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一、私募股權投資企業財務風險分析
(一)私募股權投資工作中存在的問題
私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估,但是部分國有企業資產流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現經濟效益最大化目的;民營企業由于財務制度不透明,財務監督機制缺失,導致企業價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現現金流方法的優勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性,沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優秀企業,投資風險增大。
(二)來自投資者的風險
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內部的專業人員素質越高,資金網絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現。
(三)來自企業運營工作中的風險
私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業,并和融資企業進行多方談判,及時著手準備法律協議,再根據雙方的協議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解,并要及時跟進市場的發展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業要及時更新技術和管理模式,提高企業的創新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。
(四)外部環境中的風險
根據公司金融相關理論知識可知,企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險,企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險,企業內部風險即非系統性風險,非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規范金融市場行為等措施來降低,企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率/，！/波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本,進而給企業帶來經濟效益損失風險。
二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施
(一)做好風險評估工作
私募股權投資企業要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率,要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內容,并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數,因此企業要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規范性分析,為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。
(二)明確財務風險管理原則和重點
私募股權投資企業開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用,企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿,風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的
風險和收益進行權衡,要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式,企業要注重優化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業的財務風險系數。其次,企業要明確財務風險管理控制的重點,要根據重點防控內容來選取金融工具,提高企業資金的使用效率,降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素,企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析,因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同
受金融危機的影響，我國最大的玩具商之一――東莞合俊玩具廠于2008年10月倒閉，該廠主要是因股權投資失誤引起的資金鏈斷裂，造成6 500多名工人失業，欠款4億多。但中央出臺4萬億拉動經濟增長的政策后，各地由于各種原因多年未批準的項目得到突擊審批。據媒體報道，全國預計增加20多萬億的新增投資項目。新一輪盲目投資的上演，又會形成新的股權投資風險。所以，提前識別和防范股權投資風險是集團公司健康、穩定發展的根本。
一、集團公司面臨的主要股權投資風險
股權投資風險是指集團公司在股權投資活動中，由于受到各種難以預計或難以控制因素的影響給公司財務成果帶來的不確定性，致使投資收益率達不到預期目標而產生的風險。
（一）識別股權投資風險的指標
利用指標識別法分析被投資企業的盈利能力和發展潛力等。
1.盈利能力。獲利是公司經營最終目標，也是公司生存與發展的前提，獲利能力可由以下3個指標來衡量。
總資產報酬率=息稅前利潤/平均資產總額×100%
成本費用利潤率=利潤總額/成本費用總額×100%
凈資產收益率=歸屬于母公司所有者的凈利潤/平均凈資產總額×100%
2.公司發展潛力。衡量公司發展潛力的指標有主營業務收入增長率和資本保值增值率。
主營業務收入增長率=本年度主營業務收入增長額/上年度主營業務收入×100%
資本保值增值率=扣除客觀因素后的年末所有者權益/年初所有者權益×100%
（二）面臨的主要股權投資風險
1.重復投資，造成行業產能過剩。特別是隨著人民幣升值，出口萎縮，國內市場飽和，加上部分行業又重復建設，造成行業產能過剩，無法按期收回投資，導致無法回收股權投資成本。如：中國鋁業在上市之后，曾通過大規模并購，成為國內氧化鋁、電解鋁市場上的絕對龍頭。2007年中國鋁業回歸A股，又連續吸收S蘭鋁、S山東鋁、包頭鋁業、連城鋁業。而迅猛擴張的背后，也隱藏著管理、財務、成本等多重隱患，這些隱患在金融危機后的鋁行業產能過剩中體現得更為明顯。中鋁集團2009年利潤總額為-72.5億元，歸屬母公司所有者的凈利潤則為-42.5億元。
2.投資、籌資在資金數量、期限、成本等方面與收益不匹配。如某集團公司投資總額為68億元、籌資總額為65億元，投資額大于籌資額，投資全部為長期股權投資，收益較低，整體凈資產收益率只有2.77%，且籌資中的短期借款達到26億元占40%，存在著短貸長投的現象，該公司的投資與籌資不匹配。
3.投資活動忽視資產結構和資產流動性。公司的投資活動會形成特定資產，并由此影響公司的資產結構和資產流動性，從而影響公司的盈利能力、償債能力和發展潛力。
4.投資產業結構不科學。部分集團公司投資分散，有限資本投資多處，無法形成規模效應，管理幅度較長，集團公司的管理人員沒有時間熟悉被投資公司的產品知識，從而無法運用已有的知識正確評價被投資公司的財務狀況與經營業績；投資結構也不適應市場的需要，部分被投資公司的產品無法滿足客戶的需求。
5.被投資公司管理層的機會主義。表現為被投資公司管理層的逆向選擇和僥幸心理。被投資公司管理層所追求的是個人目標效益的最大化，集團公司的目標與被投資公司管理層的目標往往存在差異，這種差異導致財務政策的制定和執行產生偏差和延誤，給集團公司帶來股權投資風險。
二、產生投資風險的主要根源
集團公司股權投資風險的產生原因很多，既有公司外部原因，也有公司自身原因，主要表現在以下幾個方面：
（一）外部投資環境復雜多變
社會政治環境、經濟環境和市場競爭環境等均對集團公司外部投資產生深遠影響。
1.社會政治環境。社會政治環境在一定程度上呈不規則的運動，也存在很多的不確定性因素。社會生產關系的調整、社會經濟格局的調整、各種利益的重新分配，其結果可能引起股權投資風險。
2.經濟環境。如受到人民幣升值的影響，出口競爭力下降，許多出口企業轉內銷，增加了國內市場的競爭力，企業利潤普遍下降。國家緊縮財政、緊縮銀根，控制撥貸款，限定某方面的投資，就會使某些方面的投資處于不利地位，股權投資風險相對加大。
3.市場競爭。行業進入門檻低，市場競爭激烈，企業的投資可能會受到嚴峻考驗；而進入一個壟斷性的行業，則需要考慮進入及退出成本；進入不熟悉的市場，更需要充分考慮市場環境的影響。
（二）集團公司集團管理控制能力差
部分集團公司與控股的子公司之間只存在形式上的簡單資本關系，內部連接紐帶脆弱，各單位各自為政，形成集而不團的現象，集團公司的管控能力較弱。集團公司沒有對控股的子公司實行全面預算管理、績效考核、財務決算、資金集中管理、統一財務制度等財務管理手段。隨著集團公司投資鏈條的延長，信息傳遞逐級弱化，集團公司對成員單位的控制越來越弱。有些集團公司對控股的成員單位資金管控能力不足，沒有執行資金集中管理，存在著個別公司坐支坐收行為，無法控制這些公司的成本費用開支。
（三）股權投資活動與公司戰略不符
公司發展戰略是公司投資活動、生產經營活動的指南和方向。公司投資活動應該以公司發展戰略為導向，正確選擇股權投資項目，合理確定投資規模，恰當權衡收益與風險。要突出主業，準確選擇股權投資目標，控制股權投資風險。但不少公司經過第一次創業成功后，變得盲目自信甚至自負，經不住眼前利益的誘惑，匆忙拍板、隨意決策，擴張戰略的制定缺乏長遠性、科學性，沒有以公司發展戰略為導向。
三、集團公司防范和控制股權投資風險的建議
（一）積極應對復雜多變的外部環境
1.分析投資環境，充分了解市場行情，編制可行性研究報告，確定投資規模，集團公司應在可能的情況下改善投資結構，降低股權投資風險。
2.認真分析財務管理的宏觀環境及其變化，提高公司對環境變化的適應能力和應變能力。公司在面對不斷變化的財務管理環境時，應認真地分析、研究，把握其變化趨勢和規律，并制定多種應對措施，適時調整財務管理政策，改變管理辦法，使公司財務管理系統有效運行，以此降低因環境變化給公司帶來的財務風險。
（二）強化集團管控力度
理順與控股子公司的關系，加強集團化管理。集團公司應重新梳理與控股的子公司之間內部連接紐帶關系，加強對成員公司的內部經營管理，加強集團化管理，做強做大集團公司。集團公司應通過實行全面預算管理、績效考核、財務決算、資金集中管理、統一財務制度等方式強化集團財務管控力度。
成立專門的資金結算中心，強化財務管控力度，實行資金集中管理，實行收支兩條線和資金的有償使用，以提高公司的資金使用率，監控各成員單位的資金狀況，防止發生支付危機，確保資金周轉順暢，保持資金良好的流動性。通過結算平臺，實現集團公司與控股的子公司內部資金調動，提高資金使用率，從而減少利息支出。通過成員公司之間資金的回籠和調度，提高資金配置能力，強化集團公司在資本運營中的協同效應。
（三）投資活動應緊緊圍繞著企業發展戰略進行
企業的發展戰略應當隨著市場環境和企業內外部環境的變化而不斷調整，與時俱進。發展戰略一經確定，就應對企業業務范圍和經營品種做出明確的規定，減少對不熟悉業務領域從事投資、經營或交易活動。加強企業全方位管理，努力降低各項成本，提高經濟效益。公司投資活動應該以公司發展戰略為導向，要突出主業，控制投資風險；要避免盲目投資，或者貪大貪快，亂鋪攤子，消除投資無所不及、無所不能的錯誤觀念。
（四）投資與籌資應相匹配
投資與籌資在資金數量、期限、成本方面應與收益相匹配，投資應量力而行，不能超過公司資金實力和籌資能力進行投資；投資的現金流量在數量和時間上要與籌資現金流量保持一致，以避免財務危機發生；投資收益要與籌資成本相匹配，保證籌資成本的足額補償和投資盈利性。集團公司在進行籌資與投資的過程中，應該注意投資與籌資合理的期限搭配，合理規劃債務的期限，使其與投資期限相銜接，安排好公司的現金流量。
（五）對股權項目投資前應進行可行性研究
對股權投資項目進行可行性研究，對投資時機、投資對象、投資合作伙伴、項目的產能、市場前景等情況進行充分的市場調研，對其風險和收益進行合理的評價與預測，充分進行定性和定量的可行性研究，避免重復投資、產能過剩的情況發生，也要關注發揮投資規模效應，應從被投資項目的盈利能力、償債能力和發展潛力等方面分析項目的可行性，以保持集團公司的資產結構和資產流動性。
（六）強化對投資過程監控
選擇好被投資公司的管理層，采取業績考核、全面預算等方法正確引導他們，減少他們的機會主義，提高被投資公司的經營能力和人力資源狀況。
集團公司相關人員應熟悉被投資公司的產品知識，對被投資公司的經營情況和財務狀況動態監控，發現問題及時予以糾正，切實維護股東的權益。
總之，集團公司應正確認識股權投資財務風險的基礎上，采取措施加以防范和控制，以實現公司利益最大化，增強公司的市場競爭力。
主要參考文獻：
[1]胡杰武，萬里霜.企業風險管理[M].北京：清華大學出版社，北京交通大學出版社.2009-9-5，333.
[2]國務院國資委財務監督與考核評價局.公司績效評價標準值[M].北京：經濟科學出版社.2009-4-1，373.
一、私募股權投資基金的特征
1.非公開募集資金
私募股權基金簡稱PE基金，是與公募基金相對的基金，其主要是指面向個人投資者或少數投資機構提出要約，以非公開的形式募集的基金。在私募股權基金中，基金管理人地位至關重要，私募基金的銷售和贖回都與基金管理人緊密相關，基金管理人負責與投資者進行私下協商，共同決定投資方式，幾乎不會涉及公開市場的操作，交易細節一般也不會披露。
2.投資退出渠道多元化
隨著私募股權基金的發展，其投資形式以突破單純股權投資的方式，出現許多其它投資方式投資推出渠道多元化是私募股權基金的顯著特征，如上市、售出、兼收并購、標的公司管理層回購等，這些方式私募股權在投資方式上重大發展。
3.高風險、高收益
高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益幾乎都是翻番的，最低收益也能保證在50%左右。但是由于私募股權投資屬中長期投資，通常在3年以上，投資成本高，資金流動性差，這就導致想要通過私募股權獲得利益，必須等待一個較長的投資周期，投資風險較大。
二、當前私募股權投資基金存在的風險
國民經濟快速增長是私募股權基金發展的前提，私募基金發展反過來又促進國民經濟增長。事物具有兩面性，私募股權基金亦是如此，對于非金融企業來說，其面臨的風險以經營風險為主，但是風險與收益是同時存在的，因此保障企業可持續發展，必須對風險有一個充分的認識，并采取積極的措施進行控制。在當前金融市場上私募股權投資基金存在的風險主要有經濟環境風險、政策風險、行業風險、運營風險、管理風險等。市場經濟具有自發性，經濟環境對經濟發展具有重要影響。資本市場的動蕩會導致出現金融風險，經濟環境的變化這勢必影響私募股權投資基金的收益。政府為了調整市場主體的行為，通常會制定一些針對性的政策，這些政策可能會引起證券市場的波動，從而給私募股權投資基金帶來風險。私募股權投資基金所投資的企業所處的行業不景氣也會引發投資風險。企業運營是存在風險的，如經營不善等，因此私募股權投資基金在向企業投資之后就會面臨運營風險。基金管理團隊在私募股權投資基金中占居重要地位，如果管理團隊管理水平低下，勢必會對企業產生負面影響，這就導致私募股權投資基金存在管理風險。
三、私募股權投資基金風險防控途徑
1.制定嚴密的財務預算
財務預算是一種管理控制手段，其不僅是開展管理控制活動的前提，亦是事后財務分析和預測的依據，嚴密的財務預算對私募股權投資基金風險防控具有重要作用。這就要求基金管理公司必須重視財務預算工作，積極履行職責，對各項目公司制定嚴密的財務預算。首先，基金管理公司制定的財務預算應涵蓋時間、金額、原因3個方面，企業確立經營目標提供依據。其次，基金管理公司制定的預算應符合企業發展的目標，為企業經營過程中對每個決策提供參考。另外，制定財務預算的過程應簡捷，以提高企業管理效率。財務預算直接關乎企業經營成敗，基金管理公司應切實做好這一點。
2.完善內部控制制度
內部控制制度對企業經營管理具有重要作用，完善內部控制制度是企業提高經營管理效率的前提。這就要求基金公司與項目公司依照各自的職權范圍而設計內部控制制度，真正實現各司其職。如建立票據管理制度、資金逐級付款審批制度等。另外，基金管理公司還應加強對項目公司資金劃撥的控制，統一管理與配置項目資金，如建立基金管理公司、項目公司、銀行第三方資金托管賬戶，切實加強資金管理。
3.定期進行財務分析
財務分析對企業發展而言至關重要，基金管理公司應定期對項目公司上報的財務信息進行分析，以充分了解財務公司的運作狀態，揭示財務活動存在的問題，并提供合理的決策方案，財務分析應全面，如營運能力分析、發展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以為項目公司作出正確的決策提供參考。
4.加強對項目公司的效益審計
審計工作是發現項目公司運營問題的重要途徑，因此基金管理公司應加強對項目公司的效益審計?；鸸芾砉緫酱夙椖抗局贫ㄏ嚓P的財務管理制度，如《會計核算方法》。另外，還要督促項目公司及時上報相關財務信息如公司財務報表、銀行資金流水等，并進行審核，如發現存在問題，應及時落實責任要求項目公司補充說明，進行整改。
四、結語
面對當下私募股權投資基金的實際情況，我們應不斷進行探索與發現，努力找出發展過程中存在的問題。在此基礎上結合我國的實際情況，以實事求是的科學客觀的態度，來探尋私募股權投資基金的發展之路，不斷制定對私募股權投資基金有益的相關途徑。私募股權投資基金對我國金融市場發展具有重要作用，因此，必須加強財務管理，做好私募股權投資基金風險管控工作，以真正推動私募股權投資基金的健康發展。
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）01-0136-02
一、風險投資和私募股權投資的概念
私募股權（Private Equity）是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資。投資方在投資交易實施過程中通常附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或者管理層回購等方式出售持股獲利。私募股權有廣義和狹義之分，廣義的私募股權涵蓋了企業首次公開發行前各階段的權益投資，有時還會包括上市后私募投資、不動產投資和不良債權投資等。狹義的私募股權主要指對已產生穩定現金流并形成一定規模的成熟企業即創業投資后期的企業進行股權投資。
廣義的私募股權投資包含風險投資，兩者都是對上市前企業的投資，但是兩者在投資階段、投資規模等方面存在一些差別。一般來講，風險投資青睞技術類項目，側重于創業初期的投資，追求較高的風險和收益；私募股權投資投資于各種類型企業，側重于企業成長后期的投資。從規模上看，風險投資投資額一般在500萬美金以下，私募股權投資額一般在1000萬美元以上。近年來，隨著資本市場競爭的加劇，兩者之間出現不斷滲透的趨勢，其界限也越來越模糊，比如著名的私募股權機構凱雷也以風險投資的形式對攜程網、聚眾傳媒進行投資。
2011年7月，清科研究中心首次推出《中國創業投資暨私募股權投資市場LP研究報告》。報告中指出，截止2011年6月，清科數據庫中收錄的LP共3947家，在所有收錄的LP中，有可投資本量數據披露的機構共2434家，共計可投資金規模6,523.07億美元。這些資金主要來源于機構投資者，包括養老基金、捐贈基金、保險公司、投資公司、商業銀行控股公司等，也包括一些富有的家庭和個人，但是個人投資者所占比例相對較小，一般不超過10%。
二、風險投資和私募股權在我國科技型中小企業融資中的應用
隨著中國經濟持續快速增長和資本市場逐步完善，中國企業的高成長性對股權投資者的吸引力不斷增強。與此同時，中國創業投資市場和私募股權市場投資規模也持續增長。如下圖所示，2006-2010年我國創業投資市場和私募股權市場募集完成資金規模逐年都在呈上升趨勢，以風險投資和私募股權投資為背景的IPO數量和融資金額也在不斷增長。
截至2010年8月底，全國工商登記的中小企業從數量已達到4153.1萬戶，站全國企業總戶數的99.6%。中小企業創造了60%左右的GDP，50%的稅收，80%以上的城鎮就業機會。中國65%的專利、75%以上的技術創新、80%以上的新產品開發都是由中小企業完成的，中小企業已經成為國民經濟的重要的的組成部分，科技型中小企業作為技術創新的主體力量，對于推進科技進步與創新、調整產業結構、促使經濟增長從資源依賴型向創新驅動型轉變，推動經濟社會發展切實轉入科學發展的軌道具有極其重要的意義。而科技型中小企業本身規模較小、業績不穩定、經營風險高、難以上市籌資，也很難從銀行取得所需貸款，但是其所從事的研究開發、生產經營等活動對資金的依賴程度極高，因此大部分科技型中小企業都受到融資問題的困擾。
科技型中小企業是以創新為使命和生存手段的企業，而風險投資是自主創新的投資主體和助推器，雙方的目標和任務是一致的；科技型中小企業具有高投入、高風險、高收益、高成長和技術更新快、運營周期短等特點，一般都有著較高的成長性，私募股權投資非常關注企業的成長性，這點使得二者具有很好的契合性。私募股權投資彌補了銀行信貸和證券市場之間的空缺,為科技型中小企業提供了更加廣闊的融資渠道。
國內成功實現上市的很多中小型科技企業,在上市前都進行過兩至三輪的私募股權融資，如PE投資無錫尚德，軟銀、高盛投資阿里巴巴、凱雷投資攜程網等。以攜程網為例,該企業成立于1999年初,同年3月獲得了IDG第一筆50萬元的投資，2000年3月軟銀集團為代表的投資商對其進行了450多萬美元的第二輪融資，同年11月，攜程網收購現代運通的舉動引起了凱雷投資集團的關注，后者看好其市場前景和管理團隊，由此獲得了第三輪800萬美元的融資。凱雷公司注資之后，充分利用自身的行業優勢和豐富經驗迅速幫助攜程網從一個小的創業公司成長為一個各方面都具有國際標準的公司。2003年12月，攜程網在美國納斯達克交易市場上市，之后，凱雷公司以出售股權的方式退出攜程網，凱雷的持股比例從30％左右降至不足5％。凱雷公司投資回報率超過14倍，實現了投資商投資回報和中小企業上市發展的雙贏。
2009年10月，國內創業板的上市為我國中小企業融資提供了便利的渠道，清科研究中心研究顯示，“截至2010年10月22日，共有130家中小企業在創業板上市，其中有73家在上市前獲得97家風險投資機構或私募股權機構的資金支持。創業板的上市代表著私募股權投資的退出機制更加健全，解除了私募股權投資者的后顧之憂。
三、風險投資和私募股權投資在我國科技型中小企業發展過程中的作用
風險投資和私募股權投資是連接科技型企業與資本市場的橋梁，兩者有很好的契合性，不僅可以解決科技型中小企業資金短缺的問題，而且還能改善企業經營管理，提升企業的價值。在私募股權投資的退出過程中，企業可以與不同層次金融資本市場發生有機聯系，這使得科技型中小企業可獲得更為廣闊的發展空間。
首先,風險投資和私募股權投資能夠為科技型中小企業提供充沛的資金。資金的短缺必然會導致人才匱乏、技術滯后，這是制約科技型中小企業創新發展的重要瓶頸。所以充沛的啟動資金和發展資金對于技術仍未完全成熟、前景尚未明朗的中小科技型企業來說至關重要。
其次，風險投資和私募股權投資可以幫助改善企業的公司治理結構，提高公司管理水平?？萍夹椭行∑髽I創業者多為技術性人才，經營管理能力往往有所欠缺，私募股權資本進入后形成了新的的股權結構，可以有效避免投資者個人決策上的風險。私募股權公司具有在眾多領域的投資經驗，可以利用其聲譽為創業型中小企業吸引最好的管理人才及治理機制。在現實中，私募股權投資人也會利用自身資源優勢，提供技術和市場等方面的專業支持，幫助企業設計一個能被市場看好的商業模式?？傊?，股權投資人的成熟的運作經驗和豐富的戰略資源，可以幫助企業迅速發展壯大。
最后，私募股權公司通常具有良好的品牌、經驗和信譽，未來企業在尋求上市的時候更容易獲得投資銀行和市場上投資者的支持。
總而言之，對于科技型中小企業而言，風險投資和私募股權投資作為一種長期的穩定的資金來源，能夠有效改善企業的資金狀況、緩解企業危機，并且能夠提高公司管理水平，從而不斷增強企業的核心競爭力，提升企業價值，幫助公司迅速實現上市。同時，科技型中小企業要轉變觀念，積極學習私募股權投資相關知識，了解其運作方式，使企業具備獲得投資的條件，努力尋求合作機會，從而發展壯大自己。
作者單位：北京大學經濟學院
參考文獻：
[1]向群.私募股權投資對成長型公司的影響―基于中小板上市公司的實證研究[J].金融與經濟，2010（1）.
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0117-02
1 私募股權在中國的發展
私募股權投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對私有企業即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制， 即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（1-私募股權及其在科技型中小企業融資中的應用，楊棉之、姬福松）
最早興起于歐美等發達國家，隨著我國資本市場的開放與發展，私募股權在國內市場也日漸興盛。根據清科研究中心統計數據顯示，2012年投資于中國大陸的私募股權投資基金共有369支，共計募集253. 13億美元。
圖1 2006―2012年私募股權投資基金募資總量的年度環比比較
來源：清科數據庫2013. 01。
圖1顯示，隨著私募股權投資概念在中國的不斷深入，私募股權投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創新高，但從去年年底開始，外部投資環境不穩、IPO趨緊，賬面回報走低，使私募投資者信心受到影響?？傮w而言，私募股權投資在中國呈現出蓬勃發展的趨勢。
2 私募股權投資的結算風險
私募股權投資的結算風險是指私募股權注資科技型中小企業后以IPO方式上市、股權轉讓、企業并購、管理層回購等方式退出時，因信息不對稱、人為行為、技術錯誤、內部控制的崩潰、企業經營不當等原因導致企業上市被否或暫停上市，使得私募股權投資的退出渠道受阻的風險。
2. 1 結算風險
一是對被投資方項目進行的價值評估最終決定了投資方在投資后企業中的股權比重，由于未來市場、技術和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現的過高的評估價值將導致投資方在后期退出結算時出現隱性損失。二是在市場競爭日趨激烈的環境下，企業往往因為經營不當和贏利能力有限，當融資方不足額交收時，投資方有可能收不到或不能全部收到應得證券或價款，導致到期雙方不能足額結算，由此產生結算風險。同時，融資機構內部人員為獲取非法利益，在結算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內外勾結等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結算風險。
2. 2 結算風險產生機理案例分析
結算是一項綜合性的交易服務，因而其風險類型和來源也是多方面的。本文將結合私募股權投資億唐公司的案例分析結算風險的產生機理。
2. 2. 1 案例簡析
1999年，剛剛獲得哈佛商學院MBA的唐海松創建了億唐公司，其“夢幻團隊”由5個哈佛MBA和2個芝加哥大學MBA組成。憑借誘人的創業方案，億唐從兩家著名美國投資機構DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯網公司，也是一個“生活時尚集團”，致力于通過網絡、零售和無線服務創造和引進國際先進水平的生活時尚產品，全力服務所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國經濟和文化的年輕人。在億唐網發展最鼎盛的時期，由于有數千萬美金做后盾，億唐網一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國范圍快速“燒錢”，在短短一年內，億唐僅在宣傳方面的投入就高達300萬美元，約2000萬元人民幣。
2000年年底，互聯網的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業公司合作，推出了手包、背包、內衣等生活用品，并在線上線下同時發售，同時還悄然嘗試手機無線業務。此后兩年，依靠SP業務茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級、六級）考試的官方消息網站。
2005年9月，億唐決定全面以前的發展模式，而向當時風靡一時的Web2. 0看齊，推出一個名為hompy. cn的個人虛擬社區網站。隨后，除了億唐郵箱等少數頁面保留以外，億唐將其他全部頁面和流量都轉向了新網站hompy. cn，風光一時的億唐網站就這樣轉型成為一家新的Web2. 0網站。2006年，億唐將其最優質的SP資產（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經被關閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢幻團隊”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。
2009年5月，etang. com域名由于無續費被公開競拍，最終的競投人以3. 5萬美元的價格投得。
2. 2. 2 結算風險產生機理
根據結算風險的產生機制，其主要分為以下三種類型：
（1）信用風險。信用風險指交易一方在結算日或此后任何時間都不能進行足額結算的風險。
在私募股權投資中，接收投資的科技型中小企業大多數是尚未完全發展成熟的未上市企業。盡管這些企業具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時在技術、管理、市場等多方面具有不確定性、存在失敗的風險。使得這些科技型中小企業在經過一段時間的發展之后，不能成功在資本市場上市，投資者得不到預期的回報率，進而不能在預期的時間內與投資者進行結算。1999年正是互聯網行業在我國迅猛發展的時期，億唐公司的成立正是順應了時展的大潮流，具有巨大的發展前景和增值空間，是被行業所一致看好的，但是隨著互聯網泡沫的破滅，加上億唐公司自身經營管理不善，導致其無法贏利，不能按時與投資者進行結算。
（2）流動性風險。一般而言，并非所有的私募股權投資都能以上市套現退出作為良好的結局，更多的投資項目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內部轉讓等，或者股權難以短時間套現或只能以較高的折讓價才能轉讓，從而不利于資金的流動。一方面，私募股權融資企業通常和多個私募投資機構簽訂融資協議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時到位，融資企業難免會出現資金問題，陷入經營困境。另一方面融資開發新產品的企業通常所需資金規模較大，但自身經營現金流入較少，極易出現資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯網行業發展蕭條時期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業公司合作，推出了手包、背包、內衣等生活用品，并在線上線下同時發售，同時還悄然嘗試手機無線業務，大規模的進軍其他陌生行業，需要的是大規模的資金投入，而此時的億唐已無法獲得第三筆投資，導致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產，彌補資金鏈的斷裂，緩解流動性風險，這一系列行為導致了私募投資者結算風險的增大。
（3）運作環境風險。由于私募股權投資者和企業的資金和證券由市場中介機構予以保管，因此結算雙方必須承擔因中介機構欺詐、失職、破產、倒閉而帶來的現金保管風險。目前在我國的私募股權投資中，由于行業發展起步較晚，信息分布極不對稱，投資方與項目之間缺乏有效連接。同時，由于我國中介市場發展的不完善和法律的不健全，導致中介機構容易產生道德風險，使得交易雙方不能順利結算。
3 預防機制與轉移策略
3. 1 加強私募股權基金對公司的監管力度
私募股權投資人在投資之前，應積極擴大對企業的參與度。絕大多數風險投資公司都不是被動投資，他們大都參與公司的管理。企業的董事會應由私募股權投資者選派的董事會成員所掌握，可進一步規范企業內部治理，推動企業健康發展。作為外部董事或非執行董事，私募股權投資者在企業有重大的經濟利益，其可充分運用自己的權力了解企業的真實經營狀況和財務狀況。私募股權投資者需要掌握企業內部信息，要為保護自身利益而對企業經營管理進行干涉和監控，逐步消除所有者和經營者之間的信息不對稱，有效防范結算風險。5000萬美元絕不是一個小數目，所以按照常規，DFJ和SevinRosen至少應該參與公司的關鍵決策和財務月報，即億唐的任何關鍵決策都應經過投資者和創業企業家投資決定，當創業者在重大決策方面出現失誤時，風險投資應及時提出制止；億唐應該向投資者提供財務月報和公司的報告，使投資者及時而準確地掌握億唐的收支，避免億唐出現資金鏈危機。但是，從億唐的“燒錢”及戰略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財務和戰略防火墻，從而導致了結算風險的產生。
3. 2 完善科技型中小企業結算運作機制，加強經營管理
從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創業者，面臨著管理理論、經驗本土化的問題。一方面，他們學的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場環境，在良莠不齊、競爭無序而激烈的中國初級互聯網市場，其則眼高手低，對資金的運用不合時宜，使得結算風險日益擴大，最終引發連鎖反應，使得公司破產。處于成長期的科技型中小企業經營管理不規范，創業者對商業化運作缺乏經驗，抗風險能力相對較弱，其破產率遠遠高于大型企業；另一方面，我國科技型中小企業信用制度不健全，沒有完善的信用監督機制，導致私募投資者不能順利得到應有的回報，結算風險陡增。一方面，要建立資金的預算管理體系，全面預算作為一種控制機制和制度化的程序，把企業的生產經營活動中的資金收入納入到嚴格的預算管理程序中，同時也要加強對企業結算的審計與監督，做到定期審計與不定期審計相結合；另一方面，要加強企業經營者的管理水平，加大對企業內外部結算的管理。
3. 3 促進私募股權投資職業經理人市場的形成
(一)定量權重的計算證券投資風險根據其成因可以歸納為靜態風險和動態風險,這兩類風險是證券投資過程中內外生變量的共同作用。一般認為,證券投資風險具有一定的模糊性[3],因而證券投資組合定量分析結果的穩定性將受到顯著影響。熵是數據無序程度的一種度量方式,熵越大則相應數據的無序程度越高。證券投資風險的評估數據本身由于其量綱等影響,可以看作一系列無序數據。熵權法在證券投資風險評價中的應用將有助于消除無序數據帶來的噪聲影響,得到一組基于定量方法的證券投資風險權重指標。1.評價指標標準化證券投資風險評價指標數值可以看作一個含有m個評價單位,n個評價指標的評價矩陣。其中,公式(1)適用于指標值越大越好的指標,即收益性指標;公式(2)適用于指標值越小越好的指標,即成本性指標。2.熵值的計算第j個評價指標的熵值是該指標重要程度的衡量,且是負相關關系。3.熵權的計算指標的熵權與其熵值呈反比關系,因而引入差異系數來表示該關系。定義第j個評價指標的熵權為:
(二)定性權重的計算根據風險的可預測性,證券投資風險分為系統風險和非系統風險。一般認為,系統風險可測,而非系統風險則依賴于先決經驗判斷,這個判斷過程往往是一種定性分析過程。層次分析法(AHP)是一種基于定性評價分值的簡易決策方法[6],該方法可以快速有效得出評價指標權重并對評價單位進行排序,設基于AHP法的證券投資評價指標權重為ωj2,該權重是證券投資風險的經驗性主觀判斷的量化。
(三)集成熵權-AHP權重的計算證券投資是一種基于主觀經驗和客觀事實的綜合決策。主觀判斷體現了指標的價值量,而客觀分析則包含了指標的信息量[3]。文獻[1]從證券投資的主觀賦權方法入手研究投資的定性風險,文獻[2]則研究了證券投資的定量風險。而集成熵權-AHP方法則兼顧了主觀和客觀賦權,該方法在獲取指標價值量的同時耦合了指標的信息量,對于證券投資風險量化更加接近事實?；诳陀^賦權法指標權重ωj1和基于主觀賦權法的指標權重ωj2可以看作n維空間中的兩個向量,這兩個向量存在一定的相關關系,也就是一定程度的信息重疊,但又有部分變異。因此同時與這兩個向量擁有最小距離的新向量ω*j則可以最大限度地反映這兩個向量的共同信息?；谶@個分析,集成的熵權-AHP權重計算可以表示為如下的線性規劃問題。
二、集成熵權—AHP法的實證研究
文獻[1]和[2]用同一組數據分別研究了定性和定量證券投資風險,本文引用這組數據進行定量和定性分析結合的研究,并把研究結果與文獻[1]和[2]作比較來說明本文方法的優越性。
(一)集成熵權-AHP權重計算把ωj1、ωj2和yij代入公式(5),通過MATLAB7編程計算可得基于集成的熵權-AHP權重算法的證券投資風險評價指標權重ω*j,表1是基于定量分析、定性分析和定量定性分析結合的證券投資風險評價指標權重比較表。從表1可以看出,ω*j的值介于ωj1和ωj2之間,縮小了ωj2因為來源于主觀賦權而帶來的較大標準差,也就是說弱化了評價指標之間的價值量變異影響;與此同時也擴大ωj1數值之間的差距,為評價指標信息量的度量提供區分度。為說明集成熵權-AHP權重算法的相對優越性,進行了SPEARMAN相關系數的計算,計算結果見表2。表2顯示,ωj1和ωj2之間存在明顯相關性,說明定量或者定性分析本身都在很大程度上表明證券投資的風險評價指標權重;但是ω*j與ωj1和ωj2的相關系數則大幅度提升,這個現象表明基于集成熵權-AHP權重算法所得的權重更好地解釋了事實。
VaR模型建立在統計學方法基礎之上，是在某個置信區間，衡量投資組合未來可能發生的最大損失的可能性。VaR方法是基于一些傳統方法無法滿足現資風險管理目標而產生的。傳統計算方法例如ALM資產負債管理方法存在對報表過分依賴的問題，CAPM資本資產定價模型又無法融合金融衍生品，由于這些方法的局限性，G30集團提出了VaR風險價值方法，隨著該方法的應用推廣和不斷改進，已經逐漸發展成為控制市場風險的主要方法。VaR方法的特點在于用一個簡單的市場風險來對投資風險進行評估，并且該方法直觀明了，沒有任何專業背景的投資者都可以通過對此值的觀察做出判斷；其次與傳統風險測評方式的不同之處在于VaR風險指標可以衡量在事前對風險進行預測；再者該指標既可以對單一金融產品或工具進行風險評估，還能夠對投資組合風險進行評估，而傳統金融風險評估工具則無法對投資組合進行評估。VaR方法還有一個優點在于為監管機構提供監管依據，將多種風險因素包含到模型設計當中，包括利率風險、匯率風險、股票和商品價格風險等多種市場風險，為金融監管機構提供了科學統一公平的標準，為各機構提供風險信息交流渠道，也有利于最高層管理機構隨時掌握風險狀況，制定可參考的風險資本充足率標準對證券機構進行統一管理。
（二）VaR的計算方法
VaR方法的通用公式為P（ΔPΔt≤VaR）=a，其中，P代表的是資產價值損失比可以承受的損失上限還低的概率，ΔP表示的是某種金融資產一定時期的價值損失，Δt表示的就是這個時間期限，VaR（Value at Risk）就是在某個置信水平下可能的損失上限。從這個定義出發，VaR模型的確定必須確定投資資產組合的時間期限、置信區間范圍以及觀察期。持有期的確定，需要參考投資資產的特點和狀況作為計算依據，持有期確定之后能夠幫助計算投資組合產生最大損失的時間段，對于流動性較大的交易頭寸，需要以日為單位計算風險收益，對于流動性較弱，或者是風險暴露程度較低的資產則采用保守穩健的態度以兩周或4個工作日為期限。置信水平的確定依據的是風險厭惡程度，如果是對風險比較厭惡，預測結果將會是較大的數值，從而將提高對突發時間的預測準確性。如果是風險厭惡程度低，那么置信區間范圍可以放寬，但是預測準確性將降低。各個機構或者是不同的項目會依據其對風險的厭惡程度來確定置信度，巴塞爾委員會采用99%的置信區間，該參考值趨于穩健。觀察期用于考察某個特定時間段，投資回報的波動性以及產生波動的關聯因素。例如選擇半年作為觀察期，來考察風險回報波動性。觀察期數值的確定應當依據歷史數據的變化以及市場結構的變化來相互權衡，通?？蓞⒖嫉臍v史數據越多越有利于參考值的設定。
（三）VaR方法在金融體系中的應用
VaR在金融領域的應用范圍廣泛，可以用在信息披露、資源分配、金融監管、控制風險、評估業績以及估算風險性價值等多個領域。具體而言，未上市企業可以采用VaR方法來控制和管理內部風險，使每個單位或員工能夠明確其金融交易項目的風險性，并通過設置VaR上限來控制風險，防止交易員或機構出現過度投機行為，從而輔助金融機構避免重大損失。在業績評估和資源分配中，對不同的投資領域應用VaR系統可以為公司提供競爭優勢，例如通過該方法評估資源配置效率高的部門，并增加對該部門的收益值分配。金融監管中，通常采用資本充足性作為風險指標來建立基礎監管框架，方便監管機構的管理。近年來VaR被廣泛接受并用于監管，因為更加適應監管機構的要求，但是其缺點在于計算模型復雜且成本高，其中有很多自主設定的參考值，對于一些目的不在于控制風險的機構而言反而有可能增加其經營危機和管理難度。信息披露方面，VaR方法以盯時報告為基礎為機構提供信息的充分披露，并且簡單明了，增加了金融機構操作的透明度，有利于各方機構對金融機構加強紀律約束，促?M他們在交易管理中謹慎行事。除了金融機構外，非金融類企業也可以采用VaR方法來分散資產風險，例如對利率、匯率、石油天然氣等因素價格變化的評估等。
二、證券投資組合風險評估及管理
（一）風險類別
通常情況下，證券投資組合風險按照風險分散標準劃分為系統性風險（市場風險）以及非系統性風險。系統性風險主要由市場相關因素引起，這部分風險對投資組合來說是外部風險，無法在投資組合中分散。系統性風險的來源包含了政策風險、自然災害、經濟運行周期、經濟開放程度、利率波動等，政策性風險是由于政策變動而引發市場波動，對投資收益產生影響的風險，例如當央行采取緊縮貨幣政策或財政政策，市場資金流通少將影響到投資市場整體資金規模從而投資減值。經濟周期波動是隨市場或者行業周期性變動而產生的收益變動，經濟周期由社會經濟階段性的循環和波動決定。還有購買力風險，包括由于通脹、貨幣貶值等問題帶來的實際收益水平的下降。而非系統性風險則是風險的發生并不具有全局性，包括信用風險、經營風險和財務風險等，可以通過機構內部采取防范治理措施進行預防和化解。舉例來說，證券公司所投資的基金受到上市公司股票價值的影響，上市公司的股票價值受到經營管理狀況、行業發展狀況以及經濟發展周期等因素的影響，而其中經營管理是可以控制的。
（二）風險度量指標
證券投資組合風險度量的指標傳統上采用的有標準差、夏普指數。標準差指實際報酬率和期望報酬率之間的差異，用來反映投資報酬率的波動水平，標準差越大意味著風險越大。夏普指數是風險報酬率與投資組合標準差之間的比值，夏普指數能夠反映單位標準差變動情況下的風險回報，夏普指數越大，說明管理者的能力越強。還有用平均絕對差來度量，平均絕對差是隨機變量和均值之差的絕對值的均值，由于方差在度量時的敏感度較高，因此采用平均絕對差能夠有效避免這個問題。除了上述方法之外，VaR的應用也越來越廣泛，VaR為現代企業提供了一種現代風險控制思考方式，正常情況下的市場波動以及一定的利率水平下某個金融資產或證券組合未來發生的風險用VaR來衡量和評估。VaR的計算方法依據模型設計因素的不同有多種，例如歷史模擬法、Riskmetrics方法、完全參數法等。隨著這種方法的應用和發展，逐漸衍生出APARCH以及RAROC等方法。
三、運用VaR方法對證券投資組合風險管理的作用
（一）調整資產組合
VaR模型被廣泛應用到商業銀行、證券公司以及金融監管中，尤其對于商業銀行、證券公司等金融機構運用該方法有利于幫助調整資產組合。用于為交易者確定資金頭寸的上限以及配置這些資源的時間和地點，在應用過程中VaR方法能夠幫助機構在多樣化市場中創立一個與各種風險相比較得到的公分母，從機構總風險中分解不同VaR增加值，使用資金頭寸進行交易來分散交易風險。VaR在傳統馬克維茲資產配置模型基礎上增加了約束條件，也就是置信水平為C的情況下能夠承擔的最大損失，在資產收益率服從正態分布的情況下，有大數定理可以將VaR值轉化為以期望收益率表示的函數值。在VaR構建的資產模型結構中，可以畫出一條基于VaR約束條件的投資組合有效邊界，邊界線截距為市場風險邊界，在該直線上的投資組合都能夠保證在C概率下滿足風險約束條件，因此投資組合可性。VaR資產配置模型結合了VaR技術和投資組合思想，相比較傳統方法更直觀有效，具有較好的靈活度和敏感性。
（二）評估績效
在績效評估中，VaR能夠輔助機構依據投資交易風險來調整績效，其基礎風險資本付出是交易者提供一種糾正后的激勵。證券投資組合的預期收益率受到風險因素的影響，因此業績測度含義除了計算平均值外，還需要依據風險狀況進行調整。VaR依據客觀概率，分析資產組合不考慮傳統業績評價方法，高層管理比較不同基金風險暴露，對投資操作人員的業績進行科學評估，如果交易員從事高風險投資項目讓VaR值增高，其業績評價也不會高，這樣有利于有效控制風險。運用VaR方法進行業績評估為證券投資組合機構高層管理者提供基于業務部門資本狀況和風險暴露是否超過其承受能力的預測指標。在這種情況下，基于VaR的證券組合風險評估方法Risk Adjusted Return on Capital，經過風險調整的業績評價方法能夠更全面準確地描述基礎收益，在某種程度上反映了風險資本的效率。
（三）交易風險限額設置
運用VaR風閥能提高金融機構抵御風險的能力，除了準備重組資本金之外，適當降低資產負債率提高流動比率，其風險管理的核心內容在于量化可能發生的虧損，從而真正實現風險上限控制。利用VaR方法進行風險控制讓每個交易參與者能明確其正在進行的交易風險，防止過度投機行為，在交易風險限額設置中，需要首先設定一個機構整體可以承擔的總風險，然后將風險額度向下分配到不同部門，再由不同部分下分到不同的交易員，交易員進而分配給其手下正在進行操作的不同交易品種。這種分層方式能夠讓各部門負責人對其管理額度做到了然于心，有利于控制風險，在部分之間可以預估哪個部門的風險大，從而進行不同比例的配置。風險額度的設置是一個動態的過程，需要考慮過程中從一些應用問題，例如整個金融機構能夠接受的VaR風險限額，可以超過限額的次數以及金額，還需要依據不同部門的不同情況和不容交易員的不同經驗水平來確定其可承擔的風險范圍，在評估中交易員和各部門的歷史業績水平和盈利能力都成為評估的主要參考依據。
四、VaR在證券投資組合中的風險測算
（一）確定置信區間和時間距
本章節基于案例研究來說明VaR在證券投資組合中的風險測算，根據長城證券2015年年報給定置信區間值為95%，根據統計圖的收益分布狀況來看，該公司的日均收益為500萬人民幣，即E（ω）=500萬人民幣，如果給定α=95%，只需找一個ω*，使日收益率低于ω*的概率為5%，或者使日收益率低于ω*的ω出現的天數為254×5%=13天，ω*=-1000萬美元。根據VAR=E（ω）-ω*=500-（-1000）=1500萬美元。需要注意的是在過去歷史數值中，依據過去來推算未來的準確性是建立在歷史數據的準確性情?r下，還需要結合各種因素條件和形勢，判斷這些因素的相關性或者在未來同樣情況下數據是否具有同質性，如果過去未來發生情況不同程度較高，就需要對歷史數據修正。因此，在選擇置信區間過程中需要加強對歷史情況的分析，相關金融機構在對證券資產組合進行評先評估需要加強這方面的意識，重視非完全市場作用下得到的數據變動情況。
（二）計算收益率
根據2015年10月4日至2015年12月2日期間共93個交易日每日的收益率分布情況來看，由于我國兩個證券市場的相關性高，因此本文以上證綜合指數來計算。通過收益分布情況來看，上證綜合指數的日平均分布具有較強的正相關性。收益率在眾數附近集中，尾部收窄，經過比對發現深圳指數有同樣的特點。通過數理統計方法計算得到2015年10月～12月期間的三種指數收益率分布情況的正態性檢驗結果如下：
W（深證綜指）=0.971562；W（深證成指）=0.977945；W（上證綜指）=0.971983
W表示的是正態假設檢驗統計量，當樣本容量為50及以上的情況下，取α=0.05，表示允許出現偏差的錯誤概率為0.05，此時W0.05 =0.94，只有當W 時我們拒絕原假設。由此觀察上述指數的檢驗結果，可以得出結論以上指數的組合日收益率都符合正態分布的假設。
關于三個指數的描述性統計數值如下：
1. 日收益率均值
深圳綜合：0.001202；深圳成分：0.001102；上證綜合：0.001395
2. 均值標準差
深圳綜合：0.013201；深圳成分：0.012618；上證綜合：0.012492
通過上述分析，可以判斷三種指數的日均收益率總體上服從正態分布，且平均收益率接近等于0。
（三）計算VaR
基于日收益率正態分布的特點，眾數集中在均值附近約1.53σ區間范圍內的概率為90%，運用計算公式表示為：P（μ-1.53σ，再根據正態分布的對稱性可知P（Xμ+1.53σ）=0.05；則有P（X>μ-1.53σ）=0.95。根據上面的計算結果可知在95%的置信度情況下
VaR值=T日的收盤價×1.53σ。
選擇2015年10月4日至2015年12月2日期間共93個交易日的數據，然后根據上面的公式可以計算出深證綜指、深證成指、上證綜指3種指數在2015年10月4日的VaR值分別為
1. 深證綜合指數VaR=602.34×1.53×0.013201=12.98
2. 深證成份指數VaR=4651.88×1.53×0.012618=97.16
3. 上證綜合指數VaR=1873.25×1.53×0.012492=38.25
從現實意義上講，根據該模型95%的置信區間，可以判斷指數有95%的可能性在下一個交易日的收盤價不會比前一日的收盤價和當日VaR值的數值低。計算結果如下
1. 深證綜合指數≥602.34-12.98=590.36
2. 深證成份指數≥4651.88-97.16=4554.72
3. 上證綜合指數≥1873.25-38.25=1835.00。
（四）可靠性?z驗
在確定模型之后需要檢驗該模型的可靠性，根據測算三種指數的VaR來預測下一個交易日的指數變動下限，并比較該下限和實際收盤價，看預測的結果與我們的期望值之間的差別?？梢詫⒃撃Ｐ湍M的數值與實際數值進行趨勢對比，并利用VaR進行預期下限來擬合圖形，通過模擬值與實際值的比較得到數據如表1所示。
對于次新股，長江證券表示，綜合近期出現的利空因素，需注意次新板塊的回調風險。與此同時，次新股行情是周期性的，風險釋放之后，投資機會也將出現。
對于4月的A股市場及投資機會，多數機構表現樂觀。
天風證券表示，近期銀行間出現一定程度的“錢荒”，可能跟季末MPA考核有關，但對股票市場的影響總體相對有限。隨著時間進入4月份，MPA考核的影響階段性結束，資金面在邊際上應該會迎來正面反應。隨著3月末資金面最困難時候的結束，以及對于A股加入MSCI的預期，4月份L險有望偏好從被壓制轉向修復，助推市場繼續反彈一段。
西南證券表示，市場出現放量回調，指數繼續分化，當前創業板有破位跡象，但上證依然站在20日均線上，預計這一格局有望延續。清明假期即將到來，市場暫時難有起色，在弱勢調整之后，市場仍將選擇繼續向上態勢。
對于投資機會，西南證券表示，關注那些業績增速高于市盈率，即PEG小于1的行業及個股投資機會，關注電子、銀行、保險等投資機會，主題上可繼續關注“一帶一路”。
方正證券也指出，當前無論是從國內環境還是從國際格局來看，“一帶一路”都處在加速推進期，伴隨著未來“一帶一路”戰略進一步走向縱深，將會有更多國家和地區加入到與中國的經貿合作中來，對于逐步走出國門的中國企業而言，也意味著未來存在更多機遇。5月即將在北京召開的“一帶一路”國際合作高峰論壇，無疑會進一步提升“一帶一路”的市場關注度。對此，三條投資線索值得關注：首先，是PPP模式與“一帶一路”相結合帶來優勢產能的輸出，主要涉及建筑、建材、機械等行業。其次，是以高鐵、通信、電力設備等高端制造業為代表的優勢產業的對外推廣。第三，是關注西部地區大規?；A設施建設，走向新一輪前沿。
券商看盤
天風證券：“錢荒”對A股影響有限
天風證券徐彪表示，近期銀行間出現一定程度的“錢荒”，可能跟季末MPA考核有關，但對股票市場的影響總體相對有限。這一方面可能是因為這次“錢荒”的程度還不算嚴重，另一方面可能是因為A股市場資金來源與銀行無直接關系，杠桿水平低且總體倉位中樞相比前兩三年要低，導致股市在短期具有相對強的短期抗跌性。隨著時間進入4月份，MPA考核的影響階段性結束，資金面在邊際上應該會迎來正面反應。
除此之外，之前MSCI官方了A股納入MSCI的咨詢報告，市場預期A股在2017年納入MSCI的概率顯著提升?？傮w來看，對于A股市場而言，回顧今年以來的行情，在需求層面始終無法證偽或證真的情況下，風險偏好（資金面、政策面）成為震蕩市中影響A股的核心因素。1-2月公布的經濟數據以及3月上旬的高頻數據，都顯示需求層面仍然糾結，大考延后（或要等到5月）。在此之前，風險偏好繼續主導市場，隨著3月末資金面最困難時候的結束，以及對于A股加入MSCI的預期，4月風險偏好從被壓制轉向修復，助推市場繼續反彈一段。中期來看，經濟基本面應當會起到關鍵性作用，這需要時間來揭曉，或許需要等到二季度的某個時候。
申萬宏源證券：“一帶一路”有運作的空間
申萬宏源證券表示，上周大盤之所以沒有延續原來的上漲態勢，而是掉頭向下，既有外部原因，也有內部原因。近來，周邊市場走勢疲弱，美股道指已連續下跌多日，市場開始討論“特朗普行情是否結束”的問題了。海外市場持續走弱，對于一個正試圖向上突破的市場而言，其影響顯然是很消極的。從內部原因來說，由于行情運行中并未出現增量資金明顯流入的局面，市場基本上還是存量博弈，這就決定了行情會呈現板塊輪動的格局。這種熱點的快速輪動，使得股市很難形成賺錢效應，而且指數也不太容易上臺階。事實上，當市場試圖以高股息概念股為沖高的主要力量時，客觀上就已進入操作誤區了。
中圖分類號：D912.287 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）012-000-02
股權眾籌是指公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這種基于互聯網渠道而進行融資的模式被稱作股權眾籌。[1]2009年眾籌在國外興起，2011年眾籌進入國內，2013年第一例股權眾籌案例在國內誕生，由此國內股權眾籌在與法律與政策的博弈中成長。同其他互聯網金融一樣，它在快速發展的同時，其法律風險也是隱患叢生，危機暗伏。對股權眾籌的刑事法律風險，現有的研究成果多集中于股權眾籌主體，尤其是股權眾籌平臺可能觸犯的刑法罪名，從犯罪預防的角度出發來進行闡述，沒有兼顧被害預防；且現有成果多從法律規范分析出發泛泛而談刑事風險方法，未結合股權眾籌中刑事風險的靜態與動態構成要素來談具體的風險防控方法。筆者認為，股權眾籌參與主體應樹立優先防控刑事法律風險的底線思維意識；應構建立體刑事風險管理體系，即圍繞股權眾籌平臺、融資者、投資者三個主體，從股權眾籌刑事法律風險的構成要素出發，從犯罪預防、被害預防兩個維度雙管齊下，事前預防、事中控制、事后危機處置三個階段相結合，有效地預防與控制股權眾籌中的刑事法律風險。
一、股權眾籌主體應樹立優先防控刑事法律風險的底線思維意識
總體而言，股權眾籌參與主體（股權眾籌平臺、融資者、投資者）可能面臨的法律風險有民事、行政、刑事法律風險。刑事法律風險是指行為觸犯刑法構成犯罪或被犯罪所侵害成為刑事被害人的風險。股權眾籌參與主體有如下刑事法律風險：股權眾籌平臺可能觸犯擅自發行股票、公司、企業債權罪、非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪、侵犯知識產權罪等，可能被詐騙、被破壞計算機信息系統（信息數據被黑客竊?。┑?；股權眾籌融資者可能觸犯洗錢罪、詐騙罪等，其可能被詐騙、被侵犯知識產權等；投資者可能觸犯侵犯知識產權罪、詐騙罪、洗錢罪等，可能被詐騙。[2]為什么股權眾籌參與主體應樹立優先防控刑事法律風險的底線思維意識？
首先，刑事法律風險爆發后帶來的損失是巨大的。若觸犯刑法底線構成了犯罪，股權眾籌平臺可能被處以罰金，信用、商譽受損，乃至存續都成為問題，投資者與其他關聯方的切身利益均受到影響，股權眾籌平臺企業的負責人可能失去的不僅是人身自由、財富、聲譽，職業生涯還可能就此終結，還會伴隨著家人的擔憂和悲痛。成為了刑事被害人，如被合同詐騙，通過法律途徑挽回損失極其困難。正因為刑事法律風險較民事、行政法律風險爆發帶來的損失更為巨大，而且往往是災難性的，所以要樹立底線思維意識，對刑事法律風險優先進行防控。
其次，刑事法律風險無處不在。股權眾籌刑事法律風險從動態上來看貫穿于股權眾籌項目融、投、管、退的各個步驟，貫穿于股權眾籌企業的全生命周期，覆蓋了股權眾籌項目覆蓋的各個領域。所以，刑事風險距離股權眾籌參與主體并不遠。
再次，股權眾籌領域的刑事政策并不明確。[3]有人認為股權眾籌參與主體成為犯罪人和被害人的幾率很小，到目前為止還沒有股權眾籌參與主體刑事法律風險爆發造成損失的案例。這種認識是有問題的。目前股權眾籌實踐與立足于金融壟斷主義的刑事立法中的非法集資類犯罪有天然的契合性。我國現行法律對互聯網金融的合法性、交易各方的權利和義務等缺乏界定，這就可能導致刑法中的非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪、洗錢罪等被恣意適用。再者，該領域的罪與非罪之間沒有涇渭分明的界限，存在著灰色地帶。這個時候就為刑事干預民事提供了可乘之機。在目前關于股權眾籌刑事政策并不明確，人們對于用刑事手段解決市場經濟領域的問題依然過度迷戀的大背景下，股權眾籌各參與主體必須學會保護自己，避免觸碰刑法底線成為犯罪人和被犯罪所侵害成為被害人。
二、對于股權眾籌刑事法律風險需要進行專門專業防控
所謂專門，是指將股權眾籌中的刑事法律風險與一般法律風險相區別，針對性地優先進行防控；所謂專業，是由專業人士運用專業的工具和方法來對刑事法律風險進行防控。目前法律風險防控實務并不重視對刑事法律風險的專門專業防控，許多人認為刑事法律風險與之相距甚遠，迷信在刑事法律風險爆發后用關系和錢來解決。有些人要么沒有刑事法律風險防控的意識，要么有意識沒有專門人才、工具、方法。這種現象也存在于股權眾籌領域。筆者認為，對于包括股權眾籌在內的金融領域的刑事法律風險尤其要進行專門、專業地防控。
首先犯罪有其獨特的運動規律，這決定了刑事法律風險防控的方法有區別于一般法律風險防控的地方。從知識維來說，刑事法律風險防控要以有關犯罪與刑罰的事實科學與規范科學為指導，如犯罪學、被害人學、刑法學、刑訴法學、刑事政策學、偵查學、證據學、犯罪心理學為指導，這些都是專業性極強的東西。
其次，犯罪風險與被害風險存在于股權眾籌管理運行全程之中。在投、融、管、退的各個階段，對刑事法律風險需要融合互聯網金融管理的專業知識技能和工具來推行。
再次，股權眾籌刑事法律風險的事前預防、事后的控制、還是事后的危機處置，股權眾籌的刑法法律風險也有不同于一般法律風險管理的地方。如對股權眾籌平臺來說，圍繞股權眾籌刑事法律風險的構成要素來對內部監察部門（部分企業稱內部調查、內部紀檢）職能進行優化，對整個股權眾籌管理流程進行優化可能對防控內部與外部刑事法律風險特別重要。
三、應建立股權眾籌立體刑事法律風險防控體系
筆者認為應構建股權眾籌立體刑事風險防控體系，即從股權眾籌刑事法律風險的構成要素出發，圍繞股權眾籌平臺、融資者、投資者三個主體，犯罪預防與被害預防兩個維度雙管齊下，事前預防、事中控制、事后危機處置三個階段相結合，有效地預防與控制股權眾籌中的刑事法律風險。
首先，股權眾籌刑事法律風險防控應立足于股權眾籌刑事法律風險的構成要素。法律風險的構成要素決定防控方法是法律風險防控的一般規律。股權眾籌刑事法律風險的構成要素決定了其風險防控的方法，這里的構成要素又可分為靜態構成要素和動態構成要素。股權眾籌的刑事法律風險的靜態構成要素有主體（股權眾籌平臺、融資者、投資者）、行為、環境；股權眾籌刑事法律風險的動態構成要素是風險因素風險事件風險載體風險影響。對股權眾籌刑事法律風險防控應立足于此來進行。
其次，股權眾籌刑事法律風險防控應圍繞股權眾籌平臺、融資者、投資者三個主體，從犯罪與被害預防兩個維度出發，用人際互動的視角來推進。
再次，股權眾籌刑事法律控制應事前預防、事中控制、事后危機處置三個階段相結合，并應著眼于事前預防。
四、股權眾籌平臺如何防控刑事法律風險
就眾籌平臺犯罪預防而言，股權眾籌平臺有有如下四條紅線不能觸碰。
第一條紅線：在公募版股權眾籌管理辦法尚未出臺之前，應當避開公募形式的股權眾籌，一是不向非特定對象發行股份。這是指不能公開以勸誘、廣告方式向不特定的對象（通俗地講，就是漫無目標的不確定的對象）募集股份。若采取此方式招募股份，則與人數無關，即便有一位不特定的人通過此方式入股，也可能涉嫌擅自公開發行股份。二是不向超過200個特定對象發行股份。這是指即便采取一對一等私募方式向特定對象招募股份（通俗地講，是采取點對點、一對一方式向熟悉的確定的對象招募股份），也不得超過200人，超過200人則涉嫌擅自公開發行股份。三是不采用廣告、公開勸誘和變相公開方式發行股份。該條限制的是私募的方式，若采用該模式即構成擅自公募行為，該方式所起到的效果與第一條紅線相同。
第二條紅線：嚴格審查融資方的融資信息真實性、合法性，既不與融資方串通，也不放任融資方虛假融資信息。
第三條法律紅線：不得為平臺本身公開募股，對股權眾籌投資人的本金及收益不承諾、不擔保。第四條法律紅線：規范經營，不進行大額融資，不做資金池，不混業經營。一是對融資方身份及項目的真實性嚴格履行核查義務，不得風險較大的項目和虛假項目。二是對投資方資格進行審核，并告知投資風險。
第四條法律紅線：規范經營，不進行大額融資，不做資金池，不混業經營。一是股權眾籌平臺融資端主要的項目應當是種子期或天使輪的項目，融資額度應當較小，不適合融資額較大的項目。如果進行B輪或后期融資，最好建議通過線下或者財務顧問進行融資，以避免平臺可能產生的風險。二是股權眾籌平臺不應設立或變相設立股權投資資金池。設立資金池屬于非法集資，該風險屬于刑事法律風險。股權眾籌平臺不應設立資金池，成為事實上的GP。 三是不混業經營。根據證券業協會的私募版股權眾籌管理辦法，不允許股權眾籌平臺從事P2P網貸，因此，股權眾籌平臺應慎重進行混業經營。
在具體操作層面上，作為股權眾籌平臺，應做好需求兩端的嚴格審查和限定，對投資人資格進行嚴格審查，并告知投資風險，只有經過注冊且通過嚴格審核的投資人才具備資格，才可能看到投資方的項目。同樣道理，平臺需要對項目方的股東信息、產品信息、公司信息進行嚴格審查，必要時要實地查看，做好法律、財務、商務三個方面的盡職調查。在需求對接上，每次只允許不超過200人的投資人看到推介的項目，具體的投資洽談需要在線下以面對面的方式進行，為了避免人員過多和代持造成的問題，對選定的投資人采用設立有限合伙企業合投方式。通過嚴格的設定，避免觸碰上述的四條法律紅線。
參考文獻：
[1]朱永超.股權眾籌監管問題研究[D].西南政法大學.2015.
一、 引言
眾籌指通過互聯網平臺籌款項目向群眾募集資金。股權眾籌，是公司出讓一定比例的股權作為回報的眾籌方式。2011年，股權眾籌進入中國，經過幾年的發展，我國的股權眾籌行業初現雛形。目前，對于股權眾籌的投資者，幾家主流股權眾籌平臺都提出了一定的資產要求，而證監會于2014年末公布的《股權眾籌管理辦法》也有明確的投資者資產要求條款。眾籌，是面向大眾的籌資方式，設置股權眾籌投資者準入門檻是否合理，值得思考。
二、 股權眾籌及其投資者的特點
對投資者資產要求進行研究，首先應該考慮股權眾籌的風險水平以及投資者結構。
1.風險水平
股權眾籌投資的主要對象是處于種子期的科技創新型企業。這類企業架構尚未成型，前景很難預測。在傳統融資過程中，種子期企業的資金通常來源于3F（family，friends，fools），即只能依靠社會關系自籌。即使是偏好初創企業的風險投資基金也更青睞成長期的企業，極少選擇種子期的企業進行投資。能通過IPO或并購方式退出投資、實現盈利的項目，只占全部風險投資項目的百分之十，超過百分之九十的風險投資項目以破產清算甚至完全損失告終。與風險投資相比，股權眾籌投資投入階段更早，企業成熟度更低，投資失敗的風險顯然更高。
2. 主要投資者
目前，股權眾籌平臺上的投資者以公司高管、合伙人等高端商務人士為主體，通常有豐富的創業經歷和較高的經濟收入。一般而言，他們投資的項目與所在行業有一定重合或本身就專業從事投資。這類投資人群能夠更為有效地評判目標企業的成長空間，對股權眾籌的風險有清醒的認識并且能夠承受相應的經濟損失，而普通投資者基本被排除在主流股權眾籌平臺之外。
三、 實行投資者資產要求的利弊分析
與國內股權眾籌平臺運營現狀相呼應，證監會起草的《股權眾籌管理辦法》明確規定了對股權眾籌投資者的資產要求為：個人金融資產不低于300萬元人民幣或年收入連續三年不低于50萬元人民幣。這一門檻，對于股權眾籌的發展有利有弊。
1.有利影響
《管理辦法》稱，確立資產要求，有利于“避免大眾投資者承擔與其風險承受能力不相匹配的投資風險”。與普通投資者相比，高收入人群和機構投資者進行股權眾籌投資時承擔的風險較低。一方面，資金雄厚的個人或機構投資者，可以通過分散投資來對沖股權投資的非系統性風險。另一方面，得益于專業的調查手段和豐富的投資經驗，機構投資者識別優質項目的能力較強，能一定程度上規避風險。現階段，我國普通投資者風險意識不強、專業知識欠缺，高標準的資產要求，能有效防止這部分人群面臨過高風險，有其合理性。除此之外，資產要求還有利于優化投資者結構，依靠優秀投資人的管理經驗、社會資源幫助企業安全度過初創期。
2.不利影響
首先，實施投資者資產要求限制了股權眾籌的融資能力。同為高風險投資，風險投資基金由專業人員操作，實際承擔的風險更低，投資者投入資金后也無需消耗額外資源參與公司管理，對于高收入投資者和機構投資者的吸引力顯然更強。2014年，中國VC/PE行業活躍機構超8，000家、管理資產超過4.00萬億人民幣，如此巨額的融資量是股權眾籌望塵莫及的，這反映了股權眾籌與風險投資基金相比吸收機構資金的弱勢地位。眾籌，強調向大眾籌資的概念，核心是依靠大量投資者的小額資金積累實現最終的融資目標。對投資者的資產要求削弱甚至消除了眾籌的核心優勢，進而嚴重制約了股權眾籌的實際融資能力。在高準入門檻下，股權眾籌只能在風投機構的夾縫中生存，無法充分利用小額社會閑散資金。
其次，嚴格的投資人資產要求，還降低了初創期企業獲得投資的機會。有限的合格投資人，難以保持對全部眾籌項目的有效關注。同時，即使是經驗豐富的風險投資家，也難免誤判某些初創企業的潛力。大量普通投資者的參與，可以彌補專業投資者的盲點和疏漏，給予創新企業更為全面、客觀的評判，增加優質企業生存、發展的機會。
綜上，盡管短期內有一定的合理性和必要性，但從長遠看，過高的投資者資產要求，對股權眾籌行業和初創期企業消極影響較大，降低或取消投資者資產要求，值得考慮和研究。
四、 關于取消投資者資產要求的思考
如何調整投資者準入門檻，如何設計配套的措施，筆者談一些看法。
1.以投資額作為限制條件
提出投資者資產要求的重要動機是避免普通投資者承擔過高的風險。投資者只會因為已投資的資金承擔風險，投資者的風險暴露水平與總資產水平無關?？刂破胀ㄍ顿Y者的投資風險，限制投資額比完全禁止進入更為科學有效。
在投資額限制方面，美國的JOBS法案可供借鑒。JOBS法案也是對股權眾籌進行監管的規范性文件，其中規定，年收入10萬美元以下的個人，在所有股權眾籌平臺上的投資總額不得超過年收入的百分之五。這項規定既保證了普通人的投資權利，也避免了投資失敗對一般收入人群造成過高損失的可能。
2.實行主投人制度
如果以投資額為限制標準，放寬投資者準入要求，還應該設計一些配套措施。限制投資數額只是控制最大損失可能，不能實際降低投資風險。同時，普通投資者無法對初創企業進行有效的指導和幫助，高收入投資者和機構投資者的作用是不可或缺的。為此，可以推行主投人制度。
主投人制度在天使匯等平臺中已有應用，規定必須有占投資額多數的投資人擔當主投人。主投人負有指導、幫助獲投企業的責任，項目成功后也相應獲取最多的收益。這一制度避免了投資人在投資額均等的情況下搭便車、不作為的情形。在普通投資者進入之后，這項制度可進一步發揮其作用。眾籌項目必須有主投人領投，普通投資者才能參與投資。對普通投資者來說，主投人的豐富經驗有助于項目辨識和評估，能降低投資風險。對主投人來說，普通投資者資金的進入減輕了單獨投資項目的資金壓力，在自有資金一定的情況下，能同時投資更多的項目，分散投資風險，增加獲利可能。
3.嚴格實施風險提示
規定普通投資者的投資限額并不意味著投資者對投資風險的完全知悉。如果允許一般投資者進入股權眾籌，他們有限的投資經驗與知識將對有效認知眾籌投資風險產生障礙。要避免盲目投資、確保眾籌行業穩定性，風險提示、風險教育必不可少。（作者單位：蘇州大學東吳商學院）
參考文獻：
中圖分類號：F830.9 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）010-0-02
一、股權眾籌的含義及特征
1.股權眾籌的含義
股權眾籌是一種基于互聯網而進行融資模式，具體是指公司出讓一定的股份面向中小投資者，投資者通過貨幣購買一定比例的股份，從而獲得收益。同時有人稱股權眾籌為“互聯網化的私募股權”。股權眾籌作為一種新型的融資模式，它不但有著傳統眾籌模式的特點，即投資者范圍寬泛、投資機構扁平化、也有著其獨特的結構改變。
2.股權眾籌的特征
（1）股權眾籌以互聯網平臺為基礎
伴隨著互聯網金融的快速發展，越來越多的人愿意投身于自主創業這一領域，因而更多的創業者更需要一種快速有效的融資機制。股權眾籌平臺通過互聯網的便利性將融資項目與線下的投資者連接起來，從而促成雙方的交易，為創業融資提供便捷的融資途徑。
（2）大多數的投資者為中小投資者，投資金融相對較小
根據Crowdcube所統計的數據來看平均每個有104投資者，投資者出資范圍在10英鎊到25萬英鎊不等，平均每人投資2，500英鎊，只有6%的投資者愿意投資5萬英鎊。因此，從這組數據我們可以看出通過眾籌平臺的投資人數多，但投資金額較低，大額投資只是極少數。
（3）中小企業融資難已經成為普遍現象
籌資者大多數為中小企業，由于企業規模相對較小、抗風險能力相對較差以及企業發展缺乏穩定性，天使投資和風投機構所要求的準入門檻較高。因而，企業很難通過天使投資和風投機構籌集資金，而股權眾籌融資方式的出現正好彌補中小企業融資難這一方面的空缺。
二、國內股權眾籌的發展現狀分析
在我國，股權眾籌是從2011年引入的，同年國內第一家股權眾籌平臺天使匯正式上線，之后大家投、原始會等眾籌平臺相繼成立。這些年以來股權眾籌發展趨勢愈加猛烈，2014年以來，相應的監管部門多次提及股權眾籌，股權眾籌隨之也被廣泛知曉，并逐漸得到政府的許可。2015年我國股權眾籌平臺已達到113家，截止2015年的7月31日，全國113家股權眾籌平臺交易總額達到54.76億元，項目成交數量達1335個。股權眾籌主要面對的是初創企業，通過股權眾籌平臺募資比重已經達到82.82%，由此可見，股權眾籌融資已逐步被大眾所認可。
公眾的財富增長促使了公眾對于財富管理的需求增強，因此股權眾籌可能成為他們投資方式之一，預計18-40歲新興崛起的高收入階層將會是未來股權眾籌的投資者。但是，隨著企業在通過股權眾籌進行股權融資時，也產生了一些風險問題。
三、股權眾籌的風險
1.股權眾籌自身所存在的風險隱患
首先，投資者是以幣資金來購買股權的形式進行投資，而股權投資的本身就存在不確定的風險性，投資者的投資回報是受項目整體的收益情況、分紅規定等因素的影響。因此決定了股權眾籌的不確定性較高。
其次，股權眾籌一些環節的機制不夠健全，尤其以投后管理和退出所導致的投資風險較高。健全成熟的VC/PE（風險投資/私募股權投資）擁有完善的融資體系，且管理機制相對健全，從而有效的管控風險，保障了股東相應的合法權益。
同時，互聯網所引發的風險也不容忽視，網絡本身就存在著不安全的因素，黑客技術以及木馬病毒都會使得投資者與籌資者相關信息丟失從而對投資者和籌資者造成財產危害。
2.股權眾籌本身所面臨的法律風險
（1）股權眾籌將面臨非法吸納公眾存款的法律風險
股權眾籌平臺的設立不需要通過相關部門的審批，因此會觸及國家有關部門制定的未經有關部門依法批準通過經營模式吸收資金這一紅線。其次股權眾籌是通過互聯網平臺所進行的融資，屬于開放性的融資活動，因此融資者在具體實施期間可有有漏可鉆。再次，股權眾籌是投資者以現金方式來購買相應的股權，投資者通過其所持有的股權變現或者收取企業分紅的方式來獲得相應的收益，因而可能觸及在一定期限內以相應的貨幣、股權等方式還本付息給投資者這一紅線。
（2）非法發行證券也是股權眾籌所將面臨的法律風險
因為股權眾籌沒有設定準入門檻，直接面向社會投資者進行融資，將有很大可能被認定為擅自發行股票、證券，其將面臨嚴格的法律懲罰。根據規定股權眾籌平臺如果沒有對大眾投資者設定相應的準入門檻，或者面向超過200人進行融資，就極大可能被認定為擅自發行非法證券。
3.我國股權眾籌融資所存在的風險分析
（1）股權眾籌目前在我國還可能面臨入資方式的風險
一些股權眾籌平臺為了規避《證券法》中相關規定“未經核準的企業或個人向特定對象發行有效證券不得超過200人”便會采取例如有限合伙企業的形式進行融資。因為目前股權眾籌進行融資大多是“領投+跟投”，因而一些股權眾籌平臺會設置相關規定，例如，領頭人的投資金額不得低于5萬元，而跟投者的投資金額不得低于3萬元。股權眾籌平臺通過這一限制可以確保投資人數在50人左右這一范圍，因此，股權眾籌平臺不僅可以確保投資金額達到最大，而且不會突破相關的人數限制。但是這種模式下的決策過程中會在造成所謂的領投者與跟投者兩者之間的信息不對稱，從而影響和損害跟投者的相關利益。
（2）股權眾籌可能面臨投后管理及股權投資退出的方式有限
因為在我國，未上市的公司不能公開進行股權交易，且流動性收到一定的限制。因而造成投資者有意通過股權出讓的方式來獲得收益的方式并不容易。投資者只能通過私下交易進行轉讓，因此退出渠道受到極大的限制
（3）股權眾籌面臨眾多中小投資者所掌握的少數股權的控制風險以及相關的利益沖突
因為，在整個股權眾籌融資的過程中，大多數投資者都是進行的小金額投資，因而投資者所獲得的股權比例也是占全部股權比例的一小部分。由于眾多投資者所占股權比例較少不及融資企業原始股東的股權比例，因而在企業實際經營過程中，中小投資者對企業的控制力遠不如大股東。因而可能會造成眾多中小投資者與大股東之間的利益沖突。
四、我國股權眾籌籌資風險的監管對策
1.完善我國相應方面的法律法規是股權眾籌平穩有效發展的前提
完善的法律法規是能有效規范股權眾籌的合法性，同時也能為股權眾籌提供強力有效的風險保障。目前中國在股權眾籌領域的法律環境還不夠成熟，因此政府有必要出臺有效的法律法規管理股權眾籌。首先，通過法律層面來定義股權眾籌的范疇，從而有效的規避相應的法律風險。其次，設立對投資者和股權眾籌平臺的準入門檻，同時加強企業信息披露制度以及完善投后管理和退出機制等相關的制度。
2.加強網絡交易的規范化和準確化，制定相應的準入標準
因為，股權眾籌作為互聯網金融的產物，通過利用互聯網平臺來進行融資，因而加強互聯網交易的規范化是當務之急。相關部門應該制定詳細準入標準、互聯網融資細則、股權眾籌平臺的網絡融資許可等相關措施。通過一系列的措施來保障投資者的權益和規范股權眾籌平臺的合法性以及維護互聯網金融的穩定秩序。
3.平衡中小股東與大股東之間的相關利益以及監管是股權眾籌需要權衡的重要因素
股權眾籌作為一個新興的行業，行業之間的規則等細節還在摸索之中。對于股權眾籌相關的監管措施要以保護中小投資者的權益為基礎同時兼顧企業的發展、防范風險。一方面，不僅加強股權眾籌平臺規范化經營，同時注重建立合理完善的投后管理以及退出機制的股權眾籌管理方法。另一方面，強調股權眾籌平臺的自律作用。2014年4月“中國股權眾籌聯盟”這一民g組織在北京成立，同時了《中國股權眾籌聯盟自律公約》，成為自律行業的一個典型范本。
五、結語
股權眾籌作為互聯網金融的新興產物，它能夠強力有效的推動傳統金融行業的發展，同時也為市場經濟的發展注入新鮮的血液，有效的促進社會經濟的平穩發展。任何事物在其初創階段必然出現更種問題，各種風險，但這些問題、風險不足以掩蓋股權眾籌其獨特的作用，也不足以成為我們阻礙股權眾籌發展的借口。針對股權眾籌所存在的風險問題我們應該通過不同的監管渠道來對股權眾籌進行規范，同時我們應該積極地為股權眾籌創造良好的成長環境。監管部門的及時督查、行業群體的自律檢查都是規范融資行為的很好開端。與此同時，我們還應借鑒海外其他國家已有的股權眾籌成功的經驗，并不斷尋求一種符合我國國情，適應我國企業的股權眾籌發展途徑。
參考文獻：
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