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1．1單片機控制電路單片機控制電路主要由單片機進行控制，包括超聲波發射電路與接收電路，其電路圖見圖3。其中stm32f103為單片機，TVG為時間電壓增益控制器，PreAmpH和PreAmpL分別為高頻通道和低頻通道的前置放大器，BPH和BPL分別為高低頻通道帶通濾波器。單片機控制電路采用收發一體式的超聲波傳感器。當單片機接到啟動命令后，立即從I/O口發送出一串頻率約為40KHz的高頻信號，而后發送出一串頻率約為25KHz的低頻率信號，同時計時器開始計時，這兩種頻率的信號被功率放大后，推動超聲波換能器發出兩種頻率的超聲波。發出的超聲波遇到障礙物反射后，形成回波，回波經由前置放大、帶通濾波及檢波后，形成高頻回波脈沖和低頻回波脈沖。由于高頻聲波先發出，對同一目標，高頻回波脈沖先到達接收器，因此用高頻超聲波探測近距離的目標;而遠處的目標由于高頻超聲波被空氣吸收而大幅衰減，所以回波只有低頻聲波?；夭ㄐ盘杺鞯絾纹瑱C后計時器停止計時，通過發射接收超聲波的時間差就可計算出障礙物的距離。由于溫度對超聲波傳播的影響較大，因此還必須及時對聲速進行修正?？諝庵新曀倥c溫度的關系為。因此需要在上述超聲波發射接收電路中加入一個數字溫度傳感器Ds18B20，實時檢測環境溫度，并將通過傳感器將測得的溫度T轉化為一個與其成正比的頻率信號f，傳至單片機處理后來修正聲速，從而使測得的距離更精確。
1．2供電裝置供電模塊由太陽能電池板、太陽能控制器以及可充電的鎳氫蓄電池等組成。將太陽能電池板置于導盲儀外部，產生的直流電為主控制電路供電，并將多余電量貯存在蓄電池中。目前常用的太陽能電池為硅太陽電池，其工作原理是:當入射光能量大于硅的禁帶寬度時，會在其內部形成電子-空穴對，在結電場的作用下，大部分光生空穴被推到P區，而光生電子被推到N區。隨著太陽光的不斷照射，光生電子和空穴會在N區和P區不斷積累，從而在兩側產生一個穩定的電位差，即光生電動勢。太陽能供電模塊工作框圖見圖4。
1．3報警裝置報警裝置采用HYV040語音芯片，它是一款功能強大的語音編程芯片，抗干擾能力強，性能穩定，具有自動節電控制功能，將導盲儀的所有探測距離需要播放的語音(如“前方障礙物距離為1米”)按不同結果錄制好，通過語音芯片配套的語音編程軟件直接下載到OTP存儲器中永久儲存。將經過單片機計算出的障礙物距離傳至語音芯片，芯片中的程序根據檢測數據的處理結果判斷并選擇要播放的語音段，并將聲音信號送到輸出端，通過揚聲器來播放障礙物距離。
2軟件設計
該導盲儀的軟件設計主要由主程序、超聲波發射接收子程序和數據處理子程序等組成，其控制核心為stm32f103單片機。單片機控制超聲波傳感器先發射10～16個完整波形的高頻超聲波，然后發射4～8個完整波形的低頻超聲波，并啟動定時器定時，當檢測到高頻或低頻回波時計時器停止計時，讀取時間差。同時溫度傳感器將檢測的環境溫度轉化成頻率信號傳至單片機以修正聲速，從而計算出障礙物的距離。探測結果傳至語音芯片，判斷并選擇要播放的語音段，播放障礙物距離以提醒盲人。
3聲場模擬分析
超聲波聲場即充滿超聲波的空間，超聲場中的聲壓分布可以反映超聲波的聲場特性。超聲波某一點在某一瞬間所具有的壓強與超聲波聲場不存在時同一位置的靜態壓強之差稱為該點的聲壓。為研究不同頻率的超聲波傳播時的超聲場分布情況，用水作為傳播介質，采用直徑12mm的超聲波換能器，利用matlab軟件對不同頻率的超聲波聲場進行仿真，得到的聲壓分布圖見圖6。從圖6中可以看出，頻率高的超聲波輻射范圍小，但聲能集中在中心軸線的能力提高，測量精度高，因此適用于探測近處的物體。而頻率低的超聲波輻射范圍廣，可以到達遠處目標，因此可以用來探測遠處的物體。
一、國內外動漫產業發展現狀
我國的動畫制作歷史悠久，在上世紀六七十年代也曾風靡一時，我國動漫受眾多為孩子，而動漫產業發達的國家，動漫早已面向整個社會群體。當我們開始認識到動漫是一個產業的時候，歐、美、日、韓的動漫已經大規模地進到我們的市場當中。所以當我們的動漫行業開始起步的時候，既有借鑒又有壓力。
（一）國內和國外動漫產業差距
動漫游戲產業發展國際論壇上，在業內人士交流過程中，談到國內和國際先進國家差距問題時，大家一致認為中國的文化創意產業、動漫游戲產業不缺資源，不缺資金，也不缺人才，但缺原創，缺產業，缺產業鏈，缺品牌，缺精品，缺大師。一些業內人士更多的體會是，搞動漫游戲產業一定要追求原創，一定要追求品牌，一定要有自己的價值定位。我國和動漫國際大國，比如美國、日本、韓國相比，我們的產品品質不高，產品不夠豐富，產生世界影響力的作品還不多。特別是我們的產業效益不高，產業鏈比較短。調查數據顯示，中國動漫市場的直接消費群體約有5億人之多，蘊含極大的潛力。但上個世紀末至本世紀初，盜版、原創培育機制不全、評價機制缺失等諸多問題，在發展過程中難以形成完整的產業鏈。
（二）國內原創動漫周邊產品的開發
動漫產品其實可以涵蓋包括漫畫、動畫、游戲及其他衍生產品，這些衍生品之間能夠實現互為轉化，形成上下銜接的多元化產品。也就是說，原創動漫作品的跨界開發，可以衍生出數額巨大的消費點。比如美國一部投資4500萬美元的《獅子王》，其衍生產品收入就高達 20 億美元。但我國目前大多數動漫制作商和生產商一般只是靠發行來賺錢，動漫作品的盈利空間極為有限。在剛剛過去的2011年，香港“紅籌之父”梁伯韜旗下意馬國際以8億多港元收購了《喜羊羊與灰太狼》的衍生品版權管理方動漫火車集團，成為香港公司對內地動漫企業迄今為止最大規模的一筆并購交易。巴啦啦小魔仙，洛克王國等衍生產品也都在積極發展中。2012年中，騰訊游戲又基于旗下泛娛樂實體平臺——騰訊動漫發行平臺，與集英社和萬代游戲達成戰略合作，不僅引進11 部經典漫畫的電子版權，同時也將經典漫畫之一《火影忍著》改編為網絡游戲《火影忍著Online 》。
二、國內高等院校動漫周邊設計人才培養
眾所周知，從2010年到2012年，動畫專業已經三年被亮了紅牌。是因為該專業存在就業危機。但事實上，行業內外總是在討論動漫高端人才匱乏的問題。目前我國開設動漫專業的本?？圃盒Ｒ呀洺^1200所，動漫相關專業達到1877個。當前無論是高校還是從事動畫方向的人都難以擺脫對技術操作能力過分追求的怪圈。動漫人才的培養已經進入一個蓬勃發展的“瓶頸”期。而相繼而來的動漫衍生品市場的繁榮，值得我們關注。
（一）國內高校動畫周邊設計專業開設情況
上海設計學院院長吳小華在接受中國文化報采訪時認為“除了動漫衍生品開發過于滯后之外，目前動漫衍生品開發缺乏的專業團隊，也是動漫衍生品市場不盡如人意的一個原因。動漫衍生品的設計迫切需要專業人才，而目前國內市場上從事動漫衍生品設計的，多半是從其他設計行業轉行而來。動漫衍生品缺乏專業化的設計團隊。據我了解到國內除了清華大學美術學院、吉林藝術學院動漫學院、魯迅美術學院、四川美術學院影視動畫學院等少數院校開設動漫產品設計方向相關課程外，幾乎很少開設動漫衍生品設計的專業課程，致使動漫衍生品產業鏈比較單一?？v觀我國高校動畫教育的現狀，不難發現大部分動畫專業院校對衍生品設計不夠重視，對它的發展潛力認識還不到位，從而使動畫衍生品開發領域的人才缺口問題更加突出。
（二）我院動漫周邊設計課程教學
動漫周邊產品的成功，首先在于外在形態，也就是動漫形象是否讓大眾歡迎。這不僅考驗設計者的基本美術功力，同時要考驗設計者對動漫產品美學原則的了解。本門課程是在學生大三時開設的，他們已經掌握了設計基礎相關理論知識、圖形圖像處理軟件、二維/三維設計軟件。完全能夠準確的做好動漫形象的表達工作。除此之外，本課程還要圍繞周邊設計流程講解包括卡通玩具的造型設計、玩具材料及工藝學、玩具造型及結構設計、玩具模型制造、市場營銷等方面知識點。我院動漫周邊產品設計工作室，著眼于動漫周邊產品的開發，研制和生產。注重培養學生的實踐動手能力和創新意識，在這個過程中營造一種主動探索的學習氛圍。高校開設動漫衍生品設計工作室，同時吸引其他設計公司參與到動漫衍生品設計，推動動漫衍生品的設計和品牌推廣?！?/p>
同時，通過項目課程的實戰教學，在“交融式”校企合作機制下，教師深入到校企合作基地，深入了解現代企業生產過程，消化吸收新技術、新工藝和新設備，針對現場存在的生產技術問題開展科學研究，教師的工程實踐能力和科學研究能力明顯提高，充分彌補教師隊伍的專業實踐能力方面的不足。學生到校企合作基地，直接體驗企業現代化大生產，頂崗實習或參與企業研發工作，調動學生學習興趣，激發學生創新思維，從而提高學生的實踐能力和創新能力。
教學成果涵蓋了動漫衍生產品設計；單幅和多格漫畫、插畫圖書；設計開發動畫電視劇、動畫音像制品等。我院技術成功案例包括將動畫元素和雕塑相結合，歷經兩年研發的《動畫基礎造型》卡通模型教具，有效填補了國內動畫專業基礎教學用具的空白。還有將動畫設計原理和動畫檢驗儀器功能結合，自主研發《動畫專業可視化教學平臺》多媒體教學課件，填補了動畫專業教學軟件的空白。
小結：
2012年的7月份文化部聯合財政部、廣電等10個部委下發“十二五”時期動漫發展規劃，與“十一五”相比，主要希望圍繞動漫品牌來做產業。同年11月文化部又下發一個文件，是關于國家動漫品牌建設與保護?？梢妵覍勇苓叜a品開發的重視程度。培養相關人才的重要途徑之一便是高校動漫專業開設相關課程。這樣能夠保證從事動漫周邊設計者，在系統完善地對衍生產品進行策劃、設計、運營的同時，時刻注意把握市場的新動向，設計出即保持自己的設計風格又讓消費者滿意的產品。
參考文獻：
[1]羅文茜：《動漫“新大陸”——國內動漫衍生產品開發現狀及高校動漫教育面臨的挑戰》，裝飾，總第179期。
試論博物館的文化產業之路
巧器——中國古代的文創產品
博物館文化產業發展路徑探析
關于博物館文化產品開發的幾點思考
多元的文博創意產品及市場
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文化資源保護是文創產業的基石
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我國博物館文化產業發展現狀研究
淺談對博物館文化產業的認識
新形勢下博物館文創產品開發新思路
關于博物館發展文化產業的幾點思考
從博物館建設看文化產業發展的新思維
國內博物館文化產業發展模式的新思考
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解構與重組——文創設計方法漫談
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內鄉縣衙文化產品開發研究
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簡論文化創意的理論與方法及其應用
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我國中小型博物館文化創意產品開發方略研究
參與博物館文創發展,思考博物館文創未來
讓文創產品點亮博物館最后的展廳
話說中山艦博物館文創產品開發工作
武漢市級博物館文化創意產品開發的思考
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博物館文化產業發展的頂層設計思考
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文化創意與博物館藏品融合發展研究
淺談遺址博物館的原位文化與衍生品開發
運用公共管理理論體系研究文化類公共組織
以新館建設為契機推動軍博文化產業新發展
淺談上海中國航海博物館衍生商品的開發與經營
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方寸之地,彰顯文化內涵——抗戰紀念館郵局概述
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與“歷史”為伴——一種博物館文創產業發展思路的討論
基于觀眾心理需求分析的博物館文創產品與服務拓展思考
博物館舉辦文創設計大賽大有可為——從河南博物院的做法談起
突出文化特質兼顧公益特性——湖北省博物館的文創產品開發思考
一、日本動漫產業發展現狀
日本的動漫產業至今仍處于領頭羊的優先地位，不僅具有良好的發展空間和發展前景，同時以其成熟的產業鏈、頂尖的表現技術、發人深省的故事創意和完善的政策支持等因素著稱于世。中日的動漫產業發展基本上同步開展，現在卻落后日本許多；兩國動漫及動漫產業發展水平的不同，值得我們深思。日本動漫產業發展主要有以下的特點。
（一）以“漫”制“動”，將利益最大化；
我們可以從日本動漫產業的發展過程中清晰地看到“漫畫——動畫——銷售”這個完整產業鏈的高效運作。日本的大多數動漫作品，都是由漫畫改編而來，日本以“漫”制“動”的模式，是產業中至關重要的一根鏈條，漫畫的成功與否直接關系著動畫的成敗。由于日本漫畫本身具有很大的消費市場和潛力，經過這個巨大市場的大浪淘沙，人氣高的漫畫才被提出來改編成動畫作品。這不僅把漫畫與動漫產品完美結合起來，還大大降低了制作動畫作品的風險和成本。
（二）形成以漫、動、衍生產品相結合的完整產業鏈，極為重視版權保護
日本動漫產業鏈較為完整，各環節相互影響、相互聯系、環環相扣。漫畫雜志、期刊等出版漫畫作品——制作動畫并播映——出售并轉讓版權——研發銷售動漫衍生品——成功將動漫作品出口國外——成功將動漫產品“二次開發”——如果產品人氣達到了品牌程度，那么可以再開發具有混合消費性質的主題公園。各環節在產業鏈中所處位置不同，承擔著不同的職能任務，通過動漫版權和資金緊密聯系起來形成運行良好的產業鏈。
（三）極為重視動漫版權的保護
日本動漫產業以動漫版權保護為基礎，版權開發利用貫穿整個產業鏈。動漫產業是文化內容產業，其產品價值體現在各種動漫創意中，對動漫版權的法律保護就是對整個動漫產業的保護。動漫產業鏈的不同環節是對動漫版權不同形式的利用，版權價值被不同程度地開發。日本動漫版權保護法律制度健全，為動漫產業健康發展保駕護航。盜版對以版權為核心的動漫產業極具破壞性，沒有良好的版權保護，漫畫、動畫及整個動漫產業鏈將不復存在。
（四）市場細分明確，觀眾普及廣泛
日本動漫作品分類細致，有針對年齡的、有針對題材的、還有針對職業的，內容廣泛，形式多樣。如面對兒童群體的經典作品《櫻桃小丸子》《機器貓》；面對成人的《海賊王》；另外，還有一個較小的題材范圍，那就是針對職業而產生的題材：大致有偵探、教師、法律、足球、籃球等職業的作品，名作有《名偵探柯南》灌籃高手》等①。日本的動漫愛好者，涉及年齡層非常廣泛，漫畫普及程度相當高。
二、我國動漫業發展現狀
當前，我國的動漫產業，已經得到了各方的重視與發展，但是，從各地紛紛揚揚爭辦動漫節會和創建動漫基地的繁榮景象中，我們也看到了許多必須引起各級各界高度重視和需要迫切解決的問題。因此，虛心向日本動漫界學習借鑒，并走出一條不與發達動漫國家雷同、具有中國特色的動漫產業化道路，就成為我們的當務之急。中國動漫產業目前面臨的問題有。
（一）動漫氛圍不濃，動漫受眾面窄
近年來中國動漫產業在各級政府和相應政策的推動下.已步上快速發展的軌道。但中國的動漫氛圍.卻不盡如入意。一方面.動漫沒有嚴格的分級制度，受眾的定位比較模糊，主要是面向少年兒童，成年人大多沒有看動漫的習慣。因此動漫作品的社會基礎被人為縮小。另一方面.中國孩子經常很早就要應付各類培訓班，閑暇時間不多，文化課是孩子的主業，看動漫被認為是“不務正業”?？上攵?，作為動漫受眾最大潛在群體看動漫的熱情會受到抑制。
（二）動漫原創力不夠，品牌動漫少
盡管中國動漫的數量在逐年翻番，但動漫原創能力仍顯不足，質量有待進一步提高。當今市場上熱銷的仍是日本、歐美動漫形象，中國有影響力的原創品牌動漫極少。除了近年出品的虹貓藍兔以及喜羊羊等，國產品牌動漫似乎還停留在早期的《大鬧天宮》、《黑貓警長》等動漫形象上。動漫作品多以說教為主，情節幼稚簡單，不引人人勝，缺乏時代特點和民族風格。
（三）動漫商業模式尚未建立，未實現產業鏈良性循環
動漫產業既包括了文化、藝術、教育等因素，也包括科技、商業等因素。作為世界上最具潛力的動漫消費市場，中國動漫發展的空間非常巨大，但目前中國動漫產業鏈的開發運營模式卻存在諸多問題。產業鏈的斷鏈使得我國動漫企業在相對封閉的情況下各自為營，不能形成產業鏈的良性循環，大量的人財物力都花費在了融資、授權以及市場營銷等方面。各機構無暇顧及開發創新；制度上的缺失導致的嚴重盜版現象，也使得投人大量資金創作的動漫作品無法在一定時期內收回成本。這必然會影響企業下一步投入的熱情、造成惡性循環。
三、日本動漫產業的成功給中國動漫產業發展的啟示
1.創建適合我國國情的動漫發展模式
作為中國的近鄰，日本動漫產業發展得如此成功，當然有其值得我們借鑒與學習的地方。在日本動漫產業的啟示之中，我們首先要探索出適合我國國情的動漫產業發展模式。
（一）首先是創作開發模式
以原創漫畫為核心，打造具有原創性的選題策劃、劇本編寫、動漫形象創作開發模式。動漫原創是動漫產業的核心和源泉。成功的原創動漫形象，是動漫產業鏈進一步拓展的關鍵。確立原創漫畫的核心地位是夯實中國動漫產業的基礎，也是符合中國市場特征的動漫原創模式的現實需要。因此，必須從資金和政策上加大對原創動漫期刊等的扶持力度，使之成為培養動漫原創人員的土壤。
（二）清晰而明確的盈利模式，及盈利模式的深度拓展
在國外，動漫產品的收益主要來自電視播出版權費及衍生品授權費。但在中國，電視播出費很低，動漫企業不可能憑此盈利，衍生品市場是動漫的利潤所在。一般來說，動漫產業鏈中，20%的盈利來自動漫本身，80%的盈利則來自相關衍生產品。但是并非所有的動漫形象都能順利進入衍生品環節，因此如何讓書刊、影視、衍生品等市場良性互動是動漫企業盈利的關鍵。
（三）其次是融資模式的多樣化
即市場模式和政府引導模式的有機結合，互為補充。動漫產業，尤其是動畫，屬于高投入、見效慢的產業，很多動漫制作企業急需大量資金，而銀行對于中小企業貸款的門檻較高，所以很多動漫企業將目光投向風險投資基金。日本有專門的動漫基金和動漫發展基金來解決融資問題，而在我國，政府也可以考慮通過成立動漫發展基金來解決動漫企業融資方面的瓶頸。
（四）最后是多樣化的運營模式
應整合動漫產業鏈的運營模式，建立起宏觀與微觀全方位結合的發展策略、合作機制、營銷模式和擴張模式。整合各方資源.打造集團化的全景產業即打通動漫創作、生產、播出、等上下游環節。將動漫制作、動漫播出、動漫衍生品開發銷售融為一體的產業鏈經營主體。出版集團參與動漫產品的全產業鏈運作，如安徽出版集團首推原創學習型漫畫《魔法筆記》，將以漫畫內容為基礎，逐步開發動畫片拍攝、數字出版、網絡游戲以及相關衍生品。手機動漫、網游動漫的運營模式。動漫和網游有著天然的關系，在國際上?！坝螒騽勇?、動漫游戲化”的聯合運營模式已成為動漫產業的主流模式，在產業價值中游戲創造的比重也越來越大。
2、淺探中國動漫產業發展戰略
中國動漫產業要想發展，培育國內市場顯得尤為必要，只有立足于國內讀者，建立廣泛的社會基礎，才能實現中國動漫真正意義上的騰飛，在此基礎上才能更好地面對國際市場，與世界接軌。
（一）做好市場調研，降低動畫風險
日本在一部動漫作品制作之前，都會進行縝密的市場調研或通過漫畫銷售進行市場試水，之后再有針對性地進行作品的制作。②同時，在制作之前，他們一般都會由專業的營銷部門進行前期營銷策劃與運營，一來為后期的作品制作籌集資金，二來為還沒成型的作品提高知名度。
但是，中國動漫產業卻有意無意地忽視了這些環節。甚至有些小公司為了節省成本，在沒有進行市場預測和前期宣傳的情況下，就盲目開始產品制作，導致播出困難、低價銷售或收視率降低，有的半途夭折、虎頭蛇尾或血本無歸。因此，做足前期市場調研、漫畫試水和宣傳引導文章，是提高作品影響力、競爭力，降低動畫制作風險的先決條件，必不可少。
（二）建立健全產業平臺，暢通產品流通渠道
產業平臺，包括動漫產業的全部生產流通環節。目前，日本動漫的產業平臺已經十分健全，而中國的動漫產業平臺，則呈現畸形的橄欖形狀態，即漫畫試水階段發育不良和前期凋研、宣傳工作力度不夠，而漫畫制作階段卻正常發育，到了衍生品開發階段又嚴重不足，這種兩頭尖、中間大的產業平臺③。而當動漫制作完成以后，又需要播放平臺支撐。因此，政府和各種傳媒機構，也應該搭建健全的播放平臺，為動漫作品制作后的播放鋪平道路，從而實現互利共贏。
（三）借鑒成功經驗，完善產業鏈條
從上面日本動漫產業的特點我們可以看出：他們都具有一套較為成熟的產業鏈運作方式：制作者開發創意——尋找投資商投資、制作——作品成功后進入衍生品的研發與銷售。那么，中國動漫產業應當認真借鑒日本等動漫大國的成熟經驗，合理分工，優勢互補，完善產業鏈條，在打造優質動漫產品的基礎上，積極開發傳統意義上的玩具、文具、食品、服裝等衍生產品，同時大力挖掘網絡動漫、手機動漫、主題公園等新興媒體資源，從而獲得多輪盈利利潤，努力將動漫作品打造為品牌化、多元化、交互式的優良作品。
四、結語
中國的動漫產業作為一種新興的朝陽產業，發展前景是很光明的，但是前進的道路并不平坦。國內目前的動漫創作群體無一不是在日本動漫的影響下成長起來的，中國動漫的發展繁榮不是一朝一夕就能完成的，需要國家政策的支持和動漫制作者們的共同努力。
縱觀我國動漫行業近年來的發展現狀，《喜羊羊與灰太狼》、《麥兜響當當》、《寶蓮燈》等動漫作品，在一次次創造了票房神話的同時，也獲得了全國觀眾的認可，產生了巨大的社會影響力，這不能不說是我國動漫產業的進步。但我們也應清楚地認識到：目前動漫產業仍存在硬件投入過多，表面繁榮.實質原創不足，有發展熱潮卻無明確發展模式等諸多問題。而只有立足自身培養動漫創作、設計、市場營銷等動漫產業的專業人才，發揮本民族優勢，構建合理的動漫產業鏈，才能創造出適合中國的動漫發展模式，使我國的動漫產業獲得大眾認可，最終走向世界。（作者單位：四川大學文學與新聞學院）
參考文獻：
[1] 陳奇佳.日本動漫藝術概論[M].上海：上海交通大學出版社.2006.
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[3] 邱微.中國動畫產業的產業鏈分析[D].上海：復旦大學碩士學住論文，2006.
注解
一次貸危機的產生
隨著支持美國經濟繁榮數十年之久的互聯網泡沫破裂及911事件的沖擊,為防止經濟下滑,美聯儲連續大幅下調利率以刺激經濟增長。低利率以及充裕的流動性引致了大量購房需求,房地產市場一片繁榮,貸款機構紛紛降低放貸的門檻以謀取更多的利潤,大量發放次級抵押貸款。
在資產證券化比較發達的美國,有一部分次級抵押貸款的債權以及相關的風險和收益被打包轉移給一些機構投資者。因此一旦次級貸款違約率上升,那在這些貸款基礎上衍生的工具的違約風險就會加大,這些衍生品的信用評級就會下降,從而導致市值縮水,進而導致持有這些衍生品的金融機構的資產負債表惡化。與此同時,商業銀行、投資銀行的杠桿化也導致這些衍生品的價格進一步下降,形成惡性循環。
二金融衍生品在其中的放大機制
由于優質抵押貸款可以得到美國政府性機構提供擔保,可以獲得比較高的信用評級,同時其收益率顯著高于同風險評級的國債或公司債。因此,以優質抵押貸款為基礎資產的MBS獲得了廣大機構投資者的青睞,但以次級抵押貸款為基礎資產的MBS則難以獲得較高的信用評級,無法達到美國大型投資機構如退休基金、保險基金、政府基金等的投資條件。因此,華爾街的金融機構在此基礎上又進行了金融創新,開發出了債權擔保證券(CDO)。
債務抵押擔保證券是一種新興的投資組合,以抵押債務信用為基礎,基于各種資產證券化技術,對債券、貸款等資產進行結構重組,重新分割投資回報和風險,以滿足不同投資者需要的創新性衍生證券產品。CDO的資產組合不同于傳統的ABS,傳統的ABS資產組合中的資產是同質的,而CDO的資產組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產的分散組合。
正是通過CDO這種產品的創新,把以次級抵押貸款為基礎資產的MBS與其他類證券匯集構成資產池,一部分CDO優先級證券被評為AAA級,由養老基金、保險資金等機構投資者持有,而CDO次級證券,則由追求高風險、高收益的對沖基金持有。這樣,以次級抵押貸款為基礎資產的MBS經過CDO產品的包裝,低信用評級問題得到了解決。由于次級抵押貸款具有高收益的特征,使得以此為組合的CDO產品收益顯著高于相同風險評級的其他固定收益類證券,因而得到機構投資者的追捧。
對CDO產品的強烈需求刺激了全球CDO市場的發展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產品的需求,畢竟次級抵押貸款是CDO產品的基礎。2006年,CDO一共吸收了1500億美元的MBS,其中大部分是次級抵押貸款支持的。在CDO對沖基金的推銷下,本質上屬于不良資產的CDO被當作抵押,為CDO對沖基金從商業銀行申請到了更多的貸款。而其中的風險在于:對沖基金向銀行貸款的杠桿比率達到了15倍,貸到的大量資金再被用來制造CDO。于是,美國的各級公共基金,如政府基金、教育基金,外國投資者就成了不良資產風險的最終承擔者。
由于美國利率不斷上調和房地產價格的下跌,使得住房抵押貸款的違約率不斷上升,導致以次級貸款為基礎的金融衍生品的不確定性大量增加。最終信用評級機構調低了與次級債券相關的衍生品的信用等級,導致這些產品的市場流動性驟然緊縮。許多購買了大量相關產品的金融機構資本金薄弱,盡管有的會獲得母機構的注資,但是,由于金融衍生品的杠桿很高,且很多機構購買這些債券時房地產價格也非常高,隨著房價的大幅縮水,金融衍生品的放大效應迅速抽干了這些金融機構的流動性。很多金融機構通過信用違約掉期(CDS)對其持有的結構性債券進行保值,但是隨著市場流動性的蒸發,許多發行CDS合約的金融機構無法履約,更加劇了市場危機。
三危機對我國金融衍生品市場發展的若干啟示
作為轉軌經濟中發展起來的新興市場,中國資本市場在金融衍生產品的路徑選擇上,應借鑒成熟市場經驗,緊密結合市場實際,深入求證,探索前進。
(一)提高信息透明度,規范金融產品創新行為。
就拿本次次貸危機來說,分散風險的金融產品創新,并不能消除一些購房者不了解次級抵押貸款的風險特性,抵押貸款機構刻意隱瞞CDO等產品設計的復雜性,使投資者難以了解風險特性而只能借助于評級機構的評級,這也成為誘發危機的一個因素。為此,金融產品創新的規范和改善必須加強信息披露、提高金融產品信息透明度。
(二)要審慎研發推廣高風險、高定價的金融新產品。
在美國的次級抵押貸款中,無論是零首付貸款,還是可調整利率抵押貸款,都屬于高風險高定價的金融產品。這些新產品之所以處于高風險狀態,是因為其本質都屬于過度授信,完全依賴高利率不一定能彌補高風險,雖然可以把價格定高,但是如果沒有能力償還也是空中樓閣,最終造成大量的不良貸款甚至破產。
(三)要防范金融產品創新所帶來的跨市場風險傳染。
此次次級抵押貸款危機,充分暴露出金融市場的特殊風險。銀行希望借助金融產品從而將風險轉移出去,但市場的流動性模糊了風險承擔主體的界限,最終銀行仍然因為對沖基金而承擔了巨大的風險和損失。在此次危機中,美國次級抵押貸款市場本身的規模與美國金融市場相比可以忽略不計,但由于投資者預期迅速變化,導致市場瞬間由流動性過剩變為流動性缺乏,并引發惡性循環,造成了全球范圍內的市場動蕩。
參考文獻:
近年來，信用衍生品市場發展非常迅速。對金融系統而言，信用衍生市場是一把“雙刃劍”，美國的次貸危機正是信用衍生工具創新的風險分散功能失效的結果。探討信用衍生工具創新與美國次貸危機的關系對我國信用衍生工具創新有非常重要的現實意義。
一、信用衍生品特點、現狀及相關爭論
1.信用衍生品的特點與類型
按照ISDA(國際互換與衍生品協會)的定義，信用衍生產品是一系列從基礎資產上剝離、轉移信用風險的金融工程技術的總稱。其最大的特點就是將信用風險從其它風險中分離出來并提供轉移的機制。信用衍生產品是一種金融產品創新，它的出現是源于市場對信用風險的轉移的需要，能靈活有效地分散商業銀行的信用風險，使信用風險從一個市場參與者向另一個市場參與者轉移并以此促進信用風險在市場參與者中的有效分布，從而給商業銀行提供了一種更加靈活的信用風險管理方式，擺脫《新巴塞爾協議》資本充足率的“緊箍咒”，同時也給市場提供了參與信用風險市場交易的投資機會。信用衍生工具創新品種主要包括：信用違約掉期(CDS)、總收益互換協議(TRS)、信用聯系證券(CLNs)、信用價差衍生產品、以及房地產抵押債券（MBS）、擔保抵押債券 (CDOs)等。2000-2006年的信用衍生品市場構成如圖1所示。
2.信用衍生品的發展現狀考察
傳統的信用風險轉移工具，如貸款銷售、金融保證和信用保險等，已經存在很長時間，但由于交易機制存在諸多限制因素，市場交易規模一直較小。但近年來隨著信用衍生產品的出現，信用風險轉移市場得到迅速發展。自1997年美國著名的商業銀行摩根銀行推出一款價值100億美元的信用衍生品以來，信用衍生品市場交易額增長一直非常迅猛。根據英國銀行家協會（BBA）和Fitch評級公司（Fitch ratings）分別的全球信用衍生產品調查報告表明，1996年底全球信用在各類信用衍生產品交易的僅為1800億美元，而2006年底達到了20.2萬億美元，市場規模增長了100多倍，具體見圖2。
3.信用衍生品的爭論：是轉移風險還是擴散風險？
關于信用衍生工具創新的作用，有兩大觀點：一是信用衍生品有利于市場信用風險的有效轉移分散，從而有利于提高金融系統的效率和穩定性；二是信用衍生品會導致貸款風險通過資本市場網絡傳染而擴散，釀成金融危機。學術界一直就這兩大觀點爭論不休。
Chan-Lau，Jorge A.and Li(2006)〗認為信用衍生工具的發展可以提高金融系統的效率和穩定性，主要是基于兩個理由: (1) 信用衍生工具可以解決商業銀行信用風險管理中存在的“信用悖論”問題,即銀行出于降低風險集中度的考慮不得不減少對大客戶的貸款,但這又會影響到與客戶的關系,分散風險與保持客戶是一種兩難選擇。有了信用衍生市場,銀行可通過它把部分貸款的信用風險轉移出去,既降低了風險集中度又不會影響與客戶的關系,從而提高了信貸市場的效率;(2)非銀行金融機構的進入降低了信用風險的集中度,提高了金融系統的穩定性。而Instefjord（2005）、Morrison A D（2005）、Santomero（1998）等人的研究認為, 雖然銀行可以通過信用衍生工具更容易地對沖風險, 降低風險的集中度, 但同時也會增強銀行承擔風險的動機, 從而影響金融系統的穩定性。他們的結論主要基于兩個原因:(1) 信用衍生品的出現改變了銀行僅是存貸融資機構的傳統觀念，銀行通過信用衍生品提高資產流動性,同時也會導致銀行承擔更多的風險的意愿, 帶來潛在的風險，從而影響銀行經營的穩定性。(2) 信用衍生品交易提高了信貸市場與債券市場、股票市場等金融市場之間的聯系, 各種非銀行金融機構的進入擴大了信貸市場的規模,提高了信用事件傳導效應產生作用的可能性，單個金融機構的危機可能影響的范圍更大, 一個銀行的信用危機可能會對整個金融系統的安全造成威脅。
二、次貸危機的溯源:信用衍生工具創新的風險分散功能失效
美國次貸危機的爆發，其導火索就是次級抵押貸款債券，而金融市場創新是次級按揭貸款發展的深層次推動力。美國抵押貸款市場根據信用的高低，放貸機構對借款人區別對待，以借款人的信用條件作為劃分界限形成了“次級”及“優惠級”兩個層次的借款市場。信用低的人申請不到優惠貸款，只能在次級市場尋求貸款。2005年至2006年，房地產市場價格的持續攀升，全球證券呈現高收益特征，加之利用資產證券化可以迅速轉移金融機構的潛在高風險，貸款機構紛紛將資產負債表中的資產進行證券化處理，把風險資產從銀行的資產負債表上移除，從而不再為信貸資產的最終質量買單，信貸人員在貸款審批過程中也因此更加注重按揭發放的數量而降低貸款的審查條件，“次級”貸款市場也隨之發展。同時，良好的市場環境也促推了投資者的投資熱情，住房抵押債券（MBS）的交易增長非常迅速，如圖3所示，全球Agency MBS的日均交易量從1996年的不足50億美元，到2005年和2006年日均交易量增長高達250億美元。
對于次級貸款的放貸機構來說是，次級債無疑是一項高回報業務，但由于次級貸款借款者信用記錄較差，因此次級房貸機構所面臨的風險也自然更大。由于美國的這種次級按揭客戶的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎上，而是建立在房價不斷上漲的假設之上。因而，在房地產市場繁榮的階段，次級債確實可以作為資產組合優化的一種工具，它不僅為美國廣大的共同基金、對沖基金等機構投資者，甚至連風險厭惡型的養老基金、保險公司甚至是某些國家的中央銀行也大量持有。通過SPV實現信用增級與風險隔離，次級債獲得一大批投資者的追捧，但次級債市場并未就此停止流通。實際上，許多結構性金融衍生產品的信托機構也以其他CDO發行的債券為資產繼續發行CDO債券，將風險擴大化，大量的次級債被切割、打包，轉銷給更多追求高風險高收益或對風險意識不足的投資者，從而使次級債使債務鏈條無限延伸，同時，次級貸款的風險也在債務鏈中不斷得到分散。然而，在宏觀經濟面臨衰退時，如在全球流動性過剩和通貨膨脹壓力上升的背景下，人們的風險承受能力會降低，不再偏好高風險的信用衍生工具，而偏好選擇低風險低收益的投資工具。而有趣的是，一開始以轉移風險為初衷打包出售次級抵押貸款的商業銀行和投資銀行，都被次貸危機演化過程中高額的回報所誘惑，在安享穩定的高收益之時忘記了風險，最終爭先恐后地加入了買方陣營。這樣導致了在整個次貸危機的利益鏈條中，最終持有次級債和CDO類產品這些產品比例最大的，竟然是最初想要轉移出貸款違約風險的商業銀行和最初進行次級房地產抵押貸款證券化的投資銀行。這種閉合的投資鏈條最終導致了信用衍生市場的風險分散功能完全失效。而銀行及其他金融機構經營所具有的高杠桿性特點又會放大上述的潛在風險，一旦危機發生，通過層層的債務鏈條使風險在各機構間傳染、溢出擴散，導致金融機構出現大范圍
虧損的同時，很多無辜的投資者也承擔了次級債的高風險。
三、次貸危機對我國信用衍生工具創新的啟示
1.加強信用衍生市場監管法規建設，防止監管缺位
從美國金融危機的爆發過程可知，信用衍生品市場頻繁的信用風險轉移，在缺乏有效監管控制的情況下，會使市場風險溢出放大。在次貸危機爆發前，大多數國家都沒有單獨的立法來規范場外信用衍生品交易，僅靠行業自律，如英國和美國，這種寬松的管理有利于維持市場的活躍度，但同時造成的監管缺位也給信用衍生市場帶來了巨大的風險隱患。因此，在我國信用衍生品發展尚處于初級階段時，要盡快制定完善的《金融衍生工具交易法》，尤其要注意信用衍生工具的規范管理，不應過分信賴行業自律的有效性，而要授權政府監管機構予以監管，把場外衍生品納入到法律的監管范疇之內，對信用衍生品的發行標的物標準、交易主體的交易資格、交易的確認、信用事件的認定等都進行嚴格的規定，從而規范金融衍生品市場的競爭機制與金融機構及其它各市場參與者的行為，使市場逐漸步入規范健康的發展軌道。
2.引進信用風險計量技術，加強金融機構對信用衍生品的風險管理能力
從美國次級債危機，我們不難看出，金融衍生工具創新是一把“雙刃劍”：從積極的方面來看，金融衍生品在金融市場參與者之間實現收益與風險的重新分配，為銀行、基金公司等金融機構主動管理風險提供了手段；而另一方面它也對金融機構風險管理提出了更高的要求。目前，我國銀行等金融機構整體上風險管理水平還存在缺陷，沒有建立完善的風險監控體系和風險計量模型，現有的風險管理模型和風險計量準則已很難適用于金融體系的系統性風險管理，例如在市場失去流動性的情況下，市場交易就失去了公允價格，從而對風險資產無法進行準確的風險評估，這勢必會加劇金融市場的恐慌與混亂。因此，我國金融機構應借鑒國際上比較先進的風險計量技術，不斷探索建立適合我國金融體系的風險管理體系。
3.健全信用衍生品交易的信息披露機制，提高市場透明度
次貸危機的爆發，很重要的一個原因是因為信用衍生品增加了市場交易的復雜性，且市場參與者特別是中小投資者不能獲知衍生品相關的標的信息，例如次級抵押貸款證券化實際上是資產組合和信用增級的過程，其初衷是降低資產初始權益人如銀行機構的風險，但由于資產池組合信息和相關風險信息披露非常不透明，投資者很難清楚其中的的風險。市場信息的不透明加劇了投資者的信心危機，使市場極其脆弱，一旦此類基礎資產遭遇損失便會演變成投資者恐慌，造成金融危機。因此，在進行信用衍生工具創新的同時要不斷健全信用衍生品交易的信息披露機制，建立公正公平的信用評級以為信用衍生品市場提供充分的市場信息，從而減少市場的信息不對稱，增加衍生品市場交易的透明度。信息披露機制的完善過程需要監管部門的有力監督。對于提供信用衍生品基礎資產的商業銀行銀行和保險機構，以及實現證券化過程的信托投資公司等機構，要督促其向投資者充分披露產品信息,讓投資者有充分的知情權、選擇權，減少信息不對稱對投資者權益的損害。
4.完善個人征信體系，減少信用風險市場信息不對稱
擁有完善的個人征信體系，是住房抵押貸款證券或消費抵押貸款證券等信用衍生品健康發展的前提，目前，我國個人征信數據比較分散，且開放程度很低，各家商業銀行和個人資信評級機構評級標準自成體系，信用評估指標體系設計不盡合理，評估結果的相互可比性不強，難以準確客觀地反映出個人信用的真實情況，而且國內還沒有關于個人征信的法律法規，政策體系也沒有
形成。征信體系的不健全不利于信貸資產證券化的推出，因此，
我國在開發信用衍生品時，應該建立完善的個人征信體系，將稅務、工商、信用卡、銀行、手機等與個人信用相關的信息實現共享,形成一個全面真實的個人信用信息數據庫。這樣,可以有效地克服銀行在個人住房抵押貸款發放前面臨的由信息不對稱帶來的逆向選擇問題，以及貸款發放后的道德風險問題，從而有利于信用衍生品市場的長足發展。
參考文獻：
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二、國際金融衍生品市場的發展新趨勢
1．金融衍生品市場規模急速膨脹
從1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權交易所上市金融期貨和期權品種至今，國際金融衍生品市場一直表現出急速發展勢頭。無論從規模還是發展速度來看，其他各種金融工具都難以望其項背。根據國際清算銀行(BlS)統計，以成交量計算，世界各國交易所2002年上市交易的期貨期權達到693，5萬億美元，其中利率衍生品交易量高達626 7萬億美元，股票指數類衍生品達63 9萬億美元，貨幣衍生品達2．9萬億美元。按未償付的名義量計算，世界各國交易所的總交易量是23 9萬億美元，其中利率類衍生品21．7萬億美元，股指類衍生品2．1萬億美元，貨幣類衍生品0，1萬億美元。與交易所相比，0TC衍生品市場由于具有產品設計靈活，交易受監管少等特點，表現出更加迅猛的發展態勢。在1990―2002年間，國際0TC衍生晶市場的年均增長率
達到38 3％。其中，利率互換與利率遠期交易呈現爆炸式增長(圖 1)。到2002年底，全球資本市場上，各種未償付的OTC衍生品數額高達141 74萬億美元(包括0 9萬億美元的商品類遠期合約)。在如此龐大的衍生品市場規模中， 另外一種OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速發展。雖然信用衍生品市場尚在經歷“成長初期的困難”和“陣痛”，仍有很多問題需要解決，但并不能掩蓋其驚人的增長速度和發展潛力。這是一個更年輕、更富有開創性的市場。對此，BIS沒有歷史統計數據。但根據J，P摩根公司的馬斯特斯統計，1995-1996年度，世界上交易的各種信用衍生品的未償付名義額從50億美元激增到500億美元。到 2000年全球信用衍生品業務量大約在1萬億―1．5萬億美元之間。簡言之，由于資本市場上各類機構投資者對保值和投機的巨大需求，各種新的結構仍在不斷地被創造出來，市場規模已經極其驚人，發展速度仍在快速增長。如今的金融衍生品市場已經對金融市場的體系構造和有序運行以及整個實體經濟的健康發展產生深遠影響。
2。金融衍生晶市場結構在交易競爭中不斷改進和完善
從市場組織方式看，金融衍生品市場包括交易所和柜臺交易 (OTC)市場。金融衍生品交易所主要從事標準化合約交易，是連接現貨市場、對沖者和投機者的基礎平臺；OTC市場可以提供量身定做的衍生品，具有靈活性，其交易量在世界衍生品總交易量中占有很高比重，但成交效率與價格發現功能要低于衍生品交易所。隨著OTC市場與交易所競爭的加劇，兩個市場互相取長補短，正在不斷改進內部結構以適應投資者的各種要求。在競爭中，一種新的OTC市場――另類交易系統(A，ternativeTradingSystems， ATSs)應運而生。ATSs的出現在很大程度上混淆了交易所和OTC市場、經紀商與交易商的界限，使金融產品交易有脫離經紀商的中介作用之勢。這對于改善投資者之間交易成本和縮短交易途徑具有積極意義，可以直接推動資本市場交易效率、市場流動性、靈活性的提高。為了迎接挑戰，傳統OTC衍生品市場和傳統交易所的使用者正在從產品結構、交易結構、組織結構和治理結構等諸多方面進行全面改革。在此變革過程中，衍生品市場的結構在一些方面繼續保持分異發展，在另一些方面又出現了諸多趨同特征。究竟交易所與OTC市場(包括新出現的ATSs)何去何從，已經成為衍生品市場發展的關鍵性問題。
應特別關注的是，市場競爭正在推動交易所的治理結構和組織結構發生新的變化。首先，市場之間的競爭推動交易所的治理結構由互助化模式向非互助化模式轉變。在最近千年中，各國證券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成為未來交易所治理模式發展的基本方向。據世界股票交易所聯盟于2000年做的一項非正式調查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已經獲得其成員的許可，正在準備進行非互助化改制，39％的交易所已經提交非互助化改制的議案正由其成員進行評判。為適應新的發展方向，迎接其他交易方式的挑戰，提高交易所生存能力和決策效率，一些國家的金融衍生品交易所的治理結構也相應出現根本性變革， 已經有若干衍生晶交易所成功進行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年進行非互助化改制。目前德國交易所、新加坡交易所已經掛牌上市，芝加哥交易所，紐約股票交易所，納斯達克以及芝加哥期權交易所也在醞釀進行非互助化改制。其次，競爭推動交易所從多方面對組織結構進行調整。為提高競爭力，世界各國的許多衍生品交易所想方設法；Il大自己， 降低成本，提高市場的占有率和交易效率，其采取的主要策略和發展方式包括：a)交易所之間的策略聯盟、跨國整合(包括結盟，如 Globex；重組，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(證券交易所和衍生品交易所的合并重組，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平臺共享，清算機構外部化與集中化，脫媒與再中介化，等等。交易所結構發展過程中出現的這些新特點和趨勢，有很多都沒有給出很好的解釋或仍存在一定爭論(如清算機構外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，
都需要深入地進行比較和研究。
3．金融衍生品市場監管體制面臨新的變革
在交易所紛紛改制上市，金融創新和場外交易迅速發展，金融全球化和交易電子化，混業經營和金融企業集團化等諸多因素影響下，世界各國衍生品市場的監管結構和模式正在面臨新的發展變革。
首先，關于交易所監管體制的變化。對交易所的衍生品交易進行監管是各國保證金融市場健康運行和有序發展的共同手段。但由于受到不同文化背景、監管思想、法律體系、發展階段、市場化水平等多方面因素影口向，各國在具體監管模式上表現出很大的差異性。如今這種差異性正在發生改變，開放競爭的金融體系在很大程度上促使各國金融管理當局取長補短，推動衍生品市場監管體制趨于相同。如，美國監管當局非常注重借鑒英國模式中注重交易所一線監管的優點，而英國也在努力吸取美國模式中政府加強監管的長處。在其他方面，由于各國衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展開，整個監管體系正在面臨很多新的至關重要的問題，如交易所治理結構的營利性質會不會削弱本身的潛在能力和資源約束?怎樣促使交易所恰當有效地執行一線監管功能，并維護公共利益?這就要求我們認真研究兩方面的問題(JenniferElliott， 2002)：首先是監管者怎樣執行對非互助化交易所的監管，對非互助化交易所的監管與互助化交易所的監管有何不同。其次，非互助化交易所在資本市場中究竟該扮演什么樣的監管角色，如果其不再能執行監管功能，交易所的監管功能該放到哪里。
其次，關于OTC衍生品市場的監管。以往，OTC衍生品市場受到的監管和約束要少的多。但是，近年來由OTC衍生品市場交易引發了一系列金融風險和經濟危機 (如亞洲金融危機，美國長期資本資產管理公司瀕于破產引發連鎖危機，等等)，使得國際金融組織和各國金融當局開始日益重視對 OTC衍生品市場的監管問題。巴塞爾委員會、證監會國際組織等組織機構相繼了一系列主要的指導文件。這些文件主要涉及衍生品市場交易的財務管理、信息監管、衍生品活動和公共披露、衍生品交易的信息披露等。盡管這些文件具有重要的指導意義，但由于不具備法律約束力，且各國的金融市場發展背景以及歷史、文化、法律各不相同，對OTC衍生品市場的交易監管仍然呈現出巨大差異。目前主要的問題是，要不要強化對OTC市場的監管、怎樣監管并適應衍生品交易結構的新的發展特點和要求。
三、我國的金融深化與衍生品市場發展
二十世紀九個年代至今的十余年，是發達國家資本市場上金融衍生品花樣翻新、衍生品市場趨于成熟的重要時期。在我國，這一時期則是金融深化和資本市場向市場化發展的關鍵階段， 同時也是衍生品市場經歷興衰沉浮的歷史時期。在此期間，中國證券市場走過了一段從無到有，從小到大，從分散到集中，從無序到規范的不平凡歷程。盡管仍有很多地方有待進一步完善，整個資本市場的市場化水平還是有了很大提高，逐步形成了以交易所市場為主的證券發行與交易市場體系。與此同時，利率和債券發行市場化進程也在不斷加快，人民幣資本項目自由兌換逐漸具備條件。目前，我國金融資產占GDP的比重已經超過美國和英國等發達國家 90年代初期的水平，高于多數新興工業國家，遠遠高于一般發展中國家。在這種市場化發展水平下，鑒于國外金融衍生品市場的急速發展，我國國內對于股指期貨、股票期權、國債期貨等金融衍生品上市問題的討論逐漸熱烈起來，并成為各界關注的焦點。我國作為世貿組織成員國， 資本市場全面開放不可避免，只是早晚而已。究竟如何應對金融全球化趨勢，如何科學評判金融衍生品市場的建設條件和發展路徑，如何站在金融深化的角度構建與發展金融衍生品市場， 已經成為我國建立市場經濟體制的重要內容， 同時也是我國資本市場在效率和完整性方面發生革命性變化的重要前奏。從國際衍生品市場的發展歷
史和現狀看，推動建立和發展我國的衍生品市場，不僅僅是品種結構問題，市場微觀結構和監管體制都具有同樣重要的地位。這些結構之間聯系非常緊密，應該予以深入研究。
發展金融衍生品的市場條件逐步具備。我國的衍生品市場起步于二十世紀九個年代初。1992年 12月，上海證券交易所推出了內地的第一批國債標準合約，1 992― 1993年，上海外匯調劑中心首先推出人民幣兌美元的期貨交易， 以及貨幣互換業務，對于外匯市場上發展金融衍生工具作了有益嘗試。但是由于當時我國金融市場的市場化水平很低，現貨市場規模小， 無法對期貨市場形成有效約束，使國債期貨等衍生品一經產生就注定要面臨失敗的結局。事實也完全證明了這一點。1994年下半年開始， 國債期貨投機之風盛行，交易異?；鸨５诙昃桶l生了“2?23'’“3?27'’國債期貨風波，致使金融市場的風險達到無法控制的地步，現貨市場也隨之出現極度混亂。為了控制局面，中國證監會于1995年發出緊急通知，停止了國債期貨交易。此后，我國內地的金融類衍生品“銷聲匿跡”。經過十多年的市場深化，我國證券市場發展邁上新的臺階，股市的發展戰略由試點階段轉入正式發展階段，發展機構投資者成為培育資本市場的重要內容，國家開始逐漸取消對保險機構、證券公司等機構投資者的入世限制。在這種條件下，市場對套期保值的要求日漸提高，關于股指期貨的討論和研究再次成為市場關注的焦點。上海期貨交易所已經對其進行全面深入的可行性研究，并上報申請批準上市交易。在金融市場的其他方面，發展金融衍生品的市場條件也在逐漸具備。例如，近年來，利率市場化進程加快，國債發行向市場化發展，市場規模迅速擴大，允許金融機構從事國債遠期交易，都為國債期貨交易打下了基礎。另外，自1996年人民幣經常項目實現自由兌換后，我國已經在一定范圍內允許進行人民幣遠期交易。隨著我國經濟實力不斷增強，外匯儲備日益龐大， 國際收支連續多年出現雙順差，資本項目自由兌換逐漸具備條件，人民幣對美元的期貨交易不會是太遙遠的事情?？傊?，從金融市場發展水平看，在經過市場的風雨洗禮后，各種金融衍生工具正在處于孕育發展時期。何時以何種順序推出金融衍生品日漸成為管理層、期貨業界以及學術界關注研究的焦點問題。
期貨交易所的結構面臨改革和調整壓力。期貨交易所是我國衍生品市場的核心。目前國內有3家期貨交易所，分別是上海期貨交易所，大連商品交易所和鄭州商品交易所。與國際資本市場上知名的交易所相比，這些期貨交易所競爭力不強。這主要表現在兩方面。一方面是品種單一，缺乏金融衍生品的交易，市場規模小，交易不活躍。其主要原因是受現行監管體制限制和市場發展水平約束共同作用。另一方面是，交易所的治理結構和組織方式相對落后。國內衍生品交易所采用互治理結構，這種結構已經逐漸不能適應金融全球化背景下，交易所技術更新、競爭加劇等新的問題和挑戰。優化交易所結構，提高決策效率，拓寬籌資來源，增強競爭能力， 已經成為中國金融衍生品市場發展戰略的必然內容。因此，有必要在研究世界各國的衍生品交易所核心功能， 以及其不斷變化的治理結構、組織結構和交易結構的基礎上，并結合我國的交易所實踐，設計出一套可行的改革方法，推動我國金融衍生品市場。另外，國內三家交易所如何加強合作與聯盟， 以對抗未來國外交易所對國內市場的鯨吞蠶食，也已經成為迫切需要認真研究的問題。
期貨監管體制應予以變革。有序的金融衍生品市場離不開外部監管和交易所自律。我國衍生品市場監管體制是期貨市場建立初期市場出現嚴重扭曲錯位的基礎上發展起來的。個余年來，經過多次改革和調整，現行監管體制基本上實現了對期貨市場的有效監管。但是，現有監管框架還能不能適應金融開放和資本市場深化發展的現實要求， 日漸成為一個需要客觀對待和認真解決的問題。今后必須認真研究的問題是，現行監管體制是不是會被利益集團
“俘獲”，能不能有效實現監管目標，如何改革現有監管體制以應對場內和場外、國內和國外的衍生品交易方式變遷，怎樣擺脫舊有的監管思想和體制束縛，是否減少對交易所上市期貨品種的嚴厲限制，監管怎樣適應金融開放的要求，等等。
四、國內相關研究評述
近年來， 國內研究金融衍生品的專著已經為數不少， 如錢小安博士的《金融期貨的理論和實踐》，褚 海博士的《中國期貨市場風險研究》， 陳晗等人合著的《股票指數期貨》，等等。但以“金融衍生品市場”范疇作為研究對象的尚且不多。 目前只能見到姚興濤博士的《金融衍生品市場論》和胡懷邦的《金融發展中的衍生市場研究》等專著。這兩部論文的推出彌補了金融衍生品市場研究中的空白和不足， 同時在研究內容上也存在一定的不足。姚興濤的研究以市場效率為核心，把側重點放在了金融衍生品市場的發展趨勢和路徑選擇方面， 同時也研究了相應的市場監管問題；胡懷邦則從金融結構理論入手研究金融衍生品市場，把重點放在了市場的功能以及風險管理方面。姚興濤和胡懷邦所作研究的邏輯起點和基本前提是存在穩定、無競爭的市場交易平臺和監管體制相對不變。兩人都沒有研究金融衍生品的交易體制問題，尤其是沒有涉及到市場的核心一一交易所和OTC市場的結構變化及其對監管體制的影響。而事實上，目前世界金融衍生品市場上最具變革要求的恰恰是交易體制和市場監管兩方面， 以“金融衍生品市場”作為研究對象應該深入考察市場的結構體系及其變革動因與發展方向。比較這些論著和其他的文獻可以發現，國內對于衍生品市場的研究仍存在許多空白領域和需要進一步深化研究的內容。主要如下：
1．關于OTC衍生品市場與交易所的結構問題
交易所是資本市場的核心。但是，對于衍生品交易所的研究來說， 國內外均存在一定的盲點和缺陷。學術界和大眾媒體常把衍生品交易所當作“黑箱”看待，往往缺乏對衍生品交易所地位的客觀認識。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，隨著全球金融市場開放和各國相對放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并沒有受到關注，在關于衍生品市場的研究中很少有專題內容涉及交易所內部組織結構及其功能問題。施東輝(2001)提出，人們忽視了證券交易所(包括衍生品交易所)的組織問題研究，對其組織形成、產業結構、治理機制、競爭戰略等知之甚少。國內的于緒剛博士(2001)及時跟蹤研究了證券市場上交易方式的競爭及其對交易所治理結構的影響，并從法學的角度研究了證券交易所非互助化及其對自律的影響。然而，證券交易所和衍生品交易所之間在結構上畢竟存在不少差異， 國內已有的研究并不能全面說明衍生品交易所的改制問題。特別是，衍生品交易所的非互助化改制只是近兩三年的事情，尚屬新生事物。加之交易所之間的混合兼并發展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的難題和內容。 目前，對于衍生品交易所的改制問題需要有實質性的研究。
與對交易所的研究相比，OTC衍生品市場的結構問題同樣未受到應有的重視，很難在國內文獻中見到相關研究。事實上，OTC衍生品市場具有獨特的結構和功能，是資本市場發展的重要力量。如今OTC衍生品市場在國際資本市場上占有很高比重，成為交易所的有力競爭對手。在這兩個市場的相互競爭當中，市場的交易結構在一些方面開始出現趨同特點。結構趨同對于衍生品市場的構建和發展是具有深遠影響的。對于交易所來說，可以增加交易品種的靈活性，進一步提高市場流動性；對于OTC市場來說可以增加品種的標準化程度，降低市場的風險。簡言之，應該著手研究OTC市場的交易結構發展，及與之緊密相關的附帶問題(包括信用衍生品結構問題)，并比較OTC市場與交易所的交易結構及其發展趨勢。
信用衍生品是OTC衍生品市場上具有巨大成長空間和發展潛力的金融工具。它具有不同的結
構：違約互換、違約期權、總收益互換、信用聯系型票據，等等。在發達市場國家，對于信用衍生品的研究仍有很多問題需要解決。如由于信用衍生品的業務涵蓋內容不斷改變，難以給出確切內涵；交易定價缺乏透明度；沒有建立起具有很強流動性的二級市場；沒有統一完善具有有效約束力的市場交易規章制度。同樣，國內缺乏對于信用衍生品市場的研究。
中圖分類號：F831文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2008)10-0054-07
隨著場外衍生品市場和傳統市場的迅速發展，全球信用風險市場的規模極度龐大，如何有效管理信用風險則成為金融機構面臨的難題之一，信用衍生品正是適應這一需求產生的。從1993年由信孚銀行（Bankers Trust）和瑞士信貸銀行金融產品部（CSFP）完成的第一筆信用衍生品交易時的默默無聞，到亞洲金融危機和安然事件花旗銀行利用信用違約互換，成功地避免了安然公司破產對自己債權的巨大沖擊。
時的備受矚目，信用衍生品為有效管理信用風險發揮了非常重要的作用。伴隨著全球信用風險市場規模的日益擴大，信用衍生品市場呈現出飛速增長的態勢。截至2007年12月，全球信用衍生品市場規模為622萬億美元，年增長超過70％ 數據來源：國際互換及衍生品協會（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）2007年市場統計, wwwisdaorg/。
，是近幾年來所有OTC衍生產品中增長幅度最大的產品。
相對于高速發展的全球信用衍生品市場而言，我國信用衍生品市場發展相對滯后，信用風險管理技術和手段極端匱乏。信用風險不僅是銀行業面臨的主要風險，也是轉軌經濟時期我國銀行業面臨的最大風險之一。目前，我國銀行不良資產仍占一定比例，尤其是房貸不良率一直在小幅攀升 資料來源：央行關于《2008年上半年北京市房地產市場和房地產信貸形勢分析報告》。
收稿日期：2008-08-20
資金項目：國家自然科學基金項目（70871019）；教育部人文社會科學重點研究基地中國人民大學應用統計科學研究中心重大項目（06JJD910002)；遼寧省教育廳創新團隊項目（2006T042）
作者簡介：
史永東(1968-)，男，黑龍江明水人，經濟學博士，教授，博士生導師，主要從事金融工程、行為金融、資本市場和微觀結構等方面的研究。電子信箱：ydshi@263net
，企業間的信用危機也時有發生，各經濟主體的信用風險暴露比較嚴重。與此同時，在我國發展資本市場，提高直接融資比重的戰略下所產生的“金融脫媒”效應也使得我國商業銀行面臨著越來越大的信用風險。信用衍生品可以把行業集中度高、客戶集中度高及地域集中度高的風險轉移出去，因此對區域性銀行和政策性銀行而言非常重要。同時銀行利用衍生品交易還可以降低遠期信用風險敞口，降低長期信用風險集中度，也使遠期現金流相對比較固定，給整個銀行體系的流動性管理帶來很大便利。因此，大力發展信用衍生品市場，利用信用衍生產品管理銀行體系和其他金融機構的信用風險已經成為當前理論界和實務界的共識。
正當全球信用衍生品市場發展的如火如荼，而我國也在積極引入信用衍生品之時，2007年8月全面爆發的美國次級債危機卻為我國信用衍生品交易的開展蒙上了陰影。一個始于美國次級抵押貸款市場的問題，卻由于金融衍生產品的高杠桿性被加倍放大，并迅速擴散到全球金融市場，造成美國多家住房抵押貸款機構破產，許多全球知名的商業銀行、投資銀行和對沖基金陷入流動性困難。而在危機中扮演放大器、助推器和加速器的信用衍生品，一時之間成為矛頭的焦點。要不要發展信用衍生品的爭議也隨之而起。
筆者認為，次貸危機爆發的原因很多 通常認為這次危機爆發的主要原因為：（1）各國金融市場聯系日益緊密，互相滲透，局部市場問題很容易引起其他市場的連鎖反應，進而形成金融危機。（2）以次級抵押貸款為標的創造出的大量復雜金融衍生品導致過度信用創造，在現金流狀況惡化時，造成資產加速損失。（3）復雜的數學模型和產品結構使得投資者與初始貸款人之間信息不對稱，難以準確估計違約情況。（4）信用衍生品缺乏公開、透明的交易市場，投資者采用不同估價方法得出的結果差異很大。
，其內在機理也很復雜，雖然信用衍生品在一定程度上推動了美國的次級債危機，但是它起到了隔離銀行體系風險的作用，將原本集中于銀行體系內的信用風險分散給了許多二級市場的專業機構投資者，使許多商業銀行逃避了破產的厄運，避免了更大的金融危機。為此，本文首先從信用衍生品的分類和運作機理、信用衍生品市場的交易機制等分析入手，其次對美國次貸危機中信用衍生品的作用進行深入客觀的評價，最后根據我國實際提出發展信用衍生品市場的政策建議。
一、信用衍生產品分類及運作機理
按照ISDA（國際互換與衍生品協會）的定義1992年在巴黎舉行的ISDA首次正式提出了一種可以用作分散和轉移和對沖信用風險的創新產品――信用衍生產品(Credit Derivatives)。，信用衍生產品是一系列從基礎資產上剝離、轉移信用風險的金融工程技術的總稱。交易雙方通過簽署有法律約束力的金融契約，使得信用風險從依附于貸款、債券上的眾多風險中獨立出來，并從一方轉移到另一方。其最大的特點就是將信用風險從其它風險中分離出來并提供轉移的機制。信用衍生產品主要分為以下四類：
（一）信用違約互換（Credit default swap, CDS）
信用違約互換是將參照資產的信用風險從信用保障買方轉移給信用賣方的交易。信用保障的買方向愿意承擔風險保護的保障賣方在合同期限內支付一筆固定的費用；信用保障賣方在接受費用的同時，則承諾在合同期限內，當對應信用違約時，向信用保障的買方賠付違約的損失。對應參照資產的信用可是某一信用，也可是一籃子信用，主要包括二元違約互換（Binary Default Swaps）、一籃子信用違約互換（Basket Credit Default Swaps）、可撤銷違約互換（Cancellable DefaultSwaps）、或有違約互換（Contingent Default Swaps）和杠桿違約互換（Leveraged Default Swaps）。
（二）總收益互換（Total return swap）
總收益互換有時也稱貸款互換（Loan swaps）或者信用互換（Credit swaps），其主要作用在于復制一項信用資產的總體表現。在總收益互換中，投資者接受原先屬于銀行的貸款或證券（一般是債券）的全部風險和現金流（包括利息和手續費等），同時支付給銀行一個確定的收益，一般情況下會在LIBOR基礎上加減一定的息差。總收益互換一般期限在1―5年，以3―5年最普遍。
（三）信用息差產品（Credit spread Products）
信用息差產品假定市場利率變動時，信用敏感性債券與無信用風險債券的收益率是同向變動的。信用保障的買方，即信用息差期權購買者，可以通過購買息差期權來防范信用敏感性債券由于信用等級下降而造成的損失，主要包括信用息差期權（Credit spread Option） 、信用息差遠期（Credit spread Forwards）和信用息差互換（Credit spread Swaps）。
（四）綜合結構化產品（Synthetic Structures）
1信用聯系票據（Credit-linked note） 。信用聯系票據是普通的固定收益證券與信用違約互換相結合的信用衍生產品。在信用聯系票據的標準合約下，保障買方或由保障買方設立的特定目的機構根據參照資產發行票據。保障賣方先行以現金支付取得票據，交換來自有關票據的固定復利率或浮動利率的利息收入流程。假如發生信用違約事件，即根據雙方協議的信用事故賠償額贖回票據；如不發生信用事故，票據在合約期滿時才贖回。
2 擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation, CDO)。擔保債務憑證是一種固定收益證券。凡具有現金流量的資產，都可以作為證券化的標的。通常創始銀行將擁有現金流量的資產匯集群組，然后作資產包裝及分割，轉給特殊目的公司（SPV），以私募或公開發行方式賣出固定收益證券或受益憑證。
依其基礎資產的性質不同，CDO可分為CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations）兩類。兩者的主要差別在于CBO的資產群組是以債券債權為主，而CLO的資產群組是以貸款債權為主；依標的資產不同，CDO可分為現金流量式CDO及合成式CDO?，F金流量式CDO的標的資產通常由放款、債券等所組成。SPV實際買入標的資產，其有實質的現金交付，所以稱為現金流量式CDO。合成式CDO系CDO的衍生性產品，是發行人匯集一些債權并加以包裝，稱為債權群組，并將債權群組與SPV承作信用違約交換合約（CDS-Credit Default Swap），其結構如圖1所示。
3 變異CDO（CDO Variations）。變異CDO主要包括以下三種：（1）分券組合違約互換（Tranched portfolio default swaps，TPDS）是較新并且比較有發展潛力的合成結構化衍生工具。在TPDS中，SPV按不同風險級別以分券的形式將基礎資產分類，并設置一個超優先級分券（Super-senior tranche），為AAA級別，通常也是分券中最大的層。與標準CDO相比，在TPDS中SPV和違約互換的購買者可以基于特定風險水平來交易違約風險。（2）分券籃子違約互換（Tranched basket default swaps，TBDS）是第n次違約籃子和CDOs的合成。（3）雙層抵押擔保債務憑證（CDO2或者CDO squared structures），雙層抵押擔保債務憑證通常也成為CDO的CDO。在CDO2的結構中，外部CDO通常是單券的，隸屬于外部CDO的是幾個分券的內部CDO，資產之間還常常存在迭代。內部CDO的結構常常包括簡單的資產支持證券（ABS）。
二、信用衍生品市場的交易機制
從產品分類和運作機理可以看出，信用衍生品是一種較為靈活的金融工具，它可以在交易對象、期限和金額等方面根據客戶的需求進行設計。也正因如此，各類信用衍生產品雖然基本原理相同，卻各具復雜性，難以標準化。這使得信用衍生品的交易主要集中在場外市場，其中倫敦和美國市場約占市場總量的82%。由于場外市場監管環境較為寬松，而信用衍生品交易的透明度和流動性較差，所以，場外信用衍生品交易的違約風險較大。
隨著技術的進步，同時也為了滿足日益增長的信用衍生品的需求，信用衍生品市場正朝著標準化信用衍生產品，提高市場的透明度和流動性等方向發展，接下來本文將對信用衍生品的交易過程、定價機制、風險控制以及主要參與者等方面進行簡要闡述。
（一）信用衍生品的交易過程
信用違約互換是最基本的，同時也是目前交易量最大的信用衍生產品。本文以信用違約互換為例說明信用衍生品的交易過程，見圖1所示。信用衍生品交易主要分為兩個過程：其一是信用衍生品交易商依據評級公司對基礎資產（單名）的評級和自身的判斷。在同業市場上，對規范的信用互換合約進行詢價和報價，在同業經紀人的支持下，達成交易，形成市場化的信用價差。其二是客戶根據自身的需求和市場化的價差，選擇交易商，進行信用違約互換的買賣。
1 同業經紀人。即交易商之間經紀人，通過電子、聲訊或混合的方式，為交易商提供了一個交易平臺，使信用衍生品的流動性顯著提高。目前全球幾大主要的信用衍生品同業經紀人有GFI Group Inc、ICAP 、Tullett prebon、BGC Partners LP 、Creditex Group（由Creditex和Credit Trade合并而成）等 排名可以參考全球信用衍生品市場交易商和經紀人排名（2006）。
，這些公司通過與DTCC（世界上最大的證券清算和結算組織）合作，使用自己軟硬件系統為交易商提供服務。
2 基礎資產。基礎資產是信用保險買方所要對沖信用風險的資產，以單名CDS為例，基礎資產可以是公司或信用、債券、貸款、可接受的交易或者其他類型的債務。
3 交易商。信用違約互換市場的交易商同其他互換市場的交易商類似，通過同業市場的發展和自身的風險管理技術，有效地提高了市場流動性，并形成了合理的信用定價體系。目前，知名的跨國投資銀行和商業銀行作為信用違約互換市場交易商，其中一些還是同業市場的做市商。
（二）信用衍生品的定價機制
信用衍生品的交易主要是通過做市商進行雙邊報價，提供必要的流動性。由于交易商是依據信用評級公司對標的資產的評級同時結合自身的方法，對信用衍生產品進行詢價和報價，不同的交易商采用的定價方法并不相同。同時由于信用衍生產品較為復雜，對其準確定價更非易事。國際清算銀行2005年調查報告曾顯示，市場參與機構普遍認為抵押債權憑證(CDOs)等結構性產品的復雜性較高，準確衡量此類交易相關風險的難度較高，定價也較為困難。
目前主流的信用衍生品定價技術分為結構模型和簡約模型兩類[1]，主要是針對違約概率和損失率進行建模。結構模型使用公司本身變量，如資產和負債價值，來決定違約時間和回收率。相對于結構模型，簡化模型的違約時間不是通過公司價值來決定的，而是由企業以外的因素決定。從實際應用效果來看，簡化模型形式簡潔、容易校對，因此在實踐中應用越來越廣泛，尤其在組合信用衍生品定價，如CDOs，Gaussian-Copula簡化模型已成為基準定價模型。
（三）市場監管和風險控制機制
場外信用衍生品交易是由交易雙方通過直接協商來決定，雙方以信用擔?；蛘呓患{一定保證金擔保履約，監管環境較為寬松。以英國與美國為例，兩國均沒有單獨的立法來規范場外信用衍生品交易，僅靠行業自律。國際互換與衍生工具協會（ISDA）了信用衍生品交易主協議。主協議規定了交易雙方的權利、義務、違約事件及終止條款，確定了雙方應遵守的市場慣例。主協議與就交易特定條款而簽訂的確認函，共同構成對雙方有約束力的合約。
對于信用衍生品的風險控制，各國監管當局都是根據不同產品的特性，采取不同的風險控制方式。對于信用息差產品，一般要求采用與風險資產相適應的資本要求的控制措施。而對于總收益互換和違約互換，通常參照一般互換的控制標準，采取類似銀行擔保的監管措施。
（四）主要參與者
目前，信用衍生品市場的主要參與者（信用保護買方和賣方）包括銀行、保險公司、對沖基金、證券公司、公司、共同基金和養老基金等。銀行是信用衍生品市場的最主要參與者，而且體現為信用保護的凈買方，而保險公司是信用保護的凈賣方，另外，證券公司和對沖基金也是重要參與者。
三、次貸危機中信用衍生品的作用評價
信用衍生品是管理信用風險的重要工具，然而美國次貸危機之后，一些觀點則認為信用衍生品助推、放大了次貸危機的影響，雖然保護了銀行系統，但卻損害了整個金融體系，致使很多人對信用衍生品心存疑慮，避而遠之，這對我國信用衍生品市場的發展是極為不利的。本文認為，這種觀點沒有對次貸危機中信用衍生品的作用進行公正客觀的評價，同時也缺乏對信用衍生品出現后金融危機的風險傳導機制的了解。在此，本文試圖對上述問題進行解答，以便對信用衍生品的作用進行正確的認識。
（一）信用衍生品轉移了銀行系統的信貸風險
次貸危機前后，信用衍生品的發展使各家銀行，尤其是最大型的、對整個銀行體系非常重要的銀行，在滿足客戶需求的同時，降低其貸款的風險集中度，并且更加有效地衡量、管理其信貸風險，使商業銀行從被動承受風險轉變為主動進行風險管理，從靜態管理風險轉變為動態管理風險，促進了銀行系統的穩定。同時銀行利用信用衍生品交易還降低遠期信用風險敞口，降低長期信用風險集中度，也使遠期現金流相對比較固定，給整個銀行體系的流動性管理帶來很大便利。
可以說，正因為信用衍生品的發展，使得銀行業在這場次貸危機中損失相對較少。盡管如此，損失數額也是巨大的，統計 銀行業集團（Institute of International Finance）2008年6月6日的統計數據。
顯示，2007年以來，全球銀行業信貸損失達3 870億美元，其中歐洲銀行業損失2 000億美元，美國銀行業損失1 660億美元。而且從2007年以來，受次貸危機影響破產的美國銀行累計達到11家。其中資產總額低于3億美元的有7家，絕大部分為中小銀行，相對于全美8 500家銀行機構來說，破產率僅為129‰。
在此，我們不妨做一個大膽假設，如果沒有信用衍生品的存在，次貸危機的影響雖然不會直接波及到其他投資者和國際金融市場，但結果是由銀行系統承擔全部的信用風險，很可能會引發人們對銀行體系的信任危機（次貸危機以來破產的美國銀行為此提供了強有力的佐證），從而導致整個銀行系統的崩潰，如果這種情況的存在，那么其對金融體系安全和投資者信心的影響恐怕將遠勝于眼前的次貸危機。
（二）信用衍生品改變了金融風險的傳導路徑
本文認為次貸危機風險傳導可分為三個階段：風險累積階段、風險爆發階段和風險擴散階段。
1風險累積階段（見圖2所示）。
低利率環境和房價持續上漲的預期“9•11”事件后，美聯儲連續12次降息，使聯邦基金利率降到20世紀60年代以來的最低水平。超低利率刺激了美國房地產的繁榮。截至2006年初，美國房價連續5年大幅攀升，年均升幅超過8％，其中2005年升幅達15％，而過去35年房價年均增長率為35％。
使得銀行放寬了放貸的標準，銀行在逐利的驅使下加大了“ALT-A”貸款和次級貸款 根據個人客戶信用評級等標準，按揭貸款分為三個層次：優質貸款市場（Prime market）、超A貸款市場（“ALT-A”貸款市場）和次級貸款市場（Subprime market）。優質貸款市場面向信用等級高(信用分數在660分以上)、收入穩定可靠和債務負擔合理的優良客戶，其主要選擇傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級貸款主要面向信用分數低于620分、收入證明缺失、負債較重的客戶?！癆LT-A”貸款則是介于二者之間，既包括信用分數在620―660分之間的階層，又包括高于660分的高信用度客戶中的相當一部分人（一般不能提供收入證明）。一般而言，“ALT-A”貸款市場和次級貸款市場客戶獲得住房抵押貸款的難度較大，且利率較優質客戶要高1―3個百分點。
的比重，據統計，2006年，“ALT-A”和次級貸款產品總額超過4 000億美元，約占美國房地產按揭貸款總額的40%以上。若從2003年算起，“ALT-A”和次級按揭貸款總額超過2萬億美元，這為次貸危機的爆發埋下了伏筆。因為這一階段的均衡取決于兩個必要的前提條件：持續的低利率和持續的房價上漲預期，若以上兩個條件不具備，均衡就會被打破。因此，當美國自2004年6月進入升息周期，利率上升和經濟增長放緩促使房地產市場進行調整之時，這一潛在的風險終于爆發出來。
2風險爆發階段（見圖3所示）。
2004年6月至2006年6月，美聯儲連續17次加息，使聯邦基金利率從1％升到525％，而這也成為壓垮次級按揭貸款市場的最后一根稻草。在加息的影響下，2006年初美國房地產開始降溫，房價上升趨緩并于2007年初開始下降。利率上升和房價下降使購房者的償付能力極度惡化。許多借債過度的購房者的房產凈值由正轉負，既無力償付房貸到期本息，又無法再融資。結果，借款人償付能力惡化與房價下跌形成一個惡性循環，導致2006年以來次貸市場違約拖欠債務事件大增。
3風險擴散階段（見圖4所示）。
早在2004年，美國的銀行業就已經逐漸意識到次級抵押貸款潛在的風險，這一點可以從信用衍生產品市場在2004―2007年間每年近100％的增長速度可以看到。但由于多種原因主要原因包括：高回報率誘惑，次級債券評級的誤導，房價持續上漲的預期，以及信用衍生產品過于復雜增加的信息不對稱等等。
，這種現象并沒有引起足夠的重視。銀行通過參與信用衍生品市場將風險轉移給了其他專業的投資者。
目前，美國這些次級債券基本分散在五類金融機構手中，包括銀行（31%）、資產管理公司（22%）、對沖基金（10%）、保險公司（19%）和養老基金（18%），除此之外還包括一些海外的投資者。統計數據顯示，美國借貸機構在提列貸款損失準備后將承受4 600億美元的信貸損失，而全球的信貸損失將高達12萬億美元美國高盛公司2008年3月25日研究報告。
。大型金融機構很多規模龐大的對沖基金參與了次貸市場。美國對沖基金的總規模約2萬億美元，平均杠桿率3―4倍，對沖基金控制的資金高達8萬億美元，足以影響美國股市（20萬億美元）。
遭受損失、引發流動性危機進而導致破產情況造成了全球金融市場的劇烈震蕩。
可以看出，信用衍生品改變了金融風險擴散傳導機制，同時也加大了各國金融市場的關聯性，但若將美國次貸危機的罪責都推到信用衍生品身上，這顯然是不正確的。
綜上，本文認為雖然信用衍生品改變了金融風險的傳導機制，在一定程度上推動了美國的次級債危機，但是它起到了隔離銀行體系風險的作用，將原本集中于銀行體系內的信用風險分散給了許多二級市場的專業機構投資者，使許多商業銀行逃避了破產的厄運，避免了更大的金融危機。因此，合理地發展信用衍生品，能夠為減輕信貸風險周期性波動創造條件。
四、我國發展信用衍生品市場的相關建議
（一）建立信用衍生品的電子交易平臺
信用衍生產品具有大額、非連續易以及量身定制的特點，所以目前國際信用衍生產品交易主要通過場外市場完成。而電子化的交易可以極大提高市場的透明度和流動性，減少未確認的交易數量。因此我們可以利用后發優勢，建立以全國銀行間市場為主，中國金融衍生品交易所為輔的信用衍生品電子交易平臺，同時在電子平臺中提供文本、歷史數據以及交易對手的相關資料等信息。
對于非指數信用衍生產品，可以借助我國銀行間市場的平臺。我國銀行間市場電子交易平臺是覆蓋全國的專線交易網絡，符合國際信用衍生品市場交易平臺的發展趨勢。同時銀行間市場實現了前臺交易和確認、后臺清算和結算的市場架構與功能。從國際趨勢和國內現狀來看，銀行間市場是最為適合的信用衍生品交易的平臺。同時，商業銀行不僅是信用衍生品交易中最主要的參與者，而且是與企業最為密切的金融機構，通過銀行間市場可以加強商業銀行的做市商地位，為信用衍生品提供必要的流動性并進行定價；對于標準化的指數信用衍生產品，可以借助交易所的平臺，一方面可以提高信用衍生品交易的透明度，另一方面也為信用衍生品定價提供基準。
（二）完善信用衍生品的定價機制
參與者和交易商對信用衍生品價值判斷主要取決于兩個方面：信用評級機構的評級和自身定價模型。因此，完善信用衍生品的定價機制應從這兩個方面入手：
其一是大力發展信用中介機構，建立起相對獨立的信用風險評級制度，提高信用評級機構的社會信譽和可信度，促進國內評級機構的規范化、統一化和國際化。但由于信用衍生品主要通過場外市場交易，而且許多信息外部的評級機構無法獲取，因此在對信用衍生品評級時，應建立事后追蹤機制，對于由于評級誤導而造成相應損失機構應承擔一定的責任。
其二是引進成熟的信用風險分析和信用衍生品定價技術。國際上常用的信用風險分析的方法主要有：Credit Metrics，KMV，Credit Metrics+TM，Credit Portofio ViewTM，而流行的信用衍生品定價技術主要包括結構模型和簡約模型。但從國外的實踐來看，每種方法都有優點也都有缺陷。所以，在引入信用風險分析和信用衍生品定價技術的時候，一定要對各種模型進行細致比較，一方面保證模型的準確性和可靠性，另一方面選擇適合我國國情的模型和方法。
（三）完善信用衍生品的風險控制機制
對于信用衍生品的監管和風險控制，目前國際上并沒有統一的模式，各國監管機構也都在努力地摸索當中。本文認為可以市場準入、資本監管、信息披露和危機處理等幾個方面來強化監管和風險控制。
首先，在我國信用衍生品市場發展的初期，可以采取市場準入制度和資本監管制度相結合的方法。通過制定準入標準，建立信用衍生產品交易許可制度，從限制交易主體方面來控制部分風險。同時嚴格執行新巴塞爾協議對資本的要求，健全被監管機構的內部控制體系，保證信用衍生品交易的順利進行，減少交易對手風險。
其次，建立信用衍生品的信息披露制度。信息披露制度對于增強市場透明度，減少各種風險具有重要的作用。因此，應統一信息披露報告的格式，對于信用衍生品交易的文本、歷史數據、風險信息、交易目的、產品類型以及交易對手等相關資料都要求必須披露。
再次，借鑒期貨市場的經驗，建立信用衍生品交易的保證金制度和限倉制度。目前，信用衍生品交易中并不存在保證金制度和限倉制度，但從美國次貸危機的教訓來看，很多信用保護的出售方都是由于沒有合理的控制倉位，導致最后違約，加速了危機的擴散。我們可以借鑒期貨市場的經驗，在交易的同時，由信用保護的出售方繳納一定的保證金，在信用衍生品價值變化時，保護出售方將保證金維持在某一水平。同時制定信用衍生品交易的限倉制度，市場中的參與者不得超過某一持倉比例。保證金制度和限倉制度的引入可以保證交易的順利進行，同時可以為交易雙方進行風險提示，減少風險的累積和擴散。
最后，建立信息共享和危機處理程序。（1）由于參與者的廣泛性，信用衍生品市場的監管涉及國際金融監管合作和國內金融監管部門之間的合作，因此建立信息共享機制是非常必要的。（2）建立有效的風險預警機制、內部風險監控機制和防范機制，建立信用衍生產品市場危機處理程序和風險救助機制。在市場價格出現異動的時候，及時有效地對產品的價格、倉位以及交易等進行控制，在某個金融機構因突發事件發生危機時，中央銀行和財政等相關部門及時采取相應的挽救措施，以避免金融市場產生過度震蕩。
參考文獻：
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中圖分類號：F832 文獻標識碼：B文章編號：1007-4392(2008)05-0042-04
一、次貸和次貸危機的產生原因
(一)美國次級貸及其發展情況
在美國，按照借款人的信用等級，住宅抵押貸款可以分為優級(Prime)、次優(Alt-A)和次級(Subprime)。次級抵押貸款作為一種銀行業務，并沒有一致性的定義?！按渭墶边@一術語，主要用來描述具有高違約風險的貸款。如美國聯邦存款保險公司(FDIC)將信用分數(FICO score)低于620的借款人認定為次貸借款人。次貸借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用記錄不全或不佳;收入較低;負債與收入的比例較高。
基于次貸形成的初級衍生金融產品是抵押貸款支持債券MBS(Mortgage Based Securities)，這種債券是將次貸合同打包，以次貸的利息收入產生債券收益的產品。根據MBS出現違約的概率，投資銀行等機構設計出兩種第二級金融衍生品，即資產支持商業票據ABCP(Asset Based Commer-cial Paper)和債務抵押權益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它們是在MBS基礎上發展出來的，由特殊目的公司向商業銀行、投資基金等投資者發行的金融產品，主要區別在于前者以抵押貸款為支持，為特殊目的公司提供流動資金，后者則是以抵押貸款、MBS形成結構性產品資產池，在此基礎上發行的權益憑證。CDO按照資產池結構不同可以分為貸款抵押權益CLO(Collateralized Loan Obligations)和債券抵押權益CBO(Collateralized Bond Obligations)。在大量CDO產品的基礎上，投資銀行又進行了兩個方向上的產品設計，一是以CDO為基礎資產設計出“CDO的CDO”、“CDO的立方”等等，它們的共同特點在于實現杠桿效應。另一個方向是設計出信用違約掉期CDS(Credit Default Swap)，它的作用是尋找對手公司對次貸衍生品投保，從而將次貸衍生品的違約風險進一步分散。
為了吸引借款人借款，次貸合同通常具有較低的初始固定利率，該利率在若干年以后改為浮動利率并隨聯邦基金利率浮動。這樣的安排對于借款人的吸引力在于其還貸壓力在前幾年較小。由于美國人群普遍具有提前消費的習慣，而且從2000年開始美國處于降息通道，次貸業務在美國發展迅速。2002年至2004年，美國次貸新增貸款年均增長率為64.2%。而后隨著聯儲逐漸升息增速放緩，2005年和2006年增速分別為17%和-4%。截止到2007年上半年，美國次貸市場余額為1.5萬億美元，在整個抵押貸款市場的份額由2001年的2.6%增加到15%。
(二)次貸危機產生的主要原因
1.流動性過剩是次貸危機產生的宏觀背景。次貸危機爆發前的幾年里，包括美國在內的全球主要經濟體經濟增長情況較好，廣義貨幣與GDP之比不斷上升，金融市場流動性較強。而次貸產品的高收益，尤其是次貸衍生品的設計，對市場流動性具有較大的吸引力。通過購買次貸衍生品，大量商業銀行、投資銀行、對沖基金成為了次貸風險的分擔者，在一定程度上推動了次貸市場的超常增長，同時也蘊藏了潛在風險。
2.美聯儲貨幣政策調整是次貸危機發生的外部誘因。美聯儲在2000年美國網絡經濟泡沫破滅和“9.11”事件后，采取低利率政策以刺激經濟。從2001年1月到2003年6月，美聯儲25次降息，長時期低利率政策推動了房貸需求和房價上漲。此后為了避免經濟快速增長帶來通貨膨脹壓力，美聯儲17次提高聯邦基金利率，造成房貸借款人還貸壓力增大，結果是某些客戶無力按時歸還貸款利息。
3.次貸借款人的經濟狀況不佳是次貸發生的基礎原因。次貸借款者主要對象是收入較低、不具備良好信用記錄的借款者，這是次貸市場的先天缺陷。當經濟環境發生變動時，借款人極可能集中發生拖欠行為，造成次貸市場的系統性風險。實際上，隨著美國利率升高、房價下降，次貸借款人開始難以承受房貸負擔。2008年2月，次貸60天違約率已達32.92%，隨著2008年約2000億美元的次貸利率面臨重置，次貸損失可能進一步擴大。
4.信息不對稱是次貸危機擴散的重要原因。次貸危機的全球化與次貸衍生品有很大關系。次貸衍生品設計者從自身利益出發，低估產品的風險或片面強調其高收益，而次貸衍生品的購買者難以了解復雜的衍生品設計過程，設計者和購買者之間存在著嚴重的信息不對稱。而評級機構未能識別次貸衍生品蘊藏的較大風險，給予這些產品較高評級，進一步加劇了這種信息不對稱。
二、次貸危機的全球傳導機制分析
美國次級貸款推出到次貸危機在全球蔓延，目前來看經歷了七個階段(見圖1)：
第一階段，次貸積累和證券化。在持續低利率政策的作用下，美國貨幣市場環境較為寬松，銀行和住房抵押貸款公司為了追求較高的收益率，紛紛降低貸款條件，為信用等級較低的借款人提供住房抵押貸款，次貸市場迅速發展。由此美國房地產市場積聚起大量泡沫，泡沫的產生造成房價虛高，反過來又使貸款人傾向于進一步放款。正是貸款量和房價的相互作用，為次貸積累創造了條件。貸款人進而通過證券化將次貸產品轉移出資產負債表，具體做法是成立相對獨立的特殊目的公司SPV(Special Purpose Vehicle)，由SPV將積累的次貸進行證券化，從而實現貸款人轉移風險的目的。
第二階段，生成和銷售次貸衍生品。特殊目的公司在形成基礎的次貸證券化產品后，通過估價模型計算不同貸款的風險，并按照風險等級打包，確定各風險等級產品的收益率，以滿足不同風險偏好投資者的需求。一方面，特殊目的公司通過證券化產品ABCP實現流動資金支持，另一方面，向投資者出售CDO等結構性次貸衍生品，進一步擴大了次貸交易者的范圍。次貸衍生品對投資者來講有兩大優勢，一是其具有較高的收益率，二是其具有評級公司的較高評級。實際上，投資者無從了解次貸的實際情況，對評級機構依賴性較高，存在較大的信息不對稱。
第三階段，次貸違約情況大量出現。在次貸合同安排中，通常在第二年或第三年后，會進行利率重置，由固定利率轉變為浮動利率，與市場利率掛鉤。從2004年開始，美聯儲為了防范通貨膨脹開始加息，增加了處于利率重置期的次貸借款人的還款壓力。而從2006年開始美國房地產市場出現下行趨勢，次貸借款人難以通過轉按揭或轉賣房屋等手段減輕還款壓力，于是在2002至2004年次貸市場迅速發展時期發放的次貸在2006年至2007年出現了第一波大范圍違約。資料顯示，經季節性調整后的2007年第三、四季度住房抵押貸款拖欠數量分別占貸款總數的5.59%和5.82%。次貸拖欠率的提高成為次貸危機傳導的導火索。
第四階段，市場流動性喪失。資產證券化產品得以發展的基礎就在于市場流動性的保障。由于次貸違約率上升，以次貸產品為抵押品的債券就面臨著無人購買的局面。同時，特殊目的公司難以從商業票據市場獲得融資，也無法對其已經發行的商業票據進行展期。市場流動性下降進一步造成恐慌，與次貸相關的衍生品價值大幅下降，引起衍生品持有人的拋售行為，進而造成基金投資者對基金的贖回，資金鏈斷裂使市場流動性繼續下降。
第五階段，全球金融市場動蕩、投資者虧損。次貸危機的進一步傳導體現在引起全球金融市場的動蕩和各國投資者虧損，演變為一場全球性金融危機。每次次貸損失數據公布，都會引起全球股票市場震蕩。這一傳導機制的實質是全球性信用危機，投資者出于對美國經濟可能出現衰退的判斷，以及對次貸產品不信任，減持次貸相關產品。由此造成了包括花旗、瑞銀等大型投資者的巨額損失。
第六階段，中央銀行發揮最后貸款人職能。次貸危機使各國央行不得不采取各種緊急措施，以避免危機蔓延。其中較為簡單的方式就是直接向金融市場注資、降低利率和再貼現率。除此以外，各國中央銀行還采取發表聲明、拍賣貸款、創新金融工具提供流動性等方式發揮最后貸款人職能。
第七階段，危機損失進一步暴露，引起新一輪動蕩。由于目前還不能準確估計次貸危機的全部損失，尤其是次貸衍生品設計較為復雜，且具有很強的杠桿效應，難以測算確切實際損失，因此市場普遍的反應就是盡量捂緊銀根，并盡快脫離次貸相關市場。由于次貸危機的損失是逐漸暴露的，加上市場上的羊群效應，引起市場恐慌加劇。直接的表現就是，各國中央銀行恢復市場流動性的措施只能在隨后很短的時間內使市場恢復，但馬上就會產生新一輪動蕩。因此我們認為，次貸危機引起的全球性
金融危機遠未真正結束，隨著損失的進一步顯現，
對全球金融市場的影響需要進一步觀察。
三、次貸危機的全球影響和教訓
(一)美國經濟
受次貸危機影響， 2007年四季度美國經濟增長率僅為0.6%，較上一季度下降4.3個百分點，而2008年前三個月失業率分別為4.9%、4.8%、5.1%，美國經濟出現放緩跡象。作為全球經濟的引導者，美國經濟走勢對全球經濟影響較大。美國作為很多國家的重要出口國，一旦其國內消費能力下降，將導致進口能力和投資能力下降，美元將進一步貶值，對其主要貿易伙伴的出口產生影響，并通過連鎖反應進而影響其他國家的經濟增長目標。
(二)次貸危機打亂了各國中央銀行貨幣政策
次貸危機發生前，全球經濟形勢的特點是流動性過剩，各國貨幣政策目標主要是防范出現嚴重的通貨膨脹，因此普遍采取提高利率的政策。次貸危機發生后，為迅速恢復投資者信心，保持金融市場穩定，多國央行不得不采取注入流動性、降息等擴張性貨幣政策。實際上，次貸危機并沒有造成廣義流動性的消失，而央行被迫注資則實實在在地增加了貨幣供給，其結果是為長期的流動性過剩和通貨膨脹埋下了隱患。
(三)次貸危機影響國際資本加快向新興市場流動
在次貸危機影響下，傳統主要經濟體如美國、歐盟等經濟增長放緩，對投資資本吸引力下降。而新興市場如包括中國在內的“金磚四國”，其經濟增長具有潛力，且在次貸危機中受到影響相對較小，因此國際資本將有可能集中流向新興市場。如果這些市場對資本流入的控制不力，就可能造成其國內流動性過剩，進而推高國內資產價格，產生泡沫經濟，造成金融市場出現不穩定。
(四)次貸對全球投資者心理預期影響較大
全球金融市場的動蕩歸根結底是投資者心理預期發生根本性變化的結果。次貸危機的傳導對全球投資者心理預期產生五方面影響：一是所持有的金融衍生品很可能不安全，但是損失又無法估量，應盡快拋售，二是世界經濟將出現衰退，美元匯率將下降，應減持持有的美元計價產品，三是次貸危機遠沒有結束，短期內應持幣觀望，四是次貸危機擴散可能影響到其他市場，如信用卡市場，五是全球金融市場可能繼續出現震蕩。這些心理預期的存在影響投資者行為，結果是使全球金融主要市場繼續下跌。
(五)次貸危機在全球蔓延帶來的教訓
首先，隨著全球金融一體化，金融危機在全球傳遞速度明顯加快。次貸危機之所以形成全球性危機，與金融全球化趨勢密不可分。在資本自由流動的情況下，全球的流動性過剩使美國的風險通過全球化被世界分擔了。進一步，各國投資者的損失又傳導到各自國內，形成了一條全球風險傳導鏈。其次，衍生品市場對全球金融市場影響日益增加。次貸衍生品市場在美國是一個新興子市場，它的迅速壯大一方面是源于市場的需求，另一方面也反映出投資者對衍生金融工具的迷信。從次貸衍生品投資主體來看，主要是美國國內和世界大型投行、商業銀行、對沖基金、養老保險基金，這些機構在次貸衍生品的基礎上進一步設計金融衍生品，形成面向全球金融市場的傳導。再次，全球性金融風險管理日趨重要。次貸危機不僅反映了市場風險，而且還包含著更深層次的國家風險。而作為發展中國家，在技術經驗方面存在欠缺，現有的風險管理模式不一定總能成為隔離全球風險的“防火墻”，則很容易處于被動局面。
四、次貸危機對我國金融業發展啟示
(一)應盡快建立跨市場綜合監管體系
次貸危機的發展和擴散暴露了美國金融監管的缺陷，美國財政部長保爾森日前公布了一份旨在對金融監管體系進行結構性改革的計劃，內容涉及大銀行、投資公司、地方保險以及抵押貸款經紀人等廣泛范圍。在這份計劃中，美聯儲被賦予監管整個金融系統的權力，以確保整體金融市場的穩定。美國作為金融管制較為寬松國家，在次貸危機爆發后很快出臺加強金融管制的計劃。我國現行的金融監管體制是與當時的金融發展階段相適應的，但是隨著金融改革的深入，金融業綜合經營的出現，分業監管體制弊病也逐步暴露出來。為此應盡快建立跨市場綜合監管體系，近期內，可考慮成立由國務院主管金融工作的副總理為組長，一行三會參加的金融監管協調小組，加強監管協調與信息溝通，長期看，應逐步建立統一監管體系。
(二)穩步推進我國資產證券化進程
理論上，凡是具有穩定未來現金流的資產都可以進行證券化嘗試，資產證券化是金融業發展的趨勢之一，為穩妥發展我國資產證券化業務，金融機構在住房抵押貸款發放中應加強風險控制，認真考察借款人的還款能力和還款意愿，降低違約概率，同時積極尋求除住房以外的抵押物或擔保，降低違約損失率，從而為房地產市場證券化提供堅實的保障。同時，應避免樓市“非理性繁榮”，這是住宅抵押貸款證券化健康運行的必要基礎。目前房地產業在我國很多地方已經成為支柱產業，但是房地產業的繁榮應當與當地的購買力相一致。如果在房價的快速上升成為單邊預期的基礎上進行資產證券化嘗試，將使大量的銀行風險轉嫁給社會，為金融穩定乃至社會穩定造成隱患。
(三)商業銀行應加強金融衍生品風險管理
中國銀行2007年年報顯示其次貸損失155.26億元，其中已確認損益32.63億元，計提損失122.63億元。中國工商銀行在2007年年報中沒有披露次貸損失金額，但計提了4億美元的減值準備。中國建設銀行在2007年三季度財務報告中顯示對次貸支持債券計提減值損失準備3.36億元?？梢?，次貸危機對我國商業銀行經營已經產生了一定影響。這為我國商業銀行金融風險管理提出了警示。我國的住房抵押按揭貸款在目前房價水平較高的環境下會不會發生大范圍違約風險、一旦出現風險需要如何應對值得關注。同時，商業銀行在進行金融衍生品投資中需要進一步謹慎。應在商業銀行內部加強對金融衍生品定價的研究，建立內部定價模型，密切關注國際市場形勢，而不應盲目信任國際評級機構的評級結果。
(四)中央銀行貨幣政策制定需考慮多方面影響
縱觀次貸危機的爆發，美聯儲的貨幣政策扮演了重要的角色：長期的低利率政策刺激了經濟增長，為房地產泡沫埋下了隱患，而短時間內大幅提高利率，則沒有充分考慮到經濟可承受性。我國中央銀行近兩年執行的是由穩健到適度從緊再到從緊的貨幣政策，包括從2006年開始連續15次上調存款準備金率和8次提高基準利率。下一階段我國貨幣政策制訂要以“防止經濟增長由偏快轉向過熱，防止物價由結構性上漲演變為明顯的通貨膨脹”為主要目標，實際上已經轉為多目標制。這就要求中央銀行必須協調運用各種貨幣政策工具，全面考慮利率政策、匯率政策調整對國內經濟的影響，盡最大可能避免經濟發生大的波動。
參考文獻：
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[4]省略，What is a FICO score?
一、我國商業銀行"小微貸"業務的發展現狀
1.我國商業銀行開展金融衍生品業務的情況。當前，我國金融創新的步伐不斷加快，金融衍生品的種類也日益豐富，在社會經濟發展的不同領域發揮著作用，勢頭向好，初具規模。（1）經濟的快速發展推動著科技的進步，人們的認識水平也在不斷提高，商業銀行的經營理念得到了提升。由依靠存貸款利息差的傳統經營方式轉向積極開拓衍生品市場的多元化發展理念。例如：在開展傳統存款業務的同時，積極開發代銷金融理財產品；推出汽車消費貸款、信用消費貸款、短期旅游貸款等更加靈活，更符合市場需求的貸款品種，提高中間業務及金融衍生品業務收入，創新意識顯著提高。（2）金融衍生業務種類日益豐富，業務收入迅速增長。近幾年，我國商業銀行通過自身摸索和借鑒國際銀行業的成功發展經驗，不斷開發新的金融衍生業務，努力拓展中間業務領域，搭建了較為豐富的創新業務產品線，推動了營業利潤的增長。（3）金融衍生業務的迅速發展拓寬了銀行的收入來源，但其在銀行整體業務中所占的比重仍然較低，并呈現高度集中的狀態，主要分布在規模較大的商業銀行，業務收入也相應表現出集中的狀態。其中，資產規模排名前20位的商業銀行開展金融衍生品業務獲得的收入占據全部商業銀行同類業務總收入近90%的比例，市場競爭效率并不高。隨著我國經濟改革的不斷深入，相關政策對民營經濟和小微企業的關注度不斷提升，商業銀行作為向企業發展提供輸血功能的金融機構也面臨著更高的要求。
2.“小微貸”業務的概念界定及發展的重要性?！靶∥①J”業務，可以簡單理解為商業銀行向符合條件的小微企業授信或提供金融服務的業務。小微企業的界定主要從經營規模、人員數量、管理權集中度三個方面進行考慮，不同的行業適用的劃分標準并不相同。以工業和信息傳輸業為例，工業企業員工人數在20人~30人之間，營業額在300萬元~2000萬元之間，可以認定為小微企業。信息傳輸業企業員工人數在10人~100人之間，營業額在100萬元~1000萬元之間，可以認定為小微企業。小微企業與傳統的中小企業相比，處在發展的初期階段，經營情況尚不穩定。因此，其貸款需求也呈現出“短”、“小”、“頻”、“急”的特點?！岸獭奔促J款期限短，滿足小微企業的生產需要即可?！靶 奔促J款金額小，避免資金閑置帶來的財務管理成本。商業銀行從自身風險控制的角度考慮，在小微企業固定資產規模有限的情況下，也會壓縮“小微貸”業務的單筆貸款規模?！邦l”指由于貸款需求的周期短、金額小，導致貸款申請的頻率增加?！凹薄敝感∥⑵髽I的發展通常缺乏合理規劃，資金的使用也難以進行合理安排，一旦出現資金缺口，就要及時補充，來保證經營的正常進行。小微企業的經營狀況是衡量經濟健康程度與可持續性的重要指標。一旦經濟趨向蕭條，小微企業最先受到沖擊，直接影響經濟發展和社會穩定。2012年相關統計數據顯示，注冊企業的總數中有近90%是小微企業，全年企業總產值的60%和企業總利稅的40%來自小微企業。小微企業規模雖小，但經營靈活、分布廣，可以提供豐富的就業崗位，促進社會穩定和諧。從商業銀行自身的角度來看，在金融創新步伐加快、互聯網金融強勢發展的局勢下，利潤空間逐漸縮小，中間業務隨著監管政策的不斷完善，盈利能力受到沖擊。然而，“小微貸”業務具有期限靈活、利率水平高的特點，市場需求大，可以成為商業銀行利潤增長新的助推器。總之，“小微貸”業務的順利開展，可以解決勞動力就業不足的問題，推動經濟發展，維護社會穩定，增加商業銀行的利潤源泉，無論對社會還是對商業銀行自身的發展都是非常必要的。
3.我國金融政策對“小微貸”業務的扶持情況。2013年中國銀行業監督管理委員會對外了《關于深化小微企業金融服務的意見》。該《意見》指出，小微企業授信的客戶數量占該行企業授信總數，且最近半年每月月末平均授信余額占該行對企業授信的余額一定比例的商業銀行（通常東部沿海地區省份和計劃單獨列市的授信客戶數占比要在70%以上，其他省份在60%以上），各地銀監局在對商業銀行進行綜合評估時，可允許其免于“每次進行批量申請的時間間隔要大于半年”的規定，同時進行多家同城支行的籌建。在小微信貸可能帶來的風險和合規監管問題上，銀監會通過差異化的考核進行管理。在權重法考核下，對達到“商業銀行對單個企業（或集團）的風險暴露低于500萬元，且占本行的信用風險暴露總額比例低于或等于0.5%”條件的小微貸款采用75%的風險權重，如果采用內部評級法，則參照零售貸款選用優惠的針對資本的監管要求。風險暴露是金融業的專業術語，指小微企業一旦違約，商業銀行承受范圍內的風險信貸余額。目前，監管層積極鼓勵商業銀行發展“小微貸”業務，并選擇對小微企業金融服務成效斐然、風險管控能力強的商業銀行開展資產證券化試點，促進商業銀行小微信貸的發展，引導其根據小微企業自身的發展特點，提供相匹配的金融服務。
4.商業銀行“小微貸”業務成功推行的案例介紹。北京銀行作為商業銀行中開展小微信貸業務較早，并獲得成功的銀行，始終走在金融服務創新的前列。2001年，北京銀行針對企業園區內的小微企業設立了服務中心，專注于小微金融服務的拓展；2003年推出“瞠羚計劃”，為中關村內的軟件外包、集成電路設計等專業經營的企業提供貸款；2005年與北京市發展和改革委員會達成協議，打造融資E路通業務；2007年參與針對中關村科技園區內小微企業設計的信用貸款工作試點；2009年成立北京市首家提供信貸支持的專營機構，主要服務對象為科技型小微企業；2010年，與海淀區政府達成支持小微企業發展的戰略協議，協議金額近300億元，并為中關村科技創新企業園區內的優質、小微、高新企業提出主動授信業務方案；截止2011年5月初，北京銀行中關村分行服務園區內科技成長型小微企業近2000家，發放貸款金額500余億元，資產總值達1200余億元，成功經驗可以歸納為“信貸工廠”的經營模式，通過批量的營銷推廣、標準化的審貸流程、差異化的貸后管理、特色化的激勵方式，提高對中關村科技園區內創新型和成長型小微企業的信貸服務能力。光大銀行在拓展“小微貸”業務的過程中，針對工程機械領域企業需要購置大型機械設備的經營特點，推出了“小微設備貸”。小微設備貸根據“總對總”的合作協議，在經銷商和廠商提供雙重回購擔保的基礎上，收取一定比例的保證金，并對購進設備進行抵押。小微設備貸的創新推出在有效控制風險的基礎上，改善了機械工程領域小微企業的資金周轉情況。北京分行是光大銀行開展小微設備貸的主要分行，在取得初步的成功后，該行加大了對工程機械領域企業的走訪和溝通工作，完善業務流程，提供及時、高效、與企業需求密切相連的金融服務。由于小微設備貸的成功，光大銀行在2011年獲得了中國銀監會的表彰。截止2012年中旬，光大銀行小微貸款的客戶總數已超過1萬戶，貸款金額達1000億元，北京分行的小微設備貸客戶達50余家，發放貸款金額40余億元。
二、“小微貸”業務開展過程中存在的問題
1.信息不對稱，導致商業銀行放貸過程中存在虛假授信風險。商業銀行和小微企業間的信息不對稱問題，主要是指由于小微企業經營不規范、信息披露不透明導致商業銀行無法充分了解小微企業的真實經營情況，難以及時對貸款資金使用情況進行必要的監控。一旦小微企業為成功申請貸款或提高貸款額度出現偽造經營材料的情況，商業銀行則會出現虛假授信的風險。由于信息不對稱帶來的種種問題，出于對自身風險控制的考慮，商業銀行難免產生對小微企業惜貸的行為，導致部分小微企業無法取得業務發展所需要的資金。
2.單筆貸款額度低導致貸款成本高，降低了銀行的經濟效益。小微企業規模小、數量多、分布廣、信息分散，無形中提高了商業銀行的信息采集成本。以一般的商業銀行小微貸業務為例，針對小微企業的授信額度通常在2000元~100萬元之間，差距過大，平均每戶小微企業的貸款數量約為4萬元。然而，對于商業銀行來說，無論額度大小，每筆貸款的放貸成本是基本相當的，即一筆1萬元的貸款與一筆100萬元的貸款成本基本相同，但收益率卻存在天壤之別。商業銀行作為盈利性的經營機構，利潤最大化是其經營的基本目標，而單筆額度較小的“小微貸”業務資金回報率低，難以形成規模效應，制約商業銀行的業務創新動力。此外，企業的資金申請額度通常與企業經營規模相匹配，規模較小的企業由于抵押物不充足，缺少擔保措施，一旦發生不可抗力，便難以及時還款，增加商業銀行的壞賬風險。
3.“小微貸”業務品種單一、創新不足，難以充分匹配小微企業需求。近年來，各商業銀行均加大了對“小微貸”業務的投入，但在具體的服務過程中同質化競爭嚴重，缺少對不同行業資金需求的細分，沒能根據小微企業差異化的經營情況設計更有針對性的金融服務產品，存在服務空白區，導致部分小微企業難以獲得與實際需要相契合的小微貸產品，錯過發展良機。例如，以餐飲企業和批發企業的資金需求情況做比較，餐飲企業現金流充裕，經營穩定，可以采用每日還款的方式設計小微貸產品；批發企業由于會有先發貨后付款的情況發生，每日經營現金流并不穩定，在收到貨款之前甚至會出現流動資金短缺的情況，因此適宜采用每月定額還款的模式?？傊?，目前商業銀行“小微貸”產品的創新性不足，品種單一，只能滿足部分小微企業的需求，難以充分覆蓋不同領域內小微企業的多樣性需求。
三、解決“小微貸”業務開展問題的辦法探討
1.提高信貸隊伍專業性，充實“小微貸”業務監督力量。人才是一切事業的基點，信貸隊伍作為商業銀行風險控制的第一道屏障，專業素質的高低直接關系到“小微貸”業務的推廣質量。因此，商業銀行要加強對信貸隊伍的技能培訓，吸納高素質人才，提升整個隊伍的專業修養，強化職業道德的約束力，提高信貸人員的信息甄別能力和業務監督水平。在審查小微企業提供的信貸資料時，要做到嚴格把關、寧穩不急，一旦發現不合規的情況或潛在的風險事件，要及時糾正，強化細節管理，保證每筆信貸業務的合規，風險可控，防范虛假授信的情況發生。同時要做好貸后管理工作，可以借鑒第三方提供的專業信息輔助判斷企業的真實經營情況，或根據小微企業貢獻的稅費及員工的工資福利情況對信貸資料進行驗證，加強業務監督。
2.放寬小微企業的還款率要求，實現差異化利率。小微企業由于內部治理機制尚不完善，抗風險能力低，信息披露不充分等問題，信貸風險要高于大中型企業。如果沒有配套的激勵措施，商業銀行必將會放棄小微企業，將信貸資金轉向經營較為穩健的大中型企業，小微企業融資難的問題難以得到有效緩解。在2013年銀監會的《關于深化小微企業金融服務的意見》中指出，通過差異化的考核標準對小微企業信貸的風險和合規問題進行管理。在權重法考核下，對達到“商業銀行對單個企業（或集團）的風險暴露低于500萬元，且占本行的信用風險暴露總額比例低于或等于0.5%”條件的小微貸款采用75%的風險權重。此舉對商業銀行來說無疑是促進“小微貸”業務發展的有力探索。小微信貸業務“短”、“小”、“頻”、“急”的特點增加了商業銀行的單筆貸款成本，帶來的經濟效益卻無法和大中型企業相比。因此，小微信貸業務必須依賴差異化的利率政策，以高利率彌補高成本，追求風險和利潤之間的平衡。當小微企業創造的利潤可以覆蓋其貸款成本，銀行又通過差異化的利率彌補了業務風險時，就實現了小微企業與銀行之間的雙贏。商業銀行在制定利率政策時，可以對及時還款、信譽較好的小微企業給予循環貸款利率優惠的待遇，實現動態的激勵機制，建立長期合作關系。
3.開發與小微企業發展需求相契合的信貸產品。創新是發展的不竭動力，商業銀行只有不斷進行服務創新，才能在“小微貸”業務的新戰場中搶奪更多的份額。小微信貸的創新可以從金融產品和貸款模式兩方面進行考慮。首先是產品的創新，小微企業分布廣、情況復雜。即便是同一行業內的不同企業，經營情況也千差萬別；同一家企業在發展的不同時期，資金需求情況也并不相同。目前商業銀行推出的“小微貸”產品雖然不斷增多，各具特色，但真正站在小微企業的角度考慮，真正滿足小微企業需要的并不多。其次是創新貸款模式，小微企業經營規模小，可以進行抵押的固定資產有限，單獨抵遇風險的能力低。因此可以考慮采用團體信貸、群集信貸、供應鏈融資的信貸模式，通過弱擔保、信用擔保發放貸款。以團體信貸為例，將經營類別和風險水平相似的小微企業聯合起來可以實現風險分散的效果，有效解決單個小微企業無法提供充足抵押物的問題，降低商業銀行對“小微貸”的交易和監管成本。結論：小微企業是我國社會經濟發展不可或缺的力量，也是經濟平穩轉型的關鍵因素之一，融資難是小微企業困擾已久的問題。改進和完善對小微企業的金融服務，不僅是增加經濟活力，促進就業的重要措施，也是商業銀行增加新的利潤點，尋求業務轉型的重要契機。一方面，小微企業對金融服務存在迫切需求，“小微貸”業務具有豐富的市場資源和開拓空間。另一方面，發展小微信貸業務可以優化商業銀行的收入結構，增加客戶儲備，拓寬發展渠道。
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【論文摘要】 期貨是市場經濟發展過程中形成的重要的產品工具，是表明市場經濟發育階段的重要標志。期貨市場對國民經濟平穩運行和健康發展具有重要的作用。本文從期貨市場的概念入手，對其發展歷程、目前發展狀況、前景等進行了系統的闡述。
1 引言
期貨市場是現代金融體系的重要組成部分，也是資本市場不斷發展和完善的重要內容。國際期貨市場自1848年在美國出現以來，經歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規模不斷擴大的過程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業交易所和東京工業品交易所等。
我國期貨市場的發展對完善國內資本市場結構和促進資本市場的開放都起著非常重要的作用，同時也將為企業風險管理和維護國家經濟安全發揮更大的作用。
自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國期貨市場經過近二十年的發展，已經形成了一個在基本法律法規框架監管下、在中國證監會統一監管下、由四家期貨交易所(上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所)和180多家期貨公司組成的、由市場各主體參與的、能順應新形勢下社會主義市場經濟發展要求的期貨市場體系。隨著我國市場經濟的不斷發展擴大，我國期貨市場將進入一個質變式發展階段。本文就目前期貨市場的情況和發展前景以及金融危機下的啟示等方面談談自己的看法。
2 期貨市場的由來及發展歷程
期貨的英文為Futures，是由“未來”一詞演化而來，其含義是：交易雙方不必在買賣發生的初期就交收實貨，而是共同約定在未來的某一時候交收實貨，因此中國人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠期合同交易所是1570年倫敦開設的皇家交易所。為了適應商品經濟的不斷發展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標準化協議，取代原先沿用的遠期合同。使用這種標準化合約，允許合約轉手買賣，并逐步完善了保證金制度，于是一種專門買賣標準化合約的期貨市場形成了，期貨成為投資者的一種投資理財工具。期貨市場發展到今天，已成為市場經濟不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經濟學獎的美國著名經濟學家米勒說過：“真正的市場經濟是不能缺少期貨市場的經濟體系”.沒有期貨市場的市場經濟，不是健全完善的市場經濟。我國經濟體制改革的市場化趨向必須要有與之相適應的風險管理的場所和工具。因此，一個健全的現代市場經濟體系離不開以風險管理為核心的期貨市場。期貨市場最早萌芽于歐洲，是買賣期貨合約的市場。這種買賣是由轉移價格波動風險的生產經營者和承受價格風險而獲利的風險投資者參加的，在交易所內依法公平競爭而進行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國市場經濟改革和對外開放的不斷深入，期貨市場發展的內外環境正在發生著巨大的變化。
3 金融危機中期貨市場角色分析
期貨市場的不完善特別是金融衍生品市場的不完善是這次金融危機爆發的重要原因。
金融衍生品是風險對沖或轉移的有效工具，但同時也具有高風險的特質。這次金融危機原因之一是由美國次貸危機引起的，他通過“蝴蝶效應”引發了全球金融市場共振,其影響還在擴散和深化中。這場危機使人們意識到,以資產證券化為代表的現代金融創新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率的同時,也擴大了金融風險,引起了全球性的危機。次貸危機給金融機構造成巨大損失被發現得很晚,這是因為新的金融產品已經達到了相關機構風險評估的極限。一些評估機構對于新的、復雜的金融產品沒有經驗,它們不知道該怎么辦。由于次貸危機的嚴重性不亞于1998年的東南亞金融危機,人們開始從各個方面對這場危機進行反思,其中最受關注的是現代金融創新的“雙刃劍效應”。金融創新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率方面卓有成效,但創新背后所隱藏的錯綜復雜的各種風險因素不容忽視。因此,在金融創新日益頻繁的今天,如何有效地防范金融風險,如何有效地監管金融市場已經成為嚴峻的課題。
4 在全球金融風暴中反思我國期貨市場發展
4.1 加強期貨市場的風險控制。
風險控制的核心是有效的風險管理，期貨市場的風險管理主要應從以下幾個方面進行管理：一是市場制度的穩定性。二是市場交易的公正性。三是市場運作的規范性。四是投資者合法權益的保障性。上述四個條件的形成和確立，首先取決于對風險處理的能力。如果市場本身缺乏風險管理體系，顯然談不上市場的穩定性，市場不穩定，就難以正常有序的運作，市場公正性也必然會受到影響，更保障不了投資者的合法權益，市場就會風險不斷，失去可持續發展的動力和保障。
4.2 期貨市場應實行法制化管理，用發展的思維統領監管工作
2003年以來，僅僅北京地區先后出臺《期貨公司法人治理結構建設指導意見》、《公司經營管理風險防范指導意見》等，充分兼顧了規范和發展兩方面，深受北京地區期貨業歡迎。
4.3 走穩健發展之路
我們看到，近年來，證監會積極推進期貨市場的對外開放和穩步發展，進一步明確了監管部門的角色定位，更新監管理念和改進監管方式，加強了期貨交易所的一線監管，強化了期貨業協會的自律機制，為期貨市場的下一步發展奠定了良好的基礎。在這次金融風暴下，我國期貨市場之所以運行正常，是有許多期貨市場發展和監管的經驗值得全球借鑒，比如我國期貨公司防火墻的設計更為堅固、我國對衍生品的推出更為謹慎、我國期貨市場在對外開放問題上采取的逐步漸進策略。相信在中國證監會的熱心服務和正確監管下，期貨市場的明天會更美好。
參考文獻:
[2]周俊全.我國金融期貨市場存在的問題及對策.《現代商業》.2008年第5期
