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從理論上講，能夠充當國際本位貨幣的國際交易的最終清償手段，應當具備如下條件或性質：
一是耐久性。具有的自然屬性必須經久耐用，不因頻繁的流通和歲月的流逝而喪失其重量或改變其質量，從而保證其所包含的價值量的穩定不變。
二是可分性。為保證貿易和借貸活動的順利進行，要求各種不同面額貨幣的發行和流通。
三是輕便性。貨幣的輕便便攜有利于各種經濟交易的進行，較小的體積和較輕的重量但卻可以包含較大的價值量，亦成為其一個特征。
四是同質性。貨幣由其發行國別和面值所產生的差別是客觀的，但在質上卻是相同的。即作為商品交換發展到一定階段的媒介和一般等價物，它們本身都有價值，都是人類社會抽象勞動的凝聚。
正如馬克思所說那樣：“耐久性、不變性、易于分割和重新合并，因較小的體積包含著較大的交換價值而便于運送這一切使得貴金屬在較后階段非凡適于充當貨幣”。貴金屬黃金、白銀等由于本身所具有的自然屬性，使之最成為國際本位貨幣的最佳選擇?？v觀國際貨幣金融體系產生和發展的歷史，在一個相當長的時期里，貴金屬非凡是黃金都充當著國際本位貨幣的職能。與之相應的是金本位制的國際貨幣金融體系。
金本位制是以黃金為本位貨幣的貨幣制度，該制度下各國都規定金幣的法定含金量，不同貨幣之間的比價是由它們各自含金量的對比來決定的。這種以兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯率又稱為鑄幣平價，它是金本價的一種表現形式。金本位制度下作為決定匯率的基礎的鑄幣平價，是外匯市場上由于外匯供求變化而引起的實際匯率波動的中心，其上下波動的幅度要受制于黃金輸送點。這是因為金本位條件下黃金可以自由跨國輸出或輸入，當市場匯率與法定鑄幣平價之間的偏差達到一定程度時就會導致有關國家不用外匯而改用輸出黃金的辦法來辦理國際結算。決定黃金輸送點的量的界限，是用于替代外匯直接用于國際支付的黃金的鑄幣平價加上該筆黃金的運送費用。
隨著國際貨幣金融體系的發展演變，金本位制先后被以“黃金—美元”本位為特征的布雷頓森林體系，以及以美元為主體的多元紙幣信用本位制所取代。建立在懷特方案基礎之上的布雷頓森林體系，一方面，基本鎖定了各國貨幣與美元的外匯平價；另一方面，確定了美元與黃金的兌換比例，各國政府可將所持有的美元與美國政府兌換黃金。這種美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤的雙掛鉤機制，其本質是一種以黃金為價值基礎的固定匯率制度。與金本位制比較，布雷頓森林體系崩潰后的與貴金屬黃金已無直接聯系的紙幣信用本位制條件下，國際本位貨幣的內容發生了根本的變化，“耐久性、可分性、輕便性、同質性的國際經濟交易一般等價物”已經不被視作充要條件，國際經濟交易的價值符號，則成了當代國際本位貨幣共同特征。
當代紙幣信用本位制條件下，盡管各國非凡是國際本位貨幣的發行國都持有相當數量的貨幣黃金，但貨幣的發行與相應的商品預備從理論上來講已無必然的聯系。作為布雷頓森林體系后國際貨幣體系所確立的黃金非貨幣化的結果，貨幣黃金在世界國際儲備中所占比重呈總體下降的變化。
黃金非貨幣化，以及各國貨幣的發行再不必與某種特定商品保持法定的比價關系，其結果是各國貨幣之間比價的客觀依據也不復存在，這亦成為布雷頓森林體系之后國際貨幣體系浮動匯率機制產生和存在的溫床。
二、國際本位貨幣的重新定位
面臨經濟全球化的急速發展的挑戰，尤其是20世紀90年代以來，國際資本流動和國際貨幣投機引發的貨幣金融危機及國際貨幣金融市場的動蕩，使得當代國際貨幣金融體系的一些深層次問題進一步暴露出來。人們往往自然將導致國際貨幣金融市場動蕩的根源歸咎于現行的紙幣信用本位制，亦啟發了對當代國際貨幣價值基礎的思考。
紙幣信用本位條件下的匯率決定與調整，要受制于眾多的因素。究其性質和特點，可以從長期和短期角度考察。不同國家貨幣實際代表的價值量對比，是決定匯率的一個基本的長期因素。
在實行紙幣流通制度的初期階段，各個國家一般都規定過紙幣的金平價。即紙幣名義上或法律上所代表的含金量。在紙幣實際代表的金量與國家規定的含金量一致的情況下，金平價無疑是決定不同貨幣匯率的價值基礎。
然而隨著紙幣流通制度的演進，紙幣的發行開始與黃金的預備及兌換相分離，黃金非貨幣化的純粹紙幣信用本位制條件下，貨幣作為價值的符號，其發行在相當程度上，是以各國的經濟實力和經濟發展需要為基礎，其實質是由本國的各種商品和勞務的價值組合為基礎。不同國家的單位貨幣所實際代表的價值量對比，成為其匯率決定的基礎。當然不同國家貨幣的價值量對比，主要是由其購買力相對地表現出來。通過比較不同國家紙幣的購買力或物價水平，可以較為合理地決定兩國貨幣的匯率。
不同國家之間的宏觀經濟狀況，是決定影響匯率變動的另一個長期因素。一國貨幣的強弱，是以該國宏觀經濟的大背景為重要依托的。經濟增長率、失業率、通脹率、國際收支及外匯儲備狀況等宏觀經濟指標構成了衡量這一大背景好壞的綜合指標。
除了上述導致長期匯率波動的因素，作用或影響短期匯率波動的因素也有很多，其中主要包括：相對利率的高低；貨幣供給量的大?。徽蛑行你y行匯率政策和其它干預行為；心理預期因素及信息因素，等等。此外，國際上政治、軍事等方面因素也會在短期內對匯率變動產生影響。
當然，純粹的紙幣信用本位制的存在，與現行以浮動匯率為主體的國際匯率機制，并不存在著必然的聯系。國際經濟學界關于浮動匯率與固定匯率利弊的爭議表明，盡管浮動匯率也有其有利于經濟發展的一面，但傾向于匯率相對穩定的觀點還是占據了優勢。因為后者不僅更有利于國際貿易和國際投資的健康發展，亦是經濟全球化條件國際經濟一體化向廣度和深度上發展的需要。
在實行純粹的紙幣信用本位制的同時，保持匯率的相對穩定，離不開國際本位貨幣的重新確認。布雷頓森林體系瓦解后現行的以美元為主體，包括日元、德國馬克和法國法郎等在內的多元化國際本位貨幣，本質上仍是少數國家的信用貨幣。這種國際本位貨幣機制由于沒有黃金作基礎，其運行在很大程度上取決于貨幣發行國的情況。發行國相對經濟實力的強弱變化，以及其財政、貨幣金融政策的傾向等諸多因素，都會影響到該國貨幣的強弱和人們對該國際本位貨幣的信心，進而影響到國際匯率的穩定。應當承認，現行的以美元為主體的多元化國際本位貨幣制，在一定程度上緩解了布雷頓森林體系“黃金—美元”本位下基礎貨幣發行國與其它國家相互牽連，國際清償手段不足的弊端，在某些方面促進了世界經濟的發展。但是與此同時，它并沒有使“黃金—美元”本位制下所存在的根本問題得到解決。相反，國際匯率的波動大為加劇，國際貨幣金融秩序更加混亂，各國間非凡是經濟發達國家與發展中國家之間的矛盾沖突日趨尖銳。
要從根本上改變這一狀況，就必須擺脫國際本位貨幣對少數國家國別信用貨幣的依靠。這種新的各國貨幣的共同定值標準，應當是某種與SDR相類似的由一個類似于IMF的國際金融組織發行和掌管的純粹的貨幣符號。這種貨幣符號是由若干國家和國家集團的通貨所組成的“籃子”，或者說是由一個多種貨幣的復合體為依托。參與該“籃子”或復合體的貨幣，按各自國家GNP在世界經濟所占比重的大小，確定在該“籃子”或復合體中所占權數。當然，這種新的作為各國貨幣的共同定值標準的多種貨幣復合體，是與黃金脫離聯系的，與之聯系的只是“籃子”組成國的貨幣的購買力。所有其他國家的貨幣均與該籃子貨幣掛鉤，與之保持某種形式的固定的或可調整的法定比價。
在國際經濟領域，一切交換歸根到底，實際上仍然是以貨幣為媒介的商品及服務的交換。由金本位制發展到與貴金屬黃金不發生聯系的現代純紙幣信用本位制，作為一般等價物的貨幣，本身并非必須是價值實體，更多地是被作為一種流通手段或價值符號而發揮作用。一籃子形式的國際貨幣符號所代表的價值，源于組成該貨幣籃子的可自由兌換的各國貨幣所代表的價值。既然后者可以成為國際流通和支付的手段，那么前者類似職能的發揮也是順理成章的。當然，這離不開一個由在世界經濟中具有較大影響的國家所共同認可的，組織較為健全的國際通貨治理協調機構的存在。
三、國際本位貨幣重新確立的漸進性和過渡性
經濟全球化趨勢下國際本位貨幣的重新定位，盡管是必要和理想的，但要最終成為現實，將是一個較為漫長的歷史過程。這是因為經濟的全球化及一體化作為一種趨勢，在相當一段時期內尚不能消除國家的界限和差別。世界經濟領域里不同國家經濟、社會和政治發展的不平衡規律，客觀上仍在發揮著作用。脫離了對國別信用貨幣依靠的純粹的國際本位貨幣的出現，與擁有高度統一權威的國際金融組織的運作一樣，勢必在較大程度上與許多國家的利益產生矛盾和沖突。這不僅在當代南北的國際貨幣金融關系中得以表露，更充分地反映在經濟發達國家非凡是美國、日本和歐盟，輕易是不愿意因此而放棄作為現行主要國際本位貨幣發行國所享有的鑄幣稅好處及國際儲備貨幣發行國特權。由此決定了經濟全球化趨勢下國際本位貨幣的重新確立必然帶有漸進性和過渡性的特點。一方面，現行以美元為主體，包括歐元、日元和非凡提款權等在內的多元化國際本位貨幣體制，在今后相當一個時期內仍將有其存在的空間；另一方面，積極創造條件，使脫離了對個別國家國別信用貨幣依靠的國際本位貨幣的運作早日成為現實，應是國際本位貨幣重新確立的發展方向。
首先，作為一種機制創新，新的國際貨幣本位機制的建立要考慮現實的基礎和創新成本的高低?？梢钥紤]從進一步擴大和改進非凡提款權的作用或職能人手，使之逐步成為各國外匯儲備的主要構成和國際清算的主要手段。要改變按份額分配非凡提款權的原則，而根據世界經濟發展和貿易投資往來的需要，根據各國GNP在世界生產中的比重，以及各國國際貿易和國際投資占世界貿易與投資的比重進行分配；并使非凡提款權成為各國貨幣的共同定值標準，各國貨幣均與其掛鉤，保持某種形式的固定的或可調整的法定比價。
其次，推動區域性國際貨幣合作，作為邁向新的世界單一本位貨幣和執行全球統一的貨幣治理體系的過渡。適宜世界經濟全球化、多極化的現狀，歐盟、北美自由貿易區，以及亞太經合組織這三大區域性一體化經濟圈，責無旁貸地將成為21世紀范圍最為廣泛、經濟實力及影響最為強大的國際經濟一體化的代表，并以既相互聯系合作，又鼎足對峙的態勢，把當代國際經濟關系中矛盾的錯綜復雜性提高到一個新的階段。作為一體化性質的經濟集團內部，隨著商品、勞務、資本與技術的跨國流動自由度的加大，為穩定成員國之間貨幣匯率，降低區域外其它國際貨幣波動的沖擊，建立一體化區域內的本位貨幣及其特定匯率機制顯得很有必要。歐盟經濟一體化進程中歐洲貨幣單位和匯率機制的成功經驗表明，這種特定區域性國際本位貨幣單位，作為歐洲貨幣體系運轉的基礎，是由加入該貨幣體系各成員國貨幣按一定比重所構成的一籃子復合貨幣。它起著確定各成員國貨幣匯率的依據，成員國官方之間清算和信貸的手段，以及被用作歐盟的儲備手段和進行匯率干預的手段的作用；并成為歐洲貨幣體系以區域內各國貨幣匯率實行可略有調整的準固定匯率，對外則實行區域貨幣“籃子”的聯合浮動為主要特征的匯率機制得以在順利運轉的基礎。盡管這種區域性貨幣聯盟的實施，對該區域內成員國經濟發展水平差異及宏觀經濟政策的相互協調，有著較高的要求，但作刀一個方向，區域性貨幣政策的推動，不失為介于由傳統國際本位貨幣走向未來的實現單一世界貨幣和世界中心銀行治理體系的一種可行的過渡形式。當然，適于不同區域經濟一體化水平的差異，區域性貨幣合作方式可以采取不同的選擇，如聯系相對松散的貨幣區，或支付同盟等多種形式；在區域內經濟一體化達到較高程度時，再走向貨幣聯盟，即實現區域內的單一貨幣，并建立區域性中心銀行執行統一的貨幣政策。
除此而外，還應改革現有的國際金融組織，非凡是國際貨幣基金組織，擴大基金組織在監督協調成員國貨幣、匯率政策及全球性國際收支調整中的作用，使之成為發行和掌管新的國際本位貨幣的具有相當權威的全球性國際金融組織，并作為未來統一的世界中心銀行的前身或過渡。應給予發展中國家在基金組織中以平等地位參加重大事項討論與決定的權力。參照戰后建立的關貿總協定及現在的世界貿易組織所確定的多邊國際貿易體制，積極探索并尋求逐步建立相應的適應于經濟與金融全球化發展要求的現代國際貨幣金融體系。
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（二）描述性統計分析1.中國和美國的利率變動情況比較從圖1中可以看出，美國聯邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點并維持在這個地位。聯邦基金利率的急劇走低是美聯儲對次貸危機發生的基本反映，而其跌入谷底的時間恰好與QE1出臺的時間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個低位基本不變?？梢姷屠适蔷徑獯钨J危機的一大貨幣政策手段。對中國利率而言，1個月期的SHIBOR利率，總體趨勢是波動上升。在2008年底的時候有一個大幅的下降，隨后緩慢上調；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個穩定水平。隨后在2013年的6月產生了一個最高值，之后便在一個較高位上波動。從總體上看，2008年以來，我國SHIBOR利率情況可分為五大主要區間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩期以及2013年6月之后的一期?？梢钥吹剑琒HIBOR利率在2008年的走低與次貸危機加劇的時間重合；2010年后的緩慢回升在美國宣布第二輪QE后產生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個月后發生。根據中國流動性變化和美國QE實行情況的重合性來看，美國貨幣政策選擇取向變化對我國流動性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢與次貸危機的加劇以及QE實施有明顯的關系。2.中國和美國的貨幣供給量變動情況比較根據圖2，可見次貸危機以來美國基礎貨幣供給量（MB）在持續較快地增長，此歸功于美聯儲在四輪QE中大量購買住房抵押貸款證券（MBS）以及國債而放出的流動性。其中有幾個快速增長的時間點，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個快速增長時期可以從圖2的同比增長率圖中看出，分別是觸底反彈的時間點。而QE2的實施時間在2010年的11月，QE3、QE4的實施時間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長的時間點吻合。對中國M2變化而言，2008年以來我國M2量呈持續增長狀態。就增長率而言，在2008年12月左右有一個大幅度的增長，和QE1的實行時間吻合。在這個時間之后，我國M2總體以波動形式緩慢下降。
（三）相關性分析1.中國利率和美國利率聯動的相關關系根據SPSS輸出結果，美國聯邦基準利率與SHIBOR一個月利率的斯皮爾曼相關系數為-0.643，有較強的負相關關系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國流動性情況，高SHIBOR利率會導致較低的流動性。因此，可以初步認為美國貨幣政策會對中國流動性產生較為顯著的影響。2.中國M2和美國MB聯動的相關關系根據SPSS輸出結果，美國MB增長率與中國M2增長率的皮爾遜相關系數為0.51，具有較高的正相關關系。即當美國實行擴張性貨幣政策時，我國的貨幣供給量也會有所提升，貨幣供給量的增加會在一定程度上反映流動性的增加。故而在貨幣角度可以初步認為美國的貨幣政策對我國流動性有一定的影響。通過利率與貨幣供給量兩個角度的分析，我們已經可以初步判斷次貸危機后美國的貨幣政策對我國的流動性產生還是存在著一定的影響。接下來將會進一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。
二、美國貨幣政策對中國流動性影響機理
根據上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量兩個角度，美國貨幣政策對我國流動性造成影響。在利率層面，美國持續走低的基準利率會導致中美間出現利差和匯差，進而出現資本流動。在貨幣供給量方面，其數量的變動會促進抑或抑制消費，進而影響貿易量；同時也會影響國際間投資，進而使得資本流動產生動蕩；過多的美國MB（與國債的發行）會增加我國的美元外匯占款，增多的外匯占款會直接影響我國流動性。從這兩個角度出發，美國貨幣政策對中國流動性影響可以分為資本流動渠道和貿易渠道兩大路徑。
（一）資本流動渠道經濟開放促進了各國之間的經濟聯系，其結果是各國的金融聯系也日益緊密，也使金融市場波動的聯動性在不斷增強。美國為應對次貸危機，放寬了貨幣政策———降低利率，增發貨幣，放寬了美國國內的流動性，并從利差、直接投資波及到他國。由于美國次貸危機后的QE政策增發大量基礎貨幣，降低了聯邦基準利率并維持在一個較低位置，美國與中國的利率差因此拉大。同時，根據匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會產生人民幣升值預期，相比之下，人民幣有效匯率（對于美國）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產生，會直接影響外商投資（即美國對中國的FDI）。隨著經濟開放的推進，對外投資成為資本輸出的重要渠道。美國采用寬松的貨幣政策刺激國內流動性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業公司加大國外市場的投資。而中國作為美國大部分企業分公司、加工生產所在地，被投資的份額亦會在一定程度上增大。并且，當美商投資增加時會增加其他投資者對中國的信心，包括國內與國外，進一步促進資本在我國的流入，從而增加流動性。
（二）貿易渠道流動性影響的貿易渠道傳導主要是通過外在需求的變動表現出來的，具體表現在匯率變動引起的貿易順差，直接來源于外匯占款的增加。根據宏觀經濟學基本關系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個國家的總產出（Y）等于消費（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿易差額（出口X減去進口IM）之和。美國為在次貸危機后提振經濟，在降低利率增加基礎貨幣以刺激消費和投資之余，還需從國際貿易角度增加總產出。如資本渠道所述，美國QE政策降低本國利率，進而使本國有效匯率有下行趨勢，使得本國商品相對國外變得便宜，根據國際貿易理論，出口增加，進口減少，貿易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會使美國貿易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發刺激了美國的需求，進而會使進口需求增加，其改變進出口情況的效果有可能會抵消由于美元貶值導致的貿易條件改善，凈效應需要根據實際情況進行分析。我國2008年以來對美貿易順差的增長率，雖然存在幾個區間的負向增長，但總體是一個正向的態勢。亦即凈效應為正。中美貿易是中國增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿易順差增加將會增加我國外匯占款，反之中美貿易順差的減少會減少我國外匯占款，進而影響我國流動性———如果外匯占款增加將會增加我國流動性，反之則會減少我國流動性。
三、美國貨幣政策取向對我國流動性影響程度的實證分析
根據上面的分析可以看出，次貸危機后美國貨幣政策對我國的流動性主要通過貿易渠道和資本流動渠道產生影響，并且每個渠道通過各自的中間變量來實現。本部分將采取結構向量自回歸（SVAR）的計量方法對該兩渠道進行實證分析，得出影響程度和強弱，并比較兩個渠道的強弱關系。
（一）變量選擇及處理根據影響途徑的分析，可知美國貨幣政策是通過資本流動渠道和貿易渠道對我國流動性產生影響。在以上相關性分析中，選取了美國MB、聯邦基準利率作為美國貨幣政策的衡量，我國M2和SHI-BOR最為流動性的衡量。在本部分實證中，由于聯邦基準利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數據對SVAR模型會有較大影響，故而不選取聯邦利率進行實證，相對應的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對兩渠道進行實證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對應，即是從貨幣角度進行分析。對于資本流動渠道，采用美國基礎貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長率）作為參考指標，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數據，由于FDI實際數受到季節性影響較重，需要對其做多月平滑處理，為了保證處理后數據仍具有一定的代表性，故采用3個月平滑。在貿易渠道，故選取美國MB、美元有效匯率、中美貿易差額（增長率）、中國外匯占款（增長率）作為參考指標，同樣地，中美貿易差額和中國外匯占款是中間變量并作3個月平滑處理。中國流動性方面采用M2增長率作為代表，數據區間為2008年1月至2014年8月。在經過數據單位根檢驗后，具體指標處理與符號如下。
（二）實證分析從資本流動渠道和貿易渠道兩個方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數，并進行格蘭杰因果關系檢驗。1.模型滯后階數選擇根據AIC、LR等統計量的判斷標準選擇最優滯后期數。（1）資本流動渠道模型滯后階數選擇根據表4可知，FPE、AIC、SC和HQ統計量顯示的最優階數為2階，而LR統計量推薦的最優滯后階數為4。各判斷準則結果不一致，此處選取多數統計量判斷結果，即2階作為最優階數進行模型擬合。（2）貿易流動渠道模型滯后階數選擇根據表5可知，SC和HQ統計量顯示的最優階數為1階，LR認為6階為最優，而FPE統計量推薦的最優滯后階數為3、AIC統計量推薦第7階。各判斷準則結果不一致，此處選取多數統計量判斷結果，即1階作為最優階數進行模型擬合。2.格蘭杰因果關系格蘭杰因果關系可以用來檢驗某個變量的所有滯后項是否對其他變量的當期值產生影響。根據以上檢驗，從資本流動渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國MB增長率是我國M2增長率的格蘭杰原因；從貿易渠道上，在統計上說明美國MB增長率對我國M2增長率存在影響。這說明，就M2增長率作為代表來說，美國貨幣政策從資本流動渠道和貿易渠道對我國流動性變化均存在顯著影響。根據以上檢驗，可以得出與相關性分析一樣的結論，美國貨幣政策對我國流動性存在實質性解釋作用，而此影響是通過貿易渠道和資本渠道來達成的。3.脈沖響應函數脈沖響應函數可以考察模型中給定一個變量的沖擊在一定的連續觀測期內對其他變量的影響。同樣地，根據兩組SVAR模型進行脈沖響應函數分析。沖擊響應時長設置為10期。（1）美國貨幣政策取向通過資本流動渠道對我國流動性的沖擊影響由Eview輸出結果，可以看出美國MB增長率對我國M2增長率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗結果一致。在受到美國MB單位正向沖擊之后，M2增長率脈沖響應值在第3期較快速上升，至第4期左右達到最高點并開始下降，最后收斂于0。這說明美國量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎貨幣對我國流動性產生影響。美國基礎貨幣供給量對中美利差的影響，顯示一個明顯的正向響應，在第三期開始有一個比較微弱的負向，最后回歸零值并有少量的正負波動?？傮w為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個正向波動后先是有一個負向的變化，在第三期開始轉為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對匯率的影響需要通過市場進行反映，固存在時滯是可以理解的。匯率對FDI的影響先是一個負向，隨后在第五期至第七期變為一個顯著的正向，隨后再次轉為負向并收斂于零。FDI受利率預期和匯率預期影響，需要有一個實質的利率、匯率變動后，人們才會產生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應十分顯著，可以基本證實理論分析所述情形。FDI對M2的影響較為微弱，且效應總體為正。（2）美國貨幣政策取向通過貿易渠道對我國流動性的沖擊影響根據圖4，雖然可以看到美國基礎貨幣對我國M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國MB一個單位的正向沖擊對應是美元有效匯率負向響應值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎貨幣的增發使得美國利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現的是美元有效匯率的一個單位正向變動導致貿易順差微弱的負向響應，這是由于美元貶值導致的貿易條件的暫時改善，但是由于美國需求的增加抵消了這一貿易條件改善的傾向，響應值在第四期開始便收斂于零了。貿易順差對外匯儲備的影響表現為四期以內及其微弱的正向影響；外匯占款對M2總量的影響表現為十分微弱的圍繞零值波動，這與MB表現出的對M2變動的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國貨幣政策通過貿易渠道對我國流動性產生的影響并不顯著。
一、國際貨幣體系的現狀
布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣基金組織成立了專門委員會研究國際貨幣制度改革問題。1976年1月，參與專門委員會的20個國家在牙買加首都金斯敦舉行的會議上簽訂達成《牙買加協議》，奠定了新的國際貨幣體系形成的基礎，因此現行的國際貨幣體系也被稱為“牙買加體系”。《牙買加協議》的要點可以歸納如下：一是黃金非貨幣化，以及強調特別提款權（SDR）的國際儲備地位。二是允許會員國自由選擇、制定和調整匯率，使浮動匯率合法化。三是增加國際貨幣基金的總份額，擴大基金組織在解決成員國國際收支困難和維持匯率穩定方面的能力。
實際上，《牙買加協議》簽訂后，國際貨幣體系并未完全按照其規定的方向發展。一方面，自由選擇匯率制度的規則得到了很好的貫徹，匯率制度朝著多元化的方向發展，匯率政策也成為一些國家實現宏觀經濟目標的政策手段之一。另一方面，特別提款權并未取代美元成為新的國際貨幣，美元保持著其作為國際貨幣的地位，它既是全球范圍最主要的儲備貨幣，也是國際貿易中最主要的計價和結算貨幣。需要指出的是，美元在“牙買加體系”中主導地位的確立，是各國政府和交易商、投資者的選擇，而不是像在布雷頓體系中一樣作出明確規定的。從相關參與方享有對匯率制度、儲備和結算貨幣等的自由選擇權這一角度來說，“牙買加體系”可以概括為“無規則”的體系。實際上，隨著歐元的推出以及歐洲央行較為穩健的貨幣政策操作，歐元在國際貨幣體系的地位逐步確立并呈上升趨勢。這一變化從IMF對各國官方儲備的統計數據中得到清晰反映，從2000年末到2008年第二季度末，在可明確幣種的官方外匯儲備部分中，工業化國家的美元儲備比率從73%下降到68%，歐元儲備比率從17%上升到23%，發展中國家的美元儲備比率從70%下降到59%，歐元儲備比率從19%上升到29%。
二、金融危機對美元國際主導貨幣地位的影響
由次貸危機引發的全球金融危機無疑是對美元國際地位的又一次重大沖擊，這表現在以下各方面：
一是危機使美國在世界經濟中的份額進一步下降。計量研究的結論認為，主導貨幣經濟在世界經濟中的比重每變化一個百分點，其在國際儲備中的比重會變化1.33個百分點。美國在世界經濟中份額的下降無疑會對美元的主導貨幣地位產生影響。二是美國金融體系的調整降低了美元資產的吸引力。三是危機使美國中長期通脹前景不利于美元的穩定。但種種跡象表明，這次危機仍不足以從根本上動搖美元的霸主地位，美元作為國際主導貨幣的地位仍會持續相當長的一段時間。國際貨幣體系向美元和歐元雙極化演進還有一段路要走。這主要是基于以下幾方面的原因：
首先，當前的金融危機并不只是美國的危機，而是全球經濟的危機。不僅美國經濟受到嚴重影響，歐盟、日本經濟受打擊的程度絲毫不亞于美國，歐盟和日本經濟甚至先于美國進入了衰退。因而在這場危機中，歐元金融資產的安全性并不高于美元資產，美元傳統上作為危機資本避難所的角色沒有改變。這也是近期美元對包括歐元在內的多數貨幣不貶反升的主要原因。
其次，歐元區金融市場中還存在著一系列問題導致在與美元競爭中處于不利地位。歐元區金融市場的深度與流動性與美國相比還有相當的差距，歐元區金融市場的一體化也尚未完全實現，跨境金融交易與服務的成本高，也沒有形成統一的收益率。這些都制約了外部投資者持有歐元資產。
第三，歐盟發展中的一些長期問題也影響著歐元的吸引力。歐盟的長期經濟增長率要低于美國，并面臨著比美國嚴重得多的人口老齡化問題，這些都會影響到歐元資產的長期收益率。此外，歐盟作為一個民族國家的聯合體，其政治一體化進程順利與否也對其貨幣的國際影響有很強的關聯，歐元的不確定性也因此增加。
第四，歷史經驗表明國際貨幣體系中主導貨幣的轉換常常滯后于經濟實力的轉換。長期以來沒有任何一個使用單一貨幣的經濟體規模接近美國，這也是歷史上曾多次發生美元危機，但美元的主導地位仍難以撼動的重要原因。美國經濟如果持續出現問題，美元主導貨幣的地位是有可能被替代的。但從歷史經驗看，這種替代的過程很漫長并往往伴隨著十分重大的歷史事件。
總體而言，當前金融危機對美元和歐元地位的影響目前還有很大的不確定性。兩大經濟體誰能夠率先走出危機，實現金融市場穩定和經濟增長重返正軌，誰就能夠在主導貨幣的競爭中占有先機。
三、我國的對策－－積極推進人民幣區域化進程
（一）推進人民幣區域化的必要性與可行性
面對國際貨幣體系的這一變化與中國經濟規模的擴大，我們應抓住機遇提高人民幣在國際貨幣體系中的地位。通過適度推進人民幣國際化，降低我國在對外貿易、儲備等方面對美元的過度依賴，以保持我國經濟、金融的穩定。
人民幣適度國際化對中國經濟有多方面的積極意義。減少美元匯率波動對我與周邊地區貿易的干擾。人民幣國際化有利于我適度降低外匯儲備規模，實現資源更有效率的使用，減少巨額外匯儲備對貨幣政策的制約，并降低儲備自身的風險。人民幣國際化有利于降低中國出現貨幣危機的風險，并有利于金融機構和企業規避匯率風險，解決債務與收益貨幣不匹配的問題。人民幣國際化有利于更好地利用國際資源實現生產與消費的穩定，對提高國民福利也有所助益。
當前，人民幣區域化的條件也日趨成熟。我國經濟持續增長為人民幣區域化提供了堅實的基礎。巨額的外匯儲備意味著我國有能力參與區域金融合作機制的建立并在其中起到相對主導作用，也有利于提升周邊國家和地區對人民幣的信心。同時，我國有著與其他亞洲國家密切的貿易聯系，對亞洲其他地區保持著較高的逆差。2007年中國進口總額的近40%是與亞洲國家的貿易。而且，人民幣對內對外的幣值均總體穩定。實際上，亞洲金融危機以來，人民幣區域化的進程已經呈現出加快的趨勢，在東南亞部分地區已經成為“硬通貨”?！把蕾I加體系”所具有的“無規則”的特點和近年來國際貨幣體系呈現的多元化發展的趨勢，也為人民幣的區域化、國際化提供了有利空間。國際金融危機的爆發，促使各國反思當前國際貨幣體系、美元霸權的弊端，對于推進人民幣區域化可以說是一個良好的契機。
（二）推進人民幣區域化的對策建議
1、建立有利于實現人民幣區域化的各類機制
第一，與主要貿易伙伴建立有效的合作機制，簽訂有關人民幣流通的合作協議，逐步擴大人民幣作為對外貿易計價貨幣和結算貨幣的比重和范圍。
第二，實行人民幣在資本賬戶某些項目下的有條件兌換。
第三，建立多元化的人民幣回流機制，包括嘗試允許境外人民幣到境內直接投資、允許用境外人民幣支付我國出口商品貨款等。
第四，與區域內國家和地區建立信息交換和統計監測的合作機制，加強對人民幣非法和突發性流動的監測和控制。
2、推動香港成為人民幣離岸金融中心
為了有效促進人民幣離岸業務的發展，推動人民幣區域化進程，應充分運用香港作為亞洲主要國際金融中心的地位和優勢，將香港發展成為人民幣離岸業務中心。一方面，作為亞洲主要的金融中心之一，香港經過多年發展，其金融市場的基礎設施及監管制度都相對完備和規范，金融人才聚集，對于發展人民幣離岸業務有良好的硬件和軟件基礎，這有利于幫助人民幣離岸業務加快發展，推進人民幣區域化。另一方面，承接人民幣離岸業務，加強與內地的經濟金融聯系，也有利于香港分享內地改革開放和經濟發展的成果，從而提高其國際金融中心的地位。
3、加快國內金融機構走出去步伐
第一代貨幣危機模型的代表人物是鮑爾·克魯格曼(PaulKrugman)，羅伯特·弗勒德(RobertP.Flood)和彼得·M.加伯(PeterM.Garber)。Krugman在其1979年發表的AmodelofBalance-of-PaymentsCrises一文中所構造的模型是關于貨幣危機的最早的理論模型，貝Flood和Garber則在1984年發表CollapsingExchange-RateRegimes，SomeLinearExamples一文，對Krugman提出的模型加以擴展與簡化。這兩篇文獻是第一代貨幣危機理論的代表作品。
第一代貨幣危機理論假定政府為解決赤字問題會不顧外匯儲備無限制地發行紙幣，央行為維持固定匯率制會無限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎在于當經濟的內部均衡與外部均衡發生沖突時，政府為維持內部均衡而采取的特定政策必然會導致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續消耗政府外匯，在臨界點時，投機者的沖擊將導致貨幣危機。
該理論認為一國的經濟基本面(economicfundamentals)決定了貨幣對外價值穩定與否，決定了貨幣危機是否會爆發、何時爆發。當一國的外匯儲備不足以支撐其固定匯率長期穩定時，該國儲備是可耗盡的，政府在內部均衡與外部均衡發生沖突時，政府為維持內部均衡而干預外匯市場的必然結果是外匯影子匯率與目標匯率發生持續的偏差，而這為外匯投機者提供了牟取暴利的機會。第一代貨幣危機理論認為一國內部均衡與外部均衡的矛盾，即一國固定匯率制面臨的問題源于為彌補政府不斷擴大的財政赤字而過度擴張的國內信貸。公共部門的赤字持續“貨幣化”，利息平價條件會誘使資本流出，導致本國外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某一個臨界點，投資者出于規避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮，會向該國貨幣發起投機沖擊。由于一國的外匯儲備是可耗盡的，政府所剩余的外匯儲備在極短的一段時間內將被投機者全部購入，政府被迫放棄固定匯率制，貨幣危機就此爆發。事實上，由于投機者的沖擊，政府被迫放棄固定匯率制的時間將早于政府主動放棄的時間，因此，社會成本會更大。字串6
第一代貨幣危機理論表明，投機沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經濟基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結果，并非所謂的非道德行為，因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(rationattackmodel)。
從該理論的模型分析中可以得出一些政策主張。例如，通過監測一國宏觀經濟的運行狀況可以對貨幣危機進行預測，并在此基礎上及時調整經濟運行，避免貨幣危機的爆發或減輕其沖擊強度。避免貨幣危機的有效方法是實施恰當的財政、貨幣政策，保持經濟基本面健康運行，從而維持民眾對固定匯率制的信心。否則，投機活動將迫使政府放棄固定匯率制，調整政策，市場借此起到“懲罰”先前錯誤決策的作用。從這個角度看，資本管制將扭曲市場信號，應該予以放棄。
二、第二代貨幣危機理論
第二代貨幣危機理論的主流代表人物是MauriceObstfeld、GerardoEsquivel和Felipelarrain。
第一代貨幣危機的缺陷在于其理論假定與實際偏離太大，對政府在內、外均衡的取舍與政策制定問題論述上存在著很大的不足。而且經濟基本面的穩定可能并不是維持匯率穩定的充分條件，單純依靠基本經濟變量來預測與解釋危機，顯得單薄。80年代中后期，經濟學家開始從經濟基本面沒有出現持續惡化這一角度解釋危機，并探討貨幣危機爆發的可能性，這就是第二代貨幣危機理論。這一論有兩個重要的假定：
1.在該捻論中，政府是主動的行為主體，最大化其目標函數，匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權衡之后作出的選擇，不一定是儲備耗盡之后的結果。政府出于一定的原因需要保衛固定匯率制，也會因某種原因棄守固定匯率制。當公眾預期或懷疑政府將棄守固定匯率制時，保衛固定匯率制的成本將會大大增加。
2.引入博弈。在動態博奔過程中，央行和市場投資者的收益函數相互包合，雙方均根據對方的行為或有關對方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將影響對方的行為，因此經濟字串4
可能存在一個循環過程，出現“多重均衡”。其特點在于自我實現(self-fulfilling)的危機存在的可能性，即一國經濟基本面可能比較好，但是其中某些經濟變量并不是很理想，由于種種原因，公眾發生觀點、理念、信心上的偏差，公眾信心不足通過市場機制擴散，導致市場共振，危機自動實現。所以，這類理論模型也被稱為“自我實現式”危機模型。這個典型代表是Obstfeld。在其ModelsofCurrrencyCriseswithSelf-FulfillingFeatures一文中設計了一個博弈模型，以簡潔明了的形式展示了動態博奔下自我實現危機模型的特點，并表現出其“多重均衡”性質。
一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧
(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。
Obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為,資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發貨幣危機。
(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。
危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上,宏觀經濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。
二、預測金融危機
(一)開發早期預警模型的原因
第一,發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國GDP的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢,平均累積產出達GDP的12%。
危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機,其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。
第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明,在亞洲金融危機的發展過程中,利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續續的信號。
在新興經濟體中,預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統的銀行脆弱性指標,如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境?？偠灾?僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統,則更可能獲得成功。
(二)早期預警實驗的一般規則。第一,在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。
(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆,有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言,利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內,銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面,信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經濟基本因素。
三、總結
國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統經常對金融穩定進行評估來實現。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經常決定是否會產生更加系統性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構及企業有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現金融部門和公司部門穩健的所有支柱都到位。
一、金融危機涵義
在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中對金融危機的定義是：全部或大部分金融指標――短期利率、資產價格、商業破產數和金融機構倒閉數――的急劇、短暫和超周期的惡化。它表現為一國貨幣短期內大幅貶值，該國金融市場上價格的猛烈波動，大批的銀行經營困難乃至破產，整個金融體系急劇動蕩。其顯著的特點是整個金融體系急劇變動，具體表現有：一是外匯匯率、利率大幅上升，二是股市急劇下挫，三是大批銀行經營困難甚至走向破產。金融危機與貨幣危機、經濟危機有密切地關系，既有區別又有聯系。貨幣危機主要是指實行某種形式固定匯率制的國家，在國內外不利因素的影響下，外匯市場參與者對該國維持固定匯率的能力喪失信心，從而進行大規模的本外幣資本置換，導致該國貨幣大幅貶值，固定匯率制崩潰，外匯市場持續動蕩的事件。就經濟危機而言，一個通俗的解釋是生產過剩找不到需求，引發社會經濟大混亂。通過上面的分析不難發現：貨幣危機主要局限于外匯市場，金融危機的范圍擴大到了金融領域，而經濟危機影響范圍更廣，表現為實物經濟的嚴重衰退和國民經濟運行體系的巨大破壞。貨幣危機可能誘發金融危機，金融危機如果不能及時化解就有可能引起經濟危機，乃至社會危機和政治危機。因此，我們通常所說的金融危機就成了經濟危機的代名詞。
二、金融危機理論
自從“郁金香泡沫”破滅后，西方世界金融危機發生的頻率逐漸增多，特別是工業革命以來。對此對金融危機爆發的原因研究引起了西方經濟理論界重視。比較系統的研究金融危機理論是從20世界70年代末開始的，主要理論有如下幾種：
（1）宏觀經濟基礎理論模型
1979年克魯格曼提出了第一代危機理論模型，該模型認為政府對財政、貨幣政策的過度擴張會導致經濟基礎惡化、引發對固定匯率的投機攻擊并最終導致金融危機。這個理論的產生背景是布雷頓森林體系崩潰，當時美國發生了二戰后的第五次經濟危機，美國經濟和國際收支進一步惡化，國際金融市場拋售美元的風潮更甚，迫使尼克松政府實施新經濟政策，停止美元與黃金兌換的掛鉤，因此引發更大規模的拋售美元，西方主要工業國家先后放棄了本國貨幣與美元保持平價的掛鉤，布雷頓森林體系瓦解。布雷頓森林體系是以固定匯率為特征，之后取而代之的是以浮動匯率制為主，多種匯率制度并存的國際匯率制度。用克魯格曼的理論來解釋金融危機我們假設一國貨幣需求非常穩定，如果政府在這種情況下實行過度擴張的財政貨幣政策，會導致國內信貸擴張、居民向外國購買商品、勞務、金融資產等來轉移風險，而居民和投資者在這種情況下會選擇持有另一國貨幣即是用本幣購買外幣是符合心理預期的。當中央銀行的外匯儲備不斷減少，中央銀行就要通過不斷購買外匯來維持平衡，一旦外匯儲備耗盡，固定匯率機制自然崩潰，金融危機發生。用這種理論我們能夠較好的解釋1973至1982年墨西哥危機，1978至1981年阿根廷危機。但也有缺陷：它所假定的政府政策過于機械，只是一味的擴大貨幣發行，而政府可選擇的政策可以有多種。
（2）預期理論模型
預期理論模型提出一個完全不同的思路，它認為：投機者對一國的貨幣發起攻擊的原因并不是其經濟基礎的惡化，主要由貶值預期的自我實現所導致的。當投機者對一國的貨幣發起攻擊時，政府為捍衛固定匯率就會提高利率吸引外資儲備來維持匯率穩定，如果提高利率維持匯價的成本大大高于維持匯價所能獲得的好處，政府就會被迫放棄固定匯率制。反之，投機者是否繼續攻擊也要取決于攻擊帶來的成本收益。從歷史統計數據中可以看出，用提高利率的方法來克服“貶值預期的自我實現”危機的對策，其效果不一定明顯。所以綜合考慮，用調整利率的方法來抵御危機時，一旦投機者能夠成功沖擊貨幣，其獲得的回報會高于成本，僅僅是高利率可能并不能有效的阻止投機者的攻擊。另外市場參與者在其投資決策時會把預期因素考慮進去，這種因素使政府捍衛固定匯率的成本提高。
（3）道德風險理論
道德風險論認為：當事人（金融機構）的權利和義務不相匹配可能導致他人的資產或權益受到損失。在金融危機中，道德風險表現為政府的某種“隱含擔?！笔菇鹑跈C構進行風險很高的投資行為，造成巨額的呆壞賬，金融機構的支付危機引起公眾的信心危機，最終導致金融危機。因為政府提供的“隱含擔?！比狈Υ_鑿的法規依據、信息不對稱，這樣使道德風險的危害后果更為嚴重。以東亞金融危機為例，由于東亞國家中存在政府與金融機構之間錯綜復雜的資金、業務和人事關系，另外加上一些傳媒的暗示，使得社會公眾產生這樣一種錯覺：金融機構一旦發生危機，政府一定會加以保護。一般來說，各國政府普遍存在對金融機構尤其是銀行或明或暗的擔保，即便是大銀行出現危機，政府從多方面考慮往往會出面援助而不能任其倒閉，這就為銀行提供了“隱含擔保”。其結果是產生兩方面的效應：一方面，由于銀行得到了政府的“隱含擔?！?，所以國內外的投資者或債權人會認為貸款給這些銀行是很安全的，即使這些銀行出現一些困難，政府也會出面援助，投資者或債權人便不再對銀行的資信從財務上進行嚴格的審查，使得這些有問題的銀行得以大量融資；另一方面，政府“隱含擔保”，加上存款人與銀行的信息不對稱、監管不力等因素造成銀行將大量資金投資或貸放給高風險、高收益項目，這些項目失敗就會使銀行陷入困境。事實上，當金融機構的狀況己經岌岌可危時，人們期待已久的政府援助也沒有出現，破滅了的希望很快引起投資者的恐慌和金融市場的動蕩，金融機構的償付力等問題也會很快蔓延開來。
（4）金融恐慌理論
“金融恐慌”理論認為：由于某種外在的因素，短期資金的債權人突然大規模的從尚具有償債能力的債務人那里撤回資金，是一種集體行為。發生金融危機的國家在危機前夕大多經歷了一個資金迅速流入的過程，但是外資的流入是很脆弱的，極易受到“金融恐慌”的影響而發生逆轉，一旦發生大規模逆轉，危機就會發生。以20世紀80年代初大多數東亞國家為例，它們都以高速增長的經濟潛力吸引了大量外資，進入了生產性較強的實物經濟領域，促進了經濟發展，這種狀態一直持續到90年代，東亞金融市場開始成熟，投機需求不斷增加，加上人們對經濟前景充滿了信心，外資流入迅猛攀升，大多資金投向風險性較強的高利潤行業，而這種資金非常容易發生逆轉?？陀^來說，“金融恐慌”是危機心理預期的一個補充。
（5）危機傳染理論
危機傳染論認為一個國家的貨幣金融危機導致另一個國家發生貨幣金融危機的可能性，它產生于1992年歐洲貨幣危機之后。它強調了金融危機的多米諾骨牌效應，一個國家發生金融危機的原因，就是另一個國家的金融危機。Pua1MaSSon（1998，1999）指出危機的傳染方式主要有三種：（1）溢出效應，即在全球化的推動下各國經濟間形成密切的聯系，一國貨幣危機會傳導到同一經濟區內具有相似經濟結構或經濟問題的另一國。溢出效應按溢出渠道分為貿易溢出效應和金融溢出效應；（2）季風效應，即某一經濟區外部某個國家的貨幣危機對該經濟區內所有國家的經濟與貨幣穩定產生影響，尤其是以發達國家為主導的經濟全球化對發展中國家的影響；（3）羊群效應，即一國的貨幣危機通過對投資者心理預期產生作用，誘導公眾對同一經濟區內經濟健全的另一國發動貨幣攻擊。
三、金融危機理論對美國金融危機成因的解釋
美國由次貸危機引發的全球金融危機有著復雜的背景，從金融危機理論出發，我認為其主要的原因有以下幾點：
1.從宏觀經濟基礎理論看，美國超寬松的經濟刺激環境為危機埋下了隱患。在新經濟泡沫破裂和“9.11”事件后，為避免經濟衰退，刺激經濟發展，美國政府采取壓低銀行利率的措施鼓勵投資和消費。利率降到極點，貸款買房無需擔保、無需首付，因此房價一路盤升，房地產市場日益活躍，這也成就了格林斯潘時代晚期的經濟繁榮；同時也為房地產泡沫提供了溫床。布什政府為每一個居民都有其房住的政策擴大了沒有購買能力的人買房，因而導致發放次級貸款的金融機構風險加大。
2.從道德風險理論看，房屋貸款金融機構以房產作抵押發放貸款，在經濟景氣時不會受到影響，因為抵押品價格保持增值，但當經濟下滑時，這些沒有購買能力的人不能足額還款的風險加大。而這些房貸機構本身資金實力并不雄厚，為了不斷的利用有限的資金，通過金融創新，把次貸資產打包證券化，從中收取資金又分散了風險。但是，如果其中某一個環節出現差錯，整個鏈條就會斷裂，從而波及所有的人。從2005年到2006年，為防止市場消費過熱，美聯儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%，市場利率進入上升周期。由于利率傳導到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅。
3.從危機傳染理論看，美國次貸危機能夠擴張為全球金融危機是因為在全球一體化下，各國貿易依賴程度加深，各國資本市場緊密相連，美國資本市場的波動必然會波及全球資本市場。
參考文獻：
進入20世紀90年代以來，金融危機頻繁爆發：先是在1992年爆發了英鎊危機，然后是1994年12月爆發的墨西哥金融危機；最為嚴重的是1997－1998年東亞金融危機。這次金融危機充滿了戲劇性：當1997年泰國政府動用外匯儲備保衛泰銖的艱難戰役失敗而不得不讓其貶值的時候，許多人甚至在地圖上找不到這個偏僻小國的位置，但是，風起于青萍之末，幾乎所有的經濟學家都沒有預測到，一場規模浩大的金融危機爆發了。金融危機如颶風一般席卷東南亞各國，然后順勢北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場金融危機的波及范圍甚至到了南非和俄國。
回顧動蕩的90年代，我們可以發現金融危機的一些新特征：首先，這些金融危機的爆發是在經濟全球化大踏步前進的過程中爆發的。整個20世紀80年代是經濟自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經濟自由主義幾乎成為一種全球性的意識形態。1989年蘇聯解體和冷戰結束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴格的意義上說，全球化只能從冷戰結束之后算起，因為在冷戰時期全球經濟格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會主義兩個“平行市場”。東亞金融危機之后，全球化的步伐開始放慢，反對全球化的聲音越來越響亮，許多跡象表明全球化可能會進入低潮。同時，東亞金融危機也使得經濟學家不得不反思原有的許多經濟自由主義教條。比如，東亞金融危機之后，許多一流的經濟學家都對原來的“華盛頓共識”提出了批評；其次，這次金融危機的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機肇始，并次第演化為金融危機、經濟危機甚至是政治危機。如果僅僅表現為貨幣危機，則其對實體經濟的沖擊是有限的，因為貨幣危機往往是由經常項目出現異常逆差而導致，但是貨幣貶值有助于提高本國產品的競爭力，這便改善了本國的國際收支。金融危機的范圍比貨幣危機更廣，金融危機包括發生在銀行業的擠兌危機，發生在股票市場的崩盤危機等等。金融危機和貨幣危機并不一定同時爆發，但是這次東亞金融危機卻表現出來“孿生危機”的形式，所以其危害為烈，遠遠超過單純的貨幣危機。根據世界銀行的報告，東亞金融危機帶來的負面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務業萎縮、教育和衛生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個別例子之外，90年代爆發金融危機的國家大多是新興市場。所謂新興市場是指那些已經實現了對外開放，與國際資本市場有密切聯系的發展中國家。從20世紀80年代以來，由于發達國家的利率較低，導致大量資金轉向海外尋找新的投資機會，新興市場因為其收益高而倍受追捧。然而，進入90年代之后新興市場頻繁爆發金融危機，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經濟學獎得主托賓教授曾經指出的，只要世界仍然被分割為發達國家和發展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進步之路。為什么新興市場易于爆發金融危機？這可以從新興市場金融體系的內在脆弱性、新興市場之間的傳染效應，以及國際金融市場上的無政府狀態這三個方面來討論。
按照傳統的貨幣危機理論，一國之所以會爆發貨幣危機，一定是因為其宏觀經濟的基本面出現了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機理論認為，發展中國家的政府往往會過度揮霍而導致財政赤字，然后不得不用增發國債或增發貨幣的方式彌補其財政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預期該國貨幣早晚要貶值，他們不會等待該國貨幣循序漸進地慢慢貶值，而是將一起拋出該國貨幣，導致該國政府的外匯儲備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發貨幣危機的預警指標應該包括預算赤字、通貨膨脹率和國內儲蓄等。然而，第一代貨幣危機理論完全不能解釋新興市場的金融危機。比如說，在危機之前，東亞各經濟體的預算赤字并不高、公共債務有限、通貨膨脹率一直控制在一位數以內、國內儲蓄和國內投資都很高、經濟增長率較高。最近的金融危機理論指出，新興市場的金融體系具有內在的脆弱性，這才是金融危機的真正根源。
發展經濟學家早就注意到，東亞各經濟體在發展戰略和經濟體制方面有許多相似之處。在這些經濟體中，政府往往有著強烈的發展經濟的愿望，并普遍實行了趕超戰略。為此，政府對生產活動和資源配置積極干預，保護國內產業，并對私人投資活動和銀行貸款進行隱含的擔保。關系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強有力地刺激了本國的工業化，同時又在高速經濟增長時期維持了社會秩序的穩定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權錢交易的腐敗行為，銀企不分導致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由于政府的隱含擔保，企業傾向于過度借債，導致東亞經濟中負債率非常之高。1996年韓國負債率高達355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負債率高達155%，日本為221%。高度負債的結果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當這些經濟體仍然實行資本管制，對外借債的規模較小的時候，這種發展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，將其金融脆弱性暴露于國際資本市場面前，潘多拉的盒子就打開了。
事實上，在東亞金融危機爆發之前，東亞地區的經濟增長前景就有了惡化的苗頭。進入20世紀90年代之后，日本經濟在經濟衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經濟出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經濟唇齒相依的東亞經濟深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經濟體的出口，加之，1994年爆發的墨西哥金融危機已經提醒了投資者新興市場的潛在風險。在這種情況下，東亞各經濟體政府采用政府擔保的方式，試圖繼續挽留國際資本。由于有政府的承諾，流入東亞經濟的國際資本并沒有放緩，但是更加謹慎。國際資本更多地轉為以短期資本為主，一有風吹草動，馬上全身而退。危機前夕，泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％，商業銀行借款達51.5％，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬于短期外債。這就帶來了“雙重錯配”的問題。首先，由于這些經濟體國內金融體系不發達，往往依賴國際資本為國內投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯配”（currencymismatch）。“貨幣錯配”使借款人增加了償還外幣時的外匯風險。但是，由于東亞各經濟體普遍實行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩定，所以這帶來了“敗德風險”，借外債的企業和銀行都不關心匯率風險，于是出現了過度借債的現象，并積累了大量未做對沖的外債。由于東亞各經濟體更多地依靠短期借債為長期投資項目融資，這便帶來了第二種錯配即“期限錯配”（maturitymismatch）?！捌谙掊e配”使得東亞經濟更容易出現“流動性危機”（liquiditycrisis）。“流動性危機”和“資不抵債危機”（insolvencycrisis）是兩個值得區分的概念。比如說，一家銀行可能會因為經營不善而資不抵債，即從技術上講已經破產了，但是，只要暫時沒有發生儲戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運轉。另一方面，即使一家銀行經營狀況良好，但是架不住所有的儲戶同時來提錢，這家銀行一定會因為缺少流動性而關門倒閉。在東亞金融危機之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機之后，這些資本又大量流出。這使得許多經營狀況本來良好的企業資產負債表急劇惡化，紛紛破產。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經濟的情況有所不同，但在國內金融體系不發達，易于出現“雙重錯配”這一點上是相似的。這就是為什么新興市場一旦爆發貨幣危機，很容易進一步轉化為金融危機和經濟危機的原因。
一、美國金融危機的性質探討
《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》將金融危機定義為“全部或部分金融指標——短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業破產數和金融機構倒閉數的急劇、短暫的和超周期的惡化。”
根據IMF在《世界經濟展望1998》中的分類，金融危機大致可以分為以下四大類：(1)貨幣危機。當某種貨幣的匯率受到投機性襲擊時，該貨幣出現持續性貶值，或迫使當局擴大外匯儲備，大幅度地提高利率。(2)銀行業危機。銀行不能如期償付債務，或迫使政府出面，提供大規模援助，以避免違約現象的發生，一家銀行的危機發展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個銀行系統的危機。(3)外債危機。一國內的支付系統嚴重混亂，不能按期償付所欠外債，不管是債還是私人債等。(4)系統性金融危機。可以稱為“全面金融危機”，是指主要的金融領域都出現嚴重混亂，如貨幣危機、銀行業危機、外債危機的同時或相繼發生。
根據IMF的分類，我們知道，美國目前的狀況正符合第二種分類。美國的金融危機是由提供次級住房貸款的金融機構以及投資銀行等金融機構的破產、接管所致，因此我們將美國這次次貸危機引發的金融危機定性為銀行業危機。
二、歷次重大銀行危機的比較研究
根據上述的分析，我們更加關注美國金融危機與歷次銀行業危機的比較。我們發現這次危機與美國1987年的儲貸危機、1990年代的北歐危機以及日本金融危機頗有相似之處，與它們比較更加可行。原因是這幾次歷史上的銀行業危機的演變過程與美國金融危機更為相似，都是源于房地產泡沫的銀行業危機。
(一)危機發生的原因比較分析
危機發生之前，這些國家的經濟都處于一段黃金時期，房地產蓬勃發展，需求增長迅速，也由此使市場產生過度樂觀的情緒。而其后經濟增速下滑和房地產周期下行亦成為觸發危機的導火索。最后實體經濟則承受樓市泡沫破滅和金融危機的雙重打擊而陷入衰退。
前言
金融全球化是經濟全球化的重要組成部分,是指世界各國或地區的金融活動趨于全球一體化的趨勢。在金融全球化下,信息跨國界的傳播和現代化電子技術的應用使得國際資本流動加速,國際金融市場規模擴大,各國之間的聯系更為緊密。然而,金融全球化也在很大程度上改變了原有的金融市場運行機制和運行格局,并使得現行國際貨幣體系越來越無法滿足世界經濟發展的需求?，F行的國際貨幣體系是在“牙買加體系”的基礎上逐步演化而來的,也被稱為“無體系的體系”,它既沒有同一的匯率安排,也沒有明確的本位貨幣,各國的經濟政策行為也難以受到約束。當爆發金融危機時,金融全球化使得各國共同遭受危機影響的程度加深,特別是發展中國家,在這一過程中處于更加弱勢的地位,極易受到攻擊。20世紀八十年代以來,世界各國爆發的多次金融危機,究其根源就是金融全球化與國際貨幣體系矛盾的凸現。
隨著2008年國際金融危機的爆發,西方發達經濟體紛紛進入衰退期,世界經濟重心逐步向發展中國家和新興經濟體轉移。由于這些發展中國家并未在現行國際貨幣體系中獲得相應的話語權,因此他們對國際貨幣體系改革的意愿極為強烈。隨著近年來其影響力的逐漸擴大,改革的呼聲也更加高漲,發達國家已無法再忽視發展中國家的聲音,改革已勢在必行。
一、金融全球化下現行國際貨幣體系引發的問題
(一)導致短期國際資本流動加劇。布雷頓森林體系崩潰以后,國際資本流動的增長速度已超過國際貿易和國際生產的增長速度。而且隨著金融全球化的發展,短期國際投機資本數額仍在不斷膨脹?？鐕Y本流動,尤其是短期性國際資本規模的增長主要得益于現有的國際貨幣體系,正是現有的國際貨幣體系為短期性國際資本的流動提供了便利。反過來,跨國資本流動尤其是短期性國際資本的快速流動又強化了現行國際貨幣體系的不穩定性。這些基于套利性動機的短期國際資本總是對一國金融體系的缺陷伺機攻擊,并導致貨幣危機的爆發。隨后,當短期國際性資本大批逃離該國時,又會將貨幣危機放大成銀行危機、金融危機、甚至整個宏觀經濟的衰退。
(二)導致國際儲備供求矛盾深化。國際貨幣體系決定國際儲備體系,在現行的多元貨幣體系下,一國的儲備資產中的特別提款權、儲備頭寸和黃金儲備是相對穩定的,這時,外匯就成了一國增加國際儲備的主要手段。通常來看,外匯收入的增加來源于國際收支盈余,這樣在國際收支差額與外匯儲備的關系上,一些國際收支長期盈余的國家外匯儲備需求較低,卻出現了外匯儲備的過剩,而赤字國雖有強烈的外匯儲備需求,卻出現了外匯儲備的短缺。于是,就出現了國際收支差額對外匯儲備供給和需求兩方面的矛盾。
此外,國際儲備的供求矛盾還體現在儲備貨幣發行國與非儲備貨幣發行國的不平等上。對于儲備貨幣發行國來說,他們可以輕松的通過貨幣發行和貨幣互換來取得外匯儲備,但是他們作為發達國家往往又都是國際收支順差國,有大量的外匯儲備積累。對于非儲備貨幣發行國來說,他們只能通過增加出口來取得外匯,但是這些國家往往是發展中國家,出口能力有限。這樣,在國際儲備的管理中,發展中國家與發達國家的處境形成強烈反差,迫切需要儲備的國家面臨儲備短缺,而不需要儲備的國家反而出現儲備過剩。
(三)導致國際收支調節混亂。多元化的國際收支調節機制允許各國在國際收支不平衡時可采用不同調節方式,但除了國際貨幣基金組織和世界銀行的調節外,其他幾種調節方式都由逆差國自行調節,并且國際上對這種自行調節沒有任何的制度約束或支持,也不存在政策協調機制和監督機制。雖然國際貨幣基金組織和世界銀行的調節有一定的作用,但是在現行國際貨幣體系下,國際貨幣基金組織的職能已經發生了異化,他的主要義務由布雷頓森林體系下維護固定匯率、為嚴重逆差國提供資金援助及協助建立成員國之間經常項目交易的多邊支付體系,轉移到了維持貨幣的自由匯兌,因為他假定自由浮動的匯率具有自動調節國際收支的功能,無需過多干預。這樣,當部分逆差國出現長期逆差時,由于制度上無任何約束或設計來促使逆差國或幫助逆差國恢復國際收支平衡,逆差國只能依靠引進短期資本來平衡逆差,而大量短期資本的流入為金融危機的爆發埋下了隱患。在國際收支調節問題上的這種混亂狀態,成為了現行國際貨幣體系與經濟全球化發展趨勢矛盾的集中體現。
二、國際貨幣體系改革構想
(一)提高特別提款權的地位和作用。早在1969年布雷頓森林體系的缺陷暴露之初,基金組織就創設了具有超主權貨幣性質的特別提款權,以緩解主權貨幣作為儲備貨幣的內在風險。超主權儲備貨幣不僅克服了主權信用貨幣的內在缺陷,也為調節全球流動性提供了可能。由于特別提款權具有超主權儲備貨幣的特征和潛力,它的擴大發行有利于國際貨幣基金組織克服在經費、話語權和代表權改革方面所面臨的困難。當一國主權貨幣不再作為全球貿易的尺度和參照基準時,該國匯率政策對失衡的調節效果會大大增強。這些能極大地降低未來危機發生的風險,增強危機處理的能力。因此,當前改革國際貨幣體系的首要任務是著力推動改革特別提款權的分配,考慮充分發揮特別提款權的作用,實現對現有儲備貨幣全球流動性的調控,這主要體現在兩個方面:一方面改革不合理的份額制,應綜合考慮一國國際收支狀態和經濟規模來調整份額,以此來降低某些經濟大國對國際貨幣基金組織的絕對控制;另一方面繼續增加國際貨幣基金組織的基金份額,擴大其資金實力,以便有足夠的可動用資金來應對危機。
(二)改革國際貨幣基金組織的職能和作用。國際貨幣基金組織作為現行國際貨幣體系重要的載體,理應發揮更重要的作用,但現行國際貨幣體系的演變,使國際貨幣基金組織的職能被弱化和異化,因此有必要對國際貨幣基金組織進行廣泛的改革。(1)擴大國際貨幣基金組織提供援助的范圍,強化其國際最終貸款人的職能。在經濟全球化大背景下缺乏一個國際的最終貸款人,顯然是難以應付國際貨幣危機的;(2)國際貨幣基金組織在實行資金援助時,不僅要考慮恢復受援助國的對外清償能力,還要考慮促進其經濟發展。這就要求國際貨幣基金組織,應改變將短期內恢復受援國償付能力作為唯一目標的做法,并把重點放在危機防范而不是補救上;(3)增強國際貨幣基金組織的監測和信息功能。當成員國經濟出現問題時,國際貨幣基金組織有義務對成員國內經濟政策提供建議,并為投資者和市場主體提供準確及時的信息;(4)促進交流與合作。國際貨幣基金組織在加強與成員國交流的同時,還應積極促進成員國之間或成員國與其他組織之間的交流與合作。
(三)加強國際金融合作,改善各國經濟政策的協調性。金融全球化為資本的無序流動創造了條件,同時也在很大程度上削弱了各國貨幣政策的有效性。同時,世界上主要貨幣的匯率大幅度波動,為發展中國家平衡國際收支和穩定匯率帶來了巨大的風險和成本,也使國際貨幣體系的穩定變得更加困難。因此,發達國家應主動擔起責任,最大限度地減少主要貨幣之間的匯率波動。這就要求各國加強國際金融的合作與協調,這是確保國際貨幣體系穩定的基礎。從國別上看,這種合作與協調主要表現在三個方面:一是協調發達國家之間的經濟合作。各發達國家之間應經常相互協調與溝通,共同承擔起應有的國際責任,并以積極的態度,加強各國在貨幣和經濟政策方面的合作,以保證國際貨幣體系穩定;二是協調發達國家與發展中國家之間的發展關系。在支持發達國家經濟增長的同時,更多地考慮促進發展中國家和地區經濟的發展,注意保護發展中國家的根本利益;三是加強區域性經濟貨幣政策的合作。在總結歐盟與歐元經驗的基礎上,加強一國與周邊國家之間的經濟合作,共同探討區域性貨幣合作的有效途徑,以抵御外部危機對該區域經濟體的沖擊。此外,從加強合作的領域看,還應加強國際金融經營環境、國際金融內部控制、國際金融市場約束以及國際金融監管等方面的合作與協調。
(四)建立和加強國際金融監管。在金融全球化下,建立和完善國際金融監督機制已成為國際貨幣體系改革的重要組成部分。這些制度包括:(1)提高信息透明度,公開披露有關信息;(2)抑制國際范圍內短期資本的無序流動,特別是加強對“對沖基金”、離岸金融中心的監管。對對沖基金以及其他種類繁多的金融衍生工具的監管已成為國際貨幣新體系的一個重要內容;(3)加強對銀行的跨境監管。隨著金融自由化的發展,某些國際性銀行經營轉移到管理不嚴的離岸避稅港,以便規避國內的管理和監督,這無疑中增加了資本無序流動的風險。因此,對銀行的跨境監管是國際監管體系的重要內容。
主要參考文獻:
[1]冉生欣.現行國際貨幣體系研究.華東師范大學,2006.
一、貨幣錯配的提出及其涵義
“貨幣錯配”研究最早出現在關于債務幣種結構的文獻中（Cooper，1971； Mishkin，1996；1999）。20世紀90年代以來，新興市場國家中爆發了數次影響較大的貨幣危機，因此出現了大量關于貨幣危機的研究文獻。
較早期的文獻研究側重于貨幣錯配會引發危機，因此過多強調一國或一個經濟實體總體資產負債表的負債方。而進入二十一世紀的研究更看重于貨幣危機發生前的預警或對經濟的不良影響，因此貨幣錯配的研究內容更全面，不僅研究負債和資產，更著重于兩者的匹配。如Bunda（2003）認為，如果新興市場國家中的部分國內債務和全部外債是以沒有對匯率風險進行對沖的外幣計值的狀態，那么該國就處于貨幣錯配狀態。Magud（2004）認為貨幣錯配是指債務以外幣計值（主要是美元，從而導致負債美元化）而收入通常是以本幣計價的狀況。Eichengreen et al.（2005）認為，貨幣錯配是指居民、企業、政府和經濟總體的資產負債表上以外幣計值的資產和負債在價值上的差異。McKinnon（2005）則指出存在貨幣錯配的國家相當廣泛，任何無法以本幣進行國際信貸的國際債權國都會積累貨幣錯配，并稱之為“高儲蓄兩難綜合癥”（the syndrome of conflicted virtue）。
Goldstein & Turner（2005）對貨幣錯配所下的定義比較全面，他指出：由于一個權益實體（包括國家、銀行、非金融企業和家庭）的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產和負債的幣種結構不同，導致其凈值或凈收入（或者兼而有之）對匯率的變化非常敏感，就會出現貨幣錯配。
從總體看，貨幣錯配分為債務型貨幣錯配和債權型貨幣錯配兩種類型。兩種不同類型的貨幣錯配風險是不一樣的：債務性貨幣錯配指一國（包括官方與非官方部門）所擁有的外幣資產小于所需要償付的外幣負債，其風險在于當本幣貶值時，存在債務型貨幣錯配的國家在償還債務時，要付出更多的本幣；反之，如一國擁有的外幣資產大于外幣負債則為債權型貨幣錯配。債權型貨幣錯配的風險在于本幣升值，本幣升值會直接導致外幣資產的減少。
二、貨幣錯配阻礙貨幣政策的傳導，影響貨幣政策有效性
1、貨幣錯配對匯率的影響。貨幣錯配的定義反映了資產和負債與收入和支出兩方面對匯率變動的不同影響，說明貨幣錯配現象的本質在于匯率風險敞口。因此，貨幣錯配所研究的主要內容是匯率風險問題，即匯率波動對有關經濟變量（如產出、投資、資產凈值等）和經濟金融穩定性的影響。
Mishkin and Savastano（2001）等通過研究發現債務美元化使得發展中國家不得不更關注匯率的變動。由于本幣的貶值會加重本國的外債負擔，而本國的升值又會削弱本國出口產品的競爭力，減弱本國的償債能力，因此發展中國家處于“兩難境地”。
Haus nlallrletal（2001）和Ganapolsky（2003）發現貨幣錯配程度與匯率彈性負相關，貨幣錯配引起的金融脆弱性使得發展中國家雖然名義上實行彈性匯率制度，但實際上將匯率維持在對某一貨幣的一個狹小幅度內，形成了“浮動恐懼”。為應對貨幣錯配蘊涵的匯率風險，發展中國家政府往往通過保持匯率穩定來提供非正式的套期保值。但如果一國實施固定匯率制度，存在貨幣錯配的企業或銀行就不會有動力去控制和化解風險；而貨幣錯配的積累和擴大又會進一步加劇發展中國家政府的“浮動恐懼”，由此形成惡性循環。
Goldstein（2005）進一步指出，對匯率浮動的恐懼會降低新興國家的貨幣政策采取通貨膨脹制的有效性，因為通貨膨脹目標制要求把通貨膨脹率（而非匯率穩定）作為貨幣政策的名義錨。如果不能在降低貨幣錯配方面取得進展，對匯率浮動的恐懼會使發展中國家別無選擇，最終走上“美元化”，這意味著徹底放棄本國的貨幣政策。
2、貨幣錯配對貨幣供應量的影響。在很多新興經濟體國家，貨幣供應量仍然是一國貨幣政策的中介目標，即將貨幣供應量作為調控目標。影響貨幣供應量的有兩大因素：基礎貨幣和貨幣乘數。貨幣供應量能否充分發揮其中介目標的作用，在相當程度上取決于一國政府能否根據宏觀經濟形勢的變化主動控制基礎貨幣的增長率和及時調整貨幣乘數的大小。但在存在貨幣錯配的國家，貨幣供應量失去了可控性。
存在債務型貨幣錯配的發展中國家大多實行釘住匯率制，由于“羊群效應”的存在，公眾在面對貨幣連續大幅貶值時都會預期該貨幣未來將繼續貶值。同時擔心中央銀行沒有足夠的外匯儲備將自己持有的本幣兌換成外幣，因此擠兌的動機將強于浮動匯率制度下的情況。政府為維持盯住匯率制，將會動用大量外匯儲備滿足公眾對于外幣的需求，從而使得外匯儲備下降，貨幣流通量激增。
存在債權型貨幣錯配的發展中國家則正好相反，為了維持匯率穩定，一國中央銀行成為銀行間外匯市場的最大買家，巨額外匯占款直接導致基礎貨幣增加。此外，央行作為最后貸款人，往往要承擔金融穩定的職責，這也會迫使中央銀行增加對金融機構的再貸款，基礎貨幣進一步擴張。最終結果是央行緊縮政策的效應大大削弱，通貨膨脹壓力增加。
3、貨幣錯配對利率的影響。Hausmann等（2001）研究結果顯示，金融危機后的新興市場經濟國家的匯率制度大多數宣布采用浮動匯率制度的國家仍然在利用利率政策來穩定匯率，這導致了這些國家利率的不穩定，削弱了這些國家的貨幣政策的獨立性。
根據利率平價理論，當面臨經濟衰退時，一國通常會采用的貨幣政策是降低利率并放任本幣貶值以拉動內需，擴大出口，從而促使本國經濟走出衰退。但如果一國的經濟衰退是貨幣金融危機爆發的結果，而且國內存在著大規模的貨幣錯配現象，貨幣政策的實施將陷入兩難的境地：若此時降低利率，放任本幣貶值，本幣的大幅貶值的結果就轉變為加重國內債務負擔，而急劇惡化的負債狀況將導致大量企業和銀行的倒閉。但如果為了維持匯率而提高國內利率，又會加重企業的融資負擔，減少總需求。此時貨幣政策處于兩難，既不能維持低利率，任由本幣貶值，也不能提高利率，維護匯率穩定。
在債權型貨幣錯配國家，還存在著本幣升值的預期，為了防止投機熱錢的涌入，央行必須使本幣與國際關鍵貨幣之間保持一個正的利差，以增加投機者的成本。但由于發展中國家實行的軟釘住，央行需要通過外匯占款投入基礎貨幣，這會導致市場的流動性增加，央行存在加息的壓力，本幣升值的預期進一步加強。因此，防止熱錢流入和減少流動性兩個操作矛盾的目標使得央行的貨幣政策無所適從。
此外，貨幣錯配風險的存在還會進一步影響微觀主體的投資決策選擇。利率是影響企業投資決策的一個重要因素，因為利率變動直接影響企業投資成本，最終導致總需求和總產出的變動。但在嚴重貨幣錯配存在的情況下，企業成本受匯率的影響要更大于利率的影響，利率變動影響企業投資決策的有效性下降。
以上分析表明，大規模貨幣錯配的存在損害了貨幣政策的有效性，從而加劇了經濟衰退。嚴重貨幣錯配給廣大發展中國家的經濟發展和金融穩定帶來了巨大的威脅。正如前美聯儲主席格林斯潘所言：“廣大發展中國家銀行貨幣錯配是引發一場大火的導火索。”
三、結論
鑒于貨幣錯配的存在嚴重地影響貨幣政策的有效性，因此如何控制貨幣錯配風險，提高貨幣政策的有效性已成為我國目前亟待解決的問題。目前理論界大多數學者已達成共識：靈活的匯率制度、建立針對貨幣錯配的監管體系、進行區域貨幣合作等都是控制貨幣錯配風險的重要途徑。除此以外，本文認為，貨幣政策目標的轉移、穩健的國內政策和國內資本市場的完善也可以在很大程度上控制貨幣錯配風險。
1、貨幣政策目標逐漸轉向通貨膨脹目標制。Levy 和Yeyati認為，一個國家如果要降低美元化，應以通貨膨脹穩定為目標，而不是以匯率穩定為目標。隨著我國金融業開放程度的加快，如果因為貨幣供給的內生性加強，難以控制，貨幣供應量難以作為貨幣政策的中介目標。那么通貨膨脹目標制應當可以作為一個借鑒。
Goldstein 和 Turner（2004）也認為由于通貨膨脹目標制的透明性和可信性較強，有利于提高貨幣政策的有效性和央行的獨立性，因而對于降低發展中國家的貨幣錯配程度有著重要作用。東南亞金融危機后，通貨膨脹目標制陸續被泰國、捷克等發展中國家所采用，有著較好的效果。
2、實施穩健的貨幣政策和審慎的財政政策。要促進資本市場的發展，通過穩健的宏觀經濟政策來創造一個穩定的經濟環境是必要的前提。鑒于此，發展中國家應當有選擇地采用通貨膨脹目標制度來穩定公眾預期，同時采用審慎的財政政策，避免經濟產生劇烈波動。通貨膨脹目標制可以為貨幣政策提供一個有效的外在“名義駐錨”，以便有效控制通貨膨脹，穩定通貨膨脹預期，保持經濟穩定持續增長和國內債券市場的發展。而采取謹慎的財政政策，可以有效防止債務膨脹，避免本幣升值的潛在高估情況下貨幣錯配可能誘發的金融危機。
3、逐步推進國內資本市場的完善。實施更加靈活的匯率制度是學術界公認的控制貨幣錯配的有效方法。但僅有靈活的匯率制度并不能很好地控制貨幣錯配，深化和健全金融體系的其他國內機制才是控制貨幣錯配風險的前提。在完善市場經濟體制，提高宏觀經濟的調控能力方面，逐步國內資本市場的完善可以發揮一定的積極作用。
Bussiere 等（ 2004） 認為， 發展金融市場或金融工具以保證人更好地應對風險， 對于控制發展中國家貨幣錯配是有關鍵作用的。資本市場發展越廣，能夠為私人部門提供的風險對沖工具越多。當金融對沖合同足夠多時，貨幣錯配的暴露風險能夠被充分化解。而深度發展的資本市場可以為私人部門提供更多的投融資渠道，多種投資渠道可以將高額儲蓄導向不同的投資場所，有助于解決東亞新興經濟體高儲蓄兩難問題，從而緩解貨幣錯配。
【參考文獻】
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中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2008)02-052-04
一、引言
20世紀90年代以來爆發的亞洲金融危機、墨西哥比索危機、巴西貨幣危機、阿根廷經濟危機都伴隨著危機之前危機發生國資本賬戶的大幅開放，因此很多人認為資本賬戶的開放是促成危機的一個因素而由此提出應謹慎開放資本賬戶，甚至提倡采取較嚴格的資本控制來避免危機的發生。然而隨著全球經濟一體化的深入，逐漸開放資本賬戶已是大勢所趨。究竟資本賬戶開放在金融危機的發生與傳染的過程中起到何種作用，已成為當前政策制定者、投資者以及廣大民眾關心的熱點問題之一。
國際上對資本管制、資本流動與金融危機的研究已有幾十年的歷史，大量的文獻討論了資本管制與金融危機的關系。是否應該放松資本管制既是一個重大的現實問題，也是一個重要的學術問題，但關于資本管制的利弊至今仍無定論。而且這些研究對資本控制和金融危機的關系也存在著分歧，主要分為兩類。一類認為實行資本控制可以限制國內私人部門參與國際資本市場交易，控制資本流的規模和組成，從而減少投機攻擊發生的可能性，延遲甚至避免金融危機的發生；另一類認為實行資本控制會導致資本的低效運作，不利于一國的經濟長遠發展，甚至還可能引起公眾以為不利的宏觀經濟基本面導致資本控制政策的實行，從而促進自我實現危機的發生。
本文重點圍繞資本賬戶開放在金融危機發生和傳染中的作用，從資本賬戶開放的利弊以及我國的資本賬戶開放政策等方面的研究做一簡要回顧，在此基礎上分析我國資本賬戶開放的利弊，并對我國的資本賬戶開放政策提供相應的建議。
二、資本賬戶開放支持論
認為開放資本賬戶可以減少甚至避免危機發生的學者主要從兩方面進行研究：一方面，從理論上看，資本賬戶開放可使全球儲蓄獲得有效分配，導致儲蓄流向生產效率最高的經濟體，提高全球的福利水平。通過開放資本賬戶，可以減少信息的不對稱和降低交易成本，便利資源的分配，促進一國的對外貿易和金融體系的發展。因此，資本賬戶開放可以從許多方面促進經濟的發展，從而大大改善一國的經濟基本面，減少危機發生的可能。另一方面，一些實證研究表明，資本控制并不是避免金融危機發生的原因，也不是防止危機發生的必要條件。相反地，資本控制可能會造成一國的經濟低效，資源配置不當，降低國內企業的國際競爭力等，從而不利于一國的經濟發展，還會加大金融危機發生的概率。
（一）相關的理論分析
有的文獻研究表明，資本控制不但不是防止金融危機的必要條件，而且會給一國的經濟帶來很多危害，損害一國的經濟基本面，從而更易引發金融危機。多利和伊莎德（Dooley, Isard, 1980）認為資本管制并不是防止金融危機所必須的，資本管制的弊大于利。他們指出，雖然資本管制可以有效地防止投資者隨意撤回資金，但另一方面將會導致該國外來資本的減少。戴拉斯和斯德克曼（Dellas, Stockman, 1993）研究表明，實行資本控制可能會使公眾預期政府實行資本控制政策可能是由于宏觀經濟不穩定等原因引起的，從而導致私人部門的資本外逃。因此，可預期的將實行的資本控制政策增加了自我實現攻擊的可能性。格雷利等（V Grill, GM Milesi-Ferretti , 1995）研究了一些發達和發展中國家對資本流動的限制，認為雖然一些國家在國內利率低的情況下用資本管制限制了資本市場的國際套利，但同時資本管制對國際借貸也產生了很大的負面效應。多利（Dooley, 1996）認為資本控制在產生收益差，掩蓋匯率風險上有效，但卻無力阻止市場上不連續的投機攻擊。
還有些學者認為資本控制并不是避免危機發生的原因，不能因此放慢資本賬戶開放的腳步。愛德華茲（Edwards,1999）認為，智利在1990年代避免了貨幣危機的原因在于它嚴厲的銀行監管而不是資本管制政策。費希爾（Stanley Fisher,1997）甚至認為，資本賬戶開放的好處大于其潛在成本；由于國際資本流動對國內宏觀經濟政策和銀行體系的穩健性敏感，開放資本賬戶可對資金內流國的宏觀政策施加紀律約束。
（二）相關的實證分析
采用多國的時間序列或者面板數據對資本賬戶開放與金融危機的關系進行經驗分析的論文也很多。格利克等（Glick, Hutchison, 2000）通過對69個國家1975-1997年的面板數據進行實證，結果表明與習慣相反的是，對資本流實行控制不是減低而是增加了一個的投機攻擊概率。波頓等（Bordo et al. , 2001）通過分析了21個國家1880-1997年階段以及51個國家1973-1997年階段的數據，認為金融危機更容易發生在實行資本控制的國家。
勒布朗（Leblang, 2003）使用probit模型對90個國家1985－－1998年之間的數據進行了實證分析，結果表明資本控制使貨幣危機更可能發生。格利克（Reuven Glick et al, 2004）通過采用配對和傾向打分的方法來消除樣本選擇偏差，得到的無偏估計表明資本帳戶開放的國家發生貨幣危機的概率較低。
三、資本控制支持論
持否定觀點的學者認為，取消資本控制有可能造成資本大量外流，國內金融市場容易發生動蕩，而且容易受到別國危機的傳染從而引發本國的經濟危機。而實行資本控制可以防止短期資本的頻繁、劇烈流動，杜絕匯率的不斷波動，維持正常的對外經濟秩序，保障本國銀行系統安全。因此，對發展中國家而言，資本管制能有效地防止金融危機，在一國的金融市場尚未完善之前，盲目地開放資本賬戶將會引發金融危機。
（一）相關的理論研究
一些研究表明資本控制可以在一定程度上延遲危機的發生。龐克等（Wyplosz ,1986; Park, Sachs, 1987）是最早表明資本控制對于延遲危機是有效的。他們認為存在資本控制時，私人部分在國際資本市場的交易是被限制的，而且中央銀行只有在滿足私人部門的商業目的時才兌換國內貨幣為外國資產。因此資本控制減緩了經濟中實際貨幣擁有量的調整過程，從而延遲危機的發生。
眾多研究論文主張在一國金融機構及相關監管機制還不成熟的條件下，應謹慎開放其資本賬戶開放。威廉穆森和德瑞貝克（Williamson and Drabek,1999）發現，有無發生金融危機及金融危機的影響程度取決于是否開放了資本項目。在審慎監管機制沒有建立起來的情況下，開放資本項目會導致金融危機的發生或加重其影響，盡管金融危機的根本原因是國內的基本面不佳。斯蒂格利茨（Stiglitz, 1998）從實行金融自由化的角度出發，認為時機尚未成熟和條件尚不具備時實現金融自由化增加了整個金融體系的風險，加劇了銀行系統的脆弱性，嚴重時導致危機的發生。巴哥瓦提（Bhagwati,1998）也指出，亞洲金融危機是與亞洲各經濟體放松資本賬戶的控制，從而使銀行和企業能夠在國外融資并由此引發大量國外短期資本的介人分不開的。
（二）相關的實證研究
德米古奇坎特和德特齊奇（Demirguc-Kunt and Detragiache, 1998）在對53個國家1980-1995 年發生的金融危機研究后發現，在國內銀行體系沒有得到充分發展的條件下，資本賬戶放開及實施其他金融自由化措施之后，銀行容易受到外部沖擊。
愛德華茲（Sebastian Edwards, 2005）使用一個廣泛的多國數據集分析了資本控制與外部危機之間的關系。研究結果表明，一些證據對加大的資本流動性會引起宏觀經濟脆弱性的增加這一論斷提出了質疑。他們發現沒有系統的證據表明，比起資本控制較嚴的國家，資本賬戶開放程度更高的國家發生危機的次數更多或者面臨更大的發生危機的概率。但他的結果表明，一旦一國發生了危機，資本開放力度更大的國家會面臨更高的增長下降。
四、有關中國資本賬戶開放政策的研究
針對中國的具體情況，很多學者通過分析中國目前所處的發展階段及金融體系的現狀認為中國應該謹慎開放其資本賬戶。麥金農（Ronald McKinnon, 1998）認為目前中國不應該開放資本賬戶，開放資本賬戶的成本會超過其收益?？D（Cordon, 2002）則認為在資本管制的情況下，保持人民幣和美元之間的固定匯率，將會減少外匯風險、交易費用以及交易投資的不確定性，為外來資本的長期投資創造了良好的條件。如果中美貿易在兩國總貿易額中的比重越來越大，兩國從中得到的收益也會增加。俄若炎（Arroyo, 2003）認為，完善的國內市場并不一定能消除資本賬戶開放所帶來的不利影響。因為當一國放松資本管制，它必須放棄匯率穩定或者獨立的貨幣政策，而放棄這兩者之中的任何一個，宏觀的管理將變得更為艱巨。目前中國正面對著失業和社會保障低等宏觀問題，政府還沒有能力完全控制資本自由流動帶來的經濟發展的不穩定性。
麥金農等（Ronald McKinnon, Gunther Schnabl , 2003）引用了日本在1980年代早期的經歷，分析并說明了由政治壓力而改變匯率政策最終會毀了本國經濟，警告中國可能會因為人民幣升值而引起通貨緊縮(當時日本屈從了美國的壓力為了平衡貿易而使得日元迅速升值，給國內經濟帶來了通貨緊縮，導致了貨幣流動陷阱)。同時，他還指出資本項目的放開必須在改革進程的最后，在國內金融自由化、銀行改革和貿易自由化完成之后才能進行。羅娟和唐文進（Juan Luo, Wenjin Tang, 2007）建立了一個存在多重均衡的金融傳染模型，并在此基礎上利用中國的經驗數據進行了實證分析。實證結果表明，我國目前的經濟基本面處于存在多重均衡的薄弱區，如果受到投機攻擊和流言等導致大量資本外流則極易發生危機，故應審慎開放我國的資本賬戶。
五、對我國的啟示
上述眾多的文獻研究表明，資本賬戶開放與金融危機的關系十分復雜。資本賬戶開放并不一定會引發金融危機，開放的時間和力度不同，它對經濟的影響大小及方向也不同；研究還表明，資本賬戶的開放過程既伴隨著收益又伴隨著風險，具體是利大于弊還是弊大于利取決于本國經濟的基本面、政治文化狀況以及所處的國際環境，需要具體問題具體分析。對發展中國家而言，資本賬戶開放是否會加大發生金融危機的可能性，關鍵在于如何把握好度。具體到我國究竟該實行怎樣的資本賬戶開放政策，需要認真權衡比較資本賬戶開放對我國經濟帶來的利弊，才能制定適當的資本賬戶開放政策，確保我國經濟金融安全，促進經濟實現又快又好發展。
（一）我國資本賬戶開放的收益
就我國實際來看,資本賬戶開放后的收益主要表現在以下兩個方面:1、提高國內經濟效率,促進經濟發展。資本管制的解除會修正生產要素流動的扭曲機制,使資源配置效率得以提高。一方面減少了資本流動的成本,促進資金在全球的流動，進而使得整個經濟體系的資金使用效率得以提高。另一方面,資本賬戶開放有利于商品勞務的國際流通,促進國際經濟技術合作的開展,從而有利于我國經濟的發展。2、完善國內金融市場,促進金融效率的提高。資本賬戶的開放將使外匯市場趨于完善,國內外金融業的共同競爭有助于降低國內金融市場的成本,而進一步提高我國金融效率。資金的國內外合理分配也有利于分散資金風險，促進國內資本市場的健康發展。
（二）我國資本賬戶開放的風險
在資本項目開放帶來許多收益的同時，開放資本項目也帶來了不可忽視的潛在風險。主要表現在以下兩方面：1、由于三角悖論的存在，開放資本賬戶會導致貨幣政策獨立性與匯率穩定兩者的沖突。雖然我國現在實行的是有管理的浮動匯率制度，但由于出口需求是我國經濟增長的主要動力之一，匯率的頻繁大幅浮動增加了進出口的風險，不利于我國的經濟發展，因此保持匯率的相對穩定對目前我國的經濟發展非常重要。在這種情況下，開放資本賬戶勢必會削弱貨幣政策的自主性、獨立性和有效性。2、資本賬戶開放帶來的國際資本的流動，特別是大量短期資本的頻繁流動，增加了我國金融經濟發展中的風險。一旦受到國內外的沖擊，容易引發金融危機或受到別國危機的傳染。
（三）制訂資本賬戶開放政策應審是度勢
從上述分析可以看到，由于資本賬戶開放的兩面性，是否應該開放我國的資本賬戶應建立在對國內外形勢的具體分析的基礎上。隨著我國經濟發展和金融改革的深化以及國際形勢的變化，我國資本賬戶開放的政策也應因時而變。現在結合國內外的經濟形勢，可以肯定的是，在經濟全球化的背景下，逐步開放資本賬戶最終實現資本賬戶完全開放是發展經濟的必然要求。然而由于資本賬戶開放存在很大的風險，資本賬戶開放必須先達到一定的前提條件。這些文獻總結的條件主要包括以下幾點：穩定的宏觀經濟環境；成功的產業結構調整；國內金融體制市場化改革的完成；對金融體系的有效監管。
入世以來，我國與世界經濟一體化的程度越來越高，實行資本管制的成本也越來越大，我國逐漸加快資本開放力度的壓力越來越大。逐步放松資本管制，推進人民幣資本項目可兌換，是目前我國主動適應外向型經濟發展、因應入世要求的客觀選擇。
另一方面，目前我國的經濟基本面仍處于多重均衡的薄弱區（羅娟，唐文進，2007 ），離實現資本賬戶完全開放還有一定的距離。再加上我國金融體制改革明顯滯后于經濟增長，日益積累的系統性金融風險和銀行機構風險威脅著我國金融穩定。若貿然大幅放開對我國資本賬戶的管制，引起資本的大量流動，若再加上此時外部環境發生變化（如美國利率變化、投機攻擊、貿易伙伴國家或地區發生危機等），在這些因素的綜合作用下中國極易受到危機的傳染并引發危機。
因此，我國資本賬戶開放要采取審慎的態度，要與深化國內金融機構改革同步進行，增強金融機構的抗風險能力，穩妥、有序地放松資本管制，推進資本項目自由化，進一步改善宏觀經濟形勢，使得經濟基本面得以改善而跳出多重均衡區域，防止金融危機在我國的發生和傳染。
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