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從基建投資角度上看，去年下半年地方政府支出開始發力，從歷史時效性分析，6-9個月政府公共支出將顯現在基建投資增速中，同時考慮到資金成本仍然較低，實體經濟收益率逐漸提升，基建投資增速將在實體經濟恢復中獲得正反饋效應，今年基建投資增速將逐漸上行。從供給端上看，庫存水平處于歷史低位，利潤好轉預期引致工業企業補庫行為，經濟將進入一到兩個季度主動補庫階段。從社會融資規模擴張幅度上看，這輪經濟反彈的高度將弱于2012-年-2013年經濟小周期高度，這也決定了上市公司盈利改善幅度弱于上輪周期內盈利恢復情況。
流動性是行情的最大驅動力
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1001-6260（2008）-01-0090-05[HK]
一、引言及文獻綜述
自戈德史密斯1969年強調 “金融領域中，金融結構與金融發展對經濟增長的影響如果不是唯一的一個最重要問題，也是重要問題之一……”（戈德史密斯，1996）以來，大批學者致力于研究金融發展、金融結構和實體經濟增長之間的關系。金融發展和經濟增長關系問題可以歸結為“金融發展①主動地刺激經濟增長，還是金融體系被動地跟隨經濟增長而發展”，而金融結構和經濟增長關系問題就是“以銀行為主導的金融體系和以金融市場為主導的金融體系，哪一個能更好地促進經濟增長”。
Levine（2003）總結現有關于金融發展和經濟增長關系的實證研究認為，雖然不同研究方法②、不同樣本國家、不同研究者得出的結果不盡相同③，但是金融發展主動地導致經濟增長的觀點得到絕大多數研究結果的支持（King and Levine, 1993; Christopoulos and Tsionas, 2004）。金融結構和經濟增長的關系一個多世紀以來一直是經濟學家爭論的焦點之一。Levine（2002）認為，理論上關于該問題有四種不同的觀點：基于銀行的觀點（Diamond, 1984; Ramakrishnan and Thakor, 1984; Bhide, 1993; Boot and Thakor, 1997）、基于市場的觀點（Jensen and Murphy, 1990; Rajan, 1992）、金融服務觀點（Merton and Bodie, 1995; Levine, 1997）以及法與金融的觀點（LLSV, 1998）。[ZW（]前兩個觀點分別強調銀行以及金融市場對于促進經濟增長的積極作用。而金融服務觀點則認為，以銀行和市場為標準區分金融體制并非有用，關鍵要看金融體系所提供的金融服務的質量，而不管這樣的服務是銀行體系提供的還是金融市場提供的。法與金融的觀點則認為，只要一國保護投資者權益的法律體系充分完備，而且這些法律能夠得到有效地實施，一國的金融體系就會發展，法律體系通過促進金融發展從而對經濟增長產生積極的作用。因此，是銀行更重要還是金融市場更重要并不是問題的關鍵，完備的法律體系及其有效的實施機制才是問題的癥結所在。[ZW）]實證研究方面，Levine（2002）的跨國數據截面回歸表明，雖然總的來說金融發展和經濟增長之間具有穩健的相關關系，但沒有證據支持基于銀行的觀點和基于市場的觀點，數據更加支持金融服務觀點以及法與金融的觀點。而Arestis等（2004）采用不同國家的時間序列數據得到了完全不同于Levine（2002）的研究結論。[ZW（]Arestis等（2004）的研究結論是：對于希臘、印度、韓國以及中國臺灣而言，基于市場的金融體系更有利于經濟增長；而對于南非而言，基于銀行的金融體系能夠更好地解釋長期的人均產出；只有在菲律賓，金融結構對經濟增長沒有影響。
國內也有不少學者實證研究中國的金融發展和經濟增長之間的關系。常見的一種研究方法是以中國的區域經濟數據，采用截面回歸分析，檢驗不同的金融發展指標對經濟增長指標的解釋能力（周立、王子明，2002；張俊生、曾亞敏，2005；徐瓊，2006；盧愛珍、劉俊峰，2006）。也有學者以特定省份的時間序列數據研究金融發展和經濟增長之間的關系（陳述云、劉帶春，2006；陳敏 等，2006）。王景武（2005）等則采用時間序列方法實證研究了中國區域金融發展和經濟增長之間的關系。而戰明華（2004），貝多廣、黃為（2005）以及趙振全、薛豐慧（2004）等則通過構建數理經濟模型研究金融發展和經濟增長之間的關系。這些研究的結論可歸納為：中國銀行體系的發展對經濟增長的作用比較顯著，而股票市場的作用并不顯著；在不同區域，金融發展和經濟增長之間的關系存在很大的偏差[ZW（]東部地區金融發展能夠促進經濟增長，而在西部地區，金融發展對經濟增長的積極作用并不顯著，甚至抑制實體經濟的增長。
但國內實證研究中國金融結構和經濟增長關系的文獻較少。在中國期刊網中檢索文章標題同時出現“金融結構”和“實證”關鍵詞的文章，結果一共只有7篇?？梢妵鴥葘W者對金融結構和經濟增長關系的實證研究還不是很充分。[ZW）]劉紅忠、鄭海青（2006）基于面板數據實證研究了東亞國家金融結構對經濟增長的影響。馬長有（2005）通過回歸分析得出“中國金融結構與經濟增長之間存在顯著相關性”結論，而李蕊、韓晶（2006）基于時間序列方法的研究結果是“我國區域金融結構轉變是被動地適應區域經濟發展的結果，而不是導源于金融的自由化”。但他們都沒有研究銀行和股票市場誰更有利于中國的經濟增長。類承曜、張金林（2005）對該問題的研究結論則支持金融市場和金融中介互補的觀點。
國內現有關于金融發展、金融結構和經濟增長關系的實證研究存在一些不足之處。首先，國內現有文獻對中國金融結構和經濟增長關系問題的實證研究不充分。其次，現有研究往往把金融發展與經濟增長、金融結構與經濟增長這兩個關系割裂開來。這就有可能忽視金融發展和金融結構對經濟增長的綜合影響。本文研究正是就試圖克服現有研究的這些不足而展開的。本文其余內容安排如下：第二部分在構建衡量金融發展、金融結構以及經濟增長指標的基礎上，提出實證研究這三個變量之間相互關系的三元向量自回歸模型；第三部分分析格蘭杰因果關系檢驗結果；第四部分是結論。
二、數據、變量及三元向量自回歸模型
（一）數據及變量
本文以月度全社會固定資產投資完成額的對數（I）來作為中國實體經濟發展水平的度量指標。
國外也有研究采用類似的指標來衡量實體經濟的發展，因為根據經典的經濟增長理論，由投資而形成的資本積累是經濟增長的一個重要因素；同時，金融作用于實體經濟的一個重要途徑就是促進投資的增加以及更有效地配置資本。所以，本文選擇固定資產投資完成額指標來衡量實體經濟發展水平具有一定的合理性同時，用股票市場月度交易額的對數（TUR）來衡量股票市場發展水平，用金融機構短期信貸和中長期信貸月末余額之和的對數（CREDIT）來度量銀行體系的發展水平。金融發展指標（FD）是月末股市市值[ZW(]股市市值也是一個常用的衡量股票市場發展水平的經濟指標，但下文實證研究中并沒有用它作為股票市場發展水平的度量指標，而采用的是股票市場交易額的對數。[ZW)]和銀行信貸（短期信貸和中長期信貸）余額之和的對數，而金融結構指標（FS）為月末股市市值和銀行信貸余額之比的對數。計算上述五個變量的原始數據來源于國家統計局網站（stats.省略/）以及各月度的《中國經濟景氣月報》，應用到模型估計中的是各個變量2000年12月到2007年6月的月度數據，每個變量有99個觀測值。
（二）三元向量自回歸模型及格蘭杰因果關系檢驗
常用的研究金融發展和經濟增長因果關系的方法是格蘭杰因果關系檢驗（Granger Causality Test）。但現有研究在采用這種方法時都沒有將金融結構變量設定為模型的內生變量，這就有可能忽視金融發展和金融結構對經濟增長的綜合影響，而且無法實證研究金融結構和經濟增長的關系。因此，本文同時將I、FD以及FS設定為內生變量，建立了如下的三元向量自回歸模型（Vector Autoregression Model，VAR）：
則歷史的金融發展變量對當前的固定資產投資完成額具有顯著的影響，而反之不成立。因此，金融發展格蘭杰引起投資增加，而投資并沒有格蘭杰引起金融發展。此時，金融發展和投資之間的因果關系是金融發展主動地導致投資的增加，而不是被動地跟隨投資的增加而發展。以類似的方法可以分析金融結構和投資之間的因果關系。
Hamilton（1994）討論了模型（1）的極大似然參數估計方法，并且給出了檢驗上述原假設H0和H1的F統計量。本文直接采用Eviews軟件估計模型（1）、計算檢驗原假設H0和H1的F統計量及對應的p值。Eviews軟件同時還給出模型（1）的AIC值，以便確定模型的滯后階數K。
三、實證研究結果及分析
本小節首先利用Eviews軟件估計出模型（1），然后以格蘭杰因果關系檢驗研究金融發展、金融結構以及固定資產
投資之間的因果關系。
因此，在本文的研究期間內，金融發展和固定資產投資之間的因果關系是：金融發展格蘭杰引起投資，而投資不能格蘭杰引起金融發展。金融發展具有主動地刺激固定資產投資增加的功能，而不是金融發展被動地跟隨投資的增加而發展。這就意味著中國金融體系的發展同樣具有增加固定資產投資、主動地刺激經濟增長的功能。實證研究結果和國內外大部分現有研究結論相吻合。
但金融發展對投資增加的積極影響到底是銀行體系發展導致的，還是股票市場發展導致的呢？本文進一步將I、TUR和CREDIT設定為內生變量，建立了結構類似于模型（1）的向量自回歸模型（2）。表1下部分對模型（2）格蘭杰因果關系檢驗結果表明，在5%的顯著性水平下，金融發展對投資的積極作用不是股票市場發展引起的，而是銀行體系發展引起的。因為模型（2）關于I的回歸方程中，股票市場發展變量TUR各階滯后項回歸系數全為零原假設成立的概率0.1312大于5%，而銀行體系發展變量CREDIT各階滯后項回歸系數全為零原假設成立的p值僅僅為0.0205。但TUR和CREDIT各階滯后項回歸系數同時為零假設檢驗的F統計量為2.9468、p值為0.0189，這就進一步驗證了模型（1）中FD格蘭杰引起I的結果。模型（2）還表明，投資并沒有格蘭杰引起股票市場的發展和銀行體系的發展，這和模型（1）中I沒有格蘭杰引起FD的結果相一致。
模型（1）就金融結構和投資因果關系得到的結果是：我們有超過20%的把握認為，金融結構沒有格蘭杰引起投資，投資也沒有格蘭杰引起金融結構。[ZW(]模型（1）格蘭杰因果關系檢驗結果表明，“金融結構沒有格蘭杰引起投資”成立的概率為0.2148，而“投資沒有格蘭杰引起金融結構”成立的概率為0.2722。[ZW)]結合前文金融發展和投資因果關系實證研究的結果，本文認為就中國的金融結構和經濟增長關系這個問題，金融服務觀點更加切合中國的現實。[ZW（]由于本文沒有考慮度量法律完善程度的變量，并將它作為模型的內生變量，因此本文的研究無法就“法與金融的觀點”下結論。[ZW）]銀行體系和股票市場相對結構的變化不是導致投資變化的原因所在，只要銀行和股票市場能夠提供更好的金融服務、更好地促進中國的金融發展，它們都能夠主動地刺激投資增加和經濟增長。中國股票市場發展并沒有格蘭杰引起投資增加，根本原因在于股票市場并沒有提供優質的金融服務，也沒有發揮其優化資源配置、引導閑置資金轉化為企業固定資產投資的功能。
四、結 論
本文以固定資產投資、金融發展和金融結構變量為內生變量，構建了三元向量自回歸模型，并以此為基礎采用格蘭杰因果關系檢驗實證研究了中國金融發展、金融結構與固定資產投資的關系，得到以下結論：
其一，在5%的顯著性水平上，模型拒絕了金融發展不能格蘭杰引起投資的原假設，但不能拒絕投資不能格蘭杰引起金融發展。金融發展和投資之間的因果關系是，金融發展主動刺激固定資產投資增加，而不是被動跟隨投資的增加而發展。
其二，在5%的顯著性水平上，模型拒絕了銀行體系發展不能格蘭杰引起投資的原假設，但不能拒絕股票市場發展不能格蘭杰引起投資。即僅僅是銀行體系的發展格蘭杰引起投資增加，股票市場的發展并沒有格蘭杰引起投資。同時，模型也不能拒絕投資不能格蘭杰引起銀行體系發展和股票市場發展。
其三，我們有超過20%的把握認為，金融結構和投資在格蘭杰意義上并不存在因果關系。金融服務觀點更加切合中國的現實，只要金融體系能夠提供更好的金融服務，它就能夠主動地刺激投資增加和經濟增長，不管這個服務是銀行體系提供的還是股票市場提供的。中國股票市場發展沒有引起投資增加，根本原因在于股票市場并沒有真正發揮其功能。
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――Granger Causality Tests Based on a ThreeFactor VAR Model
HUA Guihong1ZHOU Maobin2CHENG Chunlin1
(1．School of Business, Nanjing Normal University, Nanjing 210097;
[JZ]2．Institute for Financial Studies, Fudan University, Shanghai 200433)
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.46.066
1 我國股票市場中小投資者投資中的問題
1.1 缺乏投資知識
我國股票市場的中小投資者中有很大部分在進入股票市場之前沒有接受過投資知識，他們在進入股票市場后又缺乏自我學習和培訓，且在進行股票交易時部分是靠親友推薦、股評專家推薦或者小道消息，甚至有部分是完全依靠直覺進行股票買賣，盲目跟風，從而導致了在股票市場虧損嚴重，被深套或者套牢。
1.2 資金弱勢
由于我國股票市場的中小投資者投資多數依靠自有資金進行，所以自有資金的規模非常有限，相對機構投資者來說，力量就顯得非常渺小，在我國股票市場上無法占主動地位，只能被動地去投資交易。
1.3 信息弱勢
我國股票市場的中小投資者在進行股票交易時，簡單認為他們從平時的看電視、看報紙和瀏覽網絡新聞得知一些上市公司的信息就決定投資決策，殊不知股票市場中的信息就像沒有硝煙的戰場一樣，中小投資者在這個戰場只能被動地接收和分辨，不能反制，常常有一些表面上看起來很好的消息或者刻意誤導投資者的信息陷阱，從而誤導中小投資者。
1.4 “認知偏差”
據研究，我國股票市場中小投資者在投資中具有行為金融學中描述的違背標準金融理論的11種“認知偏差”，即確定性效應、代表性啟發式、可得性啟發式、錨定和調整效應、損失厭惡、后悔厭惡、敏感度遞減、心理賬戶、框架依賴、過度自信和羊群效應。這些“認知偏差”導致了我國股票市場的中小投資者投資損失大、投資收益低的現狀。
2 從基本面分析和技術分析兩個方面研究我國股票市場中小投資者投資策略
2.1 從基本面分析研究我國股票市場中小投資者投資策略
一是從宏觀經濟運行研究我國股票市場中小投資者投資策略。宏觀因素包括股票市場價格可能產生影響的社會、政治、經濟、文化等方面，而宏觀經濟變動是影響我國股票市場價格變動的基礎因數，其他宏觀因素也是通過影響宏觀經濟來影響股票市場價格的。二是從行業分析研究我國股票市場中小投資者投資策略。行業分析旨在界定行業本身所處的發展階段及其在國民經濟中的地位，同時對不同的行業進行橫向比較，為最終確定投資對象提供準確的行業背景。
2.2 從技術分析研究我國股票市場的中小投資者投資策略
技術分析是以證券市場過去和現在的市場行為為分析對象，應用數學和邏輯的方法，探索出一些經驗變化規律，并據此預測證券市場未來變化趨勢的技術方法。技術分析有三個假設，即歷史是會重演的、市場行為涵蓋一切信息、證券價格沿趨勢運動，作為中國股票市場的中小投資者，在投資時主要運用的技術分析方法有K線類、切線類、形態類、趨勢類和指標類。
第一，K 線類。K線是中小投資者進行股票投資所必須掌握的，它起源于日本，風靡于世界，在現代股票技術分析里占有重要地位，由于K線所包含的信息極為豐富，K線可以引申出幾十種派生的K線及其組合。第二，切線類。切線理論是指按一定方法和原則在由股票價格的數據所繪制的圖表上畫一些直線，然后根據這些直線的情況推測股票價格的未來趨勢。切線的基礎是支撐線和壓力線。
3 趨勢分析
趨勢簡單地說就是股票價格的波動方向，或者說是股票市場運動的方向。趨勢的方向有三個：上升方向，下降方向，盤整方向。
3.1 趨勢線
趨勢線是衡量價格波動的方向的，由趨勢線的方向可以明確地看出股價的趨勢。當股價跌破上升趨勢后，為下跌突破，這時上升行情有可能被終結，待到一段時間后再次上漲到趨勢線，但不能突破趨勢線時，市場將形成真正的下跌突破，行情接下來將一瀉千里。同理，當股價上升突破下降趨勢線后，為上漲突破，這時下跌行情可能被終結，等再次回抽到趨勢線時，又受到趨勢線的強烈支撐，這時趨勢線成為支撐位，這時市場將形成真正的上漲突破，行情將上升。
3.2 軌道線
軌道線又稱通道線或管道線，是基于趨勢線的一種方法。在已經得到了趨勢線后，通過第一個峰和谷可以做出這條趨勢線的平行線，這條平行線就是軌道線。兩條平行線組成一個軌道，這就是常說的上升和下降軌道。軌道的作用是限制股價的變動范圍。對上面的或下面的直線的突破將意味著有一個大的變化。一是軌道線的作用主要有限制作用和趨勢轉向的預警作用；二是軌道線的特點及操作原則，上升通道中成交量一般呈放大態勢，下軌稱為上升趨勢，上軌則稱為通道線，下降通道往往呈縮量態勢，上軌是下降趨勢線或壓力線，作為通道線的下軌通常具有一定支撐。
4 形態分析
4.1 反轉形態
第一，雙重頂（底），雙重頂和雙重底就是市場上為人熟知的M頭和W底，這種形態出現得非常頻繁，因此作為中小投資者必須掌握其特征和運用，雙重頂（底）的兩個頂（底）在大多數情況下不完全相等，多少有些差異，兩個頂（底）可能是復合的多個小頂（底），在成交量方面，雙重頂和雙重底有些細微的不同。第二，頭肩頂和頭肩底，這兩種形態在實際價格形態中出現的較多，這種形態一共出現三個頂（底），也就是出現了三個局部的高點（低點）。中間的高點（或低點）比另外兩點都高（低），稱為頭，左右兩個相對比較低（或高）的高點（低點）稱為肩，這就是頭肩形名稱的來歷。
4.2 整理形態
我們這里只講述整理形態中的一種：三角形。三角形（三角形本身是整理形態，但突破就變成反轉形態）。本文認為三角形不論是上升三角形還是下降三角形，均不應按是上升三角形就一定上升，而是遵循三角的最終突破方向，即使是上升三角形也可能是往下，關鍵在于突破方向的選擇，故本文綜合三角形為一個形態，不再區分是否上升還是下降。
5 技術指標
這里只介紹EXPMA（指數平均數）和PSY（心理線）。第一，EXPMA（Exponential Moving Average）的中文名稱是指數平均數。原始參數值：12、50。本文采用參數值：5，21（斐波那契數列中的數值）。EXPMA基本原理：為了解決移動平均線落后的問題，分析家們另外尋求EXPMA及VMA等類型均線指標用以取代移動平均線。EXPMA以交叉為主要信號?？梢噪S股價快速移動，立即調整方向，有效地解決了訊號落后的問題。但該指標在盤整行情中不適用。第二，PSY（Phycholoigical Line），中文名稱是心理線，它反映的是市場的情緒指標，市場由眾多買家賣家組成，因此，有時買家或賣家均有失去理智的時候，這個時候市場的情緒就會產生嚴重的偏離，如非常低落的情緒和非常亢奮的情緒特征，這個時候通過PSY探測器就可以探出目前市場的一個情緒指數，從而指導投資實踐。
6 結論及建議
我國股票市場的中小投資者投資中由于信息劣勢、資金劣勢、投資知識缺乏和認知偏差的問題，導致了我國中小投資者在股票市場中的投資損失嚴重，與我國蓬勃發展的股票市場格格不入，因此，作為我國股票市場中小投資者，首先，加強投資知識的學習，通過學習股票的基本分析和技術分析，是可以掌握股票分析的基本方法的，是可以提高我國股票市場中小投資者的投資策略達到降低風險提高收益的目的；其次，認清自己在投資中存在的認知偏差，并盡量避免認知偏差對投資決策的影響，提高自己的投資收益。
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2．股票買入與賣出的核算。由于股票買賣品種、數量和批次迅速增加，只用“短期投資”科目核算二級市場購買股票的成本，顯然是不夠的。為全面系統地反映企業在二級市場上買賣股票的情況，筆者認為，應設置“實存股票”(或“庫存股票”)科目，核算二級市場購入股票的入庫成本；設置“股票投資收入”科目，核算出售股票所獲得的收入?！皩嵈婀善薄睂儆谫Y產類科目，“股票投資收入”屬損益類科目。其賬務處理如下：
買入股票時，根據證券經營機構的成交過戶交割憑條(交割單)，借記“實存股票——xx股票”科目(買價加各項附加費用）貸記“保證金存款”科目；賣出股票時，同樣根據證券機構的成交過戶交割憑條，借記“保證金存款”科目，貸記“股票投資收入”科目(賣價減各項附加費用)。
3．已售股票成本結轉的核算。在出售股票后，除核算股票投資收人外，同時還應計算并結轉已售股票的成本。由于購買股票的批次不同，價格有高有低，投資單位所持有的同一種股票的成本會存在較大的差異。為了反映已售某種股票的投資成本，應設置“股票投資成本”科目，該科目類似于企業銷售產品后，結轉其生產成本時所使用的“產品銷售成本”科目廣股票投資成本。展成本費用類科目，計算并結轉已售股票成本時，借記“股票投資成本”科目，貸記“實存股票——xx股票“科目專期末結轉股票投資收益時，借記“股票投資收益”科目，貸記“股票投資成本”科目。
已售股票成孝的計算，可借鑒企業存貨的流動計價方法，比如個別計價法、先進先出法或平均法等確定已售股票的堂付市大。
4．股票投資收益的核算。二級市場股票投資，從股票持有時間以及投資目的上看，應屬短期投資。投資單位在每一會計期末都應該核算股票投資的當期投資收益。
1、投資股票門檻低。這是大多數散戶投資股票的主要原因。不像房地產或黃金等投資類型，如果沒有一定的資金做敲門磚，很難進入市場。
2、能獲上市公司的股息和紅利。這是股民選擇股票的主要目的，因為投資股票獲得的股息和紅利一般比銀行存款或購買國債獲得的利息要高很多。
3、可以通過買賣股票獲得資本利得。有一部分投資者通過在二級市場上自由買賣股票，以低價買進高價賣出，從而獲得差價，即資本利得。
4、流動性強。股票市場的流動性很強，加之現代電子交易系統的輔助，股票的成交速度非常快，從而使得股票市場的變現速度很快，時間成本很低。
（二）股票投資的劣勢
在股市上經常流傳一句話：“股市有風險，投資需謹慎”。因此股票的風險是隱藏在很多因素之下，接下來是關于股票風險的來源進行簡析：
1、市場的流動性較強。每一交易時間單位中的行情，可以視為“獨立重復試驗”，而且概率還不是一樣的。
2、信息的不對稱性。有效市場假說在現實中并不起作用，因為市場價格包含所有的信息，也包含了大多數人錯誤的信息。
3、市場的不確定性。市場中順次發生、同時發生的現象，不一定具有因果關系。
4、股價的不確定性。估值不是定值，除開企業談股價沒有任何意義。既然估值永遠是估計的，那么價格也是主觀的。
二、投資者行為分析
雖然不同投資者選擇股票的方向或途徑不同，但是每個投資者的投資目的是相同的，因此投資者大多存在相似的投資行為，基本總結如下：
1、從眾行為。由于投資者的信息不對稱，當作出投資決策時，會根據機構投資者、經驗豐富的權威人士或其他投資者，甚至是小道消息作出不理性的判斷。當看到股票牛市就貿然入市，看到股票低迷就退出股市，這都是大多數投資者不成熟的理財行為。
2、貪婪行為。當在股票投資中獲得收益時，大多數人會不滿足于當前微弱的收益，會看的更高更遠，希望獲得更多的收益。通常他們會被眼前的利益迷住雙眼，眼睛中只有巨額的收益，而忽視存在的風險。投機心理是大多數投資者的心態，一般投資者會執著于追漲殺跌，最后資金被市場被套牢。
3、沖動行為。大多數投資者都存在這種行為，因此“牛市”和“熊市”這兩個詞孕育而生。當投資者的投機心理被市場行情識破時，心里就會著急，擔心自己的資金會成為股市下跌的犧牲品，缺乏耐心的大多數投資者就會退出股市。當股市見長時，投資者又會初步預測股票繼續增長，沖動購買股票。這些都是缺乏耐心的不理智投資行為，很容易被股市套牢。
4、政策扭曲行為。有些投資者盯著有關股票投資的國家政策，每次投資都是依賴對國家政策的判斷。而政策的誤導會扭曲市場，導致投資者錯誤投資。
三、股票投資策略
（一）盡量避免杠桿投資
盡量避免避免負債進行股票投資，杠桿投資的投機性質很強。投資者應盡量用自有資金進行投資，避免杠桿投資。應該盡量保持一定的流動資金，進行股票投資首先應該考慮是否有足夠的資金維持日常生活，因為股票的風險是時刻存在的。
（二）適當的進行分散投資
職業炒股者或炒股專家一般都會進行多元化投資，即不會把雞蛋放在同一個籃子里。分散投資實質就是分散風險，股神巴菲特一般持有6種股票，在他看來股票太多不利于投資者集中時間和精力關注企業經營狀況，就會存在投機心理。因此股票應分散投資但不能過于分散，應該遵循少而精的原則。
（三）樹立正確的投資理念
首先應該避免盲目從眾，應該理性客觀的判斷自己的投資方向，不能一味的依賴股票市場的走勢，即應該解決信息不對稱，提高認知能力。其次應該避免貪婪，應懂得知足者常樂。最后也是最重要的是不可沖動投資，避免頻繁交易。頻繁交易會造成正確率下降，出現虧損，同時還會損失手續費。股票市場是考驗投資者心態的一大市場，具有穩定的心態那么股票投資就已經成功了一半。
別人貪婪的時候要學會恐懼，別人恐懼的時候要學會貪婪。這句話的意思是投資者要選擇適當的股票投資策略，不能盲從。例如2008年的金融危機給我國股票市場帶來了前所未有的巨大沖擊。據統計我國上證指數從2007年10月的歷史最高點6124點到2008年10月的最低點1664點，下滑速度如此之大，讓中國的股民不敢輕易步入股票市場。但卻有投資者抓住這次機會冷靜分析股市從中獲巨大的盈利。
（四）善于總結錯誤
股神巴菲特也不是沒有失誤的時候，但是巴菲特的過人之處在于勇于承認錯誤，善于總結錯誤并抓住危機中難得的機會最終轉敗為勝，獲得成功。因此，只要正確的次數多于錯誤的次數，在正確的投資上所獲得的利潤足以彌補并超過失敗投資的虧損，那么該投資策略就是成功的。
四、股票投資選擇的建議
隨著人們對資本市場的認識加深，股票作為一種高收益與高風險并存的投資產品，在人生的各個不同階段所占有的資產比例也應有所不同。
（一）單身青年期
該時期的投資者風險承受能力最強，因此高風險和高收益的股票投資最為合適。比如：成長股、重組股、題材股、周期循環股等應優先選擇。
（二）已婚青年期
這時期的投資者風險承受力較強，且收入也提高了，因此同樣應把重點放在收益上。比如：成長股、重組股、題材股、周期循環股等應優先選擇。
（三）已婚中年期
這時期的投資者風險承受能力較差，但是收入水平最高，因此股票投資更重視收益性和安全性的結合。比如購買成長股和周期循環股，同時購買穩健的藍籌股，同時前者最好稍微高于后者。
（四）退休老年期
引言
近年來，越來越多的學者將研究視角集中于投資者情緒（investor sentiment）對公司投資決策的影響方面。行為金融領域認為，投資者情緒是由投資者非理引起的股票價格對其基本價值偏離的一種現象，表現為股票市場的錯誤定價（mispricing），即本文所要論述的投資者情緒。
大量研究發現，股價對公司價值的偏離是一種市場常態，市場無法完全消化噪音信息，交易者擁有足夠影響均衡價格的能力。虛擬經濟中價格與價值的偏離會影響實體經濟中的資源配置，一個重要方面便是公司投資。學者發現投資者情緒主要通過兩個渠道影響公司投資，即股權融資渠道（equity financing channel）和理性迎合渠道（rational catering channel）。股權融資渠道表示，當公司面臨融資約束時，具有長期視野、以最大化公司基本價值為目標的經理人會在股價被高估時進行股權融資，以此推動正NPV項目的實施。Stein[1]（1996）理論證明了投資者情緒導致的股票誤定價會通過主動融資機制影響公司投資。隨后，Baker，Stein和Wurgler[2]（2003）對Stein（1996）的假說進行了實證檢驗，并提出了股權融資渠道。理性迎合渠道表示，當信息不對稱程度足夠強時，短視的經理人為了最大化股票短期價格，會主動迎合投資者的情緒配置資本，甚至投資于負NPV項目。理性迎合渠道是Polk和Sapienza[3]（2004）提出的，國內許多學者（劉端、陳收（2006）；吳世農、汪強（2009）；花貴如（2010）；朱迪星（2011）等）也從不同角度和不同情緒指標方面對理性迎合渠道進行了更為深入的研究。
相較國外成熟市場，我國股市起步較晚，機構投資者占比較低，投機、跟風行為嚴重，投資者情緒波動較大，近10年來，股市呈現出大漲大跌的走勢，波動劇烈。同時，由于公司激勵和約束機制的落后，經理人往往不顧公司長遠利益，為了抬升任期內的短期股價而迎合投資者的喜好進行投資決策，且政府控制的上市公司由于受到外界壓力較小，迎合投資者情緒的動機也可能較小，非政府控制的公司迎合投資者情緒的動機則會更高。由于我國股票發行采用核準制，IPO、增發、配股等均受到嚴格的限制，國內學者在投資者情緒對公司投資方面的研究更偏向于理性迎合渠道。綜上，投資者情緒如何影響公司投資的問題，不僅具有理論研究意義，也是監管機構與公司治理方面急需解決的問題。本文將從迎合理論的角度研究投資者情緒和公司投資之間的關系，研究問題包括：（1）經理人是否會迎合投資者情緒進行投資；（2）政府控制與非政府控制公司的經理人是通過哪種投資方式迎合投資者情緒的。
一、研究假設
Stein（1996）指出當市場高估公司價值時，經理人投資會超過最優投資水平，反之被低估的企業會傾向于進行較少的投資。在Stein（1996）的研究基礎上，給出本文的第一個假設：
假設1：在我國，公司投資水平與投資者情緒正相關，而且控制股權融資渠道（股權融資的現金流）后，這種正相關關系仍然存在，即理性迎合渠道存在。
我國上市公司多由國有企業改制而來且大都采用了國家控股的股權模式，截止2010年末，我國非ST上市公司中過半數最終控制人為政府，由于融資約束相對寬松和公司管理的非效率，第一控股股東為國家的公司更有可能過度投資。然而，正是由于國有企業的強政治性和管理的非效率，這些公司的經理人受外界投資者的壓力反而較低，因而，如果控制股權融資渠道對公司投資的影響，國企經理人迎合投資者情緒的傾向更低。
假設2：政府控制的公司的投資迎合投資者情緒傾向較低，而非政府控制的公司迎合投資者情緒傾向較高。
二、研究設計
（一）數據來源和樣本選取
2001年，我國頒布了新的會計準則?？紤]到本文的部分指標有滯后2階的原始數據需求，本文選擇2000年底前就已在滬、深兩市交易的A股公司為樣本，樣本區間從2003-2010年。本文剔除了一些異常數據，包括：（1）所有金融類上市公司；（2）PT、ST或長期停牌的公司；（3）總資產、凈資產為負的公司；（4）財務數據異?；蛉笔У墓?。最終得到一個包含621家公司，跨時8年的樣本。本文數據來源于CCER數據庫和Wind金融數據庫。
（二）變量選擇、定義與計量
1、公司投資水平（LTI，LFI，LEI）
本文用非流動資產（長期資產）的變動來衡量公司總投資支出，t期的總投資支出，其中，為公司t期固定資產折舊，Kt為公司t期非流動資產，（At為公司當期總資產，STAt為當期流動資產）。為了控制公司規模對投資規模的影響，本文采用t期投資支出與上期總資產At-1之比來衡量?？偼顿Y的計算公式如下：
（1）
在進一步的研究中，我們將總投資LTI分解為長期固定資產投資LFI和長期股權投資LEI。其中，長期股權投資LEI=（當年長期股權投資-上年長期股權投資）/上年總資產，長期固定資產投資LFI=LTI-LEI。
2、投資者情緒（SENT）
本文選用半年期動量指標來表示投資者的情緒。吳世農和汪強[4]（2009）中指出：動量效應的持續期是半年，如果以半年期動量指標作為投資者情緒的替代變量，那么，前一年7-12月的累積月度股票收益可能僅會影響公司當年上半年的投資決策，而當年下半年的投資決策則可能會受到當年上半年動量指標的影響。本文將考慮兩個情緒指標：
（2）
（3）
其中t代表年份，i代表公司，j代表月份。
3、投資機會
新古典綜合理論將托賓Q值用來衡量公司潛在的投資機會?？紤]到我國上市公司中存在非流通的情況，本文中，非流通股的股權市值將用凈資產代替計算，計算公式如下：
（4）
4、經營性凈現金流
內部現金流對公司投資行為有很大影響，財務制度將公司凈現金流分為經營性凈現金流，投資和籌資活動凈現金流。由于投、籌資活動所產生的凈現金流是間或發生的，本文僅選用標準化了的經營性凈現金流，公式如下：
（5）
5、股權融資現金流
為了區分股權融資渠道和理性迎合渠道的影響，本文將公司當期股權融資（SEO，定向增發，配股）所獲得的現金流作為一個獨立的解釋變量，來控制股權融資渠道的影響，從而研究迎合渠道的影響，公式如下：
（6）
6、分組變量
公司最終控制人性質（Ownership），根據最終控制人將樣本分為政府控制非政府控制加以研究。
（三）檢驗模型設計
為了判別投資者情緒對投資的影響是來自股權融資渠道還是理性迎合渠道，本文沿用Polk和Sapienza[5]（2009）模型中以股權再融資產生的現金流EQISSi，t這一變量來控制股權融資渠道的影響的辦法，得到本文實證檢驗的基本模型：
（a）
（b）
模型（a）從總體上檢驗投資者情緒和公司投資之間的關系，模型（b）添加了EQISSi，t變量來控制股權融資渠道的影響，從而檢驗迎合渠道的影響。簡言之，本文所關注的是模型（a）中代表投資者情緒的指標（，）系數是否顯著為正，以及模型（b）中加入EQISSi，t這一變量后，是否仍然顯著為正。
三、實證結果與分析
（一）控制股權融資現金流下，投資者情緒對公司總投資影響的迎合渠道檢驗
表1為公司總投資水平與投資者情緒的回歸結果。情緒SENTt-17-12指標下，模型（a）中，總投資與投資者情緒在1%水平上顯著正相關；模型（b）在增加了EQISS變量后，總投資與投資者情緒關系為正，但不顯著，而EQISS系數則在1%水平上顯著為正，說明情緒SENTt-17-12主要通過股權融資渠道影響公司總投資，而不是理性迎合渠道?？刂谱兞浚ó斊诂F金流CF，滯后一期的托賓Q）系數都顯著為正，結果與已有的大量研究保持一致。情緒SENTt，i1-6指標下，兩個模型的情緒變量系數均在1%水平上顯著為正。模型（b）中，情緒變量系數較模型（a）變小，仍顯著為正，同時，EQISS變量系數也在1%水平上顯著為正，說明在控制股權融資渠道后，情緒SENTt，i1-6還通過理性迎合渠道對總投資產生正顯著影響。情緒SENTt，i1-6的實證結果支持假設1。
表1控制股權融資現金流下投資者情緒與公司總投資的回歸結果
注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著
（二）政府控制與非政府控制的公司通過何種投資迎合投資者情緒
為進一步探究不同最終控制人性質下，投資者情緒是通過什么投資方式迎合投資者情緒的，本文以期末公司的最終控制人性質為準，把樣本區分為政府控制和非政府控制兩類分別進行研究。在626個樣本公司中，最終控制人為政府的占比高達74.12%，樣本公司主要由政府控制。研究結果見表2及表3。
表2研究的是政府控制與非政府控制公司的兩種投資與情緒SENTt-1，i7-12的關系。固定資產投資無論是否政府控制，控制EQISS后，與投資者情緒均無顯著相關性。長期股權投資，政府控制企業與投資者情緒無顯著相關性，控制EQISS后，呈負相關關系，而非政府控制企業不管控制股權融資現金流與否，長期股權投資與投資者情緒均在1%水平上顯著正相關。因此，政府控制企業，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權融資渠道影響公司各類投資；而非政府控制的企業投資存在迎合投資者情緒的情況，且主要通過長期股權投資的方式。表3研究的是政府控制與非政府控制公司的兩種投資與情緒SENTt，i1-6的關系。固定資產投資方面，政府控制企業在加入EQISS變量后，仍與投資者情緒呈顯著正相關關系，存在迎合渠道；而非政府控制企業的這兩種投資與投資情緒無顯著關系，但與EQISS變量有顯著正相關關系，顯著水平在1%，股權融資渠道發揮作用。同時，長期股權投資的實證結果顯示，政府控制企業在控制EQISS后，與投資者情緒無顯著相關關系，非政府控制企業在控制EQISS后，與投資者情緒有正向顯著相關關系，顯著性水平在5%，非政府控制企業在進行長期股權投資決策時會迎合情緒SENTt，i1-6。
檢驗結果符合我國國情，政府控制企業多屬大型制造業，對機器、設備、廠房等固定資產類有較大需求，且往往規模較大，資金實力雄厚，主要通過固定資產投資迎合投資者。相反，非政府控制企業多屬高新產業/零售/服務業，規模較小，管理更靈活，能夠即時捕捉市場動態來迎合投資者，主要通過長期股權投資。假設3僅部分得到證實。
表2 不同最終控制人下，固定資產/長期股權投資與情緒SENTt-1，i7-12的回歸結果
表3 不同最終控制人下，固定資產/長期股權投資與情緒SENTt，i1-6的回歸結果
注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著
四、結論
本文運用行為金融學理論，檢驗了我國證券市場中的投資者情緒所導致的股票錯誤定價對上市公司投資的影響，經過實證研究，得出主要研究結論如下：（1）我國上市公司總投資與投資者情緒顯著正相關，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權融資渠道影響公司總投資；情緒SENTt，i1-6，在控制股權融資渠道后，還通過理性迎合渠道對公司總投資產生正顯著影響。（2）政府控制的企業主要通過固定資產投資來迎合情緒SENTt，i1-6，而非政府控制的企業則是通過長期股權融資的方式來迎合情緒SENTt，i1-6，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權融資渠道影響公司各類投資?；谟贤顿Y者情緒進行的投資雖然能在短期內推動公司股價上漲，但最終將損害公司的長遠價值，如何進一步分析這種投資的非效率以及在此基礎上給出適當的建議將是未來深入研究的重要方向。
參考文獻：
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[3]Polk C.，P.Sapienza. The Real Effects of Investor Sentiment[EB/OL].NBER Working Paper，2004
改革開放以來，我國經濟社會快速發展，帶動了股票市場的發展。尤其是加入WTO 以后，外資的進入刺激了我國股票投資的增長，隨著我國社會主義市場經濟體制的確立和完善，刺激了股票投資市場的活躍。⑴股票市場是一種將股票作為交易對象的市場，法人或者自然人對股票進行買入和賣出，從中獲取差價或者紅利、股息等投資行為，是股票市場直接投資的重要方式。當前，股票市場發展并不成熟，大量投資風險存在于股票投資市場上，嚴重威脅著股票市場的穩定和投資者的資金安全，因此，加強對股票市場投資風險的研究，可以正確的指導投資者的投資，規范股票投資市場，有效規避投資風險，為有關部門提供股票市場管理依據。本文分析了股票投資市場的風險性特點，并提出相應的完善對策。
一、股票市場的風險性特點
（一）股票市場的風險分類
根據風險的不同，可以將股票市場的風險分為系統性風險和非系統性風險。所謂的系統性風險，主要是指因為某種因素的影響和變化，導致股票資本市場中的某一種商品或者市場整體產生了不良的影響，而且這種不良的后果不能通過技術手段消除，并且會導致多個其他市場的連鎖反應，導致股票市場陷入經營困境，投資者也會因此遭受利益的損失的風險。股票市場的系統性風險也稱不可分散風險，其對市場上所有的股票都會產生影響，包括經濟風險、自然風險、市場風險、政治風險、購買力風險、政策風險等，是單一證券所無法拒的風險，不能通過投資組合分散。⑵
所謂的費系統性風險也成特有風險，主要是因為市場的參與主體的市場行為導致的，其影響的是某一種具體的證券，并不會導致整個投資市場的系統性波動。主要包括上市公司風險、交易中介風險、投資者風險和監管方風險等，可以通過投資組合將其分散。⑶
圖1 股票投資市場分類簡圖
（二）股票投資市場存在的問題
當前，我國股票投資市場存在大量的問題，導致投資市場的風險性居高不下，主要的股票投資市場問題主要有以下幾個方面。第一，股權結構的不合理。目前，我國很大一部分的上市公司的法人結構并不合理，上市公司的股價遠遠高于非流通股票的價格，經營管理層并不是以股東的利益最大化作為經營目標，正是由于這種股票價格差別的存在，導致股票市場上出現很多的投機投資者，增加了股票投資市場的系統性風險；⑷其次，利潤操縱問題。一些上市公司為了達到某種經營目的，往往會通過更改會計賬目來提高自己的業績，進而提高自己的股票價格，這種利潤操作行為導致股票價格虛高，增加了投資者投機行為發生的可能性，引起股票市場風險；再次，信息披露問題。作為一種信息產品，股票對信息的敏感程度加高，投資者往往是通過自己獲得的股票價格、上市公司經營狀況以及政策變化等信息決定自己的投資行為，因此，理性的投資是建立在完全信息披露的基礎上的，但是，由于各種因素的限制，股票信息并不被所有投資者掌握，導致投資盲目性的出現，引起市場投資風險；最后，政策風險嚴重，我國曾長期處在傳統計劃經濟體制，雖然社會主義市場經濟體制的確立刺激了投資市場，使市場的自由度增加，但是，我國宏觀經濟很大程度受到了國家經濟政策的影響，政策的調整往往會引起股票市場大幅的波動，因此造成的風險也遠遠超過其他國家。
表2 股票投資市場存在的問題
二、股票市場投資風險規避對策
（一）上市公司治理結構的創新
創建新的上市公司治理原則和標準，真正實現上市公司的經營轉制，才能建立真正的現代企業制度，使上市公司在決策激勵機制以及分配制度等方面按真正的股份公司體制運作，這樣才能真正發揮股份公司制度的優點。也只有通過這種創新才能保證中國股票市場平穩、健康的發展。⑸
（二）完善法律法規，加強市場監管力度
應該加強我國股票市場的法制建設，完善相關的投資法律法規，借鑒西方國家的成功經驗，在股票投資法律法規和制度制定時，努力與國際有關條款相吻合，這樣一來企業在發行上市和公司監督方面都能夠遵循先關準則，規范投資市場，加強市場監管，確保市場的安全穩定。⑹
（三）強化資本市場信息披露制度
信息披露制度對規范股票投資市場具有重要的作用，因此，必須強化資本市場的信息披露制度，建立健全信息披露的動態監管機制，加強資本市場的會計審計制度的落實，規范上市公司組織結構，以此來消除利潤操縱行為的發生，加強對企業所募集資金使用和投向的監督。
三、結語
股票市場投資風險影響著股票市場的穩定以及投資者的收益，因此，必須對股票投資市場進行合理的規范，確保市場的穩定運行，保護投資者的收益，為股票投資市場建立一個穩定的環境?！?/p>
參考文獻
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在經濟結構轉型中，消費將受益于經濟增長所引發的消費升級和收入分配格局改善所引發的消費擴展。擴大消費是擴大內需的戰略重點。市場流通體系的健全與完善，發展新興消費業態，拓展新興服務消費，積極促進消費結構升級，倡導節約低碳消費等，都會為上市企業提供發展機會。戰略新興產業會受益于積極的財政政策。這既包括在傳統制造業中要優化結構、改善品種質量，更包含要培育發展戰略性新興產業。新一代信息技術、節能環保、新能源、生物、高端裝備制造、新材料、新能源汽車等會得到優先發展與支持。在這些領域也讓許多企業大有可為。積極的財政政策還會重點支持能源產業和綜合運輸體系建設、信息化建設以及海洋經濟的發展。水電、核電、智能電網、高速鐵路、三網融合、物聯網、軟件、海洋資源開發利用等領域，將會成為積極財政政策扶持的領域。還要注意的是服務業，積極的財政政策會推動服務業在我國經濟結構中比重的增長。積極的財政政策會從調整稅費和土地、水、電等要素價格方面，為服務業的發展營造有利的政策環境。生產業、生活業會獲得良好的發展機會。區域振興同樣受到積極財政政策的支持。在許多領域，都會看到巨大的區域發展機會。這種機會是由于區域發展不平衡，以及在財政政策支持下改變這種不平衡所引起的。區域振興集聚效應會拉動許多行業區域需求的高速增長，凸顯區域市場投資價值。各行業分類及其走向分析（1）家電行業—TCL集團：家電行業2011年一季度保持增長.受"家電下鄉","以舊換新","節能惠民"等一系列利好政策影響,我國家電行業內銷量增長迅速;隨著全球經濟不斷回暖,2011年一季度家電行業出口復蘇強勁. 內銷量的快速增長,出口的不斷回暖是家電板塊一季度受基金青睞的主要原因。（2）民航機場—南方航空：我們認為在前期航 空股的上漲主要是由于近期人民幣升值加速以及高鐵降速帶來的估值修復,我們也指出航空可能存在一定交易性機會. 但由于通脹和謹慎仍在持續,我們預計短期內航線增速仍將較為緩慢,運力控制雖然使得淡季不淡,但我們認為如果需求仍然疲軟,旺季的運力控制效果可能會降低,從而降低旺季的景氣程度,而且國際航線的景氣可能仍會延續之前下滑的態勢.因此，專家建議: 從航空供需改善的大周期角度去做航空股投資, 在目前需求增速不振的情況下,行業的供需關系可能會出現逐步逆轉, 盡管短期可能存在交易性機會,但從中期的角度我們對航空股仍持相對謹慎的態度,我們仍建議持續關注行業需求同比增速的環比變化。
Abstract： speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis， we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights， and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market， the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
提要：投機氣氛濃烈及其所導致的泡沫膨脹是股票市場存在的焦點之一，也正是由于這一問題的存在，使中國股票市場處于了非均衡狀態。本文在推導出股票市場均衡條件的基礎上，通過對股東投票權完備性與投資者行為選擇關系的，揭示了中國股票投資者投票權的非完備性及其所導致的投資者投機一致性行為選擇。本文的研究最終證明，中國股市非均衡狀態的根本原因之一即在于投資者投票權的非完備性。這一研究表明，治理并降低我國股票市場的投機氣氛濃烈、并最終使股市運行趨于均衡，根本性的措施是完善股東投票權。
關鍵詞：股票市場 股東投票權 非完備性 非均衡
一、引言
投資者行為是股票市場均衡狀態的直接因素，而股票市場的均衡與否，則是股票市場的風險分散功能和資源配置功能能否充分發揮的前提性條件。正因此，對投資者行為及股票市場的均衡狀態的研究，一直是學關注的焦點問題之一。至今為止，有關此問題的研究大致可歸納為三類。一是金融的有關研究，二是行為金融學的研究；此外，國內也有學者運用上述理論對中國股票市場的均衡狀態與投資者行為進行了相關的實證檢驗。
現代金融理論的核心是資本市場有效性假說（EMH）、資產組合理論，以及資本資產定價模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假設投資者是理性無偏的基礎上，從信息角度研究了資本市場的有效性問題，并隱含地認為在一個強有效的市場中，股票市場將達到均衡。
資產組合理論（Markowitz，1952）具體給出了理性投資者的行為特征①，并在此基礎上最終導出了投資者最佳投資組合的確定。其引申的含義是：當市場上所有的投資者都達到最優組合時，股票市場即達到均衡。
在Markowitz所定義的理性投資者的基礎上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人將EMH和投資組合理論結合起來，建立了一個以一般均衡框架中的理性預期為基礎的投資者行為模型——CAPM。CAPM中的投資者有著同質的收益率預期，以相同的方式解讀信息，在此假定下，CAPM得出了投資者的最優投資決策應沿資本市場線進行的結論。而這里的資本市場線則規定了股票市場的均衡路徑。
在運用上述理論對股票市場進行的大量實證檢驗工作中，發現了很多現代金融理論無法給出圓滿解釋的“異象（anomalies）”①，由此導致了行為金融學（Behavioral Finance）的產生。行為金融學認為②，金融投資過程首先是一個心理過程，如認知和情緒等；這些心理過程決定了投資者的行為選擇，如過度自信、損失厭惡，及羊群效應等；投資者的行為特征則導致了投資決策的制定；而由心理和行為所導致的投資決策偏差進一步引致了資產定價偏差。由行為金融學的研究我們可以推論出：由于投資者行為（心理）所導致的資產定價偏差的存在，現實中的股票市場是不存在均衡狀態的③。
國內學者的有關研究，一般是以現代金融理論或行為金融學的理論成果和研究，結合中國股票市場的實際情況和數據進行實證性研究。在運用現代金融理論的研究中，一般是以EMH方法檢驗中國股市的有效性，并證明了中國股市的弱有效或漸進有效（如吳世農，1996；張兵和李曉明，2003）；或者以CAPM為基礎觀察中國股市投資者的行為選擇，證明了中國股市中投資者羊群行為的存在（如宋軍和吳沖鋒，2001；孫培源和施東暉，2002的有關研究）。而以行為金融學為指導對中國股市問題的研究，較有代表性的文獻是張兵（2002）和何基報（2003）做出的。特別是何基報在行為金融理論的基礎上，運用Logistic模型對中國股市投資者行為給以了實證檢驗，印證了行為金融理論的許多觀點和推測，并揭示了不同市場因素對投資者行為選擇的不同影響。
由上述文獻回顧可見，就現代金融理論的研究來看，其所體現出的共同特點是：在對投資者行為的研究中繼承了新古典的理論傳統，即假設投資者是理性的、追求效用最大化的、風險規避的“典型”投資者。也就是說，其對投資者行為的研究并未給出更進一步的理論闡釋。行為金融學的研究則是第一次將投資者的心理和行為特征作為了關鍵變量給以了深入研究，也正因此使行為金融學對大量的市場“異象”給出了較為令人信服的解釋。然而，一方面行為金融學本身還存在不成熟和有待完善的情況①，另一方面，行為金融學的有關研究也并未直接和明確地揭示投資者行為選擇對股票市場均衡狀態的影響。特別是，國內外的有關行為金融學文獻中并未將中國股票市場的特有因素納入到影響投資者行為的函數之中。上述不足無疑降低了以行為金融學（以及現代金融理論）解釋中國股市投資者行為的準確程度。本文即試圖從股票市場均衡的條件出發，一方面揭示投資者行為選擇對股市均衡狀態的影響；另一方面，我們將中國股市的特殊性之一——投資者投票權的非完備性——納入研究視野，通過研究投票權非完備條件下的投資者行為選擇，從理論上揭示中國股票市場非均衡狀態的深層原因。
二、股票市場的均衡條件與投資者行為選擇
這里我們首先對股票市場的均衡條件給出理論推導，以在此基礎上揭示投資者行為選擇對股票市場均衡的影響。這部分的研究一則從理論上論證了投資者行為選擇對股市均衡的影響，二則為下文推導和論證中國股市的非均衡及其產生的原因提供理論基礎。
（一）股票市場的均衡條件
假設有一個代表性的投資者，他所追求的目標是在一個較長時期內的資本增值，其目標函數為：
（maxVt+i） ＝Et[ ]
(1）
該最優化方程中，Vt為t時期資本增值，Et為期望值，ρt為折現率，U()為效用函數，t為基期，i=1，2，…表示以后各期。該方程滿足：
Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1
(2）
方程（2）中Pt為t時期的股票價格，Kt為t時期的股票持有量，d為分紅所得。如果在第t+i期代表性投資者所持有的股票數量與前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，則t+i期的資本增值為：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1
(3)
即代表性投資者的資本增值（或者說效用最大化）取決于股票價格的變化和分紅所得。而投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即：
dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt，， LtWt， Itrt)
(4）
式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；Л為公司利潤，它取決于公司的產量Qt及其價格Pt，，投入的勞動量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其平均利率rt。
由方程（4）可見，在公司分紅政策at既定時，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關；當公司利潤上升從而使得股票分紅所得超過社會平均利率，即：
dt+i≥rt+i
(5)
此時，會吸引代表性投資者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供給不變時，投資者的增持行為必將導致股票價格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投資者的資產增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1
=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1
(6）
在方程（5）的前提下所導致的方程（6）的結果，會吸引更多的投資者加入股市或增持股票 ，其直接結果是，代表性投資者的股票持有量和股市價格都處于循環上升的狀態，股票市場沒有達到均衡狀態。
方程（6）右邊的第一項和第二項分別為股票價格變化所帶來的資產增值變化及股票持有量變化所帶來的資產價值變化，這兩項之和即所謂資本利得。方程（6）右邊的第三項為股票分紅所帶來的資產價值變化。
為了求解均衡位置，我們以MRt表示每單位股票在t期的邊際收益，根據方程（6），它由兩部分組成：一部分為資本利得的邊際收益MVt，即t期股票價格和股票持有量變化所帶來的資產增值變化，即：
MVy=u，(Vt) PtKt
(7）
另一部分為紅利邊際收益Mdt，即t期分紅所得變化所帶來的資產增值變化，則：
Mdt=u，(Vt) dt
(8）
結合（7）（8）兩式，以歐拉方程（Euler Equation）表述目標函數的求解結果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)
(9)
方程（9）的解可表達為兩部分：一部分為一定條件下的穩定解St，另一部分為隨機項Wt，即：
MRt=St+Wt
(10)
式（10）右邊的第一項St代表與市場因素有關的資產價格，它取決于對分紅預期的折現值，即：
St=
(11）
第二部分Wt是歐拉方程解的同質部分（Homogenous Part），它具有如下形態：
Et(Wt+1)=ρ-iWt
(12）
式中，Wt，Wt+i……即為股票的泡沫要素，表示為{WT}。
假設我們觀察t和t+n兩個時期，n期邊際收益的歐拉方程可以記為：
MRt=ρnEt(MVt+n)+
(13）
當n趨于無窮大時，有：
MRt=limn∞[ρnEt(MVt+n)+ ]
(14）
方程（14）右邊的第一項表示未來出售股票所得資本利得的預期邊際收益的折現值；第二項表示如果持有股票，把紅利累加到資產上而得到的預期增值。因此根據CAPM模型，此時MRt也就是其他代表性投資者未來t期購買股票的邊際成本MCt。
由方程（14）可見，只有當方程右邊第一項為0，也即方程（10）的隨機項（泡沫因素）不存在，或者說目標函數的解來自于歐拉方程的穩定解，即：
MCt=limn∞[ ]
（15）
此時，代表性投資者購買股票的邊際成本（即其持有股票的邊際收益）與預期的邊際收益（邊際紅利）相等，代表性投資者達到最優購買。也就是說，保證股票市場實現均衡的充要條件是資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增減股票持有量，且（從而）股票價格保持不變。換言之，當所有投資者都遵從“購買－持有”策略時，股票市場即達到均衡。
（二）投資者行為選擇對股市均衡的影響
上文我們從理論上推導出了股票市場的均衡條件，這一條件對現實而言是較為嚴格的，至少股市中任何時候都有投資者在“買入－賣出”，而非“買入－持有”。這也就是說，現實中使投資者達到方程（15）的均衡購買的充要條件——資本利得的MVt=0并不存在。
然而從上述股市均衡條件的推導過程中我們可以得到的一個重要結論是：股票市場的均衡與否取決于投資者的行為選擇。這是因為，方程（15）表述的均衡條件，實際上即是對目標函數進行求解而得到的，而在這一求解過程中，能夠使股票市場達到均衡的只是方程（10）右側的第一項因素St——即對分紅預期的折現。這說明，只有當投資者的行為基于分紅（預期）因素時，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在時，從而資本利得的邊際收益MVt=0，股票市場才能達到均衡。反過來說，如果投資者的行為選擇主要基于資本利得（預期）因素時，股票市場的運行將處于累積性非均衡狀態①。也就是說，股票市場的均衡與否是由投資者的行為選擇所決定的。
由以上可見，投資者的行為選擇是影響股票市場均衡與否的根本因素。而我們需要進一步追問的是，決定投資者行為選擇的因素又是什么呢？也就是說，從理論上看，決定股票市場均衡狀態的更深層的原因，在于影響和決定投資者行為選擇的因素。這一因素，即是下文的研究所揭示的股東投票權的完備與否。
三、股東投票權完備性與投資者行為選擇
股票市場均衡與否直接導源于投資者的行為選擇，而據我們的研究（李學峰，2003a），影響和決定中國股市投資者行為選擇的根本因素之一是股東投票權的完備與否。
（一）股東投票權完備性的標準與中國股市投資者投票權的非完備性
根據已有的研究（張軍，1991），我們（李學峰， 2003）明確給出了股東投票權完備的充要條件：
1，對資源的各種權利的決定必須由一個團體（Group）表決做出（即用手投票）；
2，對團體表決通過的決定不同意或不滿意時，團體中的成員可采取“用腳投票（Voting With Feet）”的方式，轉讓其權利，退出該團體。
我們將上述投票權完備性的充要條件概括為股東投票權完備的“兩權具備”。進一步說，這里的兩權具備，是指兩權的同時具備，即股東團體本身要同時具備用手投票和用腳投票的權利與機制；并且股東團體中的每個成員也都同時具備用手投票與用腳投票的權利。這即是衡量股東投票權完備與否的標準。
根據上述投票權完備性的標準，我們來考察中國股市投資者的投票權安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已經從理論上證實，由于風險分散對（用手）投票權的替代①和投票權效應的外部性及其所導致的“搭便車”②現象，投資者的最優選擇是放棄用手投票權。從中國上市公司的現實看，投資者放棄用手投票權往往也是一種不得已而為之的行為?，F實中，由大股東所控制的董事會、股東大會等集體決策的組織機構，往往對投資者(用手)投票權的行使規定許多歧視性限制（如所持股票必須達到一定比例，比如5％），或對由中小投資者所提出的提議不予表決、拖延不辦等。這也就使得廣大投資者不僅是理論上“不愿行使”（用手）投票權，而且也是現實中“不能行使”投票權。因此我們說，現實中投資者的投票權是非完備的——沒有完備的用手投票的權利。
其次，在中國股票市場上，投資者所擁有的用腳投票的權利也是不完備的。無論從理論上還是實踐上看，用腳投票都不僅僅是一種權利，而更是一種機制。這主要是源于用腳投票會對公司本身會產生三種影響：一是投資者不滿意時，拋出股票會使公司價值下降，并影響公司（及其管理層）的市場形象與聲譽，即用腳投票權具有信號傳遞功能；二是會使公司失去進一步融資的能力；三是投資者的用腳投票，會啟動資本市場的接管機制，使公司處于有可能被潛在收購者購并的境地。上述三種情況都有可能直接威脅到公司管理層或原有大股東的地位。然而，在中國資本市場上，一則據有關研究（李學峰，李向前，2001），由于大股東的絕對控股（占上市公司股權結構的60％強）地位及其這一地位的不可替代——大股東股權的非流通性①，使得真正意義上的接管機制并不存在，從而使現任管理層或大股東無須擔憂地位或利益的喪失；二則由于市場的投機一致性（下文將給以證明），因此股價下跌對公司的價值、聲譽等的影響根本不起衡量作用，即信號傳遞功能失效，并因此導致對上市公司的再融資也不會產生影響。
總之，對中國的股票投資者而言，一方面他無用手投票的權利（或行使權利的激勵）；另一方面，其擁有的用腳投票權利本身也是不成熟的。因此我們說中國股票市場中的投資者投票權是非完備的。
（二）投票權非完備條件下中國股市投資者的行為選擇
就股市投資者的投資目的或方式來看，無外乎三種類型：一是進行長期投資，以期通過參與公司治理、維護自身權益，達到分享公司業績的增長帶來的分紅的增加（及資產增值）；二是進行戰略投資，以期通過股權收購達到逐步控制上市公司的目的；三是進行短期投資，以求得差價收益。我們可以將前兩種投資目的下的投資行為稱為真正意義上的投資，而將第三種投資行為稱為投機。
然而，根據上文的研究，一方面中國股市中投資者的用手投票權是不完備的，從而使其空有股東身份而無股東權力。這種情況下，再加上現實中大股東對投資者權益的侵害，也就使得長期投資行為并非投資者的最優選擇；另一方面投資者的用腳投票權也是不完備的（如接管機制的空缺），這也就使得通過戰略性投資達到接管上市公司的目的只是理論上的推論而毫無現實可行性②。這兩方面情況下，我們可以假設真正的投資收益是趨于零的，或者說，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價收益——投機。在這一條件下我們來考察投資者的行為選擇。為了理論分析的便利，我們再做出進一步的假設：投機股票的總收益為10①，投機成本為1；股票二級市場存在機構和個人兩類投資者；在兩類投資者共同投機的情況下，機構所得大于個人所得，比如機構得收益6（凈收益為6－1＝5），個人得收益4（凈收益為4－1＝3）。
在以上分析和假設條件下，我們可構造出中國股票市場中機構投資者與個人投資者博弈的支付矩陣如下：
機構
投機
投資
3，5 9，－1
－1，9 －1，－1
個 投機
人 投資
在上述博弈過程中，無論個人投資者選擇何種戰略，機構投資者的占優戰略（Dominant strategy）是“投機”，比如，個人選擇“投機”，機構若選擇“投資”得凈收益－1（投資收益0減去投資成本1，下同），而選擇“投機”則可得凈收益為5；如果個人選擇“投資”，機構選擇“投機”得凈收益9，而選擇“投資”則收益為－1。因此“投機”是機構投資者的最優選則②。同理，無論機構投資者選擇何種戰略，個人投資者的占優戰略也是“投機”。因此，該博弈模型中“投機，投機”為納什均衡（Nash Equilibrium），個人與機構雙方各得凈收益為3和5。
上述博弈結果是在投資者放棄長期投資和戰略投資的情況下達到的，而投資者放棄該兩項投資目的（或方式）的原因，則在于中國股市投資者投票權的非完備性。也就是說，投票權的非完備性導致了股市投資者的最優行為選擇即是投機一致性。
四、投資者投機一致性行為與中國股票市場的非均衡
上文的研究證明，在投票權非完備的條件下，中國股市投資者表現出了投機一致性的行為選擇。而當股票市場中所有參與者都以投機作為其最優選擇時，股市的非均衡也就成為了必然的結果。
一方面，前文在推導股票市場的均衡條件時我們已經證明，只有當方程（14）右邊第一項為0，也即方程（10）的泡沫因素不存在時，股票市場才能趨于均衡。而根據Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定義，所謂股市泡沫，即是股票價值中不基于未來紅利預期的部分。據此，我們將方程（6）和方程（9）結合到一起，導出如下方程：
Pt=( )Et(dt+i+Pt+i)
(16)
方程（16）即是股票價格的隨機差分方程。其中Pt是t期的股票價格，( )代表預期收益率的貼現而產生的資本利得，dt＋1是下一期的紅利，Et ()是基于t期所得到的信息（包括預期紅利和預期股票價格）的條件期望值。該方程實際上即是資產定價理論的核心：股票價格由資本利得和分紅兩部分決定。為突出主題并為了求證的方便，我們假設ρ為常數（這并不影響分析結果），在此基礎上我們對方程（16）進行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt+i)+( )nEt(Pt+n)
(17)
差分方程（17）的一般解為：
Pt= ( )iEt(dt+i)+Wt
(18)
方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/ (1+ρ)，它是該股票投資收益率ρ的充要條件。（18）式右邊第一項為股票的基礎收益（即資本利得與分紅收益），第二項Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式這一對（16）式的求解結果進一步證明了股市泡沫在任何股票市場中都是一種常態存在。但問題是，當某一股票市場中所有投資者都以投機為目的，而不再考慮分紅收益之時①，我們即可假設（18）式中的Et(dt+i)＝0，從而得到：
Pt= Wt
(19)
由公式（19）可見，當一個股票市場中投機盛行、或者是投資者都以追求資本利得（投機）為其最優選擇之時，股市泡沫即成為一種累積性的常態存在，從而股票市場的均衡條件也就無法得到滿足。
另一方面，正如方程（15）的均衡條件所顯示的，當所有投資者都遵從“購買－持有”策略時，股票市場即達到均衡。雖然這一條件對現實而言是較為嚴格的，但從中我們可以得到的一個重要推論是：股票市場的換手率越低，即投資者對股票的持有期越長，亦即投資者越是趨近于“買入－持有”策略，則股市將越趨于均衡。然而，在上文所證明的投資者投機一致性的行為選擇下，其必然的結果即是股市換手率的不斷上升（見表1）。
表（1）給出了我國股票市場的換手率。從世界其它股票市場（包括新興市場）的情況看，其換手率相當低，且比較穩定，甚至表現出換手率下降的特征，比如1992年至1996年間，美國紐約股市的換手率在50％——60％之間，東京股市在20％——30％之間，韓國、倫敦、中國香港地區、泰國和新加坡股市則呈穩定下降的趨勢。而由表（1）的數據可見，我國滬深股市的換手率遠高于其他股票市場，且起伏很大。除我國股市1995年換手率（為243％）高于同年的深圳股市外，我國深滬兩大股市換手率可謂雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，過高的換手率即表明了我國股票市場非均衡的現實，而其根源則在于投票權非完備條件下投資者行為選擇中的投機一致性。
表1 我國股市換手率
（％）
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
上海 341 787 396 591 425 297 399 499 244 197 ——
深圳 213 472 180 902 489 284 412 436 287 280 244
資料來源：《中國證券期貨市場統計年鑒1999年》；《上海證券交易所2002市場資料》；《深圳證券交易所市場統計年鑒2003》。
五、小結
通過本文的研究，我們可以得到如下的政策建議與啟示：
1，本文的研究證明，我國股市的非均衡運行（以及股票市場中存在的投機氣氛濃烈等熱點和難點問題），其根本原因即在于本文所揭示的投票權的非完備性；而且，重要的是，這些問題的產生，都是各類投資者在其投票權不完備條件下的理性選擇所致。這也就提示我們，治理中國股市中存在的種種問題，我們當然需要從監管手段、政策等方面進行規制，但更為重要的，則是應從投資者投票權完備性的角度出發進行根本性治理，如盡快實行累積投票權、表決權信托等制度；以及使我國的股票市場具有完善的接管機制。這樣，才能通過博弈規則的改變，而改變各方參與人的行為選擇。
2，本文的研究從理論上證明了影響股市均衡狀態的根本性因素是投資者的行為選擇，而（特別是在中國）影響投資者行為選擇的重要因素之一則在于其投票權的完備與否。從資本市場較發達的國家看，其投資者投票權基本上是完備的（盡管也存在著Hart等人的研究所揭示的投資者對用手投票權的主動放棄），因此投票權完備性問題對投資者行為選擇的影響程度較低。而在中國，正是由于投資者投票權的非完備性，導致了投資者的投機一致性行為選擇。這一研究啟示我們，盡管行為金融學所揭示的各種“異象”及其背后的投資者行為值得我們研究和借鑒，但正是由于中國股市的特殊性，也就需要我們從更為“中國化”的因素和角度入手，研究決定中國股市投資者行為選擇的特有因素及其對股票市場運行的影響。：
何基報，2003：《什么著投資者的交易》，深圳證券交易所綜合所研究報告。
李學峰，2003：《上市公司股東投票權非完備性與股東行為選擇》[J]，《證券市場導報》第3期。
李學峰，2004：《大股東投票權非完備性及其對中小股東的侵害》，《南開研究》第4期。
宋軍，吳沖鋒，2001：《基于分散度的市場羊群行為研究》，《經濟研究》第11期。
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徐滇慶，于宗先，王金利，2000：《泡沫經濟與金融危機》[M]，中國人民大學出版社。
張兵，2002：《行為金融及在中國股市的》，《經濟管理》第22期。
張兵，李曉明， 2003：《中國股票市場的漸進有效性研究》，《經濟研究》第1期。
張軍，1991：《產權經濟學》，上海三聯出版社。
克里斯蒂吉勒斯，斯蒂芬F勒魯瓦，2000：《資產價格泡沫》[M]，載于彼得紐曼等，《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》，經濟出版社。
The Empirical Analysis Of The Portfolio Theory Form The Chinese Stock Market
―The Comparative Analysis Based On The Efficient Critical Line By The MM And SIM Models
Cao Jian Mei
Abstract:According to Markowitz’s portfolio theory,we analysis the optimal portfolioes of ten stocks in chinese stock market ,withshort sales allowed or not ,byMarkowitz’s and the single-index models.
Key Words:the Markowitz’s modelthe single index modelthe efficient critical linethe blume function
根據Markowitz現資組合理論的基本思想,作為理性的投資者, 其目標是: 在一定的風險水平下, 使其投資組合的期望收益最大; 或者在一定的收益水平下, 盡可能分散化風險, 使風險最小。換句話說, 理性的股票投資者, 應在其最優投資組合集內即有效邊界線上, 根據目標風險或收益水平選擇最優組合, 方可實現投資者價值最大化。由此可見, 對最優投資組合及其有效邊界線的認識和是股票投資決策有效的必要前提。
一、 模型介紹
（一）MM模型
（三）β系數及Blume方程實證檢驗的理論.
Blume應用相關分析研究β值的穩定性。具體方法為：
（1）將樣本期劃分為前期、后期，分別估計兩個期間不同股票的β值，得到兩組β值。
（2）計算這兩組β值的相關系數，按照股票名一一對應。
（3）最后，根據相關系數的大小判斷樣本β值的穩定性。
二、數據處理
本文從Wind咨訊選用了深圳A股中，科鍵，匯源，雙星，石油濟柴，索芙特，鹽田港，徐工科技，云白藥，中集，萬科等十支股票，這十支股票來自不同的行業，之間的相關性低，具有一定的代表性，從而能代表整個大盤的個股。時間從98年1月9日到02年12月27日，每支股票的周收益率為 ，其中外收盤價 采用前復權，消除了股利對價格的影響，得到的周收益率基本符合正態分布。市場指數采用深成A指，無風險利率 取0.0484% 。
三、實證分析
（一）馬科維茲投資組合的有效邊界（MM）
通過Excel求得十支股票在MM模型下的最優投資組合，及對應的期望收益和標準差并繪圖，得到有效邊界線如圖1所示：
橫軸：標準差；縱軸：期望收益（以下各圖同）在馬科維茲框架下，收益率是由其所承擔的風險決定的，即風險越大收益越高，高收益伴隨著高風險。在市場機制完善時，允許賣空的有效投資組合可以更有效地回避風險；從圖1中可以看出：在風險較低時，有無賣空限制對收益率影響的區別并不明顯。當風險較高時，可以賣空時選擇的最優投資組合獲得的收益率大大高于不可以賣空時最優投資組合得到的收益率。
(二)單因素模型的有效邊界（SIM）
通過Excel求得十支股票在SIM模型下最優投資比例及相應的期望收益和標準差，并繪圖得到有效邊界線如圖2所示：
分析： SIM模型下得到與MM模型下一樣的結論，可賣空時的有效邊界線往往優于不可賣空時的有效邊界線。在市場機制完善時可賣空的有效投資組合可以更有效地回避風險；這是因為在不可賣空時，對投資的權重有限制，必須為非負。
（三）MM模型和SIM模型的有效邊界線
（四）beta(β)系數及Blume方程實證檢驗
本文將樣本期劃分為1998年―2000（上半年），及2000（下半年）―2002年兩期:
由于樣本選取的是五年期十支股票，樣本容量及樣本空間都沒有達到足夠的大，得到的四個方程與Blume的方程不十分接近。但它們基本支持了Blume有關β有回歸趨勢的觀點，即前期β大于1時，后期β有減小并向1移動的趨勢；前期β小于1時，后期β有增大并向1移動的趨勢。另一方面，本文的實證檢驗也支持Blume關于 β具有回歸特性的觀點。對投資者進行投資決策有以下幾方面的指導意義：
1．投資者可以清晰地認清大市走向，利用回歸方程，選擇買進、賣出的最佳時機。
2.β值 是劃分股票類型的依據,根據它可以把股票的收益與風險直觀具體的表達出來.
3. β值為投資組合決策的實施提供了前提條件,投資者可以通過β值選擇不同的股票進行組合投資.
從以上實證分析中可以得出投資組合理論在我國股市基本成立，但是由于所選取的數據時間較短，再加上我國股市成立時間短，大多數投資者屬于散戶投資者，他們的投資策略并不象大多數機構投資者按照投資組合理論進行投資，他們大多數的投資策略是追漲追跌策略，即所謂的“羊群效應”。另一方面，股票市場的體制還不完善，上市公司也正處于剛剛發展階段。同時,違規操作、操縱股市以及上市公司虛假報表現象大量存在, 所以現實中我國股市并不是完美地與投資組合理論相吻合，但不能否定MM模型及SIM模型在投資決策及解釋股票收益率差異方面是很有用的工具,我們仍可以用它們來度量投資組合的表現。
參考文獻：
中圖分類號： F832.51；F224 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02
一、引言
我國建立股票市場以來，市場規模不斷擴大，形成了多層次的資本結構。在發展過程中，我國股市出現大幅度的波動以及嚴重投機行為，而中國以散戶為主的投資結構被認為是這一現象的主要原因。自2006年起，機構投資者迅速發展，成為股票市場的中堅力量，對股票市場的影響力也越來越大。中國證監會推進機構投資者發展是因為機構投資者有強大的研究能力，是相對理性的投資者，提高機構持股比例有利于維護市場穩定，降低股票市場的非理性波動。然后在此過程中，我國股票市場依然經歷著大起大落，機構投資者究竟對股票市場的波動性產生了什么影響？不同的研究者給出了不同的結論。有些學者認為機構持股能夠穩定股市，另一方面，一些學者研究發現機構投資者與股票市場波動性之間存在正相關關系，當然，還有一些學者對機構投資者能否穩定股票市場保持中立的態度。機構投資者對股票市場的作用還沒有定論，國內外學者在機構投資者是否能夠穩定股票市場這一問題上還有很大的分歧。在實證研究方面，不同時期不同國家的數據不同，得到的結論也有所不同。早期的研究認為，機構投資者具有較強的研發能力和信息優勢，能夠及時發現股票市場的非理易，并采取相反的交易，在一定程度上降低股票市場的波動。而近些年來的有些研究認為，機構投資者中存在羊群行為和正反饋效應這些非理性的行為，會增大股票市場的波動性。
二、樣本數據和變量設計
（一）數據來源
本文選取的股票樣本為在上海證券交易所全部上市公司年的股票。本文原始數據包括每日收盤時上證綜指、總股本數、國家及國企持股數量、境內個人持股數、境外持股數、機構持股數以及流通股合計，其中機構持股包括基金持股、券商集合理財持股、保險公司持股、社?；鸪止伞FII持股以及其他機構持股，所有數據均來自上海萬德咨詢科技有限公司提供的wind數據庫。另外本文以季度為單位采集樣本，時間段為2013年第1季度至2015年第4季度，共12季度，共29774條記錄，刪除有缺省值的記錄，保留有連續12個季度記錄的公司，最終剩余28440條記錄。
（二）變量定義
1.因變量――股票市場的波
本文以上市公司季度內日股票收益率的標準差衡量股票市場的波動，用volatility表示。收益率用一個季度內的所有日收益率的標準差來表示。
2.自變量――機構投資者持股
本文選取機構投資者持股比例作為自變量，用institution表示，此變量由機構投資者持有的股份與上市公司發行在外的所有股份之比計算得到。本文研究時間區間為2013年第1季度至2015年第4季度，并不是每家上市公司都有機構持股。在所有上市公司中，絕大部分的上市公司中都有機構持股，在此研究區間，有機構持股的公司占全體上市公司的比例，最高達到了99.11%，最低也有92.49%，平均達到了97%，說明機構投資在近幾年已經發展非常壯大，對股票市場的影響力也越來越強。
3.控制變量
為使本文更好地說明股票市場的波動，本文還考慮了多個常見因素對股票市場波動的影響，其中包括國家及國有企業持股比例（domstate）、境內個人持股比例（domper）、境外持股比例以及流通股對數（foreign），國家及國有企業持股比例、境內個人持股比例及境外持股比例分別由國家及國有企業持股數、境內個人持股數、境外個人持股數與上市公司發行在外的所有股份之比計算的到，而流通股對數則是流通股合計取自然對數（circulation）得到。
（三） 描述性統計分析結果
股票市場的波動率平均達到2.4736，最大達到140.3131，可以看到股票市場波動的變化比較顯著；機構投資者的持股比例均值達到36.47%，在上市公司發行的股票中占較大比例，機構投資者逐漸成為股票市場的中流砥柱；國家及國有企業持股比例的均值達到了76.57%，最高達到100%。
三、研究設計
本文主要研究t-1期機構持股比例（inst，t-1）及其變化（Δinst，t-1）對t期股票波動（volatilityi，t）的影響，機構持股的變化對股票市場的波動確實有一定的影響，在t-1期增、減持股的行為很大程度上受對t期股票市場波動的預期的影響，即股票市場未來的波動性會對機構持股比例產生一定影響，這就是本文所要研究的內生性問題。而解決內生性問題，主要依靠尋找合適的工具變量，故本文引入工具變量法（連玉君 et al. 2008）解決這一問題，得到比較穩健的結果。
工具變量法的關鍵是尋找一個合適的工具變量，要求必須與內生變量之間有穩健的相關性，同時又要求具備外生性，反映在回歸中即是該變量通過內生性變量對被解釋變量發揮影響。本文使用t-2期的機構持股比例（inst，t-2）作為t-1期的機構持股比例（inst，t-1）即t-1期的機構持股比例變化（Δinst，t-1）的工具變量。
表2是以Δinst，t-1為核心解釋變量，分別用混合OLS、組內去心和動態面板模型三種方法對Δinst，t-1的系數進行估計，三種方法的估計系數都為正，即t-1期的機構持股比例的變動與股票市場的波動存在正相關關系，而顯著性不高。其中面板模型通過Hausman檢驗得知用固定效應的面板模型。每種方法包含是否加入控制變量兩個模型，檢驗估計系數的穩健性。三種方法的系數都為負，即t-1期的機構持股比例與股票市場的波動性存在負相關關系，但在統計上不是非常顯著，所以只能說機構持股從一定程度上有助于股票市場的穩定性，但并不十分明顯。
四、結果及分析
下面使用工具變量法作估計方法，本文利用inst，t-2作為inst，t-1及Δinst，t-1的工具變量。
根據回歸模型（1）檢驗基金持股比例（inst，t-1）對股票市場波動性的影響。表3為用兩階段最小二乘法、廣義矩估計法（GMM）和一階差分GMM估計方法的結果，同樣每種方法分為沒有控制變量和加入控制變量兩個模型，以檢驗inst，t-1系數的穩健性。
通過表3可以看出，模型（1）―（4）的系數都為負，且模型（1）和模型（3）中的系數相對比較顯著，而模型（2）和模型（4）的系數在統計上并不顯著，機構持股比例確實起到減弱股票市場的波動性的作用，原因有以下三點：第一，機構投資者比個人投資者更為理性且不容易受到噪聲交易的影響，能夠抵消個人投資者的非理性投資，從而穩定市場；第二，機構投資者具有較強的研發能力和信息方面的優勢，當股票價格出現價值低估時，具有信息優勢的機構投資者便會及時發現這種股票的投資機會進而買進，相反，當股票價格出現價值高估時，機構投資者會拋售這些被高估的股票，這樣，投資機構能夠及時地發現市場的非理性，采取相反的交易，糾正錯誤定價，這在一定程度上降低了股票市場的波動水平。第三，機構投資者都遵循“謹慎原則”，就長期來看，通常偏好波動性小、風險較低的股票。然而，若加入其它控制變量之后，這一作用會被削弱，特別是受到國家及國有企業持股比例的影響，國家及國有企業持股能夠穩定股票市場，這一系數估計值在統計上也是非常顯著的，國家及國有企業持股從某種程度上可以看出國家的政策導向，而這樣的投資往往是理性的，或是國家重點扶持行業，所以我們認為國家及國有企業持股在一定程度上確實能夠穩定我國股票市場。
五、結論、政策建議及不足
本文采用我國股票市場的全體上市公司2013年第1季度至2015年第4季度的數據實證研究了機構持股比例及機構持股比例變化對股票市場波動的影響，得到以下三條結論：第一，機構持股比例的提高減弱了股票市場的波動性；第二，機構持股比例的變化加劇了股票市場的波動性；第三，當機構持股比例變化較小時，機構持股比例對股票市場的穩定作用越強，而t-1機構持股比例較高時，t期的機構持股變化加劇股票市場波動的作用會減弱。
根據本文的實證研究，本文提出以下幾條政策建議：
第一，機構投資者在我國已經頗具規模，也在一定程度上起到了穩定市場的作用，政府應當正確引導并鼓勵機構投資的理性投資，另外政府也適當支持機構投資者的發展，防止機構投資者由于機制不完善、信息紕漏不完全、信息傳遞和吸收慢以及羊群效應等原因引起機構投資的非理，從而導致股票市場的強烈波動性。與此同時也要加強對機構投資者的監管，尤其是對上市公司大股東、高管人員等進行監管。
第二，中國股票市場穩定性的增強與波動性的下降，不全是由于大力發展機構投資者所造成的，所以在發展機構投資者的同時，還需要完善市場機制，不斷加強市場基礎環境建設，建立良好宏觀環境和微觀基礎，培養合格的機構投資者，提高持有基金的個人投資者的理性投資意識，多方面共同促進資本市場穩定。
第三，本文還發現國家即國有企業持股也相對穩定了中國股票市場，所以我們要積極響應國家政策，發揮我們群眾的力量。另外境外持股也從一定程度上穩定了我國股票市場的波動性，所以，我國應當積極引進外資，改善投資者結構，發揮境外投資者的積極作用，同時，我國也應當做好投資者保護、完善法律、加強監管等工作，以免境內中小投資者被境外投資者擠出股票市場。
本文實證研究分析了機構投資者對股票市場波動的影響，在此過程中，本文還有很多不足之處：機構投資者對股票市場波動的影響不能僅僅從表象判斷，還需要考慮市場效率及政策因素等方面，故而本文的結論并不是絕對的。
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