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關鍵詞 價值成長投資策略 可行性
一、 價值成長投資策略理論發展
1934年本杰明•格雷厄姆和戴維•多德的專著《證券分析》的出版標志著傳統價值投資理論的形成，隨著理論的深入投資家們不斷創新，巴菲特作為格雷厄姆的學生，繼承了價值投資思想的精髓，又引入費雪的成長性投資思想，將傳統的價值投資策略與成長投資策略融為一體，形成了獨樹一幟的價值成長投資策略，并創造了一系列卓越的投資記錄。
眾所周知，股票的內在價值不僅包括資產和盈利能力價值，還包括成長性價值。傳統的投資策略僅考慮股票的資產價值和盈利能力，而忽略了股票成長性價值。價值成長投資策略作為一種綜合選股策略兼顧股票的資產價值、盈利能力價值和成長性價值，試圖挖掘股票價格明顯低于公司內在價值的成長型股票的投資機會，從而獲得投資收益和價值增長的雙重收益。
二、 價值成長投資策略適用性分析
（一）中國證券市場概況
中國股票市場發展至今僅有近20年的時間，與發達國家股票市場相比，市場制度不夠完善，金融市場自由化程度不高，國家干預力度大，中國證券市場尤其是股票市場呈現出明顯的“政策市”的特點，政策上的利好、利空消息對股市常產生較大影響，削弱了股票市場價值發現、資源配置功能，降低了市場的有效性。
（二）價值成長投資策略在中國證券市場的可行性分析
價值成長投資策略的實施需要具備的以下條件：第一，投資對象的長期性和業績的優良性。價值分析是建立在可靠的數據分析基礎之上的。目前國內的上市公司中業績優良、信息公開并且具有良好發展潛力的企業并不多，披露的信息來源也并不可靠，很大程度還存在人為操縱信息的現象，所以實施價值成長投資策略沒有現實的經濟基礎。第二，有效市場的存在。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格，才能保證價值和價格的關系得以體現和發揮，而中國市場乃是弱勢有效的市場，進行價值投資不存在市場基礎。第三，理性的投資群體。投資者應當把企業的經營業績、成長潛力作為主要依據，正確看待收益和風險，而不是盲目“追漲殺跌”。而中國短期投資者居多，并多數缺乏證券投資的知識和投資技巧，具有急功近利的傾向。并且上市公司每年分配股利較少，沒有形成促使投資者長期持有的激勵。第四，機構投資者參與。在市場經濟條件下，企業是資本市場的重要主體。我國資本市場企業主體殘缺表現在投資主體主要是個人，其投資質和量均較低，以投資基金為代表的機構投資者比重明顯不足。
綜上所述，價值成長投資雖然比短期投機更為理性，但是在中國卻缺少了現實的經濟、市場和主體基礎，至少在目前是不太適用的投資方式。
三、 價值成長投資策略在中國證券市場可行性的實證研究
（一）數據選擇
2005年底中國股市進入牛市，在經歷了06和07年的大熱之后，隨著金融危機的爆發，牛市漸漸退去，在08年開始進入熊市，完成了一個完整地波動周期。本文選取上證50指數成分股票的07年―09年年度數據，其中選取的數據包括股票收盤價、凈資產收益率和每股收益，通過Eviews驗證股票收盤價和凈資產收益率、每股收益之間的相關程度，從而分析價值成長投資策略在牛市和熊市中的不同表現。
（二）模型設定
根據價值成長投資理論，結合中國的實際情況，建立如下模型：
其中 表示股票收盤價， 表示凈資產收益率， 表示每股收益。
（三）結果分析
通過Eviews對3個年度的數據進行回歸分析，得到如下結果：
由上表可以看出，2007年牛市中t值僅為0.594，表明價值成長投資策略在牛市中并不能很好體現其價值，相反在2008-2009年度的熊市中其價值得到了較好的體現，這是因為在牛市中容易引起投資者非理性的投機行為，使得價值成長投資策略失效。另外，從牛市到熊市模型的擬合度逐漸增大，表明凈資產收益率、每股收益對股票價格的解釋能力逐漸增強，說明隨著中國證券市場的逐步完善，價值成長投資策略正在漸漸地被投資者所運用。但是模型中的擬合度不高，表明價值成長投資策略在中國證券市場的可行性依然不高，這與理論分析不謀而合。
四、結論
由于我國證券市場發展時間短，市場機制不夠完善，價值成長投資策略還不能完全地被市場接受，但是隨著市場制度的建立，上市公司整體素質的提高，及投資者投機心理及行為的改善，相信中國也會有越來越多的投資者將圍繞價值展開投資，中國證券市場的發展會越來越好，價值投資者也將獲取較好市場回報。
參考文獻：
[1]王春艷.價值投資于中國股市的可行性分析.財經科學.2004.
權證是一種合同，是權證投資者在約定時間內有權按約定價格向發行人購入或者出售合同規定的標的證券。權證發行人可以是標的證券的發行人或第三方。權證具有價格發現和風險管理的功能，它是一種有效的風險管理和資源配置工具。中國的權證市場隨著寶鋼權證上市以來，理論界對認股權證的討論也日漸復蘇。
認股權證是指持有人可以在特定的時間內，有權按照預定的價格購買或者出售一定數量的公司發行的股票。認股權證有時會被公司作為一種證券而單獨發行，但有時也被用在債券優先股和新股發行時作為吸引投資者的附加證券。通過附加認股權證，公司可以在發行合同上給予更低的債券付息、較低的優先股紅利支付和增加新股發行的融資數量。而從投資者角度來講，投資時附帶認股權證，當債券利息太低或股票價格較高時，可以按預定的價格購買或交換公司的普通股票，這與普通債券相比，相當于增加了保險或獲利機會。認股權證包含的基本要素有：發行人、發行時間、標的資產、認股權證種類、執行價格、期限以及換股比例等等。
就持有人的權利而言，認股權證還可分為認購權證和認沽權證。就行使狀況而言，認股權證亦分為歐式和美式認股權證。認購權證和認沽權證都包含有以下特性：杠桿效應，具有時效性，認股權證的持有者與標的資產的持有者享有不同權利，投資收益的特殊性。
由于投資者可以通過二級市場交易認股權證，所以認股權證的價格最終還決定于買賣雙方的供需量（若實行莊家制，買賣需求只是影響權證價格的因素之一，正股的價格波動才是主導因素）。投資者在估算認股權證價格時，必須綜合考慮認股權證的內在價值、時間價值、理論價格、交易量等因素。由于認股權證具有看漲期權的若干特征，從一定程度上，我們將其認為是一種近似的看漲期權。在以下的分析中，把認股權證當作期權來分析，定價與看漲期權相同。
一、認股權證理論價格分析
期權交易始于1973年，這一年Black和Scholes發表了期權定價的經典論文《期權及公司債務定價》，提出了著名的Black-Scholes期權定價公式。Black-Scholes期權定價模型為投資者提供了關于股票的衍生工具以及計算方便的定價公式。以Merton為代表的經濟學家對模型進行了更為深入的研究與推廣，使其適用于更為廣泛的金融衍生產品和更為寬泛和普遍的經濟環境中。
Black-Scholes期權定價模型的表達式為：
在公式（1）中，c為看漲期權的當前價值，S為初始時刻股票價格，K為執行價格， r為無風險利率，?滓為股價波動率，T為從購入開始到期權到期時的時間長短。從公式（1）不難得到，看漲期權價值與股票價格、無風險利率、股價波動率及到期時間成正向關系，與執行價格成反向關系（不考慮紅利支付的因素）。
二、中國權證市場的實證分析
本文選取認購權證深發SFC2（031004），利用期權定價模型得到該權證的理論價格，與實際價格對比分析，研究權證價格與股票價格之間的相關關系。 根據期權定價模型，這三個指標容易得到，主要是利率和波動率的確定，通常利率取同期一年期利率。2007年是中國貨幣政策調控較頻繁的一年，因此利率變動比較大，本文選擇三段不同時期進行模擬比較。比較難確定的是波動率，通常情況下我們選擇股價的歷史波動率代替波動率，歷史波動率是使用過去的股價數據計算的波動率數值。計算方法為：首先從市場上獲得標的證券在固定時間間隔（如每天、每周或每月等）上的價格；其次，對于每個時間段，求出該時間段末的股價與該時段初的股價之比的自然對數；然后，求出這些對數值的標準差，再乘以一年中包含的時段數量的平方根（如選取時間間隔為每天，則若扣除閉市，每年中有250個交易日，應乘以250），得到的即為歷史波動率。
圖1給出了權證深發SFC2上市第一個月的收益率以及大盤同期的日收益率，可以看出，深發SFC2上市前6個交易日的收益率變化明顯異于股票市場的價格變化。這是因為任何一只股票或是權證上市備受投資者關注，前幾個交易日的價格往往偏離實際價值。從第七天開始，深發SFC2日收益率呈現出和大盤指數收益率相似的走勢，波動幅度大于大盤指數波動幅度。
三、深發SFC2的理論價值與實際價格比較分析
從深發SFC2上市交易日中選取2007年7月的前十個交易日9月的前十個交易日及2008年1月的前十個交易日。由于2007年是中國貨幣政策調控較為頻繁的一年，所以這三段時間所選的一年期利率分別為3.06%、3.60%、4.14%，所對應的波動率分別為50.30%、55.75%、56.46%。
表1給出了深發SFC2理論價格與市場價格對比，三段時間內深發SFC2的市場價格均是偏離理論價值，最高達到兩倍以上。我們利用BS理論定價模型無法準確的預測權證的市場價格，由此可得權證價格的決定因素并不是其理論價值。從三段時間上看，2007年7月2日至7月13日，深發SFC2的理論價格偏離市場價格較大，日收益率明顯高于大盤收益率；相比之下，2008年1月2日至1月15日，理論價格與市場價格較為接近，最小差值為2元左右。這正說明一只權證上市交易日起，受到眾多投資者的關注，市場價格受人為因素影響較多。投資熱過后，市場價格逐漸回歸其理論價值。
權證和正股之間的實際表現與理論上的差異，是由于理論總是建立在一定的假設基礎之上，而現實情況與理論本身又存在著很大差異。由于我國權證市場尚未建立做市商制度，在認購權證估值水平處于高估情況下，權證漲幅低于正股漲幅，甚至逆正股走勢而下跌就顯得很正常了。因為在權證不能賣空且尚未建立做市商制度情況下，正股上漲既可以推動權證上漲，也可以僅僅消除權證估值泡沫。另外，模型本身不足及參數的選擇也導致差異的出現。BS 模型存在嚴格的假設條件，但市場不可能完全滿足這些條件。對于中國的權證市場，由于政策法規的限制和供應量的不足，導致市場與無套利模型下的理論價格還有一定差距。另一方面，模型參數的選擇直接影響理論價格的有效性，其中最大的挑戰是標的資產波動率的選擇。理論上，權證的價格受標的資產預期波動率的影響，但預期值只能估計。本文選擇股票的歷史波動率作為預期波動率，沒有反映出股價未來的變動信息，導致理論價格滯后于市場價格。而且股價的波動隨著時間的推移可能發生變化，只有準確地描述這一過程才能準確估計波動率，提高權證定價的準確性。
投機因素是造成認股權證市場定價波動大，嚴重偏離理論定價的最主要因素。我國資本市場是新興加改革的市場，由于制度不完善、監管乏力、機構運作不規范、散戶投資者缺乏理性等多種原因，市場投機現象很嚴重。權證是國內一個嶄新事物，產品本身特點及交易安排更適合投機，所以從一開始就吸引了大量的投機資金。再加上近兩年市場資金面寬松，大量游資到處尋找機會，最終導致投機氣氛濃厚，市場定價被嚴重高估。我國散戶投資者對權證缺乏深入了解，盲目跟從市場炒作，加劇了市場定價的波動。
在市場宏觀層面上，應不斷加強證券市場監管與改革，建立市場規范化的制度基礎；在市場微觀層面上，通過穩定市場和價格預期，完善市場結構和功能，實現對投資者特別是公眾投資者合法權益的保護。我國應該借鑒成熟市場的經驗，發展真正的期權市場，通過有實力的中介機構推出真正的期權產品，從而更有效地發展衍生產品市場，或者盡可能地擴大市場規模，加強權證交易鐘的風險防范與控制，提高市場操縱的成本，抑止過度投機行為。并且應盡快在市場上引入賣空機制，需要進一步的工作來解決無套利市場條件不滿足的問題。創造套利機制發揮作用所需的條件，才能使金融衍生產品的價格回歸到其合理價格上。應大力豐富權證產品及其功能設計，加快我國金融市場的國際化進程，提高我國金融市場的整體成熟度；進一步完善上市公司治理的激勵機制，改善公司治理結構，促進上市公司規范運作。
【參考文獻】
[1] Joseph Stampfli著，蔡明超譯：金融數學[M].機械工業出版社，2004.
1 引言
在歐美國家證券市場比較成熟，證券分析的主要方法是基本面分析法，證券價格能夠非常好地反映基本面信息，證券價格和證券價值具有非常大的相關性。2012年我國基金業已經經歷了15年的歷程。1997年我國頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，在這之后證券投資基金業得到了快速發展，同時得到了十年牛熊輪換的檢驗，中國證券投資基金目前已轉變為證券市場上非常重要的機構投資者，得到了資產管理者的普遍關注。從2012年1月底以前的數據統計可以看出，我國一共有63個基金管理公司，包括了34個合資基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的資產凈值為234225.63億元，偏股型基金為17512.36億元，占有A股市場流通市值的25.4%。在十幾年的創新和完善中，中國證券投資基金業已經有了非常明顯的發展。
我國證券投資基金價值投資的研究在理論上和實踐上都具有非常大的意義。從理論上看，實證研究可以找出我國證券投資市場價值投資策略的發展趨勢；能夠建立價值型股票的內在價值模型；通過相關理論和我國股市發展過程中歸納出的經驗來分析基本面因素對于股價變動的影響。從實踐上看，依據實證分析能夠有效地驗證我國證券投資基金市場價值投資策略的應用效果；相關性計量分析的結果為價值投資者利用價值投資策略進行證券投資時提供較好的價值評估參考應對措施。
2 價值投資的基本理論
1934年，著名學者本杰明·格雷厄姆提出了價值投資的概念，雖然到現在已經有了大約80年的時間，但是價值投資理論對目前我國的證券投資具有非常大的借鑒意義。格雷厄姆提出價值投資的依據是金融市場的特點，分別表現為：金融證券市場價格的影響因素通常情況影響比較深遠而且變化難以預料；雖然金融資產的市場價格有較大的不確定性，但是很多資產具有非常穩定的價值，換言之，證券的經濟價值和現在的交易價格具有本質上的區別；如果證券的市場價格和求出的價值相比非常小時可以購買證券，最終將得到超值的回報。
目前，社會產生了較快的發展，格雷厄姆所提出的三要素定價法已經和目前的基金市場不在適應，但是其中蘊涵的基本理念能夠在未來得到檢驗。目前，大多數人已經逐步地認可了價值投資的基本理念，人們普遍比較重視公司以后的盈利水平，公司的賬面價值，現金分紅以及未來的現金流情況，逐步地成為了基金內在價值的決定性因素?；谝延械睦碚撘约皩嵺`，可以構建價值投資組合的基本依據：可以把基金劃分為兩大類，一個是具有較高帳面價值的價值股，主要包括賬面價值/市場價值、分紅/基金價格、盈利/基金價格以及現金流量/股票價格的比值，另外一類是成長股，主要包括比率比較小的股票。根據價值投資理論，證券投資者應該把價值股買入，把成長股賣出，此外，價值投資理論認為價值投資策略能夠超越市場，其中被應用的最廣泛的指標就是賬面價值和市場價值比率（B/M），并由此產生市盈率定價法等投資分析方法。
3國內外研究進展
在國外，最初對股票理論價格的探索是按照證券投資市場中投資者的投資需要來執行的，所以，國外的相關文獻中把這個理論價格定義為股票投資價值，因此明確了投資價值和市場價格的不同。在20世紀之初，投資價值的定義得到了明確，最開始把股票價格和價值區別開來的研究學家是普拉特，普拉特撰寫了《華爾街動態》這本書，在這本書中普拉特認為股票價值和企業的收益具有非常密切的聯系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他為間接因素，可以通過股息對股票價值產生相應的影響。普拉特通過理論分析結果得到如下結論，股票的價值和股票的價格一般而言是一一對應的，但是在實踐過程中這兩個因素有著較大的區別。然而，普拉特所提出這個理論不僅僅可以適用于股票，同時在某些特殊的條件下也適用于其他商品，但是股票由于自身的特點存在著一些特殊的地方。依據股票價格的形成，一般情況下將和供需因素有著密切的聯系，所以不能和它的真實價值保持較好的一致性。研究學者霍布內將普拉特提出的理論采取了進一步的改進，霍布內從理論的角度比較透徹地分析了股票價格以及價值之間的聯系，進而可以為證券投資提供有利的決策參考依據。此外通過對股票發行公司財務情況的考察了解股票的價值狀況?；舨純日J為股票價格以及其本質的價值具有一致的特點，依據長期股票的股價變動的情況，長期預期收益和資本還原率和股票的價值有著較大的聯系。學者多納撰寫了《證券市場與景氣波動原理》這本書，在書中就相關問題進行了比較深刻地剖析，并且得到了比較好的結論，股票價格一般而言和證券市場的供求關系是密切相關的，然而股票價值通常情況下和公司的收益有密切的聯系。雖然真正的股價波動情況和公司的收益改變狀況有著明顯的不一致性，但是依據長遠的視角來分析，股價的變化與公司的收益以及利率都是密不可分的，就是說，隨著股票價值的變化而變化。格雷厄姆以及多德同樣進行了比較深入地探索，并且提出更為完善的股票理論，相對于以上的股票理論更進了一步。這兩個學者聯合撰寫了《證券分析》這本書，在書中提出了內在價值理論的概念，并且進行了深入地探討。這兩個學者認為，股票的內在價值和企業今后的盈利水平有著比較密切的聯系，同時針對公司今后的獲利水平，不僅僅是對公司財務狀況的分析，而且還應該從經濟的角度分析其未來的發展動態，從而為分析企業的贏利水平提供前提條件，同時應該對考慮到資本還原狀況。股票價格將返回到其經濟價值之中，因此證券分析師應該認真地考察相關發行人的財務信息，盡力地挖掘該股票的內在價值，并且根據相應的內在價值，對股票價格進行合理地評價，為證券投資提供有利的決策依據，相應的計算表達式如下所示：
資本還原倍數通常情況下和公司的發展和股息的波動是緊密相聯的；預計收益 的三分之一可以表征按照當時普通上市企業規范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式發放出去，對于其余的1/3收益，應該以盈余的形式予以保留，從而能夠有利于企業基金的持續發展。學者威廉姆斯出版了《投資價值學說》這本書，研究了普通股的估價方法，相應的思路如下：股票表示收益憑證，股票價值是指股票通過未來所產生的各個期間收益的現值的和，股票價格一定要從股票價值的角度來考慮。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要體現在股票價值上，威廉姆斯認為股票的投資價值是以后可以獲得的所有股息以及資本還原的當前價值的全部數額。公司保留的盈余也可以成為公司未來的收益，遲早會轉變為股息被發放出去。威廉姆斯提出買進股票可以表示“現在財富以及今后財富的彼此互換”，然而今后收益就是未來中期的“股息”，對其采取資本還原就可以得到目前的股票的投資價。威廉姆斯為投資價值理論的改進做出了非常重要的貢獻，主要反映在其通過以后各期股息作為依據通過相應的數學模型表示股票投資價值，并且最早利用數學模型因子表示股票投資價值，從而為未來的投資價值探索提供了相應的理論依據。
Michael Adams（2007）研究了價值投資理論在證券投資市場的發展趨勢，分析了價值投資在組合投資策略中的重要性，討論了價值投資在組合投資策略應用過程中存在的問題，并且提出了相應的應對策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）對價值投資理論進行詳細的歸納和總結，并且建立相應的數學模型研究了證券投資過程中使用價值投資策略的適用性，并且提出了相應的實施措施。Athanassakos（2012）研究了價值投資和現代組合投資理論的關系，分析了價值投資的基本概念，并且提出了基于價值投資的組合投資策略，對未來的發展趨勢進行了探索。
劉玥宏（2010）探討了投資價值策略在中國證券市場上的適用性，從市場的有效性出發，確定了測量股票內在價值的標準和方法，對股票價格的波動性進行了深入地剖析，研究結果表明價值投資策略在中國證券市場的有效性。黃惠（2010）平等人對價值投資在我國證券市場是否適用和有效進行了深入地探討，并且進行了實證研究，驗證了價值投資的適用性，研究結果對于理性投資和避免過度投資提供了有利的依據。羅欣（2010）深入地研究了價值型投資分析在我國證券投資中的應用，分析了證券投資的基本理論和發展歷程，討論了價值型投資的必然性和可行性，研究了財務分析和價值型投資的關系，并且進行了實證研究，研究結果表明價值型在證券投資中起到了決定性作用?？略?011）將證券投資組合理論和價值投資融合起來，提出了最優證券投資組合，并且進行了相應的實證研究，研究結果表明基于價值投資理論的最優證券投資組合可以在承擔較小風險程度的前提下獲得最佳的投資匯報率。陸帆（2012）從價值投資的基本原理出發，研究了價值投資策略在中國證券市場的適用性，經過實證研究得出了如下結論：證券市場的制度正在不斷完善，投資者的數量也不斷增加，投資價值理念將成為中國股市主流的投資理念。
4 我國證券投資價值投資方法的實例分析
價值投資策略在我國證券市場中的應用是可行的，在成長投資組合和大盤指數上已經獲得了比較客觀的收益。我國證券市場擁有價值投資的支持條件。為了驗證價值投資策略在我國證券投資中的適用性，進行相應的實證研究。
實證研究的數據從巨靈金融服務平臺獲得，一共選用了深證300指數股。由于盈利能力不強的上市公司價值投資研究價值不大，而且缺少較大的收益時間，無需把每股收益看作參考依據，所以為了避免非正常值的導致的影響，選擇的依據必須滿足每股收益大于等于0.1，此外，將不完整的上市公司數據排除。最終的選擇結果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，總共有619只。
（1）樣本期內各個時間段內的基本面量化指標和股票價格的相關研究。首先，利用SPSS16.0軟件計算出2009-2011年各個時間段的基本面量化指標和相應時間段的股票價格間的Pearson因子，相應的統計數據結果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價格有明顯相關性的數據指標，排除與股票價格存在較小相關性指標，進而能夠為下一步各時間段的多元回歸分析提供合理的數據支持。在該階段，能夠保留下來指標的相關系數必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗。然后，為了避免回歸過程中的自相關，所以將排除凈資產收益率。同時，因為流動比率在決策過程中可能轉換為風險控制因素，和股票價格間有較強的非線性，所以也應該給予剔除。
（2）優化選擇后的量化指標對股票價格貢獻度的影響分析。選取2009-2011年3組數據作為研究對象，利用Stepwise的輸入技術進行三次多元回歸分析，可以得到三組輸出。研究過程中關鍵要討論標準化因子和可決因子。標準化因子是指量化指標經過一個標準差的改變對股票價格產生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標準化因子絕對值越大，表示該因子對股票價格的解釋水平越高。可決因子是在調整回歸方程后獲得的，主要是指全部指標對股票價格的整體解釋水平?？蓻Q因子越大，表明該模型對股票價格的解釋水平越高，也就是說股票價格的變化對基本面因素變化有較大的影響，投資的合理性越大。相應的回歸分析結果見表2。
根據回歸分析的計算數據能夠獲得如下結論：在觀察時間，每股收益包含在回歸模型之中，具有最佳的解釋股票價格的水平，因此，這個結果表明上市公司的盈利能夠受到了較好的關注。回歸數據表明大多數情況下每股收益和總資產收益率均包含在回歸模型內，從而表明證券投資者非常關注對股票價值有較大影響的基本面，這一結果表明價值投資意識已經不斷地深入人心。從回歸分析結果數據可以看出，在2011年營業利潤增長率包含于回歸模型，從而說明證券投資者已經對上市公司的成長性有了關注，同時能夠表明證券投資者對和內在價值有關的基本面因素有了更為深刻地認識。
從回歸分析數據可以看出，2010年和2011年期間每股凈資產已經退出了回歸模型，表明證券投資市場不夠關注風險水平。每股凈資產是指上市公司在破產時證券投資者股票的內在價值。每股凈資產屬于主要的風險評估基本面因素，正在被證券市場逐步地認可，說明證券市場對股票的關注不僅停留在投資回報上，同時非常關注風險的存在，這正式證券市場不斷趨向于理性的具體表現。然而，對通過對2009年和2010年的回歸分析可知，每股凈資產指標出現了缺失。主要原因在于2008年股票市場比較好的局面導致了證券投資者的思維定式，降低了對風險的關注度。
經歷了一段時間，大量的解釋變量符合了回歸模型，這表明投資者對基本面的研究更加完善。根據回歸分析的結果，證券投資者不斷地利用更多的指標，通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內在價值，證券市場不斷向以價值投資為中心的投資方向發展。此外，可決因子的周期變化表明在我國證券市場中，基本面因素對股票價格的解釋能力不斷提高，然而并不穩定。當外部經濟環境產生變動時，證券投資者容易產生非理，從而使非價值因素再一次占了上風。
5 我國證券投資基金價值投資的應對措施
（1）完善基金績效評價模式
有效的基金績效評價模式對基金業的快速前進具有非常關鍵的促進作用。近年來，證券投資組合理論已經得到了不斷的發展，國外對基金績效的評估已經發展到了較高的水平，相應的理論體系已經趨于完善。對于我國基金績效評價體系的發展還處于初級階段，從方法的角度上看我國還處于一個引進吸收的狀態。近年來，中國在進行基金評估的過程中主要關注的是基金的排序，從而使基金投資者在基金投資過程中十分關注同業其他管理者的投資情況，因此，“羊群效應”時有發生，不愿意獲得超額收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者認可這一模式。然而，基金持有者投資基金不完全重視其所投資的基金是否可以獲得較大的收益，主要重視的是所購買的基金能夠獲得多大的收益?；鸪钟姓吆凸芾碚吣繕擞胁顒e時將引起問題，就是基金公司僅僅為了獲得取高額利潤通常以損壞基金持有者利益為代價。為了能夠有效地處理該問題，應該使基金投資者和管理者的行為目標相一致，最終能夠獲得絕對收益?；鸸芾碚咴跊Q策時應該考慮到股票的經濟價值，依據價值投資理論的選股準則標選擇投資標的，同時利用長期持有的方式取得絕對收益。
（2）不斷完善目前的股票發行政策，針對國有股、法人股上市流通等方面的問題采取有效的應對措施，從而能夠較快地解決以上問題。目前，我國股票發行采用的核準制度，股票發行價格的完善應該遵循定價為主向競價原則，并且以此為主要的發展趨向，不斷地使證券投資市場來主導實際的發行價格。此外，不斷地處理好國有股、法人股等問題，能夠從不同的角度，例如按照證券投資市場的容量，不斷地采取國有股配售減持，采用優先股的方法，把國有股不斷地轉變為優先股，增加不同投資基金、保險基金在股票市場投資的區間，利用網上交易的形式，協議轉讓的手段等增加法人股流通，減少國有股和法人股的比例，提高個人股的數量。
（3）合理地分配基金管理酬勞的基本組成結構
很長的一段時期內，基金投資者一直懷疑基金公司較高的、較穩定的工資收入。尤其在基金投資處于熊市，雖然收益正在減少，但是基金公司還可以采取增加管理規模的方式來提高資金的管理回報，這些現象極大地損害了基金公司管理者在證券投資者心中良好的形象。大部分基金投資者存在如下的觀點，基金管理者無法為自己帶來較大的投資匯報，資金管理費過高。
應該承認基金管理公司按照資產管理的規模收取一定的管理費具有其合理性，主要原因在于資產管理規模的增加將對基金管理公司的相關資源有更高的需求，為了適應規模增加的實際需求，將資產管理規模中的一部分資金作為管理費是合情合理的，通過管理費不僅能夠增強基金公司的管理實力，而且能夠提高投資團隊的水平，同時管理費還能夠促進基金公司的可持續發展，能夠為基金持有者帶來更大的投資回報。然而，如果基金管理公司的工資待遇和資產管理規模有較大的聯系，就會導致基金管理者僅僅關注視資產管理的規模，同時忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報。最為管用的方式就是優化基金管理的收入的基本組成，采用浮動收益的方式，即固定資產管理費和資產管理收益掛鉤。一定的資產管理費可以確?；鸬挠行嵤欢邮找婵梢允够鸸芾碚咭再Y金投資者的權益為中心幫助資金投資者能夠獲得更大的收益。采用了這種基金管理收入配置模式比較合理，有利于價值投資策略的有效實施，進而可以使基金管理者在進行價值投資階段避免一些制度性制約。
（4）充分地利用投資組合策略
證券投資本身就具有較高的風險，但是高風險和高收益率是相互對應的，怎樣才能使投資風險減少并且使投資收益最大應該得到有效的解決。投資組合策略就是一種行之有效的方法，利用這種方法不僅能夠有效地預防投資風險，而且能夠有效地彌補證券投資價值的缺陷。投資者可以依據不同階段國際經濟形式、國內產業制度以及行業的發展潛力實時地調節投資產品的比重，從而能夠得到最佳的收益。
（5）投資者應該不斷地轉變投資理念
投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用，證券投資者應該堅持長期投資的理念，主要關注證券投資的長期回報。證券投資者必須熟悉證券投資的相關概念和理論，知道證券投資過程中潛在的風險，掌握證券投資產品的相關功能；投資者應該明確投資目的，依據自身的實際情況選擇適合自身的證券投資產品。投資者應該熟悉證券公司的相關情況，對證券公司的專業化水平、標準化產品、內部風險控制制度以及信息披露系統等方面的情況有比較深入地了解，從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報率。
（6）不斷健全證券市場的管理制度
通過股權改革可以較好地處理中國證券市場流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題，能夠為中國證券市場的制度化營造一個有利的環境，從而能夠不斷深化中國證券市場的中長期投資價值，為證券投資基金執行價值投資創造一個非常有利的市場平臺?；鹜顿Y意識的不同在基金的投資收益上能夠得到較好的反映，此外，可以在今后的資本市場中的體現不斷增加。
然而，證券市場的管理制度的完善不是一朝一夕就能實現的，需要一個比較漫長的過程。近年來，中國證券市場存在許多缺陷，例如，產品結構比較單調、交易機制不夠完善，從而極大地制約了基金投資者利用價值投資策略進行證券投資的熱情。因此，必須不斷地提高證券市場建設的水平，例如，盡快地為股指期貨上市做好相關的準備，同時不斷地促進股指期貨的持續進步，當證券市場條件比較成熟時實施做空方式，持續健全基金在遭遇資本市場單邊降低情況下的不利局面，持續地提高基金管理者的主動性，減少基金中隱藏的風險，確保基金持有者的利益不受到侵犯，通過以上策略可以為價值投資措施的執行創造一個非常有利的市場環境，進而能夠資本市場環境符合價值投資發展的實際要求。
6 結論
價值投資應該成為我國證券市場主要的發展趨勢。我國證券市場仍然是一種新興的證券市場，依然存在于非有效市場向弱有效市場不斷轉變的階段，從某種意義上包含價值投資的含義，然而利用價值投資策略得到的收益不是非常穩定的。通過股權分置改革等相關的證券市場改革策略的執行，伴隨著上市公司質量持續提升，價值投資策略將轉變為證券市場的主流方式，根據相關研究可以得到以下結論：
（1）選取了深證300指數股進行了相應的回歸分析。根據回歸分析的結果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關注決定股票內在價值的基本面因素，價值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對上市公司的成長性給予了足夠的重視。
市場對風險的關注程度正在降低。每股凈資產能夠表明上市公司在破產的狀況下，投資者持有的每股股票的價值。證券市場對股票的重視不但保持在收益上，而且非常關注風險，從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場的不斷發展，投資者能夠更深入地剖析基本面的內涵。根據回歸分析的結果可知：證券投資者已經利用更多的指標，從不同的層面深入地考察股票的經濟價值，市場正在想以價值投資為主的理性投資發展。
（2）中國證券市場是一個新興市場，正處于轉型時期，因此，具有較好的價值投資意義，然而不能獲得比較穩定的收益。因此，應該采取比較有效的措施，完善基金績效評估體系和股票發行政策；合理地分配基金管理收入結構；充分地利用投資組合策略；投資者應該不斷地轉變投資理念；不斷完善證券市場的制度體系。隨著上市公司質量的持續提升，價值投資將不斷地深入人心，通過價值投資可以使中國證券市場更加趨于穩定。
參考文獻
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（一）價值分析
“一定性，二模型，三定量”是本人對價值分析方法的總括理解。
（二）技術分析
技術分析是以證券價格的動態變化和變動規律為分析對象，借助圖表和各類指標，通過對證券市場行為的分析，預測證券市場未來變動趨勢的分析方法。
目的：探索證券市場的價格變動趨勢。
三大要素：證券價格、成交量和價格變動的時間跨度。
二、對二者的應用
這里便能看出兩種方法的利弊了，因此稍加展開。
（一）價值分析
第一步，是分析“定性”的東西：行業的穩定性，行業的壁壘，行業的發展前景，企業在行業的地位，企業的競爭對手，企業相對于競爭對手的優劣勢，企業的管理規范程度，企業的研發投入、研發實力、研發人才，企業的市場開拓實力，企業的產品梯隊，企業的規模，企業進一步發展的能力等等。
第二步，建立估值模型。教科書上的現有模型除了做研究，在實踐中幾乎沒有用處，因此就需要投資者自己設計估值模型，涉及到高等數學、金融、會計、財務管理等多個學科。
第三步，寄出會計報表的水分，將企業的運營數據，通過估值模型，與股價建立關系，實現最終的量化分析。對于絕大部分投資者來說，即使學會了一些專業知識，也未必能準確識破并擠掉報表的水分。
（二）技術分析
應用范圍：技術分析可廣泛應用于證券市場、外匯市場、期貨市場和其他金融市場。
變動趨勢：上升趨勢、下降趨勢和盤整趨勢。
三個假設：市場行為涵蓋一切信息；證券價格沿趨勢移動；歷史會重復。
主要理論：道氏理論。
技術分析方法以K線描述股價的變動并漸次演繹為股價趨勢、股價形態、移動平均線、波浪理論等，歸納提煉出股價變動的規律和趨勢；同時用通過量價指標、漲跌指標、價差指標分析多空雙方的力量對比、投資者心態和漲跌幅度，從某一個側面反映市場行為。
三、討論
（一）比較
價值分析需要投資者在投資前對某一個有投資欲望的公司進行自己建立估值模型，需要對一些金融財務領域的專業學科進行學習和鉆研，而毫無疑問大部分投資者都做不到這一點，因此這也是現在大部分投資者愿意成為技術分析投資者的原因。
據說投資圈內流行這樣一句話：市場總是正確的。這句話，放于兩派投資者之間都很貼切，對公司證券的預測當然是要依據過去的市場順序的。市場不正確不可信難道要去相信算命的嗎？但我認為放在技術投資者身上更為適用。因為技術分析投資者在有效市場假說下只需從市場的量價變化中知道影響證券價格的所有因素對市場的影響效果。技術分析投資者還相信一句話，那就是“歷史是重復的”，這句話也是正確的。但是應該建立在歷史重復周期確定，或者知道周期的前提下，否則便卷走了一部分投資者的資金。而周期的長短是以社會發展為基礎的，生活必需品和低值易耗平的歷史周期長而穩定，而在如今科技發展迅速的時代，科創板的股價波動則短而迅猛。而這一點相對來說是技術分析容易看出來而價值分析比較不容易看出來的。
有人信奉使用價值分析法，有人愿意使用技術分析法。事實上在本人寫這篇討論未作過深了解時（當然現在也只是淺談），我是更愿意相信技術分析法的，因為從證券市場的網站主頁上、推送上還是新聞上，有很多人或是專家在預測大盤及個股，他們撰寫各種熱門文章和測評，韭菜們終將分為兩撥，一撥被割，一波留到下一輪繼續在被割與不被割之間進行選擇。我們通過對這兩個方法的比較無非是想知道在哪種方法的應用下選擇不被割的正確率更高。
我看有的價值分析投資者說如果長期跟蹤各名博與名人的發言，會發現他們預測的成功率幾乎就和猜硬幣的正反面一樣，總有50%的幾率能猜對。這個毫無疑問是嫌其成功率偏低了。畢竟從投資者的角度來講無非是在某個節點要投或者不投，要拋還是不拋，當然若是再加一個自變量：投什么行業，無疑是難上加難了。首先，要明白一點的是沒有誰是不依靠任何東西在家里閉著眼睛憑空想象而百分百蒙對的，縱使是考場猜選擇題，也有人是有憑據的——三短一長選最長，三長一段選最短。而明眼人也知道靠這個口訣不如靠自己腦中考前背的書。所以說，我們與其比較兩種方法哪種準確率更高，不如看哪種方法的依據更可靠。像本人之前也想過“錢生錢”之道，比起追求高收益，小本生意自然更偏好于低風險，做傻瓜投資，如此長期把資金放在池子里也能生錢。因此，在比較兩個方法前，還要設一條投資風險相同的門檻。
我把我的理解從最通俗的角度講這兩種方法所謂的依據。評價一個學生，技術分析就是像是看他歷年期末期中考、月考的成績指標和成績曲線，而價值分析則是看他對知識的掌握程度和熟練運用程度，十章內容是全部倒背如流還是有兩三章沒掌握；如果這個學生的成績一次好一次壞一次好一次壞，那么技術分析派會以歷史數據和“歷史是重復的為由”預測他下次成績的好壞。但殊不知是因為成績好是因為考的內容是他全部會的，成績差時是因為恰好考到那兩章他沒背熟的。而價值分析派就能看到這一層。有的企業現金流好，有的企業存貨少，有的企業成本低，有的企業杠桿高……各有長處，但是市場的運作明天考他們哪一塊卻不知道。因此我認為，雖然兩種方法都不能百分百預測準確，但依據更為可靠的是價值分析派。
以道氏理論為例，批評觀點中有一條為：時至今日運輸業的變動是否能代表整個經濟的景氣狀況已不能令人信服?？梢娂夹g分析的弊端，技術分析的目的本就是像總結出一條通用的規則，可因為現實的變化這條規則的實用性和準確性會大打折扣。價值分析是在看到本質的情況下進行投資，而技術分析是在假設本質確定的情況下進行分析。
（二）關系
下面我想說說兩種方法之間的關系。既然這兩種方法可以放在一起進行比較，從哲學的角度講，那么它們之間必然存在著某種聯系。首先，技術分析大體是建立在價值分析的基礎上的。兩者都是對數字的分析，只不過一個是對報表的分析，一個是對曲線的分析。但是我認為一個沒有市場敏感度的人，或者從未通過技術分析投資者的角度的人直接去進行價值分析從而判斷證券投資是不準確的。就好比看到了一家公司的利潤增長了百分之二十，卻沒看到整個行業的利潤增長了百分之三十。幾乎所有的投資者在股市都是從技術分析做起的。我剛接觸的時候也只能看看軟件和網站已經給投資者統計好的K線，因為對于價值分析，我不會做也不會看。其次，股價的漲跌有多方面的因素，我則認為應該線考慮技術分析分析出來的影響因素，再考慮價值分析分析出來的因素，不能夠順序顛倒。
四、建議
文章編號：ISSN1006―656X（2014）05-0044-01
一、股票投資價值及投資價值分析
（一）股票價值和股票價格
1.股票的價值。股票的價值可以從其票面價值、賬面價值、清算價值及內在價值幾個角度進行分析，股票的票面價值即股票在發行時標注在票面上的金額，由于時間的變化和公司的發展，公司凈資產會發生變化，股票面值與每股凈資產逐漸背離，與股票投資價值之間也沒有什么必然的聯系。股票的賬面價值也即是股票凈值和每股凈資產，是公司每股股票所包含的資產凈值，是股東權益與總股數的比率。股票的清算價值是公司清算時，每股份額所擁有的實際價值。公司賬面價值是會計核算上的價值，公司清算時候的資產往往會低于其賬面價值。股票內在價值是股票未來收益的折現，也被稱為理論價值。股票內在價值是股票市場價格的基礎，發現和計算股票的內在價值是投資研究和分析的主要任務，投資者可以根據股票內在價值和市場價格的比較，發現目標股票是否具有投資價值。
2.股票的價格。其主要可以分為股票的理論價格和市場價格，股票的理論價格是根據現值理論而來的，將股票按一定的必要收益率和有效期限把未來收益折現，即為該股票的當前價值。股票的市場價格就是股票在二級市場上交易的價格。股票的市場價格由價值決定，也受到其他因素的影響。
（二）股票投資價值和股票投資價值分析
所謂投資價值，就是指某特定投資對象所具有的為投資者帶來收益的價值。股票投資價值就是指目標股票所具有的為特定投資者帶來預期收益的價值。
股票投資價值分析，是運用一定的技術方法和手段，分析評估特定股票或股票組合為投資者帶來預期收益的能力。通常情況是為了通過投資價值分析，尋找有成長潛力、盈利能力或是價格被市場低估的股票作為投資對象。
（三）影響股票投資價值的因素
1.影響股票投資的內部因素。主要包括以下幾個方面：公司凈資產、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增資和減資、公司資產重組等。2.影響股票投資的外部因素。主要有三個方面：宏觀經濟趨勢、國家的財政和貨幣政策會從整體上對股票價值產生影響；行業的發展態勢、行業政策等會對該行業內公司以及股票產生巨大影響大；證券市場上股票投資者的心理預期會對股票價格走勢產生重要的影響。
二、證券投資分析的主要方法
（一）基本分析法。
基本分析法是一種基于“內在價值”的投資分析方法，通過分析證券價格與其內在價值的偏離水平來判斷投資機會。它主要是依據經濟學、金融學、投資學和財務管理學等原理，通過對宏觀經濟指標、國家政策、行業、市場以及公司基本情況等的分析，評估判斷出證券的投資價值及合理價位，供投資者決策參考。
（二）技術分析法。
技術分析法是根據證券在資本市場表現及變化，來分析證券未來價格變化趨勢的分析方法。它的理論基礎建立在三個假設之上的：市場的行為包含一切信息、價格沿趨勢移動、歷史會重復。
（三）證券組合分析法。
理性投資者具有在期望收益率既定的條件下選擇風險最小的證券或者在風險既定的條件下選擇期望收益率最高的證券這兩個傾向。證券組合分析法就是依據投資者對收益的偏好和風險厭惡程度，來確定最優證券投資組合，并進行組合管理的投資分析方法。
三、股票投資價值的估算方法
（一）現金流折現法。
現金流貼現模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票內在價值的方法。按照收入的資本化定價方法，任何資產的內在價值是由擁有資產的投資者在未來時期內所接收的現金流決定的。由于現金流是未來時期的預算值，因此必須按照一定的貼現率返還成現值。也就說，一種資產的內在價值等于預期現金流的貼現值。對股票而言，預期現金流即為預期未來獲取的股息。該方法常用來分析目標股票的長期投資價值。
（二）市盈率法。
市盈率法是股票市場中確定股票內在價值的最普通、最常用的方法。如果我們可以計算或者估算出目標股票的市盈率和每股收益，即可推算出股票的價格。市凈率法原理和市盈率相同，也被廣泛應用。這兩種方法常用來分析目標股票的短期投資價值。
（三）資產評估值法。
就是把上市公司的全部資產進行評估一遍，扣除公司的全部負債，然后除以總股本，得出的每股股票價值。如果該股的市場價格小于這個價值，該股票價值被低估，如果該股的市場價格大于這個價值，該股票的價格被高估。
（四）銷售收入法。
就是用上市公司的年銷售收入除以上市公司的股票總市值，如果大于1，該股票價值被低估，如果小于1，該股票的價格被高估。
四、財務報表在投資價值分析中的功能和作用
從股票市場運行的歷史來看，能夠真正明確影響股價波動的關鍵因素是很少的，在這些很少的因素中，人們更多的關注上市公司的經營管理能力、資產質量、盈利水平以及企業成長前景等信息。作為投資者而言，很難能夠直接到公司查看到完整、有價值的其內部因素，而外部資料也需要龐大的收集和加工能力。上市公司財務報表正是公司在內外部環境影響下公司運行狀況最綜合最直接的表現，而財務報表信息可以加工出任何（絕大部分）的價值分析指標。因此，它為投資者做投資價值分析提供了別無選擇的，也是最好的分析資料。實踐表明，財務報表信息對上市公司股價的影響越來越明顯，投資者和分析人士越來越傾向于通過財務報表數據分析股票的投資價值。
財務報表分析是相關者客觀評價企業財務狀況、分析企業經營管理能力、衡量企業業績和發展能力的重要手段，是企業自身發現問題、改進工作、挖掘潛力、提高效率的重要依據，是企業合理實施投資和融資決策的主要參考，還是企業與社會和公眾信息交換的重要途徑。財務報表分析對不同使用者的作用會有一定的差異，共性上可以總結為：評價企業的過去、反應企業的發展現狀、預測未來發展趨勢。
1.財務報表分析可以準確評價企業的過去。財務報表是對企業在過去的經營事項的數據反應，他是對企業過去決策、運行狀況、業績成果的直接評價，他在一定程度上指出企業的成績、問題和產生的原因，這不僅對于正確評價企業過去經營業績十分有益，而且還可以對企業投資者和債權人的行為產生影響。
2.財務報表分析可以全面反映企業的現狀。財務報表是企業財務狀況的動態報表，某一時點上的報表數據可以反映出某些現狀的指標。如能及時反映企業資產狀況、權益結構、償債能力、支付能力、盈利能力、運行狀況、現金流量等方面的指標，對于客觀反映和評價企業現狀具有重要作用。
3.財務報表分析可用于預測企業的未來。評價過去的經營成果、評價當前的運行現狀，并通過預測分析、資產評估等方式預測企業未來的發展趨勢，并為未來發展決策指明方向。不同的使用主體對此作用均有迫切的需要。
一般認為，基金的業績來源于基金經理兩方面的能力――證券選擇能力和時機選擇能力，簡稱為選股能力和擇時能力。選股能力主要是指基金經理人對較之于整個證券市場而言價值被高估或低估的股票的識別能力。從資本資產定價模型角度看，也就是指基金經理人尋找那些期望收益率大大偏離證券市場線的股票的能力。通過對此類證券的挖掘，將會給證券投資基金帶來高于市場平均水平的風險溢酬。而證券投資基金的擇時能力則是指基金經理人對市場平均收益率的預測能力。如果基金經理人能夠比較準確地把握未來市場的整體走向，那么它就可以相應地調整手中持有的投資組合，以便提高收益率或降低風險[1]。由此不難看到，證券投資基金能否最終“戰勝市場”，能否真正體現“專家理財”優勢，在很大程度上取決于基金經理人的選股能力和擇時能力的高低。
1.基金投資的基本內涵
1.1 投資基金的概念
“投資基金”只是一種俗稱，在各國的法律文本及文獻中都不用這個詞。這是因為，“投資基金”并不是如“福利基金”之類的“資金集合體”，而是特指由兩個以上的多數投資者通過集合出資而形成的“集合投資計劃”。當“集合投資計劃”是以公司形式設立時，它便是投資公司，當“集合投資計劃”是以信托形式設立時，它便是投資信托，所以美國關于“投資基金”的法律是《投資公司法》，日韓等國關于“投資基金”的法律是《投資信托法》。我們一般所說的投資基金，是指由多數投資者出資的，委托專業機構進行運作，收益共享、風險共擔的集合投資[2]。
1.2 投資基金的分類
投資基金內容十分豐富，從投資對象來看還是分為兩大類比較合理，就是證券投資基金和股權投資基金，后者主要投資于產業領域中未上市企業、基礎設施項目等，所以在我國習慣稱之為產業投資基金。其中，投資于未上市創業企業的，稱為創業投資基金，或稱風險投資基金。
從金融資產規模統計數據來看，基金是金融發達國家中主要的金融資產形態。作為一種金融工具，基金有著獨特的價值。在金融學者眼里，投資基金被看作是經濟史上自貨幣、股份制之后的人類又一偉大金融創新。在制度上，基金處處留下了股份制的痕跡，但其許多方面又有適應金融投資特點的創造性發揮，能夠在金融領域升華性地實踐股份制。開放式基金突破了股份制企業不可直接贖回的缺陷，對于單個投資人而言，基金可以通過交易和贖回來退出投資，解決了投資一般股份制公司的流動性問題。國內主流的分類觀點認為，產業投資基金中除風險投資基金、企業重組基金外，還包括基礎設施投資基金，所以也有學者認為稱其為實體投資基金更為合理。
綜上所述，證券投資基金將投資者分散的資金集中起來，由專業管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產，并將投資收益分配給基金持有者，這與股票、債券、定期存款、外匯等投資工具一樣，證券投資基金也為投資者提供了一種投資渠道。
2.基金的投資價值分析
開放式基金包括一般開放式基金和特殊的開放式基金。特殊的開放式基金就是LOF,英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，漢語稱為“上市型開放式基金”。也就是上市型開放式基金發行結束后，投資者既可以在指定網點申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金[3]。
2.1 基金投資價值分析的二個基本指標
投資人在對基金進行投資選擇時，對基金的投資價值分析至關重要的，以判斷該基金是否值得投資。一般對開放式基金的投資價值進行分析，可以利用以下兩個指標：
(1)單位基金凈資產值
該指標反映某一時點上每一基金單位的實際價值，是開放式基金申購、贖回價格的依據所在。其計算公式為：
單位凈值=基金凈資產值/基金單位總份額
(2)基金凈資產值波動系數
該指標是以一定期間內基金凈值的最高金額與最低金額之差除以基金凈值的最低金額，即：
凈值波動系數=(一定期間內最高凈值－最低凈值)/最低凈值
它以凈值波動幅度來評價開放式基金的投資風險，系數越大，表明基金的經營狀況越不穩定，投資風險越高。
2.2 開放式基金的成長性分析
成長性分析是對開放式基金的發展速度、內在潛力和未來前景進行評判，主要分析指標包括：
(1)資本保值增值率
它是基金資產凈值期末總額與期初總額的比值，即：
資本保值增值率=期末凈值總額/期初凈值總額
一般說來，如果該比值大于1，說明基金資產凈值增加，成長性較好；否則，則意味著凈值遭受損失。
(2)本期基金凈值增長率
它是本期基金資產凈值變動值與期初凈值之比，其計算公式為：
本期增長率=(基金資產期末凈值－期初凈值)/期初凈值
3.提高我國基金投資選股擇時能力的建議
開放式基金將成為我國基金業的主流，這是毫無疑問的。開放式基金的發展固然可以促進證券市場的進一步成熟，但開放式基金自身的發展也需要一個較為健康、完善的證券市場作為前提和依托。要大力發展開放式基金，以下幾個措施則是必要而且緊迫的[4]。
3.1 構建科學、合理的基金評級體系
在成熟的證券市場上，投資者、中介服務機構和基金管理公司是一個完整的市場鏈。一個科學、合理、客觀、公正的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息，減少投資人的決策失誤和決策過程中的信息搜尋成本，使更多的資金流入業績優良的基金，形成對管理人良性的外部激勵約束機制。當前，基金業內人士對于建立基金評價體系的必要性和重要性已經形成了廣泛的共識，不少機構開始嘗試推出基金評價體系。而一個評價體系要為市場廣泛接受，必須遵循以下幾個原則。首先，基金評價機構要能夠保證獨立性、公正性、客觀性，否則無法獲得市場的公信力。其次，基金評價機構所采用的評價和分析方法必須科學、合理，而且公開、透明，不能有多重標準。另外，構建基金評價體系需要借鑒國際經驗，同時也要研究我國市場的實際情況，要充分考慮到我國證券市場的交易制度、統計方法、會計制度和國際市場都存在一定差異的特點，使基金評價真正發揮應有作用。
3.2 盡快發展金融衍生工具，以利于規避系統性風險
多元化的投資組合能夠降低或消除非系統性風險，卻不能降低系統性風險。現貨市場的系統性風險只能通過期貨、期權等期貨市場的套期保值機制來加以防范。我國當前還沒有能夠防范系統性風險的金融衍生工具和金融期貨市場，因此，應盡快建立全國統一的股票指數，推出股票指數期貨，提高基金管理人防范和化解系統性風險的能力。
3.3 完善法律體系
開放式基金的組織形式有公司型和契約型，其相應法律規范的摹礎應分別是《公司法》和《信托法》。我國的開放式基金都是契約型，而規范契約型基金的《信托法》卻仍是空白，這對規范和監管契約型開放式基金行為顯然是不利的，而且由于缺乏相應的法律保障，契約型開放式基金的壯大發展必然受到制約。目前，我國規范和監督開放式基金的只是部門的行政法規，即《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點》，層次還比較低，其效力和權威性畢竟不如法律。
4.結論
通過研究，我們發現我國基金業整體具有較為顯著的選股能力，這種選股能力是基金超額業績的主要源泉。而且樣本數據越多，考察時間越長，基金的選股能力越為顯著。
參考文獻：
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二、投資理念的分類及其特點介紹
證券市場是一個按照其內在規律運行的市場，因而進行證券投資必須通過分析證券市場的種種表現找出其內在規律，才能制定正確的投資決策，降低投資風險。不同的學者根據對證券市場規律的把握不同，形成了不同的投資理念，下面主要介紹基于供求理論的投資理念和基于價值分析的投資理念。
（一）“供求理論”的投資理念
“供求論”投資理念一般是指證券市場上的投資者進行投資決策的參照標準是證券市場上資金和證券的供求關系。
“供求論”投資理念的主要體現是：其一，是證券的供給量。如IPO數量增加，已經上市的公司宣布進行再融資，機構投資者和高管套現、國有股減持等因素有可能促使證券市場證券供給量增加的行為的出現，會讓投資者認為是利空的消息；其二，是資金的供給量，如：國家嚴格查處違規入市資金，提高證券市場印花稅等交易費用增加入市成本等規定的出臺會向市場的投資者傳遞負面消息。反之，如果暫停IPO發行，延緩上市企業再融資和實行合格境外機構投資者（QFII）制度、允許保險資金和社?；疬M入證券市場等行為會被市場投資者認為是利好消息。
價值投資理念的特點，其一，投資理念傾向于以證券市場證券發行量和資金進入量為基準做出投資決策。這在一定程度上會造成投資者盲目跟風進行投資，也就是我們通常所說的“羊群效應”，從而加劇了證券市場的劇烈波動，放大證券市場的風險。另一方面，從證券投資的一般理論來說，如果證券市場上證券供給量增加，有利于投資者進行組合投資，從而分散市場非系統性風險，因此，從這個角度來說供求論的投資理念缺乏相應的理論依據。
（二）價值投資理念
價值投資理念一般是指通過對上市公司的分析，去尋找和發現價值被低估的公司股票買入持有，等到價值回歸時進行獲益的一種投資方式。該理論認為：其一，證券具有內在價值；其二，證券的價格在受到市場因素的影響時，會沿著內在價值上下波動；其三，證券的價格會向其內在價值進行回歸。
價值投資傾向于分析上市公司的核心競爭力及其未來發展，因而屬于長期的投資。這種長期性的投資首先有利于證券市場的穩定發展，充分發揮證券市場的籌資功能；有利于充分發揮證券市場的資源配置和優勝劣汰功能。通過對公司成長能力的分析，投資者會選擇具有核心競爭力的公司，資金會大量流向成長潛力和收益率較高的公司，實現企業的價值，而那些競爭力弱的公司會被淘汰以致退市，從而實現證券市場健康有序發展。
三、目前我國投資理念發展的現狀
目前我國的證券市場經過20多年的發展已初具規模，相應的投資理念也隨之不斷變化，大體有以下幾個階段：
第一，沒有投資理念意識階段。這個階段出現在證券市場建立之初，這個階段投資者對證券是沒有明確的認識，證券市場的交易也處于混亂狀態，人們買賣證券主要依據各種政策消息和小道消息；
第二，“供求論”投資理念萌芽和發展期。這個理念從證券市場建立之初就已經具有，90年代中后期以來得到強化和發展。具體表現就是上市公司證券價格與證券發行量呈高度負相關。主要原因是政策導向。證券市場建立之初實行審批制度，規?？刂剖钦{節和控制證券市場的手段，證券市場對政府的規?？刂普呦鄳龀錾蠞q和下跌的反應，因此，這一政策的實施是對“供求論”投資理念的認同，使得這種投資理念深入人心。這種理念在后來的股市調控、國有股減持和股權分置改革中等事件中得到進一步體現。
第三，價值投資理念的萌芽和發展期。2005年后，一些資金雄厚具有專業知識的投資者開始運用價值投資進行投資分析和決策，選擇中長期持有證券。一方面，價值投資雖然在這一時期得到發展，但是投資者一般獲得的是價差收益而不是股票分紅。另一方面，進行價值投資需要相關的專業知識，我國具有專業知識水平的投資者比重較低。
四、證券市場投資理念發展趨勢
我國證券市場投資理念經過上述幾個階段的發展，已形成具有中國特色的發展特點，主要表現在：其一，多種投資理念并存。目前我國75%左右的投資者的理念仍然停留在價值投資以前的階段，只有少數投資者會關注上市公司的財務指標，大多數利用技術分析關注證券的市場表現。同時，由于我國證券市場發展時間較短，絕大部分投資者選擇多次買賣進行短線操作。其二，選擇價值投資理念的比重不斷上升。一般換手率是衡量證券交易頻繁程度的一個指標。目前我國的滬市換手率從1990年的800%不斷下降，2010年時在200%以下，這說明我國的投資者逐漸接受先進的投資理念，投資理念不斷成熟。其三，我國的投資理念不斷與國際接軌。QFII制度被引進后，國外的先進投資理念隨之進入我國。
綜上，我認為未來投資理念的發展趨勢是價值投資。首先，根據證監會的2012年統計的一季度上市公司價格變化趨勢顯示，藍籌股普遍上漲，非藍籌股普遍下跌，說明價值投資理念正在回歸。其次，機構投資者開始意識到買賣證券的次數越頻繁，判斷失誤率越高，投資理念逐漸向價值投資回歸。最后，目前上海證券交易所正在全面布局藍籌股市場、債券市場、基金市場和衍生品市場，引導投資者進行價值投資。
參考文獻
[1]陳耿，范運.關于我國股票市場“供求論”投資理念的探討[J].經濟經緯，2006.
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鑒于乙方與甲方合作中國大陸a、股股票投資的服務，且甲方已向乙方表明其擁有提供該項服務所要求的專業技術人員和技術資源，并同意提供服務，甲、乙雙方依據《中華人民共和國證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》、《中華人民共和國合同法》等相關法律、法規，本著平等協商，誠實信用的原則，就甲方向乙方提供中國大陸a股股票投資合作服務所涉事宜，簽訂本協議。
1．定義
??除非合同中另有說明，本合同的下列術語具有以下含義：
a）“適用法律”指在中華人民共和國內具有法律效力的法律、法規及其它規范性文件；
?b）“合同”指本協議當事人于200?年? 月? 日以?? 方式簽訂的《投資合作服務協議書》；
c）“服務”指甲方根據本協議條款為完成協議所涉之項目而進行的工作；
d）“a、股股票”指在中國上海證券交易所、深圳證券交易所兩地掛牌交易的中國上市公司的流通股票。
2． 服務種類：甲方獨立操做。
2.1 乙方出資??? 萬元人民幣委托甲方在北京（資金小于五千萬）就中國大陸a股股票投資提供投資價值分析及操作；
2.2 甲方接受乙方委托，向乙方提供中國大陸a股股票投資價值分析及操作。
3．利潤分配、交付時間及方式
就本協議約定的服務，甲方確保乙方的年收益30%（記：投資一萬元還一萬三千元。如出現虧損全部又甲方承擔）。期滿后十日內以銀行轉帳形式向乙方退還本金加30%的收益，其余的收益全部屬于甲方所有。
4． 責任及義務
4.1 甲方的義務
a）甲方應盡一切努力，高效和經濟地按專業機構公認的標準和慣例履行服務和義務。
?b）甲方服務時應遵守中華人民共和國的法律。
?c）甲方在履行本協議的過程中不應為私利而挪用資金。
?d）甲方應對服務工作量、完整性負責。
e）沒有乙方的授權，甲方在任何情況下都不能轉移基于本協議所應承擔的義務；
4.2 乙方的責任及義務
a）依據本協議的約定按時，按量向甲方支付利潤。
?b）對于甲方完成本協議約定的所履行的服務，提供必要的協助。
c）乙方保證甲方在協議有效期內或協議期滿后，均不承擔乙方或人因錯誤行為、過失或違約而給乙方造成損失的責任。
5. 保密約定
5.1甲方保證并承諾，對于在本協議簽訂過程中及執行中，向乙方提供本協議所及之服務的過程中知悉的乙方財務狀況、商業秘密及其它情況，負有嚴格保密的義務。
5.2 乙方保證并承諾，未經甲方書面同意，不得將甲方依據本協議所提供的中國大陸a、股股票投資研究分析或操作之內容向任何第三方泄漏或者透露。
6． 特別約定
甲、乙雙方一致同意并確認，甲方僅依據本協議約定的服務種類向乙方提供投資研究分析和操作。
7． 協議的變更、終止及解除
7.1 在本協議履行過程中，發生下列情形，本協議自動終止：
a)因不可抗力事件，致使本協議無法繼續履行的；
b)本協議期限屆滿。
7.2 乙方在本協議簽訂后兩個交易日內，將資金足額打入甲方指定的操作帳號。不得以任何理由要求解除本協議及退還相關資金。
7.3 甲方若發現乙方私自將甲方所提供的證券投資研究意見和操作之內容，向其它人泄漏或透露的，甲方有權單方面解除本協議，并由乙方承擔因此所造成的全部經濟損失。
8、協議的生效及其它
8.1 本協議自甲乙雙方簽署之日起生效，有效期為拾貳個月至??年?月? 日止。
8.2 本協議一式叁份，公證方，甲乙雙方各持一份，具有同等法律效力。
（以下無正文）
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鑒于乙方與甲方合作中國大陸A、股股票投資的服務，且甲方已向乙方表明其擁有提供該項服務所要求的專業技術人員和技術資源，并同意提供服務，甲、乙雙方依據《中華人民共和國證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》、《中華人民共和國合同法》等相關法律、法規，本著平等協商，誠實信用的原則，就甲方向乙方提供中國大陸A股股票投資合作服務所涉事宜，簽訂本協議。
1.定義
除非合同中另有說明，本合同的下列術語具有以下含義：
a)“適用法律”指在中華人民共和國內具有法律效力的法律、法規及其它規范性文件;
b)“合同”指本協議當事人于年月日以方式簽訂的《投資合作服務協議書》;
c)“服務”指甲方根據本協議條款為完成協議所涉之項目而進行的工作;
d)“A、股股票”指在中國上海證券交易所、深圳證券交易所兩地掛牌交易的中國上市公司的流通股票。
2.服務種類：甲方獨立操做。
2.1乙方出資萬元人民幣委托甲方在北京(資金小于五千萬)就中國大陸A股股票投資提供投資價值分析及操作;
2.2甲方接受乙方委托，向乙方提供中國大陸A股股票投資價值分析及操作。
3.利潤分配、交付時間及方式
就本協議約定的服務，甲方確保乙方的年收益30%(記：投資一萬元還一萬三千元。如出現虧損全部又甲方承擔)。期滿后十日內以銀行轉帳形式向乙方退還本金加30%的收益，其余的收益全部屬于甲方所有。
4.責任及義務
4.1甲方的義務
a)甲方應盡一切努力，高效和經濟地按專業機構公認的標準和慣例履行服務和義務。
b)甲方服務時應遵守中華人民共和國的法律。
c)甲方在履行本協議的過程中不應為私利而挪用資金。
d)甲方應對服務工作量、完整性負責。
e)沒有乙方的授權，甲方在任何情況下都不能轉移基于本協議所應承擔的義務;
4.2乙方的責任及義務
a)依據本協議的約定按時，按量向甲方支付利潤。
b)對于甲方完成本協議約定的所履行的服務，提供必要的協助。
c)乙方保證甲方在協議有效期內或協議期滿后，均不承擔乙方或人因錯誤行為、過失或違約而給乙方造成損失的責任。
5.保密約定
5.1甲方保證并承諾，對于在本協議簽訂過程中及執行中，向乙方提供本協議所及之服務的過程中知悉的乙方財務狀況、商業秘密及其它情況，負有嚴格保密的義務。
5.2乙方保證并承諾，未經甲方書面同意，不得將甲方依據本協議所提供的中國大陸A、股股票投資研究分析或操作之內容向任何第三方泄漏或者透露。
6.特別約定
甲、乙雙方一致同意并確認，甲方僅依據本協議約定的服務種類向乙方提供投資研究分析和操作。
7.協議的變更、終止及解除
7.1在本協議履行過程中，發生下列情形，本協議自動終止：
a)因不可抗力事件，致使本協議無法繼續履行的;
b)本協議期限屆滿。
7.2乙方在本協議簽訂后兩個交易日內，將資金足額打入甲方指定的操作帳號。不得以任何理由要求解除本協議及退還相關資金。
7.3甲方若發現乙方私自將甲方所提供的證券投資研究意見和操作之內容，向其它人泄漏或透露的，甲方有權單方面解除本協議，并由乙方承擔因此所造成的全部經濟損失。
8、協議的生效及其它
8.1本協議自甲乙雙方簽署之日起生效，有效期為拾貳個月至年月日止。
8.2本協議一式叁份，公證方，甲乙雙方各持一份，具有同等法律效力。
(以下無正文)
甲方： 乙方：
【關鍵詞】
基本面分析；財務分析；價值評估
一、價值投資理論
（一）價值投資理論
價值投資理論的鼻祖Graham指出，雖然證券的價格波動性很大，但其內在價值比較穩定且可以測量。從短期來看證券市場價格常常會偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格將趨同。從Graham的理論而言，投資者需要做的只是在證券的市場價格顯著低于其內在價值時候買入，并在證券的市場價格遠高于其內在價值的時候賣出。Graham在《聰明的投資者》中再次指出，股票價格與價值的偏離是相當明顯的，股票價格對影響定期或近期收益的細微變化都會做出強烈的反應。他指導投資者從上市公司的財務報表出發，仔細分析公司盈利能力和成長性，從而確定其內在價值。Graham還定義了安全邊際，即股票價格與其內在價值的差異。安全邊際越大，投資的風險就越小，可能獲得的回報就越大。Graham的思想影響了后來無數的投資者。當代最著名的投資大師Buffett就是Graham理論的忠實信徒，他因為成功地將Graham的理論與投資實踐相結合，取得了極大的投資成就，所以被人們尊稱為“現代最偉大的價值投資者”。
價值投資是一種投資方法，通過確定股票的價值來判斷股票價格便宜與否。其核心思想是通過應用某一標度方法測定出股票的“內在價值”，并以此為標準與該股票的市價進行比較，尋找那些價格與價值的比值相對較小的價值型股票進行投資，期待價格上漲體現價值時賣出，從而能夠最終獲取超過股市平均漲幅的投資收益。價值型投資在國外股市長期的投資實踐中被證明是成功的，Grhama和Davdi Dreman的實證證明美國股市在近60年間，運用市盈率等比率篩選的價值型股票確實能獲得較高的投資收益，這說明了該投資模式的生命力，但是應該根據不同股市的具體情況來尋找適合于自身特點的有效方法。
（二）價值投資理論的分析框架
國民經濟的發展決定著股市的發展，公司所在行業及其地位都會影響企業未來盈利能力和投資價值，是否保持了一貫的高股東權益回報率、高總資本回報率，并且公司的每股收益是否呈現上升的趨勢是衡量其是否擁有持續盈利能力的重要標準之一。公司并不需要建立龐大的長期負債來維持盈利，并且公司的盈利能力可以保證長期債務無需很長時間就能償還。因為大量的長期債務會降低公司承受不景氣經營環境的能力，從而影響其保持持續的競爭優勢。
對于公司價值分析，價值投資鼻祖格雷厄姆強調了投資的兩個原則：第一，無論怎樣，都不要把錢投資在不良的企業上；第二，幾乎每一證券，都會在某一價位上顯得便宜，而在另一些價位上顯得過于昂貴。價值投資是把發行股票的公司作為關注點，思考其未來發展前景以及股東回報，以合理的價格或低價購買擁有持續競爭優勢和高股東權益回報率的企業的股份，并且長期持有。簡單來說，價值投資策略的實施可以分為兩個步驟：一是辨別公司的持續競爭優勢；二是等待股價降至合理價格之下的買入時機。
二、實證分析
紅酒行業是一個高品質行業，紅酒行業的龍頭煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司（以下簡稱煙臺張裕）雖然一直未能獲得像預期一樣的高水平回報，但是該企業業務是強健的，且前景穩固。我國葡萄酒工業的真正發展是在90年代以后。產量、銷售收入和利稅的同比增長率居酒類之首。生產企業遍布除海南、貴州、、青海外的其他省市，并且出現了一批在國際市場上頗有影響的品牌。目前，張裕的總體品牌市場占有率第一，處于市場當然的領導者。
（一）煙臺張裕財務狀況分析
財務報表是上市公司最為重要的信息載體，是分析上市公司償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力的重要參考依據。財務報表的分析作為一種常見的分析方法，對各類經濟主體都有非常重要的意義。
1.盈利能力
體現企業盈利能力的財務指標主要有加權凈資產收益率、攤薄總資產收益率、攤薄凈資產收益率和每股收益。
2.絕對估值法
絕對估值法有股利貼現模型、公司自由現金流量模型、權益自由現金流量模型三種。股利貼現模型容易受公司股利政策的影響；而公司自由現金流量模型適用于較高負債率或負債率波動大的公司。通常而言，企業適度負債經營可以提高經營效率，這個比例一般不應超過50%。煙臺張裕2008年與2011年的資產負債率分別為35.26%、40.82%、33.21%、29.41%，屬于具有較低負債率的公司，因此采用股利貼現模型更適用于煙臺張裕的投資價值分析。投資者購買股票，可以通過兩種途徑過得收益——股利和資本利得，因此，股票的內在價值應該等于這二者產生的現金流量的折現值。
我們現假設張裕A公司未來股利以固定的比率g增長，且永久地支付下去。
張裕A股票2008-2012年支付的現金股利分別為1.1元/股，1.2元/股，1.2元/股，1.4元/股，1.52元/股，預期未來的股利以2008年-2012年這五年的股利平均增長率為增長幅度，即為8%，2013年投資者要求的投資回報率為10%，設張裕A公司每股股票的內在價值P。因此，當投資回報率要求為10%時，用股利貼現模型得出張裕A每股股票的內在價值為82.08元。
（三）投資風險與建議
1.投資風險
經濟放緩拖累行業增長，公司2012年前三季度營業收入4124億元，同比下降6.57%。毛利穩定，但費用上升。主要原因涉及：一是宏觀經濟放緩；二是媒體炒作農殘問題帶來的負面影響；三是進口酒的沖擊。
2.投資建議
歐盟是全球最大的葡萄酒產區，占到全球總產量的69%。2012年受惡劣氣候影響，歐盟大幅減產，據歐洲農業聯盟預測，12年歐盟27國葡萄酒產量同比下降10%，法國和意大利的產量可能達到四五十年來最低點，法國和意大利的庫存葡萄酒也降到歷史最低。
煙臺張裕目前發展速度暫降，但公司未來在兩個方面有較大發展，一是進口紅運營，將發展成為最大的進口葡萄酒運營商；二是公司白蘭地成為白酒的競爭性飲品，符合未來發展方向。根據市場銷售情況，預測公司2012-2016EPS分別為2.1、3.1、4.2、5.6、67元。
三、結語
以Graham的價值投資理論為基石，考慮到2012年下半年股票市場對煙臺張裕的低估，嘗試對煙臺進行投資價值分析。煙臺張裕是一只具有良好成長的股票，作為行業的龍頭股，值得投資者關注。一個值得投資的股票一定具備三個特性：好的企業、好的管理層和好的價格投資。煙臺張裕具備這樣的潛質。
參考文獻：
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二、計算理論價格的模型概述及參數確定
本文的研究對象是2009年01月14日在中國滬深證券市場上市交易的所有權證（以下簡稱“權證”）。在2009年01月14日共有17只權證上市，其中滬市14只，深市3只，全部為認購權證；權證的存續期一般為1－2年，都只有距到期日前3－10日才能提前行權，所以事實上都可視為歐式權證。本文選用Black－Scholes模型（以下簡稱B－S模型）并根據中國市場的實際情況為權證進行理論定價。1．B－S模型概述為了敘述方便，本文先規定一些符號。以后若沒特別說明，所表示含義與之相同。S：標的股票現價；K：權證的執行價格；T：權證的到期時間；t：現在的時間；St：在t時刻股票的價格；r：在T時刻到期的投資的無風險利率；c：購買一份歐式看漲期權的價值；p：購買一份歐式看跌期權的價值；σ：股票價格的波動率；μ：股票的預期收益率；N（•）：均值為0標準差為1的標準正態分布變量的累計概率分布函數。B－S模型對歐式看漲期權的價值計算公式如下：c＝SN（d1）－Xe－Y（T－t）N（d2）歐式看跌期權的價值可以使用與看跌期權之間的平價關系來求得：2、B－S模型的修正與相關參數的選擇1）兩點假設：a）權證定價模型不考慮交易成本。b）權證定價模型不考慮紅利的影響。這是因為上海證券交易所和深圳證券交易所規定，標的證券除權、除息的，權證行權價格和行權比例將按以下規則調整：當標的證券除權時，權證的行權價格、行權比例將按以下公式調整：新行權價格＝原行權價格×（標的證券除權日參考價蛐除權前一交易日標的證券收盤價新行權比例＝原行權比例×（除權前一交易日標的證券收盤價蛐標的證券除權日參考價當標的證券除息時，權證的行權比例保持不變，行權價格按下列公式調整：新行權價格＝原行權價格×（標的證券除息日參考價蛐除息前一交易日標的證券收盤價）因此，除息時，行權比例不變，只有行權價格作相應調整，生效日期為相應的除息日，在計算除息日及以后的權證價格時，只需用新的行權價格替換原來的行權價格即可。除權時，行權比例與行權價格都會調整，在計算除權日及以后的權證價格時，需用新的行權比例與行權價格。經過以上調整后，可以完全忽略除權、除息對權證定價的影響。2）不分紅利的歐式備兌權證在B－S模型下的定價在實際利用B－S公式計算歐式備兌權證價格時，通常使用兩種時間尺度：波動率是一種主要與交易日有關的現象，而利息則是按公歷日計算的，因此，是用于計算波動率使用的時間尺度，是用于現金流貼現所使用的時間尺度，的定義如下：＝距到期日交易天數蛐年交易天數；＝距到期日公歷天數蛐年公歷天數。根據現在交易所關于節假日的相關規定，本文將年交易天數定為245。所以B－S公式也應調整為：其中：如考慮到行權比例（假設行權比例為q），則分別用qS、qX、qσ代替式中的S、X、σ。接下來需要討論如何計算年波動率σ。標的股票價格變動的歷史數據可用來估計波動率。我們可以作如下定義：n＋1：觀察次數Si：在第i個時間間隔末的股票價格，其中i＝0，1，2，…，n：以年為單位表示的時間間隔長度令：ui的標準差s的一般估計值為：其中為的均值，即：、uiui的標準差為。因此變量s是的估計值。σ本身可以被估計為，其中：此估計的標準誤差近似為。由于在除權日稅收等因素對收益會產生一定的影響，所以我們最好舍棄所有包含除權日的時間段的數據。選擇一個n值并不容易。n越大，一般來說獲得的精度越高，但過于長遠的歷史數據對于預測將來可能不起作用。本文根據我國內地股票市場以及權證的特點，用標的股票最近150個交易日（舍棄所有包含除權日的時間段）的歷史數據并來度量波動率。關于無風險利率，本文根據中國目前經濟狀況選擇央行公布的居民儲蓄存款一年期定期存款利率作為無風險利率的替代。3）不分紅利的歐式股本認股權證在B－S模型下的定價考慮到一個有N股流通股股票的公司，現在發行數量是M份的歐式認股權證，行權價格為K，行權比例為q，到期期限是T，股票在整個期限內不分紅利。假設認股權證的價格是W，如果在T時刻認股權證的持有人執行了認股權證，則該公司獲得了數額為MqK的現金流入，公司股權價值增長到NS＋MW＋MqK，而總股本變成N＋Mq，因此認股權證執行后的股票價格變成了：NS＋MW＋MqKn＋Mq因此認股權證持有人的盈利收入為（NS＋MW＋MqKN＋Mq－K）q＝NqN＋Mq（S＋MNW－K）只有當盈利大于0時，認股權證才會被執行。所以在T時刻認股權證的持有人的盈利函數為f＝NqN＋MqMAX（S＋MNW－K，0）可以看出認股權證的價值就是NqN＋Mq份基于S＋MNW的歐式股票看漲期權的價值。我們就可以得到不支付紅利的歐式認股權證的價格模型為W＝NqN＋Mq（（S＋MNW）N（d1）－Ke－rN（d2））其中：可以用數值方法為上方程式求解出W。當然其中的波動率應為公司股權的波動率，即股票加上認股權證的總價值的波動率。
三、權證理論價格與市場價格及其偏離度
根據以上所確定的定價公式，計算出在2009年01月14日上市交易的滬深所有權證理論價格、隱含波動率、歷史波動率和偏離度。具體數據見表1。其中：偏離度＝（（市場價格－理論價格）蛐理論價格）觹100％隱含波動率就是把權證的市場價格代入權證理論價值模型，反推計算而得到的波動率。隱含波動率反映了市場對于標的股票未來波動的估計。對于投資者來說，隱含波動率是權證價值分析中較為綜合的指標。利用該指標，我們可以判斷權證價格的高低與否。如果隱含波動率比標的股票的歷史波動率高，我們就可以得知權證價格較高。本文計算所用的數據均來自大智慧國泰君安版行情分析軟件，編程語言為MATLAB6．5，操作系統為WINDOWSXP。根據本文所得出的理論價格，在2009年的01月14日只有阿膠EJC1認購權證具有投資價值，還有江銅CWB1、葛洲CWB1兩只認購權證可以考慮投資，其它大部分權證的市場價格都遠高于理論價格，且大都偏離嚴重，無投資價值。另外從表1中的隱含波動率也可得出相同的結論。
四、權證市場價格與理論價格偏離的形成及其原因分析
就中國權證的市場定價與理論價格嚴重偏離的形成及其形成原因本人認為主要有以下幾點：
1、理論模型的部分假設條件與市場實際情況不一致
理論模型的部分假設與市場實際情況不一致，如沒有交易成本、可以任意賣空買空、股票預期收益率服從正態分布等等，所以如果應用理論模型為權證定價時，其理論價格與市場價格會存在一定的偏離。以B－S模型為權證定價為例，Black和Scholes（1972）發現，一般來講，期權的理論價格比市場價格低，在考慮到交易成本等因素的情況下，如果利用Black－Scholes模型計算的理論價格進行權證交易，基本上沒有套利機會。Noreen和Wolfson（1981）通過比較美國52支權證的理論價格與市場價格后發現，平均而言，權證的理論價格比市場價格低，如果用（實際價格－理論價格）與理論價格的比來度量權證理論價格與市場價格的相對誤差，則權證理論價格的平均相對誤差為11％左右（因為無風險利率的選擇不同，相對誤差也不同），最小的相對誤差是－41％左右，最大的相對誤差是100％左右。應用B－S權證定價公式，權證的市場價格與得到的理論價格產生大約11％的相對誤差，一個原因是交易成本以及其他制度因素導致的，還有一個重要理由是股票預期收益率的分布假設與市場觀測數據不一致。Black、Scholes（1973）和Merton（1973）的研究假設股票預期收益率服從正態分布，但是，經驗研究發現股票收益率具有“尖峰肥尾”現象。但根據本文計算出的滬深權證市場價格與理論價格的偏離度從總體上來說遠大于11％，所以，總的來說，目前滬深權證的市場價格是過高的，非理性的。
2、交易制度安排
當前我國權證市場實行“T＋0”交易及更寬松的漲幅限制（根據交易所公布的公式計算），而股票市場實行的是“T＋1”及10％漲跌停板規定。這種制度安排意味著權證投資者可以在一個交易日內完成多次交易，可能帶來相對獲得更大收益的機會，另外權證買入當天即可出售，也有可能避免市場閉市時潛在經濟形勢變化而帶來的風險，這些對于短線投資者來說都具有巨大的誘惑力。從市場數據看，權證的高換手率和大額成交量印證了這一點。短線交易行為可以活躍市場，但也加大了市場價格波動，加大了市場價格與理論價格的偏離度。歐洲幾大交易所和香港、澳洲市場中權證產品數以千計，而滬深市場僅僅只有二十只左右，可是，2007年滬深權證市場總成交金額取代香港成為全球最活躍的權證市場。天量背后意味著超高的換手率。從上海證券交易所信息網絡有限公司《權證市場交易行為分析（2009年01月）》的報告中披露的數據顯示：參與權證交易的賬戶中，有近50％進行了T＋0交易。也就是說，大約有一半的投資者在交易權證時會采用T＋0方式。該報告還顯示：權證市場的巨大成交量中，有80％以上來自于T＋0交易。
3、市場供給量
滬深權證市場僅有十幾只權證上市交易，權證市值與股票總市值的比例非常低。而香港權證市場的權證市值與股票總市值的比例己接近5％。在市場資金量一定的情況下，供給量小會推高市場價格，增大對理論價格的偏離度。申銀萬國證券公司實證研究報告也證實了這一結論：權證偏離度與單只權證的供給量、市場總供給量成反比，供給量不足，偏離度增加。滬深權證發行受股改因素推動，且缺乏其它衍生投資工具，導致資金集中于權證身上，造成市場求過于供。
4、相關制度不健全及相關部門監管不當
權證作為現今中國證券市場中的一種創新，在展現其魅力一面的同時，伴隨而來這樣或者那樣的問題，是再正常不過的事情，但問題的解決就需要智慧和決心了。權證的交易規則是T＋0及更寬松的漲跌停板限制，加上暫時的稀缺性和流通市值較小的特點，使得權證被相中成為投機炒作的對象，但相關制度不健全和相應的監管手段和方法沒有與時俱進地跟上也是其中的一個重要原因，如還推出真正的第三方發行的備兌權證等等。世界各國證券市場的實踐經驗早已經明白無誤地告誡我們，但凡證券市場并非時時刻刻都是理性的，人的貪婪和資本的逐利性，時常使得證券投資變成為投機的工具。
5、許多散戶投資者非理性
