時間：2023-05-25 10:53:58
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[關鍵詞] 價值投資；中國股市；投機；可靠性 可行性
Discusses the value investment shallowly in the Chinese Stock market's feasibility
[Abstract] The stock market of our country is becoming riper, the theory of investment which pays close attention to inherent value is being chosen by the market gradually. Is the investment of value suitable for the Chinese stock market? The article has introduced stock market investment theory and current situation under the market environment of capital of our country, from the stock right question, listed company, capital market, international idle fund,etc. respect analyze Chinese stock market pursue value obstacle, value of investment make the investment and is suitable for the Chinese stock market, propose finally the stock market of our country pursues the investment guarantee measure of value: The stock right divides into the reform of putting and further sublimates, promotes the value, further completion of portfolio supervision of the listed company, controls the international idle fund etc. strictly.
[Keyword] Investment of value；Chinese stock market；Congenial；Dependability
目 錄
第1章 我國股市價值投資理論及現狀. 1
1.1 價值投資理論. 1
1.2 我國股市投資理念的現狀. 1
第2章 中國股市推行價值投資的障礙. 2
2.1 股權結構體系的歷史問題. 2
2．2 公司普遍質量低下并且吝于發放紅利. 2
2.3 資本市場不完善. 3
2.4 證券監管體系不完善. 3
2.5 國際游資大量投機. 3
第3章 價值投資是否適合中國股市. 4
3.1 股市投資理念演變. 4
3.2 上市公司本身投資價值. 4
3.3 股權改革. 5
3.4 業績回升，分紅改善. 5
3.5 證券市場監管的加強. 5
第4章 我國股市推行價值投資的保障性措施. 7
4.1 完善資本市場. 7
4.2 提高上市公司的質量. 8
4.3 證券監管的進一步完善. 9
4.4嚴格控制國際游資. 10
結論. 12
致 謝. 13
參考文獻. 14
注釋. 15
畢業設計（論文）任務書. 16
畢業設計（論文）開題報告. 17
中期檢查表. 19
答辯記錄表. 20
畢業設計（論文）成績表. 21
價值投資是金融市場上的一種重要投資理念和方法,在近年來的中國股票市場嶄露頭角,引起越來越多理論研究者和投資者的重視。價值投資是否適合中國股市，曾引起業界針鋒相對的激辯，至今也沒有一個統一的觀點。但事實上，在海外市場，價值投資理論歷經全球經濟數次興衰后仍屹立不倒，諸多優秀的投資人憑借價值投資理論取得了驕人的成績，這些都充分證明了價值投資理論無可比擬的優勢。就價值投資理論的本質而言，并不存在是否適合某個市場的問題，它的效果完全取決于投資人的使用方式。第1章 我國股市價值投資理論及現狀
1.1 價值投資理論
價值投資從宏觀經濟因素、行業景氣度、上市公司的經營業績和財務狀況等要素的分析為基礎,以上市公司的資產價值、盈利能力價值和成長性價值等作為關注重點,以判定股票的內在投資價值為目的的投資策略。價值投資克服了技術分析的不可靠性和基本分析的主觀片面性，有利于提高投資者投資決策的科學性、降低投資風險和正確評估證券的投資價值。投機是“為了再出售（或再購買）而不是為了使用而暫時買進（或暫時售出）商品，以期從價格變化中獲利”的經濟行為，因為從價格變化中獲利必須把握好買賣時機，因此稱之為 “投機”。顯然，投機實質上是一種投入資金獲取非生產性財富的經濟行為。
1.2 我國股市投資理念的現狀
縱觀我國股市發展，支配大部分投資者投資的是K線、均線等簡單的技術分析。面對當今復雜的資本市場，這種主觀經驗式的投資已經遠遠落后。然而，面對投資者根深蒂固的經驗式投資分析思想，價值投資一直緩慢甚至停滯發展。
目前股票市場參與者在進行交易時,往往不會考慮長期價值投資,市場上短線投資行為較普遍,主要體現在股票換手率較高,與西方國家相比,“2004—2007年我國股票換手率普遍高出5—10倍”[1]。投機行為盛行往往是股市出現動蕩的直接原因之一,上證指數在2007年創下了歷史最高的6124.04點,隨即開始下行,一度跌至最低點1664.93點。至2008年12月,上證指數較長時期在2000點左右徘徊。股市參與者對股市的預期和上市公司是否盈利不存在直接關系,而是主要看參與者在消息市中的信息捕捉能力。真正意義上投資沒有多少，這與資本市場的發展前景是不符合的。
第2章 中國股市推行價值投資的障礙
當前有一種說法,中國股市的特殊性和目前的狀況決定其缺少必要的投資價值,相對應的是中國股市也不存在真正值得長線投資的上市公司,投機是中國股市的主旋律,由此得出價值投資根本不適用于中國股市。目前在我國證券市場推行價值投資存在以下問題，使得價值投資理念無法被廣泛推廣。
2.1 股權結構體系的歷史問題
我國股市的一大特色是股權割裂的多元結構體系。股權結構割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,造成市場上對同一公司存在不同的價格信號和不同的評價機制,由此造成市場功能的錯位和對公司價值評估的不確定性。而特殊的股權結構更是導致了定量分析的困難，使得價值投資者無法準確計算出公司的投資價值，這嚴重影響投資理念的運行。
2．2 公司普遍質量低下并且吝于發放紅利
我國上市公司以國有企業為主。這些企業能否上市并不取決于其經營狀況和實際需要，在很大程度上是地區、部門利益平衡的結果。因此很多企業公司應當是國有企業較好的企業，但實際上很企業的“業績”是包裝出來的。上市后，這些企業由于外在約束不能達到改制的目的。因為上市的結果除了圈一以外，并無其他意義。更糟糕的是，一些企業本來還不錯，但上市后圈到大量的錢后出現投資膨脹沖動，將資金盲目投入房地產、保健品等行業，美其名曰“轉型”或“多元化”，結果上市后反而導致大量虧損。
上市公司不分配紅利,投資者沒有現金流回報,這就使得貼現現金流模型這一價值投資的重要理論模型失去了應用的基礎。提取已2009年年報的675家公司過去3年的期末未分配利潤和凈資產，并分別計算出兩者過去3年的平均值。剔除過去3年期末平均未分配利潤為負值的公司，剩余的公司有567家。將這些公司3年期末平均未分配利潤除以3年平均凈資產，得出的比值便是衡量公司分紅能力強弱的指標。經過篩選，326家分紅能力較強的公司浮出水面。剔除過去3年曾有過分紅歷史的公司，以及新近上市的公司，經過“選拔”，共有25家有分紅能力但過去3年均未有分紅行為的公司，這就是所篩選出的“鐵公雞”。
從整體來看，“25家“鐵公雞”的未分紅年數都比較高，平均值達到5.8年。近3年平均未分配利潤除以近3年平均凈資產這一比值超過30%的公司有10家”[2]，表
明這些“鐵公雞”公司整體上分紅能力都較強，這就說明這些公司要么不愿意分紅，要么未分紅利潤存在水分無法分紅。
2.3 資本市場不完善
我國股市缺乏適應市場需求的多層次市場體系,目前只有主板市場。資本市場投資品種十分有限,目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉換債券等五個品種,結構性缺陷明顯。我國股市沒有做空機制,而我國投資者對金融產品又有很大的需求,這就使得投機更有市場,而價值投資卻不被重視。
2.4 證券監管體系不完善
證券監管起步不久，受制于證券市場發展大環境的影響，還存在諸多問題。我國證券監管體制自身的不足缺陷是導致監管效率低下、違法證券行為層出不窮的內因有以下方面：一是監管理念與市場要求存在偏差。對比現行國際監管理念，我國證券市場與之距離甚遠,我國的監管帶有濃重的行政色彩，手段直接，忽視市場公平、高效、透明的客觀要求，這與市場經濟體制是相互違背的。二是監管體制尚未健全，行業自律作用未能充分發揮?，F行監管體制主張集中統一監管由政府監管機構進行統一管理。而市場變化的復雜性和先天性的監管機構的監管缺陷不能保證證券市場健康運行。從權限授予來看，證監會是“運動員”與“裁判員”兼于一身，權限的過度集中與壟斷從而可能導致腐敗。社會性的監督組織沒有起到應有的作用。其中問題尤為突出的當屬證券咨詢業的會計師事務所和律師事務所?？傊?，我國證券資監管水平低下，行業自律沒有發揮應有的作用。
2.5 國際游資大量投機
2008年股市的股災，一個主要原因是游資的推波助瀾，他們是投機者，任何行為都是為了利益，近幾年美國經濟的衰退，造成了大量的游資向發展中國家流動，特別是中國市場，這些游資投資中國市場的原因可大致為：人民幣升值，可套取較大的匯率差、中國持續多年的熊市，上市公司價值嚴重被低估、中國資本市場的不健全，中國經濟的高成長性等等，這就造就了國際資金的大量涌入。國際游資以大量套利為目的，大量游資涌入股市，使得股價被炒離譜，一段時間后大量做空從中套取大量利差，使得中國股市上下波動大、頻繁，嚴重危害到價值投資者的利益。
#p3第3章 價值投資是否適合中國股市
3.1 股市投資理念演變
1992年至1998年,可以說是中國證券市場的莊股時代。機構投資者同上市公司聯手導致信息的非對稱性,散戶在“羊群效應”影響下的頻繁進出,導致小盤股效應成為莊股時代最典型的特征,而那些基本面優良,但因流通盤偏大,兩三家機構合謀也不容易操縱的股票,則一直被市場所冷落。從1998年開始,我國證券市場上出現了包括證券公司、證券投資基金、投資公司等各種類型機構,投資環境由原來傳統的“做莊”和依靠資金規模操縱股價的行為越來越難以達到盈利的目的。這使得傳統的“做莊”和依靠資金規模操縱股價的行為越來越少。
莊股時代的結束,各種投資理念發生了劇烈沖撞,而重視上市公司基本面,以價值發現、價值提升的價值投資理念逐漸成為市場的形成。影響市場的不再是那些擁有大資金的所謂“做莊”,而是具有誠信品牌和專業的研究機構。在價值投資的引導下,中國的證券市場也必將走向規范,與國際接軌。面對上述市場變化,對于成熟市場和大資金管理者來講,放棄“做莊”,選擇低市盈率藍籌股作為投資對象,是大勢所趨。莊股時代宣告結束,雖然新的價值投資理念還沒有完全主導市場,但市場已逐步向以研究公司基本面和價值投資過渡,價值投資必將給中國的證券市場帶來一場全新的投資理念革命。
3.2 上市公司本身投資價值
價值投資理念把市盈率的高低作為衡量股市發展的一個重要指標,而我國股市市盈率偏高是目前的普遍觀點,但我國證券市場對市盈率的比較存在概念混淆,對不同指數的市盈率、不同市場的市盈率進行橫向比較時,必須注意它的可比性,不能僅僅從我國市盈率高于美國就得出股市存在泡沫,不具備投資價值,而應該從其根源和具體的環境來分析。市場市盈率的高低是受多種因素影響的:一是經濟體系中其他金融品種的收益。如果其他因素不變,市盈率與其他金融投資品種的收益率存在負相關關系。一般認為合理的市盈率水平應是銀行一年期利率的倒數,美國以往一年期存款利率長期在4%以上,倒數是25倍,道-瓊斯股價工業平均指數市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒數高達上百倍,所以日經指數市盈率高達50倍以上，我國近幾年一年期存款利率大概是3.5%左右，倒數是32倍。二是市盈率與股本規模相關。市盈率與總股本和流通股本均相關,總股本和流通股本越小,市盈率就會越高,反之,市盈率就會越低。三是市盈率與股本結構掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就會低一些,如果股份不是全流通的,就會高一些。四是市盈率應和成長性掛鉤。市盈率是靜態指標,同樣是20倍市盈率,上市公司平均每年利潤增長7%的市場就要遠比上市公司平均每年利潤增長2%的市場有投資價值?？紤]上述因素,再來看我國的市盈率水平,“中國股市市盈率的底部為23倍,相對頂部為63倍,而目前滬深兩市綜合指數市盈率在35倍左右”[3],所以目前中國股市已經處于合理區間,具備較高投資價值。
3.3 股權改革
目前對我國股市影響重大的國有股減持雖然幾經挫折,但目標非常明確,國有股一定是要減持的,只不過是通過何種途徑的問題。市場在資金方面并不存在障礙,非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內。“目前非流通股總量在3800億股左右,按凈資產左右的價格減持,只需要1萬億左右的資金規模。只要通過股票質押貸款等方式,從銀行10萬億元儲蓄存款中分流10%左右,就能滿足需要”[4]。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市,化解流通帶來的市場壓力。只要政府采取的減持和流通方式得當,那么國有股和法人股完全可以在國有資產不流失、投資者不受損失、股價指數保持穩定而平穩的情況下進行減持和流通,從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。同樣, A、B股市場的發展方向也是實現合并,法人股不流通的問題在市場的發展中也將逐漸得到解決。最終市場實現的是同股同價。
3.4 業績回升，分紅改善
首先，上市公司的業績開始有所回升。據上海證券信息有限公司統計,截至2010年3月30日,“滬深兩市披露年報的823家股票上市公司,按加權平均法計算,平均每股收益0.143元,平均凈資產收益率5.7172%,同比分別增長9.49%和7.71%。上市公司實現利潤總額為7495.5,億元,由此可見,我國上市公司已扭轉上一年度整體業績大滑坡的局面,駛入盈利增長的上升通道。其次,2009年超過半數的上市公司提出了利潤分配方案,高派現、高送轉現象普遍,并且以現金分紅為主,派現比例大幅度提高。據統計, 在推出2009年利潤分配方案的上市公司中，派發現金紅利的為83家，在已披露年報的上市公司中占比為58．04％；送股的共13家，占比為9．09％；轉增的共26家，占比為18．08％占所有披露年報公司數的54%”[5]。我國的上市公司已經開始倡導“回報股東、鼓勵長期投資”的經營理念。
3.5 證券市場監管的加強
中國證監會成立至今,一直在探索實踐,經過18年多努力,我國證券市場監管正在不斷深化。法律法規從無到有,從建立到實施,特別是從券商峰會及其制定的“個要求”、“三大鐵律”和將要出臺的相關規范文件,可以看出今后一個時期監管部門在監管理念方面的價值取向,一方面對證券公司的監管會更加嚴格;另一方面監管部門將會努力為證券業的發展創造一個良好、寬松的外部環境。在一個法規健全,監管有力的證券市場,上市公司也不再能通過包裝上市,包裝利潤來欺騙投資者，上市公司只有以股利和紅利形式回報投資者。第4章 我國股市推行價值投資的保障性措施
4.1 完善資本市場
推進資本市場改革，維護股票市場穩定，發展和規范債券市場。政府以前側重市場制度和機制的建設。在創業板的成功上市，股指期貨、融資融券呼之欲出之際，制度和機制建設可以說已取得長足進步，政府應該把關注點聚集到如何發揮資本市場基礎性功能的問題上。
4.1.1 建立多層次的資本市場體系
進一步完善資本市場結構，豐富資本市場產品。繼續規范和發展主板市場，加強法制建設，完善證券市場法律體系；健全市場準入和退出機制，通過優勝劣汰提高主板市場質量；完善主板上市公司治理結構，強化信息披露制度；加強誠信體系建設，嚴懲違規違法行為。與此同時，推進風險投資和創業板市場建設，以滿足民營企業和中小企業的融資需求。要吸取發達市場經濟國家在發展非主板市場方面的經驗教訓，在加強監管的前提下，推動創業板的規范發展。
4.1.2 積極發展債券市場
債券市場是資本市場的重要組成部分。“目前在公司債、政府債和股票等資本市場三大證券中，公司債在美國占60%，歐洲占80%，中國目前只占2%”[6]。發展公司債市場對優化資源配置、強化企業財務約束、為投資者提供低風險產品等方面具有重要作用。中國將加快建立適應債券產品特點的發行、交易和監管制度，逐步將目前的審批制改為核準制，以擴大公司債市場規模。
4.1.3 大力發展機構投資者
機構投資者與個人投資者相比，具有專家理財、市場影響力較大、行為比較規范、注重誠信等特點，在構建投資組合和運用避險工具等方面，具有一定的優勢。要在加快投資基金業發展的同時，進一步改善資本市場投資環境，突破機構投資者進入資本市場的體制障礙，拓寬合規資金入市渠道，積極推動保險資金、企業年金、信托資金及其它機構投資資金更多地流入資本市場。
4.1.4 完善證券市場交易、登記和結算體系
自我國證券市場建立以來，證券交易、登記及結算體系從無到有，逐步完善，保障了市場的安全、高效和平穩運行，發揮了重要的基礎性作用。但是，在我國證券市場“新興加轉軌”的特殊環境下，證券交易、登記及結算體系也面臨不少問題和挑戰。最為突出的是由于我國的交易、登記及結算體制不規范，相關法律法規不夠完善，導致我國交易、登記及結算體系存在著不可忽視的信用風險隱患。近幾年個別證券公司的風險集中爆發，并向交易、登記及結算系統轉移，就暴露了我國證券交易、登記及結算法律制度的缺陷。在此情況下，證券交易、登記及結算信用風險控制法律體系的規范，越來越引起社會的重視。要建立統一互聯的交易、登記及結算系統，根據市場需要，推出新的交易平臺和交易方式，完善證券交易服務體系，提高交易效率，防范系統性風險。
4.2 提高上市公司的質量
上市公司是我國經濟運行中最具發展優勢的群體，是資本市場投資價值的源泉。但由于受體制、機制、環境等多種因素的影響，相當一批上市公司在治理結構、規范運作等方面還存在一些問題，出現了盈利能力不強，對投資者回報不高，嚴重影響了投資者的信心，制約了資本市場的健康穩定發展。提高上市公司質量，就是要立足于全體股東利益的最大化，不斷提高公司治理和經營管理水平，不斷提高誠信度和透明度，不斷提高公司盈利能力和持續發展能力，全面提高上市公司質量。
4.2.1 完善公司治理
上市公司要嚴格按照《公司法》、外商投資相關法律法規和現代企業制度的要求，完善股東大會、董事會、監事會制度，形成權力機構、決策機構、監督機構與經理層之間權責分明、各司其職、有效制衡、科學決策、協調運作的法人治理結構。股東大會要認真行使法定職權，嚴格遵守表決事項和表決程序的有關規定，科學民主決策，維護上市公司和股東的合法權益。董事會要對全體股東負責，嚴格按照法律和公司章程的規定履行職責，把好決策關，加強對公司經理層的激勵、監督和約束。要設立以獨立董事為主的審計委員會、薪酬與考核委員會并充分發揮其作用。公司全體董事必須勤勉盡責，依法行使職權。監事會要認真發揮好對董事會和經理層的監督作用。經理層要嚴格執行股東大會和董事會的決定，不斷提高公司管理水平和經營業績。建立健全公司完整性、合理性及其實施的有效性內部控制制度。進行定期檢查和評估，同時要通過外部審計對公司的內部控制制度以及公司的自我評估報告進行核實評價，并披露相關信息。通過自查和外部審計，及時發現內部控制制度的薄弱環節，認真整改，堵塞漏洞，有效提高風險防范能力。
4.2.2 注重公司財務管理
上市公司必須做到機構獨立、業務獨立，與股東特別是控股股東在人員、資產、財務方面全面分開。控股股東要依法行使出資人權利，不得侵犯上市公司享有的由全體股東出資形成的法人財產權?？毓晒蓶|或實際控制人不得利用控制權，違反上市公司規范運作程序，插手上市公司內部管理，干預上市公司經營決策，損害上市公司和其他股東的合法權益。上市公司要加強對募集資金的管理。對募集資金投資項目必須進行認真的可行性分析，有效防范投資風險，提高募集資金使用效益。經由股東大會決定的投資項目，公司董事會或經理層確需變更募集資金用途的，投資項目應符合國家產業政策和固定資產投資管理的有關規定，并經股東大會審議批準后公開披露。采取現金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務必償還完畢。
4.3 證券監管的進一步完善
改革是一個漸進的、系統的工程，需要全面考慮，放眼未來，對證券監管體制行有效的改造。加強證券監管體制自身建設，逐步健全完善。證券市場是變化無窮的，僅有掌握客觀規律制定完善制度方能保障市場健康運行。
4.3.1 樹立科學監管理念
在中國證券市場日益國際化的趨勢下，樹立正確的監管理念是監管工作的重中之重，也是健全監管體制的理論基礎。因此，監管理念主要包括：第一，保護投資者的合法權益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統風險；第四，樹立國際化意識。這些理念的發揮作用還依賴于認真貫徹執行于實際工作之中。
4.3.2 提高監管水平
監管機構作為規則的制定者和執行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對待所有市場參與者，體現其監管理念和目標。相應地其權限應當依據其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細一概全攬并把“運動員”兼于一身。同時，改善監管手段，提高監管水平，努力實現手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對市場的操縱。此外，應當提倡監管行為程序制定的科學化、民主化，保證公正的權衡各方利益，保護投資者信心。
4.3.3 充分發揮行業自律監管
隨著證券市場的成熟，政府主導和行業自律相結合的監管體系日益成為大多數國家選擇的主流。充分發揮兩者的優勢，避免各自的缺憾，對于完善監管體系是十分重要的。行業自律監管的培養和成熟有助于彌補我國政府主導型模式的缺陷，有利于發揮其靈活性、高效性和及時性等諸多優點。我國立法機構應及時出臺行業自律監管的相關法律法規，提供法律上的依據做到有法可依。
4.4嚴格控制國際游資
4.4.1 完善國際游資投機目標市場的監管
我國金融市場能夠提供給投機性資本在短期獲利的投機市場有外匯市場、股票、債券等金融工具市場。外匯市場的投機獲利機會在于，我國人民幣匯率和利率缺乏變動彈性。在國內利率高于國際金融市場利率時，必然吸引投機性短期資本流入，外匯供給增加，人民幣需求上升。如果人民幣匯率能夠在市場供求力量推動下上升，套利資本的獲利空間會受到有效控制，使外匯供求達到均衡。人民幣匯率的變動缺乏彈性是人民幣匯率的形成機制決定的，即人民幣匯率決定的市場機制尚未形成。在這種狀況下，只能依靠利率的調節控制投機性資本流入，但只有最終由資金供求決定的利率水平才能有效地控制投機性資本的持續流入。所以應該逐步建立有效的貨幣市場，發揮中央銀行公開業務的調控職能，在投機性短期資本流動引起外匯市場被動時，調節貨幣市場利率，達到影響利率水平、控制套利資本獲利空間、避免短期內資金頻繁進出的目的。同時對股票、債券市場要加強監管，避免形成吸引國際游資的經濟金融環境。
4.4.2 加強資本項目管理
加強國際游資流動的渠道，提高國際游資進出我國金融市場的成本，達到控制游資規模的目的。國際收支中的經常項目和資本項目是難以割裂、相互關聯的。經常項目下的外匯管制取消后，資本項目下外匯管理的效應必然會削弱，因此為了保證人民幣經常項目自由兌換的順利進行，防止國際游資伺機大量流入，在短期內必須強化對資本項目的管理，增加套利者的交易成本。要嚴格區分資本項目和經常項目的資本流入，加強結售匯管理，防止國際游資以各種形式混入經常項目流入流出。同時完善對資本項目管理的法規，嚴格審批資本項目下資金的源入，加大對非法入境的國際游資的懲罰力度，提高其套利、套匯的風險成本。
4.4.3 加強游資侵入證券市場限制
在人民幣部分可自由兌換下，不論境外資本投資對象是人民幣證券還是外匯證券，也不論它們是直接投資，還是在岸、離岸海外投資基金進入，都必須通過證券公司，為此可以通過以下措施來加強對游資的管理：第一，對非居民投資我國證券市場施加外匯管制，規定其持有我國境內企業股票的限額，并限制其投資境內未公開上市的股票。第二，規定股票市場、債券市場對境外投資者的開放程度，切忌盲目過早地對外開放。第三，規定境外投資者投資我國證券市場必須委托得到授權的證券經紀公司進行。第四，限制甚至禁止外國證券公司經營境內證券業務和投資銀行業務。第五，規定境外投資者只能通過在岸或離岸海外投資基金，間接進入我國證券市場，并對外面獨資或與我國合資建立證券公司和投資基金加以限制。
結論
我們可以得知價值投資在我國的股票市場具有適用性，即便是在當今經濟環境下，價值投資都表現出強勁的勢頭。對于周期性行業的股票，其盈利水平受經濟周期的嚴重影響，難以對其進行準確估值，市盈率模型的投資效果較差，而市凈率模型更適合周期性行業的股票。廣大股民應區分不同行業運用不同的價值投資策略進行投資才能取得超額收益，也只有正確運用價值投資理念，自覺地減少投機，中國股市才能向著健康的方向發展。
但是，要想在中國證券市場上實現價值投資的廣泛應用，還要經過我們這一代及以后的幾代人的共同努力的。
致 謝
時光匆匆如白駒過隙，三年前，我幸運得成為武夷學院金融保險的一名學子，接受了金融專業的高層次教育。我萬分珍惜這個難得的機會，努力提高自身素質與專業水平。老師給予我知識、智慧與力量，嚴謹的學風與高尚的師德使我受益非淺，諄諄教誨使我終生難忘。
在這里，我首先要感謝我的指導老師李新光老師。這篇論文是在老師的悉心指導下完成的。文章從選題、構思到結構的確定，再到最后的定稿，每一個環節都傾注著導師的心血。老師淵博的學識，一絲不茍的治學態度，寬闊的胸襟和高尚的品格為我樹立了做人的典范，是我未來人生道路的指明燈。
我還要感謝三年來每一位教育過，幫助過我的老師。他們中有為我上課，傳授我知識的老師，也有照顧我生活，教我如何做人的輔導員丁鵬。特別要感謝鄒裔忠老師、李樂老師、張永起老師、李新光老師、王妮老師、楊春生老師、彭華老師、輔導員丁鵬等等，這我給您說一聲：“老師辛苦了”。在這三年的學習生活中，我為能遇到這么多優秀的師長而慶幸。
我還要感謝我的父母，他們為我的學習和生活付出了很多，給了我莫大的鼓勵和支持。還有三年來和我共同學習，朝夕相處的同學，他們都給我了我莫大的幫助，伴我度過了三年美好的時光。謝謝大家！
離別的時刻就要來臨，不禁還是有些傷感。武夷永遠是我魂牽夢繞的地方。從這里，我帶走了知識；在這里，我留下了青春。
祝愿我的母校青春永葆！
祝愿她擁有更加絢麗多彩的明天！
祝愿老師擁有更加絢麗多彩的明天，身體健康,萬事如意！
參考文獻
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2007年1月1日起，上市公司率先實施新的企業會計準則。新規規定，“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債公允價值變動形成的利得或損失，應當計入當期損益?？晒┏鍪劢鹑谫Y產公允價值變動形成的利得或損失，除減值損失和外幣貨幣性金融資產形成的匯兌差額外，應當直接計入所有者權益，在該金融資產終止確認時轉出，計入當期損益”。
也就是說，以往上市公司在長期投資會計科目下持有的非流通股，將會因為轉為限售A股或流通A股后，以市場價格進行計量。大部分股東無論繼續持有還是賣出，都會按照市場價格計量形成盈利或虧損，結果計入上市公司當期財務報表的凈利潤項目，而對股東的業績產生影響。
如此，原來持有非流通股的上市公司在2006年年報中，將會因為非流通股轉為限售A股或流通A股，使得會計政策發生變更，并披露導致收益的影響。這樣，這部分上市公司將因為2007年凈利潤可能發生較大變化，更受市場關注。在2006年年報和2007年的一季度季報中，這部分上市公司所持股份所形成的損益將會集中暴露出來。
三類持股上市公司會計處理不同
根據2005年年報中上市公司披露的持股情況進行統計，持有A股非流通股的上市公司共有375家，而被持股的上市公司有379家。持股的上市公司按控股水平不同分為三類：
第一類上市公司是下屬上市公司的控股股東，持股占被持股上市公司總股本的比例較大，處于控股水平，限售股解凍后，大規模套現的可能性較低，如中國石化持股S上石化、S儀化等多家上市公司。
這樣，該類上市公司屬于新會計準則中規定的“投資企業能夠對被投資單位實施控制的長期股權投資”，應當采用成本法核算，編制合并財務報表時按照權益法進行調整。采用成本法核算的長期股權投資，應當按照初始投資成本計價。追加或收回投資，應當調整長期股權投資的成本。被投資單位宣告分派的現金股利或利潤，確認為當期投資收益。投資企業確認投資收益，僅限于被投資單位接受投資后產生的累積凈利潤的分配額，所獲得的利潤或現金股利超過上述數額的部分，作為初始投資成本收回。這樣，此類公司所持下屬子公司的股票市價變化，將不對資產和凈利潤產生影響。
第二類上市公司持股比例雖然偏大，但處于參股水平，屬于投資企業對被投資單位具有共同控制或重大影響的長期股權投資。
此類公司屬于新會計準則中規定的按照權益法進行核算和計量的公司。長期股權投資的初始投資成本小于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的，其差額應當計入當期損益，同時調整長期股權投資的成本。投資企業取得長期股權投資后，應當按照應享有或應分擔的被投資單位實現的凈損益的份額，確認投資損益并調整長期股權投資的賬面價值。投資企業按照被投資單位宣告分派的利潤或現金股利計算應分得的部分，相應減少長期股權投資的賬面價值。此類上市公司所持下屬子公司的股票市價變化，會對資產和凈利潤產生影響。
第三類上市公司持股比例較小，會計處理上類似于短期證券投資，也就是期末按交易所市價計價，作為公允價值。公允價值的變動計入當期損益，結果可增值也可減值資產價值。不再采用現行的單邊調整減少資產價值的成本與市價孰低法。不過，如果投資企業將所持股票確認為可供出售金融資產，即指初始確認時即被指定為可供出售的非衍生金融資產?？晒┏鍪劢鹑谫Y產公允價值變動形成的利得或損失，除減值損失和外幣貨幣性金融資產形成的匯兌差額外，應當直接計入所有者權益，在該金融資產終止確認時轉出，計入當期損益。也就是說，持股的上市公司在具體操作上具有較強的控制力，即可以將持股確認為可供出售金融資產，而使得市價不對當期凈利潤產生影響，僅計入資本公積，影響凈資產。
在新舊會計準則過渡期的2007年，后兩類上市公司所持股票的資產均將出現增值。
受影響較大的上市公司
持股市值在前20名的上市公司中，排名第一的中國石化，因屬于母公司對下屬子公司能夠實施控制的情況，所持股票在會計處理上不受市場價格影響。持有S哈藥股權比例達46.07%的三精制藥也屬于這種情況，而且仍處于限售股。
排名第二的雅戈爾所受影響較大，其持股的四家上市公司分別為上海九百、百聯股份、宜科科技、中信證券。其所持股票占被持上市公司總股本的比例分別為0.02%、0.01%、10.27%、6.16%，比例均不大，因而受市價變動影響大，而且持股市值為2006年前三季度雅戈爾凈資產的1倍多，為凈利潤的8倍多。也就是說，雅戈爾如果全部將持股套現，則會一次性大幅增加當期凈利潤，而繼續持股也會大幅提高凈利潤和凈資產值。
持有邯鄲鋼鐵股權比例為1.04%的招商銀行，甚至不用公告而實施套現，不過,要等到2007年2月份才會度過限售期而解凍。
持股市值占上市公司2006年前三季度凈資產比重最高的前20名上市公司中，排名第一的是歲寶熱電，持有民生銀行股權比例為2.17%，所受影響較大，限售期已過，可以實現流通，股東大會也同意將部分股票變現（不超過20%）。假如其套現，便可扭轉虧損的局面。排名第二的博聞科技，通過拍賣購得新疆眾和22.06%的股份。不過，新疆眾和于2006年5月份才實施股改，限售A股尚未解凍。
一、引言
馬可維茨的投資組合理論表明，構建投資組合可以分散非系統性風險，但是整個股票市場共長跌的系統性風險卻無法通過投資組合進行分散。基于市場規避系統性風險工具的需要，1982年2月，美國堪薩斯交易所推出了全球首只股票指數期貨——價值線指數 期貨。兩個月后，芝加哥商業交易所推出S&P500指數期貨。自此，股指期貨作為系統性風險管理工具，獲得了突飛猛進的發展。
隨著我國經濟對外開放程度的加大，經濟波動性也有所增加，已然反映在了股票市場上。2008年度，美國次貸危機爆發后，世界各國股市持續下跌，我國股市也嚴重下行，此時，用于規避股市系統性風險的股指期貨就顯得尤為重要。為滿足國內投資者規避系統性風險的需要，2010年4月16日，股指期貨在國內正式上市交易。至今為止，我國股指期貨上市已有三年的時間。股指期貨對股票市場波動性的影響如何，我國股指期貨的上市是否達到了最初穩定股票市場波動的目標？股指期貨與現貨的價格引導作用怎樣？本文即將運用TARCH模型和VAR脈沖響應方法對于該問題予以研究。
本文的研究主要通過以下兩個方面進行：第一，運用TARCH模型，研究了股指期貨對于股市波動性的影響，即股指期貨上市后，股市信息反應效率是否有所變化，該模型同時包含了杠桿效應，即同時研究了股指期貨的上市對于利好和利空消息的反應程度如何。第二，運用Granger因果檢驗及VAR模型，探究了滬深300股指期貨與股指現貨之間的價格引導關系。
二、文獻綜述
（一）股指期貨對股票市場波動性的影響
波動性即為衡量市場運行效率及市場信息流動的一個重要指標。國外的學者很多都針對股指期貨的推出對現貨市場波動性影響做出了較為深入的研究，研究較為成熟?？傮w來說，分為三類。第一，股指期貨上市使得股市波動率增加，主要文獻有Harris（1989）、Antoniou & Holmes（1995）等。第二，股指期貨的上市對于股市波動性無影響，主要文獻有Baldauf & Santoni（1991）、Aggarwal（1988）、彭蕾、肖濤（2004）。第三，股指期貨的上市使得股市波動性降低，主要文獻有Friedman（1984）、張丹、楊朝軍（2009）。
我國股指期貨上市前后，邢天才和張閣（2009）采用滬深300仿真股指期貨數據對現貨市場波動性的影響進行了實證研究，發現股指期貨加劇了A股的波動。顧奚峰（2011）通過上市后短期內股指期貨的高頻數據，研究發現在股指期貨上市初期，股指期貨對股市的波動有放大作用，但在遠期降低了非對稱性波動，具有穩定股市的功效?？墒牵抡鏀祿⒎钦鎸崝祿?，研究價值有限，且股指期貨上市時間亦不到三年，較長期間內，股指期貨上市對于我國滬深300股票市場波動性影響如何，有待進一步研究證明。
（二）股指期貨與股指現貨的價格引導
期貨的一個重要的功能就是價格發現。總體來說，期貨市場交易成本低，杠桿高，現金交割等特點決定了股指期貨的價格往往能夠領先現貨市場，起到期貨引導現貨市場的作用。但是，國內外實證檢驗中，期貨市場價格并不總是引導現貨市場價格，其研究結論主要可以分為以下三類。第一，期貨市場價格能夠引導現貨市場價格，主要文獻有Tse（1995）、Kawaller，Koch等（1987）、任燕燕和李學（2006）、王揚（2007）。第二，現貨市場價格引導期貨市場價格，主要文獻有Wahab & Leshgari（1993）、Ghosh（1995）、李家州（1998）。第三，期貨市場價格和現貨市場價格相互引導。主要文獻有Hung & Zhang（1995）、潘品軒（2003）。我國嚴敏、巴曙松等（2009）指出目前指數現貨市場在價格發現中起到主導作用。華仁海，劉慶富（2010）研究表明股指期貨價格和股指現貨價格之間存在協整關系和雙向價格引導關系。方匡南、蔡振忠等（2012）利用滬深300股指期貨的5分鐘高頻數據實證表明：我國指數期貨和現貨價格存在相互引導關系。
本文將基于已有的數據，首先研究股指期貨對于股市波動性的影響，然后通過Granger因果檢驗及VAR模型的脈沖響應等方法研究，我國已上市的股指期貨與股指現貨的價格引導關系。
三、模型介紹及方法選擇
（一）市場收益率波動研究方法
許多研究人員發現了股票價格行為的非對稱實例——負的沖擊似乎比正的沖擊更容易增加波動，為了將非對稱影響加入模型的估計，Zakoian，Glosten等提出了非對稱的門限條件異方差模型，即TARCH模型。本文將運用TARCH模型對股票指數上市前后，股票市場收益率的差異進行研究。TARCH的條件方差方程為：
σ■■=ω+α×μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■
其中γ×μ■■d■為TARCH項，對于股市的沖擊大小，好消息有一個α倍的沖擊，壞消息則有α+γ倍的沖擊。
本文選取滬深300股票日收益率的數據予以分析，為了比較股指期貨推出前后股市收益率的波動特征，將數據分為兩個階段：2007年4月16日到2010年4月16日的數據為第一階段，2010年4月16日到2013年4月16日，為第二階段。兩階段數據樣本總量為1460。通過TARCH對于數據進行建模，并且針對參數的差別分析股指期貨對于股票市場收益率所帶來的影響。
（二）價格發現機制的研究方法選擇
Granger因果檢驗是從預測的角度考察變量之間的關系，利用不同信息集下，嘗試增加另一個變量，看其能否降低預測誤差，用預測的方差大小代表預測的好壞。Granger因果檢驗是指統計上的因果檢驗，而不是平常意義的因果關系，嚴格來說，應稱為領先—滯后關系。
脈沖響應函數的方法即為分析，當一個誤差項發生變化，或者說模型受到某種沖擊時對于系統的動態影響。在建立模型得到股指期貨和現貨價格的領先滯后關系時，除檢驗股指期貨是否能夠影響現貨的收益率，還想知道這種影響有多大，能夠持續多長時間，這即需要脈沖響應函數方法。
首先建立二維的VAR模型，為方便表示xt，yt設變量的均值為0，且有：
■=■■■+■ （2）
其中，擾動項εt=（ε1t，ε2t）為白噪聲序列。假定（2）從第0期開始活動，且假設x-1=x-2=y-1=y-2=0，第0期時給定擾動項ε10=1，ε20=0并且隨后的擾動項均為0，即ε1t=ε2t=0（t=1，2，…），稱此第0期給x以脈沖，下面討論xt與yt的討論。t=0時x0=1，y0=0，將其代入（2），得到t=2時：
x2=a■■+a■■a■■+a■■，y1=a■■a■■+a■■a■■+a■■
依次遞推，我們就可以求出變量xt，yt的一列值，稱序列x0，x1，x2，x3…為由x的脈沖引起的x的脈沖響應函數，序列y0，y1，y2，y3…為由x的脈沖引起的y的脈沖響應函數。這樣，我們就能夠考察對期貨或現貨的一個擾動，能夠影響現貨或期貨多長時間，影響有多大，什么時候達到最大等一系列問題。
本文股指價格數據（IF）與滬深300指數價格數據（CSI）取對數后都是一階單整，不能夠直接建立VAR模型。本文直接運用股指期貨和股票指數的對數價格數據的一階差分建立VAR模型，即令D（IF）=IRIF，D（CSI）=IRCSI，然后進行Granger因果檢驗，接著檢驗VAR模型是否平穩，最后進行脈沖響應分析。
四、實證分析
（一）數據統計性實證分析
1.股指期貨上市前后股票市場的走勢及波動情況描述。
圖1 股指期貨推出前后滬深300指數走勢圖
如圖1看出，滬深300指數持續下跌，2010年度6月29日，滬深300指數達到了本年度的最低點2592.02點，然后開始回升。滬深300指數的探底可能部分源自于股指期貨的上市，但是由于4月前股股市就有下行趨勢，所以我們并不能將滬深300股票指數的下降完全歸結于股指期貨的影響。
2.股指期貨上市前后滬深300股票指數收益率波動性變化情況。
圖2 股指期貨推出前后現貨市場指數收益率的趨勢圖
如圖2，波動的變化比較明顯，股指期貨上市后，滬深300股市的收益率更為穩定，整體波動的幅度降低很多。
（二）TARCH計量模型統計分析
1.TARCH模型適用性檢驗。（1）數據特征檢驗。表1顯示，股指期貨上市前后，滬深300指數的對數收益率的峰度都大于3，有尖峰的特征。從偏度方面看，從推出前的-0.17到推出后的-0.1，都呈現出厚尾的狀態，而JB統計量更說明了該特點。初步分析，該序列有ARCH效應，運用TARCH模型分析具有一定的合理性。
表1 滬深300指數對數收益率統計性檢驗
（2）ARCH-LM效應檢驗。對于回歸方程進行條件異方差的ARCH LM檢驗，得到了在滯后階數p=7時的ARCH LM檢驗結果，如表2所示：
表2 股指期貨上市前后滬深300股票指數ARCH-LM檢驗
表2顯示LM統計量（Obs*R-squared）值以及檢驗的相伴概率（P=0.000），均小于0.1的顯著性水平。因此，拒絕原假設，殘差序列存在高階的ARCH效應，因此可以選擇TARCH模型。相對而言，股指期貨上市后滬深300股指回歸方程的ARCH-LM效應的顯著性水平降低。
2.TARCH建模的回歸比較。TARCH模型的方差方程為：
σ■■=ω+α+μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■
通過Eviews7.0的估計，本文估計的股指期貨上市前后的方差方程如下，其中（3）是指股指期貨上市前的方程，（4）是指股指期貨上市后的方程。
σ■■=2.42E-07+0.001667×μ■■+0.148×μ■■d■+0.899 σ■■（3）
σ■■=1.24E-06+0.035×μ■■+0.058×μ■■d■+0.608σ■■ （4）
表3 滬深300股票指數TARCH模型
注：*表示顯著性水平為10%，**表示顯著性水平為5%，***表示顯著性水平為1%。
TAHCH模型結果如上，我們可知：
第一，股指期貨上市前后，α都是顯著的，說明ARCH效應明顯，波動性存在聚集特征。股指期貨上市前α為0.0341，大于0，這說明t時刻信息的影響往往會使t到t+n期發生一致波動，即波動出現聚集性；而股指期貨上市后α為-0.0352，與上市前有著較大的差異。GARCH項顯著。股指期貨上市后α為負。
第二，股指期貨上市前，γ為正，大小為0.133并且顯著性水平較高，杠桿效應顯著，此時好消息對于股市只有0.034倍的沖擊，而壞消息會有0.167倍的沖擊。股指期貨上市后，γ降低，變為0.058，顯著性水平也有所降低，此時，好消息對于股市具有0.0152倍沖擊，而壞消息具有0.0731倍沖擊，即股指期貨上市后，股市的非對稱效應明顯降低。
第三，τ均為正，說明舊信息對于股市波動性的影響顯著。但是股指期貨上市后，τ值由股指期貨上市前的0.856變為上市后的0.608，這說明舊信息對于股市的影響力下降。
（三）價格引導機制測度
1.收益率序列平穩性檢驗。
表4 收益率序列的單位根檢驗
注：IRIF序列即股指期貨收益率系列，IRCSI序列即滬深300指數收益率系列
由表4可以看出，股指期貨和滬深300收益率序列都不存在單位根，即是平穩的序列，可以進行Granger因果檢驗。
2.Granger因果檢驗。
表5 Granger因果檢驗結果
由表5可以看出，股指期貨的收益率是引起滬深300收益率變動的Granger原因，而滬深300收益率的變動并不是顯著引起股指期貨收益率變動的原因。
Granger因果檢驗的結果顯示，股指期貨具有價格發現的功能，而指數現貨并沒有發期貨價格的功能。
3.VAR模型穩定性檢驗。模型AR根的圖表檢驗表明VAR模型的所有根模的倒數小于1，都在單位圓內，即其是穩定的，VAR模型是平穩的，可以進行脈沖響應分析。
圖3 VAR模型穩定性檢驗
4.脈沖響應分析。VAR模型穩定以后，即可以做出脈沖響應檢驗，結果如圖4所示。
圖4 脈沖響應圖
如圖，滬深300股票指數收益率的變化會在第一期引起股指期貨0.1%的變化，然后逐漸波動，在第6期時影響降低為0。而股指期貨一個標準息差的變化會在第二期引起股票現貨指數1.3%的變化，第三期影響降低為0，第5期會再次反彈，引起股指期貨0.1%的變動。
五、結論及政策建議
通過統計性實證檢驗和TARCH檢驗的結果，我們得出以下結論：
第一，股指期貨上市后，我國股票市場波動性降低。從描述性數據統計結果即可以看出股指期貨上市后，我國股票市場收益率波動性大為降低。從TARCH的結果來看，系數總體變小，這說明股指期貨上市后，我國股市波動性有所降低。
第二，我國股市一直存在信息影響的非對稱性，負面消息的影響大于正面消息的影響。但股指期貨上市后，我國股市受負面消息沖擊而引致的波動效應減弱了很多，股票市場的非對稱性波動有所減弱。
第三，從Granger因果檢驗的結果來看，股指期貨對于現貨指數的引導效果遠高于股票現貨指數對于期貨的引導效果，且VAR模型的脈沖響應結果也說明股指期貨價格變動對于股指現貨變動的沖擊更大且均為正向沖擊。這說明了股指期貨在現貨指數的價格發現方面起著重要的作用。
總之，從中長期時間段來看，股指期貨在我國上市后，的確起到了穩定股票市場價格的作用，并且我們發現股指期貨對于股票指數的價格引導作用明顯。本文驗證了我國股指期貨上市決策的正確性，基于此，我國監管當局應滿足市場的需求，設計更多并且更合理的股指期貨合約，不斷完善股指期貨的衍生品市場，豐富投資品種，為廣大投資者套期保值提供更多選擇，也使得股指期貨能夠進一步發揮穩定股市價格波動的功能。
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中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年2月28日
一、市場法概述
由中國注冊資產評估師協會頒布并于2012年7月1日起執行的《資產評估準則―企業價值》第三十三條指出：企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。根據上述市場法的定義，對于兩個相類似的企業，采用直接比較法評估被評估企業的價值，就需要尋找與企業價值相關的可觀測的變量，市場法的基本公式可以表示為：
V1=X1×V2/X2
式中：V1為被評估企業價值，V2為可比企業價值，X1為被評估企業的與企業價值相關的可比指標，X2為可比企業的與企業價值相關的可比指標。
市場法認為資產的價值主要取決于供給和需求兩個方面，供給主要取決于成本，需求主要取決于收益，即資產的效用。資產的價格由市場的供給和需求共同決定。價格在短期內可能會因為市場供需雙方的不平衡產生一定的波動，即供給數量等于需求數量，供給價格等于需求價格的均衡狀態。在這種理論前提下，資產評估不只要考慮資產的成本，還要考慮市場的需求情況。
采用市場法對企業價值進行評估需要滿足的前提條件較多：（1）有一個充分發達、活躍的資本市場；（2）資本市場中存在著足夠數量的與評估對象相同或相似的參考企業或存在著足夠多的交易案例；（3）能夠獲得參考企業或交易案例的市場信息、財務信息及其他相關資料；（4）可以確信依據的信息資料具有代表性和合理性，且在評估基準日是有效的。
雖然應用前提條件較多，但市場法應用的優點也是非常突出的：該方法直觀、靈活。實務操作中，可以根據市場信息的及時變化，改變方法中相關參數（價值比率）等，得到及時的、變更的評估結果，在評估的及時性方面更勝一籌。此外，當目標公司未來的收益難以預測時，運用收益法進行評估受到限制，而市場法受到的限制相對較小。同時，市場法也通常作為運用其他方法所獲得的結果的驗證和參考。
二、可比企業的選擇
運用市場法比較法評估企業價值有兩個障礙需要克服。一是與房地產和機器設備等有形資產相比，企業產權交易的數量要少得多。因此，要找到一個近期出售的可比公司的機會也相對較少。在產權交易不十分活躍的新興市場中，難度就更大了；二是與一般有形資產相比，企業的個體差異要大得多。除了要考慮企業所處行業、規模等可以確認的因素外，還要考慮影響企業獲利能力的各種無形資產。對于兩個企業來說，哪些特征必須類似，才能確認它們之間存在可比性是市場法運用中需重點考慮的問題。
評估實踐中，可以通過運用上市公司的有關數據加以克服。雖然在證券市場上很少有整個公司的交易，但是可比上市公司的價值可以通過股票和債券的市場價格來反映。當然，前提條件是證券市場相對規范，上市公司的股票全流通，即可比公司股份的市場表現能相對客觀地反映公司的內在價值。
對于可比公司的選擇標準，主要是選擇同行的公司，同時還要求是生產同一產品的市場地位相類似的企業。需要考慮的因素包括：企業所從事的行業及其成熟度；企業在行業中的地位（領導者、跟隨者）；企業的業務性質、自成立的發展歷史；企業所提供的產品或服務；企業所處地域及其服務的目標市場；企業構架（控股公司、經營多種業務的公司）；企業的規模（資產、收入、收益及市值等）；企業的資本結構及財務風險；企業的運營風險；企業的經營指標，包括盈利能力、收入及收益趨勢、利潤率水平等指標；企業的資產及盈利的質量；企業分配股利能力；企業未來發展能力；企業是否具有商譽及其他無形資產；企業員工數量及經驗；企業管理層情況；企業的股票交易情況及股票價值的可獲得性。
其次是考慮資產結構和財務指標。因為生產相同產品的獲利能力相類似的企業，其財務指標也應大致類似。主要考慮的財務指標有：反映償債能力的指標，如流動比率、速動比率、負債比率、產權比率（總債務/所有者權益）、收益利息倍數（息稅前利潤/年利息費用）；反映營運能力的指標，如存貨周轉率、毛利率、流動資產周轉率、總資產周轉率等；反映獲利能力的指標，如銷售凈利率、資產凈利率、成本費用利潤率、凈資產收益率等。如果以公開上市的公司作為可比公司，這些財務指標都是可以獲得的。
此外，評估師還可以詢問被評估公司的經理，他們自己認為哪一個公司與他們最具有可比性以及其中的原因。采用直接詢問方法的理由是，被評估公司的經理最了解本公司的狀況，在選擇可比公司方面的能力較強。但是也要防止他們出于自己的目的、而有意識地推薦某個公司作為可比公司。
三、價值比率的選擇
價值比率是指資產價值與其經營收益能力指標、資產價值或其他特定非財務指標之間的一個“比率倍數”。價值比率是市場法對比分析的基礎，由于價值比率實際是資產價值與一個資產價值密切相關的一個指標之間的比率倍數，即：
價值比率=資產價值/與資產價值密切相關的指標
價值比率是指資產價值與其經營收益能力指標、資產價值或其他特定非財務指標之間的一個“比率倍數”。價值比率是市場法對比分析的基礎，由于價值比率實際是資產價值與一個資產價值密切相關的一個指標之間的比率倍數，在企業價值評估過程中，最常用的價格比率有三個，即價格與收益比率（或市盈率）、價格與賬面價值比率（或市凈率）和價格與營業收入比率。
1、價格與收益比率（或市盈率）。市盈率是指價格與收益的比率，是指普通股每股市價與每股收益之間的比率。其基本公式可以寫作：
市盈率=每股市價/每股收益
2、價格與賬面價值比率（或市凈率）。價格與賬面價值比率是指普通股每股市價與每股賬面價值的比率，也可以表述成股權的市場價值與賬面價值的比率。股權的賬面價值，也被稱作凈資產，是指資產的賬面價值與債務的賬面價值之差。其基本公式可以寫作：
價格與賬面價值比率=每股股價/每股賬面價值
3、價格與營業收入。價格與營業收入比率，是指普通每股市價與每股營業收入之間的比率，也可以表述成股票的市場價值總額與營業收入總額的比值。其基本公式可以寫作：
價格與營業收入比率=每股市價/每股營業收入
在選擇價值比率時，一要考慮相關程度，通常應選擇與股票價格相關程度最高的價格比率；二要考慮相關價格比率基數信息的可靠性。例如，如果被評估企業的股票價格與其收益相關度最高，而該企業的收益預測也比較可靠，則選擇價格與收益比率進行評估將會比較準確、可行；三要考慮可行性。例如，當評估對象由于經營歷史有限，有關收益指標不可獲得或不可運用（如為負數）時，選擇以收益指標為基數的價格比率（如價格與收益比率）可能不太合適，而需要考慮選擇其他的價格比率。另外，當被評估企業的資本結構與參照企業的資本結構有較大差異時，通?？梢钥紤]選擇價格與營業收入比率。總體而言，企業的類型、發展程度及業務成熟程度是影響價格比率選擇的關鍵因素。
四、評估結果的調整
當采用上市公司比較法評估企業價值時，由于可比對象都是上市公司，并且交易的市場價格采用的是證券交易市場上成交的流通股的交易價格，這個價格應該屬于具有流動性的價格，但被評估企業的股權一般都是非上市公司，也就是其股權是缺少流動性的。所以可比對象與被評估企業股權存在一個流動性的差異，而這個流動性差異對股權本身的價值是具有影響的，當采用上市公司比較法評估非上市公司的股權時，需要對該評估結論進行缺少流動性折扣調整。
主要參考文獻：
在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(SHIM)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用BP濾波對SHIM進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。
由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用MATLAB工具，對A股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出A股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(ARCHMODEL)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用ARMA模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用ARMA模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)SHIM的模擬預測
首先對SHIM序列對數化處理，成為In-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為In-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對In-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看In-shim水平序列的自相關(AR)和偏自相關系數(PAR)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(Ac)是拖尾的，偏自相關系數(PAC)在1階截尾，可以判斷In-shim序列基本滿足AR(1)過程。建立模型
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回歸系數T值為746.2681，調整的R平方值為0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335?？梢娔Ｐ徒y計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個O均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應?？傊?，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的BP濾波
頻譜濾波(BP)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用BK固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致Berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因?！闭莾仍趦r值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
轉貼于
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在O以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
2 宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面BP濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為I和Ⅱ，Ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
關鍵詞：周期性波動；隨機游走；bp濾波；價值投資
在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。
由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)shim的模擬預測
首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
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91n-shim(－1)+ut
回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335?？梢娔Ｐ徒y計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應。總之，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因?！闭莾仍趦r值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關
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三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
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編輯整理本文。
宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。
由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)shim的模擬預測
首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
91n-shim(－1)+ut
回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應?？傊?，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。”正是內在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值?！币簿褪钦f，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關
系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
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宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
上交所公布的數據顯示，在本輪大盤下跌過程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現，這說明中國股市目前溢價過高，高到讓上市公司的高管對繼續在本公司從事實體經濟喪失了興趣。畢竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的經營，最了解公司的經營狀況、產品價格變化等等，具有信息優勢，知道公司值多少錢。
市場上以三四十倍的市盈率水平進行股票買賣交易，勢必也難能長久。特別是股改以后上市公司業績的確是上去了，但其中難免會把先前隱藏下來的利潤進行集中釋放。在過去的兩年，A股市場靜態市盈率遠遠超過國際水準。事實上，近期“大小非”的拋售，從某種意義上，流通股東也起到了推波助瀾的作用――正是2007年流通股東把股價炒到不合理的高價，才帶來了今年“大小非”的堅決賣出。
盡管“大小非”經歷了股改送股的成本付出，但是其總體股權購入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價套現，依舊能夠獲得暴利。如果上市公司業績不佳或價值高估，由于不少股東是作為財務投資者進入的，仍有強烈的賣出意愿。特別是不少個股經過了兩年牛市的炒作后，股價已經遠遠脫離了基本面的支撐，這樣的股權只要有上市的機會，大都會選擇賣出。而“大小非”解禁造成的市場籌碼批發式供給，也導致基金等機構成為弱者。這從產業資本的角度提醒金融資本，因為連控股股東都開始減持，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢?所以，大股東們的減持相當于提供了一個估值新標尺。
必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益，但是，當市場長期處于高估值狀態，或者進入“大小非”股東所認為的高估值區域時，對企業經營和盈利狀況更加了解的大股東將會拋售，成為重要的空頭力量。更不要說“大小非”的成本遠遠低于股價，而股價又被高估的時候了。前期的高估值水平難以為繼，高估值又引發上市公司無節制的融資沖動。融資用于不產生整合效應的外部并購，從一個側面反映出僅靠內生性增長已無法支撐目前的高估值，而過度依賴外部并購將模糊中國股市與成熟股市及實體資產的界限，進一步凸顯高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。
根據測算，未來兩年，如果“大小非”有一半減持，市場就需要接近10萬億元的巨量資金，才能維持現在的股價?！按笮》恰苯饨皇鞘袌龃媪抗┙o，此外，市場還有增量供給，其中包括IPO、再融資和創業板、股指期貨。從最簡單的供給與需求上來說，市場重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。
同時重大的不確定與不穩定因素還來源于上市公司業績。國家統計局數據顯示，1～2月份，全國規模以上工業企業實現利潤3482億元，同比增長16.5％，而在去年，此數據一度達到50％左右，顯示出上市公司的業績增速已經放緩。由于銀根持續緊縮的負面效應與累積效應已經開始顯現，上市公司業績表現可能出現拐點，且會迫使小非大量減持。其實產業資本從玩具事件已經看到了急于套現的迫切性，而珠三角、溫州民營企業數以萬計倒閉，更堅定了產業資本擇機出逃的信念。
“大小非”減持有利于形成新的估值平衡
在價值沒有發生任何變化的情況下，價格完全由供求關系所決定，而反映到股市當中就是股價由資金預期暫時主導。隨著限售股的紛紛解禁，A股市場將從原先的1／3流通向1／2流通且迅速向全流通過渡，這就意味著市場的籌碼供應量將超出資金的承接預期。此時，籌碼與資金需要在一個新的低位獲得平衡。那么，資金流動性過剩所支撐起的高估值體系自然土崩瓦解。統計顯示，今明兩年“大小非”解禁市值合計近10萬億元，超過了再造一個股市的容量。
在A股市場劇烈動蕩之后的表象背后，實際上是在尋找新的估值均衡標準。雖然產業資本與金融資本站在不同的角度，會對同一上市公司的估值給出不同的“叫價”，就如同A股與H股因不同的市場所帶來不同的角度而形成同一上市公司有著不同的價格一樣。但是殊途同歸，產業資本與金融資本的最終著眼點均是企業的內在價值。只不過因為二級市場的資金、題材等市場因素的不同而略有差距而已。所以，產業資本的“出價”更符合上市公司的內在價值，從而形成二級市場股價走勢的新坐標。
因此，凡是產業資本“出價”與二級市場接近或高于二級市場股價的話，往往意味著在產業的角度，目前二級市場股價是低估的，反之亦然。
證券市場全流通時代的到來，最直接的影響是產業資本可以通過具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價。當股市泡沫泛濫，市盈率偏高的氛圍下，管理層或大股東的理性選擇是增發股票，促使股價回歸理性，而當股價被低估時，管理層可以回購自己的股票，大股東或并購者可以通過二級市場擴大自己的控股比例或控股權，從而使得價值回歸。在股改當初寶鋼股份、紫江企業等眾多企業承諾回購股份，在股價跌破承諾增持價時，這些公司完成了增持承諾，如今看來，他們確實買到了最低價。這一幕，也讓人們想起了2006年國航上市“破發”時國航董事會馬上決定回購的往事。
在眾多上市公司紛紛減持套現的時候。我們也看到一些另類。3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團、開聯實業主動放棄在今年3月22日限售股解禁時減持的權利。不減持作為一種積極的姿態，這從一個側面說明大股東對上市公司估值的認可。
還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優質民營企業來看，經過了公開發行和再融資，大股東的持股比例大多不到33％，如果再減持，控股權地位難以為繼。倘若A股真正進入了全流通時代，難免會發生競爭對手在二級市場上進行惡意收購的事件。
與此相比，金融資本不過是玩籌碼的行家。而已經或者接近全流通的股票市場定價和股票運行將具有示范作用和接近其市場真實價格的意義。
制度性缺陷亟待填補
股改啟動之初，管理層、流通股東和非流通股東已經明確地達成一個契約，“大小非”付出對價，為今日的流通權買單。就目前的法律規定而言，“大小非”和上市公司高管辭職套現的行為并不違法，但此舉卻令中國資本市場的信心基礎受到傷害。
為了進一步規范上市公司高管買賣股份的行為，2007年4月9日中國證監會出臺《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，對轉讓股份基數的確定、短線交易禁止期的計算、交易窗口的選擇、股份變動的及時披露等多個事項做了明確規定，以遏制上市公司董事、監事和高級管理人員超比例轉讓所持公司股份或在六個月內進行短線交易的違法行為。
然而在高薪與“巨額套現”不可兼得的情況下，選擇主動辭職，繞過《公司法》和證監會“嚴控高管買賣股票”的相關法規，就成為部分高管的“最優選擇”。
一、宏觀分析
股票市場是國民經濟的晴雨表,國民經濟運行的任何變化都會在股市上得到相應的反應。作為金融活動重要組成部分的證券投資活動,其效果的好壞、效率的高低,不僅要受到國民經濟各基本單位的影響,更要受宏觀經濟形勢的直接制約。銀行業與經濟走勢密切相關,經濟復蘇的利好將逐漸滲透到銀行業。國家對國民經濟的宏觀調控以及其它產業的發展狀況都會對銀行業產生重要影響。
1.宏觀經濟運行
“十五”期間我國國內生產總值平均增長9.48%,2006全年國內生產總值209407億元,比上年增長10.7%,2007年為全年國內生產總值246619億元,比上年增長11.4%,2008年為全年國內生產總值300670億元,比上年增長9.0%,2009年為全年國內生產總值335353億元,比上年增長8.7%。根據國家統計局最近公布的數據,2010年第一季度國內生產總值增長11.9%。(國家統計局網站)我國宏觀經濟持續平穩的增長態勢是我國銀行業股票的重要基礎。
2.居民收入水平
根據國家統計局公布的數據顯示,2009年全年農村居民人均純收入5153元,剔除價格因素,比上年實際增長8.5%;城鎮居民人均可支配收入17175元,實際增長9.8%。農村居民家庭食品消費支出占消費總支出的比重為41.0%,城鎮為36.5。居民收入提高,從而有充足的資金進入股市。這對于整個股市來說也是個利好的消息。
3.宏觀經濟政策
政府對經濟的影響主要是通過經濟政策來實現的。與股市主要相關的是兩個政策,一是宏觀經濟總體政策,對股市的發展是間接的;另一個就是有關股市規范與發展的具體政策,對股市的發展就是直接的。松動的財政政策和貨幣政策有利于股市上漲。降低稅率,減少稅種,擴大減免稅范圍是松動財政政策的主要內容。我國現階段和未來一階段都將實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。適當寬松的貨幣政策意在增加貨幣供給,在繼續穩定價格總水平的同時,要在促進經濟增長方面發揮更加積極的作用.因為銀根松動可使企業的發展有充足的資金,企業可分配的利潤應會相應增加,這是股價上揚有堅實的基礎。
二、行業分析
銀行業在一個國家的經濟中起著至關重要的金融中介作用。在過去幾年里,由于經濟的高速增長以及寬松的貨幣政策,中國銀行業維持了高速擴張的勢頭。但是在資產質量、管理和風險控制等方面還存在許多問題,許多銀行面臨沉重的歷史包袱,如果處理不當,銀行系統可能成為中國經濟持續發展的障礙,甚至影響整個經濟的穩定。本文對中國銀行業的現狀作一些分析,并在此基礎上對今后幾年的發展軌跡作幾點推斷和建議。
1.我國銀行業現狀
目前中國銀行業包括四大國有商業銀行、11家股份制商業銀行、眾多的城市商業銀行和信用合作社,以及已經進入或準備進入中國的外資金融機構。此外,還有政策性銀行在特定的領域內發揮其職能。
在這些銀行中,四大國有商業銀行在規模和品牌等方面明顯處于領先地位。到2003 年6 月底,四大國有商業銀行吸收了65%的居民儲蓄,承擔著全社會80%的支付結算服務,貸款則占全部金融機構貸款的56%。另一方面,股份制商業銀行的市場份額則在過去幾年里大幅度增長,到2003年6月底,已占中國各類金融機構 總資產的13.6%。四大國有商業銀行另一個重要優勢是隱含的政府擔保。隨著銀行業競爭加劇和儲戶風險意識的提高,銀行的資信水平將日益重要。經過近年來的努力,中國銀行業的資產質量已有很大的改進,經營管理和內部控制也有顯著的提高,不少銀行已初步完成管理決策、IT 信息系統上的總行集中化控制。
2.中國銀行業的市場前景
隨著經濟的進一步發展,中國銀行業的高速擴張可望持續相當一段時期。大量的居民儲蓄和人民幣資本賬戶不可兌換將在一段時間內為我國銀行消化歷史問題提供良性的外部環境。但另一方面,隨著WTO時間表的推進,中國銀行業將逐步放開,競爭將日益激烈。所以,我國銀行面臨著一個與時間賽跑的任務,需要在銀行業完全放開、外資銀行全面進入之前,打下基礎,消化歷史包袱。筆者認為,中國銀行業在今后幾年的發展中會有以下幾個特點:
(1)對公業務、尤其是針對優質大客戶的業務競爭會日趨激烈。由于其規模、網絡和品牌等方面的優勢,四大國有銀行在對公業務中占據有利的地位。產品創新的能力離不開銀行內部機制的靈活性,也對銀行管理信息系統的整體水平(包括準確、實時衡量資金成本和風險水平的能力)提出了更高的要求。與四大國有銀行相比,一些較優秀的股份制商業銀行在這方面占有一定優勢。
(2)相比之下,個人業務,尤其是住房按揭、信用卡業務將會成為我國銀行利潤的重要增長點。如上所述,住房按揭業務和信用卡業務在中國都尚處于發展初期,將面臨一個十年左右的高速發展階段。按揭和信用卡業務的發展,還會促進我國銀行管理信息系統的建設和完善。
(3)混業經營將在中國銀行業逐漸起步,保險和基金產品的銷售、理財服務等方面的中間業務收入將會增加。
三、從微觀角度判斷企業的成長能力
上市公司的財務狀況,是股票未來收益的直接反應,因此本文重點考察上市公司的財務狀況的量化指標。從整體上來看要能體現上市公司的業績,盡力做到系統,全面的描述上市公司的盈利能力,償債能力,成長能力,營運能力等幾個方面等幾個基本方面能力的大小,其次要求可量化,本文選取投資者在研究業績時關注最多的指標。
凈資產收益率,凈資產收益率又稱股東權益收益率,是凈利潤與平均股東權益的百分比,該指標反映股東權益的收益水平,用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高,說明投資帶來的收益越高。能夠綜合地反映出樣本公司的公司的經營業績。每股收益,又稱每股稅后利潤、每股盈余,指稅后利潤與股本總數的比率。它是測定股票投資價值的重要指標之一,是分析每股價值的一個基礎性指標,是綜合反映公司獲利能力的重要指標。本文選取這兩個指標來反映公司的盈利能力。因為考察對象為14家銀行,所以償債能力認為普遍高于其他公司。
凈利潤增長率:同時考慮從收入和支出兩個方面來綜合反映公司的成長空間。根據股票價格是未來股利折現的假設,股票價格由未來股利和折現率決定,而股利會受到企業利潤的影響。如果假設企業每年的股利分配率保持同樣的水平,那么利潤的增加可以有效的增加股票的價格,而增加率就會有效的體現在股票的資本收益中。
市盈率:市盈率指在一個考察期(通常為12個月的時間)內,股票的價格和每股收益的比例。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值,或者用該指標在不同公司的股票之間進行比較。市盈率越低,代表投資者能夠以較低價格購入股票以取得回報。
市盈率倒數效應
Basu(1997,1983) 以1962-1978年在紐約交易所上市的股票為研究對象,使用E/P 作為指標,研究結果,股票的E/p較高(市盈率較低)時,其投資效益明顯高于股票的E/p低的公司。
Blerberg (1989)對1938-1987S&P500為指數為研究對象,實證結果顯示高E/Pde 組合比低的E/p 組合有更高的未來報酬,且這種現象隨著操作期的增長而更加明顯。
國有銀行中除中國銀行盈利能力稍差外,建行、工行都表現出較強的盈利能力。從資產收益率來看,這三家國有銀行的資產收益率在所有銀行中屬于中上水平,表明國有銀行在沖銷壞賬、引進戰略機構投資者后取得了較好的經營績效。股份制銀行中深發展A、浦發、興業、招商銀行的凈資本收益率高于國有銀行的資本收益率,表明這些銀行具有較高的權益乘數。股份制銀行的權益乘數明顯大于國有銀行的權益乘數,表明股份制銀行資本杠桿較高,隱含著較高的風險,而國有銀行適度的權益資本乘數令其在經營中更為穩健。從凈資產收益率和每股收益綜合角度上來看,股份制銀行中深發展A、浦發銀行、招商銀行、興業銀行為第一陣營;交通銀行、民生銀行、中國銀行為第二陣營;寧波銀行、中信銀行、南京銀行與華夏銀行為第三陣營。
成長能力看,深發展表現尤為突出,營業利潤翻了近7倍。國有銀行中中國銀行表現最出色,工商與建設表現也不錯,都有15%-16%的增長率。國有銀行仍居14家銀行的中上水平。股份制銀行中深發展、民生、興業、華夏很不錯,招商、中信、北京、交通、南京則稍遜一籌。
市盈率角度來看根據市盈率倒數效應,14家銀行水平接近,在整個A股板塊中處于低水平。三家國有銀行都沒有超過12,寧波、招商、南京偏高。
綜合各方面考慮,三家國有銀行中建設銀行最為優秀,其次是工商銀行,最后為中國銀行股份制銀行中首推深發展A和興業,其次就是交通銀行和浦發銀行。
四、總結及建議
我國經濟的持續快速增長,為我國證券市場提供了一個良好穩定的外部發展環境。國民經濟各部門的快速且多元化的發展,為銀行業的發展打下了穩定的基礎也提供了快速前進的動力。使銀行業股票的發展潛力不斷增大,上市公司股票具有很好的投資價值。
針對以上分析,可給出以下結論及投資建議:
第一,由宏觀分析及行業投資價值分析來看,銀行板塊長期具有發展的潛力,銀行業的股票具有不錯的投資價值。
第二,中國銀行業的繼續增長主要反映在規模的擴大,資產收益率在一段時間內會保持平穩的提高。02年三大國有銀行的平均資產收益率約為0.18%,而根據五家上市的股份制商業銀行公開的信息,其資產收益率大約在0.3%到0.7%之間。02年三大國有銀行的平均資產收益率約為0.18%,而根據五家上市的股份制商業銀行公開的信息,其資產收益率大約在16%到21%之間,11家股份制銀行也在13%-28%,相比過去幾年已有較大突破。
第三,銀行股的低市盈率和低市凈率使它成為現在比較安全的投資板塊,也將是后市帶動大盤企穩的主要因素。在管理層為農行上市、銀行再融資保駕護航的情況下一輪的大盤啟動最先受益的應該是銀行股,先期領漲大盤的也將是銀行股。銀行股短期可以避險、中長期可以增持,是投資者選擇成本比較低的品種。
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中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）01-03 -02
一、前言
2015年我國股市遭受重創，創單日8%的最大跌幅，上市企業融資出現困境。定向增發作為企業在資本市場上再融資的一項制度創新，越來越受到公司和投資者重視，為實現企業大股東和投資者雙贏局面創造可能性。
二、定增的概念
定向增發是指上市公司以非公開的方式向符合條件的少數特定投資者發行股份的行為，實質上是一種私募行為，它與配股、公開增發構成上市公司再融資的三大重要手段。在西方發達國家，定向增發已是一種成熟的融資方式，而我國證券市場起步較晚，相較于西方發達國家成熟的資本市場有著巨大的差距。
三、定增推演分析
在定向增發推演分析時，我們假設A公司為一家股份制公司，公司持續經營的初始狀態是公司擁有總股本2000萬股，凈利潤800萬元，本文作出兩個假設進行比較，如下所示：
（一）假設A公司的市盈率P/E為25倍，定增3輪
通過上面表1，可以觀察到，在第一輪定增中，每股定價10元，定增資產估值1500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增150萬股。第一輪定增完成后，定增的150萬股價格增值到1650萬元，增值150萬元。在第二輪定增中，參考第一輪定增后的股價為每股11元，定增資產估值1500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增136萬股。第二輪定增完成后，原第一輪定增的150萬股價格增值到1800萬元，增值300萬元；第二輪定增完成后，第二輪定增的136萬股價格增值到1632萬元，增值132萬元。在第三輪定增中，參考第二輪定增后的股價為每股12元，定增資產估值1500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增125萬股。第三輪定增完成后，原第一輪定增的150萬股價格增值到1950萬元，增值450萬元；第三輪定增完成后，原第二輪定增的136萬股價格增值到1768萬元，增值268萬元；第三輪定增完成后，第三輪定增的125萬股價格增值到1625萬元，增值125萬元。
（二）假設A公司的市盈率P/E浮動，定增3輪
通過上面表1，可以觀察到，在第一輪定增中，每股定價10元，定增資產估值1500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增150萬股。第一輪定增完成后，定增的150萬股價格增值到1650萬元，增值150萬元。第二輪定增中，每股定價11元，定增資產估值1500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增 136.36萬股。第二輪定增完成后，定增的150萬股價格增值到2165萬元，增值665萬元；第二輪定增完成后，定增的136.36萬股價格增值到1968萬元，增值468萬元。第三輪定增中，每股定價14.43元，定增資產估值1500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增 103.95萬股。第三輪定增完成后，定增的150萬股價格增值到2745萬元，增值1245萬元；第三輪定增完成后，定增的136.36萬股價格增值到2495萬元，增值995萬元；第三輪定增完成后，定增的103.95萬股價格增值到1902萬元，增值402萬元。
四、存在的問題分析
我們可以發現，第一種假設，定增過程中P/E值保持不變；第二種假設，P/E的值浮動，并購中企業定增資產估值固定。在并購談判中，雙方能否就P/E的值達成一致，繼而力爭解決定價問題、定增回購問題是困擾企業并購能否順利進行的主要問題。
（一）定價問題
1. P/E
市盈率（P/E）是股票價格與稅后每股收益比率。股份制企業在定增過程中，并購雙方應確定市盈率的大小。在A公司定增推演中，無論是固定市盈率還是浮動市盈率要能夠符合資本市場實際操作要求。A公司在并購談判中，明確對市盈率（P/E）的認知，一般情況，市盈率隨著公司的業務特征不同而存在差異，處于上升周期的朝陽行業一般有較高的市盈率，為此，在比較市盈率時，不能不加分析地簡單比較。
2.定增資產估值
在A公司定增推演中，定增資產估值固定在1500萬元，在實際談判過程中，評估定增資產價值往往需要在一定范圍內折價或溢價，推演以1500萬元定增，只是理論上的推敲，在并購中難以實現預期目標，定增資產估值問題涉及到多個方面，包括選取什么方法評估定增資產價值、定增多少份額、何種定增方式等等，定增資產估值是解決定價問題至關重要的環節，也是并購雙方能否達成共識的關鍵所在。
（二）定增回購問題
1.回購方式選擇問題
A公司定增推演應考慮“增發出去，回收回來”問題，這也是并購合作協議能否簽署的重要一個環節。回購方式可以選取多種定增回購方式，爭取提高并購成功的幾率。A公司可以通過舉債回購、現金回購和混合回購獲取實現定增回購的資本，無論并購者以何種方式籌集“本錢”，雙方須達成共識，一旦 按照回購價格的確定方式，可以選取固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購，同時，約定回購的時間、數量等問題，以保證并購工作圓滿開展。
2.回購保證金問題
當A公司實施定增計劃時，并購雙方就定增資產評估價值達成共識，為進一步順利推進談判，就牽涉到回購保證金問題，A公司與被并購方在回購協議中如何約定解決保證金問題處理辦法，包括保證金保管、違約保證金支付等是定增時需著重思考的問題。
五、對策
（一）利用第三方機構合理定價
針對被并購企業實際情況選取重置成本、現行市價、收益現值、清算價格等方式進行價值評估，解決資產定價問題。
1.A公司確定市盈率P/E時，要詳細了解公司市盈率變動的影響因素，包括資產負債率、每股收益增長率、控股股東等，這些因素都與市盈率存在顯著的相關性，為此，可以在現行市價法、收益現值法或者兩者混合方式的基礎上，選取符合雙方共同利益的方式，合理解決市盈率P/E問題。
2.在定增資產估值問題上，并購雙方可以委托第三方機構展開盡調，對并購對象的財務層面、法律層面、業務層面進行調查與核實，從而對資產合理定價，同時約定雙方對第三方評價機構評估價格予以認可。在雙方達成資產估值的基礎上，商談具體定增份額、定增方式，推進并購工作。
（二）簽訂對賭協議
為達成并購，A公司可以與并購標的簽訂對賭協議，通過合理設置對賭籌碼，對于定增后產生的不確定情況進行約定，應注意考慮如下兩方面：
1.考慮“增發出去，回收回來”問題辦法，這是對賭協議需要體現的重要內容，也是并購雙方達成定增并購的關鍵所在。不僅如此，這也會對并購雙方進行一個很好的約束，一方面避免A公司出現“打白條”現象，保證在經營期間能夠履行承諾，打消被并購者的疑慮，另一方面，在約定回購股份期限未到的情況下，并購標的不能要求并購方提前并購，保障了并購方的利益。在雙方達成“增發出去，回收回來”問題辦法時，應本著“平等協商，互利共贏”的原則，對對賭籌碼合理分析，盡量切合公司的實際經營情況。
2.約定回購保證金事項。并購雙方可以就回購保證金問題達成共識，設置雙方能夠接受的保證金金額，委托第三方機構代為保管，保障保證金的安全性。A公司在回購保證金事項上和并購標的協商，一旦因一方未履約觸到約定的底線，如何解決糾紛，妥善處置這部分保證金，約定回購保證金事項，是對回購工作的有力補充。
六、結論
股份制企業為順利實現并購擴張，提升企業價值，應充分利用定增這一金融創新工具，解決好定增的定價、資產估值等問題，本著“合作、雙贏、求是”的原則，為公司引入新的戰略投資者，在未來市場上獲取更大的收益。
參考文獻：
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一、前言
作為風險管理的基礎，風險測量不準確，會導致策略失效。最常測量風險的指標，即在險價值（Value at Risk，VaR）。在進行實證分析，會假設資產收益具有獨立同分布的特性，但隨著研究工作的進步，學者們發現中國股票市場收益不服從獨立同方差和正態分布，進行風險測量會有不良影響。為了解決此缺點，近年來多采用不同方法處理問題，而波動率估計是所有參數估計方法中最基本的，主要有移動平均法、GARCH模型法和隱含波動率法。
金融時間序列往往存在異方差現象和波動聚集特性，本文采用GARCH模型法進行分析，首先計算中國股市深證綜合指數的VaR 值，再將預測收益率與實際收益率做比較，并針對使用GARCH模型實現波動率估算及VaR計算擬合程度作預測及分析。
二、文獻回顧
自從股指期貨被引入資本市場，股指期貨對現貨市場波動性的研究就受到重視。陳守東等（2002）認為中國股票市場收益分布不服從正態分布，有明顯的尖峰厚尾和非對稱性的現象，主張在t-分布和GED分布假設下計算的VaR值要更好地反映收益風險特性；陳學華等（2003）提出股票收益服從t-分布和GED分布情況下估計風險的VaR值，精確度比正態分布假設條件下要好；陳曉靜和李冠琦（2011）以滬深300指數收盤價為基準，建立GARCH和EGARCH模型對我國股指期貨的推出對現貨市場波動性影響進行分析，發現我國股指期貨的上市起到了降低現貨市場波動性的效果，對我國股票市場的良好運行具有維穩作用。
本文選取1997年1月2日到2013年6月14日深證綜指日度樣本數據，采用GARCH（1，1）模型進行實證分析。再針對2013年1月4日到2013年6月14日日度樣本數據，計算深證綜指的在顯價值，并與實際收益率做比較，分析GARCH（1，1）模型進行風險測量的優缺點。
三、實證檢驗
（一）數據來源及處理
現今中國股票市場尚未有權威市場股票指數，上交所和深交所都分別根據其上市股票建立了一系列股票指數，本文選用深證綜合指數的日收盤價（以下簡稱深證綜指）為觀察對象。
為了維護股市穩定和防止過度投機行為，中國股票市場于1996 年12月16日實施漲跌停板限制，規定除上市首日以外，股票、基金類證券在一個交易的交易價格相對上一個交易日收市價格的漲跌幅不得超過10%，故本文將數據時間跨度選擇為1997年1月2日到2013年6月14日，樣本容量3975，進行實證分析，所有數據來源于Wind資訊。
數據處理與分析采用軟件為Eviews6.0。
（二）實證結果及分析
1.收益率序列檢驗。各股指收益率形式采用JP摩根集團的自然對數收益率的概念，即
其中pt為深證綜指第t天的收盤價，pt-1為前一日收盤價。
在資本市場理論的基本假設中認為，收益率序列的波動是平穩的。
表1 深證綜指收益率序列單位根檢驗
由表1知深證綜指收益率ADF值為-34.66159，小于Mackinnon臨界值，拒絕深證綜指收益率序列存在單位根的假設，深證綜指收益率序列為平穩。
從上圖可知深證綜指收益率序列具有高峰態、左偏和伴隨概率為0等特性，推論收益序列不為正態分布。此外，由Q-Q圖亦可得知深證綜指收益率為曲線，證明收益序列存在尖峰厚尾的特征。
2.自相關性分析。由表2十二階滯后項的Q統計數值和Q統計量取值大于該樣本計算的Q值概率可知，P值小于給定的顯著水平（1%），拒絕原假設，收益率序列存在自相關。此外，由表3亦可得知，F統計量的P值小于給定的顯著水平，拒絕原假設，再次證明深證綜指收益率序列存在自相關性。故采用GARCH模型進行檢驗。
表2 自相關性檢驗
表3 LM檢驗
3.GARCH模型回歸分析。根據以上分析，深證綜指收益率為平穩序列，存在自相關。建立GARCH族模型之前，用AIC與SIC信息準則，判斷滯后階數（p，q）為（1，1）比較合適。
表4 GARCH（1，1）估計
由表4可知，GARCH（1，1）模型的估計參數基本是顯著的， 并且A IC和SC統計量值都較小，所以可以根據估計結果，列出下列式子：
四、風險價值之計算
在險價值是指在給定的置信水平下，某一金融資產或證券組合價值在未來特定時期內的最大損失或最壞情況下的損失。從下列的式子可知：
其中ΔP為資產在持有期內的損失；VaR為置信水平c下處于風險中的價值；c為置信水平。運用上節中估計出的GARCH（1，1）模型預測深證綜指收益的波動性，在正態分布假定下，計算置信水平99%的深證綜指收益的VaR值，并且有效地預測深證綜指在2013年1月4日至2013年6月14日的情況。利用Eviews6.0和Excel計算最優方程的條件方差，開方得到條件標準偏差，將計算得到的各期條件標準偏差代入下列式子。
（4）
其中表示Vt-1期組合的價值。
表5 深證綜指VaR值統計結果
由表5可知，GARCH（1，1）模型在99%的置信水平下能基本地預測股指的波動情況，但存在低估股市風險的情況，可能是因深證綜指收益波動性還存在“杠桿效應”，GARCH（1，1）模型不能擬合；也可能是對股市收益率的正態假定，根據前面的統計分析，上市日收益率應服從具有“尖峰厚尾”特征的非正態分布，由于正態分布的尾部較薄，當置信水平較高時，正態分布假定會低估深證綜指實際風險程度。
五、結論
本文選取1997年1月2日到2013年6月14日共3975個深證綜指日度的樣本數據，通過上面的實證分析可知，深證綜指收益率序列的波動是平穩的，存在自相關，且不呈現正態分布，具有尖峰厚尾的特征。此外，針對2013年1月4日到2013年6月14日共103個日度樣本數據，進行在險價值的研究，可以發現GARCH（1，1）模型有低估風險的傾向。
參考文獻
