期刊 科普 SCI期刊 投稿技巧 學術 出書

    首頁 > 優秀范文 > 基金收益率論文

    基金收益率論文樣例十一篇

    時間:2023-04-08 11:47:42

    序論:速發表網結合其深厚的文秘經驗,特別為您篩選了11篇基金收益率論文范文。如果您需要更多原創資料,歡迎隨時與我們的客服老師聯系,希望您能從中汲取靈感和知識!

    基金收益率論文

    篇1

     

     一、封閉式基金和開放式基金的定義 

     

     證券投資基金(以下簡稱基金)是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式,即通過 發行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運用資金,從 事股票、債券等 金融 工具的投資,并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間 接投資方式。 

     按是否可自由贖回和基金規模是否固定,基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金 是指經核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變,基金份額可以在依法設立的證券交 易場所交易,但基金份額持有人不得申請贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內不能追加 申購或贖回,投資者只能通過證券經紀商在二級市場上進行基金的買賣。封閉式基金的期限 是指基金的存續期,即基金從成立起到終止之間的時間。根據《中華人民共和國證券投資基 金法》的規定,封閉式基金合同到期有3種處理方式:第一,封閉式基金轉化為開放式基金 ;第二,可以按照《基金法》第66條的規定,延長基金合同期限;第三,按基金合同的約定 進行清盤。截止到2007年底,我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式, 全部轉型為開放式基金。 

     開放式基金是指基金份額總額不固定,基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖 回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實現變現的要求,開放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例,以現金形式保持這部分資產。這雖然會影響基金的盈利水平,但作為開放式 基金來說是必需的。 

     

     二、封閉式基金和開放式基金性質對比分析 

     

     1.期限不同。封閉式基金有固定的期限,存續期通常在5年以上,一般為10年到15年時間, 經受益人大會通過并經證券主管部門同意可以適當延長期限。開放式基金沒有固定期限,投 資者可隨時向基金管理人贖回基金份額,若大量贖回后基金份額規模低于 法律 規定的最低規 模,開放式基金會被要求清盤。 

     2.發行規模限制不同。封閉式基金的基金規模是固定的,在封閉期限內未經法定程序認可不 能增加發行。開放式基金沒有發行規模限制,投資者可隨時提出申購或贖回申請,基金規模 隨之增加或減少。 

     3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內不能贖回,持有人只能在證 券交易場所出售給第三者,其交易在投資者之間完成。開放式基金的投資者在首次發行結束 一段時間后,可隨時向基金管理人或其機構提出申購或贖回申請,絕大多數開放式基金 不上市交易,開放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機構之間進行。 

     4.基金份額的交易價格 計算 標準不同。封閉式基金和開放式基金的基金份額除了首次發行價 都是按面值加一定百分比的購買費計算外,以后的交易計價方式不同。封閉式基金的買賣價 格受市場供求關系的影響,常出現折價交易現象,其價格并不必然反映單位基金份額的凈資 產值。開放式基金的交易價格則取決于每一基金份額凈資產值的大小,其申購價一般是單位 份額凈資產值加一定比例的購買費,贖回價是單位份額凈資產值減一定比例的贖回費,其交 易價格不受市場供求影響。 

     5.基金份額凈資產值公布的時間不同。封閉式基金一般每周或更長時間公布一次份額凈資產 值,而開放式基金一般是每個交易日連續公布。 

     6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內基金規模不會減少,因此可進行長期投資,基金資 產的投資組合能有效地在預定計劃內進行。開放式基金因基金份額可隨時贖回,為應付投資 者隨時贖現,所募集的資金不能全部用來進行投資,更不能把全部資金用于長期投資, 必需保持基金資產的流動性,在投資組合中需保留一部分現金和高流動性的金融資產。 

     

     三、封閉式基金和開放式基金特征對比分析 

     

     封閉式基金和開放式基金是基金管理公司提供的兩類間接投資工具,它們都具有集合投資、 分散風險、專家理財的特點,但在金融產品的交易成本、流動性、風險特征方面它們是有明 顯區別的: 

     1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易,和股票的買賣交易不同,封閉式 基金的交易無需繳納印花稅,只需繳納最高0.3%的交易傭金,進出一個來回最高只需支付0 .6%的交易成本。投資者申購、贖回開放式基金是以基金管理公司為交易對手的,一般情況 下開放式基金的申購需要繳納1.5%的申購手續費,開放式基金的贖回需要繳納0.5%的贖回 手續費,申購、贖回一個來回投資者需要支付2%的交易成本。由此可見,封閉式基金的交 易成本明顯低于開放式基金。 

     2.流動性不同。封閉式基金和股票一樣是實行t+1交易制度的。投資者當天買入封閉式基金 ,基金份額當晚過戶到投資者賬戶,次日即可出售已購入的基金份額。當天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現,但賣出委托確定成交后其成交金額可立即用于購買其它證 券。開放式基金的份額在投資者有效提交申購指令后t+2日入賬,即當日申購某只開放式基 金,申購日后的第2日其份額才能入賬,其份額才能拋售。投資者贖回開放式基金,其資金 到賬時間也比較遲,一般需要4~7個工作日。由此可見,封閉式基金份額入賬的時間和資金 到賬的時間明顯快于開放式基金,其流動性明顯更強一些。 

     3.風險不同。根據一般封閉式基金的基金合同,封閉式基金至少要保證20%的債券投資比例 ,其投資股票的比例最高只能達到80%。而一般開放式基金的基金合同規定,開放式基金只 需要保證5%的債券投資比例,其投資股票的比例最高可以達到95%。股票是高風險的投資 工具,股票的投資比例越高,投資者的投資風險越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ,其投資風險也略低于開放式基金。 

     四、封閉式基金和開放式基金投資績效對比分析 

     

     由于封閉式基金的股票投資比例略低,從理論上來講,封閉式基金的投資收益要遜色于開放 式基金。但是由于受諸多因素的影響,封閉式基金無論是在我國證券市場還是在西方成熟證 券市場,封閉式基金都存在廣泛的折價交易現象。封閉式基金的交易價格一定程度上低于其 單位凈資產值。由于我國封閉式基金到期一般都采用封轉開的處置方式,如果投資者以折價 的價格買入封閉式基金,然后一直持有到期,封閉式基金的投資者可 自然 獲取交易價格向其 凈資產值回歸的差價收益。如果考慮這部分差價收益,封閉式基金的投資收益可以和開放式 基金相媲美。 

     筆者對2007年年底前19只封轉開基金的收益情況進行了實證分析,該實證分析建立在以下假 設基礎上:(1)封閉式基金和開放式基金的投資起始日都是2005年12月31日;(2)封閉式 基金和開放式基金的投資都是長期投資,即封閉式基金購入后一直持有至退市日或份額轉換 日;(3)由于封閉式基金是股票型基金,所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開 放式基金的收益率進行對比;(4)不考慮封閉式基金的交易手續費,也不考慮開放式基金 的申購、贖回手續費。實證分析的結論如下: 

    1.如果在封轉開基金的退市日出售封閉式基 金,19只基金中除了基金興業、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外,其余15只封閉式基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基 金的平均收益率。而基金興業、基金同智的收益率較低是有原因的,因為這兩只基金的封轉 開沒有先例可循,它們在封轉開之前股票倉位比股票型開放式基金明顯要低,較低的股票倉 位直接導致了較低的投資收益率。 

     2.如果將封轉開基金持有至基金份額轉換日(封閉式基金份額轉換為開放式基金份額的日期 ,一般按封閉式基金的單位凈資產值轉換,如當天單位凈值為3.6690元,1份封閉式基金可 轉換為3.6690份開放式基金),19只基金中除了基金興業、基金裕元之外,其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基金的平均收益率。 

     3.總體來看,隨著時間的延續,封轉開時間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率。比如:基金興業2006年8月8日終止上市時,其投資收益率30.6 9%,低于同期所有股票型開放式基金的平均收益率14個百分點;基金普華2007年4月24日終 止上市時,其投資收益率251.49%,高于同期所有股票型開放式基金的平均收益率74個百分 點;等到基金興安2007年11月21日終止上市時,其投資收益率414.07%,高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率151個百分點,封閉式基金和股票型開放式基金投資收益率的差 距越拉越大。 

     4.封轉開基金持有至基金份額轉換日的平均收益率為266.77%,持有至退市日的平均收益率 為234.46%,封轉開基金持有至基金份額轉換日的平均收益率要高出32個百分點,雖然這里 面有12個百分點要歸功于大盤的上漲(同期股票型開放式基金的平均收益率提高了12個百分 點),但是還有20個百分點的收益率要歸功于封閉式基金市場價格向其凈資產值的回歸,因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產值轉換為開放式基金的。 

    綜上所述,封閉式基金和開放式基金相比,其交易成本低,流動性強,風險低,由于封閉式 基金折價的存在,長期投資封閉式基金不但可以獲取指數上漲帶來的封基價格上漲收益,還 可以獲取其價格向其凈資產值回歸的收益,其總收益大體高于同期股票型開放式基金的收益 ,所以封閉式基金的投資價值要更勝股票型開放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。 

    篇2

    中圖分類號:F832.48 文獻標識碼:A

    文章編號:1005-913X(2015)05-0209-04

    證券投資基金的業績評價研究在國外始于20世紀五六十年代,從最初基于收益率的指標,經過學者們的研究改進,出現了更多適用性更強的指標與模型,隨著理論的不斷完善,也催生了一批專業的業績評價機構。西方學者在現資理論的基礎上衍生出的考慮風險的業績評價指標和體系,主要代表是特雷諾指數、夏普比率和詹森指數。

    1965年,Treynor提出特雷諾指數――假設共同基金資產組合的非系統風險被組合完全分散化解,表示基金單位風險的收益。特雷諾指數的結果越大,說明共同基金在非系統性風險分散的情況下業績越好。1966年,William F?Sharpe對美國開放式共同基金進行了研究。Sharpe提出將基金的收益率和無風險收益率的差與基金總風險的比值作為衡量基金業績的指標,即Sharpe比率。相比特雷諾指數,Sharpe比率考慮了基金的非系統風險和系統風險。Michael C?Jensen在1968年提出Jensen指數,假設基金的系統風險與市場基準的系統性風險基本一樣,以基金收益率與市場基準收益率的差值作為衡量基金業績的指標,即Jensen指數。當Jensen指數大于零,說明基金取得超過市場基準的收益率,反之則表明沒有跑贏市場基準。Jensen指數在研究基金績效方面得到了廣泛的應用。

    我國基金誕生較晚,國內學者對基金業績的關注也不是很多,基本上是在借鑒國外的研究方法的基礎上對國內的基金進行研究。目前來說,基金業績評價的主流方法也就是國外三大比較成熟指標。

    一、一般收益指標和風險指標

    在最開始衡量基金績效的時候,一般采用的是基金的凈值收益率?;饍糁凳找媛适侵冈谝欢〞r期內基金資產凈值的收益與原來資產凈值的比率,基金凈值收益率越高,基金的業績越好?;饍糁凳找媛蕿椋?/p>

    R=×100% 公式說明:R,基金凈值增長率;NAVt,NAVt-1,期末期初基金單位凈值;D,單位基金分紅。

    在考查風險的指標中,一般常用的就是標準差,β系數。

    標準差是衡量基金業績收益率相對于基金業績平均收益率偏差的指標?;鸬氖找媛什▌釉酱螅f明基金的業績越不穩定。標準差越大,基金凈值可能變動的幅度就越大,投資風險就越高。樣本基金的標準差計算公式為:

    σp=,n為樣本總數,Rp為樣本基金的區間增長率,為樣本基金在整個區間段內增長率的均值。

    β系數,衡量基金收益相對于基準收益的總體波動性,是一個相對指標。β系數越高,基金相對于業績基準的波動性越大,風險就越大。β系數大于1,則基金的收益波動性大于基準收益的波動性。如果β系數等于1,基金波動性就與基準相同,相當于基準組合的復制。β系數小于1,基金收益波動比基準小。β系數的計算公式為:

    β= Cov(RR)=

    σ2=

    Cov(RR)為Rp和Rm的協方差;σ2為Rm的方差;n為樣本總數;Rp為樣本基金的區間增長率;R為樣本基金在整個區間段內增長率的均值;Rm為基準收益率;Rm為基準收益率均值。

    二、風險調整績效指標

    一般收益和風險指標是單獨的衡量基金的業績和風險,并不能合二為一直觀的反應基金的基于風險的收益情況。在現資組合理論以及CAPM模型的基礎上,西方學者相繼提出三大風險調整指標,為以后基金業績的評價開創了道路。

    第一個風險調整收益指標是由特雷諾在1965年提出的,表示基金份額系統風險的超額收益率。特雷諾指數越大,基金的績效表現越好。用公式可表示為:

    T= T,樣本基金的特雷諾指數;R,樣本基金的平均收益率;Rf為平均無風險利率;β為樣本基金的系統風險。

    夏普指數是由威廉?夏普在1966 年提出的。夏普指數以標準差作為基金風險的衡量指標,給出了基金份額標準差的超額收益率。夏普指數越大,基金的績效表現越好。用公式可表示為:

    S= S為樣本基金的夏普比率;,樣本基金的平均收益率;Rf為平均無風險利率;σ為樣本基金的標準差。

    詹森指數是詹森在 CAPM 模型基礎上衍生的一個風險調整收益衡量指標。詹森指數表示基金業績中超過市場基準組合所獲得的超額收益。詹森指數大于 0,表明基金的業績表現優于市場基準組合,大得越多,業績越好;詹森指數小于 0,則表明基金的績效不好。用公式可為:

    a=--β×(Rm-) a為樣本基金的詹森指數;R,樣本基金的平均收益率;為平均無風險利率;Rm為基準的平均收益率;β為樣本基金的系統風險。

    三、實證分析基金業績指標

    (一)樣本基金和時間區間的選取

    論文的樣本是以2013年12月31日為時間截點,在此時點存續4年的的開放式股票型基金作為數據的初始來源。在原始數據的基礎上,將指數基金和QDII基金排除在外,最終選擇剩余184只基金里業績最好和最差的各五只基金。選擇2010年至2013年作為時間區間,這樣可以擯棄08年大跌和09年大漲的非正常市場行情。

    (二)市場基準和無風險收益率

    本文選取的樣本基金都是主動管理型的,投資者在日常的投資生活中評價基金業績的時候也往往說有沒有跑贏大盤,如果沒有跑贏大盤,那還不如買指數型基金。此處的大盤就是上證指數,上證指數的影響力可見一斑。在職業投資者做交易時,主要看上證指數的表現,本文出于貼近實際投資層面考慮,就以上證綜指為市場基準。

    無風險收益率,國外一般以短期國債收益率為準。目前我國雖然已經建立起規模較大的債券市場,但債券市場還是不夠發達,品種也不太多,國債收益率不適合作為我國證券市場的無風險收益率。因此論文將采用一年期定期存款利率作為無風險利率,經加權計算得,數據期間的一年期無風險收益率為2.96%,按每年52周平均計算,周收益率為0.0569%。

    (三)基本收益和風險指標分析

    基金收益率是評價基金最基本的業績指標。一般投資者在買基金的時候會先看基金在過去一段時間的凈值和凈值增長如何。樣本基金期初和期末凈值以及收益率和排名情況如下:

    從表中可以看出,排名前五的基金的收益率明顯要比最后的五只高很多。前五只基金的平均收益率為53%,排名最后的五只基金的平均收益率為-38%。從收益率來看,主動管理型基金的管理能力分化比較明顯。

    在2010年到2013年期間,上證綜合指數的點位由2010年1月1日的3277.14下跌到2013年12月31日的2115.98,四年期間下跌幅度高達35.43%。按照上證綜合指數作為基準收益率,絕大部分的樣本基金跑贏了基準。作為公募基金來說,不會像私募基金一樣追求的是絕對收益,跑贏了基準就算是對得起投資者。四年期間,上證指數從三千多點到兩千多點,大環境向下,但是絕大多數主動型管理基金發揮了基金經理的主動管理能力,從這點上來說,選入樣本的基金的管理能力都還勉強可以。但是相對其他投資產品來說,總體而言,股票型基金最近幾年的業績是沒有達到投資人和社會預期的,風險和收益不成正比,不如信托、債券基金以及理財產品的收益率。

    在基金公司,評估基金風險一般用凈值的回撤、換手率和標準差等,因為本文無法拿到基金的交易數據,所以無法對基金的換手率對基金業績的影響做研究。一般而言,基金收益率的β系數可以反映基金的系統風險,收益率的標準差反映基金收益的波動情況,把基金組合的系統風險和非系統風險都反映了,因此這兩個指標是反映基金風險的最重要的兩個指標。本文采用的數據,除了收益率是四年的累計結果,其他的指標都是以周為周期,包括標準差、β系數以及后文的風險調整指標。

    從收益率標準差來看,并不能看出樣本基金有什么明顯的規律。這可能解釋為主動型基金的基金經理為了追求更高的回報,可以忍受基金的高波動性,但是高波動性并不能保證高的收益率,最后同樣都是相對高的波動性,但是收益卻相差很大。從基金的波動性可以看出基本上主動型的基金的波動性都比較高,收益和排名跟波動的相關性不大。但是如果高波動性并不能帶來高的收益,只能說明基金經理的主動管理能力很差。排名最后的基金――東吳行業輪動,收益率最差,而且波動性也奇高,只能說明這只基金在尋求每次調倉換股跟隨市場中各個行業行情切換的時候,并不能很好的控制好凈值的回撤,結果就是波動最高,業績也最差。

    從標準差的角度來看,基本上在2010年前成立的基金的收益率的波動基本類似,并沒有之后成立的專門投資創業板的一些基金的波動大。標準差基本類似,但是最好和最差的基金的收益率相差卻比較大,這就說明基金管理人的管理能力相差高低了。

    從β系數來看,業績居前的基金的β系數要比業績排名靠后的基金小一點,說明了收益率較高的基金組合相對大盤的變動沒有業績差的基金那么大,系統性風險比較小。如果跟反應基金非系統風險和系統風險的標準差做對照的話,可以看出基金業績較好的非系統風險的分散效果沒有業績差的那么好。一般來說,業績比較好的基金的整體收益是由其幾個主要的重倉股所帶動的,并不是持倉越分散基金收益就越好?;鸾浝碓趯ι鲜泄镜难芯亢蛡€人的喜好以及過往的投資經驗之上作出重倉持股的決定,可能導致的結果就是前十大持倉占基金總體的資產比重比較高,這樣就導致非系統風險比較大。

    如在2013年,一些成長股,海康威視、杰瑞股份等,在2013年股價漲幅非常可觀,業績也非常好,是典型的白馬股,但是在2014年跌幅就高居市場前列,盡管這些公司的業績依舊是高增長的。又如在反腐剛開始的時候,酒類上市公司明顯受到了市場的懷疑,股價也大幅下跌,但是在過去的熊市行情中,喝酒吃藥(買酒類和醫藥板塊)一直是熊市保持收益的好方法,一些基金經理也是這樣認為并這樣持股的,尤其是以但斌為代表的“價值投資”派系,長期持有貴州茅臺、云南白藥等。在市場風向不變以及市場追捧的情況下,白馬股的估值是比較高的,但是在市場風格變換的情況下,白馬股的業績增長可能依舊,但是市場不認可的時候就會導致估值下降,股價下跌,一些觀念沒有轉變的基金經理所管理的基金就可能在這種市場風格轉變中業績欠佳。

    β系數反映基金的系統風險情況,R2則直接反映基金組合的業績與大盤的相關性。作為主動管理型基金,其主動管理能力越強,R2應該越小,相反主動管理能力越弱,R2越大,R2等于1的時候就是被動的指數投資。排名前十的基金的R2的均值為0.3574,比居中的十只基金的均值0.5660小,居中的均值比排名最后的十只基金的均值0.7090小,跟基金的業績符合,說明主動型管理基金的業績越好,主動管理能力就越強,跟基準上證指數的相關度就越小。

    本文采用的風險調整指標是Sharpe比率,Treynor指數,Jenson指數。樣本基金各指標如下

    Sharpe比率反映的是基金收益率在系統風險和非系統風險之上的情況,比率的大小反應的是基金單位風險獲得的超額收益。Sharpe比率越高,就表明基金單位風險的超額收益越高,基金的績效就越好。因為前文已經得出樣本基金的標準差相差不大,所以Sharpe比率的排名情況基本跟凈值增長率類似,相差不大。

    Treynor指數假定基金組合的非系統風險已經被組合所分散,反映的是基金單位系統風險的超額收益。從表中的排名情況來看,基本上與Sharpe比率類似,相差不大。Treynor指數所反映的樣本基金績效最好和最差的五只基金與Sharpe比率所反映的只有輕微的區別。

    從Jensen指標上來看,大部分基金相對于基準實現了超額收益,與前面分析的大部分基金跑贏上證綜指基本相符。

    綜合來看,風險調整指標較好的反應了基金的超額收益情況,各個指標的值越大,說明基金的風險調整收益越好,績效就越好。

    考慮到A股市場上類似重慶啤酒、獐子島等黑天鵝事件頻發,一旦重倉的股票發生了黑天鵝事件,基金的凈值和規模波動就特別大,基金組合并不是很好的分散非系統風險。如2011年年末重慶啤酒疫苗門事件爆發直接導致重慶啤酒連續十個跌停,大成基金所有基金持倉超過重慶啤酒10%的總股本,旗下基金資產凈值在這次黑天鵝事件中下跌幅度非常大。由于基金公司在黑天鵝事件中并不能準確評估黑天鵝事件帶來的負面影響,黑天鵝事件本身不僅導致投資者對基金專業管理能力質疑而導致贖回基金,還可能導致基金公司估值不準而導致套利贖回,最終導致基金規??s減。所以就風險調整指標的效果來看,Sharpe比率反映基金的績效要比Treynor指數好。

    本文經對比和研究認為,在基金的幾大風險調整績效指標中,Sharpe比率最能反映基金業績經過風險調整后的績效情況,優先推薦投資者在選擇基金時采用Sharpe比率。

    四、結語

    開放式股票型主動型管理基金整體上可以跑贏市場,基金公司顯示出了良好的投資管理能力。大部分開放式股票型主動管理基金能夠跑贏大盤,但是從收益率上可以看出,各個基金的管理水平相差還是比較大的。

    在開放式股票型主動型管理基金中,高風險與高收益不存在正向的相關關系。各基金的風險是由各個基金公司的投資風格和策略來決定的,本文實證顯示,基金的收益率標準差相差不大,說明在主動型管理基金中,風險越大,并不一定能取得更高的收益。

    衡量基金績效的風險調整指標中,Sharpe比率比較全面的反應了基金單位風險的超額收益,投資者在選擇基金時,可以考慮采用Sharpe比率。

    參考文獻:

    [1] 張仁俊.中國證券投資基金績效評價研究[D].廣州:暨南大學,2013.

    [2] 魏文志.非系統風險對開放式基金業績持續性的影響[D].上海:上海師范大學,2013.

    [3] 常志偉.市場結構對基金績效的影響[D].西南財經大學,2012.

    [4] 王 珊,王 鋒.我國開放式股票型基金擇時選股能力的實證研究[J].時代金融,2014(2):80+84.

    篇3

    國外早期研究投資基金的文獻多集中在對基金績效的估價方面,且大部分經驗研究都認為基金的業績無法顯著超過市場指數或相應基準證券組合的收益率。在單因素模型方面,Treynor在1965年發表的題為《如何給投資基金的管理評級》的文章中,他設計了一條旨在反映基金收益與市場收益相互關系的“特征線”,用這條線的斜率反映基金收益對市場波動的敏感性,由此得到一個考慮風險因素、用于不同基金間相互比較的收益率相對指標(后被稱為特雷諾指數)。Sharpe在1966年選用34只基金樣本,通過計算它們的“風險回報率”(后被稱為夏普指數)發現基金平均風險回報率低于利用道瓊斯指數計算的市場風險回報率約0.004。Sharpe的結論再次被Jensen在1968年發表的論文《1945-1964期間共同基金業績分析》所證實,他發現相當多數的基金的α值顯著為負。自此,以Treynor、Sharpe和Jensen三個指數模型為代表,大大簡化了基金整體績效評估的復雜性,它們被得以廣泛應用并被稱為單因素整體績效評估模型。在單因素模型無法解釋按照股票特征進行分類的基金組合的收益率之間的差異時,出現了多因素模型,如Gruber運用四因素風險調整模型計算得出,1985-1994年美國基金業收益率平均比市場加權指數低0.65%。

    在對我國證券投資基金進行評估時,對于評估模型的選擇還要從我國證券市場的現狀和特點出發。Markowitz模型在其假設中隱含了要求證券市場具備強型效率,但我國證券市場與強型效率市場相差較遠,而Sharpe、Jensen等單因素模型和多因素模型本身在其假設中對市場效率沒有提出過分要求。盡管單因素與多因素模型的假設與實際情況有出入,但只要盡可能將主要因素納入,模型就會貼近市場,造成的績效誤差就會越小。至于在實證時是選擇單因素模型還是多因素模型,國內學者進行了相關研究,結果表明,單因素和多因素模型對當前中國股市都有一定的適應性,但后者的擬合優度較好,應用難度也較大,因素的選擇受個人主觀判斷的影響。對當前我國基金績效的評估選擇單因素模型比多因素模型更為適宜一些?;谝陨戏治?,本文采用單因數整體績效評估模型對我國12只證券投資基金績效進行實證分析。

    二、數據來源和評價指標說明

    1、樣本選取。本文選取2000年12月30日前在上海證券交易所上市發行的12只封閉式基金,即基金安順、金鑫、漢興、興和、金泰、泰和、安信、興華、普潤、興業、同德、漢博,其中前四只規模為30億元,中間四只為20億元,最后四只為5億元,研究時段從2003年1月到2004年3月。本文采用的基金數據為2003年1月到2004年3月的月實際收益率(15個月),基金月實際收益率的計算方法:

    式中Rp,t為基金在t月的收益率,NAVt為第t月末的基金凈資產,Dt為基金在t月的現金分紅。數據主要來源于證券之星()、《中國證券報》公布的基金累計單位凈資產值和華夏福星行情分析系統。

    2、市場組合的選擇和無風險收益率的確定。一般而言,一個市場指數可以代替市場組合,但由于我國滬、深兩市的指數是分開計算的,而證券投資基金的股票或債券組合卻包含了滬深兩市上的股票和債券,此外,根據《證券投資基金管理暫行辦法》的規定,證券投資基金投資于國債的資產比例不得低于20%。因而,無論用上證指數或深圳股指作為市場組合都不適當。本文擬用一個涵蓋兩市和國債的市場組合,其中40%隨滬市變動,40%隨深市變動,20%按年收益率4%投資于國債,即有:

    式中Rm,t為市場組合月收益率,RHm,t為上證綜合指數月收益率,RSm,t為深圳成分指數月收益率。

    對于無風險利率,國外通常用一年期的國債利率或銀行同業拆借利率來代替,但由于我國尚未實現利率市場化,且債券市場不發達,品種單一,從而本文將用同期一年期的定期儲蓄存款利率(1.98%,利息稅忽略不計)來代替無風險利率,并將之折現成月收益率。

    3、投資績效指標說明

    (1)Treynor指數。Treynor指數是以單位系統風險作為基金績效評估指標的,給出了單位風險的超額收益。計算公式為:Ti=(Ri-Rf)/βι,其中,Ti為Treynor績效指標,R為i基金在樣本期內的平均收益率,Rf為樣本期內的平均無風險收益率。Ri-Rf為i基金在樣本期內的平均風險溢酬,βι是i基金的β系數。較大的Treynor指數意味著較好的績效。

    (2)Sharpe指數。Sharpe指數把資本線作為評估的標準,它是在對總風險進行調整基礎上的基金績效評估方式。計算公式為:Si=(Ri-Rf)/σi,式中Si是Sharpe績效指標,σi為i基金收益率的標準差,即總風險。

    (3)Jensen指數。Jensen指數是建立在CAPM測算基礎上的資產組合的平均收益,其結果為資產組合的α值,計算公式為:a=(Ri-Rf)-βi(Rm-Rf),其中α是i基金與市場無關的平均回報率。若α顯著為正,說明基金的績效優于市場;反之,則劣于市場。若α不顯著異于0,基金管理人員可根據風險調整投資組合。

    Treynor和Sharpe指數均為相對績效度量方法,能反映基金經理的市場調整能力,Jensen指數為絕對績效度量方法,表示在完全相同的風險水平下,基金經理對證券價格的準確判斷能力。Treynor指數只考慮了系統風險,而Sharpe指數同時考慮了系統風險和非系統風險,即總風險。Jensen指數只反映了收益率系統風險因子之間的關系,若非系統風險并未完全消除,Jensen指數可能給出錯誤信息。

    三、實證分析結果

    在樣本期內,市場組合的平均收益率為0.0161,標準差為0.0348。從表1可以看出,12只基金中,在樣本期內平均收益率為負數的只有基金普潤,這說明中國證券業的整體績效有所提高;高于市場組合收益率的只有基金金鑫、漢興、漢博,這說明超過市場組合的基金畢竟是少數,而且這三只基金收益率的標準差高于市場組合的標準差。在所有的樣本基金中,多數基金(7只)的風險低于市場組合,基金普潤的標準差最大,說明其在樣本期間的收益率波動最大;基金安信的標準差最小,說明其在樣本期間的收益率波動最小。

    β系數是用來測度市場風險的,或者說它是風險的相對測度,即個別資產相對于市場證券組合的測度。β系數是基金i對市場證券回報的回歸直線的斜率,它表明當市場證券組合的回報每增加1%時,基金i回報預期增加的數量。?系數較大風險較大。β系數>1時,表明基金i的回報波動可能性加大。在表1中,基金普潤、興業、漢博的β系數大于1,說明市場組合每變化1%,這三只基金的回報將平均變化大于1%。大多數基金的?系數分布在0.54-0.85之間,說明各基金管理人在樣本期間的運作總體上趨于穩健和保守,表現為各基金的系統風險均普遍低于大盤。

    從表2來看,在所選取的12只基金中,只有基金普潤的Treynor指數和Sharpe指數為負,說明其業績是最差的,而基金泰和的Treynor指數和Sharpe指數都是最大的,說明其業績相對最好?;鹌諠櫟腟harpe指數為負,這是因為它的平均收益率為負值。α值是某一時期的真實平均超額回報和已賺取的風險報酬之差,12只基金中有四只基金即安順、安信、普潤和興業的α值為負,表明這些基金的業績是劣于市場的,尤其是普潤的α值顯著為負,說明基金具有較強的投機性,只追求高風險帶來的高收益而不關心資本的時間價值,這與其它幾個指標得出的結論基本相似。

    篇4

    Lee、Shleifer和Thaler(以下簡稱LST)把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中,由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合,是系統性的,因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化,還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法,利用此方法,LST得到如下模型:

    R=α+a*ΔD+β*RM+ε

    其中R表示證券組合收益,ΔD表示封閉式基金折價率的變化,RM表示市場收益,RM前的系數β為組合的Beta值,表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。

    噪聲交易者風險普遍存在于市場中,但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時,理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作,使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者,個人投資者中大部分歸為噪聲交易者,因此對于機構投資者集中的大市值股票而言,它們的噪聲交易者風險小,小市值股票則個人投資者集中,噪聲交易者風險大。

    實證檢驗

    (一)數據和變量描述

    本文的樣本數據包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額,這其中包括集中在2006至2007年轉換為封轉開的22支基金轉換前的數據。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權平均值——加權平均折價率指數VWD(Value-WeightedIndexofDiscount)及其變化率ΔVWD,權重為基金資產t時刻凈值。

    表1是加權平均折價率指數與其一階差分的描述性統計量。統計結果顯示,平均而言,1998年1月到2008年2月期間,我國封閉式基金折價率為19.8%,標準差達到13.5%,月度折價率平均變化0.15%,但變化的標準差極大,達到5%,最大的一個月折價率變化達到22%。這比國外10%(Weiss,1998)左右的折價率要高得多,這表明我國證券市場上噪聲交易者風險要大于國外,離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。(二)折價變動與證券組合收益

    根據投資者情緒模型,因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票,而個人投資者有相當部分的非理性的噪聲交易者,容易受到市場傳言的左右,對股票的內在價值沒有正確的判斷,過于悲觀或過于樂觀的情緒驅使著他們的交易行為。因此,小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風險。對我國而言,股權分置改革完成前,股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風險,流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進行排序,按順序從小到大分成十組。規模最小的前10%為第一組,接下來的10%-20%為第二組,一直到規模最大10%的為第十組,得到十個不同市值規模證券組合的加權平均收益率如下:

    表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權平均收益率的回歸結果。

    根據CAPM理論,RM的系數就是各個組合的Beta值,所有組合的Beta值都在1的附近,并且隨著組合股票市值的增大而單調遞減。在10%的置信度下,組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數都是顯著的,組合7和組合8在5%的置信水平下顯著,流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數在組合1-10之間近似單調遞增,并且在組合10的回歸模型中變為正數。

    本文再仔細考察一下ΔVWD系數所表示的意義。對于組合1來說,封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點,因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數是0.0234(2.34個百分點),這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數為5.57%,所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化,即噪聲投資者風險解釋了流通市值規模最小的組合收益率變化的6.72%。因此,在通常意義上來說,即使在考慮了市場整體的影響后,封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結果,只不過關系強弱不同。對于組合10來說,它的收益率絕對值的中位數為4.4%,因此對于組合10,折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4),不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。

    結論

    投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風險因素。作為反映投資者情緒的指標,當封閉式基金折價率變小時,投資者似乎確實更加樂觀,噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點,認為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股,買入中小盤股。從而使得規模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現平平,因為規模最大的前10%的股票的流通市值已經占到滬深A股市值的60%以上,因此可以說,除去這部分股票,其他的90%的股票都是中小盤股。同樣,當折價率變大,投資者情緒悲觀時,噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股,從而使得這些股票價格上升,收益率提高。

    我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應數據,這表明我國證券市場噪聲交易者風險偏大。由于機構投資者還未能在我國證券市場發揮與國外同樣的穩定市場的作用,因此,散戶的炒作和投機行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大,波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說,機構投資的力量雖然一直在增長,但實際上最有實力的機構投資者國有企業和政府在整個封閉式基金發展的歷程中都是扮演一個消極的角色,政府和國有企業不能減少持有的股份,也沒有很強的意愿去增持股份,因此機構投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風險的作用,相反越多的個人投資者和閑散資金進入股市,加劇了噪聲交易者風險,使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關關系更加明顯。

    論文關鍵詞:噪聲交易者風險封閉式基金折價率證券組合收益

    論文摘要:本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風險,并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度,結論是:我國股票噪聲交易者風險與股票流通市值有顯著的相關性,流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。

    行為金融學對理性參與者假設提出質疑,把與理性參與者相對的噪聲交易者(即非理性的根據似乎是真實的實際是噪聲的信息,開展交易的群體)納入假設,解決了眾多難題,其中,破解封閉式基金折價率問題是重要成果之一。Lee,Shleifer和Thaler(1990)利用包含噪聲交易者風險的投資者情緒模型,對封閉式基金折價問題做出了解答,還為度量噪聲交易者風險提供了一種新的方法,并且發現不同市值規模的股票擁有的噪聲交易者風險有顯著差異,噪聲交易者風險對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內對于封閉式基金折價現象的研究主要集中對折價原因的解釋,王擎(2004)認為封閉式基金的折價既包含噪聲成分,也包含理性預期成分,但更主要體現噪聲交易。董超,百重恩(2006)發現折價率還受基金換手率和基金規模影響。但以折價率作為噪聲交易者風險度量來考察股票噪聲交易者風險與股票市值規模之間的關系方面,國內文獻還沒有涉及。本文利用Lee,Shleifer和Thaler提供的方法,利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪聲交易者風險,并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度。

    參考文獻:

    1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990

    篇5

    行為金融學對理性參與者假設提出質疑,把與理性參與者相對的噪聲交易者(即非理性的根據似乎是真實的實際是噪聲的信息,開展交易的群體)納入假設,解決了眾多難題,其中,破解封閉式基金折價率問題是重要成果之一。Lee,Shleifer和Thaler(1990)利用包含噪聲交易者風險的投資者情緒模型,對封閉式基金折價問題做出了解答,還為度量噪聲交易者風險提供了一種新的方法,并且發現不同市值規模的股票擁有的噪聲交易者風險有顯著差異,噪聲交易者風險對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內對于封閉式基金折價現象的研究主要集中對折價原因的解釋,王擎(2004)認為封閉式基金的折價既包含噪聲成分,也包含理性預期成分,但更主要體現噪聲交易。董超,百重恩(2006)發現折價率還受基金換手率和基金規模影響。但以折價率作為噪聲交易者風險度量來考察股票噪聲交易者風險與股票市值規模之間的關系方面,國內文獻還沒有涉及。本文利用Lee,Shleifer和Thaler提供的方法,利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪聲交易者風險,并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度。

    理論模型

    Delong、Shleifer、Summers和Waldmann(以下簡稱DSSW)最先提出了投資者情緒模型,模型假設市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者,理性投資者依賴于對證券的內在價值分析交易和持有證券,噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機的,理性的投資者不能很好的預測這種投資情緒。因此,當理性投資者未來某一時刻出售資產時,噪聲交易者可能看空市場,引起資產價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風險的額外風險,即噪聲交易者風險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產,噪聲交易者風險就像資產本身所固有的市場風險一樣影響著資產價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產,并且不同噪聲交易者的情緒相關很強,所以這種噪聲交易者風險不能被有效分散,它像資產的系統風險一樣會在資產定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風險影響的資產的收益率應該高于不受該風險影響的資產的收益率。

    Lee、Shleifer和Thaler(以下簡稱LST)把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中,由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合,是系統性的,因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化,還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法,利用此方法,LST得到如下模型:

    R=α+a*ΔD+β*RM+ε

    其中R表示證券組合收益,ΔD表示封閉式基金折價率的變化,RM表示市場收益,RM前的系數β為組合的Beta值,表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。

    噪聲交易者風險普遍存在于市場中,但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時,理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作,使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者,個人投資者中大部分歸為噪聲交易者,因此對于機構投資者集中的大市值股票而言,它們的噪聲交易者風險小,小市值股票則個人投資者集中,噪聲交易者風險大。

    實證檢驗

    (一)數據和變量描述

    本文的樣本數據包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額,這其中包括集中在2006至2007年轉換為封轉開的22支基金轉換前的數據。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權平均值——加權平均折價率指數VWD(Value-Weighted Index of Discount)及其變化率ΔVWD,權重為基金資產t時刻凈值。

    表1是加權平均折價率指數與其一階差分的描述性統計量。統計結果顯示,平均而言,1998年1月到2008年2月期間,我國封閉式基金折價率為19.8%,標準差達到13.5%,月度折價率平均變化0.15%,但變化的標準差極大,達到5%,最大的一個月折價率變化達到22%。這比國外10%(Weiss,1998)左右的折價率要高得多,這表明我國證券市場上噪聲交易者風險要大于國外,離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。

    (二)折價變動與證券組合收益

    根據投資者情緒模型,因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票,而個人投資者有相當部分的非理性的噪聲交易者,容易受到市場傳言的左右,對股票的內在價值沒有正確的判斷,過于悲觀或過于樂觀的情緒驅使著他們的交易行為。因此,小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風險。對我國而言,股權分置改革完成前,股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風險,流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進行排序,按順序從小到大分成十組。規模最小的前10%為第一組,接下來的10%-20%為第二組,一直到規模最大10%的為第十組,得到十個不同市值規模證券組合的加權平均收益率如下:

    表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權平均收益率的回歸結果。

    根據CAPM理論,RM的系數就是各個組合的Beta值,所有組合的Beta值都在1的附近,并且隨著組合股票市值的增大而單調遞減。在10%的置信度下,組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數都是顯著的,組合7和組合8在5%的置信水平下顯著,流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數在組合1-10之間近似單調遞增,并且在組合10的回歸模型中變為正數。

    本文再仔細考察一下ΔVWD系數所表示的意義。對于組合1來說,封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點,因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數是0.0234(2.34個百分點),這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數為5.57%,所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化,即噪聲投資者風險解釋了流通市值規模最小的組合收益率變化的6.72%。因此,在通常意義上來說,即使在考慮了市場整體的影響后,封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結果,只不過關系強弱不同。對于組合10來說,它的收益率絕對值的中位數為4.4%,因此對于組合10,折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4),不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。

    結論

    投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風險因素。作為反映投資者情緒的指標,當封閉式基金折價率變小時,投資者似乎確實更加樂觀,噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點,認為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股,買入中小盤股。從而使得規模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現平平,因為規模最大的前10%的股票的流通市值已經占到滬深A股市值的60%以上,因此可以說,除去這部分股票,其他的90%的股票都是中小盤股。同樣,當折價率變大,投資者情緒悲觀時,噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股,從而使得這些股票價格上升,收益率提高。

    我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應數據,這表明我國證券市場噪聲交易者風險偏大。由于機構投資者還未能在我國證券市場發揮與國外同樣的穩定市場的作用,因此,散戶的炒作和投機行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大,波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說,機構投資的力量雖然一直在增長,但實際上最有實力的機構投資者國有企業和政府在整個封閉式基金發展的歷程中都是扮演一個消極的角色,政府和國有企業不能減少持有的股份,也沒有很強的意愿去增持股份,因此機構投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風險的作用,相反越多的個人投資者和閑散資金進入股市,加劇了噪聲交易者風險,使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關關系更加明顯。

    參考文獻

    1.De Long J. B., A. Shleifer, L. H. Summers, and R. J. Waldmann, Noise trader risk in financial markets[J], Journal of Political Economy 98, 703-738. 1990

    篇6

    一、對于余額寶的介紹

    余額寶是由淘寶支付寶創造的一種余額升值服務項目,即用戶使用支付寶將錢投入到余額寶,實際上是購買了天弘基金的自由貨幣基金。淘寶用戶在登錄支付寶系統以后會出現兩個賬戶,只需要將支付寶內的錢轉到余額寶里就會獲得收益,并且對比銀行可以獲得高于其10倍的收益,收益結算方法以日為單位。其實真正給用戶提供收益的不是余額寶,而是貨幣基金,余額寶只是一個媒介而已,用戶是將資金投資到債券和銀行協議存款。通過余額寶的迅猛發展和支付寶固有的客戶,天弘基金由50名開外躥升至前三名,成為國內數一數二的基金管理公司。余額寶里的錢同時還可以用于網上購物,在任何時間存儲取出都行,不需要手續費。在購物時余額寶里的錢會被自動贖回,贖回時采用T+0模式,即實時贖回。

    有很多人會疑惑余額寶與支付寶的不同點在什么方面呢?

    余額寶是依賴于支付寶而生存的,是支付寶的附加產物。這兩者的區分是:1、余額寶是一種投資理財產品,支付寶是用于第三方支付的東西;2、存到余額寶的錢每天會獲得一定的收益,而支付寶是沒有收益的;3、余額寶用于購物花銷和轉出資金,支付寶除此之外另有信用卡付款還款,資金充值等多種功用;4、余額寶比支付寶存在更多的安全隱患,支付寶支付需要證書和驗證碼,相對比較安全。

    二、余額寶網絡營銷現狀分析

    網絡營銷是借助互聯網與客戶進行雙向的交流來滿足顧客需求的一種新的營銷模式,不受時間空間限制,成為時下企業營銷手段的寵兒。從余額寶問世以來,從剛開始網民對其充滿疑慮,再到大部分人對阿里巴巴權威性的認可和馬云的信賴,漸漸開始嘗試這個新奇的賺錢工具,成為人們茶余飯后討論的話題。余額寶是在網絡營銷下一種新型的資金管理方式,規模增長速度極快。據官方統計,截至2014年6月30日,擁有的用戶數已經超過100,000,000,平均每人占有5,030元,與2013年末的4,307元相比擬,上升了17%;規模超過5,700億元,與2013年底相比上升3倍以上。用戶年齡以20~40歲為主流客戶,都較為年輕,尤其以九零后居多。經過發展,余額寶進入了緩慢增長的成熟期,需要采取措施才能繼續站穩腳步。僅一年時間,盡管余額寶會暴露出很多問題,僅從成績來看,已經是網絡營銷的一次大成功。余額寶的實質等于支付寶加上貨幣基金,余額寶利用貨幣基金為一些小型的零散客戶構建一座橋梁,將一些數量不龐大的散錢存到余額寶同樣可以獲得收益。

    篇7

    近年來,關于養老保障現收現付制和基金積累制兩種籌資模式優劣的爭論日漸平息,但由于現收現付制度和基金積累制度的比較研究對科學構建多支柱養老保障體系具有重要意義,我國下一步養老保障體系改革中,仍將面臨兩種籌資模式的混合使用,因此,對這個問題的深入研究至關重要。

    一、我國養老保障體系籌資模式

    我國養老保障體系籌資模式經歷了從完全現收現付向現收現付與基金積累相結合模式的轉變。在養老保障制度建立之初,基本上采用現收現付的籌資模式。1993年,十四屆三中全會通過的

    (一)決定我國養老保障籌資模式的關鍵因素

    養老保障不同籌資模式在收益率、分散風險等方面各有優劣,我國養老保障應建立一個多支柱的體系,也就是說將現收現付制度與基金積累制度進行有效地結合。但問題的關鍵在于,應該怎樣在這個多支柱體系中,確立現收現付和基金積累的相對重要性。即我國的養老保障體系是應該向智利那樣完全基金積累制呢,還是應該像德國,基金積累僅僅是養老金中一個比較小的支柱。要科學地決定不同籌資模式在我國養老保障體系中的作用,必須考慮以下幾個方面的因素。

    1.現收現付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預測,我國將在很長一段時間保持經濟的高速增長,也就是說在一個較長的視野內,我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結構來看,如果保持現行的計劃生育政策不變,未來5~10年。我國的勞動力總量還將繼續增加,隨后勞動力總量趨于穩定并逐步減少。初步估計,未來十年,我國生物收益率應該保持在7%~10%這樣一個較高的水平。

    從我國的市場收益率來看,至少在可以預見的幾年內。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內保持升值的壓力,與20世紀日元快速升值類似,大量投機資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平,長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現了大幅上升。但是股票市場反復無常的特性和養老基金的本質,決定了養老金的收益率不應該過度依靠股票市場。因此,在可預見的5~10年內.我國的現收現付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。

    2.城市化進程。城市化快速推進在很大程度上提高了我國現收現付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進時期,據預測城市人口將年均增長1%~1.5%。城市化進程的推進將導致社會養老保障覆蓋面的快速擴大。在城市化進程中。大部分新進入社會保障體系范圍的是年青勞動力,他們的加入給緩解現收現付制度支付壓力帶來了巨大的機遇。按照

    3.構建和諧社會的要求。構建和諧社會已經成為當前黨和國家的中心任務之一。十六屆六中全會提出了構建社會主義和諧社會的9個目標.其中一個目標就是,到2020年。社會就業比較充分,覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立。因此,在設計養老保障體系的籌資模式組合時,應該充分考慮構建和諧社會的要求。

    在構建社會主義和諧社會中,社會養老保障體系的一個基本功能主要表現在兩個方面:一個是基本保障功能,另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現在保障養老保障體系范圍內人口的基本生活需要,再分配支柱的主要作用是體現社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴大和經濟快速增長的大背景下,現收現付支柱可以在再分配方面發揮重要作用。在我國現行體制下,通過社會統籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當于上一年度地區人均收入水平20%的養老金,可以在同一代人中的不同收入階層進行再分配。同時在現收現付制度下,退休人口也可以分享經濟增長的成果,促進代際和諧相處。

    因此,從構建和諧社會的要求和我國經濟社會發展的現狀來看,在社會養老保障體系的建設中,應該更加重視現收現付支柱的作用。

    4.資本市場發育程度和養老保障基金管理水平。

    根據現收現付制度和基金積累制度的特性,資本市場發育水平越高,基金積累制度的優勢更加容易發揮,養老保障基金管理水平越低,現收現付制度就更有優勢。從現狀看,我國資本市場整體發育水平還比較低,還無法適應社會養老基金保值增值的需要,但正處在快速發展過程中。從養老保障基金管理水平來看,我國國家級社?;鹜顿Y收益率一直在3%左右徘徊.在2006年股市全面上升的情況下出現了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看,很多地區基本的管理制度尚不完善,因此,我國資本市場發育水平和養老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預見,在5—10年后,我國資本市場發展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升,為強化基金積累制度的作用奠定了基礎。

    (二)現行籌資模式的替代率

    現收現付支柱支付的養老金應該能夠滿足退休職工的基本生活需要,從生活角度來衡量,其占城鎮職工平均工資的比例應該不低于城鎮生活的恩格爾系數。按照國家統計公報.20o5年我國城鎮居民家庭恩格爾系數為36.7%,說明在現階段現收現付支柱支付的養老金占城鎮職工平均工資的比重不應該低于35%??紤]到社會生產力進步的因素.該比重應該保持在30%以上。國發[2005]38號文件對養老金替代率有了比較明確的規定,即繳費年限每增加1年,基礎養老金提高l%。按照這個規定,繳費35年的職工.其現收現付支柱的養老金占城鎮職工平均工資的比重應該是35%。也就是說現收現付的基礎養老金能夠保障人的基本生活。

    對于強制性儲蓄支柱的替代率,則需要一系列假設。主要是未來強制性儲蓄投資收益率的假設、未來平均工資增長率的假設以及退休后投資收益率的假設。在一個較長的時間跨度內,強制性儲蓄支柱能夠提供的養老金替代率與這三個因素關系十分密切。假設一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費35年。起始繳費年限工資為W,繳費比率為x,為簡化起見,繳費期間和養老金領取期間投資收益率保持在R.35年間社會平均工資增長率為A,退休時積累的養老金被轉化為等額年金。其養老金替代率衡量標準以退休時社會平均工資為準,如果該工人在退休后能夠繼續存活Y年,那么,養老金替代率SR計算公式為:

    轉貼于

    可以看到,當X=8%,R=4%,Y=15,A=4%時,SR=0.141,即由強制性儲蓄支柱提供的養老金替代率為14.1%。表l是在Y=15,R和A分別取不同數值時強制儲蓄支柱的替代率。

    由表1可知。強制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當敏感。投資收益率越高,替代率越高,工資增長率越低,替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力,我國利率水平很難出現大幅上升。與此同時,我國經濟在未來很長一段時間將保持高速增長態勢,按照“十一五”規劃,“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7.4%左右,從2010年到2020年經濟也將保持較高增長速度。因此,社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下,強制儲蓄支柱所能產生的替代率并不理想。在表1中.比較理想的情況下替代率可以達到22.2%,比較不利的情況下替代率僅能達到10%左右。

    筆者認為,在經濟保持高速增長,投資收益率很難提高的情況下.應該將強制儲蓄養老支柱的規模限制在比較小的范圍。因此,國發[2005]38號文件將計入個人賬戶規模的繳費比例從1l%降低到8%,雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規模不斷擴大的應對手段,在本質上也符合我國國情,因此是科學的。

    二、構建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養老保障體系

    根據對現收現付和基金積累制度的對比研究,結合我國國情認為。我國的養老保障體系應該從現行的“三支柱”向“3+2”支柱轉變。

    (一)基本框架

    “3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的,他們都有權利加入或使用這三個基本支柱,使用兩個補充支柱則需要滿足一定的資格條件。

    三個基本支柱的第一支柱是社會統籌養老保險支柱,用現收現付的方法,提供一定水平待遇確定的養老金,并保證養老金水平隨著社會生產力的變化而調整。該支柱能夠保證城鎮居民的基本生活。第二支柱是政府強制儲蓄計劃,該計劃采取繳費確定的方式,積累資金采取市場化方式運作。該支柱強調在國家統一監控下個人承擔對自己的養老責任,將繳費與養老金領取緊密聯系起來,并通過投資實現養老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業保險以及家庭贍養。該支柱主要強調政府和社會以外的力量。

    兩個補充支柱的第一支柱是社會救濟支柱,與失業保險等措施一起,共同保障城鎮居民的生存需要。補充支柱的第二支柱是企業補充養老保險,通過一定的優惠措施,鼓勵企業為其員工建立的養老保障計劃。該支柱的建立,能夠為部分企業員工提供比較豐厚的養老金,并在一定程度上協調資本和勞動之間的利益關系。

    值得指出的是,兩個補充支柱針對的對象是有所區別的,補充支柱的第一支柱針對的是城鎮居民的低收入階層,體現社會對弱勢群體進行救濟的需要,補充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業中工作的職工,目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數人而言,三個基本支柱將發揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養老保障體系的基本圖示。

    (二)“3+2”支柱與我國傳統三支柱養老保障體系構想的異同之處

    “3+2”支柱與我國傳統的三支柱相比.存在一定的相似之處。主要體現在三個方面:一是都強調國家、企業和個人合理分擔責任,二是都包括社會統籌、政府強制儲蓄、企業補充養老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強調建立多支柱的養老保障體系。

    與此同時。“3+2”支柱與我國傳統的三支柱提法存在較大的差異:

    第一,“3+2”支柱中,社會統籌養老保險和國家強制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統籌和國家強制性儲蓄從本質上存在截然的區別。從表面上看,在現階段,無論是社會統籌和個人賬戶,都是由國家出面主辦,都是為了保障人民的基本生活,但是,社會統籌和個人賬戶無論在性質上還是所發揮的作用上.都存在顯著的區別。同時。將社會統籌和個人賬戶兩種不同性質的養老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠看,社會養老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理,把兩個養老支柱視為一個支柱,在理論上增加了對其進行差異化管理的難度。

    篇8

    自1993年G 30集團《衍生產品的實踐和規則》研究報告,并竭力推薦各國銀行使用VaR(Value at Risk,即風險價值)風險管理技術后,巴塞爾委員會1995年也在其《關于市場風險資本要求的內部模型法》、《關于使用“返回檢驗”法檢驗計算市場風險資本要求的內部模型法的監管構架》文件中向其成員國銀行大力倡導這一方法(彭坤、王飚,2002)。如今,VaR技術已延伸至保險、證券、信托等非銀行金融機構甚至非金融機構的風險管理領域,以VaR作為市場主體風險的統一標準與管理機構資本充足水平的準繩和依據。中國滬深兩市的流通股是投資者的首選,以VaR測算滬深兩市流通股資產的市場風險對于機構投資者及時防范風險具有重要意義。

    一、文獻綜述

    Value at Risk是由J.P.摩根銀行20世紀80年代的全球研究部總經理蒂爾?古爾迪曼所創立。在1995年4月的巴爾塞委員會擴大會議上,規定銀行可以選擇使用自己的風險衡量模型去確定其資本要求,從此風險價值開始被廣泛應用到內部風險衡量模型之中。在VaR模型回測方面,Kupiec(1995)提出了基于失敗頻率的VaR模型正確性檢驗的方法。christoffersen(1998)提出了考慮在時間變化時,對VaR模型正確性檢驗的方法。Philippe Jorion(2000)的《風險價值(VaR)》被奉為風險管理的圣經,該書極為系統地講述了VaR的來龍去脈以及各種VaR的計量方法,還對VaR在衡量和管理信用風險、流動性風險以及操作風險中的應用進行了細致的分析(樊葵葵,2010)。我國學者王春峰(2001)在《金融市場風險管理》中較系統地論述了VaR,對金融市場風險的測量和管理進行了系統深入的介紹。黃海(2003)重點介紹了摩根銀行在金融風險度量系統Risk Metrics中的EWMA模型(指數加權移動平均預測模型),并且基于金融數據分布的有偏性提出了有偏的EWMA模型。朱世武(2004)對中國市場上各類VaR方法計算進行了實證,并對各類VaR方法在中國市場上的有效性進行了事后檢驗(韓琦,2008;袁婷,2010)。

    由于金融市場數據呈現出“尖峰厚尾”分布特征,難以用傳統的VaR方法進行計算,不少學者就使用VaR方法時如何估計數據的分布、如何處理“尖峰厚尾”分布作出了探討。其中鄭文通(1997)在《金融風險管理的VaR方法及其應用》中使用J.P.摩根1994年的年報數據對該公司一天95%置信度下的VaR平均值進行了計算,利用實證方法對VaR方法的正態假設進行了有效性檢驗。對于非正態分布的情況,引入了t分布來代替原來的正態分布假設,并提出了金融資產t分布自由度n的參數估計值(袁婷,2010)。陳守東(2002)運用GARCH模型對上證綜合指數進行了VaR值的度量,并用Kupiec提出的似然比檢驗法驗證不同模型的有效性,認為服從t分布的GARCH(l, 1)模型對上證綜指收益率VaR值的估計最為有效。肖慶憲(2003)為了刻畫“厚尾”資產收益率,將非正態收益率數據進行正態化變換,使變換后的厚尾數據服從正態分布,從而使參數估計、假設檢驗等計量問題均為有效。杜本峰(2003)根據連接函數的思想導出資產組合的聯合分布,以此對資產組合的風險進行度量,提出了一種基于連續函數的風險度量方法??追崩?006)系統地介紹了利用極值理論(EVT)和連接函數度量金融市場風險的問題,通過大量的實證分析與模型檢驗,進一步評估了風險度量模型的有效性(韓琦,2008;袁婷,2010)。

    目前,VaR方法在我國金融機構應用的研究己經深入到不同方法細節和具體領域的討論。劉曉煥、袁廣信(2009)利用CVaR方法對一種開放式股票型基金的市場風險進行了研究,求出了組合中某一種資產的邊際CVaR、成分CVaR、增量CVaR,并以此給出了投資建議。最后建立均值――CVaR優化模型,得到在投資者不同的期望收益率下最優的投資組合權重,為基金管理人提供很好的參考(韓琦,2008;袁婷,2010)。邵夢倩、杜子平(2011)利用copula-CVaR模型對壽險投資組合的風險進行度量,得到最優投資比例,進一步對壽險資金的投資風險進行管理。實證結果顯示:壽險投資應主要集中在風險較小的銀行存款和國債上,也可適當放寬到收益較高的股票和基金。

    二、線性AR-EGARCH模型的滬深股市流通股的VaR測算

    中證流通指數包含了滬深股市所有已完成股權分置改革并正常上市交易的流通股,這也是證券市場投資者的首選,因此選用中證流通指數來分析中國滬深股市流通股的市場風險較為合意。

    (一)中證流通指數的數字特征

    選取2006年2月27日至2012年12月20日的中證流通指數收盤價,求出對數收益率r=log(lt)-log(lt(-1)),得到時間序列{rt},樣本容量為1 662。由樣本期內滬深流通股的收益率時間序列(編者:圖略)可看到第500個交易日至第750個交易日之間,即2008年3月至2009年3月這段時間內收益波動幅度較大,這與2008年投機炒作所形成的資產泡沫堆積與非理性繁榮不無關系。

    求解時間序列{rt}的數字特征(編者:圖略),發現其偏度小于0,峰度大于3,且JB統計量=446.025,對應的p值接近于0,即該時間序列屬于“尖峰厚尾”的非正態分布,中證流通指數收益率{rt}因并未緊貼正態分布分位數,{rt}并不屬于正態分布。

    因此使用基于高斯假設的最小二乘法(OLS)來分析該序列極為不妥,需另尋他法。采用ADF檢驗分析中證流通指數收益率{rt}的平穩性,其ADF統計量為-39.394 13,在1%、5%、10%的顯著性水平下均拒絕原假設,序列不存在單位根,屬于弱平穩時間序列。

    (二)自相關性檢驗及AR模型的定階

    1.ARCH效應的檢驗。

    2005年的匯改并沒有將人民幣匯率制度改革為真正意義上的“有管理的浮動匯率制”,而資本項目下人民幣自由兌換的逐漸放寬,使得“貨幣政策失靈論”甚囂塵上。經統計,2006年以來,我國的一年期存款基準利率和法定存款準備金率分別調整了18次和35次,而中證流通指數逆政策變動分別出現了9次和24次,且這種“逆政策效應”在緊縮貨幣政策中更加明顯。政策的影響是估計VaR時應當考慮到的變量。首先建立線性模型rt=β0+β1RBt+β2RDt+ut,其中{rt}為收益率時間序列,RB、RD分別為一年期存款基準利率與法定存款準備金率,ut為隨機擾動項。對于高頻數據序列,假定線性模型中的隨機誤差項ut同方差不太可能成立,其方差可能是時變的,并常表現出“波動聚集性”特征,即隨機誤差項是異方差,因此需要對隨機擾動項進行ARCH檢驗。假定隨機誤差項的條件方差與其誤差項滯后的平方有關,設ARCH(q)模型的一般形式為σt2=α0+α1ut-12+α2ut-22+……+αqut-q2。

    從線性模型的殘差線圖(編者:圖略)中可以看出,回歸方程的殘差表現出“波動聚集性”,即大波動后面常伴隨著較大的波動,較小的波動后面的波動也較小。定性分析的結果顯示線性模型存在條件異方差性,即可能存在ARCH效應。再用殘差平方的自相關圖來定量判斷線性模型的殘差是否存在ARCH效應:發現滯后36階的Q統計量對應的p值均接近于0,即殘差平方序列存在自相關,中國流通股確實存在ARCH效應。采用線性模型不合理,應當引入時間序列模型。

    2.時間序列{rt}的自相關檢驗及AR模型的定階。

    對弱平穩時間序列{rt}進行自相關檢驗,Q統計量對應的p值在5階后全部小于0.05,即時間序列存在自相關。利用有限樣本下的混成檢驗,設樣本容量為n,令參數m=ln(n)=ln(1 662)≈7,可得混成Q統計量為16.28,在5%的置信度下,大于臨界值χ2(7)=14.07,即拒絕H0:ρi=0,i=1,2……7,時間序實存在自相關性。

    由上述分析可知,應當使用AR模型研究中證流通指數收益率序列{rt}。利用赤池信息準則(AIC)對AR模型定階。根據下式求出滯后L階的AIC,計算結果如下圖所示:

    AIC(L)=-2ln(似然函數的最大值)/n+2(L+1)/n,L≥1

    參考文獻

    [1] KUPIEC H P.Techniques for Verifying the Accuracy of Risk Measurement Models[J].Journal of Derivatives 2(12).1995:73-84.

    [2] CHRISTOFFERSEN P F.Evaluating Interval Forecasts[J]. International Eeonomies Review,1998 (39):841-862.

    [3] [美]Philippe Jorion.風險價值(第二版)[M].北京:中信出版社,2005.

    [4] 王春峰.金融市場風險管理[M].天津大學出版社,2001.

    [5] 黃海,盧祖帝.VaR的主要計算方法述評[J].北京:管理評論,2003(7):31-35.

    [6] 朱世武,李豫,何劍波.中國股票市場風險值標準的有效性檢驗[J].上海金融,2004(11):38-41.

    [7] 鄭文通.金融風險管理的VaR方法及其應用[J].北京:國際金融研究,1997(9):58-62.

    [8] 陳守東,俞世典.基于GARCH模型的VaR方法對中國股市的分析[J].長春:吉林大學社會科學學報,2002(4):11-17.

    [9] 肖慶憲.厚尾經濟數據的計量分析[J].北京:數量經濟技術經濟研究,2003(5):116-119.

    [10] 杜本峰,郭興義.一種新的風險度量工具:PaV及其計算框架[J].北京:統計研究,2003(2):48-50.

    [11] 孔繁利.金融市場風險的度量――基于極值理論和Copula的應用研究[D].吉林大學博士論文,2006-04-01.

    [12] 劉曉煥,袁廣信.基于CVaR的開放式股票基金市場風險的研究[J].武漢:中南財經政法大學研究生學報,2009(2):27-32.

    [13] 邵夢倩,杜子平.基于pair_Copula_CVaR模型的保險投資組合優化[J].石家莊:合作經濟與科技,2011 (4):68-69.

    [14] 彭坤,王飚.基于VaR(風險價值)的金融投資的研究[J].昆明理工大學學報(理工版),2002(12).

    篇9

    關鍵詞:結構性理財產品 特點 風險 

     

    一、前言 

     

    通常意義上對結構性理財產品的定義,是按照對理財基金的特殊的投資運作方式為標準的,它是一種根據需要定制的金融投資,既投資于債券、股票等基礎資產,又要投資于以相應基礎資產為標的的期貨、期權、互換等衍生金融工具,通過復雜多樣的投資模式,以保證在規避風險的同時獲得超過居民定期存款的到期收益率??偠灾?它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產品。 

    目前我國市場上最火熱的理財產品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動收益類、保本浮動收益類。固定收益類理財產品是最早出現也是相對發展最為成熟的理財產品,按投資標的和產品設計不同分為信用聯結型、票據債券類、信貸資產轉讓類和信托貸款類四種類型。浮動收益類理財產品在股市活躍時應市場呼聲而出,可以投資于信托貸款、新股申購、貨幣市場、股票基金等等方向。構成保本浮動類理財產品最龐大的隊伍就是結構性理財產品,它與上述兩類最大的區別就在于通過投資于以基礎及產為標的的衍生金融工具規避了相應的系統性風險,也因此成為最復雜多變的理財產品。 

     

    二、結構性理財成品的誕生動因 

     

    (一)銀行規避資本金管制的要求 

    商業銀行在經營自有業務時需要按監管當局規定的風險權重計算資產對應的資本充足率和核心資本充足率,常常會出現因為資本金約束而無法滿足客戶信貸需求或經營高盈利項目的情況,結構性理財產品和其他理財型產品一樣同屬于銀行的中間業務,能夠使銀行在不增加或減少自有資產負債的條件下,即不占用或極少占有資本金條件下,滿足客戶的特別投資理財需求并獲得手續費等收益,避免了上述情況的發生。 

     

    (二)規?;\作降低成本,便于涉足金融衍生產品交易市場 

    結構性理財產品將眾多投資者閑散資金聚集到一起,聘請專家進行專業化投資,由于規模巨大對投資方向和產品就有選擇性,能夠以批發價格進行交易,獲取規?;找?。同時,結構性理財產品能夠進入金融衍生產品交易市場的自有特點,使其區別于其他理財產品,能夠同時滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經營項目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場的要求。 

     

    (三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本 

    無論是投資債券、股票等基礎資產,還是投資期貨、期權等金融衍生工具進行套期保值,都會在買賣過程中承擔相應的印花稅和手續費,這是實際發生的成本。投資前所做的信息搜集、數據處理、形勢分析都會造成相應的決策成本,這是隱性的成本。萬一信息掌握不充分或決策失誤,也會帶來選擇其他資產獲得收益的機會成本。而這些成本,在結構性理財產品專業化運作、規模化運作的情況下都會在一定程度上被降低。 

     

    三、結構性理財產品特點分析 

     

    (一)原理上近似于購買一個零息票債券的同時持有一個看漲期權多頭 

    以保本型股票掛鉤結構性理財產品為例,它是這樣一類理財產品,其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數相掛鉤,掛鉤標的資產的市場表現決定該產品的到期收益率。一般情況下,標的資產的市值越高,產品可以獲得的收益也越高,當然這也要受到產品收益率設計的影響,有的產品就是觀測期內標的資產表現越平常波動越小,收益越高。而同時,其本金得到全部或部分保護。對于投資者來說,這種理財產品在一定程度上與同時購買一個零息票債券和持有一個看漲期權的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無風險收益,看漲期權保證在支付相應期權費(理財費)條件下獲得未來的一個權利,該權利幫助投資者實現價格上漲時獲取收益價格下跌時成本為0的投資模式。對保本型股票掛鉤結構性理財產品的定價亦是按照這一原理,產品價值等于零息票債券價值與看漲期權價值之和(v=b+s),產品收益率等于1+min(k,max〔(st/st-1)θ,λ〕,其中,k表示保本型產品的最高收益率,st/st-1表示股票

    收益率,θ表示參與率,即掛鉤股票價格上升時,投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(st/st-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實際收益率。λ表示保本型產品的最低收益率,即保本率。λ等于0意味著完全保本,λ小于0意味著部分保本。 

     

    (二)一般掛鉤的標的資產都要求有某種金融衍生工具相對應 

    結構性理財產品的設計就是一種滿足特定需求的金融投資,這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎資產的同時投資以相應基礎資產為標的衍生金融工具,依據復雜的計算和衍生金融工具的杠桿性原理,對全部或部分本金套期保值,最終暴露的風險頭寸僅局限于運用市場資金成本與產品設計的最低收益之間的利息差異。這就要求,在掛鉤的基礎資產選擇上,需要以是否存在對應的金融衍生工具為標準。目前我國國內金融市場尚不發達,無法為發售產品的金融機構提供相應的該類避險工具,現有的結構性理財產品的主要標的資產依然局限于國外金融市場上的基礎資產。

    (三)投資收益率結構制定以大數法則為標準 

    結構性理財產品的投資收益率計算都只保證投資者獲得市場在正常狀態下的收益,是以大數法則為依據的,當市場由于遭受利好或利空信息沖擊價格大幅震蕩時,銀行不對其收益進行保證。還是以花旗1年期人民幣結構性投資帳戶掛鉤新華富時a50中國指數基金為例,其投資收益率計算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對表現):于產品期間,只要掛鉤基金絕對表現從未大于20%,到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產品期間,若曾有一個交易日掛鉤基金絕對表現高于20%,但從未大于40%,則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產品期間,只要有過一個交易日掛鉤基金絕對表現大于40%,則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對表現:即掛鉤基金表現的絕對值 = 絕對值 ((掛鉤基金觀測值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) ??梢娭挥性诋a品期間,掛鉤基金的絕對表現,無論上漲還是下跌都不超過40%的情況下,投資者才能獲得對應的收益,該產品是適應對象為熟悉香港股票市場并且認為掛鉤基金絕對表現在產品觀測期內不會大于40%的投資者。 

     

    (四)封閉式操作,贖回條款向多樣性發展 

    由于投資期限一般為一年以上,結構性理財產品在通常情況下都是不可贖回的,即使設有投資者贖回條款也會規定特定的時間,同時需要支付贖回費用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產品”,其中就規定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個營業日向銀行申請提前贖回投資金額,但銀行要扣除相關手續費用和損失。但是,由于結構性理財產品市場的擴大,產品差異性的要求迫在眉睫,一些銀行開始嘗試改革某些產品設計條款,如贖回條款,以獲得自身優勢。 

     

    四、投資結構性理財產品需謹防的風險 

     

    (一)市場風險 

    目前結構性理財產品的掛鉤標的資產種類十分豐富,包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價格等等,而結構性理財產品的收益又是與這些標的資產的市場表現相掛鉤的,當市場萎靡不振或遭遇危機時,標的資產的走勢就相應步入盤整或下跌區間,此時很難保證相應的預期到期收益。即當市場向不利的方向變動時,投資者將面臨由于標的資產價格波動導致到期收益很小或為零的市場風險。 

     

    (二)流動性風險 

    一般來說,由于結構性理財產品操作復雜,都會選擇封閉式運作,對投資者設定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內理財基金全倉位運作,但是不存在結構性理財產品二級流通市場的限制,又會使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時主動地買賣套現,進行主動性管理。因此,當投資者面臨資金缺乏時,會遭遇到無法贖回或賣出手中結構性理財產品的流動性風險。 

     

    五、總結 

     

    我國第一款結構性理財產品是中國工商銀行2003年7月發行的掛鉤倫敦銀行同業拆借利率(libor)的價幅累積產品,之后,國有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結構性理財產品,紛繁的產品創新和復雜多變的產品設計將中國銀行結構性理財產品市場推向全面的茁壯成長期。然而,國內投資者在這方面的知識仍然有所欠缺,與市場的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結構性理財產品的定義、產生、特征以及涉及風險四個方面簡單論述該產品的與眾不同之處,希望能為提高投資者對結構

    性理財產品的認知程度貢獻一二。 

     

    參考文獻: 

    [1]譚利寧,2009年結構性理財產品的投資研究[j]. 消費導刊,2009,(10). 

    篇10

    社保基金的投資運營與一般的資金投資運營行為的目的是一致的,即獲得收益,實現基金的保值增值,社?;鹜顿Y必須遵循以下原則:

    (1)低風險原則。低風險,即保障社?;鹜顿Y的安全性,這是基金進入貨幣市場的最基本條件。只有切實保障基金的安全,才能保證受保人員按時足額領取保障金。因此,社?;鹜顿Y必須認真進行調查研究和科學分析,預測確定一種適度的風險與收益的標準,并嚴格遵守此標準選擇投資對象、方式,進行投資分類和組合。

    (2)盈利性原則。社?;鸬耐度?,既要保值又要增值。在選擇投資品種時,沒有收益是不予考慮的。在實際投資決策中,只有當投資回報率大于通貨膨脹率,基金的保值目標才能實現。否則,僅能起到消除基金貶值的作用。

    (3)社會性原則。社?;鹜顿Y是政府的一筆大規模的支出,這筆支出首先應講求社會效益,必須有利于國民經濟的增長,有利于整體經濟的結構優化,有利于社會的長期發展進步。否則,收益再高也不允許投資。

    (4)高流性原則。社會保障的支付具有連續性,不能延緩,因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上,可對投資進行事先預測,留足資金和一定的短期支付使用,對中長周期進行統籌安排,使其資金在應付日常支付前提下充分發揮效益。 2 社?;鹜顿Y環境分析

    要作出正確的投資決策,投資者需要對金融市場的收益、風險及以后的發展趨勢做出理性判斷,還要綜合考慮當時的政治環境等因素。近年來,我國社?;鹜顿Y無論是市場環境,還是國家政策環境都在不斷調整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環境的矛盾。 2.1 負利率造成社保基金進行銀行投資時的隱性貶值

    負利率就是物價指數(cpi)迅速升高,導致銀行存款利率實際為負。2004年央行《貨幣銀行執行報告》指出,2004年同比價格上漲的遞延效應為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價因素,全年物價上漲也會達到2.2%??紤]到20%利息所得稅和物價上漲因素,按目前一年期存款利率1.98%計算,則實際利率為-1.616%。因此,一向秉承“安全至上,保值增值”理念的社?;?,也無法避免負利率時代所帶來的效應。 2.2 金融市場的高風險性

    社?;鹜顿Y是典型的風險厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年,國債市場規模小,品種單一;企業債券市場仍未得到發展;股市尚不成熟,股價大起大落;證券投資基金投資規模小,風格不明,運作欠理性,甚至存在“黑幕操作”。統計資料顯示,我國股票與gdp的比率僅為20%左右(按總股本而非流通性股本計算),債券與gdp的比率僅為11%左右,而發達國家通常為75%左右。因此,中國股市風險大大高于西方成熟股市的風險。 2.3 國家政策對社?;鹜顿Y的影響

    國家政策對社保基金投資的影響主要表現在國家投資銀行利率的調整、資本市場的系統風險、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社?;鹜顿Y仍存在超比例大額持有現象,社保投資內部機制及投資程序仍要進一步規范。當務之急是建立健全社?;鹜顿Y的風險防范機制,制定完善的保險資金風險控制制度。 3 社?;鸬耐顿Y渠道分析

    《社?;鹜顿Y管理暫行辦法》第二十五條規定,社?;鸬耐顿Y范圍限于銀行存款,買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具,包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。下面就目前我國社?;鸬闹饕楞y行存款、債券投資進行一般性分析。 3.1 銀行儲蓄存款生息 儲蓄存

    款生息,是指社?;鸬膶iT機構將社保基金的結余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行,按國家規定利息收取。這種投資方式最大的特點是無風險、安全可靠,具有完全的資產流動性。在我國目前實際收益率為負值的情況下,政府采取以下政策措施:第一,存入銀行的社?;鸾o予保值補貼和加上一定的增值補貼,如我國規定,對存入銀行的社保基金給予優惠的政策;第二,國家嚴格控制物價上漲和銀行利率的比率;第三,現行的單利計算方式改為復利計算方式。國家如果能做到這一點,不失為一種有效的投資方式。 3.2 有價證券投資

    有價證券投資,是指運用社?;鹳徺I國家債券、企業債券、股票等各種有價證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務憑證。它一般分為國家債券和公司債券,國家債券是國家舉借債務的借款憑證,例如國庫券、專業銀行發行的國家建設債券、專業銀行發行的金融債券、國家重點企業發行的重點企業債券、地方企業發行的地方企業債券等等。由于債券利率事先固定,可以獲得固定的、高于利率存款的預期收入,由政府發行,財政作擔保,信譽安全性強,在急需用款時,變現能力強,因此它是社?;鹜顿Y的有效形式之一。

    股票是股份公司發給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權利的不同可分為優先股票和普通股票,前者根據事先規定的利率取得固定的股息;后者的股息隨企業贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價證券,并享有利潤分紅的權利;其優點是利潤比較高、流動性強,在通貨膨脹時期易保值。缺點是沒有政府、財政、銀行作后盾,承擔經營風險比較大,但是在股票市場比較完善的國家,這種投資項目是保險業最大的投資項目之一。

    為保證投資的可靠性,需要采取一定的途徑與方法對企業的資金償還能力、現有經濟效益做詳細的調查分析,然后作出決策或者選擇那些有擔保、有信譽的企業,力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術,應注意的是對行業企業債券的選擇,即采取分散風險的策略,“雞蛋不要放在一個籃子里”,這也要求投資者善于識別風險、分散風險。總之,社?;鹜顿Y要集中管理與分散使用相結合,既有利于決策機構的統籌安排;又利于保證基金的安全。 4 社?;鹜顿Y組合分析 4.1 加大證券投資比例

    在收益、風險、流動三者的關系中,基金的投資收益與風險正相關;投資資產的流動與收益負相關。在確保贏余資金流動的情況下,根據各類投資方式在一定時期內的收益率及其穩定性,將這幾種投資進行有機的組合,尋找出一組收益率高而且穩定性較好的基金投資組合方式,或者進行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社?;鸫笾掠? 700億元人民幣進行投資,選擇的范圍是年利率為0.06的無風險資產和預期收益率為0.14、標準差為0.20的風險資產,應當如何將1700億元人民幣在這種資產之間進行分配才能取得更大的收益呢?從兩種模型進行分析:

    (1)銀行存款與單一證券資產的投資組合。組合收益率e(r)用公式表示為: e(r)=we(rs)+(1-w)rf=rf+w[e(rs)-rf] 其中,e(rs)為證券資產的預期收益率,rf為銀行存款利率;w為投資于證券資產的比例;1-w為銀行存款的比例。 則本例中的投資組合收益為: e(r)=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w 當投資組合是由證券資產和銀行存款構成時,投資組合的標準差δ是證券資產的標準差δs與其投資比重w的乘積,用公式表示為:δ=δsw=0.2w 將投資組合標準差代入預期收益率公式得到收益-風險關系式:e(r)=0.06+0.4δ

    (2)以證券1、2構成的組合替代單一證券。 w1= ■,w2=1-w1 將數據代入,得到證券最優組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標準差為: e(r1)=0.122;δ1=0.146 證券1與無風險組合的風險—收益直線由以下公式表示為: e(r)=rf+w[e(r1)-rf]=rf+[e(r1)-rf]δ/δ1 =0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ

    可以看出,采取分散式復合投資所得到的收益(0.42)要大于單一的投資組合得到的收益(0.4);從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風險成正比,但從我國證券市場前景和我國經濟發展趨勢及國際經濟環境因素來看,在風險控制允許的范圍內,應適當加大風險投資力度,有利于提高基金的整體性收益。為了達到相對風險很小而實際收益最大的目標,在實際的組合中根據具體情況調險投資比例,這是保值增值的關鍵。 4.2 開辟國外市場

    下面討論一種

    國內低風險的資產投資與國外高風險的投資組合問題,其公式為: rm=α·r外股+β·r外債+λ·0.0198/12

    篇11

    (山東財經大學公共管理學院社會保障2011級研究生)

    【摘要】作為社會運行的安全網,我國的社會保障肩負著維護

    億萬民眾的基本生活保障和保持社會穩定的重大使命,其改革也逐

    步進入深水區。然而我國目前面臨著人口老齡化、社會保障基金的

    資金缺口以及社會保障基金收益率低等一系列問題,這都對我國的

    社會保障基金不斷保值增值提出了客觀的要求。因此,如何實現我

    國社會保障基金的合理投資,從而提高國民的生活水平,是一項極

    其重要的研究課題。

    【關鍵詞】社會保障基金;投資運營;基金管理;保值增值

    一、社會保障基金投資運營的相關理論

    (一)社會保障基金的概念

    社會保障基金是指通過發行基金份額,集中投資者的基金,由

    基金托管人托管并由基金管理人管理和運用資金,從事股票、債券

    等金融工具投資的一種間接投資方式。在現代社會,通貨膨脹是市

    場經濟中的客觀現象,往往隨經濟的周期性波動而呈現出周期性變

    化。

    (二)社會保障基金投資運營的原則

    1. 安全性原則

    社會保障基金投資運營的安全性原則,是指社會保障基金投資

    經辦機構必須絕對保證投資的社會保障基金能夠按期如數收回,并

    取得預期投資收益。社會保障基金是為了確保未來的債務支付的對

    象,用于支付基本生活保障待遇對象的積累資金,在被保險人遇到

    事故需要資金時,社會保障管理機構必須履行給付原則。

    2. 收益性原則

    收益是社會保障基金實現自我積累的重要途徑,也是衡量社會

    保障基金投資成敗的關鍵指標。從理論上來看,雖然社會保障基金

    投資的目標是為了保值增值,但因為通貨膨脹、工資增長及替代率

    等因素的影響,這就要求社會保障基金投資要有比較好的收益,這

    樣才能使社會保障基金在逐漸積累的過程中慢慢的強壯起來。

    3. 流動性原則

    盡管社會保障基金的支出通常是有計劃的,不會發生像商業性

    財產保險那樣因突發性大災害導致資金支付高峰的不確定性現象,

    但同樣需要保持一定份額的基金能夠及時滿足社會保障待遇的給

    付。所以,在投資運營過程中同時要求兼顧變現性原則,也就是說

    社會保障基金的投資在不發生貶值的前提下應當可以隨時的流動。

    二、我國社會保障基金投資運營存在的問題

    (一)社會保障基金積累不足

    造成社會保障基金積累不足情況的原因有很多:第一,中國的

    社會保障基金籌資模式一直基本上都是現收現付制,在引入個人賬

    戶后,由于人口老齡化和轉制成本無法消化,個人賬戶被挪用現象

    嚴重,有名無實、空頭運轉。第二,我國社會保險制度一直以來都

    實行崗位掛鉤制,然而只有工作的人才能享有這項制度,雖然允許

    其他人自愿繳費,但納入的這些人員數量有限,因此參保人少導致

    社會保障基金積累不足。第三,部分企業拖欠保費現象嚴重。有的

    企業經營效益不好,利潤薄弱而繳不起保費;有的企業領導重視不

    夠,不繳或少繳保費。

    (二)社會保障基金投資收益波動較大

    我國社會保障基金歷年收益情況表

    項目

    年度

    投資收益額(億元) 投資收益率(%) 通貨膨脹率(%)

    2006年619.79 29.01 1.50

    2007年1,453.50 43.19 4.80

    2008年-393.72 -6.79 5.90

    2009年850.43 16.12 -0.70

    2010年321.22 4.23 3.30

    表1 統計了2006 年—2010 年我國社會保障基金的收益情

    況??傮w來看,社會保障基金的收益率波動較大,收益情況并不

    樂觀。股票投資的收益情況不佳也是其中的一種情況。2006 年開

    始,我國股市牛氣沖天,上證指數漲幅高達130.43%。但2008 年

    后,股票市場又處于低迷的行情。其中,收益率最高的2007 年,

    為43.19%。但是2008 年受經濟危機的影響甚至出現了負值,說明

    社會保障基金實際上出現了“縮水”,連最基本的“保值”目標都

    沒有達到。

    (三)社會保障基金監管不到位

    1. 社?;鸨O管法律立法層次低

    社會保障基金是一項特殊的公共基金,既決定著人民生活和社

    會穩定,又與經濟建設和資本市場發展密切相關,應該實現依法監

    督管理,但目前只在《勞動法》和《社會保險費征繳暫行條例》中

    作了原則規定,具體監管依據只是部門規章和規范性文件,法律層

    次很低。

    2. 基金監管人員專業素質較低

    目前社會保障基金監管人員的專業素質普遍較低,影響了監管

    的效率和監管的權威性。社會保障基金的監管以行政監管為主,由

    于政府行政管理部門事情繁雜較多,監管人員又缺乏相關的社會保

    障基金專業知識和相關法律常識,而且社?;鸸芾砉ぷ鞅旧碛志?/p>

    有業務復雜、資金量大、牽涉部門多等特點,這就使得監管不到位,

    甚至會出現監管效率低下和監管真空。

    三、我國社會保障基金投資運營的對策分析

    (一)拓寬社會保障基金的籌資渠道

    1. 建立納入財政預算的籌資主渠道

    事實上,政府只能履行有限的社會保障基金籌資責任,如果僅

    僅采取安排滿足于一時一需的財政支出方式顯然是不夠的。要從根

    本上解決問題,只有通過立法的途徑,在相關的法律條文中應規定

    我國各級財政每年必須安排社會保障基金支出預算,將合理調整財

    政支出結構作為籌集社會保障基金的主渠道,以保證社會保障基金

    具有穩定、可靠的來源。至于納入財政預算后具體的支出途徑,可

    以通過股市變現部分國有資產,從各省行政事業性收費中提取一定

    比例資金等都是可以探討的方式。

    (二)積極有效的實行多元化投資戰略

    在廣泛利用組合投資的今天,穩妥性產品是現階段在投資品種

    的選擇上的首選,但是應當嘗試著創新其他的投資工具,比如社會

    保障基金可以投資到電力、石油、通訊、鐵路、高速公路、港口等

    基礎建設項目,或者可以購買其經營權或使用權若干年,在經營或

    使用的期限內收取有關費用或將約定的收益率作為投資回報。這些

    項目具有資金需求量大、投資回收期長,但投資回報率較高而且較

    為穩定、風險小的特點,而這些恰好符合社會保障基金可以長期使

    用但必須低風險運作的特點,可以為社會保障基金贏得較高的投資

    回報。

    (三)構建和諧穩定的投資運營環境

    社會保障基金的投資運營需要和諧穩定的環境,只有創造出健

    康、完善的投資環境才能防范和降低各種風險的發生,從而促進社

    會保障基金趨于平穩的運營。因此,我國應從以下幾個方面來改革

    和完善投資運營環境:第一,應當將社會保障部門的基金管理和運

    營職責分開。社會保障管理機構和社會保障經營機構必須分開,只

    有這樣才既可以發揮專業性運營機構的投資運營的優勢,又有助于

    形成有效的監督與制約機制。第二,大力發展機構投資者,形成一

    個托管人市場。在一個自由成熟的資本市場中,托管機構一般由投

    資銀行和專業基金管理公司擔當,而商業銀行和保險公司都不是社

    會保障基金首選的投資托管機構。第三,應進一步規范我國債券和

    股票的市場環境,鼓勵債券品種多樣化。為此,應該通過相關的法

    律法規進一步健全和規范股票、債券市場,為我國社會保障基金的

    投資運營創造出良好的外部環境。

    參考文獻

    [1] 鄭功成,《社會保障學》[M],北京:中國勞動社會保障出

    版社,2005 年7 月

    [2] 呂學靜,《社會保障基金管理》[M],北京:首都經濟貿易

    大學出版社,2010 年6 月

    [3] 鄭旭,《我國社會保障基金監管法律制度研究》[D],鄭州:

    鄭州大學碩士學位論文,2009 年5 月

    [4] 李珍,《社會保障原理》[M],武漢:武漢大學出版社,

    2006 年9 月

    [5] 胡英,《我國社會保障基金投資運營研究》[D],長春:吉

    久久久久国产精品激情,色偷偷噜噜噜亚洲男人看片app,97视频免费在线观看.,操聏xxx日韩xxxx欧美xxxx,日韩欧美国产免费一二三区,日韩精品永久免费观看,国内精品一线二线三线,欧美亚洲精品二区,国产破处大片在线免费观看,精品女人内射国产99
    日韩中文字幕剧情在线播放 欧美一级做a爰片性色毛片 精品久久av专区 99久久无色码中文字幕,一本久… 黑色丝袜美腿图片 日韩精品高清一二三区 亚州av一区二区三区性色 激情综合网五月婷婷 中文字幕无乱码人妻丝袜一区二区 成人影院一区二区三区 国产色婷婷亚洲精品网站 日本熟妇乱子伦 久久人妻网69av 秋霞免费观看 91精品成人av 国产高清av毛片夜夜夜 劲爆欧美成人影院 欧美乱妇高清无乱码在线观看 黑人xxxx一区二区 cao死我吧在线视频 久久精品99中文字幕 av成人久久电影 亚洲欧美专区中文字幕 99久久精品国产亚洲av 交换夫妇韩国 亚洲视频青春草 能看的懂的永久视频在线观看免费 秋霞视频av 7777久久亚洲中文蜜桃 国产人妻麻豆精品 美女被扒开内裤猛入 蜜桃欧美精品在线 嘟嘟嘟www在线观看播放视频 亚洲大码av在线播放 免费在线观看黄色一级电影 最近2019中文字幕8在线看版 国产精品成人久久 国语对白做爰xxx 国内精品久久影院 精品一区二区,在线观看 www.欧美.亚洲.日本在线观看 av在线观看免费一区二区三区 精品国产乱码一区二区三区乱 欧美老熟妇欲乱高清视频免费 av观看在线高清 高清在线完整版免费观看 潮喷大痉挛绝顶失禁2 免费人成在线小视频 插逼网站免费播放 一区二区三区日本艳情电影 成人黄片久久久免费观看 欧美日韩免费综合视频 一操国产熟女 国产精品成人欧美一区 国产一区二区精品福利地址 天堂av亚洲 黑人美女av大全 男女边摸边吃奶边做视频免费看 成人精品一区二区免费n 999视频国产精品 亚洲av免费在线播 免费日本黄色视频网站 欧美视频日韩专区在线 夜夜贪欢夜夜爽少妇免费 最近中文字幕2019年中文字幕 亚洲av乱码一区二区三区了 欧美成人色的网址 可以看黄色的视频网站 精品人妻一区二区在线 色哟哟在线观看免费视频 99久天堂av在线播放软件 亚洲av国产精品蜜臀 一二三四韩国免费视频 亚洲av最近观看 av观看视频免费 一二三四在线社区观看 国产精品韩国一区二区三区 日韩精品永久免费观看 亚洲在线观看视频网站 在线观看的国产视频 国产av色网站 强行内射美女视频网站 www.91av在线观看.com 素人在线一区二区三区 人人妻人人澡人人爽人人精品免费 日本区在线观看 在线观看av免费不卡 午夜国产不卡小视频 宅男噜噜噜66国产在线观看 在线观看色黄网站 国产精品成人在线免费视频 亚洲国产二区v在线观看 欧美日韩国产精品综合 亚洲精品久久影院 国产精品a区二区三区在线 亚洲五月天丁香综合 五月婷婷六月丁香免费视频 成人黄片视频大全 日韩亚洲不卡av 啦啦啦www在线视频免费观看 国产精品吗久久久久久 亚洲精品在线观看视频免费观看 欧美黄色三级在线播放 连续中出白浆 国产精品偷伦视频播放,拳交 国产 日本 欧美一级片在线观看 最新国产在线播放一区二区 亚洲免费午夜av在线 免费女人18毛片水真多 日本经典影片视频 亚洲免费av加勒比资源 制服丝袜avvv 一区二区三区久久精品 亚洲av刺激片 久久国产精品性色aⅴ人妻 熟妇高潮呻吟视频 好男人免费观看高清视频 久久人人爽人人爽人人小说 黄色亚洲av电影 久久婷婷亚洲综合 蜜臀av国内精品久久 亚洲中文字幕在线视频免费 永久黄网站色视免费观看 成人欧美一区二区三区a级片 玩弄放荡人妻少妇小说 古装级毛片18以上观看免费 欧美老熟妇欲乱高清视频免费 国产久久精品一区二区三区 在线欧美色噜噜 成人午夜免费在线播放 久久这里有精品15一区二区三区 91麻豆 国产 又粗又长又硬又爽黄色视频 人妻少妇有码专区 黑人操亚洲女人黄片 少妇人妻精品一区二区三区免费 国产精品传媒影院 99国产精品久久久久久久成人 国产极品乱码久久久久一区二区 美女免费网站观看视频 98国产精品午夜免费福利视频 少妇被粗大进出爽叫 国产露脸野战在线视频 av一区四区在线观看 日本免费色视频 欧美日韩亚洲国产一区二区 a级毛片免费观看完整 女人十八水真多毛片 亚洲另类欧美二区 午夜影院一级黄 久久精品2019中文字幕 岛国大片免费观看不卡 亚洲精品久久影院 少妇被我搞到高潮视频 女人十八水真多毛片 国产露脸野战在线视频 伊人久久亚洲精品中文字幕 国内精品久久影院 饥渴少妇av 久久精品国产三级午夜 欧美成人wxv 亚洲av电影在线观看二区 91影院免费体验在线观看 国产福利精品视频一区二区 黄色视频免费观看欧美 精品伦在线观看 国产亚洲精品久久777777 亚洲av免费在线播 超嫩国产在线观看 国产9精品久久久久成人精品 亚洲av日韩aⅴ欧美精品 桃花社区在线观看完整版 中文有码在线不卡av av在线观看蜜桃视频 久久成人αv国产精品一区区 精品国产乱码一区二区三区乱 亚洲精品欧美精品成人 菠萝网站在线观看 麻豆激情视频网址 熟妇高潮呻吟视频 国产高清av毛片夜夜夜 五十六十熟妇熟女 一区二区三区无卡高清视频 97久久,久久人妻精品一区| 成人女同av免费观看网站 国产成年女人看毛片视频 日韩专区欧美精品 跪求在线观看av网站 97se亚洲综合一区 在线观看美女黄aa 日本av在线影院 三级高清黄色 日韩一级特黄高清免费 日韩视频免费在线观看内射 xxxx性bbbb欧美porn 亚洲国产日韩欧美高清 国产黄色片一级 国产真实野外在线视频 精品一卡2卡三卡4卡乱码免费下载 成人免费不卡的av 劲爆欧美成人影院 女18毛片a级毛片 少妇视频免费在线 五月婷婷,六月丁香 开心色婷婷综合 一区二区三区日本艳情电影 欧美一区二区av视频 国产午夜男女爽爽爽爽爽视频 大香伊蕉av在线 不卡的日韩av 欧美色视频在线看 久久久精品3d动漫一区二区三区 久久精品禁一区二区三区 欧美日韩国产精品综合 国产美女主播喷水视频播放 亚欧成人毛片一区二区三区四区 成人看片黄a免费看动漫 欧美成人wxv 国产成人高清精品亚洲一区 www在线区视频观看一区啊日 欧美日韩国产一区二区的 免费久久黄片 亚洲黄色综合 人妻被黑人粗大猛烈高h视频 国产成人垃圾片一区二区三区 日韩视频在线第二区 欧美激情视频国产精品 人妻中文字幕在线一区中文二区 国产美女视频内射 免费a级做爰片在线观看爱电影 www.亚洲久久爱 最新麻豆av在线 精品久久av专区 国产乱人伦偷精品海角视频海角 女人18毛片在线观看 大学生一级毛片高清版 亚洲情色av一区二区 91综合精品国产丝袜美腿 小sao货cao得你视频 黄片视频有哪些 欧美日韩高清不卡视频 一本综合久久97 国产又大又黄的免费视频 中日韩一级av中文字幕 精品少妇人妻a√免费久久 国产一区二区三区久久精品91 女生喷射精水视频 亚洲国产日韩欧美精品电影 久久国产精品人妻aⅴ麻豆免费看 国产一区二区三区欧美亚洲 久久精品国产亚洲av网站 亚洲av成人www新版精品久久 日韩av 大片在线 夜夜伊人久久成人av 丝袜制服 变态另类 中国精品久久久久国产 狠狠综合久久88亚洲喷潮 在线观看的国产视频 久久www免费人成看片小草 国产精品乱来视频 国产99久久精品无 精品国产亚洲二区 国产精品传媒影院 久久香蕉久久九九九av 精品伦在线观看 日韩 欧美 91 99国产精品丝袜久久久久久软件 色婷婷av天堂 成人免费黄色视频网址 午夜国产不卡小视频 欧美日韩亚洲丝袜 91av大片在线观看 最近中文字幕完整版免费2019 国产精品精久久 黑人美女av大全 欧美性videostv另类极品 日韩av 大片在线 老司机精品电影网 欧美专区亚洲国产 成人一卡2卡3卡4卡2021 制服诱惑一区两区 国产成人一卡2卡3卡4卡 亚洲av日韩aⅴ欧美精品 av成人在线观看网站 亚洲最大的成人网色 亚洲av色在线观看国产 欧美另类丰满熟妇乱xxxⅹ 久久影院2021 99精品国产av 边操边摸奶视频 精品国产在线观看一区 欧美视频日韩专区在线 亚洲精品一区最新 男女羞羞的视频在线观看 伊人久久大香线蕉成人 91最新亚洲中文字幕在线 亚洲中文字幕在线视频免费 香蕉视频污下载网址 久久久久久久久国产极品 成人精品久久久久久久一区二区 久久精品毛片 寂寞女人在线观看高清视频 国产经典a区久久久一区二区三区 成人欧美一区二区三区a级片 一级片免费在线观看的 国产αv久久成人一区二区三区 天堂资源网资源在线 免费在线观看黄色一级电影 日韩电影欧美精品 日韩精品美女久久久久av福利 se婷婷www麻豆不卡av 一区二区三区精品99 久久久久久不卡久久久 伦理午夜电影院 中文字幕第一页一区av 国产18禁无遮挡网站 超嫩国产在线观看 www99视频在线免费看 扒开腿就操视频 性少妇sex欧美 国产igao激情在线观看 av av免费在线 免费看少妇人妻偷人精品一区二区 av免费人妻日韩 暴雨梨花电视剧全集在线观看高清 亚洲一区二区三区日本综合欧美 亚洲av一二在线观看 人人妻人人澡人人爽人人精品免费 国产公妇伦在线观看 免费在线看18禁网站 不满人妻一区 久久午夜视频网 99久久久婷婷国产综合亚洲 在线观看美女黄aa 亚洲国产成人影院在线 亚洲综合av一 男女午夜视频免费观看 免费女人18毛片水真多 av日韩av在线 日韩 欧美 国产 免费 亚洲av日韩av在线综合 亚洲精品久久久久久成人软件 日日摸夜夜添夜夜添a国产三级 免费女人18毛片水真多 亚洲av色在线观看国产 午夜做a爰片久久毛片 97人人模天天爽 国产极品嫩嫩免费观看 超碰国产精品久久超碰国产99 蜜桃精品视频免费观看 www.中文字幕第一页 午夜免费啪啪无毒不卡 亚洲影院激情久久 五月六月婷婷在线视频 97久久精品国产麻豆 一二三四韩国免费视频 亚洲视频最新免费 高清国产成人在线 黄色免费a级毛片 波多野结衣人妻无吗 日韩最新av网站在线播放 亚洲电影在线不卡av 国产午夜福利在线播放视频 理论片韩国在线观看 97人人人人妻 国产videos久久 宅男噜噜噜66国产在线观看 老司机精品福利视频免费观看 国产毛卡片卡2卡3卡4卡 furry巨大粗爽黄网站 97久久精品国产麻豆 欧美成人国产精品第一区 在线观看免费高清成人av 最近的2019中文字幕免费视频 国产91成人精品亚洲精品 人妻少妇av一区二区三区密 久久久久国产av麻豆 中文字幕第一页一区av 久久亚洲精品系列网站 欧美成人一级大片视频 欧美日韩国产一级在线 国产成人精品中文字幕 精品福利国产一区 善良妈妈的朋友在线观看中文字幕 精品国产午夜福利全集在线观看 亚洲精品久久久久久成人软件 精品在线国产亚洲 黄的网站视频在线观看 日韩一区二区三区免费在线看片 欧美激情第一熟女hd 国产 日本 欧美一级片在线观看 国产在线免费精品视频 成人免费不卡的av 亚洲啪啪综合色 老司机精品福利视频免费观看 久久久中文字幕久久 古代一级毛片大全 嘟嘟嘟www在线观看播放视频 欧美综合乱码视频在线观看 国内精品卡一卡2卡3 在线观看的国产视频 日韩av免费一区二区在线观看 日日摸日日碰夜夜 亚洲av美国av亚洲av图片 一区二区三区日本艳情电影 综合国产av大全 av一级毛片在线免费看 国产在线精品自产拍 国产午夜中出人妇在线观看 在线丁香视频 午夜福利精品更新 国产乱码精品一区二区三区优点 色永久免费视频 女人十八毛片a级毛片视频 日韩欧美熟女在线视频 国产在线精品自产拍 欧美日韩在线激情视频 日本三级2017在线观看高清 a级毛片免费视频 日日爽天天爽夜夜爽 黄色深情视频在线播放免费网站 久久www免费人成看片小草 国产精品三级快看 国产91丝袜在 五十六十熟妇熟女 一级a爱欧美毛片免费 а√天堂8资源中文在线官网 综合国产av大全 亚洲精品视频免费在线观看网站 最近中文字幕2019年中文字幕 国产精品一区二区最新在线观看 跪求在线观看av网站 九九久久精品国产婷婷 国产精品福利高清hd 女18毛片a级毛片 午夜精品一区二区三区电影 午夜福利免费影视 久久久久亚洲欧美 国产黄色片久久 免费看黄片18禁免费网站 日韩欧美在线1区 亚洲av免费高清不卡 精品少妇人妻a√免费久久 久久精品国产72国产精, 国产精品a区二区三区在线 三级免费久久观看 女人18毛片在线观看 久久视频三级 性欧美精品久久久久久久午夜一区 精品欧美一区二区三区黑人电影 国产午夜福利在线播放视频 青青草原亚洲免费 免费观看 国产精品 jzzijzzij亚洲成熟熟女少妇 99久久成人精品国产果冻传媒 好男人免费观看高清视频 国产露脸野战在线视频 国产乱码精品一区 在线观看亚洲av 午夜视频在线观看国产18 天堂av色网大全集 黄色成人毛片网 free性videoxxx欧美色 桃花影视在线 日本亚洲色图视频www 亚洲精品一区二区久久 国产公妇伦在线观看 骚妇一级免费视频 精华液一区二区三区别在哪 强行内射美女视频网站 a级毛片免费视频 精品人妻一区二区在线 策驰影院在线网站观看 中文在线天堂官网网站 香蕉视频污下载网址 97久久精品国产麻豆 91久久嫩草影院一区二区 jzzijzzij亚洲成熟熟女少妇 夜夜伊人久久成人av 午夜精品久久久久久久久日韩 最近中文字幕完整版免费2019 成人黄色片在线观看 亚洲成人日韩 欧美激情视频国产精品 永久黄网站色视免费观看 精品欧美一区二区三区黑人电影 在线观看波多野结衣一区 欧美精品激情一区 国产成人一卡2卡3卡4卡 精品99婷婷 国产成人高清免费视频网站 国产9精品久久久久成人精品 伊人久久大香线蕉成人 国产 日本 欧美一级片在线观看 久久www免费人成看片小草 大学生一级毛片高清版 久久久久久久久女人体 亚洲国产偷拍av 国产精品一区二区+在线播放 久久人妻网69av 99国产精品丝袜久久久久久软件 欧美网色视频 国产欧美精品三区 免费看少妇人妻偷人精品一区二区 黄色深情视频在线播放免费网站 国产精品黄片试看 强行内射美女视频网站 女生看毛片吗 在线观看色黄网站 久久久久国产av麻豆 中国少妇精品久久久av 美女在线播放 91精品啪在线观看国产色 嫩草影院日韩av videossex极品 国产精品久久久久精品免费免费 日本h片免费 国产一区二区青草久久 9久久婷婷国产综合精品性色 99精品久久久久网免费 国产午夜福利精品推荐在线观看 国产午夜福利精品推荐在线观看 策驰影院在线网站观看 中文字幕91久久 人人人妻人人澡人人爽视频一区 www.sex6sex.com av岛国电影在线播放 日韩欧美国产一区二区精品 黄色毛片大全免费看 97久久久国产精品消防器材特色 蜜桃日本免费观看mv免费版8网 日女人视频毛片 好色人妻一区二区 日本av在线影院 4388x亚洲最大成人网 在线天堂www在线中文下载 午夜福利精品更新 亚洲欧美日韩精品国产 www.亚洲av免费观看 日韩最新av网站在线播放 亚洲 欧美 婷婷 国产成年女人看毛片视频 女人18毛a级毛片免费观看 女人被男人日视频在线 性生交性生活大片免费看 免费两个人看的视频 少妇福利影院 男女边摸边喝奶边拍视频 五月天色婷婷丁香 国产毛卡片卡2卡3卡4卡 亚洲另类色区 丰满人妻一区二区三区色 亚洲国产偷拍av 一个人免费观看在线高清 裸体裸乳被免费观看 久久久久久久精品老熟妇 欧美成人h版在线观看 日韩福利永久 久久香蕉国产一区 av日韩在线观看网址 高清国产成人在线 精品国产三级a∨在线电影 日韩视频免费在线观看内射 亚洲国产日韩一区精品 www.亚洲av免费观看 永久黄网站色视免费观看 国产午夜男女爽爽爽爽爽视频 国产精品专区免费视频 三级免费久久观看 无遮无挡18禁啪啪成人男男 在线观看波多野结衣一区 国产亚洲女人久久久久毛片 免费的黄色视频九九 在线观看色黄网站 久久久久久久久女人体 韩国三级大全在线观看 亚洲av电影在线观看二区 女人十八水真多毛片 中文字幕在线永久视频小 999视频国产精品 中文字幕日韩欧美在线网 久久99久久96这里只有精品 最近中文字幕2019年中文字幕 全网免费在线观看一级片 黄片视频十分钟 国产一卡二卡三卡四卡五卡 奶涨边摸边做爰视频 人人人妻人人澡人人爽视频一区 欧美成人午夜免费观看 黑人美女av大全 国产乱在线伦视频 你个小sao货把你cao烂 久久成人在线精品 欧美日韩免费综合视频 一区二区三区资源在线观看 国产成人精品中文字幕 骚妇一级免费视频 亚洲视频精彩免费看 国产极品嫩嫩免费观看 国产性―交一乱―色―情人免费看 国产又粗又猛又爽又黄的视频99 一区二区三区无卡高清视频 成人永久视频 国产成人亚洲精品三区四区 国产精品久久久久精品免费免费 欧美,日韩二区,三区 一本色道av在线播放 久久久久久不卡久久久 亚洲欧美国产日韩在线观看 国产精品久久久久精品电影区 中国精品久久久久国产 女人被男人日视频在线 女人爽到高潮视频免费直播1 久久精品禁一区二区三区 香蕉久久青青91竹桃蜜色国产 男人插入女人下面在线观看视频 免看a级毛片 伊人久久大香线蕉成人 黄色成人欧美 国产老妇伦国产熟女老妇久 精品高清国产在线观看 日日操天天干夜夜撸 av观看视频免费 国产精品久久久一本精品 在线,亚洲欧美在线综合一区 最近的2019中文字幕免费视频 善良妈妈的朋友在线观看中文字幕 国产成人垃圾片一区二区三区 最新国产在线播放一区二区 免费完整av片在线播放 亚洲精品久久久久久成人软件 性欧美白人极品1819hd 漂亮人妻被黑人久久精品 一级a做片免费观看久久国产电影 韩国伦理电影全集 黑色丝袜美腿图片 午夜影院一级黄 高清国产成人在线 99久久精品久久久久久清纯,久久久 久久不卡的av 久久久久精品免费看黄色_级片 亚洲www 7777久久久久久久 亚州av一区二区三区性色 香蕉视频网站下载免费 亚洲va天堂va欧美ⅴa在线网 久久久久国产三级网址 日本在线一区在线 精品女人内射国产99 cao死我吧在线视频 99久久久精品免费视频 亚洲激情av男人的天堂 亚洲精品久久久久久成人软件 ◇亚洲毛片在线手机看网站 99精品久久免费精品久久 劲爆欧美成人影院 cao死我吧在线视频 精品国产伦一区二区三区小说 亚洲va天堂va欧美ⅴa在线网 av观看视频免费 桃花影视在线 一区二区三区熟少妇 电信卡能跨省补卡吗 亚洲av18p 欧美日韩视频在线观看不卡 韩国伦理电影国语 亚洲av18p 女人被男人日视频在线 国产卡一卡二卡三 男女刺激视频在线播放 好男人精品视频在线观看 人妻在线系列一区二区三 国产毛片不卡 午夜桃花在线 cao死我吧在线视频 国产高清 在线 秋霞免费观看 啪啪啪高潮免费视频 欧美日韩国产二区 国产三级国产三级在线精品 2o19永久视频在线观看 美女视频黄频大全大免费 亚洲成人动漫天堂 五月六月婷婷在线视频 高清国产成人在线 五月婷婷,六月丁香 国产成人精品性色在线观看 国产一区视频视频 久久久久久精品a级毛片蜜桃 日本高清免费色视频 www99视频在线免费看 丰满少妇女人a毛片视频 国产精品丝袜久久久久久久 9元移动花卡怎么样 护士一级特黄特色大片 av亚洲动漫 久久久久久久久久久成人av 我看免费的一级片免费播放 91香蕉视频色下载 亚洲毛片av一区二区三区 无遮挡很黄刺激很色网站免费 国产av现在看 男女激情猛烈视频免费观看 亚洲黄色在线播放av 9久久婷婷国产综合精品性色 交换夫妇韩国 亚洲性夜夜射 av视频在线观看网站免费 日韩欧美一级特黄大片 欧美成人国产精品第一区 黄色片网站高清 亚洲最大中文字幕在线 美女人妻被插入久久 美女脱了内裤被男人想看视频 我看免费的一级片免费播放 波多野结衣人成在线视频 国产欧美日韩综合在线成 荐片播放器ios版 亚洲va天堂va欧美ⅴa在线网 在线播放欧美国产日韩 se婷婷www麻豆不卡av 狠狠综合久久88亚洲喷潮 97在线高清视频 少妇人妻精品一区二区三区免费 国产成人亚洲精品三区四区 久久久久成人网 亚州av一区二区三区性色 久久久国产精品 亚州av一区二区三区性色 97碰视频在线观看 久久久久久久久久大片 一级a做片免费观看久久国产电影 亚洲av电影在线看一区 免费a级做爰片在线观看爱电影 久久99久久96这里只有精品 在线观看免费高清成人av 日本a在线视频 在线日韩欧美观看 无遮挡很黄刺激很色网站免费 策驰影院在线网站观看 日日撸夜夜操视频 欧美xx黑人xx 日本二区三区免费在线 一级不卡黄色视频 乱人伦国产视频 精品国产在线观看一区 1区和2区乱码 中国精品久久久久国产 日韩福利永久 精品久久久久久久久人妻 国产亚洲精品一级在线观看 国产精品久久久久av女爽 久久久国产亚洲精品日韩 亚洲精品视频免费在线观看网站 精品人妻一区二区在线 边插边吃奶视频 欧美成人色的网址 人妻少妇av一区二区三区密 日韩国产亚洲av播放 免费看的黄色片子 亚洲精品一区二区久久 连续中出白浆 国产性―交一乱―色―情人免费看 国产在线免费精品视频 黄色片子在线免费观看 亚洲全球日韩av影视 美女的视频是黄的免费 久久久精品3d动漫一区二区三区 24小时日本免费看 中国老妇女乳头视频 亚洲天堂男人高清 久久99精品久久久97夜夜嗨 成人国产精品一级毛片 成人精品1区二区 亚洲精品在线观看视频免费观看 午夜做a爰片久久毛片 久久精品国产三级午夜 美女人妻被插入久久 国产肥熟女视频一区二区三区 国产毛毛片一区二区三区 国产毛片不卡 一个人免费在线观看高清 日日爽天天爽夜夜爽 久久香蕉国产一区 日韩 国产 欧美一区二区三区 亚洲av色一区 国产人妻麻豆精品 日本午夜视频www 超嫩国产在线观看 国产成人精品中文字幕 少妇被粗大进出爽叫 琪琪色av中文字幕 欧美zozo人牲交 av观看视频免费 久久久中文字幕久久 国产亚洲欧美一区91 99久天堂av在线播放软件 91影院免费体验在线观看 一二三四在线视频社区 一二三四高清在线看免费视频 天堂在线中文在线资源 亚洲国产二区v在线观看 欧美视频日韩专区在线 永久黄网站色视免费观看 欧美日韩亚洲综合图区 在线丁香视频 国产一区二区三区久久精品91 亚洲av电影在线看一区 久久精品禁一区二区三区 成人永久视频 国产99久久精品无 一级不卡黄色视频 国产69精品久久孕妇 少妇人妻精品一区二区三区免费 欧美日韩精品久久久免费看 宅男66噜在线永久免费观看 日日撸夜夜操视频 欧美自拍亚洲精品动图 91最新亚洲中文字幕在线 国产亚洲精品一级在线观看 美女黑色丝袜高跟鞋 欧美狂野性生活视频 成人在线欧美精品 午夜男女性刺激视频 日韩欧美国产免费一二三区 日本在线一区在线 亚洲专区香蕉 一区二区三区国产av在线观看 欧美黑人巨大在线 久久久久久久精品老熟妇 久久国产精品亚洲av麻豆 97久久久国产精品消防器材特色 国产av 男人天堂 久久香蕉国产一区 免费的黄色视频九九 国产精品成人久久 国产卡一卡二卡三 久久久在线av 亚洲激情久久精品 天堂在线中文在线资源 国产成人观看免费 精品亚洲国产一区在线 无遮挡很黄刺激很色网站免费 日韩精品高清一二三区 午夜影院一级黄 精品一区二区国产在线 一二三四在线视频社区 521se精品嫩草影院 成人女同av免费观看网站 日韩av潮喷在线观看 亚洲国产欧美日韩-区二区三区 高清日韩一区二区三区视频 四季精品人妻av一区二区三区 亚洲av18p 色哟哟在线观看免费视频 午夜精品久久久久久久久日韩 国产igao激情在线观看 永久av免费观看 亚洲中文字幕在线视频免费 亚洲精品久久影院 久久香蕉国产一区 操聏xxx日韩xxxx欧美xxxx 久久久久国产三级网址 成人卡通中文字幕 99日这里只有精品 美女黄网站永久免费观看软件 国产午夜福利在线播放视频 久久久中文字幕久久 亚洲情色av一区二区 国产jk喷白浆精品视频网站 亚洲va精品在线 97人人人人妻 精品一区二区国产在线 成人免费黄色视频网址 久久成人亚洲一区二区 电信卡能跨省补卡吗 久久久欧美午夜高清 国产精品黑丝高跟在线粉嫩 女人被男人日视频在线 在线国产一区二区三区视频 黄片下载,在线观看 我看免费的一级片免费播放 99久久人人爽爽亚洲精品美女 日本色www视频 jzzijzzij亚洲成熟熟女少妇 成人 欧美 一区 女人十八水真多毛片 黄色片三级在线观看 亚洲中文字幕网站在线观看 99久久人人爽爽亚洲精品美女 亚洲最大的成人网色 日韩欧美熟女在线视频 欲求不满人妻中文字幕视频 中文字幕制服丝袜av久久 91神马影院在线观看 欧美性激情在线免费观看 国产成人精品性色在线观看 国产一区二区三区精品在线播放 国产精品韩国一区二区三区 国产一级a爱在线观看 婴儿边吃奶边哭是怎么回事 搡女人真爽免费视频大全 素人在线一区二区三区 开心色婷婷综合 久久久97精品国产一区蜜桃 国产极品嫩嫩免费观看 av观看视频免费 日本经典影片视频 护士一级特黄特色大片 成人看片黄a免费看动漫 久久成人亚洲一区二区 欧美色视频在线看 国产香蕉精品久久久 99精品国产综合一区亚洲 女生喷射精水视频 少妇高潮动态 夜夜贪欢夜夜爽少妇免费 天堂网中文在线官网 国产精品久久久久av女爽 免费观看 国产精品 国产破处大片在线免费观看 国产91成人精品 好色先生成人av在线 人插人人添人 国产视频一区二区三区四区在线播放 日韩一区二区三区免费在线看片 欧美日韩亚洲综合图区 黑色丝袜美腿图片 免费观看 国产精品 久久 精品6 久久久久亚洲欧美 中文字幕75在线精品视频 东京热av麻豆中文字幕 午夜aⅴ在线观看 日韩人妻在线影院图片 欧美性激情在线免费观看 丰满人妻一区二区三区色 久久亚洲精品系列网站 97人人人人妻 成人 欧美 一区 久久久久成人网 久久婷婷亚洲综合 久久久久久久福利精品 一级a一级爰片免费视频 五十六十熟妇熟女 av亚洲动漫 国产福利精品视频一区二区 女人被男人日视频在线 中文字幕91久久 欧美一级做a爰片性色毛片 亚洲视频精彩免费看 内射毛片视频在线 两个人看的www日本 美国黄色a级毛片 av在线观看蜜桃视频 国产午夜精品影院 在线欧美色噜噜 爱爱动态图啪啪 成人精品久久久久久久久 女人18毛片在线观看 gv977.com 久久久久女人精品毛片少妇 成人午夜精品久久久久久久小说 久久www免费人成看片小草 欧美精品国产精品日韩电影 成人 欧美 一区 中文字幕第五页久久 2023中字幕永久免费 亚洲精品欧美视频 国产精品a区二区三区在线 av中文字幕第一页二页 女人十八毛片a级毛片视频 亚洲精品一区最新 男女羞羞视频网址免费观看 亚洲精品高清自拍 亚洲伊人aa 亚洲免费av加勒比资源 啪啪啪高潮免费视频 饥渴少妇av 一毛一片a级毛片 免费的a级片 欧美成人色的网址 aaaa大片少妇高潮免费看 欧美日韩亚洲丝袜 国产精品传媒影院 女生高潮喷水的视频 欧美精品激情一区 国产香蕉精品久久久 61精品人妻一区二区三区 素人在线一区二区三区 91久久嫩草影院一区二区 福利片在线观看 小视频 国产成人欧美一区大片 一区二区三区精品99 黄片免费久久久 国产精品成人在线免费视频 蜜桃欧美精品在线 交换夫妇韩国 亚洲国产二区v在线观看 欧美日韩国产一级在线 欧美人人澡人人妻人人添
    久久久久人妻精品区一三寸| 亚洲国产精品嫩草影院久久爱| 波多野结衣午夜福利在线观看| 怎么免费在线观看a爱片| 神马影院亚洲精品| 很黄的毛片免费在线观看| 国产日韩久久久久精品影院| 长靴子配丝袜av一区| 国产区一区二在线观看| 欧洲色在线播放| 亚洲电影 欧美| 国产日韩久久精品影院| 黄色国产三级在线| 精品国产一区在线观看| 夜夜摸日日操| 亚洲免费精品久久| 免费爱爱av| 18片毛片60分钟免费观看| 中文字幕人妻va一区二区| 欧美性videos丝袜| 国产av在线观看亚洲| 国产黄色视频www| 性欧美free少妇xxx| av秋霞电影网| 日韩有码一区二区在线观看| 亚洲国产精品久久久岛国片| 一二三在线观看免费高清| 高清在线免费av| 久久嫩草影视免费看| av视频在线观看网站免费| 熟女呻吟视频| 秋霞av噜噜噜| 四虎网日韩av| 亚洲第一av免费在线播放| 欧洲1区2区在线| 国产精品乱码久久久| 古代级a毛片免费观看下| 18禁软件网址| 91色男人天堂| 福利老司机在线视频| 天堂av最新av| 欧美性感电影在线| 欧美 在线 一区 视频| 免费观看日韩三级网址| 熟女内射国产二区国产熟女| 欧美黑人巨大极品video| 99精品视频网址| 最新av网址| 漂亮人妻av被中出中文字幕| 国产一区二区在线观看国产一区| 亚洲精品一区国产一区| 热99re久久精品国产宅男| 人妻少妇视频二区| 精品少妇久久久久中文字幕| 亚洲国产日韩欧美电影| 亚洲aⅤ男人的天堂在线观看| 亚洲精品视频手机在线| 亚洲1卡二卡3卡4卡麻豆y| 特黄特色大片免费播放器| 婷婷色香六月综合缴情| 国产98在线|日韩| 99热这里只有精品2014| 亚洲日产精品卡二卡三卡四卡| 亚洲av日韩av不卡| 男人舔女人下面高潮视频| 多人伦交性欧美在线观看| 精品色综合亚洲精品| 俺也去在线视频免费播放| 91人妻人人澡人人爽人精品| 国产午夜性色免费在线视频| 国产亚洲三级| 日本黄色视频高清不卡| 日韩在线观看高清免费视频| 巨大黑人极品videoshd| 成人av国产一区二区三区| 91国产 麻豆| 99日这里只有精品| 国产激情视频在线观看视频| 麻豆精品国产av| 成人午夜播放| 不卡国产高清在线| 最近更新中文字幕高清大全| 国产69精品久久久久999三级| 国语一级毛片视频在线| www.亚洲第一av| 成人黄色毛片视频| 精品久久久久久久成人性生活视频| 看久久久久a级毛片| 久久久久亚洲精品中文字幕天堂| 黄色成人a电影| 日韩电影在线观看精品| 免费观看男女做那个视频网站| 男女边摸边吃奶边做视频免费看| 亚洲中文字幕在线九九| 日韩av人妻久久| 老鸭窝av在线播放| 国产又黄又猛又色又爽的视频| 亚洲欧美日韩爱| 国产激情久久久久成熟影院| 无人区乱码1区2区3区| av在线播放影院亚洲一区| 适合一个人观看的电影推荐 | 久久搡人人玩人妻| 最新福利视频网址| 国产黄视频免费高清| 精品一卡2卡四卡三卡乱码| 亚洲丰满熟女精品| 中文字幕网 91| 中文字幕精品一页| 午夜福利精品在线观看| 操聏xxx日韩xxxx欧美xxxx| 国产精品久久九九99| 婷婷亚洲日本色图| 男人的精液呈黄色| 精品国产视频免费观看| 国产破处大片在线免费观看| 日韩欧美亚洲第一久久| av影院午夜1区| 成人av高清在线免费观看| 国内精品久久久久久久影视一 | 一毛一片a级毛片| 性欧美jizzhd精品欧美巨大| 午夜写真福利在线观看| 青草新免费在线视频| 好男人在线视频免费观看完整版| 福利国产美女视频| 国产成人精品18禁| 成人黄色在线播放网站| av色图天堂网| 超碰视频97在线观看| 把腿扒开让我舔免费视频| 欧美激情视频一区二区在线观看| 亚洲综合色女| 不卡中文字幕成人精品久久| 免费看国产精品久久久久| 国产精品伦一区二区三区在线| 国产野精品久久久久久久不卡| 99日这里只有精品| 日韩亚洲麻豆国产精品尤物| 人人妻人人爽人人人人少妇视频| 中文字幕精品久久久久久久| av老司机在线观看视频| 亚洲一区二区三区视频在线观看| 国产欧美日一区二区三区在线精品| 亚洲国产一卡二卡三卡| 热中文字幕在线观看| 久久久久久亚洲精品中文字幕| 午夜福利网午夜福利网| 亚洲av网站网址在线观看| 日日爱夜夜躁| 国产高中生在线视频| 亚洲伊人成人影院| 草草视频新免费| 成熟人妻在线精品视频| 手机免费看三级毛片| 中文字幕免费视频一区| 一区 二区 三区 在线观看| 女性裸身照无遮挡| 看黄色毛片看| 办公室撕开奶罩揉吮奶头h| 日本十大禁的黄动漫| 国产精品点播| 亚洲av一卡| 国内精品久久久久影院变态| 亚洲黄色在线播放av| 九草在线视频免费观看| 女国产精品视频一区二区| 最新丝袜喷水网站| 大香蕉av在线资源| 在线视频永久中文字幕色站| 五月色婷婷久久综合亚瑟影院| 国产精品成人久久| 国产三级国产成人国产精品| 免费看成年美女洗澡网站 | 男女做爰猛烈叫床视频无遮挡| 一区二区国产精华| 特级做a爱毛片免费视频| 性欧美极品xxxx欧美一区| 亚洲av成人午夜福利在线电影| 中文字幕免费视频网| 国产精品系列在线观看一区二区| 欧美日韩成人免费网站| 亚洲国产成人久久一区二区三区| www.日本在线免费| 国产97色在线 | 中国网站| 国产av精品一区二区6| av在线高清网站| 国产成人av一区二区| 色综合久久久久久久久8噜啦噜| 亚洲欧美日韩色图| 国产亚洲精品www久久久免费影院| 美女被日国产免费| 久久国产精品性色aⅴ人妻| 免费的av网站在线看| 国产性色强伦免费观看| 女生正面无裸体的视频无遮挡在线观看| 人人妻人人爽人| 熟女在线影院| 日韩中文成人影院| 国产高清在线麻豆| 国产精品点播| 真实伦交视频在线观看| 国产视频在线观看免费观看| 亚洲丰满熟妇bbwbbwbbw| 午夜精品电影| 国产又粗又猛又大爽又| 久久精品国产精品青草| www国产精品内射老熟女| 国产精品毛片av—区二区三| 久久久久久久久久久久久精品国产| 影院国产精品首页| 男人的天堂在线婷婷| 免费国产伦精品一区二区三区| 黄片免费在线观看网址| 亚洲在视频在线观看| 9久e在线精品视频在线| 日韩欧美亚洲第一久久| 日韩av免费av| 被黑人插到高潮视频| 国产精品色婷婷在线| 99热这里只有精品2021| 中文字幕精品乱码一区二区三区四区| 久久资源男人天堂| 国产成人综合亚洲国产 | 亚洲xx网站在线观看| 久久av情色| 国产又粗又猛又爽又黄的视频| 亚洲乱码中文字幕一区l| 啦啦啦中文版在线播放免费| 亚洲日本av网站| а√天堂8资源官网在线| 久久中文字幕h| 日韩av一新片网| 女人高潮视频在线观看| 亚洲毛片基地九九久久| 91av在线看片| 69久热精品亚洲大片在线| 激情综合网五月婷婷| 天堂国产卡2卡3卡4卡5| 少妇人妻精品视频三二区| 黄频国产免费| 97成人大香蕉网| 最近2019年在线中文字幕大全 | 中文字幕第一页一区av| 琪琪色在线原网站| 中文字幕91久久| 午夜福利不卡在线观看视频| 国产成人垃圾片一区二区三区| 两个人ww视频免费| 三十熟妇诱惑| 欧美成人午夜毛片| 日韩国产高清在线播放| 一级黄色片特级黄色片片片| 一级毛片女人刺激视频| 久久电影人人爽| 在线日韩欧美观看| 国产精品久久久久精品日日dvd| 18禁网站在线永久免费观看| 午夜影院一级黄| 超薄肉色丝袜美腿| 男子扒开女子下部免费网址在线观看 | 99久久99热精品免费观看国产| av丝袜美腿在线| 97 在线观看视频| 我看免费的一级片免费播放| 久久悠亚洲天堂| 欧美a级毛片免费播放| 国产丝袜高跟在线| 免费看av不卡在线| 永久免费看网站| 最近更新中文字幕高清大全| 日韩成人中文字幕影院| 亚洲精品av少妇| 国产精品自产拍中文在线观看| 久久国产精品97| 可以在线观看av网站| 中国精品人妻久久久久| 91影院免费在线| 亚洲精品网站在线观看你懂的 | 嘟嘟嘟免费视频| 成人区人妻精品| 黄的网站在线观看| 色哟哟在线观看的免费| xxx黄片视频| 99久久国产精品免费一区二区| 性欧美18一19sex| 国产日韩欧美电影| 亚洲国产日韩欧美电影| 浪潮蜜臀av| 交换年轻夫妇播放| 联通流量卡9元10g| 国产高中生在线视频| 五月天丁香欧美| 97网站在线视频| 青青青青青青草原| 亚洲欧美日韩人成播放| 精品99色婷婷| 中文系列av| 国产无套内射在线观看999| 亚洲手机在线av| 一区 二区 三区在线看视频| 成人中文字幕网站| 久久久久久精品影院sssss| 欧美婷婷丁香| 国产91av自拍视频| 日韩在线免费看片| 久久久色成人网| 午夜热门精品一区二区三区的区别| 久久久精品成人欧美大片| 一国产一区二区三区在线观看| 亚洲国产欧国产综合一区| 日本免费观看mv免费版视频网站| 国产永久免费新视频| 久久精品国产免费看久久精品| 国产精品亚洲熟女| free性videoxxx欧美色| 亚洲精品一区vv国产| 日本黄色视频高清不卡| 亚洲乱码中文字幕一二三区| 亚洲人成色精品77777| 最新亚洲av网址| 国产精品国产三级国产av主| 丰满熟妇大胆肉欲奶头| 亚洲av 网站| av在线免费观看视频| 一区一区三区乱码| 久久久久欧美精品网站| 男女午夜福利国产视频| 91国内中文字幕| 日韩高清在线观看一区二区三区| 欧美熟妇丝袜高跟| 亚洲免费精品内射| 中文字幕亚洲精品区| 精品少妇人妻日韩欧美久久91| 给我免费观看片在线观看| 亚洲狠狠久久综合一区7777| 亚洲av网站网址在线观看| 国产美女嫩粉极品在线观看免费| 丝袜制服诱惑中文字幕| 性感人妻勾引我视频| 免费在线观看一级片| 亚洲男人天堂最新| 波多野结衣人妻系列| 无遮挡免费观看激情视频| 正在播放国产在厨房乱| 国产成人综合亚洲欧美天堂| 亚洲精品免费在线视频| 2021不卡毛卡片| 99精品大香线蕉线伊人久久久| 亚洲人成亚洲人成在线观看| 国模人体艺术一区二区| 国产精品久久777777脸| |狠狠久久综合婷婷| giga magnet| 人妻校园春色一区二区| 国产在视频线在精品视频| 成人中文字幕电影| 免费观看99热只有精品| 国产精品久久欧美| 永久免费福利视频app| 岛国自拍小视频在线观看不卡| 神马秋霞影视av| 哪里的视频可以免费看| 久久久久久久高清免费| 亚洲精品久久九九| 超碰国产精品久久超碰国产99| 一二三四中文在线视频| 最近中文字幕在线中文高清版p| 97精品视频在线| 亚洲毛片不卡av在线播放一区二区| 在线亚洲av一级毛片| 欧美一级大片免费在线观看| 精品国产美女久久久av| 18禁黄无遮挡羞羞视频网站| 亚洲av加勒比在线| 非洲黑人特级黄片| 最新亚洲av影院| 窝窝午夜看片成人精品| 亚洲精品网站在线观看免费| 亚洲av乱码一区二区三区网站| 91最新中文字幕| 亚洲欧美日韩在线免费| 国产精品国产三级国产av品爱| 黄色成人网久久久久久久| 被黑人插到高潮视频| 一个人免费观看韩国电影| 福利电影午夜| 日本精品久久久久中文字幕4| 国产成人精品综合久久久小说专区 | 欧美精品久久久久午夜福利| 成人大全久久| 免费观看无遮挡www的视频网站| 午夜福利电影网2| 男人插女人b毛片| 久久这里有精品15一区二区三区| 久久久久亚洲av国产美女| 国产av新网址| 国产精品久久久久av蜜臀| 最近免费中文字幕免费版视频| 日韩激情. 熟女| 波多野结衣高清在线一区二区三区| 97久久精品人人人妻人人1| 国产在线免费视频| 午夜激情成在线人成在线人| 1024视频黄色成人| 亚洲美女黄色黄色片子天堂美女| 91人妻人人澡人人爽人精品| 欧美日韩亚洲激情文学在线| 在线观看中文字幕丝袜诱惑| 午夜av在线| 好色av免费| 日韩欧美精品一区二区在线播放| 国产偷乱视频| 欧美精品伊人久久久大香线蕉| 一级黄色视频永久免费| 亚欧日韩av蜜桃在线| 久久精品亚洲综合| 亚洲成人色婷婷在线| 成年大片40分钟免费视频播放| 亚洲综合一区二区在线免费观看| 国产一级二级精品三级在线| 制服诱惑一区两区| 羞羞视频在线观看永久网站| chinese国产麻豆| 观看在线www网站| 亚洲欧美日韩另类中文字幕| 亚洲国产精品久久艾草一| 亚洲欧美日韩另类不卡| 亚洲精品视频手机在线| 日韩不卡av免费播放| 亚洲精品99国产| 老妇女理伦片大全| 亚洲午夜avwww| 国产午夜男女爽爽爽爽爽视频| 免费无遮挡黄网站| 日本av在线高清视频| a级毛片100部免费| 日本爱情动作片免费观看| 黑人激情一区| 亚洲在线精品一区二区三区| 99精品国产99久| 中文字幕丰满人妻专区| 久久久久久日本精品一二三区| 一级黄片免费视频播放| 国产亚洲精品www久久久免费影院| a级毛片免费观看45分钟| 乡村猎艳人妻伦少妇| 久久一级片免费播放| 69精品久久久久久久久一区二区| 日韩高清在线电影| 岛国自拍视频| 18禁软件网址| 成人黄色网址视频| 精品国产成人久久| 神马影院精品| 女性高潮视频在线观看| 国产一级做a爰片在线看免费人妖 无遮挡又色又刺激的视频黄 | 欧美一区二区三区成人免费看不卡 | 免费国产黄视频大全| 国产精品久久免费中字幕| 久久午夜场鲁丝片| 欧美亚洲日本高清| 人人妻人人添人人爽人人欧美一区| 久久久久亚洲乱码| 性欧美欧美巨大69| 亚洲成人免费在线观看视频| 国语一区二区三区在线| 美国成年毛片| 亚洲欧美日韩在线免费观看| 久久看免费黄片| 成人在线视频看看永久免费| 网站av免费在线观看| 国产黄色视频在线观看免费| 欧美日韩国产一区91| 毛片内射免费看| 万部精品免费视频| 国产在线一区伦理| 女人18毛片精品久久久| 在线高清国产一区二区| 亚洲欧洲综合成人av一区| 国产91成人精品亚洲精品| 午夜福利激情不卡| 永久免费视频在国产在线| 久久免费区一区二区三| 正在播放国产在厨房乱| 99国产精品久久久久久久成人| 日韩高清不卡在线视频免费观看| 女人18毛片水又多| 天天碰日日干夜夜爽| 美女福利视频网站免费观看| 国模人体艺术一区二区| 亚州欧美日韩久久久久| 成人久久观看| 欧美另类z0zz0o| 最新中文字幕日本久久久 | 国产精品成人综合免费观看| 女人口18毛片a毛片| 亚洲三级欧美三级日韩三级| 97超碰免费在线观看视频| 国产精品久久国产国精品hd电影| 免费人成在线小视频| 久久国产高跟丝袜| 国产艳情电影在线观看| 欧美 日韩 二区 精品 中文字幕 | sao货张开ji巴cao死我| 亚洲精品国产一区二区三区| 国产毛片短视频| 亚洲av高潮喷水久久天堂| 国内免费在线视频一区| 狠狠亚洲婷婷综合久久一区二区| 欧美日本视频在线观看播放| 思瑞黑丝高跟| 日韩精品人妻中文字幕在线有码| 欧美精品一区二区三区久久久竹菊| 在线免费看黄片不卡顿| 中文天堂最新版在线观看| 精品无人区一区二区三区在线| a级毛片十八禁网站| 永久免费爱爱视频| 黑兽中文字幕在线观看| 中文天堂最新版官网| 久久久久成人av电影| 丝袜美腿 在线| 国产精品久久久久久久久久久久| 欧美成人免费人免费| 亚洲综合在线视频自拍| 亚洲成人99色| 久久成人午夜| 人妻熟女中文字幕在线| 欧美激情一区二区三区蜜臀 | 亚洲黄色片1| www在线区视频观看一区啊日| 亚洲最大成人综合在线| 精品国偷自产在线视频精品自拍| 精品久久久久久久蜜桃av| 91亚洲国产成人久久精品app| 男女xxoo动图gif| 一级α片视频免费观看| 亚洲久久成人精品| av高潮喷水在线| 国产tv182在线观看| 国产三级精品三级| 亚洲一区欧美一区日韩在线观看| 国产精品美女久久久.m| 熟女国产一区二区| 国产精品二级三级| 亚洲国产欧美福利在线| 一边摸一边抽搐一进一| 少妇被粗大的猛烈进出小说 | 最近的2019中文字幕免费下载| 我要看黄色片.| 亚洲精品9999久久久久精品| 色就色欧美setu| 国产欧美日韩亚洲日本在线| 午夜一级片免费看片| 18岁以上毛片| 丁香六月婷婷婷色香五月综合| 亚洲精品视频大全免费| 韩国理伦三级在线观看| 又黄又爽又好看的免费视频 | 久久精品一区二区三区四区五区六区| 日本经典片免费观看下载| 俺去俺来也www色官网| 色婷婷综合成人| 玩弄极品人妻少妇视频| 从哪里可以看黄色片| 亚洲欧美综合激情一区| av午夜精品| 空之色水之空在线| 国产亚洲系列av| 日韩av电影在线看一区二区| 日韩在线看片免费| 久久久久久9精品| 午夜一级做a爱片久久毛片| 蜜桃成品人免费视频| 日本www免费| 一二三四在线社区观看5| 久久精品国产96精品亚洲| 福利视频精品| 99re热精品在线视频| 国产露脸野战在线视频| 欧美综合乱码视频在线观看| 久久精品人人妻人少妇| 亚洲性感久久| 亚洲国产日韩欧美高清| 人妻少妇精品视频一区二区三区| 在线亚洲av一级毛片| 成年女人视频在线免费观看| 午夜国产成人精品在线| 精品人妻一区二区三区四区在线一| 中文字幕永久免费视频最新最火| 很黄无遮挡网站| 免费不卡av播放| 一个人看的电影 在线观看| 欧美精品黑人| 91中文字幕久久久久久亚洲| 久久成人国产精品有限公司| 一级a做片免费观看久久国产电影| 少妇人妻情侣激情视频| 亚洲男人天堂888| 国产成人精品69xxx软件| 亚洲av日韩精品国产va| 国产精品成人综合免费观看| 成人性三级欧美在线观看| 黄网站色视频日韩福利视频| 日韩成人黄色三级电影| 亚洲人亚洲人成电影网站色| 国产在线激情小视频| 青春草在线视频| 久久久久久久看片| 给我免费播放片观看视频第1集| a级毛片免费版| 久久精品国产亚洲av成人乳 | 日韩美女激情内射| 黑人巨大精品欧美一区二区一 | 最近中文字幕2019免费版2019| 九色精品视频在线观看| 欧美日韩精品专区高清| 国内老熟女av| 免费精品国产在线观看| 久久午夜精品久久| 成年人的黄色视频播放| 欧美成人三级小说网| 国产综合色精品| 夏洛特烦恼在线看高清免费观看| 摸女生下面视频在线观看| 91人妻精品一区二区三区蜜桃| 本道久久中文字幕亚洲| 人在线视频免费观看| 在线视频99| 亚洲一卡2卡三卡| 欧美黑人激情在线视频播放网站| 李宗瑞一级毛片| 女色视频一区二区三区| 国产精品久久一区二区三区| 国产白丝娇喘视频| 草久青春在线观看| 一区二区三区欧美日韩精品在线| 国产精品18久久久久久不卡孕妇| 91精品国产综合久久婷婷| 中文字幕日韩精品免费小视频| 男女无遮挡在线播放视频| 免费人成视频人在线观看| 一本一本久久a久久精品66| 男人怎么让女人达到高潮| 精品av久久久久久网站| 欧美黑人一二三区| 北原夏美在线观看网站| 久久亚洲欧美成人精品| 两个人的高清视频在线观看免费| 啦啦啦在线免费高清观看| 99热只有精品首页| 精品一卡2卡三卡4卡乱码免费下载| 激情亚洲美熟女av| 521av久久| 久久的久久爽亚洲精品aⅴ| 成人性生交大片免费看r链接| 免费av片app| av观看视频免费| 国产va免费精品观看精品高清| 中文字幕 在线 人妻| 精品人妻久久中文字幕一区二区| 国产精品色婷婷99| 成年女人在看的视频| 美女视频黄的免费的a| 男女在线无遮挡羞羞视频| 久久久久欧美精品观看| 韩国在线三级观看| 国产精品成人免费在线播放| 成人黄色爱爱视频| 亚洲中文字幕丝袜美腿| 人人爱夜夜爽| 日本国产一区二区三区在线播放| 日韩精品久久一区二区三区四区| 亚洲人妻中文高清免费看 | 亚洲乱码国产乱码精品精软件| 看黄色看黄色片| 人妻av人人澡人人爽人人夜夜| 老鸭窝黄色网在线观看| 久热久日免费精品视频中文字幕| 自偷自拍 亚洲色图| 精品av在线观看国产| 少妇熟女日韩| 久久久久免费精品国产| 蜜臀91久久国产人妻3p| 国产精品成人动漫在线观看| 欧美成年人视频免费看| 一区二区三区视频精品观看| 国产91亚洲精品一区二区三区| 国产亚洲人成在线| 国产黄色视频软件在线观看| 欧美成人精品欧美一级乱黄一区| 日日摸夜夜爽啪啪av| 午夜视频福利视频在线观看| 久久久久成人网| 高清国产熟女| 97超碰在线免费视频观看| 国产精品久久久久69孕妇| 中文在线字幕视频| 夜夜摸日日日| 欧美精品一区二区视频在线观看| 亚洲不卡午夜福利视频| 亚洲电影欧美一区| 高清在线完整版免费观看| 天堂在线中文在线8| 人人人妻人人澡人人爽欧美十柒区| 免费成年黄片| 日韩欧美亚洲第一久久| 性感美女高潮视频在线观看| 最近中文字幕大全高清6| 欧美日本视频在线观看播放| 日本18禁在线观看网站| 国产福利永久在线视频视色| 午夜福利视频入口| 99日韩人妻一区二区三区合部| 亚洲人成电影网站色一区二区| 亚洲五月天色图在线电影| 熟妇大紫奶头狠操| 丝袜脚的诱惑| 欧美人与牲禽动交精品免费1视频 日韩中文字幕免费的视频在线看 从哪里可以看黄色片 | 午夜av亚洲av欧美av毛片| 侵犯人妻中文字幕| 亚洲av免费在线观看网| 内射毛片内射国产夫妻少| 阿v在线观看网站| 国产黄色视频在线免费| 国产成人亚洲欧美日韩| 亚洲精品小久久| xxx性欧美在线观看| 天堂最新版在线| 激情视频久久久久| 又粗又长又硬又爽黄色视频| 国产欧美一区二区二区精品| 男人边摸边吃奶边做动态图| 97人妻超级碰碰碰| 97精品视频在线免费观看| 18禁美女黄网站色大片看下| av在线免费观看在线免费观看| 亚洲色图 另类丝袜| 亚洲精品一区二区三区欧美| 可以免费看a级毛片| 麻豆国产亚洲| 精品久久久久久免费影院| 真实露脸国产乱xxxⅹ在线| 日本黄色视频在线网址| 精品一区二区三区四区色| 香蕉91一区二区| 大片电影在线免费观看全集| 亚洲欧美另类激情一区| 亚洲综合伊人久久综合 | 亚洲视频在线不卡免费播放| jvid国产在线| 精品国产刺激国语对白| 最近中文高清字幕免费| 免费永久在线看黄色视频| 国产精品明星亚洲片在线| 啪啪啪怎么高潮| 国产一区免费在线视频观看| 久久av在看| 亚洲毛片不卡av在线观看| 色哟哟精品一区二区三区| gv xxxx| 91影片在线免费观看| 波野结多衣一区二区| 在线观看亚洲免费人成网址| 一级毛片黄色视频免费观看| 久久精品毛片| 国产欧美 亚洲一区| 成人欧美一区在线视频| 国产精品蜜桃一区二区三区| 色视频在线看欧美| 精品精品国产精品| 国产毛片短视频| 激情精品欧美| 黄片在线不卡av| 免费在线 日本| 亚洲精品精品2024久久人人爱| 成人美女视频在线观看一区| 久久久久久久久女人体| 三级黄网站在线看| 一级毛片女人刺激视频| av在线高清网站| 国产又粗又硬又黄的免费视频 | 欧美嘿咻嘿咻免费观看 | 国产日韩亚洲激情| 精品99视频在线| 国产精品久久久精品观看| 日本av毛片免费中文| 欧美精品videossexav | 日日夜夜摸日日夜夜添| 国产毛片内射能看的| av天堂中文在线资源库| 国产99久久精品区一区二| 黄色免费日韩视频| 高清黄色视频在线观看| 亚洲乱码在线中文字幕| www午夜在线观看| 一亚洲中文字幕无线| 日本阿v视频免费观看在线播放 | 绯色精品卡一卡2卡3卡4卡| av天堂久久网| 成人在线电影亚洲| 久久亚洲av午夜麻豆精品| 女人高潮时使劲抱着男人| 男女动作大片免费网站观看| 亚洲av久久精品影院| 性xxxxfjsxxxxx欧美| 中文一级毛片视频播放| 最近最新视频中文字幕| 国产av亚洲自拍| 波多野结衣免费观看一区二区 | 永久免费的啪啪免费网址观看 | 亚洲精品...国产成人综合| 午夜福利在线精品一品二区| 青春草社区在线观看| 亚洲精品综合欧美久久波多野结衣| 久久香蕉精品视频国产| 大奶子美女被乱操| 欧美黑人一二三区| 古装级毛片18以上观看免费| 一二三四在线社区视频| 久久久久久久久女黄9999| a级毛片全部免费观看| 久久久久久亚洲精品中文字幕| 欧美日韩成人在线精品| 无遮挡羞18禁黄漫画网站免费| 天海翼精品久久久久中文字幕| 亚洲国产福利成人一区| 亚洲欧美中文日韩视频在线| 成人黄色全视频在线观看视频在线播放| 成人免费午夜在线视频在线观看| 蜜臀久久99精品久久久宅男| 亚洲综合av系列| 一个人看的www免费片| 激情戏在线观看一区二区三区| 男人视频在线播放| a级国产片75| 永久免费在线观看成年女人视频| 午夜精品久久久久99| 亚洲国产综合婷婷在线| 亚洲成人久久久久久久久久 | 日本欧美在线播放专区| 神马不卡午夜视频| 成人精品1区二区| 午夜久久久久人妻| 日韩欧美在线中文字幕| 中文字幕的精品久久| 亚洲国产欧美久久久综合| 久久精品2019中文字幕| 国产免费人成在线视频有码| a一级毛片在线观看| 秋霞精品久久av| 国产精品岛国久久久久| 女超人h成版在线观看| 日本18禁大片震撼来袭| 亚洲av成人高清在线观看| 热 线九九精品免费视频| a级内射毛片免费的免费的地方| 精品少妇人妻a√免费久久| 在线观看国产男女做爰免费| 欧美在线观看黄色的视频 | 亚洲国产成人一区二区精品区| 成人欧美三级在线观看| 成人精品1区二区| 日韩高清一区二区三区四区的免费 | 在线日韩欧美观看| 免费日韩黄色视频网址| 久久亚洲欧美| 99精品视频网址| 午夜精品电影| 亚洲综合美腿丝袜| 要高潮久久久久久| 午夜特黄a级毛片免费看| 欧美黄片精品视频| 久久久99精品国产一区二区三区| 精品人妻一区蜜桃| 熟女吧国产精品| 美女被搞到高潮喷水免费视频| 日日撸夜夜撸| 亚洲熟女10p| 国产香蕉98碰碰久久人人| 久久99精品av99果冻| 香蕉视频这里只有精品| 一边摸一边做视频| 亚洲免费成人av网站| 成年人网站在线免费观看| 亚洲欧美丝袜清纯另类| 午夜福利免费视频观看| 久久久久久久久久亚洲av| 边摸边吃奶边做爰视频网站| 亚洲av在线观看高清| 国产精品久久播| 5060午夜在线免费观看| xxx欧美野战| 狠狠爱亚洲综合欧美| 亚洲一区综合色| 免费女性爱av| 免费18禁在线| 免费日韩黄色视频网址| 国产乱对白刺激视频在线直播| 一本大道av日日躁夜夜躁| 又粗又硬又大又黄的视频| 日韩免费伦理网站| 97国产香蕉在线| 中文字幕免费视频网| 极品国模av在线| 67194欧美成人| 午夜两性视频免费观看 | 色内射精品久久久久久久久三区| 欧美黑人巨大videos在线| 三级视频在线观看国产| 精品欧美三级在线观看| 99久久国产精品免费| 黄色一级毛片免费| 久久这里只有精品是一款| 韩国三级大全在线观看| 亚洲最大av一区| 中文字幕 国产 码| 蜂鸟在线观看网站| 91情色在线观看| 久久精品国产亚洲av免费| 黄色午夜福利在线观看| 亚洲国产电影在线观看| 下载免费观看的黄色视频 | 一区二区三区四区在线观看视频 | ~级片网站免费观看完整版| 亚洲综合色偷偷| 国产一区在线免费视频观看| 香蕉视频 久久| 午夜18女人三级av| 好男人视频高清在线观看| 久久久精品国产亚洲av水蜜桃 | 末成年女视频| 欧美精品综合一区二区在线观看| 欧洲日韩av网站| 国产三级黄视频| 欧美黄色三级在线播放| 久久人人爽人人片av欢迎您| 久久久久久99精品国产免费| 99国产精品婷婷免费| 最新欧美第一页| 免费在线看三级毛片| 久久电影人人爽| 一级毛片久久久久久久女人| 欧美刺激独立网站国产刺激| 男女叉下体免费视频看看| 国产成人大片在线播放| 绯色av一本一道道久久精品 | 日韩欧美中文字幕在线二视频| 国产精品宾馆在线观看精品酒店| 2020国产激情视频在线观看| 国产偷闻女邻居av在线观看| 国产精品成人va在线观看| 欧美三级电影一区二区三区 | 姝姝窝人体www聚色窝| 99国精品自拍偷| 亚洲av香蕉一区区二区三区| 婷婷人人爽人人做人人添| 久久久国产一区二区三区丝袜| 两个人看的www日本| 久久综合激情亚洲欧美专区 | 女人口18毛片a毛片| 精品在线成人观看| 国产成人 一区| 玩弄人妻少妇500视频 | 国产激情在线免费观看| 欧美日韩国产1| 久久国产精品性色aⅴ人妻| 日本av视频在线播放| 嫩草影院地址入口一| 大香蕉av片在线观看| 国产美女被高潮| av在线播放观看不卡| 卡一卡2卡3卡精品男女网站| 亚洲精品熟女国产国产老熟女 | 成人av一区二区三区在线播放| 在线亚洲精品av麻豆| 国产精品线一| 嫩草影院极品| 免费大片在线观看网站大全| 老熟妇伦老熟女伦| 超级黄色a毛片| 欧美日韩中文字幕亚洲| 亚洲成人色撸撸| 日本一区二区三区高清免费| www.黄色片网站.com| 午夜影院影院| 国产日本欧美另类在线视频| 亚洲中文蜜桃av| 欧美另类亚洲另类| 大香久久久久久| 免费成熟熟女视频1区| 男子扒开女子下部免费网址在线观看| 日韩亚洲不卡av| 国语对白做爰xx| 99全国在线这里只有精品| 丝袜美腿在线| 亚洲精品一区二区久久| 老司机精品福利视频免费观看| 18禁网站在线永久免费观看| 无遮挡裸体免费视频| 成年女性的烦恼| 99久久久婷婷国产综合亚洲| 最近免费中文mv字幕| 国产懂色在线| xxxx在线观看网站免费| 亚洲国产人成自精在线尤物| 黄色成人a电影| sex欧美在线| 日韩av在线专区观看| 成人欧美电影网站| 黄色视频在线免费不卡 | 欧美va亚洲| √天堂中文在线最新版在线| 国产高潮视频在线观看| 国产成人一区二区欧美视频| 美女免费观看在线观看| 亚洲成av人片在线观看无| 国产精品嫩草影院88av1| 国产午夜精品一区不卡人妻| a级毛片免费视频| 中文字幕好色人妻| 久久久久久a欧洲亚洲av| 在线播放欧美日韩国产| 国语顶级毛片视频播放| 丝袜玉足交好爽| 国产午夜乱理| 中文字幕制服丝袜av久久| 欧美日韩精品在线| 久久精品,人人爱| 97短视频在线观看| 俺来啦俺也去www色官网| 性xxxx免费观看视频| 久久久一本精品99久久精品99| 亚洲 欧洲 日产 经典| 亚洲 欧美 国产 免费| 精品免费线视频观看| 91九色成人国产在线看| 18禁黄无遮挡免费| 99re在线精品观看| 亚洲av看片在线| 内射熟女性网| 男女无遮挡在线播放视频| 黑丝高跟被艹| 狠狠狠婷婷综合网| 欧美另类亚洲另类| 精品国产三级在线播放| 亚洲av 网站| 视频 在线 日本| 国产999精品视频| 在线观看国产一区二区三区不卡| 性xxxx免费观看视频| 精品国产亚洲av麻豆狂野公交 | 东京热,男人的av天堂| 欧美一卡2卡3卡4卡无卡网站| 欧美人妻精品一区二区三区三| av观看视频免费| 亚洲精品爽片| 亚洲国产精人品久久久久久| 午夜福利免费视频观看| 亚洲精品国产一区二区三区| 精品国产成人av久久网站| 麻豆在线国产| 日本老妇人50607080| 一级做a爰片久久毛片50岁| 蜜桃电影视频| 中国美女激情免费视频| 国产自在线九色| 边摸边吃奶边做爽动作| 成年女人片免费看| 亚洲媚药av在线观看| 99精品视频免费网站| 十八禁看网站免费入口| 99精品视频网址| 毛片免费完整版在线| 在线影院 av| 天堂最新版免费观看| 色综合亚洲一区二区小说| 国产麻豆精品久久| 正在播放少妇福利| 日本三级2017在线观看高清| 成人黄色a级片| 国产视频一区二区三区在线播放| 我要看黄片久久久久| 久久热这里只有精品22| 午夜视频在线播放免费| 欧美av久久久一区二区| 国产精品久久久久av| 免费在线观看日韩免费| 日本经典影片视频| 成年a级免费毛片| a级片毛片在线观看| 国产在视频一区二区三区四区乱码| 秋霞电影网午夜鲁丝片| av片在线不卡观看| 久草青青视频在线观看| 成人毛片18女人免费看视频 | 国产精品嫩草影视在线观看| 一级毛片完整版免费观看.| 99热国产在线精品| 人妻熟妇久久久久久精品无| 日日摸夜夜添夜夜添高潮m3u8| 黑人操黑人逼| 太子殿下夜夜| 一级毛片免费播放在线视频尤| 在线观看国产日韩精品| 久久久久国产精品.| 舔到高潮喷水视频| 精品蜜桃二区三区| 要看欧美黄片| 国产精品19久久久久久不卡| 成人制服丝袜av在线| 丁香在线综合观看| 天堂精品av| 亚洲日本24小时在线| 亚洲二区在线观看| 高潮喷水免费在线看| 97久久久久久人妻精品区一| 在线观看免费观看日韩av| 国产精品久久久久av| 久久久久久国产三级| 久久午夜午码鲁丝片午夜精品| 日日爽夜夜骑| 在线av久久久| 日韩亚洲网曝第一页| 午夜色网av在线| 欧美激情视频一二| 欧美激情视频一区二区在线观看| 人妻少妇一区二区三区视频| 欧美日韩亚洲国产一区二区| 婷婷成人亚洲| 香蕉网免费精品视频| 国产精品成人自产拍在线观看6 | 绯色精品卡一卡2卡3卡4卡| 日韩欧美国产综合在线播放| 人妻久视频网站| 又粗又长又爽视频| а天堂最新版在线中文| xxx欧美野战| 男女超爽视频在线观看| 亚洲精品免费在线视频| 欧美日韩不卡视频播放| 国产美女视频内射| 欧美黄色片一级视频| 香蕉视频免费看国产精品| 永久黄网站在线观看| 久久久亚洲熟妇熟女1000部| 亚洲av片在线观看| 欧美日韩亚洲一区| 精品国产av一区| 国产亚洲欧美亚洲欧美| 欧美午夜久久精品另类| 亚洲1卡av| 久久成人在线视频| 久久国产精品国产精品中文字幕第一页 | 1区2区3区产品乱码仙踪林| 国产精品人人| 国内大量揄拍人妻精品视频| 91成人性生交大片免费看| 久久亚洲精品欧美精品| 国模少妇一区二区三区| 青青草原,首页| 国产v欧美v日韩v在线精品| 婷婷久久国产精品二区三区| 久久久久人妻免费理论片| 全免费毛片在线播放| 香港经典av三级观看| 男女羞羞视频网址免费观看| 边做边吃奶边爽刺激免费视频| 无遮挡裸体免费视频| 激情国产在线| 久久久精品.久久久久久婷婷| 国产啪精品视频网站免费观看 | 夜夜躁狠狠躁日日躁视频黑人| 亚洲 欧美 丝袜 卡通 另类| 国产成人在线免费观看av| 久久国产精品情侣| 国产乱对刺激对白| 中文字幕乱码_亚洲中文在线| 日本免费一区二区三区在线电影| 一级毛片太黄色片| 亚洲av 看片一区二区三区| 老鸭窝免费视频观看网| 国产精品久久久久久久毛片| 国产另类稀缺午夜视频在线播放 | www亚洲毛片| 久久久久精品蜜桃视频| 天堂中文最新版在线官网| 免费18禁在线| 激情久久免费看| 99久久久久久免费| 啪啪啪高潮动态| 色哟哟哟在线观看www| 十分钟在线观看高清视频| 日韩一区二区波多野结衣| a级毛片免费视频| 草民伦理电影大片一区二区三区| 午夜三级神马福利在线视频| 亚洲欧洲在线免费观看视频| 国产精品全新69影院在线看| 被公侵犯漂亮人妻中文字幕| 国产精品裸体一区二区| 欧美黑人激情在线视频播放网站| 欧美日韩在线vr| 18岁以上毛片| 国产精品一二三四区免费| 国产麻豆精品在线| 亚洲欧美成人vr| 丝袜午夜福利在线观看| 国产自产拍精品视频免费看| 岛国大片网站在线观看| 夜夜难熬夜夜熬| 一个人免费在线观看高清| 东京热,男人的av天堂| 国产精品一卡二卡| 日本在线高清视频一区| 新一级毛片在线免费观看| 亚洲精品视频欧美一| 免费看中国黄色一级片| 亚洲成人精品视频在线播放| 美女扒开腿做爽爽爽视频| 7777久久亚洲中文字幕蜜桃| 免费看av网站在线观看| 美女高潮喷水在线播放一区二区| 少妇人妻情侣激情视频| 中文字幕让妻丝袜六| 亚洲一区中文字幕第一页| 欧美一区二区三区四区久久精品 | 中国老妇女乳头视频| 色播久久人人爽人人av| 毛片网站18| 一区二区三区无卡高清视频| 午夜国产一区二区三区电影| 色婷婷av一区二区三区之4k岛国 | 国产精品高清资源在线观看| 老鸭窝免费视频观看网| 色哟哟在线高清观看| 这里只有久久精品| av男人天堂网在线观看| 亚洲蜜臀av乱码久久精品蜜桃| 日韩精品深夜| 女人被躁到高潮免费视| 91影院免费体验在线观看| а天堂最新版在线中文| 被公侵犯高潮中文字幕| 中国免费黄片久久| 中国av国产| 老子影院午夜伦不卡亚洲欧美| 国产 日韩 欧美在线| 亚洲蜜臀av乱码久久精品蜜桃| 亚洲av毛片一区久久国产精品| 久久久久久久久久久精品尤物久久久久| 亚洲福利影院一区久久| 99人人爽人人| 99精品久久久久久久免费蜜桃| 狠狠爱成人在线视频| 国产高清看黄视频| 高清在线免费av| 国产一区二区三区欧美日韩| 最新欧美精品69影院| 91国内精品久久久久影院优播| 成人久久观看| 亚洲图片欧美色区| 亚洲精品aavv久久国产99| 美女午夜福利国产视频| 神马午夜福利免费电影| 人妻少妇三p多p 视频在线| 91成人精品视频在线| 欧美人与动物乱性| 夜夜干日日啪| 能看的侵犯内射视频| 国产午夜在线精品三级ag42o | 中国福利在线视频| 欧美久久精品:夜夜骚 | 日韩一级特黄高清免费| 亚洲欧美国产精品p| 91影片在线免费观看| 日本免费观看mv免费版视频网站| 国产精品白丝袜女丝袜| 国产福利精品视频一区二区| 真人男女做爰无遮挡在线观看| 一个人看的www片在线| 色久优优 欧美色久优优| 亚洲精品一区vv国产| 看毛片的视频| 成人性生交大片免费看视频一 | 国产呻吟在线观看| 精品国产成人av久久网站| 中文字幕一区二区三区久久久人妻| 中字幕一区二区三区乱码| 一久a久久精品| 91精品国产综合久久婷婷| 精品午夜福利大片| 日韩在线视频第一区第二区 | 日韩人妻精品一区二区三区| 国产日韩亚洲另类| 久久嫩草影视免费看| 免费的av视频在线观看| 美女色黄网站免费观看| 2022久久精品国产色蜜蜜小说| 日韩国产高清在线播放| 精品久久婷婷| av老司机在线观看视频| 免费在线观看av视频网站| 人妻中文字幕观看| 亚洲av国产精品色在线观看| 国产在线一区二区精品| 全国久久黄片| 男女gif在线| 日本色www视频| 女人天堂国产成人av| 色婷婷国内精品视频| 日本电影爱情tv| 中文幕无线码中文字| 建行换卡工本费| 中文字幕人妻少妇久久| 男女视频免费网站| 在线观看日韩三级网站| 爱爱动态图啪啪| 国产成人精品免费播放视频不卡| 国产成人亚洲欧美日韩| 亚洲国产成人综合| 日本av影片网站| 欧美午夜成年人免费观看| 人人安康一般医疗指的是什么| 侵犯人妻中文字幕一区二| 日本色惰网站| 免费看黄色片播放器| 国内日韩欧美在线视频| 日韩在线精品视频免费观看| 在线精品国产亚洲av麻豆| 精品国产综合区久久久久久小说| 一级免费a级毛片| 免费观看性久久久久久| 成人黄色片在线观看| 福利国产精品视频| 又黄又爽又色的国产精品视频| 国产精品国产三级国产av播| 国产一精品在线一区在线观看| 人人妻人人玩人人澡人人爽| www.黄色片网站.com| 亚洲成69人片在线观看| 亚洲欧美国产动漫卡通在线看| 日本精品午夜视频| 午夜福利 精品| 天堂网av东京热| av在线 天堂| 中文字幕 国产 码| 水蜜桃成视频人在线看| 亚洲av麻豆av| 日本黄色h视频在线观看| 日韩在线视频字幕| 免费女人视频毛片| 久久国产成人亚洲| 日本国产一区二区三区在线播放| 午夜国产一区二区三区电影| 亚洲蜜桃av网站| 久久网亚洲精品一区二区| 99亚洲精品久久久| 日日操,夜夜爽| 男女内射视频在线观看h| 成年视频观看免费| 三级久久久二级久久| 一边骑马一边做| 久久久精品只有这里| 亚洲精品国产第一区第二| 亚洲免费高清在线视频观看| 免费看黄片18禁免费网站| 在线观看美女黄aa| 男女刺激视频在线播放| 四虎影院午夜福利在线观看| 欧美午夜一二三| 国产区一区二在线观看| 亚洲国产成人精品青青草原| 大香蕉久久在| av有码中文字幕| 国产精品人妻一区二区三区| 蜜桃tv在线精品免费观看| 九九精品在线观看| 久久午夜爱爱| 欧美日韩亚洲激情文学在线| 日韩在线观看高清免费视频| 舔到高潮在线观看| 草久久中文字幕| 青春草黄色视频在线观看| 被黑人操舒服吗| 免费女人18级毛片视频| 人妻精品综合久久久久| 国产三级毛片大全| 亚洲国产一区二区三区四久久| 精品久久久久久国产三级| 久久夜色精品国产蜜桃亚洲av| 久久精品激情网| 97人妻久久久碰碰碰| 亚洲国产免费一区二区| japanese国产精品久久| 内射毛片视频在线| 久久精品av免费观看| 扒开美女内裤猛烈进入免费| 男人的天堂-色偷偷亚洲男| 亚洲精品成人久久一区二区三区| 国产精品久久久久69孕妇| www亚洲黄片在线免费观看| 少妇极品人妻系列视频| 少妇高潮动态| 又摸又揉又黄又爽的视频| 乱码久久久久久| 欧美成人精品欧美一级乱黄一区| 91亚洲精品日韩精品| 欧美国产精品成人av不卡久久| 国产大片+精品久久久| 最近免费中文在线2019| 天堂mv高清的| 日韩中文字幕精品在线观看视频 | 国产精品欧美激情| 欧美大色视频在线观看| 免费看黄色片播放器| 人妻精品久久久久中文字幕一岜| 男人舔女人下面高潮视频| 久精品久久久久| 高清亚洲人妻系列视频| 看久久a级毛片| 青青草原成人在线| 9qav在线观看| 女人被男人日视频在线| 欧美色一区二区三区| 五月 激情 丁香| 成人a一级毛片免费看视频| 国产精品嫩草在线播放| 国产肥熟女视频一区二区三区| 日本www在线免费看| 工头搡老女人老妇女老熟女| 91亚洲欧美日韩精品久久奇米色| 中文字幕在线永久视频小| 亚洲影院国产精品| 看美女的网站国产视频| 久久一级片免费播放| 免费看国产精品的网站| 亚洲欧美人成网站aaaa| 国产精品免费av一区二区| 嫩草影院 网站| 亚洲精品在线播放91| 美女视频免费很黄| 亚洲精品国产av日韩专区| 日韩欧美一区二区在线视频| 人人妻人人爽人人澡| 久久久久久久曰本精品免费看| 国产色拍在线| 精品国产10000部免费观看| 日韩电影亚洲av| av电影亚洲一区二区| 美女视频在线黄频| 精品在线视频99| 精品视频一区,二区,三区| 国产精品一区二区三区四区不卡 | 亚洲欧洲av第10| 欧美日韩一区二区三区国产| 欧美日韩精品一| av天堂免费在线| 欧美日韩一区二区三区国产| 老司机在线观看影院| 成人av 一区二区三区| 在线日本高清日本免费| 挺进少妇熟女人妻体内视频| 性xxxxfreexxxx性| 亚洲,欧美日韩在线观看| 草原青青在线| 在线播放欧美国产日韩| 大片免费观看视频| 97青草久久| 国产99色精品| 成人欧美一区二区三区黑人3p| 中国成年人毛片| 国产香蕉视频在线播放| 国产成人精品综合久久久小说专区 | 成年女人观看免费视频| 成人一区二区高清视频| 国产超级国产av| 精品一区二区,在线观看| 激情av亚洲一级毛片| 最新国产成人一区二区| 久久久91影院| 人妻制服中文字幕成视| 日韩欧美激情av在线观| 亚洲福利在线午夜| 精品视频淫妇在线观看| 一区二区成人在线观看 | 干出白浆11p| 欧美av日韩精品| 国产日韩欧美电影| a级毛片十八禁网站| 在线欧美黄色片| 亚洲在线国产精品| 国产啪精品视频网站免费观看| 99精品大香线蕉线伊人久久久| 亚洲在线观看视频网站| 在线全免费观看| 亚洲字幕免费在线观看| 午夜影院国产在线观看| 午夜18女人三级av| 国产精品一二三四区免费| 国内精品乱码久久久久| 一本色道久久88加勒比综合精品 | 国产野战直播电影| 亚洲精品久久中文字幕二区| 麻豆免费成人| 丝袜人妻中文字幕久久| 久久久成人国产精品| 久久亚洲av午夜福| 亚洲综合色在线| 国产裸色贷在线| 久久久久久久精品aaa片黄| 一二三四社区在线中文视频3| 九九精品在线观看| 国产免费线观看视频| 日日噜噜夜夜久久蜜桃| 国产成人精品久久久久网| 99国内免费精品久久久久久久久| 超碰99大香蕉97| 国产亚洲精品在线观看| 人人人妻人人澡人人爽欧美十柒区| 91成人性生交大片免费看| 1区2区3区产品乱码仙踪林| 国产亚洲欧美日韩精品久久| 中国日本欧美在线观看的| 少妇高潮连连喷水喷出| 又黄又爽又色的视频app| 色噜噜国产日韩精品欧美一区二区 | 男女视频网站国产| 国产一区二区精品福利地址| 新版中文在线天堂官网| 欧美精品 亚洲| 巨熟乳波霸若妻中文| 91麻豆 国产| 亚洲精品久久人人| 一级爱片免费视频| 天噜啦com亚洲av色噜噜久久男同 欧美日韩高清观看一区二区 | 男人操女人免费观看网站| 精品国产香蕉一区二区三区| 在线观看亚洲免费人成网址| 日韩免费大片av| 精品国产熟妇一区二区三区av| 亚洲欧洲国产动漫| 国产精品激情av视频| 午夜福利电影在线一区二区| w亚洲毛片基地| 性性欧美xxxfree另类| 丝袜中文字幕一区| 免费看视频黄| 久久夜人人爱| 嗯别摸我奶头视频免费| 中国av国产| 两个人可以看的视频| av不卡在线毛片基地播放影院| 嫩草影院 网站| 国产一级片免费视频播放| 人人妻人人爽人人添夜夜| 亚洲美州欧州综合国产一区| 久久亚洲精品黄片| 亚洲另类网站在线播放| 啦啦啦在线完整视频免费| 久久久久国产级毛片高清 | 欧美,日韩二区,三区| 亚洲国产欧美另类久久综合| 国产成人a人亚洲精v品| 人妻av在线影院| 成年女性生殖ppt真人| 一个人看的日本| 又色又激情的免费视频| 黄色毛片直接看| 性人久久久久久久久| 久久亚洲国产精品综合牛牛| 国产96色在线| 欧美精品成年人视频在线观看| 亚洲人妻av在线视频| 久久婷人人爽人人澡超级| good电影亚洲av一区二区| 久久97国产人妻熟女电影| 日韩av成人在线免费播放| 国产精品成久久久久三级蜜臀av| 国产一级137片内射成熟妇| 好色人妻中文字幕网| 成人欧美av电影天堂观看| 精品熟女一区二区三区| 区一区二区三区四久久99| 亚洲欧美日韩国产另类va日本va| 国产亚洲欧美一区91| 久久av免费大片| 国产精品亚洲成人| 蜜桃精品视频免费观看| 毛片免费基地在线观看| 天天躁日日躁狠狠躁性色av| 久久久久亚洲精品免费| 中出国产在线观看| 喷水喷潮电影| 激情人伦精品视频在线观看| 在线看免费国产精品| japan人妻熟妇丰满成熟hd| 亚洲欧美国产专区| 永久视频免费在线| 国产视频二区三区在线观看| 看黄色看黄色片| 十八禁男女无遮挡| 久久久久久久久久久久久中文字幕| 久久福利午夜| 色哟哟 在线观看| 最近中文字幕完整视频高清| 日韩av变态另类在线观看| 久久亚洲乱码一区| 最近最新免费中文字幕2018| 精品国产三级无删减| 黄色亚洲av电影| 真人男女做爰无遮挡在线观看| 日日人妻av| 野战惊魂在线| 欧美精品一区二区三区av| 国产av人妻在线| 国产欧洲亚洲高清一| 亚洲欧美人成综合在线| 精品少妇亚洲一区| ,av新版天堂在线| 香蕉国产综合久久| 亚洲av 网站| 久久久国产精品| 欧美久久亚洲精品| 精品videossex少妇在线| 插逼舔胸视频| 最近最好看的中文字幕免费| 骚妇一级免费视频| 日日噜噜噜夜夜狠狠久久蜜桃| 中文字幕av无限码| 老师跳d突然被开到最大视频| 中日韩中文字幕综合在线| 亚洲国产精品日韩av不卡在线 | 免费完整版电影在线观看免费观看 | 一区二区三区国产探花av| 暴雨梨花电视剧全集在线观看高清 | 欧美国产区一区二区三区四区| 久久精品国产九九国产精品亚洲 | 国产精品熟女夫妻| 情侣露天野战视频在线播放| 一级黄片小视频免费看| 久久久久久久久浪潮精品| 美日韩视频二区| 中文字幕第一页精品一区| 国产精品久久免费中字幕| 国产精品久久久久99清纯| 黄床大片国产日韩精品| 国产欧美日韩一区二区三区| 欧美日韩精品亚洲一区二区三区 | 黄色视频在线免费不卡看| 天堂资源最新版在线官网| a√在线天堂| 国产亚洲视频一区二区在线观看| 六月婷婷 六月丁香| 中文一区在线观看| 国产成人精品av影院| 99久久精品免费看国| 日本一区免费看| 波多野衣人妻电影| 久久伊人免费视频电影| 国产成年女人看毛片视频| 美女被内射了在线播放| a一片在线观看免费完整版| 亚洲综合另类色多| 特级毛片全部免费播放在线看| 人妻中文字幕小视频| 一边亲嘴一边做| 荡女淫春视频| jvid国产在线| 蜜桃av视频一区| 美女被啪高潮在线观看| 大香香蕉久久| 亚洲欧美日韩综合在线网站| 又黄又爽又色无遮挡18禁网站下| 中文字字幕乱码二区三区| 久re精品视频在线观看| 亚洲五码一区二区三区| 樱花草在线观看免费视频www| 中文在线观看一区| 亚洲美女久久网| 免费的一级毛片在线播放| 欧美一区二区三区在线精品| 边吃奶边扎下面很爽免费视频| 男女羞羞的视频在线观看| av最新在线天堂网| 天堂av在线……| 日韩av免费高清在线观看| 国产男人的天堂av| 高清国产自拍在线观看| 亚洲精品影院一区二区在线| 亚洲国产综合久久久一区二区三区精品| 久久这里只有精品丝袜69| 夜夜躁很很躁日日躁2022| 男人的天堂影视网址| 激情欧美 亚洲| 97久久精品人人爽人人懂色av| 国产亚洲精品久久久九| 亚洲av乱码国产精品观看麻豆| 最新久久av| av网中文字幕在线| 久久毛片免费一区二区三区| 亚洲国产 日韩欧美| 一二三四在线电影免费观看| 亚洲男人的天堂久久av| 成人aaaa va| 欧美xxoo18| 一区二区三区毛片在线| 美女被搞,国产在线,精选| 亚洲人成电影在线观看青青| 国产精品久久麻豆网| 久久av午夜福利| 欧美性xxx激情| 一区二区三区日本艳情电影| 亚洲成人三级电影网| 善良妈妈的朋友在线观看中文字幕 | 中文av在线字幕| 黄色一级片免费观看视频| 国产亚洲精品久久久久久无1| 一级我不卡在线视频免费播放| 人妻精品少妇一区| 在线免费播放黄色毛片| 99久久久久久亚洲精品不卡| 国产丝袜高跟在线| 日本一区二区三区四区在线| 亚洲人妻系列一区二区| 老司机小老弟影院| 久色国产在线视频| 欧美亚洲国产精品第一页| aⅴ亚洲av| 国产人人草人人| 人人爽久久涩噜噜噜免费| 女子高潮喷水视频| 久久婷婷伊人99综合| 在线视频永久中文字幕色站| 国产91欧美综合在线| 99爱精品视频在线| 97超碰免费在线观看视频| 日韩中文字幕高清| 中文 字幕在线观看| 欧美日激情久久| 欧美视频在线观看青春草在线看| 在哪里可以看黄片视频| 夜夜夜夜天天干| 最近2019中文字幕第二页视频| 中国a级毛片在线看| 成人美女视频在线观看一区| 在线观看亚洲av.| 欧美日韩精品999| av影片免费在线| 午夜福利在线日韩| 久久网站一区二区三区| 国产三级精品三级在专区中文| 国产.亚洲.日本三级| 日本毛片av| 亚洲欧洲美洲在线综合| 国产野战一级片在线看| 国产亚洲人成在线| 日本亚洲欧美在线观看| 边摸边吃奶边做视频动态图| 国产裸色贷在线| 亚洲综合色就色在线观看| 性情午夜视频| 亚洲国产精品久久久久夜色| 2020年最新国产精品正在播放| 97在线观看视频在线| 搡老熟女老女人国产老太| 啪啪免费动态图| 三级欧美午夜| 欧美综合五月六月丁香| 亚洲精品成色| 一个人免费看高清完整视频| 99精品久久久久久久免费看| 日韩高清在线电影| 移动9.9元无限的流量卡| 国产精品偷伦视频播放,拳交| 欧美大码一区| 亚洲av性色一区三区| 午夜伦理电影一区| 一个人日本完整版| 久久久久久亚洲精品中文字幕| 高清av二区免费播放| 色94色欧美s| 欧美精品久久久久久久久| 中文字幕,日韩欧美一区二区| 永久黄网站色视免费观看| av在线观看不卡免费| 免费无遮挡黄网站| 免费两个人视频| xxxx撒尿| 18禁污无遮挡网站| 九九99久久精品国产av| 久久99亚洲精品一区二区 | 女人18毛片视频| 中国福利在线视频| 不满人妻一区| 成人女人毛片免费观看不卡| 中国永久福利视频| 成人性生交大片免费看视频一| 夜夜贪欢夜夜爽少妇免费| 亚州国产成人精品一区二区| 久久久久亚洲av国产精| 狂插性感熟妇| 黄色一级片黄色a级片| 国产日韩欧美中文另类| 国产一级二级精品三级在线| 夫妇交换影视| 黄大片色网站| 久久精品夜色| 久久久精品成人欧美| 91精品国产色综合久久不卡蜜| 日本黄色视频高清不卡| 亚洲高清av观看| 三级黄色毛片在线| 人妻波多野结衣网| 亚洲国产欧美影视| 亚洲欧美国产日韩av片| 久久爱av极品盛宴| 999极品视频| 亚洲国产精品亚洲精品播放| 国产精品国产专区国产三级| aaa搡老熟女中国老太| 日韩三级在线观看网址| 潮喷喷水合集视频| 色哒哒精品视频在线观看| 91久久久久久久久极品视频播放 | 国产精品久久久久久久精品影视 | 永久黄网站色视免费观看| 国产伦理一区二区三区在线观看| 欧美极品午夜| 成人欧美大片免费观看| аⅴ最新版天堂| 国产美女被爽到高潮免费| 一级毛片视频熟女人| 亚洲熟妇少妇任你躁hd| 香蕉三级av电影在线| 最黄免费美女视频| 国产一级黄色视频网站| 成人性生交大片免费看试看d片| 又大又硬又粗又爽又爽免费视频 | 超薄美腿丝袜| 日韩av免费观看网址| 国产剧情在线精品| 精品日韩乱码久久久久久丨区2区| 日韩 一区二区在线观看| 这里只有精品国产老女人| 性xx视频在线观看| 2019中文字幕永久在线| 日韩视频免费在线观看内射| 噜噜色噜噜干| 在线观看黄色视频不卡免费| 最近日本mv免费在线观看| 狠狠亚洲婷婷综合久久一区二区| 国产精品二级三级| 亚洲网站hh| 久久只要精品| 亚洲中文字幕久在线| 久久精品国产亚洲5555| 不要摸我的奶头视频| 国产精品中文字幕不卡| jizz网站在线观看| 色内射精品久久久久久久久三区 | 美女高潮流白浆视频| www.亚洲第一av| 双女超薄丝袜脚交调教| 午夜福利亚洲| 国产一区二区三区不卡精品| 亚洲aⅴ片在线观看| 亚洲不卡的一区二区三区| 黄色-级毛片| 在线免费观看一级大片| 亚洲一区jxxxxx在线观看| 欧美精品伊人久久久大香线蕉| 亚洲精品久久久久电影院| 姝姝窝人体www聚色窝| 久久精品人人人妻人人玩, | 5c5c5c亚洲综合| 91av欧美在线| 亚洲av无在线码高清| 国内精品久久久久精品电影| 亚洲精品麻豆av一区二区| china性国语对白video| 成人黄色一级片免费观看| 日本一区在线视频| 精品国精品l国产自在国产| 亚洲1卡av| 日韩高清伦理剧| 激性欧美激情在线| 久久精品,人人爱| 欧美精品区二区| 黄色视频在线观看免费阅读| 成人黄三级影片| 国产精品久久久久久免费一级| 成人性生交大片免费看视频一| 国产做a爱一级毛片久久| ,老司机私人午夜影院| 男女免费视频观看在线| 国产精品久久久久久久9999| 人妻夜夜躁日日爽| 又色又爽又黄无遮挡免费网站| 交性大片欧美68ou| 亚洲欧洲一区二区三区久久| av亚洲网站| 欧美激情视频国产精品| 久久99er热免费线视频精品| 99国产成人综合久久精品 | a级毛片高清免费网站| 久久自己只精产国品| 亚洲欧美国产二区| 国产午夜精品一区二区三区软件| 看一级黄色片| 国产 日韩 欧美 免费| www日韩欧美在线高清视频| 91少妇高潮喷水流白浆a| 免费区欧美一区二区三区| 人妻av在线中文字幕| 99精品国产在热久久精品| 无人区乱码1区2区3区| a级毛片内射免费视频看| 男女无遮挡免费羞羞视频| 1024懂你毛片基地毛片| 成人黄色视频免费观看网站| 亚洲精品久久久久久蜜桃一级 | av电影美女| 亚洲精品一区二区深夜福利| freeⅴideo性欧美vr| 久久久久久影院人妻国内一区| 久久国产成人午夜av影院一区| 2021年最新热播中文字幕| 欧美日韩成人免费网站| av伊人丝袜在线| 岛国大片免费观看不卡| 国产又黄又粗又爽视频| 揉捏奶子插逼视频| 黄色视频在线观看啊啊啊啊| 免费久久黄片大全| 欧美日韩国产精品亚洲一区二区| 日韩av第6页| 色哟哟在线播放| 亚洲精品第一区第二区| 99精品区视频免费网站| 午夜精品爱爱福利视频不卡 | 久久久久久久高清免费| 男女边摸边喝奶边拍视频| 亚洲av一|| 91老鸭窝在线观看| 久久人人爽人人片av欢迎您| 十八禁美女扒开内裤| 人人爱人人爽人人搞| 在线播放最新av| 中文字幕一区日韩精品欧美丝袜| 91少妇高潮喷水流白浆a| 精品视频国产一区二区| 亚洲国产熟女露脸自拍| 国产观看一区二区三区| 欧美中文字幕99一区二区| 免费人成视频网站在线18| 免费视频被揉奶头| 国产对白叫床清晰在线播放电影 | 神马影院二区三区| 最新麻豆av在线| 1024视频黄色成人| 国产精品激情日韩欧美电影| 97久久精品人人爽人人懂色av| 在线成人亚洲电影| 在线观看亚洲大片短视频| 大奶子少妇曰比视频| 女人18毛片免费看看| 欧美日韩视频第一页| 国产裸体无遮挡免费视频了| 国产一级r片内射老妇视频成人| 天堂av在线av在| 另类图区欧美激情在线| 日韩不卡午夜在线观看视频网站| 一级毛片完整版免费观看.| 人妻久久少妇| 一级α片视频免费观看| 久久久久久久人妻免费视频 | 亚洲免费人成在线视频| 六月丁香视频播放综合网| 欧美日韩精品国产亚洲| 一本色道dvd在线| 国产熟女一区四区| 激情对白国产| 国产精品电影午夜| 最新亚洲av影院| av影片免费在线| 久久久久久久久成人av解说| 欧美熟妇精品一区二区三区免费| 欧美亚洲精品国产日韩在线蜜桃| 日本啪在线网站| 啦啦啦最新在线观看视频免费| 国产精品久久久久久久人热| 国产精品久久久久久久久久| 日韩 国产 欧美一区二区三区| 天天干夜夜久久| 亚洲熟女少妇av| 国产一区二区三精品久久久无广告| 国产激情刺激真实对白| 天堂在线最新资源网| 男女猛烈xx00视频观看| 亚洲欧美久久久一区精品| ddgb5精华| 伦人妻在线视频| 黑人xxxx作爱视频| 欧美日韩国产综合精品亚洲| 岛国自拍小视频在线观看不卡| 黄色成年人毛片| 在线观看亚洲另类| 亚洲最大的av网站| 日日操夜夜撸| 国产精品视频久久久精品视频| 嘟嘟嘟在线观看免费完整版www| 久久麻豆精亚洲av品国产拍拍| 别揉我奶头免费视频www| 人妻少妇偷人精品免费看片| 男人和女人啪啪免费视频| www.av熟女天堂网| 日韩精品av欧美高清大片 | 久久成人在线免费观看| 91影院免费在线| 麻豆美女人体做爰大胆无遮挡图片 | 98精品国产高清在线| 97久久精品人人澡人人爽| 成人动漫av网址| 免费午夜福利观看| 日韩欧美高清不卡激情电影| 亚洲av 色| 久久99精品久久久久久青青| 国产精品老熟女久久久av| 国产精品激情日韩欧美电影| 俺也去电影网一区二区三区| 美女被日国产免费| 天天日夜夜搞| 免费的黄色视频九九| 久久99人妻免费精品一区| av——天堂网| 久久re在线观看视频| 大香蕉97爽爽夜夜| 中文字幕免费网站视频| 男女啪啪视频高清网站| 久久福利国产av| 性色av成人在线观看| 成年午夜影片久久国产| 中日韩一级av中文字幕| 天天躁夜夜躁av| 在线免费观看黄色大片| 九九精品电影| 秋霞一区二区三区在线观看| 亚洲av 免费在线电影| 黄的视频免费| 李宗瑞一级毛片| 国产xxx6乱为| а√天堂 中文在线| 国产精品88久久| 香蕉视频这里只有精品| 国产乱码精品一区二区三区麻豆| 美女性感视频在线观看| 99久久免费精品国产免费高清| 成人高清在线视频精品免费观看网站大全| 夫妇交换影视| 国产一区二区三区在线视频在线观看| 精品欧美日韩国产1区在线观看| 正在播放国产在厨房乱| 欧美国产日韩久久mv| 三级黄色床上毛片| 成年人刺激视频网站一区二区三区| 美女被高潮网站| 国产老人老头久久精品| 国产精品成人av片免费看| 人妻少妇久久中中文字幕| 日本色惰网站| 婷婷亚洲精品| 亚洲欧美日韩另类中文字幕| 国内精品久久久久影院色| 亚洲精品国产精华液| 38av在线视频免费观看| 一个人免费观看www高清在线视频| 成人女人毛片免费观看不卡| 一个人免费看高清完整视频| 精品国产在线视频观看| 黑人黄色免费| 在线观看国产内射视频| 免费看片网站av在线| 好男人官网在线观看免费观看全集视频| 中文字幕精品码亚洲| 午夜福利合集不卡2019 | 女人穿内裤全过程视频| 久久精品久久久人妻| 国产精品88久久| 天天电影免费高清完整版在线观看视频 | 国产精品一区不卡蜜汁| 欧美男同巨大粗爽gvvideos| 一级毛片黄色免费看| 日韩伦理片在线免费看| 给我一个毛片网站| 日韩亚洲免费| 国产欧美一区二区 三区| 亚洲国产高清精品在线| 男人边吃奶边做好爽| 嘟嘟嘟www在线观看中文| 男女边摸边喝奶边拍视频| 成人一卡2卡3卡4卡2021| 青青草原亚洲精品在线观看| 精品久久久久中文字幕一区| 国产午夜精品一区二区三区在线观看| 一个女人18毛片水真多| 女人a级毛片免费视频| 日本视频一区在线| 亚州av女天堂| 狠狠躁夜夜躁人爽碰88| 色偷偷噜噜噜亚洲男人| 日本新一区在线观看| 一区二区精品久久久久| 在线观看18网站| 性色av成人在线观看| 国产三级视频在线观看不卡| 日韩av一新片网| 国产精品美女福利视频| 国产精品不卡av在线| 国产精品对白刺激久久久| 两男一女高潮喷水视频| 中文字幕av无线码一区| 两性午夜在线观看| 2022久久精品国产色蜜蜜小说| www,久久人妻| 草久久中文字幕| 黄色污网站免费观看| 美腿丝袜 在线| 久久国产精品免费av| 美女被内射了在线播放| 18禁黄色无遮挡| 国产成人啪精品午夜在线播放| 天堂8在线天堂8| 久久亚洲av午夜精品福利一区| 美女黄频视频免费看| 男人的天堂在线婷婷| 亚洲精品中文字幕有坂深雪| 国产成人亚洲精品不卡一区| 贤者之爱全集在线| 亚洲av欧美av在线播放| 亚洲中文字幕在线网| 亚洲欧美另类在线丝袜| 91av在线观看完整版| 美女被逼到高潮免费视频| 97视频高清在线| 图片区小说区视频综合| 欧美精品一区二区中文字幕 | 亚洲中文日韩久久久| 国产欧美丝精品久久久久| 成人午夜在线免费播放| 国产又黄又免费aaaa视频| 把校花干出白浆| 免费永久观看网站tubi| 免费男女性午夜视频| 夏洛特烦恼在线看高清免费观看| 国产一级av片精品久久| 啪啪丝袜脚网站| 日韩精品久久久久久久蜜臀| 成人国产av嗯唔精品久久久| а√天堂8官网| 国产av现在看| 亚洲av精品午夜福利| 精品人妻一区二区三区四区在线一| 男人搞女人黄色视频| 国产精品久久免费中字幕| 99久久精品国产免看国产一区| 亚洲二区精品在线观看| 日本和亚洲最黄色视频| 精品国产一区二区又爽| 教练边教我开车边吃奶| 亚洲欧美日韩精品在线观看| 日日夜夜添爽| 精品久久精品久| 久久精品电影免费看| 99久久久久丝袜国产露脸国语| 久久久成人av一区二区三区| 欧美一区二区三区激情无套| 成人激情免费视频网站| 清纯少妇被粗大的猛烈进出视频 | 在线看欧美日本国产| 一二三四视频社区在线视频观看1 天堂资源中文最新版在线一区 | 天噜啦com亚洲av色噜噜久久男同| 99re视频免费看| 又粗又猛又硬又爽的视频| 欧美精品与日韩精品| 理论在线电影最新午夜影院| mv网站永久免费在线观看| 男人女人激情的视频| av高清一区二区三区| 又黄又粗又爽的视频了| 亚洲avav天堂网| 夜夜射日日射| a级毛片免费观看视频| 香蕉视频精品视频在线| 三级人妻中文字幕视频| 精液怎么变黄色| 精品国产高清自在线看超| 适合夜里一个人看的片| 欧美色视频网站| 在线午夜免费福利合集| 91亚洲国产成人影院| 最近中文字幕免费高清大全| 91在线中文字幕在线播放nba| 一级做a爰片毛片a特级| mdapp.tⅴ天美传媒在线| 亚洲最大的免费中文字幕| 亚洲综合另类色图| 日韩免费看黄a级毛片| 老板一边开会一边做秘书| 国产裸体无遮挡免费播放毛| 天堂av免费在线观看| 在线观看成人三级黄色片| ova大好きな母在线观看| 99亚洲精精品蜜桃大全蜜桃中文字幕 | 被cao到高潮视频| xxoo黑人性视频免费黑人巨大| 一区一区三区乱码| 日本熟妇乱子伦| 丰满好色熟妇| 国产国产国产亚洲亚洲亚洲欧美| 全彩18禁裸乳无遮挡网站| 日韩av一新片网| 久久久久久久久精品少妇大片| 亚洲成人av在线免费观看| 一区二区三区四区狠狠视频| freesexvideos极品少妇| 国产永久在线视频| 干出白浆13p| 国产蜜桃av网| 边吃奶边做动图| 日韩欧美一区二区三区视频在线观看 | a级毛片全部免费观看| 国产成人精品免费播放视频不卡| av网址在线播放网站| av中文字幕乱码在线观看| 国产打野战自拍视频| 国产乱码精品一区二区三区麻豆| 东京热,男人的av天堂| 高清亚洲人妻系列视频| 日韩在线高清视频观看| 国产精品久久久久三级| 精品国产熟妇一区二区三区av| 国产精品—色呦呦| 成年人的黄色视频播放| 亚洲麻豆 蜜桃av| 国产亚洲精品久久777777| 久久爱色av| 亚洲综合激情久久| 欧美亚洲精品av一区二区三区| 性xxxxfreexxxxx牲| 国产乱对刺激对白| 女人18毛片动漫| 床上成人大片| 亚洲欧美 日韩在线| 久久久精品999久久久久久| 全免费a级毛片全免费| 黄色软件高清在线观看| 国产区一区二在线观看| a在线播放免费观看网站| 午夜一区福利片| 欧美色偷偷亚洲天堂bt| 国产精品黄片试看| 夜夜射夜夜骑夜夜干| 国产videos久久| 看一级黄色片| 国产大片+精品久久久| 日韩中文字幕在线精品| 国产精品国码av| 亚洲一区二区三区日韩精品| 精品人妻熟女a久久久| 久久久欧美品激情| 少妇嘿咻动态图| 国产精品久久久久精品三级无| 中国国模一区二区| 人妻夜夜躁日日爽| 消失的爱人在线播放| 欧美亚洲激情综合| 欧美日韩电影免费网站| 大又大粗又硬又爽少妇毛片 | 啪啪啪高潮动态| 一区二区三区四区亚洲国产| 夜夜爽夜夜躁夜夜| 国语国产呻吟刺激对白在线播放| 日本高清电影一区二区三区| 欧美亚洲精品乱字幕| 毛片在线观看a级| 欧美日本亚洲国产性感的黄色片 | 免费人成视频在线观看网址 | 国内精品自产拍在线观看91| 亚洲av香蕉一区区二区三区| 久久人人爽人人爽人人片69av| 亚洲综合色就色在线观看| 嫩草影院的av| 日本乱搞电影| 欧美亚洲另类一区色婷婷| 中文高清字幕在线观看| 天天电影免费高清完整版在线观看视频| 免费看印度三级毛片| 亚洲精品夜夜久久精品| 波多野结衣凌辱人妻| 亚洲变态另类天堂av手机版| 欧美日韩电影免费网站| 最近中文字幕国语免费高清8| 特黄三级大片| 在线观看av免费视频网站| 精品亚洲成av人片在线观看| 在线观看成人三级黄色片| 欧美综合自拍亚洲综合区精品| 五月婷婷久久色| 免费成人18毛片黄片| 香港黄a三级三级三级看三级 | 国产大型av| 亚洲 欧美 激情| 丁香综合在线播放| 两个人的视频www免费中文| 日韩视频亚洲视频| pornsexvideos国产| 十八禁下载网址| 亚洲午夜精品久久久久久性色| 又大又爽又粗又长| 91精品人妻国产在线线| 高清国产搞逼视频| xxoo美女动态图| 黑人金发美女高潮| 神马影院精品| 久久亚洲中文字幕国产视频| 免费av一区二区观看| 国产女高潮狂喷水视频在线网站| 色哟哟黄色视频网站| 精品人妻区二区三区蜜桃| 人妻福利视频1区2区| 99国产精品丝袜久久久久久软件| 国产欧美日韩精品a在线看| 性感久久av| 三级黄片在线免费播放| 日韩av在线专区观看 | 小说图片视频在线| 超嫩国产在线观看| 男女午夜福利18禁老司机| 亚洲 最新 在线| 三级中文字幕永久在线| 久久99国产精品亚洲| 香蕉av一区二区三区四| 亚洲av永久精品毛片天堂| 亚洲天堂香蕉视频在线观看| 99热 只有这里有精品| 久久久久久亚洲专区| 日本一区免费在线| 内射少妇日韩| 2019国产精品不卡| 绯色av日本高清在线观看| 黄色福利片老司机| 性少妇videoxxⅹ欧美72| 97精品视频在线| 午夜福利成人在线播放| 成人看片黄a免费看动漫| 在线观看激情视频国产| 亚洲精品成人久久一区二区三区| 欧美亚洲日本视频| 成人av电影男人的天堂在线观看| 久久97视频在线观看| 五月六月婷婷视频| 久久久精品国产免大香伊| www.yiren69| 日韩有码专区视频| 亚洲欧美日韩免费一区二区三区| 国产精品日日摸夜夜添夜夜添| 亚洲精品一卡2卡3卡4卡5卡三卡| 国产一区二区欧美日韩| 伊人影院 国产精品| 欧美色插综合| 被黑人猛躁10次高潮视| 在线一区二区三区国产精品| 白嫩嫩的奶头视频| 最新午夜福利片| 全国精品福利视频 | 国产熟女内射网| 97视频在线观看99| 精品中文字幕在线免费观看视频 | 99人人爽人人| 性生活大片免费观看无遮挡| 亚洲av免费在线观看网| 久久久久久成人免费看a| 97精品国产一区二区三| gogo亚洲美女人体艺术| 国产成人久久精品网站| 丰满人妻视频一区二区 | 中文成人在线视频| 亚洲综合av系列| 色哟哟在线观看精品| 国产毛片内射能看的| 国产成人综合精品三级| 最近的2019中文字幕免费2018| 精华液和精华| 嫩草影院永久地址| 在线观看片a免费观看不卡| 真实伦交视频在线观看| 久久极品影院| 人妻少妇有码专区| 快播电影在线观看免费网站| 欧美伊人色综合久久天天| 综合一区二区三区在线视频| 一本大道av日日躁夜夜躁| 日本区在线观看| 国产乱对白视频| 国产亚洲三级| 国产精品久久久久久在线| 免费成人18毛片黄片| 亚洲第一av免费观看| 爱爱黄片视频免费| 国产成人一区二区三区四区在线观看| 国产欧美一区二区二区精品| 国产乱子伦黄色在线观看| 在线观看日韩网站视频| 欧美电影在线一区二区三区| 消失的爱人在线播放| 日本一区免费在线| 欧洲一级黄色片免费看| 亚洲高清中文字幕专区| 国产拍亚洲精品av在线观看| 亚洲av一区二区三区在线观看| 男人的天堂免费精品国产| 精品人妻少妇嫩草av码专区| 豆豆色 成人网| 天天干夜夜啊啊啊| 精品久久久久蜜桃| 黄色视频在线观看啊啊啊啊| 日本av毛片免费中文| 扒开腿做爽爽爽| 又爽又黄又无遮挡裸乳网站| 黄色一级毛片免费 | 岛国大片免费观看不卡| 性人久久久久久久久| 最近2019中文字幕视频免费看 | 色网址在线观看| 午夜www免费在线观看| 水蜜桃的大蜜桃| 精品女士包包| 日本免费色视频| 我要看黄色一级一级片| 国产午夜精品久久蜜臀| 我要看黄色片.| 精品久 久久久久| 亚洲精品国精品国产自在久国产| 精品久久精品久久精品久久| 小视频国产一区二区三区| 亚洲精品成人高清在线观看| 少妇扒开腿让我c免费视频| 亚洲xx网站在线观看| 黄色的视频免费永久| 91的麻豆精品国产自产在线| 国产精品国产三级国产av 中文| 免费观看在线三级性日一日片| 欧美国产精品一区久久久| 日本三级一二三区| 日本在线一区在线| 欧美精品人妻av在线影院| 久久精品国产3| 岛国在线免费观看视频最新网址 | 男人扒添女人下部高潮| 26uuu在线亚洲欧美| 免费人成在线观看网站播放| 成人一区二区免费视频| 中文字幕精品久久久久久久| 欧美人人澡人人妻人人添| av观看在线高清| 99国产精品99久久久| 亚洲图人人狠狠| 女人高潮时使劲抱着男人| 欧美.v日韩.v国产.v| 日韩国产欧美成人高清在线| 亚洲另类乱码专区| 日韩欧美亚洲成人中文字幕| 国内精品久久久久久久影视ai| 日韩高清中文字幕| 国产精品久久蜜桃av| 激情91影院在线观看| 久久人妻少妇av| 国产亚洲精品www久久久免费影院 日日躁夜夜躁狠狠躁综合一 | freeⅴideo性欧美vr| 热久久这里才是精品| 国产搞黄视频免费看| 国产精品自在自线国产午夜精华汁| 免费观看黄色视频在线| 徒留一片爱过的情伤| 99久久久精品国产免费观看| 中中文字幕精品视频在线观看| 亚洲欧美丝袜精品| 国产精品成人一级片| 国产成人精品久久二区二区四季| 日韩欧美二区在线观看| 亚洲午夜av一二三区熟女| 男女视频无遮挡免费看| 青青草视频在线观看免费下载| 国产午夜性色免费在线视频| 老鸭窝亚洲第一av网址| 给我免费播放一级黄片| jzzijzzij亚洲熟女少妇18| 老司机成人午夜精品福利视频免费|