時間：2023-05-28 08:19:53
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【午間簡評】超級地量有現？
今天上半日成交量創近期新低才800多億，甚至全天下來1500億都未必到，有望出現近期級別的地量，在結合之前的分析，在有反彈的前提下下跌嚴重縮量是可以說明道理的。
再看雄安板塊，有3頭的跡象，但和我們關系不大，咱們隨緣參與節奏會比較好（當然也會偏慢）。重點為即便大盤成交量開始低迷，不過雄安占比并未持續極高，意味著資金仍有隨時分流的可能。
短線方面，采油是個不錯的機會，但要選好票還要切記是短線。
股票金融分析論文2：
【5月19號午間點評】
上午大盤延續縮量調整，還是源于昨天下跌根源，主要是次新與雄安部分大漲個股的回調導致。除了可燃冰與部分單打獨斗的雄安個股，還有少量莊股的表演就沒有特別清晰的主線，這樣情況下如果空倉的可以繼續等待確定的信號出現?？傮w來講這樣的調整并不是壞事，只是在釋放風險，而且這樣的調整也帶來了機遇，無論是個人強烈看好的雄安裝配建筑板塊或是次新新開板的個股，好多都已經跌出來價值。
【做好準備等待反彈走勢】
到目前為止，市場節奏比預期的好，拖累人氣的罪魁禍首強勢股，其調整力度在趨緩。市場有資金掙扎痕跡，只是還沒有形成共識，分歧少了，就會營造出有賺錢效應的品種，來聚攏人氣和領漲指數。還有就是成交量不放大，這是驅動力，一旦放量，也將會給指數行情有一定的促進作用。
雄安依舊調整，畢竟獲利籌碼不少，需要些時間，不過雄安是眼下市場炒作基因上佳的品種，有聚攏人氣和資金的作用，未來有反復活躍需求，投資者有對其保留觀察的必要性。至于其他品種，連貫性和賺錢效應始終不好被營造，只能依賴于資金的態度。在筆者看來，指數否極泰來時，率先表現的正常會是短期資金的共同選擇。
只要沒有指數風險，認為市場均有可以參與的可能性，震蕩時會有局部機會，熱點有走滾動模式的可能性；重心上移時，節奏大都清晰，持有熱點強勢股讓利潤奔跑是好的選擇。
[中圖分類號]C81；F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）10-0087-02
本節采用因子分析對金融板塊45只股票的7個財務指標進行分析。由于這些指標之間具有一定的相關性，如果利用7個指標進行處理，難免會出現信息重疊，而利用因子分析可以很好地解決這個問題。分析所采用數據來自“新浪網”“中國網”和“東方財富網”，數據截止日期為2012年12月31日。
在進行實證分析時，本文選擇的7個指標分別是代表盈利能力的每股收益和凈資產收益率。代表償債能力的現金流動負債比率、資產負債率。代表運營能力的總資產周轉率和代表成長能力的總資產增長率、銷售（營業）增長率。
借助spss軟件，我們對數據基于相關矩陣進行因子分析。由KMO統計量為0.603，Bartlett檢驗p-值小于0.05，說明該數據適合進行因子分析。選取4個公因子可以看出，它們不僅對每個原始變量的解釋程度很高，而且累計貢獻率達到了84.26%。下面通過方差最大正交旋轉的因子載荷矩陣對公因子的含義進行解釋。
由表1可知，第一個公因子在每股收益，凈資產收益率上有較高載荷，主要體現了股票的盈利能力。第二個公因子在現金流動負債比率、資產負債率上有較高載荷，可以體現股票的償債能力。第三個公因子在總資產周轉率上有較高載荷，可以反映股票的運營能力。第四個公因子在總資產增長率、銷售增長率上有較高載荷，反映了股票的成長能力。除去運營能力與總資產周轉率呈負相關外，其他公因子與之相關指標皆成正相關。因此，我們對體現運營能力的公因子取負值后再做下述分析。
2 聚類分析
下面我們基于因子分析的結果，運用系統聚類法研究45家上市公司股票投資價值。根據聚合系數隨分類數變化曲線，我們將45家公司分為七類。圖1給出體現聚類結果的樹狀圖。
由圖2可知，在盈利能力方面，第二類即興業銀行表現突出，其次是第一類，由剩余的所有銀行和中國平安所構成的類，由證券公司和保險公司組成的第三類表現最差。在償債能力方面，第六類愛建股份表現最差，其次是第五類陜國投A，表現最好的是中航投資。安信信托和香溢融通所在的第四類運營能力表現尤為突出。在成長能力方面，中航投資最具成長性，第六類愛建股份表現最差。
3 結 論
綜合上述分析，我們可以看到銀行業在盈利能力方面好于其他行業，興業銀行表現尤為突出。在償債、運營和成長能力方面表現一般。值得提到的是，從反映上市公司盈利情況的市盈率而言，銀行業普遍很低，處于明顯的被低估的狀態。結合銀行業往往具有較好的分紅表現，因此，銀行類股票是值得關注的、較為安全的。第七類的中航投資在成長能力和償債能力方面有很好的表現，盈利能力和營運能力表現一般。2012年年底，中航投資的股價為10元左右，2013年一路上揚甚至突破了20元，其成長性越來越被市場認可，是一只尤為值得關注的金融類股票。第六類的愛建股份在償債能力和成長能力方面表現很差，盈利能力表現平平，投資時需要慎重考慮。參考文獻：
[1]鄧秀勤.聚類分析在股票市場板塊分析中的應用[J].數理統計與管理，1999，18（5）：1-4.
【關鍵詞】行為金融 個體股票投資者 投資決策
行為金融學研究對于金融理論的發展、資本市場政策法規的制定、市場監管、上市公司投資者關系管理都具有舉足輕重的地位。中國股票市場屬于新興的股票市場，在政府監管、市場微觀結構、股權結構及投資者構成等方面都有自己的特點。因此，通過對中國股票市場構成主體的個體投資者行為特征的研究，對豐富、驗證行為金融理論，對于中國股票市場的建設都具有重要意義。
一、行為金融學相關理論及其啟示
行為金融就是將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學之中。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環境下的經營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。
行為金融學的主要理論觀點包括：有限理性理論、前景理論、價值理論、羊群效應、有限套利理論、投資者認知有限理論等。
這些理論給我們的啟示是：股票投資者在進行投資決策時，受到各種客觀的和主觀因素的影響，并且存在一定偏好。通過研究投資者的行為，我們總結出投資者行為的偏好及主要影響因素。個體可以了解自己決策偏好，有意識地對投資策略進行適度調整，盡可能避免因決策錯誤造成不必要的損失。政府和股票市場監督管理機構可以根據這些主要影響因素預測、分析、判斷股票投資者的行為，必要時進行有效引導，以維護股票市場的正常秩序，使我國股市穩健發展。
二、研究方法與角度
本文以行為金融學為理論指導，采用文獻綜述和問卷調查法，以608名有投資經驗的社會個體投資者為樣本，從行為金融的角度入手，對影響他們投資決策的因素的進行調查，從投資者的基本財務狀況、外部環境對投資者行為的影響、信息披露情況調查、上市公司影響因素以及投資者本身的認知偏差五個方面對股票投資者的決策影響因素進行分析。
三、結論與建議
（一）結論
通過本次調查我們可以得出結論，我國個體股票投資者在證券投資決策時更傾向于購買藍籌股、低價大盤股和科技股。而選擇購買這幾種類型股票的主要原因是它們的市盈率低，并且業績好。
個體投資者在買賣股票時主要受到外界宏觀環境和個體生活的社交環境，以及個體主觀因素三方面信息的影響。
外界環境的信息，如國家宏觀政治、股市法律法規及政策信息、上市公司披露的信息、行情走熱的專家分析，以及個股或專家的小道消息等因素中，國家宏觀政治的變更是被45.3%的投資者認為是投資決策的首要影響因素。而且72.4%的人在不同程度上相信經濟發展能夠支持股市上升。這也說明了宏觀經濟因素對股民的股市預期頗具參考價值。
由于人不是孤立存在于社會的個體，所以在決策時難免會接收到來自社交圈里他人給的建議或意見，此時有28.9%的股票投資者會聽從他人意見、放棄自己的想法，27.6%的股票投資者會綜合考慮他人建議進行決策，還有43.4%的人不理會他人意見，堅持自己的想法。可見，超過一半的股票投資者會在一定程度上會采納他人意見。
當然，除了外界因素的作用以外，投資者自身的技術知識、認知習慣和個性，也會對股票買賣行為帶來影響。個體知識和獲取的市場信息是有限的（例如調查中我們也發現，并不是所有投資者都能讀懂并利用到上市公司的財務報告，他們就不可能從公司詳細的財務狀況這方面對股票進行評估），加上自身的對損失的厭惡、害怕后悔，以及把一部分希望寄托于政府行為的偏好，致使股票投資者的決策難免帶有主觀判斷。
（二）建議
根據上述特征，我們可以從以下幾個方面對股票個體投資者提出建議：
中圖分類號:F83
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)15-0035-02
1 行為金融理論概述
行為金融學是一門應用了心理學、行為學的理論和方法分析和研究金融行為和現象的學科。它有兩個基本的研究方向:一是投資者并非是理性的。這也就是所謂的“投資者心態”模型,主要是探討現實中投資者會產生各種認知和行為偏差的問題。二是市場并非是有效的。也就是所謂的無效市場模型,主要是探討金融噪聲理論和行為金融學理論意義上的資產組合定價問題。行為金融學從投資者的有限理性假設出發,從人的角度來理解市場行為,充分考慮了市場參與者的心理因素和實際投資決策行為對股價的決定(變動)的重要作用,從而為我們理解金融市場提供了一個嶄新的視角。
2 中國股票市場投資者非理性分析
在投資者是完全理性的假設這個問題上,無論是從現實表現還是從實驗心理學的研究結論來看都是很難被支持的。中國證券市場發展至今只有十余年的時間,與西方發達國家相比,不僅在市場制度建設方面上還不夠完善,而且作為市場主體的投資者在投資理念、投資知識和技巧方面都也不夠成熟,普遍存在著投機心理。與西方證券市場相比,投資者非理性特征明顯,非理性投資行為顯著。正是這些投資者投資行為的特點,中國證券市場波動大,證券市場的價值發現、資源配置功能削弱,市場的有效性降低。
2.1 個人投資者非理
2.1.1 個人投資者非理表現
(1)我國個人投資者風險分散化較差?？傮w來看我國個人投資者持有十分少的股票,平均僅持有2.09家公司的股票。相比較而言,朱寧(2002)的研究報告說美國個人投資者平均持有4家公司的股票。因此,平均來說我國投資者分散化明顯不及美國投資者。
(2)我國個人投資者交易十分頻繁。我國股市中的個人投資者和國外成熟股票市場的投資者相比,展現出極其明顯的高頻率交易特點。作為價格接受者的個人投資者,其過高的換手率與較低的持股時間直接降低了投資收益率。
(3)個人投資者投資理念不成熟。由于我國股市缺乏足夠的藍籌股和績優成長股,股市存在著高投機性、高換手率,以及市場和個股頻繁和劇烈波動的特點。多數個人投資者對公開信息反應不足,而對私人信息過分自信,表現出心態浮躁,短線投機觀念,“追逐熱點、短線運作”的投機方式成為主流。
(4)個人投資者羊群行為明顯。
2.1.2 個人投資者非理分析
(1)羊群效應。羊群效應是指由于信息不對稱從而,投資者行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策抑或過度依賴輿論,而不考慮自己擁有的信息的行為。具體表現為大量的投資者在一段時期內買賣相同或相近的股票,在同一時間內進出證券市場。我國證券市場中“一夜暴富”的賭徒式心態充斥著整個證券市場,人們為了獲取利益甘愿超越制度與道德約束甚至不擇手段,然而證券市場上的羊群行為使投資者的買賣行為和證券價格變化產生聯動性和趨同性,從而導致個股價格變化和市場指數變化之間存在著很強的相關性,引起大量的“跟風”和“跟莊”行為,而這些行為往往被某些別有用心的莊家利用,反過來又增加了我國證券市場的投機性。
(2)處置效應。處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差行為,表現為投資者對贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”,當處于盈利狀態時,投資者是風險回避者,愿意較早賣出股票以鎖定利潤;當處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者,愿意繼續持有股票。投資者在證券投資時,行為上主要表現為急于賣出盈利的股票,不愿輕易賣出虧損股票,由風險厭惡轉向風險尋求,其行為往往是非理性的,風險偏好不一致,即存在處置效應。
(3)過度反應。股票市場的過度反應是指由于某一事件引起了股票價格的劇烈變動,超過預期的理論水平,然后再以反向修正的形式回歸到其應有的價位上的現象。在股票市場(其它領域人們也有可能如此),廣大投資者得知某一事件后,往往會對未來股價過于樂觀,導致股價超理論水平上漲;或者對未來股價過于悲觀,導致股價超理論水平下跌;經過一段時期,在投資者能夠合理評價、修正事件的影響時,股價會產生反向修正,即原來超漲的或者跌幅低于理論水平的在反向修正中便會超跌或者漲幅低于理論水平,而原來超跌的股票或者漲幅低于理論水平的在反向修正中便會超漲或者跌幅低于理論水平。
從行為金融理論角度來看,過度反應是由于投資決策者在不確定性條件下系統性心理認知偏差造成的,投資者面對突然的或未預料的事件時,傾向于過度傾向當前信息并輕視以往信息,從而引起股票的超漲或超跌,當投資者了解事件的實際意義時,股價的超漲超跌現象就會反轉,最終恢復到理性的內在價值區間。
2.2 機構投資者的非理
基金是機構投資者在市場中最關注的。因此,對于我國證券市場中機構投資者的眾多研究均指向證券投資基金。(1)我國證券投資基金存在顯著的羊群行為,并且投資基金在賣出股票時的羊群行為要強于買入股票時的羊群行為。
(2)從股票歷史收益分類檢驗來看,相比交易歷史收益率一般的股票,投資基金在買賣歷史收益率極端的股票時羊群行為更顯著,并且基金在交易歷史收益率好的股票時,羊群行為程度要重于交易歷史收益率差的股票。
(3)從股票流通股規模來看,投資基金在交易所有規模的股票時均表現出較顯著的羊群行為,而且隨著股票流通股規模的變小,基金間的羊群行為程度呈上升趨勢。這表明,以基金為代表的機構投資者表現出對小盤股的青睞。3 中國股票市場非有效性
傳統的有效市場假設(EMH)由三個逐漸弱化的假設組成:第一,假設投資者是理性的,投資者可以理性地評估資產價值;第二,即使有些投資者不是理性的,但由于他們的交易是隨機產生的,交易可以互相抵消,從而不至于影響資產的價格;第三,即使投資者的非理并非隨機產生而是具有相關性,他們在市場中也將遇到理性的套期保值者,后者會消除前者對價格的影響。
從上面的分析我們知道投資者并不是完全理性的。投資者并不總是規避風險,由于啟發式偏差和框定依賴的存在使投資者無法做到理性預期,從而無法達到效用最大化。因此,心理學證據將對依賴投資者完全理性才能成立的有效市場給予致命的打擊。依據對中國證券投資者行為的分析,中國的證券市場并不滿足以上幾點假設。第一,中國證券市場存在大量的非理性投資者,在投資中表現出非理,如“羊群行為”、“處置效應”等,這些非理具有系統性,持久性,從而無法相互抵消。第二,中國證券市場信息披露中的不完整性和不及時性存在較大程度的信息不對稱,即使理性投資者也難于做到理性地評估資產價值;第三,中國證券市場存在不規范性,機構投資者有一定的操縱行為,價格更多地表現為單邊行為,針對某個投資品種的主流資金,其交易具有很強的目的性,難以有相反的資金力量去平衡金融資產的價格波動;第四,中國股市的交易規則和手段相對落后,不存在套期保值或反向對沖工具,即使理性投資者想套期保值也比較困難。
4 行為金融理論投資者應該選擇的投資策略
4.1 反向投資策略
反向投資策略,就是一種做多損失的股票同時做空盈利的股票的投資策略。反向投資策略是最受投資者關注的策略之一,是投資者對信息過度反應的結果,其主要論據是投資者心理的錨定和過度自信,投資者對信息的過度反應造成盈利者易于高估股價而損失者易于低估股價,在此基礎上產生了反向投資策略。行為金融理論認為,這是由于投資者在實際投資實踐中,過分注重上市公司近期表現的結果,通過一種質樸策略即簡單外推的方法,根據公司的近期表現對其未來進行預測,從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應,形成對業績較差的公司股價的過分低估和對業績較優公司股價的過分高估現象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。
4.2 慣易策略(動量交易策略)
慣易策略是指分析股票在過去相對短時期內(一般指一個月至一年之間)的表現,事先對股票收益和交易量設定“篩選”條件,只有當條件滿足時才買入或賣出股票的投資策略。它與投資者的過度自信和賭博、投機心理有關。動量策略與反向策略正好相反,即購買過去幾個月中表現良好的股票,賣出過去幾個月中表現糟糕的股票。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究,Jegadeeshkg與Titmna(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現,以3至12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現連續性,即中間價格具有向某一方向連續的慣性效應。證券投資基金制定慣易策略,認真研究、分析市場信息,可以大大拓展其獲利空間和增強其獲利能力。
4.3 成本平均策略
成本平均策略是指投資者將現金投資為股票時,通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批進行,以備不測時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分隔有關。運用成本平均策略的投資者在股票價格較高時投資資金數額較少,當價格較低時投資資金數額較多,當股指運行到高位時拋出股票,獲得了非常好的收益。
4.4 時間分散化策略
時間分散化策略,是指承擔投資股票的風險能力可能會隨著投資期限的延長而降低,建議投資者在年輕時讓股票占其資產組合較大的比例,而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。該策略也與投資者的有限理性和思維分隔相關。時間分散化策略是基于行為金融學的一個重要的結論,即時間會分散股票的風險,也就是說,股市的風險會隨著投資期限的增加而有所降低。投資者在運用時間分散化策略進行投資時,需要注意切忌過于頻繁的交易。奧登已經研究發現過于頻繁的交易會降低投資者的回報率。由于時間能夠對沖風險,投資者只要考慮回避證券的基本風險就可以一路持有獲利。
參考文獻
[1]饒育蕾,劉達鋒.行為金融學[M].上海:上海財經大學出版社,2003.
[2]安德瑞?史萊佛.并非有效的市場―行為金融導論[M].中譯本,北京:中國人民大學出版社,2002.
[3]程鵬.投資者行為偏差對證券市場的影響[J].證券市場導報,2002,(12).
[4]宋軍,吳沖鋒.證券市場中羊群行為研究的比較研究,統計研究[J].2001,(11):23-27.
基金所持有交易性金融資產，應按照交易性金融資產的類別和品種，分別“成本”、“公允價值變動”進行明細核算，在初始和后續計量時均采用公允價值計量，公允價值的變動計入當期損益。所持有交易性金融資產的公允價值，適用《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》，即存在活躍市場的，按活躍市場中的報價確定其公允價值，不存在活躍市場的，按估值技術確定其公允價值。
（1）基金投資管理機構取得交易性金融資產時，按交易性金融資產的公允價值，借記“交易性金融資產（成本）”，按發生的交易費用，借記“投資收益”科目，按實際支付的金額，貸記“銀行存款”等科目。
[例1]20×7年4月1日，A企業委托投資管理人用企業年金以交易為目的購買B公司股票10萬股，每股3元，手續費千分之1.5；以交易為目的購買D股票投資基金10萬份，每份5元，手續費千分之1.5；以交易為目的按面值購入信用等級在投資級以上，20×7年1月1日發行的3年期按年付息E企業債券，面值為100元，5000張，共計50萬元，利率4%，手續費千分之1.5。賬務處理如下：
購入B公司股票時，
借：交易性金融資產——股票投資
——B公司（成本）300000
投資收益——交易費用450
貸：銀行存款300450
購入D股票投資基金時，
借：交易性金融資產——基金投資
——D股票投資基金（成本）500000
投資收益——交易費用750
貸：銀行存款500750
購入E企業債券時，
借：交易性金融資產——債券投資
——E企業（成本）500000
投資收益——交易費用750
貸：銀行存款500750
（2）對于收到的屬于取得交易性金融資產支付價款中包含的已宣告發放的現金股利或債券利息，借記“銀行存款”科目，貸記“交易性金融資產（成本）”。
[例2]20×7年4月30日，收到B公司已宣告分派的20×6年現金股利，每股分配現金股利為0.3元，該股利到達托管賬戶。
實際收到現金股利時，
借：銀行存款30000
貸：交易性金融資產——股票投資
——B公司（成本）30000
（3）估值日，交易性金融資產的公允價值高于其賬面余額的差額，借記“交易性金融資產（公允價值變動）”，貸記“公允價值變動損益”科目；公允價值低于其賬面余額的差額，做相反的會計分錄。
[例3]20×7年6月1日為估值日，B公司平均每股價格為3.2元，D股票投資基金每份平均價格為5.1元，E企業債券市場平均交易價格為98元。賬務處理如下：
借：交易性金融資產——股票投資
——B公司（公允價值變動）20000
貸：公允價值變動損益——股票價值變動損益20000
借：交易性金融資產——基金投資
——D股票投資基金（公允價值變動）10000
貸：公允價值變動損益——基金價值變動損益10000
借：公允價值變動損益——債券價值變動損益10000
貸：交易性金融資產——債券投資
——E企業（公允價值變動）10000
（4）在持有交易性金融資產期間收到被投資單位宣告發放的現金股利或債券利息，借記“銀行存款”科目，貸記“交易性金融資產（公允價值變動）”。
[例4]20×7年12月30日，確認E企業債利息收入，并到達托管賬戶，金額為20000元。
確認E企業債利息收入時，計入公允價值變動的金額為15000元（500000×4％×9÷12），計入收回成本金額為5000元（500000×4％×3÷12）。
借：銀行存款20000
貸：交易性金融資產——債券投資
——E企業（公允價值變動）15000
交易性金融資產——債券投資
——E企業（成本）5000
[例5]20×7年12月30日，B公司宣告分派20×7年現金股利，每股分配現金股利0.1元（所分配股利假設均為20×7年經營所得），并到達托管賬戶。
收到分派現金股利時，
借：銀行存款10000
貸：交易性金融資產——股票投資
——B公司（公允價值變動）10000
（5）出售交易性金融資產時，應按實際收到的金額，借記“銀行存款”等科目，按該項交易性金融資產的成本，貸記“交易性金融資產（成本）”，按該項交易性金融資產的公允價值變動，貸記或借記“交易性金融資產（公允價值變動）”，按其差額，貸記或借記“投資收益”科目。同時，按該項交易性金融資產的公允價值變動，借記或貸記“公允價值變動損益”科目，貸記或借記“投資收益”科目。
[例6]20×7年12月31日，投資管理人以3.5元/股的價格在證券市場上賣出所持有的B公司股票，以每張105元的價格售出E企業債券，實際利率與票面利率相同，不考慮相關稅費。
賣出B公司股票時，
借：銀行存款350000
貸：交易性金融資產——股票投資
——B公司（成本）270000
——B公司（公允價值變動）10000
投資收益——股票差價收入70000
同時，
借：公允價值變動損益——股票價值變動損益20000
貸：投資收益——股票公允價值變動收益20000
賣出E企業債券時，
借：銀行存款525000
交易性金融資產——債券投資
——E企業（公允價值變動）25000
貸：交易性金融資產——債券投資
——E企業（成本）495000
投資收益——債券差價收入55000
同時，
借：投資收益——債券公允價值變動收益10000
貸：公允價值變動損益——債券價值變動損益10000
20×7年12月31日，將各項收入、費用同時轉入企業年金基金凈資產賬戶。
借：投資收益——股票差價收入70000
——債券差價收入55000
——股票公允價值變動收益20000
貸：企業年金基金133050
二、上市公司現金股權政策趨勢比較分析
上市公司以首發融資的形式從股票市場獲得資金用于企業的生產經營賺取利潤之后必須按照當年可分配利潤一定的比例以現金股利的形式回饋股票投資者，這種由上市公司經營業績以及股利政策所傳遞出的信號，不僅事關上市公司的現狀和未來的發展，也能表明企業上市融資與發放股利是股票市場健康運轉的兩個鏈條作用。當前我國上市公司現金股利政策所反映的股票市場發展的質量如何，本文結合我國股票市場的實際情況從以下三個角度進行具體的趨勢比較分析。
第一，基于派發現金股利面角度的分析。毫無疑問的是派發現金股利的上市公司絕對數量越多，股票投資者獲得現金股利總額就越大，股市的財富效應就越明顯，股票市場的運行狀況也就越健康?？梢哉f在所有上市公司中，派發現金股利面的比重大小決定了股票市場未來發展的質量。為了更好的說明現金股利政策在股票市場發展所起的作用，本文列舉了我國上市公司自2000年以來發放現金股利公司家數和比例情況，如表1所示。
從表1的數據來看，我國上市公司分配現金股利的比例經歷過兩個明顯階段的下跌過程（2000年~2003年和2005年~2007年）。之所以在2000年、2005年和2008年出現過上市公司分配現金股利比例的相對高峰，主要的原因是證券監管部門在上述年份以部門規章的形式強調了現金股利分配在再融資中作為一個捆綁條件。根據有關統計，在可比期間美國股票市場上進行現金股利分配的上市公司所占比例達到了85%以上，相比10年以來我國上市公司分配現金股利54.97％的比例而言，現金分紅比例的之差達到了約30％的較大差距。上市公司派發現金股利的上市公司比重過低的持續存在無疑說明我國股票投資者從股票市場獲得的股利收入這種市場外部增量資金總額處于較低水平。
股利分配政策是上市公司經營管理工作的重要內容之一。上市公司在制定利潤分配政策時，除應遵守相關的法律法規，結合公司目前的情況和未來的發展需要外，最根本的是要考慮到股票投資者的利益以求得公司和投資者的雙贏。當前股票投資者很難從相當一部分上市公司中取得現金股利回報的原因是多種的，其中最為主要的原因是我國不少上市公司缺乏應有的回饋股東的責任感。與我國股票市場上動輒上市五年以上都沒有派發現金股利記錄的上市公司不在少數相比，在歐美主要國家股票市場上選擇不分配現金股利的公司往往是少數，這也說明了當前我國股票市場運行機制的不成熟。如果股利收入的持續偏低，無疑會使得股市財富效應大打折扣，長此以往股票投資者會因為得不到符合預期且相對穩定的投資回報，轉而只能通過二級市場的股票炒作從中獲得資本利得，迫使投資者成為投機者。虧損累累的股票投機者最終不僅失去對我國股票投資的信心離開市場，更為重要的是動搖了股票市場未來發展的基石。
第二，基于股利收益率指標角度的分析。由于股票是一種具有高風險高回報的金融資產，作為上市公司理應給予承受高風險的投資者以超過低風險的定期存款利息率的投資收益。另外股票投資者是否追加投資資金的一個重要標準就是將股票投資的收益率和銀行定期存款的利息率進行比較。在這種衡量標準存在的情況下，如果全體股票投資者所獲得股利收益率超過其將資金存入銀行作為定期存款所帶來的利息收益，必將作為吸引大量資金流入股票市場的積極信號（陳俊杰 ， 2008）。資金的流入會導致股票投資者的投資總額增加，在股利收益率不變的情況下必將導致全體股票投資者獲得的股利收入大量增加，長此以往股票市場的運行機制必將大為完善。為了更好的說明股票投資者從投資中所獲得的收益情況，需要引入股利收益率這一財務指標。其計算公式為：收益率=
式中：每股現金股利為下年支付的本年現金股利金額；每股股價為本年年末收盤價。
根據有關證券從業機構的測算，我國A股市場自2002年以來歷年股利收益率如表2所示。
從表2的數據不難看出，我國上市公司平均股利收益率不僅絕對數值較低僅為1.91％，而且平均數值僅為同期年末一年期定期存款利息率的72.9％和S&P500指數140年歷史平均股利收益率的41.25％。由此可見，在不考慮投資者之間存在資本利得（或者損失）情況下，全體股票投資者從股票市場獲得股利收益遠低于其將資金存入銀行獲得的一年期定期存款利息率。這種情況不僅沒有體現股票市場在增加財富效應方面的作用，甚至還減少了全體股票投資者的財富。
造成這種現象的主要原因是由于我國不少上市公司盈利能力的質量不高，公司整體的現金凈流量不是很充足，這導致它們在派發股利時往往更傾向于可以保持自身現金流的股票股利形式來進行上年度的利潤分配。然而股票股利（含送股或轉股）的除權價格在送股和轉股在上市首日未出現高開或低開的情況其總價值等于發放股票股利前的總價值，也即除權價乘以發放股票股利后的股票總數等于發放股票股利前的價格乘以發放股票股利前的股票總數。股票總價值在股票股利發放前后的零變化，無疑不會增加原有股票投資者的財富總量。長期持續的低啟股利收益率，同樣會使得股市財富效應大打折扣，為股市的持續健康發展造成了障礙。
第三，基于派發現金股利持久性角度的分析。股票價格的上漲會導致股票投資者總資產價值的增長，進而增加股票投資者的財富總水平，于是會吸引更多的投資者長期和持續的進入市場投資，這就是所謂的股票市場財富效應。然而，股票市場雖然具有財富效應，但其正常發揮作用卻受制于多種因素，其中最為重要的一個因素就是市場必須具有持續穩定的股利分配政策。
縱觀歐美主要國家股票市場的上市公司，其上市公司的現金股利政策具有持續性和穩定性的典型特征，這與其股票市場較為成熟，上市公司的股權結構分散有很強的關系。在這種股權結構中包含著例如養老基金、共同基金等成熟的機構投資者，他們是高度分散的股票投資者的人。這些高度分散的股票投資者維護自身權益的意識比較強，力量也相對比較強大，可以根據上市公司的經營業績和現金股利政策所傳遞出的信號，來選擇用手投票還是用腳投票。當經營管理者不能滿足股票投資者對現金股利的偏好時，他們就會選擇拋售上市公司的股票。這使得經營管理者不得不考慮股票投資者的價值取向，進而認真決定上市公司的股利分配問題，同時更不會輕易改變其股利政策。反觀我國上市公司，無論從派發現金股利面角度還是從股利收益率指標角度都缺少穩定的股利政策機制，股利分配的隨意性很大。造成這種現象的原因主要在于：企業經營管理者缺少回報股東的責任感；我國大多數上市公司沒有按照企業發展的生命周期規律對股利分配進行中長期規劃，而是各年臨時決策制定，股利政策缺乏戰略性方針的指導。這種現象的結果直接表現為我國上市公司無論是現金股利支付面還是現金股利支付率均頻繁多變，缺乏連續性，未形成相對穩定的股利政策。
三、上市公司現金股利政策完善建議
針對我國上市公司在現金股利分配過程中一直存在的派發現金股利面不高、股利收益率低以及派發現金股利持久性不強的現狀，有必要從以下幾個方面來進行必要的完善。除了繼續鞏固和加強有關現金分紅的政策法規約束、強化諸如保護投資者利益的獨立董事制度在內的上市公司法人治理機制、大力發展維護自身權益意識強的機構投資者以及創新融資手段，積極培育債券市場以加強對上市公司的資金支持之外可以重點拓展以下措施。
首先，大力培育上市公司關于現金股利分配的企業文化，要求上市公司逐步樹立回報股東的責任感，將市場外部要求現金分紅的壓力化為企業內部要求現金分紅的動力。在存量上，要求已經上市的公司逐步建立符合自身生命周期規律的中長期現金股利分配規劃并以公司章程的形式固定下來；在增量上要求公司在上市之前就必須建立良好的現金股利分配的企業文化。
其次，當前我國上市公司的現金分紅周期通常定為一年，也即在年度財務報告中披露有關現金分紅的預案。如果能夠政策引導上市公司將現金分紅周期細分為一年兩次甚至采用季度分紅，這樣不僅可以增加上市公司經營管理者回報股票投資者的意識以及穩定股票投資者獲得現金收益的預期，還可以避免年度現金分紅在股權登記日前后帶來的股價異常波動的投機行為。
再次，證券監管部門可以制訂類似于對首發上市募集資金監管的相關制度來對上市公司留存利潤加強監管。這些制度主要要求上市公司在以下方面作出詳細規定，主要包括：需要明確留存利潤的具體投資投向、資金使用的具體時間計劃、建立留存利潤使用績效的評價機制和留存利潤專款使用保障機制。證券監管部門對上市公司留存利潤的監管能有效地杜絕上市公司對留存利潤的肆意挪用和低效率地使用，從而最大限度的保護上市公司股東的利益。
綜上所述，現金股利政策是上市公司在股票市場上發出的一個關鍵信號。根據信號傳遞理論，該項政策的持續性和穩定性不僅在很大程度上影響上市公司股票在二級市場上的價格走勢體現股票市場的財富效應，而且還會對市場有效運行造成重大影響。因此有必要從戰略規劃的角度來看待和解決上市公司在現金股利分配方面存在的問題，以維護股票市場健康持續發展。
參考文獻：
［1］謝曉霞：《上市公司股利政策與股價反應研究》，《財會通訊》（學術）2008年第2期。
［2］陸俊杰：《我國上市公司股利信號傳遞效應研究綜述》，《企業家天地》2008年第6期。
［3］孫麗：《規范和完善上市公司股利政策的思考》，《財政監督》2008年第10期。
中圖分類號：F23 文獻標識碼：A
原標題：交易性金融資產與可供出售金融資產的會計處理探析――以股票投資為例
收錄日期：2013年3月2日
根據《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》的規定，金融資產在初始確認時應當劃分為以下四類：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，包括交易性金融資產和直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、貸款和應收款項、可供出售金融資產。其中，交易性金融資產和可供出售金融資產都是以公允價值作為后續計量屬性。交易性金融資產的持有目的主要是為了近期內出售，如企業以賺取差價為目的從二級市場購入的股票、債券和基金等?？晒┏鍪劢鹑谫Y產是指初始確認時即被指定為可供出售的非衍生金融資產，以及除了貸款和應收款項、持有至到期投資、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產以外的金融資產。相對于交易性金融資產而言，可供出售金融資產的持有意圖不明確。本文主要探討股票投資在初始確認時劃分為交易性金融資產和可供出售金融資產對企業產生的影響。
一、股票投資劃分為交易性金融資產和可供出售金融資產的會計處理
例：2008年1月1日，丙公司支付價款110萬元（含交易費用1萬元和已宣告發放現金股利9萬元）購入甲公司發行的股票（簡稱甲股票）10萬股，占甲公司有表決權股份的1%，款項已用銀行存款支付。2008年3月1日，丙公司收到甲公司發放的現金股利9萬元。2008年6月30日，甲公司股票每股市價為11元，宣告2007年度利潤分配方案，每股分派現金股利0.2元，并于2008年7月1日發放。2008年12月31日，由于甲公司投資決策失誤，發生嚴重財務困難，甲股票每股市價為7元。丙公司預計如果甲公司不采取措施，該公司股票的公允價值預計會持續下跌。2009年6月30日，由于甲公司采取措施致使上年發生的財務困難大為好轉，每股市價上漲為8元。2009年9月1日，丙公司將持有的甲股票售出，實際收到價款95萬元。假定丙公司每年6月30日和12月31日對外提供財務報告。
要求：編制丙公司分別將甲股票作為交易性金融資產和可供出售金融資產的會計分錄。假設每步都考慮所得稅的影響，除所得稅之外不考慮其他因素，所得稅率為25%，單位為萬元。
丙公司將甲股票分別作為交易性金融資產和可供出售金融資產的會計處理如表1所示。（表1）
二、股票投資劃分為交易性金融資產與可供出售金融資產會計處理的相同點
（一）初始入賬金額中均不包含已宣告但尚未發放的現金股利。企業取得兩類金融資產時所支付的價款中包含的已宣告但尚未發放的現金股利，性質上屬于暫付應收款，應單獨確認為應收項目進行處理，記入應收股利科目的借方，不計入兩類金融資產的初始入賬金額。
（二）后續計量屬性相同。根據新會計準則規定，兩類金融資產在資產負債表日應按公允價值反映其賬面價值，企業應根據公允價值的變動對兩類金融資產的賬面價值進行調整。資產負債表日，當兩類金融資產的公允價值高于其賬面余額時，應按兩者之間的差額調增兩類金融資產的賬面余額；反之，應按兩者之間的差額調減兩類金融資產的賬面余額。
（三）持有收益的處理相同。企業在兩類金融資產的持有期間，對于獲得的現金股利，應于被投資單位宣告發放現金股利時，計入當期損益，記入投資收益科目的貸方。
（四）處置時都將取得的價款與賬面余額之間的差額計入投資收益，同時將持有期間形成的累計公允價值變動額對應處置部分的金額轉出計入投資收益。處置兩類金融資產時，應將取得的處置價款與兩類金融資產賬面余額之間的差額計入投資收益，同時要將交易性金融資產在持有期間已確認的累計公允價值變動凈損益和可供出售金融資產在持有期間原直接計入所有者權益的累計公允價值變動額對應處置部分的金額轉出，計入投資收益。
三、股票投資劃分為交易性金融資產與可供出售金融資產會計處理的不同點
（一）初始確認時相關交易費用的處理不同。初始確認時劃分為交易性金融資產，相關交易費用應直接計入當期損益，記入投資收益科目的借方。劃分為可供出售金融資產，相關交易費用應計入初始入賬金額。
（二）公允價值變動的處理不同。初始確認時劃分為交易性金融資產，在資產負債表日公允價值的變動計入當期損益，記入投資收益科目。劃分為可供出售金融資產，在資產負債表日公允價值的變動計入所有者權益，記入資本公積科目。
（三）對遞延所得稅的處理不同。初始確認劃分為交易性金融資產，由于計稅基礎和賬面價值不同產生的遞延所得稅記入所得稅費用科目。而劃分為可供出售金融資產由于計稅基礎和賬面價值不同產生的遞延所得稅記入資本公積科目。
（四）發生減值的處理不同。由于交易性金融資產公允價值的變動已經計入了當期損益，所以企業在資產負債表日不需要對交易性金融資產計提減值準備。而可供出售金融資產在資產負債表日如果公允價值發生較大幅度的下降或者預期這種下降趨勢屬于非暫時性的，就可認定該金融資產已經發生了減值，應當確認為減值損失并計提減值準備?？晒┏鍪劢鹑谫Y產發生減值時，與該金融資產相關的原直接計入所有者權益的累計公允價值變動額應予以轉出，計入當期資產減值損失?？晒┏鍪蹤嘁婀ぞ咄顿Y的減值損失在以后會計期間轉回時計入所有者權益，不得通過損益轉回。
四、股票投資劃分為交易性金融資產和可供出售金融資產對企業的影響
如果企業進行股票投資的持有期間不跨年度，則初始確認時無論劃分為交易性金融資產還是可供出售金融資產，對企業當期的影響都是一樣的。但如果進行股票投資的持有期間跨年度，從交易性金融資產和可供出售金融資產的會計處理可以看出，對企業的最終影響是一樣的，都使企業投資損失了4萬元，但從不同的會計期間來看，對企業產生的影響是不同的。
（一）對企業短期償債能力和運營能力的影響。在資產負債表中，交易性金融資產列示在流動資產中，可供出售金融資產列示在非流動資產中。一項金融資產如果劃分為交易性金融資產，意味著企業流動資產的增加，會提高企業的流動比率和速動比率，從而提高企業的短期償債能力；在營業收入不變的情況下，會降低流動資產周轉率，降低企業的運營能力。劃分為可供出售金融資產，對企業的流動資產沒有影響，所以對企業的流動比率、速動比率和流動資產周轉率沒有影響，對企業的短期償債能力和運營能力也沒有影響。
（二）相關交易費用和公允價值變動對經營成果的影響。企業取得交易性金融資產發生的相關交易費用和持有期間公允價值變動都記入投資收益科目，影響當期損益。取得可供出售金融資產發生的相關交易費用直接計入可供出售金融資產的初始確認金額，持有期間公允價值變動計入所有者權益，對當期損益都沒有影響。只有在可供出售金融資產處置時，才將原計入所有者權益的累計公允價值變動額轉入投資收益，從而影響處置當期利潤。
從上述會計處理可以看出，丙公司將取得的甲股票劃分為交易性金融資產與劃分為可供出售金融資產相比，由于對相關交易費用的不同處理使2008年度的營業利潤減少了1萬元；由于對公允價值變動的不同處理，使2008年的營業利潤增加了1萬元。需要說明的是，2008年12月31日，甲股票的公允價值如果不是發生較大幅度的下降或者預期這種下降趨勢屬于暫時性的，則丙公司將股票劃分為交易性金融資產與劃分為可供出售金融資產相比，會使2008年度的營業利潤減少30萬元。
（三）對企業所得稅費用的影響。按稅法規定，記入投資收益科目借方的相關交易費用，雖然當期減少了會計利潤，但當期不能在企業所得稅前列支，只有待股票轉讓時，與交易性金融資產的成本一并在企業所得稅前列支。即投資收益不得抵減應納稅所得額，應計入交易性金融資產的成本。因此，交易性金融資產的計稅基礎為取得時的公允價值加上發生的相關交易費用，而會計上取得交易性金融資產的賬面價值為取得時的公允價值，交易性金融資產的賬面價值小于計稅基礎，形成遞延所得稅資產，同時確認所得稅費用。而取得可供出售金融資產發生的交易費用直接計入初始確認金額，可供出售金融資產取得時的計稅基礎和賬面價值相同，不會產生遞延所得稅。從上述會計處理可以看出，劃分為交易性金融資產與劃分為可供出售金融資產相比，使丙公司2008年度利潤表中的所得稅費用減少了0.25萬元。
稅法規定，企業以公允價值計量的金融資產，持有期間公允價值的變動不計入應納稅所得額，在實際處置或結算時，處置取得的價款扣除其歷史成本或以歷史成本為基礎確定的處置成本后的差額應計入處置或結算期間的應納稅所得額。所以，在持有期間由于公允價值的變動造成金融資產計稅基礎和賬面價值的差額會產生遞延所得稅，交易性金融資產產生遞延所得稅的同時要確認所得稅費用，而可供出售金融資產產生的遞延所得稅計入所有者權益，不會對所得稅費用產生影響。從上述會計處理可以看出，劃分為交易性金融資產與劃分為可供出售金融資產相比，使2008年度利潤表中的所得稅費用減少了5.25萬元。
主要參考文獻：
[1]曾艷芳.交易性金融資產會計處理探析[J].財會通訊（綜合），2010.9.11.
利率政策對股票價格的影響，一般是通過三個方面的機制產生作用，一個是利率變化對股票內在投資價值產生影響（利率是計算股票投資價值的依據之一），從而實現對股票價格產生影響；一個是利率變動通過影響公司融資成本，達到影響股票價格的效用 ；第三個是利率變動影響投資者對儲蓄投資和股票投資的選擇，從而通過對股票投資變動推動股票價格變動，鑒于此，利率的效用分析，就可以根據上傳導機制的三部分及三個方面的直接中間變量（股票內在投資價值、公司融資成本、股票投資的投資額變動）為基礎進行分析。其作用機制及各直接中間變量圖解可以簡化，見圖1。
因此，引進股票內在價值（X1）、融資成本（X2）、投資額（X3）三指標進行輔助分析。結合經濟學知識和現有的研究模型，可以分別表達出X1，X2，X3關于利率（r）的函數（即利率變化分別引起的股票內在價值、融資成本、投資額的變化的函數）：，，，為隨機擾動項。
二、模型建立
將自變量對因變量的影響效用定義為作用強度（這里用表示），結合函數模型，作用強度即可描述為因變量關于自變量變化的幅度，即因變量關于自變量的導數。
因此，利率（r）對股票內在價值（X1）、融資成本（X2）、投資額（X3）的作用強度可分別表示為：
根據經濟學理論，影響股票價格的因素很多，除了某些特殊因素外（如政治及其他不可抗力的影響、心理因素、穩定市場的政策與制度安排以及人為操縱因素等），主要受公司經營狀況（公司治理水平與管理層質量、公司競爭力、財務狀況、公司改組或合并等）、行業與部門因素（如行業分類、行業分析因素、行業生命周期等）以及宏觀經濟與政策（如經濟增長、經濟周期循環、貨幣政策、財政政策、市場利率、通貨膨脹、匯率變化、國際收支狀況等）三類因素的影響，這三類因素統稱為基本因素。日常的證券分析通常就是對這三類因素進行分析，也即基本分析。目前的基本分析具有比較系統的理論，受到學者們的鼓吹，成為股價分析的主流。但是通常的研究不會囊括所有的影響因素，首先因為影響因素太多，并且各因素之間可能存在相關，這種做法不現實，結果也不可靠；其次因為各因素影響的作用強度不同，沒有必要都囊括進來。分析者往往是利用可取的各種豐富的統計資料，基于不同的研究目的和側重點選取數個或者多個不同的影響因素（），分析得出相應的回歸模型作為分析的基礎模型。
同樣利用以上關于作用強度的理論，結合科學合理的各影響因素關于股票價格的回歸模型，各因素對股票價格的作用強度即為：。由于各因素的總的作用強度應為1或者
100%，因此，用進行度量時需要將每個除以所有總和來進行調整，這里將經調整后的百分數定義為各影響
素Xi對股票價格影響作用的權數。因此，股票內在價值（X1）、融資成本（X2）、投資額（X3）的對股票價格（Y）的影響的權數分別為：
這里，基于不同的研究目的和分析側重點，選取或者模擬不同的回歸模型作為基礎模型，
因此，最后的利率r對股票價格的影響效用，即作用強度就可表示為利率對每一項中間變量（股票內在價值、融資成本、投資額）的作用強度同各中間變量對股票價格的影響權重的乘積和，即：。
三、模型推廣
以上利率政策對股票價格影響效用的量化分析思路，也可以推廣到多因素作用對股票價格影響分析上，思路見圖2。
從國外的經驗可以看出，股票是保險公司資產配置中的一個重要投資品種，保險市場和資本市場之間存在著緊密的互利合作關系。與之形成鮮明對比的是，我國保險市場與資本市場之間由于分業經營長期處于割裂狀態。隨著國內外金融形勢的發展，這種政策障礙已經逐漸消除，管理層甚至給了保險公司相當多的優惠措施，希望能夠給中國資本市場注入新的活力。由于我國保險業發展十分迅猛，理論上將有600億左右的保險資金可以直接投資股票，但我們認為保險公司短期內將以試探性投資為主，而不會投入大量的資金，且他們對一級市場的興趣遠高于二級市場。其原因主要有以下幾方面：
1、中國股市沒有給投資者帶來合理的收益。作為風險程度較高的金融市場，資本市場主要以較高的收益率吸引投資者，國外成熟金融市場的經驗數據也證明了這一點：根據經合組織的統計，美國在1970年——2000年間股市的平均回報率為10.3%，債券市場為5%，貨幣市場為3.7%，而德國這些數據分別為14.4%、7.9%和3.5%。由于股市風險相對較大，投資者的入市積極性往往和股市的收益密切相關。我們將1981年——2003年美國股市的漲跌幅與美國壽險公司股票投資增長率作了對比，發現兩者的走勢驚人的相似，通過統計軟件分析得知，他們的相關系數在90%以上。由此可見，保險公司等機構投資者參與股市的程度與股市的收益率成正比。
中國保險公司從1999年開始通過投資基金間接參與中國資本市場，著名的5.19行情讓保險公司嘗到了甜頭，1999年和2000年保險公司投資基金的收益率普遍在10%以上。但好景不長，隨著股市投機泡沫的破滅和違規資金的退出，中國股市陷入了長時間熊市，保險公司在基金投資上陷入虧損的被動境地。受此影響，從2001年到2003年，保險資金投資收益率分別為4.3%、3.14%和2.68%，呈逐年下降的趨勢。事實上，中國股市的投資者多數都在虧損，包括部分券商在內的許多機構投資者已經淘汰出局，面對這樣的市況，向來經營穩健的保險公司自然不會輕易大規模直接入市。
2、中國股市的制度建設還亟待完善。中國資本市場是在經濟體制由計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中誕生與成長起來的，由于定位在為國有企業提供融資而不是資源配置上，其制度設計存在先天的缺陷。這種市場功能的錯位，成為中國資本市場一系列問題的根源。加上監管力量的薄弱和法制建設的滯后，我國資本市場還存在諸如上市公司的誠信危機、投資者利益缺乏保護、證券中介機構失職、暗箱操作和市場投機盛行等突出問題。
國九條的頒布，標志著管理層的思路已經從以前的救市轉變到治市上。從2004年下半年開始，管理層陸續推出了新股發行制度改革、券商治理整頓、分類表決制度等一系列旨在解決資本市場制度缺陷的創新措施，并取得了初步的成效。但解決中國資本市場長期積累的問題并不可能畢其功于一役，保險資金作為穩健理性的長期投資資金就不會大規模入市。
3、保險公司自身的因素。目前幾個大型保險公司的資金運用主要通過保險資產管理公司進行，由于資產管理公司成立的時間不長，各保險公司要么用基金投資團隊兼做股票投資，要么通過招聘等手段重新組建股票投資部門，總體上相關業務人員還需要較長的時間磨合及適應新的投資業務。同時，各公司股票投資的相關規章制度、風險控制、托管清算等其他準備工作完成時間也都不長，還須在今后的投資工作不斷檢驗和完善。
值得注意的是，2004年9月，保險公司投資基金的數額達到744億元的高點，在有關部門公布了保險公司直接入市的相關文件之后，保險公司對基金采取了減持的策略，到2004年底基金投資額降至673億元，銳減71億元。2004年四季度股市一直處于調整之中，在這個時候選擇減持基金，保險公司的態度值得玩味。一個可能的理由是，保險公司一方面希望通過直接入市豐富資產配置品種，努力提高投資收益；另一方面，在基金投資（特別是封閉式基金投資）的傷痕還沒有愈合的時候，保險公司不會輕易忘記資本市場的風險之痛，他們在準備直接入市的同時減少基金投資的比例，以避免權益類投資在資產配置中占有過高的比重，以減少股市波動對保險資金投資收益的影響。特別是三家境外上市保險公司，投資收益的不斷下降給他們帶來了更多的壓力，在大規模直接入市的條件沒有成熟之前，他們不會輕易冒進。而這三家保險公司的資產占全國保險總資產的70%以上，因此保險公司直接入市的規模就不容過分樂觀了。
二、推動保險資金積極入市主要措施
經歷了近四年的持續調整，中國股市只有通過深化資本市場改革和創新，重構一個規范、透明、公平、有效的市場，才能吸引包括保險資金在內的各類合規資金源源不斷地為股市輸送新鮮血液，使中國的資本市場逐步恢復活力，并伴隨著中國經濟的高速增長而快速發展。而同時，保險公司等廣大投資者才能通過資本市場真正享受到投資中國的豐碩果實。為掃除保險市場與資本市場之間的無形障礙，促進保險資金積極入市，我們建議采取以下幾項改革措施：
1、積極推進資本市場各項深層次改革。2004年以來的各項政策表明，管理層已經下決心要根治困擾中國資本市場健康發展的各類問題，并逐步將國九條的各項精神落到實處。目前，社會各方都盼望管理層能夠在全流通問題上有實質性突破，因為這已成為中國股市脫胎換骨的最大障礙。全流通問題由來已久，且越拖越難解決。管理層各方應盡快達成共識，在不損害投資者合法利益的前提下拿出原則性或框架性解決方案，使投資者對全流通問題的解決和中國股市未來發展動向有清晰的預期，促進場外觀望的合規資金積極入市，為順利完成資本市場的改革提供必要的資金支持。
除此之外，管理層還應加大對市場上各種損害投資者利益的違法違規行為的打擊力度，努力構建一個健康透明的市場氛圍。如：加強上市公司誠信建設，加大對弄虛作假行為的處罰；完善上市公司融資體制和淘汰機制，實現市場資源的有效配置；與相關部門配合，規范包括券商、會計師事務所、律師事務所、媒體在內的各中介的行為；加大對注重投資者回報的上市公司的扶持力度，積極培育真正符合價值投資理念的上市公司群體等等。
2、加強監管部門之間的溝通與協調。保險資金直接入市涉及到兩個金融市場和兩個監管部門，這種跨市場的經營活動必然牽涉到兩個監管部門之間的協調。早在2004年7月，為應對愈演愈烈的混業經營趨勢，避免監管真空和重復監管，銀監會、證監會和保監會達成金融監管分工合作的備忘錄，將建立監管聯席會議機制，對監管活動中出現的不同意見，通過及時協調來解決。同時，三方還將與財政部、中國人民銀行密切合作，共同維護金融體系的穩定和金融市場的信心。
從保險資金直接入市的相關配套文件的出臺看，監管部門之間的溝通與協調是積極有效的，去年建立的聯席會議機制發揮了應有的作用。今后，保險資金在入市過程中還會遇到許多突發事件或新的問題，這都需要通過監管部門之間的配合加以解決。同時，監管部門還應鼓勵保險公司等機構積極開發跨市場的創新金融產品，進一步緊密保險市場與資本市場之間的聯系。
3、保護機構投資者的合法權益。中國股市具有明顯的資金推動的特點，幾乎每次行情都活躍著各路不同性質的資金。隨著市場監管力度的加強，違規資金已陸續撤出股市，這也是造成近幾年股市持續低迷的重要原因。為了中國資本市場的長期健康發展，鼓勵合規資金積極入市是管理層穩定市場和投資者信心，推動股市深化改革和制度創新的重要舉措之一。要實現這一目標，就需要管理層在打擊市場違法違規行為的同時，維護廣大投資者，特別是代表了市場主流的機構投資者的合法權益。例如，在處理閩發、漢唐等問題券商的時候，就需要管理層保護機構投資者的合法權益不受損失，從而保護廣大機構投資者對股市進行長期投資的積極性。
此外，作為機構投資者集中的投資品種，封閉式基金的折價率迭創新高也給機構投資者帶來了很大的損失。據統計，截止到2005年1月21日，在54只封閉式基金中，28只小盤基金（5億——15億份）平均折價率為21.89%，26只大盤基金（20——30億份）平均折價率更是高達37.65%，其中有4只基金折價率已經超過了40%。作為最大封閉式基金投資者，保險公司在2004年中期的封閉式基金投資已經超過300億份，高折價率是其基金投資蒙受巨額虧損的重要原因。為保護機構投資者，管理層應著手解決封閉式基金的高折價困境，特別是在ETFs、LOFs等新產品成功上市之后，通過制度創新尋找封轉開的新思路，徹底解決高折價率給機構投資者帶來的各種問題。
4、保險公司應為積極入市做好充分準備。2004年底是我國入世三周年的日子，也是我國保險市場全面對外開放的分水嶺。面對國外保險巨頭咄咄逼人的競爭態勢，中國保險業需要進一步提高自身的綜合實力，而努力提高保險資金投資收益率就是其中的重要環節。國外保險市場的發展經驗已經告訴我們，資本市場是保險公司重要的投資渠道之一，盡管目前我國股市還存在較多的問題，我們的保險公司應該用戰略眼光審視自己的入市策略，為保險資金長期積極入市做好充分的準備。
在當前股市正處在改革攻堅階段的時候，保險公司應積極介入一級市場、可轉債等相對安全的投資領域，通過實戰快速磨合投資隊伍，提高股票投資部門的研究能力、市場敏銳力及風險控制能力，為今后保險資金更大規模的長期投資奠定組織基礎。同時，保險公司還應加緊組織體系、管理制度、財務清算、技術支持、風險控制、激勵機制等相關配套環節的建設與完善，為保險公司順利實施資金多元化運作、在控制風險的前提下提高投資收益率水平提供有力保障。
國外保險公司股票投資概況
1、股票投資是保險公司資金運用的主要渠道
國外保險公司投資渠道較多，主要有國債、企業債、股票、房地產、抵押貸款等，經過較長時間的不斷調整，股票投資已成為各國保險公司最重要的投資渠道之一。以美國壽險公司為例，最初股票投資在其投資組合中僅占有微不足道的比例，隨著監管的放松和華爾街股市的蓬勃發展，股票投資的比例也節節攀升，到1970年代就穩定在10%左右，到1990年代更是快速增長到30%以上，進入21世紀，股票投資的比例雖有所下降，但也保持在25%左右的較高水平。相對于股票投資，抵押貸款、房地產等投資品種出現明顯萎縮，如抵押貸款比例由上世紀二三十年代30%——40%的水平一路下滑到2003年的6.86%。而企業債、國債等債券投資則基本保持穩定，如企業債的投資比例從上世紀五十年代中期開始就一直在40%的水平上下窄幅波動。
統計資料顯示，歐洲國家股票投資比例相對較高，例如：英國在1960年代以前股票投資比例為20%左右，而到了90年代，就上升到50%左右，并一直維持在這一水平。美國、日本、韓國等國家近年來的股票投資比例基本在20%——30%之間波動。統計還顯示，不同險種的股票投資比例也略有差別：在九十年代末期，美國壽險與財險資金投資股票的比例分別為27.42%和17.83%，英國為60.4%和31.98%，日本為26.6%和20.37%。
2、股票投資收益是保險公司利潤的重要來源
隨著發達國家保險市場的飽和度不斷增加，保險公司之間的激烈競爭導致保費收入增長速度放緩和費率的下跌，多數保險公司的承保業務實際上已經處于虧損的狀態。在這種情況下，投資收益成為保險公司凈利潤的主要來源，股票投資不僅是保險資金運用的一個重要投資渠道，也成為保險公司利潤的重要來源之一。
美國壽險公司協會2001年到2003年的統計資料顯示，美國壽險公司投資收益中債券貢獻的比例最大，平均為63.61%，股票高居第二位，為15.03%，隨后是抵押貸款、保單貸款、房地產等其他投資品種。由此可見，股票投資是保險公司投資收益的重要來源，考慮到2000年以后美國股市在科技股泡沫破滅之后表現不盡如人意，股票投資對保險公司的利潤貢獻還有很大的潛力。
3、保險公司已成為資本市場上重要的機構投資者
1、數據來源
本文使用的數據來自中國家庭金融調查與研究中心于2011年7月至8月間在全國范圍內哉溝牡諞淮渭彝ソ鶉諶牖У餮邢钅俊Q本規模多達8438個家庭，收集主要包括住房資產和金融財富、負債和信貸約束、收入、消費、社會保障與保險、代際轉移支付、人口特征和就業以及支付習慣等有關家庭金融微觀層次的相關信息。
2、指標選取
本文采用兩個因變量指標來度量家庭對風險性金融資產的參與情況：（1）是否持有股票賬戶，用虛擬變量形式，現在持有股票賬戶則為1，否則為0。（2）股票持有比例（股票資產/總金融資產），代表家庭參與股市的深度。
本文主要關注的自變量為房產，度量房產的兩個指標分別為：（1）房產投資比例即房產的市場價值占總資產的比例。（2）房產數量。
本文的研究假設：一房產投資比例（房產價值/總資產）越大，股市參與度越低；反之，則越高。二房產數量越多，股市參與度月低反之，則高。
其他的控制變量有：（1）收入、財富，并分別對收入和家庭凈資產取對數處理。（2）家庭規模，以家庭實際人口數為指標來度量家庭規模。（3）年齡，引入年齡、年齡的平方。
3、分析方法
根據前人學者的研究方法，對家庭股市參與行為的實證分兩個階段，首先決策是否持有股票賬戶，選用probit模型其次考慮如何在股票與其他資產之間分配，即股票投資比例的選擇，選用tobit模型。
4、分析結果與解釋
4.1房產投資對家庭風險性金融資產選擇的影響
城鎮probit模型結果顯示：以房產價值與總資產的比重為度量指標的房產投資對家庭股市參與行為有負影響，這與本文前面所提出的假設一致。房產投資比例越高，家庭參與股市概率越低，說明房產投資對家庭參與股市具有一定的擠出效應。但是這種影響不顯著。
收入、財富、年齡、家庭規模等對家庭是否參與股市有顯著影響。家庭財富對參與股市有正向影響，財富的對數對參與股市有正向向顯著性影響，說明隨著家庭財富的增長，家庭參與股市的概率增加。股市參與具有顯著的年齡效應，變量年齡的系數為正，年齡的平方系數為負，說明我國股市參與在家庭年齡段上呈“倒U”，隨著年齡的增加股市參與率先增加后減小。家庭規模對股市參與率有顯著地負影響，家庭人口越多參與股市的概率越小。
城鎮tobit模型結果顯示：以房產價值/總資產為度量指標的房產投資對家庭股市參與的深度有正影響但并不顯著。
收入、財富、年齡對家庭參與股市深度有顯著影響。財富對股市參與深度有正向影響，說明股票投資比例隨著家庭財富增加而提高。股市參與深度呈現“倒U”型的年齡效應，隨著家庭戶主年齡的增加，股票投資的比例先增加后又降低。家庭規模對股票持有比例有負影響，家庭人口越多持有股票越少但不顯著。
農村probit模型結果顯示：以房產價值與總資產的比重為度量指標的房產投資對家庭股市參與行為有負影響，這與本文前面所提出的假設一致。房產投資比例越高，家庭參與股市概率越低，說明房產投資對家庭參與股市具有一定的擠出效應。但是這種影響不顯著。
收入的對數、財富等對家庭是否參與股市的決策有顯著影響。年齡和家庭規模的影響不顯著。家庭收入和財富對參與股市有負向影響，收入和財富的對數對參與股市有正向向顯著性影響。財富積累用于日常生活、子女上學，養老等，不愿意冒風險投資。當財富積累增加，基本生活滿足后將閑置資金用于投資。年齡和家庭規模分別有不顯著的負影響和倒“U”型影響。
農村tobit模型結果顯示：以房產價值/總資產為度量指標的房產投資對家庭股市參與的深度有負影響，但并不顯著。
收入、財富的對數對家庭參與股市深度有顯著影響。財富對股市參與深度有正向影響，說明股票投資比例隨著家庭財富增加而提高。股市參與深度呈現“倒U”型的年齡效應，隨著家庭戶主年齡的增加，股票投資的比例先增加后又降低。家庭規模對股票持有比例有負影響，家庭人口越多持有股票越少但不顯著。
綜上，無論在城鎮、農村還是全國范圍內，房產投資能夠解釋家庭是否參與股市，房產投資比例（住房資產/總資產）越大，對股市參與的擠出效應越強烈，但影響并不顯著。而房產投資對家庭股市參與深度即股票價值占總金融資產比重的影響存在城鄉差異，全國范圍和城鎮，房產投資對家庭股市參與深度有正影響，而農村則是負影響。但是正負影響都不顯著。
4.2房產數量對家庭風險性金融資產選擇的影響
城鎮probit模型是結果顯示：房產數量對家庭股市參與度有負影響，房產數量越多家庭參與股市概率越低，但是這種影響不顯著。
城鎮tobit模型結果顯示：房產數量對家庭股市參與的深度有負影響但并不顯著。財富、年齡、家庭規模的影響與上述一致。
