期刊 科普 SCI期刊 投稿技巧 學術 出書

    首頁 > 優秀范文 > 醫療證券論文

    醫療證券論文樣例十一篇

    時間:2023-04-18 18:10:30

    序論:速發表網結合其深厚的文秘經驗,特別為您篩選了11篇醫療證券論文范文。如果您需要更多原創資料,歡迎隨時與我們的客服老師聯系,希望您能從中汲取靈感和知識!

    醫療證券論文

    篇1

    工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。論文隨著收入的增加和金融市場發展的成熟,作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此,基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析,研究工薪階層的證券投資具體策略問題,對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。

    一、工薪階層證券投資的經濟條件

    (一)工薪階層的收入現狀

    隨著社會經濟的發展,工薪階層的收入逐年增加。據統計,2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8%,工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65%。以北京市為例,2004年工薪收入在7.44萬元以上的共有74.95萬人,占到工薪項目納稅人數的10.5%?!肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強,具備了進行證券投資的經濟條件。

    (二)工薪階層的理財現狀

    2005年底,我國金融機構人民幣各項存款余額高達28.72萬億元,增速為18.95%,遠遠超過國內生產總值9.9%的增速,其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14.11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式,但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明,工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而,工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資,對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

    二、工薪階層證券投資的主要產品

    工薪階層收入有限,風險承受能力相對較小,因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業論文目前,我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有:債券、股票、基金。

    (一)債券

    債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同,分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上,公司債券的數量很少,金融債券多一些,最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高,而金融債券主要是由機構投資者買進,因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付,因此具有最高的信用度,被公認為最安全的投資工具,但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜,但是國債的利率也是根據銀行利率制定的,其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高,并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道,要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層,債券的收益比較穩定,變現能力也比較強,風險不高,是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

    (二)股票

    1990年l2月上海證券交易所的開業,中國開始出現股票投資,股票投資者獲利的方式主要有兩種:一是利用價格差;二是紅利。在現階段中國股市,個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點,決定股票價格的最根本因素是市盈率,但是經常炒股的人都知道,價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系。現階段的中國股市還不規范,對于工薪階層來說,由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說,可用于研究股市的時間很少,因此,股票投資風險較大,很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目,但對于工薪階層來說,投資股票必須謹慎,適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資,切忌不可將絕大部分資金投資股票。

    (三)基金

    基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

    股票型基金是最主要的基金產品類型,以交易所上市的股票作為主要投資對象,其股票投資比例不低于基金總規模的40%。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來,碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大,同時收益率最高,適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

    債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金,一般會定期派息,具有低風險且收益穩定的特點,適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品,在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格,在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證,同時通過其他的一些高收益金融工具的投資,為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下,保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者,提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系,保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市,但它卻是熊市中的理想避險品種,適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。

    三、工薪階層證券投資的風險與原則

    (一)工薪階層證券投資的風險

    作為工薪階層,絕大部分收入來源于薪金,且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說.安全性是第一位的,只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下,投資才是明智的。投資有風險,個人理財的各個渠道也具有風險,醫學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層,投資于證券市場,必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同,但是各種投資工具具有一些共性的風險特征,包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。

    1.市場風險。任何市場中都存在風險,只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例,在1997年的香港金融危機中,如果沒有國際炒家的投機活動,香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰勝了國際炒家,但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數股民損失慘重。

    2.利率風險。利率是經濟發展的晴雨表,也是許多投資工具利率制定的依據,例如債券、股票、基金等。在利率較低時,債券、定期存款的利息也很低;當利率上浮后,原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率,導致相當的損失。

    3.流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強,利息損失很小;股票的變現比較隨機,股價的波動比較頻繁,變現的損失也不確定,但一般變現的損失比較大;至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。

    4.經濟環境風險。經濟景氣的時候,投資的收益高漲,股票、基金、部分期貨,甚至貴重金屬都會升值,但是債券就要貶值。

    (二)工薪階層證券投資的原則

    1.保障生活需要原則。日常生活需要支出的,如家里有小孩要準備上學費用,可以預留現金以備一段時期的生活支出,如果五年后有固定的支出,可以做五年期的長期投資,例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。

    2.量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全,須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說,如果其家庭現時收入和長期收入預期很高,而且還有相當的一筆閑錢,那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說,其家庭現時收入和長期收入都比較穩定,沒有多少閑錢,節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療,那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。

    3.合理規劃原則。每個人的收入是長期的,收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金,滿足將來的資金需求。

    四、工薪階層證券投資的策略

    (一)抓住時機。低價買進策略

    “機不可失,時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文每一個時機的到來,都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此,時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧,以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準,就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說,何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言,不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期,此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價,便可值此即時進場。不過在這種情況下,雖然投資報酬率較高,但風險也較大,原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間,況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作,人人看漲,需求增加,可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時,人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響,常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實,證券行市景氣循環受周期影響,有繁榮一定有低迷,卻可能是最好的時機,關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入,以逆向操作的方法運用時勢。

    (二)分散投資。一“石”多“鳥”策略

    投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種,也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況,注重長短期品種的結合,在收益率有所保證的情況下,適當提高投資的流動性,進一步降低投資風險,提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”,雖然其收益不可能大,但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。

    (三)深入研究。領先一步策略

    個人投資想盈多虧少,就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲,當然可能賺上一筆。但想大賺一筆,就必須主動先人一步尋找信息,挖掘商機,并對此作出科學合理的分析與判斷,才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。

    (四)高低組合。成本平均策略

    工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通??偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批地進行,以備不測時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金,則更應傾向于風險較小證券的投資,如國庫券等。

    (五)按需而變,時間分散化策略

    根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理,建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時,由于風險承受能力也較強,可以考慮進攻型的理財策略,比如將其資產組合中的較大比重投資于股票;而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少,主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金,并加重債券投資的比重;到老年階段,應該以投資收益有底線保證的國債為主,盡量少選風險大的激進型證券,以避免養老費用的損失。

    (六)委托理財。借“雞”生“蛋策略

    如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴,也可以嘗試將資金托付于其進行投資。現在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化,多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難,收集成本也越來越高,因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此,委托他人進行投資,或購買受益憑證,或給建共同基金,也是投資成功的一種策略。

    (七)理性審視。風險轉移策略

    對風險大、收益高的項目,不宜采取直接投資方式,可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資,讓出部分收益,轉移投資風險。工作總結如通過申購投資基金的辦法,可將部分投資風險轉移出去。

    [參考文獻]

    [1]吳曉靈.貨幣銀行學[M].北京:中國金融出版社,2004.

    [2]周正慶.中國股票市場研究[M].北京:中國金融出版社.1999.

    [3]王佳林,等.淺析個人理財[J].商業研究,2004,(7).

    [4]王家琪,等.行為金融理論與證券投資策略研究[J].南京財經大學學報。2003,(2).

    [5]中國金融年鑒編輯部.中國金融統計年鑒(20o2)[Z].北京:中國金融出版社,2003.

    篇2

    工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。論文隨著收入的增加和金融市場發展的成熟,作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此,基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析,研究工薪階層的證券投資具體策略問題,對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。

    一、工薪階層證券投資的經濟條件

    (一)工薪階層的收入現狀

    隨著社會經濟的發展,工薪階層的收入逐年增加。據統計,2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8%,工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65%。以北京市為例,2004年工薪收入在7.44萬元以上的共有74.95萬人,占到工薪項目納稅人數的10.5%。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強,具備了進行證券投資的經濟條件。

    (二)工薪階層的理財現狀

    2005年底,我國金融機構人民幣各項存款余額高達28.72萬億元,增速為18.95%,遠遠超過國內生產總值9.9%的增速,其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14.11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式,但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明,工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而,工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資,對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

    二、工薪階層證券投資的主要產品

    工薪階層收入有限,風險承受能力相對較小,因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業論文目前,我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有:債券、股票、基金。

    (一)債券

    債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同,分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上,公司債券的數量很少,金融債券多一些,最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高,而金融債券主要是由機構投資者買進,因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付,因此具有最高的信用度,被公認為最安全的投資工具,但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜,但是國債的利率也是根據銀行利率制定的,其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高,并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道,要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層,債券的收益比較穩定,變現能力也比較強,風險不高,是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

    (二)股票

    1990年l2月上海證券交易所的開業,中國開始出現股票投資,股票投資者獲利的方式主要有兩種:一是利用價格差;二是紅利。在現階段中國股市,個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點,決定股票價格的最根本因素是市盈率,但是經常炒股的人都知道,價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系?,F階段的中國股市還不規范,對于工薪階層來說,由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說,可用于研究股市的時間很少,因此,股票投資風險較大,很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目,但對于工薪階層來說,投資股票必須謹慎,適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資,切忌不可將絕大部分資金投資股票。

    (三)基金

    基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

    股票型基金是最主要的基金產品類型,以交易所上市的股票作為主要投資對象,其股票投資比例不低于基金總規模的40%。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來,碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大,同時收益率最高,適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

    債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金,一般會定期派息,具有低風險且收益穩定的特點,適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品,在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格,在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證,同時通過其他的一些高收益金融工具的投資,為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下,保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者,提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系,保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市,但它卻是熊市中的理想避險品種,適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。

    三、工薪階層證券投資的風險與原則

    (一)工薪階層證券投資的風險

    作為工薪階層,絕大部分收入來源于薪金,且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說.安全性是第一位的,只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下,投資才是明智的。投資有風險,個人理財的各個渠道也具有風險,醫學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層,投資于證券市場,必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同,但是各種投資工具具有一些共性的風險特征,包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。

    1.市場風險。任何市場中都存在風險,只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例,在1997年的香港金融危機中,如果沒有國際炒家的投機活動,香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰勝了國際炒家,但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數股民損失慘重。

    2.利率風險。利率是經濟發展的晴雨表,也是許多投資工具利率制定的依據,例如債券、股票、基金等。在利率較低時,債券、定期存款的利息也很低;當利率上浮后,原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率,導致相當的損失。

    3.流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強,利息損失很??;股票的變現比較隨機,股價的波動比較頻繁,變現的損失也不確定,但一般變現的損失比較大;至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。

    4.經濟環境風險。經濟景氣的時候,投資的收益高漲,股票、基金、部分期貨,甚至貴重金屬都會升值,但是債券就要貶值。

    (二)工薪階層證券投資的原則

    1.保障生活需要原則。日常生活需要支出的,如家里有小孩要準備上學費用,可以預留現金以備一段時期的生活支出,如果五年后有固定的支出,可以做五年期的長期投資,例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。

    2.量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全,須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說,如果其家庭現時收入和長期收入預期很高,而且還有相當的一筆閑錢,那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說,其家庭現時收入和長期收入都比較穩定,沒有多少閑錢,節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療,那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。

    3.合理規劃原則。每個人的收入是長期的,收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金,滿足將來的資金需求。

    四、工薪階層證券投資的策略

    (一)抓住時機。低價買進策略

    “機不可失,時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文每一個時機的到來,都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此,時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧,以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準,就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說,何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言,不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期,此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價,便可值此即時進場。不過在這種情況下,雖然投資報酬率較高,但風險也較大,原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間,況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作,人人看漲,需求增加,可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時,人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響,常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實,證券行市景氣循環受周期影響,有繁榮一定有低迷,卻可能是最好的時機,關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入,以逆向操作的方法運用時勢。

    (二)分散投資。一“石”多“鳥”策略

    投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種,也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況,注重長短期品種的結合,在收益率有所保證的情況下,適當提高投資的流動性,進一步降低投資風險,提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”,雖然其收益不可能大,但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。

    (三)深入研究。領先一步策略

    個人投資想盈多虧少,就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲,當然可能賺上一筆。但想大賺一筆,就必須主動先人一步尋找信息,挖掘商機,并對此作出科學合理的分析與判斷,才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。

    (四)高低組合。成本平均策略

    工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通??偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批地進行,以備不測時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金,則更應傾向于風險較小證券的投資,如國庫券等。

    (五)按需而變,時間分散化策略

    根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理,建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時,由于風險承受能力也較強,可以考慮進攻型的理財策略,比如將其資產組合中的較大比重投資于股票;而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少,主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金,并加重債券投資的比重;到老年階段,應該以投資收益有底線保證的國債為主,盡量少選風險大的激進型證券,以避免養老費用的損失。

    (六)委托理財。借“雞”生“蛋策略

    如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴,也可以嘗試將資金托付于其進行投資?,F在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化,多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難,收集成本也越來越高,因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此,委托他人進行投資,或購買受益憑證,或給建共同基金,也是投資成功的一種策略。

    (七)理性審視。風險轉移策略

    對風險大、收益高的項目,不宜采取直接投資方式,可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資,讓出部分收益,轉移投資風險。工作總結如通過申購投資基金的辦法,可將部分投資風險轉移出去。

    [參考文獻]

    [1]吳曉靈.貨幣銀行學[M].北京:中國金融出版社,2004.

    [2]周正慶.中國股票市場研究[M].北京:中國金融出版社.1999.

    [3]王佳林,等.淺析個人理財[J].商業研究,2004,(7).

    [4]王家琪,等.行為金融理論與證券投資策略研究[J].南京財經大學學報。2003,(2).

    [5]中國金融年鑒編輯部.中國金融統計年鑒(20o2)[Z].北京:中國金融出版社,2003.

    篇3

    [關鍵詞]工薪階層;證券投資;投資策略

     

    工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。隨著收入的增加和金融市場發展的成熟,作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此,基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析,研究工薪階層的證券投資具體策略問題,對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。

    一、工薪階層證券投資的經濟條件

    (一)工薪階層的收入現狀

    隨著社會經濟的發展,工薪階層的收入逐年增加。據統計,2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8%,工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65%。以北京市為例,2004年工薪收入在7.44萬元以上的共有74.95萬人,占到工薪項目納稅人數的10.5%?!肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強,具備了進行證券投資的經濟條件。

    (二)工薪階層的理財現狀

    2005年底,我國金融機構人民幣各項存款余額高達28.72萬億元,增速為18.95%,遠遠超過國內生產總值9.9%的增速,其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14.11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式,但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明,工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而,工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資,對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

    二、工薪階層證券投資的主要產品

    工薪階層收入有限,風險承受能力相對較小,因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業論文 目前,我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有:債券、股票、基金。

    (一)債券

    債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同,分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上,公司債券的數量很少,金融債券多一些,最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高,而金融債券主要是由機構投資者買進,因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付,因此具有最高的信用度,被公認為最安全的投資工具,但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜,但是國債的利率也是根據銀行利率制定的,其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高,并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道,要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層,債券的收益比較穩定,變現能力也比較強,風險不高,是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

    (二)股票

    1990年l2月上海證券交易所的開業,中國開始出現股票投資,股票投資者獲利的方式主要有兩種:一是利用價格差;二是紅利。在現階段中國股市,個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點,決定股票價格的最根本因素是市盈率,但是經常炒股的人都知道,價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系。現階段的中國股市還不規范,對于工薪階層來說,由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說,可用于研究股市的時間很少,因此,股票投資風險較大,很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目,但對于工薪階層來說,投資股票必須謹慎,適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資,切忌不可將絕大部分資金投資股票。

    (三)基金

    基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

    股票型基金是最主要的基金產品類型,以交易所上市的股票作為主要投資對象,其股票投資比例不低于基金總規模的40%。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來,碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大,同時收益率最高,適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

    債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金,一般會定期派息,具有低風險且收益穩定的特點,適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品,在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格,在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證,同時通過其他的一些高收益金融工具的投資,為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下,保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者,提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系,保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市,但它卻是熊市中的理想避險品種,適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。

    三、工薪階層證券投資的風險與原則

    (一)工薪階層證券投資的風險

    作為工薪階層,絕大部分收入來源于薪金,且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說.安全性是第一位的,只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下,投資才是明智的。投資有風險,個人理財的各個渠道也具有風險,醫學論文 只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層,投資于證券市場,必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同,但是各種投資工具具有一些共性的風險特征,包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。

    1.市場風險。任何市場中都存在風險,只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例,在1997年的香港金融危機中,如果沒有國際炒家的投機活動,香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰勝了國際炒家,但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數股民損失慘重。

    2.利率風險。利率是經濟發展的晴雨表,也是許多投資工具利率制定的依據,例如債券、股票、基金等。在利率較低時,債券、定期存款的利息也很低;當利率上浮后,原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率,導致相當的損失。

    3.流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強,利息損失很?。还善钡淖儸F比較隨機,股價的波動比較頻繁,變現的損失也不確定,但一般變現的損失比較大;至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。

    4.經濟環境風險。經濟景氣的時候,投資的收益高漲,股票、基金、部分期貨,甚至貴重金屬都會升值,但是債券就要貶值。

     

    (二)工薪階層證券投資的原則

    1.保障生活需要原則。日常生活需要支出的,如家里有小孩要準備上學費用,可以預留現金以備一段時期的生活支出,如果五年后有固定的支出,可以做五年期的長期投資,例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。

    2.量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全,須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說,如果其家庭現時收入和長期收入預期很高,而且還有相當的一筆閑錢,那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說,其家庭現時收入和長期收入都比較穩定,沒有多少閑錢,節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療,那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。

    3.合理規劃原則。每個人的收入是長期的,收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金,滿足將來的資金需求。

    四、工薪階層證券投資的策略

    (一)抓住時機。低價買進策略

    “機不可失,時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文 每一個時機的到來,都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此,時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧,以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準,就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說,何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言,不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期,此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價,便可值此即時進場。不過在這種情況下,雖然投資報酬率較高,但風險也較大,原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間,況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作,人人看漲,需求增加,可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時,人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響,常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實,證券行市景氣循環受周期影響,有繁榮一定有低迷,卻可能是最好的時機,關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入,以逆向操作的方法運用時勢。

    (二)分散投資。一“石”多“鳥”策略

    投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種,也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況,注重長短期品種的結合,在收益率有所保證的情況下,適當提高投資的流動性,進一步降低投資風險,提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”,雖然其收益不可能大,但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。

    (三)深入研究。領先一步策略

    個人投資想盈多虧少,就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲,當然可能賺上一筆。但想大賺一筆,就必須主動先人一步尋找信息,挖掘商機,并對此作出科學合理的分析與判斷,才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。

    (四)高低組合。成本平均策略

    工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通??偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批地進行,以備不測時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金,則更應傾向于風險較小證券的投資,如國庫券等。

    (五)按需而變,時間分散化策略

    根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理,建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時,由于風險承受能力也較強,可以考慮進攻型的理財策略,比如將其資產組合中的較大比重投資于股票;而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少,主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金,并加重債券投資的比重;到老年階段,應該以投資收益有底線保證的國債為主,盡量少選風險大的激進型證券,以避免養老費用的損失。

    (六)委托理財。借“雞”生“蛋策略

    如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴,也可以嘗試將資金托付于其進行投資?,F在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化,多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難,收集成本也越來越高,因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此,委托他人進行投資,或購買受益憑證,或給建共同基金,也是投資成功的一種策略。

    (七)理性審視。風險轉移策略

    對風險大、收益高的項目,不宜采取直接投資方式,可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資,讓出部分收益,轉移投資風險。工作總結 如通過申購投資基金的辦法,可將部分投資風險轉移出去。

    [參考文獻]

    [1]吳曉靈.貨幣銀行學[m].北京:中國金融出版社,2004.

    [2]周正慶.中國股票市場研究[m].北京:中國金融出版社.1999.

    [3]王佳林,等.淺析個人理財[j].商業研究,2004,(7).

    [4]王家琪,等.行為金融理論與證券投資策略研究[j].南京財經大學學報。2003,(2).

    [5]中國金融年鑒編輯部.中國金融統計年鑒(20o2)[z].北京:中國金融出版社,2003.

    篇4

    一、世界各國資產證券化的一般風險因素

    (一)交易結構風險

    資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的,論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle,簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說,只要參與各方遵守所確立的合約,該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是,由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定,這一方式將面臨結構風險。具體包括:

    一是交易定性風險。指根據相關法律,有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求,而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易,使破產隔離安排失效,從而給證券化投資者帶來損失。

    二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合,導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位,從而給證券投資人帶來損失。

    三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構,其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債,在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理,從而給證券投資者帶來損失。

    (二)信用風險

    信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講,信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中,投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前,任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險,具體包括:

    1.承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如,在應收款支持的融資中,承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付,而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后,承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

    2.受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量,但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定,按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制,這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護,但是他們并不能完全消除管理不當的可能性,而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上,有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

    (三)可回收條款風險

    指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前,提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時,發行人可以收回這種債券,并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權,以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看,提前償還條款有三個不利之處:

    首先,可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次,當利率下降時,發行人要提前償還債券,投資面臨再投資風險。第三,債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例,它屬于固定收入證券的一種,但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險,并使其原本的資產負債管理計劃落空。

    實際上,抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大,因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率,它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如,房產主遇到遷移或房屋轉手時,可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性,提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均,存續期縮短了則說明發生了提前償還。

    (四)利率風險

    證券化產品作為固定收益證券的一種,具有和其它固定收益證券類似的各種風險,利率風險就是其中一種。具體而言,證券化產品的價格與利率呈反向變動,即利率上升或下降時,證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日,那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響;如果投資者可以在到期日前出售證券,那么利率的上升會導致資本損失,這就是通常所說的市場風險,也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征,如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下,證券化產品的息票利率越高,其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長,其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低,證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

    (五)資金池的質量與價格風險

    按照JackM.Guttentag的觀點:銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律,忽視低概率、高損失事件,源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高,反倒有進一步短視的傾向,結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此,在資金池的構建方面,要嚴格評估資金池的質量,警惕發起人將不良資產以良好資產出售,以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法,由此而產生低定價的可能,導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口,而且缺口不斷增大,不僅可能給投資者帶來損失,最終還可能引起金融危機。

    同時,資產證券化如果定價不合理,就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力,也就是說,市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的,因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本,而比成熟市場效率低下,這種學習成本導致低定價交易,會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況??傊?,經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低,該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

    此外,證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等,這些風險處理不當,將會危及整個金融體系。

    二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

    (一)政策風險

    政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用,主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導,政府政策的風險不可低估。

    比如說,資產證券化本質上體現了財產信托的關系,加之我國現存的法律障礙,所以我國現階段多采用財產信托模式。但是,目前模式沒有嚴格的法律定位,是由政府審批形式推動的,民間模式屬于“球”,面臨較大政策風險。

    (二)法律風險

    通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品,不適用我國《證券法》的相關規定,在相關法律沒有正式出臺之前,它的身份并不明確。而且,沒有完善的法律制度,就不能很好地規范各參與方的權利義務,明確收益歸屬,降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外,中央優先權益登記系統沒有建立,這也為資產證券化帶來了法律風險。

    根據我國《合同法》第八十條規定:“債權人轉讓權利的,應當通知債務人。未經通知,該轉讓對債務人不發生效力?!薄逗贤ā返诎耸邨l規定:“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的,依照其規定?!币虼撕贤▽鶆杖艘巡扇×恕巴ㄖ髁x”,為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是,資產證券化資產池一般較大,項目繁雜,逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

    (三)流動性風險

    目前,中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水,大大增加證券化的成本,這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此,提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

    三、防范我國資產證券化風險的措施

    雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險,但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新,它不僅是一種金融工具的創新,而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響,并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此,我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新,完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上,通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

    (一)構建良好的資產證券化環境

    1.建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步,與其他國家或地區不同,目前并沒有資產證券化的法律,只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據,所以,需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規,對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離,以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

    2.選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化,就必須盡快建立相對比較穩定的SPV,其業務主要是發行資產證券,并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前,SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外,從國際經驗來看,在SPV設立過程中應有一定的政府背景,這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級,降低運作成本,更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV,也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。

    3.建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先,對于目前國內現有的一些金融機構,如會計事務所、評估事務所等,政府應當出臺相應的規章制度,規范他們的運作,杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次,政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構,或者通過政府特許的方式,選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。

    4.大力發展資本市場,營造資產證券化的市場基礎。近年來,我國保險業、基金業發展迅速,如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制,對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

    5.加強國際合作,打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少,目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下,不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面,可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才,與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作,由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包,面向國際投資者出售等。通過這些合作方式,使我國資產證券化業務走向國際市場,從而降低我國資產證券化的風險,加速我國資產證券化的進程。

    (二)強化對資產證券化的監管

    資產證券化銜接貨幣市場與資本市場,其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力,達成共享利益、共同監管的局面,這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

    1.監管理念

    (1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋:金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管,實質上等于隱含的稅收,阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制,而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時,金融當局又會加強監管,新的管制又會導致新的創新,兩者不斷交替,形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看,金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方,他們不斷地適應彼此,形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式,共同推動金融深化和發展的過程。

    (2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說,監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇,應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中,委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音,幾易其稿。同時,對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法,以供不同風險管理能力的銀行使用。

    (3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管,提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時,委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性,在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式,這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中,委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。

    總之,巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變,體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化,其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法,更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。

    2.監管的主體和目標、方式和內容

    (1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構,美國為證券交易委員會(SEC),監管目標為保護投資者利益,促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面,以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題,應重點履行兩種職能:一是對信息披露監管;二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢,一是市場增長快,已成為一個重要的融資渠道,監管機構支持這個市場的發展;二是有濫用此種融資工具的風險,如EN.RON,監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要,央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管;保監會對保險類金融機構負責監管;證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的,可由央行金融市場司等部門負責監督;在交易所或柜臺進行的,可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益,以促進市場的形成、發展和完善。

    (2)監管方式和內容。在監管方式上,美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式,實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式,在總的交易項目案架注冊后,對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標,投資人認為實質性的信息均要披露,監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度,一般是半年付息,半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為,SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式,就目前的實際看,實行注冊登記制尚有困難,可以實行審批或審核制。

    在監管內容上,美國SEC主要監管信息披露,在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性,有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性,將資產證券化活動納入證券法監管范疇;修改SPV的“投資公司”定性,簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等,最重要的一點,就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的,并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級,資產證券化就失去了大部分的光輝),因此,中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境,包括良好的個人信用環境和政府信用環境。

    參考文獻:

    [1]萬解秋,貝政新.現資學原理[M].上海:復旦大學出版社,2003.

    篇5

    一、世界各國資產證券化的一般風險因素

    (一)交易結構風險

    資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的,論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle,簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說,只要參與各方遵守所確立的合約,該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是,由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定,這一方式將面臨結構風險。具體包括:

    一是交易定性風險。指根據相關法律,有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求,而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易,使破產隔離安排失效,從而給證券化投資者帶來損失。

    二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合,導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位,從而給證券投資人帶來損失。

    三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構,其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債,在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理,從而給證券投資者帶來損失。

    (二)信用風險

    信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講,信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中,投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前,任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險,具體包括:

    1.承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如,在應收款支持的融資中,承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付,而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后,承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

    2.受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量,但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定,按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制,這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護,但是他們并不能完全消除管理不當的可能性,而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上,有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

    (三)可回收條款風險

    指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前,提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時,發行人可以收回這種債券,并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權,以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看,提前償還條款有三個不利之處:

    首先,可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次,當利率下降時,發行人要提前償還債券,投資面臨再投資風險。第三,債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔保證券為例,它屬于固定收入證券的一種,但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險,并使其原本的資產負債管理計劃落空。

    實際上,抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大,因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率,它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如,房產主遇到遷移或房屋轉手時,可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性,提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均,存續期縮短了則說明發生了提前償還。

    (四)利率風險

    證券化產品作為固定收益證券的一種,具有和其它固定收益證券類似的各種風險,利率風險就是其中一種。具體而言,證券化產品的價格與利率呈反向變動,即利率上升或下降時,證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日,那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響;如果投資者可以在到期日前出售證券,那么利率的上升會導致資本損失,這就是通常所說的市場風險,也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征,如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下,證券化產品的息票利率越高,其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長,其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低,證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

    (五)資金池的質量與價格風險

    按照JackM.Guttentag的觀點:銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律,忽視低概率、高損失事件,源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高,反倒有進一步短視的傾向,結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此,在資金池的構建方面,要嚴格評估資金池的質量,警惕發起人將不良資產以良好資產出售,以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法,由此而產生低定價的可能,導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口,而且缺口不斷增大,不僅可能給投資者帶來損失,最終還可能引起金融危機。

    同時,資產證券化如果定價不合理,就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力,也就是說,市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的,因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本,而比成熟市場效率低下,這種學習成本導致低定價交易,會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況??傊?,經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低,該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

    此外,證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等,這些風險處理不當,將會危及整個金融體系。

    二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

    (一)政策風險

    政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用,主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導,政府政策的風險不可低估。

    比如說,資產證券化本質上體現了財產信托的關系,加之我國現存的法律障礙,所以我國現階段多采用財產信托模式。但是,目前模式沒有嚴格的法律定位,是由政府審批形式推動的,民間模式屬于“球”,面臨較大政策風險。

    (二)法律風險

    通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品,不適用我國《證券法》的相關規定,在相關法律沒有正式出臺之前,它的身份并不明確。而且,沒有完善的法律制度,就不能很好地規范各參與方的權利義務,明確收益歸屬,降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外,中央優先權益登記系統沒有建立,這也為資產證券化帶來了法律風險。

    根據我國《合同法》第八十條規定:“債權人轉讓權利的,應當通知債務人。未經通知,該轉讓對債務人不發生效力?!薄逗贤ā返诎耸邨l規定:“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的,依照其規定?!币虼撕贤▽鶆杖艘巡扇×恕巴ㄖ髁x”,為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是,資產證券化資產池一般較大,項目繁雜,逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

    (三)流動性風險

    目前,中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水,大大增加證券化的成本,這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此,提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

    三、防范我國資產證券化風險的措施

    雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險,但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新,它不僅是一種金融工具的創新,而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響,并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此,我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新,完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上,通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

    (一)構建良好的資產證券化環境

    1.建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步,與其他國家或地區不同,目前并沒有資產證券化的法律,只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據,所以,需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規,對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離,以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

    2.選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化,就必須盡快建立相對比較穩定的SPV,其業務主要是發行資產證券,并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前,SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外,從國際經驗來看,在SPV設立過程中應有一定的政府背景,這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級,降低運作成本,更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV,也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。

    3.建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先,對于目前國內現有的一些金融機構,如會計事務所、評估事務所等,政府應當出臺相應的規章制度,規范他們的運作,杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次,政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構,或者通過政府特許的方式,選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。

    4.大力發展資本市場,營造資產證券化的市場基礎。近年來,我國保險業、基金業發展迅速,如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制,對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

    5.加強國際合作,打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少,目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下,不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面,可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才,與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作,由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包,面向國際投資者出售等。通過這些合作方式,使我國資產證券化業務走向國際市場,從而降低我國資產證券化的風險,加速我國資產證券化的進程。

    (二)強化對資產證券化的監管

    資產證券化銜接貨幣市場與資本市場,其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力,達成共享利益、共同監管的局面,這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

    1.監管理念

    (1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋:金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管,實質上等于隱含的稅收,阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制,而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時,金融當局又會加強監管,新的管制又會導致新的創新,兩者不斷交替,形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看,金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方,他們不斷地適應彼此,形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式,共同推動金融深化和發展的過程。

    (2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說,監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇,應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中,委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音,幾易其稿。同時,對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法,以供不同風險管理能力的銀行使用。

    (3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管,提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時,委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性,在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式,這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中,委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。

    總之,巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變,體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化,其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法,更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。

    2.監管的主體和目標、方式和內容

    (1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構,美國為證券交易委員會(SEC),監管目標為保護投資者利益,促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面,以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題,應重點履行兩種職能:一是對信息披露監管;二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢,一是市場增長快,已成為一個重要的融資渠道,監管機構支持這個市場的發展;二是有濫用此種融資工具的風險,如EN.RON,監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要,央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管;保監會對保險類金融機構負責監管;證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的,可由央行金融市場司等部門負責監督;在交易所或柜臺進行的,可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益,以促進市場的形成、發展和完善。

    (2)監管方式和內容。在監管方式上,美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式,實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式,在總的交易項目案架注冊后,對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標,投資人認為實質性的信息均要披露,監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度,一般是半年付息,半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為,SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式,就目前的實際看,實行注冊登記制尚有困難,可以實行審批或審核制。

    在監管內容上,美國SEC主要監管信息披露,在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性,有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性,將資產證券化活動納入證券法監管范疇;修改SPV的“投資公司”定性,簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等,最重要的一點,就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的,并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級,資產證券化就失去了大部分的光輝),因此,中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境,包括良好的個人信用環境和政府信用環境。

    參考文獻:

    [1]萬解秋,貝政新.現資學原理[M].上海:復旦大學出版社,2003.

    篇6

    中圖分類號:F830.91 文獻標識碼: B 文章編號:1674-2265(2015)08-0075-08

    一、引言

    實體經濟的發展離不開金融的有效支持,基金作為最重要的機構投資者之一,對維護證券市場的穩定發展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業近幾十年來發展迅速,對該地區的實體經濟發展起到了有效支持作用。因此,研究東南亞基金的發展無疑具有較好的現實意義。證券投資基金是指通過發售基金份額,將眾多投資者的資金集中起來,形成獨立財產,由基金托管人托管、基金管理人管理,以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀60年代的英國,因具有專家理財、分散風險、方便投資等優勢,在世界范圍內發展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇,還具有穩定和規范本國證券市場發展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發展至今,已取得了長足進步,尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施,蘊含了對基金業未來發展的前瞻。截至2014年11月底,我國境內共有基金管理公司95家,管理資產合計60912.67億元,其中公募基金數量1855只,管理的公募基金規模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機構投資者的主導力量,是我國金融業的一個重要組成部分,對證券市場的發展產生了深遠影響。然而,學術界研究普遍認為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛(2013)指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內部控制不足、監管不到位等問題;劉秉文(2009)認為我國證券投資基金普遍存在羊群效應,基金的羊群效應加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏(2009)通過實證分析發現我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進、共同發展的良性互動。由此可見,我國證券投資基金發展尚不成熟,基金產品、投資管理和監管方面還有待進一步完善。

    東南亞國家的證券投資基金在近30年來發展迅猛,對該地區經濟所起的推動作用日益重要,尤其是作為亞洲地區重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底,新加坡基金資產管理總值達18180億新元,折合人民幣約85033.3億元①,資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區,其基金業的發展與管理經驗對于我國基金業具有十分重要的借鑒意義。陳潔民(1998)指出新加坡證券投資基金快速發展的主要原因有:投資環境的改善、投資者數量的增加和質量的提高、政府的支持等;吳煒(1999)分析了亞洲金融危機之后新加坡政府針對基金業的新措施,指出新加坡以發展資本市場和基金管理業為主打造亞洲金融中心的構想。不只是新加坡,東盟國家在世界和區域經濟中的地位正得到提升。2015年,東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來,成立一個覆蓋5.2億人口,擁有3000余家上市公司,總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所,東盟金融市場的發展越來越受世人關注,此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此,研究該國家聯盟投資基金發展過程中的經驗和教訓,對于我國基金業的發展具有很好的參照和借鑒作用。

    在東南亞11個國家中,本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進行重點分析,原因如下:一是總體經濟方面,11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經濟形勢較好,總體經濟水平較高。具體數據如表1。

    由表1數據可見:新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高,但其人口最多、國土面積最大,人均GDP表現差強人意;文萊人均GDP較高,但人口及國土面積過小,不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業化國家,馬來西亞、泰國等已處于工業化中期階段,與我國相類似。因此,綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。

    二是資本市場運行方面,總體而言,新、馬、泰三國是東盟中市場經濟運作最好的三個國家,進入福布斯排行榜的企業占東盟上榜總企業數的82%,世界經濟論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中,新加坡排名第2,馬來西亞排名第20,均高于我國。在證券市場中,三國的股票與債券發行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前,且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心,泰國和馬來西亞也有值得關注和研究的基金品種,故新、馬、泰三國代表著東盟地區金融市場運行的最高水平,在基金運作方面均有值得我國學習和探討的方面。三是社會文化方面,東南亞地區是世界華人、華僑最集中和人數最多的地區之一。其中,新加坡的華人占當地人口比例的77%,馬來西亞占23.7%,泰國占11%??梢娺@三國在社會環境與文化背景方面與我國最為相似,同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知,因此研究這三個國家的基金發展現狀對于我國具有較好的借鑒意義。

    二、東南亞三國證券投資基金的發展現狀

    (一)新加坡證券投資基金的發展現狀

    新加坡作為亞洲金融中心,也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發展基礎。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來,基金業發展迅速,不僅基金品種日益豐富,基金的資金募集來源及投資領域也向全球范圍擴大。新加坡實行的是政府主導戰略,政府提供一系列激勵政策,以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內扎根,推動新加坡向地區性、國際性基金管理中心邁進。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大,其中對沖基金發展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃(CIS),其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產管理總值及主要證券投資基金管理總值。

    由表2中數據可以看出,新加坡基金業所管理的資產總規模大于我國。近年來新加坡對沖基金規模不斷擴大,私募基金所占比例遠大于公募基金,表明其基金管理領域成熟程度遠高于我國,相關的銷售平臺、監管機制以及公民的基金投資意識均處于領先水平。從基金的募集來源與投資方向看,2013年新加坡基金業所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區,并有67%的資金投資于亞太地區市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區證券市場,由此可見新加坡作為亞洲金融中心,其離岸基金占據了主要市場份額。

    1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃(CPF Investment Scheme,CPFIS)。在該計劃下,成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票(限于藍籌股)或共同基金的形式投資于資本市場,風險與收益均由個人承擔。政府鼓勵成員實現投資組合多樣化并分散風險,總投資額可達普通賬戶及特別賬戶的余額總和,成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產品。截至2012年6月底,新加坡中央公積金規模為2192.67億新元,普通賬戶與特別賬戶累計結余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中,單位信托基金所占資產配置比例如表3所示。

    近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據20%左右的份額。截至2012年6月底,實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人,資金規模為230.72億新元,其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人,資金規模為63.58億新元,其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給,提高了本國公民投資于基金的參與度,對促進公民對基金行業的理解、培養基金管理人才起到了重要作用。

    (二)泰國證券投資基金的發展現狀

    泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家,泰國證券投資基金業務起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金(Sinpinyo Fund)成立,之后30多年來,共同基金市場發展迅速,如今共同基金總數已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似,股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數據。

    近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內政局不穩定,國內經濟增長放緩,再加上全球金融危機的擴散,使得泰國共同基金出現整體衰退。2010年經濟逐步回暖之后,基金業穩步發展,2012年泰國共同基金的資產凈值為26144.02億泰銖,同比增長25.5%,共同基金價格效應和基金市場的資金凈流入量成為資產凈值增長的主要驅動力,其中債券共同基金是推動市場增長的主要產品。

    國家基金是20世紀80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發展的一個品種,它是指資本來源于國外,并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當時泰國市場上的證券數量有限,國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標。2010年之后泰國投資外國的共同基金(FIF)、長期共同基金(LTF)凈值均大幅增長,成為共同基金市場關注的焦點。

    (三)馬來西亞證券投資基金的發展現狀

    馬來西亞的證券投資基金業起步較晚,直到1985年,馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進其證券市場的發展。1995年,馬來西亞政府為了吸引外資,加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐,投資基金業進入了快速發展時期。

    由表5數據可見,馬來西亞的單位信托基金規模大于泰國,與新加坡和我國相比還有一定差距,但表現出快速發展的態勢。此外,馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機之后越來越多地受到金融界關注。伊斯蘭基金(Islamic funds)是指遵守伊斯蘭教法所規定的投資原則的基金,只能投資股票,禁止一切與利息和投機相關的投資活動,并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結合了社會責任和以信仰為本的道德原則,是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教,隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長,伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數量和凈值。

    從表6可以看出,伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額,且規模在不斷擴大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發展的初級階段,但由于伊斯蘭基金遵循嚴苛的運營模式,不能投資金融服務和衍生工具等投機產品,所以在源頭上降低了投資風險,即便是在次貸危機中也保持了良好的收益。在全球加強金融監管、防范系統性風險的背景下,全球傳統金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強,伊斯蘭基金也開始逐步擴展市場,尋求國際間的合作。

    三、東南亞三國證券投資基金的發展經驗

    (一)新加坡證券投資基金的發展經驗

    總體來看,新加坡國土面積小、人口少,其基金業發展更具有國際化的特點,目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區基金管理投資中心。在資金來源與去向方面,新加坡具有“兩頭在外”的特點,即資金大部分來自于海外,并主要投向海外;在管理機制方面,新加坡主要實行政府主導型戰略,為吸引境外資金和基金管理公司,政府在優惠政策上力度較大,對非居民交易給予稅收優惠,但對非居民交易賬戶與國內賬戶實行嚴格的分離監管;在基金品種方面,新加坡私募基金份額遙遙領先,遠高于中國香港,而公募基金則占比例較小,對沖基金發展迅速,基金品種不斷創新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經驗值得借鑒:

    1. 優化銷售服務。2014年5月,新加坡單位信托基金網上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費(initial sales charge)④降低到0.5%,遠低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面,網絡銷售平臺本身具有低成本優勢;另一方面,降低申購費也是海外基金業的普遍趨勢。若申購費較高,一些銷售機構或多或少會受傭金影響,向客戶推薦不適合的產品。目前,一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業已廢除征收申購費,轉而定期征收平臺費(platform fee),以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核,只有對投資表現滿意的客戶才會繼續留在平臺,支付平臺費。此外,在基金購買方式上,新加坡投資產品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網站購買超過 100 種的單位信托,成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結算網上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托,意味著投資者可享有55 天的免息貸款,此舉無疑吸引了更多基金投資者,而我國還不允許用信用卡進行基金投資活動。因此,完善網絡基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務的做法是值得我國借鑒的。

    2. 發展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發展,其規模遠超公募基金,使新加坡成為東南亞區域私募基金樞紐,這都歸功于新加坡穩定的政治形勢、完善的法律、健全的商業體制以及地理優勢。目前,我國的私募基金管理規模已超公募基金。因此,完善私募基金監管、進一步創新私募產品成為接下來的發展重點,而新加坡的發展經驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司(BFM)發牌計劃,BFM是管理面向特定熟練投資者的規模相對較小的基金管理公司,它的運作與私募基金頗為相似,該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經理人的數量及資歷和面向的客戶符合要求,便可獲得牌照進行基金運營。該計劃提高了私募基金的審批效率,又從源頭上控制了私募基金的風險,使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發展。我國的私募基金剛納入證監會監管范疇,應在信息披露、基金經理及投資者資格、契約規范、公司資本結構等方面做出相應的特殊規定,使私募基金健康穩定發展。另外,在對沖基金的發展上,新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化,出臺對沖基金指引,規定了對沖基金的投資門檻和發售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標的,其次對沖基金風險極高,它的發展必須以成熟的金融市場和強有力的監管為前提。我國現已開始推進發展對沖基金,因此應加快金融產品創新,出臺對沖基金指引和監管政策,為對沖基金的發展提供基礎和保障。

    3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃,公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運作,特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發展起到了很好的促進作用。目前,新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列,其運用市場化的管理模式和專業化的投資理念,在北美、歐洲和東亞等區域進行投資。我國的養老基金、社保基金規模龐大。截止到2012年,我國企業職工基本養老保險結余22968億元,現行體制下上述資金只能進行銀行儲蓄和購買國債,機會成本很高,隱性損失巨大。因此,可借鑒新加坡中央公積金管理體制,將具有一定相似屬性的資金,尤其是長期結余的資金,集中起來,通過市場化方式,進行投資運營,減少管理成本,發揮規模效應。我國目前正在探討養老金入市機制。如果該設想切實可行,巨額的養老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。

    (二)泰國證券投資基金的發展經驗

    泰國的共同基金業規模雖不大,但其業績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區投資共同基金的投資者進行的一項投資經驗調查發現,泰國的投資級別被投資者列為B級,與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平,并列第3位,高于多個研究對象國家和地區。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優惠,如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等,這些優惠使得投資者收益增加,據相關財務和稅務規定評估的業績表現處于較好水平。

    我國可以借鑒泰國的稅制優惠政策,考慮降低手續費,提高投資者的收益。在基金營銷方面,我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網絡渠道展開營銷,信息公開便更為重要,客戶接觸了解的信息越多,對投資決策就越有幫助,也能促使其嘗試投資多樣化基金產品。基金公司在發行基金時,也必須審時度勢推出易于進行市場營銷和符合客戶要求的產品。

    (三)馬來西亞證券投資基金的發展經驗

    馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似,馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機構在吉隆坡建址營業,包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等,馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權,用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場,并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進行單位信托基金的投資,增加單位信托基金的資金來源。此外,在基金營銷方面,馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養,并且允許國內外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金,擴寬促銷渠道。在利用外資促進基金業的發展方面,馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。

    馬來西亞單位信托基金中的一大特色產品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》,將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月,馬來西亞第四大綜合金融服務集團RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金,這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金,借助中國香港伊斯蘭基金將有望進一步向亞洲地區延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口,伊斯蘭金融的發展潛力更大,目前我國的房地產市場上已出現伊斯蘭基金的身影,我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進伊斯蘭證券投資基金,在恰當時期發展本地伊斯蘭基金市場,徐甜(2011)認為在我國銀監會的推動下,寧夏回族自治區有望在國內率先試水伊斯蘭金融。

    四、對我國證券投資基金發展的啟示

    通過對東南亞三國證券投資基金的發展現狀及經驗分析,可歸納提出對我國證券投資基金發展的幾點有益啟示:

    (一)推進基金產品創新

    基金是金融市場發展到一定程度的產物,基金業的發展壯大取決于資本市場的發展,包括投資標的物的發展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設和法律法規體系的完善。在我國現階段,金融體制改革還有待進一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強,加之受投資環境和投資標的物過少的限制,盡管我國基金產品種類較多,但大部分基金產品存在同質化傾向,并未真正起到基金實現多元化投資的作用。與我國相比,新加坡擁有開放的資本市場和發達的金融衍生工具,成為少數允許個人投資對沖基金的地區之一。我國為防范風險,金融衍生工具數量有限,一些杠桿較高的操作被嚴格禁止,資本市場也未完全開放,這均阻礙了基金產品創新的進程。因此,我國還需進一步發展多層次資本市場,加快市場開放的步伐,加快金融產品改革創新,推進基金產品的創新,提高投資者的投資意識,發揮基金投資分散風險及穩定市場的作用。

    (二)完善基金業評價體系

    新加坡基金業在亞洲金融危機后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高,各國的基金管理公司會運用各自慣例的評價標準,使得整個市場缺乏統一、客觀的評價體系,這便給基金經理人提供了機會,他們可以選擇最有利的衡量標準來提高自己的績效,誤導投資者。我國雖不似新加坡擁有眾多不同國家的基金管理公司,但也缺乏統一權威的評價體系,各種基金評價機構均有自己不同的評價方法,基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此,我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機構,借鑒國外機構的評價方法,制定統一的標準,確保公信力。此外,在評價指標選擇上,還應綜合考慮各種因素,避免過分看重投資收益率,導致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標明的投資風格的現象。最后,還應加強具有公正性和權威性的法律、會計、審計等中介機構的建設,最終形成完整有效的外部監督和評價機制。

    (三)創新營銷方式和渠道

    我國基金公司在推出和銷售基金產品時,很大程度上不是以需定產,沒有考慮投資者的認可程度,而是以產定需,下達一定的任務指標,銷售者常推薦不適合的基金產品,投資者大多只能被動或盲目購買產品。要拓寬基金的銷售渠道,就必須加強客戶的偏好研究,對基金客戶進行的研究,需要從不同區域、不同年齡層次、不同收入、不同風險偏好角度出發,瞄準特定的群體推出適合的產品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金,推出針對市場需要的特色基金產品。

    我國現階段基金銷售網絡以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體,這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網絡,其中商業銀行以其營業網點遍布全國的優勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道,政府可以考慮將更多的機構納入基金營銷體系中,例如投資顧問公司、保險機構、農村信用合作社等,引入競爭;也可以借鑒新加坡經驗,設立專業的區域性基金銷售公司,構建一體化基金網上交易平臺,以降低成本;同時培養基金銷售員和經紀人,在經濟落后地區加大基金知識的普及,發掘潛在市場。

    (四)改善稅收優惠制度

    東南亞三國均運用了稅收優惠政策吸引外資和發展基金業,我國也應借鑒和完善本國的稅收優惠政策,使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優惠政策還過于籠統,主要集中在降低投資收益所得稅上,我國還應該考慮制定更多優惠政策以吸引機構投資者和保護投資者權益,例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優惠,鼓勵基金管理公司多分紅,還可以對養老金、企業年金給予更大的稅收優惠,包括免收營業稅、利息收入所得稅等,鼓勵養老金進入基金投資領域。

    注:

    ①根據2015-1-19 16:29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

    ②新加坡金融管理局《資產管理活動調查報告》所公示的資產管理總值不僅包括證券投資基金資產管理總值,還包括私募股權基金、不動產投資管理、房地產投資信托基金(REIT)所管理的資產總值。

    ③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個:普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶,其中保健賬戶儲蓄主要用于醫療保健,不可進行投資活動。

    ④開端銷售費,國內一般稱為申購費,即購買基金時的費用。

    參考文獻;

    [1]證券投資基金市場數據(2014年11月),中國證券投資基金業協會,2014年12月30日。

    [2]孫黛.論我國證券投資基金發展現狀、問題及對策[J].時代金融,2013,(8).

    [3]劉秉文.我國證券投資基金的羊群行為[J].當代經濟,2009,(9).

    [4]許輝,祝立宏.我國資本市場與證券投資基金規?;拥膶嵶C分析[J].工業技術經濟,2009,(5).

    [5]陳潔民.東南亞五國投資基金發展及原因[J].南洋問題研究,1998,(4).

    [6]吳煒,王雅萍.新加坡基金及資本市場改革建議評述[J].上海金融,1999,(3).

    [7]彭京華,安宜宣.我國與東南亞地區資本市場的發展程度比較[J].華北電力大學學報,1998,(4).

    [8]徐甜,歐陽勇翔.淺談伊斯蘭金融及與我國金融市場的結合[J].中國市場,2011,(39).

    [9]高瑩.我國開放式基金評價體系構建研究[D].東北財經大學碩士學位論文,2007.

    [10]陳人歡.香港、新加坡證券投資基金的發展及其對中國的啟示[D].廈門大學碩士學位論文,2007.

    [11]駱海濤,劉健敏.對香港與新加坡基金管理業的比較及借鑒[J].特區經濟,2004,(10).

    [12]陳潔民.東南亞五國投資基金發展及原因[J].南洋問題研究,1998,(4).

    [13]邢雷.我國證券投資基金的現狀及對策研究[J].四川經濟管理學院學報,2007,(2).

    [14]孫駟騰.我國證券投資基金稅法制度的缺失及優化研究[D].西南政法大學碩士學位論文,2012.

    [15]劉新亮.我國開放式證券投資基金市場營銷分析[D].上海財經大學碩士學位論文,2005.

    [16]鄧雄.美國貨幣市場基金發展及商業銀行應對的經驗和啟示[J].金融發展研究,2014,(11).

    The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

    ――Taking Singapore, Thailand and Malaysia as Examples

    Xu Lin Qiu Mengyuan

    篇7

     

    一、我國保險資金投資現狀和意義

    中國保監會統計的數據顯示,截止到2010年上半年全國保費收入7998.6億元,同比增長33.6%,增速較去年同期提高27.1個百分點。其中,財產險增長33.5%,人身險增長33.7%。截至6月底,保險公司資金運用余額4.17萬億元,較年初增長11.3%。其中,銀行存款占比30.5%,債券占比51.8%,投資基金、股票、股權等權益類投資占比15.1%,其他投資占比2.6%。上半年,保險公司共實現資金運用收益755.2億元償付能力,投資收益率1.93%。 經營效益方面,財產險公司上半年實現承保利潤39.6億元,實現承保盈利的公司24家,較去年同期增加13家,車險業務扭虧為盈,承保盈利22.7億元。與此同時,業務結構調整成效初步顯現,人身險公司預計利潤總額295.2億元,實現盈利的公司15家,比上年同期增加3家。

    保險資金運用和保險保費收入一樣,是推動保險業持續發展的雙輪之一。保險公司一個重要的利潤來源就是運用保險資金,運用保險資金也就是保險投資。保險合同是一種長期契約,保費進入保險公司后,重要的是如何通過保險資金的投資運用使保費保值增值論文提綱怎么寫。因此,保險投資在保險公司的經營中占有舉足輕重的地位,資金運用是保險公司防范風險的重要手段,是對保險公司產品創新的有力支持,是發揮保險資金融通功能的基礎和前提。2009年10月1日,新《保險法》開始施行。新《保險法》與時俱進,適應保險資金運用的新形勢和新要求,新修訂的保險法拓寬了保險資金的運用渠道,對保險資金運用方面作出了重要的修改和完善,必將進一步促進保險資金的科學、穩健、安全運用。

    二、保險資金投資變動的主要方向

    新《保險法》第106條第2款規定:“保險公司的資金運用限于下列形式:(一)銀行存款;(二)買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券;(三)投資不動產;(四)國務院規定的其他資金運用形式。增加了“投資股票、證券投資基金份額等有價證券”、“投資不動產”的規定,刪除了“保險公司的資金不得用于設立證券經營機構,不得用于設立保險業以外的企業”之條文。隨后,2010年8月《保險資金運用管理暫行辦法》公布償付能力,并于8月31日起正式實施,打破先前規定的保險資金直接投資股票和購買基金的比例,打開進入創業板的大門。2010年9月保監會又出臺了《保險資金投資不動產暫行辦法》和《保險資金投資股權暫行辦法》,分別規定了保險資金進入不動產領域的投資規則和保險資金投資未上市企業股權的規則。

    保險資金投資不動產成為此次保險法中最引人關注的內容之一。不動產投資規模大、期限長,比較符合保險資金追求長期、價值、穩健投資的特點。放開該渠道可發揮保險的資本融通功能,支持國家經濟建設,并優化保險資產結構,科學合理地防范金融風險。

    保險公司資金涉足不動產是伴隨著中國經濟發展過程中房地產行業跌宕起伏而不斷變化的。早在90年代初,保險公司與其他領域企業一樣,對于房地產熱潮興奮不已。當時國家還沒有制定相關的政策法規來約束,保險公司已經挖了不動產第一桶金,開辟了不動產處女地。隨著中國保監會的成立,國家相關監管政策也陸續出臺。保險公司資金涉足不動產轉變為利用自有資金購置自用辦公樓,通過集團旗下信托、資產管理公司,或者是與其他公司合辦專業公司進入不動產領域。在新保險法出臺之前,各家比較大的保險公司在不動產方面的投資已經初具規模,它們通過直接和間接方式投資不動產的保險資金,已經在市場上形成一種不可小視的力量:如,中國平安借助平安信托和物業公司,分別在四川、云南、北京、上海等地進入不動產領域;中國人保和中國人壽也有各自得意之作,他們在金融街的辦公大樓已經成為醒目標志;泰康人壽和民生人壽在京城東三環購置的兩棟大廈,價值已經翻番;泰康人壽早在2006年就成立了泰康置地公司,2009年投資10億元打造泰康養老社區;新華人壽在長安街購置的樓宇,太平保險在上海大手筆購置的大樓。并且保險公司還通過簽訂協議,為未來拓展做好準備,如:2009年人保投資控股有限公司與金融街控股股份有限公司在北京簽署100億元戰略合作協議;國壽投資與信達投資公司簽訂了戰略合作協議;中國平安借助旗下信托公司與地產巨頭金地集團和綠城集團簽署戰略合作協議。2009年12月30日償付能力,生命人壽與佳兆業及其附屬公司簽訂了為期五年的策略聯盟框架協議,將以租賃、買賣、信托、抵押融資等方式開展合作。

    就不動產市場而言,有商業地產、養老地產和寫字樓建設及療養院、廉租房建設等等。商業地產和寫字樓建設是獲利豐厚的領域。《保險資金投資不動產暫行辦法》中對保險資金不動產投資規則的劃定,可以看成是對保險資金不動產投資的正式啟動論文提綱怎么寫?!掇k法》規定,保險資金可以投資基礎設施類不動產、非基礎設施類不動產及不動產相關金融產品。而《辦法》中明確規定了保險資金投資不動產的“三不”原則:不得投資或銷售商業住宅、不得直接從事房地產開發建設(含一級土地開發)、不得投資設立房地產開發公司或投資未上市房地產企業股權(項目公司除外)。不動產投資須遵守專地專用原則,不得變相炒地賣地,不得利用投資養老和自用性不動產(項目公司)的名義,以商業房地產的方式開發和銷售住宅。投資養老、醫療、汽車服務等不動產,其配套建筑的投資額不得超過該項目投資總額的30%。《辦法》要求保險機構不得以投資股票的方式控股房地產企業,已投資設立或者已控股房地產企業的,應限期撤銷或者轉讓退出。對超大項目投資,保監會將重點關注。按照規定,保險公司投資不動產,投資金額超過20億元或者超過可投資額度20%的,應當在投資協議簽署后5個工作日內向中國保監會報告。以上也可以看做是保監會對保險資金的風險控制措施。

    三、保險資金投資不動產的風險管理

    保險公司資金投資不動產,目的是為了防范風險,實現資金長期匹配,獲得穩定收益。房地產市場資金密集性的特征決定了保險公司的資金可能大量投資在此,保險公司一旦在該市場受到損失,必將是非常巨大的,而最終的承受者將是廣大投保人。那么從保護投保人利益以及保險資金安全方面考慮,在保監會出臺了相關的政策措施以后,保險公司也應該未雨綢繆,建立健全保險資金投資不動產風險管理機制。保險公司必須從全局和戰略的高度,統一思想認識,強化風險意識償付能力,增強改善保險資金風險管理的責任感和緊迫感。要健全制度,完善機制,規范運作,強化披露,采取新的方式,運用新的手段,科學評估保險資金管理風險,逐步構建全面覆蓋、全程管理、全員參與的新型風險管理體系。

    1、強化公司內部控制

    強化公司內部控制是加強保險資金風險管理的重要措施。首先,細化流程,規范風險管理行為。各級保險公司要高度重視員工教育和職業培訓,樹立依法合規管理觀念,不斷提高各級管理人員的業務素質和職業道德修養。制定鐵的規則,依法合規運作,嚴格財經紀律,防范資金管理風險。其次,改進技術,完善系統,增強風險管理能力。加快引進成熟市場的風險管理技術和經驗,實施資產負債匹配管理,完善技術支持系統,推動風險管理由定性管理向定性與定量管理相結合方向轉變,不斷提高對投資風險的分類、識別、量化和評估能力,能夠迅速有效的應對風險事件的發生。此外,由于不動產投資種類和模式繁多,也要注重對操作風險的監控和管理。保險公司可以通過購買保險來轉移風險,一般來說房地產保險業務主要有房屋保險、產權保險、房屋抵押保險和房地產委托保險論文提綱怎么寫。

    2、完善政策保障

    外部調控在當前國際國內復雜的經濟形勢下是非常必要的償付能力,因為我國保險公司自我約束機制和風險控制體系尚未健全,我國不動產市場仍不夠規范。因此各種宏觀調控措施應配合使用,不能顧此失彼。目前已經出臺多部規定,但這些規定必須要經歷時間的檢驗。監管層必須在鼓勵保險公司積極探索的同時,加強對其投資不動產的外部監管??傮w監管思路上仍要以償付能力監管為重點,以便使保險公司在償付能力約束下更為自主地進行不動產投資。

    保監會已經明確不允許險資投資居民住房、商業房地產以及參與房地產開發,這樣要求是有必要的。但是由于這種要求主要是禁止投資普通商品住宅,但是如果保險資金投資寫字樓的話,寫字樓價格上去了會產生比價效應。另外可能有曲線投資和擦邊球的現象。這樣會對已經高的離譜的房價產生推高作用,對正在實施且困難重重的房地產調控產生不利影響。在當前的經濟形勢下,中國老百姓買不起房子的還有很多,目前北京市的房價收入比已達27:1,超出國際平均水平5倍;中國還有很多地方老百姓需要價格低廉的房子,所以建議保險公司先考慮廉租房建設。國家給予適當的稅收減免和保監會可以給予高度支持和放寬投資比例。

    參考文獻:

    [1]魏巧琴.保險公司經營管理[M].上海:上海財經大學出版社,2010.

    [2]段善雨.論我國保險資金的投資渠道及其風險管理[J].經濟論壇,2006,(21).

    [3]保險業5年斬獲7000億收益投資路徑曝光[EB/OL].

    篇8

    [論文摘要]美國金融危機迅速蔓延并成為百年不遇的世界性金融危機。本文透過危機重新對金融創新,信用,我國經濟增長和外匯儲備進行審視,建議我國應繼續加大金融創新,增強信用,擴大內需,積極為我國巨額外匯儲備尋找出路。

    美國的金融危機迅速演變成全球性的金融危機,這次金融危機由次級抵押貸款引起,從住房抵押貸款者償還不起到期債務到貸款機構的信用危機并迅速蔓延到全球,波及的范圍之廣,程度之深都是空前的。這也使我們不得不審視我們國內,有沒有不足和需要改進的地方。

    一、應當辯證看待金融創新

    次貸危機與金融機構過度利用金融衍生品,過度使用金融創新相關。次貸危機的爆發并演變成世界性的金融危機為全球的金融創新蒙上了一層陰云,在我國也有人士提出,金融創新理應減緩步伐,甚至更有人認為股指期貨不宜推出。

    金融創新的最初推出主要是為了應付利率和匯率波動所引起的越來越多的風險,而在金融創新存在的幾十年間,金融創新也成為很多企業和金融機構規避風險和進行套期保值的工具。金融創新還在拓展金融機構的業務經營范圍、加強利率的經濟杠桿作用以及推動金融自由化等方面具有積極作用。

    美國次貸危機的爆發并不在于金融創新本身,而在于忽視對金融創新要素的嚴謹把握。各貸款機構為了能在激烈的競爭中取勝,盲目的降低貸款條件,甚至推出“零首付”“零文件”等貸款方式,在這種情況下,本來不可能借到錢的“邊緣貸款者“也被蠱惑進來。金融危機說明美國的金融創新和衍生品市場的發展產生了巨大的泡沫,杠桿使用過度。但和西方發達國家相比,我國金融創新還非常落后,金融工具明顯不足,金融市場嚴重落后,缺乏套期保值等金融衍生品市場。我們應該鼓勵更多的金融創新,而不是遏制它。

    在金融創新的發展過程中,我們應加強監管。金融衍生品可以用來規避風險,起到套期保值的作用,但也可以被一些人用來投機和套利。監管層要加大對市場的監管、金融機構風險的控制以及金融創新產品的審核。我們有必要借鑒這次危機的教訓,對金融創新進行重新審視。我們既要看到金融創新的積極作用,也要對其負面效應有一個清醒的認識,以便在推動金融創新的同時,最大限度地防范由此帶來的金融風險。

    二、樹立信心是市場穩定的關鍵

    金融危機也可以說是信用危機,小到企業和金融機構的倒閉,大到世界性的金融危機,都使信心劇減,信心的喪失又進一步加大金融危機。我國07年證券市場的繁榮可以說是廣大股民的信心支撐的,使證券市場在短短一年多的時間里從2000點漲到了6000點,而當前我國證券市場的低迷的狀況也是市場信心極度缺乏的印證。在金融危機中,重塑市場信心非常重要。在這次金融危機的歐洲一些國家開始把金融機構國有化,美國政府也大量買進金融機構的優先股,這都是為了重塑市場的信心。銀行信用破產了,儲戶不再信用銀行,就連銀行也不再信任銀行,銀行信用已經到了沒有辦法運作的程度,如果任由其繼續,整個金融系統會因信息不足而全面崩潰。這時政府只能以國家信用擔保,以國家信用來代替銀行信用來重塑市場信心。美國這次金融危機從根本上說就是政府的過度縱容自由放任的市場經濟,而我國正進行市場化改革的金融行業要吸取教訓,堅持走中國特色的社會主意道路。

    三、擴大內需是經濟增長的出路

    內需、出口和投資是經濟增長的三駕馬車,而我國目前投資和消費占GDP的比重進一步下降,凈出口的貢獻率依然很高。大量低價廉價商品的出國,致使其他國家尤其使美國低價占有了我國大量的財富,還帶來了如貿易摩擦等一系列的問題。美國是我國最大的出口國,歐洲是我國的最大貿易伙伴,一旦美國和歐洲的經濟增長放緩,必然會帶來我國出口的減少,影響我國經濟的增長。如果消費不能相應補上,內需不能擴大,帶來的是經濟增長的放緩,以及制造業的破產和失業群體的擴大。我國內需不足是多方面因素造成的。收入分配政策不合理,財富向少數人集中。遵循邊際效用遞減規律,高收入者的邊際消費傾向比較低,再加之刺激消費的政策力度不夠,致使居民把大量的收入存入銀行作為養老金、醫療費用以及子女的教育費用。我國的社保系統還比較落后,廣大農村幾乎沒有任何社會保險,致使廣大居民“養兒防老,攢錢防老”的觀念不能改變,使很多人不敢花錢,不敢消費。

    我國應鼓勵銀行系統包括政策性銀行通過小額貸款對自主創業居民的支持,提高廣大城市居民的收入;鼓勵農村居民到城市務工,提高廣大農村的收入。通過稅收等機制縮小貧富差距,增加居民收入,大力提高中低收入群體的消費水平,從根本上提高廣大居民的消費能力。努力開發新產品,滿足不同社會層次的多樣化的需求。加快建立現代市場體系,形成便捷高效的流通網絡,大力發展流通市場,方便居民消費。進一步完善各項消費政策,尤其是調整消費稅制等方面的政策,鼓勵并方便居民擴大消費。大力增加“為全社會提供的公共服務和公共資源”方面的支出,完善教育和衛生等公共服務。抓緊建立健全全民社會保障制度,適度增加財政在社會福利方面的支出,尤其是要加緊農民工的醫療和養老保障體制建設,推進農村養老保險和合作醫療建設。

    四、積極為萬億外匯儲備尋找出路

    我國外匯儲備的增長是迅速的,2006年突破1萬億美元成為世界上第一大外匯儲備國,目前已經將近2萬億美元。在金融危機的大背景下,我們不得不重新審視我國外匯儲備的保值問題。

    持有外匯儲備就等于放棄了相應的投資和消費需求,具有較高的機會成本。我國擁有大量的美元儲備,在目前美國金融危機的大背景下,如果投資于美國國債,收益率低于膨脹率,大量外匯儲備帶來的不是收益而是損失。如果不投資于美國國債,美國政府籌集不到大量的美元救市,帶來的是經濟危機甚至是貨幣危機,對擁有大量外匯儲備的我國可能損失更大。外匯儲備的增加使我國政府被動加大基礎貨幣投放量,影響貨幣政策的有效性。基礎貨幣的增加通過乘數效應的放大效應而增大了貨幣的供給,使通貨膨脹的壓力過大,我國過去一段時間的通貨膨脹就是外匯儲備激增引起的。

    我國應積極為我國萬億外匯儲備尋找出路。例如,購買海外石油及其他稀缺資源,參股收購相關海外企業;盡可能購買有助于培育國內自主創新的海外次核心技術,先進設備;在香港設立基金,高薪聘用世界頂級人才,有計劃的潛心安排對重要領域跨國企業包括跨國金融機構的參股收購,以逐步改善我國的貿易結構與質量;與正在崛起的中國地位相適應,逐步擇機增加黃金儲備;支持國內居民對外金融理財與投資,以鼓勵“藏匯于民”“藏匯于企業”;同時我國應積極鼓勵支持有條件的企業“走出去”,從簡化境外投資審批手續、放寬用匯限制、提供信貸支持等方面,創造一個良好的政策條件,支持有條件、有實力的企業擴大對海外的直接投資或間接投資,轉移部分富余產能和富余資金。

    金融危機是令人可怕的,但更可怕的是固步自封。前車之鑒,后事之師,我們應該透過金融危機看到我們的不足,為以后的發展指明道路。

    參考文獻

    篇9

    天則經濟研究所 盛洪、趙農等“國有企業的性質、表現與改革”

    天則經濟研究所報告

    2001年至2008年,國有及國有控股企業累計獲得利潤總額49174.8億元,2008年的賬面利潤總額比2001年增長了2.79倍;累計獲得凈利潤33098.6億元,2008年的賬面凈利潤比2001年增長了3.25倍。

    2008年,138家中央企業共實現利潤6961.8億元,占國有企業利潤總額的52.3%。而在央企實現的凈利潤中,中石油、中移動、中國電信、中國聯通和中國石化等十家企業占70%以上;其中,中石油和中移動分別為1268.02億元和1127.93億元,這兩家企業就超過了全部央企利潤的三分之一??梢?,國有企業的利潤主要是由壟斷企業實現的。

    2008年,國有企業人員薪酬比其他單位高13.3%,比社會平均水平高12%;工資分別高17.1%和13.7%。行業間存在巨大差異。2008年,職工工資水平排名前五位的是證券業、煙草制品、銀行、其他金融活動、石油和天然氣開采業。2009年,上市央企的高管團隊平均年薪31.3萬元,比民企高管高出61%,較地方國企的高管高出37.3%。

    2007年至2009年,992家國企所得稅的平均稅負為10%,民企的平均稅負達到24%。2001年至2008年,國有及國有控股企業平均的凈資產收益率為7.68%,而規模以上工業企業平均的凈資產收益率為9.22%。因此,國有及國有控股企業的名義績效也不夠高。

    應從賬面財務數據中還原企業的真實成本,并對政府補貼和因行政壟斷所致的超額利潤予以扣除,從而測算國有企業的真實績效。

    據測算,2001年至2008年,國有及國有控股企業平均的真實凈資產收益率為-6.2%。

    制度

    農民產權保護不足增大貧富差距北大國家發展研究院 徐建國

    “城鄉差距的產權基礎”

    北大國家發展研究院工作論文

    中國的農村到底是怎樣落后的?至少部分原因是農村的產權得不到有效保護。

    建國初期,國家工業化戰略背景下進行的社會主義改造運動,剝奪了農民的土地產權,對農民的人力資本產權施加了嚴格限制。農民不再擁有土地,人力資本也由于計劃經濟被禁錮在生產隊或其他形式的集體經濟體內,無法得到有效利用。

    改革開放以來,和后續的緩慢的農村改革,沒有在農村確立起完整的產權制度,農民對土地和人力資本的產權依然受到多重限制,無法充分利用市場機制致富,是收入增長緩慢的根本原因。

    缺乏完整的產權基礎,使市場機制在農村無法充分發揮作用,是農村落后的根本原因。

    而農民的貧窮和農村的落后,進一步影響農民對農業的投入。

    解決“三農”問題,要求推動新一輪農村產權制度改革,推動農村市場機制的進一步完善,促進城市化和城鄉協調發展,為進一步的經濟增長和長期社會穩定奠定基礎。

    觀點

    組織創新提高醫療效率哈佛大學經濟系教授 David M. Cutler

    “醫療企業家在哪里?”

    NBER工作論文16030號

    美國醫療費用居高不下,并且還在持續上升的成本引發了巨大批評。政府在醫保和醫療項目上的角色,是聯邦財政負擔巨大的重要原因。超過三分之一的醫療資源并沒有被用于改善健康,這使得美國政府每年多花7000億美元。

    篇10

    (摘自2012年8月6日《北京日報》)

    中國青少年近視率過半

    據國家教委和衛生部的調查統計顯示,我國近視發病率已從1998年的世界第五位上升到目前的第二位,我國近視眼疾病的患者人數已達4.3億,占總人數的33.6%,其中900萬為視力殘疾者。兒童斜視、弱視者達1000萬人,低視力者達600多萬人,青少年近視率平均達50%—60%。小學生近視發病率為22.78%,到了大學發病率為76.74%,并且這個數字還在上升,呈現出“總體人數越來越大,發病年齡越來越小”的趨勢。

    (摘自“騰訊新聞·醫療健康頻道”)

    教育部出臺法規嚴懲學位論文造假

    教育部7月16日公布了《關于對學位論文作假行為的暫行處理辦法(征求意見稿)》。根據該辦法,學位申請者的學位論文出現購買、他人或者抄襲、剽竊等作假情形的,取消其學位申請資格(已獲學位的撤銷其學位),并且3年內,各學位授予單位不得接受其學位申請。論文作假者屬于在讀學生的,由其所在學校或者學位授予單位根據情節輕重給予記過以上處分;屬于學校或者學位授予單位的教師和其他人員的,由其所在學校或者學位授予單位給予記大過以上處分。學生學位論文出現作假的,學位授予單位應當對學院(系)等學生培養部門負有直接責任的管理人員和教師,視情節輕重給予處分。學位授予單位制度不健全、管理混亂,其學位申請者的學位論文出現多起作假情形的,由國務院或者省級學位委員會停止或者撤銷其授予學位的資格。

    (摘自2012年7月16日社科網)

    海南儋州清退30名“吃空餉”教師

    海南省儋州市教育局近日又清退了6名在編不在崗教師,其中包括一名某中心小學教導主任。近兩年來,儋州教育系統已清理辭退在編不在崗和“吃空餉”教師30人,追繳多領工資21萬余元。目前該市教育局正在修訂《儋州市教育系統教職工病事假管理辦法》和《儋州市中小學校長管理辦法》,力求從源頭上杜絕“吃空餉”和教師在編不在崗現象,違規者將被追責。

    (摘自2012年7月25日中國教育新聞網)

    西安將引入第三方機構評價教改

    西安市將在“政府主導、社會參與、市場運作”原則下,引入社會第三方中介機構——陜西省高級人才事務所有限公司,對西安市教育改革發展情況進行評價,形成政府和社會各方共同參與的新型教育評價機制。其評價的主要內容是西安市2011年以來推出的“大學區管理制”改革、民辦學?!靶∩酢闭猩贫雀母锖蜏p輕中小學生過重課業負擔改革等三項教育改革措施,評價結果將對外公布。

    (摘自2012年8月1日《中國教育報》)

    篇11

        一、按揭

        (一)按揭的起源及定義

        所謂"按揭",譯為英文即mortgage.在現代英美等國,mortgage通常在兩種意義上使用:第一,泛指各種類型的物的擔保,從這一意義上來看,質押、留置、財產負擔以及按揭擔保皆屬mortgage的范圍。第二,作為物的擔保的一種類型,而與質押、留置、財產負擔等物的擔保形式相并列,它是指通過設定人對與特定財產有關的權利的移轉,而擔保特定債權的擔保形式。本文討論的mortgage是指后一種意義上的Mortgage.亦有學者認為,"按揭 "一詞是從我國香港傳至大陸的,它是英語中"mortgage"的廣東話諧音。筆者較傾向于第二種觀點。

        對按揭的定義,多見學理解釋。近代意義上的按揭,在英美法中主要是指房地產等的不動產抵押。美國傳統詞典解釋為“抵押給予債權人臨時的、有條件的財產抵押,以此作為履行責任或償還債務的保證”。

        香港李宗鍔法官在《香港房地產法》(注一)中指出,"按揭(mortgage)是屬主、業主或歸屬主將其物業轉讓予按揭受益人作為還款保證的法律行為效果,經過這樣的轉讓,按揭受益人成為屬主、業主或歸屬主。還款后,按揭受益人將屬主權、業主權或歸屬主權轉讓予原按揭人".李曙峰亦在《抵押與擔?!罚ㄈ摃辏ㄏ愀郏┯邢薰境霭妫┮粫兄赋觯?根據1899年Santley. V. Wilde一案,簡單說,按揭 (mortgage) 就是轉讓物業權益保證償還債務。房地產按揭就是房地產按揭人把其對房地產的業權轉讓(convey)給債權人,以作為償還債務或履行責任的保證,一旦所保證的債務或責任得到償還或解除后,債權人應把房地產的一切權益再轉讓給按揭人。"

        中國大陸的按揭,指不能或不愿一次性支付房款的購房人將其與房產商之房地產買賣合同項下的所有權益抵押于按揭銀行,或將其因與房產商之買賣合同而取得的房地產抵押于按揭銀行,按揭銀行將一定數額的款項貸給購房人并以購房人名義將款項交由房產商所有的行為之總稱。中國大陸的按揭,必須有銀行介入,并且按揭銀行介入的目的是為了促進房地產交易的完成。(注二)

        (二)中國大陸按揭的法律特征及涉及法律關系

        現階段,中國大陸的按揭所涉及的法律關系一般有四個,即:

        1、按揭人(購房人)因購房和房產商產生的房屋買賣關系;

        2、按揭人因支付購房款向銀行貸款而產生的借貸關系;

        3、按揭人(抵押人)將所購房屋作為按約向銀行(抵押權人)償還貸款本息的擔保所產生的抵押關系;

        4、房產商為保證按揭人清償貸款與銀行產生的保證關系。

        在一些做法中,按揭法律關系并包括按揭人按銀行指定的險種向保險公司辦理保險而產生的保險關系,及當按揭人不能按約定向銀行償付本息,則由房產商按原房價的一定比例回購按揭房屋所產生的房屋回購關系。

        可以看出,按揭包括購房人、房產商及按揭銀行三方主體。按揭銀行既是借貸關系中的貸款人,又是保證關系中的被保證人。房產商既是按揭人的保證人,又是房屋回購關系中的回購人。

        二、住房按揭與保險

        (一)住房按揭風險分析

        按揭風險可能源于房產商的欺詐行為,或房產商經營不善,無法按期交樓,及交樓質量不符合《商品房買賣合同約定》導致的購買人要求解除合同,甚至購房人因失業、殘疾或主觀原因無法按期償還借款等因素。且貸款銀行多為專業銀行的房地產信貸部門,其資金來源主要是儲蓄存款,基本上屬于短期資金來源,而住房按揭貸款期限一般較長,五至三十年不等,金融機構因此存在著銀行以短期資金負擔長期貸款的風險,即流動性風險。由于我國房地產按揭起步較晚,樓市缺乏穩定性且抵押物評估及樓宇拍賣等方面存在不足。

        以上原因致使銀行在減少付款首期和延長貸款期限方面裹足不前,嚴重影響了購房人的積極性,不利于推動房地產業甚至整個國民經濟的發展。

        (二)西方保險業介入住房按揭的經驗

        在西方發達國家,保險公司(機構)是房地產金融市場的一個重要主體,它包括官方的保險機構和私人的保險公司,前者實際上經營政策性保險業務,后者則經營商業性保險業務,它們在房地產保險市場上,主要開展三個方面的業務:一是為房地產業辦理財產保險;二是為抵押的房地產辦理抵押保險;三是為房地產金融機構發放抵押貸款辦理貸款保險。

        美國既有官方的保險機構,也有私人保險公司,共同構成按揭保險,房地產保險業高度發達。作為官方的保險機構有聯邦住宅管理局和退伍軍人管理局,前者承包經其認可的任何私人金融機構向居民發放的住宅抵押貸款,借款人出現違約時,由聯邦住宅管理局承擔保險責任;后者專門為退伍軍人從金融機構獲得住宅抵押貸款提供保證或保險。除此以外的其他抵押貸款,一般由私人保險公司(如美國抵押貸款公司)提供保險。

        加拿大1945年頒布了《國家住宅法案》,據此成立了加拿大抵押貸款和建房公司。該公司為官方保險機構,制定了金融機構發放住宅抵押貸款的一些具體規定,并對符合規定的住宅抵押貸款提供保險。在借款人最終無力償還的情況下,該公司負責賠償損失。

        澳大利亞根據國會通過的《住房貸款保險法》,1965年成立了住房貸款保險公司,作為購房居民在存款不足的情況下引導放款商發放住宅貸款的手段。由于有了貸款保險公司的保險,放款商就可以在沒有任何風險的情況下按照慣例的借款價值比率發放貸款。日本"人壽保險金融系統"作為住宅貸款擔保系統為住宅抵押貸款提供擔保。英國住宅抵押貸款主要由保險公司作保,通過保險公司保險的住宅抵押貸款要占所有住宅抵押貸款的80%以上。(注三)

        由于保險公司的參與介入,推進了這些國家住宅金融市場的發展,為居民住宅消費提供了政策上的便利,并鼓勵和刺激了住宅消費,促進了房地產住宅市場的發展。

        (三)我國房地產保險現狀及解決方案

        目前,我國房地產保險品種幾乎僅限于抵押住房保險,這是購房者按照貸款銀行的要求向保險公司投保的一種保險,抵押的住房在火災等自然災害或意外事故中所遭受的保險責任內的損失由保險公司賠付,這實際是購房者花錢保障銀行的利益,公眾對這種單一品種的房地產保險反映冷淡,不少消費者認為住房作為一種不動產不可能丟失,所以,其風險很小,且銀行是受益者,要投保也該由銀行來支付保費,個人沒有投保的必要。這種由險種單一而引致對房地產保險的片面認識嚴重地制約了對房地產保險的需求。(注五)

        近期商品房按揭保證保險已逐步替代抵押住房保險,并為越來越多的銀行所接受。商品房按揭保證保險是指由保險人承擔商業信用中的信用風險的一類新型財產保險業務。權利人要求保險人擔保債務人或買方信用的保險屬于信用保險;被保證人根據權利人的要求,由保險人擔保被保證人信用的保險屬于保證保險。日常通稱信用保證保險。購房者只需交納少量的保費購買商品房按揭保證保險,在購房者由于自然災害、意外事故或市場風險等原因造成傷殘、疾病、失業等后果,收入流中斷不再具有償還貸款能力期間,保險公司便可代替購房者向銀行歸還這段時期的貸款本息,化解了購房者的房屋被低價拍賣的風險。一些論著因保險合同出現“第一受益人”字眼,將該保險歸為財產保險,引入《保險法》有關受益人僅限于人身保險的規定,得出《抵押住房保險合同》不符合《保險法》規定、保險公司越俎代庖的結論,此觀點有待商榷(注六)。實際上,銀行因為有了保險公司的還款保證而較大幅度地提高貸款與房價的比率,例如在美國、日本,得益于房地產信用保證保險,貸款與房價比率可以高達95%,這使首期付款額下降到普通居民的承受能力之內。

        筆者認為,需要運用商業銀行法律規避型創新的相關理論,開發新的險種以降低銀行貸款風險,進而減少購房人首期付款及供款負擔,促進房地產業發展。借鑒國外經驗,可以考慮以下險種:

        1、住房抵押貸款壽險

        住房抵押貸款壽險是購房抵押貸款與人壽保險相結合的一個險種,其與住房信用保證保險密不可分、彼此互補,是ING(荷蘭國際集團)模式(個人住房融資與壽險聯合運營機制)的核心。ING模式要求購房者購買相應年期和金額的人壽保險作為貸款的抵押,在這種機制下,一方面購房者每月僅需支付貸款的利息,人壽保險期滿后其保險金恰足以清償貸款本金,經濟負擔大為減輕;另一方面,又保障購房者因疾病或意外事故導致身故或傷殘時,其家庭其他成員可使用保險公司提供的保險金繼續按期歸還貸款,直至本息歸還完畢,確保貸款提供者的債權,不會因借款人中途遭遇不幸以至喪失還款能力而出現貸款無法收回構成風險。且由于保險公司介入,ING模式不要求第三方(即房地產開發商)作為保證人,購房者在購買失業保險及房屋損失險、醫療保險后,壽險公司的風險亦大為降低,可以看出, ING模式對于購房者、保險公司、商業銀行和房產商均有重要意義。

        2、房地產產權保險

        產權保險的標的是房地產產權,產權保險的保證人向購房者保證其所購房屋是完全合法的,保證其房屋無其他債務的牽連,即沒有任何別人再擁有此房屋的任何部分,對此房屋的任何部分有任何訴訟或糾紛時,房地產保險公司承擔一切風險。

        產權保險增加了房地產交易的可信度,具有廣闊的市場前景,在目前我國房地產市場發育初期,產權保險彌補了管理、信息與法律上的不足,可起到激濁揚清、規范市場的作用。

        3、房地產質量保險

        由房地產開發商向保險公司投保質量險,當商品房發生承包責任內的質量問題,可直接由保險公司向購房者承擔賠償責任,這樣既確保了購房者的利益又可提高房產商的信譽,保險公司對建筑工程質量的有力監督也可促進住宅工程質量的改進,保險公司本身也可借此開拓一攬子保險業務。

        4、建筑工程險

        對于樓花按揭貸款,為防止來源于房屋質量嚴重不合格等風險,銀行可要求房產商投保建筑工程險。

        三、住房按揭證券化

        (一)證券及住房按揭證券化的可行性

        所謂證券,是一種記載財產所有權的有價的書面憑證,故而又稱為有價證券。證券發行人是債務人,在依法發行證券后必須履行其一定的義務,如定期發放股息及紅利、定期支付利息和到期償還本金等。證券持有人是債權人,持有證券這種有價的書面憑證就意味著享有處理財產的權利。綜合來看,證券可以看作是經濟學意義上既具有法律屬性,又具有在市場上進行轉讓并要求獲得相關的權益回報等特性,它反映了一定的經濟關系中人們對債務和財產的權屬關系。(注四)

        一種資產是否能夠證券化,主要取決于證券化的成本與收益之間的關系,只有收益大于成本,才適宜證券化。而決定這種資產證券化成本高低的關鍵因素在于資產的信用、還款條件和期限的長短。住房按揭貸款以住房為抵押品,配合保險公司相應保險,其安全性較強,符合證券化資產必須是優質資產的內在要求。在美國,住房借貸抵押公司證券享有"美國政府贊助機構"所發行證券的待遇,被人們視為"美國政府機構證券"而走勢堅挺,被評為AAA級證券。兼之住房按揭貸款債權這種資產具備了信用特征簡單、還款條件明確、期限長、評估費用低等特點,因而其易于證券化。

        我國證券市場經過近幾年的迅速發展,市場規模日益擴大,現已形成了以深圳交易所、上海交易所為核心,A股、B股、債券等的交易體系,并且培育了一批具備從事證券承銷、發行的大型證券公司和信托投資公司,這也為住房按揭貸款證券化創造了良好的主體條件。

        隨著市場經濟改革的深化,我國有關證券法律體系日趨完善,《中華人民共和國人民銀行法》、《中華人民共和國商業銀行法》、《個人住房貸款管理辦法》、《公司法》、《證券法》、《企業債券管理條例》等法規為按揭證券化提供法律保障。另一方面,自1999年起,日本國際協力事業團(網址: jica.org.cn )就住宅金融改革支援調查向我國提供技術援助,由人行及建設部協辦,該調查歷時兩年,日前的《中國住宅金融制度改革支援調查》終期報告認為,我國住宅金融制度改革應從建立住房市場階段開始,逐步進入引導住房市場階段。它建議:通過對住房公積金階段性的根本改革,形成政策性住房金融,同時,擴大商業性住宅金融與確立風險管理體制,并建立抵押與擔保制度。據此,在第六次中國住宅金融制度改革課題研討會上,中國人民銀行研究局局長謝平透露,我國住房貸款證券化的有關政策將于今年出臺,商業銀行有望在年內發行第一批住房金融債券。(注七)

        (二)日本信托型房地產抵押債券證券化的操作程序

        1、 銀行和其他金融機構以及住宅貸款專業公司(以下二者統稱"住宅貸款債權人")將其持有的適合于信托的住宅貸款債權匯集成一定數額后,信托給信托銀行,并同時締結信托契約。在積累債權時,對貸出時間、利率和擔保等條件類似的住宅貸款債權進行分類選擇。

        2、信托銀行根據住宅貸款債權信托契約,從住宅貸款債權人手中取得債權證書及其他有關文件,同時發給住宅貸款債權人受益權證書,以證明其擁有信托契約上的受益權。從這時起,受益權就為住宅貸款債權人所有。

        3、住宅貸款的債權人將受益權分為兩類,在信托期內歸還本息的受益權(第一受益權),由本人作為受益人保存受益權證書;在過了信托期以后歸還本金的受益權(第二受益權),則通過將受益權證書賣給第三人的辦法流通債權以便于受益人籌措資金。把受益權一分為二是為了防止第二受益權受讓人的資金運用效率下降,避免業務復雜化,并以此提高住宅貸款債權信托的商品性。

        4、根據前述委托事項,住宅貸款債權人把債務人按約定日期支付的本息,寄給信托銀行。在一般情況下,債務人每個月都支付同等金額的利息,并償還少量本金(特別在貸款初期,在應償還的本息中利息比重較大)。受益人如通過他人接受償還的信托債權本金,則不利于資金的運用和簡化業務手續。

        5、信托銀行在托收貸款中扣除手續費、信托報酬之后,對第一受益人(住房貸款債權人)支付債務人所償還的本金和紅利后,再對第二受益人支付紅利。

        6、信托期結束后,信托銀行對第一受益人交付信托所剩的本金,并以此換取收益權證書,對第二受益人交付按時價變現的本金,并以此換取收益權證書。以上兩種類型的房地產抵押債權證券化過程,從設計發行的方式看基本上是一致的,只是信用加強的方式和交易方式有所不同,但其實質都在使房地產抵押債權經證券化后能夠流動起來,從而有力地推動了房地產金融市場的發展。

        結束語

        相信保險業介入住房按揭及按揭證券化的實現對于緩解我國目前住房供求矛盾、解決開發商業住宅銷售、促進房地產及金融(包括銀行、保險)的繁榮將起到積極的推動作用。由于保險業介入住房按揭及按揭證券化要求銀行、保險及證券行業的密切合作,可以預期,不久的將來,綜合經營信貸、保險、證券等金融業務的金融集團亦可能應運而生,金融行業將面臨新的挑戰和機遇(注八)。

        注釋:

        一、《香港房地產法》商務印書館香港分館,1997年5月第7版

        二、《住房按揭法律問題研究》第三章第一節《中國大陸的按揭之涵義、法律特征及所涉法律關系》

        三、《銀行法律實務》法律出版社1999年6月版第26-27頁

        四《住房按揭法律問題研究》第六章第一節《證券及證券化》

        五、尹晨:“保險業能為啟動房地產業做些什么?”載《住宅與房地產》,1999年第2期

        六、貝政明《保險公司不能越俎代庖——再談抵押住房貸款保險合同》

    久久久久国产精品激情,色偷偷噜噜噜亚洲男人看片app,97视频免费在线观看.,操聏xxx日韩xxxx欧美xxxx,日韩欧美国产免费一二三区,日韩精品永久免费观看,国内精品一线二线三线,欧美亚洲精品二区,国产破处大片在线免费观看,精品女人内射国产99
    日韩中文字幕剧情在线播放 欧美一级做a爰片性色毛片 精品久久av专区 99久久无色码中文字幕,一本久… 黑色丝袜美腿图片 日韩精品高清一二三区 亚州av一区二区三区性色 激情综合网五月婷婷 中文字幕无乱码人妻丝袜一区二区 成人影院一区二区三区 国产色婷婷亚洲精品网站 日本熟妇乱子伦 久久人妻网69av 秋霞免费观看 91精品成人av 国产高清av毛片夜夜夜 劲爆欧美成人影院 欧美乱妇高清无乱码在线观看 黑人xxxx一区二区 cao死我吧在线视频 久久精品99中文字幕 av成人久久电影 亚洲欧美专区中文字幕 99久久精品国产亚洲av 交换夫妇韩国 亚洲视频青春草 能看的懂的永久视频在线观看免费 秋霞视频av 7777久久亚洲中文蜜桃 国产人妻麻豆精品 美女被扒开内裤猛入 蜜桃欧美精品在线 嘟嘟嘟www在线观看播放视频 亚洲大码av在线播放 免费在线观看黄色一级电影 最近2019中文字幕8在线看版 国产精品成人久久 国语对白做爰xxx 国内精品久久影院 精品一区二区,在线观看 www.欧美.亚洲.日本在线观看 av在线观看免费一区二区三区 精品国产乱码一区二区三区乱 欧美老熟妇欲乱高清视频免费 av观看在线高清 高清在线完整版免费观看 潮喷大痉挛绝顶失禁2 免费人成在线小视频 插逼网站免费播放 一区二区三区日本艳情电影 成人黄片久久久免费观看 欧美日韩免费综合视频 一操国产熟女 国产精品成人欧美一区 国产一区二区精品福利地址 天堂av亚洲 黑人美女av大全 男女边摸边吃奶边做视频免费看 成人精品一区二区免费n 999视频国产精品 亚洲av免费在线播 免费日本黄色视频网站 欧美视频日韩专区在线 夜夜贪欢夜夜爽少妇免费 最近中文字幕2019年中文字幕 亚洲av乱码一区二区三区了 欧美成人色的网址 可以看黄色的视频网站 精品人妻一区二区在线 色哟哟在线观看免费视频 99久天堂av在线播放软件 亚洲av国产精品蜜臀 一二三四韩国免费视频 亚洲av最近观看 av观看视频免费 一二三四在线社区观看 国产精品韩国一区二区三区 日韩精品永久免费观看 亚洲在线观看视频网站 在线观看的国产视频 国产av色网站 强行内射美女视频网站 www.91av在线观看.com 素人在线一区二区三区 人人妻人人澡人人爽人人精品免费 日本区在线观看 在线观看av免费不卡 午夜国产不卡小视频 宅男噜噜噜66国产在线观看 在线观看色黄网站 国产精品成人在线免费视频 亚洲国产二区v在线观看 欧美日韩国产精品综合 亚洲精品久久影院 国产精品a区二区三区在线 亚洲五月天丁香综合 五月婷婷六月丁香免费视频 成人黄片视频大全 日韩亚洲不卡av 啦啦啦www在线视频免费观看 国产精品吗久久久久久 亚洲精品在线观看视频免费观看 欧美黄色三级在线播放 连续中出白浆 国产精品偷伦视频播放,拳交 国产 日本 欧美一级片在线观看 最新国产在线播放一区二区 亚洲免费午夜av在线 免费女人18毛片水真多 日本经典影片视频 亚洲免费av加勒比资源 制服丝袜avvv 一区二区三区久久精品 亚洲av刺激片 久久国产精品性色aⅴ人妻 熟妇高潮呻吟视频 好男人免费观看高清视频 久久人人爽人人爽人人小说 黄色亚洲av电影 久久婷婷亚洲综合 蜜臀av国内精品久久 亚洲中文字幕在线视频免费 永久黄网站色视免费观看 成人欧美一区二区三区a级片 玩弄放荡人妻少妇小说 古装级毛片18以上观看免费 欧美老熟妇欲乱高清视频免费 国产久久精品一区二区三区 在线欧美色噜噜 成人午夜免费在线播放 久久这里有精品15一区二区三区 91麻豆 国产 又粗又长又硬又爽黄色视频 人妻少妇有码专区 黑人操亚洲女人黄片 少妇人妻精品一区二区三区免费 国产精品传媒影院 99国产精品久久久久久久成人 国产极品乱码久久久久一区二区 美女免费网站观看视频 98国产精品午夜免费福利视频 少妇被粗大进出爽叫 国产露脸野战在线视频 av一区四区在线观看 日本免费色视频 欧美日韩亚洲国产一区二区 a级毛片免费观看完整 女人十八水真多毛片 亚洲另类欧美二区 午夜影院一级黄 久久精品2019中文字幕 岛国大片免费观看不卡 亚洲精品久久影院 少妇被我搞到高潮视频 女人十八水真多毛片 国产露脸野战在线视频 伊人久久亚洲精品中文字幕 国内精品久久影院 饥渴少妇av 久久精品国产三级午夜 欧美成人wxv 亚洲av电影在线观看二区 91影院免费体验在线观看 国产福利精品视频一区二区 黄色视频免费观看欧美 精品伦在线观看 国产亚洲精品久久777777 亚洲av免费在线播 超嫩国产在线观看 国产9精品久久久久成人精品 亚洲av日韩aⅴ欧美精品 桃花社区在线观看完整版 中文有码在线不卡av av在线观看蜜桃视频 久久成人αv国产精品一区区 精品国产乱码一区二区三区乱 亚洲精品欧美精品成人 菠萝网站在线观看 麻豆激情视频网址 熟妇高潮呻吟视频 国产高清av毛片夜夜夜 五十六十熟妇熟女 一区二区三区无卡高清视频 97久久,久久人妻精品一区| 成人女同av免费观看网站 国产成年女人看毛片视频 日韩专区欧美精品 跪求在线观看av网站 97se亚洲综合一区 在线观看美女黄aa 日本av在线影院 三级高清黄色 日韩一级特黄高清免费 日韩视频免费在线观看内射 xxxx性bbbb欧美porn 亚洲国产日韩欧美高清 国产黄色片一级 国产真实野外在线视频 精品一卡2卡三卡4卡乱码免费下载 成人免费不卡的av 劲爆欧美成人影院 女18毛片a级毛片 少妇视频免费在线 五月婷婷,六月丁香 开心色婷婷综合 一区二区三区日本艳情电影 欧美一区二区av视频 国产午夜男女爽爽爽爽爽视频 大香伊蕉av在线 不卡的日韩av 欧美色视频在线看 久久久精品3d动漫一区二区三区 久久精品禁一区二区三区 欧美日韩国产精品综合 国产美女主播喷水视频播放 亚欧成人毛片一区二区三区四区 成人看片黄a免费看动漫 欧美成人wxv 国产成人高清精品亚洲一区 www在线区视频观看一区啊日 欧美日韩国产一区二区的 免费久久黄片 亚洲黄色综合 人妻被黑人粗大猛烈高h视频 国产成人垃圾片一区二区三区 日韩视频在线第二区 欧美激情视频国产精品 人妻中文字幕在线一区中文二区 国产美女视频内射 免费a级做爰片在线观看爱电影 www.亚洲久久爱 最新麻豆av在线 精品久久av专区 国产乱人伦偷精品海角视频海角 女人18毛片在线观看 大学生一级毛片高清版 亚洲情色av一区二区 91综合精品国产丝袜美腿 小sao货cao得你视频 黄片视频有哪些 欧美日韩高清不卡视频 一本综合久久97 国产又大又黄的免费视频 中日韩一级av中文字幕 精品少妇人妻a√免费久久 国产一区二区三区久久精品91 女生喷射精水视频 亚洲国产日韩欧美精品电影 久久国产精品人妻aⅴ麻豆免费看 国产一区二区三区欧美亚洲 久久精品国产亚洲av网站 亚洲av成人www新版精品久久 日韩av 大片在线 夜夜伊人久久成人av 丝袜制服 变态另类 中国精品久久久久国产 狠狠综合久久88亚洲喷潮 在线观看的国产视频 久久www免费人成看片小草 国产精品乱来视频 国产99久久精品无 精品国产亚洲二区 国产精品传媒影院 久久香蕉久久九九九av 精品伦在线观看 日韩 欧美 91 99国产精品丝袜久久久久久软件 色婷婷av天堂 成人免费黄色视频网址 午夜国产不卡小视频 欧美日韩亚洲丝袜 91av大片在线观看 最近中文字幕完整版免费2019 国产精品精久久 黑人美女av大全 欧美性videostv另类极品 日韩av 大片在线 老司机精品电影网 欧美专区亚洲国产 成人一卡2卡3卡4卡2021 制服诱惑一区两区 国产成人一卡2卡3卡4卡 亚洲av日韩aⅴ欧美精品 av成人在线观看网站 亚洲最大的成人网色 亚洲av色在线观看国产 欧美另类丰满熟妇乱xxxⅹ 久久影院2021 99精品国产av 边操边摸奶视频 精品国产在线观看一区 欧美视频日韩专区在线 亚洲精品一区最新 男女羞羞的视频在线观看 伊人久久大香线蕉成人 91最新亚洲中文字幕在线 亚洲中文字幕在线视频免费 香蕉视频污下载网址 久久久久久久久国产极品 成人精品久久久久久久一区二区 久久精品毛片 寂寞女人在线观看高清视频 国产经典a区久久久一区二区三区 成人欧美一区二区三区a级片 一级片免费在线观看的 国产αv久久成人一区二区三区 天堂资源网资源在线 免费在线观看黄色一级电影 日韩电影欧美精品 日韩精品美女久久久久av福利 se婷婷www麻豆不卡av 一区二区三区精品99 久久久久久不卡久久久 伦理午夜电影院 中文字幕第一页一区av 国产18禁无遮挡网站 超嫩国产在线观看 www99视频在线免费看 扒开腿就操视频 性少妇sex欧美 国产igao激情在线观看 av av免费在线 免费看少妇人妻偷人精品一区二区 av免费人妻日韩 暴雨梨花电视剧全集在线观看高清 亚洲一区二区三区日本综合欧美 亚洲av一二在线观看 人人妻人人澡人人爽人人精品免费 国产公妇伦在线观看 免费在线看18禁网站 不满人妻一区 久久午夜视频网 99久久久婷婷国产综合亚洲 在线观看美女黄aa 亚洲国产成人影院在线 亚洲综合av一 男女午夜视频免费观看 免费女人18毛片水真多 av日韩av在线 日韩 欧美 国产 免费 亚洲av日韩av在线综合 亚洲精品久久久久久成人软件 日日摸夜夜添夜夜添a国产三级 免费女人18毛片水真多 亚洲av色在线观看国产 午夜做a爰片久久毛片 97人人模天天爽 国产极品嫩嫩免费观看 超碰国产精品久久超碰国产99 蜜桃精品视频免费观看 www.中文字幕第一页 午夜免费啪啪无毒不卡 亚洲影院激情久久 五月六月婷婷在线视频 97久久精品国产麻豆 一二三四韩国免费视频 亚洲视频最新免费 高清国产成人在线 黄色免费a级毛片 波多野结衣人妻无吗 日韩最新av网站在线播放 亚洲电影在线不卡av 国产午夜福利在线播放视频 理论片韩国在线观看 97人人人人妻 国产videos久久 宅男噜噜噜66国产在线观看 老司机精品福利视频免费观看 国产毛卡片卡2卡3卡4卡 furry巨大粗爽黄网站 97久久精品国产麻豆 欧美成人国产精品第一区 在线观看免费高清成人av 最近的2019中文字幕免费视频 国产91成人精品亚洲精品 人妻少妇av一区二区三区密 久久久久国产av麻豆 中文字幕第一页一区av 久久亚洲精品系列网站 欧美成人一级大片视频 欧美日韩国产一级在线 国产成人精品中文字幕 精品福利国产一区 善良妈妈的朋友在线观看中文字幕 精品国产午夜福利全集在线观看 亚洲精品久久久久久成人软件 精品在线国产亚洲 黄的网站视频在线观看 日韩一区二区三区免费在线看片 欧美激情第一熟女hd 国产 日本 欧美一级片在线观看 国产在线免费精品视频 成人免费不卡的av 亚洲啪啪综合色 老司机精品福利视频免费观看 久久久中文字幕久久 古代一级毛片大全 嘟嘟嘟www在线观看播放视频 欧美综合乱码视频在线观看 国内精品卡一卡2卡3 在线观看的国产视频 日韩av免费一区二区在线观看 日日摸日日碰夜夜 亚洲av美国av亚洲av图片 一区二区三区日本艳情电影 综合国产av大全 av一级毛片在线免费看 国产在线精品自产拍 国产午夜中出人妇在线观看 在线丁香视频 午夜福利精品更新 国产乱码精品一区二区三区优点 色永久免费视频 女人十八毛片a级毛片视频 日韩欧美熟女在线视频 国产在线精品自产拍 欧美日韩在线激情视频 日本三级2017在线观看高清 a级毛片免费视频 日日爽天天爽夜夜爽 黄色深情视频在线播放免费网站 久久www免费人成看片小草 国产精品三级快看 国产91丝袜在 五十六十熟妇熟女 一级a爱欧美毛片免费 а√天堂8资源中文在线官网 综合国产av大全 亚洲精品视频免费在线观看网站 最近中文字幕2019年中文字幕 国产精品一区二区最新在线观看 跪求在线观看av网站 九九久久精品国产婷婷 国产精品福利高清hd 女18毛片a级毛片 午夜精品一区二区三区电影 午夜福利免费影视 久久久久亚洲欧美 国产黄色片久久 免费看黄片18禁免费网站 日韩欧美在线1区 亚洲av免费高清不卡 精品少妇人妻a√免费久久 久久精品国产72国产精, 国产精品a区二区三区在线 三级免费久久观看 女人18毛片在线观看 久久视频三级 性欧美精品久久久久久久午夜一区 精品欧美一区二区三区黑人电影 国产午夜福利在线播放视频 青青草原亚洲免费 免费观看 国产精品 jzzijzzij亚洲成熟熟女少妇 99久久成人精品国产果冻传媒 好男人免费观看高清视频 国产露脸野战在线视频 国产乱码精品一区 在线观看亚洲av 午夜视频在线观看国产18 天堂av色网大全集 黄色成人毛片网 free性videoxxx欧美色 桃花影视在线 日本亚洲色图视频www 亚洲精品一区二区久久 国产公妇伦在线观看 骚妇一级免费视频 精华液一区二区三区别在哪 强行内射美女视频网站 a级毛片免费视频 精品人妻一区二区在线 策驰影院在线网站观看 中文在线天堂官网网站 香蕉视频污下载网址 97久久精品国产麻豆 91久久嫩草影院一区二区 jzzijzzij亚洲成熟熟女少妇 夜夜伊人久久成人av 午夜精品久久久久久久久日韩 最近中文字幕完整版免费2019 成人黄色片在线观看 亚洲成人日韩 欧美激情视频国产精品 永久黄网站色视免费观看 精品欧美一区二区三区黑人电影 在线观看波多野结衣一区 欧美精品激情一区 国产成人一卡2卡3卡4卡 精品99婷婷 国产成人高清免费视频网站 国产9精品久久久久成人精品 伊人久久大香线蕉成人 国产 日本 欧美一级片在线观看 久久www免费人成看片小草 大学生一级毛片高清版 久久久久久久久女人体 亚洲国产偷拍av 国产精品一区二区+在线播放 久久人妻网69av 99国产精品丝袜久久久久久软件 欧美网色视频 国产欧美精品三区 免费看少妇人妻偷人精品一区二区 黄色深情视频在线播放免费网站 国产精品黄片试看 强行内射美女视频网站 女生看毛片吗 在线观看色黄网站 久久久久国产av麻豆 中国少妇精品久久久av 美女在线播放 91精品啪在线观看国产色 嫩草影院日韩av videossex极品 国产精品久久久久精品免费免费 日本h片免费 国产一区二区青草久久 9久久婷婷国产综合精品性色 99精品久久久久网免费 国产午夜福利精品推荐在线观看 国产午夜福利精品推荐在线观看 策驰影院在线网站观看 中文字幕91久久 人人人妻人人澡人人爽视频一区 www.sex6sex.com av岛国电影在线播放 日韩欧美国产一区二区精品 黄色毛片大全免费看 97久久久国产精品消防器材特色 蜜桃日本免费观看mv免费版8网 日女人视频毛片 好色人妻一区二区 日本av在线影院 4388x亚洲最大成人网 在线天堂www在线中文下载 午夜福利精品更新 亚洲欧美日韩精品国产 www.亚洲av免费观看 日韩最新av网站在线播放 亚洲 欧美 婷婷 国产成年女人看毛片视频 女人18毛a级毛片免费观看 女人被男人日视频在线 性生交性生活大片免费看 免费两个人看的视频 少妇福利影院 男女边摸边喝奶边拍视频 五月天色婷婷丁香 国产毛卡片卡2卡3卡4卡 亚洲另类色区 丰满人妻一区二区三区色 亚洲国产偷拍av 一个人免费观看在线高清 裸体裸乳被免费观看 久久久久久久精品老熟妇 欧美成人h版在线观看 日韩福利永久 久久香蕉国产一区 av日韩在线观看网址 高清国产成人在线 精品国产三级a∨在线电影 日韩视频免费在线观看内射 亚洲国产日韩一区精品 www.亚洲av免费观看 永久黄网站色视免费观看 国产午夜男女爽爽爽爽爽视频 国产精品专区免费视频 三级免费久久观看 无遮无挡18禁啪啪成人男男 在线观看波多野结衣一区 国产亚洲女人久久久久毛片 免费的黄色视频九九 在线观看色黄网站 久久久久久久久女人体 韩国三级大全在线观看 亚洲av电影在线观看二区 女人十八水真多毛片 中文字幕在线永久视频小 999视频国产精品 中文字幕日韩欧美在线网 久久99久久96这里只有精品 最近中文字幕2019年中文字幕 全网免费在线观看一级片 黄片视频十分钟 国产一卡二卡三卡四卡五卡 奶涨边摸边做爰视频 人人人妻人人澡人人爽视频一区 欧美成人午夜免费观看 黑人美女av大全 国产乱在线伦视频 你个小sao货把你cao烂 久久成人在线精品 欧美日韩免费综合视频 一区二区三区资源在线观看 国产成人精品中文字幕 骚妇一级免费视频 亚洲视频精彩免费看 国产极品嫩嫩免费观看 国产性―交一乱―色―情人免费看 国产又粗又猛又爽又黄的视频99 一区二区三区无卡高清视频 成人永久视频 国产成人亚洲精品三区四区 国产精品久久久久精品免费免费 欧美,日韩二区,三区 一本色道av在线播放 久久久久久不卡久久久 亚洲欧美国产日韩在线观看 国产精品久久久久精品电影区 中国精品久久久久国产 女人被男人日视频在线 女人爽到高潮视频免费直播1 久久精品禁一区二区三区 香蕉久久青青91竹桃蜜色国产 男人插入女人下面在线观看视频 免看a级毛片 伊人久久大香线蕉成人 黄色成人欧美 国产老妇伦国产熟女老妇久 精品高清国产在线观看 日日操天天干夜夜撸 av观看视频免费 国产精品久久久一本精品 在线,亚洲欧美在线综合一区 最近的2019中文字幕免费视频 善良妈妈的朋友在线观看中文字幕 国产成人垃圾片一区二区三区 最新国产在线播放一区二区 免费完整av片在线播放 亚洲精品久久久久久成人软件 性欧美白人极品1819hd 漂亮人妻被黑人久久精品 一级a做片免费观看久久国产电影 韩国伦理电影全集 黑色丝袜美腿图片 午夜影院一级黄 高清国产成人在线 99久久精品久久久久久清纯,久久久 久久不卡的av 久久久久精品免费看黄色_级片 亚洲www 7777久久久久久久 亚州av一区二区三区性色 香蕉视频网站下载免费 亚洲va天堂va欧美ⅴa在线网 久久久久国产三级网址 日本在线一区在线 精品女人内射国产99 cao死我吧在线视频 99久久久精品免费视频 亚洲激情av男人的天堂 亚洲精品久久久久久成人软件 ◇亚洲毛片在线手机看网站 99精品久久免费精品久久 劲爆欧美成人影院 cao死我吧在线视频 精品国产伦一区二区三区小说 亚洲va天堂va欧美ⅴa在线网 av观看视频免费 桃花影视在线 一区二区三区熟少妇 电信卡能跨省补卡吗 亚洲av18p 欧美日韩视频在线观看不卡 韩国伦理电影国语 亚洲av18p 女人被男人日视频在线 国产卡一卡二卡三 男女刺激视频在线播放 好男人精品视频在线观看 人妻在线系列一区二区三 国产毛片不卡 午夜桃花在线 cao死我吧在线视频 国产高清 在线 秋霞免费观看 啪啪啪高潮免费视频 欧美日韩国产二区 国产三级国产三级在线精品 2o19永久视频在线观看 美女视频黄频大全大免费 亚洲成人动漫天堂 五月六月婷婷在线视频 高清国产成人在线 五月婷婷,六月丁香 国产成人精品性色在线观看 国产一区视频视频 久久久久久精品a级毛片蜜桃 日本高清免费色视频 www99视频在线免费看 丰满少妇女人a毛片视频 国产精品丝袜久久久久久久 9元移动花卡怎么样 护士一级特黄特色大片 av亚洲动漫 久久久久久久久久久成人av 我看免费的一级片免费播放 91香蕉视频色下载 亚洲毛片av一区二区三区 无遮挡很黄刺激很色网站免费 国产av现在看 男女激情猛烈视频免费观看 亚洲黄色在线播放av 9久久婷婷国产综合精品性色 交换夫妇韩国 亚洲性夜夜射 av视频在线观看网站免费 日韩欧美一级特黄大片 欧美成人国产精品第一区 黄色片网站高清 亚洲最大中文字幕在线 美女人妻被插入久久 美女脱了内裤被男人想看视频 我看免费的一级片免费播放 波多野结衣人成在线视频 国产欧美日韩综合在线成 荐片播放器ios版 亚洲va天堂va欧美ⅴa在线网 在线播放欧美国产日韩 se婷婷www麻豆不卡av 狠狠综合久久88亚洲喷潮 97在线高清视频 少妇人妻精品一区二区三区免费 国产成人亚洲精品三区四区 久久久久成人网 亚州av一区二区三区性色 久久久国产精品 亚州av一区二区三区性色 97碰视频在线观看 久久久久久久久久大片 一级a做片免费观看久久国产电影 亚洲av电影在线看一区 免费a级做爰片在线观看爱电影 久久99久久96这里只有精品 在线观看免费高清成人av 日本a在线视频 在线日韩欧美观看 无遮挡很黄刺激很色网站免费 策驰影院在线网站观看 日日撸夜夜操视频 欧美xx黑人xx 日本二区三区免费在线 一级不卡黄色视频 乱人伦国产视频 精品国产在线观看一区 1区和2区乱码 中国精品久久久久国产 日韩福利永久 精品久久久久久久久人妻 国产亚洲精品一级在线观看 国产精品久久久久av女爽 久久久国产亚洲精品日韩 亚洲精品视频免费在线观看网站 精品人妻一区二区在线 边插边吃奶视频 欧美成人色的网址 人妻少妇av一区二区三区密 日韩国产亚洲av播放 免费看的黄色片子 亚洲精品一区二区久久 连续中出白浆 国产性―交一乱―色―情人免费看 国产在线免费精品视频 黄色片子在线免费观看 亚洲全球日韩av影视 美女的视频是黄的免费 久久久精品3d动漫一区二区三区 24小时日本免费看 中国老妇女乳头视频 亚洲天堂男人高清 久久99精品久久久97夜夜嗨 成人国产精品一级毛片 成人精品1区二区 亚洲精品在线观看视频免费观看 午夜做a爰片久久毛片 久久精品国产三级午夜 美女人妻被插入久久 国产肥熟女视频一区二区三区 国产毛毛片一区二区三区 国产毛片不卡 一个人免费在线观看高清 日日爽天天爽夜夜爽 久久香蕉国产一区 日韩 国产 欧美一区二区三区 亚洲av色一区 国产人妻麻豆精品 日本午夜视频www 超嫩国产在线观看 国产成人精品中文字幕 少妇被粗大进出爽叫 琪琪色av中文字幕 欧美zozo人牲交 av观看视频免费 久久久中文字幕久久 国产亚洲欧美一区91 99久天堂av在线播放软件 91影院免费体验在线观看 一二三四在线视频社区 一二三四高清在线看免费视频 天堂在线中文在线资源 亚洲国产二区v在线观看 欧美视频日韩专区在线 永久黄网站色视免费观看 欧美日韩亚洲综合图区 在线丁香视频 国产一区二区三区久久精品91 亚洲av电影在线看一区 久久精品禁一区二区三区 成人永久视频 国产99久久精品无 一级不卡黄色视频 国产69精品久久孕妇 少妇人妻精品一区二区三区免费 欧美日韩精品久久久免费看 宅男66噜在线永久免费观看 日日撸夜夜操视频 欧美自拍亚洲精品动图 91最新亚洲中文字幕在线 国产亚洲精品一级在线观看 美女黑色丝袜高跟鞋 欧美狂野性生活视频 成人在线欧美精品 午夜男女性刺激视频 日韩欧美国产免费一二三区 日本在线一区在线 亚洲专区香蕉 一区二区三区国产av在线观看 欧美黑人巨大在线 久久久久久久精品老熟妇 久久国产精品亚洲av麻豆 97久久久国产精品消防器材特色 国产av 男人天堂 久久香蕉国产一区 免费的黄色视频九九 国产精品成人久久 国产卡一卡二卡三 久久久在线av 亚洲激情久久精品 天堂在线中文在线资源 国产成人观看免费 精品亚洲国产一区在线 无遮挡很黄刺激很色网站免费 日韩精品高清一二三区 午夜影院一级黄 精品一区二区国产在线 一二三四在线视频社区 521se精品嫩草影院 成人女同av免费观看网站 日韩av潮喷在线观看 亚洲国产欧美日韩-区二区三区 高清日韩一区二区三区视频 四季精品人妻av一区二区三区 亚洲av18p 色哟哟在线观看免费视频 午夜精品久久久久久久久日韩 国产igao激情在线观看 永久av免费观看 亚洲中文字幕在线视频免费 亚洲精品久久影院 久久香蕉国产一区 操聏xxx日韩xxxx欧美xxxx 久久久久国产三级网址 成人卡通中文字幕 99日这里只有精品 美女黄网站永久免费观看软件 国产午夜福利在线播放视频 久久久中文字幕久久 亚洲情色av一区二区 国产jk喷白浆精品视频网站 亚洲va精品在线 97人人人人妻 精品一区二区国产在线 成人免费黄色视频网址 久久成人亚洲一区二区 电信卡能跨省补卡吗 久久久欧美午夜高清 国产精品黑丝高跟在线粉嫩 女人被男人日视频在线 在线国产一区二区三区视频 黄片下载,在线观看 我看免费的一级片免费播放 99久久人人爽爽亚洲精品美女 日本色www视频 jzzijzzij亚洲成熟熟女少妇 成人 欧美 一区 女人十八水真多毛片 黄色片三级在线观看 亚洲中文字幕网站在线观看 99久久人人爽爽亚洲精品美女 亚洲最大的成人网色 日韩欧美熟女在线视频 欲求不满人妻中文字幕视频 中文字幕制服丝袜av久久 91神马影院在线观看 欧美性激情在线免费观看 国产成人精品性色在线观看 国产一区二区三区精品在线播放 国产精品韩国一区二区三区 国产一级a爱在线观看 婴儿边吃奶边哭是怎么回事 搡女人真爽免费视频大全 素人在线一区二区三区 开心色婷婷综合 久久久97精品国产一区蜜桃 国产极品嫩嫩免费观看 av观看视频免费 日本经典影片视频 护士一级特黄特色大片 成人看片黄a免费看动漫 久久成人亚洲一区二区 欧美色视频在线看 国产香蕉精品久久久 99精品国产综合一区亚洲 女生喷射精水视频 少妇高潮动态 夜夜贪欢夜夜爽少妇免费 天堂网中文在线官网 国产精品久久久久av女爽 免费观看 国产精品 国产破处大片在线免费观看 国产91成人精品 好色先生成人av在线 人插人人添人 国产视频一区二区三区四区在线播放 日韩一区二区三区免费在线看片 欧美日韩亚洲综合图区 黑色丝袜美腿图片 免费观看 国产精品 久久 精品6 久久久久亚洲欧美 中文字幕75在线精品视频 东京热av麻豆中文字幕 午夜aⅴ在线观看 日韩人妻在线影院图片 欧美性激情在线免费观看 丰满人妻一区二区三区色 久久亚洲精品系列网站 97人人人人妻 成人 欧美 一区 久久久久成人网 久久婷婷亚洲综合 久久久久久久福利精品 一级a一级爰片免费视频 五十六十熟妇熟女 av亚洲动漫 国产福利精品视频一区二区 女人被男人日视频在线 中文字幕91久久 欧美一级做a爰片性色毛片 亚洲视频精彩免费看 内射毛片视频在线 两个人看的www日本 美国黄色a级毛片 av在线观看蜜桃视频 国产午夜精品影院 在线欧美色噜噜 爱爱动态图啪啪 成人精品久久久久久久久 女人18毛片在线观看 gv977.com 久久久久女人精品毛片少妇 成人午夜精品久久久久久久小说 久久www免费人成看片小草 欧美精品国产精品日韩电影 成人 欧美 一区 中文字幕第五页久久 2023中字幕永久免费 亚洲精品欧美视频 国产精品a区二区三区在线 av中文字幕第一页二页 女人十八毛片a级毛片视频 亚洲精品一区最新 男女羞羞视频网址免费观看 亚洲精品高清自拍 亚洲伊人aa 亚洲免费av加勒比资源 啪啪啪高潮免费视频 饥渴少妇av 一毛一片a级毛片 免费的a级片 欧美成人色的网址 aaaa大片少妇高潮免费看 欧美日韩亚洲丝袜 国产精品传媒影院 女生高潮喷水的视频 欧美精品激情一区 国产香蕉精品久久久 61精品人妻一区二区三区 素人在线一区二区三区 91久久嫩草影院一区二区 福利片在线观看 小视频 国产成人欧美一区大片 一区二区三区精品99 黄片免费久久久 国产精品成人在线免费视频 蜜桃欧美精品在线 交换夫妇韩国 亚洲国产二区v在线观看 欧美日韩国产一级在线 欧美人人澡人人妻人人添
    成年女性生殖ppt真人| 日本免费a一区二区三区| 亚洲综合网色| 可以在线观看的那种网站 | 99热这里只有精品国产首页 | 精品日产一卡2卡3卡四卡| pornysex| 国产成人啪精品午夜在线观看| 天堂在线中文在线新版8| 天堂а√8在线中文在线新版| 亚洲精品高清| 人妻精品中文字幕| 久久国产成人午夜a∨影视| 午夜桃花在线| 国产精品v欧美精品∨日韩| 午夜老司机福利影院| 99国产精品白浆免费观看| 精品一级毛片在线播放| 欧美精品激情一区| 国产一区二区在线观看ww| 亚洲一区二区三区乱码app| 国产免费av不卡在线观看| 亚洲久久在线播放| 一级a爱在线观看| 福利国产美女视频| 老师你好免费观看完整高清| aaaa大片少妇高潮免费看| 97色在线 | 日韩| 久久国产乱子伦精品| 成年午夜免费影院试看| 国模人体艺术一区二区| 精品一久久香蕉国产线看观看 | 精品日产一卡2卡3卡四卡| 国产三级国产av| 久久久久国产av麻豆| 黄色在线观看免费高清完整版| 精品在线一区二区三区在线观看| 黄色动漫免费在线网站| 久久久久四虎欧美精品免费看| 欧美性猛交xxxx乱大交2| av网站动漫| 欧美成人一区二区三区高清| 成人色视频免费在线播放| 大香蕉超碰在线国产| 精品熟女亚洲| 日韩av免费在线播放网站| 日日夜夜欧美亚洲| 亚洲一区 色| 亚洲av国产精品色在线观看| 国内少妇人妻偷人精品| 日韩欧美亚洲av| 久久久久亚洲av成人篇小说 | 中文成人一区二区电影| 久久精品久久久人妻| 国产精品九九久久精品视| 大片视频免费播放器| 美女扒开内裤让男的操| 看美女的网站国产视频| 国内外成人免费视频| 欧美精品videossex超清| 久久一区二区毛片| 在线观看日韩大片| 男人的天堂,黄片| 97成人大香蕉网| 97久久超碰成人精品网站| 国产视频在线观看一区二区| 国产内射一级黄片| 亚洲av刺激片| 不卡激情视频在线观看| 在线免费视频播放| 国产亚洲精品综合一区| 午夜视频免费国产| 中文在线字幕视频| 欧美一区二区三区在线网| 伊人亚洲综合网站| 国产在线观看黄色视频| 亚洲国产精品三级三级| 高潮喷水免费在线观看| 日本av毛片免费中文| 黑人精品欧美一区二区免费| 一本色道久久久888| 日韩美女激情内射| 中文日韩无线码| 18sex首页| 精品国产乱久久久| 女子被狂操高潮啊的视频在线看| 久久久亚洲狠狠综合免费观看| 女人被狂c躁到高潮视频小视频| 少妇av射精精品蜜桃专区| 又黄又爽视频在线免费观看| 丁香六月在线播放| 天堂在线中文在线8| 婷婷狠狠亚洲综合| 一级久久免费片| 污亚洲成人久久| 日韩内射高清视频| 久久99久久99精品免吃奶| 国产一区二区三区草草影院| 成人免费观看激情视频| 久久久精品成人欧美大片| 国产三级国产成人国产精品| 亚洲自偷自拍熟女| 97视频在线观看中文| 国产亚洲精品资源在线26u| 亚洲精品激情综合久久| 少妇边喂奶边跟我做| 国产午夜精品久久| 五月婷婷青青草原| 免费人成视频在线观看播放国产| 凹凸国产熟女视频在线| 亚洲人片在线观看| 大波av网站影院日韩| 久久久久久久久精品少妇大片 | а√天堂最新| 黄色不卡网站在线免费看| 婷婷亚洲日本色图| 亚洲av日韩av最新在线| 精品久久久久一区二区国产x | 久久一级片免费播放| 免费精品视频久久| 国产一区二区欧美激情| 亚洲av一二三区成人| av成人在线观看网站| 女人被男人操高潮的视频| a在线网站观看| av视频在线免费在线观看| 国产高清 在线| 久久亚洲精品久久国产一| 午夜视频在线播放免费| jzzijzzij亚洲熟女少妇18| 黑人插少妇逼的视频| 黄视频在线观看99| 国产亚洲精品午夜片| 亚洲免费高清在线视频观看| 宅男噜噜噜66国产精品色哟哟| 国产乱码精品一区二区三区中| 蜜臀久久亚洲精品| 亚洲欧美国产高清va在线播放| 哒哒哒高清在线观看www| 色偷偷免费在线| 亚洲免费成人av网站| 成av中文字幕| 男女猛烈高清免费视频| 亚洲中文天堂最新版在线www| 人妻少妇爱视频| 不卡免费毛片基地| 日韩在线免费看片| 最近中文字幕视频2019第一页 | 老司机午夜在线观看| 亚洲国产别久久久精品| h色视频在线免费观看| free性videoxxx欧美色| 40—50岁女人毛片| 国产福利视频在线看| 在线观看成人aⅴ大片免费| 精品人妻av一区二区三区四区| 白带呈橙黄色| 国产精品天干天干在线观看蜜桃 | 毛片一区二区三区在线| 午夜精品久久久久蜜桃| 亚洲蜜桃av网站| 日产一卡2卡3卡4卡新区视频| 波多野结衣人妻一区二区| av有码免费在线观看| 青草青在线观看免费视频| hitomi中文字幕在线观看| 少妇被粗大进出爽叫| 永久免费的动漫网站在线观看 | 在线后入少妇视频| 精品蜜桃久久久久久| 在线看电影一区二区三区| 高清日韩一区二区三区视频| 在线观看片a免费观看不卡| 日韩免费黄片视频| av电影大香蕉| 老熟女乱子人伦视频| 国产精品极品美女在线观看| 男人用j捅进美女p无遮挡| 日韩黄色视频18毛片| 亚洲国产午夜福利在线看| 日本免费在线视频播放| 亚洲欧美日韩国产成人精品影院| 国产精品户外福利视频| 一区二区三区精品在线免费观看| 久久人妻精品免费电影| 国产成人亚洲综合网站小说| 亚洲va欧美va在线观看| 国内精品久久久久国产盗摄| xxxvideosex国产| 国产黑色丝袜高跟鞋在线网站 | 蜜桃欧美精品在线| 99久久人人爽爽亚洲精品美女| 久久人人爽人人爽人人片v| 黄色好看还是绿色好看| 黄片免费下载,免费观看| 粉嫩极品美女国产精品| 一级毛片电影免费播放| 亚洲永久免费高清视频| 国产精品人成在线观看免费 | 亚洲国产精品一区二区999| 日本av视频在线播放| 久久精品人人澡夜夜| 亚洲av午夜精品麻豆av| 久久久国产精品伦理| 日韩老司机夜间福利视频| 免费女人18a级毛片视频| 国产精品久久久久久精品福利| 亚洲欧洲另类美女久久精品| 久久精品国产一区二区三区不卡| 亚洲天堂男人高清| 亚洲成人最新在线观看| 一级淫片毛片| 人妻少妇三p多p 视频在线| 曰本女人牲交高潮视频| 扒开腿就操视频| 中文字幕天堂网av| 日本一区二区三区四区电影在线观看| av天堂在线| 亚洲午夜老司机激情视频| 99久久这里只有精品6| 亚洲av乱码久久精品| 国产一级a爱看片免费视频| 久久久国产精品| av网站视频观看| 侵犯人妻中文字幕一区二区| 亚洲av情色| 一区二区av在线播放| 永久亚洲av激情在线播放| 两个人在家看的在线免费视频| 国产一区二区三区亚洲欧美| 杨钰莹一级毛片免费| 91中文精品日韩欧美在线| 国产亚洲а∨天堂久久精品| 日本h视频在线看| 大片下载免费观看| 亚洲精品久久久久久蜜桃91| 久久久亚洲欧美综合精品| 嫩草影院 国产精品| 男女边摸边吃奶边做视频免费看| 天天天天干夜夜夜夜操| 最近最新免费中文字幕高清| 国产三级精品三级在线观看| 欧美精品久久久久久久久| 青青草原成人在线| 欧美成人激情免费| 亚洲综合欧美精品在线第一区二区三区| 国产午夜福利在线观看播放| 99精品国产91久久久久久无吗| 国产午夜视频性色| 高清国产午夜福利| 黄色av免费.| 亚洲少妇熟女五十p| 亚洲精品一区二区三区四区乱码| good电影亚洲av一区二区| 亚洲av久久天堂亚洲| 99精品免费久久a级影院| 国产在线一区二区三区香蕉| 色综合久久精品国产| 一区二区三区日本艳情电影| 国产精品久久99| 亚洲制服丝袜激情| 亚洲av综合网在线观看| 欧美黑人与性动xxx| 丁香色是什么色| 青青草原青青色| 国产在线视频永久免费观看| 中文字幕码精品视频网站| 日本一道一二三区| 久久精品国产麻豆久久国产| 人妻丰满熟女一区二区三区| 亚洲国产精品色一区二区三区麻豆| 久久免费一级电影| 国产黄片不卡在线看| 性xx视频在线观看| 久久免费午夜福利影院| 日本少妇高潮喷水免费观看| 日本com免费在线看 | 精品人妻午夜一区二区三区| 国产精品日日摸夜夜添夜夜添| 欧美色淫视频免费| 午夜精品在线在线观看一区二区三区| 国产精品一区aⅴ影院| 成人欧美电影网站| 精华就是精华液吗| 老司机深夜福利在线免费观看| 日本亚欧乱色视频在线系列| 亚洲av影视大全套一区二区| 久久久久久久久久久蜜桃| 国产麻豆精品69久久久| 成人爽片视频免费网站| 午夜国产精品黄片| 黄色污网站免费观看| 成人精品视频国产| 十八禁网站入口免费| 精液呈现棕黄色| 成人国产一区二区| 亚洲欧美另类激情一区| 激情亚洲欧美网站| 亚洲人成色777777| 国产精品一区二区在线观看不卡| 国内精品人妻一区二区三区| 午夜视频老司机久久| 在线免费观看成人欧美| 免费看国产精品的网站| 亚洲av在线观看高清| 欧美 亚洲 激情| 内射熟女av| 国产亚洲人成在线| 午夜福利不卡视频免费观看| 99免费视频精品| 毛片黄色片一级| 伦理亚洲电影| 国产 亚洲 三级| 视频在线观看国产精品| 久久精品人人妻人少妇 | 精品一区二区不卡视频| 在线国产精品一区二区三区 | 夜精品久久久久久| 精品久久国产精麻豆99| 日本高清xxxx色视频| 天堂在\/线中文在线| 亚洲中文乱码字幕嫩草影院免费观看 | 国内精品国产成人国产三级| 久久国产精品国产精品中文字幕第一页| 亚洲成人蜜桃av麻豆| 乱奸乱淫网站观看| 那个网站有黄色片看| 性做久久久久久男女| 国产黄色视频在线免费观看网站 | 久久久久精品一本免费| 国产色精品视频免费看的网址| 国产亚洲精品va在线| 国产精品av高清| 美女只穿内裤视频| 欧美性另类精品| 香蕉视频色版在线| 两个人一上一下的打扑克的视频| 国产熟妇激情一区二区| 一区二区三区四区在线视频免费| 人人妻人人澡人人爽一区| 国产一级r片内射8888视频 | 中文字幕在线视频网站色综合| 麻豆av一区二区三区人妻少妇| 联通5元老人卡| 好男人精品视频在线观看| 女生裸体视频网站无遮挡| 欧美黑人巨大的极品hd| 毛片网页在线播放| 美女让男人捅到爽不遮挡| 最新国产2022va在线| 久久久久欧美精品网站| 国产精品一区福利视频| 熟女人妻の波多野结衣电影| 清纯唯美美腿丝袜综合| 久久99精品久久久97夜夜嗨| 小孩一只眼睛抽搐| av最大国产| 欧美伦理电影一区二区| 久久精品激情.| 国产美女高潮呻吟视频免费| 91黄片在线免费看| 国产精品成人av在线观看网站| 欧美精品激情一区| 日韩免费黄片视频| 男女无遮挡免费羞羞视频| 看日韩黄色片| 一级毛片女人刺激视频| 在线播放欧美日韩国产| 可以免费观看亚洲哦| 日韩综合av中文字幕av| 古代宫廷毛片| 我想操美女在线观看| 一级大片 最黄大片| 67194成l人在线观看| 成年午夜免费影院试看| 在线免费观看一级大片| 老司机午夜伦理视频| 亚洲免费精品av| 亚洲欧美日韩色图| av激情在线四虎| 黄色美女高潮视频免费看| 成人男女av片在线观看| 久久综合男人天堂| 国产亚洲一区免费在线观看| 麻豆色婷婷综合在线播放| 欧美成人wxw| 国产免费黄色视频电| 丝袜玉足交好爽| 99操人妻人人| 欧美熟妇精品一区二区三区免费| 啦啦啦视频在线播放视频| 精品国产久久一区二区三区| 久久国产综合丝袜美腿| 国产又色又爽又黄的视频免费看| 99国产精品视频久久久久| 久久久久久精品国产毛片人| 欧美性激情在线| a天堂中文最新版网站| 国产精品点播| 欧美 日韩国产 一区| 欧美在线视频色电影| 国产精品久久久一本精品| 午夜福利啪啪片一区二区| 日本高清你懂得| 人妻最新视频| 成人国产av免费在线观看| av亚洲午夜网站福利天堂| 一二三四在线观看免费高清下载 | 99精品只有久久| 性生交性生活大片免费看| 少妇高潮喷水91在线看片| 成人国产av免费在线观看| 香蕉国产婷婷久久久| 美女被遭到高潮免费网站| 激情国产视频在线观看| 里产精品嫩草影院88av| 99 只有 精品| 国产亚洲精品久久777777| 婷婷国产精品久久蜜臀| 国产视频一区二区视频| 骚妇一级免费视频| 久久久久久夜夜夜| 国产精品久久久久久久久99| 久久精品国产一区久久久 | 人妻少妇久久久久久91人妻| 国产又黄又猛又色又爽的视频 | 一道夫不卡免费高清电影| 亚洲欧美一区二区久久精品国产| 国语自产少妇精品视频蜜桃在线| 99日在线精品视频| 太子殿下夜夜| 在线看电影一区二区三区| 岛国在线免费观看视频最新网址| 国产精品成人久久三级午夜| 欧洲 亚洲av| аⅴ最新版天堂| 国内精品自国内精品自线下| 在线天堂www在线中文下载| 精品国产乱码久久久久久影片| 青青青成人免费电影| 国产毛卡片卡2卡3卡4卡| 色综合夜夜躁很很躁日日躁2| 荐片播放器tv| 久久精品国产96精品亚洲| 精品少妇人妻av一区二区| 国产精品久久久久精品三级潮浪 | 亚洲精品色视频在线观看 | 内射少妇视频国产| 国产精品久久久久久久久网站合集| 日韩国产欧美精品| 最近最好看的中文字幕免费| 成人欧美av电影天堂观看| 久久久ww免费| 国产精品五月婷婷六月丁香| 一个人看的日本| 大香蕉久久色| 噜噜噜躁狠狠躁精品视频| 热99re久久精品国产宅男| 欧美日韩国产一区91| 粉嫩极品美女在线播放| 在线国产一区二区三区视频| 日韩一区二区三区在线 高清视频| 99久在线精品99re6热视频| 日本色惰网站| 精品日产卡一卡4卡5| 午夜激情成在线人成在线人| 欧美日韩国产综合精品亚洲| 国产精品网站亚洲发布| 一区二区三区乱码人妻| 成人在线视频一区二区三区| 久久 久久 久久 精品免费| 成人黄色网址视频| 最新麻豆av在线| 国产一区二区三区视频资源在线观看| 免费黄片av网站| 国产av综合aⅴ国产av中文| 国产欧美日韩免费aaaa片蜜桃| 成人av 一区二区三区| 男人扒开添女人下边免费视频| 欧美自拍亚洲精品动图| 在线观看少妇一区| aa级毛片免费在线播放| 黑人和亚洲美女啪啪视频| 精品极品久久久久久久久免费观看| 国产高清精品一区免费| 国产成人综合 亚洲| 日日噜噜噜天天狠狠爽爽快| 国内精品久久久久影院色| 精品最新国产| 黄色一级毛片| 超级碰碰碰成人福利| 亚洲无遮挡裸体视频| 久久免费区一区二区三| 亚洲欧美日韩在线视频一区二区三区| 偷拍亚洲另类丝袜| pornsexvideos国产| 婷婷激情97| 欧美日韩国产精品综合| 亚洲福利视频在线观看免费| 亚洲视频午夜福利| 一级黄片免费视频播放| 大片免免费观看视频在线| 六月婷婷 六月丁香| 热re99久久精品国产66热小说| 亚洲国产精品四区| 成人av鲁丝片一区二区三区| 中文字幕av三| 国产极品一区二区三区在线观看| 欧美一卡2卡三卡4卡无卡免费| 十大禁止黄色| 亚洲成av人一区二区电影| 风骚熟妇午夜视频| 在线亚洲欧美一区| 嫩草影院亚洲精品| 国产三级 亚洲| 最近2019中文字幕视频免费看 | 欧美日本在线观看| 日韩毛片av在线| 久久爱一区二区三区三州| 午夜影院一级黄| 精品人妻av一区二区三区四区| 人人妻人人澡人人舔| 日韩精品在线播放网站| 人妻少妇中文久久| 午夜福利视频入口| 级特黄女人l毛片免费视频| 亚洲精品在线观看免费播放视频| 日本成人mv| 欧美色国产精品中精品| 免费看成人网视频| 精品午夜一区二区三区在线视剧| 久久亚洲中文字幕丝袜长腿| av在线免费视频播放| 国产亚洲精品成人婷婷久久小说| 美女脱了内裤内衣让我揉视频| 午夜福利影院一区二区三区| 欧美色系视频大全在线观看.| 中文字幕亚洲资源网久久| 亚洲官网av| 久久国产超薄丝袜脚久久| 亚洲欧洲日韩aⅴ| 成人永久视频| 免费男女性午夜视频| 日韩免费高清视频在线| 成人综合 国产精品| 欧亚精品卡一卡二卡三737| 国产成人精品亚洲| 日本色www视频| 床上激情在线观看黄| 91精品久久久久久久99蜜桃↙| 国产免费午夜福利在线播放92| av在线观看高潮喷水网站| 国产真实交换夫妇视频| 最近免费中文字幕大全高清av| 国产裸体无遮挡免费播放毛| 女生露出乳头视频| 国产成人福利精品在线观看| 六月丁香小老弟| 成人中文字幕在线观看入口| 免费毛片 在线播放| 91精品国产综合久久香蕉| 凹凸国产熟女视频在线| 国产精品三级aⅴ三级| 丝袜诱惑中文字幕人妻| 欧美成人三区| 久久品精视频| 精品一区二区三区四区欧美 | h高潮娇喘抽搐喷潮h文男男视频| 最新av网址| 久久精品国产综合| 一级毛片免费在线播放不卡顿 | 看自拍中文视频| 亚洲久久成人在线| 一区二区三区香蕉视频| 男女视频高清免费观看| 91精品久久人人妻人人做人人爱| 欧美日韩精品视频一区二区在线观看| 男女淫交免费观看的视频| 国产精品久久久久久久久久吹潮| 欧美日韩乱码高清| 永久在线观看www免费视频| 38av在线视频免费观看| 国产麻豆精品传媒av国产| 视频电影播放| 国产精品一区二区三区国产| 二区三区少妇| 国产综合精品久久久久成人av| 国产伦av在线观看| xxx欧美野战| 成在线人免63特黄大片i| 女色视频一区二区三区| 成人的黄色片| 男女视频网址| 国产精品一区二区av片| 黄色视频在线观看免费阅读| 91精品久久电影| 亚洲欧美日韩精品国产| 在线观看网址91亚洲| 精品人妻va人妻中文字幕| 国产精品久久久久久久毛片| 国产性感老熟女| 精品日韩乱码久久久久久丨区2区 国产精品兄妹在线观看麻豆 | 亚洲午夜男女爽爽影院| 日韩欧美国产亚洲中文| 国产亚洲精品观看97在线| 亚洲欧美电影成| av不卡免费观看久久| 在线播放av电影网址| 日韩在线视频第一区第二区 | 亚洲精品国产av天美传媒| 青青草原成人在线| 国产精品自在自线国产午夜精华汁| 8090成年在线看片午夜福利| 黄大片色网站| 国产高清精品一区| 青草草青草草| 丰满少妇被粗大猛烈进出| 国产成人乱码一区二区| 亚洲自拍自偷成人网| 人人妻人人爽97| 国产欧美一区二区精品性色tv | 久久久国产精品消防器材| 久久网站免费观看| 揉捏奶子插逼视频| 亚洲天堂久久草| 麻豆精选国产| 国产精品久久久久精品三级按摩| 激情欧美 亚洲| 策驰影院在线网站观看| 午夜福利福利在线观看| 在线wwwav| 97se亚洲综合一区| 成人av在线播放_| 91中文字幕无线观看| 欧美亚洲精品久久av| 播放国产的三级黄色录像片| 91神马影院在线观看| 日本人成网站18禁止久久影院| 国模少妇一区二区三区| 被黑人猛躁10次高潮视频紧包| magnet波多野结衣| 久久久久久久久久免费少妇| 日本在线av视频播放| 亚洲精品国产av婷婷| 高清在线亚洲欧美| 天海翼精品久久久久中文字幕| 99久久99久久精品免费看| 精品久久久久久国产三级| 亚洲av有码在线播放| 男的逼插进女的逼| 黄色一级毛片免费| 欧美午夜久久精品另类| av 电影香蕉| 免费三级夫妇交换| 99久久久国产精品免| 深夜视频在线免费观看不卡| 熟女毛多视频| 皮肤黄的人染什么颜色的头发好看| 被黑人插到高潮视频| 国产精品久久性欧美| 桃花在线视频社区| 秋霞电影网午夜免费鲁丝片 | 精品伦理电影院| 亚洲一卡2卡三卡4卡| 国产v欧美v日韩v在线精品| 精品成人国产电影在线大全| 免费黄色视频在线观看不卡| 国产又粗又硬又黄的免费视频| 国产精品乱码一区二区三四区破处视频 | 国产精品女人一区二区三区| 最近免费观看高清日本大全| 亚洲精品中文字幕乱码无线| 国产免费成人久久| 99r国产在线视频| 免费看成人网视频| 黄色片子在哪里看| 久久综合人妻影视网| 亚洲影院国产精品| 74hy在线免费观看| 97人妻人人澡人人精品| h色在线播放| 少妇人妻精品偷人免费视频| 在线观看一二三四区| 久久久精品成人| 精品日产高清卡1卡2卡区别在哪| 一本av高清一区二区三区在线| 香蕉三级av电影在线| 亚洲高清毛片| 黄99视频在线观看| 18禁止美女黄色大片网站在线| 高清国产自拍在线观看| 色老板最新在线播放一区二区三区| 欧美精品激情视频| 国产区av免费在线观看| 欧美专区在线观看| 理论在线电影最新午夜影院| 台湾人妻精品av视频| 游戏王卡片力量6青眼白龙卡组| 亚洲av无遮挡在线免费观看| 女人18毛片水好多| 国产精品五月婷婷六月丁香| 少妇熟女综合av网| 久久久亚洲熟女高清| 亚洲电影成人av在线观看| d2天堂网站在线观看| 边摸边吃奶边做叫床视频| 男人日女人视频在线| 多人伦交性欧美在线观看| 欧美黑人bbbbbbbbb| 久久精品人妻a级毛片| 欧美超长黑吊在线观看| 日韩三级在线观看网址| 精品国产高清一区| 一个人在线视频www| 亚洲精品午夜在线一区二区三区| 狂插美女人妻| 麻豆免费av| 久久嫩草精品久久精品网址| 在线免费看黄片不卡顿| 国产精品免费在线一区二区| 日本高清123视频在线观看| 久久人人人人玩人爽精品| 久久久久欧美精品观看| 97公开在线视频| 国产亚洲精品久久久精品| 国产亚洲另类欧美| 欧美av日韩精品| 超碰久久大香蕉| 大片下载免费观看| 久久人人做人人爱人人精品| 欧美日韩亚洲国产一区二区| 精品999在线免费观看| 浅黄色西装内搭什么颜色好看| 在线国产精品一区二区| 欧美丝袜人妻sexvdio| 亚洲av制服丝袜在线观看| 国产经典a区久久久一区二区三区| 午夜视频免费国产| 欧美综合av片一区二区三区| 在线观看视频男人午夜| 精品国产成人av片| 大香蕉在线视频天天| 香蕉视频这里只有精品| 7799国产精品久久久久99| 高清在线观看不卡av| 亚洲激情色婷婷| 两性午夜在线观看| 激情人妻粗又大| 18禁男女无遮挡啪啪啪网站| 最近最新中文字幕大全高清| 久久久亚洲熟妇| 18禁免费网站观看| 日本一道高清不卡| 亚洲成网站在线影院播放在线| 亚洲最大色片| 超爽a级毛片| 五月 色丁香| 久久久久久久曰本精品免费看| 久久www中文免费人成| 岛国自拍小视频在线观看不卡 | 美女黄视频亚洲天堂| 最近中文字幕2019免费版2019 | 国产又粗又猛又爽黄老大爷| 久久网亚洲精品一区二区| x99av国产欧美日韩| 国产av大香蕉久久| 国产精品自拍亚洲一区| 99 精品在线视频| 久久人妻蜜桃| 亚洲av熟女国产一区二区三区丫 | 亚洲最大色影院| 国产人妻丝袜久久久久| 亚洲天堂久久草| 亚洲 国产 日本在线黄色视频| 日本高清黄色片| 国产超碰香蕉在线| 一个女人18毛片水真多 | 免费的一级毛片在线播放| 久久久久久久久久亚洲av| 人妻av在线影院| 国产欧美日韩综合在线成| 在线观看免费国产一区二区视频 | 久久精品少妇人妻一区| 国产51在线麻豆| 99久久99久久国产综合精品麻豆国产 | 中文永久免费字幕| 色综合亚洲一区二区小说| 久久久久精品国产片| 婷婷网色偷偷亚洲男人| 色哟哟黄色视频网站| 高校教师在线免费观看完整版| 18禁国产精品久久久久久久久久久| 亚洲午夜男女爽爽影院| 伊人影院一区二区三区| 综合国产av大全| 99人人爽人人| 2019年中文字幕一页视频| 又硬又粗黄色视频| 日韩欧美中文字幕五月婷| 毛片a级毛片免费观看精品| 女人18毛片免费看看| 啦啦啦中文免费观看在线| 久久久国产av天堂| 亚洲成人影院福利| а√天堂最新| 国产高中生视频在线| 精品久久久久电影院| 18片毛片60分钟免费观看| 国内日韩欧美在线视频| 国产日韩欧美不卡| 亚洲国产精品av| wwwxxxxxx撒尿| 成人欧美一区二区三区视频网页| 国产一区二区在线观看电影| 一个人免费完整在线观看片| 国产成人欧美大片| 欧美性videos丝袜| 国产成人高清精品亚洲| 免费看黄色片全集视频| 性欧美俄罗斯精品| 国产极品精品在线观看| 国产美妇视频在线观看| 久高清在线视频| 噜噜吧 噜噜色| 午夜伦理电影一区| 国产免费一区二区三区在线观看| 欧美日韩精品视频| 欧美性激情在线| 国产精品吗久久久久久| 国产91欧美综合在线| 国产伦d在线播放免费| 亚洲欧美日韩精品国产91| 国产精品偷伦视频免费观看了密臂| 97 高清在线视频| 精品人妻区二区三区蜜桃| 精品麻豆av在线一区| 黑色丝袜在丝袜国产福利| av天堂中文字幕| 欧美色区一区二区| 日韩欧美国产色图一区二区三区| 亚洲中文字幕在线网| 欧美综合自拍亚洲综合区精品| 日韩有码中文| 国产三级精品三级在专区中文 | 欧美人与性动交a殴美精品| 视频 人妻系列| 天堂av在线.| 我要看黄色片.| 国产美女被靠视频网站| 黄片软件在线观看黄| 亚洲蜜臀av乱码久久精品蜜臀| 女公安一级毛片在线视频| 国产精品亚洲片在线观看不卡| 最近日本mv字幕免费观看视频3| 成人无遮挡网站视频| 不良人在线观看完整版| 中国中老年熟妇性色av| 天堂av手机在线| 三级在线观看中文字幕完整版| 久久久亚洲熟妇| 日韩伦理电影免费在线观看中文字幕| 俺也去电影网一区二区三区| 国产亚洲精品久久久久久久久软件| 一进一出抽搐动态图| 一边摸一边抽搐一进一| 久久精品国产麻豆久久国产| av av免费在线| 亚洲免av一区二区| 日日躁夜夜躁狠狠躁夜夜躁小说| 欧美人性猛交xxx| 99精品久久久大香线蕉| 99久久99久久精品免费看| 完整的无遮挡物裸乳网站在线观看 | 欧美成人国产精品| 免费福利精品一区二区在线观看 | 欧美亚洲国产成人在线| 色噜噜国产av| 亚洲欧美日韩精品国产91| 成人av在线观看免费不卡| 一二三四在线社区视频| 又黄又爽又色的视频app| 99人这里只有精品| 国产精品国产精品99| 秋霞影视一级毛片在线观看| 日本高清激情在线视频| 永久黄网站在线观看| 久久久久久人人人人人人| 天堂中文最新版在线中文| 久久久久国产三级网址| 精品人人做人人爱| 综合一区二区三区在线视频| 高清片黄色片| 午夜高潮av| a级毛片全部免费观看| 欧美成年黄网站色| 91激情国产在线观看不卡| caoporn97人人做人人爱| 女人十八毛片免费看| 乱对白刺激视频咪咪爱| 人人妻人人舔人人| 波多野结衣午夜福利在线观看| 欧美性做爰在线观看| 2021少妇久久久久久久久久| a级毛片免费版| 国产精品综合久久久久| 中文字幕乱码电影在线观看| 久久久国产精品| 亚洲aⅴ片在线观看| 国产精品兄妹在线观看麻豆| 美女视频国产片色| 久久九九亚洲精品| 国产精品野战视频网站| 亚洲一日韩欧美熟妇中文字幕久久| 久久久久精彩视频| 嫩草影院极品| 日韩亚洲 欧美在线| 美女与黑人第一视频在线观看网站| 日本www免费| 国产黄色在线观看视频网站| 徒留一片爱过的情伤| 国产欧美成人精品一区二区| 9qav在线观看| 国产v亚洲ⅴ日韩v欧美| 高清日韩影视| 国产一区二区三区不卡精品| 国产日奸在线观看| 黄色视频在线观看高清无遮挡高潮网站| 国产卡一卡二精品| www,久久人妻| 两个人免费视频下载| 国产片一级特黄的大片| 国产三级黄色视频下载| 午夜视频国产线| 天天摸日日碰夜夜操| 久久99久久99精品,| 黄色av高清免费| 亚洲精品激情综合久久| 电影免费的播放器| 韩日伦理三级| 国产精品国产香蕉在线观看网 | 侵犯人妻中文字幕一区二| 老司机午夜伦理视频| 欧美变态videossex| 被黑人插逼视频| av在线电影观看网址| 欧美熟妇多毛又多水免费观看| 国产人妻麻豆精品| 亚洲国产日韩欧美在线视频| 免费18禁看网站| 日韩三级在线免费观看网址| 国产亚洲精品久久久久秋霞不卡| 亚洲精品综合欧美一区| 被内射了视频| 又黄又爽视频在线免费观看| av在线免费观看在线免费观看| etc办理是什么卡| pornovideos极品另类| 久久精品夜色| 欧美国产亚洲v中文| 熟女老妇607080bbw| 精品一卡2卡三卡4卡乱码免费下载| 免费在线观看国产片香蕉 | 伦理午夜电影院| 内射亚洲少妇b| 一级做a爱片性色毛片高清| 黄片全程免费在线观看| a级毛片视频在线播放| 人妻丰满熟女一区二区三区| 女18毛片a级毛片| 国产午夜一区二区三区免费| 欧美成人伦理电影网站| 一人军团电影免费看| 日本高清视频在线www色| 日本成人mv| 日韩av亚洲ⅴ欧美| 午夜直播间福利网站在线观看| 午夜蜜桃久久久久久精品| 欧美乱大交做爰xx| 风骚少妇免费视频| 欧美黑人一二三区| 在线a小视频在线观看网站| 被c到高潮h视频| 免费很黄很色裸露视频国产| www国产一区内射熟女| 最新亚洲欧美精品| 欧美精品大片国产| 亚洲综合色就色在线观看| 亚洲国产在线精品国自产拍影院| 人妻少妇免费播放| 激情视频野战| 99久久国产综合毛片| 97精品国产一区二区三| 银耳什么颜色好白的还是黄的 | 精品国产毛片一区二区三区四区| 免费中文字幕乱码一区av久久| 男女激情视频免费在线观看| 精品一区二区不卡视频| 成人黄色在线视频网站| 日本亚洲无m| 国产精品亚洲综合色| 欧美久久久久中文字幕| 久久精品欧美,日韩| 熟女吧国产精品| 日本性感高清播放网站| 国产剧色在线| se婷婷www麻豆不卡av| 日韩毛片av在线| 久久精品电影免费看| 久久精品国产亚洲av麻| 亚洲国产精品四区| 91蜜月精品午夜高清一区二区| 偷偷自拍欧美黄色网址| 久青免费在线视频| 浪潮蜜臀av| 一级黄色片特级黄色片片片| av三级女优黄色日韩制服丝袜在线| 精品一卡二卡| 黄片床上激情小视频| avtt天堂网av| 鲁丝午夜福利片| 高潮喷水电影网址| 亚色全新中文成人| 免费人成视频在线观看网址| 日本视频免费观看一二三区| 欧洲日韩av网站| a级黄色毛片免费观看| 亚洲精品国产极品美女mm131| 能在线免费观看av的网址| 欧美护士性极品hd4k| 情趣视频在线观看麻豆91| 免费的黄的美女视频| 99国产精品免费在线观看| 高清片黄色片| 国产高中生视频在线| 久久精品 一区| 日韩经典 欧美 国产 亚洲 | 四海在线观看永久免费| 一级毛片免费播放在线视频尤| 秋霞电影在线观看| 亚洲av黄色在线免费观看| 一本一本久久aa国产精品 | 国产老人老头久久精品 | av老司机在线视频| 啪啪啪动态图.| 日本东京热一二三区视频| 精品免费线视频观看| 午夜福利福利在线观看| 青青青草原在线国产| 久久久久久av毛片免费看| 久久久久久久高清免费| 动态嘿咻羞羞图| 欧美性videos丝袜| 绯色av日本高清在线观看| 美女视频黄的免费的a| 亚欧日韩av蜜桃在线| 国产乱人视频在线观看播放| 国产综合精品久久久久成人av| 成人性生交大片免费看午夜a| wwwav逼| 国产精品97久久av色婷婷网| 免费人成视网站在线剧情| 免费在线观看欧美成人| 91在线中文字幕在线播放nba| 谁有日本网址| 国产线视频在线| 亚洲国产高清va在线播放| 日韩av在线香蕉| 欧美 国产 日韩一区| 老公喜欢看黄色视频| 中文字幕人妻系列在线| 久草视频在线免费| 99精品视频网| 成人黄色在线播放网站| 国产伦一区二区三区精品| 久久麻豆精亚州av品国产妖| 九色国产成人久久精品| 国产人久久精品人人人人人爽| av 丝袜中文字幕| av天堂ww在线| 成人欧美一区二区三区黑人一| 超嫩国产在线观看| 97视频在线视频播放| 国产精品视频一区二区三区在| sao虎视频精品永久在线观看| 色妞www精品视频在线观| 日本三级视频一区二区三区| 老头边吃边弄进去呻吟视频| 黄片视频国产在线观看| 男女动态啪啪图| 国产一级137片内射成熟妇| 秋霞成人影院一区二区三区| 青草久久精品久久久久| 亚洲精品高清欧美| 夜夜躁很很躁日日躁2022| pornysex| 精品亚洲国产一区在线| 91青春草视频在线观看| 欧美一级a性欧美极品| 日韩欧美精品小视频在线观看| 色婷婷国产精品久久| 熟妇被草在线观看| 又大又长又硬又粗又爽又黄免费视频| 亚洲欧美专区中文字幕| 乱码中文999一区二区| 中文字幕在线视频网站色综合| 波野结多衣一区二区| 91av在线观看高清| 久久久久久国产精品嫩草网站| 欧美日韩亚洲丝袜| caoporn97人人做人人爱| 欧美午夜精品一区二区三区一二三| 欧美乱码电影在线| 亚洲av国产精品色在线观看| 精品国产高清自在线看超| 亚洲成网站在线影院播放在线| 亚洲色图 在线播放 av| 欧美黄片精品视频| 国产朋友夫妇交换4| 少妇喷水高潮免费看| 99国产精品久久| 国产一级特黄aa大片在线观看| 人妻色中文字幕久久偷偷| 国产欧美日本视频在线| 日产精品卡1卡2卡视频| 国产乱对在线| 国产偷乱视频| 亚洲av伦理电影在线观看| 久久99精品久久久六月| 99视频精品在线看| 亚洲 欧美 婷婷| 国产精品久久久久久绯色| 色网址在线观看| 不卡午夜福利视频| 黄色视频免费网站日本| 日本东京热一二三区视频| 色婷婷亚洲综合在线| 搡老女人老妇女老熟女故事| 午夜天堂精品| 精品国产视频一区二区三区| 免费a级一片在线观看| 日韩在线高清视频观看| 婷婷免费精品| 91麻豆精品国产自产在线观看| 国产精伦在线观看| 情趣视频在线观看麻豆91| 人妻少妇熟妇乱视频| 欧美激情视频国产一区| 人人妻人人爽人人97| 亚洲av乱码久久精品蜜桃国产| 午夜一级在线免费观看| 日韩一区二区三区四区影院| 被侵犯人妻视频电影| 国产av国产伦理| 免费在线观看欧美日韩| 亚洲国产高清在线观看一区二区三区| 超级碰碰人妻97系列| 欧美国产日韩视频在线观看| 高清国产搞逼视频| 国产一区色在线| 欧州在线一区二区| 久久www中文免费人成| 免费在线观看国产片香蕉| 国产欧美成人综合| 美女xxoo好爽动态gif网站| 黑人巨大精品欧美一区免费视频| 视频在线观看国产精品| 人妻夜夜躁日日爽| 国产又大又黄又爽免费视频| 久久久久精品久久影视| 两男一女高潮喷水视频| 成年女人毛片免费播放| 国产 日本 欧美一级片在线观看| 久久亚洲熟妇熟女ⅹx| 成人无遮挡免费在线观看| 国产成人综合亚洲国产| 日本一区二区三区四区在线| 久久精品女人天堂av| 日本av在线观看高清| 边摸边吃奶边做视频动态图| 台湾人妻精品av视频| 久久中国人免费的片| 精品一级毛片免费播放| 最近中文字幕国语免费高清8| 午夜少妇喷水视频| 欧美xxxx欧美黑人巨大精品| 永久免费在线电影播放| 成年人电影毛片| 日本色www视频| 两个人看的www在线高清| 免费一级做a爰片性色毛片7| 免费成人高清在线视频,日本av| 丝袜脚的诱惑| 久久一区二区三区观看| 欧洲日韩av网站| 男女吃奶摸下面视频网站| 免费一看一级毛片全播放| 国产欧美日韩亚洲区| 99久久婷婷国产综合精品hsex| 国产一久久香蕉国产线看观看| 欧美激情精品久久久久久人妖| 日韩高清视频,在线不卡| 久久精品人妻a级毛片| 欧美精品一区二区在线观看视频 | 亚洲国产日韩欧美视频二区| 国产熟女精品二区| 久久一免费片| av男人天堂在线| 成人黄色在线观看网站| 性欧美xxxxx精品hd4k| av天堂成人在线| 免费毛片a级毛片免费观看800| 在线免费视频播放| 欧美精品自拍偷| 激情午夜福利在线观看| 大香蕉av视频在线| 91午夜福利国产在线观看| 黄片免费看国产不卡| 欧美老熟妇欲乱高清视频免费| 不卡av在线播放观看| 人人妻人人澡人人爽人人免费| 日本在线视频www.色| 成人精品在线一区二区| 60分钟床激大片| 一二三四在线观看免费电影| 欧美日韩国产一中文字不卡| 亚洲gvfree| 久久久精品国产亚洲av水蜜桃 | 精品一区二区,在线观看| 国产精品乱在线播放| 国产精品一区二区暴白浆| 欧美日本一区二区不卡| 久久亚洲精华国产精华液| 美女高潮喷水久久免费观看| 91偷自产一区二区三区精品软件 | yzav亚洲| 日本亚洲乱色视频| 女人18毛片免费看看| 大尺度少妇电影| 一二三四社区在线高清观看5| 插女人视频大全-高清免费毛片| 日韩欧美成人精品视频在线观看| 国产一级a爱在线观看| 在线人成视频免费观看| 桃花在线视频社区| 永久av免费网| 在线观看日本三级黄| ,av新版天堂在线| 久久精品夜夜夜| 欧美一区日韩国产| 一区二区色av| 欧美精品久久久久久久久久久| 边吸奶边插下面的视频| 亚洲码中文字幕| 亚洲欧美日韩人成播放| 国产乱码视频一区二区| 99热这里只精品99re66| 亚洲国产成人va在线观看| 一边吃奶一边扎下边爽了| 伦理亚洲电影| 欧美色播视频在线| av一区三区在线观看| 香蕉91一区二区| 女人18毛片视频| 91麻豆精品国产久久久久久 | 欧美极品在线观看| 日本三级一二三区| 中国国产精品一区| 成人亚洲精品一区二区| 一级毛卡片不收费| 亚洲人成视频在线观看| 午夜福利视频来自| 午夜天堂精品| 天堂在线最新资源网| 曰日日弄夜夜欢| 欧美成年黄网站色视频免费| 国产做a爱一级毛片久久| 久久久久久久精品老熟妇| 在线人妻精品视频| 北原夏美在线观看网站| 夜夜难熬夜夜熬| 日韩精品一区二区av免费观看| 高潮少妇水多毛多av| 久久久久久久久精品视频中文字幕| 中文字幕有码一区二区三区| 中文字幕奈奈被公侵犯| 草久在线观看视频免费| 男人与女人午夜在线视频| 99久久久国产精品免| 中文字幕在线永久在线| 久久久久久精品国产毛片人| 成年女人高清免费视频播放 | 国产精品黄片av一区二区三区| 亚洲av无在线码高清| 亚洲最大成人网一区二区三区| 国产精品亚洲一区二区三区16 | 午夜免费性生活片毛片在线视频 | 日韩av免费电影av免费| 嗯啊高潮了喷水了高h痉挛| 亚洲欧洲国产997久久综合| 一个人在线观看视频免费高清| 大片免免费观看视频在线| 国产一区二区av在线观看| 国产高清精品在线视频| 国产一区二区精品电影在线观看| 三a毛片在线看免费| 久久久一本精品99久久精品99| 美女被视频网站在线观看| 丰满人妻一区二区三区10| 国产亚州色婷婷久久| 亚洲avav天堂网| 日本av片波野多结衣毛片| 视频免费羞无遮挡在线观看| 美女后入操出白浆| 亚洲无遮挡裸体视频| 国产精品网址导航| 欧美美女被狂操到高潮视频| 国产精品久久久久av女爽| 国产又黄又爽无遮挡在线| 一级毛卡片不收费| 蜜臀久久99精品久久久久久小说| 在线资源天堂www资源在线| 欧美夜色成人| 午夜欧美久久网| 超碰av人妻在线| 看黄a级毛片| 老司机免费午夜福利视频| 全国无遮挡裸身视频| 日本免费av观看一区二区三区| 国产精品国产三级网站| 色哟哟哟在线观看www| av天天中文字幕| 夫妻免费三级黄片| 日本高清xxxx色视频| 美女被狂操到高潮| 亚洲视频精彩免费看| 免费精品国偷自产在线2020| 高清国产自拍在线观看| 国产精品女教师久久二区二区| 啊啊啊啊艹死我吧在线视频 | 不卡一卡2卡3卡4卡精品| 一毛一片a级毛片| 成人综合 国产精品| 成年人黄片.| 中文字幕免费视频一区| 草久青春在线观看| 91一区二区三区在线 | 欧洲| 久久久久久久av母乳妻| 色哟哟在线观看免费观看| 亚洲国产成人字幕久久| av亚洲熟女| 嫩草影院地址入口一| 国产精品一区二区不卡免费视频| 欧美日韩在线视频三区| 2021年国产精品自线在拍| 99久久夜色精品地址| aaa毛片在线播放| 精品日产一卡2卡3卡四卡| 中文国产日韩欧美二视频| 成年人午夜免费观看视频| 人妻少妇久久精品中文字幕| 一级片久久久久久久| 国产又大又爽又粗又猛的片扒| 国产国产乱老熟视频网站| 999极品视频| av天堂色图亚洲| 亚洲小黄片欧美小黄片| av青青草原一区| 欧美三级二区三区| 亚洲精品中文字幕乱码app| 日韩av免费av| 日韩黄色快播| 国产成人精品女人天堂| 黄片视频免费马上观看| 老司机精品电影网| 99久久久久丝袜国产露脸国语| 级特黄女人l毛片免费视频| 人人妻人人澡人人爽| av亚洲高清视频| 精品国产综合区久久久久久小说| 午夜福利国产一区二区三区| av影院午夜1区| 91久久人澡人人添人人爽潮喷| 女性一级黄片视频| 国产美女被内射视频全部免费看| 一本一道久久a久久综合精品| 色七七久久电影网| 男女嘿咻无遮挡免费观看| 88网站在线观看| 91人妻久久久久久9| 极品粉嫩在线观看91| 欧美性激情在线免费观看| 一个色字综合国产| 麻豆成人九色精品二区三区| 久久精品亚洲国产电影网va| 狠狠躁夜夜躁人人爽蜜桃视频| 久久精品青草网| 国产欧美日韩精品a在线看| 婷婷综合久久中文字幕蜜桃三| 在线看制服丝袜av| 国产在线观看视频黄色| 成人免费一区二区三区在线视频| 亚洲av天堂在线电影| 这里只有久久精品| 成人日韩电影网站| 性欧美18一19sex| 18禁女裸无遮挡网站视频| 中文字幕 久久爱| 6080伦理三级| 国产熟妇激情一区二区| 国产艳情电影在线观看| 激情快播国产欧美一区二区三区| 久久久99成人精品免费| a在线网站观看| 久久成人av电影| 成年女性生殖ppt真人| 窝窝午夜看片成人精品| 亚洲综合中文字幕在线观看| 高清国产搞逼视频| 国产精品国产三级国产avw | 九九免费黄色视频| 欧美日本在线观看| 羞羞视频在线观看永久网站 | 欧洲色在线播放| 制服丝袜中文字幕超碰人妻| 日韩精品高清一二三区 | 91成人精品视频在线| 一二三四 在线播放| www免费网站在线观看| 国产成人精品一区二区三区不卡| 精品一区熟女| 男女边吃奶边操边啪啪| 夫妻第一次交换| 国产极品熟女内射| 亚洲免费播放av| 国产欧美日韩久久99精品| 国产av亚洲精品久久久久久小| 午夜福利合集不卡2019| 99日韩人妻一区二区三区合部| 在线视频 自拍亚洲| www.avav天堂.com| 亚洲国产精品免费播放| 亚洲国产精品久久人人澡| 一区 二区 三区 在线观看| 欧美黑人与性动xxx| 成人欧美一区二区三区黑人一| 亚洲欧美丝袜精品| 亚洲av毛片一区久久国产精品| 亚洲国产精品久久久久久| 性欧美成人播放777777| 国产床上激情视频| 日韩少妇熟女| 亚洲久久精品网| 亚洲在视频在线观看| 禁18在线观看免费网站| 欧美成人免费电影在线观看| 美女被搞,国产在线,精选| 最新国产一区二区三区在线观看 | 久久大香线蕉综合爱| 亚洲熟妇少妇任你操| 在线看最新av网站| 美女被狂操到高潮| 久久久国产精品消防器材| 丁香六月在线播放| 黄色av免费.| 中文亚洲综合| 黄片视频在线播放不卡| 国产精品国产三级国产av′| 人人妻人人爽av片| 91精品国产综合成人| 欧美极品黑人黄片| 亚洲人成欧美中文字幕午夜| 在线观看www中文在线观看| 国产精品系列在线观看一区二区 | 久久久欧洲熟妇熟女| av加勒比麻豆精品一区二区| 国产,日韩,欧美| 女子久久久久久久毛片| 麻豆成人久久精品| 日女人国产精品| 亚洲精品av少妇| 久久久精品国产免费观看| 午夜视频在线一区二区三区| 3p人妻少妇精品视频| 99热精品都有| 最新中文字幕成人在线观看| 欧美色视频网站| 神马午夜福利久久久| 黄片真实视频| 国产av制服丝袜诱惑| 黄色视频免费观看欧美| 日韩欧美久久久| 精品免费国产视频视频| 亚洲在线 欧美激情| 神马影视在线观看我不卡| 高潮少妇水多毛多av| 久久精品国产蜜桃avwww| 国产午夜精品线观看| 香婷婷一区二区精品久久| 侵犯人妻中文字幕| 最新黄色网址av| av电影美女| 大香蕉午夜视频| 亚洲国产日本一区视频| 日韩一级黄色| 最近高清中文字幕大全7| 亚洲国产日韩在线观看| 96自拍视频网站| 日韩高清视频在线| magnet波多野结衣| av.天堂一区二区三区| 一a国产黄片免费2019噜噜噜| 黄片播放免费| 我的莫格利男孩免费观看完整版高清 | 亚洲欧美日韩成人综合网| 真实国语在线观看| 婷婷亚洲精品| 2022精品久久久久久中文字幕| 一个女人18毛片水真多| 国产直冒白浆一区二区三区| 久久久国产一区二区三区丝袜| 美女被男人操的视频在线免费观看| 久久精品国产乱子伦| 国产精品ⅹxx水蜜桃| 日日夜夜想日日夜夜摸| 久久99婷婷国产一区| 中文久久久不卡av| 亚洲影视在线制服丝袜诱惑| 欧美黄色一级大片免费| 欧美第一页影院| 欧美日韩亚州在线播放| 女人被躁高潮免费视频| 国产精久久久久久精品电影蜜奴 | 别揉我奶头~嗯啊免费看视频| 欧美日韩 国产一区| 免费观看无遮挡www的视频网站| 久久久久久久久久免费少妇| 午夜一级久久久免费视频| 蜜桃av精品一区二区三| 国产偷拍一区二区视频| 狠狠亚洲婷婷综合色香五月加勒比 | 嘿咻嘿咻动态xxoo动态图| 久久久精品人妻一区二区三区漫画| 在线人成视频免费观看| 电影网在线观看免费观看| 久久国产成人av一区二区| 国产色系在线视频| 精品人妻视频免费看一区二区三区| 一区二区三区四区亚洲国产| 万部精品免费视频| 一级黄色视频免费在线| 国产香蕉98碰碰久久人人| 视频一区 熟女人妻| 亚洲成人av电影天堂| 美女网站黄免费观看| 日韩av综合免费在线观看| 亚洲片免费在线观看| 激情视频永久在线观看| 久久精品亚洲天堂av| 日本黄色午夜视频| 久久久中文字幕久久| 亚洲视频在线免费播放一区| 久久精品国产亚洲av免费| 96自拍视频| 国产成人精品一区二区三区性色| 亚洲无遮挡裸体视频| 精品久久久久久久久人妻| 国产精品一区二区三区乱码视频| 亚洲 国产 色在线| 人人妻人人爽人人澡少妇| 国产福利9丨精品一区二区| 香婷婷一区二区精品久久| 亚洲av日韩精品国产va| 91人人精品人人爽| 日韩成人精品电影| 美女视频黄色永久网站在线观看| 日本h片免费| 制服诱惑一区二区三区四区| 女朋友流白浆| 国产精品久久久久久精k8| herivi精华| 国产毛毛片一区二区三区| 亚洲国产日韩欧美另类| 丰满好色熟妇| 91中文字幕久久久久久亚洲| 又黄又爽又色无遮挡18禁网站下| 国产av综合aⅴ国产av中文| 国产欧美一区二区三区精品视频| 欧美 亚洲 另类 丝袜| 欧美亚洲国产精品激情在线| 免费人成网站在线观看视频| 午夜大香蕉免费看| 啦啦啦啦视频在线免费观看| 国产成人亚洲精品三区四区| 日本国产一区二区三区在线播放| 欧美精品一区影片在线观看| 精华液一区二区三区别在哪| 午夜福利18勿进网站| 大香蕉猫咪av成人票| 国产精品久久久久品精三级| 免费黄色视频在线观看不卡| 国产精品久久蜜桃av| 夜夜天天爽啊| 国产精品一区二区 在线观看 | 国产精品三区在线免费观看| 免费国产黄视频大全| 精华霜精华液| 免费无遮挡禁片视频在线看 | 最近更新好看的中文字幕| 日本精品久久久久中文字幕4| 一级av之午夜影院| 123网站在线观看| 伊人久久大线影院首页| a√在线天堂| 免费看的黄色片子| 亚洲精品高清成人| 色七七久久电影网| 欧美成人性生活一级片| 国产在线精品一区二区免费| 久久九九久精品国产五月天| 不卡中文字幕日本| 亚洲成人黄色在线播放| 久久热精品视频免费观看| 蜜桃视频免费www| 国产亚洲精品观看97在线| 日韩电影在线观看视频一区二区 | 黄色免费看av| 伊人亚洲在线| 一边吃奶一边扎下边爽了| 啊~cao死你个小sao货视频| 日韩欧美亚洲一区二区三区—| 人人妻人人澡人人爽αv毛| 欧美日韩精品 在线观看| 国产精品一区二区三区四区不卡| 国产日韩精品av一区二区三区| 韩国人妻中文字幕| 亚洲精品少妇久久久久| 永久免费的啪啪免费网址观看| 国产超薄丝袜足j一区二区| 99久久最新国产| 欧洲 亚洲av| 久久国产99精品免费av| 久久99国产麻豆一区二区三区| 三级黄色干逼片| 日韩美女激情内射| 午夜福利网站久久久久| 毛片a级毛片免费观看精品| 亚洲成人免费在线观看视频| 欧美黑人巨大videos在线| 美女被狂操到高潮| 91神马中文字幕| 24小时日本免费观看| 久久久久久精品免费专区| 日韩高清毛片在线观看| 两个人看的视频www免费| 一级啊片在线观看| 真人抽搐一进一出gif| 色视频在线观看日本免费| 国产内射免费观看| 亚洲精品成人网久久久久久小说| 国产乱码精品一区二区三区优点 | 三级黄色毛片免费视频| 国产精品久久久久久久影院网站 | 亚洲精品国精品国产自在久国产| 一区二区欧美精品亚洲| 亚洲福利网站在线播放| 给我免费播放片观看视频第1集 | 色哟哟网站入口| 天堂 在线最新版| 精品伦在线观看| 老熟妇伦老熟女伦| 超级教师2免费观看全集完整版| 亚洲熟妇丰满| 精品一久久香蕉国产线看观看| 色婷婷av一区二区三区| 永久免费观看美女| 被c到高潮h视频| 国产色主播在线| 熟女人妻av一区二区三区| 嫩草影院最新网站| 亚洲精品视频手机在线| 支持荐片播放器的网站| 美女人体做爰大胆无遮挡| 成人一区二区激情视频免费| 欧美综合日韩亚洲| 欧美性bbxx精品区| 91黄片在线免费看| 国产精品系列在线免费观看| 蜜臀av亚洲一区| 国产午夜精品福利在线观看一卡二卡 | 成人麻豆激情视频| a级国产乱理伦片免费在线观看| 国产伦精品一区二区三区免视频| 第十二个人在线播放| 在线国产亚洲精品| 中文字幕一区二区三区日韩精品| 亚洲国产精品一区二区精品| 伊人五月开心六月丁香| 欧美日韩色视频一区二区三区| 禁18在线观看免费网站| 亚洲国产另类久久精品网站| 左边脸不自觉抽搐| 人妻少妇精品专区性色av| 色婷婷av一区二区三区| 99精品一区二区三区在线| 国产美女淫奸一级黄色大片| bdsm欧美激情另类| 日韩欧美一区精品视频| 亚洲人成电影网站免费线观看| www.欧美黄片| 黄色片快播放器| 亚洲欧美日韩免费一区二区三区| 亚洲欧美激情综合首页| 成人三级做爰视频在线看黄| 久久久久久久久久久久久中文字幕| a级高清毛片免费| av天堂免费在线| 国产亚洲精品手机在线| 久久精品国产综合| nn77nn基地毛片| 久久www免费人成看片入口| 亚洲香蕉久久久久| 亚洲成人欧美国产| 久久久久久精品成人热免费观看| 亚洲一区在线日韩在线尤物| 午夜视频福利国产| av在线播放观看不卡| 婴儿喝奶边喝边哭怎么回事 | 香港黄a三级三级三级看三级| 又色又爽又黄无遮挡免费网站 | 久久97视频在线观看| 黄片全程免费在线观看| 做a爱在线观看| 亚洲精品久久九九| 国产精品一区二区视频免费| 成人免费一区二区国产精品| 国产91精品高清一区二区三区| 一个人看的www免费片| 一区二区国产视频精品| 国产精品亚洲电影一| 色呦呦网在线| 91亚洲国产精品综合在线观看 | 91电影中文字幕| 草草青在线视频| 欧美综合一区二区三区在线| 高潮喷水免费在线看| 国产97色在线 | 中国网站| 在线国产精品影院| 91md在线免费观看| eva18禁裸乳真人漫画无遮挡| 欧美在线视频色电影| 国产精品久久一区二区三区| 欧美 激情 亚洲 精品| 午夜欧美免费| 国产精品久久久久久精k8 | 国产最好的精华液网站| 性欧美18一19sex| 热久久都是精品| 蜜桃成品人免费视频| 亚洲第一第二av电影| 久久亚洲理论片| 蜜臀久久久久精品酒店| 亚洲国产很多精品一区二区三区 | 色婷婷国产精品久久| 久久精品嫩草影院| 99久久免费高精品| 亚洲一卡二2卡3卡4卡| 亚洲精华国产精华精华| 人人妻人人做人人爽夜欢视频| ww.久久国产免费| 白带呈橙黄色| 国产美女喷水视频免费观看| 亚洲av日韩av 在线| 从哪里看黄色片| 好色人妻中文字幕网| 亚洲国产欧美日韩-区二区三区| 车上震动a级作爱视频| 国产成人精选在线观看| 侵犯人妻中文字幕一区二| 特级毛片在线免费观看| 色婷婷综合成人| 黄色片av下载| a v午夜在线观看| 亚洲伊人av二区| 香蕉三级av电影在线| 欧洲 亚洲av| 免看a级毛片| 成人在线有码视频| 亚洲国产欧国产综合一区| 成人午夜电影久久| 亚洲精品国产综合久久精品午夜精品| 国产精品久久99亚洲| 97视频高清在线| 一二三四在线社区视频| 日本在线一区二区三区| 亚洲精品一区二区久久| 欧美xxx另类| 亚洲av不卡免费毛片| 一二三四视频社区在线视频观看1| 日日夜夜欧美亚洲| 欧美日韩一区二区三区精品在线看| 看黄色一级片视频| 久久精品人人澡夜夜| h高潮娇喘抽搐喷潮h文男男视频| 亚洲av国产成人精品| 日韩视频亚洲视频| 中文av在线字幕| 高清一级a爱做片观看免费| 最新av黄色网址| 欧美乱码专区| 亚洲国产精品三级三级| 草久青春在线观看| 香蕉精品国产91福利在线观看| 国产性色强伦免费观看| 在线观看免费观看完整版| 9元移动花卡怎么样| 欧美日韩国产香港三级| 天堂资源中文在线资源下载 | 韩国伦理电影久久| 毛片在线观看a级| 亚洲三级欧美三级日韩三级| 狂野欧美激情性xxxxx观看| 91国产在线高清| 十大禁止黄色| 日韩欧美色综合网站| 久久久久成人精品小说| 欧美女18禁| 金梅完整版在线爱的奴| 久久电影一级片| 日本www色视频在线| 97 在线观看视频| av永久免费网站| 无遮挡边吃摸边吃奶边做的软件| 清纯少妇被粗大的猛烈进出视频| 久久久久精品国产片| av 丝袜中文字幕| 欧美国产日韩欧美国产日韩| 日韩精品深夜| 蜜桃电影视频| 日韩亚洲中文欧美在线| 黄色一级片免费观看| 熟女精品亚洲| 午夜宅男福利电影| 看免费黄色视频成年人不卡 | 91男人天堂色| 18禁网站在线永久免费观看| 亚洲一区二区三区日韩精品| 一本av高清一区二区三区在线| av电影av天堂| 99精彩视频免费在线观看| 国产在线精品自偷自拍| 久久久久久久久久久久草| 无遮挡免费观看激情视频| 成人午夜播放| 一级爰片免费观看| 又黄又粗又爽的视频了| av潮喷大喷水在线观看| 97香蕉久久夜色精品国产| 久久久这里只有免费精品 | 欧美在线观看视频黄色| 日本欧美在线观看| 亚洲情色天堂av| 制服丝袜亚洲精品激情欧美| 成人在线播放欧美| 国产美女永久免费观看视频| 男女做爰高清无遮挡在线视频| 97久久,久久人妻精品一区|| 一本久久a精品一区二区| 欧美日韩中文字幕在线视频| 久久精品国产综合| 俺来啦俺也去www色官网| 国产午夜福利精品推荐在线观看| 中文字幕永久在线视频2018| 久久久亚洲精品日韩专区| 亚洲精品国产极品美女mm131| 国产高清精品一区免费| 久久久久人人人人| 天堂亚洲精品一区| 成人精品一区二区久久久| 欧美性受xxxx黑人猛交视频| 国产av在线观看亚洲| 美女视频黄频大全免费的国内| 中文字幕wwwxx| 久久免费看少妇av高潮毛片| 亚洲综合网日韩国产| 成人色视频免费在线播放| 乱人伦黄色视频网站| 一区二区成人在线观看| 亚洲国产欧美另类久久综合| 蜜桃精品视频免费观看| 国产mm视频免费看| 综合国产av大全| 久久久久噜噜噜亚洲| av亚洲动漫| 啦啦啦视频在线观看8| 这里只有精品国产老女人| 黄色一级毛片| 啦啦啦www在线观看免费观看| 乱码一区二区伦理视频| 欧美一区二区精品综合| 久久香蕉视频99| 亚洲国产成人字幕久久| 国产精品久久久66| 日韩黄色在线观看| 99日在线精品视频| 亚洲日本一区二区三区在线观看| 久久一区二区毛片| 亚洲人妻系列一区二区| 蛇妖艳史淫片免费放| 天堂在线最新资源网| 免费观看黄片一级视频一级视频 | 国产一区二区在线播放| 黄色的视频免费永久| 欧美色男人天堂| 国产在线精品一区二区中文| 亚洲国产av在线| 久久久久久精品av| 真实伦交视频在线观看| 日本二区三区影院色网| 特黄特色大片免费播放器| 亚洲精品视频欧美一| 日本毛片不卡| 国产黄色视频在线免费下载| 久久国产精品波多野结衣av| 亚洲国产精品成人av| 国产亚洲一区免费在线观看| 在线观看视频男人午夜| 人成系列视频在线免费播放 | 国产乱对白精彩在线播放| 99视频在线网址| 国产三级精品三级在线专| 亚洲欧美日韩国产中文专区| 新久久久久久免费毛片精品| 91av在线看片| 亚洲国产日韩欧美在线视频| 久久亚洲欧美| 日本色午夜视频| 亚洲国产精品久久久岛国片 | 国产精品激情日韩欧美电影| 电信卡能跨省补卡吗| 别揉我奶头嗯啊视频在线| √天堂中文在线8最新版| 超碰国产精品久久国产精品99| 国产18 在线观看| 一级做a爰片毛片a特级| 日韩国产欧美中出| 97视频高清在线| gogo大胆全球裸xxxx图片| 成年人午夜视频免费播放| 色哟哟黄色视频网站| 成人国语电影| 欧美视频图片小说区| 成人午夜大片免费在线观看| 日韩中文字幕在线视频道| 欧美日韩国产@v| 在线欧美色噜噜| 波多野结衣人妻十四| 亚洲欧美国产高清va在线播放| 58精品一线| 东京av男人的天堂热| 亚洲av高潮喷水久久天堂| 久久精品国产亚洲av免费| 久久成年女性淫秽片| 交换朋友夫妇2观看| 久久国产香蕉一区精品蜜桃77| 欧美日韩一区二区三区视频大全| 亚洲国版自拍视频| 亚洲 丝袜 久久| 69x久久精品| 4438网站在线观看| 午夜免费啪啪无毒不卡| 国产亚洲一区久久| 国产午夜福利精品av| av爱爱精品| 午夜影院黄片在线免费看| 黄片视频在线播放不卡| 三级黄色三级黄色片| 熟女精品亚洲| 国产羞羞在线观看| 国产一区二区三区在线播放不卡域名| 搡6070老女人老熟女的意思| 日韩欧美高清不卡激情电影| 蜜桃av国产一区二区三区在线| 日韩视频中文字幕网站| 女生爽到高潮免费视频| 亚洲国产欧美影视| 黄色录像网站免费下载观看 | 国产欧美精品综合一区二区三区| 国产精品成人在线免费视频| 色婷婷亚洲综合色| 性玩xxxxx| 91精品国产综合久久香蕉| 国产亚洲婷婷久久| 国产精品久久国产精品9| 嘟嘟嘟www免费高清在线中文| 久久精品高清一区二区三区| 国产极品乱码久久久久一区二区| 免看一级a一片免费看| 女生露出乳头的视频| 一亚洲中文字幕久久| 最新av黄色网址| 国产有色免费在线观看视频| 欧美成人精品三级在线网站| 女生正面无裸体的视频无遮挡在线观看 | 香蕉天堂 在线观看| 国产熟女真实乱精品81| 在线影院 av| 亚洲精品久久久久久蜜桃一级| 精华液和精华| 中国精品久久久久国产| 淫视频在线免费| 淫行教师免费观看| 日韩人妻a∨免费一区二区三区| 丝袜中文字幕第一页| 亚洲欧洲中文日产| 欧美日韩精品乱码| 亚洲av 免费在线电影| 日本最色视频免费| 日本视频在线激情| 亚洲激情久久精品| 2022色婷婷综合久久久| 久久久久久久久精品少妇大片| 欧洲,亚洲,国产| 爱情大片一级| 美女黄频黄a视频全过程| 亚洲国产码专区在线观看| 久久中文字幕人妻视频| 2020av亚洲| 最新不卡黄色视频| 黑人巨大人精品欧美三区| 国产精品久久99亚洲| 久久九九久精品国产| a级毛片啪啪网| 亚洲自拍av.| 久久99国产麻豆一区二区三区| 一本色道久久88国产综合精品| 一个人在线免费观看的www| wwwsexxxxx| 欧美三级二区三区| 免费的av视频在线观看| 岛国av系列在线| 国产搞黄视频免费看| 日韩在线观看高清免费视频| 亚洲成人有码区| 亚洲免费黄色视频观看| 在线99视频在线| 久久99精品av99果冻| 精品亚洲 欧美一区二区三区| 97人妻人人澡人人精品| 欧美日韩亚洲中文字幕一区二区 | 国产精品视频在线免费看| 日韩精品久久久久久久电影99爱| 天堂av免费在线观看| 亚洲精品网站在线| 成在线人免费看| 日韩 在线 中文字幕| 日本爱片在线| av麻豆亚洲一区二区| 免费18禁,网站| 日韩一区二区三区蜜桃| 一个人www日本| 高潮喷水电影网址| 国产,亚洲欧美在线| 国产一级内射片在线免费| 色www精品视频在线观看| 久久精品国产3| 水蜜桃是什么桃| 国产一区二区三区小视频| 成人小视频在线免费播放| 黄色三级电影中文字幕| 亚洲精品国产av日韩专区| 中文字幕成人在线电影网站| 亚洲成人久久精品| 国产在线观看成人aⅴ片| 区二区三区国产精华液区别大吗| 亚洲欧美日韩在线一区二区三区| 蜜桃成品人免费视频| 少妇被我搞到高潮视频| 空之色水之空在线| 18禁国产精品久久久久久久久久久 | 国产av天堂一| 午夜福利免费影视| 日韩欧美熟女在线视频| 精品高潮久久久久久久久| 亚洲欧美专区一区二区| 国产精品日日摸夜夜添夜夜添| fc2ppv在线亚洲精品国产| 夜夜添夜夜爱| 日韩欧美国产高清在线一区| 午夜国产精品久久久久| 国产精品福利社区| 美女让男人捅到爽不遮挡| 流氓美女美女奶头奶头小视频视频 | 国产一区二区在线观看国产一区| 西西人体艺术正版午夜啪啪| 精品中文字幕在线免费观看视频| 免费国产黄网站在线观看视频| 午夜黄片播放视频| 四虎国产精品免费永久在线| 成人女人av级毛片免费| 男女做爰裸体猛烈吃奶摸视频软件 | 日韩黄色录像视频| 色婷婷开心五月之丁香| 男人添女人逼视频| av亚洲av在线| 男女做爰高清无遮挡在线视频| 天堂资源中文最新版在线一区| 在线观看亚洲大片短视频| 午夜福利免费高清| 日韩乱码久久久久| 亚洲国产日韩欧美综合激情在线观看| 成人在线不卡av| 午夜老司机视频福利| 男人午夜福利视频在线观看| 2018在线观看中文字幕| 国产毛片内射能看的| 黄色一级片黄色a级片| av岛国电影在线播放| r级视频免费在线观看| 黄色好看还是绿色好看| 老司机av福利影院| 欧美精品一区二区福利视频| 久久久久精品懂色网| 国产69久久久久精品高潮| 野战视频在线观看| 亚洲天堂av毛片免费看| 老熟女中国久久久国产老熟女精品| 性欧美精品videosse护士| av老司机在线视频| 亚洲色片大全| av日韩av在线| 91最新亚洲中文字幕在线| 欧美日精品视频在线观看| 免费一级a毛片在线播放男男| 国产亚洲精品十八岁| xxx性欧美在线观看| 日韩剧情中文字幕| 91自拍porn视频| 啦啦啦最新在线观看视频免费 | 宅男撸66国产精品| 成年黄网站18禁免费观看在线| 十八禁看网站免费入口| 国产卡1卡二卡三卡四卡 | xxxxx做受大片在线观看免费| 亚洲乱码中文字幕综合234| 久久国产精品伦理| 99精品国产91久久久久久无吗 | 蜜桃99人妻| 久久久精品毛片一区二区三区之 | 日本二区三区精品免费| 欧美日韩高清在线观看邀 | 日韩人妻精品一区二区三区| 欧美日韩精品久久久免费看| 韩国伦理片完整观看| 亚洲精品av少妇| 久久爽在线播放| av视频免费在线播放| 国产精品久久久久久精品...| 亚洲欧美日韩国产二区精品| 国产精品丝袜久久久久久久| 色哟哟视频在线看| 欧美专区在线观看| 国语自产拍在线观看hd| 性欧美精品videosse护士| 国产午夜精品一区不卡人妻| 久久久久久国产精品二区| 欧美在线观看视频黄色| 成年女人看午夜毛片| 久久8这里只有精品| av国产亚洲| 波野结多衣一区二区| 久久久久久精品人妻免费网站不| www.久久影院.com| 亚洲av日韩精品国产va| 免费看孕妇毛片子| 摸女生下面视频在线观看| 日韩精品一区二区三区视频网| 非洲黑人一级毛片| 欧美黄网站色视频免费看| 欧美av亚洲av在线观看| 国产麻豆国产精品| 美女黑色丝袜高跟鞋| 人妻熟女露脸偷人| 特级毛片a级毛免费播放| 女人看黄片视频| 亚洲午夜精品理论片| 精品99色婷婷| 亚洲免费在线观看av| 一级毛片视频播放| 午夜免费福利在线电影| 日本成全视频免费观看在线看| 又粗又长又硬又爽的黄色视频| 99伊人电影在线视频| 亚洲成人日韩影院| 女人被男人日视频在线| avtt天堂网av| 看a网站在线看| 九色porny国产| a毛片免费全部播放国内| 蜜桃一本色道久久综合亚洲精品冫| 亚洲免费在线观看的视频| av中文字幕一区在线| 夜夜看夜夜摸| 大黑吊av资源| 久久国产精品情侣| 亚洲国产尤物在线观看| 噜噜噜躁狠狠躁精品视频| 久久久久人妻精品一区三寸蜜桃| 毛片a级网站| 9元移动花卡怎么样| 国产内射免费观看| 欧亚精品卡一卡二卡三737 | 免费看男女羞羞的视频网站| 欧美精品久久久久久久久| 日本一级一级a爰片免费| 女子久久久久久久毛片| 国产xxx6乱为| 国产野战一级片在线看| 国产成视频在线观看| 人妻中文字幕小视频| 欧美视频精品日韩| 91久久嫩草影院一区二区| 亚洲av成人一区二区三区本码| 欧美靠逼视频免费看| 日本高清免费色视频| 精品午夜久久久久久99| 午夜黑人在线播放| 欧美精品一igao激情视频| 国产一区二区三区在线观看黄色| 国产免费黄色视频电| 看黄色的浏览器| 在线免费看片人成视频| 国产欧美丝袜高跟在线| av亚洲动漫| 黑人插少妇逼的视频| 日韩伦理电影免费在线观看中文字幕| www.丝袜免费| 高清岛国日韩亚洲视频在线| av成人教育片| 午夜一区二区三区在线播放| 水蜜桃蜜桃国产| 日韩综合av中文字幕av| 亚洲专区香蕉| 秋霞鲁丝成人一区av| 亚洲免费人妻视频| 精品人妻久久中文字幕一区二区| 国产专区精品| av地址亚洲精选一区| 国产亚洲av一区二区三区在线| 日产精品乱码卡一卡2卡三网站 | 亚洲av永久精品毛片天堂| 愉快的交换夫妇4中文hd| 日本在线一二三| 亚洲国内自拍视频| www.四虎69av.com| 精品国产影院在线观看| 2020国自产拍精品网站| 成年av欧美日韩国产麻豆| www.好吊色| 毛片内射全部| 99热在这里只有免费精品| 99网站在线观看| 国产成人一区二区三区影院扒拉| 成人黄色全视频在线观看视频在线播放 | 精品高潮呻吟久久久久久久| 视频一区二区三区国产| 国产精品一区福利视频| 亚洲国产欧美另类久久综合| 欧美成人色的网址| 91久久久久久久久久久精品人妻| 一个人在线观看www免费高清| 亚洲av三区四区| 不卡成人av网站| 日本一二三区| 国产av香蕉一区| 一区二区三区有限公司在线观看| 91久久成人国产精品免费| 婷婷91麻豆精品国产| 亚洲av成人综合网久久成人| 姝姝窝人体www聚色窝| 国内精品久久久久久久aa| 一二三四在线视频2| 成人在线播放欧美| 理伦片在线的免费观看| 国语对白露脸在线| 成年性生活大片免费看| 男女激情视频无遮挡在线观看网址 | 国产亚洲精品午夜片| 国产精品一区二区久久毛片| a级片免费观看毛片| 久久久久久久亚洲精品| 搡老熟女国产片| 美女视频黄频a免费| 18禁国产精品丝袜久久久久久| 香蕉国产婷婷久久久| 国产精品成人三级麻豆| 在线观看黄色视频不卡免费| 亚洲天堂色综合网| 亚洲第一大香蕉| 国产一级av片在线播放观看| 男女做爰吃奶猛烈叫床视频| 爱情大片一级| 久久亚洲中文字幕伊人久久大 | 成年女人高清免费视频播放| 亚洲毛片基地九九久久| 中文字幕在线永久免费在线视频 | 色哟哟又玩又大在线观看 | 免费在线看18禁网站| 蕾丝视频一区二区三区| 日本高清视频在线观看www| av免费一区二区在线观看| 韩国伦理片完整观看| 国产欧美日韩精品专区久久| 国产免费成人久久| 亚洲乱码xxx| 国语对白做爰xx| 成人小视频在线免费播放| 五月婷婷奇米亚洲| 欧美午夜精品久久久久久浪草| 美色综合天天久久综合精品| 福利国产午夜理论片| 又大又黄的免费视频久久 | 亚洲人片在线观看| av最新在线天堂网| 五月婷婷色综合激情五月| 国产激情在线免费观看| 亚洲另类乱码专区| 国产av一区久久| 欧美刺激独立网站国产刺激 | 91精品国产综合久久香蕉| 亚洲国产麻豆aⅴ精品一区二区 | 精品久久久久久久黄片| 国产精品毛片三区| 香蕉视频精品视频在线| 久久久97一区蜜臀国产日产精品 | 三级潢色毛片| 黄视频免费的| 欧美特级片gay gv xxx| 桃花社区在线视频观看| 麻豆人妻精品一区| 日韩亚洲不卡av| 中日韩高清一区二区三区| ⅹxxsexhdvideo欧美| 午夜 福利 在线观看| 日本一二三区| av在线免费不卡免费| 精品一区二区三区在线观看av免费| 十八禁免费在线看| 手机169福利盒子永久| 老司机午夜剧场av亚洲影院| 成人av在线播放网址| 一二三四韩剧在线观看免费中文| 中文字幕av蜜桃| 久久香蕉香蕉网| 中文字幕人妻系列一区尤物视频咪咪爱| 啦啦啦在线视频免费观看1| 亚洲精品影院一区二区在线| 日日夜夜摸日日夜夜添| 久久电影网午夜鲁丝片免费| 未亡人熟女人妻丰满乱a∨ | 午夜福利在线观看视频免费| 久久久久久人人人人人人| xxx性欧美在线观看| 成人看片黄a免费看动漫| 女人让男人摸她搞下面的视频| 老色鬼 欧美精品| 国产不卡av免费看| 黑色丝袜在丝袜国产福利| 精品视频久久久久久久久久久| 欧美日韩国产一区二区三区不卡| 亚洲精品久久人人| 日韩欧美亚洲国产精品| 天堂精品av| 又粗又硬黄色视频| 亚洲欧美韩国人成在线| 欧美精品一区二区在线观看视频 | 一二三四在线观看视频韩国免费| 少妇被爽到高潮喷水在线观看| 国产男女猛烈无遮挡免费视频| 亚洲av乱码一区二区三区网站| 亚洲二区成人在线观看| 亚洲av一级在线影院| 日韩av激情在线不卡| 亚洲国产码专区在线观看| 大片免免费观看视频播放器| 国产a级内射视频| 老司机小老弟影院| 五月天丁香影院| 中文字幕永久在线视频2018| 丁香大型成人色区| 视频电影播放| 亚洲人成电影在在线观看网色| 99精品久久久久久久免费蜜桃| 诱惑少妇人妻中出网站| a在线播放免费观看网站| 中文日产无限码1区| 亚洲av成人网午夜| 国产高清看黄视频| 久久国产精品69久久孕妇| 欧美日韩一区二区三区精品在线看| 女子被狂操高潮啊的视频在线看 | 黄色中文字幕av网站| 久久看视频看黄色片| 亚洲妞精品国产| 超色视频com.| 不卡码高清av| 永久免费在线电影播放| 国产偷录女人叫床高潮视频| 免费精品视频99| av电影亚洲一区二区| 蜜桃精品人妻一区二区三区l| 亚洲三级国产| a级毛片十八禁网站| 日韩国产午夜影院| 免看一级a一片免费看| 国产精品福利久久久久久小说| 91精品久久人人妻人人做| 久久香蕉久久九九九av| 荐片 播放器| 久久热精品影院| 亚洲人视频在线观看免费| 又硬又粗黄色视频| 最近日本高清mv免费观看| 人人妻人人添欧美一区| 国产精品线成人| 日人妻少妇视频| 男人添女人逼视频| 欧美亚洲中文在线精品网址| 欧美卡二卡三卡4卡无卡| 性生交性生活大片免费看| 国产精品亚洲熟女| 人妻精品少妇一区| 精品国产一区二区三级四区 | 黑丝性感高跟| 亚洲国产精品乱码一区二区三区 | 亚洲国产精品综合久久久影院| 丰满的少妇在线播放| 给我看高清的视频在线观看| 日韩国产在线网站| 亚洲综合色偷偷| 久久久久久久人妻免费视频| 女人高潮短视频在线观看| 久久久久久久精品免费av| 开心五月激情综合婷婷色| 最近中文字幕2019高清免费| 最新一级片小视频免费观看| a级毛片高清av网站| 青青草原在线尤物| av亚洲情色电影| www.中文字幕第一页| 这里只有精品国产老女人| 香港黄色a级毛片| 亚洲电影网中文字幕| 亚洲中文字幕丝袜美腿| xxxx在线观看网站免费| 午夜欧美性久久久久| 成人久久精品一区二区三区| 伊人网热久久| 亚洲高清成人| 免费看印度三级毛片| 中文字幕手机在线看片不卡| 在线看精品一区二区| 被侵犯的人妻在线电影| 美女张开腿做爽爽| 6699嫩草久久久精品影院网站| xxx自拍视频在线| 女同久久精品国产99国产精品| 免费视频又黄又爽| 久久人人爽人人爽人人片v| 各种黑色丝袜图片| 国产免费一区二区三区香蕉精 | 久久免费一级电影| 国产最新亚洲精品| 五十六十熟妇熟女| 亚洲av电影在线观看二区| 99精品国产在热久久精品| 国产精品老妇女为| 午夜视频福利视频在线观看| 久久精品熟妇丰满人妻99| 99热久久这里只有精品8| 亚洲欧美日韩另类影院| 神马影院少妇的诱惑| 国产成人一区二区三区免费视频91 | 日韩av免费在线观看网站| 国产一区二区三区小视频| 国产又爽视频| 亚洲高清中文字幕在线播放 | 成人欧美资源在线| 国产精品亚洲一区二区三区16| 少妇极品人妻系列视频| 日韩精品在线一区二区在线观看| 古装毛片免费观看| 免费看av毛片一区二区三区| 最近中文字幕大全免费全集7| 99日在线精品视频| 别揉我奶头~嗯啊免费看视频| 扒开女人双腿猛进爽爽视频| 不用播放器国产啪啪啪在线观看| 伊人影院 国产精品| 精品高清国产在线观看| 欧美变态videossex|