟發展走向不無關系。比如2007股票市場稱“牛市”，基金市值達百億，其峰期可以與歐美等金融發達國家比齊。其次證券投資基金要比其他投資機構更具專業性，這與投資隊伍的組成有著直接的關系。證券投資基金集納了目光前瞻，經驗豐富的專業人才，杜絕了投資過程中追漲殺跌的錯誤方式。第三，證券投資基金的交易成本較低，該優勢建立在其規模大的優勢上，由于證券投資的規模大，成為券商眼中的肥肉。在券商激烈的市場競爭中，傭金戰不可避免，對證券投資方而言是絕對的優勢。傭金優惠大大降低了證券投資基金的交易成本。第四，證券投資基金投資領域廣泛。證券投資資金打破了常規投資無法參與銀行間拆借、證券回購等市場交易的現象。另外證券投資基金風險較低，由于其投資基金規模較大，因此能更好的對資金進行拆分，通過組合投資的方式，將資金分散進不同行業不同領域，相對豐富的投資結構大大降低了基金投資的不穩定性和風險性。
二、我國證券投資基金業存在的問題
(一)法律法規不健全，監管力度不到位
隨著我國經濟的發展，我國的證券投資基金行業也迎來了發展的新局面，《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的約束了基金行業中不法行為，增加了行業透明度，以投資者的角度出發為其利益保駕護航。然而我國證券投資基金的法律建設沒有跟上發展的腳步，現有的法律制度已不能滿足當下證券基金投資行業的需要。當下我國的證券市場違規資金暗箱操作，部分投資機構操縱股市現象屢禁不止，法律法規的不健全使得證券市場具有很強的投機性，給不法分子提供了可乘之機。美國投資基金的三部監管法規《投資公司法》《證券法》《投資咨詢法》，形成了相對科學完善的法律體系。而我國在《證券投資基金法》領域還相對空白，因此完善法律法規提高其可操作性尤為重要。其次，我國的證監會管理機構在證券投資參與過程中缺席，證監會在基金監管問題上缺乏主動權，這也是基金投資市場不規范操作屢禁不止的原因之一。而且證監會的監管重點較為單一，衡量指標和參考對象相對局限，更側重基金的業績的漲幅，沒有以基金投資者的監督出發，在財務安全方面和信息披露問題上沒有進行更多的監管和關注。因此提高證監會的職能作用，占據基金市場的主動權成為改善當下證券市場環境的不可或缺的一部分。
(二)基金投資內部缺乏合理的治理結構
我國的《證券投資基金法》中雖然明確了占有基金份額較大的持有人具有主持人大會和自行提案審議的主動權，但是該基金法形同虛設。當下大份額基金持有人對基金管理問題涉足較淺，這也是基金投資內部治理結構上存在的薄弱點之一。其次對基金內部治理人結構造成威脅的另一原因是基金管理人的素質有待提高?；鸸芾砉咀鳛榛鸪钟腥撕突鸸究毓晒蓶|間的橋梁，應該起到公平公正的作用。然而當下的現實情況是，當基金持有人利益和基金公司控股股東之間的利益要做出取舍時，基金管理公司更趨向于最大化的保障控股股東的利益，對基金持有人的利益造成損害。在這個流程中基金管理公司的做法違背了公平原則，這與其基金管理人的素質不無關系，因此從提高資金管理人素質作為改善資金內部管理機構的突破口成為新的方向。第三獨立董事制度對基金管理機構也造成了影響，限制了基金內部的管理人員的實權。雖然2004年《證券投資基金管理辦法》規定，基金管理公司應該設置一套獨立董事制度。但是在當下的發展背景來看該規定有名無實?；鸸緛砣蚊鸸镜莫毩⒍?，因此被任命的獨立董事更聽命于基金公司，同時獨立董事只對基金公司的股東負責，而不是對基金持有人負責，自然也不會以保障基金持有人利益為其出發原點。因此所謂的獨立董事的設立其實是維護控股股東的利益的一種手段之一，獨立董事和基金公司的聯手，極大的限制了基金內部管理方的權利。
(三)基金激勵機制相對滯后
隨著經濟的發展，我國證券投資業規模也逐漸做大，然而由于基金公司更注重了利益的創造忽略了對激勵機制的完善和改進，因此我國基金激勵機制沒有跟上發展的腳步，處于相對滯后的狀態。在我國《證券投資基金法》文案中這樣規定了基金管理人的工資結構組成，管理年費的計算方式為年底基金凈資產值的1.5%，對于開放式基金管理人還能額外獲得中購費和贖回費?？梢姽芾砣说男劫Y結構由基金規模決定，從根本上削弱了所謂的績效考核。管理人的工作能力和工作貢獻不再捆綁在薪資上，而其薪資的多少與基金規模掛鉤。這種分配方式導致激勵機制失效，不能充分調動管理人的工作熱情和工作積極性。該報酬制度導致造成管理人的工資與管理能力間的關系解綁，這必然導致基金管理人缺乏工作熱情。造成基金激勵機制相對滯后的另一原因是基金托管人缺乏一定的獨立性，其監管權力被分散?；鹜泄苋俗鳛楸O督基金管理人是否對籌集資金進行合理投資方面發揮著重要作用。然而現實情況是基金托管人權力被架空，監督職業難以實現。導致這種局面的原因之一是基金公司的最高管理層對基金托管人有絕對的任命權，這就導致了基金托管人聽命于基金管理人，而不是制約資金管理人，基金托管人地位缺乏獨立性，這必然導致基金托管人無法從根本上脫離基金管理人的制約，充分應用其手中的監督權。
(四)投資理念把握出現偏差，證券投資基金的選擇空間受限
基金投資固然能為投資者帶來巨大的利益回報，然而在高利益的背后也存在著高風險。不正確的投資理念勢必會導致投資者損失慘重，這也是基金投資業所不可避免的難題之一。造成這一局面的原因與投資者對市場預期過高，盲目樂觀的投資態度有直接關系。這種樂觀情緒麻痹了投資者的理智，抱著一夜暴富的幻想盲目投資。造成投資者血本無歸的另一原因是投資者對基金業方面專業知識匱乏，缺乏對基金業風險性的認識。部分投資者對市場走向意識不足，卻想憑借高拋低吸頻繁操作的手段賺取差值，卻忽略了基金頻繁買賣產生的手續費，無形中加大了交易成本投入量。因此如何切合實際的分析基金走向，把握市場需求，成為投資者能在變化多端的證券投資業中穩步前行的基礎。我國的證券市投資基金業起步較慢，發展程度較低，在選擇空間上還與西方發達國家存在一定的差距。導致證券投資基金選擇空間受限的原因之一在于，目前國內的證券市場的金融產品種類結構簡單，無法滿足市場需求。另外，金融產品之間共通性多，產品同化現象沒有得到有效的控制和改進。第二，現有的金融產品流動性差、市場交易的范圍受限。加之我國的債券發展還處于抬頭期，在規模和數量上都沒有形成一定的規模，無疑讓本就受限的選擇空間再次縮水，有效的投資空間越來越小。由于不能有效的對資金進行整合和管理，導致了可能存在的潛在財務風險被放大，同時也嚴重阻塞了規避風險的途徑。
三、針對我國證券投資基金業存在的問題提出的研究性對策
(一)基金投資者要樹立理性的投資觀念
基金投資者應該保持理智的態度進行投資，首先要對證券投資基金領域的專業知識有所了解和掌握，準確的把握市場偏好，才能在高風險高暴利的基金業分一杯羹。投資者可以參考專家的意見，這些專業管理人員對分析市場走向方面經驗豐富，且善于將基金與金融市場的關系進行密切聯系，通過專業高超的技術手段和對信息資料的解讀，對金融市場上證券的價格變動走勢作出準確的預估，極大的降低了投資決策的失誤，大大的了提高投資成功率。另外，投資者要充分認識到基金與股票的不同之處?？紤]到證券交易中存在手續費，做好成本核算。市場上短線基金與長線基金的種類繁多，投資者要分析其發展前景和影響充分考慮可能存在的風險因素，選擇發展前景較好回報率高的基金類型。
(二)加強證券市場的建設和完善
我國現有的證券市場較為混亂，缺乏整體性的管理和整合。具體表現在兩方面，一方面來自對證券市場上上市公司的要求，要提高上市公司的質量，增加其投資市值;另一方面聚焦在開發新型金融產品。當下證券市場金融工具單一，且雷同性強，因此著手于金融工具的開發，打破傳統金融工具單一的結構，將金融工具的發展和研究趨于多元化。金融工具的豐富，能滿足證券投資市場的需求，對于帶動基金業的持續發展而言起到了重要作用。
(三)提高基金管理人的道德風險
基金管理人的道德風險對投資人的資金形成了一定的威脅。首先對控制基金管理人的道德素質要求要高，這才能從根本上解決基金管理人的道德風險問題。另外要加強基金持有人對基金管理人的的監督，從外部施壓降低可能存在的基金管理人的風險問題。具體的解決辦法有兩種，其一，打破基金持有人大會缺乏獨立性的局面，設置持有人大會機構，集中基金持有人大會的權力充分發揮其大會職能。強化基金持有人大會常設機構的相關人員行使日常監督權的意識。其二，形成相對獨立的董事制度。獨立的董事制度能打破基金董事只對基金持有人負責的限制局面。同時董事制度的獨立有利于形成獨立于基金公司股東和公司董事之外的監管力量，進一步加強對基金人不良行為的監督和約束。
(四)建立層次豐富的監管體系
我國的基金業發展過快，現有的法律監管體系已經不能滿足其發展的需求，因此以我國國情為出發原點，以西方國外基金業較為成熟的工作經驗為輔助，形成以《證券投資基金法》為主體的法律監管體系。切實有效的法律法規能規范證券公司投資過程中存在的不合法行為，在一定程度上為基金立法的延續性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要強化監管力度，著提高執行力度力和監管效率，充分發揮其職能作用，履行其應盡的監管職責。此外，基金業自身也要形成自律組織，實現自我規范、自我約束。法律的完善，政府的監督，和基金業內部的自我規范，三方面共同施壓，促進證券投資市場的繁榮發展。
四、結語
隨著經濟全球化的到來，中國證券投資基金市場得到了空前的發展，同時證券投資基金業對我國實體經濟的發展起到了積極的推動作用。從某一角度而言，證券基金對穩固當下國內金融體系，維持國內金融風險杠桿平衡方面發揮著不可替代的作用。我國的證券投資基金市場雖然起步較晚，發展程度較低，但是我國的基金總資產占流通市值比例和人均儲蓄的比例都在逐年走高?？梢灶A期的是，證券投資業將在短時間內在數量和規模上取得了巨大的突破。目前中國的經濟發展勢頭迅猛，與之相關的證券投資基金業也將會一并得到提攜，基金業的發展規模和發展空間將會被無限放大。但在完善基金治理結構、合理規避風險、完善相關法律法規等方面要加快建設腳步，為基金市場能夠持續健康地發展提供保障。
[參考文獻]
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一、引言
中國投資基金起源于20世紀80年代末、90年代初。1998年《證券投資基金管理暫行辦法》實施以來，中國的證券投資基金無論是在數量、規模還是在種類等方面都獲得了長足的發展，截至2006年8月底，證券投資基金管理公司已從1998年年初試點時的5家增加到57家，共管理202只開放式基金、54只封閉式基金，證券投資基金總規模達到4566億份，凈值5307億元。投資基金在投資方向和投資策略上已出現不同的特色，除股票基金外，還出現了債券基金、指數基金、傘形基金等新產品。證券投資基金由于具有通過資產組合分散風險、通過專業化管理降低交易費用和投資表現通過基金的價格容易評估的特點，受到廣大散戶及機構投資者的青睞。同時，我們也應看到，目前中國證券投資基金的規模仍然相對較小，而且基金的投資表現也不盡人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指數和詹森指數通過T-M模型對市場上的20只封閉式基金的投資績效進行了實證分析。結果表明，從夏普比例來看，絕大多數基金在研究期間并未取得高于無風險利率的收益；從詹森指數看，指數型基金的阿爾法值雖然為正，但并不顯著，說明多數基金未取得超過市場指數的表現，也意味著基金經理的選股能力并不優異。
造成投資基金業績表現不佳的原因是多方面的，既有基金經理風險管理能力方面的原因，也有基金經理需對他們的投資行為負責方面的原因。當前國內對投資基金業績的評價主要集中在事后，而對基金經理投資活動過程的研究很少。正是基于這種情況，通過建立投資者決策過程的模型來說明基金經理如何通過基金交易來取得最大化的投資收益非常必要。
最優套期組合理論是與資產定價理論同期發展起來的。不確定下的最優套期組合理論源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)靜態模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用離散多期模型分析了最優消費和組合選擇問題，并運用連續隨機方法給出了有限期和無限期條件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe，Lehoczky和Shreve(1987)運用鞅方法解決了最優消費與資產選擇問題。在這些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需馬爾科夫的其他假設。
Constantinides(1979，1986)，Cvita與Karatzas(1996)，Duffie與Sun(1990)，Shreve與Soner(1994)研究了交易成本條件下的單個消費者的最優化模型。他們的研究結論表明，在存在交易費用的條件下，在一定環境下，最優交易策略的最優時間間隔可以被任意選擇為固定時間長度。Jouini與Kallal(1995)建立了交易成本條件下的無套利條件，結論表明，這個無套利條件等價于存在一個等價概率測度，該等價概率測度將交易證券的買價與賣價過程轉化四、相關參數對最優策略影響分析
筆者將在這一部分分析各參數對模型的影響，從而考慮參數變動時最優投資應如何改變。
1．δ1和δ2對最優策略的影響。如前所述，由于交易費用的存在，基金經理人將最優持有比例保持在一定范圍之內。在其他條件不變的情況下，當交易費用增加時，基金經理人要在交易費用和進行交易所帶來的收益之間進行權衡，只有當交易收益大于交易費用時，才會進行交易，否則，即使基金持有比例偏離最佳水平時，交易也不會發生。
2．δ1對最優策略的影響。管理費用對投資者資產配置的影響不同于上述交易費用的影響。它在整個持有期內是固定的，因而，當投資者基金的持有比例偏離最優水平時，管理費用不會對基金交易產生延緩作用，而且，總是保證基金持有比例維持在一個最優的水平上。但由于管理費用會直接降低投資基金的收益，因而，過高的管理費用也同樣會降低投資基金的最優持有比例。
3．aR對最優策略的影響。投資基金的預期收益率aR對最優資產組合有正面的影響作用，其原理等同于管理費用的降低對基金持有比例的影響。
4．σR對最優策略的影響。投資基金收益波動性σR對最優投資策略具有負面影響。原因在于筆者的模型假設基金經理人是一風險厭惡者，在同等收益的資產中，他會選擇風險較小的資產，而且交易費用的存在會加劇這種影響。不確定下的投資決策理論證明，在存在不確定性的條件下，投資者會推遲交易，直到不確定性得到一定程度的披露時，交易才會發生。不確定性的存在，提高了基金最優投資機會的下界，從而降低了基金持有比例。
5．γ對最優策略的影響。相對風險厭惡系數γ越高，投資者對投資于同等風險的資產要求的收益就越高。因此在其他條件相同的情況下，相對風險厭惡系數提高會降低最優投資基金持有比例。但如何準確地確定相對風險厭惡系數的大小并不容易。因為不同的投資者在不同時期、不同的財富水平和不同的基金持有比例等條件下，相對風險厭惡系數會有很大差異。
截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業風險管理中存在的問題
基金業風險管理根基不穩
證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。
市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。
基金業風險監管效能不高
對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。
相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。
基金業風險管理制度存在風險
內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢?；鸸芾砉竟蓹嘟Y構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。
基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。
構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業的監管
促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:
監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。
監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機構的內部治理結構
消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了確?；鸸芾砉镜莫毩⒍?、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。
針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。
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