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將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。
經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。
（二）模型的建立
對于"大小非"減持與否，以及現存流通股東繼續持有股票還是離場，基于一個經典的動態不完全信息模型。面對優質上市公司和劣質上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優質的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態下認為公司優劣的概率均為50%。接著是擁有信息優勢的大小非優先行動，選擇減持還是不減持，現存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場?，F存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優質。因而流通股東只能根據大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。
在股權分置改革的后續階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經逐步由機構投資者與散戶的對抗，轉變為主要是解禁的非流通股股東和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發現功能逐步增強。同時，并購重組大潮也隨著全流通時代的開啟而到來，整體上市成為未來企業上市的主流。在這場洗心革面的調整中，中國股市未來的格局發生大幅改變，一方面，會出現一大批香港等成熟市場上常見的一大批仙股、一元股、每天交易只有一筆兩筆的垃圾股，以及一批在業績健康增長驅動下的藍籌；另一方面，全流通過程中所帶來的并購重組機會也加速了股價兩極分化的過程，整體上市則使得股票市場與上市公司業績的關聯性更加提升。整個市場將隨著上市公司的業績增長平穩上揚，伴隨中國經濟增長上升的整個過程，告別此前的過高估值、過大波動等市場特征，進入所謂經濟增長和上市公司業績堅實基礎驅動下的市場特征，并開始真正逐步成為中國經濟的晴雨表。
二、研究背景
大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。
一、研究背景
大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。
從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。
二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型
（一）模型的假定與說明
將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。
經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。
關鍵詞：中期票據；中期票據市場；融資方式。
一、國內外關于中期票據的定義。
20世紀80年代早期，在美國等成熟債券市場中，中期票據（Medium-termNotes）作為連接短期商業票據和長期債券之間的“橋梁”性產品出現，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場發行的中期票據，稱為歐洲中期票據（EMTNs）。隨著市場的發展，中期票據逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據變得更為普遍，中期票據已成為企業代替中期貸款的又一融資形式。
在我國，所謂銀行間債券市場中期票據業務，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務融資工具。根據《銀行間債券市場中期票據業務指引》（以下簡稱《指引》），中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場上，經監管當局一次注冊批準后，在注冊期限內按照計劃連續、分期地以公募形式發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。
二、中期票據的分類。
中期票據是一種直接融資行為，發行者通過發行票據在資金市場上直接從投資者手中獲得資金。由于商業票據的期限較短，流動性較高，因此中期票據的二級市場不發達，交易主要集中于一級市場。參與發行過程的主體，依據其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發行者即借款人。在美國市場上，發行者主要是大公司、非銀行金融機構，近年銀行、政府和政府機構也開始涉足中期票據市場。大型的銀行控股公司、企業財務公司發行了大部分的票據。大公司的信譽高，違約風險小，因此他們能夠壟斷發行市場。在歐洲貨幣市場上，最開始主要是一些美國企業，他們利用票據籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機構、政府紛紛涌人該市場。到19%年3月止，發行在外的歐洲中期票據已達到5000億美元，遠遠超過美國市場。
第二，中介機構。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個承銷商擔任，也可以組成承銷團。一般發行都通過承銷商，也有一些發行者有自己的發行隊伍，主要見于美國市場。但是，直接發行的發行費用較高，每期商業票據如果要直接發行，它的最佳發行規模為20億美元（美國市場）。美國市場的承銷主要由幾家大的機構壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場的發行主要采取承銷團的方式，發行者會指定一家主承銷商，它負責組織承銷團，給發行者提供財務咨詢。主承銷商并不因為它的特殊地位而獲得額外報酬。美國的投資銀行主導了歐洲貨幣市場的承銷……其次是由發行者委托的發行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據的證明提交給承銷商，收取資金。當票據到期的時候，它從發行者處收到資金。負責償付，同時收回證明。有時候人和承銷商是同一主體，但是它們在業務上必須分開。在美國市場上還存在著為發行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機構，這些機構保證在發行者不能償還本金時負責償還，或者保證發行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場缺少這種支持，因為最開始進人市場的發行者主要是信譽卓著的大企業，他們利用歐洲貨幣市場環境寬松的有利條件，完全依靠自身的實力發行票據，以節省先頭手續費。
第三，投資者。購買中期票據的投資者主要是機構投資者，美國市場的這個特征十分明顯。因為根據美國《1933年證券法》第4（2）條規定，如果商業票據由機構投資者購買，而且該票據不在市場上交易，該票據的發行可以免于申請登記。貨幣市場共同基金、保險公司、信托機構、投資公司、養老基金甚至地方政府都參與中期票據投資。其中，貨幣市場共同基金占據主導地位。主要原因在于票據的面額都比較大，小投資者沒有實力參與。歐洲貨幣市場票據的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國市場的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據以100萬美元的整數倍標值。中期票據項目的設計通常作法，中期票據的發行者與承銷商簽訂一份發行承銷合同，與已有的票據包銷便利不同，承銷商并不負責包銷所有票據，他們只承擔最大努力義務。該合同與合同、備忘錄等文件構成一份項目合同，它規定了中期票據項目的一些基本問題，如發行期限、金額等。此后，發行者可以在合同規定的框架內靈活選擇發行商業票據的種類，他可以根據自己的要求和市場資金情況選擇幣種、期限。每次發行，他只要和承銷商簽訂一份定價補充協定，該協定參考承銷合同制定。于是發行者節省了每次發行票據重新擬定合同的成本。發行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協定，就票據發行的形式、法律基礎、交割時間表作出安排。目前，中期票據的合同條款已經建立起行業標準，節約了擬定合同的時間。傳統上中期票據采用私寡發行方式，承銷商將票據銷售給少數大的機構投資者。近來，公開在貨幣市場發行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場的公開發行量為9印億美元，比1994年增長69%。
三、中期票據市場的意義。
眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場透明度高、風險分散等特點，有利于金融穩定。成功市場經濟國家中直接融資市場在融資體系中均占有主導性地位，而我國金融市場的現狀是融資結構明顯分化，企業直接債務融資市場發展緩慢。在目前國際經濟環境不穩定，國內實施宏觀調控，既要防止經濟由偏快轉向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經濟下滑，避免過大起落的背景下，交易商協會在銀行間債券市場推出中期票據業務，是對特定經濟發展時期金融創新的全新嘗試。中期票據業務的推出，結束了企業中期直接債務融資工具長期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來看，它有利于進一步提高儲蓄向投資轉化的效力，降低銀行體系的系統性風險，有效平衡銀行機構的信貸資源；減輕股權融資的壓力，有利于資本市場協調、可持續發展；保證當前宏觀調控政策的平穩推進。從微觀層面來看，有利于企業優化財務結構，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。
四、我國中期票據市場的管理方式。
借鑒美國等市場的成功經驗，我國中期票據目前實行交易商協會注冊的市場化管理方式，由協會組織銀行間債券市場成員進行自律管理。交易商協會的七項自律規則具體地明確了中期票據管理戰術?！吨敢访鞔_規定企業的注冊程序：交易商協會設注冊委員會，注冊委員會委員由來自銀行、券商、基金公司、評級公司等市場相關專業人士組成，目前共有81名注冊委員會委員。其中，每周的注冊會議由5名注冊委員會委員參加，參會委員從注冊委員會全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認為不符合相關要求，交易商協會就將不接受發行注冊。
《指引》中還明確規定，企業發行中期票據待償還余額不得超過企業凈資產的40%；對于募集資金的規模，指引并沒有嚴格限制，僅規定應用于企業生產經營活動，并在發行文件中明確披露具體資金用途，企業在中期票據存續期內變更募集資金用途應提前披露。而且因為投資期限的延長會增大投資風險，所以《指引》中指出，企業還應在中期票據發行文件中約定投資者保護機制，包括應對企業信用評級下降、財務狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據發生違約后的清償安排。由此可見，中期票據進入門檻相對較低、發行更為便利，市場普遍認為它豐富了企業通過銀行間債券市場融資的渠道，將會得到發行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環境下，中期票據的發展前景不可限量，并且隨著市場的深化，中期票據的交易結構將有更大的創新和豐富，從而帶動新型信用債券和結構化證券的涌現，引領中國信用債券市場進入新紀元。
五、中期票據市場在我國的發展有重要意義。
第一，中期票據可以降低企業的融資成本，改善企業的資本結構。根據2008年4月22日首批中期票據在銀行間債券市場發行情況來看鐵道部兩只3年和5年期的中期票據的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據的票面利率整齊劃一地呈現為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據有低成本融資的優勢。企業作為市場經濟中的理性人會主動核算融資成本，降低銀行貸款規模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優化公司融資結構。通過對首批中期票據募集資金的用途分析，可以發現除了用于項目建設投資，中期票據融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國交通建設股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當局控制銀行貸款規模的背景下，中期票據自然受到廣大融資者的青睞。預計隨著時間的推移，中期票據低融資成本的優勢必將凸現，發行中期票據的企業會越來越多。
第二，從投資者的角度，中期票據提供了一種新的固定收益產品。中期票據在銀行間債券市場發行和流通，大大地豐富了商業銀行等機構投資者投資品種。我國的銀行間債券市場是以銀行、非金融機構和企業參與的一個債券發行和交易市場。銀行間債券市場的原有的中長期品種包括國債、政策性銀行債、企業債等，債券品種單一，缺少企業憑借自身信用發行的無擔保的固定收益類產品。中期票據的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結構看，商業銀行占73.51%,其中全國性商業銀行占60.97%,城市商業銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業銀行更樂意持有短期融資券。類似地，企業發行的中期票據利率會高于同期限國債利率，商業銀行等機構投資者投資中期票據可以提高資金的收益率。
第三，中期票據在一定程度上降低了銀行的貸款業務，但也為銀行中間業務的發展提供了機遇。與中長期貸款相比，中期票據低發行利率的優勢十分明顯。根據前文的分析，中期票據利率比銀行貸款利率低200個基點以上。從長遠來看，中期票據低融資成本的優勢將吸引更多企業采用中期票據的方式替代貸款融資。從首批發行中期票據企業情況來看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級為AAA級，這些企業長期以來都是商業銀行的優質客戶。優質客戶發行中期票據必將使銀行企業貸款業務受到很大影響。特別值得注意的是，中國電信股份有限公司和中國交通建設股份有限公司發行中期票據的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業從降低融資成本角度選擇中期票據替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業銀行的高度重視。從首批中期票據的發行情況來看，主要的國有商業銀行和股份制商業銀行紛紛加入到中期票據的承銷商行列中來。這些商業銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業中期票據積累了寶貴經驗。根據以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費率大約為融資額的0.4%,承銷團成員能獲得的分銷費率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業務中可以獲得豐厚的利潤。而與短期融資券相比，中期票據的發行規模大許多，所以中期票據的承銷業務能為商業銀行帶來一筆不菲的收入。
以往我國商業銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業務收入在總收入中的比重過小。中期票據的承銷業務在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業銀行收入結構更加合理，同時承銷收入不占用銀行資本金和法定準備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優勢。面臨中期票據的積極和消極作用，商業銀行應該客觀地看待中期票據所導致的企業“脫媒”現象，抓住機遇迎接挑戰。大力發展中期票據的承銷業務，建立新型銀企關系。根據首批中期票據發行的情況分析，從融資成本的角度，具有優良資信等級的企業傾向于選擇中期票據來替代中長期貸款。這些企業都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業務客戶轉變為中期票據承銷業務的客戶資源。由于銀行和企業有著多年的業務往來，彼此熟悉對方的情況，銀行在此基礎上開展承銷業務可以根據企業的資產負債和現金流狀況，為企業量身定做中期票據融資方案，安排發行金額與期限，同時爭取中期票據的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴大銀行的承銷業務。
第四，從貨幣政策的角度，中期票據緩解了貨幣政策的壓力。在當前金融機構的信貸額度是人民銀行貨幣政策的主要工具之一。從2008年金融機構的貸款數據分析，一季度人民幣貸款增加13326億元，同比少增891億元，較2007年同期下降7%,信貸額度控制的效果尚屬理想。如果按照一季度貸款占全年35%的比例計，則全年貸款將達到3.8萬億，而去年全年新增貸款為3.6萬億。因此可以推斷央行將繼續采取措施執行信貸規模管制。中期票據作為直接融資，實質上是資金需求方和供給方之間直接的資金融通。投資者購買中期票據一方面滿足了一些企業剛性的生產性資金需求，另一方面又避免了通過銀行貸款方式的融資所導致的貸款總量快速增長，緩解了貨幣當局通過信貸規模管制進行貨幣政策調控的壓力。
六、中期票據市場對商業銀行帶來的問題及建議。
中期票據對銀行貸款的替代效應，使商業銀行傳統業務面臨挑戰。競爭加劇行業分化，商業銀行盈利水平差距擴大。中期票據業務帶來了相應的經營風險，為商業銀行提出了更高的要求。商業銀行是中期票據的主要投資主體，使得信用風險分散的效果并不明顯。商業銀行在承銷中期票據時的余額包銷及代清償增加了商業銀行的經營風險。因此，商業銀行應大力發展投資銀行業務，推動銀行陰歷模式的轉型；延伸客戶服務，開發中小企業信貸市場；提高商業銀行風險管理的能力，防范中期票據信用風險。
參考文獻：
[1]包香明。美中期票據市場概況，推出中期票據擴大直接融資[N].金融時報，2006-03-18.
[2]潘渭河。歐洲票據市場的發展和EMTN[J].國際商務研究，2002,（2）。
二、國際金融衍生品市場的發展新趨勢
1．金融衍生品市場規模急速膨脹
從1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權交易所上市金融期貨和期權品種至今，國際金融衍生品市場一直表現出急速發展勢頭。無論從規模還是發展速度來看，其他各種金融工具都難以望其項背。根據國際清算銀行(BlS)統計，以成交量計算，世界各國交易所2002年上市交易的期貨期權達到693，5萬億美元，其中利率衍生品交易量高達626 7萬億美元，股票指數類衍生品達63 9萬億美元，貨幣衍生品達2．9萬億美元。按未償付的名義量計算，世界各國交易所的總交易量是23 9萬億美元，其中利率類衍生品21．7萬億美元，股指類衍生品2．1萬億美元，貨幣類衍生品0，1萬億美元。與交易所相比，0TC衍生品市場由于具有產品設計靈活，交易受監管少等特點，表現出更加迅猛的發展態勢。在1990―2002年間，國際0TC衍生晶市場的年均增長率
達到38 3％。其中，利率互換與利率遠期交易呈現爆炸式增長(圖 1)。到2002年底，全球資本市場上，各種未償付的OTC衍生品數額高達141 74萬億美元(包括0 9萬億美元的商品類遠期合約)。在如此龐大的衍生品市場規模中， 另外一種OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速發展。雖然信用衍生品市場尚在經歷“成長初期的困難”和“陣痛”，仍有很多問題需要解決，但并不能掩蓋其驚人的增長速度和發展潛力。這是一個更年輕、更富有開創性的市場。對此，BIS沒有歷史統計數據。但根據J，P摩根公司的馬斯特斯統計，1995-1996年度，世界上交易的各種信用衍生品的未償付名義額從50億美元激增到500億美元。到 2000年全球信用衍生品業務量大約在1萬億―1．5萬億美元之間。簡言之，由于資本市場上各類機構投資者對保值和投機的巨大需求，各種新的結構仍在不斷地被創造出來，市場規模已經極其驚人，發展速度仍在快速增長。如今的金融衍生品市場已經對金融市場的體系構造和有序運行以及整個實體經濟的健康發展產生深遠影響。
2。金融衍生晶市場結構在交易競爭中不斷改進和完善
從市場組織方式看，金融衍生品市場包括交易所和柜臺交易 (OTC)市場。金融衍生品交易所主要從事標準化合約交易，是連接現貨市場、對沖者和投機者的基礎平臺；OTC市場可以提供量身定做的衍生品，具有靈活性，其交易量在世界衍生品總交易量中占有很高比重，但成交效率與價格發現功能要低于衍生品交易所。隨著OTC市場與交易所競爭的加劇，兩個市場互相取長補短，正在不斷改進內部結構以適應投資者的各種要求。在競爭中，一種新的OTC市場――另類交易系統(A，ternativeTradingSystems， ATSs)應運而生。ATSs的出現在很大程度上混淆了交易所和OTC市場、經紀商與交易商的界限，使金融產品交易有脫離經紀商的中介作用之勢。這對于改善投資者之間交易成本和縮短交易途徑具有積極意義，可以直接推動資本市場交易效率、市場流動性、靈活性的提高。為了迎接挑戰，傳統OTC衍生品市場和傳統交易所的使用者正在從產品結構、交易結構、組織結構和治理結構等諸多方面進行全面改革。在此變革過程中，衍生品市場的結構在一些方面繼續保持分異發展，在另一些方面又出現了諸多趨同特征。究竟交易所與OTC市場(包括新出現的ATSs)何去何從，已經成為衍生品市場發展的關鍵性問題。
應特別關注的是，市場競爭正在推動交易所的治理結構和組織結構發生新的變化。首先，市場之間的競爭推動交易所的治理結構由互助化模式向非互助化模式轉變。在最近千年中，各國證券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成為未來交易所治理模式發展的基本方向。據世界股票交易所聯盟于2000年做的一項非正式調查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已經獲得其成員的許可，正在準備進行非互助化改制，39％的交易所已經提交非互助化改制的議案正由其成員進行評判。為適應新的發展方向，迎接其他交易方式的挑戰，提高交易所生存能力和決策效率，一些國家的金融衍生品交易所的治理結構也相應出現根本性變革， 已經有若干衍生晶交易所成功進行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年進行非互助化改制。目前德國交易所、新加坡交易所已經掛牌上市，芝加哥交易所，紐約股票交易所，納斯達克以及芝加哥期權交易所也在醞釀進行非互助化改制。其次，競爭推動交易所從多方面對組織結構進行調整。為提高競爭力，世界各國的許多衍生品交易所想方設法；Il大自己， 降低成本，提高市場的占有率和交易效率，其采取的主要策略和發展方式包括：a)交易所之間的策略聯盟、跨國整合(包括結盟，如 Globex；重組，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(證券交易所和衍生品交易所的合并重組，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平臺共享，清算機構外部化與集中化，脫媒與再中介化，等等。交易所結構發展過程中出現的這些新特點和趨勢，有很多都沒有給出很好的解釋或仍存在一定爭論(如清算機構外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，
都需要深入地進行比較和研究。
3．金融衍生品市場監管體制面臨新的變革
在交易所紛紛改制上市，金融創新和場外交易迅速發展，金融全球化和交易電子化，混業經營和金融企業集團化等諸多因素影響下，世界各國衍生品市場的監管結構和模式正在面臨新的發展變革。
首先，關于交易所監管體制的變化。對交易所的衍生品交易進行監管是各國保證金融市場健康運行和有序發展的共同手段。但由于受到不同文化背景、監管思想、法律體系、發展階段、市場化水平等多方面因素影口向，各國在具體監管模式上表現出很大的差異性。如今這種差異性正在發生改變，開放競爭的金融體系在很大程度上促使各國金融管理當局取長補短，推動衍生品市場監管體制趨于相同。如，美國監管當局非常注重借鑒英國模式中注重交易所一線監管的優點，而英國也在努力吸取美國模式中政府加強監管的長處。在其他方面，由于各國衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展開，整個監管體系正在面臨很多新的至關重要的問題，如交易所治理結構的營利性質會不會削弱本身的潛在能力和資源約束?怎樣促使交易所恰當有效地執行一線監管功能，并維護公共利益?這就要求我們認真研究兩方面的問題(JenniferElliott， 2002)：首先是監管者怎樣執行對非互助化交易所的監管，對非互助化交易所的監管與互助化交易所的監管有何不同。其次，非互助化交易所在資本市場中究竟該扮演什么樣的監管角色，如果其不再能執行監管功能，交易所的監管功能該放到哪里。
其次，關于OTC衍生品市場的監管。以往，OTC衍生品市場受到的監管和約束要少的多。但是，近年來由OTC衍生品市場交易引發了一系列金融風險和經濟危機 (如亞洲金融危機，美國長期資本資產管理公司瀕于破產引發連鎖危機，等等)，使得國際金融組織和各國金融當局開始日益重視對 OTC衍生品市場的監管問題。巴塞爾委員會、證監會國際組織等組織機構相繼了一系列主要的指導文件。這些文件主要涉及衍生品市場交易的財務管理、信息監管、衍生品活動和公共披露、衍生品交易的信息披露等。盡管這些文件具有重要的指導意義，但由于不具備法律約束力，且各國的金融市場發展背景以及歷史、文化、法律各不相同，對OTC衍生品市場的交易監管仍然呈現出巨大差異。目前主要的問題是，要不要強化對OTC市場的監管、怎樣監管并適應衍生品交易結構的新的發展特點和要求。
三、我國的金融深化與衍生品市場發展
二十世紀九個年代至今的十余年，是發達國家資本市場上金融衍生品花樣翻新、衍生品市場趨于成熟的重要時期。在我國，這一時期則是金融深化和資本市場向市場化發展的關鍵階段， 同時也是衍生品市場經歷興衰沉浮的歷史時期。在此期間，中國證券市場走過了一段從無到有，從小到大，從分散到集中，從無序到規范的不平凡歷程。盡管仍有很多地方有待進一步完善，整個資本市場的市場化水平還是有了很大提高，逐步形成了以交易所市場為主的證券發行與交易市場體系。與此同時，利率和債券發行市場化進程也在不斷加快，人民幣資本項目自由兌換逐漸具備條件。目前，我國金融資產占GDP的比重已經超過美國和英國等發達國家 90年代初期的水平，高于多數新興工業國家，遠遠高于一般發展中國家。在這種市場化發展水平下，鑒于國外金融衍生品市場的急速發展，我國國內對于股指期貨、股票期權、國債期貨等金融衍生品上市問題的討論逐漸熱烈起來，并成為各界關注的焦點。我國作為世貿組織成員國， 資本市場全面開放不可避免，只是早晚而已。究竟如何應對金融全球化趨勢，如何科學評判金融衍生品市場的建設條件和發展路徑，如何站在金融深化的角度構建與發展金融衍生品市場， 已經成為我國建立市場經濟體制的重要內容， 同時也是我國資本市場在效率和完整性方面發生革命性變化的重要前奏。從國際衍生品市場的發展歷
史和現狀看，推動建立和發展我國的衍生品市場，不僅僅是品種結構問題，市場微觀結構和監管體制都具有同樣重要的地位。這些結構之間聯系非常緊密，應該予以深入研究。
發展金融衍生品的市場條件逐步具備。我國的衍生品市場起步于二十世紀九個年代初。1992年 12月，上海證券交易所推出了內地的第一批國債標準合約，1 992― 1993年，上海外匯調劑中心首先推出人民幣兌美元的期貨交易， 以及貨幣互換業務，對于外匯市場上發展金融衍生工具作了有益嘗試。但是由于當時我國金融市場的市場化水平很低，現貨市場規模小， 無法對期貨市場形成有效約束，使國債期貨等衍生品一經產生就注定要面臨失敗的結局。事實也完全證明了這一點。1994年下半年開始， 國債期貨投機之風盛行，交易異常火爆。第二年就發生了“2?23'’“3?27'’國債期貨風波，致使金融市場的風險達到無法控制的地步，現貨市場也隨之出現極度混亂。為了控制局面，中國證監會于1995年發出緊急通知，停止了國債期貨交易。此后，我國內地的金融類衍生品“銷聲匿跡”。經過十多年的市場深化，我國證券市場發展邁上新的臺階，股市的發展戰略由試點階段轉入正式發展階段，發展機構投資者成為培育資本市場的重要內容，國家開始逐漸取消對保險機構、證券公司等機構投資者的入世限制。在這種條件下，市場對套期保值的要求日漸提高，關于股指期貨的討論和研究再次成為市場關注的焦點。上海期貨交易所已經對其進行全面深入的可行性研究，并上報申請批準上市交易。在金融市場的其他方面，發展金融衍生品的市場條件也在逐漸具備。例如，近年來，利率市場化進程加快，國債發行向市場化發展，市場規模迅速擴大，允許金融機構從事國債遠期交易，都為國債期貨交易打下了基礎。另外，自1996年人民幣經常項目實現自由兌換后，我國已經在一定范圍內允許進行人民幣遠期交易。隨著我國經濟實力不斷增強，外匯儲備日益龐大， 國際收支連續多年出現雙順差，資本項目自由兌換逐漸具備條件，人民幣對美元的期貨交易不會是太遙遠的事情?？傊?，從金融市場發展水平看，在經過市場的風雨洗禮后，各種金融衍生工具正在處于孕育發展時期。何時以何種順序推出金融衍生品日漸成為管理層、期貨業界以及學術界關注研究的焦點問題。
期貨交易所的結構面臨改革和調整壓力。期貨交易所是我國衍生品市場的核心。目前國內有3家期貨交易所，分別是上海期貨交易所，大連商品交易所和鄭州商品交易所。與國際資本市場上知名的交易所相比，這些期貨交易所競爭力不強。這主要表現在兩方面。一方面是品種單一，缺乏金融衍生品的交易，市場規模小，交易不活躍。其主要原因是受現行監管體制限制和市場發展水平約束共同作用。另一方面是，交易所的治理結構和組織方式相對落后。國內衍生品交易所采用互治理結構，這種結構已經逐漸不能適應金融全球化背景下，交易所技術更新、競爭加劇等新的問題和挑戰。優化交易所結構，提高決策效率，拓寬籌資來源，增強競爭能力， 已經成為中國金融衍生品市場發展戰略的必然內容。因此，有必要在研究世界各國的衍生品交易所核心功能， 以及其不斷變化的治理結構、組織結構和交易結構的基礎上，并結合我國的交易所實踐，設計出一套可行的改革方法，推動我國金融衍生品市場。另外，國內三家交易所如何加強合作與聯盟， 以對抗未來國外交易所對國內市場的鯨吞蠶食，也已經成為迫切需要認真研究的問題。
期貨監管體制應予以變革。有序的金融衍生品市場離不開外部監管和交易所自律。我國衍生品市場監管體制是期貨市場建立初期市場出現嚴重扭曲錯位的基礎上發展起來的。個余年來，經過多次改革和調整，現行監管體制基本上實現了對期貨市場的有效監管。但是，現有監管框架還能不能適應金融開放和資本市場深化發展的現實要求， 日漸成為一個需要客觀對待和認真解決的問題。今后必須認真研究的問題是，現行監管體制是不是會被利益集團
“俘獲”，能不能有效實現監管目標，如何改革現有監管體制以應對場內和場外、國內和國外的衍生品交易方式變遷，怎樣擺脫舊有的監管思想和體制束縛，是否減少對交易所上市期貨品種的嚴厲限制，監管怎樣適應金融開放的要求，等等。
四、國內相關研究評述
近年來， 國內研究金融衍生品的專著已經為數不少， 如錢小安博士的《金融期貨的理論和實踐》，褚 海博士的《中國期貨市場風險研究》， 陳晗等人合著的《股票指數期貨》，等等。但以“金融衍生品市場”范疇作為研究對象的尚且不多。 目前只能見到姚興濤博士的《金融衍生品市場論》和胡懷邦的《金融發展中的衍生市場研究》等專著。這兩部論文的推出彌補了金融衍生品市場研究中的空白和不足， 同時在研究內容上也存在一定的不足。姚興濤的研究以市場效率為核心，把側重點放在了金融衍生品市場的發展趨勢和路徑選擇方面， 同時也研究了相應的市場監管問題；胡懷邦則從金融結構理論入手研究金融衍生品市場，把重點放在了市場的功能以及風險管理方面。姚興濤和胡懷邦所作研究的邏輯起點和基本前提是存在穩定、無競爭的市場交易平臺和監管體制相對不變。兩人都沒有研究金融衍生品的交易體制問題，尤其是沒有涉及到市場的核心一一交易所和OTC市場的結構變化及其對監管體制的影響。而事實上，目前世界金融衍生品市場上最具變革要求的恰恰是交易體制和市場監管兩方面， 以“金融衍生品市場”作為研究對象應該深入考察市場的結構體系及其變革動因與發展方向。比較這些論著和其他的文獻可以發現，國內對于衍生品市場的研究仍存在許多空白領域和需要進一步深化研究的內容。主要如下：
1．關于OTC衍生品市場與交易所的結構問題
交易所是資本市場的核心。但是，對于衍生品交易所的研究來說， 國內外均存在一定的盲點和缺陷。學術界和大眾媒體常把衍生品交易所當作“黑箱”看待，往往缺乏對衍生品交易所地位的客觀認識。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，隨著全球金融市場開放和各國相對放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并沒有受到關注，在關于衍生品市場的研究中很少有專題內容涉及交易所內部組織結構及其功能問題。施東輝(2001)提出，人們忽視了證券交易所(包括衍生品交易所)的組織問題研究，對其組織形成、產業結構、治理機制、競爭戰略等知之甚少。國內的于緒剛博士(2001)及時跟蹤研究了證券市場上交易方式的競爭及其對交易所治理結構的影響，并從法學的角度研究了證券交易所非互助化及其對自律的影響。然而，證券交易所和衍生品交易所之間在結構上畢竟存在不少差異， 國內已有的研究并不能全面說明衍生品交易所的改制問題。特別是，衍生品交易所的非互助化改制只是近兩三年的事情，尚屬新生事物。加之交易所之間的混合兼并發展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的難題和內容。 目前，對于衍生品交易所的改制問題需要有實質性的研究。
與對交易所的研究相比，OTC衍生品市場的結構問題同樣未受到應有的重視，很難在國內文獻中見到相關研究。事實上，OTC衍生品市場具有獨特的結構和功能，是資本市場發展的重要力量。如今OTC衍生品市場在國際資本市場上占有很高比重，成為交易所的有力競爭對手。在這兩個市場的相互競爭當中，市場的交易結構在一些方面開始出現趨同特點。結構趨同對于衍生品市場的構建和發展是具有深遠影響的。對于交易所來說，可以增加交易品種的靈活性，進一步提高市場流動性；對于OTC市場來說可以增加品種的標準化程度，降低市場的風險。簡言之，應該著手研究OTC市場的交易結構發展，及與之緊密相關的附帶問題(包括信用衍生品結構問題)，并比較OTC市場與交易所的交易結構及其發展趨勢。
信用衍生品是OTC衍生品市場上具有巨大成長空間和發展潛力的金融工具。它具有不同的結
構：違約互換、違約期權、總收益互換、信用聯系型票據，等等。在發達市場國家，對于信用衍生品的研究仍有很多問題需要解決。如由于信用衍生品的業務涵蓋內容不斷改變，難以給出確切內涵；交易定價缺乏透明度；沒有建立起具有很強流動性的二級市場；沒有統一完善具有有效約束力的市場交易規章制度。同樣，國內缺乏對于信用衍生品市場的研究。
