時間：2023-06-09 10:03:24
序論：速發表網結合其深厚的文秘經驗，特別為您篩選了11篇創業投資的風險范文。如果您需要更多原創資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯系，希望您能從中汲取靈感和知識！
2、創業融資越來越難，國家不斷上調貸款利率和銀行準備金，造成本來就很能貸到款的創業者，更加步履維艱，指望天使投資和風險投資，那基本是夢想，中國的風投只會投資規模型，馬上即將上市的企業，只會錦上添花，不會雪中送炭。
3、創業項目風險不可控，淘寶向大品牌、大客戶傾斜的淘寶商城，正在使眾多草根創業者趨于邊緣化，通過大平臺實現創業夢想很難實現。創業成功概率越來越低的情況發生，5年前，和筆者同期創業的許多公司已經紛紛倒閉，很多人又回到公司打工，成為朝九晚五的上班族。
4、信息的嚴重不對稱，很多創業投資者進入新行業、新領域、新市場，缺少判斷和經驗，盲目進行投資，關鍵在于對掌握的專業信息和產業發展缺少了解，很容易出現決策失誤，帶來風險和損失。
但關鍵因素在于，創業投資模式的落后，模式的落后，信息的制約，思維方式的束縛，創業環境的變化制約了創業者成功的步伐，好的項目找不到人做，好多人沒有人做。更多的項目，做著做著胎死腹中。
業成功必須要通過各種資源和要素的整合，甚至創新，才能獲得更好的發展，許多創業者隨著自身的素質、創業環境、資金、信息、人脈、運營能力、整合能力的不足，造成項目往往早早夭折或半途而廢。造成了很大的損失。上海勁釋咨詢在長期為創業投資者提供有效信息和專業評估中，為很多投資者避免了損失，例如最近接到江蘇常州一位地產商的電話，打算投資1000萬做生物信息素，用來生態驅蟲，實現綠色環保農業，看似項目不錯，但是缺少做農資產品市場化的經驗，以及中國農村的特有情況，一個看似好的東西，不一定能實現產業化和市場化。這涉及到很多層面的問題，如市場接受程度，產品使用效果，政策調控等。
那么在目前條件下，有哪些模式可以降低創業投資風險呢？
1、抱團創業模式
各地創業者很多，大家都在做散兵游泳的創業項目，資金少，缺少信息和專業知識，抗風險能力弱，通過各自在當地的人脈和資源，可以盡量規避風險，降低成本，把蛋糕做大，這樣更有發展前景。
2、專業委托創業模式
正如很多散戶炒股票，由于缺少專業水準和大的資金，往往很難有所收獲，所以現在購買股票基金成為一種模式，大家把買了基金，集合眾人的資金和專業投資團隊的智慧，使得獲利相對具有保證性，事實上創業也可以做到這一點，集中幾個人的資金和資源，把盤子做大，更容易成功，一些不擅長的領域可以托管和外包給專業機構或者個人完成。當然成立一個創業孵化中心，本身就是一個不錯的創業項目。
3、創業評估和推薦機構
現在的媒體和財經報道，把那些已經成功的企業吹捧到很高的層面，但是當你學著這些成功者去做同樣項目的時候，你會發現整個市場環境和產業環境都發生了很大的變化，邯鄲學步不僅不能改變后進者的局面，而且很容易被領先的成功者通過規模優勢和品牌、技術優勢將其扼殺在搖籃里。
而現在大大小小出現的招商加盟網站和機構，僅僅是一個廣告站點，各種良莠不齊項目信息，讓創業者無從選擇，很容易上當受騙。真正站在創業者角度，進行評估的創業服務機構少之又少。
針對以上的各種創業投資問題，上海勁釋咨詢（jinshizixun.com)作為多年從事市場營銷、管理、投資的專業機構，服務世界500強企業，并幫助許多中小企業和個人獲得創業成功，切實為創業投資者著想，提供以下獨特的服務，降低你的投資風險，獲得更好收益：
1、創業投資個性化評估：
幫助您目前資金、人脈、當地市場、運營能力等做綜合分析，盤整資源
2、選擇創業投資項目：
由于受到地域限制，或者缺少有關的信息、技術、市場情況缺少了解，我們可以幫你考察相關項目，做出評估，盡量降低創業風險。
3、專業分析項目
你選擇幾個目標創業，拿不定主意該做什么時候，我們專業的創業和營銷專家，可以幫你作出理性選擇，以達到最佳創業成效，
4、創業投資后跟進輔導
在創業和投資過程中，遇到任何管理、營銷、市場、招商、人事、法律問題，上海勁釋咨詢的專家團隊給你幫你做到解決方案。
上海勁釋咨詢正在為國內多家準上市公司提供系統深入的專業指導，提高業績和品牌知名度，盡快實現上市，如浙江膳博士、海南主健生物、重慶中交科技等。
1有限合伙制的經濟金融價值
每個國家的法源決定了企業方面法律的特點,不同類型的企業法律對外部投資者的保護程度有所差異,從而使不同國家形成了各異的融資模式和所有權結構,進而產生不同的公司治理模式,而不同的公司治理模式又對企業行為和業績產生不同影響,最終影響一國的經濟增長。發達國家的經濟實踐充分的證明這一點。有限合伙制作為一種企業法律形式,在美國、歐洲都有,但貫徹的不一樣,導致新經濟的產生和發展速度巨大差異。“法源—企業法律—融資模式和所有權結構—公司治理模式—公司行為和業績—經濟增長”這一基本邏輯也適用于投資創業型企業的治理。
2投資創業企業治理中的投資者保護:有限合伙制的優勢
治理機制的核心是委托關系。委托關系主要包括三個方面,即聘選、激勵和監督。根據這種內在關系,治理模式劃分為如下四種類型:英美市場導向模式;日德銀行導向模式;東亞、拉美家族控制模式;內部人控制(轉軌經濟)模式。從治理的基本原理角度,合伙制企業是典型的內部人控制型的企業治理模式,公司制企業是典型的市場導向和銀行導向的企業治理模式。由于銀行導向的企業治理機制不適應風險投資的金融經濟行為,在此不作更多的討論。
美國屬于普通法系國家,由于普通法系對投資者權利提供了更完善的保護,由此導致了金融市場的高度發達。在美國,銀行的控股公司不得持有任何非金融企業5%以上有表決權的股份,并且法律限制了銀行在在全國范圍的經營。因此,公司控制主要是依靠自由的,充滿生機的資本市場來進行的。所以,英美的模式更適合具有高技術和高風險的特征的企業。這類企業的經營績效主要取決于對不同投資方向未來前景的正確估計。這恰恰是風險投資的金融經濟使命
美國的實踐證明,在市場導向治理模式中,外部融資較深的產業中的企業能夠獲得更快的發展。科學的選聘機制是最佳治理結構形成的前提,合理的激勵機制也是實現最佳治理結構的關鍵,有效的監督機制是實現企業最佳治理結構的保證。即企業治理結構所要解決的根本問題,簡言之,就是如何設計企業的最優治理結構,使得有能力的經理人最大程度地為股東(投資人)的利益努力地工作。就這三個方面關系而言,有限合伙制企業幾乎達到了完美境界。
3有限合伙制是創業企業治理的必然選擇
然而,從風險投資的風險特性分析的角度,比較普通合伙企業、有限合伙企業治理機制,來說明有限合伙制企業的風險投資的金融經濟學依據是科學而嚴謹的。
由于創業技術經濟過程中風險的多元動態性、開放組合性、收益的期權性,風險投資機構的體系顯然是不同于傳統投資機構的體系。這樣的機構體系既要保證風險資本的及時到位,又要保證風險資本的有效投入,還要保證風險資本的有效撤出,才能實現真正意義上風險投資的金融經濟價值。即風險投資機構體系的功能,必須有滿足創業技術經濟過程需要的融資、投資、撤出的基本功能。
從制度經濟學的角度,企業制度體系有著承擔風險和利益機制的彈性范圍,在該范圍之內,企業制度是推動企業有效的發展,當風險和利益機制超越了該制度的彈性范圍,該制度就會失去促進該企業有效發展的功能。
3.1普通合伙:普通合伙是指兩個或兩個以上的自然人或法人作為共同所有人,為其共同經營的商業營利事業而實行的組合。其結構形態表現為:當事人有兩個以上;合伙組織無法人資格,即不具有與公司相同的主體資格;合伙中的全體成員至少有一人對合伙債務負連帶無限責任。普通合伙的內部關系,是指合伙人之間的權利、義務關系,一般是由合伙協議予以確立。普通合伙的外部關系,是普通合伙企業同第三人的關系,這主要受合伙人相互原則的制約。每一合伙人在執行普通合伙企業經營活動中的作為和不作為,對普通合伙企業整體和其他合伙人都具有拘束力。其中所有的合伙人都對合伙債務負有連帶責任。
3.2有限合伙:有限是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人組成的合伙企業。前者享有具有控制權并負無限責任,后者享有有限經營權,僅負以其出資額為限的有限責任。但有限合伙人介入合伙控制,則失去有限責任性。有限合伙的信息對內、對外的公開,讓當事人自主判斷,并由此達到合伙經營監督約束的目的。有限合伙人可以在許多方面參與合伙事務的管理和投票表決,并不構成實質意義上的管理行為,因而無須對有限合伙的債務負責。有限合伙人除了查閱賬冊文書以外,還享有一定的建議權和決策權。這既有利于保障有限合伙人的合法權益,又可增加對普通合伙人的監督。這種精細和靈活的法律設計,可以均衡權益和責任,產生有效的監控和激勵作用,保持合伙企業經營的獨立性和穩定性,減少各項成本,對于風險創業投資的發展十分有利。
[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1004－518X92012)05－0069－04
張勇(1978－)，男，南開大學經濟學院博士生，主要研究方向為風險投資。(天津 300071)
2005年，國家發改委等10個部委聯合了《創業風險投資企業管理暫行條例》，第一次在政府法規中提出了“創業投資引導基金”的概念，明確規定國家或地方政府可以設立引導基金，這標志著我國的政府引導基金政策正式起步。經過近幾年的快速發展，截至2010年8月，我國中央及地方政府已設立的各類創業投資引導基金有71只，初始規模已超過230億元人民幣?！驮谌珖鞯叵破鹪O立創業投資引導基金的熱潮時，有專家提醒，創業投資引導基金制度并不是一項完美無缺的制度，其運營過程中存在很多風險，如不能建立有效的風險防范機制，創業投資引導基金不但不能發揮其引導功能，還會滋生諸多弊端。
一、創業投資引導基金的概念及運營特征
創業投資引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，創業投資引導基金設立的直接目標可以歸納為“兩個引導”：一是引導社會資金進入創業投資領域，促進創業投資行業的發展；二是引導創業投資企業將資金投向種子期和初創期的符合國家產業發展方向的或高科技型的創業企業，促進其健康快速地成長。與以往政府相關創業扶持制度(如科技獎勵基金制度、孵化器制度等)有顯著不同，政府引導基金本身并不直接從事創業投資業務，其主要方式是發揮政府資金的杠桿放大效應，增加創業投資資本的供給。同時，克服單純通過市場配置所導致的“市場失靈”問題。從引導基金設立的最終目標來看，創業投資引導基金的設立，歸根結底還是為了實現國家的產業政策，促進就業，推動國民經濟的發展，這也正是我國近年來，大力發展創業投資引導基金的根本目的所在。
創業投資引導基金運營的基本原理是：政府授權引導基金管理中心，向由社會資本組成的創業投資基金提供資金支持，創業投資基金由專業的管理團隊運作，管理團隊在引導基金管理中心設定的投資范圍內，自主選擇投資項目，向早期科技型中小企業投資和提供增值服務，幫助科技型中小企業發展。企業成長壯大后，創業投資基金出售企業股權，獲得投資收益，在社會資本收回本金和收益之前，首先返還政府的資金。創業投資引導基金運營秉持著“階段性持股”的理念，以“投資一培育一退出增值一再委托管理”為資金運用模式，促使引導基金在此循環中實現滾動增值，同時實現政策性目標。(見圖1所示)
從創業投資引導基金的運營原理可以看出，整個引導基金的運營包含多個環節，涉及多方經濟主體。除體現政府意圖的引導基金管理中心外，還包括市場上專業的創業投資基金、為創業投資基金提供資金的社會投資者和最終資金的使用方——創業企業。這些經濟主體從屬性上看，既有“公”也有“私”；從職能上看，既有政府管理職能的部門，也有投資職能的部門以及實體經營職能的部門；從利益取向上看，既有以經濟利益最大化為目標的部門，也有以社會利益最大化為目標的部門。就各經濟主體的相互關系而言，在政府引導基金運營過程中，包含著“出資人(政府+社會投資者)一基金投資經理一創業企業家”的雙重委托一關系。其中，出資人將資金委托給創業投資基金的投資經理進行管理，此為第一層委托一關系；基金投資經理再將資金投資于創業企業家，此為第二層委托一關系。創業投資引導基金中的雙重委托一關系，致使出資人、基金投資經理和創業企業家之間存在嚴重的委托一問題，大大增加了政府引導基金產生運營風險的幾率。
二、創業投資引導基金運營中存在的主要風險
(一)逆向選擇問題
逆向選擇問題，主要發生在創業投資引導基金對基金管理機構的選擇過程中。一方面，創業投資引導基金，總是希望把資金委托給“德才兼備”的基金管理機構進行運行管理，但由于兩者間的信息不對稱，引導基金不可能對基金管理機構的管理能力和道德水平，做出全面準確的把握。因此，為降低錯誤選擇的成本，引導基金往往會選擇“報價”低或愿意作出更高承諾的基金管理機構，而真正優秀的基金管理機構，由于自身成本的原因可能會被棄選，即產生所謂的“劣幣驅逐良幣”的結果。另一方面，政府引導基金的操作管理部門具有明顯的行政、政府色彩，大部分操作主體不具備專業投資能力，難以識別什么是合適的基金管理機構，這使得引導基金出現逆向選擇問題的可能性大大增加。
(二)道德風險問題
1 有限合伙制的經濟金融價值
每個國家的法源決定了企業方面法律的特點,不同類型的企業法律對外部投資者的保護程度有所差異,從而使不同國家形成了各異的融資模式和所有權結構,進而產生不同的公司治理模式,而不同的公司治理模式又對企業行為和業績產生不同影響,最終影響一國的經濟增長。發達國家的經濟實踐充分的證明這一點。有限合伙制作為一種企業法律形式,在美國、歐洲都有,但貫徹的不一樣,導致新經濟的產生和發展速度巨大差異?！胺ㄔ础髽I法律—融資模式和所有權結構—公司治理模式—公司行為和業績—經濟增長”這一基本邏輯也適用于投資創業型企業的治理。
2 投資創業企業治理中的投資者保護:有限合伙制的優勢
治理機制的核心是委托關系。委托關系主要包括三個方面,即聘選、激勵和監督。根據這種內在關系,治理模式劃分為如下四種類型:英美市場導向模式;日德銀行導向模式;東亞、拉美家族控制模式;內部人控制(轉軌經濟)模式。從治理的基本原理角度,合伙制企業是典型的內部人控制型的企業治理模式,公司制企業是典型的市場導向和銀行導向的企業治理模式。由于銀行導向的企業治理機制不適應風險投資的金融經濟行為,在此不作更多的討論。
美國屬于普通法系國家,由于普通法系對投資者權利提供了更完善的保護,由此導致了金融市場的高度發達。在美國,銀行的控股公司不得持有任何非金融企業5%以上有表決權的股份,并且法律限制了銀行在在全國范圍的經營。因此,公司控制主要是依靠自由的,充滿生機的資本市場來進行的。所以,英美的模式更適合具有高技術和高風險的特征的企業。這類企業的經營績效主要取決于對不同投資方向未來前景的正確估計。這恰恰是風險投資的金融經濟使命
美國的實踐證明,在市場導向治理模式中,外部融資較深的產業中的企業能夠獲得更快的發展?？茖W的選聘機制是最佳治理結構形成的前提,合理的激勵機制也是實現最佳治理結構的關鍵,有效的監督機制是實現企業最佳治理結構的保證。即企業治理結構所要解決的根本問題,簡言之,就是如何設計企業的最優治理結構,使得有能力的經理人最大程度地為股東(投資人)的利益努力地工作。就這三個方面關系而言,有限合伙制企業幾乎達到了完美境界。
3 有限合伙制是創業企業治理的必然選擇
然而,從風險投資的風險特性分析的角度,比較普通合伙企業、有限合伙企業治理機制,來說明有限合伙制企業的風險投資的金融經濟學依據是科學而嚴謹的。
由于創業技術經濟過程中風險的多元動態性、開放組合性、收益的期權性,風險投資機構的體系顯然是不同于傳統投資機構的體系。這樣的機構體系既要保證風險資本的及時到位,又要保證風險資本的有效投入,還要保證風險資本的有效撤出,才能實現真正意義上風險投資的金融經濟價值。即風險投資機構體系的功能,必須有滿足創業技術經濟過程需要的融資、投資、撤出的基本功能。
從制度經濟學的角度,企業制度體系有著承擔風險和利益機制的彈性范圍,在該范圍之內,企業制度是推動企業有效的發展,當風險和利益機制超越了該制度的彈性范圍,該制度就會失去促進該企業有效發展的功能。
3.1 普通合伙:普通合伙是指兩個或兩個以上的自然人或法人作為共同所有人,為其共同經營的商業營利事業而實行的組合。其結構形態表現為:當事人有兩個以上;合伙組織無法人資格,即不具有與公司相同的主體資格;合伙中的全體成員至少有一人對合伙債務負連帶無限責任。普通合伙的內部關系,是指合伙人之間的權利、義務關系,一般是由合伙協議予以確立。普通合伙的外部關系,是普通合伙企業同第三人的關系,這主要受合伙人相互原則的制約。每一合伙人在執行普通合伙企業經營活動中的作為和不作為,對普通合伙企業整體和其他合伙人都具有拘束力。其中所有的合伙人都對合伙債務負有連帶責任。
3.2 有限合伙:有限是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人組成的合伙企業。前者享有具有控制權并負無限責任,后者享有有限經營權,僅負以其出資額為限的有限責任。但有限合伙人介入合伙控制,則失去有限責任性。有限合伙的信息對內、對外的公開,讓當事人自主判斷,并由此達到合伙經營監督約束的目的。有限合伙人可以在許多方面參與合伙事務的管理和投票表決,并不構成實質意義上的管理行為,因而無須對有限合伙的債務負責。有限合伙人除了查閱賬冊文書以外,還享有一定的建議權和決策權。這既有利于保障有限合伙人的合法權益,又可增加對普通合伙人的監督。這種精細和靈活的法律設計,可以均衡權益和責任,產生有效的監控和激勵作用,保持合伙企業經營的獨立性和穩定性,減少各項成本,對于風險創業投資的發展十分有利。
現如今，大學生創業已成為推動大學畢業生就業工作的新舉措，也是為適應社會發展和市場對人才的需要。然而與高收益緊密相伴的必然是高風險。由于我國大學生創業過程中缺少系統的創業教育和創業支持，加上創業風險、創業環境等多種因素的影響，使得我中國大學生參與自主創業的人數比例只有0.3%～0.4%，遠遠低于發達國家，而且創業成功率也普遍較低。有關數據統計顯示，大學生自主創業在1年以內失敗比例達到50%-80%，面對如此高的創業失敗率，我們該怎么去界定“大學生創業投資”的概念、正確面對創業過程中的風險和進行有效防范呢？
一、怎樣界定創業投資概念
創業投資最先是從 “Venture Capital”翻譯而來的。它主要是體現資金、技術、管理以及創業精神的結合。同時“Venture”具有冒險的意思，因此我們可以把“創業投資”簡單理解為：冒險創建企業。
“創業投資”有廣義和狹義之分，廣義的創業投資又包含了2中不同形式的投資：其中狹義的創業投資主要是指現代意義的制度化的創業投資；廣義的投資包含了一種非正式的私人投資，這種投資量比較小的投資方式一般范圍都比較狹窄，它基本是由個人自行做決策的，而大學生創業投資多數都是屬于這個類型的投資。
二、大學生創業投資風險分析
融資階段風險分析：首先大學生創業投資是一種很好的解決現在大學生畢業就業困難問題的方法，但是創業投資也是一個風險與利益成正比的行為，在進行創業投資的時候，我們必須要認真的做好風險問題的分析，并且采取相應的行之有效的措施來加以規避。創業投資風險一般分為：融資階段、投資階段、退出階段。下面我們就從這三個階段出發來分析其存在的各種風險以及問題。
融資階段風險。大學生創業投資因為沒有資金支持，所以一般都從融資開始，一旦在融資階段遇到資金短缺就會對創業投資的發展造成嚴重影響。
大學生融資渠道比較單一。目前我國大學生創業投資的渠道一般都是銀行貸款，資金來源非常有限，這樣單一的融資方式是不利于對大學生創業投資后期工作開展的。
信用風險。大學生在創業投資時，由于自身認知有限，所處信息不對稱環境等缺點，并不能有效的降低投資活動中的經營風險，從而導致了很多金融機構對大學生創業投資信任缺乏而采取不利于大學生創業投資貸款的審批辦法，其中最常見的就是不授予基層銀行貸款決策權，這些因素都給大學生創業投資的融資增加了風險。
投資階段風險：在大學生創業投資過程中伴隨著多方面的風險，這些風險都對大學生創業投資的后期發展有著巨大的影響。
（1）技術風險：大學生船業投資初期多數是屬于中小型的高新技術企業，這些企業的科技成果一般都不是很成熟，大多處于向新成品新技術轉化過程中。因為都是新技術新產品還沒經過市場的檢驗和規模生產，所以在實際生產中，我們沒有辦法預知技術的可行度。就這一點來說這方面的投資風險是比較大的。
（2）市場風險：創業投資項目會受到市場定位，市場競爭環境等因素的影響，可能對大學生創業投資項目發展不利。其中競爭環境影響比如信息不充分可能會造成幾家公司同時開發同一項技術。而市場定位要求對市場的需求分析準確無誤，如有偏差勢必會提高投資風險性。
（3）外部環境風險：從創業的投資周期來分析，大學生創業投資屬于中長期的投資，所以投資階段會存在很多不確定的因素，比如市場經濟的影響，國家政策的變化都會對中長期投資造成一定的影響。
退出階段的風險：創業投資退出時指在企業發展成熟后，投資者可能將投入的所有資本通過某種形式轉化為資金方式撤回。大學生創業投資的目的是以獲利為前提的，當一個項目成熟之后，只有將資本順利撤回才能實現自己的收益。
（1）資本退出途徑。一是公開發行，這種退出方式是指創業企業轉變募資方式，由之前的向個別股東募資轉為公眾募資。這種方式可以根據股票市場價格來靈活控制退出時間，取得價格優勢來為企業融資提供更好的道路。二是收購，這種方式可以根據創業企業的發展情況來決定是否轉讓股權。三是并購，是我國比較常用的創業投資退出方式。四是回購。指的是因為企業經營需要從創業投資企業手中贖回所擁有的股權來實現企業股權的內部化。五是清算，指企業由于經營不善，管理不當導致企業無法繼續發展，這時候就會采取清算的方式來獲取殘值。
（2）退出階段風險。創業投資者在進行股權投資時的最終目的是要通過退出來獲得資本增值，但是退出時會面臨多種風險：首先如果由于市場因素影響造成市場價值突然猛降，就會造成創業企業的價值下降而造成損失。其次是創業企業不配合，如果投資者和創業企業管理層未能達成共識也會影響到投資企業的退出。三是產權交易市場的缺陷也會影響投資者的退出。
三、大學生投資風險規避
融資階段風險規避：
（一）拓展融資渠道
想要進一步拓展融資渠道就需要多方面的支持！比如政府方面予以政策支持，開設大學生創業投資基金。
（1）根據大學生創業投資的具體融資情況，政府可以把大學生創業投資基金分為2種：一種是創業投資引導資金，另一種是創業投資企業風險補貼。資金全部由財政專項資金來預算安排。
（2）創業投資引導資金還可以根據大學生創業投資的具體情況采取不同的方式來扶持，一類是跟進投資方式，另一類是參股創業投資方式，從而有針對性的幫助大學生解決融資困難的問題。
（3）創業投資風險不投資金為大學生規避融資風險，在國建信貸收緊的形勢下，政府設立大學生創業投資發展資金可以有效的幫助大學生解決在創業初期遇到的融資問題，這就需要政府相關部分制定出相應的管理方案為大學大學生創業投資服務。
（二）創辦大學生創業比賽和培訓
在學校創辦創業比賽，通過模擬創業練習，幫助大學生提前了解和學習創業投資的相關知識，鍛煉大學生各個方面的能力，培養大學生的創業投資意識，積累創業投資方面的知識，從而提高大學生對融資風險階段的認識。
（三）金融機構貸款傾斜
大學生在創業投資階段，由于受到各個方面的音響，社會金融金鉤一般是不愿意貸款給大學生的。解決這方面的難題就需要政府機關給于相應的幫助，使金融機構在貸款上做一些傾斜來促進大學生創業投資的發展。
（1）優先貸款支持，發放信用貸款！為了解決大學生融資階段的貸款問題，可以由具有穩定收入或者是有效資產的家庭成員作擔保，大學生自己作為借款主體進行貸款。
（2）簡化貸款手續。在創業之初需要資金流動性比較大，貸款手續太復雜會影響到大學生的貸款熱情，金融機構可以在充分保證貸款流程符合法律規定條件下簡化貸款手續。
（3）利率優惠?？紤]到大學生船業投資的具體情況，金融機構可根據貸款的風險程度在貸款利率上適當的下浮來支持和幫助大學生規避融資階段的風險。
投資階段風險規避措施：投資階段是影響大學生創業投資的核心階段，在投資階段大學生一定要采取多方面的措施來及時規避其出現的風險和問題。
（1）合理的選擇投資形式。每個項目在不同階段和領域其風險都是不一樣的，創業者一定要根據項目的特點選擇合理的投資方式。
（2）慎重選擇投資項目。大學生在選擇投資項目時一定要避免依靠理想和想象來選擇，創業初期一定要先做好市場調研，了解項目的優勢和劣勢，分析項目的受眾群體從而做出理性的投資。選擇創業項目的可行性可能會直接造成投資的成敗。
（3）要充分的利用合同。創業者選擇創業投資項目后一定要充分利用合同條款來規避投資風險，比如，保險保障條款等等。
退出階段風險規避：
（4）合理的選擇退出方式和時機，大學生創業者一定要時刻關注市場動態，了解產品發展，掌握發展趨勢才能在最適合的時候退出而獲得最大的收益。
（5）利用合同的制約作用，為了避免退出階段的各種風險，大學生在創業投資之初一定要在合同中實現約定條款來保障創業投資的順利退出。
一、背景
“在中國，中小企業的平均生命周期不到2.5年，其中只有低于15%的中小企業持續經營周期在5—10年。”這些數據反映了當前中國中小企業，尤其是小微企業面臨著經營難、轉型升級難的困境和挑戰。中小企業與大型企業相比，創新能力和水平普遍較低，在研發創新上競爭力不足。因此，全面提高中小企業的創新能力有著重要的戰略意義。資金資源是企業進行創新必不可少的條件。風險投資作為企業創新活動重要的資金來源，對增強公司內部創新能力，應對后金融危機時代經濟增長方式的轉變具有重要的戰略意義。綜上所述，研究中小企業內部創業活動對創新績效的影響，符合當前的時代需要且具有深遠的現實意義。
二、研究目的
本文以中小企業內部創業行為對創新績效的影響為研究對象，將中小企業內部創業行為作為自變量，企業創新績效作為因變量，企業規模、性質作為控制變量，并且創新性地將風險投資作為中介變量加入，研究自變量和因變量的關系，基于文獻研究的基礎，探討出中小企業內部創業、創新績效和風險投資三者之間的關系。
三、文獻理論研究
（一）創新以及創業理論1.定義。Schumpeter（熊彼特，1934）對創業的看法是，人人都可以創業，前提是他能夠合理運用新的資源組合方式。他指出，創業的根本在于創新。Miller（1983）將創業看作一種與產品，市場和創新的有機結合的以公司為主體的活動。張玉利（2006）認為，不能把創業簡單地定義為創建新企業，它是一種思考，一種推理和行為方式，創業與機遇有關系。具有創新的精神，是創業的根本。基于此，企業經營的整個過程都離不開創業精神。2.創業價值以及衡量維度。相比國內學者，很多國外學者很早就開始了對企業創新活動的研究。其中，美國著名經濟學家約翰•朱克斯的研究顯示，20世紀的小型企業與大型企業相比具有最強的創新能力，很多有價值的發明都是小型企業提出的。相比之下，大型企業很缺乏創新能力（薩繆爾遜，1995），這說明中小企業的創新活動十分重要。在考量企業的創業的水平時，常常用到創業強度的概念，用創業坐標圖來對自身企業的創業現狀和前景進行評估，并依據此制定符合自身企業發展的創業戰略。Morris和Lewis（1995）引用了新的概念，用創業程度來考量一個創業事件的創新程度，用“創業頻率”來衡量某段時間內生產的新產品和方法的數目。（二）內部創業相關研究1.內部創業定義。內部創業至今沒有一個公認的定義，原因在于各界學者對創業的研究角度和理解都存在偏差。Burgelman（1983）認為，內部創業就是公司為了拓展新的競爭領域，而對現有資源進行重新整合。對現有資源的重新整合也就是創新的含義；1985年，Pinchot提出“內創業（intrepreneurship）”的概念。王重鳴、顏士梅（2006）總結了內創業的含義有關的研究，得出結論：內部創業即個體或者一個團體在企業內進行創新的過程。這個企業包括了各種等級的企業，創新的活動也包括了新業務創造以及組織、戰略的變化進步。Collins&Moore（1970）將創業活動分為了兩類：第一種是傳統的創業行為，其中創業者和創業活動獨自存在；第二種就是公司內部創業，即公司內的一名成員或者一組成員在既有的組織中進行的創業活動。2.內部創業與績效。公司內部創業與公司創新績效之間存在著十分復雜的關系，這種關系受到了很多第三方變量的影響。這些第三方變量的影響會導致不同的績效，甚至產生負效應。Marcus和Zimmerer（2003）對內部創業的過程進行了詳細的研究，并利用數據對500多家企業進行了仔細的分析，最后得出結論：企業的績效與企業內部創新之間存在緊密關系，內部創業對企業的績效具有顯著的正面影響。綜上所述，當前學術界關于全員內部創業的研究其實還不夠深入，學者們只是從大型企業的研究角度對內部創業進行了較為淺顯的研究，忽略了中小企業。（三）學習型組織1.定義。隨著時代的發展，企業和員工需要實現共同進步，學習是進步的必要途徑，學習型組織則實現了員工和組織的共同學習和進步。PeterSenge（1990）在《第五項修煉：學習型組織的藝術與實踐》中提出，創建學習型組織，需要的幾項素質，即自我超越、心智模式、共同愿景、團隊學習以及系統思考。2.學習型組織與內部創業之間的聯系的分析。學習型組織通過創新與企業內部創業建立了密切的聯系。丁飛（2014）指出，學習型組織強調的是持續學習的過程，發揚學習的精神，通過員工和企業的不斷學習來增強企業的創新能力。而企業創業的核心恰恰就是企業內的創新。因此，大型企業要想實現大規模的企業內部創業，創辦學習型組織是必不可少的。（四）風險投資相關研究1.理論基礎：資源基礎觀。Hamel（1990）、Barney（1991）和Peteraf（1993）提出，資源基礎觀的核心思想是企業特有的技能、能力和其他有形、無形的資產是企業競爭優勢的基礎，企業戰略的核心是企業如何利用當前資源，來產生更多的績效。資源依賴理論認為，沒有組織能夠單獨幸存（Jacobs，1974；Pfeffer&Salancik，2003），企業不得不發展組織間關系。這種組織關系建立最為典型的就是企業聯盟，創業投資是一種正式的企業聯盟。2.風險投資與創新績效關系研究。創業投資對企業創新活動的影響，目前仍缺乏完善的理論基礎。Teece（1986）指出，創業投資機構可以為企業提供資金和其他資源。除此之外，如果能夠獲得創業投資機構的肯定和合作，能夠大大提升企業的聲譽，向市場傳遞企業被肯定的信息，能夠讓企業獲得供應商的支持，極大程度地提升企業競爭力。同時，創業投資行為具有極強的集群效應，Saetre（2003），Dushnitsky和Lenox（2006）認為，創業投資可以利用自身的資源關系，為風險企業去發現有助于企業的優秀人才，幫助企業建立優秀的團隊，從而推動企業的創新發展。姚錚、王笑雨和程越楷（2011）認為，風險投資機構通過條款設置對企業行為的干預，對企業內部管理、監督、以及決策制定等都會帶來正面影響。相對來說，風險投資機構經驗充足、資源廣泛，它參與企業管理，能夠幫助提升企業競爭力。
四、研究結論
基于文獻研究，本研究成果與結論如下：第一，中國組織情境下，中小企業內部創業與創新績效呈正向的關系：一是中國組織情境下，中小企業內部創業頻率與創新績效呈正向關系；二是中國組織情境下，中小企業內部創業程度與創新績效之間呈正向的關系；三是中國組織情境下，中小企業內部創業員工參與積極性與創新績效之間呈正向的關系。第二，中國組織情境下，中小企業內部創業過程與創新績效呈正向的關系，其中風險投資具有重要的調節作用。其一，中國組織情境下，中小企業內部創業頻率對創新績效的正向影響中，風險投資起調節作用；其二，中國組織情境下，中小企業內部創業程度對創新績效的正向影響中，風險投資起調節作用；其三，中國組織情境下，在中小企業內部創業員工參與度對創新績效的正向影響中，風險投資具有重要的調節作用。
五、研究意義
（一）理論意義企業創業理論始于Peterson和Berger于1971年所提出的研究，早期創業學研究焦點關注于創業者個體的性格特征和心理特質，也被稱為創業特質論。1983年，Miller通過對小型公司和大型公司中創業影響因素的比較研究發現，創業過程本身要比創業者更為關鍵，研究創業應由個人層面轉向企業層面，自此受到學者不斷的關注。影響企業內部創業的因素有很多，而且其對創業績效的影響作用機理也相當復雜。外部環境因素由于具有較大的不確定性和不可控性，企業更多的是要順應外部環境的變化并開展與之相適應的創業活動；反之，對于戰略因素和企業組織內部因素，企業可以主動控制、改變這些因素，對其施加影響，使其向著有利于企業內部創業活動的方向變化。因此，企業在實施內部創業活動的過程中，要重點關注戰略因素和組織內部因素的影響。學術界對于企業內部創業過程中影響因素的研究較多且較為成熟，但是在內部創業的影響因素方面，學者在研究中幾乎沒有考慮參與內部創業員工參與情況對企業內部創業產生的影響，這個局限對企業如何成功開展內部創業的指導意義有限（丁飛，2014）。同時，本文創造性的引入風險投資這一調節變量，探討中小企業內部創業過程中的外部創業要素是如何影響內部創業過程的，從而衡量在復雜的外部環境下，如何提升內部創業行為對創新績效的正向影響作用。風險投資這一調節變量的引入，是對當前學術界內部創業研究理論的補充。（二）實際應用價值中小企業在我國國民經濟發展中有著十分重要的地位，中小企業的創新模式、途徑與成熟的基于研發的大中型企業創新存在明顯差異性。目前，中國大部分的中小企業都沒有正式的研發機構，研發資源基礎薄弱，研發活動水平低，但是相當一部分中小企業卻仍然擁有較強的創新能力。在競爭激烈的國內外環境下，如何通過獨特有效的創新模式，提升中國中小企業的競爭優勢成為了亟待解決的問題。本文創新性的研究中小企業內部創業員工參與創新績效的關系，為中小企業創新提供了新思路，為中小企業發展提供了新的理論參考，可以有效指導中小企業內部創業行為，有利于提升中小企業創新績效。并且也為國家和地方有關中小企業創業發展的相關政策調整提供了決策參考，具有十分重要實際應用價值。
參考文獻：
沒有VC似乎就沒有張朝陽和陳天橋的成功,但是當創業者成功以后,他們會說:“不要聽華爾街的,他們不懂?！眲摌I者和VC就像一對歡喜冤家,好的時候如膠似漆,不分彼此,壞的時候相互指責,各不買賬。
我沒有聽過哪一個創業者說過VC的好話,即便是拿到錢的創業者也是頗有微詞,好耶網的CEO朱海龍說:“要錢的時候一個人也看不見,不要錢的時候老是在我眼前晃,煩!”
其實,對于互聯網的創業者而言,在商業模式初步搭建完成以后,能否獲得VC,獲得多少VC,獲得什么樣的VC是創業成敗的關鍵。創業者需要理性而不是感性地認識VC,這對他們心態的調整至關重要。
關于“雪中送炭和錦上添花”
創業者必須明白VC不是慈善機構,而是資本的化身,追逐利潤是VC的天性,請放棄用道德的標準來衡量他們。VC投資的標準不是你有多么不容易,你是如何的可憐,你是如何的剛毅和勇敢,這些道德評判的標準在VC的眼里一錢不值。
如果你在暴風雪中奄奄一息了,求一求家人、同學和朋友吧!如果叫天天不應,叫地地不語,就有尊嚴地死去。不要在臨死的時候詛咒VC的心太狠,因為他們從來就沒有溫柔過。
如果需要添花,就先把自己變成一塊錦緞吧!把“雪中送炭”變成一塊結石,讓它爛到肚子里,或者當你自己創業成功了,給別人送一回炭。
創業者第一個誤區:盼望送炭人的出現
創業者一般富有激情,但是往往過度樂觀,對自己的項目過分自信,看到的都是木桶上最長的一塊木板。而VC往往以批判的、挑剔的、懷疑的眼光來審視創業者,他們更多是從負面的角度來看待項目,致力于尋找項目致命的弱點,更多關注木桶的短板,往往看空。
創業者是烈火,VC是寒冰
在對公司價值的評估上面,創業者一般會高估,希望以較少的股份融到更多的資金。為了不喪失市場機遇,創業者必須要做好割肉的心理準備,以“吃虧是福”自我安慰,不能患得患失,錯失良機。創業者不能指望一次就可以融到足夠的資金,經過三四輪融資是很正常的。
創業者第二個誤區:一口吃一個胖子
并不是每一個風險投資人都是行家里手,個人修養和職業素質良莠不齊。因此,沒有必要對個別VC的評價過分在意。有則改之,無則加勉,正所謂:有人辭官歸故里,有人星夜趕考場。有共同語言可以多說幾句,沒有共同語言就少說幾句,沒有必要做過多的推銷,VC也不是你隨便就可以說動的。
不要見到一個VC就像見到親人或者上帝似的,對VC過度崇拜,或者過度反感都是錯誤的。
創業者和VC的關系就像是談戀愛,到了青春期都在互相尋找。有一見鐘情的,也有好事多磨的,有如膠似漆的,也有反目成仇的。沒找到合適的,也不要泄氣,百步之內必有花香。如果找到合適的也不要輕言放棄,該出手時就出手。
創業者不要把VC當作神,也不要把他們當作魔。VC也不要自我神圣化,不把創業者當盤菜。創業者需要更多的理解風險投資,理解他們對創業者的不理解。
VC眼中的最具潛力投資領域
7月11日舉行的“清科2007中國創業投資中期論壇”上,正在尋求資金支持的創業者們試圖從與會的VC身上找到答案,但正如“一千個觀眾眼中,就有一千個哈姆雷特”, VC眼中的最具潛力投資領域也是大相徑庭。
在光速創投主管合伙人曹大容看來,一個項目要吸引VC的目光,應該有四點要素:第一,市場要非常大;第二,要投的項目一定要有很快的成長速度;第三,這個產品最好有很高的毛利潤;第四,門檻要高,類似的公司不是誰說開就能開的,也就是說沒有太多的競爭。具備這些要素的項目可能存在于各個行業,因此,VC就把精力放在了尋找這些項目上?！爱斎?也并不是說一定要同時具備這四個要素才可以投資,我們會具體情況具體對待?！币晃伙L險投資商告訴記者。
IT行業依然被看好
雖然IT行業的投資依然被看好,但新興的TMT行業在投資市場上分走了很大一塊蛋糕。
近年來的傳媒市場中,出現了很多新的關鍵詞:數字電視、移動視頻、網絡流媒體、手機媒體等,表面看,它們彼此之間似乎并不很搭界,但在VC眼中,其實是可以把它們統統歸結到一個新的領域中去,那就是數字新媒體或叫TMT產業。
有VC認為新興的TMT(數字新媒體)行業最適合投資,清科《2007年第二季度中國私募股權投資研究報告》顯示,2007年第二季度,共有70起IT行業的投資案例,占總體投資案例數的57.9%;涉及金額為4.27億美元,占總投資額的61.5%,生物技術/健康類的投資有所下滑,從上季度的9起投資案例降至本季度的8起投資案例,投資金額也從上季度的6689萬美元降至4328萬美元。
對此,清科CEO倪正東先生認為,廣義IT行業的創業投資事件和投資總額仍然超過其他各個行業,并在上季度的基礎上略有回升。
曹大容是一直關注TMT產業的,“硅谷有一個說法就是你不要投你不懂的東西,而TMT是我們懂的?！辈艽笕菡J為在TMT行業,中國有很多地方是沒有以上所說的四個標準的,“比如通訊設備在中國不能做,運營商也不能做,中國市場是限制的,而正是在這種限制中,TMT產業才有了發展空間?！?/p>
啟明創投的創始人鄺子平依然對IT領域有非常濃厚的興趣?！拔覀円恢痹谟^察幾個領域,覺得今年1―7月,有一些領域變好了,有一些領域變壞了,但互聯網行業仍然沒有變。雖然經過這么多年的投資,競爭也越來越激烈,但是我們相信會有新的企業不斷出來,他們會有新的、好的主意,能夠用新的手段來產生利益。所以互聯網這邊我們是繼續在看,繼續挑好的企業?！编椬悠綄τ浾哒f。
傳統行業變得更有活力
鄺子平坦言,雖然自己對IT領域投資很感興趣,但他也認為,傳統行業的某些部分正在變得更有活力。“因為當前A股市場各方面都有令人鼓舞的好消息,不少傳統行業的老板也都想讓企業上市,上市以前都希望做一輪VC的融資,特別是跟消費有關的傳統行業,包括做教育的、做零售的、做餐飲的企業?！编椬悠秸f。
看好傳統行業會復興的還有今日資本創始人徐新,她認為在傳統行業里只要能立住品牌就一定能做成功?！拔覀冏罱读藥讉€公司,它們都開始增長了,比如真功夫快餐連鎖,因為豬肉價格漲得厲害,快餐價格一下子漲了15%,但消費者已經接受了,一個20塊錢的東西漲到22塊錢你就不吃了嗎?你肯定還是會吃的,消費者已經認可了它的品牌。”徐新自豪地說。
除了要立住品牌,徐新也提醒傳統行業的創業者,建立完善的銷售渠道也是很重要的。她說:“我們還投資過一個叫德清源,做雞蛋的公司,人家的雞蛋賣3毛錢一個,它們的雞蛋賣到一塊錢一個,還供不應求,今年漲價了20%,銷售收入還增長5倍,因為除了有品牌知名度,這家公司還有完備的渠道銷售終端?！?/p>
有變好的領域,自然也有變壞的領域
鄺子平認為整個移動行業的日子比較難過,“無論從服務到終端以及由終端所引申的很多附加行業,包括手機的設計、手機里面用到的芯片,包括互聯網很多增值服務、基礎服務,我們覺得整個環境都不是太理想”。
課題項目：文章系湖南省省情與決策咨詢研究課題階段性研究成果之一（課題名稱： 風險投資對中小企業技術創新的影響研究——以湖南為例，課題編號：2013BZZ174）
1 風險投資與技術創新概述
“風險投資”來源于英文“Venture Capital”，最早出現于16世紀初歐洲人的遠洋探險投資。1946年美國人喬治·迪羅特和羅夫·弗蘭德創辦了“美國研究和發展公司（ARD）”，形成了第一個風險投資組織，現代意義上的風險投資由此產生。風險投資運作過程包括融資、投資和退資三大階段，其具體過程大約可分為如下六個階段：籌集風險資金；尋找可投資項目；篩選和評價；談判并完成交易；運作資本；實施退出。風險投資的運作主要包含投資者、風險投資公司與風險企業三個主要行為主體。投資者是風險資本的供給者，其構成包括政府投資、企業投資、民間投資、外國投資、商業銀行貸款以及科研單位自籌資金等。風險投資公司是風險資本的運作者，是連接風險企業與投資者的紐帶，其職能包括：籌集資金和篩選項目，將資金投向風險企業，并提供管理咨詢服務，參與風險企業管理，取得收益后從風險企業撤回資金。風險企業是風險投資的接受者，負責提供具有發展潛力的創新成果，在得到風險投資公司的資金支持后，將創新成果通過市場運作，獲得商業化的經濟回報，實現風險資本增值。
熊彼特（J·A·Schumpeter）在1912年《經濟發展理論》中指出，技術創新是指把一種從來沒有過的關于生產要素的“新組合”引入生產體系。這種新的組合包括①引進新產品；②引用新技術，采用一種新的生產方法； ③開辟新的市場（以前不曾進入）； ④控制原材料新的來源，不管這種來源是否已經存在，還是第一次創造出來；⑤實現任何一種工業新的組織，例如生成一種壟斷地位或打破一種壟斷地位。
2 風險投資與技術創新實踐中存在的問題
1、風險投資機構的自身結構還存在問題
就目前我國的風險投資機構而言，其組成形式仍舊是國有獨資公司和有限責任公司為主，首先這樣的機構會導致政府的官員并不一定都是以市場的經濟效益為第一影響因素，有時候會憑借自己的偏好來選擇投資的科技創新項目，可是這些政府官員從來沒有參與過相關的科技研究，同時也不用對產生的后果承擔責任，因為風投不可避免的存在盲目和隨意性。而各個部門資助的對象往往是本行業或本部門的項目，但是在知識經濟的條件下，科技的創新和運用往往是多元的，所以項目的投資往往不能發揮其最佳效益。其次由于我國財政本身的性質不利于風險投資的發展，在目前的風險投資機構條件下，國家財政對風險投資機構的直接投資力度不可能過大，這樣會對國家財政收支的平衡造成不良后果。最后如果繼續由政府部門作為風險投資的主體，這將很難在科研企業中建立有效的激勵機制，并且很難對政府部門做出的風險投資決策做出約束，輕則人才流失科研項目失敗，重則造成一系列。
2.2 證劵市場的不規范導致科技項目無法正常產出
風司將科技項目成功上市融資，是對科技項目的再次發展，但由于我國證劵市場的不規范，并且缺乏正常監管使得證劵市場的投機性非常強，已經成功轉型的科技創新公司無法在證劵市場上正常運作，創業板的上市運行狀況就明顯帶有投機性?？萍紕撔鹿掘T虎難下，創業板塊本應該成為科技項目融資的天堂。
2.3 風險投資項目源頭不足，可供風險投資轉化的科研成果少
我國擁有大量科研機構和科研企業，并且每年的科研項目數量很多，就廣東省而言2000年的科研項目已經達到了2萬多項，但是基數大并不代表所有的科研項目都可以允許接納風險投資，并且雖然我國擁有較多的高技術攻關能力的企業，但整體科研技術尚達不到世界一流水平，所以在眾多的科研項目中只有為數不多的項目值得風險投資進入。
2.4 風險投資人才缺乏，素質低
風險投資家是風險投資的靈魂，近年來我國高等教育尤其是財經類高等教育事業發展迅猛，但是這并不代表著該區域內風險投資人才的豐富，風險投資人才是專業性、創造性、多元的復合型人才，風投人才的產生不但需要前期的教學還需要相關風投機構的培養，以貴州省為例，一個省在2008年只有49人從事專門性質的風投，并且只有百分之18的人屬于碩士學歷。我國風險投資人才的缺乏不但是人數上的缺乏還表現在管理水平和風險投資的意識和知識上，風險投資人才的缺乏主要表現在管理水平和風險投資知識上。
3 政策建議
3.1 形成有力的政策推動
風險投資的高風險，使其對宏觀投資環境的安全性提出了很高的要求。目前風險投資機制和市場機制尚不健全，風險投資的規模受到了極大制約，新興高科技企業尤其是民營企業起步初期所需要的資金很難從資本市場獲取，從而限制了新興高新技術產業的發展。為了鼓勵風險投資和弱化投資風險，政府應提供良好的政策環境，實行優惠政策，從而形成強有力的政策推動。
3.2 建立完整的運行結構
（1）扶持風險投資公司
風險投資公司是風險投資中風險資本的運作者，其主要職能是籌集資金和篩選項目，將資金投向風險企業，并提供相應的管理增值服務，風險投資公司在風險投資中發揮著重要的中介作用。因此，要提高我國企業技術創新水平，增強風險投資力度，必須促進本區域內風險投資公司的成長。具體可以通過以下三種渠道：一是由地方政府組織，通過政策性銀行出資成立風險投資公司，作為高新技術產業融資的政策性扶持機構，對風險投資和高新技術發展發揮引導作用。二是地方政府利用所籌集到的風險投資基金建立風險投資公司，以國有股的形式對高新技術企業進行投資，并最終通過產權轉讓等方式退出。三是地方政府鼓勵地方商業銀行、大中型企業、科研機構聯合起來以股份制的形式組成風險投資公司，并且這類風險投資公司應當是風險資本市場的投資主體。
（2）培育風險投資管理人才
首先，加快對現有風險投資機構從業人員的培養；其次，可以對現有的高級管理人員進行培養；最后，可以建立激勵與約束機制。
（3）設立風險投資基金
風險投資基金主要對高新技術產業進行投資，因其籌集的資金規模大，可以同時對若干個風險項目進行投資，實行“共同投資、專家經營、組合投資”的運行模式。風險投資基金的投資經營同樣具有高風險和高收益性，但與對單個項目進行投資相比，投資風險基金同時投資多個項目，那么只要有一、兩個項目取得成功，就能使全部基金獲得較好的收益，有效的分散了投資風險。因此，設立風險投資基金具有良好的市場前景，其具體的形成渠道有以下兩種：一是通過向社會直接發行風險投資基金股份或受益證券憑證的方式形成的，可以在公開市場上流通的，并委托專門的風險投資運營機構進行各類風險投資的風險投資基金。此種基金有效的吸收了社會投資者的分散資金，滿足了部分投資者通過高風險投資獲取高收益的要求，但是證券市場容量在一定程度上限制了其發行的規模。二是由中外雙方有實力的投資公司共同發起設立的中外合資風險投資基金。中方負責提供投資項目和投資的具體運作，充分發揮其在國內的優勢。外方則負責提供資金、技術和相關的管理經驗。這種基金，有利于我國風險投資學習國外風險投資管理運作的經驗，提高國內風險投資的運作水平，盡快與國際市場接軌。風險投資基金的設立是我國風險投資發展的必然趨勢，但是各地方政府要在按照國家現有各種投資基金管理規定的基礎上，對風險投資基金在投資范圍、資金運用和管理體制等方面進行嚴格具體的規定，確保風險投資基金的規范運作，降低投資風險，維護投資人的合法權益。
參考文獻
中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個年頭的風險投資取得了超常規的發展。根據China Venture金融數據產品CV Source統計，2011年全年風險投資募資完成基金503支，募集規模達494億美元，披露創業投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數字不僅超越2010年達到新的歷史高峰，而且也逐漸與發展了近40年的美國風險投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規模發展的風險投資對我國經濟發展是否有利呢？風險投資能否有助于我國資本市場的建設，能否如人們期望幫助解決中小企業融資困境呢？又該如何引導風險投資良性的發展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風險投資在經濟發展中的作用與發展規律方面，研究文獻大多以風險投資所投資企業的績效作為研究對象，通過對比風投參與企業和無風投參與企業的經營業績、IPO表現、存續期限以及具體到公司治理、董事會席位、公司的投融資安排、戰略規劃與人力資源等的差異，考察風險投資參與對企業發展的影響，進而驗證風險投資的作用與功能。
在國外相關研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數據，發現VC投資參與的企業IPO抑價率及上市費用比無VC投資的企業顯著要低，其原因在于風險投資為建立“聲譽資本”，充當了企業合格的“核證”機構，降低了企業IPO過程中的不對稱信息，有利于機構投資人對企業價值的評估，并帶來高質量的承銷商和審計機構。Barry（1990）提出了“篩選”和“監督”說。通過研究1978年至1987美國股市數據，發現VC投資的企業IPO抑價率較低，VC投資的企業比同期上市的其他企業質量要好。另外，他認為即使在VC加入之前這些企業不一定比其他企業質量好，但在VC加入企業的管理之后，VC的“監督”和“監管”作用會使這些公司的質量得到提升，為企業發展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務”說。他用實證數據表明VC的加入對于企業的幫助作用是明顯的：在IPO中，優秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者；IPO后企業經營中，通過對企業的監督，使得企業的績效進一步提高。Gompers（1995）對豐富風險投資作用機制的研究，認為風投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資提供的“增值服務”，如專業化的管理經驗等，有助于提升公司價值，具體內容包括公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等方面。
國內研究方面，許多學者以我國在境內外證券市場上市企業為樣本，從不同角度驗證了風險投資的作用及規律。張學勇、廖理（2011）發現：外資和混合型風投的IPO抑價率更低，股票市場異?；貓舐矢撸煌赓Y投資企業的抑價率更低，股票異常回報率更高，其原因是外資風投策略更謹慎，投后對公司治理安排更合理，導致了更低的抑價率和異?；貓舐?。吳超鵬，吳世農，程雅靜，王璐（2012）發現風投加入可抑制公司對自由現金流的過度投資，還可增加公司的有息負債和外部權益融資，一定程度上緩解因現金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽、聯合投資和非國有背景的企業才能顯著改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發現：與無風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的盈余管理程度更低，風險投資對企業上市前粉飾利潤起到監督作用。崔遠淼（2004）認為風險投資有助于提升中小企業技術創新能力，提高資本、技術和市場的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風險投資參與度最高的創業板上市公司為研究樣本，通過分析風投參與對企業表現的影響，來觀察風險投資在創業板市場建設、中小企業融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風險投資的影響差異來揭示風投的投資規律。
在創新方面，國內外的文獻大多從單個時點或單個方面探討風險投資對企業的影響，并不能全面的認識和探求風投在企業發展中的作用與規律。本文分析了風險投資參與對企業IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時抑價率，再到IPO后業績三個階段的影響，更全面、系統認識風投的作用，豐富了風投理論研究。同時，對于不同投資特征，如聯合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風投的投資規律，這將有助于指導風險投資的實踐操作。
二、理論假設
本文從兩個角度和三個時間維度來探討風險投資的作用與發展規律。兩個角度：一是風險投資在創業板的存在性問題，即風投資存在的經濟意義與功能；二是不同投資特征的風險投資的影響的差異。三個時間維度指IPO前、IPO時、IPO后。研究方法采用單變量非參數Mann-Whitney檢驗和獨立樣本多變量參數T檢驗。
（一）風險投資的存在性問題研究
風險投資對企業IPO前的影響有多個方面，如優化治理結構，解決融資問題，監督企業規范化管理等。然而當下創業板市場新股發行下行，多支股票遭遇破發，IPO后業績大幅變臉，投資者較為關注企業IPO前是否進行了盈余管理，即粉飾利潤。在當前證券發行制度下，一些企業為盡快實現IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運作的會計利潤空間。而風險投資作為第三方，比較了解企業的真實運作情況，可查看企業的審計報表及參與董事會，可起到監督作用。
由此建立假設1：有風險投資支持的企業IPO前盈余管理的程度較低。
企業IPO時的抑價率是IPO研究和風險投資研究最關注的問題之一。抑價率的高低取決于發起人、承銷商、風險投資及投資人依掌握的各自信息所進行的市場博弈。發起人期望降低抑價率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發行，獲取承銷收益，建立聲譽，期望提高抑價率，但為了照顧發行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽，又要降低抑價率；而風險投資則起到“核證”和“監督”作用，特別是創業板中高科技企業較多，信息不對稱程度更嚴重，企業的真實價值難以體現，因此風險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率，用自己的聲譽“核證”企業的價值，降低了市場的炒作程度。
由此建立假設2：有風險投資支持的IPO企業抑價率更低。
企業IPO后業績下降現象引起極大的關注，但風險投資參與的企業的業績下降情況是否比其他企業要好。風險投資為了實現所投資對象的價值提升，會積極為企業提供“增值服務”，如提供融資渠道、加強公司治理、協助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關系、知名承銷商等中介），這將有助于增強企業實力，有更好的長期業績表現。
由此建立假設3：有風險投資支持的企業IPO后的業績比沒有風險投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯合投資
聯合投資為一家企業獲得2家或以上的風險投資的投資事件。風險投資中單一投資和聯合投資的差別在于：聯合投資有更多的風險投資機構從不同的角度甄別“篩選”出優質的企業，通過提供手中不同的資源去幫助企業成長，能更好的發揮“監督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務”。
由此建立假設4：聯合投資的企業較單一投資企業IPO前盈余管理程度低，IPO時抑價率低，IPO后業績更好。
2 投資階段
投資階段依據投資的時點可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業發展的早期，投資的時間較長。其特點是：（1）風險投資并不完全以上市退出為目標，較關注企業的發展，積極提供“增值服務”以實現企業價值提升；（2）對于創業板企業，早期階段中小企業的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財務性，希望企業盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認為，財務性投資不太關注企業的長期發展，很少對所投資企業進行“增值服務”，而且企業在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業的成長，企業各方面的表現更加優異。
由此建立假設5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業IPO前盈余低，IPO時抑價率低，IPO后業績相對較好。
3 風險投資的背景
不同資本背景的風險投資在運作機制和投資歷史上存在差異。國有風投一般成立時間較長，實力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經驗和國際視野，注重自己的“聲譽”，為企業提供多方位的“增值服務”；民營機構則機制靈活，獲取更多的成熟項目，但急于擴張，對企業的影響較小。
由此建立假設6：相比較民營，國有、外資風險投資參與企業IPO盈余管理低，抑價率低，業績表現好。
三、數據與實證分析
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創業板IPO的335支股票樣本。依統計，有來自境內外的228家風險投資參與投資187家企業，共涉及投資事件422次。風險投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時首日抑價率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風險投資存在與否（PEback）、聯合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風投虛擬變量（state）與外資風投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計股權比例（T10share）、控制人股權比例（Tshare）；
2 發行特征：發行規模對數（Inamount）、中簽率（bidratio）、發行時凈資產收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發行時的資產負債率（DR）
3 承銷商聲譽（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內IPO項目家數排序，評選出排在前列25%，認定為高聲譽，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風險投資參與對企業的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數檢驗與多變量檢驗，前者主要是通過對比分組后企業表現的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準確發現影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創業板市場中風險投資所參與的企業盈余管理程度顯著較低，風險投資參與企業比無風投參與企業的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設1。這表明創業板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風險投資的參與發揮“監督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發行時的市盈率、負債率越高的企業盈余管理程度越大。
（2）IPO時抑價率
表3、表4都表明風險投資所參與企業在IPO首日抑價率顯著較低：單變量檢驗顯示有風投參與與無風投參與的企業抑價率均值有極大差異，多變量檢驗結果顯示有風投參與企業的抑價率平均下降8%，故接受假設2，即風險投資發揮了“核證”作用，降低創業板市場企業對投資人的信息不對稱程度，有助于企業IPO時體現真正的價值，降低了創業板較高的投資炒作。除風險投資參與外，發行規模越小，公司規模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價率較高；換手率越高，跟風炒作的人越多和股權越分散，則抑價率會越高。
（3）IPO后業績
單變量中IPO后業績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗顯示風險投資參與對企業IPO后的業績影響并不顯著，拒絕假設3。其可能原因我國風險投資尚處于快速擴張階段，還沒有積累豐富的投資經驗，也沒有走完一個完整的投資周期，除了提供給企業資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務”，因此，所投資企業IPO后業績并沒有顯著的優異表現。
綜合來看，現階段風險投資對創業板企業起到“監督”、“核證”的作用，降低了企業IPO前盈余管理程度及IPO時抑價率，但“增值服務”作用體現不明顯，所投資企業IPO后業績表現沒有顯著的影響。然整體上看，風險投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創業板市場的健康發展，有助于解決企業在發展過程中的融資困難問題，體現了我國風險投資在現階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對不同投資特征風投影響差異建立的假設4、5、6的Mann-Whitney非參數檢驗及模型4-1至6-4的多變量檢驗結果，結論基本一致。
依據以上結果，有如下分析：
（1）單一投資與聯合投資
在所有風險投資參與的企業中，117家企業為聯合投資，60家企業為單一投資。表5、6結果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯合投資的企業IPO時抑價率與IPO后業績表現要顯著優于單一投資企業。表6表明，聯合投資的企業較單一投資抑價率平均低17個百分點，每股收益平均高了14個百分點，收入增長率平均高出12個百分點。通過對比聯合投資和單一投資的散點圖和擬合線，發現差異非常顯著，如圖1為聯合投資與單一投資在IPO時抑價率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設4。聯合投資較單一投資，可更好的發揮“增值服務”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業發展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風險投資參與的企業中，133家在成長期獲得投資，54家企業在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財務性投資，成長期或更早期的風險投資的企業盈余管理的程度顯著要低，抑價率顯著更低，IPO后業績顯著良好；成長期企業盈余管理程度平均低0.03，抑價率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點圖對比中發現，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設5。這說明風險投資在企業成長階段或更早期，及很長一段時間對企業的支持，有利于深入了解企業，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務”，幫助企業快速發展和壯大，突破發展中的瓶頸，如解決中小企業的融資問題，使企業未來發展更加優異、穩健。因此，成長期的投資有利于企業發展與創業板市場的建設，有利于解決中小企業的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業發展和市場建設幫助不大。
（3）風險投資背景影響差異
在228家風險投資參與的187家企業中，10家企業獲得外資背景風投的投資，35家獲得國有風投的投資，其他為混合或民營風投投資。結果顯示，不同背景風投對企業影響差異并不顯著，拒絕假設6。分析其原因可能是：創業板市場外資風投比例偏低，僅10例；其他投資大多數為聯合投資，包含幾種背景在內，且很多風投背景發生了變化，如達晨、深創投等風投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風投在創業板市場中的影響差異并不明顯。
四、結論與政策建議
創業板自2009年10月開閘到2012年7月，共發行335支股票，其中187家企業受到228家風險投資參與。通過收集IPO企業近幾年的各類財務與經營數據，我們分別考察了IPO前中后三個時間段風險投資參與是否對所投資的創業板企業有顯著的影響，結果顯示：風險投資起到了“監督”作用，降低了企業IPO前的盈余管理程度；發揮“核證”作用，將企業的信息真實傳遞給投資者，降低IPO時的抑價率；然而現階段，由于我國風投機構還處在快速擴展期，不具備豐富的投資經驗和完整的投資周期，在“篩選”企業和為企業提供“增值服務”方面做的還不夠，所投資企業在IPO后業績沒有特別優異的表現。
本文還深入挖掘187家風險投資所投資的企業的數據，探尋不同投資特征風投的影響差異。聯合投資的企業抑價率低，IPO后業績更加出色，體現了聯合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務”優勢；投資于企業創立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財務性投資，有利于降低企業盈余管理程度，抑價率低，IPO后業績更加出色，創業板市場更加歡迎的是投資于中早期的風險投資，而不是搞“突擊入股”的風險投資。鑒于風險投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認定不清晰，不同背景風投對企業影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風險投資應關注如下幾個方面的問題：
第一，風險投資應加大對企業中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業早期階段的融資需求，解決當前中小企業融資困難問題，同時，提供公司發展早期的“增值服務”或許取得更好的邊際效益，而單純的財務性的“突擊入股”式投資，對企業的長期發展幫助不大，對創業板的良性發展建設幫助不大，其發展模式也是難以持續的。
引言
隨著二次大戰新技術革命的繁榮發展，原單一的新技術逐漸擴展為多元化高科技產品服務，由于新技術開發及產品研發具有很大不確定性，順勢風險資本應運而生。至今，對于發達國家而言，風險投資已成為促進高新科技技術創新的主要資本形式，其在中國的發展近30年。相關鼓勵政策相繼，特別是2009年，在宏觀政策推動下，創業板IPO開啟為中小企業的成長注入了新鮮活力。在這樣的實際大背景下，風險投資是否在真正意義上對我國科技創新水平有影響。本文通過理論與實證分析進行驗證，并給出相應解決對策。
一、風險投資與技術創新基礎理論
（一）風險投資相關理論
1、風險投資概念
風險投資（venture capital）簡稱是VC，也稱創業投資。廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資；本文旨在研究其狹義概念，即專業金融家對以高新技術為基礎，有高速成長能力與強大競爭力公司的投資。
2、風險投資在我國發展歷程
于上世紀80年代1985年，國務院批準成立了中國第一家專營風險投資業的全國金融機構――中國新技術創業投資公司，它的建立標志著中國風險投資實業開始廣泛蓬勃發展。短短30年，風險投資業得到了一定的發展，下面我們通過表1、表2、表3、說明：
第三方面，從風險資本總量來看，風險投資總量近幾年有下降趨勢。2012年與2011年相比，降低了56.06%；與此同時，2012年每家機構平均管理資本是2011年的70.85%。
綜上所述，中國風險投資在2006-2009年逐漸上升，在2009年之后由于社會轉型，出現了募集資金困難、IPO退出回報下降等問題。2012年由于全球證券業陷入泥潭，但在政府的積極調整干預下，在不斷的探索嘗試過程中，風險投資規模勢必會更加強大，發展也會越來越均衡科學。
3、風險偏好
企業像人一樣也有個產生、發展、成熟、衰老的過程。一個完整的企業生命周期包括的種子期、初創期、發展期和成熟期四個階段。
根據投資階段不同風險，投資者認為階段預期收益和損失也有不同看法，進而投資者表現出不同的投資風險偏好，決定其是否在企業現發展階段投資。風險偏好是指投資者對風險的不同喜好程度。投資者在各投資階段的風險偏好情況見表4：
（二）技術創新相關理論
風險投資主打領域為高新技術產業，其對高新技術企業的前途有很大影響力，尤其是需要加大創新力度的初創企業。同時這類企業一般風險大，融資渠道受阻，風險投資正好為其提供資金幫助，并且提供后期服務，如經營管理、項目設計等?？偟膩碚f，風險投資對技術創新有促進作用。
1、技術創新概念
創新是一個民族的靈魂，更是一個企業生存的活力。美籍奧地利經濟學家J.A.Schumpeter將創新定義為把生產要素和生產條件的新組合引入生產體系，旨在獲得利潤。他認為技術創新是新產品開發、老產品改進、新工藝采用的過程，是新科技成果商業化的過程。繼熊彼特提出對技術創新的解釋后，一些研究者對技術創新做出各種解釋，我國學者在結合中國實際情況也提出了中國特色的技術創新。技術創新是一個評判國家或企業是否具有競爭能力的指標。
2、技術創新核心指標――R&D
我國科技活動分為三類：R&D活動、R&D成果應用活動和科技教育與培訓。R&D是活動中最新穎的一部分，其創造性是最強的，所以是技術創新的核心部分。
在我國，2000年研發強度為0.9%，與此同時，西方發達國家平均水平為2%，可見，二者存在較大差距。根據統計資料顯示，工業化初期階段國家，研發強度小雨1.0%；工業化中期階段國家研發強度1.5%以上，技術有明顯增強能力；工業化后期的國家，研發強度為2%以上，服務旅游業開始呈主導趨勢，技術創新程度頗高。在2006年，我國發展規劃綱要提出要在2020年全社會研發支出占據GDP為2.5%及以上。本文研究中研發強度為R&D與主營業務收入之比。
R&D活動作為技術創新的核心內容，研究技術創新產出在某種意義上就是指R&D產出。本文研究中獎擁有發明專利數作為衡量技術創新產出的指標。同時，衡量風險投資指標有風險投資總量、風險投資所占股份比例等。Romain曾提出，風險投資的作用在某種程度上類似于R&D投入，R&D投入可以被認為在創新過程中的積累。因此，本文將R&D投入作為風險投資指標。
二、風險投資對高新技術企業技術創新影響的實證分析
在國外，風險投資成為高新技術企業的主要資本，在我國具體國情之下，風險資本作為新興資本，其對高新技術企業的發展，特別是技術創新方面是否有影響，本文通過以下三個方面進行驗證：研究假設、模型選擇、數據處理、結果分析。
（一）研究假設
假設1：投資風險偏好對技術創新有影響。
投資具有不確定性使得投資機構風險偏好對企業產生影響。對于企業，不同時期對其注入資金，對其創新水平有影響。
假設2：投資機構個數對技術創新有影響。
風險投資機構作為連接資金融通的中介媒介，為企業注入新鮮資金后，會影響企業創新水平。
假設3：R&D研發投入量對于技術創新具有正效應。
R&D 經費支出是目前支持我國高新技術產業發展的兩項最主要的支出。
（二）模型選擇
實證分析所涉及的變量有四個。專利數、R&D投入、風險投資機構數量、風險投資偏好。其中專利數，采用專利授權數，數據來自IPO上市招股說明書；R&D投入的數據來自中國統計年鑒；風險機構投資偏好數據來自于來自CVSource數據庫。
首先，先做一個簡單探究，經過對數據收集與處理，做出以下分析，如表5所示：
從以上分析看出，在風險投資注入之后，企業中研發費用也會相應增加；另一方面，在注入風險資本，研發費用增加后，相關文件說明其創新都提高，為社會提供了便捷的服務等，從而相應地關于核心收入占研發收入比例也為增加。這似乎說明，風險資本注入促進了企業研究項目的增加，相應地產生了較好的效益。而此忽略了風險資本機構投資偏好與參與個數因素對其創新成都的影響。因此，本文就RD研發投入、風險機構投資偏好及其個數對創新程度影響做以下深刻地分析。
經典的研究風險投資對技術創新作用的實證模型是：
其中P代表專利，RD代表研發投入，VC代表風險投資，u代表殘差。采用對數形式，在計量結果上的差異占存在于常數項，所以沒有質的差別。由于此模型中變量被大量研究，經過分析之后，本文決定采用以下模型進行實證研究：
風險投資偏好風險投資偏好IP本文用專利授權數反映技術創新活動的活躍程度。
（三）數據處理首先，選擇創業板風險投資企業173家，對其數據進行相關性分析，如表7所示：
（四）結果分析
結果分析回歸方程為：lnP=4.764-0.211lnIP+0.104lnQ+0.108lnRD。表明投資偏好為風險冒險型對高新科技企業創新程度比風險保守型有促進作用；投資機構數量與研發費用投入對高新科技企業技術創新有促進作用。但表8顯示判定系數為0.118，表9顯示方差分析F統計量及對應的P值，從中發現Sig.=0.498，判定回歸方程較不顯著。原因是因為IP、Q、RD的Sig.分別為0.307，0.508，0.331，表明風險投資偏好、投資機構數量及研發投資費用對高新科技企業的創新程度影響程度不顯著。從實證結果看出，在高新技術企業的專利授權數標準的相比之下，風險機構投資偏好引起的被解釋變量的變化比RD與投資機構數量引起的變化大得多，這說明RD與投資機構數量對高新技術企業發展的促進作用比風險機構投資偏好小，即風險機構投資偏好有更大空間的發展。筆者分析其主要原因有以下幾個方面：1、我國風險投資起步較晚，沒有充分利用個人、企業、金融或非金融機構等具有投資潛力的力量來共同構筑一個有機的風險投資的前景；2、我國經濟市場缺乏活力，投資機構變得謹慎行事；3、風險投資企業缺乏高素質的復合型人才、缺乏有識之士，尚未看到自主創新型企業的高風險、高收益的前景，風險偏好較弱，因而將很大一部分資金投入了傳統產業，沒有發揮出應有的作用。4、缺乏相關風險投資法律的支持，嚴重制約了風險資本市場的發展；5、缺乏創業文化和風險精神，我國傳統文化與慣性思維制約了創業精神。總之，政府應重視這種促進作用，風險投資機構與高新技術企業應積極優化彼此間的促進作用。
四、結語
本文首先從理論上分析了風險投資對技術創新的影響，接著利用風險投資與技術創新的數據，運用回歸分析方法探討了我國風險投資對高新技術產業發展所產生的作用，結果表明：風險投資、投資機構數量對企業創新程度有促進作用；風險投資若在企業發展期加大投資對創新程度有更大促進作用。但是其顯著性不強，即風險投資的作用并不十分積極。與發達國家相比，風險投資對我國技術發展的促進作用還很不相稱，遠沒有達到應有的水平。之后對河南新大新材料股份有限公司風險投資與技術創新進行具體分析驗證了實證分析結果并對其提出具體完善對策。（作者單位：寧夏大學）
參考文獻：
[1] 鄧君君.非對稱信息下不同階段風險投資決策研究[M].北京：科學出版社，2013，4：68-88.
[2] 豆建民.風險投資與區域創新[M].上海：上海財經大學出版社，2010，8：154-196.
[3] 談毅.2012中國風險投資發展報告[M].上海：上海交通大學出版社，2012，11：21-28.
[4] 李月平 王增業.風險投資的機制和運作[M].北京：經濟科學出版社，2012，1：88-106.
[5] 曾蒙愛.高技術產業RD投入對技術創新產出的影響[D].杭州：浙江理工大學，2011.
[6] 胡春霖.風險投資對技術創新作用的實證研究[D].北京：對外經濟貿易大學，2009.
文章編號：1003－4625（2008）11－0007－05中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A
Abstract: This paper builds a game theory framework of technical innovation enterprises and venture investors using some economical theories. It is summarized that the pooling equilibrium can't be achieved easily, and separating equilibrium is inefficient although it generally exists under certain conditions. We draw an conclusion that the equilibrium can be attained by reducing the value of q and alleviating the extent of asymmetric information.
Key Words: Technical Innovation Enterprises; Asymmetric Information; Separating Equilibrium; Pooling Equilibrium
一、引言
技術創新和風險投資相輔相成，風險投資制約并推動企業技術創新的發展，企業技術創新反過來促使資本增值。但由于不對稱信息等因素，雙方在投融資決策過程中也存在著一定的利益約束。
自1921年奧地利經濟學家熊彼特（Joseph. A. Scohumpeter）在《經濟發展理論》中首次提出“創新”這一基本概念之后，很多學者對技術創新理論進行了廣泛、深入的研究。其中，在對技術創新企業融資問題進行研究時大都將風險投資和技術創新結合起來。
Thomson，Richard，Charles（1993）認為風險資本家在將股本資金注入企業家公司的同時，也將自己的專家技術注入其中，以保護自己的投資并確保公司朝著風險資本家預訂的目標發展[1]。
A1 Suwailem、Sami（1995）認為，風險資本適用于高度不確定和信息不對稱的環境[2]。
Wright和Robbie（1996）發現，高度的信息不對稱可能就是很多后來證明很成功的企業但一開始會被風險投資機構拒絕，以及只有少量風險投資機構對早期創業進行投資的原因[3]。
Berger和Udell等研究了如何優化合同設計，以減輕或根除風險投資家和企業家間的問題[4]。
Spiros H. Martzoukos（2001）討論了不對稱信息或信息溢出狀態下的實物期權博弈問題[5]。
許長新和宋敏（2003）分析了在風險投資市場中存在逆向選擇的情況下，資本與技術博弈的結果是技術最終被資本雇傭[6]。
馬良華、阮鑫光（2004）則從中小企業技術創新面臨的融資渠道角度出發，通過相關方主體如中介機構與資金供求方之間的三方博弈，總結研究后認為信息獲取成本過高、資金需求和中介方道德風險過大、相關制度的不健全是金融缺口長期存在的基本原因[7]。
穆艷華（2005）通過風險投資人與技術創新企業之間的博弈模型分析，得出技術創新企業對利潤率高的技術創新項目進行風險融資的可行性不高，風險投資人應謹慎選擇技術創新企業進行投資，降低風險[8]。
萬坤揚、袁利金(2006)對美國和我國的創業投資數據和替代技術創新的專利數據進行單位根檢驗和協整性檢驗。單位根檢驗結果顯示創業投資時間序列和專利時間序列都是非平穩的，是一階單整序列；協整性檢驗結果顯示創業投資與技術創新之間存在協整關系[9]。
尹慶民、許長新（2007）認為技術創新受資本制約，風險資本可以為技術創新提供資本支持。技術創新與風險資本最終可以達成一個混合策略的納什均衡[10]。
朱光榮、吳子穩（2007）提出風險投資家不僅為創新型中小企業提供了股本支持，而且還運用自身豐富的管理經驗、專業能力及社會網絡，向創新企業家提供管理服務，是推動創新型中小企業發展不可替代的力量[11]。
從以上文獻可以看出，國內外學者大都認為技術創新與風險投資之間存在著相輔相成和利益約束的關系，卻很少有文獻在不對稱信息的環境下對技術創新企業與風險投資者進行分離均衡和混同均衡分析。本文將對此方面進行專門研究。
二、風險投資與技術創新的關系
所謂風險投資就是把資金投向蘊藏失敗風險很高的高新技術及其產品的研究和開發領域，以期成功后取得高資本收益的一種商業行為[12]。相對于一般金融投資，風險投資在投資方式、投資對象、投資階段等方面有顯著特點，具體見表1。
資料來源：上海情報服務平臺，istis.省略/list/list.aspx?id=485。
企業進行技術創新面臨著巨大不確定性，一般金融投資主要支持市場相對穩定、技術成熟程度較高的傳統大中型企業，新技術產業的高風險使講究安全性的一般金融投資望而卻步。由于高風險，加之沒有擔保抵押，技術創新企業往往很難通過正常渠道從銀行融資。
資本的本質是追逐高額收益和回報，風險投資具有投資周期長、風險高的特點，屬于股權性資金。其投資理念不同于由借貸關系形成的債務性資金，它追求高風險下的高回報，并不著眼于企業現狀，而是看重企業的發展潛力，期望在企業成長到一定程度時，通過股權轉讓，一次性地獲得超額利潤。因此吸引風險投資、爭取風險資本的支持，是技術創新企業重要的融資選擇。從某種意義上說，兩者是互補的。
然而，風險投資者和企業技術創新在投融資決策過程中也存在著一定的利益約束。風險投資者將資金用于企業技術創新的同時，企業需要出讓一定份額的股權以獲得風險資本。
風險投資者之所以愿意投資技術創新企業是因為投資于技術創新企業的期望收益大于投資其他項目，因此，風險投資者必然要求對技術創新企業創新技術項目的投資回報高于其他項目的投資回報。而技術創新企業獲取風險投資則必須建立在有利可圖的基礎上，其出讓給風險投資者的股權收益不能超過該技術創新項目所獲得的收益。
三、不對稱信息條件下技術創新企業與風險投資者博弈模型的建立和分析
（一）技術創新企業與風險投資者之間的信息不對稱現象
信息不對稱是指參與市場交易的雙方當事人在交易對象或內容上擁有的信息不等從而導致信息擁有量較少的一方決策失誤或信息擁有量比較完備的一方做出不利于另一方的決策[13]。
技術創新企業擁有關于自身未來盈利能力的相對完全信息，風險投資者通常難以完全掌握技術創新企業的確切盈利能力和風險，即存在不對稱信息。技術創新企業為吸引風險投資者的投資，往往會向投資者傳遞一些有關企業盈利能力及發展前景的信息。
利潤率高的技術創新企業一般真實地反映自己的盈利能力，同時出讓恰當的股權給風險投資者。而利潤率不高的企業為贏得風險投資者的資金支持往往會對報表進行粉飾和美化，不斷地進行收益和盈余調節，向市場傳遞虛假信息。有的甚至會讓出較高的股權份額來吸引風險投資者的目光。
風險投資者往往“備受迷惑”，將資金投向低盈利能力的企業。盈利能力高的企業則可能被迫放棄技術創新，風險投資者的風險增加，逆向選擇隨之發生。
技術創新企業與風險投資者之間的這種投融資過程可以看作是一種具有信息傳遞機制的不完全信息動態博弈，即“信號博弈”。下面建立風險投資者與技術創新企業的信號博弈模型。
（二）模型假設
假設市場中有兩家技術創新企業和一個風險投資者，技術創新企業只有少量的自有資本，要進行技術創新項目，必須依靠風險投資者的支持。
1.參與人假設。
兩家技術創新企業(信號發出方)，風險投資者(信號接收方)，雙方均是理性經濟人，即以追求自身利益最大化為目標，且均是風險中性者。技術創新企業有兩種類型：H為利潤率高的企業，L為利潤率低的企業（H＞L＞0）。此處的風險投資者只包括風險投資者或風險投資企業，不考慮投資于風險投資基金的風險投資者。
2.博弈環境。
在此博弈中，通常技術創新企業單方面了解該高新技術項目生存能力的信息，風險投資者不清楚該項目的技術前景以及技術擁有者的人力資本情況，兩者在不對稱信息環境下進行博弈，企業需要出讓一定的股份給風險投資者。
3.博弈參數。
企業發出持股比例S(0≤S＜1)的信號，風險投資者通過對信號的理解，雙方最后共同形成各自的持股比例。風險投資者的風險資金為一次性注入。
（三）博弈過程及分析
設該技術創新項目需投資I，收益為R，將該博弈寫成如下信號博弈模型[14]：
1.自然隨機決定該企業原有利潤X是高還是低，已知p(X=L)=q，p(X=H)=1-q。
2.技術創新企業自己了解X，愿意出S比例股權換取這筆投資。
3.風險投資者看到S，但看不到X，只知道X是高低兩種可能性的概率，然后選擇是投資還是不投資。
4.如果風險投資者拒絕投資，則得益為I(1+re)+ Rf (設資金的無風險收益率為re，風險收益為Rf)，企業得益為X；如果風險投資者接受投資，則投資者得益S(X+R)，企業得益為（1-S）（X+R），綜上可得如表2所示的支付矩陣。
可以看出這個項目要有吸引力，它的收益必須大于將I投資到他處的收益，因此R≥I(1+re)+Rf是投資的基本條件。
1.分離均衡
在此信號博弈中，信號發出方的信號空間是一個連續區間0≤S
如果風險投資者在收到要約s后，推斷X=L的概率為q，則當且僅當
s[qL+(1-q)H +R]≥I(1+re)+ Rf（1）
即S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H +R](此為投資者參與約束)時，風險投資者將接受S。
另一方面，對技術創新企業來說，現在企業利潤為X，則僅當
（1-S）(X+R) ≥X時（2）
該技術創新企業愿意以股權份額為S代價獲得風險融資：S≤R/(X+R)(此為技術創新企業立項約束)。
在(1)式中，（1-q）的意義是風險資本家在得到信號S后，判斷企業利潤為高利潤的概率，當q0時，表示投資者認為該項目是一個高利潤的項目，則S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+H）。
反之，當q1時，則S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+L），由于q表示風險投資者判斷該技術創新企業為低利潤的概率，這意味著當風險資本家相信企業的盈利能力較強時，會愿意接受較低的股權比例，而當其不大相信企業的盈利能力時，他就會要求較高的股權比例，否則就不可能接受出價。
這一均衡說明了信號發送者的可靠信號集無效率的情況：利潤率高的技術創新企業沒辦法將自己區分出來。這也就可能致使技術創新企業無法獲得風險投資。
2.混同均衡
假設“利潤率高的技術創新企業與利潤率低的技術創新企業將發送同樣的信號，即要約中出讓給風險投資者的股權份額一樣(s相同)”，觀察混同均衡如何達到[15]。
首先，對企業來說，S是其均衡策略必須滿足S≤R/(X+R)。因為R/(X+R)≤R/(L+R)，因此如果S滿足S≤R/(H+R)，就一定滿足S≤R/(L+R)。
其次，只有當S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H +R]時，接受才是投資方的均衡策略。因此，該混同均衡的前提條件是：
[I(1+re)+Rf]/ [qL+(1-q)H+R]≤R/(H+R) （3）
在這個條件成立的情況下，取大于左邊小于右邊的S數值，即[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H+R]≤S≤R/（H+R）就能得到以這個S為基礎構成的混同均衡。
當q0時，因為R≥I(1+re)+ Rf，所以（3）式自然成立，意味著必然存在混同均衡。而當q1時，只有當R-I(1+re)-Rf≥[I(1+re)+ Rf]*H / RL-L時，即該項目的收益與該筆資金在他處可得到的利潤之差，大于等于右邊的數值時混同均衡才有可能成立。
（四）結論
通過博弈過程可以得出混同均衡很難達到，其困難之處在于利潤率高的技術創新企業必須補貼利潤率低的技術創新企業：在(1)式中，令q=1-q，可得S≥[I(1+re)+ Rf]/ [0.5L+0.5H+R]，而如果投資人確信X=H(即q=0)，他將接受更小的權益份額S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+H），混同均衡中所要求的更大權益份額對利潤率高的技術創新企業來說是非常昂貴的――也許昂貴到使利潤率高的技術創新企業更愿意放棄這―技術創新項目。
因此，只有q足夠接近于0時才存在混同均衡，這時可減少補貼成本?；蛘撸绻?3)式成立，這時技術創新項目產生的利潤足以超出補貼成本，此時也存在混同均衡。在存在混同均衡時，利潤率高的技術創新企業和利潤率低的技術創新企業都將向風險投資者發送相同的融資要約，向風險投資者承諾的股權份額S以獲取風險融資。
因為企業將為無法使投資者相信它有高盈利能力而付出代價，即使該企業的實際盈利能力確實是高的。這個代價有時會超過企業從新項目中可能獲得的利潤，從而使上述混同均衡無法實現，企業最終只能放棄該項目。可見，提高經營情況的透明度和保持良好的公眾形象對于一個經營良好的企業來說至關重要。
但在R≥I(1+re)+Rf的條件下，分離均衡總是成立的。其中低利潤率的企業出價S=[I(1+re)+Rf]/（R+L），因R+L≤qL+(1-q)H+R,S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H+R]始終成立，投資者接受投資。而高利潤率的企業出價S=[I(1+re)+Rf]/（R+H），因R+H≥qL+(1-q)H+R，投資者將拒絕投資。
顯然此分離均衡是低效率的，因為利潤率高的技術創新企業只能提供較低的股權份額，風險投資者更愿意將資金投向能提供較高股權份額的企業，結果高盈利能力的企業要么像低盈利企業一樣用更優惠的條件吸引投資，同時也會帶來更大的代價和成本，要么只能轉向借貸籌資或內部籌資。這種現象就類似在證券市場上，一些經營業績不良企業的“垃圾股票”反而常常成為熱門股票。
這也是技術創新企業融資困難的一個重要原因。因為往往導致“逆向選擇”，風險投資者會把資金投向利潤率低的企業，高利潤率的企業由于得不到充足的資金支持只好逐漸退出市場，而風險投資者因將資金投向了低盈利企業最終不能獲得理想的收益，便會更加慎重地支持技術創新企業，從而形成“惡性循環”，雙方都不能達到帕累托最優。
從以上可以看出技術創新企業和風險投資者之間要達到均衡狀態，從技術創新企業的角度出發，可以通過降低風險成本、提升自身盈利能力等使q值不斷減小，愈發趨近于0，提高經營情況透明度，加強同風險投資者的信息溝通等減輕信息不對稱現象，從而最終促使上述分離均衡和混同均衡的成立。
四、促進技術創新風險投資的具體建議
（一）最大限度降低企業技術創新的風險成本
風險是企業技術創新的一個關鍵因素，有效地防范和化解風險可以提高企業的盈利能力。
對企業來說，任何投資收益的背后都蘊含一定風險，即使經營活動能帶來預期的現金流量，負債比例不當也會導致整個經營活動陷入困境。
企業在融資之前，應加強對財務風險的認識，正確評估投資項目的風險，確定所能承受的財務風險，以擬定經營活動的最佳資本結構及與此對應的融資方案[16]。
否則，由于資本結構不合理，負債超過承受能力，或者由于經營管理方面的原因，不能按計劃獲得充足的現金流量，將給企業帶來災難性的打擊。
（二）提高經營情況透明度
對一個經營良好的企業來說，提高經營情況的透明度和保持良好的公眾形象，向公眾特別是向風險投資者傳遞正面的信號都是特別重要的。
首先，企業可以通過定期公布公司的資產負債率、現金流等數據，用精確的數字來證明自身實力。
其次，可以通過公眾媒體，如參加慈善活動，以提高公眾對公司的信心。
最后，技術創新企業可以積極加入信用檔案的建設中，聘請具有良好聲譽的資信評估機構對公司進行信用評級。
（三）加強技術創新企業與風險投資者雙方的信息交流
風險投資者需要對技術創新企業的資信還款能力作深入的了解，以避免即使企業有還款意愿，也因力不能及而未能還款的情況發生，同時企業也應該主動了解風險投資者的審批、投資程序和有關的法律常識。良好的關系還會使得雙方的信用成本大大降低，從而提高技術創新的融資效率。
本文在不對稱信息的環境下，站在技術創新企業的角度，構造了技術創新企業與風險投資者之間的博弈模型，并對博弈過程進行了分析，找出技術創新企業和風險投資者之間的利益約束，從而得出技術創新企業融資困難的原因，并提出了針對性的建議。
本文只將風險投資者考慮為技術創新企業的融資對象，其實風險投資并不是技術創新融資的惟一途徑，對于其他投資主體與創新主體間的博弈差異性將在后續研究中予以明確。
參考文獻：
[1]Thomson, Richard Charles. The influence of venture capital funding on firm performance and time to initial public offering [D].Dissertation for Ph.D.Degree, 1993, University of Colorado.
[2] Al Suwailem, Sami. Does venture capital financing make a difference [D].Dissertation for Ph.D. Degree,1995, Washington University.
[3]Wright M., Robbie, K. Venture capital and rivate equity: A review and synthesis [J]. Journal of Business Finance & Accounting, 1998(25):521-570.
[4]Berger, A.N., and G. F. Udell. The Economics of Small Business Finance：The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle [J].Journal of Banking and Finance, 1998(22):613-673.
[5] Spiros H.Martzoukos, Eleftherios Zacharias. Real Option Games with Incomplete information and Spillovers[R]. 6th Annual Real Options Conference. University of Cyprus,2002.
[6]許長新,宋敏.風險投資中資本與技術的博弈[J].財經研究,2003(11):56-60.
[7]馬良華,阮鑫光.中小企業技術創新金融缺口及其經濟學解析[J].科研管理,2004(3):36-41.
[8]穆艷華.對中小企業技術創新項目風險投資的博弈分析[J].商業研究,2005,(20):72-74.
[9]萬坤揚,袁利金.創業投資與技術創新關系的實證分析[J].工業工程與管理,2006(1):72-76.
[10]尹慶民,許長新.知識經濟時代技術創新與風險資本的博弈分析[J].江西社會科學,2007(3):138-141.
[11]朱光榮,吳子穩.風險投資在促進創新型中小企業成長中的作用[J].中小企業,2007,(8):42-45.
[12]成思危.雙向選擇共同創業―論風險投資家與創新者的關系[J].經濟界,2001,(4):4-12.
[13]馬亞軍,劉麗芹.信息不對稱、管理者內生偏好與上市公司股權融資偏好[J].中國軟科學.2004(3):71-78.
